1、 http:/ 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 京东物流京东物流(2618.HK) 报告日期：2022 年 6 月 30 日 背靠京东集团，仓配一体化综合物流龙头背靠京东集团，仓配一体化综合物流龙头 京东物流首次覆盖报告 行业公司研究互联网&交通运输行业 ：谢晨 执业证书编号：S04 ： ： 报告导读报告导读 京东物流是中国供应链物流龙头公司。背靠京东集团获得的规模优势及行业认知、丰富的仓网资源和强大的品牌力是京东物流的核心竞争力。我们认为中国供应链物流处于发展早期阶段，京东物流将持续获得市场份额。首次覆盖给予 21.06 港元目标价和“买入”评级。

2、 投资要点投资要点 业务：仓配服务是核心，外部收入占比持续提升业务：仓配服务是核心，外部收入占比持续提升 京东自建物流始于 2007 年，2017 年物流板块开始对外服务，2021 年外部收入占比超过 50%。京东物流提供仓配、快递快运、大件等服务，其中仓配是核心。2021 年来自京东/KA/SME 客户的一体化供应链收入和其他收入占比分别为44%/12%/12%/32%。量价齐升的 KA 供应链一体收入是增长主要驱动力，主要得益于较强的仓配一体综合服务能力。我们认为 KA 业务仍处于拓展期，预计将维持较快增速， 但利润率或将承压。 SME 供应链一体收入主要由客户数推动，虽然 SME 客户相

3、比京东商城 pop 商家渗透率较低，但自营模式对 3P 模式有所挤压，预计 SME 客户渗透率提升空间有限。预计来自京东集团的一体化供应链收入将维持与商城同步的稳健增长，并提供较好的盈利水平。 行业：中国供应链物流处于早期阶段，京东行业领先行业：中国供应链物流处于早期阶段，京东行业领先 供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案，具有非标、粘性强的特点，这使得供应链物流利润率偏低（低于快递业务利润率） 、竞争格局较为分散（美国CR10 为 19%） 。上世纪 90 年代初，美国经济增速下台阶、快递龙头基础设施日益完善、传统快递业务竞争激烈，美国供应链物流开始快速发展。当下中国供应链物流发展环境与

4、彼时美国有相似之处，处于发展的早期阶段。我们测算中国供应链物流 （合同物流） 规模达 4200 亿， 其中京东物流规模排名行业第一，顺丰亦增长迅速（21 年前 9 月增速达 82%） 。 核心竞争力：背靠京东集团核心竞争力：背靠京东集团+仓网资源仓网资源+品牌品牌 京东物流独具京东商流资源禀赋，稳定增长的数十亿京东自营订单带来显著的规模效应，并获得较强的需求预测、消费者洞察能力以及在快消品、家电等优势品类的行业认知。丰富仓网资源+仓内技术使得京东物流在仓配领域处于领先地位。京东物流自有仓储超 1300 个，仓储总面积超 2400 万平方米，仓网资源行业领先。同时，以亚洲一号为代表的大型智能化仓

5、储园区，拥有业界最顶级的技术水平和管理经验，能够复用至普通仓储，实现整体仓网全局性的效率提升。京东物流长期提供快速、稳定、优质的物流服务，在服务满意度评比中，始终处于第一梯队。京东物流定位于“新型实体经济” ，创造大量就业、帮助降低社会物流成本，具有正向外部性。良好的品牌及企业形象有利于京东物流低成本高质量获客。 盈利预测及估值盈利预测及估值 考虑到京东物流还处于业务开拓期，特别是供应链业务还处于早期阶段，部分业务的战略性亏损有利于公司获得市场份额占据行业先发优势，目前较弱的盈利能力暂不能体现公司的实际价值，因此我们采用 PS 估值法进行估值。我们 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前

6、价格 17.12 港元 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2011 -0.21 2Q/2011 -0.02 1Q/2011 -0.09 4Q/2010 0.13 公司简介公司简介 京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。通过科技赋能，提供全方位的覆盖各个业务领域的供应链解决方案和优质物流服务。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 谢晨 联系人： 陈相合 证券研究报告 -80%-60%-40%-20%0%20%京东物流恒生中国企业指数 京东物流京东物流( (2618.2

7、618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计京东物流 2022-2024 年收入分别为 1312/1664/2083 亿元， Non-IFRS 净利润分别为-10.4/14.7/29.8 亿元。参考可比公司顺丰、圆通、韵达、申通 P/S，给予京东物流 0.9x P/S，估值 1181 亿元（1389 亿港元） ，对应目标价 21.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1）宏观经济风险，物流行业与宏观经济息息相关，经济下行可能会导致行业景气度下降。 2）并购整合失败风险，供应链物流行业拓展依靠并购，但并购整合存在较大难度

8、，整合失败会拖累财务表现。 3）测算错误风险，报告内行业规模、公司订单量等数据为测算数据，测算错误可能会导致基本面理解偏差。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 104,693 131,227 166,399 208,295 （+/-)(%) 42.68% 25.34% 26.80% 25.18% Non-IFRS 净利润 (1226) (1044) 1466 2985 （+/-)(%) -168.31% -14.81% -240.33% 103.66% Non-IFRS EPS （最新摊薄） (0.19) (0.16) 0.22

9、 0.45 P/E（Non-IFRS） (78.30) (91.91) 65.49 32.16 lZgVpW9XcV9UvYuWrU6McM9PsQnNmOmOeRrRqPfQmMmN6MoPpPuOsOsQvPtOxP 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进 . 5 2. 行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先 . 7 2.1. 供应链物流提

10、供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点 . 7 2.2. 中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达 4200 亿 . 9 2.3. 京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速 . 12 3. 核心竞争力：京东自营独有资源核心竞争力：京东自营独有资源+仓网资源仓网资源+品牌品牌 . 13 3.1. 背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋 . 13 3.2. 仓网资源+仓内技术与管理能力是仓储核心竞争力 . 15 3.3. 京东物流具备强大的品牌力 . 17 4. 业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升 . 18 4.1. 仓配业务是核心 . 18

11、 4.2. KA 业务是收入增长主要驱动力 . 22 4.3. 成本略承压，费用率有改善空间 . 25 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 27 5.1. 盈利预测 . 27 5.2. 估值分析 . 28 5.3. 投资建议 . 29 5.4. 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：京东物流发展简史 . 5 图 2：京东物流股东信息图 . 6 图 3：DHL 供应链业务提供的服务、收入及客户构成 . 7 图 4：DHL、UPS、FDX 快递业务利润率 . 8 图 5：DHL、XPO、KNIN 供应链业务利润率 . 8 图 6：DHL、XPO、KNIN 等公司供应链物流市占率

12、 . 9 图 7：供应链物流市占率 . 9 图 8：美国名义 GDP 增速 . 9 图 9：Fedex 日均包裹量、房屋设备净值同比增速 . 9 图 10：Fedex 单票收入 . 10 图 11：全球供应链物流规模 . 10 图 12：2020 年中、美、日 3PL/物流总支出对比 . 10 图 13：供应链物流（合同物流）/3PL 全球平均与 DHL 对比 . 10 图 14：3PL、传统合同物流、供应链物流业务重点对比 . 11 图 15：客户选择供应链物流厂商原因、供应链物流核心竞争力调研 . 11 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/

13、4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16：京东集团存货周转天数 . 14 图 17：京东集团履约费用率 . 14 图 18：京东按商品类型划分的收入结构 . 14 图 19：顺丰、京东物流单票成本对比 . 14 图 20：亚洲一号和自动化系统 . 17 图 21：京东物流在 ESG 方面的投入 . 18 图 22：各快递公司 C 端收费对比 . 20 图 23：各快递公司订单量对比 . 21 图 24：圆通快递单票成本拆分 . 21 图 25：京东物流收入及增速 . 23 图 26：京东物流收入拆分 . 23 图 27：使用京东物流有利于商品展示曝光 . 25 图 28：京东 3P

14、 商家与京东物流外部客户对比 . 25 图 29：京东物流成本拆分 . 25 图 30：京东物流毛利及毛利率 . 25 图 31：京东物流、顺丰毛利率对比 . 26 图 32：京东物流、顺丰单票收入 . 26 图 33：京东物流费用情况 . 26 图 34：京东物流非国际通用准则利润 . 26 表 1：京东物流管理层信息 . 6 表 2：京东物流与京东系关联交易汇总 . 7 表 3：DHL 供应链业务提供的服务种类 . 8 表 4：中国供应链物流规模测算 . 11 表 5：中国供应链物流 Top10 公司 . 12 表 6：京东物流、顺丰、菜鸟总体及供应链业务对比 . 13 表 7：京东物流、

15、顺丰、菜鸟物流基础设施对比 . 16 表 8：“亚洲一号”与普通仓库对比 . 17 表 9：中国快递公司服务满意度对比 . 18 表 10：京东物流商务仓和经济舱对比 . 19 表 11：京东物流仓储收费标准 . 19 表 12：京东物流中小件仓配服务 . 20 表 13：京东物流订单量测算 . 21 表 14：京东物流大件物流业务服务类型 . 22 表 15：京东物流一体化供应链业务拆分 . 23 表 16：京东物流 KA、SME 一体化供应链业务拆分 . 23 表 17：京东物流提供的服务类型总结 . 24 表 18：京东物流、顺丰固定资产对比 . 27 表 19：京东物流收入预测 . 2

16、7 表 20：京东物流毛利、费用预测 . 28 表 21：可比公司相对估值 . 28 表附录：三大报表预测值 . 30 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进京东物流：从仓配龙头向供应链综合物流服务商迈进 背靠京东集团，仓配模式为特色的物流龙头公司。背靠京东集团，仓配模式为特色的物流龙头公司。京东物流背靠京东集团，不仅拥有庞大的京东自营订单资源，还具备商流需求预测和快消家电等行业物流洞察。此外，凭借快速稳定的仓配一体服务， 京东物流不断拓展KA大客户和

