1、公司深度研究 | 燕京啤酒 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 乘高端化东风，老牌燕京开启复兴路 燕京啤酒（000729.SZ）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 燕京啤酒燕京啤酒 公司评级 增持 股票代码 000729 前次评级 评级变动 首次 当前价格 9.23 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 熊鹏熊鹏 S0800521080001 相关研究相关研究 -28%-19%-10%-1%8%17%26%35%-102022-02燕京啤酒沪深300 核心结论核心结论 依托依托三大优势市场稳定发展三大优势市场稳定发展，享啤酒行业高端化红利，享啤酒行业高

2、端化红利。燕京啤酒于 1980 年成立于北京顺义县。在 21 世纪初期啤酒行业跑马圈地阶段，公司分别收购雪鹿、惠泉、漓泉等品牌，奠定了北京、内蒙古、广西三大优势市场的基础。2013 年中国啤酒产销量见顶下滑后，啤酒企业竞争从由低端价格战转到高端化品质战。我们预计 2025 年行业利润较 2020 年有望实现翻番，燕京啤酒作为啤酒老牌头部企业，有望借此实现利润快速增长。 以以 1+3 品牌战略为基础，以品牌战略为基础，以 U8 为拳头产品，燕京高端化进入为拳头产品，燕京高端化进入加速轨道。加速轨道。2008 年开始公司持续推进 1+3（燕京+雪鹿、惠泉、漓泉） 战略， 2019 年四大品牌销量占

3、比约为 92%。 公司于 2019年推出燕京 U8，主打小度酒不上头，卡位 8-10 元价格带，迎合了年轻人消费需求，实现快速放量，2021 年实现销量 26 万千升，同比+123%。未来 U8 将依靠优势市场产品结构升级和空白市场铺货实现增长，有望在 2025 年成为百万吨级大单品。 新帅上任，企业改革或提速。新帅上任，企业改革或提速。公司利润长期受较低人效拖累，若公司人均生产效率能够达到行业平均水平，通过减少过剩员工，公司 EBITDA Margin 仍可提升 8.6pcts。22 年具有国资委履历的耿超任公司董事长，他的加入有望加速企业改革。 投资建议：投资建议：我们预计公司 22-24

4、 年归母净利润分别为2.91/4.23/5.57 亿元，EPS 为 0.10/0.15/0.20 元。因燕京 U8 全国放量，企业改革提效预期，我们给予公司 22 年 EV/EBITDA 19X，目标价 10.15 元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：U8销量不及预期；公司改革提效进度不及预期等。 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,928 11,961 12,756 13,685 14,681 增长率 -4.7% 9.4% 6.6% 7.3% 7.3% 归母净利润 (百万元) 197 228 291 423 557 增长率

5、 -14.3% 15.8% 27.6% 45.4% 31.7% 每股收益（EPS） 0.07 0.08 0.10 0.15 0.20 市盈率（P/E） 132.1 114.1 89.4 61.5 46.7 市净率（P/B） 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 06 月 30 日 公司深度研究 | 燕京啤酒 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值

6、与目标价 . 5 燕京啤酒核心指标概览. 6 一、古都一枝花，重启全国路 . 7 1.1 扎根三大基地市场，重启全国征程 . 7 1980-1998：“胡同战略”走出“燕京速度” . 7 1999-2007：跑马圈地，扩大版图 . 7 2008-2018：“1+3”战略强化品牌优势 . 8 2019 至今：推出 U8，燕京开启高端化转型之路 . 9 1.2 终启高端化，产品结构升级助推盈利能力提升 . 9 1.3 国企背景，换帅出征 . 11 二、产品：燕京 U8 乘高端东风，产品矩阵日益完善 . 12 2.1 推行 1+3 品牌战略，燕京品牌价值提升 . 12 2.2 终启中高端布局，产品结

7、构升级方始 . 14 2.3 倾全力打造，燕京 U8 全国绽放 . 17 三、三大基地市场鼎力，开启全国化扩张. 19 3.1 华北市场：北京+内蒙古两大优势市场，华北市场优势稳固 . 20 3.2 华南市场：两泉遥相呼应，共促啤酒高端化 . 23 四、降本提效改革，打开公司盈利天花板. 26 4.1 产能利用率、人效偏低，子公司拖累盈利 . 26 4.2 产销分离，减员提效进行时 . 28 五、盈利预测与估值 . 29 5.1 盈利预测 . 29 5.2 相对估值 . 30 5.3 绝对估值 . 31 5.4 投资建议 . 31 六、风险提示 . 32 图表目录 图 1：燕京啤酒核心指标概览

8、图 . 6 图 2：燕京啤酒总产量 . 7 uZdYoYfWgYkUiXsU8ZmNbR8Q7NpNnNpNnPiNqQrOeRqQpO8OpOrQwMtRnQuOmOtQ 公司深度研究 | 燕京啤酒 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 3：燕京啤酒收购历程 . 8 图 4：“1+3”战略 . 8 图 5：燕京啤酒营业收入情况 . 10 图 6：2021 燕京啤酒归母净利润显著提升. 10 图 7：燕京啤酒分产品营收占比 . 10 图 8：燕京啤酒毛利率与净利率 . 10 图 9：2021 年啤酒企业管理费用率 . 11 图

9、10：2017-2021 年公司费用率情况 . 11 图 11：燕京啤酒五大区域营收占比 . 11 图 12：公司股权结构 （截止 2022Q1） . 12 图 13：燕京啤酒 2000 年后品牌收购 . 13 图 14：各品牌销量占比 . 13 图 15：公司各品牌销量 . 13 图 16：公司品牌价值不断提升 . 14 图 17：2008-2021 年进口啤酒数量 . 14 图 18：全国居民可支配收入稳步增长 . 14 图 19：燕京中高端产品布局落后于主要竞争对手 . 15 图 20：公司新品情况 . 15 图 21：中高档收入占比提升拉动公司吨价增长 . 17 图 22：公司吨价较同

10、行提升空间较大（元/千升） . 17 图 23：燕京 U8 产品拆解 . 18 图 24：王一博、蔡徐坤先后代言燕京 U8 . 18 图 25：U8 销量 . 19 图 26：2021 年 U8 销量分布 . 19 图 27：华北、华南地区为公司主要收入来源 . 20 图 28：华北地区收入 2021 年实现快速增长 . 20 图 29：低端产品拖累，华北市场毛利率低于公司水平 . 20 图 30：2018 年燕京啤酒在北京市占率为 82% . 21 图 31：2010-2020 年北京市常住人口 . 21 图 32：2010-2020 年北京市人口年龄结构. 21 图 33：北京拥有较高人均

11、啤酒产量和人均 GDP . 22 图 34：2018 年公司在内蒙古市占率约为 44% . 22 图 35：公司在内蒙古共 8 处产能 . 23 图 36：2017-2021 年雪鹿与赤峰收入情况 . 23 图 37：2017-2021 年雪鹿与赤峰净利润情况 . 23 图 38：2017-2021 年华南收入情况 . 24 图 39：2017-2021 年毛利率情况 . 24 图 40：2017-2021 年漓泉子公司营收情况 . 24 图 41：2017-2021 年漓泉子公司净利润情况 . 24 公司深度研究 | 燕京啤酒 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20

12、22 年年 06 月月 30 日日 图 42：漓泉与漓泉 1998 产销量 . 25 图 43：漓泉子公司吨价高于公司总体水平 . 25 图 44：2018 年公司在福建市场市占率 . 25 图 45：2017-2021 年惠泉销量 . 25 图 46：2017-2021 年惠泉啤酒收入情况 . 26 图 47：2017-2021 年惠泉啤酒净利润情况. 26 图 48：燕京啤酒净利润拆分（单位：百万元） . 27 图 49：公司员工数量 . 28 图 50：人均创收不断提升 . 28 表 1：2019 年燕京啤酒提出五年增长与转型战略 . 9 表 2：燕京啤酒营销活动 . 13 表 3：公司

