1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告 | 公司深度报告2022 年 06 月 29 日强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）国产线控制动龙头，如日方升国产线控制动龙头，如日方升中游制造/汽车目标估值：NA当前股价：90.6 元公司深耕汽车制动业务，是国内唯一一家实现公司深耕汽车制动业务，是国内唯一一家实现 One-Box 线控制动量产的企业，并且是国内线控制动量产的企业，并且是国内少数拥有自主知识产权、能够批量生产少数拥有自主知识产权、能够批量生产 EPB、ABS、ESC 等智能电控制动产品的自主品牌等智能电控制动产品的自主品牌企业之一，伴随着汽车电动化、智能化发展趋势，公司将迎来高速高质量发展阶段。

2、企业之一，伴随着汽车电动化、智能化发展趋势，公司将迎来高速高质量发展阶段。公司成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高公司成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好，公司优势明显。线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好，公司优势明显。公司是国内唯一一家实现 One-Box 线控制动量产的企业，性能指标达到了国际 Tier1 企业竞品水平，具备产能、成本、效率及先发优势。当前产能 30 万套，预计 2022 年将继续增加 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线。同时，针对自动驾驶的需求，公司在规模化量产的线控制动WCBS1

3、.0 基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作。ADAS、电动尾门：渗透率低，市场前景广阔。、电动尾门：渗透率低，市场前景广阔。目前 ADAS 主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。公司 ADAS 研发顺利，公司实现早期布局，实现了 L2 级别的自动驾驶辅助公功能。目前国内电动尾门市场70%的份额被三家德企占据，分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产，国产替代空间较大，公司电动尾门已经上车验证，有望开启国产替代。收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出。收购转向业务，线控

4、底盘布局呼之欲出。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线控转向业务齐头并进，助力公司进击线控底盘。 成长空间大、蓝海市场广阔成长空间大、蓝海市场广阔中短期来看，公司主打国内市场，巩固强化基础业务，电控产品国产替代加速，拳头产品线控制动技术领先，品类拓张至电动尾门及 ADAS，目标市场空间 1200 亿元，发展空间广阔。长期来看，公司有望复制国内成本及服务优势，拓展国际市场，进击线控底盘领域，进一步打开发展空间，目标市场空间超过 4000 亿元。 驱动力明确，成长确定性强驱动力明确，成长确定性强外

5、部驱动力，一是线控制动产品及 ADAS 符合智能化发展趋势，将享受产业发展红利；二是公司 EPB/ESC/ABS 具备成本及服务优势，国产替代有望加速；三是公司制动器及电动尾门产品符合新能源汽车高端化发展趋势，市场空间和占有率有望进一步提升。内部驱动力，一是公司的技术壁垒深厚，线控制动产品广受认可，订单饱满，有望打开第二增长曲线；二是公司股权激励覆盖面广泛，公司价值分配合理，能够激发员工干事创业热情。 投资建议：投资建议：公司线控制动产品符合智能化发展趋势，具备稀缺性优势，产品矩阵层次丰富、壁垒高、 空间大， 公司内外兼修、 成长确定性强， 有望迎来高质量高速发展期。 我们预计公司 2022、

6、2023、2024 年归母净利润 6.26、8.92、11.60 亿元，对应 PE 分别为 59.2、41.5、31.9 X，作为国内线控制动龙头，公司将充分享受稀缺性溢价，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：1、下游乘用车销量不及预期；2、产能释放不及预期。财务财务数据数据与与估值估值会计年度会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入(百万元)30423492482066118604同比增长-4%15%38%37%30%营业利润(百万元)56557571310171322同比增长7%2%24%43%30%归母净利润(百万元)46160同比增长

7、15%9%24%43%30%每股收益(元)1.131.241.532.182.84PE80.273.359.241.531.9PB13.711.215.211.89.2资料来源：公司数据、招商证券基础数据基础数据总股本（万股）40846已上市流通股（万股）40664总市值（亿元）370流通市值（亿元）368每股净资产（MRQ）8.8ROE（TTM）14.3资产负债率43.8%主要股东YUAN,YONGBIN主要股东持股比例19.34%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现4325151相对表现3235166资料来源：公司数据、招商证券相关相关报告报告1、 伯特利（603596）业绩略超预期，

8、新能源订单饱满2022-05-052、 伯特利（603596）营收增长、订单充沛、拓宽布局2022-04-123、 伯特利（603596）Q3 业绩短期承压,新产品研发为后续增长蓄力2021-11-01汪刘胜汪刘胜S伯特利伯特利（603596.SH）敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告正文正文目录目录一、公司基本情况分析.6二、公司核心优势分析.101、优秀人才与管理.10（1）管理层：行业经验丰富，技术基因浓厚.10（2）执行层：股权激励激发活力、人均产出持续提升.112、优质产品与赛道.13（1）线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好.13（2）EPB：优势业务，基本盘稳固. 1

9、6（3）轻量化：优势业务，全球化布局.20（4）制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商. 22（5）ABS/ESC：国产替代空间较大.24（6）ADAS：渗透率低，市场前景广阔.25（7）电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔.26（8）收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出.27三、盈利预测及投资建议.291、盈利预测. 292、投资建议. 30（1）基本盘稳固.30（2）成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高.30（3）成长空间巨大、蓝海市场广阔. 31（4）驱动力明确，成长确定性强.31四、风险提示.32五、PE-PB Band.32图表图表目录目录图 1：公司主要产品及价值量.6图

10、2：公司股权架构. 6图 3：公司收结构及同比（亿元；%）. 7图 4：公司营收结构及占比（亿元；%）.7gUkZuZ9XeXaXoXuWqV6MdN7NtRrRtRsQfQpPpRiNtQqQbRoOuNxNmRtQvPrMuN敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告图 5：公司不同产品毛利率（亿元；%）.7图 6：公司净利润及同比（亿元；%）. 7图 7：公司研发支出及营收占比（亿元；%）.8图 8：公司三费情况（%）.8图 9：公司研发计划. 8图 10：公司固定资产及在建工程（亿元）.8图 11：公司资本支出（亿元）.8图 12：公司前五大客户销售收入占比（%）.9图 13：公司新增开发项

11、目及全年投产项目情况（个）.10图 14：公司主要管理层履历.11图 15：人均创收与薪酬情况.11图 16：公司技术人员占比.11图 17：流动比率、速动比率.12图 18：存货与应收账款周转天数.12图 19：普通液压与线控制动.13图 20：A 博世 Two-Box 产品 ibooster，B 博世 One-Box 产品 IPB.14图 21：中国线控制动市场规模及同比（亿元；%）.15图 22：全球汽车线控制动配备率（%）.15图 23：2020 年中国线控制动系统市场份额（%）.16图 24：公司 One-Box 产品 WCBS1.0.16图 25：我国新车 EPB 配置情况.16图

12、 26：2019 年-2025 年国内 EPB 市场预测（亿元）. 16图 27：国际 EPB 竞争格局.17图 28：国内 EPB 竞争格局.17图 29：公司 EPB 发展历程.18图 30：公司 EPB 产品示意图. 18图 31：公司 EPB 开发体系.19图 32：伯特利 EPB 销量情况（万套）.20图 33：公司轻量化主要产品.21图 34：公司多次获得通用汽车重要奖项.21图 35：公司轻量化业务实现全球供应. 22图 36：公司轻量化业务营收及同比（亿元，%）. 22敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图 37：公司轻量化业务毛利率高于总体毛利率（%）.22图 38：盘式制动

13、器结构.23图 39：公司盘式制动器产品.23图 40：公司与亚太股份机械制动产品营收对比（亿元）.24图 41：公司与亚太股份机械制动产品毛利率对比（%）. 24图 42：行车制动 ABS 效果示意图.24图 43：行车制动 ESC 效果示意图.24图 44：2020 年国内乘用车 ABS 渗透率.25图 45：2020 年国内乘用车 ESC 渗透率.25图 46：2021 年国内 ESC 市场份额（%）. 25图 47：公司 ABS+ESC 销量情况及同比（万套，%）.25图 48：2020-2025 年中国乘用车 ADAS 占比情况（%）. 26图 49：2020-2025 年中国乘用车

14、 ADAS 渗透率（%）.26图 50：汽车电动尾门结构图.26图 51：供应商供货认证流程.26图 52：公司电动尾门产品.27图 53：收购完成后万达汽车方向机股份有限公司股权结构. 28图 54：万达公司营业收入（亿元）.28图 55：万达公司净利润（亿元）.28图 56：中国线控底盘市场规模及同比（亿元，%）.29图 57：公司发展路径推演.32图 58：伯特利历史 PE Band. 32图 59：伯特利历史 PB Band. 32表 1：公司客户数量快速增加.9表 2：公司相关产品及主要客户.9表 3：公司股权激励情况.12表 4：液压制动、EHB、EMB 对比. 13表 5：国内外

15、线控制动产品方案.15表 6：WCBS 与国际 Tier1 企业竞品对比.16表 7：2021 年我国乘用车销量前二十名车型的驻车制动系统配置情况.17表 8：公司 EPB 优势. 19敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告表 9：汽车轻量化发展技术路线.20表 10：L1-L5 级别自动驾驶对比.25表 11：国内电动尾门市场竞争格局.26表 12：公司业绩预测.29附：财务预测表.33敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告一、一、公司基本情况分析公司基本情况分析芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司（简称：伯特利 股票代码：603596）创立于 2004 年，专业从事汽车底盘件及车身件相关配套产品

16、研发、制造与销售。产品主要系汽车制动系统，包括线控制动系统（价值量约 1800 元） 、ESC（价值量 750-800 元） 、EPB（价值量 850-900 元） 、刹车盘及制动卡钳（单车价值量 1600-2000 元） 、轻量化制动零部件（单车价值量 100-150 元） ，近年来公司产品又拓展至 ADAS（单车价值量约 1000 元）与电动尾门系统（单车价值量 800-850 元） ，目前公司产品单车总价值最高可达 7000 元以上。公司是全球第二家 EPB 量产企业、中国品牌首家 ESC 大批量投产企业、中国品牌首家 ONE-BOX 方案的线控制动系统发布企业。图图 1：公司主要产品及

