1、2022 年深度行业分析研究报告 rQsNqRoNuMnQtRtQwPsQmNbRaO7NpNqQsQnPeRmMoQeRoPtP8OpPwPwMsQnRvPpOsQ目目 录录三、三、200+200+样本，交叉验证数据样本，交叉验证数据二、对比中美，看中国的规模化趋势二、对比中美，看中国的规模化趋势四、成长机遇：规模化进程中的个股分化四、成长机遇：规模化进程中的个股分化一、一、 中国养猪规模化：大势所趋中国养猪规模化：大势所趋一一、中国养猪规模化：大势所趋、中国养猪规模化：大势所趋4养猪养猪规模化：趋势不可逆规模化：趋势不可逆生生猪猪养养殖殖分分散散抗风险能力随规模增加而加强抗风险能力随规模增

2、加而加强养殖成本规模经济性带来的成本优势养殖成本规模经济性带来的成本优势政策有序引导养殖场（户）向规模化发展政策有序引导养殖场（户）向规模化发展生生猪猪养养殖殖集集中中图图：生猪养殖行业由分散逐步向集中演变：生猪养殖行业由分散逐步向集中演变资料来源：天风证券研究所整理 进入21世纪以来，随着我国农村形势的变化，生猪养殖方式开始向规模化、集约化方向发展，散户养殖主体在不断的退出生猪养殖行业，规模化的养殖主体却在逐步的增加。导致生猪养殖行业规模化、集约化发展的“推手”，我们认为可以总结为三大方面：1 1）规模化养殖主体的抗风险能力更强规模化养殖主体的抗风险能力更强，在面对疫情等情况时损失通常是在面

3、对疫情等情况时损失通常是“非致命非致命”的；的；2 2）规模化的养殖主体的成本更具有优势规模化的养殖主体的成本更具有优势，能帮助其顺利度过每一轮周期底部面临的挑战；能帮助其顺利度过每一轮周期底部面临的挑战；3 3）政策的有序引导客观上也加速了集中度的提升政策的有序引导客观上也加速了集中度的提升。 特别是抗风险能力和政策因素在最近几轮周期中带来集中度的提升促进因素尤其明显。1. 抗风险能力：技术抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著资金，规模企业优势显著 规模化养殖主体抗风险能力更强规模化养殖主体抗风险能力更强，或是规模化养殖集中度不断提升的原因之一或是规模化养殖集中度不断提升的原因之一。规模

4、场无论是从费用投入和资金可获得性规模场无论是从费用投入和资金可获得性，还是从管理落实以及还是从管理落实以及产能多点布局合理性等方面上产能多点布局合理性等方面上，其表现均优于非规模场其表现均优于非规模场，奠定规模化奠定规模化、集约化的提升集约化的提升。1 1）相比于非规模化养殖主体相比于非规模化养殖主体，规模化养殖主体在各项防疫上的投入更高规模化养殖主体在各项防疫上的投入更高，因此在类似于蓝耳病、口蹄疫以及非瘟等病毒侵袭的情况下，规模化养殖主体的防疫能力更强。从对2004年-2020年每年规模养殖主体和散养主体的头均防疫费用梳理可以看出规模养殖主体的头均防疫费用明显高于散养主体，而且规模养殖主体

5、和散养主体的防疫投入在2010年口蹄疫发生后差距逐步拉大，在本轮非瘟疫情的影响下，防疫费用的差距已经拉大到超7.5元/头。我们认为，规模养殖主体对于防疫费用的不吝投入是能够保证在行业中一次又一次的疫病冲击下，其仍然能屹立不倒的重要因素之一。资料来源：wind，天风证券研究所-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.05.010.015.020.025.030.020042005200620072008200920000192020规模养殖主体头均防疫费用（元/头）散养主体头均防疫费用（元/头）差额（

6、元/头，右轴）图图：规模场和散户之间头均防疫费用投入差别：规模场和散户之间头均防疫费用投入差别2 2）防疫费用进一步落实就是管理防疫费用进一步落实就是管理，特别是在高致病性、高致死率的疫病情况下，费用投入后如何更加规范管理也是重要的因素之一。而在规范化管理上，规模养殖主体在人力和财力上明显会优于非规模场规模养殖主体在人力和财力上明显会优于非规模场。规模场严格落实的防控管理可以让养殖场受到更小的损失，而管理欠缺的非规模养殖主体会因为失去核心资产（例如，能繁母猪）而在一段时期内无法参与生产，进而可能使得这部分养殖主体被迫退出行业。以非瘟生物安全防控体系为例，需要养殖主体通过繁琐的防控流程来阻断病毒

7、的传播： 分区、分段生产，阻断疫情传播风险：将猪场划分为生产区、生活区、环保区和隔离区，进行分区管理，相互隔离。生产区又分隔成若干小单元，独立管理，严禁串区串栋。育肥实行同批次投苗、同批次销售，减少与外界接触。 多重消杀，阻碍外来病毒流入：分别对外来车辆、中转专用车辆进行洗消处理，对所有物资（含饲料、兽药疫苗、生活物资、水源及其他低值易耗品）进行消毒处理，对飞鸟、苍蝇、鼠虫等进行专项防控，杜绝外来传染源。 分流管控、全时全方位监控：针对人流、猪流、物资流、车流和污流分开管控，建立各自标准化操作流程和关键节点。针对人员管控，做到场外隔离48小时，场内隔离24小时；针对猪流，对场内出猪流程，场外猪

8、只中转等每个细节进行管控，实现标准操作。而且，针对病毒7-14天的潜伏期的特点，猪场在一定周期内对几百个采样点进行监测。资料来源：正邦科技2019年年报，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著资金，规模企业优势显著即使同样是规模场，不同规模的场对于疫病防控管理的落实也存在一定差异。即使同样是规模场，不同规模的场对于疫病防控管理的落实也存在一定差异。从生物安全采取的措施情况来看，养殖规模越大越重视生物安全，采用的生物安全措施越完善：1）对于小规模场：受场地、资金等方面的限制，采取的生物安全防范措施在规模场中是最简单的，主要通过控制人员往来，场地消毒来实现；2

9、）对于中等规模场：生物安全水平相比小规模场稍有提升，但引种隔离、合理规划猪场布局等涉及养殖场建设方面的生物安全措施仍然未能得到普遍的采用；3）对于大规模场：相比于中等规模场生物安全又有一定的提升；4）对于特大规模场：生物安全防控水平最高，基本实现了对人流、车流的控制，并采取了严格的消毒措施。 从上述流程以及需要采取措施的落实情况可以看出从上述流程以及需要采取措施的落实情况可以看出，疫病防控无论是在费用投入上还是在精细化管理上都有较高要求疫病防控无论是在费用投入上还是在精细化管理上都有较高要求，非规模场都很难企及规模场非规模场都很难企及规模场，这也进一步导致规模场的抗风险能力较强这也进一步导致规

10、模场的抗风险能力较强，即使在疫情冲击下规模场也能通过较好的防控管理体系减少损失即使在疫情冲击下规模场也能通过较好的防控管理体系减少损失，变相提升了规模场在行业中的集中度变相提升了规模场在行业中的集中度。资料来源：养殖规模对生物养殖业高质量发展的影响研究李鹏程，天风证券研究所图图：不同规模养殖场（户）生物安全措施采用情况（单位：不同规模养殖场（户）生物安全措施采用情况（单位：%）1. 抗风险能力：技术抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著资金，规模企业优势显著3 3）规模养殖场融资能力强规模养殖场融资能力强，助力规模养殖主体周期底部扩产助力规模养殖主体周期底部扩产，进而提高规模场行业集中度进而

11、提高规模场行业集中度。相比于非规模场，规模场在融资渠道上更加广阔，对于非规模场可能更多的是通过赊销饲料费用以达到间接融资，但对于规模场不仅可以通过赊销饲料费用这种间接方式，还可以通过向银行申请贷款甚至规模场中的上市公司还可以通过一二级市场等多种方式获得直接融资。通过对大部分上市公司近年来已实施的融资情况梳理来看，上市公司为代表的规模场在历史上的下行周期中融资渠道依然通畅，助力其顺利度过周期底部区间，也在一定程度上反映出规模场在一轮一轮周期中集中度不断提升的原因。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002015-01-022016-01-0

12、22017-01-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022020年1月-5月期间，牧原股份进行7次融资活动，合计募资净额分别为34亿元2021年11月9日，新五丰公告定向增发，本次募资净额10.22亿元2017年3月和6月，温氏股份分别公告发行公司债，本次募资净额分别为5亿元和20亿元2019年9月2日，温氏股份公告发行公司债，本次募资净额为5亿元2020年6月和8月，温氏股份分别公告发行公司债和中期票据，本次募资净额分别为23亿元和9亿元2020年10月22日，温氏股份公告发行其他债券，本次募资净额合计为39.99亿元2019

13、年8月和10月，牧原股份公告发行定向增发和短期融资券，本次募资净额分别为49.77亿元和5亿元2021年8月，牧原股份公告进行可转债融资，本次募资净额为95.29亿元2016年9月21日，新希望份公告发行中期票据，本次募资净额为20亿元2017年1月23日，新希望份公告发行可转债，本次募资净额为4亿元2019年12月31日，新希望份公告发行可转债，本次募资净额为39.83亿元2020年3月-10月期间，新希望份共直接融资3次，合计募资净额为69.95亿元2021年3月25日，温氏股份公告发行可转债，本次募资净额为92.22亿元2021年3月-10月期间，新希望份共直接融资3次，合计募资净额为1

14、11.33亿元2015年4月22日，新五丰公告定向增发，本次募资净额5.22亿元2015年8月20日，新希望份公告发行短期融资券，本次募资净额为8亿元资料来源：wind，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著资金，规模企业优势显著图图：历史上大部分上市公司融资渠道始终保持通畅：历史上大部分上市公司融资渠道始终保持通畅4 4）规模场分散经营规模场分散经营，有利于风险分散有利于风险分散。相比于非规模场，规模场的布局因其单一地区可用土地受限的原因，其布局更加分散。对于省内布局的规模场，其猪场可能分布于省内的多个村镇地区；对于全国布局的规模场，其猪场可能布局于多个

15、省市地区，例如，唐人神目前的产能就分布在生猪消费带上的湖南、广东、广西、海南等地区。因此，规模场在面临局部地区外界因素冲击时候，例如2020年冬季-2021年春季非瘟疫情在部分地区爆发，规模场可通过分散布局来缓解相关风险对生产经营的影响。但对于非规模场，特别是受到冲击地区非规模场很难通过多点布局来缓解影响，这也是在过往周期中规模场在疫情下仍然能够不断获得集中度提升的重要原因之一。资料来源：新猪派、新牧网，天风证券研究所1. 抗风险能力：技术抗风险能力：技术+资金，规模企业优势显著资金，规模企业优势显著图图：部分上市公司全国产能分布情况：部分上市公司全国产能分布情况2. 相对成本优势：技术（猪场

16、设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业 规模化养殖主体具有成本优势规模化养殖主体具有成本优势，或也在一定程度上加速集中度的进一步提升或也在一定程度上加速集中度的进一步提升。资本推动型养殖（规模养殖主体）扩张的前提条件是能够获得利润或存在相对成本优势，而规模养殖主体始终保持的成本优势就能刺激规模养殖主体不断的产能扩张，进而提升养殖集中度。根据农产品汇编数据来看，规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场，而且优势在2010年前后开始逐步扩大，并在2012年后成本差异逐步拉开至2元/kg。在同等市场销售价格

17、下在同等市场销售价格下，不同的成本意味着规模场和非规模场的盈利产生差异不同的成本意味着规模场和非规模场的盈利产生差异。从过往的周期来看，无论是上行周期还是下行周期，规模场的头均盈利/亏损情况都好于非规模场，因此这在一定程度上刺激了规模场去扩张自身的产能以获得更加丰厚的利润。此外，规模场在融资方面也比非规模场更加容易获得支持，更加容易穿越周期底部区间，进而提升行业中的集中度。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所-0.500.000.501.001.502.002.503.000.005.0010.0015.0020.0025.002004200520062007200820092

18、0000192020规模场完全成本（元/kg）非规模场完全成本（元/kg）差额（右轴）图图：规模场：规模场VS非规模场成本对比非规模场成本对比图图：规模场：规模场VS非规模场头均净利润对比非规模场头均净利润对比-6008001,0001,2001,4001,6001,80020042005200620072008200920000192020规模场头均净利润（元/头）非规模场头均净利润（元/头）1 1）规模场成本优势来源于几何规模场成本

19、优势来源于几何？农业生产的规模经济早在1770年英国古典农业经济学家Yung就有所提出，Yung认为将相关生产要素投入维持在合理的比例是实现最大利润的关键，由于小规模农业企业调整生产要素的能力明显弱于资本型大农场，进而大规模生产更加具有竞争优势。而且这一理论不断推广到生猪养殖业上，且先后有大量的数据验证了养殖规模和饲养成本之间存在显著的负向关系。生产要素的降低和议价能力的提高带来了规模化养殖的成本优势生产要素的降低和议价能力的提高带来了规模化养殖的成本优势。在Journal of Agricultural & Food Industrial Organization上发表的A Re-Exami

20、nation of Multistage Economies in Hog Farming一文中提及到规模化养殖的成本优势主要来自于生产要素的降低，规模养殖具有议价能力，同时一次性大量采购还能降低其在销售过程中产生的交易费用，进而获得更加廉价的生产要素。此外，国内大量学者也认同并肯定了规模经济的存在，但同时也认为当单体养殖规模过大时，会存在因污水处理困难、疫病防控难度加剧、人员分配不合理等多方面原因导致规模不经济。规模经济规模经济规模不经济规模不经济散户养殖主体散户养殖主体规模养殖主体规模养殖主体图图：规模经济与规模不经济示意图：规模经济与规模不经济示意图规模经济与规模不经济临界点规模经济与规

21、模不经济临界点规模不经济养殖主体规模不经济养殖主体资料来源：天风证券研究所整理2. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业1 1）规模场成本优势来源于几何规模场成本优势来源于几何？通过对过往年份规模场和非规模场的费用拆分来看，规模场在人工费用人工费用上具有一定的规模经济性，通过规模化的养殖摊薄以及专业化的人员分工，规模场的单位人工成本获得很好的降低。以2020年为例，规模场的人工费用单位成本就比非规模场低2.89元/kg，且两者差额从2012年后始终保持在2元/kg以上。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究

22、所（注：上述饲料费用包含青储饲料、精饲料以及饲料加工费）表：规模场历年来成本结构拆分情况（元表：规模场历年来成本结构拆分情况（元/kg）表：非规模场历年来成本结构拆分情况（元表：非规模场历年来成本结构拆分情况（元/kg）年份年份仔畜费仔畜费饲料费用饲料费用防疫费防疫费固定资产固定资产折旧折旧人工费用人工费用 其他费用其他费用总成本总成本20042.224.300.090.110.560.347.6120052.044.130.100.090.540.297.1920061.654.370.100.100.580.307.1020073.215.170.140.100.610.359.57200

23、84.386.010.150.100.640.3311.6220092.916.030.150.100.670.3010.1720102.636.590.160.110.800.3110.6020114.237.280.170.111.020.3513.1420124.327.760.170.111.210.3413.9020133.988.090.170.101.390.3414.0720143.498.120.170.111.450.3313.6720153.847.710.160.111.480.3313.6420165.777.290.170.111.500.3415.1820175.

