1、2022 年深度行业分析研究报告 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录正文目录 添加剂为电解液重要组成部分，受益新能源浪潮添加剂为电解液重要组成部分，受益新能源浪潮 . 5 电解液添加剂是提升电解液性能的原材料 . 5 锂电池下游应用市场广泛，动力领域需求高增. 6 锂电池出货高增，导致电解液添加剂需求旺盛. 8 2022 年 VC、FEC 供应仍较紧张，预计于 2023 年开始缓解 . 10 电解液添加剂全球龙头，募投扩产加速成长电解液添加剂全球龙头，募投扩产加速成长 . 13 电解液添加剂龙头企业 . 13 管理架构成熟稳定，视技术为核心竞争力 . 1

2、3 营收快速增长，毛利率维持高位 . 15 电解液添加剂业务：产能利用率不断提升，稳定业务增长点 . 17 特殊有机硅业务：产能扩建完成，潜在业务增长点. 20 图表目录图表目录 图表 1： 电解液的构成 . 5 图表 2： 添加剂种类以及对应的主要功能 . 5 图表 3： VC 前道工序（工业级产品制备） . 6 图表 4： VC 后道工序（电子级产品制备） . 6 图表 5： 20182021 年各季度全球智能手机出货量 . 6 图表 6： 20182024 年全球笔记本电脑出货量统计及预测. 6 图表 7： 20152021 年中国新能源汽车产量 . 7 图表 8： 20152020 年

3、我国电动车产量 . 7 图表 9： 20152021 年我国光伏电站累计装机容量 . 7 图表 10： 20192021 年中国新建 5G 基站规模. 8 图表 11： 20152021 年中国锂电池产量和同比增速 . 8 图表 12： 20132021 年中国锂电池电解液产量及同比增长情况 . 9 图表 13： 2015-2020 年全球锂电池电解液添加剂产量 . 9 图表 14： 2015-2020 年中国锂电池电解液添加剂产量 . 10 图表 15： 电解液添加剂 VC、FEC 需求测算 . 11 iWgVqVbV8ZcZuZvXuZ7N9R9PsQpPmOnPeRrRrPfQtRsN7

4、NmNqQNZpMsRuOmPrQ免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 16： 电解液添加剂 VC、FEC 供需平衡表 . 12 图表 17： 电解液添加剂 VC、FEC 供需平衡敏感性分析 . 12 图表 18： 2019 年全球电解液添加剂企业市场份额 . 13 图表 19： 2020 年全球电解液添加剂企业市场份额 . 13 图表 20： 公司主要管理团队及核心技术人员 . 13 图表 21： 公司发行前股权结构一览 . 14 图表 22： 2021 年公司员工结构 . 14 图表 23： 公司专利分布 . 14 图表 24： 公司 2018-2021

5、营业收入及增速 . 15 图表 25： 公司 2018-2021 归母净利润及增速 . 15 图表 26： 公司 2018-2021 主营业务收入结构 . 16 图表 27： 公司 2018-2021 年毛利率和净利率情况 . 17 图表 28： 公司电解液添加剂类别 . 17 图表 29： 公司 2018-2021VC 产销情况. 18 图表 30： 公司 2018-2021FEC 产销情况 . 19 图表 31： 公司 2018-2021 电解液添加剂业务营收及增速 . 19 图表 32： 公司与客户所签的长期战略合作订单（吨/年） . 19 图表 33： 公司 2018-2021 特殊有

6、机硅业务营收及增速. 20 图表 34： 公司 2018-2021 特殊有机硅产销情况 . 20 图表 35： 公司与同行业可比公司营业收入比较 . 21 图表 36： 公司与同行业可比公司营业收入增速比较 . 21 图表 37： 公司与同行业可比公司归母净利润比较 . 21 图表 38： 公司与同行业可比公司归母净利润增速比较. 21 图表 39： 公司与同行业可比公司毛利率比较 . 22 图表 40： 公司与同行业可比公司净利率比较 . 22 图表 41： 公司与同行业可比公司销售费用率比较 . 23 图表 42： 公司与同行业可比公司管理费用率比较 . 23 图表 43： 公司与同行业可

7、比公司财务费用率比较 . 23 图表 44： 公司与同行业可比公司期间费用率比较 . 23 图表 45： 公司与同行业可比公司应收账款周转率比较. 24 图表 46： 公司与同行业可比公司存货周转率比较 . 24 图表 47： 公司与同行业可比公司资产负债率比较 . 24 图表 48： 公司与同行业可比公司流动资产占比比较 . 24 图表 49： 公司与同行业可比公司 ROE 比较. 24 图表 50： 公司募集资金投资项目及拟使用金额 . 25 图表 51： 年产 6,000 吨碳酸亚乙烯酯、3,000 吨氟代碳酸乙烯酯项目投资金额分布 . 25 图表 52： 研发中心建设项目投资金额分布

8、. 26 图表 53： 华盛锂电盈利预测 . 30 图表 54： 期间费用率情况 . 31 图表 55： 公司盈利预测关键财务指标（单位：百万元） . 32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 56： 主要估值方法比较 . 33 图表 57： 可比公司主要产品对比 . 33 图表 58： 公司技术实力领先 . 34 图表 59： 公司与同行业可比公司在 VC、FEC 产品关键技术性能指标比较 . 34 图表 60： 可比公司估值表（截至 2022 年 6 月 22 日收盘价） . 34 图表 61： 华盛锂电可比公司剔除财务杠杆 Beta 值（截止 2022

9、 年 6 月 22 日）. 35 图表 62： 华盛锂电 FCFF 估值（百万元） . 36 图表 63： 绝对估值敏感性分析（单位：亿元） . 36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 添加剂为电解液重要组成部分添加剂为电解液重要组成部分，受益受益新能源浪潮新能源浪潮 电解液添加剂电解液添加剂是提升电解液性能的原材料是提升电解液性能的原材料 电解液添加剂是电解液的重要组成电解液添加剂是电解液的重要组成成分成分。电解液是锂离子电池四大主要原材料之一，是锂离子迁移和电荷传递的介质。电解液由电解质（锂盐） 、溶剂、添加剂构成，其中添加剂在电解液中质量占比小、单位价值高

10、，能够定向优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。根据添加剂的作用原理，可将添加剂分为固体电解质界面膜（SEI膜）成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制电解液中水和 HF（氢氟酸）含量的添加剂等。其中，应用最广泛的添加剂有 VC、FEC 和 PS 三种。 图表图表1： 电解电解液的构成液的构成 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表2： 添加剂种类以及对应的主要功能添加剂种类以及对应的主要功能 添加剂种类添加剂种类 主要功能主要功能 成膜添加剂 SEI 膜成膜添加剂是研究较多的一种添加剂，主要功能是帮助在负极的表面形成一层结构稳定的 SEI 膜

11、，优良的 SEI 膜具有有机不溶性，允许锂离子自由进出电极而溶剂分子无法通过，抑制溶剂分子共嵌入对电极的破坏，提高电池的循环性能和可逆容量，例如碳酸亚乙烯酯（VC）就是一种常见的 SEI 膜成膜添加剂，VC 在锂电池中会在负极表面发生聚合反应，形成一层致密的 SEI 膜，从而阻止电解液在负极表面发生进一步的还原分解 阻燃添加剂 主要是一些高沸点、高闪点和不易燃的物质，可提高电池的稳定性能，改善电池的安全性。 高低温添加剂 高低温性能是拓宽锂电池使用范围的重要因素之一，通过添加剂使电池在高低温下也具有优良的循环功能。 过充电保护添加剂 通过在电解液中添加合适的氧化还原对，当电池充满电或略高于该值

12、时，添加剂在正极上氧化，扩散到负极上被还原，从而防止电池过充。 控制水和 HF 含量的添加剂 六氟磷酸锂容易与水反应生成 HF（氢氟酸），而 Al2O3（氧化铝）、MgO（氧化镁）、BaO（氧化钡）和锂或钙的碳酸盐等容易与水和 HF 发生反应，降低水和 HF 的含量能够阻止 HF 对电极的破坏，提高电解液的稳定性，从而改善电池性能。 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 添加剂在电解液的重要性提升添加剂在电解液的重要性提升。随着锂电池往高电压、高镍化等方向发展，所需电解液的配方，尤其是添加剂的使用也越来越复杂，根据 EVTank 数据，2020 年全球电解液添加剂应用占比从 2014 年的 4.

