1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文目录正文目录 1 1 行业纵览：中式快餐空间广阔，行业格局仍较分散行业纵览：中式快餐空间广阔，行业格局仍较分散 . 4 4 1.1 中式快餐韧性强劲，规模有望破万亿 . 4 1.2 中式快餐集中度仍较低，老乡鸡、乡村基市占率居前 . 7 2 2 对比分析：从老乡鸡、乡村基看中式快餐发展之路对比分析：从老乡鸡、乡村基看中式快餐发展之路 . 8 8 2.1 发展历程：中式快餐跑出千店龙头，深耕区域布局全国 . 8 2.2 竞争优势：产品和品牌各具特色，供应链与标准化保障扩张 . 15 2.3 经营分析：省外门店仍处爬坡期，关店率下滑经营向好 . 19 2.

2、4 成长展望：强化供应链和数字化，开拓一线与新一线市场 . 26 3 3 核心观点：扩张系行业主旋律，关注龙头复制能力核心观点：扩张系行业主旋律，关注龙头复制能力 . 2727 3.1 中式快餐进入 3.0 时代，重视打造供应链及研发能力 . 27 3.2 龙头餐企积极省外扩张，异地复制能力处验证期 . 28 图表目录图表目录 图表图表 1：餐饮行业分业态的市场规模（十亿元）：餐饮行业分业态的市场规模（十亿元） . 4 图表图表 2：百强餐饮业态分布：百强餐饮业态分布 . 4 图表图表 3：快餐市场规模及中餐占比：快餐市场规模及中餐占比 . 4 图表图表 4：中式快餐购买渠道占比：中式快餐购买

3、渠道占比 . 5 图表图表 5：中式快餐消费频率分布：中式快餐消费频率分布 . 5 图表图表 6：2021 年各餐饮业态月均来客数同比增幅年各餐饮业态月均来客数同比增幅 . 5 图表图表 7：各餐饮业态平均单店营业额及增长情况：各餐饮业态平均单店营业额及增长情况 . 5 图表图表 8：餐饮企业同店销售较：餐饮企业同店销售较 2021 年恢复程度年恢复程度 . 6 图表图表 9：百胜：百胜中国同店销售较中国同店销售较 2019 年变动年变动 . 6 图表图表 10：麦当劳各市场同店销售较：麦当劳各市场同店销售较 2019 年变化年变化 . 6 图表图表 11：星巴克北美市场同店销售变化：星巴克北

4、美市场同店销售变化 . 6 图表图表 12：中式快餐市场规模及连锁化率（十亿元）：中式快餐市场规模及连锁化率（十亿元） . 7 图表图表 13：美国餐饮连锁化率（：美国餐饮连锁化率（%） . 7 图表图表 14：2019-2021 典型餐饮品类按门店计连锁化率走势典型餐饮品类按门店计连锁化率走势 . 7 图表图表 15：2019 年中国快餐行业市占率年中国快餐行业市占率 . 8 图表图表 16：2020 年中国中式快餐行业市占率年中国中式快餐行业市占率 . 8 图表图表 17：中式快餐龙头与西式快餐龙头：中式快餐龙头与西式快餐龙头 . 8 图表图表 18：2021 年老乡鸡全国门店布局年老乡鸡

5、全国门店布局 . 9 图表图表 19：2021 年老乡鸡营业收入按销售区域划分年老乡鸡营业收入按销售区域划分 . 9 图表图表 20：2021 年年 9 月末乡村基全国门店布局月末乡村基全国门店布局 . 9 图表图表 21：2021 年年 9 月末老乡鸡营收按销售区域划分月末老乡鸡营收按销售区域划分. 9 图表图表 22：老乡鸡直营及加盟门店数量：老乡鸡直营及加盟门店数量 . 10 图表图表 23：按销售模式划分的老乡鸡营业收入：按销售模式划分的老乡鸡营业收入 . 10 图表图表 24：乡村基：乡村基按品牌分类的门店数量按品牌分类的门店数量 . 10 图表图表 25：按品牌划分的乡村基营业收入

6、：按品牌划分的乡村基营业收入 . 10 图表图表 26：老乡鸡、乡村基近年营收情况：老乡鸡、乡村基近年营收情况 . 11 图表图表 27：老乡鸡、乡村基近年归母净利润情况：老乡鸡、乡村基近年归母净利润情况 . 11 图表图表 28：老乡鸡近年毛利率情况：老乡鸡近年毛利率情况 . 11 图表图表 29：老乡鸡销售费用：老乡鸡销售费用、管理费用情况、管理费用情况 . 11 图表图表 30：老乡鸡发展历程梳理：老乡鸡发展历程梳理 . 12 nWfYtNsRsPtOnMrPpM9PaO7NoMnNsQoMiNpPtNeRnPrR8OpPuNxNsRyQxNmNoP 3 图表图表 31：老乡鸡发展历程梳

7、理：老乡鸡发展历程梳理 . 12 图表图表 32：老乡鸡股权结构：老乡鸡股权结构 . 13 图表图表 33：乡村基股权结构：乡村基股权结构 . 13 图表图表 34：老乡鸡管理团队：老乡鸡管理团队 . 14 图表图表 35：乡村基管理团队：乡村基管理团队 . 15 图表图表 36：2021 年公司各产品门店销售额占比年公司各产品门店销售额占比 . 16 图表图表 37：乡村基客单价优于其他品牌：乡村基客单价优于其他品牌 . 16 图表图表 38：中式快餐发展模式变迁：中式快餐发展模式变迁 . 16 图表图表 39：老乡鸡代言人官：老乡鸡代言人官宣海报宣海报 . 17 图表图表 40：乡村基每年

8、从前：乡村基每年从前 5 大供应商处采购额占比大供应商处采购额占比 . 17 图表图表 41：老乡鸡养殖环节布局：老乡鸡养殖环节布局 . 18 图表图表 42：老乡鸡生产加工子公司：老乡鸡生产加工子公司 . 18 图表图表 43：老乡鸡各业务实现数字化联动：老乡鸡各业务实现数字化联动 . 19 图表图表 44：乡村基门店：乡村基门店类型类型 . 19 图表图表 45：老乡鸡门店类型：老乡鸡门店类型 . 20 图表图表 46：老乡鸡与乡村基期末门店增长率：老乡鸡与乡村基期末门店增长率 . 20 图表图表 47：老乡鸡直营门店关店率：老乡鸡直营门店关店率 . 21 图表图表 48：乡村基门店关店率

9、：乡村基门店关店率 . 21 图表图表 49：门店翻座率数据（次：门店翻座率数据（次/天）天） . 21 图表图表 50：门店客单价数据（元）：门店客单价数据（元） . 21 图表图表 51：大米先生上海门店销售情况：大米先生上海门店销售情况 . 22 图表图表 52：大米先生上海门店数量：大米先生上海门店数量 . 22 图表图表 53：2021 年老乡鸡直营门店单店营收年老乡鸡直营门店单店营收 . 22 图表图表 54：2021 年老乡鸡直营门店分城市经营数据年老乡鸡直营门店分城市经营数据 . 22 图表图表 55：乡村基同店销售额及同比增长率：乡村基同店销售额及同比增长率 . 23 图表图

10、表 56：老乡鸡疫情前开业直营门店各年经营数据：老乡鸡疫情前开业直营门店各年经营数据 . 23 图表图表 57：单店模型测算：单店模型测算 . 23 图表图表 58：乡村基各成本所占比例：乡村基各成本所占比例 . 24 图表图表 59：老乡鸡主营业务：老乡鸡主营业务成本占主营收入比例成本占主营收入比例 . 24 图表图表 60：老乡鸡销售费用管控能力优于同业：老乡鸡销售费用管控能力优于同业 . 25 图表图表 61：老乡鸡管理费用管控能力优于同业：老乡鸡管理费用管控能力优于同业 . 25 图表图表 62：老乡鸡及同业公司净利率：老乡鸡及同业公司净利率 . 25 图表图表 63：老乡鸡和乡村基净