24、147.080.160.111.470.3314.3020183.647.210.160.111.460.3412.9320194.967.260.210.111.490.4114.44202010.917.950.220.121.470.4421.11年份年份仔畜费仔畜费饲料费用饲料费用防疫费防疫费固定资产固定资产折旧折旧人工费用人工费用 其他费用其他费用总成本总成本20041.893.790.080.071.410.257.4820051.793.750.080.061.540.197.4220061.283.910.080.071.600.207.1420072.794.860.140.

25、071.620.249.7320084.115.550.130.071.670.2111.7420092.615.680.120.071.750.2310.4520102.316.310.120.072.140.2511.2120113.857.000.130.072.680.2613.9920123.957.550.140.073.520.2615.5020133.517.910.130.084.150.2616.0320143.118.020.140.074.290.2515.8820153.427.550.130.074.400.2415.8020165.417.200.130.074.

26、280.2517.3320174.887.180.140.074.120.2516.6320183.487.300.130.074.070.2515.2920194.597.100.160.074.150.3016.38202010.897.840.170.074.360.2923.632. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业1 1）规模场成本优势来源于几何规模场成本优势来源于几何？中国人口的老龄化或是未来发展趋势，截止到2021年，我国60岁以上的老年人占比已经提升至18.90%，相比于2011年的13.70%提升

27、38pct。而且，随着出生人口增长率的不断下降，后续人口老龄化有增加的趋势。随着可获得劳动人口的下降，未来廉价的劳动力可能一去不复返，增加的劳动力成本对于大量依赖人力的非规模场可能会进增加的劳动力成本对于大量依赖人力的非规模场可能会进一步加大规模场和非规模场的成本差距一步加大规模场和非规模场的成本差距。以以20202020年为例年为例，规模场的人工费用单位成本就比非规模场低2.89元/kg，费用占比不到非规模场占比的一半，若后续劳动力成本持续上涨，非规模场或将因更高的成本而被迫退出养殖行业。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，wind，天风证券研究所10%11%12%13%14%15%16%

28、17%18%19%20%200002020212. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业图图：我国：我国60岁以上老年人口占比持续提升（岁以上老年人口占比持续提升（%）52%38%1%1%7%2%仔畜费饲料费用防疫费固定资产折旧人工成本其他费用图图：规模场人工费用占比不到非规模场的一半：规模场人工费用占比不到非规模场的一半46%33%1%0%18%1%仔畜费饲料费用防疫费固定资产折旧人工成本其他费用图图：非规模场人工费用占比高达：非规模场人工费用占比高达

29、18%1 1）规模场成本优势来源于几何规模场成本优势来源于几何？除上述表格中的人工成本带来的优势，我们认为在同等情况下在同等情况下规模场在饲料采购费用饲料采购费用应该也具有一定的规模化优势。由于规模场，特别是大集团场通常是采取向饲料供应商直接进行集中采购而非通过经销商等代理商进行采购，因此我们认为规模场在饲料采购费用上同样具有规模化优势。但是，从过往各年份全国农产品汇编中推算来看，貌似规模场的饲料成本略高于非规模场。其实，这种差异主要是由于规模场和非规模场喂养饲料结构不同导致的，规模场对于生猪健康、品质以及饲养周期上要求更高（类似于防疫费用的投入上，规模场除必要免疫疫苗外可能还会额外增加部分/

30、全部非必要疫苗以提升猪的抗风险能力），因此在精饲料上的费用开支明显高于非规模场。通常，规模场在精饲料的头均费用要高于非规模场超50元。若在同等条件下，我们预计规模场的饲料费用可能会低于非规模场，或将进一步拉大规模场和非规模场之间的成本差异。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所2. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业图图：规模场饲料费用结构：规模场饲料费用结构02004006008001,0001,2000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020042

31、005200620072008200920000192020青粗饲料费（元/头）饲料加工费（元/头）精饲料费（元/头，右轴）图图：非规模场饲料费用结构：非规模场饲料费用结构005006007008009001,0000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0020042005200620072008200920000192020青粗饲料费（元/头）饲料加工费（元/头）精饲料费（元/头，右轴）2 2）规模场成本优势如何演

32、变规模场成本优势如何演变？规模场自身横向对比来看，近20年以来生猪养殖成本随生猪养殖成本随养猪人工成本养猪人工成本、土地租金土地租金、饲料成本等原因不断增长饲料成本等原因不断增长。通过对全国农产品成本收益资料汇编数据的拆分来看，该现象尤其明显。在人工费用上，虽然规模场单位支出明显优于非规模场，但其单位费用在不断波动上升，占比也在不断提高，这也反映出人工成本在不断提升。而对于饲料费用变动情况来看，单位饲料成本绝对值呈现波动增长的趋势，而养殖饲料成本占比在非瘟前基本围绕57%波动；非瘟后，特别是2020年因为仔猪单位费用增长，导致饲料费用比例占比有所降低，但绝对值依然处于波动增长趋势。2021年下

33、半年以来，仔猪费用逐步恢复正常，我们预计饲料费用占比和人工费用占比会逐步恢复正常。我们预计未来规模养殖主体的成本仍然可以从三个方面获得改善：1）仔猪费用仔猪费用，随着养殖技术提升，特别是规模越大的养殖主体越容易获得技术提升带来的红利，仔猪费用或有望降低；2）饲料费用饲料费用，预计中期来看饲料费用很难摆脱波动，但后续转基因落地后，产量增长，原料获得成本也有望获得明显改善；3）人工费用人工费用，随着智能化的发展，特别是大规模场目前正在积极布局智能养殖，后续费用也有望获得改善。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所2. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种

34、+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业图图：规模场养殖成本不断提升：规模场养殖成本不断提升0.005.0010.0015.0020.0025.00仔畜费（元/kg）饲料费用（元/kg）防疫费（元/kg）固定资产折旧（元/kg）人工费用（元/kg）其他费用（元/kg）图图：规模场各项费用占比呈现波动：规模场各项费用占比呈现波动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%仔畜费饲料费用防疫费固定资产折旧人工费用其他费用10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.0026.00200020散户（

35、元/kg）小规模（元/kg）中规模（元/kg）大规模（元/kg）3 3）规模场成本优势是否后续仍能保持规模场成本优势是否后续仍能保持？目前我国生猪养殖整体因集中度较低，我们认为行业中还未达到规模不经济曲线。从全国农产品汇编近几年数据为研究依据来看，规模场和非规模场之间的成本差距仍然较大，且大规模场的成本依然普遍低于其他养殖主体。在规模养殖主体中，普遍遵循小规模成本普遍遵循小规模成本中等规模场成本大规模中等规模场成本大规模场成本场成本，整体来说，大规模养殖主体成本普遍好于其他养殖主体。我们认为目前我国我们认为目前我国生猪行业仍然生猪行业仍然是处在规模经济曲线上是处在规模经济曲线上，但不可否认的是

36、确实存在规模企业越大后续投入产出比边际减少的情况，其从散户到小规模场成本下降率曲线明显，而从小规模场到大规模场成本下降率曲线趋缓可以看出。虽说规模养殖主体中随着规模扩大成本改善幅度有边际减少，但在规模经济曲线上，规模企业的稳定稳定、健康扩张健康扩张还是有利于企业成本获得在行业中的相对优势，进而也将加速规模场的集中度未来持续提升的可能性。资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，天风证券研究所2. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业图图：散户：散户VS不同规模场成本变化情况不同规模场成本变化情况3 3）规模场成本优势是否后

37、续仍能保持规模场成本优势是否后续仍能保持？但是近年来，特别是非瘟发生以来，部分大规模场的成本开始逐步高于行业中其他养殖主体成本，这是否表明部分大规模场已经步入规模不经济曲线中。我们认为这部分企业只是在发展过程中遇到了波动我们认为这部分企业只是在发展过程中遇到了波动，但并没有进入规模不经济但并没有进入规模不经济。可以从两方面去判断： 首先，这部分企业虽然在行业中出栏量数一数二，但其市占率依然偏低。以牧原和温氏2021年两家公司合计出栏量占我国全国出栏占比情况来看，上述两家企业市占率仅为8%，而对标美国的头部企业例如史密斯菲尔德仅一家占比在2014年便就达到约15%。因此，从占比情况来看，我国大规

38、模场远远还未达到规模不经济程度； 其次，例如温氏（公司+农户养殖模式的代表）和牧原（一体化养殖模式的代表）这类企业目前在行业中成本其实在2020年前成本是低于中等规模场和小规模场的，甚至比大规模场的行业平均水平线还要低，因此仅1-2年的成本波动也无法判断这类企业已经进入规模不经济。5.0010.0015.0020.0025.0030.002000202021温氏股份（公司+农户的代表）牧原股份（一体化养殖代表）资料来源：wind，天风证券研究所2.95%7.98%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00

39、%9.00%200. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团企业图图：温氏、牧原：温氏、牧原CR2变化情况变化情况图图：一体化养殖：一体化养殖V.S.公司公司+农户养殖模式成本对比农户养殖模式成本对比3 3）规模场成本优势是否后续仍能保持规模场成本优势是否后续仍能保持？我们认为部分头部大规模场的成本异常波动主要受到多方面影响我们认为部分头部大规模场的成本异常波动主要受到多方面影响，后续大概率会是逐步趋势回归后续大概率会是逐步趋势回归。对于部分头部大规模场的成本异常我们判断主要来自于

40、几个方面： 非瘟以来防控成本有所提升，相比于规模较小的养殖主体，规模越大其养殖密度越大，对于非瘟防控就需要越重视。因此，部分大规模场，特别是头部企业对于非瘟的防控措施的投入就更加大，甚至在前期可能存在过度投资的情况，这在一定程度上有抬高养殖成本。随着后续非瘟防控常态化后，头部企业可以通过标准化和简化非必要防控流程来降低相应的头均成本，而且随着生猪出栏量的增多，其头均摊销防疫费用和固定资产折旧摊销费用也会降低。因此，后续部分大规模企业的异常成本或将逐步回归到相应群体的平均线附近，甚至低于平均线； 2019年非瘟爆发导致猪价飞涨，部分中大规模场利用自身资金便利优势可能存在产能非理性扩张产能非理性扩

41、张和外购高价仔猪外购高价仔猪的情况，因此导致在头均财务费用和仔猪费用上明显高于小规模场和散户。从上市公司的融资情况可窥见一二，在2019-2020年猪价上行期间上市公司融资频率明显高于前期，这或在一定程度上反映出高利润刺激下行业中大规模场的非理性扩张； 非理性扩张导致的管理短时间无法跟上。部分大规模场人员随着产能扩张快速增加，使得大量养殖场的厂长、员工都是一些经验较少或者没有经验的年轻人担任，这在一定程度上导致在各项生产和防控的落实存在不到位的情况，进而降低了生产指标和抬高了成本。2. 相对成本优势：技术（猪场设计相对成本优势：技术（猪场设计+育种育种+饲料配方）加持集团企业饲料配方）加持集团

42、企业3. 产业政策：“看不见的手”有序引导产业规模化健康发展产业政策：“看不见的手”有序引导产业规模化健康发展 生猪产业政策的落地实施客观上促进了中国生猪养殖规模化发展生猪产业政策的落地实施客观上促进了中国生猪养殖规模化发展。虽然近年来，我国生猪养殖集中度在不断提升，但分散、小规模和管理粗放的养殖方式在目前仍然还占据生猪行业一定的比例，也在某种程度上导致了猪价近年来的大幅波动。若需要平缓猪价的大幅波动则发展规模化、集约化的养殖以加强生猪供给的稳定性，而政策就是一双“看不见的手”可以加速这一进程。历年来，国家出台了一系列措施来稳定规模养殖场（户）生猪的供给水平，其主要通过扶持性补贴政策扶持性补贴

43、政策以及适当的政策干预适当的政策干预，而政府政策往往存在选择性偏好，生猪养殖补贴政策以及政策干预主要是扶持规模养殖场，我们认为其政策的实施在客观上可能导致散养户减少我们认为其政策的实施在客观上可能导致散养户减少。历年来历年来补贴政策间接促进补贴政策间接促进规模化发展：规模化发展：1）生猪标准化规模养殖场生猪标准化规模养殖场（小区小区）建设项目建设项目。从2007年开始，国家专项安排部分中央预算内投资，逐步落实生猪标准化规模养殖场（小区）改扩建项目，对生猪标准化规模养殖场（小区、重点户）分四个档次予以补助；2）生猪调出大县奖励生猪调出大县奖励。2007年，国务院发布关于促进生猪生产发展稳定市场供

44、应的意见指出，为充分调动地方发展生猪规模化生产的积极性，国家对生猪调出大县（农场）给予适当奖励。2011年，中央财政安排奖励资金32.5亿元，专项用于发展生猪生产和产业化经营；3）病死猪无害化处理补助病死猪无害化处理补助。2011年，国务院出台的关于促进生猪生产平稳健康持续发展防止市场供应和价格大幅波动的通知，决定对标准化规模养殖场（小区）养殖环节病死猪无害化处理进行补助。而当年正处在口蹄疫和仔猪腹泻疫情期间，政府的给予标准化规模场的一定程度的保障也在客观上促进了我国生猪养殖规模化发展；4）能繁母猪普惠性补贴能繁母猪普惠性补贴，按头数发放按头数发放，规模越大或越具优势规模越大或越具优势。能繁母

45、猪是养殖场的核心资产，能繁母猪死亡是养殖场的重大损失，若受到疫病的冲击，养殖场的损失会更加惨重，而能繁母猪保险能够降低母猪死亡带来的风险损失，在一定程度上使得养殖主体可以安心扩张规模，进而让规模化程度不断提升。 生猪产业政策的落地实施客观上促进了中国生猪养殖规模化发展生猪产业政策的落地实施客观上促进了中国生猪养殖规模化发展。历年来历年来直接的政策干预直接的政策干预也同样促进规模化养殖主体的集中度提升：也同样促进规模化养殖主体的集中度提升：1）明文规定促进规模化畜禽养殖用地政策明文规定促进规模化畜禽养殖用地政策，在一定程度上给规模化畜禽养殖企业用地在一定程度上给规模化畜禽养殖企业用地“开绿灯开绿

46、灯”。我国作为土地资源紧缺型国家，农业用地和其他用地需求一直存在矛盾，因此规模化、集约化的养殖有望成为未来生猪养殖发展的趋势。其实，早在2007年，国土资源部和农业部两部委就已经下发关于关于促进规模化畜禽养殖有关用地政策的通知（以下简称通知），其通知中提及任何地方不得以新农村建设或整治环境为由禁止或限制规模化畜禽养殖，并且通知还要求县（市）、乡（镇）国土资源管理部门积极帮助协调用地选址，对相关手续进行简化，及时提供土地给规模化畜禽养殖。政策出台后到环保政策前政策出台后到环保政策前，其规模化养殖户的数量在不断增长其规模化养殖户的数量在不断增长。2）环保政策倒逼非规模化养殖户退出行业环保政策倒逼非

47、规模化养殖户退出行业，提升养殖规模化提升养殖规模化、集约化集约化。生猪养殖业对水资源的需求量高、污染大，与环境保护的矛盾日益突出，自2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，着力提升生猪养殖业的规模化程度，导致大量散养户以及部分的规模场退出市场，其中规模场养殖户中以年出栏500-999头的小规模养殖户退出较多，而规模较大的养殖主体退出比例较少，部分群体甚至逆势增加。资料来源：wind、涌益咨询，天风证券研究所3. 产业政策：“看不见的手”有序引导产业规模化健康发展产业政策：“看不见的手”有序引导产业规模化健康发展图图：不同规模养殖主体户数变化（户）：不同规模养殖主体户数变化（户）050,0

