1、证券研究报告 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 06 月月 26 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持) 研究所 证券分析师： 盛昌盛 S0350521080005 证券分析师： 孙伯文 S0350522040001 联系人 ： 彭棋 S0350121080056 轻“玻”慢舞，重“新”出发轻“玻”慢舞，重“新”出发 中材科技（中材科技（002080）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2022/06/24 表现 1M 3M 12M 中材科技 28.6% 12.0% 14.4% 沪深 300 11.0% 3.4%

2、 -14.8% 市场数据 2022/06/24 当前价格（元） 27.24 52 周价格区间（元） 18.02-45.66 总市值（百万） 45,712.09 流通市值（百万） 45,712.09 总股本（万股） 167,812.36 流通股本（万股） 167,812.36 日均成交额（百万） 747.62 近一月换手（%） 1.47 相关报告 中材科技（002080）年报点评 ： 业绩总体符合预期，关注后续增长动力 （买入）*玻璃制造*盛昌盛2022-03-18 中材科技（002080）公司深度研究 ： 玻纤稳健增长，隔膜、风电叶片底部向上 （买入）*玻璃制造*盛昌盛2021-11-16 投

3、资要点：投资要点： 经过 20 多年的发展，公司先后将风电叶片、玻纤打造成为利润平台的主导产业，同时加速发展锂电池隔膜产业，整体收入规模再创新整体收入规模再创新高，成为科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。高，成为科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。 轻轻“玻玻”慢舞：慢舞：玻纤玻纤产能持续扩张，聚焦中高端产品产能持续扩张，聚焦中高端产品。公司为全国前三、全球前五的玻纤制造企业，截至 2021 年末，玻纤年产能约120 万吨，占国内市场 20%的份额，未来将加快推进玻纤新基地布局，抢占市场份额。同时，公司积极布局中高端市场，在汽车轻量化、风电、电子电器等下游高端需求以及出口方面进一步提高

4、产量，盈利能力有望继续提升。 重重“新新”出发：出发：重估新材料的价值，锂膜盈利拐点显现，重估新材料的价值，锂膜盈利拐点显现，风电叶片风电叶片筑底反弹筑底反弹。 （1）锂电池隔膜：我们认为目前中材科技锂膜业务已基本完成探索期的技术积累，在产能规模、出货能力、产品良率与毛利率方面取得实质性突破。随着 2021 年净利润翻正及持续扩产放量，公司迎来盈利拐点，2022 年有望量利齐升，快速增长，并有望在未来持续保持该趋势，带动公司估值提升； （2）风电叶片：随着下半年风电装机放量，风电叶片价格大概率在底部回升，公司盈利水平有望筑底反弹。从中长期来看，风光大基地建设、海上风电规划、老旧风场改造以及审批

5、制度的转变将为风电中长期大规模、高质量发展提供强有力保障。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 38.14 亿元、45.67 亿元、51.39 亿元，对应 EPS 分别为 2.27 元、2.72 元、3.06 元，对应 PE 为 11.98X、10.01X、8.89X，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：玻纤市场需求不及预期；玻纤价格变动不及预期；公司风电叶片产能投产进度不达预期；公司锂膜产能投产进度不达预期；疫情反复影响经济；宏观环境出现不利变化。 -0.2778-0.05590.16600.38790.60980.831821/6

6、21/7 21/8 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6中材科技沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 20295 24142 26259 29528 增长率(%) 8 19 9 12 归母净利润（百万元） 3373 3814 4567 5139 增长率(%) 65 13 20 13 摊薄每股收益（元） 2.01 2.27 2.72 3.06 ROE(%) 24 21 20 19 P/E 16.92 11.98 10.01 8.89 P/

7、B 4.03 2.54 2.03 1.65 P/S 2.81 1.89 1.74 1.55 EV/EBITDA 12.52 10.82 8.83 7.51 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 uZcZtVfWnXnXiXpZcVnMaQaO8OpNoOsQtRjMnNqOkPsRpP7NrRwPNZsOqMwMnOpM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 砥砺奋进二十载，成就产业化之路典范 . 5 2、 轻“玻”慢舞：玻纤产能持续扩张，聚焦中高端产品 . 6 2.1、 产能持续扩张，规模优势明显 . 6 2.2、 汽车轻量化、风电、出口共同拉动玻纤需求增

8、长 . 6 2.3、 布局中高端市场，优化产品结构 . 8 3、 重新出发：重估新材料的价值，锂膜盈利拐点显现，风电叶片筑底反弹 . 9 3.1、 数年深耕迎来盈利拐点，2022 年或开启高速增长 . 9 3.1.1、 产能持续扩张，迎来盈利拐点 . 9 3.1.2、 他山之石：成本曲线下降，盈利能力提升 . 11 3.1.3、 产能加速释放，增长弹性较大 . 12 3.1.4、 手握技术和设备，扩产进度有保障 . 12 3.1.5、 客户结构持续改善，增长快车道有望开启 . 13 3.2、 风电叶片龙头，有望筑底反弹 . 13 3.2.1、 国内最大的风电叶片供应商 . 13 3.2.2、