17、价值量公司主要产品及价值量资料来源：公司微信公众号、招商证券公司股权结构清晰公司股权结构清晰，持股适度分散持股适度分散。截至 2022 年 4 月，公司总股本为 408,458,330 股，目前,袁永彬先生、芜湖奇瑞科技有限公司、熊立武先生、芜湖伯特利投资管理中心(有限合伙)，为伯特利前 4 大股东。其中公司董事长袁永彬，持股 19.34%，与公司第三大股东熊立武和第四大股东伯特利投资公司为一致行动人，三方共同持股比例为 34.35%，为公司实际控制人。图图 2：公司股权架构：公司股权架构资料来源：WIND、招商证券聚焦主营业务，电控产品显著增长。聚焦主营业务，电控产品显著增长。公司聚焦汽车制

18、动相关零部件业务，主营业务占比常年维持在 98%左右，2021敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告年公司主营业务收入 34.17 亿元，同比+18%，近三年复合增长率约 11%。公司电控制动产品（EPB/ESC/ABS）实现了快速增长，2021 年实现营业收入 12.75 亿元，同比+65%，营收占比达到 37%，同比+12pct，近五年复合增长率约为 55%。图图 3：公司收结构及同比（亿元；：公司收结构及同比（亿元；%）图图 4：公司营收结构及占比（亿元；：公司营收结构及占比（亿元；%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券整体毛利呈上升态势整体毛利呈上升态势，盈利高速增

19、长盈利高速增长。2018-2020 年毛利率总体呈稳步增长趋势，一是因为公司轻量化制动零部件和电控制动产品等高毛利产品销售增长较快；二是公司每年新开发、投产项目较多，新项目价格及毛利率相对原有项目较高。三是公司整体产销规模大，对上游供应商具有一定的议价优势，可将部分年降压力向上游转移。2021 年受铝箔、铜箔等主要原材料价格上涨及公司高毛利率的技术开发费等业务占比下降的影响，公司毛利率短期承压，但依旧维持可观水平，业务总毛利率为 24.19%。公司净利润保持高速增长，2021 年公司实现归母净利润 5.05 亿元，同比+9.33%，近三年复合增速为 28.68%。图图 5：公司不同产品毛利率（

20、亿元；：公司不同产品毛利率（亿元；%）图图 6：公司净利润及同比（亿元；：公司净利润及同比（亿元；%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券研发驱动研发驱动，扩张扩张、管理两手抓管理两手抓，保质增量保质增量。公司始终坚持自主创新，近年来公司研发支出显著提升，营收占比也在逐步提升，2021 年公司研发支出 2.39 亿元，同比+36.57%，占营收比重 6.85%，同比+1.1pct，近三年研发费用复合增速为 33.26%。截至 2022 年 2 月，公司在全球有 10 家工厂、3 大研发中心，累计申请专利 509 项，其中发明专利211 项，涉及美国、欧洲、日本、韩国等全球多

21、个区域。2022 年公司将继续围绕线控制动、ESC、电动尾门、ADAS、轻量化做研发推广。同时公司近些年来三费持续走低，表明了公司营销结构的不断优化，成本管控稳步推进，有利于公司在未来的市场竞争中维持较高的毛利率。敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图图 7：公司研发支出及营收占比（亿元；：公司研发支出及营收占比（亿元；%）图图 8：公司三费情况（：公司三费情况（%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券图图 9：公司研发计划：公司研发计划资料来源：公司公告、招商证券高强度资本支出高强度资本支出，保障高速发展保障高速发展。公司近年来加大了资产投入力度，近三年固定资产总额维持高

22、位，在建工程增长趋势明显，2021 年，公司在建工程 1.40 亿元，同比+45.61%，近三年复合增长率为 40.02%；购建固定资产、无形资产与其他长期资产支付的现金为 2.84 亿元，同比+61.36%，近三年复合增长率为 25.12%。持续高强度的资本支出一方面保障了后续业务的快速增长，同时也彰显了公司经营者对业务发展的信心。图图 10：公司固定资产及在建工程（亿元）：公司固定资产及在建工程（亿元）图图 11：公司资本支出（亿元）：公司资本支出（亿元）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券客户结构优化客户结构优化、 数量增加数量增加， 定点车型实现投产定点车型实现投产

23、。 近几年公司客户结构显著优化， 前五大客户销售占比也明显下降， 2021年前五大客户销售占比 45.37%，相比 2018 年下降了 29.74pct。根据公司披露，近几年公司主要客户数量显著增加，2021 年公司主要客户有 29 家，相比 2018 年增加了 12 家，目前公司前五大客户为：通用汽车、奇瑞汽车、吉利汽敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告车、长安汽车、北汽，近年新增客户：PSA、长安福特、沃尔沃、江铃福特、东风日产、东风柳汽、长城汽车、广汽、小鹏汽车、蔚来汽车等。图图 12：公司前五大客户销售收入占比（：公司前五大客户销售收入占比（%）资料来源：公司公告、招商证券表表 1：公

24、司客户数量快速增加：公司客户数量快速增加年份年份数量数量主要客户主要客户2018 年17吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、上汽通用、上汽、北京汽车、广汽集团、江铃股份、东风小康、江淮汽车、力帆汽车、美国萨克迪、通用汽车、福特汽车、沃尔沃、江铃股份、东风日产等2019 年17吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、上汽通用、上汽、北京汽车、广汽集团、江铃股份、东风小康、江淮汽车、通用汽车、福特汽车、沃尔沃、江铃股份、东风日产、一汽红旗、东风越野等2020 年27吉利汽车、奇瑞汽车、通用汽车、长安汽车、上汽通用、上汽、沃尔沃、北汽、北汽新能源、江铃福特、东风日产、长安福特、广汽集团、东风柳汽、江铃新能源、东风小

25、康、PSA、江淮汽车、比亚迪、长城汽车、一汽红旗、北汽越野、马恒达、小鹏汽车、威马汽车、蔚来汽车、郑州海马等2021 年29通用汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、上汽通用、长安汽车、上汽集团、沃尔沃、北汽股份、北汽新能源、 江铃福特、 东风日产、 长安福特、 广汽集团、 东风柳汽、 江铃雷洛、 东风小康、 Stellantis、江淮汽车、比亚迪、长城汽车、一汽红旗、北汽越野、马恒达、小鹏汽车、威马汽车、蔚来汽车、理想汽车、滴滴汽车、东风汽车等资料来源：公司公告、招商证券表表 2：公司相关产品及主要客户：公司相关产品及主要客户产品类别产品类别主要客户主要客户盘式制动器长安汽车、奇瑞汽车、帝豪汽车、北京汽

26、车、力帆汽车、凯翼汽车、比亚迪、宇通集团、威马汽车轻量化制动零部件上海通用、通用汽车、沃尔沃汽车、福特汽车、帝豪汽车、奇瑞汽车、江铃汽车EPB帝豪汽车、奇瑞汽车、长安汽车、北京汽车、广汽传祺、江淮汽车、力帆汽车、北汽制造、凯翼汽车、东风汽车、众泰汽车、江铃汽车ABS/ESC北京汽车、宇通集团、长江汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、比亚迪、金龙联合、集瑞联合重工、大运汽车、陕西汽车集团WCBS吉利、奇瑞、江铃资料来源：公司公告、招商证券新开发及投产项目稳步增加，增量及兑现度优异。新开发及投产项目稳步增加，增量及兑现度优异。近年来公司新开发及投产项目稳步增加，2021 年公司新增开发项目 160 项，同比

27、+7.38%；投产项目 119 项，同比+25.26%，新增开发项目近三年复合增长 17.35%，投产项目近三年复合增长 12.76%。2021 年新增的 160 项定点项目中涉及 90 款新车型，按照客户规划量纲预测：当年新定点项目在整个生命周期内总计贡献收入超 110 亿元人民币，年平均贡献收入近 25 亿元人民币，其中：新能源汽车项目 63项，新能源车型 40 款。新增 EPB 项目 83 项、WCBS 项目 11 项、ADAS 项目 9 项、电动尾门开闭系统(PLG)项目 2项、轻量化项目 17 项。同时，公司 2021 全年投产项目 119 项，涉及 57 个车型，其中：新能源汽车项

28、目 43 项，新能源车型 23 个。敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告图图 13：公司新增开发项目及全年投产项目情况（个）：公司新增开发项目及全年投产项目情况（个）资料来源：公司公告、招商证券二、二、公司核心优势分析公司核心优势分析1、优秀人才与管理优秀人才与管理（1）管理层：行业经验丰富，技术基因浓厚）管理层：行业经验丰富，技术基因浓厚管理层均具备十年以上汽车行业工作经验，技术基因浓厚。管理层均具备十年以上汽车行业工作经验，技术基因浓厚。公司董事长袁永彬先生今年 60 岁，博士学历，是纯正的技术科班出身人才。1991-1998 年任 ABEX 公司(全球七大刹车片公司美国辉门的旗下品牌)

29、工程师、开发部经理；1998-2004 年在 TRW 集团北美技术中心任高级经理、亚太区基础制动总工程师，被评为 TRW 院士。2004 年 6 月至2022 年 1 月担任伯特利总经理，2011 年任伯特利董事长至今。现任国务院侨办科技创新委员会委员、曾任天合汽车集团院士、奇瑞汽车研究院副院长、联合国世界车辆法规协调论坛中国工作委员会专家、中国汽车工业协会制动器委员会理事。 2022 年 1 月， 公司聘任颜士富先生为总经理， 颜总在天合汽车与博世有 20 年销售及项目管理的工作经历。其余公司主要管理人员均具备长期行业从业经验，并且在公司任职普遍超过 10 年以上，长期任职于公司也显示出管理