48、00100,000150,000200,000250,000300,0002008200920000192020年出栏数500-999头年出栏数1000-2999头年出栏数3000-4999头年出栏数5000-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上图图：不同规模养殖主体出栏量占比变化（：不同规模养殖主体出栏量占比变化（%）0%10%20%30%40%50%60%年出栏数500-999头年出栏数1000-2999头年出栏数3000-4999头年出栏数5000-9999头年出栏数10000-49999头年

49、出栏数50000头以上4. 抗风险能力强抗风险能力强+成本优势成本优势+政策引领政策引领规模化不断提升规模化不断提升过去的几轮猪周期行业不断面临外部冲击带来的挑战，比如各类疫病的爆发，各类环保政策的出台等等都对养殖主体的管控能力以及资金安全性提出了极大的考验。而规模养殖主体在面对同样的外部冲击时，因其特有的“抗风险能力+成本管控能力+政策倾向性”等属性使得在行业危机中一次又一次的脱困而出，规模化养殖的集中度在不断提升。 从结果来看从结果来看，我们分为行业养殖户变化情况和行业出栏量占比变化两个维度我们分为行业养殖户变化情况和行业出栏量占比变化两个维度，均可以证明在规模养殖主体的集中度在逐步提升：

50、均可以证明在规模养殖主体的集中度在逐步提升：行业养殖户数量变化：行业养殖户数量变化：若以年出栏500头为规模场划分界限，其2009年开始非规模场的养殖户数一路下降。非规模场养殖主体（年出栏500头以下）数量从2008年的7222万户下降到2020年的2062万户，下降幅度约71%；而同期的规模养殖主体（年出栏500（含）头以上）数量虽然和2008年户数相近，但结构上却发生了很大的变化。资料来源：wind，天风证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

51、7 2018 2019 2020050,000100,000150,000200,000250,000300,0002008200920000192020年出栏数500-999头年出栏数1000-2999头年出栏数3000-4999头年出栏数5000-9999头年出栏数10000-49999头年出栏数50000头以上图图：不同规模养殖主体户数变化（户）：不同规模养殖主体户数变化（户）图图：非规模养殖场户数变化（万户）：非规模养殖场户数变化（万户）资料来源：wind，农业农村部等，天风证券研究所01,0002,0003,0004,

52、0005,0006,0007,0008,00030,00080,000130,000180,000230,000280,0002008200920000192020年出栏500头以上（含500头）（户）年出栏500头以下（万户）（右轴）口蹄疫疫情爆发。口蹄疫疫情爆发。2010年年3月，农业月，农业部首次发布疫情部首次发布疫情通告。通告。2010年规年规模场头均疫苗费模场头均疫苗费用用17.14元，头均元，头均防疫费用高出非防疫费用高出非规模场规模场3.61元。元。随着口蹄疫疫苗接随着口蹄疫疫苗接种逐步深入，种逐步深入，疫情疫情得

53、到了相对有效的得到了相对有效的控制。规模场的疫控制。规模场的疫情防控优势减弱，情防控优势减弱，扩张趋势在趋缓。扩张趋势在趋缓。经过经过1年左右的摸索，一年左右的摸索，一套完善的生物防控体系套完善的生物防控体系被建立。但是被建立。但是复杂的防复杂的防控流程控流程和和大量精细化管大量精细化管理理对于非规模场是巨大对于非规模场是巨大的考验，且的考验，且防非投入的防非投入的升级改造对于非规模场升级改造对于非规模场资金压力较大资金压力较大，使得，使得20年开始规模场和非规模年开始规模场和非规模场趋势出现分化。场趋势出现分化。为使得行业良性发展，为使得行业良性发展，2014-2016年多部委连续发布年多部

54、委连续发布多项政策引导多项政策引导行行业合理、健康布局，政策导致全行业合理、健康布局，政策导致全行业都受到影响。但从影响幅度来看，业都受到影响。但从影响幅度来看，规模场因整体建设比较规范，其户规模场因整体建设比较规范，其户数退出比例低于非规模场。数退出比例低于非规模场。2018年以来，非瘟爆发对行年以来，非瘟爆发对行业出现较大冲击，且无疫苗业出现较大冲击，且无疫苗进行免疫，截止目前仍然通进行免疫，截止目前仍然通过生物防控来防止疫情传播。过生物防控来防止疫情传播。2011年年规模场头均防疫费用高出非规模场规模场头均防疫费用高出非规模场4.44元元，为历，为历年来最高差额，防疫费用提升带来规模场扩

55、张的信心，年来最高差额，防疫费用提升带来规模场扩张的信心，这一年也可以看到明显规模场养殖户数量加速提升。这一年也可以看到明显规模场养殖户数量加速提升。蓝耳病的爆蓝耳病的爆发导致产业发导致产业养殖结构发养殖结构发生变迁。小生变迁。小规模场和散规模场和散户由于防范户由于防范能力较弱，能力较弱，影响较大，影响较大，而而中大规模中大规模场则依托其场则依托其防疫优势乘防疫优势乘机扩张机扩张，养，养猪产业的猪产业的规规模化进程在模化进程在06年蓝耳病年蓝耳病之后开始加之后开始加速速。4. 抗风险能力强抗风险能力强+成本优势成本优势+政策引领政策引领规模化不断提升规模化不断提升图图：2008-2020年规模

56、场和非规模场户数变化情况年规模场和非规模场户数变化情况从前十大养猪上市公司出栏量占比情况来看：从前十大养猪上市公司出栏量占比情况来看：头部企业出栏量占比持续提升还可以从CR10进一步获得验证。近5年来，CR10数据持续加速提升，从2016年的仅3.95%加速提升到2021年的14.31%，其年均复合增速已经达到29%。但即使是头部企业在行业中出栏量有较高的增速，其不同企业间增速也出现了不同程度的分化，以牧原为例，出栏量在行业中的市占率从2016年的0.45%快速提升至2021年的6.01%，是行业中集中度提升最明显的企业。我们认为CR10的快速增长离不开规模提升三大要素（抗风险能力强+成本优势

57、+政策引领），从头部企业的身上可以看到这些属性，因此这类企业能够在过去5年中市占率获得快速提升。资料来源：wind，天风证券研究所3.95%7.14%14.31%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200. 抗风险能力强抗风险能力强+成本优势成本优势+政策引领政策引领规模化不断提升规模化不断提升图图：近：近5年来年来CR10出栏量变化情况（万头）出栏量变化情况（万头）图图：近：近5年来年来CR10比例不断提升比例不断提升450005000055000600006500070000750002001920202021唐人神

58、天康生物傲农生物大北农中粮家佳康天邦股份正邦科技新希望温氏股份牧原股份其他养殖主体目目 录录三、三、200+200+样本，交叉验证数据样本，交叉验证数据二、对比中美，看中国的规模化趋势二、对比中美，看中国的规模化趋势四、成长机遇：规模化进程中的个股分化四、成长机遇：规模化进程中的个股分化一、一、 中国养猪规模化：大势所趋中国养猪规模化：大势所趋二、对比中美，看中国的规模化趋势二、对比中美，看中国的规模化趋势2627复盘美国，窥探中国未来发展路线复盘美国，窥探中国未来发展路线 复盘美国规模化进程，可以总结出以下规律复盘美国规模化进程，可以总结出以下规律：1）伴随着行业由屠宰端向上游进行整合，行业

59、养殖规模化的提升以及订单式生产的广泛使用使得养殖端提前锁定未来一段时间的生猪供给，其次养殖效率的不断提升弥补了能繁变动所带来的供给周期性波动，导致周期有所拉长，但周期波幅与周期长度之间并没有必然联系，导致周期有所拉长，但周期波幅与周期长度之间并没有必然联系，周期振幅更多受到外界不可控因素影响，例如疫病等；2）在美国，生猪产业利润分配是前期养殖占主导，但随着屠宰规模化率先提升且不断向上游整合，后期下游参与者主导地位越发明显，而养殖端后期下游参与者主导地位越发明显，而养殖端利润保持相对稳定。利润保持相对稳定。 对于中国未来发展启示：对于中国未来发展启示：1）中国目前仍处于规模化加速期，区别于美国生

60、猪产业链一样从下游的屠宰往上游整合，国内中短期或以横向养殖端自我集中为主，长期或为养国内中短期或以横向养殖端自我集中为主，长期或为养殖端向下游集中；殖端向下游集中；2）伴随着未来规模化程度逐步提升，中国周期或跟随美国周期发展脚步，周期长度或有所拉长，但周期振幅仍跟疫病等因素有关，因此波幅或很周期长度或有所拉长，但周期振幅仍跟疫病等因素有关，因此波幅或很难因规模化提升而得到明显改善；难因规模化提升而得到明显改善；3）在利润分配上，由于中国的养殖产业链中短期还是以横向养殖端自我集中为主，然后长期才是向下游集中。所以，我们预计养殖端的话语权或将随着集中度不断提高而增强，导致未来中国生猪养殖利润端分配

61、中，养殖端或仍然占大头，屠宰或只是养殖端的利润纵向拓展方向，为养殖端提导致未来中国生猪养殖利润端分配中，养殖端或仍然占大头，屠宰或只是养殖端的利润纵向拓展方向，为养殖端提供附加利润贡献。供附加利润贡献。281. 美国：美国：20世纪世纪90年代后步入规模化进程年代后步入规模化进程2020世纪世纪9090年代后，美国生猪养殖进入规模化进程。年代后，美国生猪养殖进入规模化进程。生猪存栏量逐渐集中于大规模养殖场，中等规模养殖场的存栏比例明显减少。根据美国生猪产业发展历程，养殖规模化进程大致分为两个阶段：19901990- -20002000年：加速期。年：加速期。这一时期，主要特征是养殖场规模的迅速

62、扩张。得益于终端屠宰规模化进程早于养殖端，屠宰自下而上推动养殖规模化，同时随着订单生产逐步成为主流交易方式，进一步带动养殖端的横向整合。规模在1000头以下的养殖场存栏量占比由1990年的58%减少至2000年的15%。据数据显示，2004-2002年期间猪周期特征明显，周期时间均在猪周期特征明显，周期时间均在4 4年左右，猪价波幅均在年左右，猪价波幅均在80%80%左右。左右。20002000- -至今：成熟期。至今：成熟期。这一时期主要特征为行业效率的进一步提升，规模化进程放缓。规模化进程放缓。随着行业规模化达到一定水平，行业越发注重养殖技术的革新，行业养殖效率随之提高，规模场由于国家补贴

63、政策及完善的生物安全防控拥有成本优势，市场份额进一步提升，1000头以上规模场存栏量占比由2000年的85%提升至2012的95%。此阶段周期时间长度逐步拉长，而近两轮周期因疫病等因素导致猪价波幅有所放大，波幅在此阶段周期时间长度逐步拉长，而近两轮周期因疫病等因素导致猪价波幅有所放大，波幅在120%120%左左右。右。图：美国猪周期图：美国猪周期资料来源：wind，天风证券研究所备注：周期猪价波幅=猪价最高点/周期初始猪价-006670069007405060708090美国:价格:猪肉（美元/英担）能繁母猪:期初库存:美国（右

64、）（千头）周期时间：1999.03-2002.12周期时长：3年9个月猪价波幅：81%周期时间：2002.12-2009.09周期时长：6年9个月猪价波幅：83%周期时间：2009.09-2016.12周期时长：7年3个月猪价波幅：120%周期关键词：H1N1爆发、产能淘汰、经济刺激需求增加周期时间：2016.12-至今周期时长：5年5个月（截至2022年5月）猪价波幅：119%周期关键词：非洲猪瘟、中美贸易战、蓝耳病周期时间：1994.12-1999.03周期时长：4年3个月猪价波幅：86%291 1）生猪销售合约的广泛应用）生猪销售合约的广泛应用屠宰加工龙头企业为保持成本优势，并且保证生猪

65、采购的货源稳定性和高品质，更愿意向大型养殖场协议采购。屠宰加工龙头企业为保持成本优势，并且保证生猪采购的货源稳定性和高品质，更愿意向大型养殖场协议采购。从 20 世纪 90 年代开始，随着屠宰规模化程度变高，屠宰场对于猪源稳定性及质量有着更高的要求。通过通过签订合约，养殖场可以解决以下几个问题：签订合约，养殖场可以解决以下几个问题：（1）考虑到生猪供给存在周期性和季节性，签订合约后屠宰加工厂获得后续稳定的生猪供给；（2）养殖场和屠宰加工厂双方规避价格波动风险；（3）屠宰场与养殖场签订合约只进行一次交易程序即可为屠宰加工厂和生猪养殖场解决短则6 个月长则几年的生猪供给和销售，节省大量交易成本；（

66、4）屠宰加工厂签订合约以实现对生猪品质的控制。生猪养殖场和屠宰加工厂签订合约的交易方式生猪养殖场和屠宰加工厂签订合约的交易方式逐渐增多逐渐增多。1992年，全美国签订合约的养殖场占比仅为3%，其产量占比为5%。随着订单生产的逐步流行，1998 1998 年签订合约的养殖场比例提升至年签订合约的养殖场比例提升至15%15%。图：销售合约占比逐年增大图：销售合约占比逐年增大资料来源：美国生猪产业发展：合约生产和纵向一体化王晶晶、陈永福，天风证券研究所30203040506070804%签订合约养殖场比例签订合约产量比例1.1 1990-2000年：养殖规

67、模化加速期，产业链价值分配聚集养殖端年：养殖规模化加速期，产业链价值分配聚集养殖端301 1）生猪销售合约的广泛应用）生猪销售合约的广泛应用合同生产更有利于大型猪场的建立和规模化生猪养殖。合同生产更有利于大型猪场的建立和规模化生猪养殖。规模场因为拥有更高规格的防疫设施，其出栏稳定性更强，足以应对季节性和周期性产能波动，其次在肉质上更加注重品质要求。同时随着屠宰的规模化，其对于签约合同的养殖场单点产能要求越高。因此规模场更受屠宰端的青睐。结构结构上来看，出栏量在上来看，出栏量在5050万以上的养殖场是合同式生产的主导者，而屠宰加工企业也更倾向于向这类大型养殖场提供合同。万以上的养殖场是合同式生产

68、的主导者，而屠宰加工企业也更倾向于向这类大型养殖场提供合同。2006年，拥有存栏量 5 万头以下的养猪公司以零售渠道为主，随着规模增大，选择议价合同和自有渠道进行销售的养猪公司增多。存栏量在 5-50 万头的养猪公司，选择零售渠道销售的比例下降至 28%，以团体合同进行销售的比例上升至 56%；存栏量 50 万头以上公司，最主要的销售渠道是议价合同和企业自有渠道，比例分别为 89%和 42%。规模化企业亦因为解决销售问题而专注于养殖环节，效率随着合理的生产安排提升，市场规模得以进一步扩大。图：合约生产销售规模远大于非合约生产销售规模图：合约生产销售规模远大于非合约生产销售规模资料来源：USDA

69、，The Changing Economics of U.S. Hog ProductionNigel Key、William D. McBride，天风证券研究所资料来源：美国生猪养殖业现状、特点及发展经验李冉、陈洁，天风证券研究所表：表：20062006年现货价格交易猪只占比下降明显年现货价格交易猪只占比下降明显%1000-3000头头 3000-5000头头 5000-1万头万头 1万万-5万头万头 5万万-50万头万头 50万头以上万头以上零售零售826567572832议价合同议价合同91616353889团体合同团体合同企业自有渠企业自有渠道道45910442