17、京东商城POP商家客户，为他们提供从仓配到供应链的物流服务，外部收入占比持续提升。2021 年京东物流收入超千亿元，且外部收入占比超过 50%，从仓配龙头物流公司向供应链一体化综合物流服务商迈进。 2007-2017 年作为京东集团内部成本中心， 夯实内功。年作为京东集团内部成本中心， 夯实内功。 2007 年京东物流作为集团内部物流部门成立，主要为京东商城提供履约服务。此后十年在配送时效和仓网管理方面夯实内功：2010 年推出“211 限时达”重新定义履约时效标准，2014 年在上海启动第一座“亚洲一号” ，成为大型智能仓储标杆。 2017 开始服务外部客户，目前已成为供应链一体化服务领先者

18、。开始服务外部客户，目前已成为供应链一体化服务领先者。2017 年 4 月开始为外部客户提供服务， 2021 年外部客户收入占比超过 50%。 同时加强服务广度与深度， 2019年 8 月推出“千县万镇 24 小时达” ，扩大“快”的影响范围；2020 年开始加码供应链一体化业务，为客户提供更全面的综合物流服务。 图图 1：京东物流发展简史京东物流发展简史 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 京东集团为控股股东，采取“京东集团为控股股东，采取“Big Boss”模式经营决策权下”模式经营决策权下放放。截止 2021 年底，京东集团为京东物流控股股东，持股比例为 63.46%。高管团

19、队均拥有丰富的物流行业从业经验，其中 CEO 余睿曾担任过一号店 CEO，兼具商流运营经验。 “Big Boss”机制就是通过下放经营决策权的方式激发团队活力。即京东集团将经营决策权下放到各子公司，京东物流再将决策权下放到一线业务团队，让基层组织能够自主决策，以实现权责一致，达到开源节流、充分发挥组织活力的目的。 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：京东物流股东信息图京东物流股东信息图 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 表表 1：京东物流管理层信息京东物流管理层信息 姓名姓名 职位职位

20、 职务及职责职务及职责 过往经历过往经历 余睿 执行董事兼 首席执行官 整体战略规划及业务方向 2008 年加入京东集团； 2011 年-2015 年间历任京东物流华中、华东区域负责人； 2016 年-2019 年，历任 1 号店首席执行官、京东集团客户体验与服务部负责人； 2019 年-2020 年，任京东集团首席人力资源官。 单甦 首席财务官 负责本公司的财务及投资 2015 年-2019 年，在高盛亚洲投资银行部 TMT 组任职，曾任执行董事； 2019 年-2021 年，在 Lavender Hill Capital Partners任职，曾任董事总经理。 资料来源：京东物流财报，浙商

21、证券研究所 作为京东集团物流基础设施，与京东各业务良好互动。作为京东集团物流基础设施，与京东各业务良好互动。京东物流从京东集团获得物流和广告推广服务收入，向京东集团及附属公司支付管理、物业租赁、最后一公里配送以及科技服务费用。具体来看：1）从集团获得的收入：）从集团获得的收入：2021 年从京东集团获得供应链解决方案及物流服务收入为 460 亿元，从京东集团获得广告及推广服务收入 2.4 亿。2）向）向集团支付的费用：集团支付的费用：向京东集团支付管理支持的费用（如行政、客服等）22.8 亿元，向京东集团(京东物产)支付物业租赁费用 21.7 亿，向达达集团支付常规最后一公里配送费 8.8亿，

22、向京东科技支付服务费 1.1 亿元。 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：京东物流与京东系关联交易汇总京东物流与京东系关联交易汇总 持续关联交易（百万）持续关联交易（百万） 类型类型 2018 2019 2020 2021 供应链及物流服务框架协议 关联收入 26,500 30,700 39,300 46,018 广告及推广服务框架协议 关联收入 41 122 164 237 从关联方获得的收入从关联方获得的收入 26,541 30,822 39,464 46,255 占总收入比例占总收入比

23、例 70% 62% 54% 44% 物产租赁框架协议 关联成本 3,500 1,900 853 2,172 达达配送服务框架协议 关联成本 903 1,542 2,203 880 支付服务框架协议 关联成本 110 96 98 110 共享服务框架协议 关联成本 8,200 1,900 2,300 2,276 京东科技共享服务框架协议 关联成本 - - - 178 向关联方付出的成本向关联方付出的成本(不含物产租赁不含物产租赁) 9,213 3,538 4,601 3,266 占成本及经营费用比例占成本及经营费用比例 23% 7% 6% 3% 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 2

24、. 行业行业：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先：供应链物流处于早期阶段，京东行业领先 2.1. 供应链物流提供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点供应链物流提供端对端物流解决方案，具有非标、粘性强等特点 供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案。供应链物流为客户提供端对端的物流解决方案。供应链物流是指根据客户需求，为客户提供从供应链设计到仓储、配送等基础物流产品交付的端对端服务。供应链物流可以打通生产和流通两端，优化存货配置，即生产端最小化（少囤货）、流通端最大化（不缺货），实现降本增效的作用。以 DHL 供应链业务为例，其服务覆盖计划、采购、制造、存储、配送、退货等供应链各个环节，

25、主要服务包括仓储、运输、电商、打包与售后服务等，其中仓储服务收入占比最高达 41%。从客户角度看，主要为零售、消费品、汽车、科技、医药、制造业等行业服务，其中零售和消费占比最高，分别为 29%和 22%。 图图 3：DHL 供应链业务供应链业务提供的服务、收入及客户构成提供的服务、收入及客户构成 资料来源：DHL 年报、投资者关系材料，浙商证券研究所 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：DHL 供应链业务提供的服务种类供应链业务提供的服务种类 服务名称服务名称 服务说明服务说明 细分服务细分

26、服务 仓储服务 改善存货效率，加速对客户需求变动的反应；分析供应链中每一个节点以决定最佳解决方案，设计、执行并运作方案。 1）共用或专属的仓储及货物配送 2）物流设施的定制化设计、建造及管理 运输服务 降低运输成本，增强货物移动过程可视化，保持高水准和可靠性的服务。 1）国内运送管理 2）进货运输管理与执行 3）出货配送管理与执行 管理服务 咨询和管理服务可以作为独立产品提供，也可作为运输或仓储服务的附加项目。 1）优化供应链设计及表现的策略指导 2）产品及供应链的采购及管理 3）处理召回商品 4）售前及售后客户服务支援 综合服务 优化整合所有必要的服务 （运输、 仓储和管理） ， 帮助企业将

27、效率、成本效益延伸至整条端对端供应链。 1）监管整体供应链及其营运 2）订单建立、仓储管理及运送 3）控制原料流入以优化制造生产与库存 4）管理售后零件与原料 5）供应链维护和营运 6）增进营运活动的环境永续性 7）旅游业/保健品/临床试验相关物流管理 其他服务 其他增值服务超过 250 个服务选项，可与其他解决方案结合使用。 1）包装、准备及定制化产品服务 2）售前定制化与产品组装 资料来源：DHL 官网，浙商证券研究所 非标、粘性强，使得供应链物流利润率偏低、竞争格局较为分散。非标、粘性强，使得供应链物流利润率偏低、竞争格局较为分散。由于涉及行业众多、各行业供应链模式不同，供应链物流非标属

28、性较强，通常采取项目制，利润率一般低于更标准化的快递业务。根据 DHL 财报，其快递业务利润率在 10%以上，而供应链业务利润率在 5%左右。其次，供应链物流具有强粘性属性，因为切换物流服务商需要更换软件信息系统和硬件仓储资源等，客户的转换成本较高。粘性强叠加非标属性，使得竞争格局较为分散，根据 Transport Intelligence，美国供应链物流行业 CR10 为 19%，行业市占率的提升主要是龙头公司通过并购达成。此外，各行业头部公司业务复杂度更高，对供应链物流有更大需求，因此头部客户订单的获取至关重要。以 DHL 为例，其供应链业务收入中 80%来自 Top200 的大客户。 图

29、图 4：DHL、UPS、FDX 快递业务利润率快递业务利润率 图图 5：DHL、XPO、KNIN 供应链业务利润率供应链业务利润率 资料来源：DHL、UPS、FDX 公司财报，浙商证券研究所 资料来源：DHL、XPO、KNIN 公司财报，浙商证券研究所 0%4%8%12%16%200021DHLUPSFDX0%2%4%6%8%10%200021DHLXPOKNIN 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：DH

30、L、XPO、KNIN 等公司供应链物流市占率等公司供应链物流市占率 图图 7：供应链物流市占率供应链物流市占率 资料来源：Transport Intelligence，浙商证券研究所 资料来源：Transport Intelligence，浙商证券研究所 2.2. 中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达中国供应链物流处于早期阶段，测算规模达 4200 亿亿 美国供应链物流在美国供应链物流在 90 年代初快速发展。年代初快速发展。美国供应链物流发展起步于 90 年代初，此后实现快速发展。需求端，90 年代初美国经济增速放缓、企业对降本增效需求提升。供给端，美国快递龙头基础物流网络日益完善（Fed

31、ex 房屋及设备增速从 1980 年的 124%降至 1990 年的 4%） ，传统快递业务价格战（FedEx Expess 单票收入从 1980 年的 23.8 降至1990 年的 16.5 美元） 、 快递业务增速亦放缓 （Fedex 包裹量增速从 1980 年的 48%降至 1990年的 18%） ，物流企业希望通过发展供应链业务更好利用物流网络提升资产利用率。 当下中国供应当下中国供应链物流发展环境与美国链物流发展环境与美国 90 年代初期有相似之处。年代初期有相似之处。经济增速下台阶（中国 GDP 增速由 2010 年的 10.3%降至 2019 年的 6%） 、传统快递业务竞争激烈

32、（2020 中通单票收入降低 20.2%，后价格战被监管叫停） 、快递龙头基础设施日益完善。综合性物流龙头均积极布局供应链业务并取得快速发展， 2021年前9个月顺丰供应链业务增速82%、2021 全年京东物流外部供应链业务增速达 55%。 图图 8：美国名义美国名义 GDP 增速增速 图图 9：Fedex 日均包裹量、房屋设备净值同比增速日均包裹量、房屋设备净值同比增速 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：FDX 历年年报，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020DHLXPOKNIN