30、层对公司发展前景的信心。敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图图 14：公司主要管理层履历：公司主要管理层履历资料来源：公司公告、招商证券（2）执行层：股权激励激发活力、人均产出持续提升）执行层：股权激励激发活力、人均产出持续提升基层员工执行力强基层员工执行力强， 人均创收稳步增长人均创收稳步增长， 技术人员占比逐年提升技术人员占比逐年提升。 2021 年公司人均创收 182.65 万元， 同比+23.93%，近三年人均创收复合增长率为 12.11%， 同时人均薪酬也随之稳步增长， 2021 年人均薪酬 14.63 万元， 同比+12.74%，近三年人均薪酬复合增长率为 11.12%，公司优

31、良平台上员工价值得以发挥，付出与劳动成正比，公司分配机制合理。随着公司产品结构优化和技术研发驱动，在营收稳步增加的同时公司整体员工数量呈下降趋势，但是技术占比逐年提升，2021 年公司技术人员占比 28%，同比+5pct。图图 15：人均创收与薪酬情况：人均创收与薪酬情况图图 16：公司技术人员占比：公司技术人员占比资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券股权激励覆盖面广股权激励覆盖面广、成本低成本低，充分激发员工干事创业热情充分激发员工干事创业热情。截至目前公司进行了四次股权激励，前三次对不包含公司高管的 168 名核心骨干员工实施可股权激励，其中 87 名员工的授予价格为

32、7.29 元，81 名员工的授予价格为 15.15元。2022 年 4 月 29 日，公司发布公告自 2022 年 4 月 29 日期 12 月内公司将以不超过 90.91 元/股的价格回购公司股票 50-70 万股，回购金额不超过 6363.70 万元用于后期公司管理层和核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划，敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告高频率、大范围的股权激励将持续促进员工与公司共进退、干事创业。2022 年 5 月 31 日公司对总经理颜士富授予了股权激励，授予价格为 27.89 元/每股，最后一期限售期在 2032 年。表表 3：公司股权激励情况：公司股权激励情况项目项目20

33、222022 年限制性股票激励计年限制性股票激励计划（草案）划（草案）20212021 年第一期员工持股计划年第一期员工持股计划（草案）（草案）关于向激励对象授予预留部分限关于向激励对象授予预留部分限制性股票的公告制性股票的公告关于向激励对象首次授予限关于向激励对象首次授予限制性股票的公告制性股票的公告计划日/授予日授予日：2022 年 5 月 31 日计划日：2021 年 6 月 25 日授予日：2020 年 5 月 27 日授予日：2019 年 10 月 30 日授予价格27.89 元/每股15.15 元/股7.29 元/股7.29 元/股股票来源从二级市场回购的公司 A 股普通股股票公司

34、回购专用证券账户回购的伯特利 A 股股票集中竞价回购的公司 A 股普通股集中竞价回购的公司 A 股普通股激励对象颜士富颜士富总经理总经理8181 人人，主要系核心骨干员工主要系核心骨干员工，不不含高管含高管2424 人人，主要系核心骨干员工主要系核心骨干员工，不含不含高管高管6363 人，主要系核心骨干员工，人，主要系核心骨干员工，不含高管不含高管限售期公五个解除限售期， 第一个解除限售期：自授予之日起 60个月后的首个交易日起至授予之日起 72 个月内的最后一个交易日当日止； 第五个解除限售期： 自授予之日起 108 个月后的首个交易日起至授予之日起 120 个月内的最后一个交易日当日止首次

35、授予的限制性股票限售期分别为 36 个月、 48 个月、 60 个月，满足解除限售条件的激励对象按照 30% 、20%、50%的比例分三期办理解除限售事宜，未满足要求的公司回购注销首次授予的限制性股票限售期分别为 36 个月、48 个月、60 个月，满足解除限售条件的激励对象按照30%、 20%、 50%的比例分三期办理解除限售事宜，未满足要求的公司回购注销首次授予的限制性股票限售期分别为 36 个月、48 个月、60 个月， 满足解除限售条件的激励对象按照 30%、20%、50%的比例分三期办理解除限售事宜， 未满足要求的公司回购注销解除限售条件考核公司层面业绩和个人层面绩效仅考核个人绩效评

36、级，AB(优秀、优良)两档解禁 100%， C(较好)解除 80%，DE(不合格)解除 0%；并不考核公司业绩仅考核个人绩效评级， AB(优秀、 优良)两档解禁 100%，C(较好)解除80%，DE(不合格)解除 0%；并不考核公司业绩仅考核个人绩效评级， AB(优秀、优良)两档解禁 100%，C(较好)解除 80%，DE(不合格)解除 0%；并不考核公司业绩资料来源：公司公告、招商证券短期偿债能力短期偿债能力、存货与应收账款管理能力明显提升存货与应收账款管理能力明显提升。近几年公司流动比率与速动比率呈明显上升趋势，短期偿债能力提升，2021 年流动、速动比率分别为 2.80、2.56，同比分

37、别+16.67%、16.89%。随着公司规模的不断扩大，产业链上下游的话语权也在逐步增强，2021 年公司存货周转天数为 104 天，同比缩减了 16 天，应收账款周转天数为 51 天，同比下降了 2 天，长期来看公司存货周转天数和应收账款周转天数均在逐步下降。图图 17：流动比率、速动比率：流动比率、速动比率图图 18：存货与应收账款周转天数：存货与应收账款周转天数资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告2、优质产品与赛道、优质产品与赛道（1）线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好）线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局

38、好当驾驶员将车辆的驾驶操控完全移交给自动驾驶车辆的车载计算机系统后，方向盘、油门和刹车，就都完全由电子信号控制，这就是所谓的“线控执行”，主要包括线控油门、转向、制动，这其中最核心、技术难度最大的当属线控制动，由于电信号传递快于机械连接，线控可为自动驾驶提供更高级别的安全守护。线控制动的制动信号的产生可以来自踏板，踏板行程传感器测量到输入推杆的位移后，将该位移信号发送到 ECU，由 ECU 计算制动请求，也可以由ECU 根据场景需要主动生成制动需求，因此线控制动是汽车自动驾驶的必备选项。液压式线控制动系统（简称 EHB），以电子元件替代了原有的部分机械元件，将电子系统和液压系统相结合。优点是重

39、量轻、体积小、响应时间短，具备可拓展性，能量回收效率高，但是对电机和减速器要求高，电机的研发难度很大。仍是目前主流的线控制动方案。机械式线控制动系统（简称 EMB），与常规的液压制动系统截然不同，整个系统中没有连接制动管路，结构简单，体积小，信号通过电传播，反应灵敏，减小制动距离，工作稳定，维护简单，没有液压油管路，不存在液压油泄露问题，通过 ECU 直接控制，易于实现 ABS、TCS、ESP、ACC 等功能。优点是相应时间非常短，系统结构比较简单，能量回收效率高，缺点是没有备份系统，对可靠性要求极高，由于轮毂电机的体积很小，功率不足，会存在刹车力不足的情况，并且高温失控几率大。图图 19：普

40、通液压与线控制动：普通液压与线控制动资料来源：招商证券表表 4：液压制动、：液压制动、EHB、EMB 对比对比技术路线技术路线技术特点技术特点优点优点缺点缺点传统液压制动系统传统液压制动系统不改变传统制动系统的基础上，增加电动真空泵成本低、可靠性高、制动力强体积重量大体积重量大： 重量约 7-8kg(不包含 ESC 重量)， 响应时间约 600ms；噪声较大，寿命低，能量回收效率较低；噪声较大，寿命低，能量回收效率较低；无法扩展自动驾驶功能。无法扩展自动驾驶功能。EHBtwobox采用电机替换真空助力器，不依赖真空度重量轻重量轻、体积小体积小、响应时间短响应时间短：摆脱对真空度的依赖，重量约

41、5kg(不包含 ESC 重量),响应时间约 120ms；可扩展性强可扩展性强：可以快速定制化刹车系统及拓展电控功能等；能量回收效率高；能量回收效率高；对电机和减速器要求高对电机和减速器要求高：要求电机的体积很小，转速很高（每分钟超过 1 万转），扭矩很大，散热又要好，减速器要求很高的加工精度，研发、制造难，集成度低。敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告Onebox采用电机替换真空助力器，不依赖真空度，且把 ESC功能也集成在一起集成度高、重量轻、体积小、响应时间短集成度高、重量轻、体积小、响应时间短：集成度高，重量约 5.8kg(不包含 ESC 功能重量)，响应时间约 136ms；可扩展性强

42、：可扩展性强：可以快速定制化刹车系统及拓展电控功能等；能量回收效率高能量回收效率高；对电机要求高对电机要求高， 研发研发、 制造比制造比 TWO-BOX 方案更难方案更难。EMB将电机直接集成在制动钳上，不再需要液压系统。制动力矩完全是由安装在轮毂处的伺服电机驱动制动卡钳提供响应时间更短：响应时间更短：可降到 100ms 以下；系统结构简单：系统结构简单：大大简化制动系统的结构、便于布置、装配和维修；可扩展性更强可扩展性更强：可以快速定制化刹车系统及拓展电控功能等；能量回收效率高；能量回收效率高；没有备份系统，对可靠性要求极高：没有备份系统，对可靠性要求极高：特别是电源系统， 要绝对保证稳定，

43、 其次是总线通信系统的容错能力， 系统中每一个节点的串行通信都必须具备容错能力。同时系统需要至少两个 CPU 来保证可靠性。刹车力不足：刹车力不足：EMB 系统必须在轮毂中，轮毂的体积决定了电机大小，进而决定了电机功率不可能太大，而普通轿车需要 1-2KW 的刹车功率，这是目前小体积电机无法达到的高度，必须大幅度提高输入电压，即便如此也非常困难。高温失控几率大：高温失控几率大：刹车片附近的温度高达数百度，而电机体积又决定只能使用永磁电机， 而永磁在高温下会消磁。同时 EMB 有部分半导体元件需要工作在刹车片附近，没有半导体元件可以承受如此高的温度，而体积限制，无法添加冷却系统。需要针对底盘开发