13、2%左右提升到约 5.6%，目前添加剂在 LFP 电解液和三元电解液中的成本占比分别为 10%和 20-25%。 三元电解液中添加剂的成本占比相较铁锂产品更高，主要系三元电池热稳定性较差，需要增加电解液添加剂种类和用量来提升安全性。未来新型锂盐和添加剂将成为企业进一步提升市场竞争力、提高产品附加值的关键所在。 新型锂盐新型锂盐 LiFSI 未来用量比例或将提升未来用量比例或将提升。LiFSI 可作为新型锂盐和新型添加剂，具备更优的高、低温性能和导电性，可以弥补六氟的部分性能缺陷，但由于成本较高、工艺较复杂，还未形成对六氟的替代， 目前产业中主要将 LiFSI 作为添加剂加入电解液， 主要搭配

14、LiPF6以改善电池的常温循环、高温循环、倍率和低温性能。目前业内正在尝试使用 LiFSI 作为新型电解质以替代 LiPF6，同时也在探索将 LiFSI 应用于全固态电池。随着工艺的改善以及企业大规模布局实现的成本控制，预计未来对 LiFSI 的用量比例将会提升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 电解液添加剂具有较高的生产工艺电解液添加剂具有较高的生产工艺和资质认证和资质认证壁垒。壁垒。虽然目前市场上常用电解液添加剂如VC、FEC 已经应用较为广泛，但是产品纯度要求高，因为微量的杂质成份都可能影响到锂电池的性能，因此电解液添加剂不仅工艺流程较长、较复杂，而且对

15、生产过程中环境、杂质的控制要求极高，需要工程师具备长时间的 know-how 积累。此外添加剂生产具有一定危险性，对于安全生产和环境保护的要求较高，相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、投产、运行等诸多方面都有严格的要求。在国家环保限产背景下，对于生产资质以及环保设备投入构成行业的重要壁垒，国内整体供给量有限。 图表图表3： VC 前道工序（工业级产品制备）前道工序（工业级产品制备） 图表图表4： VC 后道工序（电子级产品制备）后道工序（电子级产品制备） 注：EC 指碳酸乙烯酯，ClEC 指氯代碳酸乙烯酯，TEA 指三乙胺，Solv.指溶剂 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源

16、：公司招股说明书，华泰研究 锂电池下游应用市场广泛，锂电池下游应用市场广泛，动力领域需求高增动力领域需求高增 锂电池的下游应用市场较为广泛锂电池的下游应用市场较为广泛。 凭借其高能量密度、 长循环使用寿命等优点率先在手机、笔记本电脑等 3C 数码领域得到较多应用。近几年随着新能源汽车的不断普及，全球新能源汽车不断兴起完善，带动全球锂电池行业发展逐步成熟。通信方面，5G 商用的普及度不断提高，5G 基站储能带来的较大市场空间，越来越多的锂电池企业加入到市场中，市场规模快速增加。 全球全球 3C 电子市场规模增加带动锂电池市场扩充。电子市场规模增加带动锂电池市场扩充。全球智能手机出货量稳定增长，2

17、020 年上半年受新冠疫情影响，全球经济增长出现停滞，智能手机出货量有所下降。但下半年随着疫情形势的改善，全球智能手机出货量大幅增加，并较 2019 年下半年有所增长，2021 年总出货量较 2020 年继续上升。全球电脑出货量相对稳定，根据 IDC 预测，随着新一代更轻薄、功能优异笔记本电脑的更新迭代，2024 年全球笔记本电脑出货量将逐年回升至 2.54 亿台。 图表图表5： 20182021 年各季度全球智能手机出货量年各季度全球智能手机出货量 图表图表6： 20182024 年全球笔记本电脑出货量统计及预测年全球笔记本电脑出货量统计及预测 资料来源：IDC，公司招股说明书，华泰研究 资

18、料来源：IDC，华泰研究 05003003504004502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4百万台1.64 1.71 2.20 2.57 2.34 2.38 2.50 2.54 0.00.51.01.52.02.53.0200212022E2023E2024E2025E亿台 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 动力市场需求迅速扩张。动力市场需求迅速扩张。近年来我国在

19、政策的驱动下，新能源汽车由“培育期”进入快速成长期，产销量也不断攀升，新能源汽车增长势头强劲，2018 年新能源汽车产量 127.05万辆，同比增长 60.0%，2019 年受新能源汽车补贴退坡及“国六”政策切换影响，产量略有下滑。2020 年新能源汽车产量达到 136.6 万辆，在新能源汽车主要品种中，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销均呈增长，表现均明显好于上年。2021 年新能源汽车产量受市场驱动呈现快速增长，全年产量达到 335.9 万辆，同比增长率高达 145.9%。此外电动自行车市场逐渐成熟，开始由高速发展阶段逐渐进入整合发展阶段，产能逐步消化，2020 年我国电动自行车产量达到

20、2,966.1 万辆，同比增长 9.5%。 图表图表7： 20152021 年中国新能源汽车产量年中国新能源汽车产量 图表图表8： 20152020 年我国电动车产量年我国电动车产量 资料来源：中国汽车工业协会，公司招股说明书，华泰研究 资料来源：工信部，公司招股说明书，华泰研究 储能市场储能市场快速增长快速增长前夕。前夕。随着电源投资不断向清洁能源倾斜，国家对于新兴环保能源如风能、水利和光伏能源的高度重视，但是风能、太阳能等可再生能源具有不连续性、不稳定、不可控的特性，因此需要大规模储能技术参与调解。随着锂电池系统成本的下降，应用锂电池的储能系统已成为且将长期作为储能领域的主流选择。光伏发电

21、系统是将太阳能转换成电能的发电系统，在全球减少碳排放的大趋势下，光伏发电凭借资源易获取，成本快速下降， 安装规模灵活且环境限制小的特点， 在较发达地区各国的能源结构中占比不断增大。随着储能市场的不断发展，光伏发电系统与储能系统相结合越来越展现出明显的行业发展趋势。根据国家能源局数据，2021 年光伏电站累计装机容量达到 19,848 万千瓦。 图表图表9： 20152021 年我国光伏电站累计装机容量年我国光伏电站累计装机容量 资料来源：国家能源局，公司招股说明书，华泰研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050030035040020

22、0021万辆新能源汽车产量-左轴增速-右轴-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002001820192020万辆电动自行车产量YOY3774351984805,00010,00015,00020,00025,000200021万千瓦 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 5G 基站锂电池市场新兴带来锂电池新需求。基站锂电池市场新兴带来锂电