33、CEVAHitachi0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR100%2%4%6%8%10%12%14%-50%0%50%100%150%0369258Fedex日均包裹量同比Fedex房屋和设备净值同比 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 1

34、0：Fedex 单票收入单票收入 图图 11：全球供应链物流规模全球供应链物流规模 资料来源：FDX 历年年报，浙商证券研究所 资料来源：Transport Intelligence，浙商证券研究所 中国供应链物流处于早期阶段。中国供应链物流处于早期阶段。根据 Transport Intelligence 数据，2021 年全球供应链物流（合同物流）规模 2380 亿欧元（1.68 万亿元） ，近十年 CAGR 为 4.1%，其中 DHL市占率第一，2021 年供应链业务达 139 亿欧元（983 亿元） 。我们测算 2021 年中国第三方物流（3PL）规模 1.79 万亿（占物流总支出比例为

35、 10.7%，美国为 13.8%） 、中国供应链物流规模 4200 亿（以全球供应链物流占第三方物流比例 23.5%估算，DHL 为 46%） 。中国供应链物流渗透率较美国、全球头部公司有较大差距。从实务角度看，我们认为国内供应链物流更是处于早期阶段。 我们把 3PL 物流的发展分为三阶段：第一阶段仅仅为客户提供基础的运力、仓储外包服务；第二阶段能针对供应链某环节提供一定的解决方案，即传统合同物流阶段；第三阶段则是能提供端对端、一体化服务，帮助客户优化供应链全链路成本，即供应链物流。根据罗戈网调研，78%被访问者选择物流外包时仍以传统的合同物流企业为主，主要是因为在科技能力、精细化运营管理能力

36、、行业整体解决方面能力方面无法满足客户需求。 图图 12：2020 年年中、美、日中、美、日 3PL/物流总支出物流总支出对比对比 图图 13：供应链物流（合同物流）供应链物流（合同物流）/3PL 全球平均与全球平均与 DHL 对比对比 资料来源：Armstrong& Associates，Wind，浙商证券研究所 资料来源：Armstrong& Associates，Transport Intelligence，浙商证券研究所 -12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%0102030单票收入（美元）YoY（右轴）-10%-5%0%5%10%15%050002500

37、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球供应链物流（合同物流）规模：亿欧元YoY（右轴）13.8%10.9%10.6%0%5%10%15%美国日本中国23.5%46.0%0%10%20%30%40%50%全球平均DHL 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：中国供应链物流规模测算中国供应链物流规模测算 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021E 备注备注 中国物流行业支

38、出：万亿 10.9 11.1 12.1 13.3 14.6 14.9 16.7 YoY 1.8% 9.0% 9.9% 9.8% 2.1% 12.1% 3PL 物流支出：亿 8,720 11,322 12,463 13,965 15,330 15,794 17,869 3PL渗透率 8.0% 10.2% 10.3% 10.5% 10.5% 10.6% 10.7% 美国渗透率为13.8% YoY 29.8% 10.1% 12.1% 9.8% 3.0% 13.1% 供应链物流规模：亿 2,321 2,974 3,226 3,638 3,829 3,689 4,193 供应链物流渗透率 26.6% 2

39、6.3% 25.9% 26.1% 25.0% 23.4% 23.5% DHL供应链/3PL口径为46% YoY 28.1% 8.5% 12.8% 5.3% -3.7% 13.6% 资料来源：Armstrong& Associates，Transport Intelligence，浙商证券研究所测算 注：1、3PL 数据来自 Armstrong& Associates，供应链物流（合同物流）数据来自 Transport Intelligence 2、假设中国供应链物流渗透率=全球供应链物流规模/全球 3PL 物流支出规模 3、DHL 供应链/3P 渗透率根据 Transport Intellig

40、ence 统计的 DHL 供应链收入口径（即仅有供应链收入）和 Armstrong& Associates统计的 DHL 供应链收入口径（即供应链收入+Global Forwarding 收入）计算而来 4、Armstrong& Associates 的 3PL 口径包括专用合同运输、专用合同运输、国际运输管理、增值仓储和配送等，口径偏小。用 A&A数据测算，存在低估国内 3PL 渗透率的可能 图图 14：3PL、传统合同物流、供应链物流业务重点对比、传统合同物流、供应链物流业务重点对比 资料来源：运联智库，浙商证券研究所 图图 15：客户选择供应链物流厂商原因、供应链物流核心竞争力调研客户选

41、择供应链物流厂商原因、供应链物流核心竞争力调研 资料来源：罗戈网，浙商证券研究所 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3. 京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速京东物流行业领先，顺丰亦增长迅速 京东物流是中国供应链物流行业领先者。京东物流是中国供应链物流行业领先者。中国供应链物流主要参与者包括渠道龙头（京东物流、菜鸟） 、品牌商/制造业龙头原内部物流外部化（日日顺（海尔旗下） 、安吉物流（一汽旗下） ） 、传统合同物流公司（中国外运）以及快递龙头（顺丰） 。从基础物流能力、科技能力、近年营收增速、覆

42、盖行业宽度看，我们认为京东物流、顺丰将成为未来国内供应链物流龙头公司。此外，菜鸟亦在加大对品牌商的供应链服务。目前三家公司供应链物流业务各有不同特点，京东规模领先、顺丰并购发力供应链业务、菜鸟注重消费行业品牌商供应链业务。 表表 5：中国供应链物流中国供应链物流 Top10 公司公司 排名排名 公司名称公司名称 优势行业优势行业 2021 年收入：亿年收入：亿 增速增速 1 京东物流 快消、家电、消费电子 254.71 55% 2 安吉物流 汽车整车、汽车零部件 205.00 -15% 3 中国外运 快消、工程、机械 195.85 -3% 4 日日顺 家电、家居、快消 140.36 34% 5

43、 一汽物流 汽车整车、汽车零部件 138.00 7% 6 准时达 电子元器件 134.00 42% 7 安得智联 家电、快消 102.00 20% 8 中邮物流 快消、能源危化、消费电子 89.00 10% 9 顺丰供应链 消费电子、服装、医药、汽配 88.44 82% 10 东风物流 汽车整车、汽车零部件 82.30 资料来源：运联智库，浙商证券研究所 注：顺丰供应链收入为 2021 年前 9 月总和（收购嘉里物流后供应链业务不再单独披露） 。 京东物流： 独特的仓配模式， 供应链业务规模领先。京东物流： 独特的仓配模式， 供应链业务规模领先。 京东物流拥有独特的仓配模式，更加适配供应链业务

44、发展。京东物流拥有规模最大的仓储资源以及 20 万配送员，履约快且稳定，口碑较好。京东供应链业务主要包含 3 类客户，分别是京东自营、京东商城 pop和纯外部客户。根据京东物流财报，我们推测京东商城 pop 客户主要为报表里的中小客户，而大客户一般为纯外部客户。 顺丰：物流基础设施最强，通过并购发力供应链业务。顺丰：物流基础设施最强，通过并购发力供应链业务。顺丰在运输、配送等各环节都拥有很强的资源储备，特别是货机队伍、终端配送方面，能够实现快速、稳定的配送服务。此外，顺丰作为纯第三方综合物流服务商，更易获得客户信任。顺丰并购了多家供应链公司，包括 DHL 中国、夏辉、嘉里物流等，目前统合成顺丰

45、豪、新夏辉提供国内供应链业务，服务零售、汽车、生命科学与医疗、制造业等行业，根据顺丰财报，2021年前 9 月顺丰供应链业务收入达 88.44 亿， 同比增长 82%， 2020 全年顺丰供应链收入 71.04亿元。 菜鸟：国内业务基础设施能力较弱，发力品牌商供应链服务。菜鸟：国内业务基础设施能力较弱，发力品牌商供应链服务。菜鸟国内业务以菜鸟驿站、菜鸟裹裹等平台型业务为主，使用三通一达运力，但缺失基础设施能力，体验弱于京东、顺丰。目前也在通过服务猫超、淘特等淘系自营业务以及品牌商、商家来提升ToB 能力。我们判断菜鸟供应链业务目前主要服务中等商家，对于大型公司（特别是如 京东物流京东物流( (

46、2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 汽车等非电商主品类）涉及服务较少，阿里最新财报显示，22Q1 菜鸟供应链业务快消品类同比增速超 30%。 表表 6：京东物流、顺丰、菜鸟总体及供应链业务对比京东物流、顺丰、菜鸟总体及供应链业务对比 京东京东物流物流 顺丰顺丰 菜鸟菜鸟 总体特点总体特点 独特的仓配模式、 拥有京东这一大客户 规模最大、 基础设施最完善、 纯第三方 国内业务做“平台” ，海外业务做“自营” ，丰富的淘系商家资源 供应链业务供应链业务 供应链业务规模领先， 覆盖快消、 家电、3C、汽车等行业，2021 年外

47、部客户供应链收入 255 亿元 通过并购发力供应链业务，2020 年顺丰供应链业务收入达 71.04 亿， 同比增长 44%。 发力消费行业品牌商供应链服务，22Q1 供应链业务快消品类同比增速超30% 总体收入总体收入 2021 年总收入 1047 亿，同增 43%；外部收入 592 亿，同增 75% 2021 年总收入 2072 亿，同增 35% FY2022 年总收入 668 亿，同增 27%；外部收入 461 亿，同增 24% 收入构成收入构成 44%京东系业务，12%大客户供应链，12%小客户供应链，32%快递、快运等业务 46%时效，16%经济，11%快运，4%冷链及医药，2%同城