70、其他其他4774151.1 1990-2000年：养殖规模化加速期，产业链价值分配聚集养殖端年：养殖规模化加速期，产业链价值分配聚集养殖端311.2 2000年年-至今：养殖规模化成熟期，产业链延伸提升盈利至今：养殖规模化成熟期，产业链延伸提升盈利2 2）科学饲养，规模养殖场成本优势明显）科学饲养，规模养殖场成本优势明显高规格防疫设备和复杂喂养体系需要更多前期资金投入，而这远远超出小规模养殖场资金能力。高规格防疫设备和复杂喂养体系需要更多前期资金投入，而这远远超出小规模养殖场资金能力。规模场纷纷升级养殖设备：规模场通过数学建模确定不同阶段猪所需要的温度、通风量等技术参数，全面考虑通风换气或降温

71、要求，通过综合调控通风、降温、加热和智能控制等设施设备形成猪舍气候自动控制系统；越来越多的种公猪站和母猪场开始使用空气过滤系统防止空气传播疫病传入，入口安装双重门，通过负压通风降低病毒经空气传入的风险，排气扇外也安装防止空气回流的装置；母猪耳朵上有独特识别标签，电脑系统读取标签数据，根据每头猪身体状况设置饲料数量。规模场防疫措施更加到位。规模场防疫措施更加到位。规模场拥有更科学的养殖体系及更完备的人员完成防疫措施。2009年中，从拥有防鸟设备、防锯齿生物设备的比例来看，5000头以上规模场占比均超过80%，而存栏500头以下拥有防鸟设备的养殖群体占比不超过25%，且其执行申请生物安全计划的比例

72、远远低于规模场。通过新技术和高规格设备的应用，存栏规模越大的猪场生产成本越低。不管是专业育肥还是自繁自养场，尽管其规模越大前期投入越多，但不管是专业育肥还是自繁自养场，尽管其规模越大前期投入越多，但养殖效率提高后对应的完全成本越低。养殖效率提高后对应的完全成本越低。规模养殖场因此获得超额利润，不断填补小规模养殖场退出后留下的市场份额。表：大型规模场措施到位程度远高于小规模场（表：大型规模场措施到位程度远高于小规模场（%）资料来源：USDA， The Changing Economics of U.S. Hog ProductionNigel Key、William D. McBride，天风证

73、券研究所规模规模(头头)500头头500-1999头头 2000-4999头头5000头以上头以上自繁自养：2009年卫生实践猫或牲畜可接触设备74713710防锯齿生物设施638410093防鸟设备11396081运猪车辆清洁及消毒24416090执行生物安全计划8162675育肥：2009年卫生实践猫或牲畜可接触设备59211214防锯齿生物设施66879095防鸟设备25779386运猪车辆清洁及消毒39648180执行生物安全计划13305173图：规模场的成本明显低于中小散户图：规模场的成本明显低于中小散户资料来源：USDA， The Changing Economics of U.

74、S. Hog ProductionNigel Key、William D. McBride，天风证券研究所322 2）科学饲养，规模养殖场优势明显）科学饲养，规模养殖场优势明显养殖的规模化发展也带来了专业化分点式饲养发展。养殖的规模化发展也带来了专业化分点式饲养发展。传统养殖场大部分为繁育一体化模式，而规模化养殖场则根据生猪的生长周期，分为繁殖-仔猪哺育-育肥3个阶段专业化分工，采用专业饲料配方和科学养殖技术。2004年，仅4%的500头以下的自繁自养场使用人工授精，但5000头存栏以上自繁自养猪场中人工授精占比高达92%；全进全出的批次化生产中，自繁自养猪场比例从 500头以下猪场的14%

75、增加到5000头以上猪场的83%，专业育肥猪场的比例从500头以下的66% 增加到5000头以上猪场的92%。规模化养殖场更加注重繁殖与育肥的专业性、科学性和成本控制，因此获得了竞争优势。专业育肥农场在饲料、人工及生产成本等方面效率更高，成本消耗更低。专业育肥农场在饲料、人工及生产成本等方面效率更高，成本消耗更低。2004年，自繁自养场的生产成本为年，自繁自养场的生产成本为1.23美元美元/kg，远高于专，远高于专业育肥场的业育肥场的0.78元元/kg。资料来源：USDA， The Changing Economics of U.S. Hog ProductionNigel Key、Willi

76、am D. McBride，天风证券研究所资料来源：USDA， The Changing Economics of U.S. Hog ProductionNigel Key、William D. McBride，天风证券研究所表：专业育肥场的生产效率高于自繁自养场表：专业育肥场的生产效率高于自繁自养场500头以下头以下500-1999头头2000-4999头头5000头以上头以上自繁自养人工授精4125192杂交11384373分阶段喂养42536184全进全出14205483专业育肥分阶段喂养51607272全进全出66808692表：养殖规模越大，猪场饲养方式越发科学（表：养殖规模越大，猪

77、场饲养方式越发科学（%）类别类别42009自繁自养自繁自养专业育专业育肥肥自繁自自繁自养养专业育专业育肥肥自繁自自繁自养养专业育专业育肥肥自繁自自繁自养养专业育专业育肥肥料肉比（kg/kg）3.693.393.312.503.141.902.661.83人工效率（小时/kg）57.4045.2136.5812.1927.437.6224.386.10生产成本（美元/kg）1.691.361.411.011.230.780.860.741.2 2000年年-至今：养殖规模化成熟期，产业链延伸提升盈利至今：养殖规模化成熟期，产业链延伸提升盈利333 3）政府补贴玉米种植，助力

78、规模企业发展）政府补贴玉米种植，助力规模企业发展玉米种植带决定了生猪养殖分布。玉米种植带决定了生猪养殖分布。由于玉米为饲料的主要成分。因此美国生猪养殖集中的中北部玉米带和南部北卡罗来纳州均是国内重点的玉米生产区域。根据2011年3月数据显示，艾奥瓦州在美国生猪存栏量最多，其生猪存栏量占美国存栏总量约30%，北卡罗来纳州以技术见长，为美国养猪行业排名第二的州，其生猪产量约占美国总产量的14%，往后依次为明尼苏达、伊利诺伊和印第安纳州，前5位生猪生产大州的存栏总量约占美国存栏总量的68% 。政府通过巨额补贴降低生产成本，政府通过巨额补贴降低生产成本， 提高生猪养殖业竞争力。提高生猪养殖业竞争力。美

79、国政府大量对作为饲料的玉米和大豆生产进行补贴，使其保持较低的市场价格，从而降低了养殖农场主的饲料成本和肉类食品加工企业的采购成本。1995-2005年，美国玉米补贴总额达562亿美元，其间玉米产量提高了28%，价格则降低了32%。据测算，1997-2005年，美国前4大生猪企业从饲料补贴中所节省的成本总计达42.84亿美元 （Starmer 和 Wise，2006）。中大规模综合农场更依赖于玉米和大豆所带来的营收，中大规模农场主从美政府得到的补贴远远超出了他们所承受的风险或损失。政策政策补贴下，处于玉米种植带的规模企业越发扩大玉米种植面积，对于有机肥的需求增加驱使其不断扩大养殖体量。进一步提高

80、了行业规模化程度。补贴下，处于玉米种植带的规模企业越发扩大玉米种植面积，对于有机肥的需求增加驱使其不断扩大养殖体量。进一步提高了行业规模化程度。表：表：20112011年年3 3月美国各州生猪存栏量情况月美国各州生猪存栏量情况资料来源：USDA，美国生猪养殖业现状、 特点及发展经验李冉、陈洁 ，天风证券研究所资料来源：美国生猪养殖业现状、 特点及发展经验陈洁、李冉，天风证券研究所05540所有农场35万美元35万-99万美元100万-499万美元 500万美元及以上水果、蔬菜和苗圃作物玉米和大豆其他作物乳制品生猪和家禽其他图：图：2015 2015 年农场农产品销售额分布

81、情况（年农场农产品销售额分布情况（%）州名州名存栏量（万头）存栏量（万头）排名排名存栏占比存栏占比艾奥瓦1890129.6%北卡罗来纳860213.5%明尼苏达760311.9%伊利诺斯44046.9%印第安纳36055.6%内布拉斯加31064.9%密苏里28574.5%俄克拉荷马23183.6%俄亥俄19993.1%堪萨斯181102.8%美国6381-100.0%1.2 2000年年-至今：养殖规模化成熟期，产业链延伸提升盈利至今：养殖规模化成熟期，产业链延伸提升盈利342. 美国规模化特征美国规模化特征规模化趋势持续，目前进入平缓期规模化趋势持续，目前进入平缓期随着产业的逐步发展，虽然

82、不同发展阶段驱动因素不同，但由于规模生产的经济性，行业处于持续规模化进程中。19901990- -20002000年期间，年期间，一方面由于屠宰产业向上整合带动行业一体化，另一方面订单生产青睐于规模企业，带动养殖端的横向整合，因此此阶段规模化处于加速期，规模在1000头以下的养殖场存栏量占比由1990年的58%减少至2000年的15%；20002000年年- -至今，至今，行业规模化达到一定水平，行业越发注重养殖技术的革新，行业养殖效率随之提高，规模场由于国家补贴政策及完善的生物安全防控拥有成本优势，市场份额进一步提升，1000头以上规模场存栏量占比由2000年的85%提升至2012的95%，

83、规模化速度大大放缓。图：美国不同规模猪场存栏量占比图：美国不同规模猪场存栏量占比资料来源：USDA， 美国生猪产业发展：合约生产和纵向一体化王晶晶、陈永福，天风证券研究所020406080995200020052006200720082009201020112012%09991000+加速期平缓期351 1）养殖端规模化稳定，产业链延伸，价值重分配）养殖端规模化稳定，产业链延伸，价值重分配19701970- -19801980：由于美国屠宰端与养殖端均处于较为分散且屠宰端并未向上整合，此时养殖端及屠宰端利润均较为稳定。19801980- -至今：至今

84、：1919世纪以来，美国超市迅猛发展。大规模的世纪以来，美国超市迅猛发展。大规模的超市超市具有较强的议价能力，出于品质保证和降低成本的考虑，它们更倾向于向大型的屠具有较强的议价能力，出于品质保证和降低成本的考虑，它们更倾向于向大型的屠宰加工企业采购，商超的发展倒逼加工屠宰厂的整合。宰加工企业采购，商超的发展倒逼加工屠宰厂的整合。屠宰端横向整合亦导致行业效率提高，带动行业议价权提升，销售均价有所上涨。且随着屠宰端不断向上游整合，规模化带来行业超额收益，但因为养殖端服务于下游且因订单生产提前锁定价格，作为下游的服务者，行业超额收益主要被下游环节分享。图：美国产业链销售价格（美分图：美国产业链销售价

85、格（美分/ /镑）镑）资料来源：USDA，天风证券研究所2.1 美国规模化特征：产业链延伸，价值重分配美国规模化特征：产业链延伸，价值重分配0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0January-70November-71September-73July-75May-77March-79January-81November-82September-84July-86May-88March-90January-92November-93September-95July-97May-99March-01January-03Novemb

86、er-04September-06July-08May-10March-12January-14November-15September-17July-19May-21Net farm value（农场净值）Wholesale value（批发价格）Retail value（零售价格）362）周期长度拉长，猪价振幅拉大）周期长度拉长，猪价振幅拉大美国猪周期长度有所拉长，美国猪周期长度有所拉长，周期长度由1994-2000年间的平均4年逐步拉长至5-7年，原因有下原因有下：（1）产业中屠宰端占主导，因此产业中以产定销为主，即屠宰端根据需求情况制定后续生产计划，并与养殖企业通过合约锁定未来一定时间

87、的供给量，企业因此拥有稳定的业绩预期指导能繁变动，减少盲目扩产及减产现象，除非疫情和政策带来行业供给波动。（2）养殖技术的精进及防疫模式的完善平滑能繁波动所带来的周期性产能起伏，导致在能繁存栏量减少情况下，猪肉产量持续增加。周期波幅：周期波幅：1994年至2010年间，虽周期长度有所拉长，但由于受到疫病、政策等因素影响较小，周期波动较为稳定，而近两轮周期因为疫病等因素，周期猪价波动明显放大。图：美国周期时长与波幅图：美国周期时长与波幅资料来源：Wind，天风证券研究所30050070090005000550060006500700075008000850090009500

88、63290920022005200820020万吨千头能繁母猪:期初库存:美国产量:猪肉:美国图：美国能繁存栏与猪肉产量出现背离图：美国能繁存栏与猪肉产量出现背离能繁存栏持续减少&猪肉产量持续增加资料来源：Wind，天风证券研究所周期周期时长时长猪价波幅猪价波幅1994.12-1999.034年3个月86%1999.03-2002.123年9个月81%2002.12-2009.096年9个月83%2009.09-2016.127年3个月120%2016.12-至今

89、5年5个月（截至2022年5月）119%2.2 美国规模化特征：周期时间拉长、振幅拉大美国规模化特征：周期时间拉长、振幅拉大资料来源：wind，天风证券研究所373. 中国规模化进程：目前处于美国规模化加速期中国规模化进程：目前处于美国规模化加速期中国规模化进程：目前处在养殖端规模化加速期中国规模化进程：目前处在养殖端规模化加速期防疫水平的差异导致散户退出严重。防疫水平的差异导致散户退出严重。2018年非瘟在我国爆发以后，其对国内生猪产能造成较大影响，同时对于行业的生物安全防控、养殖方式提出新的挑战，散户由于防控措施不标准、资金投入有限、抗风险能力较弱被迫退出市场，非瘟常态化下，规模场资金、防

90、疫方面优势或将持续带动行业横向规模化进程。政策支持规模场发展。政策支持规模场发展。为了引导、规范生猪调运，减少生猪长距离调运；以及加强区域指定通道的规范化管理，国家引导产业规模化发展，深入推进生猪标准化规模养殖。表：集团企业出栏量增速迅猛（万头）表：集团企业出栏量增速迅猛（万头）资料来源：农业农村部，中国政府网，天风证券研究所表：国家政策倾向于产业规模化发展表：国家政策倾向于产业规模化发展时间时间文件文件主要内容主要内容2018.12.11关于规范生猪及生猪产品调运活动通知疫区所在县内，符合条件的生猪养殖企业可在本省范围内与屠宰企业实施出栏肥猪“点对点”调运。2019.6.22关于加强非洲猪瘟

91、防控工作的意见加强养猪场(户)防疫监管。深入推进生猪标准化规模养殖，提高养猪场(户)生物安全防范水平，落实关键防控措施。2020.4.19黑龙江省农业农村厅生猪调运明白纸生猪来历不明、存栏异常增加、使用餐厨剩余物饲喂生猪、使用未经国家批准的兽用疫苗、未佩戴耳标、无养殖(防疫)档案或档案记录不全的以及检疫不合格的,不予出具动物检疫合格证明。2021.4.1非洲猪瘟防控强化措施指引除种猪仔猪外，其他活猪原则上不出大区，出大区的活猪必须按规定抽检合格后，经指定路线“点对点”调运。指导养猪场分阶段开展非洲猪瘟净化，创建无疫小区，提升综合防控能力。2022.5.1关于进一步加强生猪及生猪产品调运管理的通

92、知获得国家非洲猪瘟无疫区、无疫小区评估认定的省外生猪养殖企业，办理生猪“点对点”调运备案后，可“点对点”调运屠宰用生猪到广东省。公司公司20212022E2023E22-23年复合增速年复合增速牧原股份40265500650027%温氏股份038%新希望9981400185036%大北农34050070043%正邦科技-7%天康生物%傲农生物32560080057%天邦股份42850080037%唐人神%巨星农牧8715030086%新五丰44130200113%金新农%384. 中国

