1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录1. 中式快餐市场：空间广阔，格局分散，连锁化率提升2. 公司概览：从区域到全国，品牌特色鲜明2.1 从区域扩张到品牌升级，品牌特色鲜明2.2 家族控股，股权集中，管理团队经验丰富2.3 门店布局：从区域走向全国，老乡鸡/乡村基主打直营，杨国福通过加盟快速扩张3.1 口味为王，菜品多样，注重研发创新3. 竞争优势：口味为王，标准化与一体化，多渠道布局3.2 一体化产业链，强化供应链体系3.3 标准化为帆，奠定门店扩张基础3.4 线上线下双渠道，提升销售灵活性4. 单店：疫后经营改善，单店模型对比5. 财务分析：老乡鸡盈利及运营能力优于乡村基，杨国福加盟

2、模式展业绩韧性6. 募集资金投向：注重门店扩张、供应链建设、信息化升级2qRqPqRpMxPrMsQmPzQoMmNaQdN7NmOrRpNpNkPmMtNkPqQnMbRqQzQvPnMqNxNsPmR1. 1. 中式快餐市场：空间广阔，格局分散，连锁化率提升中式快餐市场：空间广阔，格局分散，连锁化率提升134中国餐饮行业：规模稳步增长，中式餐饮占比近八成中国餐饮行业：规模稳步增长，中式餐饮占比近八成 中国餐饮市场规模稳定增长，中国餐饮市场规模稳定增长，2021年恢复至疫情前水平。年恢复至疫情前水平。作为消费市场的重要组成部分和强大推动力，伴随消费升级和城镇化发展，中国餐饮市场快速增长，20

3、11-2019年CAGR达10.76%。2020年因疫情影响线下客流，餐饮市场规模缩至39,527亿元。2021年餐饮市场规模已恢复至疫情前水平，实现46,895亿元。 中式快餐契合更快的生活节奏和碎片化的工作时间，占比最大。中式快餐契合更快的生活节奏和碎片化的工作时间，占比最大。中国餐饮市场可分为中式餐饮、西式餐饮和其他。其中，中式餐饮占比最大，2020年为78.9%。伴随连锁化率提升和数字化转型，中式快餐因便捷和标准化的特点愈发受到消费者的喜爱。数据来源：国家统计局，东吴证券研究所20,635 23,448 25,569 27,860 32,310 35,799 39,644 42,716

4、 46,721 39,527 46,895 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020000202021图1：中国餐饮市场规模（人民币：亿元）数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所图2：中国餐饮市场分类5中式快餐市场：空间广阔，直营连锁和特许经营展现高增长中式快餐市场：空间广阔，直营连锁和特许经营展现高增长 中式快餐在快餐店市场占比主导地位，中式快餐在快餐店市场占比主导地位，Frost & Sullivan预计至预计至2025年

5、市场规模将超万亿元。年市场规模将超万亿元。按收入计，2016-2020年，中式快餐的市场份额超70%，年复合增长率为10.2%。2020年，中式快餐饮市场规模为6590亿元。Frost & Sullivan预计2020-2025年中式快餐市场将以10.1%的CAGR持续增长，至2025年达1.07万亿元。 直营连锁和特许经营中式快餐店展现高增速。直营连锁和特许经营中式快餐店展现高增速。伴随烹饪技术和餐饮管理的发展，中餐标准化程度提升，2016-2019年，直营连锁/特许经营/非连锁中式快餐店的CAGR分别为15%/10.2%/9.8%。Frost & Sullivan预计中国直营连锁/特许经营

6、中式快餐市场规模将有望在2025年达1023/2768亿元，2020-2025年CAGR分别为 16.9%/16.5%，高于非连锁餐厅。417.0 465.1 503.2 552.3 483.2 565.7 639.8 712.5 791.6 889.4 115.2130.2140.0 154.0 129.0 156.9 183.7 212.2 241.8 276.8 32.537.543.549.446.851.761.272.586102.302004006008001,0001,2001,400200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 20

7、25E图4：中式快餐按经营方式的市场规模直营连锁餐厅（人民币：十亿元）特许经营餐厅（人民币：十亿元）非连锁餐厅（人民币：十亿元）564.7632.8686.7755.6659767.7840.7914.6990.61067.8198.7224244.7272.9238.1276300.5325.2350.5377.502004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E图3：中国按类别划分的快餐市场明细其他快餐总收入（人民币：十亿元）西式快餐总收入（人民币：十亿元）中式快餐总收入（人民

8、币：十亿元）数据来源：Frost & Sullivan ，东吴证券研究所数据来源：Frost & Sullivan ，东吴证券研究所6中国麻辣烫市场：连锁加盟为主，低线城市展现增长潜力中国麻辣烫市场：连锁加盟为主，低线城市展现增长潜力口味多样、高性价比，麻辣烫形式逐渐丰富。口味多样、高性价比，麻辣烫形式逐渐丰富。麻辣烫源自巴蜀地区，因其具备口味&食材多样、高性价比的特性，在经以杨国福为代表的头部市场参与者改良后，逐渐成为中国快餐市场的重要分部。同时，麻辣烫呈现出越发多样的表现形式，包括钵钵鸡、串串、冒菜等；狭义麻辣烫也在口味上不断丰富，包括传统汤底、番茄汤底、牛骨汤底、干拌形式等。麻辣烫市场规

9、模超麻辣烫市场规模超1300亿元，低线城市增长潜力较大。亿元，低线城市增长潜力较大。据Frost & Sullivan，2019年中国麻辣烫市场规模为1,305 亿元（2016-2019CAGR为10.5%），2025年市场规模有望达到1,973亿元（2020-2025年CAGR为11.6%）。按线级城市看，2019年一线和二线城市占比为59%， Frost & Sullivan预计未来三线及以下城市占比将逐步提升，且2020-2025年三线及以下城市麻辣烫市场的CAGR将为12.4%，高于一线和二线城市的10%，具有更大的增长潜力。连锁加盟模式加速麻辣烫品牌扩张，连锁化为未来趋势。连锁加盟模

10、式加速麻辣烫品牌扩张，连锁化为未来趋势。 2020年连锁麻辣烫市场规模251亿元，连锁化率为22%，高于餐饮市场整体的15%。麻辣烫因具备制备过程标准化、统一化等特点，天然适合以连锁餐饮模式发展。领先的麻辣烫品牌如杨国福等，可运用完备供应链、统一管理系统支持、品牌认知度等优势实现快速加盟扩张，并以严格经营体系控制和监督加盟商运营。Frost & Sullivan预计连锁麻辣烫市场将于2025年达到513亿元连锁化率提升至26%。，东吴证券研究所19.822.625.128.125.130.134.54045.351.321%21.0%21.2%21.5%22.0%22.5%23.2%24.3%

11、25.1%26.0%0%5%10%15%20%25%30%002001920202021E2022E2023E2024E2025E图6：2016-2025E中国连锁麻辣烫市场规模连锁麻辣烫市场（人民币：十亿元）占麻辣烫市场的百分比35.639.643.848.442.348.853.558.463.268.161.26874.882.171.984.895.1106.1117.4129.2020406080000202021E 2022E 2023E 2024E 2025E图5：201

12、6-2025E中国麻辣烫市场规模三线和其他城市总收入（人民币：十亿元）一线和二线城市总收入（人民币：十亿元）数据来源：Frost & Sullivan ，东吴证券研究所74.3%4.0%0.9%0.8%0.2%89.8%杨国福杨国福张亮麻辣烫张亮麻辣烫觅姐麻辣烫觅姐麻辣烫小谷姐姐麻辣烫小谷姐姐麻辣烫刁四麻辣烫刁四麻辣烫其他其他中式快餐市场高度分散，乡村基在直营市场中位列第一。中式快餐市场高度分散，乡村基在直营市场中位列第一。按商品交易额计，2020年，中式快餐市场CR5仅为2.9%，市场竞争激烈，高度分散。杨国福/老乡鸡/乡村基分别以0.7%/0.6%/0.5%的市占率位列第一/三/四位。按连