48、，19%供应链及国际 30%阿里系业务，35%国际业务，29%国内供应链业务，6%国内消费者业务（菜鸟裹裹、驿站） 总体利润总体利润 2021 年非国际准则利润-12.3 亿，利润率-1.17% 2021 年扣非净利润 18.3 亿元，利润率0.88% 2021 年 EBITA 利润-14.7 亿，利润率-3.2% 基础设施资源基础设施资源 长于仓网资源和自营末端配送能力 仓网、运输、配送能力均强 仓网资源丰富，运输、配送能力较弱 客户资源客户资源 较为丰富，京东、京东 pop 商家 全网快递客户 电商相关客户资源丰富，如天猫品牌商、淘宝卖家等 科技能力科技能力 强 强 强 行业认知行业认知

49、长期服务京东商城， 对商流有认知， 强于快消、家电家具等行业 长期服务第三方客户 服务阿里自营业务（产地仓、猫超、淘特等） ，对商流有认知，强于快消等行业 其他其他 京东系 纯第三方 阿里系 资料来源：京东物流、顺丰、菜鸟官网，京东、顺丰、阿里财报，浙商证券研究所 3. 核心竞争力：京东自营独有资源核心竞争力：京东自营独有资源+仓网资源仓网资源+品牌品牌 3.1. 背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋背靠京东集团是京东物流独有的资源禀赋 京东集团不仅给京东物流带来每年近一半的营收，还能为京东物流提供规模化的订单摊平固定成本，为京东物流带来需求预测能力、消费者洞察，并提升在快消品、家电等优势品类

50、的行业认知。 1）京东自营京东自营订单订单带来规模效应带来规模效应 规模效应是物流行业的第一性原理，由于涉及大量的仓储、车辆运输、人工配送，只有订单规模足够大，才能有效的提升仓储、车辆装载率，大规模的降低固定成本。京东自营商城带来的庞大订单能够显著的降低京东物流的固定成本，帮助京东物流在竞争时拥有成本优势。我们测算，2021 年京东自营商城为京东物流带来了 47.99 亿订单量，占京东物流总订单的 70%。京东商城的订单不仅能降低固定成本，还能稳步推进京东物流的业务、仓储资源的拓展。2016-2021 年，京东自营营收复合增速达 23%，随着营收的稳健增长，京东商流业务逐步下沉，这为京东物流进

51、一步拓展全国仓配资源提供了先行 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 条件。2021 年京东物流新设 5 个亚洲一号，分布在南宁、海口、郑州、德阳、义乌等二线及以下城市。 2）商流助力京东物流构建消费者洞察和需求预测能力商流助力京东物流构建消费者洞察和需求预测能力 京东作为最大的零售商，截止 2021 年底拥有 5.6 亿年活跃买家和 3.3 万亿 GMV，具有强大的消费者洞察和需求预测能力。对于仓储模式，最重要的就是精准预测需求、将货物提前运转至离终端需求最近的仓库，京东强大的商流能够帮助京东物流更

52、精准的运转货物，提升存货周转率降低履约费用。根据京东财报，京东集团整体存货周转天数从2016年的37.6天降到2021年的30.3天， 履约费用率从2016年的7.2%降到2021年的6.2%。 图图 16：京东集团存货周转天数京东集团存货周转天数 图图 17：京东集团履约费用率京东集团履约费用率 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所 3）京东优势品类带来领先的行业认知能力京东优势品类带来领先的行业认知能力 京东自营商城最初的优势品类是 3C、家电，目前日用百货等快消品类亦逐渐成为优势品类，根据京东财报，2016 年京东自营销售中 76%为 3C 家电

53、、24%为日用百货，2021年京东自营销售中日用百货占比提升至 40%。京东商城的这些优势品类给京东物流带来了丰富的实践机会，从而拥有了这些行业领先的物流操作认知，不仅可以提升客户经营效率，而且可以“举一反三”服务好同品类其他客户的需求。快消、家电家具、3C 是京东商城优势品类，也是京东物流外部收入主来源。根据京东物流财报，其服务的前三大行业分别为快消、家电家具、3C，收入合计占比超过外部一体化供应链总收入的 65%。 图图 18：京东按商品类型划分的收入结构京东按商品类型划分的收入结构 图图 19：顺丰、京东物流单票成本对比顺丰、京东物流单票成本对比 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所

54、资料来源：京东集团、顺丰财报，浙商证券研究所测算 253035402001920202021存货周转天数5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%2001920202021履约费用率0%20%40%60%80%100%2001920202021电子产品及家用电器商品收入日用百货商品收入0200021顺丰单票成本：元京东物流单票成本：元 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 15/31 请务必阅读正文之后的免责条

55、款部分 仓储模式助力快消品实现全渠道一盘货分销和快速配送。仓储模式助力快消品实现全渠道一盘货分销和快速配送。快消品行业一般具有：数量大且成本低、高周转率、全渠道分销等特征，比如食品饮料、美容护理、包装杂货等细分行业。京东物流能为快消品客户提供全渠道存货管理及供应链优化解决方案，直接将存货运输到最近的仓储，系统性缩短履约时间并节约运输成本，提高货物周转率。京东物流帮助客户将不同销售渠道的所有订单及存货数据可视化，让客户实时了解可供出售的商品数量、商品地理位置、剩余保质期及可追溯的运输路线，更好地管理在仓库及多层分销网络之间的存货分配、为客户规划最合适的路线，从而显著减少客户供应链管理成本。 家电

56、家具行业显著体现京东仓配一体服务的价值。家电家具行业显著体现京东仓配一体服务的价值。家电家具行业具有：高货值、大尺寸、需要装配安装等特点，客户对家电家具物流的要求较高。京东物流具有智能仓储管理系统、强大而广泛大件配送网络及优质的最后一公里配送服务，这种仓配一体端到端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组装及安装服务以及售后服务）极大降低客户的管理及履约成本。此外，京东物流还提供重货上楼、逆向物流、维修及退货等增值服务，更好的满足客户对家电家具品类高标准的需求。 3.2. 仓网资源仓网资源+仓内技术与管理能力仓内技术与管理能力是是仓储核心竞争力仓储核心竞争力 京东物流主要有两大仓网优势，一

57、方面京东物流拥有全国排名第一的仓网数量和多层次仓网网络，可按需将客户货物放置最佳位置的仓储中，提升配送速度和货物周转。另一方面，以京东自营的“亚洲一号”为代表的大型智能仓储，拥有业界最顶级的仓内技术水平和管理经验，能够将相关技术和经验复用至普通仓储，实现整体仓网全局性的效率提升。 1）轻重并举，多层仓储资源遍布全国各地）轻重并举，多层仓储资源遍布全国各地 2021 年京东自有仓储超 1300 个，另外还有 1700 个云仓，仓储总面积超 2400 万平方米（包含云仓） ，仓储网络已几乎覆盖全国所有县区，是全国管理仓储面积最大的物流公司。与京东物流对比，2021 年顺丰运营 219 座仓库，面积

58、 1000 万平方米，均远不及京东物流。京东物流可按需将客户货物放置离终端最近的仓储中，提升库存周转速度，加快配送速度。 按仓储级别划分，仓储包括中央物流中心（CDC） 、区域物流中心（RDC） 、前端物流中心（FDC） 。CDC 基本储存京东商城绝大多数 SKU，一个 CDC 服务覆盖一个或多个省，CDC 主要代表就是京东“亚洲一号”仓储园区。FDC 属于为更接近终端消者的小型仓库，储存附近地区需求量较高的“爆款”产品但储存的 SKU 较少，目的是更快速触达消费者。RDC 面积和覆盖区域介于 CDC 和 RDC 之间。 京东仓库除“亚洲一号”仓库外，其他全为租赁仓。我们认为这种“轻重并举”的

59、方式既有利于将核心资产（亚洲一号仓库）和核心技术掌握在自己手中，又利于降低资本开支加速仓网布局。此外，按仓储类型划分，包括京东物流自有仓储和云仓。云仓并非京东物流所有，而是第三方公司负责运营，京东物流对其提供硬件、软件技术等赋能。 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 7：京东物流、顺丰、菜鸟物流基础设施对比京东物流、顺丰、菜鸟物流基础设施对比 京东京东物流物流 顺丰顺丰 菜鸟菜鸟 仓储网络仓储网络 仓储仓储 自营 1300 个+云仓 1700 个，总面积2400万平方米。 其中有亚洲一号43个

60、，覆盖 33 个城市 运营仓储 219 座，面积 1000 万平米 230+仓储，面积共 3000 万+平方米，其中 7 个全国仓配枢纽 超 100 个生鲜冷冻仓， 面积超 50 万平。有 28 个为医药冷库，面积超 20 万平。 食品冷库 85 座，54 万平米；医药仓库16 座，18 万平米；海外仓库 1500 座，330 万平米 加盟合作仓库 157 座，232 万平米 中转场中转场 分拣中心 210 个 快递中转场 324 个，枢纽级 26，航空铁路站点 37，片区中转场 261 个 运输网络运输网络 陆运陆运 自有1.8万辆 （其中跨越速运有1万辆） 干支线货车 9.5 万辆，末端收

61、派车辆 9万辆，国内运输线路 13 万条 合作车辆 23 万+ 高铁产品开通 530 个流向， 特快班列 4对 8 列，普列开通 130 条 运营全货机 86 架， 其中自有 68 架； 拥有飞行员 590 名； 航权时刻 267 对； 日均航班 4754 次， 航空总货量 192 万吨，占国内货量 35.5% 配送网络配送网络 城市城市 网点网点 超 7200 个 自营网点 2.1 万，合作网点 16.8 万 20 万+ 收派员收派员 超 20 万 42 万 智能柜智能柜 蜂巢智能柜 30 万台，覆盖 18 万社区，服务近 4 亿消费者 资料来源：京东物流、顺丰财报、菜鸟官网，浙商证券研究所