11、利率：老乡鸡和乡村基净利率 . 25 图表图表 64：应收账款周转天：应收账款周转天数数 . 26 图表图表 65：存货周转天数：存货周转天数 . 26 图表图表 66：乡村基开店计划：乡村基开店计划 . 26 图表图表 67：老乡鸡门店扩张计划：老乡鸡门店扩张计划 . 27 图表图表 68：中式快餐用餐时长分布：中式快餐用餐时长分布 . 27 图表图表 69：中式快餐人均花：中式快餐人均花费费 . 27 图表图表 70：中式快餐消费场景：中式快餐消费场景 . 28 图表图表 71：中式快餐消费理念：中式快餐消费理念 . 28 4 1 行业纵览：行业纵览：中式快餐空间中式快餐空间广阔广阔，行业

12、格局仍较分散，行业格局仍较分散 1.1 中式快餐中式快餐韧性强劲，规模有望破万亿韧性强劲，规模有望破万亿 中式快餐中式快餐系快餐业主体系快餐业主体，疫情前已达六千亿疫情前已达六千亿。快餐刚需高频、投资门槛低，是门铺天盖地的生意。根据弗若斯特沙利文报告，2020 年我国快餐行业收入达 9334 亿元，2016-2019 年均复合增长率为 10.4%。其中，更加契合“中国胃”的中式快餐是我国快餐市场的主体，2020 年达到 6590 亿元，2016-2019 年均复合增长率为10.2%。 图表图表 1：餐饮行业分业态的市场规模（十亿元）餐饮行业分业态的市场规模（十亿元） 来源：F&S，国联证券研究

13、所 图表图表 2：百强餐饮业态分布百强餐饮业态分布 图表图表 3：快餐市场规模及中餐占比快餐市场规模及中餐占比 来源：中国烹饪协会，国联证券研究所 来源：F&S，国联证券研究所 疫情重创行业，外卖带来业务增量，疫情重创行业，外卖带来业务增量，中式快餐中式快餐经营经营韧性韧性强强。疫情之下，行业遭004000500060007000800090002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E正式餐厅 快餐店 休闲餐厅 其他 CAGR:16-19年CAGR:20-25年正式餐厅8.9%14.0%快餐店10.4%14.2%休

14、闲餐厅10.5%15.1%其他7.7%12.6%0%10%20%30%40%50%055百强企业个数（家） 营业收入占百强总营业收入比重（%） 70.2%70.4%70.6%70.8%71.0%71.2%71.4%02000400060008000400016000中式快餐（亿元） 西式快餐（亿元） 其他（亿元） 中餐占比（%） 5 遇重创，2020 年中式快餐规模同比降 12.8%，22Q1 百胜中国同店销售较 2019 年同期下降 14%。危机之中，外卖为快餐行业拓宽消费场景，带来更多市场机遇，欧睿调研数据显示，外卖消费频次已占中式快餐消费频次的

15、 35%，接近到店堂食消费，且根据美团研究院数据，74.8%的受访商户认为外卖给商户带来增量。从恢复度看，在疫情控制较好的 2021 年夏季，中式快餐客流量同比增 13.1%，彰显韧性，而受健康饮食理念影响， 西式快餐全年月均来客数同比出现略微下降的趋势。 伴随着客流的恢复，2021 年各业态平均单店营业额相较于去年均稳步上升，中式快餐增速较高，达到 15.4%，小吃、粉面、烧烤和中式正餐单店营业额增速均保持在 10%以上，而火锅和西式快餐业态相对增速较慢。 图表图表 4：中式快餐购买渠道占比中式快餐购买渠道占比 图表图表 5：中式快餐消费频率分布中式快餐消费频率分布 来源：Euromonit

16、or，国联证券研究所 来源：Euromonitor，国联证券研究所 图表图表 6：2021 年各餐饮业态月均来客数同比增幅年各餐饮业态月均来客数同比增幅 图表图表 7：各餐饮业态平均单店营业额及增长情况各餐饮业态平均单店营业额及增长情况 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 短期震荡不改长期信心， 中式快餐规模有望破万亿。短期震荡不改长期信心， 中式快餐规模有望破万亿。 参考北美数据和我国经验，结合各地政府发放消费券提振消费信心， 预计未来随着疫情平稳和消费信心增强， 餐饮收入能够恢复至疫情前水平，并进入上行通道。在我国拥有 14 亿人口的消费基础上，随着城市化水平的

17、提高、消费者对食品安全快捷的追求以及外卖拓宽用餐场景，未来我国中式快餐市场有望持续增长。根据弗若斯特沙利文的预测，预计 2025 年，25% 40% 35% 打包外带 到店堂食 外卖 20% 49% 23% 7% 1% 每月1-5次 每周1-3次 每周4-6次 每天1次及以上 小于每月1次 -2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.02020平均单店营业额（万元） 2021平均单店营业额（万元） 增长率（%） 6 我国中式快餐行业市场规模将突破1万亿元， 2020-2025年间CAGR有望达10.1%。 图表图表 8：餐饮企业餐饮企

18、业同店销售较同店销售较 2021 年恢复程度年恢复程度 图表图表 9：百胜中国同店销售较百胜中国同店销售较 2019 年变动年变动 来源：公司公告，国联证券研究所 注：百胜中国 2 月数据为 1-2 月合计 来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表 10：麦当劳各市场同店销售较麦当劳各市场同店销售较 2019 年变化年变化 图表图表 11：星巴克北美市场同店销售变化星巴克北美市场同店销售变化 来源：公司公告，国联证券研究所 来源：公司公告，国联证券研究所 中式快餐连锁化率维持在中式快餐连锁化率维持在 25%，近期提升速度加快，未来仍有翻倍空间近期提升速度加快，未来仍有翻倍空间。受制于管理及尚在

19、起步的餐饮上游运营配套市场 （如对接中小商户的优质餐饮供应链、 餐厅数字化运营、品牌营销及用户运营等尚在起步阶段） ，中式快餐市场连锁化率徘徊在 25%水平。在资本催化下，2021 年门店口径计的小吃快餐业连锁化率同比增长3.7pct，增速显著高于 2020 年同期。但对标美国 55%左右的连锁化率水平和我国饮品品类 42%的连锁化率，中式快餐连锁化发展仍有翻倍空间，预计随着食材供应链和餐饮工业化水平的提升、餐企自身经营管理经验的积累以及消费者对品质的追求，中式快餐连锁化率将持续提升。 0%20%40%60%80%100%2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 九毛九

20、太二 海伦司 百胜中国 -16%-11%-6%-1%4%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22同店销售较2019年同期变动（%） 0.1% -8.7% 4.6% 5.5% 13.6% 14.9% 14.6% 13.4% -45.0%-25.0%-5.0%15.0%35.0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21USInternational Operated Markets（英国、法国、加拿大等） International Developmental Licensed Markets（中国、日本等） 9% 84% 22% 18% 1

21、2% -50%0%50%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22客单价同比 客流同比 同店销售同比 7 图表图表 12：中式快餐市场规模及连锁化率（十亿元）中式快餐市场规模及连锁化率（十亿元） 图表图表 13：美国餐饮连锁化率（美国餐饮连锁化率（%） 来源：F&S，国联证券研究所 来源：Euromonitor，国联证券研究所 图表图表 14：2019-2021 典型餐饮典型餐饮品类按门店计品类按门店计连锁化率走势连锁化率走势 来源：美团，国联证券研究所 1.2 中式快餐集中度仍较低，老乡鸡、乡村基市占率居前中式快餐集中度仍较低，老乡鸡、乡村基市占率居前

22、中式快餐集中度低，老乡鸡中式快餐集中度低，老乡鸡、乡村基、乡村基市占率居于前列。市占率居于前列。根据国家统计局数据，2020年餐饮行业整体收入为3.95万亿元， 其中连锁快餐服务业营业额为1102亿元。2020 年老乡鸡、乡村基营业收入分别为 34.54、31.48 亿元，占餐饮行业比重分别为0.09%和 0.08%，占连锁快餐业的比重分别为 3.13%和 2.86%。根据沙利文数据，2019 年快餐市场 CR10 为 11.2%，老乡鸡市占率 0.3%，2020 年中式快餐市场 CR5仅为 2.9%，其中老乡鸡、乡村基市占率分别为 0.6%、0.5%。 25.0%25.2%25.4%25.6