13、锁餐厅数目计，2020年，乡村基以969家直营餐厅成为中国最大的直营中式快餐集团。按直营餐厅产生的收益计，2020年乡村基以6.8%的市占率位列第一。麻辣烫市场双寡头竞争，杨国福位列第一。麻辣烫市场双寡头竞争，杨国福位列第一。以商品交易总额计算，2020年麻辣烫市场的CR5为10.2%。杨国福以49亿元位列第一，市场份额4.3%；张亮麻辣烫以4%的市占率位列第二位，前两名拉开了与其他竞争者较大的差距。麻辣烫市场空间广阔，且龙头企业有望受益于连锁化率持续提升的红利，借助自身高标准化及高效运营能力，进一步提升市场份额。6.80%6.60%6.20%4.90%4.10%71.40%图8：2020年中

14、式快餐市场份额（按直营餐厅产生的收益）乡村基乡村基公司公司A公司公司B公司公司C公司公司D其它其它竞争格局：中式快餐高度分散，杨国福竞争格局：中式快餐高度分散，杨国福/老乡鸡老乡鸡/乡村基为头部品牌乡村基为头部品牌杨国福杨国福, 0.70%张亮麻辣烫张亮麻辣烫, 0.70%老乡鸡老乡鸡, 0.60%乡村基乡村基, 0.50%李先生牛肉面李先生牛肉面, 0.40%其他其他, 97.10%图7：2020年中式快餐市场份额（按商品交易额计）数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所数据来源：乡村基招股书，东吴证券研究所图9：2020年中国麻辣烫市场份额（按商品交易额

15、计）2. 公司概览：从区域到全国，品牌特色鲜明公司概览：从区域到全国，品牌特色鲜明182.1 从区域扩张到品牌升级，品牌特色鲜明从区域扩张到品牌升级，品牌特色鲜明1910发展历程：区域扩张，模式升级与品牌化发展发展历程：区域扩张，模式升级与品牌化发展老乡鸡老乡鸡第一阶段（2003-2011）：初创阶段，起源于合肥，原名为“肥西老母鸡”第二阶段（2011-2016）：省内扩张，更名“老乡鸡”，在安徽省快速扩张，2016年底安徽省门店数超350家第三阶段（2016至今）：走出安徽，布局全国，升级第五代门店；2020年开启加盟模式，布局一线城市首家大米先大米先生生餐厅于重庆开业在中国开设第第1000

16、家家餐厅餐厅网络拓展至成都成都乡村基餐厅拓展至苏州苏州、杭州杭州；大米先生餐厅拓展至深圳深圳1996年年创始人李红和张兴强于重庆重庆开设首家乡村基餐厅2011年年2018年年在中国开设第500家家乡村基餐厅大米先生餐厅扩展至上海上海2019年年2020年年2007年年2010年年在中国开设第100家家乡村基门店2021年年19961996- -20112011：品牌初创：品牌初创2011-2020：双品牌扩张：双品牌扩张品牌更名老乡老乡鸡鸡，以直营连锁的经营模式快速扩张开启特许加特许加盟盟模式；进入一线城市2003年年创始人束从轩于合肥市合肥市开设首家“肥西老母鸡”门店2012年年2017年年

17、入驻南京、武汉，走走出安徽出安徽；升级第三代第三代门店门店，全透明厨房成最大亮点2018年年2020年年收购“武汉永和”部分门店，开拓品牌发展模式；发布第五代第五代店20032003- -20112011：品牌初创：品牌初创2011-2016：省内快速扩张：省内快速扩张2016至今：布局全国至今：布局全国乡村基乡村基第一阶段（1996-2011）：为初创期，乡村基起于重庆，在川渝地区拓展门店第二阶段（2011-2020）：创立大米先生，双品牌发展，合计门店数达1000家第三阶段（2020至今）：乡村基门店拓展至苏杭，大米先生门店扩展至上海、深圳杨国福杨国福第一阶段（2003-2010）：从哈尔

18、滨起步，加盟网络覆盖黑龙江大部分地区及部分省外地区，更名为杨国福第二阶段（2010-2014）：开始委聘第三方管理伙伴监督管理加盟餐厅；加盟网络扩大至华北&华中第三阶段（2014至今）：海外加盟扩张；研发及制造中心开始生产程序；布局零售业务加盟网络覆盖华北、华中，加盟门店数超2,300家家2003年年杨国福、朱冬波夫妇于哈尔哈尔滨市滨市开设首家“杨记麻辣烫”2014年年2018年年2007年年2010年年委聘第三方管理伙伴监督管理加盟餐厅2021年年品牌更名杨国杨国福福，第一家杨国福加盟店位于哈2017年年海外加盟扩海外加盟扩张张，加拿大温哥华首店开业推出首个零售产品自热自热锅锅2010-20

19、14：引入第三：引入第三方管理伙伴模式方管理伙伴模式2014至今：品牌再升级至今：品牌再升级20032003- -20102010：加盟模式初探索：加盟模式初探索2017年年在中国开设第100家家大米先生餐厅2020至今：扩展新市场至今：扩展新市场截至2016年底，安徽地区的直营门店数超350家家2016年年加盟网络已覆盖黑黑龙江省内大部分地龙江省内大部分地区区及部分省外地区研发及制造中心研发及制造中心四川杨国福开始生产，向餐厅提供调味料图10：乡村基发展历程图图11：老乡鸡发展历程图图12：杨国福发展历程图11数据来源：老乡鸡招股书，乡村基招股书，杨国福招股书，东吴证券研究所图13：肥西老母

20、鸡图14：葱油鸡图15：竹笋蒸鸡翅图16：乡村基宫保鸡丁图17：乡村基麻婆豆腐图20：可以喝的酸甜番茄汤麻辣烫图21：经典骨汤麻辣烫图22：醇香麻辣拌品牌概览：主打特色鲜明，产品矩阵丰富品牌概览：主打特色鲜明，产品矩阵丰富图18：大米先生辣椒炒肉图19：大米先生湖北莲藕汤老乡鸡：干净卫生老乡鸡：干净卫生乡村基：好吃不贵；大米先生：称菜、小碗菜乡村基：好吃不贵；大米先生：称菜、小碗菜杨国福：可以喝的麻辣烫，斤式自选，单人单锅杨国福：可以喝的麻辣烫，斤式自选，单人单锅62.9%65.6%62.6%18.4%15.7%18.7%12.3%11.5%10.3%0%20%40%60%80%100%201

21、920202021图23：老乡鸡收入拆分加盟业务其他饮料类鸡汤类主食类菜品类87.6%94.8%94.3%10.9%4.5%2.0%80%85%90%95%100%201920202021Q1-Q3图25：杨国福收入拆分其他收入占比自营餐厅收入占比加盟餐厅收入占比73.6%63.6%65.9%26.0%36.0%34.0%0%20%40%60%80%100%201920202021Q1-Q3图24:乡村基按业务收入明细其他业务收入占比外卖业务收入占比餐厅业务收入占比2.2 家族控股，股权集中，管理团队经验丰富家族控股，股权集中，管理团队经验丰富112113数据来源：老乡鸡招股书，东吴证券研究所