23、池新需求。5G 要实现更大容量，需要使用高频通信，但是高频通信具有绕射能力差、易损耗、覆盖范围小等特点。因此，5G 将需要大量小基站来完成更深度和广度的覆盖，以支撑大容量需求，未来小基站数量有望快速增长。根据工信部数据显示，2021 年新建 5G 基站超 60 万站，截止 2021 年，全国共有 5G 基站 137.2 万站。根据华泰通信通信业十四五规划发布,多板块迎新机 （2021 年 11 月 21 日）预测，到 2025 年 5G 基站总数将达 367 万站，则对应 20222025 年平均建设 54.5 万站/年。 图表图表10： 20192021 年中国新建年中国新建 5G 基站规模

24、基站规模 资料来源：工信部，华泰研究 锂电池出货高增，导致电解液添加剂需求旺盛锂电池出货高增，导致电解液添加剂需求旺盛 受益新能源汽车旺盛需求，锂电池出货高增长。受益新能源汽车旺盛需求，锂电池出货高增长。国家统计局数据显示，2020 年我国锂电池累计产量为 188.5 亿支，同比增长 19.9%，增速高于 2019 年但较 2018 年有所回落。2021 年我国锂电池累计产量为 232.6 亿支，同比增长 23.4%， ，增速高于 2018 和 2019 年。中国汽车工业协会数据显示，2019 年我国新能源汽车产量为 124.2 万辆，同比下降 2.3%，导致我国锂电池产量增速出现下降。202

25、0 年我国新能源汽车产量为 136.6 万辆，同比增长 10.0%，带动我国锂电池产量增速回升。 进入 2021 年我国新能源汽车产销量延续增长态势， 表现好于汽车行业整体，2021 年 12 月我国新能源汽车产量 51.8 万辆，同比增长 120.0%，全年累计产量 335.9 万辆，同比累计增长 145.9%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据，2021 年我国动力电池产量累计 219.7GWh， 同比累计增长 163.4%， 2021 年我国动力电池装车量累计 154.5GWh，同比累计上升 142.8%，动力电池产量及装车量保持在较高水平。 图表图表11： 20152021 年

26、中国锂电池产量和同比增速年中国锂电池产量和同比增速 资料来源：国家统计局，赛研智库，公司招股说明书，华泰研究 1358.565.40070201920202021万站0%10%20%30%40%50%60%0500200021亿支年产量YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 受益于电池高景气，受益于电池高景气，电解液电解液产量快速增长产量快速增长。根据高工锂电研究院数据显示，2019 年我国电解液产量 18.3 万吨，同比增长 30.81%，主要是由于动力、储能电池电解液产

27、量上升和出口量保持稳定增长所致。 2019 年国内动力电池电解液产量达 10.8 万吨， 占比达到了 59.0%。2020 年我国电解液出货量 25.2 万吨，同比增长 37.70%，主要是下半年新能源汽车市场需求大幅增长带动。2021 年，全球锂离子电池电解液出货量为 61.2 万吨，同比增长 83.2%，其中中国企业锂离子电池电解液出货量为 50.7 万吨，同比增长 101.2%，占全球电解液出货量的 82.8%。 图表图表12： 20132021 年中国锂电池电解液产量及同比增长情况年中国锂电池电解液产量及同比增长情况 资料来源：高工锂电，公司招股说明书，华泰研究 电解液电解液旺盛需求传

28、导至电解液添加剂，旺盛需求传导至电解液添加剂，出货量稳步提升。出货量稳步提升。随着锂电池产业和新能源汽车等下游行业规模的不断扩大以及锂电池对安全性、循环寿命和能量密度要求的提升，对电解液添加剂提出了更多的要求，成膜、导电、阻燃、过充保护、改善低温性能方面的添加剂的需求量将会逐步增加。2020 年，全球锂电池电解液添加剂产量达到了 1.64 万吨，2016-2020 年复合增长率达到 18.23%。 图表图表13： 2015-2020 年全球锂电池电解液添加剂产量年全球锂电池电解液添加剂产量 资料来源：QYResearch，公司招股说明书，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0

29、020001920202021万吨我国锂电池电解液出货量YOY0.710.891.111.411.71.6425.40%25.35%24.72%27.03%20.57%-3.53%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82001820192020万吨添加剂产量-左轴增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中国电解液添加剂逐步占领更多的市场份额中国电解液添加剂逐步占领更多的市场份额。电解液中目前用量

30、最大的还是 VC、FEC 和PS 等常规添加剂， 由于各国的电池标准不同， 下游电池需求厂商对应电池性能的要求不同，导致电解液中的添加剂配比也会不同，未来整个添加剂在电解液的占比也会逐步提升。得益于庞大的国内市场、快速增长的经济及人均收入水平，推动锂电池电解液添加剂在国内快速增长，中国电解液添加剂将逐步占领更多的市场份额。2020 年，中国锂电池电解液添加剂产量达到了 1.16 万吨，2016-2020 年复合增长率达到 19.80%。 图表图表14： 2015-2020 年中国锂电池电解液添加剂产量年中国锂电池电解液添加剂产量 资料来源：QYResearch，公司招股说明书，华泰研究 202

31、2 年年 VC、FEC 供应仍较紧张，预计于供应仍较紧张，预计于 2023 年开始缓解年开始缓解 预计预计 2022 年添加剂价格高位震荡，年添加剂价格高位震荡，2023 年开始下降。年开始下降。2020 年以来，电解液的主要添加剂VC 由于受到环保督察影响，导致部分 VC 停产减产，且后期复产较为困难，使得 VC 供应量减少。 而在需求端， 2020 年下半年以来电池终端需求大幅提升提高了市场对 VC 的需求。目前国内涉足 VC 生产的企业较少， 主要集中在江苏华盛、 苏州华一、 江苏瀚康、 青木高新、浙江天硕等少数几家企业手中，整个 VC 行业呈现出较大缺口，大部分电解液企业在 VC 采购

32、上出现了较大问题。此外，FEC 在 2020 年四季度以来也呈现出供不应求的局面，2021年 10 月最高价格已经达到 47.5 万元/吨，反映出 2021 年全年都存在较大的供需缺口。而考虑到化工企业复产扩产周期较长，生产过程更加复杂，且今年受 LFP 电池出货量大幅增长带动 VC 市场需求激增，预计今年全年 VC 供给仍会存在较大缺口，FEC 处于紧平衡状态。 但随着 2023 年 VC、 FEC 大规模产能的集体投产， 供需紧张将缓解， 价格可能会在 2023年开始呈现下降趋势，且在 2024 年仍为产能大于需求状态。 0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.8

33、1.01.21.42001820192020万吨添加剂产量-左轴增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 图表图表15： 电解液添加剂电解液添加剂 VC、FEC 需求测算需求测算 全球全球 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 锂电池装机量（GWh） 225 258 432 674 985 1378 动力 124 149 284 476 724 1028 动力：国内 57 66 174 285 425 556 动力：海外 67 83 110 192 300 472 消费 70 75 84 91 95 100

34、 储能 18 15 30 54 92 150 电动工具 8 9 9 10 10 11 两轮车 5 10 18 27 34 39 其他（船舶机械等） 0 0 7 16 30 50 装机-产量调整（备货系数） 1.40 1.40 1.30 1.20 1.16 1.13 锂电池产量（GWh） 315 361 562 809 1143 1557 LFP 电池装机量占比 10% 11% 27% 33% 40% 44% 动力：国内 32% 33% 51% 50% 50% 50% 动力：海外 0% 0% 0% 15% 25% 30% 消费 0% 0% 0% 0% 0% 0% 储能 20% 30% 55% 5

