1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 保险保险 2022 年年 06 月月 22 日日 保险行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 美国、 日本的养老金第三支柱经验启示：美国、 日本的养老金第三支柱经验启示： 以往鉴来以往鉴来养老主题系列报告之三养老主题系列报告之三 “三支柱三支柱”是目前全球最主流的养老金体系结构。是目前全球最主流的养老金体系结构。 除部分非洲国家外， 全球发达国家和发展中国家普遍面临人口老龄化的巨大压力， 世界各国都在不断完善养老保障制度，美国、日本等主要发达国家均已

2、建立起养老金三支柱体系，并取得了较好的效果，镜鉴价值明显。 美国养老金第三支柱发展成熟，美国养老金第三支柱发展成熟， 税优账户缴费限额不断提升，税优账户缴费限额不断提升， 叠加稳定的投资叠加稳定的投资收益率，收益率，有力推动有力推动了了 IRA 规模快速增长。规模快速增长。美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系，目前第二、第三支柱已成为养老福利的绝对主角。美国养老金第三支柱以个人退休储蓄账户 （IRA） 为主， 包括传统 IRA、 罗斯 IRA和雇主发起型 IRA，具备税收优惠、缴费灵活、资产转存、自主投资等功能。其中传统 IRA 采用 EET 税优模式，罗斯 IRA 采用 TEE

3、 税优模式，缴费限额合计为 6000 美元（50 岁及以上是 7000 美元） 。根据我们的整理和测算，美国6 次 IRA 缴费限额提升时间与 IRA 资产占比增速的波峰时间相呼应，缴费限额改革普遍带来了 IRA 资产规模的显著增长，1 年内资产规模增速的提升幅度最高达 44%，5 年内最高达 17%。与此同时，IRA 制度运作较为成熟，资产投向中共同基金占比较高， 并以股票和股票基金配置为主， 美股的繁荣带来了IRA 资产明显的保值增值效果，进而又与规模增长形成了良性循环。 日本日本第三支柱凭借税收优惠快速发展， 有助于加强民众金融素养培育第三支柱凭借税收优惠快速发展， 有助于加强民众金融素

4、养培育， 极大地， 极大地缓解了公共养老金压力。缓解了公共养老金压力。 日本是全球人口老龄化最严重的国家， 养老金三支柱体系完善， 私人养老金占比近一半， 其中第三支柱主要由个人定额缴费养老金（iDeCo）和个人储蓄账户（NISA）组成，近年来凭借税收优惠等特点得到了快速发展。在税优政策方面，iDeCo 采用 EET 模式，倡导参与者进行长期投资，是日本企业定额供款计划的重要补充；NISA 则采用 TEE 模式，通过高额度的税费减免和多样化的金融资产配置， 极大提升了养老储蓄累积效率。 此外，日本个人养老金制度进行的优化改革， 还为投资者教育提供了正确的导向， 有利于培养民众的金融素养和尽早准

5、备养老储蓄的观念， 对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。 我国我国受税收优惠力度有限等因素制约， 第三支柱发展缓慢， 个人养老金缴费限受税收优惠力度有限等因素制约， 第三支柱发展缓慢， 个人养老金缴费限额仍有较大提升空间。额仍有较大提升空间。我国人口老龄化严重，但居民养老储备不足，养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡， 尤其是第三支柱起步较晚， 税优限额仍有较大增长空间。根据我们的测算，假设以 2021 年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资 106837 元为标准，若以每年 12000 元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年可享受税收优惠额为 360 元，仅占当年总收

6、入的 0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至 0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至 25470 元以上。 预计我国个人养老金账户缴费限额提升， 能够有力促进第三支柱资产规模的增长。 个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。制度创新。我国养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁垒。而美国 IRA 能承接 401（k）计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通， 都进一步推动

7、了个人养老金资产规模提升， 个人养老金账户稳定的长期总收益， 更是和规模扩张形成了良性循环， 对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。 因此， 若后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的投资收益， 将有利于进一步拓展我国第三支柱覆盖面， 扩大个人养老金储备规模， 培养居民个人养老储备概念， 从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。 风险提示风险提示：个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话：

8、 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 6 0.00 总市值(亿元) 22,201.30 2.44 流通市值(亿元) 15,022.99 2.19 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 7.1% -6.7% -23.8% 相对表现 1.4% 5.0% -8.2% 相关研究报相关研究报告告 保险行业重大事项点评：权益市场回暖叠加负债端修复预期，保险股有望迎来估值上行 2022-06-15 个人养老

9、金发展意见深度解读：星辰大海，未来可期养老主题系列报告之二 2022-06-01 保险行业重大事项点评：第三支柱建设提速 2022-04-22 -30%-19%-7%4%21/0621/0921/1122/0122/0422/062021-06-212022-06-20保险沪深300华创证券研究华创证券研究所所 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 作为养老系列报告之作为养老系列报告之三三，本篇报告全面梳理了美国、日本养老金第三支柱的，本篇报告全面梳理了美国、日本养老金第三支柱的

10、制度建设实践，着重分析了税收优惠对于个人养老金制度建设实践，着重分析了税收优惠对于个人养老金账户账户发展的重要意义发展的重要意义，并试图提出我国第三支柱建设的进一步建议。并试图提出我国第三支柱建设的进一步建议。我们模拟测算了美国、日本、中国不同的个人养老金税优政策效果，认为税收优惠是制约第三支柱规模的重要因素，未来我国个人养老金账户限额可进一步提升。但受制于个人所得税税基狭窄，我国个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。若后续能打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运作，保持个人养老金账户稳定的高于存款利息的长期投资收益，将有利于进一步拓展第三

11、支柱覆盖面，培养居民个人养老储备概念，从而更好地帮助民众为养老做准备，奠定养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。 投资逻辑投资逻辑 第三支柱不仅是解决我国养老问题的发力点，也有望为股市带来大量长线资第三支柱不仅是解决我国养老问题的发力点，也有望为股市带来大量长线资金。金。参照美国和日本第三支柱实践经验，税收优惠政策能够显著促进居民个人养老储备的积累，美国历次 IRA 账户免税限额提升后，资产规模普遍实现了快速增长。由于 IRA 资产投向中共同基金占比较高，股票和股票基金是其配置的主要选择， 因此繁荣的股票市场一方面使得IRA资产总规模不断增长，另一方面较为稳定的长期总收益也吸引了更多投资

12、者加入 IRA，进而形成了良性循环； 同时更为美股市场带来了大量长线资金， 有效降低了美股波动率，抬升了估值中枢。因此，发展第三支柱将承载弥补我国养老金缺口和助力资本市场发展的双重使命，当前资本市场生态的变化，具备了容纳长期资金的基础。 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、 “三支柱三支柱”是目前全球最主流的养老金体系结构是目前全球最主流的养老金体系结构 . 6 二、二、 以史为鉴，美国的养老金第三支柱经验启示以史为鉴，美国的养老金第三支柱经验启示 . 8 （一） 美国较早步入老龄化社会，

13、居民资产主要由权益类资产和地产组成 . 8 （二） 美国最早建立起养老金“三支柱”模式，第二、第三支柱成为中流砥柱 . 9 （三） 税优账户缴费限额不断提升，推动 IRA 规模快速增长 . 11 （四） IRA 制度运作较为成熟，保值增值效果明显，和规模增长形成良性循环 . 16 三、三、 以邻为镜，日本的养老金第三支柱经验启示以邻为镜，日本的养老金第三支柱经验启示 . 18 （一） 日本是全球人口老龄化最严重的国家 . 18 （二） 日本养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半 . 18 （三） iDeCo 和 NISA 计划凭借税收优惠，促进第三支柱快速发展，有助于加强民众金融素养培育

14、. 20 四、四、 我国个人养老金制度建设任重道远我国个人养老金制度建设任重道远 . 23 （一） 税收优惠是制约第三支柱规模的重要因素，个人养老金账户限额可进一步提升 23 （二） 打通养老金第二、三支柱，保持稳定投资收益，有利于拓展第三支柱覆盖面 24 （三） 大力发展商业养老金融，尽早培养居民个人养老储备理念. 25 五、五、 风险提示风险提示 . 25 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 典型国家养老金三支柱情况对比 . 6 图表 2 美国老年人口规模及比重（万人；%） .