93、未来周期趋势：中国未来周期趋势：周期长度或拉长，猪价振幅亦或拉大周期长度或拉长，猪价振幅亦或拉大周期趋势：周期长度或缓慢拉长，猪价波幅或周期趋势：周期长度或缓慢拉长，猪价波幅或拉大拉大随着生猪期货在2021年1月8日上市，行业对于生猪期货的认知和接受程度逐渐变高，期货价格一方面起到了指导生产，预示行情的作用，另一方面通过套保企业能够提前锁定利润，有助于提前安排生产经营，减少产能波动；其次随着非瘟的常态化，非瘟对于生产带来影响有所减少，同时三元比例的缩小亦带来行业生产效率的提升，随着行业生产效率的不断优化，有助于平滑能繁波动带来的供给端的周期波动。因此随着行业规模化，未来行业周期长度或将有所拉长

94、。但由于目前国内未形成美国订单式生产模式，销售端对于生产指导效果有限，因此国内周期平缓进程或慢于美国但由于目前国内未形成美国订单式生产模式，销售端对于生产指导效果有限，因此国内周期平缓进程或慢于美国同期。同时猪价波幅或因为疫病等突发性因素而产生波动，其波幅或难以平抑。同期。同时猪价波幅或因为疫病等突发性因素而产生波动，其波幅或难以平抑。资料来源：Wind，天风证券研究所02000040000600008000001400002021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-

95、08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-08图：中国生猪期货持仓量（手）图：中国生猪期货持仓量（手）13.514.6915.8616.7717.9818.1415.9916.1917.3902468020001920202021图：我国图：我国MSYMSY水平水平资料来源：涌益咨询，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所39随养殖规模化成熟后，产业链有望纵向延伸，屠宰端盈利能

96、力有望提升随养殖规模化成熟后，产业链有望纵向延伸，屠宰端盈利能力有望提升养殖企业主动向下游拓展，进行纵向整合。养殖企业主动向下游拓展，进行纵向整合。与美国不同的是，国内由于屠宰产能严重过剩，行业整体开工率较低，2021年，全国规模以上定点屠宰企业（年屠宰量2万头以上）的实际屠宰量占中国生猪出栏量的比例仅在40%左右。养殖企业在产业链中占主导地位。后期随着国家政策导向，规模企业或逐步拓展产业链，养殖端向下游屠宰业务发展将带动屠宰规模化向养殖规模化程度逐步靠拢，产业链纵向规模化程度亦有望持续提升。图：我国规模以上定点屠宰企业屠宰量占比较低图：我国规模以上定点屠宰企业屠宰量占比较低43.07%20%

97、25%30%35%40%45%200920000.中国未来周期趋势中国未来周期趋势：未来有望通过产业链延伸，提升盈利能力：未来有望通过产业链延伸，提升盈利能力40随养殖规模化成熟后，产业链有望纵向延伸，屠宰端盈利能力有望提升随养殖规模化成熟后，产业链有望纵向延伸，屠宰端盈利能力有望提升养殖端持续向下游整合，或为养殖端提供附加利润。养殖端持续向下游整合，或为养殖端提供附加利润。国内产业链中，养殖端处于主导地位（美国产业链中屠宰处于主导地位），从历史数据可以看出，养殖利润波幅远高于屠宰端毛利。一方面，近三轮周期

98、高点头均盈利变大，此外周期平均头均盈利亦由2010年-2014年间的164元/头增长至2015年-2018年间的278元/头。目前行业仍以养殖端为核心、下游屠宰深加工还未出现显著提升附加价值增长。随中国养殖规模化进程推进，养目前行业仍以养殖端为核心、下游屠宰深加工还未出现显著提升附加价值增长。随中国养殖规模化进程推进，养殖端通过不断向下游屠宰端整合实现产业链一体化，带动下游屠宰深加工发展，或为养殖端提供附加利润。殖端通过不断向下游屠宰端整合实现产业链一体化，带动下游屠宰深加工发展，或为养殖端提供附加利润。图：养殖端利润波动远大于屠宰端（元图：养殖端利润波动远大于屠宰端（元/kg/kg）资料来源

99、：Wind，天风证券研究所-10-5050000022元 /kg毛白价差养殖利润:自繁自养生猪177.21451.17160.6992.25-60.88165.86629.92307.1410.251,012.562,244.02305.15-500.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021元/头资料来源：Wind，天风证

100、券研究所图：近三轮周期头均盈利呈放大趋势（元图：近三轮周期头均盈利呈放大趋势（元/ /头）头）3. 中国规模化进程：未来有望通过产业链延伸，提升盈利能力中国规模化进程：未来有望通过产业链延伸，提升盈利能力415. 养猪规模化：趋势不可逆，空间长期可观养猪规模化：趋势不可逆，空间长期可观规模企业成本长期仍处于行业领先位置。长期来看，规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场，规模企业成本长期仍处于行业领先位置。长期来看，规模场的养殖成本控制能力始终优异于非规模场，而且优势在2010年前后开始逐步扩大，并在2012年后成本差异逐步拉开至2元/kg。虽然本轮周期中由于集团场扩张速度过快带来的摊销成本

101、高、员工工资提高、养殖效率下降引发了规模不经济现象。但随着规模企业外购仔猪、母猪的逐步摊销，目前规模企业养殖成本已回归行业正常水平，且随着后期稳定生产后的生产效率恢复、随着后期稳定生产后的生产效率恢复、饲料采购渠道占优、疫情防控体系优越等方面的逐步凸显，规模企业的成本或将重回行业领先位置。饲料采购渠道占优、疫情防控体系优越等方面的逐步凸显，规模企业的成本或将重回行业领先位置。横向横向& &纵向一体化，规模企业提升空间可期。纵向一体化，规模企业提升空间可期。美国规模化进程来看，得益于产业链下游的屠宰企业规模化进程较早，带动行业屠宰+养殖的产业一体化发展。俄罗斯规模化进程来看，非瘟的常态化自然淘汰

102、了部分防疫较差的散户，同时政策的规模化导向亦加速了行业规模化进程。对于中国而言，非瘟常态化情况下，防疫水平更高的规模场拥有天然发展优势，同时终端屠宰目前仍处于分散格局，在政府调猪往调肉意识导向下，处于行业链强势地位的养殖端通过整合产业资源，向下游一体化发展空间可观。周期长度或将缓慢拉长，头均盈利仍有增量空间。周期长度或将缓慢拉长，头均盈利仍有增量空间。未来随着能繁效率不断提升，能繁波动带来的供给波动或将得以平抑，且随着期货的推广使用，一方面指导生产，一方面提前锁定利润，有助于企业合理安排生产、减少产能波动，因此周期长度或将缓慢拉长，但疫病及政策或将对供给产生持续干扰，因此周期波幅或难以平抑。而

103、在不断规模化进程中，行业养殖端话语权或将进一步放大，参考美国产业链利润分配情况，屠宰端利润或将保持相对稳定状态，随中国养殖规模化进程推进，下游屠宰深加工发展，产业链拉长，周期时间或拉长，但周期弹性也会边际提升。随中国养殖规模化进程推进，下游屠宰深加工发展，产业链拉长，周期时间或拉长，但周期弹性也会边际提升。目目 录录三、三、200+200+样本，交叉验证数据样本，交叉验证数据二、对比中美，看中国的规模化趋势二、对比中美，看中国的规模化趋势四、成长机遇：规模化进程中的个股分化四、成长机遇：规模化进程中的个股分化一、一、 中国养猪规模化：大势所趋中国养猪规模化：大势所趋三、三、200+200+样本

104、，交叉验证数据样本，交叉验证数据4344供需分析供需分析+问卷调查，交叉验证近期供需情况问卷调查，交叉验证近期供需情况 产能去化产能去化：生猪产能去化已超半年，预计趋势已成：生猪产能去化已超半年，预计趋势已成从农业农村部数据来看，截止到2022年4月份，我国定点监测能繁母猪存栏量环比继续下降0.2%，相比于能繁母猪存栏高点的5月份，已持续多月下降，累计去化幅度9%-10%，其体现出产业内去化的趋势已定。从涌益、卓创等机构数据，行业产能去化已达14%-15%或以上。 供需形势：供给拐点已现，压栏现象重现供需形势：供给拐点已现，压栏现象重现根据农业农村部数据显示，2021年6月能繁存栏达到周期最高

105、点，2021年7-9月份能繁分别环比下降0.5%/0.9%/1.8%，累计去化已达10个月，因此对应10个月后即2022年4月生猪出栏量达到顶点，随后生猪出栏量便开始趋势性加速减少，供给拐点已在4月份出现，且将迎来至少10个月的供给持续减少期。近期由于行业普遍看好后市猪价，根据问卷调查结果显示，仅有12%的被调研对象认为6月猪价会出现回落，因此行业出现压栏及二次育肥，同时根据涌益咨询数据显示，出栏均重近期出现上涨。 近期供需分析：压栏近期供需分析：压栏& &二次育肥不可持续，需求呈季节性改善二次育肥不可持续，需求呈季节性改善供给：供给：假设行业从115kg开始压栏，每日饲料采食量为3.1kg，

106、饲料价格为3.86元/kg，随着体重端不断上涨，猪只生长速度减缓，单日所需保本猪价（饲料成本/日增重）边际增长，当均重达到145-150kg时（累计压栏45天左右），单日所需保本猪价已高达16.90元/kg。若后期继续压栏，对于保本猪价高度诉求越发强烈。若猪价未能持续上行，长期压栏便不具有性价比；同时目前部分地区标猪价格已高于肥猪价格，肥猪性价若猪价未能持续上行，长期压栏便不具有性价比；同时目前部分地区标猪价格已高于肥猪价格，肥猪性价比进一步降低。因此压栏行为或不可持续，在需求呈季节性改善基础上，压栏猪只的产能释放或对猪价产生干扰。比进一步降低。因此压栏行为或不可持续，在需求呈季节性改善基础上

107、，压栏猪只的产能释放或对猪价产生干扰。长期来看：长期来看：长期来看，猪周期价格中枢随着养猪成本的提升而提升，养猪成本的提升与物价水平又有一定关系。从养猪成本结构来看，包括饲料成本、人工成本、动物保健成本、水电费用、固费摊销等，影响成本除了饲料原材料价格波动外，还与养殖效率有关。根据涌益咨询提供的数据来看，全国平均MSY的生产指标水平已经从2013年的13.50提升到2021年的17.39；但对标国外来看，我国 MSY 至少还有10%-20%左右的提升空间。中期来看：中期来看：猪周期呈现蛛网模型下的周期性波动，核心是供需分析；受养殖规模化，波动周期或趋于拉长，波动幅度趋于加剧。短期来看：短期来看

108、：猪周期呈现出一定的季节性，核心是供给季节性变化，需求季节性的影响减弱。资料来源：天风证券研究所期限特征趋势决定性因素核心指标辅助指标长期（跨周期）趋势性上行随国内猪肉消费占比下降，养殖水平提升至极致水平，波动有可能趋缓养殖成本饲料成本、人工成本、动物保健成本；养殖效率发达国家养殖成本；蛋白消费结构人均收入、蛋白消费习惯猪肉消费增速；蛋白消费结构占比中期（单周期）蛛网模型下，周期性波动波动周期拉长，波动幅度加剧产能先行指标：二元母猪价格、后备存栏比例、胎龄结构、能繁母猪淘汰价格等同步指标：能繁母猪存栏量、母猪料销量养殖现金成本；行业最优成本生产效率psy；msy出肉效率出栏体重；出肉率库存猪肉

109、进口量；收储量；冻肉库存短期（年内）季节性明显需求季节性影响变弱，供给季节性起主导生猪出栏量先行指标：新生健仔数、仔猪价格、仔猪料销量；同步指标：大猪料销量中大猪存栏比例出栏体重猪价预期二次育肥占比需求季节性节假日腌腊、肥猪需求1. 猪猪周期周期供需分析供需分析452. 供给：能繁母猪决定基本量，体重带来短期波动供给：能繁母猪决定基本量，体重带来短期波动资料来源：wind、农业部，天风证券研究所能繁母猪决定基本量。能繁母猪决定基本量。母猪妊娠4个月+仔猪出生至标猪出栏6个月，因此当前生猪出栏量基本由10个月以前的能繁存栏量决定。根据农业农村部可以看出，能繁存栏（后推10个月）基本与全国生猪出栏

110、量趋势大概相同。出栏节奏造成短期波动。出栏节奏造成短期波动。由于对于行情的判断或其他因素，养殖群体存在出栏节奏之间的差异：（1）提前出栏。）提前出栏。将未达标准体重段的猪只提前销售（因为疫病或其他因素），会导致后期产能提前释放，增加当期供给压力，减缓远期供给压力；（2）压栏）压栏or二次育肥：二次育肥：压栏指将达到标准体重段的猪只延后出栏（因为季节性需求或对后期猪价看好或其他因素），二次育肥指购买养殖户出栏生猪进而继续育肥。两种行为均会导致当期生猪供给减少，而随着后期压栏猪只体重变大， 对于远期猪肉供给量压力增大。出栏节奏的变动导致短期生猪出栏周期在1-3个月左右，因此可以看出，全国季度出栏量

111、波动幅度远大于能繁存栏波幅。图：图：能繁存栏与生猪季度出栏量能繁存栏与生猪季度出栏量0500000002500001,0002,0003,0004,0005,0006,0--------------032019-0

112、-----122022-03万头万头生猪出栏：单季值（右）生猪存栏:能繁母猪（后推10个月）前期养猪行业深度亏损带动产能快速去化，近期猪价回暖亏损幅度大大减少前期养猪行业深度亏损带动产能快速去化，近期猪价回暖亏损幅度大大减少截止到截止到2022年年4月中旬，月中旬，本轮周期下行阶段养殖亏损已有8个月左右，其中深度亏损月份约有6个月，特别是今年年初以来猪价更是降至12元/kg左右，多数养殖场/户持续亏损现金成本；外购仔猪育肥养户由于前期仔猪外购价格较高，基本从2021年

113、4月份开始亏损，且2021年6月中下旬以来，深度亏损阶段头均亏损基本都在1000元/头以上，在2019-2020年猪价高峰期，这部分外购仔猪育肥的养户头均盈利基本都在500元/头左右，亏损幅度较大；而自繁自养的养殖模式虽前期亏损幅度小于外购仔猪育肥模式，但和历史周期相比其亏损幅度也是相对较大的。4月中旬以来，猪价的持续回暖对行业养殖亏损幅度有明显改善，去化速度放缓，但现阶段行业平均成本仍处于生猪均价以上，行业亏损并未得到行业亏损并未得到根本扭转。根本扭转。资料来源：涌益数据，天风农业根据涌益数据测算2.1 供给：能繁母猪供给：能繁母猪主去化阶段主去化阶段已成已成47图：图：养猪盈利情况（元养猪

114、盈利情况（元/头）头）-2000-1500-0030002010W12010W142010W272010W402011W12011W142011W272011W402012W12012W142012W272012W402013W12013W142013W272013W402014W12014W142014W272014W402015W12015W142015W272015W402016W12016W142016W272016W402017W12017W142017W272017W402018W12018W142018W272018W40201

115、9W12019W142019W272019W402020W22020W152020W282020W412021W42021W172021W302021W432022W32022W17自繁自养头均盈利（天风农业测算）外购仔猪育肥头均盈利（涌益测算）-15%-10%-5%0%5%10%15%2016年9月2017年9月2018年9月2019年9月2020年9月2021年9月-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00生猪产能去化已超半年，预计趋势已成生猪产能去化已超半年，预计趋势已成从农业农村部数据来看，截止到2022年4月份，我国定点监测能繁母猪存