35、5% 60% 75% 电动工具 0% 0% 8% 10% 20% 30% 两轮车 10% 10% 16% 22% 48% 69% 其他（船舶机械等） 100% 100% 100% 100% 100% 100% 三元&其他电池产量（GWh） 284 322 411 540 690 865 LFP 电池产量（GWh） 31 38 150 269 453 692 三元&其他单 GWh 电解液耗用量（万吨） 0.113 0.111 0.109 0.106 0.104 0.102 LFP 单 GWh 电解液耗用量（万吨） 0.145 0.142 0.139 0.136 0.134 0.131 平均单 G

36、Wh 电解液耗用量（万吨） 0.12 0.11 0.12 0.12 0.12 0.11 电解液需求量（万吨） 37 41 66 94 133 179 YOY 48% 13% 59% 44% 41% 35% 三元&其他电池电解液耗用量（万吨） 32 36 45 57 72 88 LFP 电池电解液耗用量（万吨） 5 5 21 37 61 91 三元&其他电解液 VC 添加剂比例 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% LFP 电解液 VC 添加剂比例 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% VC 需求量（万吨） 0.55 0.63 1.21 1.85 2.

37、75 3.87 YOY 47% 14% 93% 53% 49% 41% 三元&其他电解液 FEC 添加剂比例 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.5% 3.0% FEC 需求量（万吨） 0.64 0.71 0.89 1.15 1.80 2.65 YOY 49% 11% 25% 29% 56% 47% 资料来源：SNE，公司招股说明书，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 图表图表16： 电解液添加剂电解液添加剂 VC、FEC 供需平衡表供需平衡表 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 产品产品 VC FEC

38、VC FEC VC FEC VC FEC VC FEC 华盛锂电 3000 2000 3000 2000 3500 2000 9000 5000 15000 8000 瀚康（新宙邦） 1000 1000 2000 1000 2800 1000 4000 4000 6000 6000 天赐材料 0 0 0 0 0 0 20000 0 20000 0 苏州华一（奥克股份） 1000 1000 1100 1100 3500 1500 5000 5000 5000 5000 永太科技 0 0 1200 500 2500 1250 25000 6000 30000 8000 荣成青木 800 0 800

39、 0 1300 0 1800 0 1800 0 福建鸿博 0 0 700 0 1200 0 2000 0 2000 0 福建邵武创鑫 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 山东瀛寰 0 0 400 0 1800 0 1800 0 1800 0 山东永浩 0 0 0 0 500 1000 1000 2000 1000 2000 合计供给（吨） 6300 4500 9700 5100 17600 7250 70100 22500 83100 29500 供给-需求（吨） 27 -2487 -2386 -3824 -870 -4244 42563 4526

40、44410 2994 资料来源：SNE，公司招股说明书，华泰研究 考虑新进入者产能爬坡需要较长时间，且行业价格下降后，新进入者由于成本较高，预计产能释放有限，因此我们假设新进入者产能利用率分别为 50%/65%/80%进行敏感性分析，可以看到 FEC 的供给可能仍处于紧缺状态。 图表图表17： 电解液添加剂电解液添加剂 VC、FEC 供需平衡敏感性分析供需平衡敏感性分析 年份年份 2022E 2023E 2024E 产品产品 VC FEC VC FEC VC FEC 80% -3130 -5094 31143 1826 31990 -106 65% -4825 -5731 22578 -199

41、 22675 -2431 50% -6520 -6369 14013 -2224 13360 -4756 资料来源：SNE，公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 电解液添加剂全球龙头，电解液添加剂全球龙头，募投募投扩产加速成长扩产加速成长 电解液添加剂龙头企业电解液添加剂龙头企业 公司于 2003 年进入锂电池电解液添加剂市场，始终坚持技术创新和产品升级，技术实力受到业界认可，形成了集研发、生产、销售和管理等方面的综合优势。公司在锂电池电解液添加剂领域经过多年的沉淀，已直接与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作，包括三菱化学、比亚迪、宁德时

42、代、天赐材料等，在行业内具有较强的品牌影响力。公司是 VC 和FEC 市场领先的供应商之一，根据中国电池工业协会出具的关于锂离子电池电解液添加剂市场占有率的证明，公司 2018 年-2020 年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。 图表图表18： 2019 年全球年全球电解液添加剂企业市场份额电解液添加剂企业市场份额 图表图表19： 2020 年全球电解液添加剂企业市场份额年全球电解液添加剂企业市场份额 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 管理架构成熟稳定管理架构成熟稳定，视技术为核心竞争力视技术为核心竞争力 管理层管理层架构

43、成熟稳定架构成熟稳定，核心人员经验丰富。，核心人员经验丰富。沈锦良为华盛锂电董事长，与其一致行动人持有公司 34%的股权，此外，公司技术人员经验丰富，公司作为主要参与单位、公司核心技术人员张先林作为主要参与人员的项目“高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关技术”曾荣获国家技术发明奖二等奖。公司已建立健全了完善的法人治理结构，形成了一套切实可行、高效运作的内部管理体系，打造了一支具备丰富管理经验、成熟稳定的核心管理团队。公司管理团队成员大多来自化工相关专业领域，具备了扎实的专业知识和丰富的管理经验，经历了电解液的全周期发展历程，对行业技术、业务环节和行业发展趋势有着深刻的理解和认识。 图表图表

44、20： 公司主要管理团队及核心技术人员公司主要管理团队及核心技术人员 姓名姓名 职位职位 工作经历工作经历 沈锦良 董事长 1999-2002 年，任华荣化工新材料董事长；2003-2019 年，任华盛有限董事长；2019 年至今，任公司董事长 沈鸣 董事兼总经理 2008-2009 年，任日本森田化学株式会社有限公司销售部经理；2010-2011 年，任华盛有限董事长助理；2011-2019 年，任华盛有限总经理；2019 年至今，任公司董事兼总经理 张先林 技术总监 2002-2005 年，任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理；2005-2019 年，任华盛有限技术总监；2

45、019 至今，任公司技术总监 杨志勇 研发部经理 2004-2005 年，任南通吉泰电工器材有限公司员工；2005-2019 年，任华盛有限研发部经理；2019年至今，任公司研发部经理 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 股权结构清晰，股权结构清晰，董事长董事长、沈鸣、沈鸣及其一致行动人及其一致行动人持有持有 34%股权。股权。董事长沈锦良直接持有公司1197.99万股股份， 占公司股份总数的比例为15.97%； 儿子沈鸣、 沈刚分别持有公司403.40、88.40 万股股份，占公司股份总数的比例分别为 5.38%、1.18%。 22.19%10.74%8.95%8.15%6.25%3.43%

46、40.28%江苏华盛瀚康化工苏州华一青木高新博鸿化学吉慕特化工其他20.89%13.92%12.85%6.93%5.07%4.80%35.54%江苏华盛海外企业瀚康化工苏州华一荣成青木浙江天硕其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 图表图表21： 公司公司发行前发行前股权结构一览股权结构一览 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司视技术创新为核心竞争力，公司视技术创新为核心竞争力，发明专利巩固技术优势发明专利巩固技术优势。VC 产品的生产上，公司自主研究新的细节控制技术，开发了新型紫外发光装置，优化了光强和电压参数，使得光催化氯化工艺反应效率提高；在 FEC

