1、2022 年深度行业分析研究报告 P.3 内容目录内容目录 1 从川渝走向全国的卫生巾品牌 . 7 1.1 公司介绍：深耕川渝，走向全国 . 7 1.2 收入拆分：聚焦中高端卫生巾赛道，渠道拓展多元化 . 9 1.3 公司股权结构集中，管理团队经验丰富 . 12 1.4 股权激励广泛，分红稳定 . 13 2 卫生巾行业：成熟市场，产品&渠道加速迭代 . 14 2.1 商业模式：规模效应显著，渠道加价倍率高 . 14 2.2 成熟市场，产品&渠道加速迭代 . 16 2.2.1 规模：稳健增长，价增为核心驱动 . 16 2.2.2 品类：片状卫生巾仍占主流，卫生棉条逐渐发力 . 20 2.2.3

2、渠道：线下布局仍为核心，线上渠道高速发展 . 21 2.2.4 格局：行业竞争格局相对分散，龙头按需迭代产品市占率有望提升 . 22 2.3 婴儿&成人纸尿裤：把握国货品牌崛起 . 24 2.3.1 婴儿纸尿裤：技术升级&创新营销促国产品牌崛起 . 24 2.3.2 成人纸尿裤：发展初期，行业关注性价比 . 25 3 海外龙头启示录：产品研发与营销创新为破局关键 . 27 3.1 苏菲尤妮佳：产品持续革新，因地制宜、全球扩张 . 27 3.1.1 行业发展初期：革新工艺，持续研发 . 29 3.1.2 成熟阶段：进军海外，因地制宜 . 29 3.2 宝洁护舒宝：研发基因突出，价值营销培育长期客

3、户 . 31 3.2.1 产品端：研发基因突出，产品迭代直击消费者痛点 . 32 3.2.2 营销端：营销方式多元&创新，激发消费者共鸣 . 32 3.2.3 创新爆品&价值营销，重启增长态势. 33 3.3 成功经验：研发基因+创新营销，建立长期用户粘性 . 34 4 百亚股份：产品定位清晰，渠道拓展有序 . 35 4.1 产品力：定位清晰，矩阵布局完善 . 35 4.2 品牌力：营销举措多元，价值营销激发共鸣 . 38 4.3 渠道力：经销为主，电商渠道拓展加速 . 41 4.3.1 经销：川渝为核心，云贵陕、两湖齐发力 . 41 4.3.2 电商：专业团队赋能、增长明显提速 . 42 4

4、.3.3 KA：绑定优质客户快速成长，加速布局全国 . 43 4.3.4 市场空间测算 . 44 图表目录图表目录 图表 1：公司品牌及系列概览 . 7 图表 2：公司业绩一览 . 8 图表 3：公司发展历程 . 9 图表 4：百亚股价复盘 . 9 图表 5：百亚股份各品类收入、增速、毛利率 . 10 图表 6：百亚股份各渠道收入、增速、毛利率 . 11 图表 7：百亚股份各地区收入、增速、毛利率 . 11 图表 8：百亚股权结构集中（2022 年一季报） . 12 P.4 图表 9：公司管理团队 . 13 图表 10：股权激励计划 . 13 图表 11：现金分红计划 . 14 图表 12：卫

5、生用品成本拆分（自有为百亚股份） . 14 图表 13：卫生巾构成示意 . 14 图表 14：卫生巾行业上下游 . 14 图表 15：卫生巾构成 . 15 图表 16：卫生巾的功能技术主要分为三个层次 . 15 图表 17：卫生巾龙头公司经营概况 . 15 图表 18：卫生巾行业价值链拆分（以百亚股份为例） . 16 图表 19：卫生巾不同渠道销售模式（以百亚为例） . 16 图表 20：中国女性卫生用品市场规模零售端 . 17 图表 21：中国女性卫生用品市场规模工厂端 . 17 图表 22：中国卫生用品规模及单价 . 17 图表 23：卫生巾发展历史 . 18 图表 24：龙头公司近年新品

6、/主推产品一览 . 19 图表 25：中日美卫生巾单价对比 . 20 图表 26：中国女性初潮年龄不断降低 . 20 图表 27：中日美卫生巾人均消费量对比（片） . 20 图表 28：中日美卫生巾人均消费额对比（美元：2021 年汇率） . 20 图表 29：卫生巾规模及增速 . 21 图表 30：轻薄卫生巾规模及增速 . 21 图表 31：中国卫生用品各品类占比 . 21 图表 32：中国卫生用品细分市场规模（亿元人民币） . 21 图表 33：卫生巾、棉条、月经杯三者对比 . 21 图表 34：女性卫生用品渠道变化 . 22 图表 35：线上渠道销售额及增速 . 22 图表 36：世界卫

7、生巾发展阶段总结 . 22 图表 37：中国卫生巾发展阶段总结 . 22 图表 38：中国卫生巾 CR10. 23 图表 39：中日美 CR5 对比. 23 图表 40：中国卫生巾市场份额企业占比 . 23 图表 41：中国卫生巾市场份额品牌占比 . 23 图表 42：卫生巾前十大品牌市占率（%） . 23 图表 43：花煦推出高颜值卫生巾 . 24 图表 44：NONOLADY 提出自制卫生巾概念 . 24 图表 45：卫生巾市场三类企业对比 . 24 图表 46：中国婴儿纸尿裤市场规模 . 25 图表 47：中国婴儿纸尿裤线上及超市渠道占比变化（%） . 25 图表 48：中日美婴儿纸尿裤

8、人均消费量对比（片） . 25 图表 49：中日美婴儿纸尿裤人均消费额对比（美元：2021 年汇率） . 25 图表 50：中国婴儿卫生用品市场份额企业占比 . 25 图表 51：中国婴儿卫生用品市场份额品牌占比 . 25 图表 52：中国成人失禁用品零售市场规模（亿元） . 26 图表 53：中国成人失禁用品均价（元/片） . 26 图表 54：中日美成人失禁用品人均消费量对比（片） . 26 图表 55：中日美成人失禁用品人均消费额对比（美元：2021 年汇率） . 26 P.5 图表 56：成人纸尿裤企业 CR10 . 27 图表 57：成人纸尿裤品牌 CR10 . 27 图表 58：尤

9、妮佳营收 2016-2021 年 CAGR 为 1.9% . 27 图表 59：尤妮佳归母净利润 2016-2021 年 CAGR 为 10.5% . 27 图表 60：尤妮佳以个人护理为主 . 28 图表 61：尤妮佳销售额分地区（单位：十亿日元） . 28 图表 62：尤妮佳发展历程 . 28 图表 63：尤妮佳个护产品不断拓展 . 29 图表 64：尤妮佳成为多地区个护龙头 . 29 图表 65：子品牌苏菲发展历程 . 29 图表 66：日本人口及增速（百万人，%） . 30 图表 67：2018 年苏菲冠名这就是街舞并启动“魔性伸缩舞”挑战 . 30 图表 68：2019 年苏菲睡姿自

10、由主义天猫超级品牌日活动 . 30 图表 69：苏菲亚洲各地区业务策略 . 31 图表 70：宝洁营收 2016-2021 年 CAGR 为 2.6% . 31 图表 71：宝洁归母净利润 2016-2021 年 CAGR 为 5.8% . 31 图表 72：护舒宝早期在中国举措 . 32 图表 73：护舒宝将新推出产品与原系列卫生巾产品作对比 . 33 图表 74：护舒宝将新推出产品与其他卫生巾产品作对比 . 33 图表 75：护舒宝在中国和全球市占率 2014 年开始出现下跌（%）. 34 图表 76：护舒宝在华零售口径销售额 . 34 图表 77： 护舒宝”我就是女生”活动 . 34 图

11、表 78：迪丽热巴担任护舒宝代言人 . 34 图表 79：我国卫生巾行业及龙头成功原因总结 . 35 图表 80：百亚近年卫生巾推出新品一览 . 35 图表 81：自由点收入及毛利率 . 36 图表 82：自由点单价持续提升 . 36 图表 83：百亚卫生巾品牌矩阵完全 . 36 图表 84：自由点卫生巾价位处于中等 . 36 图表 85：公司研发费用 . 37 图表 86：龙头公司研发费用率 . 37 图表 87：公司在研技术一览 . 37 图表 88：公司获得多项荣誉 . 38 图表 89：卫生巾直接人工占比有所下降 . 38 图表 90：从贩卖月经焦虑到高洁丝打破月经羞耻 . 38 图表

12、 91：Like A Girl 宣传照 . 38 图表 92：各品牌近年来营销梳理 . 39 图表 93：百亚广告宣传费用持续上升 . 40 图表 94：百亚市占率 . 40 图表 95：多元并举发力营销 . 40 图表 96：经销商相关支持政策 . 41 图表 97：经销商数量变化 . 42 图表 98：经销商渠道毛利率对比 . 42 图表 99：电商推广费持续上升 . 42 图表 100：电商渠道客户数及复购率 . 42 图表 101：各电商平台营收占电商渠道营收比例 . 43 图表 102：2022 年 3 月自由点为抖音直播品牌自播前五 . 43 P.6 图表 103：抖音直播渠道销售

13、情况对比 . 43 图表 104：KA 年末客户数量 . 44 图表 105：前十大 KA 客户营收及占比 . 44 图表 106：主要 KA 客户营收（万元） . 44 图表 107：卫生巾目标消费人群计算（万人） . 45 图表 108：卫生巾市场规模预测 . 45 图表 109：盈利预测（百万元） . 46 图表 110：可比公司估值 . 47 P.7 1 从川渝走向全国的卫生巾品牌从川渝走向全国的卫生巾品牌 1.1 公司介绍：深耕川渝，走向全国公司介绍：深耕川渝，走向全国 深耕卫生用品深耕卫生用品 20 余年，从川渝走向全国。余年，从川渝走向全国。百亚股份原为重庆丝爽卫生用品有限公司，

14、1993 年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，2021 年卫生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁用品收入占比分别为 80.96%/8.90%/1.24%。成立以来，公司持续加强中高端卫生巾品牌定位， 线下渠道基础夯实， 线上渠道改革成效显现， 全国拓展进程顺利，市占率稳步提升。根据尼尔森数据，2021 年”自由点”在本土卫生巾中排名第三，重庆地区排名第一，四川及云贵陕地区排名第二，已成为卫生巾领域知名品牌。2015-2021 年公司总收入从 6.91 亿元提升至 14.63 亿元（CAGR 为 13.3%） ，归母净利润从 0.68 亿元提升至 2.28 亿元（CAGR 为 22.4%）

15、；2022Q1 实现营收 4.32 亿元（同比+6.6%） ，归母净利润 0.55 亿元（同比-31%） ，主要系疫情影响以及公司加大渠道投入。 图表 1：公司品牌及系列概览 资料来源：公司公告，淘宝，国盛证券研究所 产品品牌系列产品示例价格主要特点无感7日系列日用1.66元/片夜用1.44元/片具有薄、柔、吸的特性，采用超薄复合芯体结构，产品轻薄，蓬松柔软，超强吸收。无感无忧系列日用1.17元/片夜用0.93元/片采用独创的Y型芯体结构，结合立体悬浮设计，产品更加贴合人体股沟，减少摩擦感。舒睡系列1.25元/片具有超长超吸收的特性，舒睡430长度保持着行业内最长的巾身设计。安睡裤系列4.95

16、元/片采用立体全包围裤型设计，贴身不紧绷，超薄透气，柔软舒适。有机纯棉系列1.33元/片采用有机纯棉表层，天然健康，极薄柔软，亲肤透气。隐形系列3.4元/片采用独创的四边封包装设计，隐秘、隐感、隐痕，产品超极薄，轻柔贴身。日/夜用1.74元/片安睡裤3.49元/片医护级卫生巾，独立CC包装，三零标准生产闪吸0.22元/片针对中低端超薄全能系列1.28元/片采用双层超薄柔软面层和轻薄柔韧的复合芯体结构 具有超薄、透气、柔软的特性。不要紧系列1.41元/片采用超声波工艺设计的无束缚弹柔腰围，让婴幼儿穿着更舒适。成人失禁用品丹宁成人系列2.17元/片解决成人失禁期间的困扰，具有蓬松柔软、吸收性好的特

17、性。U-Nurse妮爽卫生巾婴儿纸尿裤自由点FREEMORE好之 P.8 图表 2：公司业绩一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 发展历程：从地区走向全国，产品发展历程：从地区走向全国，产品&渠道持续拓宽渠道持续拓宽 1） 2013 年以前： 深耕川渝， 布局云贵陕，年以前： 深耕川渝， 布局云贵陕， 扎根扎根线下经销商渠道。线下经销商渠道。 百亚股份前身“丝爽”，质优价廉产品获得良好市场反响，深耕川渝地区，依靠地推方式与经销商、销售终端建立长期、 良好的合作关系， 逐步占据市场领先地位， 2012 年旗下品牌“自由点”、 “妮爽”、“好之”荣获重庆市著名商标，2013 年公司卫生巾产品在

18、川渝地区市场份额排名第二。布局方面：以川渝为主，云贵陕稳步推进：2013 年公司川渝/云贵陕地区收入分别为4.07/1.55 亿元，收入占比分别为 60.9%/27.0%；渠道方面：经销为主、KA 并行：2013年经销商收入占比 89.0%，经销商数量为 371 家（其中川渝 140 家，云贵陕 147 家） 。 2） 2013-2017 年：产品优化升级，渠道多元布局，走向年：产品优化升级，渠道多元布局，走向全国。全国。公司把握消费升级趋势推出创新单品， 渠道端传统经销稳定扩张 ， 恰逢国内电商渠道崛起、 KA 渠道逐步下沉，百亚加速 KA&电商建设、走向全国。KA 方面，2012 年开始与

19、永辉超市、沃尔玛等 KA客户建立合作关系，2017 年年末合作客户达 42 家；电商方面，2013 年开始发展电商业务， 在天猫、 京东等传统电商平台开设旗舰店， 2013-2017 年线上营收 CAGR 达 283.6%，占比从 0.03%提升至 4.92%；区域方面，非核心区域推广初见成效，2014-2017 其他地区营收占比从 8.59%升至 17.5%。 3）2017-至至今今：产品持续优化，加强产品持续优化，加强传统渠道改革，发力新零售渠道传统渠道改革，发力新零售渠道。公司加大产品研发投入，推出更多中高端新品，并采取抖音直播、话题营销，联合 KOL 等新营销方法提升品牌力；渠道端：分

20、别于 2017 年和 2019 年对经销商及 KA 换汰升级，优化销售队伍， 2017-2019 年经销商数量从 508 家下降至 408 家， KA 客户数从 42 家降至 28 家； 2）发力新零售渠道：2019 年成立杭州百亚，由专业电商团队协助线上运营，近年来布局抖音等直播电商， 入驻社区团购，启动线上 ToB 业务，进一步拓展新零售渠道。 2017-2021年公司总收入从 6.68 亿元提升至 14.63 亿元，CAGR 为 15.92%。 单位：百万元单位：百万元2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业总收

21、入营业总收入618.03668.49624.10691.40738.80810.21961.161149.411250.751463.06432.00YOY8.16%-6.64%10.78%6.85%9.67%18.63%19.59%8.82%16.97%6.59%归母净利润归母净利润67.1186.0160.3867.7171.1665.5889.35128.15182.51227.9255.42YOY28.17%-29.80%12.15%5.09%-7.84%36.25%43.43%42.41%24.89%-31.00%扣非归母净利润扣非归母净利润58.6378.2950.4060.246

22、6.7063.4587.54123.05180.21210.5354.39YOY33.53%-35.62%19.53%10.72%-4.87%37.97%40.56%46.46%16.83%-29.23%毛利率毛利率36.66%45.95%47.13%48.21%49.85%45.91%42.13%45.91%42.66%44.71%44.76%期间费用率期间费用率24.17%30.00%34.22%37.41%37.47%34.69%30.11%32.02%24.67%27.46%29.39%销售费用率18.60%24.43%29.33%31.31%32.00%27.64%25.57%26.

23、89%17.74%19.06%21.70%管理+研发费用率5.64%5.66%4.95%6.42%5.63%7.27%4.76%5.25%7.17%8.59%7.84%财务费用率-0.06%-0.09%-0.06%-0.32%-0.16%-0.22%-0.22%-0.12%-0.25%-0.19%-0.14%归母净利率归母净利率10.86%12.87%9.67%9.79%9.63%8.09%9.30%11.15%14.59%15.58%12.83%存货周转天数存货周转天数55.7155.5566.0570.0266.8364.5266.8071.9370.4869.4756.49较上年同期增减

24、-0.1610.503.97-3.19-2.312.285.13-1.45-1.01-1.82应收账款周转天数应收账款周转天数17.4515.3117.3321.4222.1022.2321.8421.0524.1627.8135.48较上年同期增减-2.152.034.090.670.13-0.39-0.793.123.6411.20应付账款周转天数应付账款周转天数28.8541.5848.1046.8260.2271.4175.4677.3973.5770.3956.80较上年同期增减12.736.52-1.2813.3911.194.051.93-3.82-3.18-1.85合同负债合同

25、负债32.8632.6226.2144.8740.4953.08419.54968.0863.5849.8944.13较上年同期增减-0.24-6.4218.66-4.3812.60-11.889.4912.89-13.69-3.31经营性现金流净额经营性现金流净额80.79152.445.88118.1799.40102.2373.62132.02250.77197.2518.25较上年同期增减71.65-146.56112.30-18.782.84-28.6158.40118.76-53.53-31.74资本开支资本开支35.3219.8244.17195.68110.9255.1539.