13、产品矩阵 . 16 表 4：U8 前身为燕京帝道 . 17 表 5：8-10 元价格带主要竞品 . 18 表 6：广东地区 U8 与主要竞品百威红罐的利润对比（元/箱） . 19 表 7：啤酒企业经营数据对比 . 26 表 8：2021 年啤酒企业产能利用率与折旧摊销情况 . 27 表 9：啤酒公司人效情况 . 27 表 10：优化空间测算 . 28 表 11：盈利预测 . 30 表 12：可比公司估值 . 31 表 13：绝对估值 . 31 表 14：绝对估值敏感性分析（元） . 31 公司深度研究 | 燕京啤酒 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 0

14、6 月月 30 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 销量：销量：根据行业指引，十四五啤酒行业年均复合增速为 2%。2022 年因为疫情影响 3-6 月动销，总量上我们预计公司 22 年销量增速为 0-1%，2023 年、2024 年假设疫情压制因素淡化，公司销量有望将恢复增长，在燕京 U8 全国化带动下预计 23-24 年公司销量增速高于行业， 均为 2.5%。 我们预计 U8 销量年均增长 13-14 万千升， 22-24 年预计销量为 39、52、66 万千升，同比+50%、33%、27%。 吨价：吨价：随着 U8 的放量，我们认为 22-24 年公司中高档啤酒收入占比不断提升，22

15、-24 年收入占比为 60.85%/61.73%/63.58%，有望将拉动公司吨价不断增长，预计 22-24 年增速为 5.92%/4.81%/4.81%。 毛利率：毛利率：22 年因美国通胀、俄乌战争等多重因素影响，Q1 铝价较高。啤酒公司在采购原材料时，进口大麦多为年度采购，包材为季度采购。铝价 Q2 开始回落，下半年年总体成本压力有望得到缓解，毛利率有望改善。我们预计 22-24 年公司整体毛利率为38.93%/40.66%/41.77%。 费用率：费用率：疫情好转后，为推动 U8 放量，公司或投入更多销售费用，我们预计 22-24 年公司费用率微增；公司持续推进产销分离，减少员工数量，

16、我们预计 22-24 年公司管理费用率有望不断下降。 区别于市场的观点区别于市场的观点 2019 年公司推出中高端产品 U8，卡位 8-10 元，并面向全国推广，2021 年 U8 实现销量26 万千升，同比+123%。市场认为在 U8 放量、公司产品结构升级过程中，燕京低档产品会逐步掉量。 但通过渠道调研我们发现， 在北京这种优势市场公司低档产品销量比较稳定，U8 放量一部分靠新增网点，一部分靠压缩中档鲜啤的空间。我们认为，公司未来主要经营思路为保量增利，不会盲目放弃低档产品进攻中高档，所以未来 3 年若无疫情、天气等不可抗力影响，公司低档产品销量应较为稳定。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂

17、产品提价，U8 快速放量，公司积极改革关厂提效等。 估值与目标价估值与目标价 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.91/4.23/5.57 亿元，对应 EPS 为0.10/0.15/0.20 元。啤酒行业属于重资本行业，前期过大的资本投入产生巨额折旧摊销费用，压低账面利润，燕京啤酒也正是因产能利用和人效较低拖累利润，账面净利润无法准确反映公司盈利能力。EV/EBITDA 估值法移除税项、折旧摊销更能反应企业盈利能力，因此我们选择 EV/EBITDA 估值法。考虑到燕京 U8 全国放量，高端化加速，叠加企业改革提效预期，我们给予燕京啤酒 2022 年 EV/EBITDA19

18、X，对应市值为 286 亿元，目标价10.15 元。首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究 | 燕京啤酒 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 燕京啤酒燕京啤酒核心指标概览核心指标概览 图 1：燕京啤酒核心指标概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 燕京啤酒 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 一、一、古都一枝花，重启全国路古都一枝花，重启全国路 1.1 扎根三大基地市场，重启全国征程扎根三大基地市场，重启全国征程 1980-1998： “胡

19、同战略”走出“燕京速度”： “胡同战略”走出“燕京速度” 燕京啤酒厂于 1980 年建造于北京顺义县。 彼时北京已有五星啤酒以及北京啤酒两大品牌，后起之秀燕京啤酒厂为把握啤酒产业发展机会，创下“燕京速度” ，从建厂到投产仅用一年的时间。1989 年恰逢计划经济体制向市场经济体制改革转变的过渡期，燕京啤酒敢为人先，积极冲破体制束缚，首创“胡同战略” 。在市场消费能力陷入低潮的 1989 年，燕京啤酒通过渠道下沉，销量不减反增达到 8 万千升，一举由小型啤酒厂步入了中型啤酒厂的队列。1992 年，燕京啤酒确定清爽型啤酒为发展方向，同时制定了扩建改造战略。燕京牌 12P 特制、11P 清爽、11P

20、特制扎啤、10P 干啤广受消费者喜爱，燕京啤酒于1997 年实现北京市场覆盖率第一。 图 2：燕京啤酒总产量 资料来源：公司公告，燕京啤酒官网，西部证券研发中心 1999-2007：跑马圈地，扩大版图：跑马圈地，扩大版图 1999 年，燕京在北京的市场占有率达到 85%，成为北京市龙头啤酒企业。同年，公司开始收购整合。2000 年，公司通过收购雪鹿啤酒厂占领内蒙古啤酒市场；2001 年，公司整合山东 85 万千升啤酒产能，山东市占率超过 20%；2002 年，公司收购桂林漓泉，稳占广西市场；2003 年，燕京啤酒成为上市公司惠泉啤酒的第一大股东。自此，公司为 1+3品牌战略奠定基础。 -20%

21、-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总产量（万千升）yoy由小型啤酒由小型啤酒厂向大型啤厂向大型啤酒集团转换酒集团转换由北京市地方性集团向全国跨地区由北京市地方性集团向全国跨地区大集团转换大集团转换由全国性大集团向国际化集团发展由全国性大集团向国际化集团发展深交所上市。收购雪鹿收购漓泉

22、提出五年增长与转型战略成为惠泉第一大股东 公司深度研究 | 燕京啤酒 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 3：燕京啤酒收购历程 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 2008-2018： “： “1+3”战略强化品牌优势”战略强化品牌优势 2008 年开始，公司持续推进“1+3”品牌策略，梳理市场区域以及产品档次划分，逐步明确品牌定位， 聚焦投入品牌建设。 公司以燕京作为主品牌， 扎根北京市场， 面向全国推广。副品牌漓泉、惠泉、雪鹿分别以广西、福建、内蒙古三个基地市场为中心向外扩展。2013年，啤酒行业整合基本结束，五强格局形

23、成。同年，燕京啤酒销量达到 571.4 吨，行业市占率达到 11%，位列全国第四。2014 年起，中国啤酒产销量见顶下滑，燕京啤酒由于淘汰过剩产能及高端化转型速度略落后于其他公司，产品销量开始下滑，掉落至第二梯队。 图 4： “1+3”战略 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 燕京啤酒 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 2019至今：推出至今：推出U8，燕京开启高端化转型之路，燕京开启高端化转型之路 目前， 我国啤酒产业已经进入稳定发展的成熟期， 啤酒高端化成行业发展共识。 2019 年，公司提出五年增长与转

24、型战略，品牌加快转型。除原有的传统产品外，公司又陆续推出燕京 U8、燕京 7 日鲜、燕京八景等中高端产品，还推出了行业中鲜见的瓶装定制服务。凭借“小度酒大滋味好喝不上头”的差异化产品特性、精准的品牌营销与大单品策略，燕京U8 斩获了中国创新营销峰会年度创新营销案例奖金奖。此后，燕京啤酒逐步形成“以清爽酒为基础、以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的战略。2020 年，燕京啤酒占中国啤酒市场 10.3%的份额，位居第四。 表 1：2019 年燕京啤酒提出五年增长与转型战略 关注方向 规划方针 三大抓手 产品 改变品牌架构单薄与形象老化的现状，加速高质量中高端产品的推陈出新 渠道 填补当前诸多