62、 2） “亚洲一号”是仓储最强技术实力的体现） “亚洲一号”是仓储最强技术实力的体现 “亚洲一号” 是京东物流自建、 面积超过 10 万平米、 拥有自动化设备的智能仓群 （亚洲一号属于 RDC） 。以北京亚洲一号智能园区为例，占地面积 16 万平方米，拥有 1 号、2号、3 号库，其中 1 号库、2 号库负责存储，3 号库是智能分拣中心，服务覆盖四省两市。截止 2021 年底，京东在全国 33 个城市运营了 43 个“亚洲一号” 。在双 11 高峰期， “亚洲一号”一天入库包裹高达 100 多万件，可储存 100 多万件商品、1.5 万个 SKU。 “亚洲一号”的先进首先体现在自动化方面，其拥

63、有多种无人技术及机器人，包括自动导引车(AGV)、自主移动机器人(AMR)及分拣机器人、无人驾驶汽车等，能极大地提高速率、准确性及生产力。 在智能化方面，“亚洲一号” 拥有仓库管理系统(WMS)、 运输管理系统(TMS)及订单管理系统(OMS)， 能够打通商流和物流两端， 实现精准的需求预测、 商品配送规划，持续优化库存水平。 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 17/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：亚洲一号和自动化系统亚洲一号和自动化系统 资料来源：罗戈网，浙商证券研究所 表表 8： “亚洲一号”与普通仓库对比“亚洲一号”

64、与普通仓库对比 面积面积 形态形态 所有权所有权 单日处理商品单日处理商品处理能力处理能力 自动化设备自动化设备 货到人系统货到人系统 AS/RS 系统系统 交叉带分拣机系统交叉带分拣机系统 AGV 小车小车 亚洲一号 10 万平米以上 多个大型仓库组成的物流园 京东自有 超 100 万单 用于对纸箱、 周转箱等容器进行自动化存取、搬运，拣选效率约为传统人到货方式的 5-10 倍 自动化立体仓储系统，实现高密度存储 单台分拣机分拣效率在 1.2 万件2.7 万件/时之间 自动引导小车（AGV） ， 替代人工模式的搬运重物和重复常规的物料搬运工作 普通仓库 几百到数千平米 单一仓库 一般为租赁

65、数千到 1 万单 以人工为主，缺少自动化设备 资料来源：罗戈网，浙商证券研究所 3.3. 京东物流具备京东物流具备强大的品牌力强大的品牌力 良好的品牌有利于京东物流低成本获客。良好的品牌有利于京东物流低成本获客。对于物流行业这一兼做 B、C 两端的生意，拥有品牌意味着在 B 端能降低获客成本，C 端具备一定定价权从而实现更好的效益。京东物流的品牌价值主要来源于消费者良好的口碑和自身良好的企业形象。 长期优质服务积累长期优质服务积累 C 端良好口碑。端良好口碑。在日常服务中，京东物流持续多年为客户提供配送速度快、送货上门等服务，积累了良好的口碑。在突发时刻，京东物流的良好口碑体现在物流稳定性。以

66、武汉、上海疫情期间为例，在社会化物流停滞状态时，京东物流都是作为第一批物流服务商率先为疫区客户提供服务。根据中国邮政局数据，京东快递在近些年服务满意度评比中，始终处于第一梯队（前 3 名） 。 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9：中国快递公司服务满意度对比中国快递公司服务满意度对比 2021 2020 2019 总体满意度 全程时限 总体满意度 全程时限 总体满意度 全程时限 顺丰 1 48h 1 1 1 1 京东京东 2 48-60h 2 3 3 3 邮政 EMS 3 48-60h 3

67、2 2 2 中通 4 48-60h 4 4 5 6 韵达 5 48-60h 5 5 4 4 资料来源：中国邮政局，浙商证券研究所 新型实体经济定位带来的良好企业形象，有利于新型实体经济定位带来的良好企业形象，有利于 B 端获客。端获客。近些年，京东系始终定位于“新型实体经济” ，具体体现为雇佣了 30 万的物流服务员工，并为他们全额缴纳社保， 为社会的就业和稳定贡献了自身的力量。 在突发时刻， 京东物流敢于担当、“不算账” ，在历次抗疫行动中，为物流的正常运转贡献力量。此外，京东物流的商业模式以“效率优先” ，能够帮助社会降低物流成本、提升社会经济运转效率，拥有良好的正向外部性。虽然对于 TO

68、B 业务品牌的作用有所下降，但由于供应链物流业务非标属性强，京东物流良好的企业形象仍有利于 B 端获客。 图图 21：京京东物流在东物流在 ESG 方面的投入方面的投入 资料来源：京东物流 ESG 文件，浙商证券研究所 4. 业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升业务及财务：仓配业务是核心，外部收入占比持续提升 4.1. 仓配业务是核心仓配业务是核心 提供提供 5 大产品服务，仓配服务是核心。大产品服务，仓配服务是核心。从产品服务看，京东物流提供仓配服务、快递快运、大件、冷链、跨境等服务，其中仓配服务是核心。根据招股书数据，仓配服务收入占总收入比例在 50-70%之间。从行业看，京东

69、物流主要服务快消、家电家具、3C、服装、汽车和生鲜等六大行业。其中快消、家电家具、3C 是核心，3 大品类占外部一体化供应链收入超 70%。从基础设施资源看，京东物流拥有丰富的仓储资源和 20 万末端配送运力，但是在干线自有车辆、干线网络方面较为薄弱。 1）仓配业务）仓配业务 仓配仓配业务业务= 运输运输+仓配仓配+科技赋能。科技赋能。仓配服务主要包括：1）头程运输服务）头程运输服务，即将货物从客户工厂运送到仓库（客户仓库/京东仓库） 。2）多层仓配服务）多层仓配服务，包括入仓、出库、配 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 19/31 请务必阅

70、读正文之后的免责条款部分 送至终端消费者，根据官网资料，京东物流主要在出库环节收费，商品存储收费较少。京东物流拥有商务仓和经济仓两类仓库，其中商务仓为自营仓，提供快速稳定的配送入仓以及京东商城打标服务，一般京东自营商品或京东 pop 商家商品入商务仓。经济仓为云仓（第三方合作商的仓库） ，京东物流主要为经济仓提供技术支持；3）物流技术服务）物流技术服务，包括为云仓提供技术服务、智能供应链管理服务、硬件及解决方案等。 表表 10：京东物流商务仓和经济舱对比京东物流商务仓和经济舱对比 产品产品 服务服务 服务服务描述描述 1、商务仓 全渠道一盘货管理 全国仓网体系实现多地库存共享，并支持多渠道库存

71、一盘货管理。 仓配协同，温暖交付 十余年自营电商服务经验，保证品质交付， 并在大促、春节期间提供服务保障。 定制服务，解决个性化需求 提供仓运配、逆向、金融等多环节的增值服务， 例如京尊达、京准达、包装、供应链金融等。 商流赋能，助力经营 基于京东零售的商业敏感度和客户洞察为商家提供行业风向标， “京东物流” 、 “京东超市”打标给商家更高曝光率，专属商品池坑位提升销售转化率。 2、经济仓 更优的仓配服务价格 提供货品提前预测储备服务，解决中小商家议价能力弱、服务稳定性差的问题，实现低价好服务。 配送多选，灵活稳定 提供丰富的承运商资源池，价格实惠，管理省心。 全渠道一盘货管理 实现与多平台的

72、系统对接，解决订单分散，备货成本高的痛点，实现多地库存共享、多平台一盘货管理。 智能科技，保障体验 严格把控各环节精细化操作，实现智能仓储。 一体化供应链服务 针对不同行业和多场景特性，提供专业的一体化供应链解决方案。 资料来源：京东物流官网，浙商证券研究所 表表 11：京东物流仓储收费标准京东物流仓储收费标准 服务项服务项 标准标准 A/B/C 件型件型 D 件型件型 单位单位 价格价格 单位单位 价格价格 入库 元/方 15 元/方 8 存储 0-60 天 元/方/日 0 元/方/日 1.8 60-90 天 3 90-120 天 3.5 120-150 天 4 150-180 天 4.5

73、180 天 5 出库 首单 元/单 2.8-4.5 元/方 28 续件 0.5-0.8 元/件 3 销退 首单 元/单 2.8-4.5 元/方 28 续件 0.5-0.8 元/件 3 退仓 25 元/方 20 增值 保价、贴码、盘点、装卸、售后仓等，另行计费。 注：D 件型重量30kg， 最长边1m，C/B/A 件型依次小于 D 件型。 资料来源：京东物流官网，浙商证券研究所 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 12：京东物流中小件仓配服务京东物流中小件仓配服务 服务类别服务类别 描述描述 1

74、、中小件到仓服务 为企业商家提供从货源地到收货仓之间的收货、暂存、分仓调度、运输、送仓、退仓的一体化供应链物流服务。 标准产品 1）特快到仓、2）特惠到仓、3）极速到仓、4）同城直送。大网运输，标准化服务，时效稳定、品质高、体验好。 定制化产品 1）大票直送、2）整车直送。满足个性化服务需求，计价灵活，性价比高 增值服务 1）保价服务、2）卸货服务、3）存储服务、4）包装服务等 2、京小仓 为个人和企业提供专业存储服务。 个人服务场景 乐器运输设备、行李存储服务、家具家电存储、玩具图书绘本、校园物品寄存、棉衣行李存储 企业服务场景 中小商家货物暂存、公务仓存储服务、服务器设备储存、图书资料存放

75、、物资物品存放、汽车储存 资料来源：京东物流官网，浙商证券研究所 2）快递快递业务业务 成本明显高于通达系，市场份额较低。成本明显高于通达系，市场份额较低。京东快递业务起步较晚，2018 年 10 月才推出C 端快递业务，目前产品包括特快送、特惠送及京尊达等服务。京东快递在 C 端主要与顺丰竞争目标客群，我们通过官网草根调研发现，京东快递产品价格明显高于通达系，略低于顺丰，但京东快递配送区域小于顺丰和通达系。由于通达系采用加盟模式同时规模有明显优势，成本端明显低于京东物流，京东物流在快递行业市占率较小，我们测算2021 年市占率约 6%。根据各公司财报和我们的测算，2021 年京东物流、顺丰、