47、 产品的生产上，公司自主研发的卤素置换工艺相比传统工艺路线具有生产装备投资少、生产安全性高、产品成本低的特点，同时产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平；在特殊有机硅异氰酸酯基硅烷的生产上，公司技术具有生产装备投资少，生产安全性高，产品成本低的特点，有效规避了光气/三光气剧毒原料，三废极少， 是一条绿色环保工艺路线， 并且开发出新型脱醇催化剂体系， 提高了脱醇解效率，产品收率达到 90%以上。 图表图表22： 2021 年公司员工结构年公司员工结构 图表图表23： 公司专利公司专利分布分布 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 68.2%17.7%11

48、.1%1.9%1.1%生产人员行政管理人员研发人员采购人员销售人员4202530354045发明专利实用新型专利外观设计专利国际专利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 公司公司 VC 及及 FEC 产品的技术优势具体产品的技术优势具体体现在工艺先进、品质稳定体现在工艺先进、品质稳定、自动化大规模等。、自动化大规模等。公司自主开发了光催化氯化、连续精馏等工艺技术，反应效率和收率高，产品稳定性好，VC、FEC 产品电子级纯化良品率高、 关键性能优异。 此外， 公司开发了三乙胺、 溶剂回收技术，大幅降低原辅料消耗。在生产上，公司着力实现装置大型

49、化、连续化、自动化，具备规模优势，并对环保指标管控严格，建立了废料处理系统。同时，独立安装了包括安全联锁系统、紧急停车系统和有毒有害、可燃气体及火灾检测保护系统的安全仪表系统（SIS） ，提高了生产装置的安全性。 营收快速增长，营收快速增长，毛利率维持高位毛利率维持高位 公司 2018-2021 营业收入分别为 3.69、 4.23、 4.45 和 10.14 亿元， 同比增长 14.61%、 5.02%和 127.97%，归母净利润分别为 0.60、0.76、0.78 和 4.20 亿元，分别同比增长 25.88%、2.76%和 438.81%。2021 年公司业绩有较大幅度提升，主要因 2

50、020 年第一季度受疫情影响销量较低，而自第四季度起电解液添加剂市场需求旺盛，公司 VC、FEC 产品持续供不应求，销量和产品单价的上升共同导致了 2021 年度业绩的大幅增加。 图表图表24： 公司公司 2018-2021 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表25： 公司公司 2018-2021 归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%140%02468920202021亿元营业总收入-左轴同比增速-右轴-100%0%100%200%300%400%500%600%0.0

51、0.51.01.52.02.53.03.54.04.520021亿元归母净利润-左轴扣非归母净利润-左轴同比增速（归母）-右轴同比增速（扣非）-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 16 公司收入构成主要是公司收入构成主要是 VC、FEC、BOB、特殊有机硅、特殊有机硅等，其中等，其中前三者为电解液添加剂，也前三者为电解液添加剂，也是公司的主要收入来源是公司的主要收入来源。主要收入构成为：。主要收入构成为： 1）2018-2021 公司 VC 业务营收分别为 2.20、2.68、2.48 和 6.39 亿元，占主营业务收入的比重分别为 59.

52、77%、63.39%、55.94%和 63.04%，收入规模整体呈上升趋势。VC 产品是锂电池电解液中的核心添加剂，能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI 膜） ，该膜的电化学性能稳定，能有效抑制溶剂分子嵌入和锂电池的气胀现象，从而避免引发电极材料溶剂化反应并造成电池循环等性能下降，提高电池寿命。2020 年度 VC 产品销量增加，受单价下降的影响销售收入较上年减少了 7.50%。2021 年度受市场需求持续增加及价格上涨的共同影响，VC 产品销售收入有较大幅度的增加，较上年 VC 产品销售收入增长了 157.44%。 2）2018-2021 公司 FEC

53、 业务收入分别为 0.96、1.09、1.35 和 2.91 亿元，占主营业务收入的比重分别为 25.92%、25.72%、30.40%和 28.68%，收入规模及占比呈上升趋势。FEC也是负极成膜添加剂，能有效参与负极 SEI 膜的形成，同时因其优良的倍率性能，FEC 可用于增加电池锂离子迁移速率，显著提高电池在高倍率下的充放电性能。2020 年度销售收入较 2019 年度增长 23.87%，2021 年度销售收入较上年增长了 115.58%，主要因下游客户需求持续增加及 2021 年度销售单价有较大幅度的上升所致。 3）2018-2021 公司 BOB 业务收入分别为 0.25、0.27、

54、0.43 和 0.40 亿元，占主营业务收入的比重分别为 6.65%、6.39%、9.75%和 3.98%，收入规模及占比呈上升趋势。BOB 能够在电极材料表面形成稳定的界面膜，促进电极材料结构稳定性，且阻抗小，同时作为新型锂盐类添加剂，BOB 对于电解质锂盐热稳定性较差等问题能够起到改善作用，提高电池的高温性能。 2020 年度销售收入较 2019 年度增长 59.72%， 主要因下游客户需求持续增加所致。 2021年度，BOB 产品较上年销量增加而单价有所降低，较上年销售收入减少 6.70%。 4）2018-2021 公司特殊有机硅业务收入分别为 0.27、0.16、0.13 和 0.17

55、 亿元，占主营业务收入的比重分别为 7.26%、3.74%、2.83%和 1.68%。特殊有机硅主要应用于高档聚氨酯材料（涂料、密封胶、烤漆） 、有机树脂（丙烯酸树脂、PVA、聚酯等）中，作为聚合物的结构改进剂， 增强材料的粘结力和耐老化性能等。 2020 年度公司特殊有机硅产品销售收入较 2019年度下降了 20.65%，主要因产品价格下降所致，2021 年度特殊有机硅产品销售收入增长了35.53%，主要系 TESPI 产品销量增加所致。 图表图表26： 公司公司 2018-2021 主营业务收入结构主营业务收入结构 资料来源：Wind，华泰研究 60%63%56%63%26%26%30%2

56、9%7%6%10%4%7%4%3%2%0%20%40%60%80%100%20021VCFECBOB特殊有机硅其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 17 公司主营业务快速增长，各业务毛利率均稳定保持较高水平。公司主营业务快速增长，各业务毛利率均稳定保持较高水平。2018-2021 公司综合毛利率总体保持40%以上， 体现出公司出色的技术优势和成本管控的能力， 其中2021年度受VC、FEC 产品供不应求、价格提升的影响，公司主营业务毛利率水平有较大的上升达 64.95%。2018-2021 公司净利率分别为 16.50%、17.97%、17.