25、空白和弱势渠道，继续加强高利润与全国性的渠道建设 区域 扭转基地市场量小分散的格局，因地制宜提升区域市场的销量和市占率 四大举措 “强大品牌”为先导 以消费者需求为核心导向，不断完善品牌架构和产品组合设计，进一步加强市场营销的力度和精准度，树立燕京品质高、认可广、口碑好的品牌与产品形象 “夯实渠道”为重点 逐步加强全渠道的布局与发力，通过良好的渠道建设带动燕京整体销量和品牌知名度的提升 “深耕市场”为根基 高度重视在区域市场的表现，致力于稳固现有基地大本营，并继续拓展和提升区域领导地位 “精实运营”为支撑 进一步评估并整合内部资源，通过提升生产和管理效率，走上可持续、高质量的发展之路。 资料来

26、源：公司公告，西部证券研发中心 1.2 终启高端化，产品结构升级助推盈利能力提升终启高端化，产品结构升级助推盈利能力提升 “十四五”战略实施，效果渐显。“十四五”战略实施，效果渐显。2021 年，燕京啤酒在 2019 年的五年增长与转型战略的基础上提出“十四五”战略。 “十四五”战略以供给侧结构性改革为主线，抓住产品、渠道、市场三大增长机会，推动公司可持续、高质量的发展。2017-2019 年公司营业收入复合增速为 1.67%，归母净利润复合增速为 9.1%，2021 年随着 U8 放量，燕京啤酒收入同比上涨 9.45%至 119.61 亿元；归母净利润同比增长 15.82%至 2.28 亿元

27、。因 U8 放量，公司产品结构不断改善，高利润产品销量占比逐步提高，毛利率由 2017 年 36.32%提升至 2021 年的 38.44%，净利率由 2017 年的 1.54%提升至 2021 年的 2.45%。 啤酒啤酒主营业务地位凸显主营业务地位凸显。 公司主营啤酒产品包含燕京清爽、 燕京鲜啤、 燕京 U8、 燕京 V10白啤、漓泉 1998、漓泉全生态、惠泉一麦、惠泉纯生啤酒等。公司啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的 90%以上。2021 年，公司实现啤酒销量 362 万千升，啤酒业务收入占公司营业收入的 93.54%，主营业务地位明显。 公司深度研究 | 燕京啤酒 10 | 请务必

28、仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 5：燕京啤酒营业收入情况 图 6：2021 燕京啤酒归母净利润显著提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 7：燕京啤酒分产品营收占比 图 8：燕京啤酒毛利率与净利率 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 研发助力转型，营销降本控效。研发助力转型，营销降本控效。2019 年五年增长与转型战略实施后，公司加大研发投入，2018-2021 年公司研发费用率从 1.24%提升至 1.75%。 燕京啤酒力求通过技术创新提高产品质量，

29、为消费者带来品质不断提升的啤酒；利用强大研发能力，产品创新速度加快，以适应不同区域的消费者以及不同消费群体的需求。伴随新产品走入市场，公司采用线上+线下相结合的多样化营销模式进行全方位、多维度的品牌曝光。燕京啤酒 2021 年销售费用15.59 亿元，占销售额 13.03%，同期青岛啤酒和重庆啤酒销售费用占比分别为 13.58%、16.87%。因产能利用率、生产人效较低，2021 年公司管理费用率为 12%，远高于同行业。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%080021营业收入（亿元）yoy

30、-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.5200202021归母净利润（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021其他饲料茶饮料矿泉水啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021毛利率净利率 公司深度研究 | 燕京啤酒 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 9：2021 年啤酒企业管理费用率 图 10：2017-2021 年公

31、司费用率情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 华北、华南区域为公司主要市场华北、华南区域为公司主要市场。燕京啤酒共有华北、华东、华南、华中、西北五个区域市场，其中华北、华南为燕京啤酒基地市场。2021 年，华北市场收入为 59.13 亿元，同比增长 18.11%，占总营收 49.43%；华南市场收入实现 37.32 亿元，占总营收 31.20%，同比增长 4.82%。华东、华中、西北三个市场收入占比分别为 6.81%、8.27%、4.28%。燕京啤酒不断强化北京、 广西等区域的优势， 并通过百强县工程， 加强市场开发体系建设，加大区域市场深耕力度，积

32、极布局区域，有望助推华东、华中、西北市占率提升。 图 11：燕京啤酒五大区域营收占比 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3 国企背景，换帅出征国企背景，换帅出征 公司为公司为国资持股的企业。国资持股的企业。燕京啤酒集团于 1997 年完成了股份制改造，并于 1997 年 6 月25 日燕京啤酒在深交所上市。截至 2022Q1， 公司第一大股东为北京燕京啤酒投资有限公司，持股比例 57.4%，公司实际控制人为北京控股有限公司（北京市国资 100%控股） 。 0%2%4%6%8%10%12%14%青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒0%2%4%6%8%10%12%14%20020

33、2021销售费用率研发费用率管理费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021西北华中华南华东华北 公司深度研究 | 燕京啤酒 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 12：公司股权结构 （截止 2022Q1） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 换帅出征，开启新征程。换帅出征，开启新征程。2022 年 5 月 18 日公司第八届董事会第十四次会议选举耿超先生为燕京啤酒董事长，并按照公司章程规定，担任公司法定代表人。手续变更完成后，耿超成为又一位“双料董事长”

34、，将同时担任集团及上市公司董事长。耿超曾在北京市国资委及顺义区国资委任职，有着丰富的国企改革实操经验，而产业链优化正是燕京啤酒改革转型的重要方向之一，我们认为新掌舵人将带领燕京加快改革步伐。 二、二、产品：燕京产品：燕京U8乘高端东风，产品矩阵日益完善乘高端东风，产品矩阵日益完善 2.1 推行推行1+3品牌战略品牌战略，燕京品牌价值提升，燕京品牌价值提升 公司公司 2003 年开始形成“年开始形成“1+3”品牌战略。”品牌战略。跑马圈地阶段，燕京通过收购拥有雪鹿、漓泉等品牌，2003 年燕京完成要约收购成为惠泉啤酒第一大股东后，公司“1+3”品牌战略初现雏形。 “1+3”战略指强化燕京全国化主

35、品牌地位，培育漓泉、雪鹿、惠泉三大区域优势品牌。2019 年，四大品牌销量占比约为 92%，其中燕京主品牌占比约 65%。 行业缩量下公司产品销量萎缩，主品牌销量下降更突出。行业缩量下公司产品销量萎缩，主品牌销量下降更突出。中国啤酒行业销量从 2013 年开始见顶下滑，公司销量也由 2013 年的 571.4 万千升下滑至 2021 年的 362 万千升，主品牌销量萎缩更加显著，从 2013 年的 378 万千升（占比 66%）下降至 2019 年的 248 万千升（占比 65%） 。燕京主品牌主要销售区域为以北京为核心的华北市场，近年来燕京因推出中高档产品较晚未能迎合消费者的消费升级需求，丢

36、失部分市场份额。 北京市人民政府顺义区人民政府北京市国资委北京燕京啤酒集团有限公司北京控股集团有限公司北京企业投资有限公司北京控股有限公司香港公众股东北京企业（啤酒）有限公司北京燕京啤酒投资有限公司北京燕京啤酒股份有限公司社会公众股东燕京啤酒（赤燕京啤酒（赤峰）峰）股份有限股份有限公司公司燕京啤酒（桂燕京啤酒（桂林漓泉）林漓泉）股份股份有限公司有限公司福建省燕京惠福建省燕京惠泉泉股份有限公股份有限公司司广东燕京啤酒广东燕京啤酒有限公司有限公司燕京啤酒燕京啤酒（抱抱头雪鹿）股份头雪鹿）股份有限公司有限公司四川燕京啤酒四川燕京啤酒有限公司有限公司20.90%100%83.52%100%41.38%

37、0.28%40.73%79.77%57.40%19.94%1.87%100%10.50%75.77%50.08%65%94.27%92.42%100% 公司深度研究 | 燕京啤酒 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 13：燕京啤酒 2000 年后品牌收购 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 14：各品牌销量占比 图 15：公司各品牌销量 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 线上线上+线下多样化营销，品牌价值不断提升线下多样化营销，品牌价值不断提升。公司之前多通过体育赛事来进行品牌