44、对应的系统，需要针对底盘开发对应的系统，难以模块化设计，导致开发成本极高。资料来源：汽车之家、招商证券EHB 升级方向：从升级方向：从 two box 到到 one box。two box 是 EHB+ABS/ESC，即把制动系统分为刹车助力和稳定性控制两部分；one box 是将 ABS/ESC 模块集成进制动模块中。One-box 能实现更高的能量回收效率，并且由于集成度高，体积和重量大大缩小，成本也更低，但技术上的挑战并不少，比如，需要与踏板解耦，由于踏板仅用于输入信号，不作用于主缸，而由传感器感受踏板力度带动电机推动活塞，踏板感受需要软件调整，可能有安全隐患。这些技术难题导致 one-

45、box 方案量产时间较晚。如博世的 Ibooster，第一代和第二代均采用 two-box 方案，最新一代 IPB 才采用one-box 方案，IPB 属于 one-box 方案。采埃孚 EBB 属于 two-box 方案；大陆 MK C1 和伯特利 WCBS 则直接采用one-box 方案。图图 20：A 博世博世 Two-Box 产品产品 ibooster，B 博世博世 One-Box 产品产品 IPB资料来源：盖世汽车、招商证券线控制动市场空间巨大线控制动市场空间巨大，装配率在提升初期装配率在提升初期。汽车电动化、智能化发展对于制动系统性能要求提高，线控制动性能优于传统液压制动系统，符合

46、汽车智能化升级需求，市场空间巨大，当前全球范围内线控制动装配渗透率仅为 3%左右，渗透率有望快速提高。我们预计，到 2026 年全球汽车线控制动配备渗透率有望达到 30%。2021 年我国线控制动场规模约为 27.8 亿元， 预计 2026 达到 216.2 亿元， 2021-2026 年 CAGR 为 50.72%， 线控制动行业将进入快速发展期。敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告图图 21：中国线控制动市场规模及同比（亿元；：中国线控制动市场规模及同比（亿元；%）图图 22：全球汽车线控制动配备率（：全球汽车线控制动配备率（%）资料来源：盖世汽车、招商证券资料来源：盖世汽车、招商证券行

47、业竞争格局好行业竞争格局好，目前博世目前博世 iBooster 是主流是主流。目前线控制动产品主要有博世、大陆、采埃孚（包括天合与威伯科）、日立（包括泛博制动）、爱德克斯、布雷博几大公司和国内的伯特利和亚太股份。以线控制动的实际表现来看，用在L2 级自动驾驶汽车上尚可，但要用来支持 L4 级自动驾驶，则面临的挑战会非常大。可用于自动驾驶的几款线控制动产品中，采埃孚（天合）的 IBC 刚上车不久，尚未经过大规模验证，日立（泛博制动）的 Smart Brake 尚未量产，已经量产上车主要有博世的 iBooster、IPB，大陆的 MK C1、日立的 E-ACT。博世的 iBooster 是目前市场

48、占有率最高的线控制动产品，2020 年市场占有率约为 90%左右。在产品设计中，iBooster 与 ESP 互为制动冗余，这使 iBooster在一定程度上满足了自动驾驶的需求。表表 5：国内外线控制动产品方案：国内外线控制动产品方案公司公司产品名称产品名称形式形式量产时间量产时间配套车型情况配套车型情况博世i Booster1.0Two-Box2013 年大众全系列电动车和混动车，特斯拉 Model3，保时捷918spyder，本田 CR-V 等博世i Booster2.0Two-Box2017 年荣威 Ei5，比亚迪 e6，蔚来 ES8、ES6，小鹏 P7、G3，理想 ONE 等博世IP

49、BOne-Box2019 年凯迪拉克 XT4/CT6，比亚迪“汉”系列大陆MKC1One-Box2016 年阿尔法罗密欧 Giulia，奥迪 e-tron，宝马 X5、X7采埃孚天合IBCOne-Box2018 年雪弗兰 Silverado日立E-ACTTwo-Box2011 年日产 Leaf，M35拿森电子N-boosterTwo-Box2018 年北汽新能源 EC3英创汇智E-boosterTwo-Box2019 年东风乘用车同驭汽车EHBTwo-Box2019 年小批量供应江铃伯特利WCBSOne-Box2020 年奇瑞、吉利、江铃等亚太股份IBSTwo-Box2020 年奇瑞新能源、东

50、风、一汽、金旅、长城毫末智行等亚太股份IEHBOne-Box在研IEHB 一代系统 2017 年在北汽新能源样车上搭载测试；IEHB 二代系统正在长安的样车上进行测试资料来源：汽车之家、招商证券公司是国内唯一一家实现公司是国内唯一一家实现 One-Box 线控制动量产的企业线控制动量产的企业。One-Box 方案具备先发优势，建压速度达到 136ms，并通过 EPB 来完成冗余方案，性能指标达到了国际 Tier1 企业竞品水平。2021 年，公司年产 30 万套线控制动系统生产线于 6 月份投入使用，预计 2022 年将继续增加 30 万套/年 WCBS 总成组装生产线。同时，针对自动驾驶的需

51、求，公司在规模化量产的线控制动 WCBS1.0 基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作。公司在线控制动方面具备产能公司在线控制动方面具备产能、成本成本、效率优势效率优势。一是公司产线建设需要 1 年多，快于友商的 1.5-2 年；二是友商研发在国外，研发成本更高，而公司通过精细管理，提升人员效率，叠加机械产品成本优势，来和博世差异化竞争，因此有一定的研发成本优势；三是公司产品调试周期更短；四是相对国外厂商公司员工更加努力奋斗，因此员工效率更敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告高。图图 23：2020 年中国线控制动系统市场份

52、额（年中国线控制动系统市场份额（%）图图 24：公司：公司 One-Box 产品产品 WCBS1.0资料来源：华经产业研究院、招商证券资料来源：公司官网、招商证券表表 6：WCBS 与国际与国际 Tier1 企业竞品对比企业竞品对比公司公司产品名称产品名称集成方案集成方案冗余方案冗余方案建压速度建压速度伯特利WCBSOne-Box136ms博世i BoosterTwo-Box120ms博世IPBOne-Box120ms大陆MKC1One-Box150ms采埃孚天合IBCOne-Box150ms资料来源：盖世汽车、汽车之家、招商证券（2）EPB：优势业务，基本盘稳固：优势业务，基本盘稳固EPB

53、技术相对成熟技术相对成熟， 仍在加速渗透仍在加速渗透。 2021 年中国市场 （不含进出口） 乘用车新车上险量中， 前装 EPB 数量达到 78%，同比+11.49pct，相比 2019 年+19.57pct。2021 年，我国 EPB 市场空间约为 196 亿元，我们预计 2025 年中国 EPB市场规模有望达到 245 亿元， 2021-2025 年 CAGR 为 5.74%。 目前国内主要的主要玩家为大陆 （国内市占率约为 28%，国际市占率约为 23%）、天合（国内市占率约 27%，国际市占率约 39%）、爱德克斯（国内市占率 14%）、伯特利（国内市占率 10%）和现代摩比斯（国内市

54、占率 8%）等。从热款销售车型的配置来看，2021 年我国乘用车销量前二十车型的驻车制动系统大多选择装配了 EPB 电子驻车制动系统， 这表明 EPB 解决方案得到了越来越多主流车厂的认可，普及程度将会进一步提高。图图 25：我国新车：我国新车 EPB 配置情况配置情况图图 26：2019 年年-2025 年国内年国内 EPB 市场预测（亿元）市场预测（亿元）资料来源：上险数据、招商证券资料来源：上险数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告图图 27：国际：国际 EPB 竞争格局竞争格局图图 28：国内：国内 EPB 竞争格局竞争格局资料来源：盖世汽车、招商证券资料来源：盖世汽车、

55、招商证券表表 7：2021 年我国乘用车销量前二十名车型的驻车制动系统配置情况年我国乘用车销量前二十名车型的驻车制动系统配置情况排名排名车型车型销量（万辆销量（万辆）分类分类售价（万元）售价（万元）驻车制动类型驻车制动类型1轩逸50.02轿车9.98 - 17.49电子/手刹2宏光MINIEV42.65轿车2.88 - 4.86手刹3朗逸38.33轿车9.99 - 15.89电子/手刹4哈弗 H637.62SUV9.89 - 15.70电子5卡罗拉31.83轿车10.98 - 15.98电子6英朗26.30轿车11.99 - 12.59手刹7Model 325.91轿车26.67 - 33.9

56、9电子8五菱宏光25.52MPV4.60 - 5.99手刹9宝来24.66轿车9.88 - 15.70电子/手刹10速腾23.57轿车13.35 - 16.59电子11雷凌22.68轿车11.38 - 15.28电子12博越22.49SUV9.18 - 14.28电子13长安 CS75PLUS20.80SUV11.79 - 15.49电子14本田 CR-V20.70SUV16.98 - 27.68电子15帝豪20.25轿车6.28 - 9.18电子/手刹16雅阁20.04轿车16.98 - 25.98电子17RAV4 荣放19.97SUV17.58 - 25.98电子18Model Y19.8

57、5SUV29.18 - 38.79电子19本田 XR-V19.13SUV12.79 - 17.59电子20凯美瑞18.79轿车17.98 - 26.98电子资料来源：汽车之家、招商证券公司公司 EPB 系列产品丰富系列产品丰富，技术优势明显技术优势明显。公司是中国品牌首家、全球第二家实现 EPB 量产的零部件供应商，公司针对国内外市场需求，结合自身的产品实际，形成了独立式 EPB、集成式 EPBi、双控 D-EPB、前置 EPB、WCBS 备份 EPB、 ELGS-EPB 等基于多个软硬件平台、 覆盖广泛市场需求的产品系列。 2012 年首个 EPB 客户项目量产， 2020年 7 月 9 日

