1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 1 以史为鉴：为什么关注以史为鉴：为什么关注“消费场景消费场景”变迁变迁. 1 1.1 消费特征：低频&非刚需，获客引流能力为决胜关键 . 1 1.2 时代特征：定制化、场景化及一站式特点凸显，“消费场景”承载需求升级 . 4 2 海外：主流家具需求由海外：主流家具需求由 B 端转向端转向 C 端，家居卖场主导消费场景端，家居卖场主导消费场景 . 6 2.1 家具需求：二手房贡献主要家具零售需求 . 6 2.1.1 新房：欧美日韩以精装交付为主，标准化程度高 . 6 2.1.2 二手房：目前海外成熟家具市场中二手房贡献主要力量 . 8 2.2 家具零

2、售：流量入口掌控与数字化转型助力龙头诞生与蝶变 . 9 2.2.1 欧洲：实体店为主流销售渠道，家具企业两极分化明显 . 9 2.2.2 美国：建材零售领域诞生龙头，数字化转型为决胜关键 . 13 2.2.3 日本：家居行业整体萎靡，“高频带低频”成就宜得利突破发展瓶颈 . 16 2.2.4 韩国：家居消费场景已由 to B 转为 to C，灵活应变成就汉森 . 21 3 中国：家具需求持续以中国：家具需求持续以 C 端零售为主，行业巨头萌生端零售为主，行业巨头萌生 . 26 3.1 家具需求：新房拉动力为主，存量房拉动力提升 . 26 3.1.1 新房：当前毛坯交付仍为主流，精装渗透率提升对

3、 C 端渠道挤压有限. 26 3.1.2 二手房&存量房：家具需求潜在市场大 . 28 3.2 家具零售：中国家居当前消费场景近似韩国，但更加分散化 . 31 3.2.1 80 年代：聚集流量的家居消费场景形成，展销会成为主流渠道 . 31 3.2.2 90 年代：家居卖场快速扩张，线下渠道百花齐放 . 32 3.2.3 00 年代：家居卖场成为主要销售渠道，家居消费流量开始集中 . 34 3.2.4 10 年代：流量入口再趋分散，融合多品类多入口的渠道模式成主流 . 36 4 掘金中国家居消费潜力市场，龙头掘金中国家居消费潜力市场，龙头企业领先优势凸显企业领先优势凸显 . 40 插图目录 图

4、 1 美国新建住房销售与家具产品销售增速强相关 . 2 图 2 日本房地产与家具销售关联度 . 2 图 3 韩国房地产与家具消费关联度 . 2 图 4 中国商品房销售与家具销售关联度 . 2 图 5 家装相关品类中国区零售市场 CR3 . 3 图 6 我国室内家具零售额 CR3 近十年提升较少 . 3 图 7 全球床垫零售额占比（2019） . 3 图 8 我国床垫零售额占比（2020） . 3 图 9 欧美日韩等国家具消费线上占比 . 4 图 10 中国室内家居电商渠道占比 . 4 图 11 至 2019 年我国人均住房面积仅为 39.8 平方米 . 4 图 12 节省空间便于收纳的定制家具

5、广受欢迎 . 4 图 13 2021 年中国家居消费者关注因素分析 . 5 图 14 2021 年我国受访消费者购买家居用品诉求 . 5 图 15 各国住宅装修装饰不同阶段参与主体比较 . 7 图 16 美国住宅自有率（%）. 9 kVbUtNnOsPtOrQsMmP8ObP9PoMqQpNpNkPnNpReRrRqP7NoPoOuOoPmNMYoMqO 图 17 美国销售房屋中二手房占比超过 85% . 9 图 18 美国二手房销量是新房销量 7 倍左右 . 9 图 19 美国新屋销售增速与家具家用饰品零售增速 . 9 图 20 欧洲家具零售规模呈波动下滑态势（百万美元） . 10 图 21

6、 欧洲家具零售额增速与欧洲 GDP 增速趋同 . 10 图 22 欧洲家具实体店零售额 VS.非实体店零售额（百万美元） . 10 图 23 2006-2020 年欧洲家具零售渠道结构变化情况 . 10 图 24 欧洲家居电商渠道零售额及同比增速（百万美元） . 11 图 25 欧洲家具零售各渠道近 10 年 CAGR 对比 . 11 图 26 Inter IKEA Group 营业收入及增速情况（亿欧元） . 11 图 27 2010-2019 年全球室内家具品牌市占率情况 . 11 图 28 宜家在全球拥有 467 家卖场 . 11 图 29 宜家线上渠道营业收入及渠道占比情况（亿欧元）

7、. 12 图 30 2019 财年宜家餐饮业务收入占比达 5% . 12 图 31 美国家具实体店零售额 VS.非实体店零售额（百万美元） . 13 图 32 2006-2020 年美国家具零售渠道结构变化情况 . 13 图 33 美国家居电商渠道零售额及同比增速（百万美元） . 14 图 34 美国家具线上电商渠道占比及增速变化情况 . 14 图 35 美国家得宝与劳氏成长路径 . 15 图 36 家得宝与劳氏单位零售面积收入（百万美元） . 16 图 37 家得宝盈利水平高于劳氏 . 16 图 38 日本家具零售额规模自 1991 年之后持续萎缩 . 16 图 39 日本新屋开工户数及增速

8、 . 16 图 40 65 岁以上人口占总人口比重 . 17 图 41 日本家庭数量结构中独居家庭占比提升 . 17 图 42 日本新屋开工户均面积自上世纪九十年代初开始下降 . 17 图 43 日本新屋开工户数结构分布 . 17 图 44 2006-2020 年日本家具零售渠道结构变化情况 . 18 图 45 日本家居电商渠道零售额及同比增速 . 18 图 46 1967-2021 财年宜得利销售额及增速（亿日元） . 18 图 47 2001-2021 财年宜得利净利润及增速（亿日元） . 18 图 48 宜得利毛利率维持高位且近年逐年提升 . 19 图 49 宜得利净利率逐年提升 . 1

9、9 图 50 宜得利收入中家居饰品占比提升，柜类家具占比下降 . 19 图 51 2017 财年宜得利收入结构情况 . 19 图 52 宜得利门店数量稳步增加 . 20 图 53 宜得利 Deco Home 门店数量（年末值） . 20 图 54 宜得利门店分布结构情况 . 20 图 55 2021 财年宜得利门店结构情况 . 20 图 56 宜得利物流流程图 . 21 图 57 宜得利集装箱循环利用图示 . 21 图 58 韩国家具实体店零售额 VS.非实体店零售额（十亿韩元） . 21 图 59 2006-2020 年韩国家具零售渠道结构变化情况 . 21 图 60 韩国家居产品零售额及同

10、比增速（十亿韩元） . 21 图 61 韩国家居电商渠道零售额及同比增速（十亿韩元） . 21 图 62 石油现货平均价格指数 . 22 图 63 20 世纪 80 年代初期汉森出口收入占比超过 50% . 22 图 64 韩国竣工住宅套数及增速（万套） . 23 图 65 韩国人口向城市聚集趋势明显 . 23 图 66 韩国竣工住宅套数及增速（万套） . 23 图 67 汉森收入规模及增速（十亿韩元） . 23 图 68 汉森室内家居业务收入及增速（百万韩元） . 23 图 69 汉森家居及 TO C 业务结构占比不断提升 . 23 图 70 韩国存量住宅套数及增速（千套） . 24 图 7

11、1 1996-2019 年韩国存量住宅房龄结构 . 24 图 72 汉森橱柜零售及 IK 业务收入及增速（十亿韩元） . 24 图 73 汉森电商渠道保持快速增长（十亿韩元） . 24 图 74 韩国开工建筑项目总面积及增速 . 25 图 75 汉森分区域销售规模（十亿韩元）及增速 . 25 图 76 汉森一条龙物流/施工系统 . 25 图 77 汉森盈利水平（毛利率&净利率） . 25 图 78 近年来我国商品房销售面积增长情况（万平方米） . 26 图 79 我国建材家居景气指数（BHI）及其历史均值 . 26 图 80 我国单月精装住宅渗透率变化情况 . 27 图 81 当前我国精装房渗

12、透率仍然较低 . 27 图 82 2016-2021 年我国精装开盘套数及增速（万套） . 27 图 83 2021.04-2022.04 我国精装开盘套数及同比增速（万套） . 27 图 84 2021 年住宅精装配套部品市场规模（万套） . 28 图 85 仅建材五金及厨房家具家电精装配套率较高 . 28 图 86 美国新屋销售比例 VS.成屋销售比例 . 28 图 87 日本新屋销售比例 VS.成屋销售比例 . 28 图 88 2020 年我国部分城市新房成交 VS.二手房成交 . 29 图 89 2021 年我国部分城市新房成交 VS.二手房成交 . 29 图 90 2000-2021

13、 年我国城镇存量住宅数量（万套） . 29 图 91 2020-2040 年我国存量房翻新需求占比测算 . 29 图 92 中国家装用户消费动机分布 . 30 图 93 中国各城市线级用户家装动机差异比较 . 30 图 94 我国城市二手房出租挂牌量指数趋势情况 . 30 图 95 家居资讯和家具购买兴趣用户中 26%为租房状态 . 30 图 96 70 年代城镇居民家具消费意识逐渐提升 . 31 图 97 70 年代我国家具票 . 31 图 98 改革开放初期的家居墟市 . 31 图 99 80 年代我国家具展销会 . 31 图 100 1990-2000 年我国人均 GDP 增长情况（元）

14、 . 32 图 101 1990-2000 年我国城镇居民人均可支配收入（元） . 32 图 102 1992-2000 年我国商品房销售面积情况（万平方米） . 32 图 103 1992-2000 年住宅商品房销售面积情况（万平方米） . 32 图 104 2000 年前的大排档式家居卖场 . 33 图 105 更具体验感的“店中店”式卖场陈列 . 33 图 106 电影甲方乙方于曲美家居独立店取景 . 34 图 107 1998 年宜家于上海徐汇开设的中国首家门店 . 34 图 108 2000-2010 年我国家具制造业企业单位数情况（个） . 34 图 109 2000-2010 年

15、我国家具产量当月值及当月同比（万件） . 34 图 110 我国大型家居建材卖场数量情况（个） . 35 图 111 我国大型家居建材卖场摊位数变化情况（个） . 35 图 112 我国大型家居建材卖场营业面积增长情况（万平方米） . 35 图 113 我国大型家居建材卖场成交额变化情况（亿元） . 35 图 114 居然之家第一家分店十里河店 . 36 图 115 居然之家外埠首店太原春天店 . 36 图 116 我国家具消费流量入口较为分散 . 36 图 117 2006-2020 年我国家居零售渠道结构变化情况 . 37 图 118 2006-2020 年我国线上电商销售额增长情况（亿元

16、） . 37 图 119 尚品宅配与京东合作模式 . 37 图 120 居然之家天猫同城站引导成交额情况（亿元） . 37 图 121 2018-2021 年欧派家居渠道结构变化情况 . 38 图 122 2016-2021 年索菲亚渠道结构变化情况 . 38 图 123 欧派家居全屋定制体验馆 . 39 图 124 居然家居生活 Mall 融合多种高频消费业态 . 39 表格目录 表 1 海内外家具“消费场景”变迁差异 . 1 表 2 不同国家新建住宅交付情况 . 7 表 3 不同国家新屋交付模式与家装产业发展模式 . 8 表 4 欧洲部分高端橱柜企业走向破产 . 12 表 5 日本消费倾向

17、发生较大变化 . 16 表 6 部分家居连锁卖场成立时间及发展城市 . 33 表 7 部分定制家具公司拓展整装业务情况 . 38 表 8 相关公司财务预测（截至 2022-06-01） . 41 1 1 以史为鉴：为什么关注“消费场景”变迁以史为鉴：为什么关注“消费场景”变迁 在家居消费新时代系列一：由美的集团营销架构变革看顾家渠道转型中，我们通过复盘家电龙头公司美的集团的营销架构变革来分析顾家渠道转型， 认为顾家家居目前已经完成由事业部制度向区域零售中心模式转型，变革效果逐步呈现，在家具行业零售渠道转型方面具有创新性和探索性，做“难而正确”的事，乘风破浪前景可期。 本篇我们通过复盘全球主要国

18、家家具消费场景变迁及海外泛家居产业龙头蝶变历程，来进一步理解和分析中国家居消费未来主要增长极。 表 1 海内外家具“消费场景”变迁差异 欧美日韩等国欧美日韩等国 中国中国 消费特征消费特征 消费频次 低频，与地产关联度高。随住宅销售结构中新房占比下降，存量房逐步贡献主要家具消费需求，欧美日韩等国基本已完成主流家具消费需求由 B 端需求向 C 端需求转换，二手房装修逐步占据家装家具需求主导地位。 低频，与地产关联度高。中国家具行业需求持续以C 端零售为主，结构上地产引致需求占主导，其中新房需求为主，存量房更换需求占比仍较小，长期来看二手房交易逐渐成为住宅销售主导力量，存量房翻新需求也将有序释放，

19、支撑我国 ToC 零售端家具消费需求空间广阔。 消费属性 非必需，可选消费。主要销售的家具产品为床垫、沙发等偏标准化产品，行业集中度相对较高，据 Euromonitor 数据，2019 年全球室内家具/床垫 CR5 分别为 12.0%/29.2%，近十年 CR5分别提升 2.7/4.6pcts。 非必需，可选消费。家具产品个性化非标转化属性较强，行业集中度低且提升慢。据 Euromonitor 数据，2019 中国室内家具/床垫 CR5 分别为 10.5%/ 15.3%，近十年 CR5 分别提升 6.7/8.5pcts。 消费渠道 日趋多元，线下家居卖场仍占据主导。Euromonitor 数据

20、显示，2020 年欧洲/美国/日本/韩国家具零售中电商渠道占比分别为 16.7%/ 25.3%/9.8%/18.6%；家居用品卖场占比分别为49.5%/40.3%/43.0%/38.1%。 日趋多元，线下家居建材卖场占据主导。Euromonitor 数据，我国室内家具产品电商渠道占比由 2006 年的 0.1%仅提升至 2020 年的 16.2%，家居建材卖场仍为我国室内家具主要销售渠道，2020年占比 55.9%。 时代时代变迁变迁 定制化 欧洲和美国地区定制化程度偏弱，重体验和服务；日韩家具消费侧重家居收纳方面定制。 定制化发展势头正强，整家定制开始兴起。 场景化 场景化程度偏弱，整体市场