23、%25.8%26.0%02004006008002001820192020连锁 非连锁 连锁化率（%） 50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021 8 图表图表 15：2019 年中国快餐行业市占率年中国快餐行业市占率 图表图表 16：2020 年中国中式快餐行业市占率年中国中式快餐行业市占率 来源：F&S，国联证券研究所 来源：F&S，国联证券研究所 参考西式快餐龙头，中式快餐参考西式快餐龙头，中式快餐头部企业头部企业有望进一步扩张。有望进一步扩张。根据窄门餐眼数据，目前肯

24、德基、麦当劳门店规模超 5000 家，覆盖城市超 300 个，而中式快餐门店仅1000 家左右，覆盖城市数低于 30 个。西式快餐的规模优势得益于标准化程度，从产品看，麦肯产品工业化程度较高，门店操作简单标准；从管理看，麦肯具备标准化的加盟模式，拥有完备的选址标准和丰富管理经验；从供应链看，麦肯深耕中国市场多年，形成稳定完善的西式快餐供应链。参考西式快餐经验，预计伴随着中央厨房和预制菜的发展， 冷链物流建设和管理经验的积累， 中式连锁快餐头部品牌有望进一步扩张。 图表图表 17：中式快餐龙头与西式快餐龙头中式快餐龙头与西式快餐龙头 老乡鸡 乡村基 大米先生 麦当劳 肯德基 创始年份 2003

25、年 1996 年 2011 年 1955 年 1952 年 在营门店 1064 家 587 家 584 家 5261 家 8592 家 覆盖城市 27 个 30 个 16 个 300 个 360 个 门店选址 商务区、写字楼为主 商业区、写字楼、住宅区 写字楼、商圈、住宅区 商圈、写字楼、社区、交通枢纽等 门店模式 直营 92%，加盟 8% 直营 直营 加盟 91%直营，9%加盟 主要产品 鸡汤、米饭 川菜米饭 川菜米线 炸鸡汉堡 炸鸡汉堡 制作工艺 现场制作 川菜现炒 现炒现制 半成品加工 半成品加工 客单价 24.65 元 20.49 元 21.47 元 27.87 元 35.34 元 供

26、应链 自建养殖场、中央厨房 供应商合作 供应商合作 供应商合作 建有物流中心、冷藏车等 来源：窄门餐眼，招股说明书，国联证券研究所 注：在营门店、覆盖城市、客单价取自窄门餐眼 2022 年 6 月更新数据 2 对比分析：从老乡鸡、乡村基看中式快餐发展之路对比分析：从老乡鸡、乡村基看中式快餐发展之路 2.1 发展历程发展历程：中式快餐：中式快餐跑出跑出千店千店龙头龙头，深耕区域布局全国深耕区域布局全国 2.1.1 公司简介：中式快餐龙头，直营销售为主公司简介：中式快餐龙头，直营销售为主 89% 0.3% 11% 其他 百胜中国 麦当劳 德克士 华莱士 汉堡王 老乡鸡 真功夫 永和大王 吉野家 味

27、千拉面 97.1% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 其他 杨国福 张亮麻辣烫 老乡鸡 乡村基 李先生牛肉面 9 老乡鸡老乡鸡立足安徽、乡村基扎根川渝，立足安徽、乡村基扎根川渝，中式快餐中式快餐龙头进军一线城市龙头进军一线城市。老乡鸡、乡村基自成立以来，一直从事中式快餐服务，老乡鸡产品以肥西老母鸡汤为主，乡村基主打川菜现炒。截至 21Q3，乡村基旗下拥有乡村基品牌 602 家、大米先生品牌 543家门店，前者 94%的餐厅位于川渝，大米先生 53%的门店位于两湖、34%的门店位于川渝，并在 2020 年进驻上海。2021 年末，老乡鸡旗下拥有 1073 家门店， 63%的门店位

28、于安徽，并从 2019 年开始进入一线城市。 图表图表 18：2021 年老乡鸡全国门店布局年老乡鸡全国门店布局 图表图表 19：2021 年老乡鸡年老乡鸡营业收入按销售区域划分营业收入按销售区域划分 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 20：2021 年年 9 月末乡村基全国门店布局月末乡村基全国门店布局 图表图表 21： 2021 年年 9 月末月末老乡鸡老乡鸡营收按销售区域划分营收按销售区域划分 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 乡村基全直营经营乡村基全直营经营，老乡鸡兼有老乡鸡兼有加盟加盟，中式

29、快餐龙头直营为主，中式快餐龙头直营为主。老乡鸡、乡村基均以直营起家，其中老乡鸡由于历史上联营原因自 2020 年开展加盟业务，目前已建立以直营门店销售为主，加盟门店销售相结合的销售体系。2021 年末，公司拥有991 家直营门店，82 家加盟门店。通过布局养殖基地、中央厨房和线下网点，2021年，老乡鸡实现直营业务收入 42.9 亿元，占比 97.7%，加盟业务收入 0.8 亿元，占营业收入的比重为 1.9%， 同比提升 1.6pct。 乡村基则坚持直营， 目前拥有 2 大品牌，其中乡村基主要以商圈及家庭社区餐饮为主， 而大米先生主要以白领快餐为主， 聚焦89.1% 9.5% 0.7% 0.7

30、% 华东 华中 华南 华北 40.3% 28.2% 16.1% 8.5% 5.2% 1.7% 重庆 四川 湖北 湖南 上海 其他 10 工作餐。21 年前三季度，乡村基品牌实现营收 18.5 亿元，大米先生实现营收 15.7亿元，后者占比 45.9%，同比提升 10.2pct。 图表图表 22：老乡鸡直营及加盟门店数量老乡鸡直营及加盟门店数量 图表图表 23：按销售模式划分按销售模式划分的老乡鸡的老乡鸡营业收入营业收入 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 24：乡村基按品牌分类的门店数量乡村基按品牌分类的门店数量 图表图表 25：按按品牌品牌划

31、分划分的乡村基的乡村基营业收入营业收入 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 2.1.2 财务概况：营收稳步增长，利润端财务概况：营收稳步增长，利润端彰显弹性彰显弹性 中式快餐龙头营收稳步增长，乡村基利润修复程度大于老乡鸡中式快餐龙头营收稳步增长，乡村基利润修复程度大于老乡鸡。受益于门店扩张和单店销售增长，2021 年老乡鸡、乡村基的营收及归母净利润均得到不同程度的修复。21 年前三季度，乡村基实现营收 34.2 亿元，同比增长 56.9%，实现归母净利润 1.6 亿元，达到 2019 年全年净利润的 2 倍。而老乡鸡 2021 年实现营业收入 43.9亿

32、元，同比增长 27.2%，2019-2021 年营收 CAGR 为 23.9%，2021 年归母净利润为1.3 亿元，同比增 28.1%，恢复到疫情前 85%水平。 0200400600800920202021直营门店（家） 加盟门店（家） 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%001920202021直营业务 加盟业务 其他 加盟占比（%） 02004006008009202021Q3乡村基 大米先生 -40%0%40%80%120%0.05.010.015.020.025.02019202021Q1-3乡村基（亿元） 大米

33、先生（亿元） YOY-乡村基（%） YOY-大米先生（%） 11 图表图表 26：老乡鸡、乡村基近年营收情况老乡鸡、乡村基近年营收情况 图表图表 27：老乡鸡、乡村基近年归母净利润情况老乡鸡、乡村基近年归母净利润情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 注：乡村基 2021 年数据使用 21 年前三季度数据，下同 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 老乡鸡老乡鸡成本上升拖累利润，成本上升拖累利润，乡村基毛利率上升乡村基毛利率上升。受主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响，老乡鸡毛利率呈下降趋势，2021 年公司综合毛利率为 16.6%，同比降 0.7pct，较 2019 年降 2.5p

34、ct。而受益于营收的快速增长，截至 21Q3，乡村基、大米先生营业利润率分别为 12.6%、10.4%，同比上升 3.7、8.1pct。费用端，老乡鸡费用管控能力较优， 2021年公司管理费用率、 销售费用率分别为5.3%、 6.6%，良好的控费能力对于净利润有所补偿。 图表图表 28：老乡鸡近年毛利率情况老乡鸡近年毛利率情况 图表图表 29：老乡鸡销售费用、管理费用情况老乡鸡销售费用、管理费用情况 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 2.1.3 历史沿革：深耕中式快餐数十载，立足区域开拓全国历史沿革：深耕中式快餐数十载，立足区域开拓全国 从区域品牌起家