58、，第 100 个项目实现了量产。敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告图图 29：公司：公司 EPB 发展历程发展历程资料来源：公司微信公众号、招商证券自主创新，掌握多项独特专利。自主创新，掌握多项独特专利。针对 EPB 系统中离合器位置传感器部件成本占比过高问题，公司在产品设计和关键控制算法方面突破创新， 提出了自己独特的算法解决方案； 针对新能源汽车取消 P 档锁止机构可能存在的法规和安全风险，公司提出了双控 EPB 的解决方案；针对机械效率的提升、工作噪声的降低、环境适应性的强化，公司提出了制动卡钳和执行机构的解决方案。在 EPB 相关的机械、ECU 和控制算法等方面，公司已先后申获 E

59、PB 相关国际、国内专利近 40 项，部分专利得到日、美、韩等多个主要汽车生产制造国家授权，形成了独特的专利技术优势。图图 30：公司：公司 EPB 产品示意图产品示意图资料来源：公司招股说明书、招商证券开发体系完善高效，生产设备自主创新。开发体系完善高效，生产设备自主创新。针对产品开发和项目管理流程，公司构建了贯穿设计、测试、标定、发布、生产、售后各个环节的支撑体系，保障了从设计到产品发布整个过程中产品质量的可靠性和稳定性。针对 EPB ECU产线设备和工具链，公司实现了自主创新。该创新保证了产品开发的平台化和生产过程的柔性化，为产品高效定制化开发和过程质量管控提供了保障。敬请阅读末页的重要

60、说明19公司深度报告图图 31：公司：公司 EPB 开发体系开发体系资料来源：公司微信公众号、招商证券公司公司 EPB 产品开发灵活，性能优异。产品开发灵活，性能优异。一是产品具有智能控制策略，可在不增加离合器位置传感器和档位传感器的情况下实现上坡辅助起步、自动释放等诸多功能。二是能够快速开发，在开发周期内可以根据整车厂的时间节点要求予以响应和配合，尽可能的缩短开发周期。三是提高驾驶的舒适性，在自动模式下有智能判定功能，可以在汽车等待信号灯、跨越沟坎、前后移动泊车等工况下减少不必要的驻车加紧动作。四是安全性更高，可以在没有 4 个轮速信号的情况下实现紧急制动的后轮防抱死功能。表表 8：伯特利：

61、伯特利 EPB 优势优势优势优势优势详情优势详情独特的智能控制策略可在不增加离合器位置传感器和档位传感器的情况下实现上坡辅助起步、自动释放等诸多功能，降低了电子驻车制动系统的整车系统成本和布置设计难度。快速开发能力在全新车型的匹配开发周期内，可以根据整车厂的时间节点要求予以响应和配合，尽可能的缩短开发周期，为客户新车型的上市赢得时间。提高驾驶的舒适性在自动模式下有智能判定功能，可以在汽车等待信号灯、跨越沟坎、前后移动泊车等工况下减少不必要的驻车加紧动作，使得汽车驾驶的舒适性进一步提高。更高的安全性可以在没有 4 个轮速信号的情况下实现紧急制动的后轮防抱死功能，极大地提高了汽车在紧急制动时的安全

62、性。资料来源：公司公告、招商证券公司公司 EPB 销量增长迅速销量增长迅速，引领国产替代引领国产替代。2021 年，公司 EPB 销量达到 131.70 万套，同比+57.20%，近三年复合增速为 21.47%。2020 年，伯特利新增 EPB 项目 43 项，2021 年新增 EPB 项目 83 项，在保持与原来奇瑞、长安汽车稳定合作的基础上，公司不断开拓客户资源，逐步与吉利、北汽、江淮、威马、广汽集团知名自主品牌合作。未来随着新增定点车型逐渐投产，有望进一步加速进口替代。敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告图图 32：伯特利：伯特利 EPB 销量情况（万套）销量情况（万套）资 资料来源：

63、公司公告、招商证券（3）轻量化：优势业务，全球化布局）轻量化：优势业务，全球化布局轻量化是未来汽车的重点发展方向，且减轻簧下质量使轻量化事半功倍。轻量化是未来汽车的重点发展方向，且减轻簧下质量使轻量化事半功倍。新能源汽车每减少 100Kg 重量，续航里程可提升 10%-11%，还可以减少 20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。悬挂系统以下每减轻 1kg，相当于悬挂系统以上减少 5kg 的效果，减轻簧下质量对整车的操控性有非常显著的提升效果。表表 9：汽车轻量化发展技术路线：汽车轻量化发展技术路线指标指标2 2020020 年年2 2025025 年年2 2030030 年年车辆装备质量较

64、 2015 年减重 10%较 2015 年减重 20%较 2015 年减重 35%高强度钢强度 600MPA 以上的AHSS 钢应用达到 50%第三代汽车钢应用比例达到自车身重量的30%2000MPA 级以上钢材有一定比例运用铝合金铝合金单车用铝量达到单车用铝量达到190KG190KG单车用铝量超过单车用铝量超过250KG250KG单车用铝量超过单车用铝量超过350KG350KG镁合金单车用镁量达到 15KG单车镁合金使用达到25KG单车镁合金使用达到 45KG碳纤维增强复合材料碳纤维有一定使用量，成本比 2015 年降低50%碳纤维使用量占车重2%，成本比上一阶段降低 50%碳纤维使用量占车

65、重 5%，成本比上一阶段降低 50%资料来源：中国汽车工程学会、招商证券转向节转向节、 控制臂等簧下轻量化零部件实现全球供应控制臂等簧下轻量化零部件实现全球供应。 公司 2012 年与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利与威海萨伯，合资公司股权占比分别 51%/49%，从事轻量化制动零部件的生产，产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等。利用萨克迪在开展轻量化制动零部件生产方面建立的良好合作关系，积极寻求与通用、福特、沃尔沃等国际品牌汽车主机厂商的合作机会，开拓国外市场。通过合资公司的形式，伯特利既以一级供应商的身份直接向上汽通用、奇瑞以及韩国/墨西哥通用等企业供应精加工后的轻量化产品，也以二级

66、供应商的身份向萨克迪提供铸铝转向节、铸铝支架等毛坯件，由其进行机加工后最终销售给通用汽车公司和福特汽车公司等国外主机厂客户。轻量化制动零部件也是伯特利上市时唯一打入外资车企供应链的产品。敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告图图 33：公司轻量化主要产品：公司轻量化主要产品资料来源：公司官网、招商证券产品质量优异产品质量优异，赢得客户信赖赢得客户信赖。通用汽车作为全球汽车行业巨头，对供应商有着非常严格的要求和系统性的评价。轻量化业务中，通用占比 70%左右，公司连续多年取得通用汽车 Quality-CCA、GSC Rating-CCA 满分的优异表现。2017-2021 五年里，多次获得通用汽

67、车年度重要奖项：2017 年杰出质量奖、2019 年杰出质量奖、2020 年度供应商、2020 年杰出质量奖、2021 年度供应商。图图 34：公司多次获得通用汽车重要奖项：公司多次获得通用汽车重要奖项资料来源：公司微信公众号、招商证券整合资源，轻量化业务跻身整合资源，轻量化业务跻身 Tier 1。2019 年，美国萨克迪公司因自身的原因全面停业，公司进入通用汽车和福特汽车一级供应商序列，产品也由毛坯件变为成品件。2021 年 4 月，由于美国萨克迪破产，公司以自有资金合计 2000万美元净价收购美国萨克迪持有威海伯特利 49%股权和威海萨伯 51%股权，收购完成后，威海伯特利及威海萨伯成为全

68、资子公司。9 月公司系发展需要，注销子公司威海萨伯，业务转移至威海伯特利，通过整合现有资源，进一步提高公司持续经营能力和整体盈利水平。目前公司轻量化业务客户有通用汽车、Stellantis、沃尔沃、福特、现代、马恒达、雷诺江铃、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鹏、蔚来等，产品直接出口美国、加拿大、英国、法国、德国、西班牙、比利时、瑞典、墨西哥、韩国等国家。敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告图图 35：公司轻量化业务实现全球供应：公司轻量化业务实现全球供应资料来源：公司官网、招商证券新项目投产新项目投产+新产品开发新产品开发，公司轻量化业务实现快速增长公司轻量化业务实现快速增长。公司轻量化业务增长

69、显著，2020 年轻量化销售收入 8.5 亿元，五年复合增速为 45.58%，轻量化业务毛利率在 34%左右，显著高于公司的整体毛利率。2021 年，公司新增轻量化项目 17 项，凭借在机械制动（盘式制动器）领域的技术和经验积累，公司进一步推动铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产 400 万件轻量化零部件建设项目将达产，预计于 2022 年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、大众等海外客户的本地化供应，预计实现年均销售收入 4.9 亿元。图图 36：公司轻量化业务营收及同比（亿元，：公司轻量化业务营收及同比（亿元

70、，%）图图 37：公司轻量化业务毛利率高于总体毛利率（：公司轻量化业务毛利率高于总体毛利率（%）资料来源：WIND、招商证券资料来源：WIND、招商证券（4）制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商）制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商盘式制动器性能优异盘式制动器性能优异，使用场景更广使用场景更广。盘式制动器也叫碟式制动器，主要由制动盘、制动钳（也叫卡钳）、转向节（或后羊角）、轮毂、轴承等部分构成。盘式制动器是敞开式的，因而制动过程中产生的热量可以很快散去，拥有很好的制动效能，现在已广泛应用于乘用车上。另一种是鼓式制动器造价便宜，主要用于重型车。与鼓式制动器相比，盘式制动器具有制动力大、性能稳