26、9924.8796.73121.095.59较上年同期增减-15.5024.35151.51-84.76-55.77-15.16-15.1271.8624.35-19.18ROE21.45%21.57%16.81%14.72%13.40%10.99%14.49%18.29%16.23%18.79%4.42%YOY（ ）0.11%-4.76%-2.09%-1.32%-2.41%3.50%3.80%-2.06%2.56%-2.48%资产负债率资产负债率30.51%28.75%24.50%27.83%28.42%29.70%28.84%29.15%23.28%21.82%21.22%YOY（ ）-1

27、.76%-4.26%3.33%0.59%1.28%-0.87%0.32%-5.87%-1.46%-0.98% P.9 图表 3：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 图表 4：百亚股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 1.2 收入拆分：聚焦收入拆分：聚焦中高端卫生巾赛道，渠道拓展多元化中高端卫生巾赛道，渠道拓展多元化 按品类：按品类：聚焦中高端卫生巾赛道，自主品牌发展领先。聚焦中高端卫生巾赛道，自主品牌发展领先。1）自主品牌：2015-2021 年卫生巾/婴儿纸尿裤/成人失禁收入分别从5.19/1.73/0.22亿元提升至11.84/1.30/0.18亿

28、元，CAGR 为 14.8%/-4.6%/-3.6%（成人失禁从 2016 年开始） ，其中，“自由点”表现靓丽，带动公司近三年营收快速提升；纸尿裤业务因婴裤竞争激烈，成裤处于行业起步初期&毛利较低，公司投入较少精力，业绩表现承压。2）ODM：2016 年公司开拓 ODM 业务，绑定苏州绿叶、名创优品等大客户学习新零售思维，2016-2019 年收入从 2.43 百万元升至 1.61 亿元（CAGR 为 305.0%） ，占比从 0.33%提升至 14.04%；近年来随公司大力发320002001820192020正值卫生巾快速渗透时期，重庆丝爽成立

29、自由点&妮爽&好之荣获重庆市著名商标卫生巾在川渝地区份额排名第二仅布局经销&KA渠道2013年开始布局电商 2012年开始和永辉等KA合作2016年开拓ODM业务 2017年KA客户达42家 2017年起对经销商进行换汰升级2019年成立杭州百亚赋能电商 2019年起对KA客户进行换汰升级 探索更多新零售渠道，入驻社区团购，线上ToB分销，直播电商等 2013年经销商收入占比89.0%产品2011 2011年推出畅销款无感7日系列 2015年推出安睡裤、隐形系列 2017年推出舒睡、无感无忧系列 2018年推出线上特供空气系列&不要紧系列 2019年推出线上特供羽翼轻轻 2020年推出有机纯棉

30、系列&医护级U-Nurse妮爽品牌成立，成为重庆市消费者满意产品（连续五年） 2013年推出超薄全能系列2010百亚股份成立 2010年推出“丹宁”2021年“自由点”在本土卫生巾中份额排名第三，重庆地区排名第一，四川及云贵陕地区排名第二01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000055百亚股份沪深300指数-右申万行业指数:轻工制造-右造纸印刷概念板块走强，带动公司股价进一步上升公司发布业绩公告，受益于KA&电商&ODM渠道快速发展，20Q1-Q3营收同比+10.5%，归母净利同比+50.7%，股价持续走高上市初上市初：公司以自有品牌业务为主

31、，主要从事卫生巾和纸尿裤的生产销售，旗下包含“自由点”“好之”等品牌；深耕川渝，稳步向全国扩张；2020年9月，百亚上市，成为A股首个卫生巾品牌，业绩优异&股价基数,动态PE低&卖盘少，受到资金大力追捧，股价持续走高。21H1：产品：迭代升级无感7日系列，扩充有机纯棉高端产线，产品结构优化带动毛净利同比提升；渠道：线下&电商渠道开拓效果良好，云贵陕&电商同比增速突出。2021H1实现营收7.6亿元，+25.35%；归母净利1.32亿元，+39.41%，估值提升4月下旬起：月下旬起：造纸板块上涨；4月月底：底：发布年报及1季报，业绩表现靓丽，符合预期，估值上升；6月月初初，三孩政策落地，三孩概念

32、股随之大涨，公司股价因此升高。2月：月：发布业绩快报：产品结构优化&中高端产品占比提升，平滑部分原材料价格上行影响，降本控费成效显着，盈利能力提升。20年实现营收12.5亿元，同比+8.8%，归母净利1.8亿元，同比+43%，估值上升开年下跌：开年下跌：次新股指偏离度高位下滑多次涨停：多次涨停：随造纸板块上涨&次新股活跃，公司股价上升6月初起：月初起：市场对规模纸企降价预期较浓，下游订单清单，造纸板块普跌21年年9月起估值下跌月起估值下跌：造纸板块下行；1.73亿股解禁，约占股本40.37%；大股东重望耀暉、温氏投资拟减持不超过公司股本10%10月：月：发布三季报预告，业绩靓丽带动股价小幅回升

33、；后正式发布三季报,单Q3淡季逆势增加营销投入导致净利增速放缓，估值下跌21年年11月起估值下跌月起估值下跌：；大股东铭耀资产减持，不再为持股5%以上股东22年年1月起估值下跌月起估值下跌：股东减持北向资金风格切换，大幅减持发布股权激励计划，股价上涨 P.10 展自主品牌业务， ODM 业务占比下降， 2021 年营收降至 1.30 亿元 （占比降至 8.90%） 。 图表 5：百亚股份各品类收入、增速、毛利率 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 自主品牌自主品牌 691.40 736.37 747.94 801.71 988.00

34、1101.58 1332.82 YOY 10.78% 6.50% 1.57% 7.19% 23.24% 11.50% 20.99% 占比 100.00% 99.67% 92.32% 83.41% 85.96% 88.07% 91.10% 毛利率 - 49.97% 47.91% 45.94% 48.91% 45.48% 46.89% 其中：卫生巾其中：卫生巾 518.69 546.12 535.99 573.57 750.45 947.27 1184.47 YOY 13.77% 5.29% -1.85% 7.01% 30.84% 26.23% 25.04% 占比 75.02% 73.92% 66

35、.15% 59.67% 65.29% 75.74% 80.96% 毛利率 53.45% 56.65% 55.44% 53.75% 55.30% 50.52% 50.65% 自由点自由点 394.52 433.54 457.23 519.44 708.48 910.73 1137.09 YOY 22.67% 9.89% 5.46% 13.61% 36.39% 28.55% 24.85% 占比 57.06% 58.68% 56.43% 54.04% 61.64% 72.81% 77.72% 毛利率 60.43% 62.73% 61.44% 57.94% 妮爽妮爽 124.17 112.58 78.

36、76 54.13 41.98 36.54 47.38 YOY -7.55% -9.33% -30.04% -31.27% -22.45% -12.93% 29.65% 占比 17.96% 15.24% 9.72% 5.63% 3.65% 2.92% 3.24% 毛利率 31.25% 33.22% 20.64% 13.57% 其中：纸尿裤其中：纸尿裤 172.71 190.25 211.95 228.14 237.54 154.30 148.35 YOY 2.70% 10.15% 11.41% 7.64% 4.12% -35.04% -3.86% 占比 24.98% 25.76% 26.16%

37、23.74% 20.67% 12.34% 10.14% 毛利率 32.46% 30.78% 28.88% 26.29% 28.71% 14.55% 16.79% 婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤 172.71 168.41 192.76 210.49 222.03 142.31 130.21 YOY 2.70% -2.49% 14.46% 9.20% 5.48% -35.91% -8.50% 占比 24.98% 22.80% 23.79% 21.90% 19.32% 11.38% 8.90% 毛利率 0.32 32.06% 29.03% 27.68% 29.93% 成人失禁用品成人失禁用品 21.84 1

38、9.19 17.65 15.51 12.09 18.14 YOY - -12.13% -8.03% -12.13% -22.03% 50.00% 占比 2.96% 2.37% 1.84% 1.35% 0.97% 1.24% 毛利率 20.92% 27.39% 9.73% 11.21% ODM 产品产品 2.43 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 YOY 2462.1% 156.10% 1.23% -7.58% -12.69% 占比 0.33% 7.68% 16.59% 14.04% 11.92% 8.90% 毛利率 15.94% 25.00% 23.01% 2

39、7.57% 21.86% 22.44% 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所预测 注：2021 年自由点收入占卫生巾比重超 95% 按渠道：经销渠道为主，按渠道：经销渠道为主，KA 和电商加速发展。和电商加速发展。1）传统经销渠道：2015-2021 年收入从5.46 亿元提升至 8.57 亿元，目前仍为最主要销售渠道；2）KA 渠道：目前已与永辉超市、新世纪百货、沃尔玛等 28 个 KA 客户建立合作关系，2014-2019 年收入从 0.92 亿元提升至 2.69 亿元（CAGR 为 23.88%） ，占比从 14.80%提升至 23.45%，2020 受疫情影响营收略微下滑，2

40、021 年恢复增长态势，但占比降至 18.21%。3）电商渠道：2012年开始开拓，2019 年成立电商子公司，2021 年电商渠道整改，资源倾斜新零售渠道，2013-2021 年收入从 0.18 百万元提升至 209.89 百万元（CAGR 为 141.73%） ，占比从0.03%提升至 14.35%。 P.11 图表 6：百亚股份各渠道收入、增速、毛利率 单位：百万元单位：百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 经销商渠道经销商渠道 545.50 559.64 540.59 531.80 607.88 703.40 856.52 YOY 3.70% 2

41、.59% -3.40% -1.63% 14.31% 15.71% 21.77% 占比 78.90% 75.75% 66.72% 55.33% 52.89% 56.23% 58.54% 毛利率 46.14% 48.43% 45.39% 44.77% 48.99% 48.04% 50.60% KA 渠道渠道 124.02 142.51 167.47 205.85 269.50 244.76 266.42 YOY 34.25% 14.91% 17.51% 22.92% 30.92% -9.18% 8.85% 占比 17.94% 19.29% 20.67% 21.42% 23.45% 19.57% 1

42、8.21% 毛利率 60.96% 59.87% 57.10% 53.00% 52.63% 44.52% 44.69% 电商渠道电商渠道 21.89 34.21 39.88 64.07 110.62 153.42 209.89 YOY 285.04% 56.28% 16.57% 60.65% 72.66% 38.69% 36.81% 占比 3.17% 4.63% 4.92% 6.67% 9.62% 12.27% 14.35% 毛利率 27.35% 33.87% 38.64% 32.93% 39.37% 35.44% 34.52% ODM 渠道渠道 - 2.43 62.26 159.45 161.

43、42 149.18 130.24 YOY - - 2462.14% 156.10% 1.23% -7.58% -12.69% 占比 - 0.33% 7.68% 16.59% 14.04% 11.92% 8.90% 毛利率 - 15.94% 25.01% 23.01% 27.57% 21.86% 22.44% 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 按区域：起步川渝，走向全国。按区域：起步川渝，走向全国。公司自成立以来，始终坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的市场开拓策略，建立有序拓展、层次分明的销售渠道，因地制宜差异化营销，例如在云贵陕及两湖等优势区域稳步推广川渝市场的成

44、功经验，其他非优势区域借助 KA&电商渠道广泛覆盖率提升知名度。 2015-2021 年线下川渝地区收入从 3.89亿元提升至 6.14 亿元 （CAGR 为 7.9%） ， 2021 年占比达 42.0%； 云贵陕地区持续发力，收入从 2020 年的 2.69 亿元提升至 3.36 亿元（+24.91%） ，2021 年占比达 22.9%。此外，公司积极向全国拓展，重点覆盖河北、河南、山东、江苏、广东、广西、安徽等省份。据尼尔森数据，2021 年公司自由点卫生巾在本土厂商排名第三，在川渝、云贵陕地区排名第二，重庆市占率已成为第一。 图表 7：百亚股份各地区收入、增速、毛利率 单位：百万元单位

45、：百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 川渝地区川渝地区 389.26 404.77 393.45 402.04 491.20 530.91 614.44 YOY 5.53% 3.99% -2.80% 2.18% 22.18% 8.08% 15.73% 占比 56.30% 54.79% 48.56% 41.83% 42.73% 42.73% 42.00% 毛利率 51.87% 48.39% 50.72% 云贵陕及两湖云贵陕及两湖地区地区 215.61 221.68 235.11 242.20 288.27 268.70 335.63 YOY 6.92%

46、2.81% 6.06% 3.02% 19.02% 16.62% 24.91% 占比 31.19% 30.01% 29.02% 25.20% 25.08% 20.05% 22.94% 毛利率 50.65% 50.38% 52.09% 其他地区其他地区 86.54 78.14 141.78 252.86 259.32 148.55 172.86 YOY 61.43% -9.71% 81.45% 78.35% 2.55% -4.63% 16.37% 占比 12.51% 10.58% 17.50% 26.31% 22.56% 13.55% 11.82% 毛利率 43.74% 36.58% 38.16%

47、 电商渠道电商渠道 21.89 34.21 39.88 64.07 110.62 153.42 209.89 P.12 YOY 285.04% 56.28% 16.57% 60.65% 72.66% 38.69% 36.81% 占比 3.17% 4.63% 4.92% 6.67% 9.62% 12.27% 14.35% 毛利率 27.35% 33.87% 38.64% 32.93% 39.37% 35.44% 34.52% ODM 渠道渠道 - 2.43 62.26 159.45 161.42 149.18 130.24 YOY - - 2462.1% 156.10% 1.23% -7.58%

48、 -12.69% 占比 - 0.33% 7.68% 16.59% 14.04% 11.92% 8.90% 毛利率 - 15.94% 25.01% 23.01% 27.57% 21.86% 22.44% 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所 注：云贵陕及两湖地区 2020 年及以后只含云贵陕地区，其他地区 2020 年以及后包含两湖地区 1.3 公司股权结构集中，管理团队经验丰富公司股权结构集中，管理团队经验丰富 公司股权结构集中。公司股权结构集中。创始人冯永林先生实际控制持有公司 41.20%股权的复元商贸，同时还间接控制公司 8.13%的股东大会表决权， 共计控制公司 49.33%

49、的股东大会表决权。重望耀辉/温氏投资为公司的第二/三大股东，持有公司股份及股东大会表决权比例分别为 19.46%/5.65%，前三大股东持股比例合计 66.31%，股权较为集中。 创始人深耕卫生用品领域，管理团队从业经验丰富。创始人深耕卫生用品领域，管理团队从业经验丰富。公司创始人冯永林先生 1993 年加入日化行业，参与创立重庆丝爽卫生用品有限公司（与培新机械共同出资，谢秋林先生彼时为培新机械的执行董事， 现为百亚董事及股东） 。 公司核心管理团队有多年卫生用品行业从业经验，且彼此合作多年，团队较为稳定。 图表 8：百亚股权结构集中（2022 年一季报） 资料来源：Wind，国盛证券研究所

50、P.13 图表 9：公司管理团队 姓名 年龄 职务 过往经历 冯永林 59 董事长/总经理 曾任重庆华盛卫生纸业制品有限公司总经理、董事，重庆丝爽总经理，百亚有限董事长、总经理等；现主要任职杭州百亚董事长，百亚股份董事长、总经理 张黎 44 财务总监、董事会秘书 硕士研究生学历。曾任普华永道中天会计师事务所审计部经理，乡村基快餐连锁有限公司财务总监、代理首席财务官，百亚有限财务总监；现任杭州百亚董事，百亚股份董事、财务总监、董事会秘书等 曹业林 40 营销总监 本科学历，曾任重庆丝爽主管，百亚有限销售总监等；现任百亚股份董事、营销总监、杭州百亚总经理等 彭海麟 45 生产总监 大专学历，曾任尤

51、妮佳生产技术员、技术课长、工厂厂长，现任百亚股份董事、生产总监，广东贝华董事 梁远东 49 销售总监 本科学历，曾任上海不凡帝糖果有限公司销售员、销售主管，内蒙古伊利股份集团液态奶事业部城市经理、销售区域经理，百亚股份销售区域总监，百亚股份监事。现任百亚股份销售总监 邓兴华 45 销售总监 大专学历，曾任重庆丝爽卫生用品有限公司办事处主任、拓展新市场部长；百亚股份销售区域总监。现任百亚股份销售总监 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.4 股权激励广泛，分红稳定股权激励广泛，分红稳定 推出股权激励计划， 绑定核心人才。推出股权激励计划， 绑定核心人才。 公司拟向 537 名员工授予权益不超过

52、 483.68 万份。本次股权激励覆盖员工 537 名，占公司员工总数约 24.75%；具体看，公司拟向董事会认为需要激励的其他人员（454 人）授予股票期权 163 万份，行权价格 17.38 元/份；拟向中层管理人员、核心及骨干人员（83 人）授予 321 万股，授予价格为 8.69 元/股。 业绩考核目标充分考虑整体与线上渠道发展，业绩考核目标充分考虑整体与线上渠道发展，聚焦中期稳健发展聚焦中期稳健发展。本次激励计划考核年度为 2022-24 年，针对负责线下业务的激励对象：业绩考核以 2020 年公司营业收入与净利润为基数，2022-24 年公司收入增长率分别不低于 45%/75%/1