15、 8 图表 3 美国人口老龄化程度预测（%） . 8 图表 4 1960 年以来美国居民资产结构（十亿美元） . 9 图表 5 美国养老金三支柱结构图 . 9 图表 6 2021 年美国 DB 计划资产构成（%） . 10 图表 7 2021 年美国 DC 计划资产构成（%） . 10 图表 8 美国养老金第三支柱资产结构（%） . 10 图表 9 美国养老金三支柱资产结构 . 11 图表 10 美国传统 IRA 抵税（延税）收入限制 . 11 图表 11 美国传统 IRA 账户税收优惠测算 . 12 图表 12 美国 IRA 税收递延政策效果模拟测算 . 12 图表 13 美国传统 IRA

16、和罗斯 IRA 要求对比. 13 图表 14 美国 2021 年拥有 IRAs 账户的家庭占比（按户主年龄划分） . 14 图表 15 美国 IRA 缴费限额调整事件梳理 . 14 图表 16 美国 IRA 资产占养老金总资产比重及增长率（%） . 15 图表 17 美国 IRA 税优账户缴费限额改革对 IRA 资产规模提升的事件效应 . 15 图表 18 美国 IRA 资产规模及增长率（亿美元；%） . 16 图表 19 美国退休资产结构 . 16 图表 20 美国 IRA 资产投向变化趋势 . 17 图表 21 美国投向共同基金的 IRA 资产类别 . 17 图表 22 2018 年传统

17、IRA 和罗斯 IRA 资产配置结构. 17 图表 23 1974 年以来美国股市三大指数走势 . 17 图表 24 日本人口老龄化程度（万人；%） . 18 图表 25 日本老年抚养比走势及预测（%） . 18 图表 26 日本养老金三支柱结构图 . 18 图表 27 iDeCo 资产规模 . 19 图表 28 NISA 资产规模 . 19 图表 29 2018 年日本私人养老金所占养老金市场份额 . 19 图表 30 iDeCo 计划最高缴费额度 . 20 图表 31 iDeCo 税优测算示意图 . 21 图表 32 NISA 计划类别介绍 . 22 图表 33 iDeCo 与 NISA

18、的区别 . 23 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 我国个人养老金账户税收优惠测算 . 24 图表 35 美、日、中个人养老金账户税优额度对比 . 24 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、“三支柱三支柱”是是目前目前全球最主流的养老金体系结构全球最主流的养老金体系结构 全球人口老龄化严重，主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系。全球人口老龄化严重，主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系。根据联合国人口

19、基金发布的2021 世界人口状况全球报告，现阶段世界人口总数为 78.75 亿，增速持续放缓。除部分非洲国家外，发达国家和发展中国家普遍面临人口老龄化的巨大压力，世界各国都在不断完善养老保障制度， 以期构建更加安全、 高效、 可持续的社会保障体系。1994 年世界银行首次提出构建由基本养老保险、企业年金及个人养老金组成的“三支柱”养老保障体系，至今已发展成为全球最主流的养老金体系结构。 截至目前，美国、 日本、德国等主要发达国家均已建立起养老金三支柱体系，并取得了较好的效果。 美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的养老体系，经过不断发展，目前已形成美国最早建立起由政府、企业和个人共同参与的

20、养老体系，经过不断发展，目前已形成了较为完备的政府支持下的市场化养老模式。了较为完备的政府支持下的市场化养老模式。美国社会经济发展和老龄化进程领先于我国，在二十世纪四十年代就已步入老龄化社会。自通过社会保障法制定的社会保障计划开始，经过近百年的发展，美国目前已形成了现代的三支柱养老体系，即国家强制养老保险、雇主养老金计划和个人储蓄养老保险，养老模式较为成熟，尤其是养老基金安全管理和保值增值运用对我国有很强的学习借鉴意义。 日本作为全球人口老龄化最严重的国家，第三支柱运营经验丰富、理念先进，镜鉴价值日本作为全球人口老龄化最严重的国家，第三支柱运营经验丰富、理念先进，镜鉴价值明显。明显。据日本总务

21、省统计数据，截至 2021 年 10 月 1 日，日本 65 岁以上人口为 3621.4 万人，占总人口的 28.6%，创历来最高。受老龄化和少子化影响，日本于 1991 年成立了国民年金基金，较早开始了对第三支柱商业养老保险的关注，2001 年和 2014 年又相继制定了“个人缴费确定型计划”和“个人储蓄账户计划”，并根据经济发展和市场需求不断进行完善。我国老龄化趋势与日本较为相似，发展路径和国情文化均高度重合，日本第三支柱资产运营管理的经验和先进理念，对我国个人养老金制度的建设和完善具有较好的借鉴作用。 因此，下文将主要以美国和日本为例，介绍第三支柱建设的具体实践。 图表图表 1 典型国家

22、养老金三支柱情况对比典型国家养老金三支柱情况对比 类别类别 第一支柱第一支柱 第二支柱第二支柱 第三支柱第三支柱 美美国国 内容内容 老年保障、遗嘱保障、残障保障 DB 计划、DC 计划 商业养老保险、个人退休账户（IRAs） 性质性质 强制参保 自愿参保 自愿参保 税优税优 政策政策 雇主缴纳部分可以抵扣企业所得税，但雇员缴纳部分不能在个人所得税申报时进行扣除 1）DC 计划中满足一定条件的457 和 403（b）职业养老金计划与 401（k）养老金计划采取 EET模式 2）DB 计划一般缴款免税 1）罗斯 IRA 采取 TEE 模式 2）传统 IRA 采取 EET 模式 3）雇主发起型 I

23、RA 采取 EET 模式 运营管运营管理机构理机构 OASDI 信托基金 自主指定专业管理机构 自主确定管理计划 日日本本 内容内容 国民年金、厚生年金 DB 计划、DC 计划、CB 基金 iDeCo 计划、NISA 性质性质 强制参保 自愿参保 自愿参保 税优税优 政策政策 1）国民年金：个人缴款抵扣个税 2）厚生年金：个人缴款抵扣个税，雇主缴费算作费用税前扣除 均可享受一定限额的税收递延优惠，缴费部分税前扣除额度根据类型有不同额度限制 1）iDeCo 采取 EET 模式 2）NISA 采取 TEE 模式，初级 NISA 每年的投资免税额度为 80 万日元，免税期限是 5 年；普通 NISA

24、 每年额度是 120万日元，免税期限为 5 年；NSTA 每年额度是 40 万日元，免税期限为 20 年。 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 运营管运营管理机构理机构 政府统一管理运营 雇主指定专业管理机构 国民年金基金业协会 德德国国 内容内容 法定养老保险 企业补充年金 里斯特养老金、吕鲁普养老金、非税优个人养老金 性质性质 强制参保 自愿参保 自愿参保 税优税优 政策政策 抵扣企业所得税和个税 以补贴形式抵扣企业所得税 1）吕鲁普养老金采取 EET 模式 2）里斯特养老金可延期缴税，领取阶段的税优政策

25、分为不同阶段，2005-2040 年为过渡阶段，2022 年纳税比例为 82%，2040 年达 100%。 运营管运营管理机构理机构 养老保险基金会 保险机构 商业性保险公司 加加拿拿大大 内容内容 老年保障金计划（OAS）、长者收入保证补助金（GIS）；加拿大退休金计划（CPP）、魁北克退休金计划（QPP） 注册养老金计划（RPP）、集合注册养老金计划（PRPP）、递延利润分享计划（DPSP） 个人注册退休储蓄计划（RRSP）、个人免税储蓄账户（TFSA） 性质性质 强制参保 强制参保（PRPP 自愿参保） 自愿参保 税优税优 政策政策 税收减免，各类补贴免征个税 税收减免，各类补贴免征个税