116、栏量环比继续下降0.2%，相比于能繁母猪存栏高点的5月份，已持续多月下降，累计去化幅度9%-10%，其体现出产业内去化的趋势已定。从涌益、卓创、从天风农业草根调研数据，行业产能去化已达14%-15%或以上。资料来源：wind；农业农村部；天风证券研究所2.1 供给：能繁母猪主去化阶段已成供给：能繁母猪主去化阶段已成48图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，涌益数据），涌益数据）资料来源：涌益数据，天风证券研究所图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，图：能繁母猪存栏环比变化情况（月度，%，农业农村部），农业农村部）根据天风农业问卷调研，实际产能去化有可能超预期

117、根据天风农业问卷调研，实际产能去化有可能超预期为进一步验证行业能繁母猪去化情况，天风农业近期进行200+份调查问卷，其结果显示其结果显示56%的养殖户的养殖户/场反馈能繁母猪较场反馈能繁母猪较2021年存栏年存栏高点去化高点去化在在10%以上以上，28%的的养殖户养殖户/场反馈能繁母猪较场反馈能繁母猪较2021年存栏年存栏高点去化在高点去化在30%以上以上。不同养殖群体结构来看，。不同养殖群体结构来看，47%的散户（母猪存栏的散户（母猪存栏50（含）头（含）头以下）去化幅度在以下）去化幅度在10%以上，而这一比例在中等养殖户（母猪存栏以上，而这一比例在中等养殖户（母猪存栏50-10000头）、

118、大型规模场（母猪存栏头）、大型规模场（母猪存栏10000头以上）群体放大为头以上）群体放大为60%、59%。行业去化幅度明显。资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自问卷，有效问卷数量达到200+图：所调研养猪场图：所调研养猪场/户能繁存栏去化情况户能繁存栏去化情况2.1 供给：供给：200+样本，能繁母猪主去化阶段已成样本，能繁母猪主去化阶段已成35%17%13%4%30%22%18%20%7%33%12%29%35%12% 12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%较高点去化5%以内较高点去化5%-10%较高点去化10%-20%较高点去化20%-30%较高点去化30%+较高点去

119、化5%以内较高点去化5%-10%较高点去化10%-20%较高点去化20%-30%较高点去化30%+较高点去化5%以内较高点去化5%-10%较高点去化10%-20%较高点去化20%-30%较高点去化30%+母猪存栏50（含）头以下母猪存栏50-10000头母猪存栏10000头以上24%20%21%7%28%较高点去化5%以内较高点去化5%-10%较高点去化10%-20%较高点去化20%-30%较高点去化30%+图：所调研养猪场图：所调研养猪场/户能繁存栏去化情况户能繁存栏去化情况资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自问卷，有效问卷数量达到200+MSY边际提升，但未改变产能去化结果边际提升，但未

120、改变产能去化结果生产效率，生产效率，母猪到肥猪之间的生产系数主要由PSY和死亡率决定，即由MSY决定。由于养殖集中度提升带来的行业整体效率的提升，2014年以来我国MSY快速提升。但由于本轮周期中有大量的三元母猪补栏情况存在，可能导致此轮周期中其PSY和MSY两大指标差于以往周期。而且，即使在非瘟前对标国外来看，我国MSY至少还仍有10%-20%左右的提升空间。随着2021年6月以来猪价的明显下降，能繁母猪开始去化，在去化过程中，养户优先淘汰生产效率较低的三元母猪或胎龄较高母猪，在此过程中，能繁母猪中三元母猪占比由高点48%下降至当前10%左右，但从实际但从实际MSY提升来看，其对于产能的影响

121、估计小于能繁存栏去化幅度提升来看，其对于产能的影响估计小于能繁存栏去化幅度。资料来源：涌益咨询，天风证券研究所5013.514.6915.8616.7717.9818.1415.9916.1917.3902468020001920202021图：能繁母猪中三元占比逐步下降图：能繁母猪中三元占比逐步下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年1-6月8月10月12月2月4月6月8月2020年10月22日11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2

122、022年1月2022年3月二元能繁三元能繁图：我国历年图：我国历年MSY2.2 供给：供给：MSY边际提升边际提升资料来源：涌益咨询，天风证券研究所2.3 供给：供给：出栏供给拐点或已现，出栏供给拐点或已现，200+样本反馈，压栏或增加短期造肉压力样本反馈，压栏或增加短期造肉压力供给拐点已现，压栏现象重现供给拐点已现，压栏现象重现根据农业农村部数据显示，根据农业农村部数据显示，2021年年6月能繁存栏达到周期最高点，月能繁存栏达到周期最高点，2021年年7-9月份能繁分别环比下降月份能繁分别环比下降0.5%/0.9%/1.8%，累计去化已达，累计去化已达10个月，个月，因此对应10个月后即20

123、22年4月生猪出栏量达到顶点，随后生猪出栏量便开始趋势性加速减少，供给拐点已在供给拐点已在4月份出现，且将迎来至少月份出现，且将迎来至少10个月的供给个月的供给持续减少期。持续减少期。看好后市猪价，压栏现象重现。看好后市猪价，压栏现象重现。由于行业普遍看好后市猪价，根据问卷调查结果显示，仅有12%的被调研对象认为6月猪价会出现回落，因此行业出现压栏及二次育肥，根据涌益咨询数据显示，出栏均重近期出现上涨。20%50%10%20%5%以内5%-10%10%-15%15%-20%9095551402018/7/202019/7/202020/7/20202

124、1/7/20图：所调研出栏猪只二次育肥比例图：所调研出栏猪只二次育肥比例图：商品猪出栏均重（图：商品猪出栏均重（kg）资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自问卷，有效问卷数量达到200+资料来源：涌益咨询，天风证券研究所40%48%12%震荡，7.5-8元/斤波动持续上涨，月度均价维持在8元/斤+出现回落资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自问卷，有效问卷数量达到200+图：所调研对于图：所调研对于6月猪价看法月猪价看法3. 需求：低于往年水平，短期随季节、节日等因素波动需求：低于往年水平，短期随季节、节日等因素波动非瘟非瘟&新冠双疫情下，需求或低于往年新冠双疫情下，需求或低于往年由于猪肉在中

125、国肉类蛋白需求中占主要位置，因此以往周期中，居民对于猪肉需求较为稳定，2013-2017年间全国居民人均猪肉消费量在19-20kg之间波动，最大波动幅度不超过3%。近几年，一方面非瘟爆发导致生猪供给量在2019-2021年期间大幅减少，高昂的猪价导致部分猪肉需求被其他肉类蛋白所替代；另一方面，由于新冠疫情常态化，防控措施导致的外出团餐减少，亦对猪肉消费形成负面影响，根据根据问卷问卷调研结果显示，仅调研结果显示，仅8%的受访者认为现阶段消费已恢复至的受访者认为现阶段消费已恢复至非瘟前猪肉水平。非瘟前猪肉水平。资料来源：wind，国家统计局，天风证券研究所19.8020.0020.1019.602

126、0.1122.8020.3018.20-15%-10%-5%0%5%10%15%022242000192020全国居民人均食品消费量:肉禽及其制品:猪肉（kg）YOY8%56%36%景气，和非瘟前一样一般比较差图：居民猪肉消费量图：居民猪肉消费量图：所调研居民猪肉消费情况图：所调研居民猪肉消费情况资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自问卷，有效问卷数量达到200+短期需求呈季节性改善短期需求呈季节性改善虽然目前整体猪肉消费较为低迷，但随着春节腌腊库存的逐步减少，需求呈季节性恢复。根据问卷调查显示，约根据问卷调查显示，约10%的受

127、访对象表示的受访对象表示4-5月猪价月猪价上涨是由于需求季节性好转所致。上涨是由于需求季节性好转所致。资料来源：wind，天风证券研究所59%31%10%生猪供应量减少行业压栏需求季节性好转05000250013.51414.51515.51616.51717.51818.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2009-2021年生猪定点屠宰企业平均月度屠宰量（万头）22个省市生猪月平均值（元/kg）图：定点屠宰量与生猪均价图：定点屠宰量与生猪均价图：所调研图：所调研4-5月份猪价上涨原因月份猪价上涨原因资料来源：天风农业调研问卷整理样本来自问卷，有

128、效问卷数量达到200+3. 需求：需求：200+样本反馈需求变化样本反馈需求变化资料来源：涌益咨询，wind，天风证券研究所备注：猪料以3.86元/kg进行计算。544. 供需分析：后延供给压力或于近期释放，需求边际改善供需分析：后延供给压力或于近期释放，需求边际改善图：随天气变暖，图：随天气变暖，120kg价格高于价格高于150kg生猪价格（元生猪价格（元/kg） 压栏压栏& &二次育肥不可持续，需求呈季节性改善二次育肥不可持续，需求呈季节性改善供给：供给：（1 1）料肉比非线性增长，压栏半月内具有性价比：料肉比非线性增长，压栏半月内具有性价比：由于目前饲料成本高昂，现阶段压栏效率不高。假设

129、行业从假设行业从115kg115kg开始压栏，每日饲料开始压栏，每日饲料采食量为采食量为3.1kg3.1kg，饲料价格为，饲料价格为3.863.86元元/kg/kg，随着体重端不断上涨，猪只生长速度减缓，单日所需保本猪价（饲料成本，随着体重端不断上涨，猪只生长速度减缓，单日所需保本猪价（饲料成本/ /日增重）边际增长，当均重达日增重）边际增长，当均重达到到145145- -150kg150kg时（累计压栏时（累计压栏4545天左右），单日所需保本猪价已高达天左右），单日所需保本猪价已高达16.9016.90元元/kg/kg。若后期继续压栏，对于保本猪价高度诉求越发强烈。若后期继续压栏，对于保本

130、猪价高度诉求越发强烈。猪价未能猪价未能持续上行情况下，长期压栏并不具有性价比；（持续上行情况下，长期压栏并不具有性价比；（2 2）标肥价差缩小，肥猪性价比不高：）标肥价差缩小，肥猪性价比不高：随着春节后腌腊消费大幅减少以及天气转暖，消费端需求转换，消费者由偏好肥猪转为偏好标猪，目前标肥价差已逐步缩小，部分地区部分地区120kg120kg生猪均价已高于生猪均价已高于150kg150kg生猪均价，生猪均价，且随着后期天气加速升温，标猪需求或将得到进一步放大，肥猪性价比或进一步减小。因此压栏行为或不可持续。因此压栏行为或不可持续。需求：需求：虽然整体需求弱于往年，但在新冠疫情边际改善情况下，需求仍呈

131、现季节性恢复。表：表：15元元/kg猪价下，压栏至猪价下，压栏至135kg以上便不具有性价比以上便不具有性价比资料来源：金猪数据，天风证券研究所体重段体重段（kg）料肉比料肉比用料时间用料时间（天）（天）累计压栏累计压栏时间（天）时间（天）日增重日增重（kg）日采食量日采食量（kg）当日保本当日保本猪价（元猪价（元/kg）115-1203.475.65.60.893.113.40120-1253.595.811.40.863.113.85125-1303.716.017.40.843.114.31130-1353.886.323.70.803.114.98135-1404.086.630.30

132、.763.115.74140-1454.246.837.10.733.116.37145-1504.387.144.20.713.116.90-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.82022/2/82022/2/282022/3/202022/4/92022/4/292022/5/192022/6/8120kg与150kg出栏生猪价差河南山东辽宁四川广东目目 录录三、三、200+200+样本，交叉验证数据样本，交叉验证数据二、对比中美，看中国的规模化趋势二、对比中美，看中国的规模化趋势四、成长机遇：规模化进程中的个股分化四、成长机遇：规模化进程中的个股分化一、一、 中国养猪规

133、模化：大势所趋中国养猪规模化：大势所趋四、四、成长机遇成长机遇：规模化进程中的个股分化：规模化进程中的个股分化56571. 成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化 从过往5年以来的头部企业出栏量增速情况来看，大部分公司年均复合增速都接近或超过30%，而且从2022-2023年增速预期来看，其预估的年均复合增速也不低，其中出栏量此前基数较低的公司，例如唐人神、天康生物、巨星农牧等预计2022-2023年的年均复合增速有望超过50%。这或在一定程度上也反馈出头部企业对于行业集中度提升前景的预期乐观，加速产能布局，提高公司市场占有率。 在出栏量持续提升的大背

134、景下，不同公司的增长幅度也出现了一定的分化。在出栏量持续提升的大背景下，不同公司的增长幅度也出现了一定的分化。从过去和未来两个角度看：在过去的维度上，牧原股份、新希望、傲农生物等公司过去5年的年均复合增速均高于行业中CR10过去5年的年均复合增速（27%），或在一定程度上表现出大部分头部企业跨周期成长性属性。公司公司200202021复合增速复合增速2022E2023E22-23年复合增速年复合增速牧原股份7242402654%5500650027%温氏股份29551322-9%1800250038%新希望24025535582

135、999843%1400185036%大北农64052%50070043%正邦科技342554578956149345%6501300-7%天康生物49658413516035%22045068%傲农生物22426613532596%60080057%天邦股份842843%50080037%唐人神54688410215430%20035051%巨星农牧3287176%15030086%新五丰5575643344-5%130200113%金新农3724408010730%13020037%图图：近五年来头部企业出栏量年均复合增速情况以及后续复合增速情况（

136、万头）：近五年来头部企业出栏量年均复合增速情况以及后续复合增速情况（万头）资料来源：wind，天风证券研究所（上述大北农、傲农生物未剔除少数股东权益）58 出栏量未来预期增速的分化往往与前期产能的增减有关，具体落实下来就涉及到主要出栏量未来预期增速的分化往往与前期产能的增减有关，具体落实下来就涉及到主要在建工程、固定资产以及能繁母猪存栏三大指标。在建工程、固定资产以及能繁母猪存栏三大指标。资料来源：wind，天风证券研究所温氏股份大北农正邦科技天邦股份牧原股份（右轴）新希望（右轴）-30207002030405060708090100傲农生物天康生物金新农巨星农牧新五丰唐

137、人神（右轴）05510152025温氏股份新希望大北农正邦科技天邦股份牧原股份（右轴）020040060080050200250300350400傲农生物天康生物唐人神金新农巨星农牧新五丰（右轴）4.604.704.804.905.005.105.205.305.405.505.6000图图：年出栏：年出栏400万头以下公司的固定资产（亿元）万头以下公司的固定资产（亿元） 固定资产固定资产& &在建工程：在建工程：通过梳理2019年以来的在建工程、固定资产等产能指标可以看出，产能增减分化显著。第一类第一类，提前判断猪周期下行风险

138、，提早控制在建工程支出的“周期老周期老手手”，例如温氏股份、牧原股份，基本上都从21Q1开始控制在建工程支出；第二类：第二类：处在快速扩张期，在建工程持续增长的“成长型成长型”，例如新希望、唐人神、天康生物、巨星农牧，基本都保持了在建工程季度期余额的持续性增长。天邦股份基本上从去年年底才开始控制在建工程开支，也导致22Q1时天邦股份固定资产增加在该类别中较高。1. 成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化图图：年出栏：年出栏400万头以上公司的在建工程（亿元）万头以上公司的在建工程（亿元）图图：年出栏：年出栏400万头以下公司的在建工程（亿元）万头以下公

