1、 Table_Title 在线教育专题：疫情催化有助渗透率提升 Table_Title2 在线教育 Table_Summary 主要观点主要观点: : 我们认为： （1）短期来看，新型冠状病毒疫情下，中小学 延期开学及线下培训关闭有利于加速在线教育机构市场渗透率 的提高； （2）中长期来看，在“双师大班”和“在线小班”两 种盈利模式下，龙头有望加速抢占市场份额。 相关受益标的包括： （1）教育龙头公司：新东方在线、跟谁 学、好未来、有道等； （2）教育信息化公司：佳发教育、拓维 信息、天喻信息、三爱富、科大讯飞等； （3）推出在线课程的 线下龙头：中公教育、立思辰、思考乐教育等，重点推荐获客

2、优势明显、转化率和续班率突出的新东方在线，其他受益标的 包括佳发教育、立思辰、科斯伍德。 市场容量：预计市场容量：预计 20222022 年达到年达到 30003000 亿，亿，CAGR26%CAGR26%。 2018 年国内在线教育市场规模为 1249 亿元，预计 2022 年 达到 3102 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 26%；其中 K12 在线教 育市场预计 2022 年将达到 790 亿元，2017-2022 年 5 年 CAGR 为 29%。目前国内在线教育用户主要分布在二线、四线及以下 城市，2018 年用户占比分别为 35%和 33%。 竞争格局：疫情可能加剧竞争

3、竞争格局：疫情可能加剧竞争 尽管在线教育行业市场空间大、增速高，但目前价格战竞 争也较为激烈，大部分机构均处于亏损状态。据弗若斯特沙利 文咨询数据显示，2017年前五大综合在线教育公司的总营收为 16.12 亿元，合计市场份额仅 1.67%。 业务模式： “双师大班制”和“在线小班”为主业务模式： “双师大班制”和“在线小班”为主 目前在线教育的培训模式主要是“在线一对一” 、 “在线小 班”和“双师大班”培训模式。 （1）在线小班：相较于“一对 一”模式，小班模式成本更低（对名师要求低） 、但由于规模 优势不明显、毛利率也较低，盈利关键在于获客成本。 （2）双 师大班：相较于小班，1）大班规

4、模优势更明显；2）价格较低 的大班模式更有利于俘获价格敏感度高的低线市场用户群。 在线教育机构投资要件在线教育机构投资要件：品牌知名度品牌知名度（获客成（获客成 本）本） 、优质教师资源优质教师资源和和技术支持技术支持（转化率、续班率）（转化率、续班率） 。 在线教育门槛在于品牌知名度和教师资源。目前在线教育 成本构成中，前期投入主要为研发成本，后期投入主要为市场 推广和销售费用，关注招生人次增长、获客成本、转化率、续 班率优势明显的公司。 风险提示风险提示 春夏季招生不及预期、监管政策风险、系统性风险。 评级及分析师信息 行业评级： 推荐 分析师：唐爽爽分析师：唐爽爽 邮箱： SAC NO：

5、S02 联系电话：010-5977 5330 Table_Author 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代码代码 名称名称 （港港元）元） 评级评级 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 1797.HK 新东方在线 30.75 增持 -0.06 -0.22 -0.16 0.03 -461 -125 -172

6、 921 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：2019A 为截至 2019 年 5 月 31 日的财政年度，1 港元=0.89827 元。 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 02 月 04 日 70536 证券研究报告|行业深度研究报告 2 正文目录 1. 在线教育行业 . 3 1.1. 历史回顾：巨头入局，疫情催化加速渗透率提升 . 3 1.2. 市场容量：预计 2022 年达到 3000 亿，CAGR26% . 3 2. 竞争格局：疫情可能加剧竞争，未来政策有望提高门槛. 6 3. 在线教育培训模式：双师大班 vs 小班模式 . 7

7、 4. 在线教育机构投资要件 . 8 4.1. 品牌知名度决定获客成本 . 8 4.2. 优质教师资源决定转化率、续班率 . 9 4.3. 技术支持 . 10 5. 投资建议 . 10 6. 风险提示 . 13 图表目录 图 1 2016-2020 年中国在线教育用户规模及预测 . 4 图 2 2013-2020 年中国在线教育市场规模及预测 . 4 图 3 2013-2020 年中国 K12 在线教育市场规模及预测 . 5 图 4 2013-2020 年中国在线职业教育市场规模及预测 . 5 图 5 2013-2020 年中国在线语言培训市场规模及预测 . 5 图 6 2013-2020 年