35、从区域品牌起家，目前开始目前开始布局全国。布局全国。1）品牌初创：受西式快餐启发，1996年， 乡村基联合创始人李红和丈夫张兴强开设第一家餐厅， 而安徽合肥的束从轩也在2003 年 10 月开设 “肥西老母鸡”门店，经营中式快餐服务。2）深耕区域，蓄势发展：2011 年，乡村基在大本营重庆开设首家大米先生门店，2019 年，公司在中国门店开设第 1000 家门店，其中大米先生门店达 378 家。2012 年，肥西老母鸡更名-20%0%20%40%60%001920202021老乡鸡营收（亿元） 乡村基营收（亿元） YOY-老乡鸡（%） YOY-乡村基（%） -500%0%

36、500%1000%1500%-0.50.00.51.01.52.0201920202021老乡鸡归母净利润（亿元） 乡村基归母净利润（亿元） YOY-老乡鸡（%） YOY-乡村基（%） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%201920202021老乡鸡 乡村基 大米先生 4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%201920202021销售费用 管理费用 12 老乡鸡，以直营连锁的经营模式实现快速扩张。截至 2016 年底，公司在安徽地区的直营门店超过 350 家。3）布局全国：2020 年乡村基将大米先生餐厅网络扩展至上海， 并于次年将大米先生餐厅网络扩展至深圳， 同时将乡村基餐厅网

37、络扩展至苏州及杭州。截至 21Q3，公司在全国共有 1145 家门店。与之类似，2017 年老乡鸡走出安徽，入驻南京、武汉，2019 年开始进入一线城市。截至 2021 年底，公司在全国共拥有 991 家直营门店，82 家加盟门店。 图表图表 30：老乡鸡发展历程梳理老乡鸡发展历程梳理 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 31：老乡鸡发展历程梳理老乡鸡发展历程梳理 来源：招股说明书，国联证券研究所 2.1.4 股权结构：创始人家族为实控人，核心管理团队稳定股权结构：创始人家族为实控人，核心管理团队稳定 创始人创始人家族为实控人，家族为实控人，设有员工设有员工股权激励股权激励。根据招股说

38、明书，中式快餐头部品牌老乡鸡、乡村基均由创始人家族实际控制，并设有员工激励计划。其中乡村基由创始人李红及其家人实际控制，李红、张兴强（李红丈夫） 、徐龙翔（李红儿子） 、张琨维（李红继子）通过直接间接方式共持有 53.4%的股权。老乡鸡则由束氏家族（创始人之子束小龙、束小龙妻子董雪、创始人之女束文）持有公司 91.3%的股份，束从轩、张琼、 束小龙、 董雪、 束文 5 名家族成员为公司的实际控制人。 考虑到未来发展扩张，为激励和挽留经验丰富的人才， 乡村基于 2021 年向Giant Strength 配发 4%的股份，老乡鸡在 2020 年实施股权激励计划，由公司员工以 4500 万元间接认

39、购天津同创、 13 天津同义持有的公司 109.8 万元股本，间接持有公司 1.98%、0.99%股份。 图表图表 32：老乡鸡股权结构老乡鸡股权结构 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 33：乡村基股权结构乡村基股权结构 14 来源：招股说明书，国联证券研究所 核心管理团队经验丰富核心管理团队经验丰富，与公司共同成长。与公司共同成长。中式快餐两大龙头自创立以来，创始人家族陪伴公司共同成长， 目前核心管理团队均为创始人家族。 老乡鸡由创始人束从轩担任董事长，创始人之子束小龙担任副董事长，还引入拥有麦当劳、四大等相关产业、财务背景的管理人员。目前，核心管理团队平均年龄约 42 岁，202

40、1 年平均薪酬约 81 万元。乡村基由创始人李红担任董事长，其自 1996 年创立乡村基以来在餐厅运营管理领域拥有逾 25 年的经验，创始人之子徐龙翔担任执行董事兼采购总监，乡村基高管团队普遍从底层做起，陪伴公司多年，拥有丰富的餐饮业经营和管理经验。 图表图表 34：老乡鸡管理团队老乡鸡管理团队 姓姓名名 职位职位 年年龄龄 持股持股比例比例 薪酬薪酬金额金额 任职时间任职时间 履历履历 束从轩 董事长 60 - 139 2021.7-2024.7 公司创始人，现任公司董事长，食品公司执行董事、农牧科技执行董事、老乡鸡食品执行董事兼总经理，远益租赁执行董事，中国饭店协会副会长，安徽省餐饮行业协

41、会会长，合肥市禽业协会会长，肥西县养鸡协会会长 束小龙 副董事长 34 71% 161 2021.7-2024.7 2012 年 9 月起，任职于公司及公司的子公司，历任农牧科技员工、食品公司员工、公司门店店长、督导、区域经理、执行董事、总经理、董事。现任本公司副董事长，广东老乡鸡、江苏老乡鸡、上海老乡鸡、北京老乡鸡、湖北老乡鸡、浙江老乡鸡执行董事，合肥羽壹执行董事兼总经理，青岛羽壹执行事务合伙人，青岛远益执行事务合伙人 束从德 总经理、董事 39 1% 92 2021.7-2024.7 2007 年 9 月至今，任职于公司，目前担任公司的董事、总经理，青岛同丰执行事务合伙人，青岛同禄执行事务

42、合伙人，青岛同福执行事务合伙人、青岛同义执行事务合伙人，天津同义执行事务合伙人，天津同创执行事务合伙人 董雪 副总经理、董事 29 5% 61 2021.7-2024.7 2011 年 12 月至 2022 年 3 月，担任六安市申源服装有限公司监事； 2012 年 6 月至今， 担任安徽爱客满天星商贸有限责任公司监事； 2019 年 1 月起， 任职于公司，目前担任公司董事、副总经理 张琼 副总经理 57 - 53 2021.7-2024.7 2008 年 10 月起，任职于公司，历任本公司 IT 总监、审计总监、副总经理。张琼女士目前还担任江苏老乡鸡、湖北老乡鸡、农牧科技、食品公司、远益租

43、赁监事，河南轩龙、信阳轩龙、青岛老乡鸡执行董事兼经理。 朱先华 副总经理 45 0% 64 2021.7-2024.7 1999 年 10 月至 2009 年 4 月，任职于麦当劳，先后担任安徽麦当劳餐厅食品有限公司门店经理、南京麦当劳餐饮食品有限公司训练督导、上海麦当劳食品有限公司训练经理；2009 年 4 月至 2012 年 3 月，担任安徽燕之坊食品有限公司事业部经理；2012 年 4 月至 2017 年 3 月，担任安徽栖巢餐饮有限公司总经理；2017 年 4 月至今，任职于公司，目前担任本公司副总经理 王国伟 董事会秘书 38 0% 43 2021.7-2024.7 2006 年 1

44、0 月至 2010 年 10 月，任华普天健会计师事务（特殊普通合伙）项目经理；2010 年 10 月至 2017 年 8 月，任阳光电源股份有限公司证券事务代表；2017 年 8 月至 2018 年 11 月，任合肥汇通控股股份有限公司董事会秘书；2018 年 11 月至 2021 年 6 月， 任老乡鸡有限董事会秘书， 2019 年 3 月至今， 担任合肥羽壹监事。2021 年 7 月起，担任公司董事会秘书 何晶 财务总监 32 0% 39 2021.7-2024.7 2011 年 5 月任职本公司，2011 年 6 月至 2021 年 6 月，历任老乡鸡有限财务职员、财务经理、财务总监。

45、2021 年 7 月起，任公司财务总监 来源：招股说明书，国联证券研究所 注：薪酬取自 2021 年，单位为万元 15 图表图表 35：乡村基管理团队乡村基管理团队 姓姓名名 年年龄龄 职位职位 委任委任年份年份 入司入司年份年份 职责职责 履历履历 李红 53 执行董事、董事长兼CEO 2010 1996 整体战略业务规划运营管理 乡村基创始人，餐厅运营管理领域累积逾 25 年经验，于 2007 年 8 月至 2016 年 4月，担任开曼乡村基董事会董事长，此后一直担任董事，并自 2010 年 5 月起担任首席执行官。 王光祥 42 CFO 2021 2021 整体财务规划管理 曾于上海双凤