9、核心竞争优势显著，盈利能力行业领先 . 14 3.2.3、 短期有望筑底反弹，中长期高景气可期 . 15 4、 盈利预测与评级 . 17 5、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：2017-2021 年公司营业总收入情况（亿元） . 5 图 2：2017-2021 年公司各业务收入占总收入比重(%) . 5 图 3： 2021 年末中国主要玻纤企业产能市占率（%） . 6 图 4：2017-2021 年公司玻纤业务收入及增速 . 6 图 5：2011 年以来我国玻纤纱总产量及增速变化 . 7 图 6：2021 年玻纤主要需求领域占比情况

10、（%） . 7 图 7：2014 年以来我国汽车及新能源汽车产量变化情况 . 7 图 8：2017-2021 年我国风电新增装机量（GW） . 7 图 9：2017-2021 年我国玻璃纤维及制品出口量及增速 . 8 图 10：近 5 年主要玻纤上市公司吨价格对比（元/吨） . 8 图 11：近 5 年主要玻纤上市公司毛利率对比（%）. 8 图 12：主要隔膜企业 2021 年市占率情况 . 10 图 13：2019 年后公司隔膜产销量快速增加 . 11 图 14：2021 年起公司隔膜业务实现稳定盈利 . 11 图 15：恩捷股份隔膜出货量变化 . 11 图 16：恩捷股份隔膜单位成本及毛利

11、率变化 . 11 图 17：2015-2017 年恩捷良品率大幅提升 . 12 图 18：2015-2017 年恩捷损耗率大幅下降 . 12 图 19：2017-2021 年公司风电叶片产能、产量、销量、产能利用率及产销率 . 14 图 20：2017-2021 年公司风电叶片业务收入及同比 . 14 图 21：中材科技风电叶片单位价格（万元/MW） . 14 图 22：主要风电叶片商毛利率对比（%） . 14 图 23：2021 年以来陆风开中标量价变化情况（GW,元/KW） . 15 图 24：2017-2021 年我国陆上风电、海上风电新增装机量占比 . 16 图 25：2017-202

12、1 年公司风电叶片及锂电池隔膜业务收入占总收入的比重（%） . 17 表 1：公司目前产能分布 . 9 表 2：公司产能规划情况 . 12 表 3：公司风电叶片产能布局情况 . 13 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 砥砺奋进砥砺奋进二十载二十载，成就产业化之路典范，成就产业化之路典范 公司为中国建材集团旗下新材料平台，2001 年从科研院所转制成企业，承继了原南京玻纤院、 北京玻钢院和苏州非矿院三个科研院所五十多年的核心技术资源和人才优势，于 2006 年在深交所上市。 经过 20 多年的发展， 公司先后将风电叶片、 玻纤打造成为利润平台的主导产业，同时加速发展锂电池隔膜

13、产业，成为了以玻纤、风电叶片、锂电池隔膜三大主导产业为代表的新材料产业平台。 近年来， 公司三大主导产业收入占总收入比重均在 90%以上。2021 年，公司实现了 202.95 亿元的营业总收入，整体收入规模再创新高，成为科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。成为科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。 图图 1：2017-2021 年公司营业总收入情况（亿元）年公司营业总收入情况（亿元） 图图 2：2017-2021 年年公司各业务收入占总收入比重公司各业务收入占总收入比重(%) 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 国海证券研究

14、所 请务必阅读正文后免责条款部分 2、 轻“玻”慢舞：玻纤产能持续扩张，聚焦中高端轻“玻”慢舞：玻纤产能持续扩张，聚焦中高端产品产品 2.1、 产能持续扩张，规模优势明显产能持续扩张，规模优势明显 公司为公司为全国前全国前三三、全球前、全球前五五的的玻纤玻纤制造企业，规模优势显著。制造企业，规模优势显著。2016 年，公司完成了泰山玻纤的资产重组，泰山玻纤加入中材科技后，坚守玻纤主责主业，坚持做强做大做优， 截至 2021 年末， 公司玻纤年产能约 120 万吨，占国内市场 20%的份额，未来公司将加快推进玻纤新基地布局，抢占市场份额，巩固市场地位。在行业高景气下，公司玻纤业务实现量价齐升，2