38、营销，近年来公司乘自媒体东风开始在抖音、 小红书展开线上营销。 公司不断扩展品牌传播渠道，积极传递品牌核心价值，品牌价值不断提升，2021 年根据世界品牌实验室数据，燕京啤酒总品牌价值超过 2000 亿元， 其中燕京啤酒品牌价值 1489 亿元， 漓泉啤酒品牌价值 237亿元，惠泉啤酒品牌价值 181 亿元。 表 2：燕京啤酒营销活动 时间 营销方式 2005 年 成为北京夏季奥运会赞助商 2006 年 成为北京女排冠名赞助商 2007 年 与国家体育总局水上运动管理中心暨中国皮划艇队结为战略合作伙伴 2010 年 与中国足协结成战略合作伙伴关系，签约赞助中国女足、中国之队 2011 年 成为

39、中国探月工程官方合作伙伴 2012 年 赞助中国国家乒乓球队，助力国乒伦敦奥运，成为中国乒协官方合作伙伴 2014 年 取代东芝成为中国足协杯冠名赞助商 2015 年 北控集团成为国际篮联的全球顶级合作伙伴，时间为 2016 年-2019 年。其旗下的燕京啤酒也成为国际篮联独家酒类赞助商 2018 年 与中国足协杯续约四年，再次成为中国足协杯冠名赞助商 2018 年 成为 2022 北京冬奥会和冬残奥会官方赞助商 0%20%40%60%80%100%200182019燕京主品牌漓泉、惠泉、雪鹿其他品牌00500600200182

40、019副品牌（万千升）燕京主品牌（万千升） 公司深度研究 | 燕京啤酒 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 2019 年 赞助全国首个 50 公里超级马拉松 2021 年 精酿啤酒狮王酸啤：公司通过官方自媒体视频号联动 KOL、KOC 等在抖音、小红书发布原创 UGC,精准触达酸啤种子用户，借助达人的影响力带动网友积极参与话题 2022 年 赞助北京冬奥会，持续助力国家在奥运会上传播中国声音 2022 年 3 月 12 日在北京 CBD 举办狮王酸啤线下品鉴会 资料来源：公司年报，西部证券研发中心 图 16：公司品牌价值不断提升

41、 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2 终启中高端布局，产品结构升级方始终启中高端布局，产品结构升级方始 进口啤酒激发啤酒企业转型灵感， 开始着手布局中高端产品线。进口啤酒激发啤酒企业转型灵感， 开始着手布局中高端产品线。 虽然国内啤酒销量从 2013年开始见顶下行， 但进口啤酒却在2013-2018年间快速由103万千升增长到525万千升。啤酒作为最初从海外引进的消费品，大众对它的认识具有“舶来品”的普遍特点，即潜意识中认为海外的啤酒更加高端， 而日益增长居民可支配收入也给了消费者追求高端啤酒的基础。啤酒进口量的快速提升一方面完成了先期消费者教育，让消费者对高端啤酒有了初步认知；另一

42、方面也让中国啤酒企业有了借鉴，参考进口啤酒，中国啤酒企业也陆续推出了白啤、 黑啤、 皮尔森等更多元的高端啤酒， 填补了国产啤酒高端产品的空缺并快速放量。 图 17：2008-2021 年进口啤酒数量 图 18：全国居民可支配收入稳步增长 资料来源：海关总署，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 燕京中高端产品全国化布局落后于竞争对手燕京中高端产品全国化布局落后于竞争对手。 青岛啤酒在高端产品布局方面具有先发优势，从 2010 年开始陆续推出奥古特、经典 1903、全麦白啤等全国性高端产品；华润于 2018年推出 superx， 2019 年推出马尔斯绿和喜力， 2020 年

43、推出喜力星银丰富了中高端产品线；050002500200202021公司品牌价值（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060020082001620182020进口数量:啤酒(万千升）yoy-右轴0%2%4%6%8%10%12%00.511.522.533.542013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国居民人均可支配收入（万元）yoy-右轴 公司深度研究 | 燕京啤酒 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

44、 2022 年年 06 月月 30 日日 重庆啤酒与嘉士伯完成资产重组后，拥有了 1664、嘉士伯、乌苏等国际+本土大单品，填补了中高档的空白。纵观燕京，2017 年推出的漓泉 1998 是中高端的初步尝试，但仅作为区域性产品推广，直到 2019 年燕京 U8 的推出方才迈出了全国化中高端产品布局的第一步。 图 19：燕京中高端产品布局落后于主要竞争对手 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 自燕京自燕京 U8 开始，公司开启年轻化转型开始，公司开启年轻化转型。2019 年，公司推出燕京 U8 迎合了年轻消费者需求，并陆续邀请王一博、蔡徐坤等流量明星做代言，使燕京这个国民经典品牌与新潮流相结合

45、。燕京 U8 的成功使公司的大单品战略初见成效，随后公司又陆续推出燕京 V10、新雪鹿、燕京鲜啤 2022 等年轻化、时尚化、个性化的全国性单品。 图 20：公司新品情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 “1+3”品牌战略下，公司产品矩阵日益完善”品牌战略下，公司产品矩阵日益完善。公司在强化燕京主品牌的同时，积极培育雪鹿、惠泉、漓泉三大区域品牌。主品牌燕京啤酒主要包含燕京 V10、燕京 U8、燕京八景、鲜啤、清爽、纯生等；区域品牌主要包含漓泉 1998、漓泉鲜啤、新雪鹿、惠泉经典等。其中漓泉 1998（2017 推出） 、燕京 U8（2019 推出） 、全新雪鹿（2021 推出）和燕京

46、V10（2021 推出）为公司具有代表性的中高端产品，随着新品的相继问世，公司形成 公司深度研究 | 燕京啤酒 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 了“以清爽酒为基础，以中档酒为主突破、以高档酒提升品牌价值”的产品战略，并形成以燕京 U8（卡位 8-10 元） 、燕京 V10（卡位 10-12 元） 、新雪鹿（卡位 5-7 元）为代表的大单品，持续优化产品结构。 表 3：公司产品矩阵 品牌 产品名称 规格（毫升） 电商价格（元/瓶） 上市年份 产品展示 价格带 燕京主品牌 白啤 V10 426 10 2021 中高端 纯生 50

47、0 6 2000 燕京 U8 500 6 2019 燕京八景 330 12 2019 清爽 300 2.5 2004 低端 鲜啤 500 4.5 2012 雪鹿品牌 雪鹿 8 度清爽 500 6 2000 中高端 漓泉品牌 漓泉 1998 500 8 2017 中高端 漓泉 10 度 458 10 2020 惠泉品牌 一麦啤酒 500 5 低端 一麦纯生 330 5 惠泉小鲜 310 4.5 2017 公司深度研究 | 燕京啤酒 17 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 资料来源：京东燕京旗舰店，西部证券研发中心 注：电商价格和实际流

48、通渠道价格有差异，仅供参考 产品结构升级拉动公司吨价持续增长。产品结构升级拉动公司吨价持续增长。 2019-2021 年公司中高端产品收入占比由 54.6%提升至 60.2%，公司吨价对应从 2016 年的 2413 元/千升增长至 3091 元/千升，CAGR 约为5%，其中 2021 年公司吨价同比增长约 8%。但公司因中高档产品发力较晚，产品结构及吨价落后于其他头部企业，仍有较大提升空间。 图 21：中高档收入占比提升拉动公司吨价增长 图 22：公司吨价较同行提升空间较大（元/千升） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.3 倾全力打造，燕京倾全

49、力打造，燕京U8全国绽放全国绽放 漓泉漓泉 1998 珠玉在前，燕京珠玉在前，燕京 U8 应运而生。应运而生。2017 年，燕京漓泉推出漓泉 1998，上市第一年销量达 5 万千升，目前销量接近 50 万千升，证明了公司做大单品的能力。以漓泉 1998的成功为范例， 公司于 2018 年推出燕京帝道， 并于 2019 年升级推出燕京 U8。 对比来看，这三款产品有许多共同点： （1）均采用 8 度麦芽浓度、低酒精度数的酒液，在不上头的同时又能锁住麦香； （2）均采用矮胖瓶和拉环的开口设计。燕京 U8 也让公司拥有一款更加适合餐饮场景的产品。 表 4：U8 前身为燕京帝道 产品产品 漓泉漓泉 1