8、中国在线学前教育市场规模及预测 . 5 图 7 2015-2019 财年中国在线教育领先机构营收及增速 . 6 图 8 新东方在线、沪江、有道、跟谁学销售费用及销售费用率（亿元） . 8 图 9 新东方在线和沪江研发费用及研发费用率（亿元） . 9 图 10 新东方在线主营业务成本和教职工成本（亿元） . 9 图 11 沪江主营业务成本和教职工成本（亿元） . 9 图 12 有道主营业务成本和教职工成本（亿元） . 10 图 13 跟谁学主营业务成本和教职工成本（亿元） . 10 表 1 在线教育细分市场 . 5 表 2 在线教育政策 . 6 表 3 在线教育培训模式 . 7 表 4 在线教育

9、盈利模式 . 8 表 5 在线教育公司一览 . 11 表 6 部分在线教育公司重要投资要件对比 . 13 证券研究报告|行业深度研究报告 3 1.1.在线教育在线教育行业行业 历史回顾历史回顾：巨头入局，疫情催化加速渗透率提升：巨头入局，疫情催化加速渗透率提升 我们将在线教育行业的发展周期分为 4 个阶段： （1）导入期：行业萌芽于上世纪 90 年代末，受限于互联网普及率及宽带速率低， 当时发展十分缓慢； （2）第一成长期（2000-2010 年，巨头成立，视频课件为主） ：进入 21 世纪， 随着网络宽带提升，尚德机构（2002 年） 、新东方在线（2005 年） 、沪江（2009 年） 等

10、在线教育机构相继成立，形成以视频课件为主的在线教育模式。 （3）第二成长期（2011-2017 年，直播模式） ：随着移动设备和互联网的进一步 普及，以及 5G 等技术支持的推出，互联网在线教育平台和机构开启了直播等在线教 育模式，资本也逐步深入到 K12/职业培训/语言学习/素质教育等细分领域。2011- 2016 年中国在线教育投融资市场火热，2016 年达到巅峰；而此后随着一级市场的退 潮，2017 年行业普遍亏损，资本逐步回归理性。我们分析，本轮在线教育标的大多 未完成业绩承诺主要由于获客成本偏高、规模效应弱，盈利模式并不清晰。 （4）第三成长期（2018 年至今，巨头加大投入） ：2

11、018 年，优质在线教育项目 涌现，同时教育公司迎来一波“上市潮” ，在线教育投融资数量开始回升，这一阶段 在线教育龙头主要采取了“双师大班”和“小班”两种模式，且跟谁学通过大班模式 已实现了盈利。2020 年初，受新冠肺炎疫情影响，教育部规定：1）各地大专院校、 中小学、幼儿园推迟开学，但“停课不停学” ；2）各类培训机构的线下课程和集体活 动统一取消，两项措施催化在线教育行业加速渗透。 市场容量市场容量：预计：预计 2022 年达到年达到 3000 亿，亿，CAGR26% 根据艾媒咨询预测，2020 年中国在线教育用户规模将达到 2.96 亿人，2 年 CAGR21%；据弗若斯特沙利文咨询

12、数据，2018年国内在线教育市场规模为1249亿元， 预计 2022 年达到 3102 亿元，2017-2022 年 CAGR 达到 26%。追溯行业背后的驱动因 素，我们认为有以下 6 个方面： （1）人口； （2）教育意识； （3）可支配收入； （4）技 术（网络传输、移动支付等） ； （5）政策;（6）渠道下沉。 根据前瞻产业研究院数据，目前国内在线教育用户主要分布在二线、四线及以下 城市，2018 年用户占比分别为 35%和 33%；根据在线教育视频技术平台保利威的数据， 2016 年三四线城市观看直播总人数为 20.19 亿次，2019 年截至 11 月 23 日达 98.95 亿次

13、，渠道下沉特征明显。2019 年 1 月，51TALK 布局“千城计划” ，提出力争覆盖 1000 座县级以上城市；新东方在线针对低线城市的东方优播也提出每年进入 80-100 个城市，2-3 年覆盖 300 个目标城市。 证券研究报告|行业深度研究报告 4 图 1 2016-2020 年中国在线教育用户规模及预测 图 2 2013-2020 年中国在线教育市场规模及预测 资料来源：艾媒数据中心，华西证券研究所 资料来源：新东方在线招股书，华西证券研究所 细分来看，在线教育市场主要包括 K12 教育、高等教育、职业培训、语言培训、 素质教育、学前教育等领域，其中职业培训、K12 课后培训、语言