22、老乡鸡股权架构：家族控股，股权激励保留人才老乡鸡股权架构：家族控股，股权激励保留人才股权集中，束从轩家族为实控人。股权集中，束从轩家族为实控人。束从轩、张琼、束小龙、董雪、束文 5 名家族成员为实际控制人。公司董事长束从轩系束小龙、 束文的父亲，公司副总经理张琼系束小龙、 束文的母亲。束从轩、张琼未持有公司股权。束小龙、董雪系夫妻关系，束小龙与束文系兄妹关系，截至2022年5月，该三人合计持有91.32%的股份。股权激励调动员工积极性，提升核心竞争力。股权激励调动员工积极性，提升核心竞争力。2020 年 12 月，公司实施股权激励计划，对骨干员工实施激励，员工以 4,500 万元间接认购天津同

23、创、天津同义持有的公司 109.8 万元股本，吸引和保留优秀管理人才、核心技术人员和业务骨干。图26：老乡鸡股权架构图（截至2022年5月）114数据来源：乡村基招股书，东吴证券研究所乡村基股权架构：创始人合计控股乡村基股权架构：创始人合计控股53.35%创始人为实控人，合计持股创始人为实控人，合计持股53.35%。截至2022年1月，乡村基的实际控制人为公司创始人李红、张兴强夫妇，其通过直接与间接的方式合计持有公司53.35%的股份。天成、 SIG 、红杉中国成长基金分别持有公司 20.42%、14.36%、7.88%的股权。图27：乡村基股权架构图（截至2022年1月）115数据来源：杨国

24、福招股书，东吴证券研究所杨国福股权架构：创始人持股集中，员工及第三方持股利益绑定杨国福股权架构：创始人持股集中，员工及第三方持股利益绑定杨氏家族持股集中。杨氏家族持股集中。截至2022年2月，杨国福董事长杨国福、朱东波（杨国福妻子）、杨兴宇（杨国福儿子）分别持股38.79%、38.79%、19.39%。员工及第三方持股利益绑定。员工及第三方持股利益绑定。上海福果果为员工激励平台，上海圣恩福为第三方管理伙伴负责人激励平台，这两家平台拥有公司约41.82%的表决权，分别持有公司1.94%、1.09%的股权。2022年1月，公司批准采纳雇员激励计划及第三方管理伙伴负责人激励计划。图28：杨国福股权架

25、构图（截至2022年2月）116姓名姓名职位职位简介杨国福创始人、董事长、执行董事、首席执行官拥有约20年作为餐饮业企业家的经验朱冬波共同创始人兼执行董事拥有约19 年餐饮行业的管理经验，负责集团重大经营决策，管理整体业务杨兴宇执行董事、首席运营官负责品牌运营工作、信息化管理、协调各部门孙伟执行董事、四川杨国福董事兼总经理拥有16年的餐饮行业管理经验；负责生产的整体管理监督及四川杨国福的整体管理周峰执行董事、财务总监拥有20年财务管理经验李双印执行董事、董事会秘书、联席公司秘书2017年加入后历任销售管理部、事业战略部、市场管控部管理科经理、董事长助理管理团队：远见卓识的创始人，经验丰富的管理

26、团队管理团队：远见卓识的创始人，经验丰富的管理团队姓名姓名职位职位简介束从轩 董事长2003年创立公司，现任公司董事长，食品公司执行董事、农牧科技执行董事、老乡鸡食品执行董事兼总经理等。高中学历束小龙 副董事长2012年起任职于公司。本科学历束从德 总经理、监事2007年起任职于公司，研究生学历张琼副总经理2008年加入公司，历任公司 IT 总监、审计总监、副总经理董雪副总经理、董事曾任安徽爱客满天星商贸有限责任公司监事，2019年至今任职于公司朱先华 副总经理2017年起任职于公司；曾任职于麦当劳、燕之坊姓名姓名职位职位简介李红执行董事、董事长兼首席执行官乡村基创始人，拥有逾25年餐饮运营管

27、理经验张兴强执行董事共同创始人，在快餐店额日常运营方面累计超23年经验王光祥首席财务官拥有丰富的会计和财务管理经验；曾于百胜中国担任高级财务经理朱江大米先生品牌总经理拥有逾11年餐饮运营及管理经验刘丽乡村基品牌总经理拥有逾21年餐饮运营及管理经验；2000年加入集团徐龙翔执行董事兼采购总监2107年起担任集团高管，负责供应链管理和采购计划执行老乡鸡老乡鸡：创始人束从轩于2003年创立品牌前身“肥西老母鸡”。第一家餐厅开业前，束从轩就考虑到了标准化复制问题，亲自制定了6本经营手册，为未来品牌发展奠定基础。公司核心管理及技术人员在公司内任职超十年。乡村基乡村基：创始人李红拥有超25年的餐饮行业经验

28、，专注于创新和改革中式快餐业务模式。高管团队大多拥有超十年的餐饮业经验及业务发展管理经验。杨国福：杨国福：创始人杨国福、朱冬波拥有超20年的餐饮业经验，杨国福创新研发出“可以喝的麻辣烫汤底”，引领及普及“单人单锅”及“斤式自选”的先驱之一。高管团队由餐饮、零售、制造行业的专业人士组成。表3：杨国福管理团队表1：老乡鸡管理团队表2：乡村基管理团队2.3 门店布局：从区域走向全国，老乡鸡门店布局：从区域走向全国，老乡鸡/乡村基主打直营，乡村基主打直营，杨国福通过加盟快速扩张杨国福通过加盟快速扩张17老乡鸡：直营为主，加盟为辅，四类店型针对不同消费群体老乡鸡：直营为主，加盟为辅，四类店型针对不同消费

29、群体数据来源：老乡鸡招股书，东吴证券研究所图29：老乡鸡门店分布（截至2021.12.31）门店网络超千家，直营为主，加盟为辅。门店网络超千家，直营为主，加盟为辅。截至2021年末，公司拥有991家直营门店、家直营门店、82家加盟门店家加盟门店。公司以直营门店销售为主，2020年开启加盟门店销售相结合的模式。2019/2020/2021年，公司直营业务分别实现收入28.4/34.3/42.9亿元，占到公司总营收的99.5%/99.2%/97.7%。打造四类店型，打造四类店型，B类为主，类为主，A类用于引流，类用于引流，C类为社区店，类为社区店，D类主做团餐。类主做团餐。A类门店位于黄金商圈和大

30、型交通枢纽附近，有效进行品宣和引流。B类店型占比最大，主要位于商务区、写字楼、购物中心附近，贴近商务和白领客群；C类店为社区店，主要消费者为老人、儿童及周末的年轻人；D类店主做团餐。28.4 34.3 42.9 99.5%99.2%97.7%90%95%100%0204060201920202021直营业务营收（亿元）直营业务收入占比（%）图30：老乡鸡直营业务收入及占比图31：老乡鸡门店18老乡鸡：立足安徽，以华东为大本营老乡鸡：立足安徽，以华东为大本营数据来源：老乡鸡招股书，东吴证券研究所7698772003004005006007008009001000直营加盟直营

31、加盟直营加盟201920202021北京深圳上海河南浙江湖北江苏安徽图32：2019-2021年门店数量与分布（家） 立足安徽，以华东为大本营立足安徽，以华东为大本营。自2003年首创于安徽，此后老乡鸡快速扩张，广泛覆盖安徽省各主要城市。2017年起逐步向安徽市场以外的区域扩展，入驻江苏、湖北、浙江、河南等多个省份。 2020年公司进一步布局一线城市。2021年，华东/华中区域分别贡献营收占比89.1%/9.5%。未来公司将修炼内功，进一步加大华东及周边地区的市场覆盖。91.4%92.6%89.1%8.6%7.3%9.5%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20192