50、998 帝道帝道 U8 产品展示 价格（500ml/元） 7.5 7.06 6.25 酒精浓度 2.8%vol 2.5%vol 2.5%vol 推出年份 2017 2018 2019 麦芽浓度 8.0 P 8.0 P 8.0 P 产品宣传标语 为你焕新 燕京啤酒，帝道特酿 小度酒，大滋味 代言人 蔡徐坤 王一博、蔡徐坤 资料来源：京东燕京旗舰店，西部证券研发中心 主打“小度酒主打“小度酒 大滋味” ，配合流量明星营销，大滋味” ，配合流量明星营销，U8 快速快速获得年轻消费者青睐获得年轻消费者青睐。U8 卡位 8-1051%52%53%54%55%56%57%58%59%60%61%05001

51、0000300035002001920202021吨价（元/千升）中高档产品收入占比05000250030003500400045005000燕京啤酒珠江啤酒青岛啤酒重庆啤酒 公司深度研究 | 燕京啤酒 18 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 元价格带，对比同价格带的竞品 superx、经典 1903、乐堡，U8 以低度、强爽、不上头为差异化卖点，贴合 18-35 岁消费群体微醺的需求。营销方面，U8 以“热爱有你，燕京有我”为宣传，通过“有你文化”引发消费者共鸣。2

52、022 年 6 月 17 日，燕京新任董事长耿超先生亲自参与京东直播，拉近了品牌与消费的距离。燕京高举高打做营销，先后邀请王一博、蔡徐坤代言 U8，再一次赋予产品年轻力。 图 23：燕京 U8 产品拆解 图 24：王一博、蔡徐坤先后代言燕京 U8 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：燕京啤酒官方微博，西部证券研发中心 表 5：8-10 元价格带主要竞品 华润啤酒华润啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 重庆啤酒重庆啤酒 燕京啤酒燕京啤酒 产品 SuperX 经典 1903 乐堡 U8 产品展示 价格（500ml/元） 8-10 酒精浓度 3.3%vol 4vol 3.1%vol 2.5%vol

53、麦芽浓度 9.0 P 10 P 8.0 P 8.0 P 代言人 王一博 肖战 GAI 周延 蔡徐坤 资料来源：京东各品牌旗舰店，西部证券研发中心 渠道高利润推动，渠道高利润推动，U8 三年快速放量三年快速放量。2021 年 U8 销量快速增长至 26 万千升，同比增长123%。2022Q1U8 销量实现同比增长超 70%，这主要得益于全国化铺货和销售费用的投入。U8 的铺货主要以餐饮渠道为主，在北京、内蒙等优势市场，公司利用基地市场的渠道优势进行快速铺货，根据渠道反馈，北京中高端餐饮店 U8 铺货率可达到 6070%。在非优势市场，以广东为例，U8 以高渠道利润做竞争，对比广东市场最大单品百威

54、红罐，其渠道利润为 69 元/箱，而 U8 渠道利润能达到 77.5 元/箱。不同市场不同策略下，U8 全国化进程有序推进。 产能加持产能加持，U8 朝百万吨级目标坚定迈进朝百万吨级目标坚定迈进。2021 年 U8 销量主要分布于北京、河北、内蒙 公司深度研究 | 燕京啤酒 19 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 古，销量占比分别为 23%/19%/19%。我们认为未来 U8 一方面可在优势市场替换本公司其他产品通过结构升级实现量增，另一方面可通过空白市场铺货来实现增长。2021 年，U8 共有北京、广东、广西 3 家工厂进行生产，

55、目前全国已经有 10 家工厂具备生产 U8 的条件，在产能加持下，U8 正在朝着公司的百万吨级目标坚定迈进。 表 6：广东地区 U8 与主要竞品百威红罐的利润对比（元/箱） （均为 500ml*12 瓶） 出厂价 二批价 进店价 终端价 渠道总利润 U8 42.5 50 56.5 120 77.5 百威红罐 51 55 61 120 69 资料来源：渠道调研，西部证券研发中心（注：数据来自广东地区） 图 25：U8 销量 图 26：2021 年 U8 销量分布 资料来源：公司调研，西部证券研发中心 资料来源：渠道调研，西部证券研发中心 三、三大基地市场鼎力，开启全国化扩张三、三大基地市场鼎力，

56、开启全国化扩张 三大优势市场稳定， 华北、 华南地区贡献公司主要收入。三大优势市场稳定， 华北、 华南地区贡献公司主要收入。 以燕京品牌为基础， 在收购漓泉、雪鹿、惠泉等地方性优势品牌后，公司稳固了北京、内蒙古、广西三个优势市场。根据酒业家数据，2018 年公司在三地市占率分别为 82%/44%/69%。根据公司年报，2021 年，公司在广西市占率达 85%。相对应，华北、华南地区为公司营收的主要来源，2021 年两地加总营收占比超过 80%。 060800212025U8销量（万千升）CAGR=40%北京23%河北19%内蒙19%广东8%其他31%

57、 公司深度研究 | 燕京啤酒 20 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 27：华北、华南地区为公司主要收入来源 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.1 华北市场：北京华北市场：北京+内蒙古两大优势市场，华北市场优势稳固内蒙古两大优势市场，华北市场优势稳固 华北市场包括北京、内蒙古两大基地市场。华北市场包括北京、内蒙古两大基地市场。燕京啤酒以北京为大本营，2000 年通过收购雪鹿啤酒取得内蒙古市场份额， 北京、 内蒙古两大优势市场逐步形成。 在两大市场拉动下，华北地区 2021 年实现营业收入 59.13 亿，同比+18.11

58、%。但因公司在华北市场结构升级启动较晚，华北市场毛利率为 36.37%，低于公司整体水平。 图 28：华北地区收入 2021 年实现快速增长 图 29：低端产品拖累，华北市场毛利率低于公司水平 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 北京市场：北京市场：U8 主战场，高端化升级空间大主战场，高端化升级空间大 公司在北京市场根基深厚，市占率遥遥领先。公司在北京市场根基深厚，市占率遥遥领先。燕京啤酒于 1980 年起源于北京，至今已有超过 40 年历史，公司借助地理位置优势在北京形成深厚根基，顶峰期在北京市占率高达85%。根据酒业家数据，2018 年燕京啤酒在北

59、京市占率约 82%，遥遥领先。因北京地区消费能力较强，多家啤酒企业将北京作为发展高端啤酒的市场，北京地区竞争日益激烈，又因燕京啤酒启动高端化较晚， 未能及时满足消费者啤酒消费升级需求， 丢失了部分份额，但我们预计公司在北京市占率仍有 70%左右。 -10%-5%0%5%10%15%20%444648505254565860200202021收入（亿元）yoy-右轴34%35%36%37%38%39%40%41%200202021华北市场毛利率公司主营业务毛利率 公司深度研究 | 燕京啤酒 21 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券

60、2022 年年 06 月月 30 日日 图 30：2018 年燕京啤酒在北京市占率为 82% 资料来源：酒业家，西部证券研发中心 北京市啤酒市场规模广阔，消费升级潜力大。北京市啤酒市场规模广阔，消费升级潜力大。北京长期以来吸引大量务工人员涌入，常住人口居于全国前列，2021 年末北京市常驻人口共 2188.6 万人，仅次于重庆和上海，其中15-59 岁人口占比约为 68%（共 1482.3 万人） ，啤酒消费人群规模大。同时，随着北京经济不断取得新成就，2021 年北京人均 GDP 超 2.8 万美元，五年增长 40%，领跑全国，居民消费能力不断提升。对比全国其他城市，北京拥有人均啤酒产量和人

61、均 GDP 双高的特点，加上较大规模的啤酒消费人群，我们认为北京啤酒市场消费升级空间较大。 图 31：2010-2020 年北京市常住人口 图 32：2010-2020 年北京市人口年龄结构 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 燕京82%青岛11%百威4%其他3%-1%0%1%2%3%4%5%6%00222502001620182020北京常住人口（万人）yoy-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20016