26、 1）RRSP 采用 EET 模式，递延缴税额度为职工收入的 18%与 135000 加元的较小值 2）TFSA 采用 TEE 模式 运营管运营管理机构理机构 OAS、GIS 政府统一管理；CPP、QPP 市场化运作 联邦政府负责，各省具体实施 保险公司、信托公司等机构 英英国国 内容内容 国家基本养老金（BSP）、第二养老金计划（S2P）、养老金补贴制度（MG） DB 计划、DC 计划 个人养老金（PPP）、个人投资养老金（SIPPs）、存托养老金（Stakeholder Pension） 性质性质 强制参保 满足条件者强制参保 自愿参保 税优税优 政策政策 可抵扣个税 采用 EET 模式

27、采用 EET 模式 运营管运营管理机构理机构 养老金监管局、养老金保护基金委员会、养老金调查专员管理 自行选择金融机构 国家职业储蓄信托管理，商业性保险公司运作 澳澳大大利利亚亚 内容内容 基础养老金 保障型超级年金 自愿型超级年金 性质性质 通过政府审查可领取最低养老金 强制参保 自愿参保 税优税优 政策政策 非缴费制 采用 TTE 模式 投保人选择不同的项目在缴纳养老保险保费时享受不同的免税政策，分别为免税额 15%或者不免税；对养老金账户收益征税，但有 7.5%的税率减免，若投保人选择在领取养老金时缴税则税率减免为 16.5% 运营管运营管理机构理机构 政府统一管理 政府委托企业运营管理

28、 自主管理或委托机构管理 资料来源：ICI、日本金融厅、德国劳动与社会事务部（BMAS） 、RRSPS and Other Registered Plans for Retirement，GOV.UK、澳大利亚健康福利署，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 二、二、以史为鉴，美国的养老金第三支柱经验启示以史为鉴，美国的养老金第三支柱经验启示 （一）（一）美国美国较早步入老龄化社会较早步入老龄化社会，居民资产主要，居民资产主要由权益类资产由权益类资产和地产和地产组成组成 20 世纪世纪 40 年代美国

29、年代美国 65 岁以上人口占比就已超过岁以上人口占比就已超过 7%，步入老龄化社会的时间早于我国，步入老龄化社会的时间早于我国60 年左右。年左右。截至 2020 年，美国老年人口占比为 16.6%（我国同期为 13.5%） ，已处于深度老龄化阶段。根据联合国 UN World Population Prospects 2019（采用中等方案）预测，2050 年美国 65 岁以上人口规模将达到 8481.3 万人，人口老龄化程度将升高至 22.4%，预计高于全球平均水平 6.4 个百分点。 图表图表 2 美国老年人口规模及比重（万人；美国老年人口规模及比重（万人；%） 资料来源：Wind，华创

30、证券 图表图表 3 美国人口老龄化程度预测（美国人口老龄化程度预测（%） 资料来源：UN World Population Prospects 2019，华创证券 权益类资产、房地产和养老金等共同构成美国居民资产的主要成分。权益类资产、房地产和养老金等共同构成美国居民资产的主要成分。根据美国经济分析局数据，截至 2021 年末，美国居民总资产规模已达 168.6 万亿美元，其中股票和投资基金、房地产、保险和养老金等资产占比最高，分别达到 37.4%、25.1%和 20.8%。若考虑到共同基金和养老金对股票资产等的间接配置，权益类资产将成为美国居民资产最重要的组成部分。 0.00%2.00%4.

31、00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%004000500060001960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2020年美国65岁及以上人口规模（万人）美国65岁及以上人口所占比重（右轴）0%5%10%15%20%25%30%2025E2030E2035E2040E2045E2050E2055E2060E2065E2070E2075E2080E2085E2090E2095E2100E全球65岁及以上人口占比美国65岁及以上总人

32、口占比 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 4 1960 年以来美国居民资产结构（十亿美元）年以来美国居民资产结构（十亿美元） 资料来源：美国经济分析局，华创证券 （二）（二）美国美国最早建立起养老金最早建立起养老金“三支柱三支柱”模式模式，第二、第二、第第三三支柱成为支柱成为中流砥柱中流砥柱 美国是世界上最早实施养老保险制度的国家之一，随后养老保障体系逐渐走向成熟。美国是世界上最早实施养老保险制度的国家之一，随后养老保障体系逐渐走向成熟。经过长期发展，美国现行养老保险体系主要由联邦社保基金、雇主养

33、老保险和个人储蓄养老保险三大支柱构成。 图表图表 5 美国养老金三支柱结构图美国养老金三支柱结构图 资料来源：华创证券整理 美国养老金第一支柱是联邦政府提供的公共养老金美国养老金第一支柱是联邦政府提供的公共养老金， 即， 即 OASDI 计划。计划。 OASDI （Old-Age，Survivors，and Disability Insurance）以社会保障税形式强制征收，雇员和雇主分别按照工资薪金总额的 6.2%缴纳，当资金收不抵支时，财政承担兜底责任。但随着老龄化矛盾逐渐加深，美国公共养老金运作出现危机，根据 2021 年 OASDI 年报预测，中性假设下OASDI 预计将在 2034

34、年耗尽。 美国养老金第二支柱美国养老金第二支柱是由雇员和雇主共同缴纳的职业养老金。是由雇员和雇主共同缴纳的职业养老金。 第二支柱主要包括由联邦、州和地方政府为雇员提供的公共部门雇主养老金和企业雇主养老金，按照给付方式的不同，又可分为确定给付型计划（DB）和确定缴费型计划 （DC） ，采取税收递延的方式吸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960年1970年1980年1990年2000年2010年2021年股票和投资基金通货和存款贷款债务证券保险、养老金等资产房地产耐用消费品设备知识产权产品其他金融资产 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券

35、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 引人们参与。截至 2021 年，美国 DB 总资产为 11.9 万亿美元，其中州和地方政府 DB 占比为 49.7%；DC 总资产为 11.0 万亿美元，其中 401（k）计划占比高达 70.4%，是 DC 计划的主要组成部分。 图表图表 6 2021 年美国年美国 DB 计划资产构成（计划资产构成（%） 图表图表 7 2021 年美国年美国 DC 计划资产构成（计划资产构成（%） 资料来源：ICI，华创证券 资料来源：ICI，华创证券 美国养老金第三支柱是以美国养老金第三支柱是以个人退休储蓄账户（个人退休储蓄账户（Individ

36、ual Retirement Accounts，IRAs）为主的个人养老金。为主的个人养老金。IRA 是由个人负责、自愿参加的储蓄养老保险制度，由联邦政府提供延迟纳税、免征投资收益所得税等税收优惠，目前主要包括传统 IRA、罗斯（Roth）IRA 和雇主发起型 IRA，具备税收优惠、缴费灵活、资产转存、自主投资等功能，已和DC 计划成为私人养老金体系最大的组成部分。 图表图表 8 美国养老金第三支柱资产结构（美国养老金第三支柱资产结构（%） 资料来源：ICI，华创证券 第第二、第二、第三支柱三支柱是是 1980 年年以来以来美国养老金资产持续增长的最主要来源。美国养老金资产持续增长的最主要来源

37、。由于第一支柱提供的养老福利有限，以 401（k）和 IRA 代表的第二、第三支柱成为了美国养老福利的绝对主角， 为美国居民积累起巨额的退休储蓄资金。 截至 2021 年末， 美国退休资产总计 39.4万亿美元， 其中IRA资产规模已达到13.9万亿美元， 在美国养老金资产总规模中占35.4%。 私人部门DB31.9%州、政府部门DB49.7%联邦DB18.4%401(k)计划70.4%457计划4.1%TSP7.5%其他私营DC计划6.2%403(b)计划11.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1997年 1999年 2001年 2003年 2005年 2

38、007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年 2021年美国IRA资产:罗斯型美国IRA资产:雇主发起型美国IRA资产:传统型 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 美国养老金三支柱资产结构美国养老金三支柱资产结构 说明：2021年美国养老金第一支柱资产数据未公布。 资料来源：ICI，Wind，华创证券 （三）（三）税优账户缴费税优账户缴费限额限额不断不断提升，提升，推动推动 IRA 规模规模快速快速增长增长 美国美国传统传统 IRA 和和罗斯罗斯 IRA 均