21、逐步萎缩，宜家为海外家居产品消费场景化发展典范。 体验式销售为主流，定制家具+成品家具+家电产品，打造不同风格家居生活馆。 一站式 欧洲、美国、日本单品类购买为主，韩国一站式整装运行多年。 整家定制风潮兴起。 资料来源：Wind，Euromonitor，首创证券整理 1.1 消费消费特征：低频特征：低频&非刚需，获客引流能力为决胜关键非刚需，获客引流能力为决胜关键 家具消费具有低频次和非必需的特点家具消费具有低频次和非必需的特点。家具是典型的低频消费产品，并且具有与房地产市场关联度高、单价高、购买链条长的特点，宏观经济状况、房地产交易市场活跃水平、居民收入水平等都会影响家具消费需求的释放。 2

22、 图 1 美国新建住房销售与家具产品销售增速强相关 图 2 日本房地产与家具销售关联度 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 图 3 韩国房地产与家具消费关联度 图 4 中国商品房销售与家具销售关联度 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 中国家具消费频次低于欧美日韩等国家，未来有望继续提升。中国家具消费频次低于欧美日韩等国家，未来有望继续提升。当前我国的生活家具更新周期已缩减至约 10 年， 但仍低于欧美日韩等国家 （韩国约为 8 年， 日本约为 6 年） 。近年来，随着我国国民经济稳健增长，房地产市场化水平不断提升，以及消费升级趋势日渐显现，越来

23、越多的消费者开始接受“居家升级”的概念， “旧房翻新”逐渐成为新的家具消费需求来源，驱动我国家具产品消费频次有所加快。 家具作为可选消费品，市场集中度相对低。家具作为可选消费品，市场集中度相对低。我们以同属于家装后市场的油烟机、空调、冰箱及洗衣机与室内家具、床垫进行比较，其中标准化程度方面空调、冰箱、洗衣机油烟机床垫室内家具，2020 年我国零售市场中零售量 CR3 空调、冰箱、洗衣机均已超过 70%，而油烟机零售量 CR3 为 42.6%，床垫零售额 CR3 为 11.4%，室内家具零售额 CR3 仅为 7.7%，从集中度提升速度来看，目前家具品类集中度提升速度慢于家电品类，其中 2011-

24、2020 年我国室内家具零售额 CR3 仅提升 4.36pcts，同期油烟机 CR3 提升了 23.2pcts。与海外国家相比，我国室内家具集中度更为分散，以床垫为例，2019 年全球床垫零售额 CR8 达到 31.8%，而我国同期仅为 18.05%，2020 年提升至 18.7%。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800098765200820020美国新屋销售套数（千套）

25、美国新屋销售套数增速（右轴）美国:现价:个人消费支出:家具和家用设备同比增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020406080098395072009200172019新屋开工户数（万户）新屋开工数增速家具和室内陈设批发额增速家具零售额增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%007080902005 2006 2007 2008 2009 2010 201

26、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017竣工住宅（万套）竣工住宅增速家具零售增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%024680920002000420052006200720082009200001920202021商品房销售面积（亿平米）商品房销售面积：住宅（亿平米）商品房销售面积增速住宅销售面积增速家具零售额增速建筑及装潢材料零售额增速 3 图 5 家装相关品类中国区零售市场 CR3 图 6 我国室内家具零售额 CR3

27、近十年提升较少 资料来源：Euromonitor，首创证券 注：空调、冰箱、洗衣机、油烟机为零售量CR3，室内家具、床垫为零售额CR3 资料来源：Euromonitor，首创证券 中国地区家具集中度更加分散， 提升速度高于全球平均水平。中国地区家具集中度更加分散， 提升速度高于全球平均水平。 据 Euromonitor 数据，2019 年全球室内家具/床垫 CR5 分别为 12.0%/29.2%，而中国地区 2019 中国室内家具/床垫 CR5 分别为 10.5%/15.3%，2020 年提升至 11.6%/15.5%，从集中度提升速度来看，近十年全球室内家具/床垫 CR5 分别提升 2.7/

28、4.6pcts，而中国地区近十年 CR5 分别提升6.7/8.5pcts。 图 7 全球床垫零售额占比（2019） 图 8 我国床垫零售额占比（2020） 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 线下消费仍占据家具消费主导地位，中国地区家具消费渠道更加多元。线下消费仍占据家具消费主导地位，中国地区家具消费渠道更加多元。从当前海外与国内家具终端零售渠道来看，渠道多元化趋势持续，但线下消费仍旧占据家具消费主导地位。据 Euromonitor 统计的零售数据，当前全球家具主要销售渠道依旧是家居装饰装修等专业渠道，占比超过 70%，但这一渠道零售额占比近

29、年来被电商渠道截取一部分流量，占比略有下降。其中欧美日韩与中国地区家具销售渠道结构又因各国国情略有差异，其中中国地区电商占比提升速度高于全球，我们认为渠道变化的本质是流量获取节点的迁移，在以往电子商务不发达时期，“坐店等客”为主要家居家装零售商的策略，而随着互联网、电子商务的迅速发展，消费者信息获取多屏化、碎片化趋势愈加明显，电商平台、装修公司、房屋中介平台等逐渐成为家具企业获取流量的新节点。我们认为渠道多元化背景下，能够在流量获取方面取得优势的企业有望脱颖而出。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20014

30、2001820192020室内家具床垫油烟机空调冰箱冰柜洗衣机0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%室内家具床垫油烟机空调冰箱冰柜 洗衣机11.5%10.3%3.3%3.0%1.1%0.9%0.9%0.8%68.2%Serta Simmons Bedding LLCTempur Sealy InternationalIncInter IKEA Systems BVSleep Number CorpHilding Anders ABResident Home, LLCCasper Sleep IncInnocor IncOthers4.38%3.88%3.

31、17%2.25%1.86%1.21%1.07%0.84%81.34%喜临门舒达慕思金可儿宜家敏华控股梦百合顾家家居其他 4 图 9 欧美日韩等国家具消费线上占比 图 10 中国室内家居电商渠道占比 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 1.2 时代特征时代特征：定制化定制化、场景化及一站式场景化及一站式特点凸显， “消费场景”承载需求升特点凸显， “消费场景”承载需求升级级 我国人均住宅面积较小，能够节省空间便于收纳的定制家具广受欢迎。我国人均住宅面积较小，能够节省空间便于收纳的定制家具广受欢迎。一方面我国人口基数大及城镇人口密度较大， 另一方

32、面由于近年来我国房价快速上涨致使人们多选择购买小户型住房， 所以我国人均住宅面积显著落后于美国、 欧洲等发达国家市场。 （我国：39.8 平方米，根据搜狐网整理的 2018 年人均住宅面积数据，美国：65.03 平方米，德国：44.6 平方米）能够有效节省空间且便于收纳整理的定制家具产品因此广受我国消费者欢迎。并且，对于收入水平相对有限的家庭来讲，全屋定制的成本相比采购全套成品家具进行装修的成本要更低。 定制家具凭借高性价比， 能够贴合消费者自身审美理念，便于收纳节省空间等优势在我国日趋流行。 图 11 至 2019 年我国人均住房面积仅为 39.8 平方米 图 12 节省空间便于收纳的定制家

33、具广受欢迎 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：欧派家居官网，首创证券 注重整体风格搭配，注重整体风格搭配，场景化场景化一站式需求凸显。一站式需求凸显。随着 80/90 后逐渐成为家具消费主力人群，其对于家具产品的需求特点也从结实耐用逐渐转变为注重体验、科技、质量等方面， 越来越追求 “个性消费” 。 在偏好的家具产品方面也更加注重产品的颜值和与自身家装风格的搭配，2021 年约有 37.8%的受访消费者将家装风格搭配列为关注因素。我们认我们认为为随着消费者对于家具产品场景化陈列及一站式需求的持续提升， 也对我国家具销售渠随着消费者对于家具产品场景化陈列及一站式需求的持续提升， 也对我国家

34、具销售渠道提出了新的要求。当前线上电商、精装工程、整装等新兴渠道快速发展，也使得我国道提出了新的要求。当前线上电商、精装工程、整装等新兴渠道快速发展，也使得我国家居消费场景逐渐多元化家居消费场景逐渐多元化。因此，我们将通过梳理海外和国内家具销售渠道的变迁，来。因此，我们将通过梳理海外和国内家具销售渠道的变迁，来尝试尝试预测未来我国的主流家居消费场景。预测未来我国的主流家居消费场景。 16.7%25.3%9.8%18.6%16.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%欧洲美国日本韩国中国0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%全球中国3

35、9.80 00002000420052006200720082009200019全国:城市人均住宅建筑面积 5 图 13 2021 年中国家居消费者关注因素分析 图 14 2021 年我国受访消费者购买家居用品诉求 资料来源：艾媒咨询2021年中国家居产业链研究及标杆企业研究报告 ，首创证券 资料来源：艾媒咨询2021年中国家居产业链研究及标杆企业研究报告 ，首创证券 47.9%42.2%40.0%39.0%37.8%34.0%33.9%27.6%26.9%26.6%25.5%23.3%11.8%7.1%产

36、品质量价格是否合理是否环保是否易清洁打理家装风格搭配售后服务是否规范消费者口碑物流配送是否快捷是否智能设计潮流品牌知名度艺术特色主播/网红等名人推荐其他 6 2 海外：海外：主流家具主流家具需求需求由由 B 端转向端转向 C 端，家居卖场主导消费场景端，家居卖场主导消费场景 我们认为住房建设标准化程度决定下游家具家装产业初期发展模式， 欧美日韩等发我们认为住房建设标准化程度决定下游家具家装产业初期发展模式， 欧美日韩等发达国家已完成家装家具产业由达国家已完成家装家具产业由 B 端需求向端需求向 C 端需求转换端需求转换。目前海外成熟家具市场中，二手房装修逐步占据家装家具需求主导地位。从家具销售

37、渠道来看，虽然海外市场线上电商、DIY、设计师等新兴渠道同样经历了快速发展，但大型家居卖场仍然长期占据主流的家具消费场景。 纵观欧美日韩等国家泛家居行业龙头蝶变历程，虽然成长背景各有差异，但纵观欧美日韩等国家泛家居行业龙头蝶变历程，虽然成长背景各有差异，但核心均核心均在于把握住流量入口与行业渠道变革趋势，借助数字化转型等措施积极应变。在于把握住流量入口与行业渠道变革趋势，借助数字化转型等措施积极应变。1欧洲家具企业两极分化明显，市场平价、多品类、线上线下渠道融合、高频消费带动低频消费助力宜家成长为全球家具零售龙头；2美国“轻生产，重渠道”的家具产业特点推动家得宝、劳氏等全球建材零售巨头诞生，数

38、字化转型助力家得宝后来居上；3日本地产红利消退&消费倾向变化明显，家居行业由盛及衰，“高频带低频”与仓储数字化转型成就宜得利突破发展瓶颈；4韩国家具消费场景变化明显，当前家具消费重心已由 to B 转为to C，汉森全渠道布局，紧跟房龄结构调整渠道重心，有效穿越地产周期，在众多家具公司中异军突起。 2.1 家具需求：二手房贡献主要家具零售需求家具需求：二手房贡献主要家具零售需求 2.1.1 新房：欧美日韩以精装交付为主，标准化程度高新房：欧美日韩以精装交付为主，标准化程度高 新建住房在交付时不同地域有较大差异， 而这种差异会导致在住宅从建设到交付入新建住房在交付时不同地域有较大差异， 而这种差

39、异会导致在住宅从建设到交付入住不同节点参与者不同，从而带来产业链条中业态模式差异。 （住不同节点参与者不同，从而带来产业链条中业态模式差异。 （1）发达国家住宅产业化）发达国家住宅产业化进程快于次发达国家，多以精装交付为主。进程快于次发达国家，多以精装交付为主。目前美国住宅产业化已处于成熟阶段，日本与韩国也处于较高发展水平，欧美日等发达国家住宅精装修占比可达到 80%以上，因此装修与基本家居家装更多采用集中化采购，家具消费以 TO B 模式为主；中国地区目前处于住宅产业化发展阶段，新房精装房交付比例在 30%左右，大部分新房仍以毛坯房形式交付，因此装修与家具消费主要以 TO C 模式为主。 （

40、2）不同国家家装需求呈现）不同国家家装需求呈现多样化多样化。例如美国购房者对独栋或联排式住宅交房前的装修要求不高，一般多会选择简装房，即房屋只经过墙壁粉刷、地面找平之类的基本装修，之后再根据个人的爱好，自行选择购买各类构配件和卫浴厨房设备进行精装修；而高级公寓则相反，对装修技术和质量要求很高，这类公寓的装修通常都是由购房者先向建筑师说明其装修意向，然后由双方共同拟定装修菜单，确定设计方案，再由建筑师将设计图交由开发商进行施工，在施工期间，业主可以根据需要，适时的提出阶段性修改意见。欧洲住宅装修呈现的是“轻装修、重装饰”的特点，虽然他们也对住宅实行精装修，可以达到直接入住的条件，但远没有美日复杂

41、，只是进行简单的装修，而且多体现在厨房和卫生间上。 7 图 15 各国住宅装修装饰不同阶段参与主体比较 资料来源：首创证券整理 表 2 不同国家新建住宅交付情况 国家国家/区域区域 自然因素自然因素 住房特点住房特点 政策政策/法规法规 新房新房 二手房二手房 北欧北欧 地理位置处于北极圈附近， 冬长夏短；林地资源丰富 注重室内空间和性能开发，室内空间布局紧凑、简洁实用；注重生活关怀与自然的和谐统一 北欧五国统一实行环境标志和住宅室内环境产品专项认证 完成粗装修，注重室内可变性 以改造为主 美国美国 美国 DIY 装修文化盛行主要因文化、木 结 构 体系 易 施工、 装修工费高、 劳动力少等，

42、同时美国有完善的 DIY 装修销售和服务支持 住宅多建于郊区，以低层木结构为主，一般一楼一式，并有牢固宽敞的地下室；厨房较大，设有洗碗机、消毒柜、烤炉等较大器具；卫生间也较大， 冷、 暖气、 热水 24 小时不断； 卧室一般不大， 8-10 平米；室内装修如墙面、地面、天花板相对简单 美 国 法 律 明 文 规定：凡高层建筑或重要建筑内，禁止使用任何可燃性装修材料，只许使用非燃的或阻燃的装修材料 房屋建造商从土建结构到室内外装饰装修，直至房前屋后花草树木栽种等一步到位，土建工程和装饰工程不分离。房屋建设时采用标准化、系列化的构件部品在现场进行机械化装配式施工。业主委托建筑师按自己需求单独设计