53、15%，公司净利润增长率分别不低于 40%/65%/95%；针对负责线上业务的激励对象：业绩考核以 2020年线上业务营业收入为基数，2022-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于120%/220%/350%。若不考虑股权激励费用，则 2022-24 年考核目标对应的营收分别为 18.14/21.89/28.14 亿元（CAGR 21.77%） ，归母净利润 2.56/3.01/3.56 亿元（CAGR18.02%） ，线上业务营收 3.38/4.91/6.90 亿元（CAGR 43.02%） 。 图表 10：股权激励计划 行权安排行权安排 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期限 线

54、下： 以 2020 年营业收入与净利润为基数， 2022 年营收增长率不低于 45%， 公司净利润增长率不低于 40%； 线上：以 2020 年线上业务营业收入为基数，2022 年线上业务营业收入增长率不低于 120%。 第二个解除限售期限 线下： 以 2020 年营业收入与净利润为基数， 2022 年营收增长率不低于 75%， 公司净利润增长率不低于 65%； 线上：以 2020 年线上业务营业收入为基数，2023 年线上业务营业收入增长率不低于 220%。 第三个解除限售期限 线下： 以 2020 年营业收入与净利润为基数， 2022 年营收增长率不低于 115%， 公司净利润增长率不低于

55、 95%； 线上：以 2020 年线上业务营业收入为基数，2024 年线上业务营业收入增长率不低于 350%。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 稳定稳定分红分红保护股东，合伙制经营绑定管理层保护股东，合伙制经营绑定管理层。公司实行持续稳定的利润分配政策，多次现金分红保障股东权益，上市以来累计分红率达 55.26%（最低分红比例 20%） ，保护股东利益。 此外，公司还设立员工持股平台激发员工归属感， 三大员工持股平台光元投资、汇元投资、原元投资共持股 8.13%， 覆盖经理层以上超百人， 管理层深度绑定公司利益。 P.14 图表 11：现金分红计划 分红年度分红年度 含税现金分红金额（亿元

56、）含税现金分红金额（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 股利支付率股利支付率 2021 年 1.29 2.28 56.64% 2020 年 1.28 1.83 70.32% 2018 年 0.44 0.89 49.55% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 卫生巾行业：成熟市场，产品卫生巾行业：成熟市场，产品&渠道加速迭代渠道加速迭代 2.1 商业模式：规模效应显著，渠道加价倍率高商业模式：规模效应显著，渠道加价倍率高 卫生巾由四层结构组成， 核心技术可分为三类。卫生巾由四层结构组成， 核心技术可分为三类。 女性卫生用品按照不同产品功能及形态，可细分为卫生巾、卫生护垫、卫生棉条和

57、月经杯四类，其中卫生巾占据主导地位，2020年占比 35.6%。卫生巾从构造看，可分为面层、吸收芯体、底层和包膜层，各层材料之间用热熔胶相粘结； 从成本看， 卫生巾生产工艺、 流程相对标准， 原材料成本占比近 80%，人工成本占比小于 7%；上游主要原材料主要包括无纺布、膜等，其中表层和底层所需的无纺布和防漏膜用量最大，而中间吸收体对材质要求最高，优质的 SAP 和绒毛浆仍需依赖进口；从生产技术看，可分为基础性、关联性和附加性技术，国内产品生产基数成熟，产品竞争向创新技术转移。 图表 12：卫生用品成本拆分（自有为百亚股份） 资料来源：豪悦护理、可靠股份招股说明书，百亚股份 2021 年年报，

58、国盛证券研究所 图表 13：卫生巾构成示意 图表 14：卫生巾行业上下游 资料来源：延江股份招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：百亚招股说明书，产业信息网，国盛证券研究所 注：上游原材料占比是采购额占总原材料采购额 81.3% 85.6% 85.6% 83.8% 6.7% 4.5% 7.7% 3.2% 12.0% 9.9% 6.5% 6.6% 6.4% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直接材料 直接人工 制造费用 其他 P.15 图表 15：卫生巾构成 构成 功能 原材料及描述 表层 使液体能快速渗透并有效阻止回渗，保持表层干爽 1. 主要材料有无纺布（“棉

59、柔面”）和 PE 打孔膜（“网面”）； 2. PE 打孔膜廉价且透气性好，但由于气候和习惯不同，中国、日本的消费者更偏好于消费无纺布面料的卫生巾。 3. 按面层材料可以分为三大类：按面层材料可以分为三大类：1）棉柔类卫生巾：采用各类无纺布材料（以纺粘及热风无纺布为主）；2）干爽网面卫生巾：使用各种打孔膜为原料；3）纯棉类卫生巾 吸收层 用于吸收经血 1. 木浆芯体：木浆芯体：由高分子吸水树脂（SAP）、绒毛浆、吸水纸和木浆等构成；无木浆复合芯体：无木浆复合芯体：由多种卷曲以及中空纤维制成的热风蓬松无纺布，和多种不同特性的高分子吸水树脂复合而成 2. 包括导流层、导流芯层和锁水层，其中，导流层可

60、将液体横向传导，增加吸收面积，防止液体集中吸收；导流芯层可以迅速吸收液体，将液体传导到下一层；锁水层由木浆纤维和高分子吸水树脂组成，洗液性能强，可以在一定压力条件下留住液体 底层 用于防止液体渗漏 主要是以特殊聚乙烯（PE）塑料薄膜为基材加工而成，能防水透气，目前也有部分高端产品以PE 膜加上无纺布构成的复合材料做底层。此外，该层还有热熔胶（主要用来在产品使用过程中的粘贴固定）和离型纸（俗称硅油纸或防粘纸，保护热熔胶在使用前的粘度） 包膜层 俗称“快易包”， 用来包裹卫生巾 主要采用无纺布或 PE 流延膜作为材料。 为了提升产品的视觉效果， 包膜层一般会被加上各种鲜艳亮丽的颜色并印上精美图案。

61、 资料来源：延江股份公司公告，国盛证券研究所 图表 16：卫生巾的功能技术主要分为三个层次 技术层级 主要体现 具体内容 基础性技术 提升吸收性 夜用加长/梯形扇尾/吸收芯体技术/防侧漏技术 关联性技术 舒适性和贴合性 贴合性：从直条型到护翼型，再到弹性材质，多种叠法，并引进更好的热用胶 舒适性：1）改进材质，如蚕丝面料；2）改变形态：如超薄型，迷你卫生巾 附加性技术 包装、外观、添加成分的专业细分、跨品类技术等 包装：单片独立包装和密封条技术 产品外观：各式色彩及图案 添加成分的专业细分：清凉感，各种香味，祛味抗菌，护肤因子等 跨品类：按消费者使用习惯来增加产品卖点，比如自检卡、暖宫贴等 资

62、料来源：公开市场资料，国盛证券研究所 销售费用高企，规模效应显著。销售费用高企，规模效应显著。1）销售费用高企：卫生巾制造工艺成熟，生产标准化程度较高（据百亚招股书披露、成本仅为 0.19 元） ，且消费者粘性较高，因此各大品牌持续加强品牌营销提升品牌知名度，行业平均销售费用率达 20%；2）规模效应显著：卫生巾生产自动化水平较高，且现有品牌深耕行业多年，产品矩阵搭建完善且已形成一定品牌认知，新进入者难以短期超越。 图表 17：卫生巾龙头公司经营概况 公司公司 恒安国际恒安国际 景兴健护景兴健护 百亚股份百亚股份 尤妮佳尤妮佳 宝洁宝洁 代表品牌代表品牌 七度空间七度空间 ABC、Free 自

63、由点自由点 苏菲苏菲 护舒宝护舒宝 卫生巾毛利率 70.5% 41.9% 50.7% - - 纸尿裤毛利率 37.7% 16.8% 公司毛利率 37.4% 41.7% 44.7% 40.1% 49.1% 销售费用率 15.2% 25.4% 19.1% 24.4% 19.9% 公司净利率 15.8% 8.3% 15.3% 10.7% 20.3% 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 注：景兴健护数据为 2017 年数据，尤妮佳为销售及一般管理费用 P.16 线下渠道仍占主流， 渠道加价倍率较高。线下渠道仍占主流， 渠道加价倍率较高。 卫生巾主要通过 KA、 经销及电商渠道进行销售，因其购买具有及

64、时性、便捷性等要求，线下渠道仍占主流。线下渠道一般为多重经销商体系，据百亚股份招股书披露，卫生巾出厂价为 0.42 元，经过每层经销商加价 20-30%后终端售价 1.25 元，渠道加价倍率 2 倍以上。 图表 18：卫生巾行业价值链拆分（以百亚股份为例） 资料来源：百亚招股书，国盛证券研究所 注：费用使用 2019 年相关费用率*售价计算，厂家利润=出厂价-成本-费用，经销商、终端加价按照售价及出厂价之差分别乘以 40%和 60%；经销商层级根据招股所述“基本不存在下游层级”假设为 1 层 图表 19：卫生巾不同渠道销售模式（以百亚为例） 渠道 模式 价格 主要业务模式/特点 大卖场、大型超

65、市 自主营销 结算价格为终端零售指导价的 8- 8.5 折，再按照合同约定给与一定业绩折扣 通常与 KA 客户签订年度框架销售合同， 与 KA 主要以委托代委托代销销的方式展开合作，按照合同的约定通常给予对方一定的信用期。 小型超市、便利店等其他线下终端 与经销商合作 终端零售指导价的 6.4-7.2 折 1）卖断方式销售产品，原则上，公司对经销商客户采取先款后货的结算模式；2）制定严格经销商遴选标准；3）推行统一销售政策，并提供定期培训、终端销售指导和各类促销支持等营销手段；4）经销商经营产品不排他 电商平台 自主运营 以终端零售价作为结算价格基础；线上专供产品单独制定终端零售价格；线上与线

66、下共用产品在线下零售价格基础上适当给予一定折扣 1）在天猫、京东、唯品会等三方电商平台上开设官方旗舰店或直营店直接向消费者销售商品；2）与国内知名电商平台的新零售渠道进行合作，进入零售通及新通路渠道；3）积极参与直播、私域社群、社区团购等新兴渠道 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 2.2 成熟市场，产品成熟市场，产品&渠道加速迭代渠道加速迭代 2.2.1 规模：规模：稳健增长稳健增长，价增价增为核心驱动为核心驱动 市场规模稳定增长，价增为核心驱动。市场规模稳定增长，价增为核心驱动。2007-2021 年中国女性卫生用品市场规模零售规模/工厂规模分别由 329/211 亿元增至 987.1/

67、633 亿元，CAGR 均为 8.2%，同期卫生用品消费量从 716.2 亿片增至 1200.6 亿片（CAGR 为 3.8%） ，单价从 0.46 元/片增至 0.82元/片（CAGR 为 4.2%） 。行业发展大致经历两个阶段，1）2007-2015 年：量价齐升推动行业高速发展， 零售市场规模/消费量/单价 CAGR 分别为 10.7%/6.1%/4.3%； 2） 20150.19 0.11 0.02 0.10 0.33 0.49 00.20.40.60.811.21.4终端加价 一级经销商加价 厂家利润 管理&研发&财务费用 销售费用 成本 P.17 年至今：市场渗透率接近饱和，消费升

68、级&女性护理意识增强推动单价提升，零售市场规模/消费量/单价 CAGR 分别 4.9%/0.7%/4.1%。未来价格提升动力主要源于产品结构向高端化、天然化、功能化、使用场景细分等发展，预计到 2026 年将达到 0.99 元/片。 图表 20：中国女性卫生用品市场规模零售端 图表 21：中国女性卫生用品市场规模工厂端 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 图表 22：中国卫生用品规模及单价 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 价升：消费者需求细化升级，各品牌主推新品趋同。价升：消费者需求细化升级，各品牌主推新品趋同。卫生巾吸收防漏等基本技术已相对成熟，

69、 伴随女性消费水平提升和健康意识加强， 消费者对卫生巾的要求也从前期“吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”、“天然”等细分方向发展，在功能、安全、健康方面要求不断提高。在此背景下，各品牌从材质、包装等方面迭代产品，推出具有功能性且单价更高和使用天然材料制成的卫生巾。梳理近年各品牌主推产品/新品后，我们发现目前卫生巾产品描述主要强调，1）运用吸收芯技术，能够实现秒吸或快速吸收；2）纯棉透气表层， 优良织造技术， 呵护娇嫩/敏感肌肤； 3） 弹力腰围不勒肚， 4） 极薄巾身，经期无感觉。 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008000200

70、7200192022E2025E中国女性卫生用品市场规模零售端（亿元） 0%2%4%6%8%10%12%14%005006007008009002007200192022E2025E中国女性卫生用品市场规模工厂端（亿元） (0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.001.2002004006008000零售端市场规模（亿元） 消费量（亿片） 单价（元/片）-右 P.18 图表 23：卫生巾发展历史 资料来源：DT 财经，尤妮佳官网，青竹新消费，国盛证券研究所 注：标蓝部分为中国卫生

71、巾发展历史 P.19 图表 24：龙头公司近年新品/主推产品一览 资料来源：淘宝，公开市场资料，国盛证券研究所 量增：适龄群体扩张量增：适龄群体扩张&使用频率增加。使用频率增加。1）适龄女性年龄段向两端延伸：根据中国产业信息网数据显示，2010-2017 年我国女性初潮年龄平均提前 1 岁，00 后的发育年龄已提前至 12.7 岁， 而部分妇女更年期则延长至 50 岁以上， 经期增加或将带来卫生巾需求量增。2）使用频率仍存提升空间：目前我国卫生用品单价、人均消费已达日、美水平，但相比日本，我国女性卫生巾使用频率仍有提升空间，据调查，日本女性在经期平均每天更换6 次卫生巾，而在中国，即使在量大时

72、期，更换频率也平均只有 3-4 次。 苏菲乳木果超熟睡安心裤添加乳木果油成分，呵护肌肤；超薄透气，告别闷热；馥郁香氛，重重围绕暖采用黑科技暖腹技术，能够促进血液循环，改善寒冷体质，夏日限定添加艾草精粹，更加养生裸感 贵族纯棉表层，无添加，低刺激，低致敏，搭载卷卷贴，便于丢弃极光薄安心裤采用极光薄技术，高温一体成型，无胶水无勒痕，面料更轻薄更贴身七度空间特薄双环导流层防护，巾身薄至；进口透肌棉层，更透气；超细纤维小孔，助力液体均匀下渗便携糖果包超 糖果包，迷你零尴尬；特薄巾身，七彩包膜超薄萌睡裤莱卡弹力，腰围不紧绷；度防漏，薄薄柔柔系列速净芯（秒吸速渗）、透气（专为久坐一族设计、透气干爽）、宠肌

73、掌心（乳木果精华添加滋养肌肤、掌心装时尚便携）、享睡裤（超声波透氧面层，无缝、超薄、防漏）护舒宝北美纯棉液体卫生巾以北美纯棉、倍吸收、隔离细菌、极薄贴合不变形的液体材料为卖点，成为天猫双十一卫生巾类产品销售额第一秒吸云感棉秒吸不怕漏、持久清爽、透气柔软奢柔气垫卫生巾采用日本进口奢柔纤维技术，创新性气垫极薄抗黏，每次吸收都蓬松干爽如初考拉裤超薄、防漏、高弹腰围不勒肚高洁丝澳洲进口纯棉强调纯净（澳洲进口棉花）、无感（吸收芯）、安心（ 添加）北美进口海岛奢宠纯棉臻选至柔海岛棉，采用立体亲肤软边设计，添加进口润泽因子欧洲进口棉条顺滑圆柱头，推拉更无感，不侧漏，不闷热，无异味夜安裤超透气、超轻盈、空气薄

74、汉方纯棉大汉方植物 养 护经期；一体式穿透技术透气干爽；精选美国棉花，采用日本织造技术，天然安心轻薄透系列轻柔表层，呵护肌肤； 水波纹面层， 万 透气孔底膜，双向透气；极薄实现姨妈隐形无忧裤莱卡棉弹力腰围，裆部长度可伸缩，柔软防漏侧边澳洲茶树精华系列萃取澳大利亚天然茶树精华，呵护幼嫩 敏感肌肤，抑制细菌滋生；蓝芯导渗超吸，亲柔立围防侧漏乐而雅宠爱肌天然纯棉， 层构造，层层透气； 道精织工艺，感受原棉柔软晚安裤超薄好吸收，透气舒爽，弹力贴身设计，绒感亲肤表层零触感特薄加速度瞬吸表层，舒爽感提升至；特薄，不再担心尴尬痕迹自由点有机纯棉系列有机全棉表层品牌近年新品/主推产品描述新品示例， 大无添加，

75、纯净守护敏感体；进口高分子吸收芯体，倍海量吸收；万级纤维呼吸孔，透气底膜设计，透气舒爽，拒绝闷湿；根据亚洲女性身材大数据研发巾体，更贴合不易侧漏安睡裤系列双层防漏侧边，倍海量吸收，拒绝侧漏；透气孔隙，远离闷厚；超声波技术弹力腰围，贴身不勒；无可迁移性荧光剂，呵护肌肤无感七日（更新）无感薄；超声波空气棉，柔软度；技术， 秒瞬吸芯；立体打孔，高倍透气无感无忧独创芯结构，贴合股沟，移动不偏芯，更防漏；立体悬浮，消除腿间摩擦；侧面小护栏，贴身防侧漏；超细纤维表层，触感柔软爽滑；蓬松弹柔面层，超强吸收渗透HOTCSSonic0.08+70.083DQ360SPACEMiss100.08cm0ABC5“”

76、S2+0.1cm/370.1cm120%0.1cm100%9505010000+0.07cm3Dplus+30%POINT INFLITRATION13DYY1.2D P.20 图表 25：中日美卫生巾单价对比 图表 26：中国女性初潮年龄不断降低 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书（引自中国产业信息网），国盛证券研究所 图表 27：中日美卫生巾人均消费量对比（片） 图表 28：中日美卫生巾人均消费额对比（美元：2021 年汇率） 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 人均针对 12-54 岁女性 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 人均针对 12-54 岁女性 2.