39、均可可享受享受一定额度的一定额度的税收减免税收减免优惠优惠。无论何种方式，税收优惠都只针对放入 IRA 的资金，与投资的产品无关，有利于真正实现税收公平，极大促进了个人养老金发展。 传统传统 IRA 创立最早，创立最早，是个人退休收入的主要来源。是个人退休收入的主要来源。1974 年美国国会通过雇员退休收入保障法案 ， 创立了影响深远的“个人退休账户” （即传统 IRA） ， 允许投资者通过有利的税收结构为退休目的进行缴费。经过不断发展，传统 IRA 现已转变为由雇员自主建立和投资的退休金账户，规模快速增长。根据 ICI 统计数据，截至 2021 年传统 IRA 资产规模达 11.8 万亿美元

40、，较 1997 年增长 7.2 倍，全美 28.2%的家庭（约 3660 万个）参与了该计划，是渗透率最高的 IRA 类别。 传统传统 IRA 采用采用 EET 税优模式税优模式，储蓄增值明显优于普通理财储蓄增值明显优于普通理财。传统 IRA 采用缴费和投资阶段免税、领取阶段征税的税收递延优惠政策，免税限额为每年最高 6000 美元（50 岁及以上是 7000 美元） ，已享受其他养老金税收优惠政策、且收入低于 7.6 万美元的个人和联合申报收入低于 12.5 万美元的夫妻等可享受传统 IRA 计划的税收优惠。若我们使用2020 年美国就业人员平均工资 53383 美元，假设为一个单身就业人员

41、的个人调整后收入（AGI）用于计算缴税额，则其全额缴费传统 IRA 账户可带来 1320 美元的税收优惠，占当年收入的 2.5%。同时，根据 ICI 资料显示，若以每年 1000 美元的额度投入养老储蓄，20 年后传统 IRA、罗斯 IRA、普通储蓄账户的每年税后收益分别为 2405、2405 和 1809美元，IRA 账户较普通账户增值比例达 33%，具体测算详见图表 12。 图表图表 10 美国传统美国传统 IRA 抵税（延税）收入限制抵税（延税）收入限制 报税状态报税状态 2021 年收入年收入 可否抵税可否抵税 任何状态 没有雇主退休金 不限收入 全部抵税 单身 有雇主退休金 小于 6

42、6k 全部抵税 66k-76k 部分抵税 大于 76k 不能抵税 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1974年 1978年 1982年 1986年 1990年 1994年 1998年 2002年 2006年 2010年 2014年 2018年第一支柱第二支柱第三支柱 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 夫妻联合报税/鳏寡 有雇主退休金 小于 105k 全部抵税 105k-125k 部分抵税 大于 125k 不能抵税 夫妻联合报税 配偶有雇主退休金 小于 198k 全部抵税 1

43、98k-208k 部分抵税 大于 208k 不能抵税 夫妻分别报税 任一方有雇主退休金 小于 10k 全部抵税 大于 10k 不能抵税 资料来源：美国国税局，华创证券 图表图表 11 美国传统美国传统 IRA 账户税收优惠测算账户税收优惠测算 单位：美元单位：美元 未参加传统未参加传统 IRA 账户缴费账户缴费 以最高限额参加传统以最高限额参加传统 IRA 账户缴费账户缴费 年收入 53383 传统 IRA 账户缴费额 0 6000 个人所得税应纳税额 7534 6214 税收优惠额 0 1320 税收优惠在年收入中的占比 0 2.5% 资料来源：华创证券测算 图表图表 12 美国美国 IRA

44、 税收递延政策效果模拟测算税收递延政策效果模拟测算 （一）假设条件（一）假设条件 税前收入用于出资数额（美元） 1000 投资年限 20 年 投资回报率（年） 6% 边际税率 25% 假定投资回报边际税率不随时间变化 （二）模拟计算结果（二）模拟计算结果 计算过程（单位：美元） 传统 IRA 或 401（K） 罗斯 IRA 或 Roth 401（K） 普通应税账户 缴存额 1000 1000 1000 缴存阶段征税额 0 250 250 税后账户投资额 1000 750 750 投资阶段征税额 0 0 353 20 年后账户余额 3207 2405 1809 领取阶段应纳税所得额 3207 0

45、 0 领取阶段征税额 802 0 0 最终税后账户可领金额最终税后账户可领金额 2405 2405 1809 资料来源：ICI，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 罗斯罗斯 IRA 起步较晚，但规定更为灵活，近年来发展较快。起步较晚，但规定更为灵活，近年来发展较快。1997 年美国纳税人税收减免法引入了罗斯（Roth）IRA，规定最高缴费额度为 2000 美元。相比于传统 IRA，罗斯IRA 在账户设置和资金领取方面更加灵活，具备显著优势：1）提款时间更宽松，没有传统 IRA 满 70.5 岁之后

46、必须领款的要求；2）没有传统 IRA 最低支取金额的限制；3）不同于传统 IRA 提早取款时要面临的严厉税收惩罚，罗斯 IRA 规定本金部分（regular contribution）可以随意支取、无需缴税，只对投资收益部分（earning）有征税要求，账户资金领取的自由度更高。罗斯 IRA 一经推出就受到欢迎，当年首次开设账户缴费额就达86 亿美元、传统 IRA 所有者转入至罗斯 IRA 的资产高达 393 亿美元，随后规模保持快速增长。ICI 数据显示，截至 2021 年，罗斯 IRA 资产已达 13250 亿美元，较 1998 年的568 亿美元扩大了 23.3 倍，是资产规模增长最快的

47、 IRA 类别；全美有 21%的家庭（约2728 万个）参与了罗斯 IRA 计划，普及程度仅次于传统 IRA。 罗斯罗斯 IRA 采用采用 TEE 税优模式税优模式，主要是为解决传统主要是为解决传统 IRA 大笔取出养老金时存在较高税收大笔取出养老金时存在较高税收的问题的问题，受到年轻雇员青睐，受到年轻雇员青睐。不同于传统 IRA，罗斯 IRA 缴费不能从当期收入扣除，但是在投资和提取阶段可以享受税收优惠，投资过程中形成的资本利得可以免缴税款。由于大部分美国居民退休后不工作时税率较低，传统 IRA 的节税效果相对更明显，但是对于退休后需要一次性大量提款、缴费时税率低而提款时税率更高的纳税者以及

48、年轻雇员来说，罗斯 IRA 则是一项重大利好。根据 ICI 调查数据，在 35 岁及以下的年轻型家庭中，罗斯 IRA 拥有率高于传统 IRA（20%17%） ，主要是因为在美国累进税制下，收入越高税率也越高，而年轻雇员的当期收入处于爬升期，根据生命周期理论，可以合理预期其未来收入会继续提升，故现阶段缴费税率更低，罗斯 IRA 的优势得以体现。 图表图表 13 美国传统美国传统 IRA 和罗斯和罗斯 IRA 要求对比要求对比 项目项目 传统传统 IRA 罗斯罗斯 IRA 年龄 没有年龄限制 没有年龄限制 收入 有收入才能参加，没有最高收入限制 有收入才能参加，每年最高供款额随家庭收入递减： 20

49、20 年，单身者上限为$124,000；夫妻联合报税者上限为$196,000； 2021 年，单身者上限为$125,000；夫妻联合报税者上限为$198,000 供款限制 2021 年 50 岁及以下供款限制额为 $6,000；50 岁以上为 $7,000 2021 年 50 岁及以下供款限制额为 $6,000；50 岁以上为 $7,000 供款超上限 超出部分每年额外缴纳 6%税收 超出部分每年额外缴纳 6%税收 缴款阶段 可抵税 不可抵税 投资阶段 延税 免税 领取阶段 59岁后取款免处罚金，并按普通收入缴税 免联邦税，但需要满足如下条件： 1.开设罗斯 IRA 账户最少满 5 年 2.年

50、龄达到 59岁或以上 投资收益 征税 投资阶段不缴税，延至领取阶段集中缴税 投资阶段和领取阶段均无需缴税 最低取款要求 1）如果在 2020 年 1 月 1 日以前年满 70岁：要求在 70岁后一年的 4 月 1 日取款； 如果在 2020 年 1 月 1 日以后年满 70无要求 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 岁：要求在 72 岁后一年的 4 月 1 日取款 2）有最低取款数额要求 提早取款 59岁前取款，除了按普通收入缴税，还有 10%的罚款 本金部分提前取款无需缴费；收益部分若于59岁前取款，应按