43、二手房购买后主要有两种方式： （1） 改进，以 DIY 形式装修。 （2）拆除重建，自行设计或委托设计，然后建造单位不同程度施工，剩余部分全部自己进行（如墙体、装修等） 法国法国 地处西欧，国内生产总值在世界主要工业化国家中排名前列 “轻装修、 重装饰” ， 对天花板几乎放弃装饰，但喜欢用大量软装饰将室内打造的美轮美奂，讲究浪漫、人性化，注重室内装饰的个性化和可变性 法兰西宪法规定：住房问题在很大程度上属于国家职责范围，同时地方政府应在他们职责范围内，协助实施住房政策 五六十年代建成的住宅不论是建筑外形还是户单元平面都是标准化的，只有 15-20 个主要住宅平面类型 日本日本 日本四季分明，且

44、商品住宅基本一次到位，具有基本装修属于建筑基本装修包括：1）“室内装修商店” 、 8 受禅宗影响，讲究人与自然共生；住宅设计主要围绕居住、 防火、 防震、 舒适等展开 基本装修。近年日本住宅室内追求个性和自由度，开发商与专业室内设计公司签约，协同购房咨询者在基本内装基础上进行变更和自由设计。用移门隔扇创造有间隔而不封闭的空间，一室多用；室内设置大量暗藏式壁柜便于清洁，同时增加空间宽敞明亮感 设计职业范畴，受到 建筑基准法 行政部门审查，没有基准装修的住宅不能出售 室内表面及围护体（墙体、天花、地面、 地板、 门窗等制品与装修） 。 2） 设备机械：基本可生活器具、 电气设备、 换气、 给排水设

45、备； 厨房系统卫生间热水系统器具，地板采暖系统，安全报警，供电控制盘，各种插座等。3）各种储藏空间装修（约占面积的 8%） “DIY 商店” 等室内装 修 超 市 承 担 ，1977 年日本 DIY 工业协会成立（非营利组织） ，由厂商、批发商和零售商三级会员组成 韩国韩国 1955-1963 年韩国婴儿潮，大约出生710 万人， 成年以后涌入城市带来大量消费需求 住宅进门处一般设有下沉式玄关；开放式厨房且与餐厅客厅通透串联；整套住房以客厅为中心，强调主次与内外；房屋设计均有地暖，地板以木地板为主 1970 年左右，政府重 点 建 设 公 寓 住房，韩国精装房渗透率提升至约100% 没有建筑设

46、计师和室内设计师之分，每个项目都是全盘考虑，从规划、建筑、景观、户型到装修，各个设计环节由一家设计单位系统进行 资料来源：沈源国外住宅全装修情况以及住宅部品分类体系介绍 ，胡沈健住宅装修产业化模式研究 ，首创证券整理 住房建设标准化住房建设标准化决定下游家具家装产业初期发展模式决定下游家具家装产业初期发展模式。 发达国家历史上家装产业由B 端需求向 C 端需求转换。如前文所述，美国、欧洲、日本、韩国等住宅产业化发展较早的国家在住房相关政策早期，均由政府集中新建公共住房开始发展，这类房屋基本上在建设过程中以标准化样式和交付模式为主， 后续装修与基本家具家装更多采用集中化采购为主，而面向普通消费者

47、的 C 端个性化需求不高。随着居民生活水平及生活质量提高，个性化需求开始释放，比如法国五六十年代建成的住宅不论是建筑外形还是户单元平面都是标准化的，只有 15-20 个主要住宅平面类型，后在八十年代毛坯房开始发展以满足部分业主对于住房多样化需求。 表 3 不同国家新屋交付模式与家装产业发展模式 国家国家 新屋交付形式新屋交付形式 装修模式装修模式 家具采购模式家具采购模式 美国美国 精装交付， 住宅建设所用构件和部品的标准化、 系列化及其专业化、 商品化程度很高，接近 100% TO B 为主，美国市场上基本无为个体客户服务的家庭装修企业，更多为开发商做整体服务 家具采购以桌椅等成品家具为主，

48、橱柜等基本在房屋交付时已经安装好 日本日本 精装交付 TO B 为主 家具采购以桌椅等成品家具为主，橱柜等基本在房屋交付时已经安装好 韩国韩国 精装交付 TO B 为主 家具采购以桌椅等成品家具为主，橱柜等基本在房屋交付时已经安装好 中国中国 毛坯交付为主， 精装交付占比逐渐提升 TO C 为主，存在大量为个体家庭装装修的家装公司 家具采购多品类，橱柜、衣柜、成品家具等主要以C 端采购为主；精装交付新房中会配有橱柜，其他家具主要靠业主自己采购 资料来源：首创证券整理 2.1.2 二手房：二手房：目前目前海外成熟家具市场中二手房贡献主要力量海外成熟家具市场中二手房贡献主要力量 目前目前海外成熟家

49、具市场中，海外成熟家具市场中，二手房装修逐步占据家装需求主导地位。二手房装修逐步占据家装需求主导地位。随着各国住房 9 市场化推进，二手房目前是主要地产成熟国家家装家具需求的主导力量。以美国为例，目前美国每年销售房屋中二手房占比约为 90%，庞大的二手房交易带来后续家装需求。美国近十年新屋销售与家具销售收入增速关联度弱化也印证美国目前家具需求主要由美国近十年新屋销售与家具销售收入增速关联度弱化也印证美国目前家具需求主要由存量房与二手房贡献。存量房与二手房贡献。目前美国居民在二手房购买后主要有两种方式进行装修： （1）改进，以 DIY 形式装修。 （2）拆除重建，自行设计或委托设计，然后建造单位

50、不同程度施工，剩余部分全部自己进行（如墙体、装修等） ，无论以哪种形式装均会带来家具零售需求增加。 图 16 美国住宅自有率（%） 图 17 美国销售房屋中二手房占比超过 85% 资料来源：Bloomberg，首创证券 资料来源：Bloomberg，首创证券 图 18 美国二手房销量是新房销量 7 倍左右 图 19 美国新屋销售增速与家具家用饰品零售增速 资料来源：Bloomberg，首创证券 资料来源：美国商务部，首创证券 2.2 家具零售家具零售：流量入口掌控与数字化转型助力龙头诞生与蝶变流量入口掌控与数字化转型助力龙头诞生与蝶变 2.2.1 欧洲欧洲：实体店为主流销售渠道实体店为主流销售

51、渠道，家具企业两极分化明显，家具企业两极分化明显 欧洲家具零售市场已步入高度成熟阶段，增速有所放缓。欧洲家具零售市场已步入高度成熟阶段，增速有所放缓。随着人口红利减弱、欧洲一体化进程深入所带来的关税红利以及新技术和新材料等驱动因素的消退， 欧洲家具市场逐渐进入成熟阶段，整体行业增速开始放缓。从销售渠道角度看，欧洲不同国家家具销售市场差异较大，各国消费者购买习惯、装修风格、新屋的全装修政策等均有较大不同，所以家具渠道商跨国扩张的难度较大，家具销售渠道地域化属性较强。同时，DIY渠道、线上电商、邮购等新兴渠道的快速发展，也使得欧洲家具销售更趋多元。 586062646668701965/61968

52、/61971/61974/61977/61980/61983/61986/61989/61992/61995/61998/62001/62004/62007/62010/62013/62016/62019/6住宅自有率，%76%78%80%82%84%86%88%90%92%94%96%1999/62000/82001/102002/122004/22005/42006/62007/82008/102009/122011/22012/42013/62014/82015/102016/122018/22019/42020/6美国房屋销售中二手房占比051015201999/62000/82001

53、/102002/122004/22005/42006/62007/82008/102009/122011/22012/42013/62014/82015/102016/122018/22019/42020/6美国二手房/新房销售量倍数-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1993/11994/41995/71996/101998/11999/42000/72001/102003/12004/42005/72006/102008/12009/42010/72011/102013/12014/42015/72016/102018/12019/42020/7美国新建住房销售套数

54、同比美国:零售和食品服务销售额:家具和家用装饰店同比 10 图 20 欧洲家具零售规模呈波动下滑态势（百万美元） 图 21 欧洲家具零售额增速与欧洲 GDP 增速趋同 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，Wind，首创证券 欧洲家具零售主要集中于实体店渠道，其中家居用品卖场为最主要家居消费场景。欧洲家具零售主要集中于实体店渠道，其中家居用品卖场为最主要家居消费场景。将欧洲家具零售额按照实体店和非实体店渠道进行拆分， 可以发现实体店零售额长期显著高于非实体店零售额。从具体渠道结构情况看，家居用品卖场长期为欧洲家具消费的主流场景，但随着线上电商等其他渠道的

55、快速发展，家居卖场渠道占欧洲家具零售比例有所下滑，从 2006 年的 59.3%下滑至 2020 年的 49.5%。2020 年，欧洲家具消费渠道零售额结构占比前三分别为家居用品卖场（49.5%） 、电子商务（16.7%） 、家装及园艺卖场（9.1%） 。 图 22 欧洲家具实体店零售额 VS.非实体店零售额 （百万美元） 图 23 2006-2020 年欧洲家具零售渠道结构变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 线上电商渠道快速增长，近线上电商渠道快速增长，近 10 年复合增长率领先。年复合增长率领先。欧洲家具行业发展至今已步入高度成

56、熟阶段，家具零售规模已基本趋于稳定。根据 Euromonitor 统计数据，2020 年欧洲家具产品零售额约为 1879.28 亿美元，近 10 年 CAGR 为-1.16%。与行业整体增速趋缓不同，欧洲家具线上电商渠道则持续高增，至 2020 年欧洲家具线上零售额已达到313.84 亿美元，近 10 年符合增长率 12.69%，显著高于行业整体增速及欧洲其他家居零售渠道。 0500000200000250000300000-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20062007200820092001320142015

57、200192020欧元区GDP现价增速欧洲家具零售额增速0500000200000250000实体零售非实体零售0%20%40%60%80%100%200620072008200920000192020超级市场大卖场折扣店百货商店仓储市场杂货店家装及园艺卖场家居用品卖场其他家居及园艺用品专卖店家庭购物电子商务工厂直销 11 图 24 欧洲家居电商渠道零售额及同比增速（百万美元） 图 25 欧洲家具零售各渠道近 10 年 CAGR 对比 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来

58、源：Euromonitor，首创证券 深谙渠道管理的公司基业长青深谙渠道管理的公司基业长青，宜家集团逐步成长为全球家具零售龙头。，宜家集团逐步成长为全球家具零售龙头。瑞典家具零售企业宜家最早成立于 1953 年，秉持着“提供种类繁多、美观实用、老百姓买得起的家居用品”的经营理念深耕家具产业超 70 年，逐步成长为全球家具零售绝对龙头，市场份额长期处于全球室内家具品牌领先位置。截至 2021 财年，宜家集团实现营业收入 419 亿欧元，同比增长 5.81%，较疫情前的 2019 年同期增长 1.45%。业务逐渐走出新冠疫情阴霾，恢复增长势头。 图 26 Inter IKEA Group 营业收入

59、及增速情况（亿欧元） 图 27 2010-2019 年全球室内家具品牌市占率情况 资料来源：宜家年报，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 图 28 宜家在全球拥有 467 家卖场 资料来源：宜家官方网站，首创证券 -10%0%10%20%30%40%50%050000000250003000035000200620072008200920000192020电商渠道零售额同比增速-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%超级市场大卖场折扣店百货商店杂货店家装及园艺

60、卖场家居用品卖场其他家居用品专卖店家庭购物电子商务工厂直销近10年CAGR-6%-4%-2%0%2%4%6%8%320340360380400420440FY16FY17FY18FY19FY20FY21营业收入YOY0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2000019宜家爱室丽舒达宜得利La-Z-Boy 12 平价、多品类、线上线下渠道融合、高频消费带动低频消费成为宜家制胜关键。平价、多品类、线上线下渠道融合、高频消费带动低频消费成为宜家制胜关键。我们认为宜家能够长期处于全球家具零售绝对龙头的原因主要在

61、于： （1）价格亲民。）价格亲民。宜家凭借在全球范围强大的供应链能力以及持续优化价值链的理念， 使得其产品价格显著低于其他品牌及渠道商价格，构建了深厚的价格优势； （2）品类齐全。）品类齐全。宜家的家具品类及风格繁多，并通过开设大店将所有品类囊括其中，再通过样板间展示的方法让消费者可以清晰直观地了解家具产品的功能样式和设计风格。消费者为追求风格统一，会倾向于一次性购买样板间内多样产品，从而扩大客单值，提高卖场坪效。 （3）线上线下渠道融）线上线下渠道融合。合。 宜家得以在近年来欧洲线上渠道高速增长并在一定程度上挤压线下卖场份额的趋势下仍能维持业务及市占率的稳定增长， 主要源于公司注重线上渠道建

62、设及线上线下渠道融合。 2021 财年， 宜家网站浏览次数高达 50 亿次， 线上渠道取得营收约 108.94 亿欧元，同比增长 71.94%，占整体收入比例提升 10 个百分点至 26%； （4）高频消费带动低频消高频消费带动低频消费。费。家具产品消费频率相对较低，宜家通过在卖场内构建高频消费，增设餐饮、饰品等消费频率更高的品类，来使得消费者频繁地光顾公司门店，促进卖场流量聚集及销售转化量的提升。 图 29 宜家线上渠道营业收入及渠道占比情况（亿欧元） 图 30 2019 财年宜家餐饮业务收入占比达 5% 资料来源：宜家公司年报，首创证券 资料来源：宜家公司年报，首创证券 大浪淘沙，大浪淘沙

63、，不能随之应变的传统家居企业陷入困境。不能随之应变的传统家居企业陷入困境。近年来，随着欧洲橱柜等市场规模下降，加之“新冠”疫情冲击，一些橱柜巨头未能及时在产品、渠道及销售模式方面及时变革纷纷面临生存困境宣布破产，其中包括创立于 1892 年拥有上百年历史的德国顶级橱柜品牌博德宝（Poggenpoh） 、创立于 1927 年的德国艾诺（ALNO）等。 表 4 欧洲部分高端橱柜企业走向破产 公司公司 国家国家 公司公司/品牌简介品牌简介 目前现状目前现状 POGGENPOH博德宝厨房博德宝厨房 德国 创立于 1892 年的博德宝， 已有超 128 年历史， 是世界四大顶级厨房品牌之一。 1892