57、40%和 41.18%，呈现稳增长态势。 图表图表27： 公司公司 2018-2021 年毛利率和净利率情况年毛利率和净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 电解液添加剂电解液添加剂业务业务：产能利用率不断提升产能利用率不断提升，稳定业务增长点，稳定业务增长点 公司公司电解液添加剂电解液添加剂业务主要分为三大类业务主要分为三大类产品产品，分别是，分别是碳酸亚乙烯酯（碳酸亚乙烯酯（VC） 、氟代碳酸乙烯） 、氟代碳酸乙烯酯（酯（FEC）和双草酸硼酸锂（）和双草酸硼酸锂（BOB） ，能够改善锂电池各项性能，广泛应用于新能源汽车、电动两轮车、电动工具、UPS 电源、移动基站电源、光伏电站、3C 产

58、品等领域。 图表图表28： 公司公司电解液添加剂电解液添加剂类别类别 产品类别产品类别 功能介绍功能介绍 碳酸亚乙烯酯（VC） 能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜（SEI 膜） 。SEI 膜将电极材料与电解液分割开，允许锂离子在其中进行传输，进入到电极表面，进行嵌入或脱离操作。另一方面 SEI 膜还可以阻止电解液中溶剂分子的通过，从而有效防止了溶剂分子的共嵌入，避免了因溶剂分子共嵌入造成对电极材料的破坏。该膜的电化学性能稳定，能有效抑制溶剂分子嵌入，从而避免引发电极材料溶剂化反应并造成电池循环等性能下降。 氟代碳酸乙烯酯（FEC） 添加了 FEC 的电解液在电

59、池电极表面可以形成有效的 SEI 膜，增加电池锂离子迁移速率，显著提高电池在高倍率下的充放电性能。同时 FEC在硅碳负极方面因为其形成的 SEI 膜薄且具有韧性和自我修复性， 能抑制硅碳负极在充放电情况下负极因锂嵌入体积膨胀造成结构破碎的问题，大幅度提升硅碳负极的使用寿命，促进了硅碳负极的广泛应用。目前添加了 FEC 的锂电池主要适用于混合动力及纯电动车领域汽车，将来有望用于太阳能、风能等领域的储能存储，市场前景较为广阔。 双草酸硼酸锂（BOB） 在锰酸锂及镍钴锰酸锂型锂电池中作为电解质添加剂， 可有效在电池正极材料锰酸锂或镍钴锰表面形成一层非常稳定且具备一定韧性的保护膜，从而抑制了电池正极材

60、料在充放电中与电液活性成分的反应。 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021毛利率-VC毛利率-FEC毛利率-BOB毛利率-特殊有机硅公司毛利率公司净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 18 我们认为公司电解液添加剂业务具有技术、客户及品牌、环保三大优势：我们认为公司电解液添加剂业务具有技术、客户及品牌、环保三大优势： 1） 技术优势技术优势：在 VC 产品的生产上，公司自主研究新的细节控制技术，开发了新型紫外发光装置，优化了光强和电压参数，使得光催化氯化工艺反应效率提高；独立设计连

61、续精馏工艺，大大提升产品收率的同时改进了产品品质；针对 VC 产品热稳定性、光稳定性等性能差的特点自主开发出抑制 VC 变色和变质的方法， 保证了该产品在全球的可靠交付。公司主导起草的国家标准于 2012 年 6 月 1 日实施，进一步规范了 VC 产品在锂电池材料中标准化应用。在 FEC 产品的生产上，公司自主研发的卤素置换工艺相比传统工艺路线具有生产装备投资少、生产安全性高、产品成本低的特点，同时产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。公司 FEC 产品的核心创新技术 2012 年获得中国轻工业联合会科学技术发明奖一等奖，2013 年获得国家技术发明奖二等奖，公司主导起草的行业标准

62、于 2015 年 6 月 1 日实施。 2） 客户及品牌优势客户及品牌优势： 公司长期为国内外锂电池产业链知名厂商供应添加剂，客户包括比亚迪、宁德时代、天赐材料、国泰华荣、杉杉股份等国内厂商，也包括三菱化学等海外厂商，产品已覆盖亚洲、欧洲、美洲等电解液添加剂市场。这些电解液龙头厂商普遍建立了严格的供应商筛选及认证体系，与公司建立了良好的合作关系，对公司产品具有持续稳定的需求。基于此，有助于公司根据客户的需求提供更全面的服务，与客户建立更为深入的战略合作伙伴关系。公司产品取得国内外电解液龙头企业的一致认可， 与主要客户的合作关系稳定，未来伴随着电解液需求量的提升，公司业绩具有较好的成长性。 3）

63、 环保优势环保优势： 公司一直严格按照国家和地方的环保政策和规定进行生产，与子公司泰兴华盛均于 2019 年取得了最新的排污许可证。公司对环保指标管控严格，建立了废料处理系统，三废处理装置配套齐全，具备自主废料处理能力。公司配套建成了处理废水的生化装置、处理精馏残渣等固体废物的焚烧炉、处理废气的 RTO 装置和碳纤维吸附、脱附装置、固废仓库、清水和废水分流设施等，并在清水排放口、废水排放口、所有的排气筒、固废库等场所均安装了在线检测仪。公司不仅注重对产品的精益管理，对反应中产生的副产物也进行了精制回收，变废为宝。例如，公司研制出具有自主知识产权的三乙胺盐酸盐回收三乙胺的工业化生产技术，将三乙胺

64、的消耗下降了 85%以上；配套建成了完整的溶剂回收装置，溶剂消耗下降了 75%以上。装置的清洁化以及配套齐全的三废处理装置使公司在原辅料的消耗和能耗上具备显著优势，不仅降低了成本， 而且实现了绿色生产。 公司公司产能利用率不断提升产能利用率不断提升。受益下游旺盛需求，公司近年来不断提升产能利用率， 其中 2021 年 VC 和 FEC 的产能利用率分别为 104%和 96%。由于产能紧张，预计公司募投产能有望快速消化。公司产销率均在 100%，这与公司以销定产的生产模式有关。 图表图表29： 公司公司 2018-2021VC 产销情况产销情况 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%20%40

65、%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018年2019年2020年2021年吨产能产量销量产销率产能利用率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 19 图表图表30： 公司公司 2018-2021FEC 产销情况产销情况 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 电解液添加剂电解液添加剂业务营收持续增长，业务营收持续增长，2021 年年受益于量价齐升收入激增受益于量价齐升收入激增。2018-2021 公司电解液添加剂业务分别实现营收 3.41、4.04、4.26 和 9.70 亿元，其中 2021 年收入超前两年全

66、年收入之和，这一方面受益于新能源需求快速增长，下游订单旺盛，公司产线弹性较强，实现满负荷生产，另一方面，电解液添加剂 VC 和 FEC 短期供需紧张带来产品价格上涨。 图表图表31： 公司公司 2018-2021 电解液添加剂电解液添加剂业务营收及增速业务营收及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司通过长单锁定添加剂出货量。公司通过长单锁定添加剂出货量。 凭借稳定的产品质量与高性价比优势， 公司与宁德时代、比亚迪、天赐材料等下游大客户纷纷签订长期战略合作协议，锁定未来 5 年的电解液添加剂出货量，其中 2022 年合计锁定 VC 2580 吨，占据当年产能的 74%。 图表图表32：

67、公司公司与客户所签的长期战略合作订单与客户所签的长期战略合作订单（吨（吨/年）年） 2021 全年全年 2022 全年全年 2023-2025 合计合计 宁德时代 VC 400 1120 3360 比亚迪 VC 240 800 3120 FEC 40 160 600 天赐材料 VC 200 660 960 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5002018年2019年2020年2021年吨产能产量销量产销率产能利用率0%20%40%60%80%100%120%140%0246892020

68、2021亿元电解液添加剂收入-左轴增速-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 20 公司积极布局新型锂盐公司积极布局新型锂盐、向、向上游产业链延伸上游产业链延伸以及拓展负极材料赛道以及拓展负极材料赛道。公司与浙江三美股份合作成立子公司盛美锂电，公司控股 51%，投资 6.5 亿元建设年产 3,000 吨 LIFSI 项目，其中一期拟投资 1.2 亿元建设 500 吨， 预计于 2022 年建成试产， 2023 年 Q1 达产。 此外，公司持股子公司祥和新能源 69%的股权，拟投资 4 亿元新建年产 8 万吨 CEC 项目，其中一期 1.5 亿元建设 4 万吨，预计