51、普通收入缴税，若持有不足 5 年还需缴纳 10%的罚款。 资料来源：ICI，华创证券 图表图表 14 美国美国 2021 年年拥有拥有 IRAs 账户账户的家庭占比的家庭占比（按户主年龄划分）（按户主年龄划分） 资料来源：ICI，华创证券 IRA 税优账户缴费限额税优账户缴费限额不断不断提升提升，显著促进了第三支柱发展。显著促进了第三支柱发展。IRA 账户缴费限额经历多次改革，1974 年传统 IRA 账户建立之初，规定限额为 1500 美元。此后出于保障低收入群体利益、提振经济等目的，美国政府不断调高 IRA 缴费限额，以此扩大免税额体量、促进养老第三支柱发展。截至 2021 年底，传统 I

52、RA 和罗斯 IRA 的缴费限额合计为 6000美元 （50 岁及以上是 7000 美元） 。 根据我们的整理和测算， IRA 缴费限额提升时间与 IRA资产占比增速的波峰时间相呼应（详见图表 16） ，在 6 次 IRA 缴费限额改革中，除 2013（T=1、5）和 2019 年（T=1）两次改革外，其他调整都显著带来了 IRA 资产规模的正增长，具体数据详见图表 17。 图表图表 15 美国美国 IRA 缴费限额调整事件梳理缴费限额调整事件梳理 时间 事件 缴费限额 1974 年 雇员退休收入保障法案创立“个人退休账户”（传统 IRA） 1500 美元或是工资的 15%取较低值 1981

53、年 经济复苏税收法案提出普遍适用原则，提高了 IRA 账户缴费限额 调整为 2000 美元或是工资的 100%取较低值 2001 年 经济增长与税收减免调整法案出台，分批次调整了 IRA 的缴费限额 调整为 3000 美元 2005 年 调整为 4000 美元 2008 年 调整为 5000 美元 2013 年 调整为 5500 美元 2019 年 调整为 6000 美元 说明：改革事件未考虑追加缴费（catch-up contribution） 。 资料来源：美国国税局，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%35岁以下35-44岁45-54岁55-64岁65

54、岁以上任何IRA传统IRA罗斯IRA雇主发起式IRA 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 16 美国美国 IRA 资产占养老金总资产比重及增长率（资产占养老金总资产比重及增长率（%） 资料来源：ICI，华创证券 图表图表 17 美国美国 IRA 税优账户缴费限额改革对税优账户缴费限额改革对 IRA 资产规模提升的事件效应资产规模提升的事件效应 IRA 税优账户缴费限额改革事件税优账户缴费限额改革事件 改革前改革前 T 年年 改革后改革后 T 年年 事件效应事件效应 （1）1981 年 改革内容改革

55、内容 将账户缴费限额提高为将账户缴费限额提高为 2000 美元或是工资的美元或是工资的 100%（二者取低值）（二者取低值） T=1 时间段 1981 年 1982 年 +33.1% 年均增长率 48.0% 81.1% T=5 时间段 1977-1981 年 1981-1985 年 +17.4% 年均增长率 42.4% 59.8% （2）2002 年 改革内容改革内容 将账户缴费限额提高为将账户缴费限额提高为 3000 美元美元 T=1 时间段 2002 年 2003 年 +21.5% 年均增长率 -3.30% 18.20% T=5 时间段 1998-2002 年 2002-2006 年 +9

56、.4% 年均增长率 4.17% 13.53% （3）2005 年 改革内容改革内容 将账户缴费限额提高为将账户缴费限额提高为 4000 美元美元 T=1 时间段 2005 年 2006 年 +19.0% 年均增长率 3.8% 22.8% T=5 时间段 2001-2005 年 2005-2009 年 +0.1% 年均增长率 6.9% 7.0% （4）2008 年 改革内容改革内容 将账户缴费限额提高为将账户缴费限额提高为 5000 美元美元 T=1 时间段 2008 年 2009 年 +44.3% 年均增长率 -22.4% 21.9% T=5 时间段 2004-2008 年 2008-2012

57、 年 +8.2% 年均增长率 2.8% 11.0% （5）2013 年 改革内容改革内容 将账户缴费限额提高为将账户缴费限额提高为 5500 美元美元 T=1 时间段 2013 年 2014 年 -10.9% 年均增长率 17.9% 6.9% T=5 时间段 2009-2013 年 2013-2017 年 -2.6% 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 年均增长率 11.0% 8.5% （6）2019 年 改革内容改革内容 将账户缴费限额提高为将账户缴费限额提高为 6000 美元美元 T=1 时间段 201

58、9 年 2020 年 -7.3% 年均增长率 19.9% 12.6% T=3 时间段 2017-2019 年 2019-2021 年 +5.0% 年均增长率 7.7% 12.7% 说明：改革事件未考虑追加缴费（catch-up contribution） ；受数据限制，2019年改革效应测算T最大取值为3。 资料来源：ICI、美国国税局，华创证券测算 （四）（四）IRA 制度运作较为成熟制度运作较为成熟，保值增值效果明显，保值增值效果明显，和规模增长形成良性循环和规模增长形成良性循环 在储蓄率长期处于较低水平的美国，在储蓄率长期处于较低水平的美国，IRA 获得了投资者的一致欢迎，资金总量处于增

59、长获得了投资者的一致欢迎，资金总量处于增长趋势， 在养老金总资产中的占比也持续增加。趋势， 在养老金总资产中的占比也持续增加。 截至 2021 年末， 美国退休资产总计 39.4 万亿美元，其中 IRA 资产规模为 13.9 万亿美元，占比达 35.4%。除了税延政策有助于账户余额迅速增加外，IRA 账户资金良好的保值增值效果，也有效鼓励了居民的长期养老储蓄，进一步推动其规模增长，从而形成了良性循环。 图表图表 18 美国美国 IRA 资产规模及增长率（亿美元；资产规模及增长率（亿美元；%） 图表图表 19 美国退休资产结构美国退休资产结构 资料来源：ICI，华创证券 资料来源：ICI，华创证

60、券 IRA 资产资产投向中共同基金投向中共同基金占比较高占比较高，银行储蓄和保险产品则持续下降。，银行储蓄和保险产品则持续下降。美国 IRA 的资金管理一般采取托管或者代管的方式，只有符合资格的第三方金融机构（银行、投资公司等）才有资格管理 IRA 并进行资金运作，主要投资方式则包括共同基金、银行储蓄、人寿保险以及直接持有证券等。 早期 IRA 的投资分布以银行储蓄为主， 1981 年 IRA 资产总额为 380 亿美元，其中 272 亿美元被商业银行及其他储蓄机构持有，占比高达 71.6%，主要是由于当时商业银行在美国的金融市场中占据主导地位。 而在二十世纪九十年代后，美国商业银行的储蓄利率

61、水平一再降低，难以满足 IRA 保值增值的需要，投资于共同基金和直接持有的证券数量则显著增加。截至 2021 年底，IRA 资产中仅有 4.9%为银行储蓄、 4.0%为商业保险产品， 投资于共同基金的资产则达到 6.2 万亿美元， 占比上升至 44.6%，此外通过证券公司的经纪账户投资的其他证券资产达到 6.5 万亿美元，占比达 46.4%。 020000400006000080000001975年 1981年 1987年 1993年 1999年 2005年 2011年 2017年IRA资产规模（亿美元）0%20%40%60%80%100%20062

62、0082001620182020IRAsDC计划私人部门DB计划州、地方政府DB计划联邦DB计划年金 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 20 美国美国 IRA 资产投向变化趋势资产投向变化趋势 图表图表 21 美国投向共同基金的美国投向共同基金的 IRA 资产类别资产类别 资料来源：ICI，华创证券 资料来源：ICI，华创证券 股票和股票基金是股票和股票基金是共同基金共同基金配置的主要选择配置的主要选择，股市繁荣有利于，股市繁荣有利于 IRA 资产保值增值，进而资产保值增值