32、0202021华东华中华南华北图33：2019-2021年各区域的收入占比（%）1920乡村基、大米先生：专注直营，立足川渝两湖市场乡村基、大米先生：专注直营，立足川渝两湖市场截至2021年9月30日，公司共有1,145家直营餐厅家直营餐厅，包括602家家乡村基餐厅和543家家大米先生餐厅。2019/2020/2021Q1-Q3分别净增乡村基门店99/61/72家，分别净增大米先生门店110/61/104家。餐厅类型多元，满足顾客多方面餐饮需求。餐厅类型多元，满足顾客多方面餐饮需求。公司门店位置主要位于商业区、办公楼、住宅区附近。截至2021年9月30日，乡村基的主要门店位于商业区周边，而大米

33、先生近半数门店位于办公楼附近。数据来源：乡村基招股书，东吴证券研究所类型类型位置位置占比（截至占比（截至2021.9.30）商业区式在商业综合体、综合功能商业区内或商业步行街一侧50%-60%乡村基30%-40%大米先生办公楼式办公楼美食广场（通常位于办公楼地下层）内或办公楼临街地面层零售空间内10%-15%乡村基40%-45%大米先生住宅区式住宅区附近或之内，通常是邻里中心或住宅楼地面层临街小型零售空间10%-20%乡村基10%-20%大米先生其他类型交通枢纽（交通枢纽式）内、医院（医院式）附近及繁忙街道一侧（外卖业务10%-15%乡村基10%大米先生37046953060226837843

34、954302004006008008201920202021Q3大米先生乡村基图34：乡村基和大米先生门店网络分布（截至2021年9月30日）表4：乡村基和大米先生门店位置类型图35：乡村基和大米先生门店数量（截至2021年9月30日）21数据来源：乡村基招股书，东吴证券研究所乡村基专注川渝市场。乡村基专注川渝市场。截至2021年9月30日，乡村基餐厅在重庆和四川分别有343和222家门店，合计数量占比超九成。2019-2021Q3，乡村基分别净增99/61/72家门店，疫情后扩张提速。273302343323799601001

35、2000500600700201920202021Q3陕西、贵州及云南四川重庆净增7040608000300400500600201920202021Q3上海重庆四川湖南湖北净增图36：乡村基门店数图37：大米先生门店数乡村基、大米先生：专注直营，立足川渝两湖市场乡村基、大米先生：专注直营，立足川渝两湖市场大米先生主要布局于两湖和四川地区。大米先生主要布局于两湖和四川地区。截至2021年9月30日，大米先生在湖北、湖南、四川、重庆和上海分别有185家、104家、1

36、03家、81家和70家餐厅。2019-2021Q3，大米先生分别净增110/61/104家门店，继续向一线和新一线城市布局。22杨国福：加盟网络遍布海内外，二线杨国福：加盟网络遍布海内外，二线/三线及以下城市门店三线及以下城市门店占比超九成占比超九成加盟餐厅遍布全国，加盟餐厅遍布全国，2016年起向海外进军。年起向海外进军。通过创造性地为麻辣烫赋予新的定义、推行标准化、易拓展的加盟模式，截至2021年9月30日，杨国福餐厅网络包含在中国境内的5,759家加盟餐厅和3家自营餐厅，以及在境外的21家加盟餐厅，共计5,783家。自营餐厅主要作为餐厅管理、日常运营和营销等的测试点。二线二线/三线及以下

37、城市占比超九成。三线及以下城市占比超九成。2021Q1-Q3，公司在一线/二线/三线及以下城市分别净增门店7/193/325家门店。截至2021.9.30，一线/二线/三线及以下城市门店占比分别为10.6%/42.1%/47%。二线和三线及以下城市门店数量占比达89.1%。数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所图38：杨国福餐厅分布（截至2021.9.30）单位：家单位：家201920202021Q3境内加盟470852365759境内自营523境外加盟81521表5：杨国福各类餐厅数量205422269259401,0002,0003,0004,0005,0002019

38、20202021Q3海外三线及以下二线一线图39：杨国福餐厅按线级城市分布23二线二线/三线及以下城市贡献主要营收。三线及以下城市贡献主要营收。2021Q1-Q3，二线、三线及以下城市加盟餐厅贡献营收4.62、4.12亿元，合计贡献加盟餐厅总营收的82.6%。未来公司将继续把握下沉市场的渗透机会。数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所引入第三方管理伙伴，自主引入第三方管理伙伴，自主+第三方管控相结合。第三方管控相结合。2010年公司加盟网络覆盖黑龙江黑龙江大部分地区及部分省外。至2014年通过引入第三方管理伙伴，加盟网络得以扩大至华北及华东华北及华东地区。2015年后继续扩大网络以覆盖华华东及

39、华南东及华南地区，并自2017年起开拓海外业务。对于附近拥有充足的管理资源（如上海、四川），以及门店数量有限，自主管理更加经济高效（如海南、西藏等）的地区，公司进行自行管理。同时，伴随门店网络扩大，公司采取第三方和做管控模式，利用其在当地业务发展方面的经验和资源。图40：公司收入结构（单位：百万元）杨国福：二线杨国福：二线/三线及以下城市贡献主要营收，自主三线及以下城市贡献主要营收，自主+第三第三方管控相结合方管控相结合224.7 190.9 183.1 415.0 431.0 461.7 337.1 377.3 412.4 16.9 8.3 5.8 0500300350

40、400450500201920202021Q1-Q3一线加盟餐厅销售额二线加盟餐厅销售额三线及以下加盟餐厅销售额海外加盟餐厅销售额自营餐厅销售额23.0%19.1%17.3%42.5%43.1%43.6%34.5%37.7%39.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021Q1-Q3一线城市销售额占比二线城市销售额占比三线及以下城市销售额占比海外餐厅销售额占比占比图41：加盟餐厅收入分布（单位：%）3. 竞争优势：口味为王，标准化与一体化，多渠道布局竞争优势：口味为王，标准化与一体化，多渠道布局243.1 口味为王，菜品多样，注重研发创新口味为

41、王，菜品多样，注重研发创新12526产品端：多样化菜品，主打健康美味产品端：多样化菜品，主打健康美味图44：杨国福菜品图42：乡村基菜品图43：老乡鸡菜品老乡鸡：老乡鸡：肥西老母鸡汤在历经近20年的市场考验后，已成为公司的主打招牌产品。在鸡汤的基础上，香辣鸡杂、鸡汁辣鱼、凤爪蒸豆米、梅菜扣肉等家常菜品同样深受消费者喜爱。客单价客单价3535- -4040元元。杨国福：杨国福：创新地在麻辣烫汤底中加入全脂奶粉和牛骨粉等营养成份。严格把控制作汤底的原料品质，汤底由公司四川工厂自主生产，平均制作一碗麻辣烫只需不到5分钟。客单价客单价3030元左右元左右。乡村基：乡村基：提供多元的川菜菜肴，如宫保鸡丁

42、、麻婆豆腐等。客客单价单价2626元左右元左右。大米先生：大米先生：招牌菜辣椒炒肉、土豆红烧肉等本地化主菜及砂锅焖羊肉等时令菜肴；同时积极设计菜单迎合区域市场的本土口味。客单价客单价2222元左右元左右。27产品端：专业研发团队，持续研发推新产品端：专业研发团队，持续研发推新老乡鸡：老乡鸡：截至2022年5月，公司研发团队有20余人，保证产品月月上新；研发出了老乡炒土鸡、毛豆烧土鸡、农家小炒肉、金汤酸菜鱼等新一代的招牌产品，为消费者提供更多选择，为公司的全国化步伐提供了坚实的产品保障。乡村基乡村基、大米先生：大米先生：乡村基每月更新菜品；大米先生每月更新菜单，每周至少供应一次新菜。在各城市均有