77、2.2 品类：片状卫生巾仍占主流，卫生棉条逐渐发力品类：片状卫生巾仍占主流，卫生棉条逐渐发力 片状卫生巾仍占主流，卫生棉条逐渐发力。片状卫生巾仍占主流，卫生棉条逐渐发力。女性卫生用品大致可分为护垫、卫生棉条、卫生巾等，1）卫生巾： 2020 年我国卫生巾市场规模为 811.1 亿元，占比达 45.5%，其中轻薄型卫生巾占比持续走高， 2015-2020年从30.8%提升至35.6% （CAGR为6.9%，同期普通卫生巾 CAGR 为-2.6%） ，预计 2025 年占占比提升至 38.7%，整体卫生巾市场规模将达 978.8 亿元。2）卫生棉条：1989 年及 1998 年宝洁旗下 Tampa

78、x 卫生棉条两次尝试进入中国市场但以失败告终， 直至 2017 年才再次进军并成功。 据前瞻产业研究院，2015-2020 年我国卫生棉条市场规模不断上升，2020 年市场规模达 4.8 亿元，由于受众人群小且消费者对其了解欠缺，因此仍需时间进行消费者教育，预计 2021-2026 年市场规模将从 5.0 亿元增长至 5.7 亿元。3）卫生护垫：各品牌竞相推出迷你卫生巾，护垫市场规模不断收缩，据前瞻产业研究院，2020 年为 49 亿元，预计 2026 年将收缩至 37 亿元。 0.030.050.070.090.110.130.150.009200

79、00022E2023E2024E2025E2026E中 日 美 1212.212.412.612.81313.213.413.613.8001520162017中国女性初潮平均年龄 050030035020072008200920000022E2023E2024E2025E2026E中 日 美 00200720082009200132

80、0002020212022E2023E2024E2025E2026E中 日 美 P.21 图表 29：卫生巾规模及增速 图表 30：轻薄卫生巾规模及增速 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 图表 31：中国卫生用品各品类占比 图表 32：中国卫生用品细分市场规模（亿元人民币） 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 注：另 50%是卫生湿巾等用品，份额从未发生改变，因此未在图中 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 图表 33：卫生巾、棉条、月经杯三者对比 卫生巾品类卫生巾品类 优势优势 劣势劣势 价格价格

81、片状卫生巾及护垫 无需内臵，使用方便，种类丰富 除安睡裤外，有侧漏风险，且不能在游泳时使用 平均约 1-2 元每片 护垫：约 0.5 元每片 卫生棉条 使用无感，无侧漏风险，游泳时也可使用 使用步骤、尺寸选择较复杂，棉线有断裂风险，价格较为昂贵，更换不及时存在感染 TSS 的风险 平均约 3-4 元每支 月经杯 可重复使用，综合性价比高，游泳时也可使用 清洁麻烦，使用步骤、尺寸选择复杂，使用不当有妇科炎症、中毒性休克风险 价格差距大， 200-300/支 资料来源：公开数据整理，淘宝，国盛证券研究所 2.2.3 渠道：线下布局仍为核心，渠道：线下布局仍为核心，线上线上渠道高速发展渠道高速发展

82、线下渠道布局仍为核心，电商渠道高速发展。线下渠道布局仍为核心，电商渠道高速发展。消费者购买卫生巾注重及时性和方便性，因此线下渠道占据主流，但电商模式普及促使女性由按月购买向批量囤货转型，线上渠0%1%2%3%4%5%6%7%8%020040060080010001200卫生巾（亿元人民币） YOY0%2%4%6%8%10%12%00500600700800900轻薄卫生巾（亿元人民币） YOY13.6% 13.2% 12.8% 12.1% 10.9% 9.9% 9.2% 8.6% 8.1% 7.5% 7.0% 30.8% 31.4% 32.0% 33.2% 34.6% 3

83、5.6% 36.5% 37.1% 37.6% 38.2% 38.7% 0%10%20%30%40%50%60%轻薄卫生巾 标准卫生巾 卫生棉条 护垫 0050060070080020021E2023E2025E片状卫生巾 卫生护垫 卫生棉条 P.22 道成为营收新增长点。2016-2021 年卫生巾销售线下渠道占比从 88.0%下降为 73.0%，其中超市、 杂货零售店、 特大型超市占比分别从 49.7%、 17.1%、 14.5%下降为 39.5%、13.2%、13.2%；线上渠道占比从 12.0%快速提升至 27.0%，CAGR 为 34.2%。

84、综合来看，考虑卫生巾购买时效性及消费习惯，线下布局仍为核心，优质企业仍需稳步拓展经销渠道，积极开拓优质 KA 客户；但把握电商和新零售渠道更易实现弯道超车。 图表 34：女性卫生用品渠道变化 图表 35：线上渠道销售额及增速 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 2.2.4 格局：行业竞争格局相对分散，龙头按需迭代产品市占率有望提升格局：行业竞争格局相对分散，龙头按需迭代产品市占率有望提升 行业竞争格局相对分散，拥抱中高端产品促市占率向上。行业竞争格局相对分散，拥抱中高端产品促市占率向上。我国卫生巾行业发展初期，外资品牌凭借优异产品&广泛营销获得较高市场份

85、额（2000 年护舒宝市占率高达 53%） ，内资仅恒安一枝独秀，但伴随本土厂商产品迭代优化，营销推广持续投放，逐渐崛起；同时，梳理卫生巾行业发展历程发现，2010 年以来我国卫生巾行业进入整合期，大量本土中小企业退出市场， 市场集中度持续提升， 2012-2021年CR10从34.4%提升至41.4%。据华经情报网，2018 年美国、日本卫生巾行业 CR5 分别为 76.7%和 98.2%，与发达国家相比我国仍有较大发展空间。其中，苏菲、高洁丝、ABC、自由点份额保持提升，七度空间因产品陈旧、营销不足，份额下跌，护舒宝份额在 2014 年大幅下降后（产品错过迭代最佳时机&营销过时）近年波动幅

86、度较小。 图表 36：世界卫生巾发展阶段总结 图表 37：中国卫生巾发展阶段总结 资料来源：青竹新消费，国盛证券研究所 资料来源：青竹新消费，国盛证券研究所 渠道市场份额卫生巾渠道201120162021线下门店渠道杂货零售渠道现代杂货零售渠道非杂货零售渠道线上渠道97.2%88.0%73.0%2.8%12.0%27.0%94.0%84.7%69.6%71.0%67.6%56.4%2.9%3.2%3.5%0.2%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%15.9%14.5%13.2%51.9%49.7%39.5%23.0%17.1%13.2%3.2%3.3%3.4%3.2%3.3%3.4%便利店

87、折扣店加油站零售商特大型超市超市传统杂货零售商美妆、个护专营店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021线上渠道销售额及增速（亿元） YOY发展阶段发展阶段阶段特点阶段特点产品产品抛弃式阶段（1888-1974）一次性卫生用品相继出现，月经带被逐渐淘汰、女性卫生用品进入抛弃式现代化阶段一次性月经护垫（1888年）抛弃式卫生棉（金佰利，1921年）月经杯（1932年）内用卫生棉条（丹碧丝，1936年）自粘式背胶卫生巾（强生，1971年）完

88、善定性阶段（1975-2007）新产品不断提出，新材料的运用使得卫生巾功能更加完善，卫生用品进入产品细分阶段卫生护垫（金佰利，1975年）导管式卫生棉条占领市场高吸水性树脂卫生巾（乐而雅，1978年）干爽网面卫生巾（宝洁，1983年）护翼卫生巾（宝洁，1984年）智能应用时代（2008年至今）卫生巾材料突破、采用液体材料，吸收性更强，棉条，月经杯进入智能化阶段液体材料卫生巾（宝洁，2008年）“Looncup”智能月经杯（Loon Labs，2015年）“My Flow智能棉条（2016年）发展阶段发展阶段代表品牌代表品牌进程进程市场导入期（1982-1997）安乐、护舒宝、乐而雅、高洁丝、花

89、王、o.b.从国外引进卫生巾生产线，数年的适应期后，卫生巾快速渗透市场，外国品牌纷纷进入中国市场，国产品牌恒安一枝独秀，安尔乐推出后带领卫生巾市场进入护翼时代稳定发展期（1998-2005）护舒宝、七度空间、洁婷、ABC、自由点、Free卫生巾市场进一步扩大，渗透率较高；中高端市场以国外品牌为主；众多国内品牌涌现，主攻低端市场；消费群体被细分整合成长期（2006-2014）安尔乐、ABC、护舒宝、苏菲、高洁丝外资品牌开始向下渗透，本土品牌向上升级，行业集中度提升；卫生巾同质化严重，质量丑闻屡屡爆出消费升级期（2015-今）护舒宝、轻生活、护你妹、nonolady、花煦电商渠道逐渐成为主流之一；

90、国内涌现一批依托互联网成长的新品牌；品牌理念强化；资本频繁介入；产品附加价值增加；各种智能产品或产品应用场景智能化出现 P.23 图表 40：中国卫生巾市场份额企业占比 图表 41：中国卫生巾市场份额品牌占比 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 图表 42：卫生巾前十大品牌市占率（%） 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 卫生巾卫生巾新贵新贵品牌品牌依托差异化定位展露头角依托差异化定位展露头角。伴随新零售渠道高速发展，NONOLADY、护你妹等创新品牌在资本加持下相继诞生，定位中高端市场，其特点主要为，1）产品：使用高品质原料，采用个性化时尚化包装，相

91、比传统品牌半开口塑料包装，新品牌采用硬纸盒外包装，全封闭单片包装，弱化卫生巾概念。2）营销：依托社交营销、内容营销、私域流量等方式补足线下渠道短板，比如花煦牵手女性健康管理 APP 大姨吗，为女性提排名企业2002345678910尤妮佳恒安国际宝洁广东景兴金佰利花王重庆百亚拜尔斯道夫桂林洁伶福建恒利9.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.2%11.6%12.2%11.7%11.3%10.7%10.3%5.3%5.1%5.3%5.9%5.9%6.1%2.7%3.4%3.6%3.8%3.8%3.8%2.7%2.8%3.0%3.4%3.6%

92、3.8%1.8%2.1%2.1%2.3%2.3%2.3%1.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%1.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%0.7%排名品牌所属公司2009.5%10.1%10.5%11.6%12.4%12.2%210.7%11.5%11.1%10.7%10.2%9.9%35.3%5.0%5.2%5.7%5.7%5.7%42.7%2.8%3.0%3.4%3.6%3.8%52.4%3.0%3.1%3.3%3.2%3.2%61.8%2.1%

93、2.1%2.3%2.3%2.3%71.0%1.0%1.0%1.2%1.3%1.5%81.2%1.2%1.2%1.2%1.2%1.3%90.7%0.8%0.8%0.9%0.9%0.9%100.3%0.5%0.5%0.5%0.6%0.6%苏菲七度空间护舒宝高洁丝乐而雅自由点洁婷洁伶尤妮佳恒安国际宝洁金佰利广东景兴花王百亚股份湖北丝宝桂林洁伶广东景兴ABCFree0%2%4%6%8%10%12%14%苏菲 七度空间 护舒宝 高洁丝 ABC乐而雅 自由点 洁婷 洁玲 Free20182020图表 38：中国卫生巾 CR10 图表 39：中日美 CR5 对比 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来

94、源：华经情报网，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国卫生巾CR10 3%23%43%63%83%103%123%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR5-中 CR5-日 CR5-美 P.24 供经期计算服务， 试水社交营销； NONOLADY 提出“面包机”概念， 女性在家自制卫生巾。 图表 43：花煦推出高颜值卫生巾 图表 44：NONOLADY 提出自制卫生巾概念 资料来源：青竹新消费，国盛

95、证券研究所 资料来源：青竹新消费，国盛证券研究所 图表 45：卫生巾市场三类企业对比 面向客户面向客户 品牌发展战略品牌发展战略 销售模式销售模式 优势优势 劣势劣势 本土企业 低、 中、 高端全覆盖 推出多品牌如景兴推出 ABC 及 Free） 经销+直营+电商，充分利用商超、KA、便利店、 社区店深度分销 1.渠道下沉能力强，销售渠道竞争有优势 2.品牌线丰富，适应多种市场 1.电商渠道布局较晚 2.上游原材料技术与国外有较大差距， 关键原材料依赖进口 外资企业 中/高端 专注于单品牌推广和销售，以系列的形式推出新品。 经销+直营+电商，主要依靠 KA+电商，中小城市及食杂店等小业态中的覆

96、盖率较低 1.电商渠道布局较早 2.营销经验丰富且具备全球视野，常引领营销发展 3.充分利用国际供应链 对市场反馈反应较慢， 推新周期长， 有时推出的新品并不能适应中国市场 创新企业(轻生活等） 高端、 个性化市场 推出不同系列 线上渠道 1.产品颜值高，社交属性强 2.线上渠道直达用户 3.生产灵活，及时调整产品 品牌粘性弱，向线下转型难，销售渠道单薄 资料来源：新消费内参公众号，国盛证券研究所 2.3 婴儿婴儿&成人纸尿裤：成人纸尿裤：把握国货品牌崛起把握国货品牌崛起 2.3.1 婴儿纸尿裤：技术升级婴儿纸尿裤：技术升级&创新营销促国产品牌崛起创新营销促国产品牌崛起 中高端产品份额提升，线

97、上渠道成为主流。中高端产品份额提升，线上渠道成为主流。1）市场规模：据生活用纸委员会统计，2012-2020年我国婴儿纸尿裤市场规模从223亿元提升至485.6亿元， CAGR为10.2%，而近两年市场规模因新生儿数量减少以及新冠疫情下适龄人群推迟生育计划影响出现下滑，但其中以学步裤为代表的中高端产品份额随婴儿卫生健康重视程度提高逐渐提升，2017-2020 年从 24.9%提升至 35.6%。2）渠道：据华经产业研究院数据，2010-2020年婴儿纸尿裤电商渠道销售占比从 4.8%提升至 52.8%（尼尔森数据显示，2021 年电商渠道销售占比达 55.8%） ，成为婴儿纸尿裤最重要销售渠道

98、，近年来直播等新兴渠道兴起加剧线上竞争。 渗透率及人均消费仍存提升空间。渗透率及人均消费仍存提升空间。渗透率方面，据可靠股份招股说明书，2020 年我国婴儿卫生用品渗透率约为 77.1%，相比美、日等发达国家约 90%的渗透率还有提升空间；人均消费方面，2021 年我国婴儿纸尿裤人均消费量/消费额为 650.6 片/196.1 美元，相较日本 1781.5 片/405.5 美元，美国 1231.7 片/411.2 美元仍有较大提升空间，未来随父母对婴儿健康重视程度持续提升，预计渗透率及人均消费有望持续提高。 P.25 技术升级技术升级&创新营销创新营销促促国货崛起。国货崛起。 婴儿纸尿裤市场起

99、步初期， 国际品牌凭借资本、 技术、品牌等综合优势长期占据主要份额。近年来国内品牌围绕消费者感受革新技术、创新营销取得成功：产品层面推出复合芯体替代外资品牌木浆芯体，纸尿裤更轻薄舒适，呵护婴儿娇嫩肌肤；营销层面借助微信、母婴、社交电商、IP 跨界等快速抢占市场话语权。2016-2021 年品牌份额前十中外资品牌份额从 55.9%降为 41.2%，而对应市场 CR10 也从 67.4%下降为 49.1%。 图表 46：中国婴儿纸尿裤市场规模 图表 47：中国婴儿纸尿裤线上及超市渠道占比变化（%） 资料来源：生活用纸委员会，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 图表 48：中日

100、美婴儿纸尿裤人均消费量对比（片） 图表 49：中日美婴儿纸尿裤人均消费额对比（美元：2021 年汇率） 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 注：人均针对 0-3 岁 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 注：人均针对 0-3 岁 图表 50：中国婴儿卫生用品市场份额企业占比 图表 51：中国婴儿卫生用品市场份额品牌占比 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 2.3.2 成人纸尿裤：发展初期，行业关注性价比成人纸尿裤：发展初期，行业关注性价比 -20%-10%0%10%20%30%40%005006002012 2013 2014 2

101、015 2016 2017 2018 2019 2020纸尿裤市场规模（亿元） YOY0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020电商 超市 05001,0001,5002,0002,5003,000中 日 美 00500600中 日 美 公司20023.5% 20.3% 18.7% 17.9% 17.9% 15.5%211.4% 10.2%8.0%7.5%7.5%7.3%39.9%10.1%8.7%8.1%7.4%6.8%4