71、定以及便于保养等优点，但由于价格高，所以中低端汽车一般也在后轮采用鼓式制动器来降低整车成本。随着盘式制动器成本的降低，目前市场上的经济型汽车也开始在后轮采用盘式制动器，其未来的市场空间更大。敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告图图 38：盘式制动器结构：盘式制动器结构资料来源：公司招股说明书、招商证券公司盘式制动器品类齐全公司盘式制动器品类齐全，核心零配件均系自主研发核心零配件均系自主研发。公司生产的盘式制动器主要为液压盘式，其零配件主要包括卡钳总成、转向节、轮毂、轮毂轴承单元（或轴承）、制动盘、挡泥板等，核心零配件卡钳总成由公司自主研发和生产。转向节、轮毂及制动盘为部分由公司采购毛坯进行机

72、加、部分直接采购成品；制动片、轮毂轴承单元（或轴承）及挡泥板等零配件全部为外购。公司的盘式制动器包括前盘式制动器总成、后综合驻车盘式制动器总成及后盘中鼓制动器总成，同时，公司也以散件方式对外销售卡钳总成、制动盘等部分零配件。以正向设计开发为主，可根据整车参数及安装要求设计出相应的产品，具有协同客户同步开发的能力，涵盖轿车、SUV、轻卡、商务等车型，具有重量轻、低拖滞、低噪音、刹车灵敏、散热快、安全系数高等特点。图图 39：公司盘式制动器产品：公司盘式制动器产品资料来源：公司官网、招商证券公司盘式制动器盈利能力显著高于友商公司盘式制动器盈利能力显著高于友商。公司在盘式制动器市场中的竞争对手主要是

73、亚太股份，其余友商包括万安科敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告技、万向钱潮等，竞争较为激烈。近几年亚太股份机械制动产品的营收呈下降状态，公司机械制动产品营收稳中有升，且公司产品毛利率显著高于亚太股份，主要系公司制动器产品绝大部分是价格相对较高的盘式制动器，并且轻量化产品毛利率较高，而亚太股份的鼓式制动器占比接近一半。公司在巩固现有客户的基础上，积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的业务合作，扩大公司在市场上的配套份额。目前，公司在盘式制动器方面，已与长安汽车、奇瑞汽车、帝豪汽车、北京汽车、力帆汽车、凯翼汽车、比亚迪、宇通集团、威马汽车等多家主机厂商建立了稳定的合作关系，盘式制动器新项目在手订单充

74、足。图图 40：公司与亚太股份机械制动产品营收对比（亿元）：公司与亚太股份机械制动产品营收对比（亿元）图图 41：公司与亚太股份机械制动产品毛利率对比（：公司与亚太股份机械制动产品毛利率对比（%）资料来源：wind、招商证券资料来源：wind、招商证券（5）ABS/ESC：国产替代空间较大：国产替代空间较大ABS 和和 ESC 等可以实现汽车制动的程序化输出，在某些突发状况下相对于人工控制机械制动更能提高行车安全性等可以实现汽车制动的程序化输出，在某些突发状况下相对于人工控制机械制动更能提高行车安全性。ABS 能够最大限度地利用轮胎与路面的纵向和横向附着系数， 从而有效利用纵向附着力缩短汽车制

75、动距离， 同时减轻轮胎的磨损。ESC 是在 ABS 基础上，结合牵引力控制系统，在驾驶员高速变道或汽车在转弯行驶时，检测整车状态，通过控制车轮制动力和发动机输出力矩相互协调，来维持整车的稳定性和循迹性。图图 42：行车制动：行车制动 ABS 效果示意图效果示意图图图 43：行车制动：行车制动 ESC 效果示意图效果示意图资料来源：网络公开资料、招商证券资料来源：网络公开资料、招商证券目前目前 ABS、ESC 渗透率较高，自主厂商增量主要来自国产替代。渗透率较高，自主厂商增量主要来自国产替代。ABS/ESC 产品推出时间较早，技术发展成熟，单车价值量也降低到合理区间，目前普及率高，2020 年

76、ABS 的普及率已经接近 100%，ESC 的普及率达到 82%。目前国内 ABS/ESC 市场主要被博世、大陆、采埃孚等国外大厂占领，主要源于外资厂商具备先发优势，抢占市场份额，博世 ABS 产品于 1978 年便实现量产、大陆 ABS 产品 1984 年量产、博世 ESC 产品 1995 年实现量产。我国企业较晚开展相关技术研发，实现量产时间差距较大，以伯特利为例，公司于 2012 年实现 ABS 量产，2016 年实现 ESC量产。由于该领域博世、大陆、采埃孚等外资近乎垄断，规模效应带来成本优势。敬请阅读末页的重要说明25公司深度报告图图 44：2020 年国内乘用车年国内乘用车 ABS

77、 渗透率渗透率图图 45：2020 年国内乘用车年国内乘用车 ESC 渗透率渗透率资料来源：上险数据、招商证券资料来源：上险数据、招商证券图图 46：2021 年国内年国内 ESC 市场份额（市场份额（%）图图 47：公司：公司 ABS+ESC 销量情况及同比（万套，销量情况及同比（万套，%）资料来源：高工智能汽车、招商证券资料来源：WIND、招商证券（6）ADAS：渗透率低，市场前景广阔：渗透率低，市场前景广阔ADASADAS 市场渗透率将快速提升，市场空间较大。市场渗透率将快速提升，市场空间较大。ADAS 是警示或者辅助驾驶员驾驶的汽车安全系统，旨在通过增加驾驶员可利用的信息，并在必要时采

78、取措施，来保障驾驶员和车辆的安全性。ADAS 并不完全等同于自动驾驶，它的目的在于协助驾驶员，而不是完全接管驾驶任务，因此驾驶员始终承担驾驶责任。在智能汽车产业链中，高级驾驶辅助系统（ADAS）位于其最前端，也是汽车厂商进入智能驾驶领域的主要方式之一，市场前景广阔。目前 ADAS 主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。表表 10：L1-L5 级别自动驾驶对比级别自动驾驶对比等级等级适用范围适用范围操作层面辅助操作层面辅助驾驶员视觉驾驶员视觉交通责任方交通责任方L1（部分驾驶辅助）车道线良好的封闭道路手或脚部分放松不能放松驾驶员L2（组合驾驶辅助）车道线良好的封闭道路手和脚

79、部分放松不能放松驾驶员L3（有条件自动驾驶）特定道路手和脚完全放松不能放松驾驶员L4（高度自动驾驶）特定道路手和脚完全放松完全放松车厂L5（完全自动驾驶）任何道路手和脚完全放松完全放松车厂资料来源：网络公开资料、招商证券随着搭载 L1/L2 级别 ADAS 功能的汽车进入大规模量产，L1/L2 级别 ADAS 功能的市场渗透率将快速提升。而 L3/L4 级别自动驾驶系统仍处于小规模原型测试阶段。未来中国市场 ADAS 功能的渗透率还将持续快速提高，中低端汽车所配置的 ADAS 功能将逐步增多。我们预计 2025 年 ADAS 功能在乘用车市场可以达到 65%左右的渗透率。L3 级别的高速自动领

80、航功能和 L4 级别的 AVP 自动泊车功能目前车型渗透率较低，未来提升空间较大。敬请阅读末页的重要说明26公司深度报告图图 48：2020-2025 年中国乘用车年中国乘用车 ADAS 占比情况（占比情况（%）图图 49：2020-2025 年中国乘用车年中国乘用车 ADAS 渗透率（渗透率（%）资料来源：盖世汽车研究院、招商证券资料来源：盖世汽车研究院、招商证券公司公司 ADAS 研发顺利，公司实现早期布局。研发顺利，公司实现早期布局。公司自 2019 年四季度开始自主研发基于前视摄像系统的 ADAS 技术，实现了 L2 级别的自动驾驶辅助公功能。项目开发进展顺利，A 轮样机于 2020

81、年 8 月已经实现装车测试。2021 年新增 9 个立项项目，预计 2022 年启动开发泊车/城市工况周视技术并获取量产项目，开发闭环云端数据架构并获取量产项目。公司在 ADAS 领域的早期布局，有望迎接市场新蓝海，进一步提升盈利水平。（7）电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔）电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔电动尾门市场空间大电动尾门市场空间大，渗透率将快速提升渗透率将快速提升，国产替代有望加速国产替代有望加速。电动尾门主要分为前装市场及后装市场。由于后装在车型匹配度和耐用性上，都远不如前装产品，随着电动尾门普及程度的提高，前装市场占比会逐渐提升。然而，前装市场相对于后装，无论从技术还是客户

82、，都有一定壁垒，其对电机悬停稳定性、不同环境下耐用性、开合力度、保护措施等质量和功能要求更高，且零部件厂需通过汽车 IATF16949 认证及主车厂长达 1 年半-3 年的验收期，才可实现稳定供货，因此，电动尾门厂商若在早期实现技术突破并上车验证，有望为公司赢得稳定的客户资源。图图 50：汽车电动尾门结构图：汽车电动尾门结构图图图 51：供应商供货认证流程：供应商供货认证流程资料来源：公开资料、招商证券资料来源：公司公告、招商证券2020 年国内电动尾门市场渗透率约为 14%，市场容量约为 12 亿元，其中 SUV 车型电动尾门渗透率较高且主要为中高端车型，占比约为 30%。未来随着电动尾门的

83、普及化以及生产成本的降低，预计电动尾门将会逐步成为各大车系的标配，2025 年渗透率有望超过 50%，增量空间可观。目前国内电动尾门市场 70%的份额被三家德企占据，分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产，国产替代空间较大。表表 11：国内电动尾门市场竞争格局：国内电动尾门市场竞争格局企业企业成立时间成立时间国家国家主要产品及应用主要产品及应用客户客户敬请阅读末页的重要说明27公司深度报告第一梯队博泽1908 年德国四大业务板块：车门及尾门系统、座椅调节系统、电机和驱动系统；e-bike 驱动系统。奥迪等斯泰必鲁斯1934 年德国空气弹簧、阻尼器和电机