43、区域产品研发团队，允许在区域层面大胆测试新想法。产品开发团队会持续提供反映季节、市场偏好和趋势变化的潜在候选菜式。公司在特别挑选的“试点”餐厅中测试新的菜品，只有在“试点”餐厅的试验产生积极反馈时，新菜品才会在全国范围内推出。杨国福：杨国福：截至2021年底，研发团队共17人，由杨国福和执行董事孙伟带领。并建立了自有研发及制造中心四川杨国福。截至2021年底，公司共取得40项专利，其中自行研发的先进生产设备有助于提升生产效率，零售产品已上线售卖，成为线下的有利补充。同时，公司与以工程和农业相关专业见长的知名高校西华大学合作，进一步提升研发能力。数据来源：公司招股书，东吴证券研究所图46：乡村基

44、时令菜品图45：老乡鸡研发部组织架构图47：杨国福成都生产研发中心3.2 一体化产业链，强化供应链体系一体化产业链，强化供应链体系12829图48：老乡鸡的全产业链业务体系“母鸡养殖“母鸡养殖+ +食品加工食品加工+ +冷链配送冷链配送+ +连锁经营”一体化全产业链。连锁经营”一体化全产业链。公司实现了从主要原材料供应、产品的加工与运输到终端连锁门店零售的全产业链布局。养殖环节在合肥市、淮南市建设3个母鸡养殖基地；生产环节建立中央厨房，对各类食材进行清洗、切割、加工、包装，制作成半成品或成；物流环节与专业冷链物流公司战略合作，对物流运输全程监控；最终由各网点提供终端餐饮服务。老乡鸡：一体化全产

45、业链，上海央厨项目满足区域市场需求老乡鸡：一体化全产业链，上海央厨项目满足区域市场需求数据来源：老乡鸡招股书，东吴证券研究所表6：2021年老乡鸡前五大供应商合肥拥有一间央厨，上海央厨项目将有助于满足华东区域市场需合肥拥有一间央厨，上海央厨项目将有助于满足华东区域市场需求。求。截至2022年5月，公司在合肥设有一间中央厨房，主要生产产品为肥西老母鸡白条鸡、扣肉、 面条、 馄饨、鸡汁辣鱼料包等。合肥中央厨房距离华东地区相对较远，配送成本较高。公司计划在上海地区建设中央厨房，满足华东区域市场产品的供应需求。30乡村基：一体化、端到端的供应链管理体系乡村基：一体化、端到端的供应链管理体系严格甄选供应

46、商严格甄选供应商，合作关系稳定合作关系稳定。公司与益海嘉里等优质供应商保持长期稳定的合作关系，实施良好的采购政策，确保原材料的低价和高品质。2019/2020/2021Q3，公司分别与358、345、470名合资格供应商合作，对前五大供应商的采购总额分别占比26.1%、23.4%、26.3%。中央与区域采购团队相结合中央与区域采购团队相结合，保证食材品质保证食材品质，控制采购成本控制采购成本。在集团内部设有两个级别的采购团队：总部的中央供应链团队和区域供应链团队。中央供应链团队负责挑选主要供应商及采购到店食材，中央供应链团队也与自有的厂房合作。区域供应链团队负责挑选合格的本地供应商及采购新鲜食

47、材。确保一体化确保一体化、端到端的供应链管理体系端到端的供应链管理体系。通过招标甄选符合要求的供应商，鼓励从原产地直接批量采购的政策，确保及时供应新鲜优质食材。物流系统将供应商到餐厅的每一步营运流程都连接起来，形成了顺畅的配送网络，保证每日为餐厅快速稳定供应原材料。图49：乡村基组织架构图50：2019-2021Q3乡村基供应商情况35834547026.1%23.4%26.3%20%21%22%23%24%25%26%27%00500201920202021Q3合资格供应商数（个，左）五大供应商采购额占总额之比（%，右）31杨国福：稳定可靠的上游供应商集群，强大的自主产

48、研能力杨国福：稳定可靠的上游供应商集群，强大的自主产研能力上游供应商众多，关键原料选用知名品牌。上游供应商众多，关键原料选用知名品牌。奶粉，牛骨粉，西红柿酱及西红柿粉，辣椒、花椒、黄冰糖等关键原材料具有涉及全国多地的稳定供应渠道。全脂奶粉来源于国际知名乳品品牌；牛骨粉供货商希杰集团为国际食品企业； 西红柿原料供货商中粮屯河西红柿有限公司是全国领先的西红柿制品生产商。四川自营工厂已实现六条产线规模化投产。四川自营工厂已实现六条产线规模化投产。公司在四川成都建立的自营工厂拥有内部研发中心、大型化验室以及生产车间，设备由德国、荷兰、日本、瑞士的著名国际品牌制造，已实现从原料储备到成品码垛的全流程自动

49、化生产、智能化运作。截至2021Q3，香辛料、风送、牛骨粉、汤底料、方便食品、调和油六条产线已实现规模化投产。产线的设计考虑到未来生产需求的大幅上升，设定了较高的设计产能。公司预计未来生产线的产能利用率会随着生产需求的上升而大幅提升。图51：汤底原材料溯源表7：杨国福自产产线情况自营工厂产能自营工厂产能（吨）（吨） 设计产能设计产能实际产能实际产能产能利用率产能利用率设计产能设计产能实际产能实际产能产能利用率产能利用率9个月设计产能9个月设计产能9个月实际产能9个月实际产能产能利用率产能利用率香辛料生产线香辛料生产线1,60032020.00%80030538.08%60039365.45%风

50、送生产线风送生产线 YGF调味料 YGF调味料5,0002,85857.16%5,0002,17043.39%3,7501,86349.67% 麻辣拌粉 麻辣拌粉80020325.38%60018130.23%牛骨粉生产线牛骨粉生产线3,00035811.95%3,00090730.22%2,25091040.46%汤底料生产线汤底料生产线 生产线A 生产线A9,0004,72152.46%9,0004,25047.22%6,7503,23547.92% 生产线B 生产线B3,00038212.73%3,0001,59053.00%2,2501,53668.25% 生产线C 生产线C26107

51、760.2973方便食品生产线方便食品生产线4,75283917.66%调和油生产线调和油生产线 食用植物体油 食用植物体油1,00045845.84%1,00065165.09%75067389.77% 双椒调和油 双椒调和油80034943.65%60023439.00%总和总和22,6009,09840.26%23,40010,42444.55%24,91210,64042.71%2019年2019年2020年2020年2021年Q1-Q32021年Q1-Q332杨国福：统一、高效的食材配送和处理模式杨国福：统一、高效的食材配送和处理模式加盟商采用统一的采购配送系统。加盟商采用统一的采购

52、配送系统。公司要求加盟商通过统一采购系统购买其餐厅运营中所使用的大部分食品和材料，确保各加盟网络提供的食品质量保持一致。大部分货品由第三方物流伙伴第三方物流伙伴将货品配送至相关加盟餐厅；设备等若干货品由获授权的供货商直接将货品配送至加盟餐厅。与第三方物流伙伴合作，引入数字采购物流平台。与第三方物流伙伴合作，引入数字采购物流平台。截至2021 年9 月30 日，公司通过与第三方物流伙伴合作，布局有10个常温食材物流基地、23个冻品食材物流基地，常温食材平均2至3日内、冻品食材平均1至2日内可送达目的地。供应链使用ERP系统系统进行综合管理，以确保采购过程（例如物流和运营效率、订单或合同管理）的数