64、年， 德国工匠佛莱德米尔.博德宝开设了一间厨具工作坊，开创了“现代整体橱柜”的先河。 经过 128 年的发展， 博德宝在全球 70 多个国家和地区都有开展销售业务，并且在全球设立了近 500 家展厅，被公认为世界上最佳橱柜生产商之一。 在 2016 年 12 月，Poggenpohl 因亏损严重，被Nobia 以 1000 万欧元低价卖给德国 Adcuram集团。 当地时间 2020 年 4 月 27 日，博德宝厨房（POGGENPOHL） 向德国地方法院申请破产，并且已得到批准，破产程序已开始执行。博德宝也成为全球厨房家具领域内第一家申请破产的知名品牌。 2020 年 7 月，博德宝官网公告

65、中国九牧集团将接管博德宝（Poggenpoh）在黑尔福德（Herford）的生产基地及大部分员工。 ALNO 艾诺艾诺 德国 创立于 1927 年，整个艾诺集团的厨柜销售一度占具德国厨柜市场总份额的 36%，产品覆盖超过 64 个国家，旗下拥有五个子公司，ALNO 、IMPULS 、PURIS、PINO 、WELLMANN，其中 ALNO 知名度最高，也属2017 年 7 月 11 日申请破产。 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120FY18FY19FY20FY21线上渠道营收线上渠道占比19%22%15%5%5%34%客厅卧室厨房儿童房餐饮其他 13 五个品牌中

66、最高端的系列。 Allmilmoe 德国 创立于 1965 年， 德国顶级厨具之一， 是一家领先的溢价高品质的厨房家具品牌制造商。 2017 年申请破产 Zeyko 德国 创立于 1970 年， 顶级德国橱柜制造商， 德国手工订制功能化厨具， 拥有独具风格的设计与严谨的手工制作工艺。 2017 年申请破产 Harveys 英国 创立于 1966 年， 专营客厅和餐厅家具， 曾是英国最大的家具销售商 2020 年 6 月 30 日进入破产管理程序 资料来源：新浪家居，相关公司官网，首创证券整理 2.2.2 美国：建材零售领域诞生龙头美国：建材零售领域诞生龙头，数字化转型为决胜关键，数字化转型为决

67、胜关键 美国家具市场美国家具市场销售销售品类以成品品类以成品家具家具为主，为主，且多通过且多通过大型家居卖场大型家居卖场销售销售。美国家具的经营模式与我国存在较大差异，成品家具长期是美国家具市场的主导品类。根据相关数据统计，美国人口密度仅 35 人/平方公里，较低的人口密度使得人们拥有相对较大的住房空间，所以定制家具这种便于住房空间利用的优势在美国市场无法体现，致使消费者购买家具偏好选择设计精美的成品家具。另一方面，由于美国消费者多居住在城郊且住宅空间较大，对各类家具建材及维修耗材等的需求较大且较为刚性，包含家具、建材、工具、耗材、家电、甚至各类植株花草，能够一站式解决消费者所有装修需求的大型

68、家具卖场成为了最主流的家居产品消费场景。2006-2019 年，家居卖场渠道虽受电商等其他渠道挤压占美国家具零售额整体比例略有下滑， 但占比长期维持在 54%以上。 2020 年受新冠疫情扰动，线下消费受阻，年内实体店零售额和非实体店零售额分别同比-4.05%/+41.85%， 致使家居卖场渠道占整体家具零售比例下降至 49.5%， 但仍然为美国最主要的家居消费场景。 线上渠道受疫情催化增长迅猛。 2020 年美国家具线上渠道零售额同比大幅增长 78.14%至 455.54 亿美元， 渠道占比也大幅提升 10.3pcts 至 25.3%， 逐步成为美国家具零售的重要渠道补充。 图 31 美国家

69、具实体店零售额 VS.非实体店零售额 （百万美元） 图 32 2006-2020 年美国家具零售渠道结构变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 02000040000600008000000实体零售非实体零售0%20%40%60%80%100%200620072008200920000192020超级市场大卖场百货商店仓储市场杂货店仓储卖场家装及园艺卖场家居用品卖场其他家居及园艺用品专卖店家庭购物电子商务工厂直销 14 图 33

70、 美国家居电商渠道零售额及同比增速（百万美元） 图 34 美国家具线上电商渠道占比及增速变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 美国“轻生产，重渠道”的家具产业特点推动家得宝美国“轻生产，重渠道”的家具产业特点推动家得宝、劳氏等全球建材零售巨头诞、劳氏等全球建材零售巨头诞生。生。美国地域辽阔，家具制造企业通过自建销售渠道难以支持企业跨区域快速扩张，因此家具渠道商和零售商顺势发力，按需筛选将来源不同的家具贴以统一商标，逐渐形成了“轻生产，重渠道”的产业特点。在此背景下，劳氏、家得宝逐渐成长为全球头部家居建材用品零售商。纵观家得宝与劳氏崛起

71、之路，两者共同之处在于： （1）产品布局贴合消费者需求，两家公司均通过“一站式购物”、仓储式零售模式满足消费者家装相关产品需求； （2）供应链系统完备并积极进行数字化升级，家得宝与劳氏均通过布局大型仓储配送中心和打造强大的 IT 系统平台有效发挥规模效应并降低供应链运营成本； （3）注重服务体验。除了提供建材家居产品零售业务，均在 2003 年左右开始涉及安装装修服务，其中家得宝装修业务以自营+外包相结合，而劳氏以外包为主。 0%20%40%60%80%100%0000040000500002006200720082009200

72、00192020电商渠道零售额同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%5%10%15%20%25%30%美国家具电商渠道占比美国家具零售增速美国家具电商渠道增速 15 图 35 美国家得宝与劳氏成长路径 资料来源：美国商务部，世界银行，家得宝（HD.N）公司公告，劳氏（LOW.N）公司公告，首创证券 数字化转型助力家得宝后来居上。数字化转型助力家得宝后来居上。 家得宝与劳氏两家公司在发展路径上也有一些差异，勇于创新求变以及数字化转型助力家得宝后来居上且独占鳌头。家得宝在 1978 年成立之初以一站式购物体验、低价策略与优质客户

73、服务快速发展，仅利用十年时间于1989年超越当时有68年历史的劳氏成为行业第一。 在数字化转型方面， 家得宝早于1997年便开始开发信息化系统，并于 2000 年后持续对自身信息化系统进行优化和迭代，推动经营效率提升， 2007 年启动 “快速调动中心” 大力发展 O2O 并加速供应链升级。 2017年底，家得宝公布了 One Home Depot 战略，投资 111 亿美元，打造以数字为中心的家居建材零售商，推动卖场数字化转型升级。其中，最重要的举措为致力于线上线下渠道的协同发展。家得宝除拥有配送中心外，还充分利用在北美超 2000 家的门店来为消费者提供送货取货退货服务，模式包括 BODF

74、S（线上下单，门店配送） 、BOPIS（线上下单，门店取货） 、BORIS（线上下单，门店退货）等，收入增速逐渐超越劳氏，同时在盈利水平方面，家得宝也取得了好于劳氏的成绩。 16 图 36 家得宝与劳氏单位零售面积收入（百万美元） 图 37 家得宝盈利水平高于劳氏 资料来源：Bloomberg，首创证券 资料来源：Bloomberg，首创证券 2.2.3 日本：日本：家居行业整体萎靡家居行业整体萎靡， “高频带低频”成就宜得利突破发展瓶颈， “高频带低频”成就宜得利突破发展瓶颈 日本地产红利消退日本地产红利消退&消费倾向变化明显， 家居行业由盛及衰消费倾向变化明显， 家居行业由盛及衰。 日本家

75、具行业在 1980-1991 年处于繁荣期，家居零售额从 1980 年的 5259 亿日元增长到 1991 年的 7812 亿日元，复合增速 3.66%，1991 年日本家具零售额达到顶峰，但是之后开始一路下滑，2021年日本全年家具零售额仅为 818 亿日元。 我们认为引起日本家居行业由盛及衰的主要原因一是地产红利消退，二是日本消费倾向出现明显变化。 图 38 日本家具零售额规模自 1991 年之后持续萎缩 图 39 日本新屋开工户数及增速 资料来源：Wind，日本财务省，首创证券 资料来源：日本不动产经济研究所，首创证券 日本消费倾向日本消费倾向在上世纪九十年代在上世纪九十年代发生发生重要

76、重要变化变化。上世纪 90 年代地产泡沫破裂后，日本家庭的土地资产规模急剧缩水，财富效应随之消失，日本人的消费倾向发生变化。在 90 年代初，日本呈现的消费特征为享乐主义和理想主义同时出现，对品牌和个性化的侧重， 随着整个经济调整， 90 年代之后日本逐渐进入极简主义消费阶段， 重视性价比，“朴素化、休闲化”等消费观念渐次崛起。 表 5 日本消费倾向发生较大变化 时间时间 时代背景时代背景 主要特点主要特点 第一消费社会第一消费社会 1912-1941 日俄战争至二战 东京、大阪中产阶级兴起，在“脱亚入欧”大时代下，日本整个社会掀起西洋化的消费浪潮，消费主体偏向时尚文化。 第二消费社会第二消费

77、社会 1945-1974 二战结束至石油危机爆发 工作和消费成为二战后日本人的两大身份认同。日本社会消费群体以标准的四口之家为主，奉行“消费即美德” 、 “越大越好” 、追随美国潮流的消费观念，私人住宅和私家车是当时最主流消费商品。 00500600700200020022004200620082001620182020家得宝劳氏0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%家得宝毛利率劳氏毛利率家得宝净利率劳氏净利率-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0030000

78、0400000500000600000700000800000900000654200720019日本大规模零售额：家具（百万日元）同比增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05050246820022006201020142018新屋开工户数（万户）新屋开工数增速 17 第三消费社会第三消费社会 1975-2004 经济泡沫泛起至破灭 日本的消费观念转向“个性化、多样化、差别化

79、、品牌化” ，呈现出对欧洲潮流的亦步亦趋，单身人群为这一时期消费主力，过度消费特点明显，比如家庭的每个房间都有一台电视、一部空调。 第四消费社会第四消费社会 2005 全球经济危机、 大地震爆发、 “新冠”疫情 社会老龄化加剧、不婚族继续膨胀，整个日本社会主流消费观再次发生裂变，转向“朴素化、休闲化、本土化、日本审美” ，对消费品也从大量独占转向分享、租赁。 资料来源：三浦展第四消费时代 ，首创证券整理 与此同时，日本老龄化进程加速、独居人群占比提升、新增住宅户均面积下降、新建住房中自有占比下降租赁占比提升等多重因素进一步加速日本极简主义消费观念盛行，并带来居民对家具产品收纳功能的侧重。 图

80、40 65 岁以上人口占总人口比重 图 41 日本家庭数量结构中独居家庭占比提升 资料来源：世界银行，首创证券 资料来源：日本国立社会保障与人口问题研究所，首创证券 图 42 日本新屋开工户均面积自上世纪九十年代初开始下降 图 43 日本新屋开工户数结构分布 资料来源：日本不动产经济研究所，首创证券 资料来源：日本不动产经济研究所，首创证券 从渠道端看，家居用品卖场长期居于主流消费场景。从渠道端看，家居用品卖场长期居于主流消费场景。尽管线上电商等新兴渠道持续发展， 但得益于日本完善的线下零售服务体系， 家居产品消费并未被电商渠道过多分流，日本家居产品电商销售规模近十年复合增速仅为 5.08%，

81、家居用品卖场仍占整体家居零售额主要地位。 至2020年， 家居卖场渠道占比仅由2006年的44.4%下降1.4pcts至43%。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%5432019韩国中国日本美国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%独居夫妻二人家庭夫妻&孩子家庭单亲&孩子家庭其他02040608007619691972

82、90920022005200820020整体自有租赁特定用途新建待售0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%7654322005200820020自有租赁特定用途新建待售 18 图 44 2006-2020 年日本家具零售渠道结构变化情况 图 45 日本家居电商渠道零售额及同比增速 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料

83、来源：Euromonitor，首创证券 宜得利宜得利（Nitori） ：逆势而上，驭风翱翔：逆势而上，驭风翱翔。宜得利（Nitori）最早诞生于 1967 年，由一家北海道地方性小家具店发展为目前日本最大的连锁家居用品企业， 业务覆盖家居产品的设计、制造、销售和配送全产业链。其经营理念是“将比肩欧美的缤纷家居环境呈献给世界上的每一个人” ，力求将产品做到“确保质量与功能的同时价格减少 1/2”。在90 年代日本地产泡沫之后，日本经济持续低迷、传统零售业增速放缓、家具行业萎缩的背景下，宜得利却得以逆势而上，我们认为主要原因在于一方面公司及时把握市场特点在产品品类布局和渠道开拓上均注重化低频消费为

84、高频消费； 另一方面生产及高效的物流仓储体系有效压缩公司成本。截至 2021 财年，宜得利实现营业收入 7169 亿日元，同比增长 11.63%， 近 10 个财年CAGR达8.6%； 实现净利润921 亿日元， 同比增长29.17%，净利率达 12.8%。 图 46 1967-2021 财年宜得利销售额及增速（亿日元） 图 47 2001-2021 财年宜得利净利润及增速（亿日元） 资料来源：宜得利年报，Bloomberg，首创证券 资料来源：宜得利年报，Bloomberg，首创证券 0%20%40%60%80%100%2006200720082009200132014

85、2001820192020超级市场百货商店仓储市场杂货店家装及园艺卖场家居用品卖场其他家居及园艺用品专卖店电话购物电子商务工厂直销0%5%10%15%20%0500300350400200620072008200920000192020电商渠道零售额同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%004000500060007000800063920007200920112

86、00192021收入（亿日元）同比增速0%20%40%60%80%100%020040060080022003200420052006200720082009200001920202021净利润（亿日元）同比增速 19 图 48 宜得利毛利率维持高位且近年逐年提升 图 49 宜得利净利率逐年提升 资料来源：宜得利年报，Bloomberg，首创证券 资料来源：宜得利年报，Bloomberg，首创证券 宜得利宜得利“低频变高频”消费模式转型典范。“低频变高频”消费模式转型典范。宜得利在产品

87、布局与渠道规划方面均侧重 “高频消费带动低频消费” ，这一策略很大程度上助力在行业整体萎靡时期逆势而上。 （1）产品产品布局方面布局方面，不断不断提升提升小件小件家居产品占比。家居产品占比。宜得利以家具店起家，初期销售收入中耐用家具收入占比在 70%以上，随着日本家具行业整体萎缩，宜得利逐渐加大快消属性较强的家居饰品品类的开拓和销售， 家居饰品收入占比不断提升， 2017 年公司家居饰品收入占比已经超过 60%。 图 50 宜得利收入中家居饰品占比提升，柜类家具占比下降 图 51 2017 财年宜得利收入结构情况 资料来源：宜得利公司年报，首创证券 资料来源：宜得利公司年报，首创证券 （2）渠