63、，进而与规模增长形成良性循环与规模增长形成良性循环。根据 ICI 数据，近年来 IRA 账户投资于共同基金的资产中，50%以上都投向了美国国内和国际股票基金。2018 年传统 IRA 和罗斯 IRA 账户中，投向股票及股票基金的占比分别达到了 51%、66%，均是最主要的资产选项。同期美国三大股指则上涨明显，从 1974 年（建立 IRA 制度）至 2021 年，道琼斯工业指数、标普 500指数和纳斯达克综合指数分别上涨了 35.7 倍、38.9 倍、121.6 倍。繁荣的股票市场一方面带来了丰厚的回报，使得 IRA 资产总规模不断增长；另一方面通过金融机构专业化的资本运作，IRA 获得了较为

64、稳定的高于存款利息的长期总收益，吸引了更多投资者加入，进一步扩大了资产规模，从而形成了良性循环，也为美股市场带来大量长线资金，推动机构投资者占比从 1980 年代的 30%提升至 2020 年的 60%，有效降低了美股波动率、抬升了估值中枢。 图表图表 22 2018 年传统年传统 IRA 和和罗斯罗斯 IRA 资产配置结构资产配置结构 图表图表 23 1974 年以来美国股市三大指数走势年以来美国股市三大指数走势 资料来源：ICI，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975年1977年1979年1981年1983年198

65、5年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年共同基金寿险公司资产银行和储蓄机构存款其他资产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年货币基金债券基金国内股票基金国际股票基金混合基金50405060708090100传统型IRARot

66、h IRA股票和股票基金（%）目标日期型基金（%）非目标日期型基金（%）债券和债券基金（%）货币市场基金（%）其他投资（%）05000000025000300003500040000492004200920142019道琼斯工业平均指数标准普尔500指数纳斯达克综合指数 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 三、三、以邻为镜，日本的以邻为镜，日本的养老金第三支柱养老金第三支柱经验启示经验启示 （一）（一）日本是全球人口老龄化最严重的国家日本是全

67、球人口老龄化最严重的国家 老龄化与少子化交叠，日本社会养老负担沉重。老龄化与少子化交叠，日本社会养老负担沉重。20 世纪 70 年代，日本 65 岁及以上人口比重大约为 7%，到 1995 年就超过 14%，进入了深度老龄化社会，大致可对应我国本世纪初至今的老龄化状态。2006 年日本老龄化率达到 20.2%、进入超老龄社会，目前 65 岁以上老年人占比近 3 成。与此同时，日本近三十年来“少子化”问题也日益严重，2021 年新出生人口仅为 81 万，是自 1899 年有统计以来出生人口最少的一年，总和生育率则连续六年下降至 1.3，创下人口最大自然下降幅度。根据 UN World Popul

68、ation Prospects 2019（采用中等方案）预测，2050 年日本老年抚养比将达到 74.3%，养老负担沉重。 图表图表 24 日本人口老龄化程度（万人；日本人口老龄化程度（万人；%） 图表图表 25 日本老年抚养比走势及预测（日本老年抚养比走势及预测（%） 资料来源：日本统计局，华创证券 资料来源：UN World Population Prospects 2019，华创证券 （二）（二）日本养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半日本养老金三支柱体系完善，私人养老金占比近一半 在严峻的人口老龄化影响下，日本经过多年发展建立起了三支柱养老金体系，搭建了较为完善且全面的养老保障架

69、构。 图表图表 26 日本养老金三支柱结构图日本养老金三支柱结构图 资料来源：华创证券整理 日本养老金第一支柱日本养老金第一支柱公共养老金制度是整个养老金体系的基础，由国民年金和厚生公共养老金制度是整个养老金体系的基础，由国民年金和厚生年金两层保障构成。年金两层保障构成。第一层保障国民年金，即为基本养老金， 要求居住于日本的 20 至 59岁居民（包括外籍居民）均必须加入且按月缴纳保险金。第二层保障厚生年金，适用于正式员工在 5 人以上的公司雇员，也包括公务员、教师等群体，参加者需要每月按照工0%5%10%15%20%25%30%050002500300035004000

70、1903年 1918年 1930年 1947年 1960年 1975年 1990年 2005年 2020年日本65岁及以上人口规模（万人）日本65岁及以上人口所占比重(右轴)007080901950 1965 1980 1995 2010 2025E2040E2055E2070E2085E2100E全球平均（%）中国（%）美国（%）日本（%） 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 资的一定比例缴纳保险费，由雇员本人和所在单位各自负担一半。 日本养老金第二支柱日本养老金第二支柱企业企业/雇

71、主养老金制度是以企业为责任主体的补充养老金制度。雇主养老金制度是以企业为责任主体的补充养老金制度。经过多次改革， 目前第二支柱主要包括缴费确定型企业年金 （Defined-Contribution， DC） 、给付确定型企业年金 （Defined-Benefit， DB） 和现金余额型养老金 （Cash-Balance， CB） ；其中给付确定型养老金计划（DB）又分为基金型企业养老金（Fund-Type DB Plan）和契约型企业养老金（Contract-Type DB Plan） 。 日本养老金第三支柱日本养老金第三支柱个人养老金制度是个人自愿参加的私人养老金。个人养老金制度是个人自愿参

72、加的私人养老金。第三支柱作为国家和企业养老计划的有利补充， 主要包括个人定额缴费养老金 （Individual-Type Defined Contribution, iDeCo）计划和个人储蓄账户（Nippon Individual Savings Account, NISA）计划，通过税收优惠鼓励个人进行更为主动的养老安排。截至 2018 年底，第三支柱中的iDeCo 规模约为 16.2 万亿日元， NISA 规模约为 15.7 万亿日元， 占比分别为 51%和 49%。 图表图表 27 iDeCo 资产规模资产规模 图表图表 28 NISA 资产规模资产规模 资料来源：iDeCo官网，华创

73、证券 资料来源：日本金融厅，华创证券 整体来看， 日本公共养老金和私人养老金规模相近。整体来看， 日本公共养老金和私人养老金规模相近。 由于日本公共养老金替代率仅为 40%，较 OECD 国家 63%的平均水平存在较大差距，近年来第三支柱逐渐成为日本政府主要鼓励的方向，也成为日本国民的养老金储蓄重点。根据 OECD 官网数据，2018 年日本私人养老金占比已达 49.5%， 与公共养老金占比相近。 个人养老金的快速发展， 极大地促进了居民个人退休资金的累积，有利于缓解公共养老金压力。 图表图表 29 2018 年日本私人养老金所占养老金市场份额年日本私人养老金所占养老金市场份额 资料来源：OE

74、CD，华创证券 0%50%100%150%200%250%020004000600080004000002年2005年2008年2011年2014年2017年iDeCo资产规模（十亿日元）iDeCo资产规模增速（右）0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080004000014年2015年2016年2017年2018年NISA资产规模（十亿日元）NISA资产规模增速（右）公共养老金50.5%私人养老金49.5% 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证

75、券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 （三）（三）iDeCo 和和 NISA 计划凭借税收优惠，促进第三支柱快速发展计划凭借税收优惠，促进第三支柱快速发展，有助于加强民众金，有助于加强民众金融素养培育融素养培育 第三支柱逐步成为日本国民养老金储备的核心选择，与社会总体需求和各项税收优惠政第三支柱逐步成为日本国民养老金储备的核心选择，与社会总体需求和各项税收优惠政策息息相关。策息息相关。日本股票及投资信托等获取的分红、收益通常需要征收 20.315%的资本利得税，而 iDeco 和 NISA 通过其税制设计，可为计划参与人节约一笔相当可观的税费，进而激励个人投资者参与

76、积极性，有效促进了第三支柱养老金的快速发展。 iDeCo 是日本企业定额供款计划的重要补充，有助于不同人群平等享受国家养老保障福是日本企业定额供款计划的重要补充，有助于不同人群平等享受国家养老保障福利。利。日本 iDeCo 计划与美国 401（k）计划的投资运作流程十分相似，因此又称为“日本401（k）计划”（J 401K） 。但 iDeCo 是由个人发起的缴费确定型计划，并搭建起了一个以账户制为核心的个人养老金运营和领取平台，专业化的养老金管理和投资机构可以充分发挥其在专业领域内的水平， 为参保人带来丰厚的养老储蓄投资收益。 从覆盖人群来看，iDeCo 计划的参与范围是年龄在 20-60 岁