15、021 年实现营业收入 87.51 亿元，同比增长 30.59%。 图图 3： 2021 年末年末中国主要玻纤企业产能市占率 （中国主要玻纤企业产能市占率 （%） 图图 4：2017-2021 年年公司玻纤业务收入及增速公司玻纤业务收入及增速 资料来源：各公司公告，重庆国际官网，投资者关系互动平台（中国巨石） ，国海证券研究所 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 2.2、 汽车轻量化、风电、出口共同拉动玻纤需求增长汽车轻量化、风电、出口共同拉动玻纤需求增长 我国为世界第一大玻纤生产国，据中国玻璃纤维工业协会统计，2021 年国内玻纤纱总产量达到 624 万吨，同比增长 15.2%。从玻纤

16、下游来看，玻纤应用领域主要是建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等，占比约为 34%、21%、16%、12%、10%和 7%。其中其中相对偏周期的应用领域（建相对偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等）需求较为稳定，筑建材、管罐等）需求较为稳定，新兴新兴应用应用领域（汽车轻量化、风电）领域（汽车轻量化、风电）的快速的快速发展为玻纤需求带来了增量，也发展为玻纤需求带来了增量，也弱化了玻纤行业的周期性。弱化了玻纤行业的周期性。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 5：2011 年以来年以来我国我国玻纤纱玻纤纱总产量及增速变化总产量及增速变化 图图 6：2021

17、年玻纤主要需求领域占比情况（年玻纤主要需求领域占比情况（%） 资料来源：中国玻璃纤维工业协会，国海证券研究所 资料来源：中国巨石 2021 年年报，国海证券研究所 玻纤由于其机械性强及质轻的特点，被广泛应用于汽车轻量化玻纤由于其机械性强及质轻的特点，被广泛应用于汽车轻量化领域。领域。我国新能源车行业发展较快，2021 年，我国新能源汽车产量达到 354.5 万辆，同比增长达到 160%，带动汽车用各类热塑性复合材料制品快速增长。随着新能源车渗透率快速提升，对玻纤产品需求也将上升。 在风电行业，玻纤主要应用于制造风电叶片与机舱罩部分，其中叶片占风机成在风电行业，玻纤主要应用于制造风电叶片与机舱罩

18、部分，其中叶片占风机成本本 20%左右。左右。根据明阳智能招股说明书数据，单位 GW 风电装机所需玻纤用量1 万吨左右，持续高景气的风电市场将为玻纤带来稳定的需求增量。 图图 7：2014 年以来我国汽车及新能源汽车产量变化年以来我国汽车及新能源汽车产量变化情况情况 图图 8：2017-2021 年我国风电新增装机量（年我国风电新增装机量（GW） 资料来源：中国汽车工业协会，国海证券研究所 资料来源：国家能源局，国海证券研究所 海外市场供需失衡，出口量迅速增长。海外市场供需失衡，出口量迅速增长。2021 年我国玻纤及制品出口总量达到168.3 万吨，同比增长高达 26.6%；出口金额 30.5

19、8 亿美元，同比增长 49.3%。因疫情及影响， 海外玻纤及制品消费市场需求强劲， 下游用户纷纷转向中国玻纤及制品企业寻求产能供应。进入 2022 年，受俄乌冲突影响，海外玻纤及制品市场供需矛盾加剧， 出口持续景气， 预计今年玻纤及制品出口将保持高速增长态势。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 9：2017-2021 年年我国玻璃纤维及制品出口量及增速我国玻璃纤维及制品出口量及增速 资料来源：中国玻璃纤维工业协会，国海证券研究所 2.3、 布局中高端市场，优化产品结构布局中高端市场，优化产品结构 公司积极公司积极布局中高端市场，优化产品结构。布局中高端市场，优化产品结构。公

20、司于去年 9 月和 12 月点火的两条生产线以细纱、电子布、高强高模玻纤等中高端产品为主，售价高于主流粗纱产品， 推进公司产品结构优化。 行业对比来看， 公司近 5 年产品售价位于行业前列，仅次于以玻纤制品为主要销售产品的长海股份；另外，公司毛利率稳步提升，2021 年公司玻纤及制品毛利率为 42.73%，仅次于中国巨石。随着公司产品结构高端化，盈利能力有望进一步提升。 图图 10： 近近 5 年主要玻纤上市公司吨价格对比 （元年主要玻纤上市公司吨价格对比 （元/吨）吨） 图图 11：近近 5 年主要玻纤上市公司毛利率对比（年主要玻纤上市公司毛利率对比（%） 资料来源：公司公告，国海证券研究所

21、 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 3、 重新出发：重新出发：重估新材料的价值，锂膜盈利拐点显重估新材料的价值，锂膜盈利拐点显现，现，风电叶片筑底反弹风电叶片筑底反弹 3.1、 数年深耕迎来盈利拐点，数年深耕迎来盈利拐点，2022 年或开启高速年或开启高速增长增长 3.1.1、 产能持续扩张，迎来盈利拐点产能持续扩张，迎来盈利拐点 公司于 2019 年 8 月通过增资方式控股湖南中锂，并于 2021 年 5 月对锂膜板块进行整合， 形成以中材锂膜为统一法人主体与运营管控平台的架构， 协同效益得以进一步发挥。目前，中材锂膜拥有江