88、道拓展方面，持续在更接近居民购物的地方开店，并尝试在购物中心等多）渠道拓展方面，持续在更接近居民购物的地方开店，并尝试在购物中心等多渠道获客引流。渠道获客引流。公司 1990-1999 年间并没有因为行业景气度下滑而缩减建店规模，店面数量从 1990 年的 18 个，增加到 1999 年的 42 个。2000 年之后，公司进一步拓宽渠道建设，如早在 2004 年就开始电商业务；2007 年开始售卖定制橱柜，与其他产品业务形成协同销售；2011 年相继开辟购物中心业务和 Deco Home 业务，其中 Deco Home 店则直接将小店面开设在购物中心内， 专门出售低价、 替代性强的小件家居生活

89、用品， 打造“每天都能去的店”，成为 Nitori 的重要营收贡献点。目前宜得利线下渠道主要分为三类：家装店（位于大型购物中心内，产品主要以大型家具和室内装修用品为主） 、家品饰品店（Deco Home，定位为“每天都来光顾”的引流店铺，门店面积在 1000 平方米以内，主要销售小件家居生活必需品） 、大卖场（全品类一站式家居类产品购物中心） 。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2000420052006200720082009200001920202021毛利

90、率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2000420052006200720082009200001920202021净利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2006200720082009200162017家具家居饰品38.90%60.80%0.30%家具家居饰品（Hfa）其他 20 图 52 宜得利门店数量稳步增加 图 53 宜得利 Deco Home 门店数量（年末值） 资料来源：宜得利公司年报，首创证

91、券 资料来源：宜得利公司年报，首创证券 按地区来看，按地区来看，宜得利借助并购加速区域扩张。宜得利借助并购加速区域扩张。宜得利目前门店中有接近 90%位于日本本土，海外市场门店主要分布于亚洲和美国。近年来公司加速海外渠道拓展，据公司2021 财年年报显示， 公司目标至 2021 年底新增 110 家门店， 至 2025 年门店数量扩充至1400 家，2032 年门店数量扩张至 3000 家，而公司未来门店扩张过程中将继续考虑在服装、餐饮以及家居相关领域进行并购。 图 54 宜得利门店分布结构情况 图 55 2021 财年宜得利门店结构情况 资料来源：宜得利公司年报，首创证券 资料来源：宜得利公

92、司年报，首创证券 宜得利能够得以穿越地产下行期除了产品和渠道方面的有效举措， 还得益于成本端宜得利能够得以穿越地产下行期除了产品和渠道方面的有效举措， 还得益于成本端的优势：的优势： （1）生产线转移。宜得利将很多产品的生产线转移到成本低廉的越南、马来西亚、中国等国家，早在 1994 年日本在海外设立的自营工厂就已经投产运营，2004 年在中国上海开设“平湖物流中心”，同年在河内开设 MARUMITSU 越南工厂，2020 年宜得利在日本本土销售的产品中有大约 90%生产自全球 15 个国家的 73 个工厂。 （2）仓储数字化。Nitori 早在 1980 年就已经开始启用自动立体仓库；199

93、5 年新设最先进的货架一体化自动立体仓库系统，有效提升生产效率，降低生产成本。2016 年引入“AutoStore”自动仓库挑选系统，实现只需输入订货内容，便可定位库存位置预约配送。公司已经形成从商品策划、原材料采购到制造、物流、销售的所有流程自行运营的 NITORI 独特的“制造物流零售”SPA 商业模式。此外，在海外和国内产品运输、配送上，公司采用多个供应商商品混载于一个集装箱的方式节省运输成本。 -10%0%10%20%30%40%50%005006007008006392000

94、720092001720192021店铺数量（个）同比增速0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020DECOHOME80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%2000020日本本土海外Nitori, 450Deco Home, 106SHIMACHU, 61N+, 17EXPRESS, 17海外（亚洲）, 69海外（美国）, 2 21 图 56 宜得利物流流程图 图 57 宜得利集装箱循

95、环利用图示 资料来源：宜得利公司年报，首创证券 资料来源：宜得利公司年报，首创证券 2.2.4 韩国：家居消费场景已由韩国：家居消费场景已由 to B 转为转为 to C，灵活应变成就汉森，灵活应变成就汉森 韩国家居消费场景变迁明显，其中在 1994 年之前主要以 to B 为主，而 1994 年之后，家居消费场景逐步向 C 端转移，进入 2000 年之后这一趋势加速。家居用品卖场占家居用品卖场占据渠道主流，但份额流失较为明显。据渠道主流，但份额流失较为明显。韩国人均住宅面积较小，对空间的利用要求更高，能够充分利用住宅空间的定制家具产品在韩国深受欢迎。定制家具其价值链较长，消费者下单后涉及设计

96、、生产、配送、量尺、安装等多个环节，且不同柜类产品在装修时进场顺序不一，造成韩国的家居流量入口较为分散，在 B 端和 C 端均有家具消费需求。根据 Euromonitor 数据，韩国家具零售仍以实体店销售为主，渠道端以家居用品卖场为主流销售渠道， 但受线上电商、 大型购物中心和大卖场等渠道挤压较为明显， 2006-2020 年韩国家居用品卖场渠道份额下滑 13.5pcts。2020 年韩国家具零售份额排名前三的渠道分别为家居用品卖场（38.1%） 、电商（18.6%） 、百货商店（13.2%） 。 图 58 韩国家具实体店零售额 VS.非实体店零售额 （十亿韩元） 图 59 2006-2020

97、 年韩国家具零售渠道结构变化情况 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 图 60 韩国家居产品零售额及同比增速（十亿韩元） 图 61 韩国家居电商渠道零售额及同比增速（十亿韩元） 0040005000600070008000实体零售非实体零售0%20%40%60%80%100%200620072008200920000192020超级市场大卖场百货商店杂货店仓储卖场家装及园艺卖场家居用品卖场其他家居及园艺用品专卖店电话购物电子商务工厂直销-4%-2%0%2%

98、4%6%8%10%02000400060008000072008200920000192020家居产品零售额同比增速0%5%10%15%20%25%30%05000200620072008200920000192020电商渠道零售额同比增速 22 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 韩国汉森韩国汉森（Hanssem） ：2B2C 全渠道布局，紧跟房龄结构调整渠道重心，有

99、效穿越全渠道布局，紧跟房龄结构调整渠道重心，有效穿越地产周期。地产周期。汉森（Hanssem）于 1970 年以橱柜业务起家，是韩国最大的家具生产商，也是世界五大橱柜生产商之一。公司目前拥有三大业务部门，包括 B2C 业务橱柜部门、室内家具部门、B2B 工程销售部门，业务涉及厨房、卧室、客厅、浴室等全屋家具产品。公司目前销售渠道包括经销商店（是当前主要销售渠道，含室内家具经销商店、橱柜经销商店、定位中低端的整装店） 、旗舰店（采用大店形式） 、网上商城等。 纵观汉森发展历程，公司之所以能够在众多家具公司中异军突起，我们认为核心在于公司能够根据房地产发展节奏灵活调整渠道重心。 （1）发展初期（）

100、发展初期（1970 年年-1997 年）年） ：初期初期依托依托出口业务快速发展，后期成功转型内出口业务快速发展，后期成功转型内销。销。20 世纪 70 年代末至 80 年代中期，由于“中东特需” ，公司对沙特阿拉伯等地出口规模快速增加，在 1982 年至 1984 年公司总收入中出口业务占比超过 50%，但到 80 年代中期，随石油价格回落，中东地区经济增速放缓且中东建筑市场逐渐饱和带来出口需求瓶颈，而在成本端韩国人力成本提高、物流成本大幅上升，公司出口额大幅减少，到2002 年公司出口占比只有 2%左右，公司将主要精力放在韩国本土市场深耕，并借助时代红利实现出口与内销的快速切换。 图 62

101、 石油现货平均价格指数 图 63 20 世纪 80 年代初期汉森出口收入占比超过 50% 资料来源：国际货币基金组织，首创证券 资料来源：汉森招股书及年报，首创证券 进入进入 20 世纪世纪 80 年代中后期，公司充分享受年代中后期，公司充分享受韩国国内韩国国内行业发展红利，聚焦工程业务行业发展红利，聚焦工程业务取得快速发展取得快速发展。在这一时期，韩国通过新城建设疏解首尔功能，并注重新城与首尔的空间距离；1980 年代，韩国加快卫星城建设，1982 年韩国政府颁布首都圈管理法 ，确定了以首尔为中心的都市圈的边界， 首尔的卫星城由 1980 年的 6 个增加到 1990 年代的16 个，很大程

102、度带动了城镇人口的二次增长以及住房需求释放，韩国竣工住宅套数由1970 年的 11.5 万套/年增长至 1997 年的 59.64 万套/年，CAGR 达到 6.29%；城镇化率由1970 年的 40.7%快速提升至 1997 年的 78.91%。由于韩国新房交付多以精装交付为主，而橱柜产品为精装房标配，因此在这一时期，汉森抓住行业发展红利重点聚焦 TO B 业务取得快速发展。 0070------021991-011

103、----051999-04石油现货平均价格指数0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%出口占比 23 图 64 韩国竣工住宅套数及增速（万套） 图 65 韩国人口向城市聚集趋势明显 资料来源：韩国央行，首创证券 资料来源：世界银行，首创证券 （2）经营转型期（）经营转型期（1997 年年-2007 年） ：年） ：扩品类与扩品类与 TO C 渠道开拓并举。渠道开拓并举。1997 年亚洲金融危机爆发，韩国地产进入下行时期，城市化率提升速度放缓，整体由新房带来的住宅装修需求

104、增长进入瓶颈期。这一时期，公司进行积极转型，1997 年通过将业务领域由橱柜扩展到全屋空间（例如卧室、客厅、书房和儿童房等） ，实现家具品类的差异化扩充，汉森晋升为韩国第一大室内家具零售商。 图 66 韩国竣工住宅套数及增速（万套） 图 67 汉森收入规模及增速（十亿韩元） 资料来源：韩国央行，首创证券 资料来源：汉森年报，首创证券 图 68 汉森室内家居业务收入及增速（百万韩元） 图 69 汉森家居及 TO C 业务结构占比不断提升 资料来源：汉森年报，首创证券 资料来源：汉森招股书，首创证券 （3） 加速成长期 （） 加速成长期 （2008 年至年至 2015 年） ：年） ： 借助整装与

105、电商借助整装与电商抢夺存量房市场机遇抢夺存量房市场机遇。 2010年之后，韩国存量住宅中房龄在 6-15 年的住宅占比均在 30%以上，由此带来大量存量-40%-20%0%20%40%60%80%0070801965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年韩国竣工住宅（万套）竣工住宅同比增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%1960年1963年1966年1969年1972年1975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年199

106、6年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年韩国农村人口全国占比（%）韩国65岁及以上人口占比（%）韩国超百万城市群人口集中度（%）韩国第一大城市人口集中度（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%007080901997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年韩国竣工住宅（万套）竣工住宅同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500100015002

107、0002500营收（十亿韩元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608097020004200520062007室内家居业务营收（百万韩元）同比增速33.7%32.3%29.6%37.6%29.6%28.2%1.9%2.5%2.6%14.4%19.9%24.1%12.3%15.7%15.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1橱柜零售橱柜大宗橱柜出口室内家居建筑材料 24 房重装需求。汉森于 2007 年推出 IK 业务针对存量房重

108、装和中低端市场布局，实现份额提升。IK 业务即是和家装公司合作，向家装公司提供低价优质的 IK 品牌橱柜，家装企业只要推荐汉森品牌就可以获得佣金，但之后的配送安装全部仍是由汉森负责，主要针对存量房重装修需求。公司灵活调整渠道重心，带动公司橱柜业务走出了独立于竣工和地产周期的行情。 图 70 韩国存量住宅套数及增速（千套） 图 71 1996-2019 年韩国存量住宅房龄结构 资料来源：韩国央行，首创证券 资料来源：韩国央行，首创证券 通过电商渠道抢占年轻人群市场通过电商渠道抢占年轻人群市场， 加速室内家居业务拓展， 加速室内家居业务拓展。 针对年轻人的消费习惯，汉森于 2008 年 3 月和

109、2009 年 5 月分别推出线上品牌“HOWIZ”和“Sam”开始大力发展电商和O2O模式， 促进室内家居业务发展。 2009-2020年线上收入CARG达到21.5%，有力促进公司整体收入规模增长。 图 72 汉森橱柜零售及 IK 业务收入及增速（十亿韩元） 图 73 汉森电商渠道保持快速增长（十亿韩元） 资料来源：汉森年报，首创证券 资料来源：汉森年报，首创证券 （4）重新探索期（）重新探索期（2016 年至今） ：年至今） ：国内地产国内地产红利消退，谋求海外拓展失利红利消退，谋求海外拓展失利，通过数，通过数字化与整装升级重获增长字化与整装升级重获增长。2016 年开始，韩国新开工建筑面

110、积同比下行，而存量房市场红利也在逐步消退， 汉森在韩国市场发展再次遇到瓶颈； 而在海外美国与中国市场方面，由于对当地居民消费模式掌握不够本土化，发展规模一直偏小。在此背景下，公司通过数字化与整装升级再次实现收入回升。 -5%0%5%10%15%20%25%050000000250008098200019韩国住宅存量（千套）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1996年1997年1998年1999年2000

111、年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0-5年6-10年11-15年16-20年21-30年31年及以上-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600200920000192020橱柜零售（十亿韩元）IK业务（十亿韩元）橱柜零售增速IK业务增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500

112、6007008002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020经销（十亿韩元）电商（十亿韩元）直营（十亿韩元）经销增速直营增速电商增速 25 图 74 韩国开工建筑项目总面积及增速 图 75 汉森分区域销售规模（十亿韩元）及增速 资料来源：韩国央行，首创证券 资料来源：汉森年报，首创证券 数字化方面，汉森总部、工厂、以及全国各代理店、合作公司、施工人员已全部实数字化方面，汉森总部、工厂、以及全国各代理店、合作公司、施工人员已全部实现电算化管理现电算化管理，这种以最高水准的 CRM-ERO-SCM 信息系统和互联网为基础的