102、2.7%3.6%4.7%4.9%6.0%6.8%58.4%7.3%6.5%5.8%5.5%4.8%6-0.8%1.6%2.7%75.5%5.2%3.8%3.1%2.7%2.1%81.7%2.3%2.2%2.0%1.8%1.8%91.9%2.0%2.1%2.0%1.6%1.7%10-0.8%1.7%宝洁金佰利花王大王制纸尤妮佳曦尔实业恒安国际广东茵茵广东昱昇比芭护理品牌公司20023.5% 20.3% 18.7% 17.9% 17.9% 15.5%211.4% 10.2% 8.0%7.5%7.5%7.3%39.9%10.1% 8.7%8.1%7.4%6

103、.8%42.7%3.6%4.7%4.9%6.0%6.8%52.0%2.3%2.5%2.6%2.9%2.8%6-0.8%1.6%2.7%76.4%5.0%4.1%3.1%2.7%2.0%81.7%2.3%2.2%2.0%1.8%1.8%91.9%2.0%2.1%2.0%1.6%1.7%10-0.8%1.7%帮宝适宝洁好奇金佰利妙而舒花王大王制纸尤妮佳曦尔实业妈咪宝贝尤妮佳茵茵广东茵茵吉氏广东昱昇比芭护理Goo.NMoonyBabycareBEAEA P.26 发展初期，增长迅速。发展初期，增长迅速。我国已步入老龄化社会，2010-2020 年 65 岁及以上人口占总人口比例由 8.9%增至 13

104、.5%， 养老护理用品市场空间巨大； 据生活用纸委员会统计， 2020年中国成人失禁用品零售市场规模为 115 亿元（2016-2020 年 CAGR 为 23.9%） ，市场规模快速扩张，但渗透率仅为 3%，远低于世界平均水平 12%，同期北美、日本地区渗透率分别高达 60%、80%（数据援引可靠股份招股说明书，渗透率为 2019 年数据） ，我国成人失禁行业尚处于发展初期，预计伴随国内失禁人群消费观念逐步养成，国内扶持政策落地，成人失禁用品市场有望逐步扩张。 格局分散，性价比格局分散，性价比占主导占主导。根据生活用纸专业委员会统计，2018 年成人失禁用品生产商448 家，参与者较多，但

105、2021 年品牌 CR4 仅为 22.3%，对比美国、日本 CR4 超 60%，集中度较低。目前，我国成人失禁用品市场以国内品牌为主，2021 年杭州侨资可靠、恒安国际安尔康、维达包大人市占率分别为 8.3%、6.5%、4.2%，占据前三，CR3 逐年走低（2017 为 25%，2021 年降为 19%） 。我们认为主要因为，1）行业需求集中于高性价比的中低档纸尿裤，2010-2021 年产品均价处于 1.8-2.4 元，小厂通过低价获得生存空间；2）行业仍处于消费者教育阶段，未形成显著品牌优势；3）龙头企业渠道布局不充分。百亚成人纸尿裤定位中高端，目前销售规模较低（2021 年营收约 0.1

106、8 亿元，占营收比重不足 2%） ， 预期伴随公司成立专业资深团队进行前期推广以及未来市场空间扩容，成人失禁业务将贡献增量。 图表 52：中国成人失禁用品零售市场规模（亿元） 图表 53：中国成人失禁用品均价（元/片） 资料来源：生活用纸委员会，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 图表 54：中日美成人失禁用品人均消费量对比（片） 图表 55：中日美成人失禁用品人均消费额对比（美元：2021 年汇率） 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 注：人均针对 65 岁及以上老人 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 注：人均针对 65 岁及以上老人 -10%0%10%20%30%4

107、0%50%02040608012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（亿元） yoy0.00.51.01.52.02.53.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021均价 0204060800180中 日 美 00中 日 美 P.27 图表 56：成人纸尿裤企业 CR10 图表 57：成人纸尿裤品牌 CR10 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 3 海外龙头启示录：产品研发与营销创

108、新为破局关键海外龙头启示录：产品研发与营销创新为破局关键 3.1 苏菲尤妮佳：产品持续革新，因地制宜、全球扩张苏菲尤妮佳：产品持续革新，因地制宜、全球扩张 建筑材料起家，拓展品类建筑材料起家，拓展品类&海外扩张成为全球卫护巨头。海外扩张成为全球卫护巨头。1961 年，初代社长高原庆一朗创立尤妮佳前身大成化工株式会社，主营建筑材料；1963 年在美国考察时发现美国生理用品和普通商品一同被放在超市货架上，意识到生理用品巨大的市场空间，回国后遂转型销售女性生理用品； 随后利用前期积累的无纺布与木浆加工技术， 丰富产品结构；1974 年开始拓展其他个护业务，1984 年进军台湾，开启全球化第一步。目前

109、，尤妮佳已成为多地区个护产品龙头（日本各细分业务市占率均第一，全球第二大卫生用品品牌商，仅次于宝洁） ，2021 年年销售额高达 7827 亿日元（约合人民币 422.7 亿元） ，其中中国地区营收为 60.3 亿元人民币（占比为 14.3%） 。 图表 58：尤妮佳营收 2016-2021 年 CAGR 为 1.9% 图表 59：尤妮佳归母净利润 2016-2021 年 CAGR 为 10.5% 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 所属公司20011.1%9.5%10.2%9.5%9.2%8.3%211.4%

110、9.9%8.7%8.3%7.7%6.5%3-6.3%5.7%5.2%4.9%4.7%4-3.6%3.3%5-2.4%2.2%6-3.3%2.8%2.4%2.2%1.9%72.4%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%82.9%2.4%2.0%1.7%1.5%1.3%92.4%2.0%1.6%1.3%1.1%1.0%10-0.9%0.7%杭州侨资恒安国际维达山东康舜河北宏达豪悦护理金佰利杭州珍琦杭州舒泰尤妮佳品牌所属公司20011.1%9.5%10.2%9.5%9.2%8.3%211.4%9.9%8.7%8.3%7.7%6.5%3-5.6%5.1%4

111、.6%4.4%4.2%4-3.6%3.3%5-2.4%2.2%62.4%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%72.9%2.4%2.0%1.7%1.5%1.3%8-2.0%1.7%1.5%1.3%1.2%92.4%2.0%1.6%1.3%1.1%1.0%10-1.4%1.1%0.9%0.8%0.7%可靠杭州侨资安而康恒安国际包大人维达周大人山东康舜老来福河北宏达得伴金佰利珍琦杭州珍琦康福瑞豪悦护理千芝雅杭州舒泰白豪悦护理+-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%00400050006000700080009000FY2016FY2017FY20

112、18FY2019FY2020FY2021尤妮佳营收（亿日元） YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600700800FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021尤妮佳归母净利润（亿日元） YOY P.28 图表 60：尤妮佳以个人护理为主 图表 61：尤妮佳销售额分地区（单位：十亿日元） 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 图表 62：尤妮佳发展历程 资料来源：尤妮佳官网，尤妮佳年报，国盛证券研究所 73.6% 86.6% 87.1% 86.9% 85.9% 79.8

113、% 10.6% 12.4% 11.9% 12.2% 13.2% 12.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021其他 宠物护理 个人护理 253.5 266 279.6 273.8 292.4 294.9 171.4 192.3 215.7 240.9 227.4 252.1 82.9 83.1 87.1 89 95.7 111.6 96.7 100.3 105.8 110.5 111.9 124.2 005006007008009002001920

114、202021其他 中国 亚洲 日本 P.29 图表 63：尤妮佳个护产品不断拓展 图表 64：尤妮佳成为多地区个护龙头 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 3.1.1 行业发展初期：革新工艺，持续研发行业发展初期：革新工艺，持续研发 改良初版卫生巾攻入市场，持续研发成为行业龙头。改良初版卫生巾攻入市场，持续研发成为行业龙头。日本卫生巾市场起源于 1961 年，彼时三美电机“安妮”推出首款卫生巾，代替一直以来使用的脱脂棉；1963 年尤妮佳进入女性卫生用品市场， 率先将无纺布&吸收体技术引进卫生巾制造工艺， 在“安妮”产品基础上对柔软性和吸收性进行提升，包

115、装更加精美，获得广大女性青睐；1973 年石油危机导致纸张短缺，且许多客户抱怨卫生巾太厚影响使用，因此 1976 年苏菲推出轻薄型卫生巾，厚度仅为普通产品的一半，成功引领潮流；而后苏菲不断围绕消费者需求推出创新新品，满足消费者多样化需求。 图表 65：子品牌苏菲发展历程 资料来源：尤妮佳官网，国盛证券研究所 3.1.2 成熟阶段：进军海外，因地制宜成熟阶段：进军海外，因地制宜 日本市场逐渐成熟，进军海外重点开拓新兴亚洲市场。日本市场逐渐成熟，进军海外重点开拓新兴亚洲市场。20 世纪 80 年代，日本人口增长放缓，卫生巾市场逐渐成熟，苏菲逐步开拓海外市场，重点进军处于市场渗透率初期的 P.30

116、亚洲市场；1984 年尤妮佳进军台湾，开启全球化第一步；之后于 1995 年在中国上海成立合资公司。21 世纪以来，尤妮佳进一步加快全球化布局，收购当地领先卫生用品制造商提高市占率，目前尤妮佳已在海外设有 35 个公司，并向东亚、东南亚、南太平洋、中东、北非等世界 80 多个国家和地区提供产品。 图表 66：日本人口及增速（百万人，%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 因地制宜因地制宜推出特色产品，自建供应链推出特色产品，自建供应链保障产品性价比保障产品性价比。尤妮佳在各海外子公司设立研发分部，根据不同地区设计差异化产品：比如在中国，苏菲推出“HOT 暖 C”产品，帮助缓解中国女性痛经问题

117、，而在女性受到炎热天气困扰的印度尼西亚、泰国等地，苏菲推出具有清凉触感的“cool-fresh”产品；为降低海外扩张成本，尤妮佳在全球超 15 个国家及地区建立生产基地，不断推进自动化仓库建设，通过全资子公司国光制纸，供给日本与中国地区的部分无纺布原材料。目前尤妮佳已相继在北京、广州、武汉、沈阳、成都、济南、西安设立分公司，并在上海、天津、江苏建立工厂。 渠道布局因地制宜，营销策略灵活多变。渠道布局因地制宜，营销策略灵活多变。日本零售业经多年发展，拥有大量购物中心、杂货店、便利店等，线下购物十分便捷，电商渠道因物流成本高&国民注重线下体验感受等发展缓慢，尤妮佳在国内拥有自己的贩社，直接向零售店

118、贩卖，减少使用经销商降本提效。而在电商渠道高度普及的中国，尤妮佳抓住时机铺设营销矩阵提升份额，2015年以来先后与天猫、 京东等电商平台达成合作， 冠名热播综艺， 发起微博内容营销话题，并加大 KOL 合作推广力度，增强社交媒体曝光度及话题度。 图表 67：2018 年苏菲冠名这就是街舞并启动“魔性伸缩舞”挑战 图表 68：2019 年苏菲睡姿自由主义天猫超级品牌日活动 资料来源：苏菲微博，国盛证券研究所 资料来源：苏菲微博，国盛证券研究所 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%95572 1974 1976 197

119、8 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998日本人口（百万人） 日本人口增速（%） P.31 市场竞争策略灵活，长跑能力突出市场竞争策略灵活，长跑能力突出。对于具有长期增长潜力的地区，例如亚洲、中东、北非和南美，尤妮佳直接参与市场竞争，建设当地子公司，快速响应当地消费者需求；而在北美、欧洲等成熟市场，尤妮佳采取与当地合作伙伴签订技术许可协议方式，减少投资支出获得稳定收益，并通过当地主要批发商建立强大销售网络，扩展销售区域。针对女性卫生用品，尤妮佳还将亚洲市场细分为低渗透率区域和高渗透率区域，在低渗透率地区，推出针对当地需求产品，扩大销售

120、领域，提高市场地位；高渗透率地区，推出符合当地需求的高附加值产品，扩大销售渠道覆盖面。 图表 69：苏菲亚洲各地区业务策略 地区/份额 女性护理产品业务策略 中国 （约 20%， 市占率第二） 通过开发针对年轻人的创新性高附加值产品来培育品牌。通过开发针对年轻人的创新性高附加值产品来培育品牌。苏菲通过 1）开发创新产品，比如短裤型卫生巾和专注经期疼痛的产品；2）扩大销售门店数，聚焦电商渠道发展来保持高增长并提高盈利能力。 印度尼西亚（约 44%，市占率第一） 通过不断引进高增值产品来增加市场份额。通过不断引进高增值产品来增加市场份额。凭借高附加值产品的开发，如冷却产品和夜用卫生巾不断提高市场份

121、额，2020 年市场份额达到历史高点 44%，平均单价上涨约 7%。 泰国 （约 58%， 市占率第一） 通过开发满足消费者需求的产品来保持通过开发满足消费者需求的产品来保持 No.1 市场份额。市场份额。在消费者提高负担能力的意识下，开发了高附加值的产品，如 Cooling Fresh，并保持 No.1 约 58%的主导市场份额。通过开发满足消费者需求的产品和进行有效的营销投资来保持高盈利能力。 越南 （约 54%， 市占率第一） 积极推出高附加值产品，并凭此增加了市场份额。积极推出高附加值产品，并凭此增加了市场份额。通过积极推出能够提供清新感觉和更优良吸收功能的冷却卫生巾，销售增长已经超过

122、整个市场，2020 年市场份额达到历史高位 54%。未来将继续开发高附加值产品来追求高增长，提高利润。 日本（市占率第一） 保持在产品和服务中第一的市场份额，使女性免受心理约束。保持在产品和服务中第一的市场份额，使女性免受心理约束。由于月经老龄化人口的减少，市场正在成熟，但我们的市场份额由于开发了符合女性多元化生活方式的高附加值产品，继续保持在约 49%的 No.1。针对日益增长的健康和安全意识，我们发布了一个利用有机棉花和原始无纺布技术的新产品，此外，我们还努力提供信息，解决女性的心理担忧，并通过 Sofy 的#NoBagForMe 项目来改善服务，#NoBagForMe 旨在构建一个可以毫

123、不犹豫谈论月经和女性护理产品社会，并提供月经期管理应用 Sofy Girl，这可以让孩子自己管理自己的月经期，同时允许母亲免费掌握孩子的月经周期。 资料来源：尤妮佳年报，国盛证券研究所 3.2 宝洁护舒宝：宝洁护舒宝：研发基因突出研发基因突出，价值价值营销培育长期客户营销培育长期客户 全球日化巨头，研发基因深厚。全球日化巨头，研发基因深厚。宝洁公司创立于 1837 年，成立 180 余年来经过业务并购与剥离后，现主要涉及化妆品和家庭洗护两大行业，涵盖美发、洗护等领域。1983 年宝洁推出卫生巾品牌“Always”、创新推出干爽网面，1984 年推出带护翼卫生巾，迅速占领美国市场， 赶超强生和高

124、洁丝。 20 世纪末宝洁注意到中国卫生巾潜在市场， 进入中国，并凭借领先产品和丰富营销经验，取得半壁江山，市占率一度超 50%。 图表 70：宝洁营收 2016-2021 年 CAGR 为 2.6% 图表 71：宝洁归母净利润 2016-2021 年 CAGR 为 5.8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%38004000420044004600480050005200FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021营业收入（亿元） YOY（%） -100%-50%0%50%100%

125、150%200%250%300%020040060080010001200FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021归母净利润（亿元） YOY（%） P.32 3.2.1 产品端：产品端：研发基因突出，产品迭代直击消费者痛点研发基因突出，产品迭代直击消费者痛点 香皂生产商起家， 研发实力深厚。香皂生产商起家， 研发实力深厚。 宝洁前身是蜡烛和肥皂工厂， 1879 年开发出象牙香皂，改变当时香皂粗糙黝黑的现状，随之宝洁设立消费者研究部门洞悉消费者喜好，并在1890 年建立美国首个企业实验室，宝洁研发基因由此形成。20 世纪以来，宝洁以自主研发方式推出汰渍、佳洁士等多

126、个品牌，截至 2002 年全球共建有 19 个大型技术研究中心，拥有 8300 多名研究人员，每年科研经费投入 17 亿美元以上。 打造专业品牌，研发爆款产品持续引领行业。打造专业品牌，研发爆款产品持续引领行业。1）全球：在卫生棉条受 TSS 风波市场萎缩，卫生巾重获青睐下，1983 年宝洁推出卫生巾品牌“Always”，产品采用锥孔塑膜包覆材料，开创干爽网面卫生巾；1984 年，Always 又推出全球首款护翼卫生巾，极大解决经血侧漏问题，凭借干爽网面和护翼，在卫生巾市场后来居上，赶超强生和高洁丝，上市两年即成为市场领先品牌；2008 年，Always 研发推出由吸水性更强的 FlexFoa