22、苏南京、山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙古呼和浩特五大生产基地，截至 2022 年初拥有理论产能接近 16 亿平米（滕州二期项目未完全建成投产，调试达产需数月至 1 年） ，2021 年全年锂电池隔膜产量 7.14 亿平米，销量 6.85 亿平米。 表表 1：公司目前产能分布公司目前产能分布 项目及主体项目及主体 地区地区 基膜产能基膜产能 （亿平米）（亿平米） 产线产线 （条）（条） 单线产能单线产能 （亿（亿平米）平米） 涂覆产能涂覆产能 （亿平米）（亿平米） 投产时间投产时间 中材锂膜-南京 江苏南京 0.2 2 0.1 - 2014 湖南中锂 （现中材锂膜常德） 内蒙古呼和浩特 湖

23、南常德 湖南宁乡 9.6 18 0.4-0.6 - 2018-2020 中材锂膜-滕州一期 山东滕州 2.4 4 0.4-0.6 0.4 2018 滕州二期 山东滕州 4.08 6 0.68 2 4 条主线已投产，其余 2 条预计 2022 年 6 月投产 资料来源：公司公告，国海证券研究所 从行业格局来看， 公司目前产能及出货量稳居行业第一梯队， 且领先二线企业较多，具备较强竞争力。据 GGII 数据，2021 年全国锂电池隔膜出货 78 亿平米， CR3 超 60%。公司自 2018 年以来通过自建及收购实现快速扩产，保持行业龙头地位，2021 年公司锂膜市占率达到 11%，规模优势提升。

24、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 12：主要隔膜企业主要隔膜企业 2021 年市占率情况年市占率情况 资料来源：EVTank，伊维智库，国海证券研究所 根据公司募集说明书数据， 锂膜原材料主要为超高分子量聚乙烯等化工原料， 成本占比约为 30%-40%，用量相对固定且定价高度市场化，排除价格波动后不同企业间成本差距不大。 对于企业个体而言， 成本端成本端相对优势相对优势主要主要来自来自生产工艺的生产工艺的熟练熟练与提高，通过产线的连续稳定生产来降低成本、获得规模效益与提高，通过产线的连续稳定生产来降低成本、获得规模效益。 公司主要从事湿法隔膜生产， 技术含量与生产成本更

25、高， 提高生产工艺有更大降本增效空间。公司早期锂膜业务规模较小，处于连年亏损状态。2019 年收购湖南中锂后锂膜产能规模显著提升，产销量快速增加，并实现首次盈利，但该阶段生产工艺与设备调试仍不稳定，盈利水平仍有波动，次年亏损较多。此后，公司一方面加强自主研发，突破核心技术、保障核心设备供应，另一方面通过改良原料配方、调试检测设备提升工艺水平和品质控制，同时继续保持快速扩产，通过规模效应大幅提高良品率。 2021 年， 公司锂膜年， 公司锂膜 A 品销量大幅提升品销量大幅提升 64%达到达到 6.85亿平米，同时实现净利润亿平米，同时实现净利润 0.88 亿元，单平净利润亿元，单平净利润 0.1

26、3 元，首次在大规模扩产背元，首次在大规模扩产背景下实现盈利。据公司公告，景下实现盈利。据公司公告，2022 年一季度公司锂膜业务单平净利稳步攀升年一季度公司锂膜业务单平净利稳步攀升至至0.2 元以上，预计未来仍有较大上升空间，盈利有望稳健增长元以上，预计未来仍有较大上升空间，盈利有望稳健增长。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 13：2019 年后年后公司隔膜产销量快速增加公司隔膜产销量快速增加 图图 14：2021 年起公司隔膜业务实现稳定盈利年起公司隔膜业务实现稳定盈利 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 3.1.2、 他山

27、之石：成本曲线下降，盈利能力提升他山之石：成本曲线下降，盈利能力提升 行业龙头恩捷股份的锂膜业务主体上海恩捷成立于 2010 年，初期规模较小，2014 年出货量仅有 1600 万平。2015-2017 三年间，恩捷股份产能规模、出货能力及盈利能力实现质的飞跃：隔膜出货量增速连续三年超过 1 倍（2016 年增速 216%） ，2017 年达 2.1 亿平，成为全国龙头；基膜成品单位成本从 2.65 元/平大幅降至 1.86 元/平，此后至今稳定在 1.8 元/平左右，略有波动；隔膜业务毛利率从 2014 年 6%大幅增长至 2017 年 65.05%，此后长期保持在较高区间。从具体指标来看，