46、骨明胶有限公司和苏州欧尚超市有限公司任职。2008 年 12 月至 2021年 3 月，王先生于百胜中国出任高级财务经理。 朱江 46 大米先生品牌总经理 2016 2010 大米先生餐厅整体运营管理 在餐厅运营及管理方面拥有逾 11 年经验。朱先生自 2010 年 8 月加入集团以来曾出任多个职位，先后出任长沙乡村基的营运经理，长沙市场餐厅运营的总经理，武汉市场餐厅运营的总经理。 刘丽 38 乡村基品牌总经理 2016 2000 乡村基餐厅整体运营管理 在餐厅运营及管理方面拥有逾 21 年经验。于 2000 年 8 月加入集团以来曾担任多个不同职位，先后出任区域餐厅运营及管理，乡村基品牌的上

47、海市场总经理，乡村基品牌的成都市场总经理。于 2010 年 11 月至 2016 年 7 月，协助推出大米先生品牌，并担任大米先生品牌重庆市场总经理。 徐龙翔 27 执行董事兼采购总监 2017 2016 供应链管理及采购计划制定 创始人李红之子，自 2017 年 3 月起一直担任本集团主要管理层成员，负责集团采购及供应链管理。徐先生亦为集团多家主要附属公司（包括兴红得聪、四川乡村基、武汉兴聪、长沙乡村基及上海乡村基）的董事，监督该等公司的运营。 杨帆 35 大米先生品牌上海市场总经理 2020 2004 上海大米先生餐厅运营管理 在 2004 年加入集团，作为餐厅管理实习生，于 2005 年

48、晋升为餐厅店长。先后出任重庆市场餐厅业务的区域监督，重庆乡村基的高级培训经理，长沙市场餐厅业务的区域监督，长沙市场餐厅业务的总经理，武汉市场餐厅业务的总经理。 余雪松 41 乡村基品牌重庆市场总经理 2021 2019 重庆乡村基餐厅运营管理 在销售及营销领域拥有逾十年经验， 曾于厦门豪客来任职营销总监。 于 2012 年 4 月，加入雀巢（中国）有限公司成都分公司，任职中国西南地区区域销售经理。其后于呷哺呷哺任职营销总监，并于华佑医疗集团任职营销及媒体部总监。于 2019 年 2 月至2020 年 12 月，出任集团营销总监。 来源：招股说明书，国联证券研究所 2.2 竞争竞争优势：产品优势

49、：产品和品牌各具特色和品牌各具特色，供应链与标准化供应链与标准化保障扩张保障扩张 2.2.1 乡村基以性价比乡村基以性价比和现炒和现炒取胜，老乡鸡主打大单品取胜，老乡鸡主打大单品更具品牌营销意识更具品牌营销意识 产品产品各具特色各具特色，研发实力经受市场考验研发实力经受市场考验。经过 20 年左右的发展，中式快餐龙头始终坚持初心并与市场共同成长， 形成了自身的产品竞争力。 乡村基坚持 “好吃不贵”的理念，以合理的价格提供优质美味的菜肴。参考窄门餐眼数据，目前乡村基及大米先生客单价分别为 20.5、21.4 元，性价比优于同类快餐品牌。而老乡鸡的“肥西老母鸡汤”已成为公司的主打招牌产品，2021

50、 年公司鸡汤类销量为 2970 万份，收入 16 占比达 10.3%，销售额排名第三。在新品研发方面，老乡鸡拥有研发团队 20 余人，其研发出的老乡炒土鸡、毛豆烧土鸡、 农家小炒肉等已成为新一代招牌产品。乡村基产品开发人数达 90 人，每个区域均配备产品研发部门，会根据当地口味偏好订制菜式味道，并坚持定期更新菜单。 图表图表 36：2021 年公司各产品门店销售额占比年公司各产品门店销售额占比 图表图表 37：乡村基客单价优于其他品牌乡村基客单价优于其他品牌 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 中式快餐进入中式快餐进入 3.0 时代时代，龙头多样化用餐选择龙头多

51、样化用餐选择。2018 年，老乡鸡正式发布第五代店，沿用开放式厨房理念，将以蒸为主的烹饪延伸到炒、炸、炖、煎、烧的方式，目前门店 SKU 约 40 个，让顾客用餐有了更多选择。并在门店装修中大量采用原木材质，将美学元素植入店铺，更加顺应当代年轻人审美趋势等，为消费者提供更高品质的用餐体验。而乡村基采取现炒现制方式，引入称菜模式并提供小碗菜，让顾客在一餐里从平均 20 多道菜中进行选择，在有限的预算前提下赋予他们更大的选择多样性。 根据沙利文调查数据， 曾惠顾乡村基及大米先生并对其用餐体验表示满意的接受调查客人分别约占 99%及 98%。 图表图表 38：中式快餐发展模式变迁中式快餐发展模式变迁

52、 来源：公开资料，国联证券研究所 老乡鸡品牌意识觉醒，强营销提升品牌影响力。老乡鸡品牌意识觉醒，强营销提升品牌影响力。老乡鸡营销团队在多个社交平台开设账号，积极与粉丝互动，强化品牌与消费者的情感链接。在微博上，老乡鸡每日“咯咯咯哒”的拟人化营销成为老乡鸡社交媒体的独特标签之一。创始人创始人下场打造下场打造菜品类 主食类 鸡汤类 饮料类 其他 055客单价（元） 1.0时代时代 1990S前 夫妻店、小摊 2.0时代时代 1990S 模仿麦肯等西式连锁店 3.0时代时代 2018- 满足顾客日益追求极致的口感以及多选择 17 专属专属 IP，精准获取流量红利精准获取流量红利

53、。老乡鸡围绕着创始人束从轩打造品牌 IP， “手撕员工联名信” 、 “战略发布会”等活动创意十足，传播力强。品牌影响力的持续提升有助于吸引客流，在开拓新市场时降低新店爬坡时间。 图表图表 39：老乡鸡代言人官宣海报老乡鸡代言人官宣海报 来源：官方微博，国联证券研究所 2.2.2 一体化供应链体系，一体化供应链体系，门店标准化门店标准化保障扩张保障扩张 一体化供应链保障核心产品一体化供应链保障核心产品稳定供应。稳定供应。 供应链能力是餐饮门店扩张边界的重要制约因素，作为中式快餐行业龙头，乡村基与老乡鸡采取了不一样的布局模式。乡村基与供应商合作，基于庞大的供应商网络和严格的筛选程序，建立了一体化、

54、端到端的供应链管理体系。老乡鸡对于供应链的投入较重，从主要原材料供应、产品加工到终端连锁门店零售全产业链布局。养殖采购端，乡村基通过招标甄选供应商，与符合要求的供应商合作，并鼓励原产地直采。截至 21Q3，乡村基对前 5 大供应商的采购总额占比为 26.3%，与供应商业务关系介于 3-8 年。老乡鸡自建子公司负责养殖业务，在合肥市、淮南市投资建设 3 个母鸡养殖基地，共建有 109 栋标准化鸡舍，近三年出栏量分别为 144.05 万羽、141.48 万羽、212.77 万羽。食材加工端，乡村基总部的中央供应管理团队负责监督食品加工， 从可靠且信誉良好的本地第三方供应商采购预处理的原材料及餐厅消

55、耗品。 老乡鸡在合肥市建立了中央厨房， 主要生产肥西老母鸡白条鸡、扣肉、面条、馄饨、鸡汁辣鱼料包等，2021 年负责加工的子公司食品公司（中央厨房）实现净利润 1.82 亿元。配送端，两家公司均与专业冷链物流公司进行战略合作。通过后端供应链的构建，两大龙头有效地保障了核心产品的稳定供应，有助于提升产品质量和经营业绩。 图表图表 40：乡村基每年从前乡村基每年从前 5 大供应商处采购额占比大供应商处采购额占比 2019 2020 21Q1-3 供应商 A 6% 6% 4% 供应商 B 6% 7% 11% 供应商 C 6% 4% 4% 供应商 D 4% - - 供应商 E 3% - - 供应商 F