62、201820200-14岁15-59岁60岁及以上 公司深度研究 | 燕京啤酒 22 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 33：北京拥有较高人均啤酒产量和人均 GDP 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 内蒙古市场：内蒙古市场：圈地收购圈地收购，攻下一城，攻下一城 通过收购雪鹿等地区品牌，燕京啤酒成功打开内蒙古市场。通过收购雪鹿等地区品牌，燕京啤酒成功打开内蒙古市场。21 世纪初啤酒企业跑马圈地时期，燕京啤酒在内蒙古先后收购雪鹿、赤峰、塞北星、金川等啤酒品牌，成功切入内蒙古市场并实现地区市占率第一。2018 年，公司在内蒙古市

63、占率约为 44%，位列第一。内蒙古贯穿东西，狭长分布，最东端与最西端直线距离 2400 余公里，运输距离较远，燕京在该地区共有 8 家子公司，产能均匀分布，有利于统筹全市生产运输，其中赤峰、雪鹿两家子公司年产能为 40、50 万千升，具有一定规模优势。市占率和产能的双重优势为 U8未来放量奠定了深厚基础。 图 34：2018 年公司在内蒙古市占率约为 44% 资料来源：酒业家，西部证券研发中心 安徽北京北京福建甘肃广东广西贵州海南河北河南黑龙江湖北湖南吉林江苏江西辽宁内蒙古宁夏青海山东山西陕西上海四川天津西藏新疆云南浙江重庆0246855404550

64、人均啤酒产量（升/人）人均GDP（万元/人）燕京44%华润28%青岛8%其他20% 公司深度研究 | 燕京啤酒 23 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 35：公司在内蒙古共 8 处产能 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 雪鹿雪鹿+赤峰稳健发展赤峰稳健发展。2021 年雪鹿/赤峰收入为 5.26 亿元、7.52 亿元，同比+19.55%、15.19%，净利润为 0.44 亿元、0.48 亿元，同比+4.76%、-10.65%，净利率为 8.37%、6.42%，基本保持稳健发展。 图 36：2017-2021 年雪鹿与赤峰收入情

65、况 图 37：2017-2021 年雪鹿与赤峰净利润情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：2017-2019 年未披露雪鹿营收 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2 华南市场：两泉遥相呼应，共促啤酒高端化华南市场：两泉遥相呼应，共促啤酒高端化 福建福建+广西为燕京啤酒在华南地区表现较好的市场。广西为燕京啤酒在华南地区表现较好的市场。公司在 2002 年、2003 年先后收购漓泉、惠泉后，逐步打开华南市场。特别在广西市场漓泉啤酒品牌优势显著，从 2006 年公-5%0%5%10%15%20%25%0720021雪鹿收入（亿元）赤峰收入

66、（亿元）雪鹿收入yoy-右轴赤峰收入yoy-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%00.10.20.30.40.50.60.70.8200202021雪鹿净利润（亿元）赤峰净利润（亿元）雪鹿净利率-右轴赤峰净利率-右轴 公司深度研究 | 燕京啤酒 24 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 司在广西市场就保持高达85%的市占率。 因漓泉在广西较早推出漓泉1998等中高端产品，高端化升级位于公司前列，2021 年华南地区毛利率为 44.17%，高于公司总体水平。 图 38：2017-2021 年华南收入情况 图

67、39：2017-2021 年毛利率情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 广西市场：漓泉广西市场：漓泉 1998 表现靓丽，结构升级领先公司表现靓丽，结构升级领先公司 广西市占率维持高位，广西市占率维持高位，结构升级盈利能力提升结构升级盈利能力提升。2002 年燕京啤酒通过收购漓泉啤酒在广西市场获取较高份额， 自2006年公司在广西市场实现85%市占率后， 市场地位较为稳固。根据桂林生活网信息，截止 2021 年底，漓泉公司在广西共有桂林、玉林、昆明、贵阳四大生产基地，产能达 180 万千升，2021 年年销量约为 97.35 万千升。华南地区产品升级

68、条件较好，漓泉品牌升级步伐领先全公司，推出的纯生、漓泉 1998 都广受消费者认可。随着中高端品牌销量增长，漓泉子公司盈利能力不断增强，2017-2021 年子公司净利润从3.28 亿元增长至 5.46 亿元，CAGR 为 13.6%，净利率从 10.3%提升至 13.7%。 图 40：2017-2021 年漓泉子公司营收情况 图 41：2017-2021 年漓泉子公司净利润情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 漓泉漓泉 1998 成绩靓丽，拉动子公司吨价持续增长成绩靓丽，拉动子公司吨价持续增长。在啤酒高端化基础较好的华南地区，公司迎合市场需求于 2

69、017 推出低酒精度数、 清爽口感的中高端产品漓泉 1998。 在未有大规模资源投入的情况下， 漓泉 1998 便凭借过硬的产品质量实现快速销量增长， 2017 年推出当年便实现 5 万千升销量，2021 年销量接近 50 万千升，占子公司销量约一半。随着漓泉1998 的放量，子公司吨价不断增长，从 2017 年 3366 元/千升增长至 4100 元/千升，增长22%。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%33343536373839200202021华南收入（亿元）收入yoy-右轴34%35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%201720

70、021华南毛利率公司主营业务毛利率-10%-5%0%5%10%15%20%0500025003000350040004500200202021营业收入（百万元）营业收入yoy-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600200202021净利润（百万元）净利率-右轴 公司深度研究 | 燕京啤酒 25 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 42：漓泉与漓泉 1998 产销量 图 43：漓泉子公司吨价高于公司

71、总体水平 资料来源：公司调研，桂林生活网，西部证券研发中心 注：2019 年、2020 年漓泉 1998 产销量未有详细数据 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 福建市场：惠泉啤酒盈利能力边际改善福建市场：惠泉啤酒盈利能力边际改善 惠泉啤酒净利率逐步改善。惠泉啤酒净利率逐步改善。2003 年燕京啤酒通过收购惠泉啤酒部分股权进入福建市场。根据酒业家数据，2018 年惠泉啤酒在福建市占率约为 30%，仅次于百威。惠泉啤酒近年来产品结构升级节奏较慢，吨价未有明显提升，但通过降本控费惠泉啤酒实现了净利率增长。2017-2021 年公司吨价基本持平，吨成本从 2218 元/千升下降至 1990 元/千

72、升，降幅约 10%，期间费用率从 16.17%下降至 11.95%，下降 4.2pcts，净利率从 4.17%提升至5.36%，提升超 1pct。我们认为在降本控费下，惠泉啤酒盈利能力仍有改善空间，有望增厚公司利润。 图 44：2018 年公司在福建市场市占率 图 45：2017-2021 年惠泉销量 资料来源：酒业家，西部证券研发中心 资料来源：惠泉啤酒公司公告，西部证券研发中心 0204060800021漓泉产销量（万千升）漓泉1998产销量（万千升）200025003000350040004500200202021漓泉子公

73、司吨价（元/千升）公司吨价（元/千升）百威英博40%燕京惠泉30%青岛25%其他5%00202021销量（万千升） 公司深度研究 | 燕京啤酒 26 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 图 46：2017-2021 年惠泉啤酒收入情况 图 47：2017-2021 年惠泉啤酒净利润情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 四、降本提效改革，打开公司盈利天花板四、降本提效改革，打开公司盈利天花板 4.1 产能利用率、人效偏低，子公司拖累盈利产能利用率、人

74、效偏低，子公司拖累盈利 净利率水平处于行业低位，提升空间较大。净利率水平处于行业低位，提升空间较大。横向对比来看，燕京啤酒产品毛利率与青岛啤酒较为接近，相差仅在 2pcts（青啤还原口径下） ，但净利率差距约 8.34pct。拆解来看，期间费用率燕京啤酒高于青岛啤酒近 2pcts， 其中管理费用率高于青岛啤酒 8pcts， 这主要因为子公司产能、员工冗余，折旧摊销、员工薪酬拖累利润所致。 表 7：啤酒企业经营数据对比 2021 年 燕京啤酒 青岛啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 营业收入(亿元) 119.61 301.67 131.19 45.38 归母净利润(亿元) 2.28 31.55 11.66