76、圆通订单量分别为 68.4/105.5/165 亿件，单票成本分别为 14.5/16.9/2.15 元。 图图 22：各快递公司各快递公司 C 端收费对比端收费对比 资料来源：京东物流、顺丰、中通、申通、韵达、圆通等公司官网，查询时间为 2022 年 6 月 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 23：各快递公司订单量对比各快递公司订单量对比 图图 24：圆通快递单票成本拆分圆通快递单票成本拆分 资料来源：京东集团财报，浙商证券研究所 资料来源：京东集团、顺丰财报，浙商证券研究所测算 表表 13

77、：京东物流订单量测算京东物流订单量测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 订单测算：订单测算：百万百万 总实物订单总实物订单 1027 1593 2240 2828 3653 5001 6835 京东自营订单京东自营订单 905 1400 1953 2448 3005 3836 4799 %总实物订单 88% 88% 87% 87% 82% 77% 70% 第三方订单第三方订单 122 193 287 379 648 1165 2035 %总实物订单 12% 12% 13% 13% 18% 23% 30% 成本测算：成本测算：百万百万 京东物流成本京东物流成

78、本 14,031 21,121 29,434 36,793 46,415 67,081 98900 员工福利开支 17,071 19,692 26,061 35800 外包成本 10,492 16,308 26,087 40400 租金成本 4,444 4,651 6,590 9500 折旧与摊销 1,122 1,178 1,419 1900 其他 3,664 4,586 6,924 11400 成本分拆：成本分拆：百万百万 仓储仓储 12,645 14,353 20,145 30000 员工福利开支-仓储 3,414 3,938 5,212 7200 租金成本 4,444 4,651 6,5

79、90 9500 折旧与摊销 1,122 1,178 1,419 1900 其他 3,664 4,586 6,924 11400 运输：外包成本运输：外包成本 10,492 16,308 26,087 40400 配送：配送：员工福利开支员工福利开支-配送配送 13,657 15,754 20,849 28600 单票成本分拆：单票成本分拆：元元 单票成本单票成本 13.66 13.26 13.14 13.01 12.70 13.41 14.47 仓储单票成本 4.47 3.93 4.03 4.38 运输单票成本 3.71 4.46 5.22 5.91 配送单票成本 4.83 4.31 4.17

80、 4.19 资料来源：京东集团财报，京东物流招股书&财报，浙商证券研究所测算 注：1、成本数据来源：18-21 年数据使用京东物流招股书&财报数据，15-16 成本数据源于京东集团财报（15、16 年京东财报履约费用包含京东自营+第三方的物流成本，16 年之后财报口径改变，履约费用只包括京东自营履约成本） 。17 年成本根据京东财报履约费用增速估算。 2、订单量包含京东自营、第三方（pop&纯第三方） 。15、16 年京东财报披露总订单量；17-21 年京东自营订单量用京东商品销售收入增速估算。 17-18 年第三方订单用京东 3p 广告收入增速估算 （因为 17、 18 年刚对外开放， 纯第

81、三方订单不多） ， 19-21年第三方订单按京东物流外部收入增速估算。 223 184 165 111 106 68 0100200300中通韵达圆通申通顺丰京东2021年订单量：亿件0.01.02.03.04.05.020001920202021派送服务运输成本网点中转费中心操作成本面单成本 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）快运及大件服务快运及大件服务 收购跨越速运和德邦物流，持续提升大件货品服务能力和运输网络。收购跨越速运和德邦物流，持续提升大

82、件货品服务能力和运输网络。2020 年 8 月，京东物流以 30 亿元总对价收购跨越速运 55.1%的股权，跨越速运 2020、2021 年分别为京东物流贡献 37、113 亿元收入。2021 年京东物流全资子公司京东卓风宣布以 89.8 亿元收购德邦物流 66.5%的股权。德邦物流是快运行业龙头，若交易达成并整合成功，将提升京东物流在大件货品的服务能力以及综合的运输网络。 表表 14：京东物流大件物流业务服务类型京东物流大件物流业务服务类型 服务类别服务类别 描述描述 大件服务 面向企业及个人客户的一站式大件仓储、运输、配送及安装服务。 1、大件-商务仓 主要是为家电、家居、电动车、健身器材

83、等大件行业提供仓配一体、正向+逆向、线上线下、多渠道一盘货的物流解决方案 服务项目 入库质检、序列号管理、库存盘点、送装一体、重货上楼、签单返还、开箱通电、保价、代收货款等 适用场景 家电、家居、电动车、健身器材等品牌商、经销商仓配一体、正逆一体、送装一体业务 2、大件运配服务 聚焦家电、家居行业，为客户提供线上线下多场景的运输配送服务，与大件仓产品可灵活组合形成一体化供应链解决方案。 服务项目 增值服务包含签单返还、代收货款、末端卸货、重货上楼、保价、在途可售、前置验货、暂存服务 产品范围 零担配送、同省配送、大票直送、整车直送、送京仓解决方案 3、大件家居 针对家居、家具品类货物，京东自建

84、的仓运送装服务体系为商家提供标准化、智能化、信息化、集约化的全链条家居物流服务 服务项目 增置服务包含二次上门、取旧服务、签单返还、同城改派、暂存服务、拆卸打包、重货上楼、保价服务 增值服务 取旧、上楼、暂存等增值服务全面满足商家个性化需求 资料来源：京东物流官网，浙商证券研究所 4.2. KA 业务是收入增长主要驱动力业务是收入增长主要驱动力 外部外部 KA 供应链一体化业务量价齐升推动总体收入高速增长。供应链一体化业务量价齐升推动总体收入高速增长。京东物流收入包括一体化供应链收入（使用仓储服务的均计入其中，包括京东集团、KA、SME 三类客户）和其他收入 （使用快递、 快运等服务） ， 2

85、021 年来自京东、 KA （年收入超过 1 千万的客户） 、SME 的供应链一体收入以及其他收入占比分别为 44%/12%/12%/32%。2019-2021 年京东物流 2 年收入复合增速达到 45%，各业务复合增速分别为 22%/72%/37%/105%，来自 KA客户的供应链一体收入和其他收入（并购推动增长）是总体收入增长的主要驱动力。KA供应链一体收入增长由客户数和 ARPC（单客户平均收入）共同推动，2019-2021 年 KA客户数从 113 增至 296 个，ARPC 从 3740 万增至 4240 万。其他收入增速较快主要由于2020 年 8 月收购跨越速运的并购效应。 京东

86、物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：京东物流收入及增速京东物流收入及增速 图图 26：京东物流收入拆分京东物流收入拆分 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 表表 15：京东物流一体化供应链业务拆分京东物流一体化供应链业务拆分 2019 2020 2021 一体化供应链收入：百万 41,837 55,620 71,054 YoY 23% 33% 28% 来自京东集团的一体化供应链收入：百万 30,682 39,156 45,584 YoY 28% 1

87、6% 来自京东集团收入占总收入比例 62% 53% 44% 外部一体化供应链收入：百万 11,155 16,464 25,471 YoY 48% 55% 外部一体化占总收入比例 22% 22% 24% 外部一体化供应链客户数：个 39,926 52,666 74,602 YoY 23% 32% 42% ARPC：千 279 313 341 YoY 12% 9% 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 表表 16：京东物流京东物流 KA、SME 一体化供应链业务拆分一体化供应链业务拆分 2019 2020 2021 KA 客户的外部一体化供应链收入：百万 4,226 6,748 12,5

88、50 YoY 60% 86% KA一体化占总收入 8% 9% 12% KA 客户的外部一体化供应链客户数：个 113 179 296 58% 65% ARPC ：百万 37.4 37.7 42.4 1% 12% SME 客户的外部一体化供应链收入：百万 6,929 9,716 12,921 YoY 40% 33% SME一体化占总收入 14% 13% 12% SME 客户的外部一体化供应链客户数：个 39,813 52,487 74,306 YoY 32% 42% ARPC：千 174.0 185.1 173.9 YoY 6% -6% 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 0%10%

89、20%30%40%50%050000020021收入：百万YoY(右轴)0%50%100%201920202021一体化供应链收入-京东集团一体化供应链收入-KA一体化供应链收入-SME其他客户收入 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 帮助大客户降本增效，服务从浅入深。帮助大客户降本增效，服务从浅入深。我们认为来自 KA 的供应链一体收入较能代表京东物流为大客户提供端到端供应链服务的能力，这类服务由浅入深包括：帮助客户升级智能仓储、承接客户仓运配服务、为客

90、户设计供应链优化方案等。虽然供应链业务较为定制化、利润率较低、依赖销售人员获客，但大客户的服务具有一定粘性，且能随时间逐步深化服务广度。以京东物流服务的全球快消龙头安利为例，2018 年京东物流承接了安利全国所有成品的仓储物流业务，2019 年进一步加强合作，为安利定制化开发了销量预测与智能补货调拨系统，全面承接安利的供应链分销计划工作。截止 2020 年中，成品物流费用节约 10%以上， 现货率提升至 99.5%及以上水平、 产销高效协同实现库存周转天数降低 40%以上，分销计划运营效率提升 1 倍。 表表 17：京东物流提供的服务类型总结京东物流提供的服务类型总结 客户客户 行业行业 时间

91、时间 服务服务 益海嘉里 快消品 2022 年 5 月 帮助建立智能仓储 北汽重卡 汽车 2022 年 5 月 在全国范围对于商用车售后供应链仓网规划、物流运输、定制化包装、末端配送等方向展开深度合作 中国石化 石油 2022 年 3 月 智能物流、仓储设施共享、商品供应链以及数智供应链四个层面全面展开 认养一头牛 快消品 2022 年 1 月 帮助认养一头牛建立智能仓储 沃尔沃 汽车 2022 年 1 月 对沃尔沃汽车的售后供应链网络进行重新定义，将原来的全国 4 仓变成全国8 仓，同时通过构建大数据智能运算补货模型 泰森中国 快消品 2021 年 12 月 在供应链规划设计、冷链物流以及零