77、且加入国民年金或企业养老金计划的人群，涵盖了企业雇员、自雇人员、学生及家庭主妇等群体，参与者均可享受一定的税收优惠。 iDeCo 采用递延型税收制度采用递延型税收制度 EET，倡导参与者进行长期投资。，倡导参与者进行长期投资。iDeCo 账户投入最低限额为每月 5000 日元，最高根据被保险人不同种类而设定不同额度。在开设账户直到 60 周岁退休之前，参与者投入账户内的资金及其投资收益均是免税的，领取阶段可享受与国民年金同等税收优惠政策。根据 iDeCo 官网提供的简单税收优惠模拟结果，按照就业人员平均年收入 433 万日元（约合人民币 22 万）的标准（日本国税厅令和 2 年民间工资实态统计

78、调查结果 ） ，若在年龄 30 岁时每月以企业雇员的最高缴费额度 2.3 万日元（约合人民币 1152 元）购买 iDeCo，每年可减免税款 4.1 万日元（约合人民币 2074 元） ，占当年总收入的 1.0%，至 65 岁可累计减免税款额 145 万日元（约合人民币 7.3 万元） 。 图表图表 30 iDeCo 计划最高缴费额度计划最高缴费额度 投保人类别投保人类别 职业类型职业类型 最高缴费额度最高缴费额度 第一类 自雇人员和学生 每月 6.8 万日元;每年 81.6 万日元。(包含了企业雇主向员工 iDeCo 账户所缴费的金额、国家养老基金缴费或其他保险缴费金额) 第二类 未参加任何

79、企业年金计划的企业雇员 每月 2.3 万日元 (每年 27.6 万日元) 已参加日本企业型定额供款计划的企业雇员 每月 2 万日元(每年 24 万日元) 参加企业型定额供款计划和养老金固定收益计划的企业雇员 每月 1.2 万日元 (每年 14.4 万日元) 参加养老金固定收益计划的企业雇员 公务员 第三类 家庭主妇 每月 2.3 万日元 (每年 27.6 万日元) 资料来源：IDeCo官网，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 31 iDeCo 税优测算示意图税优测算示意图 资料来源：ID

80、eCo官网，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 NISA 账户仿照英国账户仿照英国 ISA（个人储蓄账户）建立，可享受个人资本利得税的高额减免，有（个人储蓄账户）建立，可享受个人资本利得税的高额减免，有利于促进金融市场发展。利于促进金融市场发展。 NISA 作为安倍政府经济政策的重要组成部分， 本质上主要是为投资相关金融产品与工具设立的免税账户，目的在于吸引更多的储蓄资金来促进日本金融市场的稳定和发展，应对日本低迷的经济环境对企业造成的资金压力。从覆盖范围来看，NISA 计划分为面向 0-19 周

81、岁居民的初级 NISA、面向 20 周岁及以上居民的常规NISA 和面向小额长期投资的储蓄 NSTA，三者均享有一定期限的投资收益免税政策，具有较高的吸引力。 NISA 采用采用 TEE 税优模式，高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养税优模式，高额度的税费减免和多样化的金融资产配置，极大提升了养老储蓄累积效率。老储蓄累积效率。根据规定，凡是在 NISA 账户中的缴费和进行投资所产生的收益，可在一定期限内免除所得税和资本利得税。 其中， 初级 NISA 和常规 NISA 的免税期限均为5 年，免税额度分别为每年 80 万日元和 120 万日元；储蓄 NSTA 的免税期限为 20

82、年，免税额度为每年 40 万日元。对于大部分普通参与者来说，5 年 600 万日元的免税额度已经相当足够。同时，NISA 的资产配置范围也较为广泛，包括上市公司股票、投资信托、交易型开放式指数基金（ETF）和房地产信托投资基金（REIT）等均可供投资者选择，在最大程度上鼓励民众积极参到 NISA 账户储蓄当中。 日本个人养老金制度进行日本个人养老金制度进行的优化改革，为投资者教育提供了正确的导向，的优化改革，为投资者教育提供了正确的导向，有利于有利于培养民培养民众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念。众的金融素养和尽早准备养老储蓄的观念。日本第三支柱的发展，不仅满足了民众更高层次的养老储蓄需求，

83、有助于缓解政府养老压力，更重要的是借助第三支柱的不断完善和金融产品的广泛宣传，奠定了养老金体系建设和金融市场繁荣发展的坚实基础。初级NISA 账户作为针对未满 20 周岁群体所设计的产品，不仅对培养青少年的储蓄意识和金融素养有积极帮助，更是为下一代搭建起了金融投资的宝贵实践平台和体验机会，进而促进了日本第三支柱个人养老金计划的持续健康运行。而储蓄 NSTA 账户面对的主要是初学者或持有少量资金的投资人，涵盖产品虽然仅限于公开发行的股票投资信托和上市股票投资信托（ETF） ，但是无销售佣金、信托费用较低，尤其倡导分散化投资，为成年公民提供了一种实操练习的有效手段。多元组合的养老储蓄投资渠道和较为

84、宽泛的投资准入门槛，吸引了日本更多民众加入到个人养老保险计划之中。 图表图表 32 NISA 计划类别介绍计划类别介绍 类别 初级 NISA 常规 NISA 储蓄 NSTA 适用人群 0-19 岁的日本居民 年满 20 周岁的日本居民 年满 20 周岁的日本居民 免税项目 股票、投资信托等投资产生的股息、分红和转让所产生的收益 股票、投资信托等投资产生的股息、分红和转让所产生的收益 指定投资信托的转让、分红和收益 可以注册的账户数 每人一个账户 每人一个账户 每人一个账户 免税投资额度 每年最新投资额为 80万日元 每年新增投资额最高为120 万日元 每年新投资额为 40 万日元（20 年免税

85、投资额高达800 万日元） 免税期 5 年 5 年 20 年 特征 适用于青少年 5 年内可免税最高金额高达 600 万日元 支持长期、多元化投资，特别是少量投资 资料来源：日本金融厅，华创证券 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 33 iDeCo 与与 NISA 的区别的区别 类别 iDeCo NISA 建立时间 2001 年（2007 年扩张定型） 2014 年 免税投资额度 缴费和投资收益免税 投资额为每年 40 万日元 免税期限 开设账户后直到 60 周岁 20 年 可开设账户数目 可在多

86、家银行和金融机构开设iDeCo 账户 每人一个账户 可投资产品 股票、投资信托、担保投资、定期储蓄 股票、投资信托 每年缴费上限 随工作性质而异 120 万日元 领取限制 到法定退休年龄后才可领取 无时间限制，按投资合同规定领取 适用人群 年龄在 20 岁至 59 岁之间的任何个人 任何年龄段的日本居民均可 项目种类 1.个人缴费确定型养老金计划（iDeCo） ； 2.中小企业主支付系统（iDeCo+，ideco-plus） 1.初级 NISA； 2.常规 NISA； 3.储蓄 NSTA 资料来源：日本金融厅，华创证券 四、四、 我国我国个人养老金制度建设任重道远个人养老金制度建设任重道远 （

87、一）（一） 税收优惠是制约第三支柱规模的重要因素，税收优惠是制约第三支柱规模的重要因素，个人养老金账户限额可进一步提升个人养老金账户限额可进一步提升 我国我国人口老龄化严重，人口老龄化严重，但居民养老储备不足，但居民养老储备不足，养老金三支柱养老金三支柱体系不均衡体系不均衡。我国人口老龄化发展迅速，2021 年 65 岁及以上人口占比已达 14.2%，迈入深度老龄化社会。和日本相似，在少子化与老龄化两大因素的交叠影响下，我国面临着沉重的社会养老负担。但是相较于发达国家，我国居民养老储备明显不足，城镇居民家庭资产仍以房产等实物资产为主。 根据 2021 中国中产家庭资产配置白皮书 数据， 我国居