139、司的在建工程（亿元）图图：年出栏：年出栏400万头以上公司的固定资产（亿元）万头以上公司的固定资产（亿元）59 出栏量未来预期增速的分化往往与前期产能的增减有关，具体落实下来就涉及到主要出栏量未来预期增速的分化往往与前期产能的增减有关，具体落实下来就涉及到主要在建工程、固定资产以及能繁母猪存栏三大指标。在建工程、固定资产以及能繁母猪存栏三大指标。 生产性生物资产：生产性生物资产：通过对2019年以来各级主要生猪养殖公司分组分析来看，生产性生物资产账面峰值平台期，基本出现在生产性生物资产账面峰值平台期，基本出现在2020Q32020Q3- -2021Q32021Q3，例如温氏、正邦、牧原、大北农

140、、新希望等，主要系2019-2020年在非瘟重创和行业高猪价的推动下，各家公司产能积极扩张，无论是母猪存栏体量还是单头账面价值，均有所提升。之后，2021Q4多家上市公司生产性生物资产账面余额快速下滑，一方面系多家公司主动优化母猪群，淘汰低效母猪，另一方面随前期外购高价能繁去化，单头母猪账面价值也有所回落，第三部分公司计提生产性生物资产减值准备。资料来源：wind，天风证券研究所天康生物唐人神金新农巨星农牧新五丰傲农生物（右轴）02468345678正邦科技大北农天邦股份牧原股份（右轴）温氏股份（右轴）新希望（右轴）02040608002030405

141、0607080901001. 成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化图图：年出栏：年出栏400万头以上公司的生产性生物资产（亿元）万头以上公司的生产性生物资产（亿元）图图：年出栏：年出栏400万头以下公司的生产性生物资产（亿元）万头以下公司的生产性生物资产（亿元）60 在梳理在梳理20192019年以来的生产性生物资产基础上，需结合能繁实际存栏量。年以来的生产性生物资产基础上，需结合能繁实际存栏量。从实际的存栏量变动情况来看，能繁存栏量的变动趋势在一定程度上很好的解释了过去各家生猪养殖企业出栏增速的变化，也能反映未来一段时间出栏量增长情况。例如，从牧原

142、能繁存栏变动情况来看，2019年不到100万头增长到2020年超200万头，进而带来2021年牧原出栏量的大幅上涨。同时，部分企业的存栏下降也会影响后续出栏预期。资料来源：Wind，天风证券研究所（备注：能繁数据空白公司为该公司未公开披露能繁母猪存栏量；大北农22年3月数据为21年11月份数据，21年3月数据为2021年1月数据；天邦股份2021年3月数据为同年4月的数据；傲农生物2022年3月数据为能繁+后备；天康生物2021年3月数据为2020年12月底的数据；唐人神为3月数据为21年10-11月的数据）1. 成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化

143、2022年3月2021年3月同比能繁趋势2022年3月2021年3月同比生产性生物资产趋势牧原股份维稳，270-285万头震荡275285-3.3%70.880.7-12.3%温氏股份维持100-110万头，年底预计增长至140万头105110-4.5%50.688.3-42.7%新希望略有减少，年底预计重回100-110万头90110-18.2%85.7110.1-22.1%大北农三元母猪优化，能繁有所下降2030-33.3%3.75.5-31.5%正邦科技降幅较大38119-68.1%20.382.7-75.4%天康生物维持稳定，12万头附近震荡12121.7%4.13.131.2%傲农生

144、物年底母猪产能达到40万头32-10.913.7-20.6%天邦股份缩减，较21年年底存栏继续下调2840-30.0%9.517.9-47.0%唐人神维稳，10-12万头震荡，自去年开始逐步淘汰了低效母猪、高龄母猪、三元母猪等，对能繁母猪做了较大幅度的优化12-3.64.4-17.5%巨星农牧-2.42.40.5%新五丰-4.72.2117.0%金新农优化种群，淘汰低效生产母猪，能繁有所下降5.16-15.0%1.73.5-51.0%公司名称总结能繁母猪（万头）生产性生物资产（亿元）61 在梳理在梳理20192019年以来的生产性生物资产基础上，需结合能繁实际存栏量。年以来的生产性生物资产基础

145、上，需结合能繁实际存栏量。从实际的存栏量变动情况来看，能繁存栏量的变动趋势在一定程度上很好的解释了过去各家生猪养殖企业出栏增速的变化，也能反映未来一段时间出栏量增长情况。例如，从牧原能繁存栏变动情况来看，2019年不到100万头增长到2020年超200万头，进而带来2021年牧原出栏量的大幅上涨。同时，部分企业的存栏下降也会影响后续出栏预期。资料来源：wind，天风证券研究所公司名称公司名称能繁存栏能繁存栏后备母猪存栏后备母猪存栏GP&GGPGP&GGP截止时间点截止时间点公司名称公司名称能繁存栏能繁存栏后备母猪存栏后备母猪存栏GP&GGPGP&GGP截止时间点截止时间点牧原股份牧原股份260

146、260万头万头100万头万头20222022年年5月月正邦科技正邦科技3838万头万头1010万头万头20222022年年3 3月底月底275.2万头2022年3月底38万头22万头10万头2021年12月底283.1万头2021年12月底100万头40万头2021年9月底277万头左右110-130万头水平2021年11月底120万头70万头14.5万头2021年6月底100-110万头水平2021年9月底119万头80万头2021年3月底275.6万头约106万头2021年6月底123万头81万头2021年1月底284.6万头2021年3月底110.8万头91.7万头2020年10月底26

147、2.4万头2020年12月底75万头60万头2020年6月底221.6万头2020年9月底60万头48万头GGP1.7万头左右，GP13万头左右2020年3月底191.1万头90万头2020年6月底母猪存栏119.75万头约为15万头左右2019年12月底169.6万头2020年3月底35万头30万头2019年9月底128.32万头约72万头2019年12月底新希望新希望9090万头万头6060万头万头20222022年年5 5月月温氏股份温氏股份近90万头后备种猪约60万头2019年9月底约100万头约40万头2021年12月底100100- -110110万头万头20222022年年3 3

148、月月50万头2021年11月初约110万头2021年12月初110万头2021年10-11月约110万头约40万头2021年11月中大概110万头左右2021年9月底约110万头约40万头2021年9月底约20万头2021年6月底约110万头约50万头2021年6月底约110万头2021年3月底约110万头约50万头2021年3月中119万头97万头2020年12月底约110万头2020年12月底约100万头约80万头能繁在10万头+2020年9月底110-120万头2020年8月中16万头2020年6月底100多万头30-40万头GP在7万头左右2020年4月底50万头20万头15万头202

149、0年3月底120-130万头2019年12月底40万头约20万头2020年1月底约有120万头约有40万头2019年10月底30万头推断大约在25万头2019年12月底天邦股份天邦股份种猪存栏共约140万头左右（能繁+后备）2019年4月中20万推断大约在10万头2019年10月底2828万头万头1010万头万头2022年年Q1GP接近5.8万头，GGP大约3000头2019年9月底约33万头2021年12月底截至上半年末的种猪存栏有14万头2019年6月底43万头2021年10-11月存栏数8万头，包含了能繁和后备2019年2月底约38万头2021年9月底42.89万头2021年6月底天康生

150、物天康生物12万头2021年12月底40万头2021年4月底12万头2020年11月底约有35万头2020年9月底母猪有9万多头2019年12月底约26万头约66万头2020年6月底4.1万头（不含后备母猪存栏数量）1.5万头2019年9月底18.6万头49.5万头2020年3月底唐人神唐人神约约1111万头万头约约4 4万头万头20212021年年1 12 2月底月底恢复到17.4万头14.8万头2019年12月底基础母猪存栏12万头2021年10-11月约17.8万头2018年12月底推断大约在6.8-6.9万头左右约2.6万2020年6月底约18万头2018年9月中基础母猪6万多头201

151、9年1月中约16.5万头2018年3月底预计母猪可以达到6.3万头2018年年底14万头左右2017年12月底自有母猪2.7万头，后备母猪1万头2017年11月初1. 成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化成长性：规模化进程中，出栏量个股增速分化2. 价格价格&盈利能力：梯队分化显著盈利能力：梯队分化显著如上述规模化进程所说如上述规模化进程所说，规模企业因其具有规模化经济的优势规模企业因其具有规模化经济的优势，其成本方面会优于非规模养殖主体其成本方面会优于非规模养殖主体。从历史来看，规模企业成本优于非规模养殖主体，且行业中头部的成本甚至能够优于大规模养殖主体。但在非瘟发生后，除牧原股份因为特

152、有的培育体系使得公司快速摆脱影响外，其他养殖企业均或多或少受到内外部各种因素影响，导致养殖完全成本出现快速上涨，其中包括高价仔猪影响和非瘟防控开支影响。异常的扰动导致在近两年来规模企业貌似表现出非规模经济性，但我们认为随着异常扰动因素的消失，头部养殖主体的成本优势将逐步回归。资料来源：wind，天风证券研究所公司名称公司名称完全成本完全成本截止时间点截止时间点公司名称公司名称完全成本完全成本截止时间点截止时间点公司名称公司名称完全成本完全成本截止时间点截止时间点温氏股份温氏股份16-17元/公斤预测2022年目标牧原股份牧原股份阶段性达到13元/公斤预测2022年目标新希望新希望16元/公斤（

153、自产猪苗）2022年6、7月目标低于低于1月的月的1818元元/ /公斤公斤20222022年年3 3月月1515元元/ /公斤左右公斤左右20222022年年3 3月初月初18元/公斤2022年4月低于18元/公斤2022年1月16元/公斤左右2022年1月-2月18.718.7元元/ /公斤（包括自育肥和放养公斤（包括自育肥和放养成本）成本）2022022 2年一季度年一季度22元/公斤2021年三季度14.7元/公斤2021年11月20日17.9元/公斤（自产猪苗）2021年12月25元/公斤2021年二季度15元/公斤左右2021年9月30日30元/公斤（外购猪苗）、20元/公斤（自繁

154、仔猪）2021年三季度22-23元/公斤2020年15元/公斤2021年6、7月15.9元/公斤2020年四季度14.6元/公斤2019年16元多/公斤2021年一季度14.2元/公斤2020年三季度12元/公斤2018三季度15元多/公斤2020年全年13.3元/公斤（自繁仔猪）；23.1元/公斤（外购猪苗）2020年一季度12元/公斤2018年3月7日14-15元/公斤2020年四季度正邦科技正邦科技20元元/公斤左右公斤左右2022022 2年一季度年一季度14元多/公斤2020年三季度13元/公斤（自繁仔猪）；17.3元/公斤（外购猪苗）2019年全年19.81元/公斤2021年三季度

155、超过15元/公斤2020年一季度21.6元/公斤2021年一季度13.5-14元/公斤2019年13.5元/公斤2019年上半年19.6元/公斤2020年四季度12元/公斤左右2018年之前12.3元/公斤2018年4月8日20.09元/公斤2020年三季度天康生物天康生物16元/公斤左右预测2022年目标大北农大北农16元/公斤以下预测2022年下半年目标天邦股份天邦股份16元/公斤预测2022年年底目标1818元元/ /公斤左右公斤左右2022022 2年一季度年一季度16+元/公斤2021年12月全群的全成本全群的全成本20.9620.96元元/kg/kg，育，育肥全成本肥全成本18.6

156、818.68元元/kg/kg（不包括（不包括淘汰种猪、仔猪成本）淘汰种猪、仔猪成本）2022022年年一季度一季度15元/公斤左右2021年三季度19元/公斤2021年11月10日14-15元/公斤2021年6月11日傲农生物傲农生物16元/公斤2022年全年目标神农集团神农集团17元/公斤以内预测2022年目标16元/公斤左右2021年8月2日17元/公斤2021年年底16元/公斤左右2021年全年金新农金新农17.4917.49元元/ /公斤（商品猪成本公斤（商品猪成本16.6516.65元元/ /公斤）公斤）20222022年年一季度一季度20元/公斤以上2021年三季度16-17元/公

157、斤2021年前三季度19.84元/公斤2021年全年19元多/公斤2020年三季度唐人神唐人神16元/公斤（自繁自养）2020年7月27日17.84元/公斤（自繁自养）、27.18元/公斤（公司+农户）2021年一季度11.8/公斤2018年全年11.64元/公斤2017年8月9日3. 资金情况：资金储备不同，可支撑出栏量有所分化资金情况：资金储备不同，可支撑出栏量有所分化1 1、资产负债率有所增长资产负债率有所增长，部分企业资金压力仍然较大部分企业资金压力仍然较大。 从资产负债率指标来看，各家养猪企业在2021年年底和2022Q1的资产负债率相比2020年年底都有较高的增长。虽然各家企业的资

158、产负债率都在增长，但资产负债率结构却有不同，例如温氏股份、新希望以及唐人神长期债务比例较高，因此短期偿债压力预计相比于其他企业较小。除个别企业外，其他剩余的大部分企业的长期负债率占比都维持在20%-30%左右。 从对资金情况梳理来看，虽然2022Q1各家现金及现金等价物相比于2021年年底有所减少，但资金也是足够充足的。以当前现金成本进行测算，假设生猪价格悲观维持在14元/kg（头均现金亏损预计100-300元左右），则也足够支撑大部分公司2022年生猪出栏规划目标。但不可否认的是但不可否认的是，确实存在部分企业资金压力较大情况确实存在部分企业资金压力较大情况，即使在最乐观情况下即使在最乐观情

159、况下（不考虑资本开支等支出不考虑资本开支等支出），自身资金储备可能也很难支撑今年出栏量预期目标自身资金储备可能也很难支撑今年出栏量预期目标。图：主要养殖公司资产负债率及结构情况（图：主要养殖公司资产负债率及结构情况（%）图：现金及现金等价物情况以及可支撑最大出栏量（亿元、万头）图：现金及现金等价物情况以及可支撑最大出栏量（亿元、万头）资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所（注：以注：以1414元元/kg/kg为假定猪价为假定猪价）公司公司资产负债率资产负债率长期债务占长期债务占比比2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q1牧原股份48

160、%53%58%61%65%18%温氏股份47%56%62%64%66%56%新希望61%63%65%65%68%49%大北农48%47%50%53%56%24%正邦科技64%69%75%93%97%16%天康生物55%53%55%55%56%25%傲农生物72%76%80%87%90%20%天邦股份53%66%75%80%84%10%唐人神42%48%54%58%61%46%巨星农牧40%39%42%45%49%32%新五丰54%58%67%59%63%22%金新农55%56%58%66%69%17%公司公司现金及现金等价物（亿元）现金及现金等价物（亿元）现金成本下资金可支撑现金成本下资金可支

161、撑最大出栏量（万头）最大出栏量（万头）2022年出栏目标年出栏目标（万头）（万头）20212022Q1牧原股份84.07106.25184785500温氏股份103.1577.54131421800新希望142.93130.4463011400大北农57.2742.232448500正邦科技18.177.06274650天康生物33.1221.76946220傲农生物4.444.11179600天邦股份16.498.97301500唐人神13.6810.51914200巨星农牧5.093.95687150新五丰8.328.04350130金新农7.467.562481302 2、多元融资多元融

162、资，储备过冬资金储备过冬资金。虽然2021年一季度后猪价快速下跌，但通过对主要养殖公司已实施的融资次数及金额的梳理可以看出，大部分公司融资渠道都较为顺畅，融资项目均可通过可转债、定向增发、公司债和中期票据等多种方式实施。即使是在行业从去年年中以来比较困难的时期，新希望、天康生物、巨星农牧以及傲农生物仍然有能力在市场上融到资金，其反映出集团场有较强的融资能力。此外此外，部分企业在部分企业在20222022QQ1 1公布了公布了后续融资计划后续融资计划，以希望通过在底部区间融资建设产能使得在后续周期上行中产能释放以希望通过在底部区间融资建设产能使得在后续周期上行中产能释放，进一步可能导致出栏增速的