92、售等多维度展开深度合作 东风汽车 汽车 2021 年 12 月 供应链总体规划、数字技术、城配物流服务等领域展开全面合作 南方电网 电力 2021 年 11 月 共同改造仓储 雅克菱、隆博科技 牙齿 2021 年 9 月 仓储管理、自动化仓库搭建以及品牌推广 沃尔沃 汽车 2021 年 8 月 围绕全国售后供应链仓网规划、预测补调、末端配送等 冠盛股份 汽车零部件 2021 年 5 月 企业数字化转型升级、全球仓运配服务、汽车后备件产业链平台、自动化仓库搭建等方向开展深度合作 临工集团 制造业 2021 年 4 月 全国仓网规划、库存分析、产前物流及供应链金融等多方面展开合作 中远海运 航运物

93、流 2021 年 4 月 智能仓储系统合作，见证浙江嘉兴东缘智能仓储自动化项目的正式签约 徐福记 快消品 2021 年 1 月 在一体化智能物流管理系统升级、 智能仓库与智能园区等物流基础设施升级、数智化供应链大脑、供应链物流一体化服务、智能高新技术产品推广使用等领域全面合作 资料来源：京东物流招股书、财报，浙商证券研究所 解藕战略效果尚待观察， 目前京东商城解藕战略效果尚待观察， 目前京东商城 pop 商家为主要商家为主要 SME 客户。客户。 解藕战略是指把服务大客户的经验沉淀分解成标准化的产品，服务于腰部客户。长期看，随着供应链业务的逐步发展，这一战略愿景或将发生，同时由于腰部客户需求个

94、性化程度降低，对应业务的利润率可能相对于大客户会略高一点。但目前腰部客户的需求与大客户可能差异性较大，服务大客户经验解耦至腰部客户的执行效果还需继续观察。 目前京东物流服务的目前京东物流服务的 SME 客户以京东客户以京东 pop 商家为主商家为主。主要业务模型为：pop 商家将货品送入京东物流仓库，由京东物流负责配送。对于商品入库且使用京东快递的商家，会在京东商城搜索推荐中优先显示，以此来激励 pop 商家使用京东物流的仓配服务。根据京东物流和京东集团财报，2019 年京东物流外部一体化供应链客户数约 4 万（绝大多数为中小客户） ，京东集团 pop 商家数超 27 万，以此计算渗透率为 1

95、4.8%。虽然 SME 客 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 户相比京东商城pop商家渗透率较低， 但自营模式天然对3p模式带来挤压， 我们预计SME客户渗透率提升空间有限。 图图 27：使用京东物流有利于商品展示曝光使用京东物流有利于商品展示曝光 图图 28：京东京东 3P 商家与京东物流外部客户对比商家与京东物流外部客户对比 资料来源：京东 APP，浙商证券研究所 资料来源：京东集团财报，京东物流财报，浙商证券研究所 4.3. 成本略承压成本略承压，费用率有改善空间，费用率有改善空间 员工薪酬

96、、外包成本、租金为主要成本项。员工薪酬、外包成本、租金为主要成本项。员工薪酬主要指参与仓储管理、分拣、拣配、包装、运输及配送的员工福利开支，主要受员工数和人均薪酬影响。2021 年京东物流员工福利开支 358 亿元，员工总数 31.6 万，人均薪酬 11.3 万。截止 2021 年，公司共有末端配送人员超 20 万，我们认为末端配送人员占据较大的员工薪酬，由于末端配送规模效应有限，预计员工薪酬成本将比较刚性（但目前已鼓励末端配送人员增加揽收业务，对收入有所贡献） 。外包成本主要包括外包的运力成本，这部分成本与业务量相关性较高，我们预计随着公司业务增长，外包成本将继续提升。租金成本指仓库及配送站

97、点的租金，主要受仓网数量和面积扩展的影响。2021 年员工薪酬、外包成本、租金占收入比例分别为 34%/39%/9%。 受政府优惠退坡、业务投入节奏影响成本略承压。受政府优惠退坡、业务投入节奏影响成本略承压。2019-2021 年，京东物流毛利率分别为 6.9%/8.6%/5.5%。2021 年毛利率较大幅度降低主因 2020 年政府优惠退坡，以及受疫情影响业务大力投入持续到 21H1，导致 21H1 的成本增长与业务增长不匹配，21H1 毛利率为 3.7%，21H2 毛利率回升至 7.1%。与顺丰相比，京东物流毛利率较低主要是因为职工薪酬占收入比例较高，2021 年京东员工薪酬/收入为 34

98、%（vs.顺丰 8.5%） ，京东物流总员工数 31.6 万（vs.顺丰 12.2 万） 。同时顺丰单票收入较高，我们测算 2021 年顺丰单票收入 19.3 元，京东单票收入 15.3 元。 图图 29：京东物流成本拆分京东物流成本拆分 图图 30：京东物流毛利及毛利率京东物流毛利及毛利率 资料来源：京东物流，浙商证券研究所 资料来源：京东物流，浙商证券研究所 14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%003000002000202021京东3P商家数量外部一体化供应链客户数渗透率(右轴)025000500007500

99、001920202021员工福利开支外包成本租金成本折旧及摊销其他0%3%5%8%10%0200040006000800020021毛利：百万毛利率（右轴） 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 26/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 31：京东物流、顺丰毛利率对比京东物流、顺丰毛利率对比 图图 32：京东物流、顺丰单票收入京东物流、顺丰单票收入 资料来源：京东物流，顺丰财报，浙商证券研究所 资料来源：京东物流，顺丰财报，浙商证券研究所测算 重视研发投入，规模效应下研发、管理费用率逐渐下降。

100、重视研发投入，规模效应下研发、管理费用率逐渐下降。2019-2021 年京东物流销售费用率分别为 1.9%/2.5%/2.9%，呈上升趋势，主要是由于外部收入占比逐步提升，从销售费用/外部收入比例看， 2019-2021 年分别为 5.0%/5.4%/5.2%， 表现基本稳定。 2019-2021年，京东物流研发费用分别为 16.8/20.5/28.1 亿元，研发费用投入明显高于通达系快递公司，亦高于顺丰（2021 年顺丰研发费用 21.5 亿） 。研发费用率 3.4%/2.8%/2.7%，管理费用率分别为 3.8%/2.3%/2.7%， 呈下降趋势， 主要由于规模效应下摊薄了研发和管理费用。

101、 图图 33：京东物流费用情况京东物流费用情况 图图 34：京东物流非国际通用准则利润京东物流非国际通用准则利润 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所 资料来源：京东物流，顺丰财报，浙商证券研究所测算 资产负债表：仓储、配送站多为租赁，固定资产多为物流设备资产负债表：仓储、配送站多为租赁，固定资产多为物流设备 京东物流主要资产包括现金及等价物、 使用权资产(租赁的仓储、 配送站)、 应收账款、固定资产 （主要为物流设备、 车辆） 、 预付款为主要资产， 2021 年分别为 179/148/122/89/35亿元。对比顺丰 369 亿的固定资产，京东固定资产偏低，主要因为建筑物多为租赁、自有车

102、辆规模弱于顺丰。预提费用及其他应付（应付职工薪酬、预提费） 、租赁（长期） 、应付账款、租赁（短期）负债为主要负债，2021 年分别为 110/94/68/58 亿元。 0%5%10%15%20%25%2001920202021顺丰速运毛利率京东物流毛利率0.05.010.015.020.025.0200021顺丰单票收入：元京东物流单票收入：元0%1%2%3%4%5%20021销售费用率研发费用率管理费用率-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%-2,000-1,00001,0002,000

103、20021非国际准则利润：百万非国际准则利润率（右轴） 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 27/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 18：京东物流、顺丰固定资产对比京东物流、顺丰固定资产对比 建筑物建筑物 物流设备（机物流设备（机器设备）器设备） 车辆 （运输车辆 （运输工具）工具） 电子设备电子设备 办公设备办公设备 租赁资产租赁资产改造改造 在建工程在建工程 飞机飞机等等高价高价资产资产 总计总计 京东物流固定资产账面价值：百万元 36 5,951 1,422 441 49 793 183 8,875 %固

104、定资产比例 0% 67% 16% 5% 1% 9% 2% 100% 顺丰固定资产账面价值：百万元 13,459 6,496 2,577 1,633 6,007 - - 6,755 36,926 %顺丰固定资产比例 36% 18% 7% 4% 16% - - 18% 100% 资料来源：京东物流、顺丰财报，浙商证券研究所 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 收入端：收入端：我们认为收入主要驱动力为一体化供应链收入，尤其是外部 KA 一体化供应链收入。预计 2022-2024 年收入分别为 1312/1664/2083 亿元。 一体化供应链收入：一体化供应链收入

105、：主要包括来自 KA、SME 等外部客户以及来自京东集团的供应链收入，我们认为来自 KA、SME 等外部客户的收入为主要驱动力。KA 业务由客户数和ARPC（单客户收入）驱动，KA 业务仍在获客阶段，预计未来客户数是主驱动力。SME业务的发展主要依靠京东集团 pop 业务发展带来的第三方商家数量的提升及使用京东物流商家渗透率的提升，即主要由 SME 客户数量驱动。来自京东的供应链收入主要取决于京东主业电商的增长， 预计与主站电商保持同步增长。 预计 2022-2024 年一体化供应链收入分别为 853/1049/1276 亿元。 其他收入：其他收入：主要包括快递快运和并购而来的业务，我们认为未

106、来主要驱动力为快递快运业务的增长以及外延并购带来的收入， 预计2022-2024年其他收入分别为460/615/807亿元。 表表 19：京东物流收入预测京东物流收入预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 49,848 73,375 104,693 131,227 166,399 208,295 YoY 32% 47% 43% 25% 27% 25% 一体化供应链收入 41,837 55,620 71,054 85,263 104,878 127,564 YoY 23% 33% 28% 20% 23% 22% 来自京东集团的一