28、恩捷股份基膜成品与综合良率均是在 2015-2017 三年间实现跨越，上升超过 20pct 后稳定在 70%以上的高水平，目前为 78%，同时综合损耗率降至 9%。 （注：2019 毛利率为上半年数据；2020、2021 因统计口径变化，毛利率为膜类业务整体数据，包括部分 BOPP 膜业务，同时期金田新材 BOPP 膜毛利率远低于锂膜毛利率，可判断 2020、2021 年恩捷股份锂膜毛利率高于膜类整体毛利率。 ） 图图 15：恩捷恩捷股份隔膜出货量变化股份隔膜出货量变化 图图 16：恩捷股份隔膜单位成本及毛利率变化恩捷股份隔膜单位成本及毛利率变化 资料来源：恩捷股份公告，36 氪，国海证券研究

29、所 资料来源：恩捷股份公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 17：2015-2017 年恩捷良品率大幅提升年恩捷良品率大幅提升 图图 18：2015-2017 年恩捷损耗率大幅下降年恩捷损耗率大幅下降 资料来源：恩捷股份公告，国海证券研究所 资料来源：恩捷股份公告，国海证券研究所 通过对比恩捷股份锂膜业务通过对比恩捷股份锂膜业务成长成长曲线，我们认为目前中材科技锂膜业务已基本曲线，我们认为目前中材科技锂膜业务已基本完成探索期的技术积累，在产能规模、出货能力、产品良率与完成探索期的技术积累，在产能规模、出货能力、产品良率与毛利率毛利率方面取得方面取得实质性

30、突破， 随着实质性突破， 随着 2021 年净利润翻正年净利润翻正及持续扩产放量及持续扩产放量， 2022 年年以及 “十四五”以及 “十四五”有望有望持续持续量利齐升，快速增长量利齐升，快速增长。 3.1.3、 产能加速释放，增长弹性较大产能加速释放，增长弹性较大 产能规模及放量方面， 若将未完全建成投产的滕州二期项目计算在内， 公司目前共有在建项目 5 个，涉及产线 32 条、基膜产能 30.48 亿平米。据公司公告，滕州二期2条产线及内蒙2期2条产线将于今年年内投产， 年底理论产能将达19.28亿平米。在建项目单线产能大多达到 6000 万平米以上，将显著降低制造成本，提升规模效益。由于

31、公司设备工艺及良率大幅提升，下游客户渠道稳定，年初至今基本满负荷生产，每月均排产 1 亿平米，全年出货量估计达 12 亿平米左右。按照公司规划，按照公司规划，2023、2024 年底公司产能分别将达年底公司产能分别将达 36.88 亿平米、亿平米、42.48 亿平亿平米，具备较大增长弹性。米，具备较大增长弹性。 表表 2：公司产能公司产能规划情况规划情况 项目及主体项目及主体 地区地区 基膜产能基膜产能 （亿平米）（亿平米） 产线产线 （条）（条） 单线产能单线产能 （亿平米）（亿平米） 涂覆产能涂覆产能 （亿平米）（亿平米） 投产时间投产时间 滕州二期 山东滕州 4.08 6 0.68 2

32、4 条主线已投产，其余 2 条预计 2022 年 内投产 内蒙二期 内蒙古呼和浩特 3.2 4 0.8 - 2022 年 南京基地 江苏南京 10.4 12 0.8-1 3 2022-2023 年 内蒙三期 内蒙古呼和浩特 7.2 6 1.2 7.48 2023 年 滕州三期 山东滕州 5.6 4 1.4 6.57 2024 年 资料来源：公司公告，国海证券研究所 3.1.4、 手握技术和设备，扩产进度有保障手握技术和设备，扩产进度有保障 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 技术工艺及设备方面， 公司已经掌握干法、 湿法和涂覆生产的关键装置设备技术，关键配套设备均为公司根据自主工

33、艺技术想国内外专业厂商定制， 或与先进厂商合资设厂，确保制造设备与自主工艺技术高度匹配。由于隔膜扩产周期较长、隔膜设备对外依存度仍较高， 具备自主技术且能保障扩产进度和如期量产交付的龙头企业将具备优势。公司自主研发的隔膜高效制备关键共性研究项目目前已应公司自主研发的隔膜高效制备关键共性研究项目目前已应用在用在 5-20m 湿法双向同步拉伸工艺中，随着单线产能湿法双向同步拉伸工艺中，随着单线产能 6000 万平米万平米/年的大生年的大生产线陆续投产，公司锂膜生产效率可提高产线陆续投产，公司锂膜生产效率可提高 20%，A 品率可提高品率可提高 5%。 3.1.5、 客户结构持续改善，增长客户结构持