75、 6.11 毛利率 38.44% 36.71% （原口径 40.42%） 50.94% （原口径：54.15%） 44.95% 期间费用率 25.81% 18.49% （原口径：24.07%） 21.93% （原口径：25.14%） 21.78% 销售费用率 13.03% 13.58% （原口径：19.16%） 16.87% （原口径：20.08%） 15.49% 管理费用率 （包含研发费用） 13.77% 5.71% 5.18% 11.09% 所得税/利润总额 34.16% 27.31% 18.43% 14.11% 净利率 2.45% 10.79% 18.29% 13.83% 资料来源：公司

76、公告，西部证券研发中心 产能利用率偏低，优化产能有利于降低折旧摊销。产能利用率偏低，优化产能有利于降低折旧摊销。随着啤酒行业产销量见顶下滑，早期跑马圈地带来产能过剩的问题开始凸显， 重庆啤酒、 华润啤酒、 青岛啤酒陆续开始关厂提效。以重庆啤酒为例，2015-2018 年关厂超过 10 家，公司折旧摊销费用由 2.1 亿元降至 1.73亿元，EBITDAmargin 由 15 年的 4%增长到 19 年的 28%，充分体现产能优化对盈利能力的改善作用。横向对比来看，2021 年燕京啤酒产能利用率低于同行业，折旧摊销金额较大（折旧摊销占收入 6%） ，拖累 EBITDA margin 仅为 9%，

77、远低于行业平均水平。 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%5205305405505605705805906006021营业收入（百万元）营业收入YoY0%1%2%3%4%5%6%055200202021净利润（百万元）净利率 公司深度研究 | 燕京啤酒 27 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 表 8：2021 年啤酒企业产能利用率与折旧摊销情况 燕京啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 行业 产能利用率 40% 5

78、8% 61% 95% 58% 62% 折旧摊销/营业收入 6% 3% 5% 3% 6% 5% EBITDA margin 9% 18% 22% 26% 17% 18% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 子公司亏损拖累整体利润，弱势市场减亏为改善盈利能力的着眼点子公司亏损拖累整体利润，弱势市场减亏为改善盈利能力的着眼点。进一步拆解利润，公司目前控股子公司共有 50 余家，主要盈利的为惠泉、赤峰、漓泉、雪鹿，2021 年其他子公司亏损超 10 亿元，是拉低公司净利润、公司低利率的原因。根据渠道调研，目前部分子公司更换了主要领导，开始以利润为导向，减亏效果明显。因子公司未来扭亏情况具有不确定性，

79、其亏损目前不能确认为递延所得税资产，合并报表所得税费用率高于同行，若未来子公司扭亏，递延所得税资产确认后可释放更大利润弹性。 图 48：燕京啤酒净利润拆分（单位：百万元） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 注：其他子公司净利润=公司净利润-母公司净利润-三大子公司净利润 生产人员冗余问题突出，人均产量偏低。生产人员冗余问题突出，人均产量偏低。横向对比 2021 年数据，燕京啤酒员工毛利率仅为 77.44%， 低于主要公司平均水平。 生产端来看， 燕京啤酒生产人员人均年产量仅为 273千升，远低于同行水平；吨酒人工成本为 295.66 元，显著高于同行业；生产人员成本占营业收入比例为8.95

80、%， 青岛啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒仅为3.08%/4.52%/4.13%。 销售端，虽然燕京啤酒销售人员人均年创收为 171.73 万元，明显低于同行，但销售人员成本占营业收入比例为 6.44%，略低于生产端。综合来看，生产端人员冗余问题更显著，优化空间较大。 表 9：啤酒公司人效情况 公司整体 生产端 销售端 2021 年 人均年创收（万元） 人均年薪（万元） 单人毛利率 生产人员人均年产量（千升/人） 直接人工成本/啤酒产量（元/千升） 生产人员人均年成本（万元） 直接人工成本/营业收入 销售人员人均年创收（万元） 销售费用中职工薪酬/营业收入 燕京啤酒 45.75 10.32 77.44

81、% 273 295.66 8.07 8.95% 171.73 6.44% 青岛啤酒 91.56 15.86 82.68% 523 122.70 6.42 3.08% 287.88 7.77% 重庆啤酒 197.02 22.38 88.64% 1423 216.23 30.76 4.52% 452.08 5.53% 珠江啤酒 99.23 16.47 83.40% 580 147.52 8.55 4.13% 499.21 10.20% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -1500-052001920202021其他子公司

82、净利润惠泉净利润赤峰净利润漓泉净利润母公司净利润 公司深度研究 | 燕京啤酒 28 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 4.2 产销分离，减员提效进行时产销分离，减员提效进行时 强化利润在考核中的地位，逐步推进产销分离。强化利润在考核中的地位，逐步推进产销分离。2013 年啤酒产销量见顶下滑后，啤酒企业开始寻求高端化发展，但此前燕京部分子公司并未适时做出考核目标调整，仍以销量为导向，2020 年开始部分子公司开始更换主要领导，调整 KPI 以利润为主，亏损子公司开始着眼减亏。 燕京啤酒在全国拥有 30 家啤酒工厂， 2021 年产能利

83、用率仅约为 40%， 2020年， 公司开始推动产销分离， 仅保留产能利用率较低的子公司的销售职能， 关闭其生产线。燕京啤酒在全国 8 个地区成立销售公司来负责生产基地间的销量调配。截止 2021 年，公司已完成约 11 家子公司的产销分离程序，以此为样本，随着未来更多子公司产销分离的展开，公司利润空间有望进一步提升。 减员减员+中高端大单品放量，人均创收有望快速提升。中高端大单品放量，人均创收有望快速提升。2017 年以来，公司员工加速减员，员工数量由 37003 人下滑到 2021 年的 26145 人，降幅约 29%，其中因产销分离关停生产线， 生产人员优化更显著， 由2017年的206

84、38人减员到2021年的13258人， 降幅35.8%。随着人效提升，人均创收相应增长，2021 年人均创收约 45.75 万元，同比+17%，人均创利 0.87 万元，同比+24%，与行业平均人均创收水平 108 万元仍有较大差距。我们认为，未来随着产能、人员不断优化，中高端大单品销量增长，公司人均创收、创利有望快速提升。 图 49：公司员工数量 图 50：人均创收不断提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 优化空间测算：优化空间测算：生产端与销售端销售人员效率分别对标行业平均水平与青啤，以 2021 年平均工资水平计算被优化人员薪酬，预计燕京 EB

85、ITDA Margin 有 8.6pcts、6.3pcts 提升空间。另外，目前公司仅仅关闭生产线，并未进行资产处置，若未来启动关厂，测算可得公司折旧摊销费用仍可带来 2.7pcts 的 EBITDA Margin 提升。 表 10：优化空间测算 青岛啤酒 重庆啤酒 珠江啤酒 燕京啤酒 行业平均 生产端生产端 生产人员数量 14482 1926 2190 13258 7964 啤酒产量（万千升） 758 274 127 362 380 人均啤酒产量（千升） 523 1423 580 273 700 营业成本中人工成本（百万元） 930 592 187 1070 695 生产人员人均成本（万元/

86、年） 6.4 30.8 8.6 8.1 13.5 行业平均水平下燕京生产人员数量 5173 -20%-15%-10%-5%0%5%10%05000000025000200021生产人员销售人员生产人员数量yoy-右轴销售人员数量yoy-右轴055404550200021人均创收（万元）人均创利（万元） 公司深度研究 | 燕京啤酒 29 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 人员缩减空间 8085 可节省员工

87、开支（百万元） 653 节省员工工资/营业收入 5.5% 青啤水平下燕京生产人员数量 6922 人员缩减空间 6336 可节省员工开支（百万元） 512 节省员工工资/营业收入 4.3% 销售端销售端 销售人员数量 10479 2902 909 6965 5314 啤酒销量（万千升） 793 279 127 362 390 销售人员人均啤酒销量（千升） 757 961 1397 520 909 销售费用中职工薪酬（百万元） 2343 725 463 771 1076 销售人员人均成本（万元/年） 22.4 25.0 50.9 11.1 27.3 行业平均水平下燕京销售人员数量 3984 人员缩