14、培训的市场规模相 对较大，2017 年三者的占比分别为 32%/23%/21%。 （1）K12 在线教育市场规模受学业竞争压力加大、以及向三四线等低线付费用 户增长驱动。2020 年 1 月 15 日，教育部发布“强基计划”中要求高考成绩所占比例 不得低于综合成绩的 85%，高考成绩的重要性进一步提升，也加强了家长及学生对优 质 K12 课后培训课程的需求。2017 年，中国 K12 在线教育的市场规模已达 219 亿元， 预计 2022 年将达到 790 亿元，2017-2022 年 5 年 CAGR 为 29%。 （2）职业教育市场规模受就业市场竞争压力、以及大学生毕业人数驱动。2019

15、年高校毕业生人数预计达 834 万人，再创历史新高。根据艾媒咨询数据，2018 年中 国非学历职业技能教育市场规模达 1103 亿元，预计 2021 年增长至 1919.0 亿元，3 年 CAGR 达到 20%。在线模式打破线下扩张场地和资金的限制，2017 年，中国在线职业 教育的市场规模已达 310亿元，预计 2022年将达到726亿元，2017-2022年5年 CAGR 为 19%。 （3）语言培训市场规模主要受对英语口语技能需求、以及其他语种学习兴趣增 强驱动。根据教委数据显示，2018 年在线少儿英语用户规模达到 637 万人，同比增 长 40.62%。2017 年，中国在线语言培训

16、的市场规模已达 206 亿元，预计 2022 年将达 到 876 亿元，2017-2022 年 5 年 CAGR 为 34%。 （4）新一代家长越来越重视学前教育，同时随着其对在线教育接受程度的提高， 在线学前教育市场规模逐步增长。相较于线下学前教育机构“托管+学前教育”的双 重职能，职能单一的在线学前教育的市场规模仍较小。2017 年，中国在线学前教育 的市场规模为 17 亿元，预计 2022年将达到 59亿元，2017-2022年 5 年 CAGR为 28%。 （5）在线素质培训市场仍处于发展初期。随着人均可支配收入的提高、以及 80、 90 后家长对孩子综合素质能力的培养意识增强，在线素

17、质培训市场规模增长迅速， 相较于 K12 课外培训这一红海市场，国内的在线素质教育尚处于发展初级阶段。在线 素质教育平台主要集中在少儿编程、音乐类、美术类、围棋类领域，目前相关在线 APP 包括美术宝、弹琴吧、爱棋道等。 1.04 1.51 2.03 2.54 2.96 45% 34% 25% 17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20019E2020E 在线教育用户规模（亿人）增长率 32.9 42.1 54.8 73.2 96.4124.9 159.6 201.5 251.3 310.2 28% 30%

18、34% 32% 30% 28% 26% 25% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 20019E2021E 市场规模（十亿元）增速（%） 证券研究报告|行业深度研究报告 5 图 3 2013-2020 年中国 K12 在线教育市场规模及预测 图 4 2013-2020 年中国在线职业教育市场规模及预测 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 图 5 2013-2020 年中国在线语言培训市场规模及预测 图 6 2013-2020 年

19、中国在线学前教育市场规模及预测 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文，华西证券研究所 表 1 在线教育细分市场 细分市场细分市场 代表企业代表企业 学前教育学前教育 编程猫、傲梦编程。 K K1212 教育教育 新东方在线（综合网校类）、学而思（综合网校类）、跟谁学（综合网校类）、VIPKIDS（少儿英 语）、作业帮（作业辅导类）、猿辅导（作业辅导类）、掌门一对一（中小学在线 1 对 1 辅导）、 51TALK（少儿/成人英语）、海风教育（小初高 1 对 1 全科辅导）、DADA（少儿英语）等 高等教育高等教育 中国大学 MOOC（网易）、网易公开课、学堂在线、T

20、ED 等 素质教育素质教育 美术宝、弹琴吧、爱棋道等。 语言培训语言培训 有道、流利说、沪江网校（K12、语言培训）等 职业培训职业培训 尚德机构、中公教育、华图在线、中华会计网校等 资料来源：华西证券研究所 6.1 8 10.8 15.5 21.9 29.7 39.5 51.4 64.2 79 31% 35% 44% 41% 36% 33% 30% 25% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20019E2021E K12课后培训（十亿元）增长率 11.8 15.4 19.6 24.6 31 3