56、 - 3% 5% 18 供应商 G - 3% - 供应商 H - 3% 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 41：老乡鸡养殖环节布局老乡鸡养殖环节布局 养殖环节 一段养殖 第三方合作机构养殖至 70-115 天左右 二段养殖 养殖子公司继续养殖至 160 天左右或 180 天左右 序号 名称 位置 占地面积 鸡舍数量 建设主体 2021 年净利润 1 张祠养殖基地 合肥市肥西县官亭镇 163.37 亩 46 栋 农牧科技 3885 万元 2 小柏养殖基地 合肥市肥西县小庙镇 96.62 亩 12 栋 农牧科技 3 寿县养殖基地 淮南市寿县炎刘镇 386.37 亩 51 栋 寿县老乡鸡

57、-199 万元 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 42：老乡鸡生产加工子公司老乡鸡生产加工子公司 序号 名称 位置 母公司 2021 年净利润 1 食品公司 合肥市蜀山区小庙工业聚集区 农牧科技持股 100% 1.82 亿元 2 老乡鸡食品 合肥市肥西县官亭镇官亭工业聚集区 江苏老乡鸡持股 100% -500 万元 来源：招股说明书，国联证券研究所 可快速复制的门店经营模式可快速复制的门店经营模式，为门店数量和经营规模的进一步扩张奠定了坚实为门店数量和经营规模的进一步扩张奠定了坚实的基础。的基础。新店筹备方面，乡村基和老乡鸡将筹备开设新餐厅的经验制度化，利用标准流程、数据驱动分析和丰

58、富的资源支持门店选址、确定门店类型等相关工作，已具备快速的拓展能力；服务流程方面，二者均制定相关规章制度和评价体系，将标准化管理贯彻至门店经营的每个环节； 菜品口味方面， 两家企业均将传统的中餐烹饪方法分解成若干标准化工序， 各门店员工按照标准化工序进行现场制作， 保证菜品口味的稳定性；组织管理方面组织管理方面，乡村基拥有完善的门店员工职业发展和晋升体系，具有全面的后备力量培养机制和优秀的员工忠诚度，根据招股说明书，公司 2430 名经理和厨师中超过 25%的员工在司工作超 10 年。 老乡鸡则会在新店营业初期从门店抽调储备店长在新店传帮带， 助力新店顺利运营， 2019-2021 年， 老乡

59、鸡员工流失率维持在 42.50%至 47.87%，直营门店店长流失率维持在 4.98%至 5.41%之间，店长流失率远低于一般员工的流失率，为门店经营发展提供了稳定的保障。 2.2.3 数字化赋能业务发展，系统集成提升效率数字化赋能业务发展，系统集成提升效率 核心业务全系统化管理，核心业务全系统化管理，实现实现不同系统集成整合。不同系统集成整合。餐饮行业与数字化的结合， 19 既优化了顾客体验，又提升门店经营效率。作为中式快餐领导者，老乡鸡、乡村基前台系统主要面向用户，实现了收银系统、在线点餐和会员系统的灵活覆盖。中台系统实现数据共享，以高效赋能业务发展。后台系统主要包含了财务和供应链系统等，

60、实现了业务财务一体化以及信息流、物流、资金流的统一管理和资源的高效配置，对前端业务形成稳健支撑。 供应链系统协作，业务精细化发展供应链系统协作，业务精细化发展。乡村基、老乡鸡通过实施 SAP 系统，将门店端需求传导至加工生产端，实现供应链系统协作；老乡鸡还通过实施金蝶系统，将中央厨房需求传导至养殖端，实现养殖公司标准化、精细化养殖；上下游业务流、数据流的贯通得以实现人、财、物的最佳配置，提升效率。 图表图表 43：老乡鸡各业务实现数字化联动老乡鸡各业务实现数字化联动 来源：招股说明书，国联证券研究所 2.3 经营分析：经营分析：省外门店仍处爬坡期，关店率下滑经营向好省外门店仍处爬坡期，关店率下

61、滑经营向好 2.3.1 门店门店情况：情况：店铺选址多元，关店率回归疫前水平店铺选址多元，关店率回归疫前水平 自上而下拓展餐厅网络自上而下拓展餐厅网络， 店铺选址多样化店铺选址多样化。 凭借深耕中式快餐行业多年的经验，两大龙头采取自上而下的方式策略性地拓展餐厅网络， 根据店铺类型来精准定位消费人群， 覆盖上班族、 家庭顾客等各层次消费者。 乡村基采取小型餐厅策略， 约 50%-60%的门店布局商业区。大米先生主要面向上班族，约 40-45%的门店位于办公楼区域。老乡鸡开拓省外市场时，综合考虑租金及门店存活问题，主要以 B 类商务区门店为主，目前全部门店中约 50%的门店属于此类型。此外，两大公

62、司约 10%-20%门店位于住宅区，覆盖家庭顾客；还覆盖交通枢纽、企事业单位等，为有食品消费需求的顾客提供便捷选择。 图图表表 44：乡村基门店类型乡村基门店类型 20 商业区式商业区式 办公楼办公楼 住宅区住宅区 其他其他 位置 商业综合体或综合功能商业区内或商业步行街一侧 办公楼美食广场（通常位于地下层）内或办公楼临街地面层零售空间内 住宅区附近或之内，通常是邻里中心或住宅楼地面层临街小型零售空间 交通枢纽内、医院附近及繁忙街道一侧（外卖业务类型） 目标客户 商业综合体或商业区的游客或附近上班族 上班族 附近住宅区的居民，特别是家庭顾客 路过的游客及公共设施的访客 面积-2019 年后（）

63、 100-200 100-200 70-150 交通枢纽式及医院式通常约 180 至 250 ，外卖业务类型则约 40 至 60 面积-2019 年前（） 200-300 200-300 门店占比-乡村基 50%-60% 10%-15% 10%-20% 10%-15% 门店占比-大米先生 30%-40% 40%-45% 10%-20% 10% 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 45：老乡鸡门店类型老乡鸡门店类型 A 类类 B 类类 C 类类 D 类类 位置 人流比较大的市中心+全国连锁购物中心+大型交通枢纽（飞机场、高铁站等） 商务区，写字楼以及 CBD 附近 社区 工业区 目标客户

64、 该等商业综合体或商业区的游客或附近上班族 上班族 附近住宅区的居民，特别是儿童、老人 生产企业、企事业单位、大专院校、社会团体 面积（） 200-300 300-400 120-150 100 门店占比 15% 50% 10% 25% 来源：招股说明书，国联证券研究所 老乡鸡老乡鸡、乡村基关店乡村基关店率随疫情好转而回归至疫前水平率随疫情好转而回归至疫前水平。疫情发生后，老乡鸡、乡村基均加快了省外开店步伐，且拓展围绕着写字楼类店铺展开。受 2020 年以来的疫情影响， 写字楼的营业环境和客流量发生变化导致乡村基当年闭店率有所上升， 随着 2021 年疫情表现相对平稳， 21 年前三季度乡村基

65、、 大米先生关店率回归至疫情前水平，21 年全年老乡鸡整体关店率进一步下降，其中，老乡鸡江苏区域表现亮眼，关店率较 2019 年降 12.4pct。 图表图表 46：老乡鸡与乡村基期末门店增长率老乡鸡与乡村基期末门店增长率 2021 2020 老乡鸡老乡鸡 安徽 6% 10% 江苏 48% 18% 湖北 15% 19% 浙江 - 0% 河南 100% - 上海 129% 520% 深圳 900% - 北京 - 0% 合计 21% 16% 乡村基乡村基 21 重庆 14% 11% 四川 13% 14% 其他 16% 33% 合计 14% 13% 大米先生大米先生 湖北 22% 13% 湖南 4%

66、 28% 四川 2% 17% 重庆 13% -10% 上海 400% - 合计 24% 16% 来源：招股说明书，国联证券研究所 注： “-”代表当地门店由无到有 图表图表 47：老乡鸡直营门店关店率老乡鸡直营门店关店率 图表图表 48：乡村基门店关店率乡村基门店关店率 来源：招股说明书，国联证券研究所 注：关店率=当期关店/期内平均门店；剔除转加盟因素 来源：招股说明书，国联证券研究所 注：关店率=当期关店/期内平均门店 2.3.2 经营情况：同店销售有所增长，一线城市尚处爬坡期经营情况：同店销售有所增长，一线城市尚处爬坡期 老乡鸡单店营收高，乡村基单店恢复快速老乡鸡单店营收高，乡村基单店恢

67、复快速。2021 年老乡鸡直营门店单店平均营收为 433 万元，同比增长 10.8%。21 年前三季度，乡村基、大米先生单店日均营收均为 1.2 万元，乡村基同比增长 4.0%，大米先生则更为强势，同比增长 28.9%。参考老乡鸡 2021 年底存续直营门店数据口径，老乡鸡门店翻座率及客单价均优于乡村基。2019-2021 年老乡鸡的翻座率分别为 4.6、3.9、4.0 次/天，翻座率受疫情影响下滑并未完全恢复，但整体优于 2019-21Q3 乡村基的翻座率 2.8、2.2、2.8 次/天和大米先生的翻座率 3.3、 3.4、 4.2 次/天。 2019-2021 年老乡鸡客单价分别为 29.