34、续改善，增长快车道有望开启快车道有望开启 客户结构方面，宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、SK、LG 等国内外新能源头部企业均为公司客户，其中宁德时代占比 70%左右，海外客户占比不足 20%。由于锂膜在锂电池当中的关键作用， 行业存在固定的供应商认证模式， 客户对供应商实施严格的准入评估， 进入头部电池厂商供应链的认证时间需要 9-24 个月不等。公司目前已经通过主要电池厂商的产品认证，随着出货能力不断增强以及利润公司目前已经通过主要电池厂商的产品认证，随着出货能力不断增强以及利润更高的海外客户的不断开拓，更高的海外客户的不断开拓，公司客户结构将得到有效改善，公司客户结构将得到有效改善，锂膜业务有

35、望进锂膜业务有望进入快速增长通道。入快速增长通道。 3.2、 风电叶片龙头，有望筑底反弹风电叶片龙头，有望筑底反弹 3.2.1、 国内最大的风电叶片供应国内最大的风电叶片供应商商 公司是国内最大的风电叶片供应商，公司是国内最大的风电叶片供应商，连续连续多多年保持国内市场占有率第一年保持国内市场占有率第一，目前，目前稳定在稳定在 30%左右左右。公司拥有江苏阜宁、河北邯郸、甘肃酒泉、江西萍乡、吉林白城、内蒙古锡林及兴安盟七大生产基地，年产能达 10GW 以上。 表表 3：公司风电叶片产能布局情况公司风电叶片产能布局情况 生产基地生产基地 产能（套）产能（套） 江苏阜宁线江苏阜宁线 1030 河北

36、邯郸线河北邯郸线 650 甘肃酒泉线甘肃酒泉线 590 江西萍乡线江西萍乡线 580 内蒙古锡林线内蒙古锡林线 540 内蒙古兴安盟线内蒙古兴安盟线 110 吉林白城线吉林白城线 400 合计合计 3900 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2017 年以来，受下游风电整机行业景气度上升推动，公司风电叶片产品产能利用率逐步回升。 2020 年， 公司前瞻性布局产能， 抓住了国内风电行业抢装需求，产销量及收入大幅增长，实现风电叶片销量 12.3GW，销售收入 89.77 亿元，净利润 10 亿元。2021 年，受抢装退潮后市场需求回落影响，公司风电叶片产品产销量同比均有所下降。 证券研究报告

37、请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 19：2017-2021 年年公司风电叶片产能、产量、销量公司风电叶片产能、产量、销量、产能利用率及产销率产能利用率及产销率 图图 20：2017-2021 年公司风电叶片业务收入及同比年公司风电叶片业务收入及同比 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，Wind 资讯，国海证券研究所 3.2.2、 核心竞争优势显著，盈利能力行业领先核心竞争优势显著，盈利能力行业领先 行业龙头，盈利能力行业领先。行业龙头，盈利能力行业领先。近年来，公司风电叶片业务毛利率整体呈上升趋势，尤其在 2020 年，公司盈利能力大幅提升，毛利率达到 23.93%

38、，同比提升5pct；2021 年，受行业竞争加剧及原材料价格上涨影响，公司风电叶片业务毛利率出现下滑。行业对比来看，凭借规模优势、技术优势及产业链协同效应，公司毛利率水平持续领先。 图图 21：中材科技风电叶片单位价格（万元中材科技风电叶片单位价格（万元/MW） 图图 22：主要风电叶片商毛利率对比（主要风电叶片商毛利率对比（%） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源： Wind 资讯，艾朗科技公告，国海证券研究所 截至截至 2021 年末，公司年末，公司累计实现累计实现风电叶片风电叶片销售近销售近 65GW，连续十年稳居行业市占，连续十年稳居行业市占率第一率第一，为公司高速发展提供强

39、大动力。，为公司高速发展提供强大动力。 （1） 开启全球产能布局开启全球产能布局，深度绑定客户深度绑定客户。2021 年，公司启动沿海与西北地区新基地建设， 推进巴西新建产能项目落地， 迈出全球化产能布局第一步，在加大国际客户开发的同时与国内头部客户进行国际合作，与客户深度绑定。 （2） 大型化和低成本趋势下， 公司技术优势明显。大型化和低成本趋势下， 公司技术优势明显。 在大型化和低成本趋势下，公司重点推进了百米级柔性风电叶片关键技术攻关及应用示范，同时完证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 成了 26 项模具更新项目，实现产能向 80 米及以上产品迭代升级，进一步占据高端市场，

40、巩固市场地位。 （3） 产业链协同效应显著，成本优势明显。产业链协同效应显著，成本优势明显。公司风电叶片业务 60%的玻纤由泰山玻纤供应，2021 年，风电叶片板块从泰山玻纤采购金额为 7.15 亿元，产业链协同效应显著，降低了采购成本，成本优势明显。 3.2.3、 短期有望筑底反弹，中长期高景气可期短期有望筑底反弹，中长期高景气可期 短期来看短期来看： 2020 年陆风 “抢装” 及 2021 年的海风 “抢装”潮过后， 风电迎来全面平价时代，另外由于行业产能扩张迅速， 需求回落也加剧了行业竞争， 风电招标价格从 2021年开始下滑，叠加原材料成本上升，风电装备供应链面临较大成本压力。 进入