69、于 2022 年建成投产。同时在 2019 年末，公司成立子公司华赢新能源，持股 70%，采用低能耗天然石墨路线，在首效、能量、耐温等性能方面均好于人造石墨，有望成为公司新的增长极。 特殊有机硅特殊有机硅业务业务：产能扩建产能扩建完成，潜在业务增长点完成，潜在业务增长点 公司公司特殊有机硅特殊有机硅务主要包括务主要包括异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（异氰酸酯基丙基三甲氧基硅烷（IPTS）和异氰酸酯基丙基三乙）和异氰酸酯基丙基三乙氧基硅烷（氧基硅烷（TESPI） 。异氰酸酯基硅烷是一种新型的高活性特种硅烷偶联剂产品，能显著提高偶联有机聚合物的耐温性、耐候性以及抗紫外等性能。它含有高反应活性的异氰酸酯

70、官能团，可与众多高分子聚合物如聚碳酸酯、聚氨酯等发生耦合，因而被广泛应用于高档聚氨酯材料（涂料、密封胶、烤漆） 、有机树脂（丙烯酸树脂、PVA、聚酯等）中，作为聚合物的结构改进剂，增加聚合物对基础材料如金属基质、聚烯烃材料等的粘结力，增强树脂的耐老化性能等。 图表图表33： 公司公司 2018-2021 特殊有机硅业务营收及增速特殊有机硅业务营收及增速 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 产能扩建完成，加速开拓市场。产能扩建完成，加速开拓市场。公司在特殊有机硅产量相对于头部厂商仍然较小，相关业务规模较难实现快速增长，目前处于市场开拓阶段。公司 2020 年 2 月取得年产 500 吨特殊有机硅

71、扩建项目环评批复，于 2020 年 11 月开始试生产。随着特殊有机硅产能扩张，公司有望增强规模效应，不断开拓客户。 图表图表34： 公司公司 2018-2021 特殊有机硅产销情况特殊有机硅产销情况 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.050.100.150.200.250.3020021亿元特殊有机硅收入-左轴增速-右轴0%20%40%60%80%100%120%140%160%005006007002018年2019年2020年2021年吨产能产量销量产销率产能利用

72、率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 21 盈利能力和财务状况分析盈利能力和财务状况分析 公司公司成立以来成立以来以以提供提供电解液添加剂为主要业务电解液添加剂为主要业务，并逐步开拓特殊有机硅业务。并逐步开拓特殊有机硅业务。根据华盛锂电招股说明书信息，公司通过向客户提供电解液添加剂实现收入和利润，是公司的核心利润来源。选取同行业可比公司考虑的选取标准包括行业标准、数据可得性与可比性标准、业务标准。 鉴于目前A股和全球市场中暂未有主营业务为锂电池电解液添加剂的上市公司， 公司同行业可比公司的选取标准包括： （1）主要产品或部分产品与发行人存在相同或相似的情形； （2）

73、其产品应用领域及下游客户类型与发行人存在相同或相似情形。综上，我们采用招股说明书可比公司口径，选取新宙邦、石大胜华、多氟多和江苏国泰的化工新能源业务平台瑞泰新材，多维度对比分析公司的盈利能力和财务状况。 公司营收规模公司营收规模于于 2021 年高增长年高增长。从绝对值来看，公司营收水平低于行业平均水平，近几年处于稳定增长的状态， 2018-2021 公司营收增速均高于 5%， 其中于 2021 年迎来高速增长，达到 127.97%。 图表图表35： 公司与同行业可公司与同行业可比公司营业收入比较比公司营业收入比较 图表图表36： 公司与同行业可比公司营业收入增速比较公司与同行业可比公司营业收

74、入增速比较 注：新宙邦选取其锂电池化学品业务，石大胜华选取其碳酸二甲酯系列，多氟多选取其新材料业务，江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：新宙邦选取其锂电池化学品业务，石大胜华选取其碳酸二甲酯系列，多氟多选取其新材料业务，江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 公司归母净利润公司归母净利润弹性高于同业弹性高于同业。从归母净利润来看，2018-2021 年华盛锂电盈利水平处于稳定增长的状态， 分别达到 60.32、 75.93、 78.03 和 420.43 百万元。 从增速来看， 2018-2021同比增速分别为 5

75、.00%、25.88%、2.77%和 438.80%，相较于同行业可比公司表现出较大的业绩弹性。 图表图表37： 公司与同行业可比公司归母净利润比较公司与同行业可比公司归母净利润比较 图表图表38： 公司与同行业可比公司归母净利润增速比较公司与同行业可比公司归母净利润增速比较 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020021百万元华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰(50)050100150

76、20025030035020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰(600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,40020021百万元华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰(100)0050020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 22 公司毛利率、净利率水平均在行业内处于公司毛利率、净利率水平均在行业内处于领先领先位置。位置。公司 2018-2021 公司毛利率分别为40.25%、40.67%、3

77、9.43%、64.95%，毛利率领先绝大部分公司，公司具有较好的成本管控能力。公司 2018-2021 净利率分别为 16.50%、17.97%、17.40%、41.18%，处于稳定上升的状态，并于 2021 年达到历史高位。 图表图表39： 公司与同行业可比公司毛利率比较公司与同行业可比公司毛利率比较 图表图表40： 公司与同行业可比公司净利率比较公司与同行业可比公司净利率比较 注：新宙邦选取其锂电池化学品业务，石大胜华选取其碳酸二甲酯系列，多氟多选取其新材料业务，江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资

78、料来源：Wind，华泰研究 20182021 年公司期间费用率年公司期间费用率逐年下降逐年下降，且且在在 2021 年下降年下降幅度较大幅度较大。其中： 1）公司销售费用率低于行业平均水平。公司销售费用率与多氟多、石大胜华、江苏国泰相似，低于新宙邦。从销售费率的变化来看，公司销售费用率有所下降，略低于同行业可比公司平均水平，主要因公司客户集中度较高，所需的销售人员较少，销售费用中职工薪酬和差旅费金额及占比较低所致。 2）公司管理费用率处于较高位置，但在 2021 年有所下降。由于公司处于发展期，公司管理费用中的职工薪酬逐年上升，主要因随着公司业务规模逐步扩大，业绩向好，管理人员薪酬有所提升；且

79、管理费用中咨询顾问费有较大增加，主要因推进上市工作产生的中介机构费用增加所致。华盛锂电与新宙邦、多氟多管理费用相近，石大胜华和江苏国泰的规模效应导致其管理费用偏低。 3）公司财务费用率逐步下降。2018 年度、2019 年度、2020 年度和 2021 年度，公司的财务费用分别为 1047.80 万元、1,050.23 万元、990.09 万元和 370.25 万元，占营业收入的比例分别为 2.84%、2.48%、2.23%和 0.37%。公司财务费用主要为利息支出及汇兑损益，受借款规模及汇率变动的影响有所波动。 007020021%华盛锂电新宙邦石

80、大胜华多氟多江苏国泰(20)(10)00021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 23 图表图表41： 公司与同行业可比公司销售费用率比较公司与同行业可比公司销售费用率比较 图表图表42： 公司与同行业可比公司管理费用率比较公司与同行业可比公司管理费用率比较 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表43： 公司与同行业可比公司财务费用率比较公司与同行业可比公司