84、驱动领域的全球领军企业，产品广泛应用于汽车、 机械工业、 船舶、 航空等多个领域。公司也是业内最早的电动尾门生产商之一。宝马等爱德夏1870 年德国除了铰链系统以外， 它也是汽车驾驶控制系统和电动尾门系统欧洲顶尖供应商之一。奔驰等第二梯队麦格纳1957 年加拿大业务线基本涵盖所有汽车零部件， 可以分为车身外饰和结构、动力和智能技术、座椅系统、整车解决方案四大条线。长城等重庆海德世1995 年日本（母公司）主要生产汽车控制拉索、玻璃升降器、门模板、电动后背门开闭系统、电动侧滑门开闭系统等产品本田、马自达等常州凯程2014 年中国主要业务为汽车零部件制造，涵盖电动尾门控制器、U型推杆、电动推杆以及

85、电动吸合锁扣等，产品覆盖传统燃油车，新能源汽车等领域。本田、小鹏等资料来源：汽车之家，各公司官网，招商证券电动尾门上车验证，有望开启国产替代。电动尾门上车验证，有望开启国产替代。2020 年 8 月，公司发布电动尾门系统，并在奇瑞 SUV 上实现了上车验证，各项性能均超过行业主流标准要求。 公司电动尾门产品配置丰富， 性能优越， 各项指标满足并超出行业主流标准要求，在智能化方面亮点突出，例如具备电流防夹及障碍物检测、电动开门高度设置、电动开门位置自学习功能、随动功能、防玩功能、用户提示功能、基于软件的电机热保护功能、支持脚踢传感输入功能等，通过集成和关键零部件自主设计在保障产品质量的同时也能降

86、低产品成本。在电动尾门市场新蓝海中，公司有望凭借与各大主流车厂的合作关系及自身性价比优势，打破外资垄断的行业格局，开启电动尾门国产替代征程。图图 52：公司电动尾门产品：公司电动尾门产品资料来源：公司公告、招商证券（8）收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出）收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出2022 年 4 月 7 日，伯特利联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购浙江万达汽车零部件公司所持万达汽车方向机股份有限公司 65%的股权，其中伯特利以自有资金 2 亿元收购 45%股权，本次收购完成后，伯特利为万达公司的第一大股东。万达公司董事会由 5 名董事组成，其中伯特利有权提名 3 名董事，瑞智联能及万达零

87、部件有权各提名 1 名董事。万达敬请阅读末页的重要说明28公司深度报告公司将在收购完成后纳入伯特利的合并报表范围。图图 53：收购完成后万达汽车方向机股份有限公司股权结构：收购完成后万达汽车方向机股份有限公司股权结构资料来源：WIND、招商证券万达公司为专业从事汽车转向系统产品研发生产的一级汽车零部件供应商，拥有良好的经济效益和技术底蕴。公司主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，产品技术国内领先，目前涵盖了 10 多个系列 200 多个品种的管柱式电动转向器、电动可调转向管柱、齿轮齿条转向器、液压助力转向器、转向管柱等转向系统产品，可以为各类新能源汽车、用车、商用车和新能源汽车提供系统化、模块

88、化配套，产量、规模在国内同行中名列前茅。系列产品配套德国大众、美国英格索兰、上汽通用五菱、江铃汽车、奇瑞汽车、吉利控股、上海大众、一汽大众、庆铃汽车、猎豹汽车等国内外大中型汽车公司厂商。此外，公司注重与新能源车企的合作，致力于新能源汽车转向系统控制、轻量化、智能化、底盘控制集成关键技术研发，目前已与北汽新能源、长城华冠、长江汽车等新能源汽车公司建立了合作关系。2021年公司扭亏为盈，截至当年 11 月，公司营业收入 7.5 亿元，净利润 0.17 亿元。图图 54：万达公司营业收入（亿元）：万达公司营业收入（亿元）图图 55：万达公司净利润（亿元）：万达公司净利润（亿元）资料来源：Wind、招

89、商证券资料来源：Wind、招商证券公司布局逐渐完善，有望进击线控底盘。公司布局逐渐完善，有望进击线控底盘。线控底盘系统取消了过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置，一是有助于车辆提升安全性，响应速度快、控制精度高，二是减少了力在传导过程中能量的损耗，三是可磨损部件减少、维护成本降低。当下，汽车电动智能化呈现出高速发展的态势，制动系统逐步线控化，自动驾驶等技术也以线控底盘为关键载体，加之汽车行业国产化替代的良机，线控底盘集成领域迎来更广阔的市场，据测算，2026 年国内线控底盘市场规模将达到 575 亿元，5 年复合增长率为 31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统，分别为线控转向、线控制

90、动、线控换挡、线控油门，其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化前夜，各大自主厂商的提前布局，有望迎来先发优势，迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利本次敬请阅读末页的重要说明29公司深度报告收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线控转向业务齐头并进，助力公司进击线控底盘。图图 56：中国线控底盘市场规模及同比（亿元，：中国线控底盘市场规模及同比（亿元，%）资料来源：观研天下、招商证券三、三、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议1、盈利预测、盈利预测营收方面：营收方面：我们预计 2022、2023、2

91、024 年，公司盘式制动器分别实现营收 128,301、136,897、146,069 万元，轻量化零部件分别实现营收 94,836、114,515、138,277 万元，电控产品分别实现营收 174,829、321,478、 483,474 万元，转向产品分别实现营收 84,000、88,200、92,610 万元，合计营收分别为合计营收分别为 481,966、 661,090、 860,430 万元万元， yoy分别为分别为 38.0%、37.2%、30.2%。盈利方面：我们预计 2022、2023、2024 年，公司分别实现盈利公司分别实现盈利 62,656、89,247、116,158

92、 亿元亿元，yoy 分别为分别为 24.2%、42.4%、30.2%。未来公司的增量点主要源于电子产品未来公司的增量点主要源于电子产品，我们预计我们预计 2023 年年，公司电子产品营收占比将接近公司电子产品营收占比将接近 50%，后续电子产品将保持后续电子产品将保持高增长态势，高增长态势，2021-2025 年年 CAGR 为为 56%。表表 12：公司业绩预测：公司业绩预测20022E2023E2024E机械制动销量（套）机械制动销量（套）盘式制动器1,832,1341,685,4171,789,7071,879,1922,067,1122,273,823轻量化零部件

93、6,902,8457,804,8456,487,4717,006,4698,057,4399,266,055机械制动销售额机械制动销售额（万元万元）盘式制动器盘式制动器134,394122,299125,970128,301136,897146,069平均单价（元/套）734726704683662642轻量化零部件轻量化零部件73,78185,08983,63394,836114,515138,277平均单价（元/套）5142149电控产品销量（套）电控产品销量（套）EPB868,300821,2001,000,0001,200,0002,000,0002,800,00

94、0平均单价（元/套）9711883ESC30,50016,60020,00040,00060,000平均单价（元/套）750750750728706685WCBS20,000300,000600,0001,000,000敬请阅读末页的重要说明30公司深度报告平均单价（元/套）1,8001,8001,8001,800ELGS20,000100,000200,000平均单价（元/套）850850850ADAS50,000200,000350,000平均单价（元/套）1,0001,0001,000电控产品销售额电控产品销售额（万元万元） 合计(万元)89,87983,77912

95、7,483174,829321,478483,474电控产品销售占比（电控产品销售占比（%）28%28%38%36%49%56%电控产品销售电控产品销售 yoy-6.8%52.2%37.1%83.9%50.4%转向销量（套）转向销量（套）销量（套）1,333,3331,400,0001,470,0001,543,500单价（元/套）600600600600转向销售额（万元）转向销售额（万元）80,00084,00088,20092,610营收营收合计（万元）合计（万元）315,661304,189349,228481,966661,090860,430营收 yoy-3.6%14.8%38.0%

96、37.2%30.2%净利润净利润(万元万元)40,15146,14650,45362,65689,247116,158净利润 yoy14.9%9.3%24.2%42.4%30.2%资料来源：招商证券2、投资建议、投资建议（1）基本盘稳固）基本盘稳固E EPBPB：优势业务，竞争格局较好，国产替代加速。：优势业务，竞争格局较好，国产替代加速。目前公司 EPB 国内市占率 10%左右， 2021 年， 公司 EPB 销量达到 131.70 万套， 同比+57.20%， 近三年复合增速为 21.47%。2020 年，伯特利新增 EPB 项目 43 项，2021 年新增 EPB 项目 83 项，在保持

97、与原来奇瑞、长安汽车稳定合作的基础上，公司不断开拓客户资源，逐步与吉利、北汽、江淮、威马、广汽集团知名自主品牌合作。未来随着新增定点车型逐渐投产，有望加速国产替代。轻量化：新项目投产轻量化：新项目投产+ +新产品开发，有望快速增长。新产品开发，有望快速增长。2020 年轻量化销售收入 8.5 亿元，五年复合增速为 45.58%，轻量化业务毛利率在 34%左右，显著高于公司的整体毛利率。2021 年，公司新增轻量化项目 17 项，凭借在机械制动（盘式制动器）领域的技术和经验积累，公司进一步推动铸铝副车架、铸铝卡钳和铝合金制动盘的开发，支撑公司轻量化业务持续增长。公司墨西哥工厂年产 400 万件轻

98、量化零部件建设项目将达产，预计于 2022 年第三季度投入使用。项目达产后，可就近配套北美主机市场，实现对通用、大众等海外客户的本地化供应，预计实现年均销售收入 4.9 亿元。制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商。制动器：优势业务，盈利能力优于国内友商。公司在盘式制动器市场中的竞争对手主要是亚太股份，其余友商包括万安科技、万向钱潮等。近几年亚太股份机械制动产品的营收呈下降状态，公司机械制动产品营收稳中有升，且公司产品毛利率显著高于亚太股份。公司在巩固现有客户的基础上，积极开拓与合资品牌汽车主机厂商的业务合作，扩大公司在市场上的配套份额。目前，公司在盘式制动器方面，已与长安汽车、奇瑞汽车、帝豪