21、8.2 46.1 54.5 63.2 72.6 31% 27% 26% 26% 23% 21% 18% 16% 15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20019E2021E 职业培训（十亿元）增速（%） 5.2 7.2 10.5 14.9 20.6 28.6 39.1 52.7 68.6 87.6 38% 46% 42% 38%39% 37% 35% 30% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 20019E2021E

22、 语言培训（十亿元）增长率 0.6 0.7 0.9 1.2 1.7 2.3 3 3.8 4.8 5.9 17% 29% 33% 42% 35% 30% 27% 26% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 5 6 7 20019E2021E 学前教育（十亿元）增速（%） 证券研究报告|行业深度研究报告 6 2.竞争格局：竞争格局：疫情可能加剧竞争，未来疫情可能加剧竞争，未来政策有望提高门槛政策有望提高门槛 尽管在线教育行业市场空间大、增速高，但目前价格战竞争也较为激烈、市场高 度分散，大部分机构均处于亏损状

23、态。据弗若斯特沙利文咨询数据显示，2017 年前 五大综合在线教育公司的总营收为 16.58 亿元，合计市场份额仅 1.7%。其中，新东 方在线营收规模最大，2017 年营收为 6.5 亿元，占在线课后培训的市场份额仅为 0.67%；其次是沪江教育科技，2017 年营收为 5.55 亿元，市场份额为 0.58%。 图 7 2015-2019 财年中国在线教育领先机构营收及增速 资料来源：各公司公告，华西证券研究所。注：新东方在线/学而思网校的财年分别为本年度 5 月 31 日/2 月 28 日至下年度同期的数 据。沪江 2018 年数据仅为 2018 年前 8 个月。 随着在线教育监管政策的出

24、台，不符规范的在线教育机构需进行备案和整改，致 使一些中小在线培训机构出现生存危机，而大型机构则乘机抢占中小机构份额；同时 一些传统教育龙头、互联网机构等也入局在线教育瓜分市场，我们预计未来在线教育 市场集中度或将逐渐提高；但此次疫情固然有利于行业渗透率提升，但参与者提高、 行业竞争可能进一步加剧。 表 2 在线教育政策 时间时间 相关政策相关政策 政策主要内容政策主要内容 2019.07 关于规范校外线上培训的实施 意见 对培训机构、培训内容和培训人员等进行备案。不得聘用中小 学在职教师。从事 K12 培训人员应当具有国家规定的相应教师 资格。聘用外籍人员须符合国家有关规定。 2019.09

25、 关于促进在线教育健康发展的 指导意见 1）鼓励社会力量举办在线教育机构；2）鼓励学校加大在线教 育资源研发和共享力度；3）鼓励产学合作。 2019.11 关于健全校外培训机构专项治 理整改若干工作机制的通知 强化在线培训监管，加强线上培训机构所办学科类培训班的名 称、培训内容、招生对象、进度安排、上课时间等的备案。 2020.1 利用网络平台， “停课不停 学” 拟于 2 月 17 日开通国家网络云课堂，以“一师一优课、一课一 名师”项目获得部级奖的课程资源为基础，吸收其他优质网络 课程教学资源，供各地学校组织学生开展网上学习。 资料来源：教育部，司法部，华西证券研究所 34% 46% 41

26、% 84% 63% 27% 98% 147% 181% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2 4 6 8 10 20018 新东方在线收入（亿元）沪江收入（亿元）学而思网校收入（亿美元） 新东方在线收入增速沪江收入增速学而思网校收入增速 证券研究报告|行业深度研究报告 7 3.在线教育培训模式：双师大班在线教育培训模式：双师大班 vs 小班模式小班模式 目前在线教育的培训模式主要是“在线一对一” 、 “在线小班”和“双师大班”培 训模式。 在线小班：小班课是传统线下培训机构普遍采取的模式。相较于“一对一”模式， 小班课性价比更高，降低成本（既降低了收费、又降