81、财务费用率比较 图表图表44： 公司与同行业可比公司期间费用率比较公司与同行业可比公司期间费用率比较 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 20182021 公司应收账款周转率、存货周转率低于行业内可比公司。公司应收账款周转率、存货周转率低于行业内可比公司。其中： 1）公司应收账款周转率低于可比公司平均水平，主要差异在于石大胜华的应收账款周转率水平较高。石大胜华油气类产品销售主要通过现款结算方式，碳酸脂类产品采用现款结算或信用期结算方式，且建立了较为严格的催收体系，因而应收

82、账款周转率显著高于公司及其他可比上市公司。 2）公司存货周转率低于可比公司平均水平，主要差异在于石大胜华、江苏国泰的存货周转率水平较高。石大胜华以基础有机化工产品为主，销售渠道相对广泛，周转率较高。江苏国泰产品种类相对集中，主营的锂电池电解液周转较快，其 2020 年度存货周转率下降主要因新项目逐步投入试生产等原因，存货余额增加。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰0021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰(1.0)(0.5)0.00.51.01

83、.52.02.53.03.54.020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰058201920202021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 24 图表图表45： 公司与同行业可比公司应收账款周转率比较公司与同行业可比公司应收账款周转率比较 图表图表46： 公司与同行业可比公司存货周转率比较公司与同行业可比公司存货周转率比较 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研

84、究 20182021 公司资产负债率公司资产负债率低低于行业平均水平于行业平均水平且逐年下降且逐年下降。 公司发展初期需要较多的资金，但随着借款的偿还，公司的负债率逐年下降，资本结构优化，经营安全性稳步提高。 图表图表47： 公司与同行业可比公司资产负债率比较公司与同行业可比公司资产负债率比较 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 公司公司的流动资产占比低于行业可比公司，的流动资产占比低于行业可比公司， ROE处于行业较为领先的位置处于行业较为领先的位置。 从资产结构来看，公司 2018-2021 流动资产占总资产比例分别为 35.95%、35.52%

85、、42.43%、56.13%。从ROE 来看，2018-2021 公司 ROE 分别为 15.24%、16.39%、13.92%、51.4%，与同行业可比公司比较相对领先。 图表图表48： 公司与同行业可比公司流动资产占比比较公司与同行业可比公司流动资产占比比较 图表图表49： 公司与同行业可比公司公司与同行业可比公司 ROE 比较比较 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 注：江苏国泰选取其化工新能源业务平台瑞泰新材数据 资料来源：Wind，华泰研究 02468020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏

86、国泰024688201920202021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰007020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰3040506070809020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰(20)(10)0020021%华盛锂电新宙邦石大胜华多氟多江苏国泰 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 25 募投项目分析募投项目分析：产能与研发两翼齐飞产能与研发两翼齐飞 本次募集资金投资项目投资总额为本次募集资金投资项目投资总

87、额为 90000.28 万元，占公司最近一期末资产总额的比例为万元，占公司最近一期末资产总额的比例为81.54%。本次募集资金投资项目均符合公司主营业务的发展方向，募投项目投资总额与公司现有生产经营规模相适应。 图表图表50： 公司募集资金投资项目及拟使用金额公司募集资金投资项目及拟使用金额 序号序号 项目名称项目名称 投资总额（万元）投资总额（万元） 使用募集资金金额（万元）使用募集资金金额（万元） 建设期建设期 1 年产 6,000 吨碳酸亚乙烯酯、3,000 吨氟代碳酸乙烯酯项目 87,350.00 67,350.00 24 个月 2 研发中心建设项目 2,650.28 2,650.28

88、 24 个月 合计 90,000.28 70,000.28 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 年产年产 6,000 吨碳酸亚乙烯酯、吨碳酸亚乙烯酯、3,000 吨氟代碳酸乙烯酯项目：满足不断增长的客户需求，从吨氟代碳酸乙烯酯项目：满足不断增长的客户需求，从而扩大市场份额。而扩大市场份额。公司现有锂电池电解液添加剂的产量已无法满足不断增长的订单需求，拟通过该项目建设提高产品生产能力。而且本项目建设以智能化和清洁化为目标，不仅引进了精馏塔、合成釜、离心机、气相色谱仪、超声波清洗仪、ICP 仪等先进的生产及检测设备，还引进了 DCS、SIS、安全信息化平台、ERP 系统等信息化管理系统，以提高智能

89、化水平，提升生产效率，保证产品质量，降低生产成本。同时，公司还引进和建设了固废焚烧炉、尾气吸收系统、循环泵、污水池等设施以实现循环使用、清洁生产。 据招股说明书，该项目总投资 87,350.00 万元，其中建设投资 75,085.36 万元，建设期利息1,008.00 万元，铺底流动资金 11,256.64 万元。建设期拟定为 2 年，预计于 2023 年下半年逐步投产。 图表图表51： 年产年产 6,000 吨碳酸亚乙烯酯、吨碳酸亚乙烯酯、3,000 吨氟代碳酸乙烯酯项目吨氟代碳酸乙烯酯项目投资金额分布投资金额分布 序号序号 项目项目 投资金额（万元）投资金额（万元） 占投资总额的比例占投资

90、总额的比例 1 建设投资 75,085.36 85.96% 1.1 建筑工程费 19,091.78 21.86% 1.2 设备购置费 38,704.21 44.31% 1.3 安装工程费 3,870.42 4.43% 1.4 工程建设其他费用 9,750.09 11.16% 1.5 预备费 3,668.86 4.20% 2 建设期利息 1,008.00 1.15% 3 铺底流动资金 11,256.64 12.89% 项目总投资 87,350.00 100.00% 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 26 研发中心建设项目研发中心建设

91、项目：通过对新型电解液电解质添加剂、新型负极成膜助剂及固态锂电池电通过对新型电解液电解质添加剂、新型负极成膜助剂及固态锂电池电解质硫化物的设计开发，提高产品市场竞争力解质硫化物的设计开发，提高产品市场竞争力。随着锂电池产业和新能源汽车等下游行业规模的不断扩大以及锂电池对安全性、循环寿命和能量密度要求的提升，对电解液添加剂提出了更多的要求，成膜、导电、阻燃、过充保护、改善低温性能方面的添加剂的需求量将会逐步增加。本项目研发中心的建设，通过对传统添加剂工艺进行优化和改进，来提升产品品质，降低生产成本；通过对新型电解液添加剂的设计开发，着重于锂电池的循环寿命及填平补齐电极材料的稳定性等问题，以满足眼

92、下国内外动力锂电池材料对性能及新型材料的及时需求。 据招股说明书，该项目总投资 2,650.28 万元，均为建设投资。建设期拟定为 2 年，预计于2024 年建成。 图表图表52： 研发中心建设项目研发中心建设项目投资金额分布投资金额分布 序号序号 项目项目 投资金额（万元）投资金额（万元） 占投资总额的比例占投资总额的比例 1 工程建设支出 2,650.28 100.00% 1.1 建筑工程费 735 27.73% 1.2 设备购置费 1,175.60 44.36% 1.3 安装工程费 58.78 2.22% 1.4 工程建设其他费用 554.7 20.93% 1.5 预备费 126.2 4.76% 项目总投资 2,650.28 100.00% 资料来源：公司招股说明书，华泰研究