41、 2022 年，一季度为风电装机传统淡季叠加新冠疫情影响，上半年风电招标价格一度跌至 2000 元/KW 以下。但从招标情况来看，根据财联社信息，截至今年 5 月底，国内风机已完成招标 45GW，预计今年全年招标高达 90GW，交付60GW 以上，为历史最好的一年。6 月至今，国内风电共开标 2.17GW，中标均价（剔除塔筒）2027 元/kW，环比有所回升。我们认为进入三季度，受疫情影我们认为进入三季度，受疫情影响的装机需求将得到释放，作为风机重要组成部分的风电叶片需求也将回暖，响的装机需求将得到释放，作为风机重要组成部分的风电叶片需求也将回暖，大概率大概率带动风电叶片价格回升。带动风电叶片

42、价格回升。 图图 23：2021 年以来陆风开中标量价变化情况（年以来陆风开中标量价变化情况（GW,元元/KW） 资料来源：国际能源网、北极星电力网、国际风力发电网、采招网、腾讯新闻等媒体网站新闻，国海证券研究所 中长期来看：中长期来看： 风光大基地建设、海上风电规划、老旧风场改造以及审批制度的转变将为风电风光大基地建设、海上风电规划、老旧风场改造以及审批制度的转变将为风电中长期大规模、高质量发展提供强有力保障。中长期大规模、高质量发展提供强有力保障。 （1） 近年来，我国风电新增装机量持续增长，中国已经成为世界上规模最大近年来，我国风电新增装机量持续增长，中国已经成为世界上规模最大的风电市场

43、。的风电市场。2021 年中国新增装机容量占全球当年新增的 56%，为全证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 球风电新增装机量最高的国家。目前，风光大基地建设在企业持续跟进和国家政策加码下，也进入了显著提速阶段。 （2） 海上风电海上风电接力， 成为新增量接力， 成为新增量。 由于我国陆上风电的建设技术已日趋成熟，加之海上风电资源更为广阔，国家风电发展政策逐渐向海上发电倾斜。我国海上风电市场份额稳步提升，据国家能源局统计数据显示， 2017年， 海上风电新增装机容量为 1.16GW， 仅占风电新增装机容量的 7.72%，到 2021 年，增长至 16.9GW，占总体的 35.53%

44、。 （3） 老旧风厂改造市场空间大。老旧风厂改造市场空间大。2021 年 12 月，国家能源局印发风电场改造升级和退役管理办法 征求意见稿， 鼓励并网运行超过 15 年的风电场开展改造升级和退役。根据中国能源报数据，以宁夏为例，宁夏十四五期间的风电项目建设规划 450 万千瓦，加上改造规模 400 万千瓦以上，相当于设备需求量增加了一倍，风电装备需求将迎来快速增长。 （4） 风电项目由核准制调整为备案制风电项目由核准制调整为备案制。5 月 30 日，国家发改委、国家能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 ，提出风电项目由核准制调整为备案制，加快风电项目的推动。 图图 24：2017

45、-2021 年年我国陆上风电、海上风电新增装机量占比我国陆上风电、海上风电新增装机量占比 资料来源：国家能源局，北极星风力发电网，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 4、 盈利预测与评级盈利预测与评级 公司公司管理能力一流，成就科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。管理能力一流，成就科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。经过 20多年的发展，公司凭借优秀的管理能力，先后将风电叶片、玻纤打造成为利润平台的主导产业，同时加速发展锂电池隔膜产业，成为了以玻纤、风电叶片、锂电池隔膜三大主导产业为代表的新材料产业平台， 成就科研院所创新孵化走产业化之路的成功典范。 新材

46、料新材料产业产业收入占总收入的比重快速增长，有望带动公司估值提升。收入占总收入的比重快速增长，有望带动公司估值提升。近年来，公司的新材料产业风电叶片及锂电池隔膜业务收入占总收入的比重整体保持增长态势，2020 年超过了 50%。2021 年，受 2020 年“抢装”后的需求下滑及风电叶片价格下降影响，公司风电叶片业务收入出现小幅下降。我们认为，随着风电叶片需求回暖，价格有望回升，公司风电叶片业务大概率将筑底反弹；同时公司锂电池隔膜业务盈利了盈利拐点， 有望迎来快速增长， 新材料产业收入的持续增长有望带动公司估值提升。 图图 25：2017-2021 年年公司风电叶片及锂电池隔膜业务收入占总收入

47、的比重（公司风电叶片及锂电池隔膜业务收入占总收入的比重（%） 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 38.14 亿元、45.67 亿元、51.39亿元， 对应 EPS 分别为 2.27 元、 2.72 元、 3.06 元， 对应 PE 为 11.98X、 10.01X、8.89X，维持“买入”评级。 证券研究报告 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 5、 风险提示风险提示 玻纤市场需求不及预期； 玻纤价格变动不及预期； 公司风电叶片产能投产进度不达预期；公司锂膜产能投产进度不达预期；疫情反复影响经济；宏观环境出现不利变化。 证