113、全国性流通网已实现签约、联动生产、物流同步进行的 “3 天交货 1 天施工”模式。此外, 基于 ERP 系统, 顾客可在期望的日期和时间段内选择施工人员提供服务，这种 “施工座位制”将单次施工率提升至世界最高水平。 在整装方面，将原在整装方面，将原 IK 业务升级为业务升级为 Rehaus 事业事业部，不断提升客单价。部，不断提升客单价。公司原本的IK 合作伙伴也是可以销售 Hanssem 以外的产品的，升级之后，公司将原有 IK 合作伙伴整合为自身经销商直接切入翻新和整装市场，为消费者提供设计、产品、安装售后、装修一站式服务，有效提升公司客单价和利润水平。 图 76 汉森一条龙物流/施工系统

114、 图 77 汉森盈利水平（毛利率&净利率） 资料来源：汉森官网，首创证券 资料来源：汉森年报，首创证券 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500000-------072022-01韩国:开工建筑项目:总面积（千平方米）同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500025002011 2012 2013 2014 2015

115、 2016 2017 2018 2019 2020 2021韩国区美国区中国区韩国区增速美国区增速中国区增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%042005200620072008200920000192020毛利率净利率 26 3 中国：中国：家具需求持续以家具需求持续以 C 端零售为主端零售为主，行业巨头萌生行业巨头萌生 我们延续分析海外家具市场及销售渠道的思路， 对我国家具需求来源从新房和二手房销售两个维度进行了拆解，当前我国家具需求仍以新

116、房拉动为主，但由于短期内我国新房交付时仍以毛坯供应为主，且长期来看二手房交易逐渐成为住宅销售主导力量，存量房翻新需求也将有序释放，支撑我国 ToC 零售端家具消费需求空间广阔。 我们认为家居消费场景的发展在一定程度上决定了消费流量的聚合。 通过复盘我国家具行业发展历程，我们发现 2010 年后，随着精装房、线上电商、设计师渠道等新兴渠道的快速发展，我国家具消费流量入口再趋分散，卖场聚集流量的能力有所减弱。家具产业链内各环节的龙头企业纷纷开启线上线下协同、全渠道布局、多品类融合的渠道建设模式，从而有效占据多流量入口获取流量优势。我们认为传统家居卖场其品牌影响依托多年发展已深入人心，并凭借一站式多

117、品类覆盖与海量数据支撑，在当前流量入口趋于分散的趋势下仍具有突出的聚集流量能力，未来或持续占据家居零售主导。 3.1 家具需求：新房拉动力为主，存量房拉动力提升家具需求：新房拉动力为主，存量房拉动力提升 家居建材作为地产后周期行业，其消费需求与房地产行业关联度较高。家居消费场景也与人们选择购买新房还是购置二手房或对现有住宅进行装修翻新而有所不同。 因此，我们从新房销售和二手房销售两个维度出发， 来判断二者对于家具消费需求的拉动作用以及对家居消费场景的影响情况。 3.1.1 新房：新房：当前毛坯交付仍为主流，精装渗透率提升对当前毛坯交付仍为主流，精装渗透率提升对 C 端渠道挤压有限端渠道挤压有限

118、 新房购房者通常在交房后 3 个月内对房屋进行装修并购置家具。然而，根据新房交付形式的不同，精装房购房者其硬装和橱柜、地板等基础家具产品的需求通常已由房地产商代为实现，毛坯房购房者则仍需要自行对房屋进行硬装翻新及家具的购置。因此，从消费场景来看， 精装房购房者其部分家装和家具消费需求会在 B 端精装房工程渠道内转化，而毛坯房购房者其家具消费场景仍多集中于 C 端的零售渠道。 新房销售稳健增长支撑建材家居行业景气度提升新房销售稳健增长支撑建材家居行业景气度提升。近年来，我国新房销售基本呈稳定增长趋势，近十年商品房销售面积累计值复合增长率约为 5.94%，支撑我国家具消费景气繁荣， 自 2010

119、年 3 月以来， 全国建材家居景气指数 （BHI） 历史均值达到了 103.27，高于基准线 100。 图 78 近年来我国商品房销售面积增长情况（万平方米） 图 79 我国建材家居景气指数（BHI）及其历史均值 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 当前我国精装房渗透率仍然较低，毛坯房交付仍为主流。当前我国精装房渗透率仍然较低，毛坯房交付仍为主流。根据奥维云网数据，2021年，我国精装开盘项目约 3489 个，同比-6.8%，整体精装房渗透率为 37.1%。从全年情况来看，虽然我国精装房渗透率于年内整体呈波动上行趋势，但 2021 年 12 月单月精装房渗透率仍然仅为

120、34.34%，较欧美日等发达地区超过 80%的精装房渗透率相比仍然较-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020000400006000080000001800---------06商品房销售面积:住宅:累计值商品房销售面积:住宅:累计同比020406080018020

121、10-----------11全国建材家居景气指数(BHI)BHI历史均值 27 低。因此当前我国新房交付仍然以毛坯房为主，购房者在购房后需要自行对房屋进行装修及购置家具，其需求转化仍然多集中于 C 端零售渠道，所以当下我国家居消费场景中C 端零售渠道仍然占据主流位置。 图 80 我国单月精装住宅渗透率变化情况 图 81 当前我国精装房渗

122、透率仍然较低 资料来源：奥维云网，首创证券 资料来源：奥维云网，智研咨询，首创证券 从短期维度来看，精装房渗透率提升或将趋缓，零售渠道或仍从短期维度来看，精装房渗透率提升或将趋缓，零售渠道或仍将将维持主流。维持主流。2020 年受疫情扰动，我国精装房开盘节奏有所放缓。同时近两年来，我国针对地产的融资政策日益趋紧，房地产企业在资金端的压力逐渐加大，而供应精装房在一定程度上拖累房企周转，因此地产企业为加快去化回款放缓了对于精装房的推进力度。从建材家具企业角度来看， 2021 年内由于地产企业信用风险逐渐暴露， 建材家具企业对货款无法及时收回的担忧日益加剧， 承接精装房工程业务的意愿有所下降， 同时

123、建材家具企业为防范风险，也均有意控制精装房工程业务规模。因此，从地产企业及家具企业两个角度来看，我国精装房渗透率的短期提升都将有所承压。 2021年全年， 我国精装开盘套数为286.1万套，同比下滑 12.10%。从单月增速情况来看，自 2021 年 6 月后单月精装开盘套数同比增速基本为负值。从短期维度看，精装房市场对家具零售渠道的冲击或较为有限，零售渠道仍将维持家居消费场景的主流地位。 图 82 2016-2021 年我国精装开盘套数及增速（万套） 图 83 2021.04-2022.04 我国精装开盘套数及同比增速（万套） 资料来源：奥维云网，首创证券 资料来源：奥维云网，首创证券 从从

124、中中长期维度看，精装工程渠道对零售渠道的挤压或将仍然有限。长期维度看，精装工程渠道对零售渠道的挤压或将仍然有限。相较于精装房，个人装修不仅会造成资源浪费，也会产生大量的装修废料造成环境污染，因此政策驱动下我国精装房渗透率逐渐向美国、日本、欧洲等海外成熟市场水平靠拢仍为大势所趋。然而，我们仍然认为在高精装修渗透率的情况下，精装工程渠道对家具零售渠道的挤压将仍然有限。主要原因为： （1）成品家具精装配套率低。）成品家具精装配套率低。从精装房各部品配套率情况来看，目前仅建材五金和厨房卫浴家具配套率较高，而软装需要的床垫、沙发、以及配套成品家具等的配套率仍然很低，购房者仍需自行从家居卖场、家具零售店等

125、零售渠道购买家具。 34.34%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%-------112021-1237.09%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%中国北美日本欧洲-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502001920202021精装开盘套数同比增速-80%-6

126、0%-40%-20%0%20%40%055精装开盘套数同比增速 28 图 84 2021 年住宅精装配套部品市场规模（万套） 图 85 仅建材五金及厨房家具家电精装配套率较高 资料来源： 2021年精装工程奥维观察市场快报 ，首创证券 资料来源： 2020年精装工程奥维观察市场快报 ，首创证券 注：配套率为根据各部品配套量及2020年精装开盘套数测算 （2）二手房逐渐成为住宅销售主流。）二手房逐渐成为住宅销售主流。从美国和日本房地产市场新房与二手房销售占比变化情况来看，随着城镇化率逐渐向 80%以上的区间提升，二手房销售将逐渐成为住宅交易市场的主导力量。具体来看，美国房地

127、产行业发展较早，且自 2000 年以来美国城镇化率基本位于 80%以上区间，所以近 20 年来美国住宅销售始终以成屋销售为主导。日本城镇化率于战后开始快速提升，且房地产行业也于 1964 年后步入高速增长阶段。随着日本城镇化率于 2000 年后逐渐突破 80%，新屋销售占比也随之持续下滑，至2021 年日本新房销售与二手房销售的比例约为 3:7。因此，从长期维度看，随着我国城镇化率的持续攀升，二手房销售或将逐渐成为我国住宅销售的主流，进而使得主流家居消费场景仍集中于 C 端零售渠道。 图 86 美国新屋销售比例 VS.成屋销售比例 图 87 日本新屋销售比例 VS.成屋销售比例 资料来源：Wi

128、nd，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 整体来看，当前我国家居消费需求仍以新房销售作为主要拉动力，且当前我国新房销售仍以毛坯房交付为主，使得主流的家居消费场景仍然集中于零售渠道。政策驱动下精装房的快速发展致使家具工程渠道成为家居消费场景的重要补充， 但我们认为从短期和中长期维度来看，精装工程渠道对零售端的挤压都将较为有限，主流家居消费场景或将长期集中于 C 端零售渠道。 3.1.2 二手房二手房&存量房存量房：家具需求潜在市场大：家具需求潜在市场大 二手房购房者通常也会在购房后对房屋进行重新装修， 并且通常我们认为存量房楼龄达到15年以上也将产生装修翻新的需求。 当前我国房地产交易仍然以

129、新房交易为主，且楼龄达到 15 年以上的存量房规模相对较小，造成二手房和存量房的家具消费需求较为有限。然而，根据我们前文的分析，随着我国城镇化率的持续提升，二手房销售有望逐渐成为我国房地产交易市场的主导力量，且 2005-2020 年我国存量房规模快速扩张，未来潜在翻新需求有望显著增长， 因此我们认为未来我国二手房及存量房的潜在家具消0500300建材坐便器花洒橱柜烟机灶具智能家居消毒柜净水器洗碗机壁挂炉燃气热水器空气能热水器太阳能热水器电热水器冰箱洗衣机电视0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%建材

130、坐便器卫浴五金水槽橱柜烟机灶具智能家居消毒柜净水器壁挂炉洗碗机燃气热水器空气能热水器太阳能热水器电热水器冰箱洗衣机电视0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%----------082021-09成屋销售占比新屋销售占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0619

131、94----------052021-10成屋销售占比新屋销售占比 29 费需求规模十分宽广。从家居消费场景来看，二手房和存量房对应的家居消费场景为 C端零售渠道，因此未来二手房和存量房的潜在家具消费需求增长，也为 C 端零售渠道仍然为我国家具消费主流渠道提供了有力支撑。 当前我国一线城市二手房销售已成为房地产交易主导。当前我国一线城市二手房销售已成为房地产交易主

132、导。 根据我们对于美国和日本房地产市场的分析，随着城镇化率突破 80%，二手房销售占房地产整体交易量的比例将超过新房销售的比例，成为房地产交易市场的主导力量。从我国目前的趋势来看，一线城市二手房成交已经占主导地位。2020/2021 年北京二手房成交占整体房屋交易量的比例分别为 69.86%/68.77%，明显高于新房交易量比例。并且，部分新一线城市及二线城市新房交易量和二手房交易量的比例也接近 50%:50%。2021 年杭州、南京、无锡的二手房成交占比分别为 30.06%/49.62%/52.44%。 图 88 2020 年我国部分城市新房成交 VS.二手房成交 图 89 2021 年我国

133、部分城市新房成交 VS.二手房成交 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：Wind，首创证券 我们预计至我们预计至 2030 年存量房翻新需求占整体家居消费需求比例有望突破年存量房翻新需求占整体家居消费需求比例有望突破 50%。我们根据城镇人口数量及人均住宅建筑面积等指标进行测算，2021 年我国存量房数量约为47055.82 万套，近 15 年的复合增长率约为 5.96%。假设存量房的翻新周期为 10-15 年，则近 15 年存量房数量的持续向好将支撑未来我国对于家具消费需求稳定增长。同时，我们对未来存量房翻新需求、精装工程需求、毛坯新房装修需求各自占整体家居家装需求的比例进行了预测。我们

134、根据城镇人口数量、城镇化率水平、人均住宅面积等指标预测出 2040 年我国存量房市场规模，并倒算 2021-2040 年我国住宅竣工面积复合增速约为 0.53%。假设存量房翻新的周期为每 15 年一次，每次翻新的比例约为 25%，并假设至 2040 年我国精装房渗透率提升至 80%，接近海外成熟市场的精装修率水平。由此我们预测至 2030 年我国存量房翻新需求有望达到 50.49%，随后由于 2015-2020 年住宅竣工面积有所下滑，造成对应的存量房翻新需求比例有所回落，但也仍将维持在 45%以上水平。至 2040 年，我们预测我国存量房翻新需求比例约为 47.80%。 图 90 2000-

135、2021 年我国城镇存量住宅数量（万套） 图 91 2020-2040 年我国存量房翻新需求占比测算 资料来源：国家统计局，住建部，首创证券 资料来源：国家统计局，住建部，Wind，首创证券测算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京深圳杭州南京无锡二手房成交占比新房成交占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京深圳杭州南京无锡二手房成交占比新房成交占比-10%-5%0%5%10%15%20%050000000250003000035000400004500050000200020004

136、20052006200720082009200001920202021城市住宅存量房套数（万套）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E存量房翻新需求精装工程需求毛坯房装修需求 30 存量房的家居家装消费动机已逐渐显现。存量房的家居家装消费动机已逐渐显现。 根据艾瑞咨询发布的 2021 年中国

137、家装行业研究报告 ， 目前新屋装修仍然为我国家装用户最主要的消费动机， 占比达到 34.2%，但存量房翻新的家居家装消费动机也逐渐显现， 房屋过旧 （14.6%） 、 审美变化 （10.2%） 、改善居住环境（10.2%）等与存量房翻新相关的消费动机合计占比已经超过 30%。从不同线级城市的角度来比较，与存量房相关的家居家装消费动机在一线城市、新一线及二线城市、和其他线级城市消费者之中的比例分别为 39.4%/33.4%/29.0%，存量房翻新需求在高线城市渗透率更高，逐步成为高线城市家居家装消费的新动能。 图 92 中国家装用户消费动机分布 图 93 中国各城市线级用户家装动机差异比较 资料