127、m 材料制成的液体卫生巾，该款卫生巾拥有全球 60 多项专利技术，领先行业；2）中国：1991年，Always 亮相中国，并被命名为护舒宝；1993 年推出第一片护翼卫生巾，1998 年推出第一片超薄卫生巾，吸收力达到普通卫生巾 3 倍；同年中国消费行为调查显示，护舒宝成为中国女性消费者心目中“第一位”卫生巾品牌；1999 年推出透气丝薄卫生巾，同年成为首个获得中国女医师协会认可、权威专家推荐的品牌，市占率位居第一，2000年市占率高达 53%。此后，护舒宝持续在包装、技术进行革新，2014 年底，护舒宝液体卫生巾进入中国，销售火爆。 图表 72：护舒宝早期在中国举措 时间时间 内容内容 19

128、93 第一次技术革命： 第一片护翼卫生巾 1998 第二次技术革命： 第一片 2 毫米厚的丝薄卫生巾 1999 第三次技术革命： 第一片透气丝薄卫生巾 2000.02 全国第一个全系列方便装 2000.04 第四次技术革命： 全国第一个”绿色”卫生巾 2000.08 全国第一个推出专门为少女设计的时尚包装-护舒宝少女装 2001 第五次技术革命： 推出”瞬洁”系列， 首创魔力速渗压纹和突破性的速渗吸收层，令吸收速度达到原来的两倍 2001.11 推出绵柔超薄透气卫生护垫 2003.07 推出绵柔卫生巾 2004.03 在北京举办”新女性，舒展你的魅力”宣传活动，首次选取明星刘若英作为品牌代言人

129、并发布 2004 年护舒宝电视宣传片 资料来源：公开市场资料，国盛证券研究所 3.2.2 营销端：营销端：营销方式多元营销方式多元&创新，创新，激发消费者共鸣激发消费者共鸣 营销经验丰富，广宣强调产品特性。营销经验丰富，广宣强调产品特性。宝洁素有营销“教父”之称，1882 年在独立周报上宣传象牙肥皂清纯、持久和漂浮性能，美国第一支商品广告就此诞生；在中国电视为主要信息传播媒介时期， 宝洁以央视为核心营销平台， 进行大规模广告投放。 营销广度方面：2005 年宝洁以 3.85 亿元重金成为央视首个国际品牌标王，并蝉联三届，前所未有的广宣深度使宝洁知名度迅速提升。营销内容方面：1）将新品与其他卫生

130、巾或护舒宝原系列对比，突出产品性能优越性；2）广告词运用 ESP（Emotion Selling Proposition）理论，注重对消费者情感营销；3）明星效应显著，护舒宝顺势而为聘请明星代言，多年来邀请刘若英、田馥甄、迪丽热巴等多位当红明星代言，同时护舒宝也注重和代言人的互动，开启品牌在代言人微博活跃评论的潮流，最大化粉丝经济。 P.33 图表 73：护舒宝将新推出产品与原系列卫生巾产品作对比 图表 74：护舒宝将新推出产品与其他卫生巾产品作对比 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 3.2.3 创新爆品创新爆品&价值价值营销，营销，重启增长态势重启增长态势 20

131、13 年宝洁在华收入达到顶峰， 此后出现下降， 2014 年后护舒宝业绩也开始出现下滑，这主要是因为宝洁内部管理制度过时、营销创新不足，最终护舒宝通过打造爆品并创新营销份额止降，稳步回升。 1）产品：过时）产品：过时 KPI 制度阻碍产品升级，错失良机份额下跌。制度阻碍产品升级，错失良机份额下跌。2010 年前后，中国消费者对卫生巾的喜好从网面转到棉质表面，而护舒宝 KPI 考核制度过时（以销量作为 KPI，经理人即使洞悉到产品未来趋势， 业绩驱动下对新品发展支持力度不足） ， 继续保持网面产品推广，就此错过产品更迭良机。2014 年公司在中国推出液体卫生巾，但因对该产品（尤其特色吸水技术）宣

132、传不充分，且售价昂贵，购买渠道匮乏，市场昙花一现后就归于平静。 2）营销：消费升级营销：消费升级&观念改变下，直击痛点收获共鸣。观念改变下，直击痛点收获共鸣。伴随娱乐媒介及消费者偏好发生变化，宝洁原有“功能性产品定位+大创意主导下的广告+专家证言”营销套路趋于陈旧，宝洁开始探索互联网广告投放，2012 年宝洁在中国传统媒体广告花费同比下降 2.4%；据艾瑞咨询，2013 年宝洁已成为网络投放第一大广告商，但初期宝洁未跳出原有营销框架，仅将原先广告从电视转为社交平台，丧失原有客群&新媒体用户定位不准使得宝洁互联网营销收效甚微。2016 年宝洁旗下 SKII“她最后去了相亲角”的视频火爆网络，激起

133、消费者共鸣， 案例获得戛纳玻璃狮子奖和公关类金奖， 推出后9个月内销售额上涨50%。同年，护舒宝液体卫生巾正式全国上市，通过 1）KOL 宣传：邀请上百个代购将产品与其他网红爆款一同晒出，并以“北美最流行的卫生巾”为标语进行宣传；2）专业性能：发布会上以洗衣机模拟女性使用卫生巾过程中可能受到的外力作用，即使在超高速旋转下卫生巾仍保持原型展现其优良性能；3）明星效应：全新代言人当红女星迪丽热巴亮相发布会，分享心得感受，产品一经推出即成为网络爆品。 P.34 图表 75：护舒宝在中国和全球市占率 2014 年开始出现下跌（%） 图表 76：护舒宝在华零售口径销售额 资料来源：产业信息网，国盛证券研

134、究所 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 重视价值营销。重视价值营销。 2016 年护舒宝将 2014 年火爆国外的“Like a girl”活动带到中国， 启动“我就是女生”蝴蝶计划公益众筹项目， 为留守女孩提供优质卫生巾以及青春期生理卫生教育，帮助青春期少女建立自信。此后，护舒宝也多次举办“我就是女生”主题活动，传递品牌价值，寻求消费者共鸣。 图表 77： 护舒宝”我就是女生”活动 图表 78：迪丽热巴担任护舒宝代言人 资料来源：宝洁官网，国盛证券研究所 资料来源：护舒宝微博，国盛证券研究所 3.3 成功经验成功经验：研发基因研发基因+创新创新营销，营销，建立长期用户粘性建立长期用户粘性

135、 梳理尤妮佳苏菲及宝洁护舒宝成功原因我们发现， 1） 重视产品研发： 解决当时产品痛点，吸取客户反馈持续革新，开发创新产品，如苏菲将无纺布及吸收体技术引进卫生巾制造工艺，提高产品吸收性和柔软性，后期又创造出轻薄型、护翼型、尾翼型、裤型等产品；护舒宝凭借干爽网面及首创护翼攻入市场， 近年推出液体卫生巾风靡全球； 2） 因地制宜：产品研发&渠道布局&商业模式均依据当地消费者特点进行；3）营销策略灵活多变：在以电视为主要娱乐媒介时代投放巨额广告提升知名度，在娱乐多元化时代多平台搭建营销矩阵，除投放广告、冠名热门综艺、明星代言外，通过 KOL 软营销&重视价值营销寻求消费者共鸣，如苏菲冠名现象级综艺这

136、就是街舞 ，发起#接触睡姿封印#话题；护舒宝引入“我就是女生”，牵手洛天依、王者荣耀等。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国 全球 41.90 46.19 48.94 44.40 41.49 41.14 45.30 50.11 53.65 56.26 002000021护舒宝在华营收额（亿元） P.35 图表 79：我国卫生巾行业及龙头成功原因总结 资料来源：国盛证券研究所整理 4 百

137、亚股份：产品定位清晰，渠道拓展有序百亚股份：产品定位清晰，渠道拓展有序 4.1 产品力：定位清晰，矩阵布局完善产品力：定位清晰，矩阵布局完善 产品矩阵逐步完善，产品质优高性价比。产品矩阵逐步完善，产品质优高性价比。根据前述行业部分对品类趋势的梳理，我们发现近年来消费者更加注重卫生巾超薄/天然/纯棉等特性，安睡裤流行度显著提高，百亚紧跟市场趋势，推出安睡裤、无感无忧、有机纯棉等系列完善产品矩阵，带动自由点产品单价稳步提升（2012-2019 年出厂单价从 0.39 元/片增长至 0.48 元/片） ；而同类产品相比其他头部品牌更低的价格使得百亚俘获中高端以及部分从低端转向中高端消费的客群。预计未

138、来随高单价高毛利的安睡裤、有机纯棉系列占比不断提升，卫生巾业务有望稳定扎根。2020 年获评艾媒金榜2020 中国卫生巾品牌排行榜 TOP10 ；2015-2021年“自由点”销售收入从 3.94 亿元提升至 11.37 亿元（CAGR 为 19.3%，假设 2021 年自由点占卫生巾比重为 96%） 。 图表 80：百亚近年卫生巾推出新品一览 资料来源：天猫，国盛证券研究所 时间产品描述产品概览2015“” “”2016“”2017“”“YY ”2D20183D20193D0.1cm2020U-Nurse2021隐形卫生巾以 隐秘 、 舒适 为设计理念，成为公司中高端卫生巾的代表性产品安睡裤

139、产品采用内裤式剪裁，立体全包围裤型设计，高弹力腰围，贴身不紧绷，超薄透气，柔软舒适掌控君 条形包系列超萌图案外表，轻薄小巧，方便携带自由点 无感无忧 系列产品采用独特的人体工学设计结构芯体技术 ，更加贴合人体股沟，增强防漏保护；结合立体悬浮设计，减少大腿两侧的摩擦感；使用双层棉柔技术，提高卫生巾蓬松柔软度和舒适性舒睡系列超细纤维弹柔表层，首款史诗级超长姨妈巾线上特供空气系列压花蓬松，空气棉表层，持久超透气线上特供羽翼轻轻系列双层，绵柔表层，薄至有机纯棉系列公司研发推出有机纯棉卫生巾，满足后疫情时代消费者对健康产品的需求，取得良好市场反响。医护级标准，更安心无感七日系列产品升级基于消费者需求变化

140、并结合公司研发技术精进，公司对核心产品无感七日系列进行了升级，为消费者提供带来全新体验。持续对无感7日、舒睡等系列迭代升级，并扩充有机纯棉产品线 P.36 图表 81：自由点收入及毛利率 图表 82：自由点单价持续提升 资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测 注：2021 年为预测值 资料来源：百亚官网，国盛证券研究所预测 注：20、21 年数据为预测数据 图表 83：百亚卫生巾品牌矩阵完全 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 84：自由点卫生巾价位处于中等 资料来源：天猫，国盛证券研究所 注：调查计算时间均为春节时间段，已考虑优惠促销政策 0%10%20%30%40%50%60%70%

141、02004006008004200021收入（百万元） YOY-右 毛利率-右 0.39 0.46 0.43 0.42 0.44 0.45 0.47 0.48 0.49 0.50 -10%-5%0%5%10%15%20%00.10.20.30.40.50.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自由点出厂单价（元/片） YOY品牌示例定位中高端：针对追求自由个性的青春女孩大健康卫生巾品牌中低端：大众女性健康护理品牌专业女性个人护理品牌护垫零感无香元 片零敏肌丝薄柔滑元

142、片日用小翅膀元 片纯棉超薄元 片健康清凉元 片茶树天然净味元 片无香透气元 片日用羽翼轻轻元 片无感 日元 片无感无忧元 片有机纯棉元 片超薄绵柔小 芯元 片海藻精粹裸感元 片口袋魔法 可伸缩元 片裸感 贵族元 片弹力贴身元 片裸感元 片极薄元 片透气元 片少女纯棉超薄元 片优雅丝柔超薄元 片少女柔网爽肤元 片天然纯棉元 片轻薄透元 片蚕丝蛋白元 片清凉基础元 片蓝芯瞬吸元 片澳洲茶树元 片茶树升级元 片汉方超薄纯棉元 片汉方特薄元 片动感棉元 片动感棉元 片液体卫生巾元 片液体卫生巾元 片隔菌 液体卫生巾元 片云感棉元 片奢柔棉气垫卫生巾元 片奢柔棉气垫卫生巾元 片无香透气元 片夜用羽翼轻轻

143、元 片无感 日元 片无感无忧元 片海藻精粹裸感元 片超熟睡柔棉感元 片超熟睡裸感肌元 片裸感 贵族元 片少女纯棉超薄元 片少女超柔纯棉元 片天然纯棉元 片轻薄透元 片澳洲茶树元 片茶树升级元 片汉方超薄纯棉元 片汉方特薄 元 片官网未有夜用产品，仅有超长夜用超长夜用舒睡元 片乳木果超熟睡元 片优雅丝柔超薄元 片超薄纯棉元 片清凉元 片清凉元 片茶树升级元 片汉方超薄纯棉元 片液体卫生巾元 片考拉呼呼元 片安睡裤元 片超熟睡安心裤元 片乳木果安心裤元 片超薄萌睡裤安睡裤元 片萌萌考拉裤元 片无忧裤 元 片考拉安睡裤元 片奢柔考拉裤元 片少女考拉裤 元 片迷你巾轻盈元 片裸感 贵族元 片绵柔护翼型

144、极薄元 片极薄迷你元 片清凉元 片汉方纯棉重庆百亚（自由点）尤妮佳（苏菲）恒安国际（七度空间）景兴健护（）宝洁（护舒宝）ABC元 片无香透气元 片奢柔气垫元 片0.190.731.661.171.331.51.241.440.931.254.950.88/155mm0.24/175mm0.44/0.32/KMS0.32/0.27/0.7/7240mm/Y/S250mm1.53/S250mm1.17/S250mm1.39/230mm0.83/S250mm1.08/0.1 230mm1.09/Space7Miss1.07/245mm0.81/245mm0.86/245mm0.8/245mm1/24

145、0mm1.35/240mm1.5/KBS0.78/0.83/240mm0.59/260mm1.8/240mm1/0.081.25/240mm0.94/284mm1.12/270mm2/240mm2/+240mm2.91/240mm0.75/240mm1.25/280mm1.5/240mm1/7280mm/S420mm3.88/350mm2.22/420mm2.22/S290mm2.33/275mm1/338mm1.21/275mm1/ 280mm1.3/280mm1.09/280mm1.09/285mm1.37/0.083/430/420AIR2.22/338mm0.92/3381.25/KM

146、S323mm1.33/KMS420mm1.67/420mm1.85/420mm3/340mm3.12/425mm1.7/2.91/5.83/3.42/2.49/4/3.21/5.61/5/190mm/S175mm0.86/175mm0.66/0.76/KMS0.49/190mm0.62/180mm0.93/0.93/ P.37 高度重视技术革新，研发投入行业领先。高度重视技术革新，研发投入行业领先。公司通过自主研发积累多项核心技术，2021年完成超柔复合芯体技术的研究并成功应用，并持续推动复合芯体液体超速下渗及扩散等技术的研究，截至 2021 年年末共获得专利 262 项，研发能力突出，并先后

147、被认定为重庆市企业技术中心、重庆市市级“卫生用品工业设计中心”等，2016-2021 年公司研发费用从 0.07 亿元升至 0.51 亿元，研发费用率从 1.0%提升至 3.5%，赶超行业龙头。 图表 85：公司研发费用 图表 86：龙头公司研发费用率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 图表 87：公司在研技术一览 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 医护级品质值得放心，高门槛多检测保证产品安全。医护级品质值得放心，高门槛多检测保证产品安全。卫生巾与消费者肌肤密切接触，产品质量至关重要，公司严格按照 ISO 9001 国际质量管理体系进行质量管理，采购环

148、节严格执行供应商准入检测程序（资质审核、材料送样、材料检验、小批量试机等考察流程） 、生产仓储、出货运输环节严格执行质量控制和自检、送检、抽检程序，被评选为“医护级产品标准示范企业”；自由点棉柔系列和干爽系列、好之婴儿纸尿裤等自有产品荣获医护级产品认证证书 ，公司亦是卫生棉条团体标准（T/CNITA 09102-2018）的起草单位之一。 适度备货稳定原料，智能化管理提高效率。适度备货稳定原料，智能化管理提高效率。1）原材料：公司与重要供应商建立长期合作关系，并适度备货，降低原材料市场波动的影响。2）生产：公司目前拥有超 20 条先进生产线，引进理片机等智能化设备提高生产效率，2017-202

149、1 年公司卫生巾生产人工成本占比从 8.7%下降至 6.7%；采取“以销定产”模式，逐月制定生产计划，借助信息化0%10%20%30%40%50%60%70%80%002001920202021研发费用（百万元） YOY0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2001920202021宝洁 金佰利 UNICHARM花王 项目名称项目目的项目进展拟达到的目标预计影响超柔复合芯体技术研究主要从芯体用材、芯体工艺、芯体配方等方面研发更柔软的吸收芯体已完成并应用于公司产品生产更柔软的纸尿裤及卫生巾，提升产品的柔软护肤性能。提高核心产品系

150、列竞争力，扩大市场份额，提升公司盈利能力。复合芯体液体超速下渗及扩散技术研究通过对复合芯体的施胶及开槽工艺、分布等性能研究在研运用该技术提升纸尿裤液体下渗速度和扩散长度，提高产品竞争力。新型芯体原料的应用研究对无感核心系列产品薄度进行升级在研提升吸收芯体薄度，增加护翼面积使产品更稳定贴合。植物基材料应用技术研究开发应用环境友好型可降解卫生用品材料在研开发应用可降解材料卫生用品，适应低碳环保的产业发展趋势。培育高端卫生巾产品业务，丰富公司卫生巾产品线，满足消费者差异化需求，提高市场竞争水平。高性能材料应用研究对高倍透气防水材料、高吸收性无纺布材料等高性能材料在新产品中的应用研究在研开发更舒适、更