27、低了教育机构的教师成本） 、同 时能实现学生与老师直接互动交流，并且能与其他同学协同构建教学氛围。目前小班 模式广泛应用于 K12、语言培训以及学前教育等细分领域，51Talk、VIPKID、学而思 网校、新东方在线（东方优播）均推出了在线小班课程。 双师大班：教育行业的成本中大部分为教师薪酬，相较于小班，1）班级扩大有 利于降低学生的边际教师成本。2）目前在线教育企业进行渠道下沉，而低线市场的 用户对价格更加敏感，因此价格较低的大班模式有望俘获低线市场的用户群。相较于 传统大班模式， “主讲老师+辅导老师”的线上双师模式既能实现名师教学解决教学端 问题，又能实现课后辅导老师对学生动态的跟踪满

28、足学生课后答疑辅导的个性化需求， 同时叠加智能 AI 系统为老师及时反馈学生情况的数据，以提供针对性服务。目前， 网易、今日头条等互联网巨头采取了“双师大班”模式，跟谁学更是借助双师大班直 播项目“高途课堂”实现扭亏，成为第一家公开数据显示盈利的在线教育机构。 表 3 在线教育培训模式 培训模式培训模式 模式特点模式特点 纯线上纯线上 在线一对一 “一对一”模式下对老师的数量和质量提出较大挑战：1）政策规定教师必须具 备相关资质，因此“一对一”模式对教育机构的老师储备数量产生挑战；2）相 对于“一对一”，班课的课酬更高，因此好老师更愿意选择上班课；3）“一对 一”课程更加贵，愿意支付更贵的价格

29、上“一对一”的人群占比较小，体现在 成本中即获客成本高，因此“一对一”业务毛利率普遍不高。 代表企业：掌门一对一、VIPKID、DaDa 以及好未来旗下的智康一对一等。 在线小班 在线小班课的优势：小班课性价比更高，相较“一对一”模式成本降低，且能 实现学生与老师直接互动交流，并且能与其他同学协同构建教学氛围。 存在的问题：“在线小班”模式下，在线教育机构仍未实现盈利，而且渠道下 沉对在线小班的用户群获取产生较大压力。 代表企业：新东方在线（东方优播） 线上线下线上线下 相结合相结合 双师大班课 双师大班优势在于：1）降低了学生的边际教师成本，提升公司盈利能力，目前 K12 线上双师大班是毛利

30、率最高的组合模式。2）双师大班相对较低的定价有助 于快速获取低线市场用户，抢占低线市场市场份额。2）“主讲老师+辅导老 师”的线上双师模式既能实现名师教学解决教学端问题，又能实现课后辅导老 师对学生动态的跟踪满足学生课后答疑辅导的个性化需求，同时叠加智能 AI 系 统为老师及时反馈学生情况的数据、以提供针对性服务。 代表企业：学而思网校、跟数学、猿辅导、作业帮 资料来源：华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 8 4.在线教育机构在线教育机构投资要件投资要件 在线教育行业包括内容收费、技术收费以及平台收费三种盈利模式，其中位于在 线教育产业链上游的是技术支持和内容支持，中游的为各类在线

31、教育平台，最后对接 下游 B 端或 C 端用户。 上游中，企业、学校或个人通过提供学习视频和线上辅导或提供咨询服务获得内 容收益，技术领域公司通过提供互联网平台搭建、云服务、运营管理、系统对接等获 得技术支持收益；中游的在线教育平台通过对进驻平台的内容提供商收取佣金或通过 提供流量收取广告费用作为平台收益。 表 4 在线教育盈利模式 盈利模式盈利模式 介绍介绍 内容收费 通过提供学习视频、留学求职等事件线上辅导等多种形式的学习资料及在线服务获取利润。 技术收费 提供互联网平台搭建、云服务、运营管理等技术支持收取费用。 平台收费 B2B 平台对进驻平台的内容提供商收取佣金以及通过提供流量收取广告

32、收益。 资料来源：艾媒未来教育产业研究中心，华西证券研究所 品牌知名度品牌知名度决定获客成本决定获客成本 在线教育的门槛在于品牌知名度和教师资源。目前，在线教育成本构成中，前期 投入主要为研发成本（课程开发和技术支持） ，后期投入主要为市场推广和销售费用。 据前瞻产业研究院估计，教师成本占总成本约 30%，市场推广约占 50%。 目前在线教育机构仍处于依靠高度营销抢份额阶段：截至 2019 年 11 月 30 日的 上半财年，新东方在线销售费用率为 51%、研发费用率为 22%，仍在亏损。2018 年前 8 月，沪江销售费用率为 91%、研发费用率为 36%。 图 8 新东方在线、沪江、有道、