53、据统一性。加盟商则采用含有两个模块的YGF 2.0订货订货APP在线平台来简化向公司或向供货商采购的流程。数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所图53：第三方物流配送采购流程图52：直接配送采购流程3.3 标准化为帆，奠定门店扩张基础标准化为帆，奠定门店扩张基础13334可快速复制的标准化经营模式可快速复制的标准化经营模式作为连锁餐厅作为连锁餐厅，标准化的业务模式是确保菜品口味和品牌形象的基础。消费者自选食材消费者自选食材食材称重食材称重&确认汤底确认汤底餐品制备餐品制备成品奉客成品奉客图54：杨国福消费流程统一的门店装修标准和配置要求，增强品牌形象的一致性。统一的门店装修标准和配置要求，增强

54、品牌形象的一致性。从第一家加盟店开业起，杨国福杨国福共使用了四代装修风格，都保持温暖的色调与温馨的基调。2019年推出第四代装修风格后，所有新增加盟店面及2015年前开设者均统一采用该风格；第三代装修风格今后将按统一要求升级。老乡鸡老乡鸡已升级至第五代门店，突出“干净卫生”的品牌形象。统一采购、标准化烹饪工序保证菜品稳定性。杨国福统一采购、标准化烹饪工序保证菜品稳定性。杨国福要求加盟商通过统一采购系统向集团购买其餐厅运营中所使用的大部分食品和材料。同时要求后厨人员严格遵守统一的食物准备程序。老乡鸡老乡鸡将传统的中餐烹饪方法分解成若干标准化工序，门店员工对统一配送的食材按照标准化工序进行现场制作

55、。乡村基乡村基对热门菜品制订了专门的烹饪指引，逐步拆解传统流程，并将其编排成精细化标准的多道工序。要求厨师遵循标准作业流程，现炒现制。标准化流程高效开店。标准化流程高效开店。三家公司通过数据驱动的分析和丰富的资源支持门店选址、确定门店类型、申请证照、店内装潢、开展营销计划等，减少新店开设的时间成本。全面的培训体系。三家全面的培训体系。三家公司为店面员工、加盟商等不同相关方设计了各方面的培训课程。乡村基乡村基于2014年创办职工培训中心，负责落实培训制度，建立人才库系统。杨国福杨国福的多数线下课程在上海杨国福学习中心举办，而公司自主开发的福咚咚APP则提供线上培训。35杨国福：加盟模式下严密的内

56、外监督体系杨国福：加盟模式下严密的内外监督体系作为加盟餐厅，杨国福制定了严密的内外监督体系，确保品牌形象，加强加盟商管理。作为加盟餐厅，杨国福制定了严密的内外监督体系，确保品牌形象，加强加盟商管理。对加盟餐厅的多个方面实施“对加盟餐厅的多个方面实施“5S标准”指引。标准”指引。从：(i)整理； (ii)整顿； (iii)清洁； (iv)标准；(v)素养这五个方面对餐厅日常活动和雇员自身进行要求。引入数字化巡店及绩效评估机制。引入数字化巡店及绩效评估机制。在直接管控地区，由公司加盟管控部的员工负责巡店，而在合作管控地区，由第三方管理伙伴派其员工负责巡店。利用公司的“YGF 巡店系统”巡店系统”，

57、能够及时检查、分析绩效和支持餐厅网络的运营。总部的管理团队会对餐厅的绩效进行分析，为该餐厅提供合适的反馈和指导。与第三方管理伙伴共同构建严密的监督机制。与第三方管理伙伴共同构建严密的监督机制。在合作监管地区，第三方管理伙伴对加盟餐厅日常经营开展高频且全面的定期巡查及突击检查，并将检查结果上传内部系统。公司总部则指派专人对第三方管理伙伴进行管控和问责，从而构建环环相扣的监督体系。环环相扣的监督体系。数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所图55：“YGF 巡店系统”使用流程3.4 线上线下双渠道，提升销售灵活性线上线下双渠道，提升销售灵活性13637渠道端：线上线下相结合，灵活调整策略渠道端：线上

58、线下相结合，灵活调整策略老乡鸡：老乡鸡：形成了“线上+线下”、“堂食+外卖”的渠道销售格局。线上在天猫、微信小程序等平台开设老乡鸡商城。26%36%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021Q1-Q3杨国福：杨国福：截至2021年9月30日，公司在两大在线外卖平台上的麻辣烫餐厅已分别超过3,400家、4,000家。公司关注消费者因疫情导致的用餐习惯变化带来的市场机遇，顺应宅文化趋势和市场对方便食品日益增长的需求，于2021年推出零售业务，进一步将“即食、即热、即烹”的理念融入品牌和产品。消费者可从线上商城和线下餐厅购买零售产品。截至2021年底，公司已有1

59、6款零售产品完成研发，并计划于2022、2023年每年分别推出20至25款零售产品。截至2021Q3，零售业务实现收入3,720万元，弥补了疫情的负面经济影响。图57：乡村基外卖业务营收占比乡村基：乡村基：公司专门设有外卖类型门店，门店面积40-60平方米。疫情之后，外面业务营收占比有所提升，为线下客流受阻形成有利补充。2019/2020/2021Q3，乡村基外卖业务分别贡献营收占比26%/35%/34%。图58：杨国福零售产品线上直销, 12.07线上经销, 1.39线下经销, 23.71图56：2021Q3杨国福零售业务拆分（百万元）4. 单店：疫后经营改善，单店模型对比单店：疫后经营改善

60、，单店模型对比3839单店：杨国福疫后经营情况改善明显单店：杨国福疫后经营情况改善明显杨国福：疫后加盟餐厅单店销售额改善明显杨国福：疫后加盟餐厅单店销售额改善明显。2021Q1-Q3，一线/二线/三线及以下城市的加盟餐厅单店销售额同比增长44.7%/59%/42.1%，疫后经营状况持续向好。截至2021Q3，杨国福自营餐厅平均客单价为29.3元。表8：杨国福单店情况201920202021Q3单家加盟餐厅平均销售额（万元）单家加盟餐厅平均销售额（万元）（注：销售货品产生的收入）（注：销售货品产生的收入）20.5620.0719.18一线37.8233.2031.45yoy-12.2%44.7%

61、二线20.2120.2419.88yoy0.1%59.0%三线及以下16.0516.6315.90yoy3.6%42.1%海外8.687.984.06yoy-8.1%-48.2%单家自营餐厅平均销售额（万元）单家自营餐厅平均销售额（万元）282.40207.00194.10yoy-26.7%平均客单价（元）平均客单价（元）34.332.329.3每间自营餐厅平均下单数目每间自营餐厅平均下单数目(万单）万单）8 6 7 40单店：疫后乡村基翻座率恢复至单店：疫后乡村基翻座率恢复至2019年水平，大米先生翻年水平，大米先生翻座率、单店日销均超越座率、单店日销均超越2019年水平年水平单位：百万元单

62、位：百万元201920202020Q1-Q32021Q1-Q3乡村基单店同店店效乡村基单店同店店效5.304.563.033.60单个同店增速-14.0%18.9%同店数量326415其中：重庆5.694.913.223.84单个同店增速-13.6%19.5%同店数量197249四川4.984.222.813.34单个同店增速-15.2%18.8%同店数量112154其他2.842.642.062.10单个同店增速-7.4%2.5%同店数量1712大米先生单店同店店效大米先生单店同店店效3.983.512.293.25单个同店增速-11.9%42.1%同店数量170290其中：湖北3.813.