99、汽车、北京汽车、力帆汽车、凯翼汽车、比亚迪、宇通集团、威马汽车等多家主机厂商建立了稳定的合作关系，盘式制动器新项目在手订单充足。（2）成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高）成长盘符合智能化发展趋势、竞争格局好、技术壁垒高线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好，公司优势明显。线控制动：自动驾驶必备选项，蓝海市场，竞争格局好，公司优势明显。目前线控制动产品主要有博世、大陆、采埃孚（包括天合与威伯科）、日立（包括泛博制动）、爱德克斯、布雷博几大公司和国内的伯特利和亚太股份。博世的 iBooster 是目前市场占有率最高的线控制动产品，2020 年市场占有率约为 90%左右。 公

100、司是国内唯一一家实公司是国内唯一一家实现现 One-BoOne-Box x 线控制动量产的企业线控制动量产的企业， One-BoOne-Box x 方案具备先发优势方案具备先发优势， 建压速度达建压速度达到到 136ms136ms，并通过并通过 EPBEPB 来完成冗余方案，性能指标达到了国际来完成冗余方案，性能指标达到了国际 Tier1Tier1 企业竞品水平，具备产能、成本、效率优势。企业竞品水平，具备产能、成本、效率优势。2021 年，公敬请阅读末页的重要说明31公司深度报告司年产 30 万套线控制动系统生产线于 6 月份投入使用，预计 2022 年将继续增加 30 万套/年 WCBS

101、总成组装生产线。同时，针对自动驾驶的需求，公司在规模化量产的线控制动 WCBS1.0 基础上，已经启动开发具备制动冗余功能线控制动系统 WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作。ADASADAS：渗透率低，市场前景广阔。：渗透率低，市场前景广阔。目前 ADAS 主要功能模块在新车市场上的渗透率相对较低，未来发展空间巨大。公司 ADAS 研发顺利，公司实现早期布局，实现了 L2 级别的自动驾驶辅助公功能。2021 年新增 9 个立项项目，预计 2022 年启动开发泊车/城市工况周视技术并获取量产项目，开发闭环云端数据架构并获取量产项目。公司在 ADAS 领域的早期布局，有望迎接市

102、场新蓝海，进一步提升盈利水平。电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔。电动尾门：渗透率较低，市场前景广阔。2020 年国内电动尾门市场渗透率约为 14%，市场容量约为 12 亿元。未来随着电动尾门的普及化以及生产成本的降低，预计电动尾门将会逐步成为各大车系的标配， 2025 年渗透率有望超过 50%， 增量空间可观。 目前国内电动尾门市场 70%的份额被三家德企占据，分别为博泽、斯泰必鲁斯、爱德夏，行业集中度高，自主企业只有常州凯程等实现走量生产，国产替代空间较大。公司电动尾门已经上车验证，有望开启国产替代。收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出。收购转向业务，线控底盘布局呼之欲出。线控底盘系统取消了

103、过去大量的机械连接装置及液压/气压等辅助装置，一是有助于车辆提升安全性，响应速度快、控制精度高；二是减少了力在传导过程中能量的损耗；三是可磨损部件减少、维护成本降低。据测算，2026 年国内线控底盘市场规模将达到 575 亿元，5 年复合增长率为 31.8%。而线控底盘主要有五大核心系统，分别为线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门，其中线控制动和线控转向属于线控底盘核心技术，处于大规模商业化前夜，各大自主厂商的提前布局，有望迎来先发优势，迅速抢占市场份额。万达与伯特利在汽车底盘领域有明显的协同效应。伯特利本次收购将整合双方的技术优势，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线，实现线控制动+线

104、控转向业务齐头并进，助力公司进击线控底盘。（3）成长空间大、蓝海市场广阔）成长空间大、蓝海市场广阔中短期来看中短期来看，公司主打国内市场，巩固强化基础业务，电控产品国产替代加速，拳头产品线控制动技术领先，品类拓张至电动尾门及 ADAS，目标市场空间 1200 亿元，发展空间广阔。长期来看长期来看，公司有望复制国内成本及服务优势，拓展国际市场，进击线控底盘领域，进一步打开发展空间，目标市场空间超过 4000 亿元。（4）驱动力明确，成长确定性强）驱动力明确，成长确定性强外部驱动力，外部驱动力，一是线控制动产品及 ADAS 符合智能化发展趋势，将享受产业发展红利；二是公司 EPB/ESC/ABS

105、具备成本及服务优势，国产替代有望加速；三是公司制动器及电动尾门产品符合新能源汽车高端化发展趋势，市场空间和占有率有望进一步提升。内部驱动力内部驱动力，一是公司的技术壁垒深厚，线控制动产品广受认可，订单饱满，有望打开公司第二增长曲线；二是公司股权激励覆盖面广泛，公司价值分配合理，能够激发员工干事创业热情。公司线控制动产品符合智能化发展趋势公司线控制动产品符合智能化发展趋势，具备稀缺性优势具备稀缺性优势，产品矩阵层次丰富产品矩阵层次丰富、壁垒高壁垒高、空间大空间大，公司内外兼修公司内外兼修、成成长确定性强，有望迎来高质量高速发展期。我们预计公司长确定性强，有望迎来高质量高速发展期。我们预计公司 2

106、022、2023、2024 年归母净利润年归母净利润 6.26、8.92、 11.60 亿元，亿元，对应对应 PE 分别为分别为 59.2、41.5、31.9 X，作为国内线控制动龙头作为国内线控制动龙头，公司将充分享受稀缺性溢价公司将充分享受稀缺性溢价，给予给予“强烈推荐强烈推荐”评级评级。敬请阅读末页的重要说明32公司深度报告图图 57：公司发展路径推演：公司发展路径推演资料来源：招商证券四、四、风险提示风险提示1、下游乘用车销量不及预期下游乘用车销量不及预期公司下游乘用车销量不及预期，或将导致需求疲软，影响公司效益。2、产能释放不及预期产能释放不及预期公司近几年资本开支力度较大，在建产能

107、较大，可能出现产能释放不及预期的情况。五、五、PE-PB Band图图 58：伯特利伯特利历史历史 PE Band图图 59：伯特利伯特利历史历史 PB Band资料来源：公司数据、招商证券资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明33公司深度报告附：财务预测表附：财务预测表资产负债表资产负债表单位：百万元202020212022E2023E2024E流动资产流动资产35454957453659907745现金10641495交易性投资0525525525525应收票据299应收款项18432399其它应收款813182

108、532存货3224255807841017其他7201978非流动资产非流动资产313111317长期股权投资180000固定资产840858873887899无形资产商誉6471645752其他206366366366366资产总计资产总计46726252583973019062流动负债流动负债329103727短期借款8130000应付账款425333284预收账款657912其他8431长期负债长期负债254983983983983长期借款200000其他234983983983

109、983负债合计负债合计638934710股本409408408408408资本公积金637808808808808留存收益819232815少数股东权益2501归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益26943296243531404032负债及权益合计负债及权益合计46726252583973019062现金流量表现金流量表单位：百万元202020212022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流584433393495736净利润4925276549331212折旧摊销0121财务费用(2

110、5)(20)222投资收益13(92)(92)(92)营运资金变动9(183)(300)(481)(522)其它3(10)101416投资活动现金流投资活动现金流(149)(890)(35)(35)(35)资本支出(176)(284)(127)(127)(127)其他投资28(606)929292筹资活动现金流筹资活动现金流(209)1076(1641)(190)(270)借款变动4311619(152)00普通股增加0(0)000资本公积增加9172000股利分配(670)(1471)(1487)(188)(268)其他21756(2)(2)(2)现金净增加额现金净增加额226619(128

111、3)271432利润表利润表单位：百万元202020212022E2023E2024E营业总收入营业总收入30423492482066118604营业成本22382648368149776452营业税金及附加2224334558营业费用2728395370管理费用8082114156203研发费用3589财务费用(12)(12)222资产减值损失(13)(1)000公 允 价 值 变 动 收 益00000其他收益6695959595投资收益(1)(3)(3)(3)(3)营业利润营业利润56557571310171322营业外收入12222营业外支出20000利润总额利润总

112、额56457671410191324所得税71496086112少数股东损益3123284153归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润46160主要财务比率主要财务比率202020212022E2023E2024E年成长率年成长率营业总收入-4%15%38%37%30%营业利润7%2%24%43%30%归母净利润15%9%24%43%30%获利能力获利能力毛利率26.4%24.2%23.6%24.7%25.0%净利率15.2%14.4%13.0%13.5%13.5%ROE18.7%16.8%21.8%32.0%32.3%ROIC17.1%15

113、.5%20.7%30.7%31.3%偿债能力偿债能力资产负债率37.0%44.1%54.4%53.3%52.0%净负债比率0.7%2.4%0.0%0.0%0.0%流动比率2.42.82.12.12.1速动比率2.22.61.81.81.8营运能力营运能力总资产周转率0.70.60.81.01.1存货周转率6.87.17.37.37.2应收账款周转率2.33.23.73.73.6应付账款周转率1.72.02.32.32.2每股资料每股资料(元元)EPS1.131.241.532.182.84每股经营净现金1.431.060.961.211.80每股净资产6.608.075.967.699.87每

114、股股利2.323.640.460.660.85估值比率估值比率PE80.273.359.241.531.9PB13.711.215.211.89.2EV/EBITDA58.156.345.433.226.2资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明34公司深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。汪刘胜，1998 年毕业于同济大学。7 年产业经历，2006 年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续 11 年新财富

115、最佳分析师入围。2008 年获金融时报与 Starmine 全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010 年获水晶球奖并获新财富第三名； 2014 年水晶球第一名、 新财富第二名； 2015 年水晶球公募第一名、 新财富第三名； 2016年金牛奖第二名；2017 年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场

116、以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数重要重要声明声明本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准

117、确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。 本公司保留所有权利。 未经本公司事先书面许可， 任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。