48、券研究报告 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 附表：中材科技盈利预测表 证券代码：证券代码： 002080 股价：股价： 27.24 投资评级：投资评级： 买入买入 日期：日期： 2022/06/24 财务指标财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标与估值每股指标与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 24% 21% 20% 19% EPS 2.01 2.27 2.72 3.06 毛利率 30% 29% 30% 30% BVPS 8.44 10.72 13.44 16.50 期间费率 9% 7%

49、7% 7% 估值估值 销售净利率 17% 16% 17% 17% P/E 16.92 11.98 10.01 8.89 成长能力成长能力 P/B 4.03 2.54 2.03 1.65 收入增长率 8% 19% 9% 12% P/S 2.25 1.89 1.74 1.55 利润增长率 65% 13% 20% 13% 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产周转率 0.54 0.56 0.53 0.53 营业收入营业收入 20295 24142 26259 29528 应收账款周转率 5.13 5.07 5.18 5.13 营业成

50、本 14207 17115 18278 20719 存货周转率 9.02 8.48 8.87 8.75 营业税金及附加 205 241 260 294 偿债能力偿债能力 销售费用 283 375 398 445 资产负债率 59% 55% 51% 47% 管理费用 996 1185 1278 1444 流动比 1.06 1.21 1.41 1.59 财务费用 487 218 157 78 速动比 0.87 1.00 1.20 1.38 其他费用/（-收入） 961 1139 1260 1406 营业利润营业利润 4099 4632 5551 6235 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）

51、2021A 2022E 2023E 2024E 营业外净收支 25 32 42 54 现金及现金等价物 2635 4785 8184 12094 利润总额利润总额 4124 4664 5592 6289 应收款项 4064 4917 5233 5932 所得税费用 649 732 885 991 存货净额 2250 2848 2962 3375 净利润净利润 3475 3932 4708 5298 其他流动资产 5430 6155 6727 7535 少数股东损益 102 118 141 159 流动资产合计流动资产合计 14379 18704 23107 28936 归属于母公司净利润归属于

52、母公司净利润 3373 3814 4567 5139 固定资产 17883 19736 21565 23371 在建工程 2072 1934 1812 1662 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 无形资产及其他 2950 2677 2209 1739 经营活动现金流经营活动现金流 3672 3969 4863 5234 长期股权投资 343 403 437 473 净利润 3373 3814 4567 5139 资产总计资产总计 37627 43455 49129 56180 少数股东权益 102 118 141 159 短期借款 188

53、8 2088 2288 2488 折旧摊销 1292 707 728 764 应付款项 7172 8318 8875 10130 公允价值变动 0 0 0 0 预收帐款 0 0 0 0 营运资金变动 -916 -479 -237 -367 其他流动负债 4522 5073 5282 5580 投资活动现金流投资活动现金流 -1553 -1750 -1390 -1245 流动负债合计流动负债合计 13583 15479 16445 18198 资本支出 -1693 -1703 -1394 -1249 长期借款及应付债券 6241 6241 6241 6241 长期投资 51 -77 -36 -4

54、2 其他长期负债 2192 2192 2192 2192 其他 89 30 39 46 长期负债合计长期负债合计 8432 8432 8432 8432 筹资活动现金流筹资活动现金流 -2354 -69 -74 -79 负债合计负债合计 22015 23912 24878 26631 债务融资 339 200 200 200 股本 1678 1678 1678 1678 权益融资 387 0 0 0 股东权益 15611 19544 24252 29550 其它 -3081 -269 -274 -279 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 37627 43455 49129 56180 现金

55、净增加额现金净增加额 -258 2150 3399 3910 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【建材建材小组介绍】小组介绍】 盛昌盛，北京大学硕士，建材建筑首席分析师。2019 年新财富第五名。6 年证券研究经验，6 年建材行业工作经历。2021 年加入国海证券。 孙伯文，清华大学经济学学士、 管理硕士， 6 年买方、证券从业经验， 研究覆盖过大周期行业和 TMT 行业。2021年加入国海证券。 彭棋，上海财经大学金融硕士，北京交通大学经济学学士，2021 年加入国海证券。 景丹阳，北京大学硕士，中国人民大学学士，2

56、 年实业从业经验。2021 年加入国海证券。 【分析师承诺】【分析师承诺】 盛昌盛, 孙伯文, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数； 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数； 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。 股票投

57、资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司” ）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通， 需以本公司的完整报告为准， 本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务

58、资格。 本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的

59、证券头寸并进行交易， 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。 投资者务必注意， 其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机

60、构” ）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。 本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。