88、民人均资产约 48.6 万元，仅是同期美国的 1/6 左右。与此同时，目前我国的养老金三支柱筹集资产总量仍然较低且体系不均衡，整体呈现出“第一支柱基本养老保险独大，第二支柱企业职业年金和第三支柱个人商业养老保险发展缓慢”的格局。 受受税收优惠税收优惠力度有限力度有限等因素等因素制约，我国第三支柱制约，我国第三支柱发展缓慢发展缓慢，个人养老金缴费限额仍有较，个人养老金缴费限额仍有较大提升空间大提升空间。2022 年 4 月，国务院办公厅印发关于推动个人养老金发展的意见 ，明确了个人养老金账户制度，并规定参加人每年缴费上限为 12000 元。对比前期个人税延型养老险的规定， 意见主要是小幅放宽了税

89、优缴费额度，取消了当月月收入 6%的扣除限额，但并未明确个人养老金账户在投资和领取环节的具体税优政策。若只考虑缴费环节的节税效果，我们假设城镇就业人员年平均工资为 106837 元，不参加个人养老金账户时，其全年个税缴纳额为 764 元；若以每年 12000 元的最高限额参与个人养老金缴费，则全年纳税额为 404 元，可享受税收优惠额为 360 元，仅占当年总收入的 0.3%。若假设该就业人员参加个人养老金缴费时，能够享受当年个人所得税全额减免，则税收优惠额在全年收入中的占比可提高至 0.7%，个人养老金账户缴费的年限额需提升至 25470 元以上， 较当前规定仍有较大增长空间。 综合考虑前文

90、数据， 美国历次 IRA 账户限额提升后，1 年内资产规模增速的提升幅度最高达 44%， 5 年内最高达 17%， 预计我国个人养老金账 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 户缴费限额提升，能够有力促进第三支柱资产规模的增长。但是受制于我国个人所得税税基狭窄，个人养老金账户的税优政策覆盖面有限，即使提高缴费限额，个人所得税优惠额度在收入中的占比仍然低于美国（2.5%）和日本（1.0%）水平，第三支柱的发展壮大还需要更多的制度创新。 图表图表 34 我国个人养老金账户税收优惠测算我国个人养老金账户税收优惠测算

91、 单位：元单位：元 不参加个人养老金不参加个人养老金账户缴费账户缴费 参加个人养老金账参加个人养老金账户缴费户缴费 假设参加个人养老金账户缴费假设参加个人养老金账户缴费时，可享受的最大税收优惠时，可享受的最大税收优惠 年收入年收入1 106837 扣除五险一金后应纳税收入扣除五险一金后应纳税收入2 85470 专项扣除专项扣除3 0 12000 25470 专项扣除后应纳税收入专项扣除后应纳税收入 85470 73470 60000 应缴个人所得税应缴个人所得税 764 404 0 税收优惠额税收优惠额 0 360 764 税收优惠在年收入中的占比税收优惠在年收入中的占比 0 0.3% 0.7

92、% 说明： 1、适用国家统计局公布的2021年全国城镇非私营单位就业人员年平均工资 2、假设一般情况下个人承担缴费的城镇职工养老保险、城镇职工医疗保险、失业保险、住房公积金缴纳比例为8%、2%、 0.5%、 10%，则整体扣除比例约为20% 3、假设不考虑其他专项扣除 资料来源：华创证券测算 图表图表 35 美、日、中个人养老金账户税优额度对比美、日、中个人养老金账户税优额度对比 美国美国 IRA 账户账户（美元）（美元） 日本日本 iDeco 账户账户 （日元）（日元） 中国个人养老金账户中国个人养老金账户（人民币）（人民币） 中国个人养老金账户中国个人养老金账户 -假设情况假设情况（人民币

93、）（人民币） 年缴费最高限额年缴费最高限额* 6000 276000 12000 25470 职工平均年收入职工平均年收入 53383 4330000 106837 106837 年缴费限额在收入年缴费限额在收入中的占比中的占比 11.2% 6.4% 11.2% 23.8% 最高可享受税收减最高可享受税收减免额度免额度 1320 41400 360 764 税收优惠额在收入税收优惠额在收入中的占比中的占比 2.5% 1.0% 0.3% 0.7% 说明：日本iDeco账户最高缴费限额使用企业雇员和公务员人群标准 资料来源：华创证券测算 （二）（二） 打通打通养老金养老金第二、三支柱，第二、三支柱

94、，保持稳定投资收益，保持稳定投资收益，有利于有利于拓展第三支柱覆盖面拓展第三支柱覆盖面 我国我国养老金养老金第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难第二支柱发展受限，企业年金账户转移接续困难，未能打通与第三支柱的壁，未能打通与第三支柱的壁垒垒。在我国，第二支柱是单位主导的职业养老金制度，包括适用于企业单位的企业年金和适用于事业单位的职业年金。由于制度模式不同，机关事业单位与企业之间的养老保险关系相互转移接续困难，国企员工转私企会遇到养老金无法跟随的问题，不仅制约了人力资源的合理流动和有效配置，而且不利于增加第三支柱的积累。 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

95、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 美国美国 IRA 能承接能承接 401（k）计划转移的资产，计划转移的资产，日本第二与第三支柱可以相互打通日本第二与第三支柱可以相互打通，都都进进一步一步推动推动了了个人养老金个人养老金资产资产规模提升。规模提升。在美国养老金体系中，允许客户把第二支柱和第三支柱的资产累积起来统一管理，当雇员退休或更换工作时，可以直接将养老金从第二支柱转向第三支柱，并继续享受税收减免政策，IRA 被赋予“转账”和归集各类私人养老金的功能。同样在日本，雇员离开雇主之时，可以将第二支柱内存储的养老金转入第三支柱的个人养老金账户，继续进行投资。这一方面是考虑到第

96、二支柱企业年金不是每个雇主都有，员工工作变动时，企业年金若留在原雇主处会极大增加账户管理难度；另一方面，如果没有打通账户，第三支柱的资金来源、受益群体和资产规模也会受到一定限制。目前美国 IRA 中最大的资金来源于第二支柱的转移，而直接缴费的占比较小，以传统型 IRA 为例，2019 年来自第二支柱的转存资产达 5357 亿美元，占到其全部资金流入的 96.4%，直接缴纳的仅有 201 亿美元。与此同时，美国和日本个人养老金账户稳定的长期总收益，和规模扩张形成了良性循环，对个人养老金替代率的持续提升起到了重要的促进作用。若我国后续能在制度上打通第二、第三支柱之间的壁垒，并通过金融机构专业化的运

97、作，保持个人养老金账户稳定的投资收益，将有利于进一步拓展第三支柱覆盖面，扩大个人养老金储备规模，从而更好地帮助民众为养老做准备。 （三）（三） 大力发展商业养老金融，大力发展商业养老金融，尽早尽早培养居民个人养老储备培养居民个人养老储备理念理念 个人养老金和商业养老金融共同构成了居民养老财富储备个人养老金和商业养老金融共同构成了居民养老财富储备。美国和日本的实证经验印证了个人养老金税优政策具备杠杆效应，可以进一步撬动个人养老储备需求。美国养老第二和第三支柱成熟，有效提高了老年人群的支付能力，从而使得社会力量能够代替政府力量在养老产业中发挥主导作用，形成独特的养老产业市场化道路，奠定了美国依赖和

98、运用市场手段解决福利问题的社团主义市场经济型福利国家地位。日本通过 iDeCo 和NISA 两种计划，使民众广泛接受个人养老储备的理念，从而扩大了第三支柱的覆盖面，为日本大众的养老储备起到了非常重要的作用。因此，我国个人养老金制度的建设和发展，除了关注账户本身的积累外，更重要的是要培养起居民个人养老储备的概念，让民众意识到未来的老龄化趋势和养老金体系变化，早做积累，同时通过逐渐成熟的商业养老金融体系，有效分担社会养老压力。 五、五、风险提示风险提示 个人养老金参与率不及预期，政策落地不及预期，老龄化进程超预期，资本市场波动。 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询

99、业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师：徐康组长、首席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士，曾任职于平安银行，2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围。 助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2

100、019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员。 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 010-6

101、3214682 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理  董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理

102、王春丽 销售助理 周玮 销售助理  上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨

103、 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 保险行业深度研究报告保险行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300) 公司投资评级说明：公司投资评级说明

104、： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。 行业投资评级说明：行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告

105、中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出

106、价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有

107、悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：