107、体化供应链收入 30,682 39,156 45,584 51,965 60,799 70,527 YoY 28% 16% 14% 17% 16% KA 外部一体化供应链收入 4,226 6,748 12,550 17,922 25,474 34,897 YoY 60% 86% 43% 42% 37% KA 外部一体化供应链客户数 113 179 296 403 556 739 YoY 58% 65% 36% 38% 33% ARPC：百万 37 38 42 45 46 47 YoY 1% 12% 5% 3% 3% SME 外部一体化供应链收入 6,929 9,716 12,921 15,37

108、5 18,604 22,139 YoY 40% 33% 19% 21% 19% SME 外部一体化供应链客户数 39,813 52,487 74,306 88,424 106,993 127,322 YoY 32% 42% 19% 21% 19% ARPC：千 174 185 174 174 174 174 YoY 0% 6% -6% 0% 0% 0% 其他客户收入：百万 8,010 17,755 33,639 45,965 61,521 80,731 YoY 115% 122% 89% 37% 34% 31% 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所测算 京东物流京东物流( (2618.261

109、8.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毛利率端：毛利率端：我们认为员工薪酬相对刚性，外包成本将随着公司总体收入同频增长，随着公司人效的提升以及规模效应， 毛利率将有所提升， 预计 2022-2024 年毛利率分别为6.2%/7.9%/8.3%。 费用端：费用端：我们认为销售费用将随着外部收入的提升而增长，销售费用/外部收入比例将保持稳定，总体销售费用率将略有提升，预计 2022-2024 年销售费用率分别为3.0%/3.1%/3.2%。 预计管理费用率、 研发费用率将在规模效应下略有下降， 预计 2022-2024年管理费用率分别为 2.

110、3/2.1%/2.0%、研发费用率将分别为 2.5/2.4%/2.3%。 表表 20：京东物流毛利、费用预测京东物流毛利、费用预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 49,848 73,375 104,693 131,227 166,399 208,295 YoY 32% 47% 43% 25% 27% 25% 毛利 3,433 6,294 5,793 8,077 13,123 17,390 YoY 218% 83% -8% 39% 62% 33% 毛利率 6.9% 8.6% 5.5% 6.2% 7.9% 8.3% 销售费用 94

111、7 1,816 3,078 3,966 5,174 6,751 YoY 59% 92% 70% 29% 30% 30% 销售费用率 1.9% 2.5% 2.9% 3.0% 3.1% 3.2% 研发费用 1,678 2,054 2,813 3,304 4,031 4,837 YoY 10% 22% 37% 17% 22% 20% 研发费用率 3.4% 2.8% 2.7% 2.5% 2.4% 2.3% 管理费用 1,874 1,679 2,867 3,019 3,623 4,203 YoY 8% -10% 71% 5% 20% 16% 管理费用率 3.8% 2.3% 2.7% 2.3% 2.2%

112、2.0% 归母净利润 -2,234 -4,134 -15,842 -2,424 110 1,587 YoY -19% 85% 283% -85% -105% 1340% 归母净利率 -4.5% -5.6% -15.1% -1.8% 0.1% 0.8% 非通用准则利润 -924 1,795 -1,226 -1,044 1,466 2,985 YoY -43% -294% -168% -15% -240% 104% 净利率 -1.9% 2.4% -1.2% -0.8% 0.9% 1.4% 资料来源：京东物流财报，浙商证券研究所测算 5.2. 估值分析估值分析 考虑到京东物流还处于业务开拓期，特别是

113、供应链业务还处于早期阶段，部分业务的战略性亏损有利于公司获得市场份额占据行业先发优势，较弱的盈利能力暂不能体现公司的实际价值，因此我们采用 PS 估值法进行估值。我们选取顺丰、圆通、韵达、申通作为可比公司，使用最新市值及 2022 年 Wind 一致性预期收入，计算得到可比公司均值P/S 为 0.96 倍。考虑京东物流所处港股市场，我们给予一定流动性折价，给予京东物流0.9 倍 P/S。 表表 21：可比公司相对估值可比公司相对估值 单位单位：亿元：亿元 最新市值 2021 年收入 2022 一致性预期收入 2021 年归母净利润 2022 一致性预期归母净利润 P/S-2021 P/S-20

114、22 P/E-2021 P/E-2022 顺丰 2,732 2,072 2,740 42.7 69.9 1.32 1.00 64.00 39.09 圆通 701 452 549 21.0 31.4 1.55 1.28 33.31 22.32 韵达 495 417 515 14.8 23.9 1.19 0.96 33.53 20.75 申通 182 253 311 -9.1 5.8 0.72 0.59 -20.07 31.43 均值 1.19 0.96 27.69 28.40 资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：市值取自 2022 年 6 月 30 日 京东物流京东物流( (2618.261

115、8.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.3. 投资建议投资建议 我们预计京东物流 2022-2024 年收入分别为 1312/1664/2083 亿元，Non-IFRS 净利润分别为-10.4/14.7/29.8 亿元。我们使用 P/S 估值法，参考可比公司顺丰、圆通、韵达、申通 P/S， 给予京东物流 0.9x P/S， 估值 1181 亿元 （1389 亿港元） ， 对应目标价 21.06 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 5.4. 风险提示风险提示 1） 宏观经济风险， 物流行业与宏观经济息息相关， 经济下行可能会导致行业景气度下

116、降。 2）并购整合失败风险，供应链物流行业拓展依靠并购，但并购整合存在较大难度，整合失败会拖累财务表现。 3）测算错误风险，报告内行业规模、公司订单量等数据为测算数据，测算错误可能会导致基本面理解偏差。 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告 http:/ 30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 20202121 20202222E E 20202323E E 20202424E E 单位：百万元单位：百万元 20202121 20202222E E

117、 20202323E E 20202424E E 流动资产流动资产 45,401 55,132 59,633 70,100 营业总收入营业总收入 104,693 131,227 166,399 208,295 现金 17,923 13,906 13,964 18,252 营业成本 98,909 123,150 153,276 190,905 应收账款 12,164 10,442 14,331 19,060 销售费用 3,078 3,966 5,174 6,751 存货 683 748 958 1,220 管理费用 2,867 3,019 3,623 4,203 其他 14,631 30,036

118、 30,381 31,568 财务费用 719 535 569 608 非流动资产非流动资产 31,394 36,855 40,806 40,728 除税前利润 (15,600) (2,376) 108 1,555 固定资产 8,875 10,370 11,173 10,966 所得税 (60) (24) 1 16 无形资产 18,657 22,623 25,771 25,900 净利润（含少数股东净利润（含少数股东(15,661) (2,400) 109 1,571 其他 3,862 3,862 3,862 3,862 少数股东损益 181 24 (1) (16) 资产总计资产总计 76,7

119、95 91,987 100,440 110,828 归属母公司净利润归属母公司净利润 (15,842) (2,424) 110 1,587 流动负债流动负债 24,546 42,138 50,481 59,299 Non-IFRS 净利润 (1,226) (1,044) 1,466 2,985 短期借款 0 0 0 0 Non-IFRS EPS （最(0.19) (0.16) 0.22 0.45 应付账款 6,773 9,754 11,860 14,263 其他 17,773 32,384 38,621 45,036 非流动负债非流动负债 11,860 11,860 11,860 11,860

120、 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 0 0 0 0 其他 11,860 11,860 11,860 11,860 负债合计负债合计 36,406 53,998 62,341 71,159 少数股东权益 2,451 2,475 2,474 2,458 股本 1 1 1 1 主要财务比率主要财务比率 留存收益和资本公37,937 35,513 35,623 37,210 20202121 20202222E E 20202323E E 20202424E E 归属母公司股东权37,938 35,514 35,624 37,211 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 76,795 91

121、,987 100,440 110,828 营业收入 42.68% 25.34% 26.80% 25.18% Non-IFRS 净利润 -168.31% -14.81% -240.33% 103.66% 获利能力获利能力 毛利率 5.52% 6.15% 7.89% 8.35% Non-IFRS 净利率 -1.17% -0.80% 0.88% 1.43% ROE -41.28% 0.31% 0.31% 4.26% 现金流量表现金流量表 ROIC (0.08) (0.06) 0.01 0.04 单位：百万元单位：百万元 20202121 20202222E E 20202323E E 2020242

122、4E E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 6,207 8,780 12,464 13,114 资产负债率 47.41% 58.70% 62.07% 64.21% 净利润 (15,842) (2,424) 110 1,587 净负债比率 (0.44) (0.37) (0.37) (0.46) 折旧摊销 7,795 7,336 8,455 8,904 流动比率 1.85 1.31 1.18 1.18 少数股东权益 181 24 (1) (16) 速动比率 1.79 1.28 1.14 1.14 营运资金变动及其14,074 3,844 3,900 2,640 营运能力营运能力 总资

123、产周转率 1.36 1.43 1.66 1.88 投资活动现金流投资活动现金流 (11,122) (12,797) (12,406) (8,826) 应收账款周转率 8.61 12.57 11.61 10.93 资本支出 (4,167) (12,797) (12,406) (8,826) 应付账款周转率 14.60 12.63 12.92 13.38 其他投资 (6,955) 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益 (0.19) (0.16) 0.22 0.45 筹资活动现金流筹资活动现金流 16,597 0 0 0 每股经营现金 0.94 1.33 1.89 1.99 借款增加

124、0 0 0 0 每股净资产 6.12 5.76 5.78 6.01 普通股增加 23,011 0 0 0 估值比率估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E（Non-IFRS） (78.30) (91.91) 65.49 32.16 其他 (6,414) 0 0 0 P/S 0.92 0.73 0.58 0.46 现金净增加额现金净增加额 11,576 (4,017) 58 4,289 P/B 2.38 2.53 2.52 2.42 EV/EBITDA 16.89 16.02 11.31 9.01 资料来源：浙商证券研究所 京东物流京东物流( (2618.2618.HK)HK)深度报告深度报告

125、 http:/ 31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数

126、相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下

127、统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不

128、同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/