138、来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告 ，首创证券 资料来源：艾瑞咨询2021年中国家装行业研究报告 ，首创证券 “租房也要装修”或为家具消费提供新需求增量。“租房也要装修”或为家具消费提供新需求增量。根据艾瑞咨询的2021 年中国家装行业研究报告 ，2021 年为改善租房环境产生的家居家装需求占比约为 8.2%，其中一线、新一线和二线、及其他线级城市因租房产生的家居家装需求比例分别为 9.9%/7.4%/ 7.1%。同时根据巨量引擎2021 中国家居行业洞察白皮书调查情况，对家居家装感兴趣及购买家居家装产品的受访对象中，均有 26%左右为租房状态。随着城镇化率的进一步提升，进城务工人员

139、多选择租房暂居，同时 “房子是租来的，但生活不是”这一理念推动越来越多的租房者选择对租屋进行简单装修或置办家具以获得理想的居住环境，“租房也要装修”或为家具消费提供新需求增量。 图 94 我国城市二手房出租挂牌量指数趋势情况 图 95 家居资讯和家具购买兴趣用户中 26%为租房状态 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：巨量引擎2021中国家居行业洞察白皮书 ，首创证券 二手房和存量房对应的家具消费潜在市场广阔，我国家具消费需求韧性十足。二手房和存量房对应的家具消费潜在市场广阔，我国家具消费需求韧性十足。我们认为未来二手房销售将逐渐成为我国房地产交易市场的主导力量， 且存量房翻新需求至203

140、0 年有望突破 50%， 使得我国家具消费对于新房销售的依赖度将逐渐走弱， 家居家装的消费属性和需求韧性未来有望逐步凸显。从家居消费场景角度看，二手房装修和存量房翻新多需要消费者自行购买家具产品，其家居消费场景仍多集中于 C 端渠道，因此我们认为未来 C 端零售渠道仍然将为家具企业渠道发展的重中之重， 在家居消费场景中占0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0%20%40%60%80%100%一线城市消费者新一线及二线城市消费者其他线级消费者新家装修房屋过旧审美变化改善居住环境改善租房环境新婚用房为下一代教育布局其他0500

141、3003504004505----------052021-09租房26%购房74% 31 据主流地位。 3.2 家具零售：家具零售：中国家居当前消费场景近似韩国，但更加分散化中国家居当前消费场景近似韩国，但更加分散化 我们认为家居消费场景的发展在一定程度上决定了消费流量的聚合。因此，我们通过复盘我国家具行业发展历程， 进一步分析不同年代

142、我国主流的家居消费场景的形式以及其发展对于我国家居消费流量的影响。 3.2.1 80 年代年代：聚集流量的家居消费场景形成，展销会成为主流渠道：聚集流量的家居消费场景形成，展销会成为主流渠道 80 年代前，我国城市化水平相对较低，且城镇职工住房以单位福利房为主，并没有客厅、卧室等空间，因此受限于经济水平和家居空间，此时人们对于家具的需求十分有限。70 年代后，多数城镇居民家具消费意识逐渐提升，此时大部分要靠木匠手工制作的家具供应远无法满足家具消费需求，因此购买家具开始施行凭票凭证购买，最早使用的购买家具票证是 1975 年印发的“洛阳市购货券” 。 图 96 70 年代城镇居民家具消费意识逐渐

143、提升 图 97 70 年代我国家具票 资料来源：网易家居，首创证券 资料来源：网易家居，首创证券 80 年代年代简陋的家居消费场景开始形成简陋的家居消费场景开始形成，展销会成为主流渠道，展销会成为主流渠道。一方面，80 年代家具生产引入了机器和流水线，生产效率显著提高，极大地缓解了家具供应压力，家具购买不再需要凭票凭证。同时，集聚各地流量的家具消费场所开始形成。此阶段家具市场的场址、规模、档次大都适应当时的可观发展条件，场地小且简陋，注入资金较少，市场规模较小。自从北京市家具公司在虎坊桥开办家具展销会后，展销会凭借较丰富的产品品类和更低廉的租金成本，逐渐成为了当时的主流家居消费渠道。同时，此阶

144、段大型家居卖场开始萌芽。 集美家居前身建国木器厂及红星美凯龙前身青龙木器厂分别于 1984年和 1987 年成立，为家居卖场后续发展奠定基础。 图 98 改革开放初期的家居墟市 图 99 80 年代我国家具展销会 资料来源：新浪家居，首创证券 资料来源：新浪家居，首创证券 32 3.2.2 90 年代年代：家居卖场快速扩张，线下渠道：家居卖场快速扩张，线下渠道百花齐放百花齐放 90 年代人均可支配收入及商品房销售快速增长，驱动家具消费需求激增。年代人均可支配收入及商品房销售快速增长，驱动家具消费需求激增。90 年代我国改革开放已超十年，人均 GDP 和人均可支配收入大幅提升，驱动消费者品牌意识

145、和追求品质生活的理念开始逐渐兴起。同时，1994 年，住房分配制度被废除，住房私有化得到有效推行。 “98 房改”催化我国房地产市场市场化水平进一步提高，商品房销售快速增长，驱动家具消费需求激增。我国家具行业开始步入快速发展阶段。 图 100 1990-2000 年我国人均 GDP 增长情况（元） 图 101 1990-2000 年我国城镇居民人均可支配收入（元） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 图 102 1992-2000 年我国商品房销售面积情况（万平方米） 图 103 1992-2000 年住宅商品房销售面积情况（万平方米） 资料来源：国家统计局，首创证

146、券 资料来源：国家统计局，首创证券 家居卖场快速成长，卖场模式逐渐由“大排档”向“店中店”转变。家居卖场快速成长，卖场模式逐渐由“大排档”向“店中店”转变。红星美凯龙和集美家居分别于 1991 年和 1992 年开设第一家家居卖场。 随着家具消费需求的快速增长以及家具款式和品牌的日益丰富， 能容纳更多品牌和品类的家居卖场渠道模式逐渐得到快速发展，于 90 年代集中出现了居然之家、香江家居、欧亚达、城外城、好百年等一批家居卖场。同时在卖场的陈列布局方面，也由较为杂乱的“大排档卖场”向“店中店”模式转变，卖场消费者的体验及店内品牌形象都得到有效提升，使得消费者和家具厂商对于卖场渠道的接受度均明显提

147、高。 004000500060007000800090001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000GDP:人均GDP0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000城镇居民人均可支配收入:累计值城镇居民人均可支配收入:累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000400016000180---0119

148、95-----042000-11商品房销售面积:累计值商品房销售面积:累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080004000160--------11商品房销售面积:住宅:累计值商品房销售面积:住宅:累计同比 33 表

149、 6 部分家居连锁卖场成立时间及发展城市 品牌名称品牌名称 成立时间成立时间 发展城市发展城市 集美家居 1984 年 北京 红星美凯龙 1987 年 上海 香江家居/金海马 1990 年 深圳 月星家居 1991 年 上海 欧亚达 1992 年 武汉 城外城 1995 年 北京 好百年家居 1997 年 深圳 宜家 1998 年进入中国 上海 居然之家 1999 年 北京 百安居 1999 年 上海 富森美 2000 年 成都 第六空间 2003 年 杭州 简爱家居 2007 年 中山 华美立家 2011 年 北京 资料来源：中华橱柜网，首创证券 图 104 2000 年前的大排档式家居卖场

150、 图 105 更具体验感的“店中店”式卖场陈列 资料来源：百度图片，首创证券 资料来源：首创证券 家具企业在渠道端开始尝试独立店家具企业在渠道端开始尝试独立店，海外渠道巨头加速进驻，海外渠道巨头加速进驻。1995 年， 美克实业与台升集团控股共同出资设立美克国际家私制造有限公司，面向出口开出家具品牌店。1997 年，曲美开设概念店，开创“家居独立店”的销售模式，此后品牌连锁逐渐成为家具零售渠道的重要补充。同时，不仅国内家居卖场和家具品牌店遍地开花，国外家具巨头宜家及百安居也于 90 年代加速布局中国市场，拉动我国家具行业景气度快速提升。 34 图 106 电影甲方乙方于曲美家居独立店取景 图

151、107 1998 年宜家于上海徐汇开设的中国首家门店 资料来源：豆瓣网甲方乙方剧照，首创证券 资料来源：公众号ShanghaiLOOK，首创证券 此阶段线下家具渠道模式百家争鸣， 家居消费流量较为分散。此阶段线下家具渠道模式百家争鸣， 家居消费流量较为分散。 90 年代我国家居消费流量开始显著增长，由此催生多种多样的家居消费场景陆续出现，家具渠道模式十分丰富，包括展销会、家居卖场、百货商店、家具品牌独立店等多种模式，家居流量入口十分分散，使得流量无法有效聚集于单一消费场景。 3.2.3 00 年代：年代：家居卖场成为主要销售渠道，家居消费流量开始集中家居卖场成为主要销售渠道，家居消费流量开始集

152、中 我国家具行业迈入高速增长时代，渠道重要性日益凸显。我国家具行业迈入高速增长时代，渠道重要性日益凸显。2000-2010 年我国家具行业持续高增，全国家居品牌不断涌现。在行业规模持续扩容催化下，家具制造业企业单位数 10 年复合增长率高达 15.03%。同时，至 2010 年 12 月的当月家具产量也增长至2000 年初家具产量当月值的 6 倍左右。 随着家具行业景气度持续向好， 渠道的重要性也日益凸显。 此时家具行业竞争的核心便在于 “得渠道者得天下” ， 谁可以在卖场中拿到位置更好的店面，谁就能取得更好的销售业绩。 图 108 2000-2010 年我国家具制造业企业单位数情况（个） 图

153、 109 2000-2010 年我国家具产量当月值及当月同比（万件） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 家居建材卖场逐渐成为购买家具的主要渠道。家居建材卖场逐渐成为购买家具的主要渠道。 此阶段家具企业多采用经销商模式来实现快速扩张，因此家具品牌开设的直营独立店数量相对较少，仍然作为家具销售渠道的补充形式存在。家具经销商多选择在面积宽广且客流密集的家居建材卖场内开店，驱动此阶段家居建材卖场逐渐成为最主要的家居消费场景。根据国家统计局数据，2000-2010 年亿元以上家具市场数量、摊位数、营业面积、成交额 CAGR 分别达到 12.83%/ 13.27%/18.16

154、%/24.50%，均位于历史相对高位水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%0040005000600070------------11家具制造业:企业单位数同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0040

155、00500060007000800090-------112010-06产量:家具:当月值产量:家具:当月同比 35 图 110 我国大型家居建材卖场数量情况（个） 图 111 我国大型家居建材卖场摊位数变化情况（个） 资料来源：国家统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 图 112 我国大型家居建材卖场营业面积增长情况 （万平方米） 图 113 我国大型家居建材卖场成交额变化情况（亿元） 资料来源：国家

156、统计局，首创证券 资料来源：国家统计局，首创证券 龙头家居建材卖场开始全国龙头家居建材卖场开始全国扩张步伐，并通过不断提升服务筑高竞争壁垒，品牌影扩张步伐，并通过不断提升服务筑高竞争壁垒，品牌影响力快速提升。响力快速提升。以居然之家和红星美凯龙为代表的龙头家居建材卖场品牌在 2000-2010年逐渐进入快速扩张期。 红星美凯龙于 1998 年借鉴连锁商业模式， 开启连锁运营之路。居然之家则于 2003 年 8 月开设第二家分店十里河店，迈出连锁发展步伐。2005 年 10月，外埠第一家分店开业，吹响进军全国号角。连锁经营模式有效突破了单店规模，使得卖场品牌在全国范围内快速扩张。同时，此阶段家居

157、卖场也不断提升自身服务能力增强自身竞争力。红星美凯龙于 2000 年推出“所有售出商品，由红星美凯龙负全责”的服务。居然之家则于 2000 年 3 月在行业内倡导“先行赔付” 。连锁经营扩张及服务能力的持续提升使得家居卖场开始从场地租赁的后台走到直接服务消费者的前台， 有效抢占消费者心智，品牌影响力得到快速提升。我们认为，此阶段家居卖场的快速发展并主导家具渠道模式，使得原本分散的家居消费流量有效聚集。 -10%0%10%20%30%40%50%0500320042005200620072008200920001620172018

158、20192020亿元以上商品交易市场:数量:专业市场:家具、五金及装饰材料市场:家具市场同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00000400005000060000700008000090000200320042005200620072008200920000192020亿元以上商品交易市场:摊位数:专业市场:家具、五金及装饰材料市场:家具市场同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080003

159、20042005200620072008200920000192020亿元以上商品交易市场:营业面积:专业市场:家具、五金及装饰材料市场:家具市场同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080000200320042005200620072008200920000192020亿元以上商品交易市场:成交额:专业市场:家具、五金及装饰材料市场:家具市场同比增速 36 图 114 居然

160、之家第一家分店十里河店 图 115 居然之家外埠首店太原春天店 资料来源：新浪家居，首创证券 资料来源：北京商报，首创证券 3.2.4 10 年代：流量入口再趋分散，融合多品类多入口的渠道模式成主流年代：流量入口再趋分散，融合多品类多入口的渠道模式成主流 2010 年后年后我国家具消费流量入口再趋分散。我国家具消费流量入口再趋分散。2010 年后，随着国民收入的不断提升,房地产市场蓬勃发展以及互联网和线上电商发展不断完善, 精装房、互联网家装、线上电商、设计师渠道等新兴家居消费场景不断涌现，使得消费者获取家具产品的途径也日趋多元化。 此阶段，虽然家居建材卖场仍然为我国主流的家具消费场景，但随着

161、新兴渠道的快速发展，家居建材卖场渠道在一定程度上受到挤压。根据 Euromonitor 统计数据，家居建材卖场销售额占我国家居零售额比例由 2006 年的 61.1%下降至 2020 年的 55.9%。同时， 线上电商渠道占比则由 2006 年的 0.1%大幅提升至 2020 年的 16.0%， 近 10 年 CAGR高达 51.60%。因此，2010 年后家居建材卖场对于流量的聚集能力有所下降，我国家居消费流量入口再趋分散。 图 116 我国家具消费流量入口较为分散 资料来源：首创证券整理 37 图 117 2006-2020 年我国家居零售渠道结构变化情况 图 118 2006-2020