163、后续分化进一步可能导致出栏增速的后续分化。图：图：2021年以来已实施募资情况以及后续仍有募资需求梳理年以来已实施募资情况以及后续仍有募资需求梳理资料来源：wind，天风证券研究所公司名称公司名称公告时间公告时间融资方式融资方式融资净额（亿元）融资净额（亿元）融资目的融资目的进度进度牧原股份2022年2月26日定向增发5060用于补充现金流股东大会通过2021年8月12日可转债95.29用于677.25万头生猪产能&1300万头屠宰产能&补充现金流已实施温氏股份2021年3月25日可转债92.22生猪养殖项目：一体化生猪养殖项目、屠宰场、种猪场项目以及养殖小区项目；禽养殖项目：一体化养殖项目、

164、水禽养殖项目、白羽鸡养殖项目已实施正邦科技2021年1月28日定向增发74.78沾化、涟水、陈庄等地育肥场；恭城县龙虎乡、喀喇沁旗、内江等地母猪场；补充流动资金已实施新希望2022年4月28日债券不超过20拟用于采购农产品等饲料原料、支付农民土地租金或关于乡村振兴领域相关项目的建设、运营、收购和补充公司流动性资金等符合国家法律法规规定的用途。董事会通过2022年1月7日定向增发不超过45用于偿还银行债务董事会通过2021年10月29日可转债81.33义县、黑山、濮阳新六生猪养殖项目；巨野、烟台、濮阳、东营新好生猪养殖项目；施秉新希望生猪养殖项目；偿还银行贷款已实施2021年5月25日公司债10

165、偿还有息债务已实施2021年3月15日中期票据20-已实施天康生物2021年12月23日定向增发20.43甘肃天康农牧科技有限公司42万头仔猪繁育及20万头生猪育肥建设项目；天康生物股份有限公司30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥基地建设项目；甘肃天康农牧科技有限公司30万头仔猪繁育及20万头生猪育肥建设项目；补充流动资金已实施唐人神2022年4月12日定向增发不超过12.2东冲、融水县和睦镇芙蓉村、浦北美神等地区养殖项目&补充流动资金董事会通过2021年9月7日定向增发15.14禄丰美神、茶陵县严塘镇十里冲、禄丰美神等地区母猪和全产业链项目已实施巨星农牧2022年4月21日可转债10德昌巨星生

166、猪繁育一体化项目&补充流动资金已实施2021年7月10日定向增发9.82宜宾、古蔺、德昌生猪繁育一体化项目和种猪场项目已实施傲农生物2022年4月22日定向增发14.3315,000头母猪自繁自养猪场项目(一期)；年产18万吨饲料(一期)项目；补充流动资金已实施2021年3月8日可转债9.82长春、滨州、广西等地区种猪繁育基地项目&生猪生态循环养殖小区等；偿还银行贷款已实施新五丰2022年4月29日非公开发行普通股总额不超过本次重组中发行股份后买标的资产的交易价格购买的标的资产为湖南天心种业股份有限公司100%股权和200万元国有独享资本公积、沅江天心种业有限公司48.20%股权、衡东天心种业

167、有限公司39.00%股权、荆州湘牧种业有限公司49.00%股权、临湘天心种业有限公司46.70%股权、湖南天翰牧业发展有限公司100%股权、郴州市下思田农业科技有限公司100%股权、新化县久阳农业开发有限公司100%股权、衡东鑫邦牧业发展有限公司100%股权、湖南天勤牧业发展有限公司100%股权、龙山天翰牧业发展有限公司100%股权。董事会预案2021年11月9日定向增发10.22湖南新五丰存栏4.32万头母猪场项目&补充流动资金已实施3. 资金情况：资金储备不同，可支撑出栏量有所分化资金情况：资金储备不同，可支撑出栏量有所分化4. 估值：便宜估值：便宜安全，兑现度高才是“王道”！安全，兑现度

168、高才是“王道”！ 从估值角度看，当前上市公司市值对应2023年预估出栏量所得的头均市值基本都处于历史周期底部区间，最新上市公司头均市值来看，牧原约4100-4300元/头；温氏、新五丰、傲农生物、大北农、巨星农牧2000-3000元/头左右；新希望、唐人神、金新农1500-2000元/头；天康、天邦、正邦不到1500元/头，多股头均市值处于历史底部区间；从市净率角度看，除正邦科技外，大部分公司也都处于历史底部区间（数据截止6月11日）。 相关标的为：相关标的为：【温氏股份温氏股份】（成长弹性高成长弹性高，资金储备充足资金储备充足）、【牧原股份牧原股份】（具有成本优势具有成本优势，成长稳健成长稳

169、健），其次其次【新希望新希望】、【天康生物天康生物】、【天邦股份天邦股份】、【唐人神唐人神】、【傲农生物傲农生物】、【巨星农牧巨星农牧】、【中粮家佳康中粮家佳康】、【新五丰新五丰】、【正邦科技正邦科技】等等。资料来源：wind，天风证券研究所证券代码证券代码证券名称证券名称总市值总市值头均市值头均市值(2022(2022出栏，元出栏，元/ /头）头） 头均市值头均市值(2023(2023出栏，元出栏，元/ /头）头） 历史头均市值区间历史头均市值区间PBPB（当前）当前）历史历史PBPB区间区间002714.SZ牧原股份牧原股份2,7452,7454,9914,9914,2234,223300

170、03000- -22000220005.855.852.862.86- -18.5118.51300498.SZ温氏股份温氏股份1,171.91,171.93,7333,7332,6882,68830003000- -20000200004.194.191.751.75- -10.6210.62000876.SZ新希望新希望646.5646.52,4752,4751,8731,87319001900- -20000200002.492.491.041.04- -21.7621.76002385.SZ大北农大北农333.4333.43,0323,0322,1662,1663.193.191.34

171、1.34- -9.329.32002157.SZ正邦科技正邦科技172.4172.42,3452,3451,1721,172800800- -7.3647.360.950.95- -50.9050.90002100.SZ天康生物天康生物129.6129.62,2542,2541,4171,41710001000- -.851.851.221.22- -8.048.04603363.SH傲农生物傲农生物131.8131.82,7802,7802,0852,085800800- -.715.711.841.84- -14.5314.

172、53002124.SZ天邦股份天邦股份111.3111.32,2252,2251,3911,391900900- -.004.001.231.23- -12.5912.59002567.SZ唐人神唐人神97.297.23,3603,3601,9201,92015001500- -.821.820.980.98- -4.374.37603477.SH巨星农牧巨星农牧110.7110.74,7124,7122,3562,3563.753.751.51.5- -6.26.2600975.SH新五丰新五丰64.664.63,8133,8132,4782,47

173、83.203.200.990.99- -9.339.33002548.SZ金新农金新农43.643.62,5842,5841,6791,6792.972.971.271.27- -10.9410.94资料来源：Wind，天风证券研究所（注：以上兑现度仅表示规划时间点上对应的规划目标和实际出栏量之间的关系，存在后续继续变化的可能性）但低估值不等于安全性高但低估值不等于安全性高，辅以历史兑现度判断才是辅以历史兑现度判断才是“王道王道”！从过往各家企业的生猪出栏兑现度来看，2021年各家上市生猪养殖企业的出栏兑现度情况来看，各家企业兑现度出现分化为两个梯度各家企业兑现度出现分化为两个梯度，较高的兑现

174、度企业能达到90%左右，部分企业还有超额完成现象；较低的兑现度企业基本维持在70%-80%左右。22Q1，各家企业的出栏兑现度都在20%左右，基本符合上半年出栏量40%左右、下半年出栏量60%左右的行业惯例。年份年份实际出栏量实际出栏量（万头）（万头）规划出栏量规划出栏量（万头）（万头）规划时间点规划时间点兑现度兑现度实际出栏量实际出栏量（万头）（万头）规划出栏量规划出栏量（万头）（万头）规划时间点规划时间点兑现度兑现度实际出栏量实际出栏量（万头）（万头）规划出栏量规划出栏量（万头）（万头）规划时间点规划时间点兑现度兑现度实际出栏量实际出栏量（万头）（万头）规划出栏量规划出栏量（万头）（万头）

175、规划时间点规划时间点兑现度兑现度温氏股份温氏股份牧原股份牧原股份正邦科技正邦科技大北农大北农2023E2023E2500-2800天风预估6500天风预估1300天风预估700天风预估20222022年年1-4月月545./2/1630%-32%2013./5/2036%-40%334.47650天风预估51%141.7500天风预估28%202120211321./11/3110%-120%4026.440002021/11/9101%1492.6620002021/4/1874.60%340.02500

176、2020/11/286.20%12002021/5/27110.10%/4/3089%-112%25002020/11/2659.70%10002019/6/443.10%20202020954.551811./2/2791%-104%955./4/2187%-106%185.042002020/10/2693%/8/1331%-37%6002019/6/431%201920191851.6620002019/9/1193%1025./8/2868%-78%57

177、8./4/2072%-89%164./12/994%-100%24002019/4/2577%/3/2793%-103%2002019/7/1982%25002018/11/1574%201820182229.722002018/7/24101%11/2/1085%-100%553./4/1885%-101%1904.172210.42016/5/1786%723./5/590%-121%342.25320-36020

178、17/4/1195%-107%64./12/2192%年份年份天邦股份天邦股份天康生物天康生物新希望新希望唐人神唐人神2023E2023E800天风预估400-500天风预估18502022/5/133502022/2/1520222022年年1-4月月138.535002022/4/2828%53.572202022/2/724%369.6814002022/2/1034%38.342002022/2/1527%20212021334.614002021/11/10107%160.332002021/4/2380.20%997./9/1710

179、0%-111%154.232002021/4/277.10%16002021/2/1855.70%/11/2754%-61%8002021/4/30111.30%/7/3151%-59%25002020/9/1635.60%20202020307.83002020/9/11103%134.51502020/7/2090%829./2/1883%-104%102.441002020/12/31102%/4/2768%-79%/4/1475%-90%3502020/4/2988%15

180、002020/3/3155%1502020/2/2768%2002019/4/367%3002019/3/2134%20192019243.943002019/4/2981%84.271002019/4/2684%3553502019/4/4101%83./10/1270%-84%1202019/4/1770%/5/2141%-44%1302018/12/1065%1602019/3/2153%20182018216.972302018/8/794%64.66702018/4/2192%255.373302018/4/2877%68.180201

181、8/4/2185%/5/2183%-90%3502017/11/273%2602018/4/2884%20172017101.421002016/11/18101%48.94452017/4/19109%239./11/296%-104%54.4402017/4/28136%4. 估值：便宜估值：便宜安全，兑现度高才是“王道”！安全，兑现度高才是“王道”！结结 论论67核心观点：核心观点：1 1、规模化：行业规模化红利的黄金时期，产业布局正当时！、规模化：行业规模化红利的黄金时期，产业布局正当时！通过对标美国生猪养殖产业规模化进程，我们认为当前我

182、国生猪养殖仍处在美国养殖规模化的加速时期。近年来规模化生猪养殖主体受益于较强的抗风险能力、集约化带来的成本优势以及政策偏好带来的直接或间接支持，养殖集中度在不断加深提升。未来，对标美国，我们认为养殖集中度仍有从纵向以及横向拓展空间，集中度提升空间大！当前，生猪养殖行业仍处在行业规模化黄金时期，前期规模化进程带来的行业红利期使得整个生猪养殖板块有所获利，但我们认为随着行业集中度后续继续提升，个股在规模化进程中或将出现分化，例如温氏、牧原等历史兑现度较高的企业获奖持续在行业规模化提升进一步获利。2 2、与市场观点的同与不同：、与市场观点的同与不同：1）规模化后周期波动幅度或难以平抑，但认可周期长度

183、拉长观点。集中化提升后，波动幅度或并不像市场观点所认知的一样能够得到平抑，部分观点认为规模化后企业生产变得更加理性，供给的稳定将有助于周期波幅平滑。但是，我们认为从美国规模化后周期振幅来看并未被减缓，但周期长度却被拉长至5-7年（国内目前周期长度3-4年）。我们认为周期振幅更多受到外界不可控因素影响，例如，疫病等，因此波幅很难因规模化提升而得到明显改善。2）中国生猪养殖或发展出具有中国特色的整合路线，而非完全照搬美国整合路径。我们认为中国由于养殖产业链中的上游养殖端集中度较高，话语权较强，因此可能很难像美国生猪产业链一样从下游的屠宰往上游整合。而且，在利润分配上，我们同样认为中国生猪养殖产业会

184、不同于美国。在美国，生猪产业利润分配是前期养殖占主导，后期下游参与者明显占主导，而养殖端利润保持相对稳定。但是，我们认为这个现象很难出现在中国，由于中国的养殖产业链中短期还是以横向养殖端自我集中为主，然后长期才是向下游集中。所以，我们预计养殖端的话语权会随着集中度不断提高而增强，导致未来中国生猪养殖利润端分配中，养殖端或仍占大头，屠宰或只是养殖端的利润纵向拓展方向。结结 论论68与市场不同的地方：与市场不同的地方：1、在市场数据迷茫期，我们特意从多方渠道上收集200+份调查问卷，形成自己的数据库体系，通过产业链上下游信息交叉验证官方数据及市场逻辑。基于数据来分析，我们判断当前生猪真实产能去化幅

185、度可能高于预期，再次强调猪周期本质不变，前瞻布局生猪养殖板块布局景气逻辑不变。2、与市场观点不同，我们认为随着规模化提升并不一定会减轻周期波动幅度，但认可集中化提升后周期被拉长理论。研究发现随着行业集中度提升，美国周期长度呈现拉长趋势，但波幅跟行业集中度之间并没有必然联系，因此我们推测国内未来周期长度或缓慢拉长，但波幅或难以平抑。3、通过复盘美国规模化进程中屠宰端与养殖端利润增长情况，首次探寻我国产业利润链分配的未来发展趋势：随着养殖端向下游整合，一方面其行业话语权或越发明显，另一方面养殖、屠宰一体化后，屠宰或将更充分服务于养殖端。因此对于屠宰端而言，其难以实现利润增长，而养殖头均盈利或有上涨

186、空间。投资建议：寻找行业集中度提升背景下的个股分化行情投资建议：寻找行业集中度提升背景下的个股分化行情规模化进程带来的行业红利期使得整个生猪养殖板块有所获利，但我们认为随着行业集中度后续继续提升，个股在规模化进程中或将出现分化。从估值角度看，当前上市公司市值对应2023年预估出栏量所得的头均市值基本都处于历史周期底部区间，其头均市值牧原约4100-4300元/头；温氏、新五丰、傲农生物、大北农、巨星农牧2000-3000元/头左右；新希望、唐人神、金新农1500-2000元/头；天康、天邦、正邦不到1500元/头，多股头均市值处于历史底部区间；从市净率角度看，除正邦科技外，大部分公司也都处于历史底部区间（数据截止6月11日）。但估值的便宜并不意味着安全，其高兑现度才是“王道”，历史上高兑现度的企业有望获得在规模化进程中走出分化行情。标的上：重点是标的上：重点是【温氏股份温氏股份】（成长弹性高，资金储备充足）、（成长弹性高，资金储备充足）、【牧原股份牧原股份】（具有成本优势，成长稳健），其次（具有成本优势，成长稳健），其次【新希望新希望】、【天康生物天康生物】、【天邦股天邦股份份】、【唐人神唐人神】、【傲农生物傲农生物】、【巨星农牧巨星农牧】、【中粮家佳康中粮家佳康】、【新五丰新五丰】、【正邦科技正邦科技】等。等。