63、892.173.51单个同店增速1.9%61.5%同店数量2787湖南4.273.792.603.03单个同店增速-11.2%16.6%同店数量5067四川4.053.182.183.19单个同店增速-21.5%46.2%同店数量4575重庆3.713.312.243.20单个同店增速-10.9%42.8%同店数量4861表9：乡村基同店情况乡村基：乡村基：截至2021Q3，乡村基总体翻座率为2.8，恢复至2019年水平；单店日均销售额为1.21万元，恢复至2019年的88.3%。同店方面同店方面，2021Q3的单店同店店效同比增长18.9%，实现360万元。其中，重庆的单店同店店效最高，为3

64、84万元；且同比增速最快，达19.5%。大米先生：大米先生：截至2021Q3，总体翻座率实现4.2，单店日均销售额达1.23万元，均已超越2019年水平。截至2021Q3，每单平均消费额为22元，其中上海达34.9元。同店方同店方面面，2021Q3的单店同店店效同比增长达42.1%，实现325万元。其中，湖北同比增长最快，达61.5%。421Q3单店日均销售额单店日均销售额（万元）（万元）1.371.181.21重庆1.501.311.31yoy-12.8%2.0%四川1.261.071.14yoy-15.1%9.0%其他0.790.730.69yoy-6.8%-4.4%

65、每单平均消费额每单平均消费额（元）（元）26.625.625.9重庆27.227.326.6yoy0.4%-7.0%四川25.723.024.9yoy-10.5%5.5%其他25.524.923.9yoy-2.4%-6.6%单店日均下单量单店日均下单量（单）（单）515463468重庆551478491yoy-13.2%9.6%四川490463459yoy-5.5%3.4%其他309294289yoy-4.9%2.5%总体翻座率（次总体翻座率（次/天）天）2.82.22.8单店日均坪效（元）单店日均坪效（元）53.049.756.4表10：乡村基单店情况201920202021Q3单店日均销售

66、额（万元）单店日均销售额（万元）1.02 0.99 1.23 湖北0.98 1.04 1.24 yoy6.3%25.1%湖南1.10 1.03 1.07 yoy-6.0%3.9%四川1.06 0.87 1.16 yoy-18.1%36.5%重庆0.98 0.98 1.18 yoy0.5%24.9%上海-1.78 1.95 yoy-3.4%每单平均消费额（元）每单平均消费额（元）22.721.522.0湖北22.722.221.5yoy-2.2%-4.4%湖南23.520.521.0yoy-12.8%1.9%四川22.720.420.8yoy-10.1%2.0%重庆2222.520.3yoy2.

67、3%-12.9%上海-32.834.9yoy-6.1%单店日均下单量（单）单店日均下单量（单）450460557湖北432470577湖南469505508四川467425556重庆445437581上海-544558总体翻座率（次总体翻座率（次/天）天）3.33.44.2单店日均坪效（元）单店日均坪效（元）45.949.065.5表11：大米先生单店情况单店：疫后乡村基翻座率恢复至单店：疫后乡村基翻座率恢复至2019年水平，大米先生翻年水平，大米先生翻座率、单店日销均超越座率、单店日销均超越2019年水平年水平42单店模型：乡村基在直营餐厅中单店模型：乡村基在直营餐厅中OPM较高，杨国福加盟

68、餐较高，杨国福加盟餐厅厅OPM约约30%老乡鸡/乡村基/大米先生/杨国福四个品牌中，老乡鸡客单价最高老乡鸡客单价最高，约32元，单店收入较高。而杨国福杨国福由于店面面积较小，坪效最高坪效最高，为3.5万元/平米。成本端成本端，乡村基和大米先生原材料成本较高；杨国福加盟餐厅的员工成本和租金成本相对较低。另外，老乡鸡/乡村基/大米先生单店分别有约5%/5%/6%的广告宣传费率用于门店促销活动。最终估算老乡鸡老乡鸡/ /乡村乡村基基/ /大米先生大米先生/ /杨国福的杨国福的餐 厅 层 面餐 厅 层 面 OPMOPM 分 别 为分 别 为1010. .9 9% %/ /1515% %/ /1212%

69、 %/ /3030% %。数据来源：公司招股书，东吴证券研究所注：翻座率=堂食总订单数/(餐厅营业总天数*座位总数)；座流转率（次/天）=堂食总消费人次/（营业天数*设计座位数）;老乡鸡老乡鸡乡村基乡村基大米先生大米先生杨国福（加盟杨国福（加盟店）店）九毛九九毛九海伦司海伦司奈雪的茶奈雪的茶前期投入（万元）090125收支平衡期（月）9-18个月12-18个月12-19个月10个月7个月9-10个月11-12个月翻座率（次/天）5（座流转率）2.84.23人均消费（元）32262230804339单店收入（万元）单店收入（万元）55036032520

70、面积（平米）270420150坪效（万元/平米）2.042.402.173.505.261.023.00原材料成本(万元）200151.2136.573.5512.46133.3155.25/收入37%42%42%35%39%31%34.5%职工薪酬(万元）1005448.7527.3191.777.490平均员工数（人）4人均薪酬（万元/人）6.673.182.876.837.108.606.43/收入18%15%15%13%15%18%20%租金费用（万元）8543.245.525.2212（租金+折摊）51.676.5/收入15%12%14%1

71、2%16%12%17%广告宣传费（万元）27.51819.5/收入5%5%6%折旧摊销（万元）301816.2510.517.215.75/收入5.5%5.0%5.0%5.0%4.0%3.5%配送开支（万元）15.75/收入3.5%水电开支及杂项支出（万元）4421.619.510.54627.1（含员工房租）38.5/收入8.0%6%6%5.0%4%6.3%4.0%单店经营利润（万元）单店经营利润（万元）60.054.039.063.0351.8123.478.8OPM10.9%15.0%12.0%30.0%26.8%28.7%17.5%表12：各品牌单店模型5. 财务分析：老乡鸡盈利及运营

72、能力优于乡村基，杨国福财务分析：老乡鸡盈利及运营能力优于乡村基，杨国福加盟模式展业绩韧性加盟模式展业绩韧性1431老乡鸡收入领先老乡鸡收入领先，且稳定增长且稳定增长。老乡鸡2020/2021年营业收入为34.5/43.9亿元，同比增长20.8%/27.2%。乡村基和杨国福2020年的营收分别为19.8亿元（yoy-4.1%）、11.1亿元(yoy-5.7%)。老乡鸡在疫情扰动下营业收入维持高位且保持稳定增长，其中2021年直营业务收入占比为97.7%（yoy-1.5pct）。杨国福展现业绩韧性杨国福展现业绩韧性，2021Q1-Q3乡村基归母净利转正乡村基归母净利转正。2020年，老乡鸡/乡村基

73、/杨国福的归母净利同比增速分别为-33.9%/-107.2%/-7.1%。乡村基2020年录得归母净亏损-572万元；杨国福和老乡鸡2020年分别实现归母净利1.65/1.05亿元。2021Q1-Q3，乡村基归母净利转正，实现1.63亿元；杨国福实现1.96亿元。2021年老乡鸡归母净利同增28.1%，实现1.35亿元。盈利能力：老乡鸡营收领先且稳定增长盈利能力：老乡鸡营收领先且稳定增长2,859.23 3,453.89 2066.041980.351,181.65 1,113.99 20.8%-4.1%-5.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002

74、50030003500400020192020图59：可比企业营收（百万元）及增速老乡鸡营收乡村基营收杨国福营收老乡鸡增速乡村基增速杨国福增速159.24105.2580.50 (5.72)177.89165.20-203080020图60：可比企业归母净利润（百万元）老乡鸡乡村基杨国福4412乡村基毛利率低于老乡鸡乡村基毛利率低于老乡鸡，杨国福毛利率逐年提升杨国福毛利率逐年提升。按照仅扣除原材料采购成本计算，2019/2020/2021年老乡鸡的毛利率为66.6%/62.3%/62.7%，2019/2020/2021Q1-Q3乡村基的毛利率为57%/56.7%/57.6