68、7、 30.6、30.7 元，客单价呈上升趋势且高于乡村基 2019-21Q3 的 26.6、25.6、25.9 元，大米先生的 22.7、21.5、22.0 元。 图表图表 49：门店翻座率数据（次门店翻座率数据（次/天）天） 图表图表 50：门店客单价数据（元）门店客单价数据（元） 3% 17% 17% 3% 4% 16% 6% 0%5%10%15%20%安徽 江苏 湖北 上海 20% 5% 6% 6% 0%2%4%6%8%10%12%14%乡村基 大米先生 2019202021Q1-3 22 来源：招股说明书，国联证券研究所 注：老乡鸡数据口径为 2021 年末仍存

69、续门店 来源：招股说明书，国联证券研究所 注：老乡鸡数据口径为 2021 年末仍存续门店 一线城市门店仍处爬坡期，二三线城市门店盈利。一线城市门店仍处爬坡期，二三线城市门店盈利。2020 年 6 月，乡村基在上海开设首家大米先生餐厅。截至 2021 年 9 月末，大米先生在上海共 70 家，单店日均销售额增长 3.4%。2021 年末，老乡鸡在一二三城市分布拥有 93、614、284 家直营门店，各自占比 9.4%、62.0%、28.7%。从单店经营情况看，2021 年直营门店在一二三城市平均单店收入分别为 396、 395、 420 万元， 同比分别增 6.0%、 5.8%、 14.9%。其

70、中，门店翻台率分别为 3.2、4.2、4.0 次/天，客单价分别为 37.6、29.5、30.8 元。从单店利润看，2021 年一二三线城市分别为-53.0、21.2、25.4 万元，门店利润率分别为-13.4%、5.4%、6.0%，一线城市由于新开门店处于爬坡期，仍处亏损阶段。 图表图表 51：大米先生上海门店销售情况大米先生上海门店销售情况 图表图表 52：大米先生上海门店数量大米先生上海门店数量 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 图表图表 53：2021 年老乡鸡直营门店单店营收年老乡鸡直营门店单店营收 图表图表 54：2021 年老乡鸡直营门店分城市经

71、营数据年老乡鸡直营门店分城市经营数据 0202021乡村基 大米先生 老乡鸡 0.010.020.030.040.0201920202021乡村基 大米先生 老乡鸡 31.532.032.533.033.534.034.535.035.51.841.861.881.901.921.941.9620Q1-321Q1-3单店日均销售额（万元） 客单价（元） 02040608020Q3202021Q3上海（家） 23 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 乡村基、大米先生同店销售增长分别为乡村基、大米先生同店销售增长分别为 18.9%、42.1%，

72、优于老乡鸡，优于老乡鸡。使用老乡鸡 2021 年底存续直营门店数据口径， 老乡鸡老乡鸡 2019 年及之前开业门店：年及之前开业门店：2021 年单店平均营收 473 万元，同比增长 12.2%。其中翻座率为 4.3 次/天，较 20 年同期上升0.4 次/天，仍弱于 2019 年的 4.6 次/天，客单价维持在 30 元左右。21 年前三季度年前三季度，乡村基、大米先生乡村基、大米先生同店同店单店营收约 360、325 万元，分别同比增 18.9%、42.1%，复苏态势强劲。 图表图表 55：乡村基同店销售额及同比增长率乡村基同店销售额及同比增长率 图表图表 56：老乡鸡疫情前开业直营门店各

73、年经营数据老乡鸡疫情前开业直营门店各年经营数据 来源：招股说明书，国联证券研究所 来源：招股说明书，国联证券研究所 乡村基小型餐厅战略乡村基小型餐厅战略缩短回收期缩短回收期，老乡鸡投资回报期约老乡鸡投资回报期约 9-18 个月个月。受益于一体化产业链布局， 老乡鸡原材料及人力成本支出结构优于乡村基 2-4pct。 乡村基的选址布局带动租金成本占比优于老乡鸡 3pct 左右。根据历史经营情况和发展经验，一般情况下老乡鸡新店 3-4 个月可实现现金流层面盈利，9-18 个月达到收支平衡；乡村基第 1 个完整经营月可实现首次盈亏平衡，现金回收期约 12-18 个月，此外，2020年开业餐厅现金投资回

74、报期一般为 12 个月以下，其中大部分是小型餐厅。 图表图表 57：单店模型测算单店模型测算 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%380390400410420430一线城市 二线城市 三线城市 单店收入（万元） 门店利润率（%） 0.01.02.03.04.05.00.010.020.030.040.0一线城市 二线城市 三线城市 客单价（元） 翻座率（次/天） 0%10%20%30%40%50%050002019202021Q1-3乡村基（百万元） 大米先生（百万元） 增长率-乡村基（%） 增长率-大米先生（%） 29.429.629.830.

75、030.230.430.63.63.84.04.24.44.64.8201920202021座流转率（次/天） 客单价（元） 24 乡村基 大米先生 老乡鸡直营 老乡鸡加盟 初始投资（万元） 90 90 120 84 门店面积(平方米) 215 187 300 300 单店员工（人） 18 18 12 12 投资回收期（月） 12-18 12-18 9-18 9-18 单店营收（万元） 436 442 500 500 客单价（元） 25.9 22.0 30.7 30.7 翻座率（次/天） 2.8 4.2 4.0 4.0 原材料成本（万元） 174 186 200 200 占比 40% 42%

76、40% 40% 人工成本（万元） 96 88 90 75 占比 22% 20% 18% 15% 租金 52 66 75 75 占比 12% 15% 15% 15% 折旧摊销 17 18 40 25 占比 4% 4% 8% 5% 水电开支 17 18 40 40 占比 4% 4% 8% 8% 外卖服务费等 35 35 10 10 占比 8% 8% 2% 2% 门店经营利润 44 31 45 75 门店经营利润率 10.0% 7.0% 9.0% 15.0% 来源：招股说明书，国联证券研究所测算 2.3.3 财务情况：财务情况：疫情影响疫情影响盈利盈利水平水平，营运能力较好，营运能力较好 乡村基成本

77、结构保持稳定，老乡鸡乡村基成本结构保持稳定，老乡鸡原材料成本上升影响盈利能力。原材料成本上升影响盈利能力。2021 年前三季度，乡村基、大米先生营业利润得益于营收端恢复实现快速反弹，营业利润率分别为 12.6%和 10.4%，超 2019 年水平。其中公司原材料及员工成本占比相对稳定，21年前三季度原材料成本占比 42.4%，员工成本占比 22.3%。2019-2021 年，老乡鸡毛利率分别为 19.0%、 17.3%和 16.6%， 毛利率下降主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响所致。其中，直接材料成本占主营收入比例由 2019年的 33.5%上升至 2021 年的 37

78、.4%，增加 3.9pct。但老乡鸡的费用控制能力好于同业，2019-2021 年，公司期间费用率分别为 11.3%、13.1%和 12.5%，低于可比公司平均值。 最终， 2021 年老乡鸡净利率为 3.1%， 低于乡村基 （21 年前三季度） 的 4.7%。 图表图表 58：乡村基各成本所占比例乡村基各成本所占比例 图表图表 59：老乡鸡主营业务成本占主营收入比例老乡鸡主营业务成本占主营收入比例 25 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 60：老乡鸡销售费用管控能力优于同业老乡鸡销售费用管控能力优于同业 图表图表 61：老乡鸡管理费用管控能