151、贴身的产品，提升产品透气性、提高吸收速度及降低反渗量。天然健康卫生巾产品研发缓解敏感肌女性经期皮肤不适问题在研产品能够减少女性经期敏感症状，满足消费者对产品的差异化需求。功能性卫生用品开发研究开发可缓解女性经期疼痛、调理经期 区生态等功能的卫生巾在研开发功能性卫生巾系列产品，调节微生态平衡，丰富公司产品线。SAPV P.38 管理系统对全流程供销存进行管理，优化生产流程，高效控制原料和存货；逐月分析经营数据，分类跟踪、分析、优化各生产单元成本耗用，形成反馈和调整机制。3）销售：依据月销售预测量下达物料采购计划，选择供应商并下达采购订单。 图表 88：公司获得多项荣誉 图表 89：卫生巾直接人工

152、占比有所下降 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2 品牌力：营销举措多元，价值营销激发共鸣品牌力：营销举措多元，价值营销激发共鸣 营销内涵变革： 从月经羞耻到女性自由。营销内涵变革： 从月经羞耻到女性自由。 纵观卫生巾营销历史， 早期广告抽象形容经期、以“问题”为由贩卖焦虑、加深女性经期羞耻感，过分夸大卫生巾效用，伴随女性地位及思想提升，各大品牌广告打破经期羞耻，传递品牌价值。2013 年高洁丝在广告中反讽媒体对女性用品的审查；2014 年宝洁护舒宝发布Like A Girl短片，打破社会对女孩认知标签，“我就是女生”活动席卷 150 余国家，短片播放

153、量超 8500 万次，引发全球百万女性共鸣，并斩获 2015 年戛纳国际创意节最高荣誉之一最佳公关类大奖。 营销形式变革：单向创意广告不再唯一，新娱乐营销备受青睐。营销形式变革：单向创意广告不再唯一，新娱乐营销备受青睐。随着泛娱乐时代发展，单向创意广告输出已无法满足品牌主占领目标消费者心智的急迫需求，品牌纷纷尝试新娱乐营销模式与消费者深入沟通互动。创意上通过充满记忆点的情节联系产品卖点，强化差异化认知，渠道上充分调动“两微一抖多平台”的辐射效应进行针对性内容分发，线上扩散、线下引爆、线上发酵，形成传播闭环，与目标受众深度双向沟通。梳理近几年卫生巾品牌营销我们发现，各家都发力于倡导女性无畏社会偏

154、见，勇敢做自己，拒绝月经羞耻，希望获得消费者认同来转化潜在消费者。 图表 90：从贩卖月经焦虑到高洁丝打破月经羞耻 图表 91：Like A Girl 宣传照 资料来源：TopMarketing 公众号，国盛证券研究所 资料来源：宝洁官网，国盛证券研究所 8.7% 7.9% 7.2% 6.2% 6.7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021制造费用 直接人工占比 直接材料 P.39 图表 92：各品牌近年来营销梳理 资料来源：各公司公众号，公开市场资料，国盛证券研究所 营销渠道多元化，宣传投入稳居高位。营销渠道多元化，宣传投

155、入稳居高位。公司充分重视营销宣传，线上营销和线下宣传并举， 通过聘请明星张碧晨， 运动员丁霞等为代言人、 微博发起话题、 总裁明星直播带货、举办国风才艺大赛等方式扩大品牌曝光度和影响力， 2015-2019 年销售费用从 2.17 亿元提升至 3.09 亿元，2020 年销售费用略有下降（2020 年 2.22 亿元，系原计入销售费用的运输费计入营业成本） ，2021 年为 2.79 亿元（+25.69%） ，销售费用率为 19.1%，显著高于恒安国际 （14.3%） ， 其中广宣费用从2017的18.69百万元提升至2021年的91.48百万元，CAGR 为 48.7%，高强度营销投入优化营

156、销矩阵布局，市占率稳步提升。 苏菲年苏菲，一群模拟 姨妈血 的红衣男女们受困于苏菲姨妈巾白墙内，试遍能够想到的所有方法都未破功，清奇独特的表现手法让消费者秒懂而笑的同时，更记住了当时苏菲新产品超强锁血的功能。关晓彤年网络综艺强势爆发元年， ）产品口播内容 口袋魔法 会舞功，伸伸缩缩大胆动 将产品亮点特征和街舞相结合，给消费者留下深刻记忆点； ）与超人气选手联合打造魔性伸缩舞，全平台总播放量超万； ）并在微博发起挑战赛，引领微博营销新潮流； ）同时多维度合作超火短视频平台抖音，发布静态开屏 联合发起魔性伸缩舞 挑战年从女性生理期睡姿僵硬出发，联合天猫超级品牌日推出以睡姿自由主义为核心的营销战役，

157、鼓励更多。通过 ）精准话题切入，延续 超熟睡 沟通场景：分别利用男友、宠物、玩偶构建三种不同睡眠场景，表现苏菲超熟睡安心裤带来的自由睡姿解决方案； ）深入卖点营销，强化品牌差异化认知：推出三支病毒视频广告，分别以闺蜜、情侣、母女为主角，对应经典款、少女款、乳木果限定款产品，分别介绍苏菲超熟睡安心裤透气、美臀、滋润的三大卖点； ）借助天猫平台，为会员打造专属福利；将超级天猫超级品牌日首发新品，并建立一系列会员专属福利七度空间年，通过网络综艺 品牌定制的模式，贯彻娱乐化营销，同时通过冠名权益、内容营销、社交传播手段全面推广七度空间品牌小七的新形象邢菲、杨超越、鞠婧祎、刘浩存年，以萌睡裤产品作为主推

158、品切入，结合【任性摇摆】的合作关键词，借助乐队的燃酷炫元素让品牌更加年轻化、潮流化、个性化，提出了酷女孩任性摇摆放肆嗨的合作主题，并在节目中绑定 新裤子 乐队，更加强化粉丝对产品 萌睡裤 的记忆点。案例荣获媒介泛娱乐营销金奖年，自己的舒服应该由自己定义。 ）举办活动让消费者自由定制卫生巾，完成作品前 名投票成功可获得年度限量定制版； ）京东直播时，邀请奇葩说脱口秀演员李佳芮释出月事奈我何，舒服我来定 的品牌主题，建立与自由女孩的情感连接护舒宝年，借助黑科技建立起与消费者间的精神纽带迪丽热巴、张子枫、周也年，在游戏内外以荣耀之名为女生的力量应援。 ）选择游戏中深受女性玩家欢迎的大乔和貂蝉两位英雄

159、，将人物形象叠加到产品上，推出破次元壁礼盒； ）联动王者荣耀在成都、天津、信阳、重庆、南京、杭州六大城市举办我就是女生王者挑战赛高洁丝年杨紫年年，前秒通过右侧半屏放大代言人形象品牌时间内容代言人 大使/，打通品牌与的关联心智；后 秒承接代言人品牌，充分加深用户心中代言人与品牌的关联，再一次深化卫生巾焕燃绽放健康美的品牌新主张赵丽颖2016“”20181“S”2Nikki980034&KOL”2019 # 1 23IP2017+IP2019“”“”36020211DIY72“”2019AR20221220212022ABC202215IP5TVCABC #ABC# 推出真人版卫生巾系列广告片冠名

160、现象级综艺这！就是街舞女性解除睡姿封印冠名赞助综艺节目星星美人鱼与乐队的夏天合作发布视频呼吁女生无畏外界定义牵手二次元头部虚拟歌姬洛天依联动王者荣耀不被生理期左右为 拒绝月经羞耻 而发声投放优酷热剧相逢时节前情播报#IP“”2.0产品代理商制作相关广告，广告关于男性对卫生巾的使用，内容中有作眼罩、脚垫、抹布等用途，广告播出后，网友批判其营销毫无下限，成为营销反例携手后实力小花文淇以及 站百大主塑料叉共同呈现品牌态度大片。聚焦女性初潮、学生时代、初入职场等生理期的不同情绪瞬间，以 世代喜欢的表现形式融入梗文化，。与此同时，还借势年轻人的聚集高地站，与数名百大主共创了一系列有关 月经羞耻 和经期知

161、识的视频，以 鼓励 之名，与所有不简单女生并肩而行。00BUPFOKUZBUP“”“” P.40 邀请明星直播带货，加强新零售渠道营销。邀请明星直播带货，加强新零售渠道营销。1）公司开设天猫、京东、抖音旗舰店，入驻哔哩哔哩、抖音、微博、小红书等社交平台实现全网营销；2）联合 Papi 酱、大 V、公司总裁等通过视频、直播、微博话题等方式输出“自由点”品牌理念，号召社会正视生理周期，打破女性刻板印象。3）电商节大促：2020 年 618 节点，自由点 FREEMORE有机纯棉邀请热门综艺青春有你选手段艺璇和苏杉杉直播带货，并在全公司掀起全员直播风潮。 自由点直播间喜登“天猫 618 直播间”品牌

162、家清榜 TOP2， 一小时直播带货金额超35 万，店铺访客量同步增长 84.83%，新用户访问达 96.99%，微博话题#说唱自由点FREESTYLE FREEMORE#阅读 1262.1 万，4 条短视频，累计播放量达 140 万+，点赞数2.8 万+，KOL 文章自由点要做网紫 ，卖卫生巾要靠想象力？2 天内阅读突破 15万+， 并凭借此次全员直播活动荣获”中国国际广告节广告主奖2020 年度数字营销案例”。 图表 95：多元并举发力营销 营销类型 图例 内容 品牌荣誉 自由点荣获”中国驰名商标”，”中国（卫生用品行业）金谱奖”等 荣获”中国国际广告节广告主奖2020 年度数字营销案例”

163、人民日报社国际金融报”年度社会责任贡献企业奖” 广告投放 先后聘请蔡卓妍、汪东城（首位男性代言人，出圈效应明显）、张碧晨、段艺璇等知名艺人为品牌代言 东京奥运会举办之际，官宣女排奥运冠军丁霞为全新品牌大使 地铁铺设广告 话题营销 2019 年三八妇女节，微博发起话题#标准女生守则#，抖音微博同步发布超级网红Papi 酱”标准女生守则”热点视频，仅抖音播放量即达 111 万，微博热搜话题阅读量攀升突破 1138 万 2020 年东京奥运会举办期间，借中国女排影响力，发起话题#生理期就要自由点#，曝光突破 3000W，随后发布”无感，即吾敢”态度海报，全方位传递月经自由观念 2020 年 618，

164、邀请艺人段艺璇和苏杉杉带货同时，发起微博话题#说唱自由点FREESTYLE FREEMORE#， 阅读量1262.1万； 4条短视频累计播放量达140万+， KOL文章自由点要做网紫，卖卫生巾要靠想象力？2 天内阅读突破 15 万+ 图表 93：百亚广告宣传费用持续上升 图表 94：百亚市占率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 占比指占销售费用的比例 资料来源：产业信息网，国盛证券研究所 40.5% 53.7% 50.9% 50.2% 0%10%20%30%40%50%60%00400050006000700080009000

165、021促销费用（万元） 广告宣传费（万元） 促销费用占比（右） 广告宣传费占比（右） 广告宣传费YOY（右） 00.20.40.60.811.21.41.62012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021百亚市占率（%） P.41 直播带货 总裁直播带货 2020 年 618 节点， FREEMORE 有机纯棉邀请热门综艺青春有你选手段艺璇和苏杉杉直播带货 品牌活动 2019 年携手蚂蚁特工，上线自由抓娃娃机，创新 AR 营销模式 2020 年以国潮为契机，在成都、重庆多地举办国风才艺大赛 成都开设快闪店，剑走偏锋设立男性”有感”体验区和女性”

166、无感”新品展示区，”非常规”手段触达用户记忆 公益营销 疫情期间关注女性医患需求， 迅速捐赠超 5.6 万片成人纸尿裤及 5.7 万片女性安睡裤产品驰援武汉 积极响应国家扶贫攻坚号召， 向四川凉山州贫困山区捐赠价值超 56w 元卫生巾产品；深入各地中小学开展生理期公益知识讲座，2020 年开展公益讲座 225 场，覆盖适龄女孩 37,493 人 资料来源：公开市场资料，公司官网，国盛证券研究所 4.3 渠道力：经销为主，电商渠道拓展加速渠道力：经销为主，电商渠道拓展加速 经销为主，加速拓展电商渠道。经销为主，加速拓展电商渠道。公司主要通过经销、KA、电商（2013 年布局）渠道进行产品销售，2

167、021 年经销/KA/电商渠道实现营收 8.57/2.66/2.1 亿元，同比增长21.8%/8.9%/36.8%，占总营收比重为 58.54%/18.21%/14.35%，毛利率分别为50.6%/44.7%/14.4%。总结来看，公司目前仍以经销为主，电商渠道拓展显著加速。 4.3.1 经销：川渝为核心，云贵陕、两湖齐发力经销：川渝为核心，云贵陕、两湖齐发力 渠道梳理优化，具备全国拓展基础。渠道梳理优化，具备全国拓展基础。公司重视经销商渠道体系规范，多维度制定严格经销商遴选标准，并从 2017 年起主动对经销商队伍进行调整升级，汰换部分规模较小和表现不佳经销商，引入规模较大和管理水平较高经销

168、商，2016-2019 年公司经销商数量从 591 家下降至 408 家，但单经销商营收持续提升。总结来看：1）公司经销商盈利能力强：外供加价叠加返点、营销支持等相关补贴，经销商毛利率约 30%（公司出厂价为零售价 64-72 折，叠加返点） ，此外公司制定业绩达标折扣、营销支持折扣和营销费用分担等细分政策，激发经销商拓展积极性； （2）渠道扁平化：公司精简销售层级，采用扁平化管理，经销商下沉到区县一级，直接面向商业超市、卖场、便利店等销售终端，销售人员超 1300 人。 图表 96：经销商相关支持政策 项目 说明 折扣政策 业绩达标折扣 （1）分为年度、季度和月度的业绩达标折扣。 （2）公司

169、与经销商约定一定的业绩指标，若达到业绩指标则根据发货额给予经销商一定比例折扣额度。 营销支持折扣 （1） 为支持经销商客户执行公司制定的产品或节日特价促销活动等营销政策， 公司给予经销商在预算额度范围内一定商业折扣支持。 （2） 公司制定折扣促销活动政策及相关预算， 经销商达到相关条件后， 由经销商申请并经公司销售部门、财务部门审批通过，经销商可以按照实际执行营销活动的一定额度，以折扣后的金额向公司购买商品。 营销费用分担机制 公司对于经销商下辖的重点地方商场、超市，尽管在公司直营范围之外，但仍属于重要的终端零售点，且经销商进入该类渠道的营销费用较高，难以单独承担该部分费用，故公司承担经销商进

170、驻该等商场、超市的相关营销费用，主要包括入场费、陈列费、终端广宣制作及发布费等。 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 P.42 图表 97：经销商数量变化 图表 98：经销商渠道毛利率对比 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 注：景兴健护仅披露 2017 年数据 4.3.2 电商：专业团队赋能、增长明显提速电商：专业团队赋能、增长明显提速 专业电商团队赋能，加速布局。专业电商团队赋能，加速布局。电商渠道是公司重点拓展渠道，2013 年开始布局，2019年成立杭州百亚， 由专业电商团队赋能协助线上运营， 2013-2021年线上营收占比从0.03%提升至

171、 14.35%，但仍明显低于恒安（23.1%） 、维达（41%）等，提升空间巨大。伴随线上渠道平台多元化，流量分散化发展，公司加大线上推广力度，2015-2019 年电商推广费从 4.73 百万元提升至 28.33 百万元，对应线上购买卫生巾、婴儿纸尿裤人数分别从19.57、8.33 万人提升至 106.18、13.36 万人，2019 年复购率明显提升；2021 年公司推出股权激励，单独设臵线上营收目标，以 2020 年线上业务营业收入为基数，22-24 年线上业务营业收入增长率分别不低于 120%/220%/350%，较高增速彰显公司对电商渠道高速发展的信心和决心。 图表 99：电商推广费

172、持续上升 图表 100：电商渠道客户数及复购率 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 传统电商布局晚占比低，抖音直播具有先发优势。传统电商布局晚占比低，抖音直播具有先发优势。分平台看，1）天猫：线上销售主要平台，2021 年公司调整策略（以增加费用加强宣传代替促销降价进行引流） ，并将发展重心转为抖音，天猫营收份额出现下降；2）抖音：未来工作重心，抖音直播电商处于起步初期，对新品牌更加友好，公司 2021 年调整策略集中资源发展抖音直播电商，取得不俗成绩；据飞瓜数据显示，2022 年 3 月自由点成为个护家清卫生巾/私处护理品牌自播号 TOP5，月销售额超

173、 326.9w；粉丝数与除七度空间外的其他品牌差距不大，且显著高于 ABC、护舒宝等，具有先发优势；3）其他：公司积极拓展拼多多、ToB 线上分销、O2O 及社区团购等渠道，并构建私域流量池，注重 KOC 私域维护，增强与消费者之间00500600700200182019经销商数量 经销商收入（百万元） 经销商人均收入（万元） 41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%201720182019景兴健护 百亚股份 4.73 5.60 9.61 17.97 28.33 0500182019电商