75、%。2020年毛利率下滑主要反映了原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响，2021年以来毛利率均有所回升且乡村基已超越2019年水平。杨国福的销售成本包括员工成本、折旧及其他生产成本，无法直接与老乡鸡、乡村基比较。2019/2020/2021Q1-Q3杨国福的毛利率为27.9%/28.7%/30.2%，毛利率逐年提升主要得益于四川工厂的规模效应及产品结构升级。乡村基归母净利率低于老乡鸡乡村基归母净利率低于老乡鸡，杨国福归母净利率水平较稳定杨国福归母净利率水平较稳定。2020年，受疫情影响三家公司归母净利率水平均有所下滑，杨国福/老乡鸡/乡村基分别同比下滑0.2/2.5/2.7pct，加盟模式下

76、杨国福业绩韧性较强。2021Q1-Q3，杨国福和乡村基的归母净利率分别为16.9%/4.8%，2021年老乡鸡归母净利率为3.1%。盈利能力：老乡鸡毛盈利能力：老乡鸡毛/净利率高于乡村基，杨国福展净利率高于乡村基，杨国福展现业绩韧性现业绩韧性66.6%62.3%57.0%56.7%50%52%54%56%58%60%62%64%66%68%20192020图61：可比企业可比毛利率老乡鸡乡村基注：杨国福的销售成本包括员工成本、折旧及其他生产成本，无法直接与老乡鸡、乡村基比较5.6%3.0%2.5%-0.2%15.1%14.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20192020图

77、62：可比企业净利率情况老乡鸡乡村基杨国福4515老乡鸡存货流动性强老乡鸡存货流动性强。2019-2020年，老乡鸡的存货周转率分别为28.3次和24.9次，相比乡村基和杨国福处优势地位，营运能力良好。老乡鸡和杨国福的应收账款回收情况良好老乡鸡和杨国福的应收账款回收情况良好。2020年老乡鸡的应收账款周转率为364次，应收账款主要针对美团、饿了么等线上平台、大客户和加盟商。杨国福2019/2020年应收账款周转天数均不足一天，主因加盟协议要求杨国福加盟商在交货前结账，从而实现应收款项的快速周转。营运能力：老乡鸡运营能力较强营运能力：老乡鸡运营能力较强老乡鸡老乡鸡乡村基乡村基杨国福杨国福ROE（

78、%）12.05-0.5535销售净利率（%）3.050.1814.8资产周转率（次）2.451.181.27权益乘数1.612.611.87表13：可比企业2020ROE拆解对比050192020图63：可比企业存货周转率对比老乡鸡乡村基杨国福02004006008000图64：应收账款周转率对比老乡鸡乡村基杨国福466. 募集资金投向：注重门店扩张、供应链建设、信息化升级募集资金投向：注重门店扩张、供应链建设、信息化升级47募集资金投向：注重门店扩张、供应链建设、信息化升级募集资金投向：注重门店扩张、供应链建设、信息化升级 三品牌2022-2024

79、年都将着重投资于门店拓展、供应链建设、数字化与信息化升级门店拓展、供应链建设、数字化与信息化升级三大方面。1 1）餐厅网络拓展上，）餐厅网络拓展上，老乡鸡计划在10 个重点城市开设 700 家直营门店；乡村基计划至少开设930家新餐厅并按需翻新现有餐厅；杨国福计划至少开设3000家国内加盟店并适时开设直营店；2）供应链建设上，）供应链建设上，老乡鸡计划于上海建设中央厨房支持华东地区门店运营，乡村基计划新设8-10个区域仓库，杨国福持续提升物流与仓储能力及产品规划与研发能力、升级生产设施支持业务发展；3）数字化与信息化升级上，）数字化与信息化升级上，三大品牌都将持续推进在门店、整体业务运营平台、

80、生产设备、会员管理等方面的数字化与信息化提升；除上述三大方面投入外，杨国福还计划将资金投入于零售业务上。杨国福还计划将资金投入于零售业务上。48老乡鸡募集资金投向老乡鸡募集资金投向项目名称项目名称建设内容建设内容总投资总投资募集资金募集资金使用规模使用规模使用比例使用比例老乡鸡华东总部项目老乡鸡华东总部项目于上海建设中央厨房，将承载上海及周边未来 1,200 家老乡鸡门店的产品加工、仓储及配送功能；64.7539.58%新增餐饮门店建设项目新增餐饮门店建设项目3 年内在上海、南京、苏州、深圳、北京、武汉、杭州、合肥、芜湖和六安等 10 个重点城市开设 700 家直营门店；8.15.142.5%

81、数据信息化升级建设项目数据信息化升级建设项目用户数字化建设、公司信息化平台升级、供应链数字化建设和门店设备信息化升级；2.1521.517.92%合计合计16.2512100%表14：老乡鸡募集资金用途（单位：亿元）数据来源：老乡鸡招股书，东吴证券研究所表15：老乡鸡门店拓展计划49乡村基募集资金投向乡村基募集资金投向资金主要用途资金主要用途建设内容建设内容扩展餐厅网络扩展餐厅网络未来三年内开设新餐厅并按需翻新现有餐厅加强供应链能力加强供应链能力计划建立8-10个区域仓库并配置在已打入或预期打入的主要城市提升技术能力提升技术能力资金将于投资餐厅与整体业务运营的数字化与智能化、加强会员管理数字化

82、单位：家单位：家乡村基乡村基大米先生大米先生总计总计2022年新开门店数90--2902023年新开门店数-年新开门店数不少于2023年新开设数量单位：家单位：家乡村基乡村基大米先生大米先生现有市场70-90（重庆、四川）150-180新市场160-180（一线、新一线）210-230（一线、新一线）表18：2022-2023年乡村基门店扩张战略表17：2022-2024年乡村基门店扩张计划数量数据来源：乡村基招股书，东吴证券研究所表16：乡村基募集资金用途50杨国福募集资金投向杨国福募集资金投向资金主要用途资金主要用途

83、建设内容建设内容拓展餐厅网络拓展餐厅网络境内布局上，境内布局上，继续侧重加盟模式，在高线城市策略性增加加盟餐厅的同时向低线城市逐步渗透。计划在国内交通枢纽等潜力商圈拓展加盟餐厅并适时增加一定量的自营餐厅，于2022-2024每年在中国开设不少于1,000家加盟餐厅；国际化布局上，国际化布局上，计划建立海外业务管理中心，以亚洲为出发点辐射海外，从海外区域华人聚集区出发逐步向外辐射，视国际环境落实全球化布局；提升技术能力提升技术能力推动“五个在线”数字化蓝图建设，具体计划优化CRM系统、升级在线学习系统、构建私域社群运营体系、建设全供应链可视化信息系统、构建数据中台进一步发展进一步发展零售业务零售

84、业务产品品类上，产品品类上，计划于2022、2023年每年分别推出约20-25款零售产品；销售渠道上，销售渠道上，加强覆盖线上及线下市场的现有全渠道经销体系；提升供应链能力提升供应链能力生产设施升级上，生产设施升级上，支持加盟餐厅业务、丰富品牌组合、扩大零售产品供应；研发能力提升上，研发能力提升上，进一步增加对四川工厂的研发中心投入，建立全渠道规划，提升产品规划能力；物流与仓储上，物流与仓储上，计划增加对第三方物流及仓储的准入监控、加深与第三方物流及仓储合作伙伴的合作，建立创新合作方式，提高工作效率；投资未来潜在投资未来潜在战略扩张机遇战略扩张机遇将寻求通过购买麻辣烫价值链上游及中游的业务（如原材料供应、供应链服务业务等）扩充现有业务表19：杨国福募集资金用途数据来源：杨国福招股书，东吴证券研究所51