162、年我国线上电商销售额增长情况（亿元） 资料来源：Euromonitor，首创证券 资料来源：Euromonitor，首创证券 渠道渠道及品类及品类融合逐渐成为主流发展趋势。融合逐渐成为主流发展趋势。 随着我国家具行业发展逐渐迈入成熟期以及流量入口的逐渐分散，单渠道布局的家具企业和单品类厂商其发展逐渐进入瓶颈期。因此，部分龙头企业凭借敏锐行业嗅觉及在渠道、产品和品牌等方面的领先优势，并借鉴海外龙头企业的渠道发展经验，率先进行多渠道布局和品类扩张，致使渠道及品类融合逐渐成为行业的主流发展趋势。我们认为此阶段融合趋势主要体现在以下几个方面： （1）线上电商和线下实体零售的融合。）线上电商和线下实体零

163、售的融合。家居家装产业链条较长，并且产品的标准化程度较低，安装和交付环节对于人工的依赖度较高。消费者从线上订购家具产品，后续仍需要实地量尺、安装等线下服务，所以造成线上渠道无法完全取代线下渠道成为主流的家居消费场景。因此，线上电商与线下实体零售融合产生的“新零售”模式逐渐成为家居行业的主流趋势。目前主要的线上线下融合模式包括： （1）家具企业在线上开设店铺，由订单属地的经销商负责配送，并交由线下经销商进行后续的量尺及安装，公司则支付经销商一定服务费； （2）线上电商平台与家具企业开展战略合作，共同开设运营线上店铺及线下新零售实体店，由电商平台负责线上引流和营销等环节，由家具企业负责设计量尺及配

164、送安装等环节，例如京东与尚品宅配的合作模式； （3）部分头部家居建材卖场与头部电商平台深度合作，推动线上旗舰店和同城站建设，由线上旗舰店和同城站为线下卖场进行引流，并基于卖场、商品、交易等一系列数字化进行业务延展，从而实现消费者与本地货品的精准匹配，提高线下卖场的转化率。例如居然之家与天猫深度合作建设的旗舰店和同城站于 2019-2021 年引导成交额由 12.2 亿元大幅增长至 133 亿元；截至 2021 年末，公司天猫同城站日均访客 19.2 万人，线上获客 75.8 万人，引导成交 133 亿元，同比增长 57%。 图 119 尚品宅配与京东合作模式 图 120 居然之家天猫同城站引导

165、成交额情况（亿元） 资料来源：公众号展厅开发中心，首创证券 资料来源：居然之家公司公告，首创证券 （2）全渠道布局，抢占多流量入口。）全渠道布局，抢占多流量入口。2010 年后，一方面精装渠道和家装公司渠道的快速发展，另一方面部分龙头公司门店布局逐步完善，尚未布局且具有一定购买力的0%20%40%60%80%100%超级市场大卖场百货商店家装及园艺卖场家居建材卖场线上电商0%50%100%150%200%02004006008000200620072008200920000192020线上电商销售额同比增速

166、12.231.084.547.50192020H120202021H12021同城站引导成交额 38 空白市场已相对有限，因此仅仅依靠经销商开店的单一模式扩张，增长乏力的问题逐渐显现。 因此， 我国定制家具龙头欧派家居率先布局整装渠道， 引领行业渠道变革。 随后，包括索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等规模家具企业纷纷开始全渠道布局之路，抢占并前置流量入口。 图 121 2018-2021 年欧派家居渠道结构变化情况 图 122 2016-2021 年索菲亚渠道结构变化情况 资料来源：欧派家居公司公告，首创证券 资料来源：索菲亚公司公告，首创证券 表 7 部

167、分定制家具公司拓展整装业务情况 公司公司名称名称 拓展整装时间拓展整装时间 整装业务表现整装业务表现 欧派家居欧派家居 2018 年 2018 年全年接单业绩突破 3.5 亿。 2019 年整装订单接单突破 6 亿元，同比增长达 106%，至 2019 年底，公司已有整装大家居经销商 275 家，开设整装大家居门店 288 家。 2020 年上半年，整装大家居接单增速超过 70%。 截至 2021H1 末，共拥有整装大家居经销商 552 家，开设整装大家居门店 651 家。 截至 2021 年末，公司整装大家居年度接单业绩同比增长逾 90%，并推出新品牌 StarHomes 星之家（现为铂尼思

168、）实现双品牌切入一体化整家定制赛道。 索菲亚索菲亚 2019 年 整装/家装渠道是公司 2019 年新开发渠道，年度内主要任务是打造专属产品，制度、流程和合作伙伴开发，还未形成规模销售。 2020 年上半年末已完成 300 家整装公司签约，2020 全年完成 500 家整装企业签约（含直营直签和经销商直签） ，并实现销售额 7417.31 万元。 2020 年 10 月 30 日，与圣都家居装饰有限公司签订合同，拟共同出资设立一家有限公司，注册资本 5000 万，主营其中索菲亚认缴出资比例 51%，圣都装饰认缴出资比例 49%。有助于加快开拓公司整装业务渠道。 2021H1 公司经销商合作装企

169、叠加供公司直签装企逾 1700 家，贡献收入 1.35 亿，收入同比翻倍增长。 2021 年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入 5.29 亿元，同比 2020 年实现 3 倍增长。 尚品宅配尚品宅配 2017 年 2018 年公司整装收入 1.94 亿元，自营整装工地交付数 849 个，年末公司 Homkoo 整装云会员数量超过 1200 家； 2019 年公司圣诞鸟自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 2.75 亿元，同比增长109%，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装交付数 1693 户，同比增长 99%；2019 年末公司Homkoo 整装云会员数量 2497 家，同比增长

170、 108%，Homkoo 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 3.46 亿元，同比增长 190%。 2020 年 3 月，公司正式推出孖酷 MRKOQ 定制品牌，专供 HOMKOO 整装云会员。 2020 上半年公司圣诞鸟自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约 9400 万元，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装开工数 817 户，交付 476 户；2020 年上半年末公司 Homkoo 整装云会员数量共计 3000 家，Homkoo 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 1.56 亿元，同比增长 51%。 2020 全年公司圣诞鸟自营整装收入（全口径，含家具配套）达成约 3.4

171、5 亿元，同比增长约25%，广州、佛山、成都三地圣诞鸟自营整装交付 1968 户；2020 年末公司 Homkoo 整装云会2.67%2.75%2.75%2.92%81.64%77.09%77.09%77.84%12.51%16.18%18.49%18.23%3.18%2.25%1.67%1.02%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021直营渠道经销渠道大宗渠道其他4.27%3.60%3.21%3.44%3.01%3.29%92.42%91.23%88.24%83.86%78.54%80.33%2.78%4.59%7.99%12.23%

172、18.08%15.41%0.53%0.58%0.56%0.47%0.37%0.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021直营渠道经销渠道大宗渠道其他渠道 39 员数量超过 3000 家，Homkoo 整装云渠道收入（全口径，含家具配套）达成约 4.67 亿元，同比增长 35%。 2021 年公司整装模式实现营业收入约 11.09 亿元，同比增长 53.69%。其中，整装业务（整装主辅材和装修服务所带来的销售收入）实现收入 7.89 亿元。广州、佛山、成都、南京、深圳五地圣诞鸟整装交付 2703 户，同比增长约 35%

173、。 志邦家居志邦家居 2018 年 公司与全国性大型整装公司合作，为其全国客户提供定制部品和服务。 2021 年公司将原 IK 子品牌的经验融入整装新品，实现快速重构整装产品体系，并针对性开发符合装企套系风格的套系化产品，建立标准化门店。 金牌厨柜金牌厨柜 2018 年 2018 年 12 月投资设立厦门金牌桔家云整装科技有限公司，公司持股 80%，整合产业链资源逐步构建整装服务能力； 2019 年桔家云整装专卖店 2 家（全部为新增） 。 2020H1 整装专卖店 2 家，2020 年末桔家云整装店面 5 家。 2021H1 金牌整装门店 28 家。 截至 2021 年末，公司拥有金牌整装馆

174、 35 家。 资料来源： 相关公司招股说明书，年报，首创证券 （3）门店形态开始向多品类融合的体验式大店转型升级。）门店形态开始向多品类融合的体验式大店转型升级。此阶段千禧一代逐渐成为消费主力人群，其消费行为更注重购物体验、方便高效、省时省力，因此能够解决消费者一站式需求且更具场景感和体验感的大店模式逐渐成为家居卖场和家具企业门店的转型方向。传统家居建材卖场为提升消费者购物体验，也开始在卖场中运营超市、院线、 餐饮、 百货等高频消费业态， 利用高频的 “大消费” 业态为卖场家居业务进行导流，实现将“大家居”与“大消费”的有效融合。 图 123 欧派家居全屋定制体验馆 图 124 居然家居生活

175、Mall 融合多种高频消费业态 资料来源：欧派家居公司官网，首创证券 资料来源：北京居然之家家居生活Mall公众号，首创证券 40 4 掘金掘金中国中国家居家居消费消费潜力市场，龙头潜力市场，龙头企业企业领先优势凸显领先优势凸显 我们认为中国家居消费市场潜力广大，较欧美日韩等泛家居业务成熟的市场，中国家具消费市场存在更多发展机遇，主要呈现如下看点： 1) 家具消费需求韧性十足家具消费需求韧性十足。在当前消费升级及局部装修技术日趋成熟等因素驱动下，消费者对于家具产品的消费频次有所加快。同时，当前人们装修的关注点不仅仅局限在卧室客厅等主要区域，对阳台、卫浴、储物间等空间的重视程度也有所提升， 驱动

176、家具品类日益丰富。 并且当前我国智能家居渗透率仍然较低，未来增长空间广阔。因此，我们认为当前家具消费频次加快且品类日益丰富的趋势将为未来我国家具消费提供有力支撑，我国家具消费需求端韧性十足。 2) 个性定制需求提升个性定制需求提升。一方面我国人口基数大致使城镇人口密度大，另一方面小户型住宅由于所需总价低逐渐成为多数购房者的选择，导致我国人均住房面积较海外发达国家仍有较大差距。能够节省空间且便于收纳整理的定制家具逐渐得到消费者的青睐。同时，当前 80/90 后消费者更追求“个性消费” ，所以使得满足消费者个性化需求及审美理念的定制家具产品进一步广受欢迎。 3) 对渠道场景化陈列及一站式消费的要求

177、提高对渠道场景化陈列及一站式消费的要求提高。当前我国消费者偏好的装修风格较为多元，且在购买家具产品时也更加注重与整体风格的搭配。能够让消费者清晰直观地了解不同品类家具产品搭配出的整体风格的场景化陈列，以及能够让消费者一次性购买多种家具及配套产品的一站式需求日益凸显。因此，对于家具销售渠道场景化陈列及多品类融合满足消费者“一站式”需求的能力要求显著提升。 4) 精装工程渠道对精装工程渠道对 ToC 零售端挤压有限。零售端挤压有限。从新房角度看，当前我国毛坯房交付仍为主流，且我们认为精装渗透率提升对我国 C 端渠道的挤压或仍然有限。短期来看，精装渗透率提升速度或受地产销售去化压力、及地产企业信用风

178、险暴露家具企业承接精装项目意愿降低等因素影响趋缓。长期来看，精装房由于成品家具配套率低且二手房逐渐成为地产交易主导而对家具C 端渠道挤压仍然有限。 5) 存量房主导局面终将出现存量房主导局面终将出现。从二手房及存量房的角度看，当前我国一线城市二手房销售已成为地产交易主导，二手房对家具需求拉动力逐渐提升。同时经我们测算，预计至 2030 年存量房翻新需求占整体家居消费需求比例有望突破 50%，且根据艾瑞咨询相关研究，当前我国存量房家居家装消费动机已逐渐显现，同时“租房也要装修”或为家具消费提供新需求增量。因此，我们认为二手房和存量房对应的家具消费潜在市场广阔。 6) 多流量入口布局成主流。多流量

179、入口布局成主流。家居消费场景的发展在一定程度上决定了消费流量的聚合。 通过复盘我国家具行业发展历程， 我们发现自上世纪 80 年代开始至 2010年代前，家居建材卖场渠道的快速发展并逐渐主导我国家具销售渠道模式，使得原本分散的流量有效聚集。2010 年代后，随着精装房、线上电商、设计师渠道等新兴渠道的快速发展，使得我国家具消费流量入口再趋分散，卖场聚集流量的能力有所减弱。家具产业链内各环节的龙头企业纷纷开启线上线下协同、全渠道布局、多品类融合的渠道建设模式，从而有效占据多流量入口获取流量优势。 7) 卖场流量汇集优势凸显卖场流量汇集优势凸显。传统家居卖场其品牌影响依托多年发展已深入人心。同时诸

180、如家装公司及设计师渠道同样会在卖场内开设门店，并且卖场通过运营同城站等方式有效促进线上线下渠道融合。我们认为当前龙头家居卖场凭借一站式多品类覆盖与海量数据支撑，在当前流量入口趋于分散的趋势下仍具有突出的聚集流量能力，未来或持续占据家居零售主导。 投资策略投资策略：在中国近几十年家居消费场景变迁历程中，我们看到家居消费链条中家具生产、家具零售等环节均已呈现出巨头萌生的状态，我们坚定看好中国优秀的品牌家 41 居企业凭借自身渠道深耕和运营管理上的优势持续提升自身的市场份额， 并通过数字化升级进一步做大做强， 推荐产业链内全渠道全品类布局的龙头企业欧派家居、 顾家家居、欧派家居、 顾家家居、索菲亚、

181、志邦家居、金牌厨柜索菲亚、志邦家居、金牌厨柜等，以及品牌力深厚，数字化升级叠加线上线下渠道融合及高频业态带动低频消费布局顺利的建材家居卖场龙头居然之家、美凯龙居然之家、美凯龙。 表 8 相关公司财务预测（截至 2022-06-01） 公司名称公司名称 总市值（亿元）总市值（亿元）2022-06-01 2021 年归母净利年归母净利润规模（亿元）润规模（亿元） 归母净利润预测归母净利润预测 PE 投资评级投资评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 欧派家居欧派家居 750 26.66 33.24 39.17 45.69 23 19 16 买入 顾家家居顾家家居 407 16.64 21.06 25.76 30.98 19 16 13 买入 索菲亚索菲亚 201 1.23 13.69 16.93 20.08 15 12 10 买入 志邦家居志邦家居 66 5.06 6.17 7.55 9.15 11 9 7 买入 金牌厨柜金牌厨柜 41 3.38 4.29 5.38 6.48 10 8 6 增持 居然之家居然之家 296 23.25 28.47 32.79 37.97 10 9 8 买入 美凯龙美凯龙 221 20.47 25.46 29.67 33.32 9 7 7 增持 资料来源：Wind，首创证券