174、推广费（百万元） 36.52% 29.24% 32.37% 13.73% 9.97% 14.28% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800182019卫生巾（万人） 婴儿纸尿裤（万人） 婴儿纸尿裤复购率 卫生巾复购率 P.43 交流。 图表 101：各电商平台营收占电商渠道营收比例 图表 102：2022 年 3 月自由点为抖音直播品牌自播前五 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：飞瓜数据，国盛证券研究所 图表 103：抖音直播渠道销售情况对比 公司 品牌 品牌自播号 粉丝数量(截至 2022 年 5 月 31日） 直播销量额（

175、万元） 直播销量（万件） 百亚股份 自由点 自由点 41.4 万 699.1 40490 尤妮佳 苏菲 苏菲官方旗舰店 69.2 万 1928.19 43.47 宝洁 护舒宝 护舒宝官方 17 万 1419.21 14.43 景兴健护 ABC ABC 官方旗舰店 8.8 万 490.6 12.96 恒安国际 七度空间 七度空间官方旗舰店 151 万 2025.15 32.88 金佰利 高洁丝 高洁丝 kotex 旗舰店 15.1 万 205.02 5.2 资料来源：飞瓜数据，国盛证券研究所 注：直播销量和销售额均为 2022 年 3 月数据（因 3 月有 38 节，更具代表性） 4.3.3 K

176、A：绑定优质客户快速成长，加速布局全国：绑定优质客户快速成长，加速布局全国 绑定优质客户快速成长，永辉超市占比超绑定优质客户快速成长，永辉超市占比超 40%。KA 客户覆盖网点广泛、影响力大，有利于协助公司拓展非优势区域，2015-2021 年收入从 1.24 亿元提升至 2.66 亿元（CAGR为 16.52%，2020 年受疫情影响有所下降，2021 年基本恢复至 2019 年水平） 。2019 年公司停止与部分规模较小、销售不佳 KA 客户的合作，客户数有所下降，但受益于主要客户稳定发展（前十大客户占比超 90%） ，公司 KA 渠道仍保持平稳增长。细分来看，永辉超市为公司第一大 KA

177、客户， 2015-2019 年贡献收入从 0.30 亿元提升至 1.10 亿元 （主要系永辉超市合作门店数量快速增加， 2017-2019 年合作门店从 303 家增长至 981 家） ，占 KA 营收比重超 40%，未来伴随以永辉超市为代表的 KA 客户向三四线城市加速渠道下沉，百亚依靠深度合作有望实现快速增长。除传统 KA 外，公司还借助天然流量池校园渠道进行推广， 校园年轻消费者众多， 易受促销活动影响且未来使用卫生巾年限较长，一旦绑定则将收获长久客户。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019其它 京东 天猫（含淘宝） P.44 图表

178、104：KA 年末客户数量 图表 105：前十大 KA 客户营收及占比 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 图表 106：主要 KA 客户营收（万元） 资料来源：招股说明书，国盛证券研究所 4.3.4 市场空间测算市场空间测算 经过我们预测，经过我们预测，2030 年卫生巾（不含湿巾）市场规模将达到年卫生巾（不含湿巾）市场规模将达到 693.52 亿元亿元（市场规模（市场规模=单价单价*目标消费人群目标消费人群*人均消费量）人均消费量） ，百亚市占率达到，百亚市占率达到 5.45%，卫生巾业务，卫生巾业务相较于当前相较于当前规模增长约规模增长约 2 倍倍

179、。 1）量：按照女性每月使用 6 天卫生巾计算，则 2030 年假设人均经期使用 3 片/天。 目标使用人群：按照总人口*对应年龄占总人口比例（抽样数）计算，因 2020 和 2021年未有对应比例，因此占比使用 2019 年；假设 2030 年 10-14 岁人群数量即为 2020 年0-4 岁人群数量，依次类推得到 2030 年目标消费女性数量； 2）价：使用 Excel 内嵌指数平滑模型预测 2030 年卫生巾单价为 1.06 元。 0070200182019KA客户数量（年末） 14415.97 17447.9 24668.46 86.08%

180、 84.76% 91.54% 40%50%60%70%80%90%100%0500000002500030000201720182019前十大KA客户营收（万元） 占KA渠道销售收入比例 02,0004,0006,0008,00010,00012,000永辉超市 沃尔玛 新世纪百货 步步高 大润发 贵州合力 家乐福 200182019 P.45 图表 107：卫生巾目标消费人群计算（万人） 0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 目标消费女性（15-49） 2015 3734.8

181、0 3485.82 3278.33 3499.65 4841.41 6390.66 5048.90 4799.91 5795.86 6127.84 36504.23 2016 3814.96 3508.65 3327.64 3411.18 4538.96 6307.21 5235.12 4747.81 5583.20 6181.90 36005.40 2017 3892.31 3542.28 3402.27 3332.26 4242.33 6020.47 5404.42 4970.39 5250.41 6328.50 35548.79 2018 3864.88 3569.74 3499.47

182、3274.61 3921.09 5551.37 5691.91 4961.10 5031.37 6169.75 34601.19 2019 3793.12 3609.80 3525.20 3299.59 3708.51 5104.49 6035.14 4963.48 4878.88 6063.34 34053.43 2020 3798.60 3615.03 3530.30 3304.36 3713.88 5111.87 6043.87 4970.66 4885.94 6072.12 34102.70 2021 3799.89 3616.26 3531.50 3305.48 3715.14 51

183、13.61 6045.93 4972.35 4887.60 6074.18 34114.29 2030E 3798.60 3615.03 3530.30 3304.36 3713.88 5111.87 6043.87 4970.66 30289.97 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 108：卫生巾市场规模预测 资料来源：公司公告，产业信息网，国盛证券研究所预测 注：蓝色为预测数据 5 盈利预测及盈利预测及估值估值 公司大力发展自有品牌自由点业务，产品端重视新品研发迭代，持续推动复合芯体液体超速下渗及扩散等技术研究；营销端迎合女性意识崛起趋势，多次在微博等平台发起话题鼓励女性勇敢做自己

184、，激发用户共鸣；渠道端把握电商崛起机会，2021 年开始发展线上 ToB，增加传统电商销售渠道，同时采用直播带货、联合 KOL 营销等新营销方式加速线 上 发 展 ； 预 计 2022-24 年 公 司 总 营 收 同 比 增 长 23.9%/20.9%/23.0% 至18.12/21.91/26.95 亿元，归母净利润达 2.52/3.07/3.77 亿元。分业务看： 1）女性卫生用品：）女性卫生用品：行业步入成熟期，百亚川渝地区市占率领先，逐步发力完善全国渠道布设，预计 2022-24 年核心品牌自由点单价分别增长 2%/2%/2%，销量分别增长27%/23%/24.5%，自由点整体营收增

185、长 29.5%/25.5%/27.0%，带动女性业务增长29.1%/24.6%/26.3%； 2000212030E零售端市场规模（亿元）零售端市场规模（亿元）369.98391.46411.37435.53439.58470.63493.55693.52单价0.64 0.66 0.68 0.73 0.74 0.79 0.82 1.06 使用频率（片/天）2.18 2.28 2.36 2.38 2.41 2.43 2.44 3.00 目标消费人群（亿人）3.65 3.60 3.55 3.46 3.41 3.41 3.41 3.03 其中：KA241.

186、96251.32257.52261.32250.12250.85260.10242.73YOY3.9%2.5%1.5%-4.3%0.3%3.7%占比65.4%64.2%62.6%60.0%56.9%53.3%52.7%35.0%其中：经销91.0193.1795.0396.6995.8396.95100.19138.70YOY2.4%2.0%1.7%-0.9%1.2%3.3%占比24.6%23.8%23.1%22.2%21.8%20.6%20.3%20.0%其中：电商37.0046.9858.8377.5293.63122.84133.26312.08YOY27.0%25.2%31.8%20.

187、8%31.2%8.5%占比10.0%12.0%14.3%17.8%21.3%26.1%27.0%45.0%公司卫生巾用品销售额（亿元）公司卫生巾用品销售额（亿元）5.195.465.365.747.509.4711.8437.76卫生巾市占率1.40%1.40%1.30%1.32%1.71%2.01%2.40%5.45%其中：KA1.241.431.672.061.542.452.667.53市占率0.38%0.42%0.43%0.47%0.40%0.74%0.83%2.70%其中：经销商5.455.605.415.326.087.038.5721.52市占率4.50%4.44%3.76%3.

188、28%4.14%5.50%6.92%13.50%其中：电商0.220.340.400.641.111.532.1014.35市占率0.44%0.54%0.45%0.49%0.77%0.95%1.28%4.00% P.46 2）婴儿卫生用品：）婴儿卫生用品：受到国内新生儿人口数量下降以及新冠疫情使得部分适龄人群推迟生育计划的的影响，2021 年婴儿纸尿裤市场持续下滑，预计 2022-24 年婴儿纸尿裤单价上涨 1.1%/ 1.1%/ 0%，销量增长 5%/2%/ 2%，营收增长 6.1%/3.1%/2.0%。 3）成人失禁用品：）成人失禁用品：老龄化程度提高推动行业近年来高速增长，市场空间广阔，

189、公司建立专家团队赋能业务拓展，但考虑到目前消费者仍处教育阶段，公司努力兑现至业绩端仍需时日，预计 2022-24 年成人失禁用品单价持平；销量（营收）增长 5%/2%/ 2%。 4）ODM 业务：业务：公司深耕个护多年，产品研发与设计能力优异，目前重心向自有品牌发展，预计 2022-24 年营收同比分别下降 3.4%/2%/0%。 图表 109：盈利预测（百万元） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 738.80 810.21 961.16 1149.41 1250.75 1463.06 1812.09 2190.91 26

190、94.65 YoY 6.90% 9.70% 18.60% 19.60% 8.82% 8.82% 23.86% 20.91% 22.99% 毛利率 49.90% 45.90% 42.10% 45.90% 42.66% 44.71% 45.11% 44.18% 43.08% 分产品分产品 自主品牌产品自主品牌产品 736.37 747.94 801.71 987.98 1101.58 1332.82 1686.33 2067.67 2571.41 YOY 1.57% 7.19% 23.23% 11.50% 20.99% 26.52% 22.61% 24.36% 占比 99.67% 92.31% 8

191、3.41% 85.96% 88.07% 91.10% 93.06% 94.37% 95.43% 毛利率 49.97% 47.65% 45.94% 48.91% 45.48% 46.88% 46.84% 45.51% 44.09% 卫生巾销售额卫生巾销售额 546.12 535.99 573.57 750.44 947.27 1184.47 1529.11 1905.81 2406.32 YOY -1.90% 7.00% 30.80% 26.23% 25.04% 29.10% 24.64% 26.26% 占比 73.92% 66.15% 59.67% 65.29% 75.74% 80.96% 8

192、4.38% 86.99% 89.30% 毛利率 56.65% 55.44% 53.75% 55.30% 50.52% 50.65% 50.00% 48.00% 46.00% 自由点销售额自由点销售额 433.54 457.23 519.44 708.47 910.73 1137.09 1472.98 1848.00 2346.78 YOY 5.50% 13.60% 36.40% 28.55% 24.85% 29.54% 25.46% 26.99% 占卫生巾比重 79.39% 85.31% 90.56% 94.41% 96.14% 96.00% 96.33% 96.97% 97.53% 单价（元

193、） 0.44 0.45 0.47 0.48 0.49 0.50 0.51 0.52 0.53 YOY 2.30% 4.40% 2.13% 2.00% 2.04% 2.00% 2.00% 2.00% 销量（亿件） 9.85 10.16 11.05 14.76 18.59 22.74 28.88 35.52 44.23 YOY 3.10% 8.80% 33.50% 25.93% 22.36% 27.00% 23.00% 24.50% 妮爽销售额妮爽销售额 112.58 78.76 54.13 41.97 36.54 47.38 56.13 57.81 59.54 YOY -30.00% -31.3

194、0% -22.50% -12.93% 29.65% 18.46% 3.00% 3.00% 单价（元） 0.15 0.14 0.13 0.13 0.13 0.13 0.14 0.14 0.14 YOY -6.67% -7.14% 0.00% 0.00% 0.00% 7.69% 0.00% 0.00% 销量（亿件） 7.51 5.63 4.16 3.23 2.81 3.64 4.01 4.13 4.25 YOY -25.00% -26.00% -22.50% -12.97% 29.65% 10.00% 3.00% 3.00% 纸尿裤销售额纸尿裤销售额 190.25 211.95 228.14 23

195、7.54 154.30 148.35 157.22 161.85 165.09 YOY 11.41% 7.64% 4.12% -35.04% -3.86% 5.98% 2.94% 2.00% 占比 25.75% 26.16% 23.74% 20.67% 12.34% 10.14% 8.66% 7.38% 6.12% 毛利率 30.78% 27.96% 26.29% 28.71% 14.55% 16.79% 16.15% 16.16% 16.28% 婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤 168.41 192.76 210.49 222.03 142.31 130.21 138.18 142.42 145.27

196、YOY 14.50% 9.20% 5.50% -35.91% -8.50% 6.12% 3.07% 2.00% 占比 22.80% 23.79% 21.90% 19.32% 11.38% 8.90% 7.61% 6.49% 5.39% 单价（元） 0.75 0.79 0.88 0.94 0.94 0.94 0.95 0.96 0.96 YOY 5.30% 11.40% 6.80% 0.00% 0.00% 1.06% 1.05% 0.00% 销量（万件） 2.25 2.44 2.39 2.36 1.51 1.39 1.45 1.48 1.51 YOY 8.70% -2.00% -1.30% -3

197、5.85% -8.50% 5.00% 2.00% 2.00% 毛利率 32.06% 29.03% 27.68% 29.93% 14.93% 17.74% 17.00% 17.00% 17.00% 成人失禁用品成人失禁用品 21.84 19.19 17.65 15.51 12.09 18.14 19.05 19.43 19.82 YOY -12.13% -8.03% -12.12% -22.03% 50.00% 5.00% 2.00% 2.00% 占比 2.96% 2.37% 1.84% 1.35% 0.97% 1.24% 1.05% 0.89% 0.73% P.47 单价（元） 1.53 1.

198、50 1.50 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 1.56 YOY -2.00% 0.00% 4.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 销量（亿件） 0.14 0.13 0.12 0.10 0.08 0.12 0.12 0.12 0.13 YOY -10.30% -8.00% -15.50% -22.48% 50.00% 5.00% 2.00% 2.00% 毛利率 20.92% 17.19% 9.73% 11.21% 10.00% 10.00% 10.00% 10.00% 11.00% ODM 产品产品 2.43 62.27 159.45 161.

199、42 149.18 130.24 125.76 123.24 123.24 YOY 2462.55% 156.06% 1.24% -7.59% -12.69% -3.44% -2.00% 0.00% 占比 0.33% 7.69% 16.59% 14.04% 11.93% 8.90% 6.93% 5.62% 4.57% 毛利率 25.35% 24.70% 21.32% 27.39% 21.86% 21.86% 21.86% 21.86% 21.86% 卫生巾卫生巾 0.86 23.33 92.56 112.43 106.73 101.40 98.35 96.39 96.39 YOY 2615.5

200、3% 296.76% 21.47% -5.07% -5.00% -3.00% -2.00% 0.00% 单价（元） 0.28 0.37 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 YOY 32.14% -5.41% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 销量（万件） 0.03 0.63 2.64 3.21 3.05 2.90 2.81 2.75 2.75 YOY 1954.99% 319.43% 21.47% -5.00% -5.00% -3.00% -2.00% 0.00% 婴儿纸尿裤婴儿纸尿裤 1.57 38.94 66.89 4

201、8.99 42.44 28.84 27.40 26.85 26.85 YOY 0.00% 2380.09% 71.80% -26.76% -13.36% -32.04% -5.00% -2.00% 0.00% 资料来源：招股说明书，公司公告，国盛证券研究所预测 公司个护基因深厚，自主品牌自由点增长靓丽，成人失禁起步培育，抖音运营出色助力全国拓展。 我们预计公司 2022-2024 年收入分别实现18.12/21.91/26.95亿元， 同比+23.9%/ 20.9%/ 23.0%；归母净利润分别为 2.52/3.07/3.77 亿元，同比+10.5%/21.8%/22.9%，根据 6 月 14

202、 日收盘价计算，对应 PE 为 18.4X/15.1X/12.3X。选取在产品、渠道布局表现优异的稳健医疗、晨光文具、千禾味业作为可比公司，考虑公司产品结构持续优化，线下渠道基础夯实，线上渠道改革稳步推进，全国拓展进程顺利，目前成长加速，首次覆盖给予“买入”评级。 图表 110：可比公司估值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：估值截止 2022 年 6 月 14 日，除百亚股份外其他盈利预测来自 Wind 一致预期 2022E2023E2024E2022E2023E2024E300888.SZ稳健医疗274.4564.3519.1315.9413.683.364.044.70603899.SH晨光文具456.8949.2925.6921.3618.001.922.312.74603027.SH千禾味业145.4618.2148.1536.9229.600.380.490.62平均值平均值30.9924.7420.43中位数中位数25.6921.3618.00003006.SZ百亚股份46.3510.7718.4015.1112.300.590.710.88EPS代码代码公司公司总市值（亿元）总市值（亿元） 收盘价（元）收盘价（元）PE