79、力优于同业老乡鸡管理费用管控能力优于同业 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 图表图表 62：老乡鸡及同业公司净利率老乡鸡及同业公司净利率 图表图表 63：老乡鸡和乡村基净利率老乡鸡和乡村基净利率 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2019202021Q320.0%25.0%30.0%35.0%40.0%直接材料 直接人工 合同履约成本和费用等 20%15%30%45%202120202019同庆楼 广州酒家 西安饮食 全聚德 平均值

80、 老乡鸡 0%5%10%15%20%25%202120202019同庆楼 广州酒家 西安饮食 全聚德 平均值 老乡鸡 -40.0%-20.0%0.0%20.0%2019年度 2020年度 2021年度 同庆楼 广州酒家 西安饮食 全聚德 平均值 老乡鸡 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%201920202021老乡鸡 乡村基 26 快餐业周转率较好，老乡鸡快餐业周转率较好，老乡鸡应收账款周转率和存货周转率均应收账款周转率和存货周转率均优于乡村基优于乡村基。2019-2021 年老乡鸡应收账款周转天数分别为 0.45、0.99 和 1.57 天，存货周转率分别为 13.1、14.5 和

81、12.7 天，应收账款、存货周转率保持较高的水平且优于同属于快餐业的乡村基。 图表图表 64：应收账款周转天数应收账款周转天数 图表图表 65：存货周转天数存货周转天数 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 来源：公司招股说明书，国联证券研究所 2.4 成长展望：强化供应链和数字化，成长展望：强化供应链和数字化，开拓一线开拓一线与与新一线市场新一线市场 围绕围绕门店扩张，门店扩张，深耕优势区域，开拓一线、新一线市场深耕优势区域，开拓一线、新一线市场。乡村基计划在 2022-23年开设乡村基、大米先生 230-270 家、360-420 家门店。乡村基、大米先生将开拓一线及新一线城市市场，同时强

82、化优势区域占有率，巩固市场领先地位。老乡鸡计划3 年内在上海、南京、苏州、深圳、北京、武汉、杭州、合肥、芜湖和六安等 10 个重点城市开设 700 家直营门店，深耕华东区域市场，同时扩大在全国覆盖区域。同时，老乡鸡、乡村基计划加强供应链能力以支持扩张、加强技术能力以进一步提升运营效率等。 图表图表 66：乡村基开店计划乡村基开店计划 2022 年 2023 年 开店策略 乡村基 90-110 家 140-160家 新市场开拓：计划专注于人口密度高、消费力强、增长潜力高的一线和新一线城市，如苏州及杭州。计划在商圈、办公楼和住宅区开设更多的乡村基餐厅 提升西南地区的领导地位：计划在餐饮需求普遍偏高

83、的办公楼和商圈继续开设更多的乡村基餐厅。主要集中于开设小型餐厅 大米先生 160-180家 200-240家 新市场开拓：复制上海成功的业务扩张模式，计划在未来 2-3 年内在其他包括深圳等在内的一线和新一线城市的商圈、办公楼和住宅区开设新餐厅 华中地区：住宅区、商圈及办公楼开设新餐厅来扩大网络覆盖 来源：招股说明书，国联证券研究所 00202021老乡鸡 乡村基 055201920202021老乡鸡 乡村基 27 图表图表 67：老乡鸡门店扩张计划老乡鸡门店扩张计划 序号 所在省份 所在城市 新增门店数量 第一年数量 第二年数量 第三年数量 1 上

84、海 上海 225 70 75 80 2 江苏 南京 105 30 35 40 3 江苏 苏州 45 10 15 20 4 广东 深圳 50 15 15 20 5 北京 北京 45 10 15 20 6 湖北 武汉 90 25 30 35 7 浙江 杭州 80 20 25 35 8 安徽 合肥 30 10 10 10 9 安徽 芜湖 15 5 5 5 10 安徽 六安 15 5 5 5 合计 700 200 230 270 来源：招股说明书，国联证券研究所 3 核心观点核心观点：扩张系行业主旋律，关注龙头复制能力：扩张系行业主旋律，关注龙头复制能力 3.1 中式快餐进入中式快餐进入 3.0 时代

85、时代，重视打造供应链及研发能力，重视打造供应链及研发能力 快餐是餐饮行业“快节奏化”的细分产物快餐是餐饮行业“快节奏化”的细分产物，中式快餐进入，中式快餐进入 3.0 时代时代。20 世纪 70年代， 居民收入增长、 工作日的延长和双职工家庭增加驱使方便快捷的美国快餐业大幅增长，1970-1997 年快餐市场规模 CAGR 为 11.4%。而中式快餐业也是随着生活节奏的加快不断发展，自改革开放以来，经历了个体经营的快餐 1.0 模式，走过模仿麦肯的 2.0 模式，如今进入 3.0 时代，顾客日益追求极致的口感和多元选择，餐企更需兼顾口味、SKU 和效率，在有限时间内尽可能快地提供多元美味的菜品

86、。 图表图表 68：中式快餐用餐时长分布中式快餐用餐时长分布 图表图表 69：中式快餐人均花费中式快餐人均花费 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 12% 68% 19% 1% 15分钟内 15-30分钟 0.5-1小时 1小时以上 1% 23% 41% 23% 8% 4% 10元以下 10-20元 21-30元 31-40元 41-50元 51元及以上 28 图表图表 70：中式快餐消费场景中式快餐消费场景 图表图表 71：中式快餐消费理念中式快餐消费理念 来源：欧睿国际，国联证券研究所 来源：欧睿国际，国联证券研究所 中式快餐连锁品牌中式快餐连锁品牌融合工业化与

87、个性化，强供应链、强研发融合工业化与个性化，强供应链、强研发保障口味和效率。保障口味和效率。中式快餐龙头选择“预制菜+门店简单加工”的模式在供应链端锁定口味，在门店端简单加工进行还原， 这一工业化的方式同时保障了短时大批量提供性价比菜品。 具体而言，老乡鸡、乡村基将传统的中餐烹饪方法分解成若干标准化工序，老乡鸡重资产投入供应链端，在中央厨房内完成绝大部分的菜品制作流程，门店端简单加工；乡村基与供应链企业合作， 门店员工对统一配送的食材按照标准化工序进行现炒现制。 面对中国胃要求的新鲜感和多元选择，老乡鸡、乡村基融入当地特色，重研发投入，坚持定期上新。 3.2 龙龙头餐企积极省外扩张，异地复制能

88、力处验证期头餐企积极省外扩张，异地复制能力处验证期 中式快餐高周转低利率，扩张中式快餐高周转低利率，扩张仍仍为主旋律。为主旋律。由于中式快餐快捷低价的特性，短时周转率较高，整体净利率偏低，老乡鸡、乡村基门店端利润率仅 7%-10%左右，公司归母净利率仅为 5%左右。但目前中式快餐处快速发展阶段，2020-2025 年间 CAGR有望超 10%，随着行业标准化程度的提升，龙头餐企供应链和管理能力的发展，中式快餐具备了走出区域的基础， 规模扩张系中式快餐连锁企业发展核心。 近年来老乡鸡、乡村基等采用直营模式快速拓店，目前已超千店规模。老乡鸡、乡村基在供应链成熟区域，门店盈利稳定；老乡鸡、大米先生省外区域单店销售增长，关店率下滑，门店复制能力有所验证，但盈利能力和规模效应仍待观察。此外，老乡鸡品牌意识觉醒，强品牌营销或有利于缩短爬坡期。 0%10%20%30%40%懒/不做饭的时候 没时间做饭的时候 聚餐的时候 休闲放松的时候 换口味的时候 独自用餐的时候 工作忙的时候 外出赶时间的时候 在旅途的时候 考虑性价比的时候 天气不好的情况下 想省钱的时候 0%20%40%60%80% 100%色香味俱全 更在乎口味 经常更新菜品 吃到更多种类的菜 出餐速度 更在乎营养健康 主推菜品/搭配套餐 提供免费茶饮 性价比高，能吃饱 固定的品牌 固定的菜式