33、跟谁学销售费用及销售费用率（亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所。注：新东方在线年度数据为本年度 5 月 30 日至下一年度 5 月 30 日。沪江 2018 年数据仅为 2018 年 前 8 个月。 30%30% 34% 48% 51% 132% 115% 106% 91% 30%29% 34% 77% 31% 43% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019H 新东方在线销售费用沪江销售费用有道销售费用跟谁学销售费用 新东方在线销售费用率沪江销售费用率有道销售费用率跟谁学销售费用率 证

34、券研究报告|行业深度研究报告 9 图 9 新东方在线和沪江研发费用及研发费用率（亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所。注：新东方在线年度数据为本年度 5 月 30 日至下一年度 5 月 30 日。沪江 2018 年数据仅为 2018 年前 8 个月。 优质教师优质教师资源决定转化率、续班率资源决定转化率、续班率 在线教育行业教师良莠不齐的问题突出，根据艾媒咨询数据显示，31.9%的用户 遇到了师资宣传不符实际的问题，教师质量问题成为家长选择在线教育培训机构中重 点关注的问题之一。 从成本端看，在线教师薪酬也是主营业务成本中的主要构成部分；2017 年新东 方在线教师薪酬占主营业务成本的比

35、例为 70%，沪江 2018年前8 月教师薪酬及课程成 本占主营业务成本的比例达到 91%，跟谁学 2018 年教师薪酬占主营业务成本的比例 也高达 80%。 图 10 新东方在线主营业务成本和教职工成本（亿元） 图 11 沪江主营业务成本和教职工成本（亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所。注：新东方在线年度数据为 本年度 5 月 30 日至下一年度 5 月 30 日。 资料来源：wind，华西证券研究所。注：沪江 2018 年数据仅为 2018 年前 8 个月。 22% 16% 15% 16% 23% 49%49% 42% 36% 29% 25% 20% 54% 19% 11% 0%

36、10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 200182019H 新东方在线研发费用沪江研发费用有道在线研发费用 跟谁学研发费用新东方在线研发费用率沪江研发费用率 68% 66% 70% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 0 1 2 3 4 5 200182019H 主营业务成本教职工工资 教职工工资/主营业务成本 92% 93% 93% 91% 80% 84% 88% 92% 96% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20018.8 主营业务成本

37、教职工工资及课程成本 教职工工资及课程成本/主营业务成本 证券研究报告|行业深度研究报告 10 图 12 有道主营业务成本和教职工成本（亿元） 图 13 跟谁学主营业务成本和教职工成本（亿元） 资料来源：wind，华西证券研究所。 资料来源：wind，华西证券研究所。 技术支持技术支持 21 世纪初，网校多采用录播方式，学生体验感和沉浸感较线下课堂模式较差， 一定程度限制了在线教育的渗透率；随后创新主要体现在培训模式上，提出在线一对 一、在线小班、在线大班等纯线上模式以及 OMO、双师课堂等线上线下相结合的培训 模式。 在互联网技术上，百度等互联网企业则加大投入 AI 技术的研发力度，目前智能

38、 作业批改、人脸识别技术、AI 老师等基于人工智能+大数据技术已经运用到在线教育 的多元场景中。2019 年随着 5G 技术的推出，直播模式受到在线教育机构青睐。新东 方、好未来等教育行业巨头开始拓展“在线直播+在线录播+线下课程”模式。 5.投资建议投资建议 我们认为： （1）短期来看，新型冠状病毒疫情下，中小学延期开学及线下培训关 闭有利于加速在线教育机构市场渗透率的提高； （2）中长期来看，在“双师大班”和 “在线小班”两种盈利模式下，龙头有望加速抢占市场份额。 相关受益标的包括： （1）教育龙头公司：新东方在线、跟谁学、好未来、有道等； （2）教育信息化公司：佳发教育、拓维信息、天喻信息、三爱富、科大讯飞等； （3） 推出在线课程的线下龙头：中公教育、立思辰、思考乐教育等，重点推荐获客优势明 显、转化率和续班率突出的新东方在线，其他受益标的包括佳发教育、立思辰、科斯 伍德。 48% 65% 61% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1 2 3 4 5 6 201720182019H 主营业务成本 教职工工资、教材成本、宽带等教学相关成本 教职工工资等教学相关成本/主营业务成本 56% 80% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 201720182019H 主营业务成本教师薪酬教师薪酬/主营业务成本 证券研究