88、减空间 2981 可节省员工开支（百万元） 330 节省员工工资/营业收入 2.8% 青啤水平下燕京销售人员数量 4784 人员缩减空间 2181 可节省员工开支（百万元） 241 节省员工工资/营业收入 2.0% 关厂减少的折旧摊销关厂减少的折旧摊销 设计产能（万吨） 900 实际产量（万吨） 362 产量/设计产能 40% 理想产能利用率 70% 产能利用率 70%下设计产能(万吨） 517 可关闭产能（万吨） 383 折旧摊销费用（百万元） 767 折旧摊销/营业收入 6.41% 优化后-摊销费用（百万元） 441 节省的折旧摊销/营业收入 2.7% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心

89、 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 销量：销量：根据行业指引，十四五啤酒行业年均复合增速为 2%。2022 年因为疫情影响 3-6 月动销，总量上我们预计公司 22 年销量增速为 0-1%，2023 年、2024 年假设疫情压制因素淡化，公司销量有望将恢复增长，在燕京 U8 全国化带动下预计 23-24 年公司销量增速高于行业， 均为 2.5%。 我们预计 U8 销量年均增长 13-14 万千升， 22-24 年预计销量为 39、52、66 万千升，同比+50%、33%、27%。 吨价：吨价：随着 U8 的放量，我们认为 22-24 年公司中高档啤酒收入占比不断提

90、升，22-24 年 公司深度研究 | 燕京啤酒 30 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 收入占比为 60.85%/61.73%/63.58%，有望将拉动公司吨价不断增长，预计 22-24 年增速为 5.92%/4.81%/4.81%。 毛利毛利率：率：22 年因美国通胀、俄乌战争等多重因素影响，Q1 铝价较高。啤酒公司在采购原材料时，进口大麦多为年度采购，包材为季度采购。铝价 Q2 开始回落，下半年年总体成本压力有望得到缓解，毛利率有望改善。我们预计 22-24 年公司整体毛利率为38.93%/40.66%/41.77%。 费用率：

91、费用率：疫情好转后，为推动 U8 放量，公司或投入更多销售费用，我们预计 22-24 年公司费用率微增；公司持续推进产销分离，减少员工数量，我们预计 22-24 年公司管理费用率有望不断下降。 收入与利润：收入与利润：在 U8 放量带动下，公司吨价不断提升，预计 2022-2024 年公司收入分别为 127.56/136.85/146.81 亿元，归母净利润分别为 2.91/4.23/5.57 亿元，对应 EPS 为0.10/0.15/0.20 元。 表 11：盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 啤酒业务 收入（百万元） 10078.04 11187.87 119

92、44.57 12832.53 13786.16 yoy 11.01% 6.76% 7.43% 7.43% 销量（万千升） 353.46 362.09 364.99 374.11 383.46 yoy 2.44% 0.80% 2.50% 2.50% 毛利率 40.18% 38.93% 39.88% 41.66% 42.69% 中高档产品收入（百万元） 6027.87 6731.54 7268.87 7921.39 8765.37 yoy 11.67% 7.98% 8.98% 10.65% 普通产品收入（百万元） 4050.17 4456.33 4675.71 4911.14 5020.79 yo

93、y 10.03% 4.92% 5.04% 2.23% 其他收入（百万元） 850.34 773.11 811.77 852.35 894.97 yoy -9.08% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 27.47% 31.32% 24.94% 25.56% 27.66% 总收入总收入 10928.38 11960.98 12756.34 13684.88 14681.13 yoy 9.45% 6.65% 7.28% 7.28% 毛利率 39.19% 38.44% 38.93% 40.66% 41.77% 销售费用率 12.65% 13.03% 12.50% 12.80% 13.00%

94、管理费用率 11.67% 12.02% 11.50% 11.30% 11.10% 研发费用率 1.95% 1.75% 1.70% 1.70% 1.70% 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 我们选择啤酒龙头青岛啤酒和同样因为大单品破圈， 开始全国化的重庆啤酒作为可比公司。从 PE 角度看， 可比公司 22 年平均 PE 为 45X， 燕京啤酒高于行业平均值。 从 EV/EBITDA估值方法看，可比公司 22 年平均值为 18X，公司为 17X，略低于行业平均水平。考虑到燕京 U8 全国放量，高端化加速，叠加企业改革提效预期，我们给予燕京啤酒 2022 年EV/EBI

95、TDA 19X，对应市值为 286 亿元，目标价 10.15 元。 公司深度研究 | 燕京啤酒 31 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 表 12：可比公司估值 证券代码 公司名称 总市值 (亿元） 收盘价 （元） EPS（元/股） PE（倍） EV/EBITDA 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600600.SH 青岛啤酒 1,170.50 102.29 2.32 2.46 3.02 3.40 44 42 34 30 18

96、 20 17 15 600132.SH 重庆啤酒 671.75 138.80 2.41 2.88 3.65 4.22 58 48 38 33 22 15 12 10 平均值 51 45 36 31 20 18 15 13 000729.SZ 燕京啤酒 260.15 9.23 0.08 0.10 0.15 0.20 114 82 63 44 17 17 13 10 资料来源：Wind，西部证券研发中心（收盘价截止 220629） 5.3 绝对估值绝对估值 我们采用 FCFF 估值方法，假设永续增长率为 1%，WACC=7.5%，得到每股股价 11.66元。 表 13：绝对估值 过渡期增长率 3.

97、00% 债务资本成本 Kd 3.96% 永续增长率 g 1% 债务资本比重 Wd（%） 0.00% 贝塔值（） 1.5 股权资本成本 Ke（%） 7.5% 无风险利率 Rf（%） 3.00% 加权平均资本成本 WACC（%） 7.5% 市场的预期收益率 Rm（%） 6.00% 企业价值（百万元） 27013.32 总股本（百万股） 2818.54 股权价值（百万元） 32876.97 每股价值(元) 11.66 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 14：绝对估值敏感性分析（元） 永续增长率 g WACC 0.62% 0.68% 0.75% 0.83% 0.91% 1.00% 1.10%

98、1.21% 1.33% 1.46% 1.61% 4.66% 17.94 18.15 18.39 18.66 18.97 19.33 19.74 20.22 20.79 21.47 22.28 5.12% 16.25 16.42 16.60 16.81 17.05 17.32 17.64 18.01 18.43 18.94 19.53 5.63% 14.76 14.89 15.04 15.20 15.38 15.59 15.84 16.12 16.44 16.82 17.26 6.20% 13.45 13.55 13.66 13.79 13.93 14.10 14.28 14.50 14.74

99、15.03 15.36 6.82% 12.30 12.37 12.46 12.56 12.67 12.80 12.94 13.10 13.29 13.51 13.76 7.50% 11.28 11.34 11.40 11.48 11.57 11.66 11.77 11.90 12.04 12.21 12.40 8.25% 10.38 10.42 10.48 10.53 10.60 10.68 10.76 10.86 10.97 11.09 11.23 9.07% 9.58 9.62 9.66 9.70 9.75 9.81 9.88 9.95 10.04 10.13 10.24 9.98% 8.

100、88 8.91 8.94 8.97 9.01 9.06 9.11 9.16 9.23 9.30 9.38 10.98% 8.26 8.28 8.31 8.33 8.36 8.40 8.44 8.48 8.53 8.58 8.64 12.08% 7.71 7.73 7.75 7.77 7.79 7.82 7.85 7.88 7.92 7.96 8.01 资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.4 投资建议投资建议 我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.91/4.23/5.57 亿元，对应 EPS 为0.10/0.15/0.20 元。啤酒行业属于重资本行业，前期过大的资本投入

101、产生巨额折旧摊销费用，压低账面利润，燕京啤酒也正是因产能利用和人效较低拖累利润，账面净利润无法准确反映公司盈利能力。EV/EBITDA 估值法移除税项、折旧摊销更能反应企业盈利能力，因此我们选择 EV/EBITDA 估值法。考虑到燕京 U8 全国放量，高端化加速，叠加企业改 公司深度研究 | 燕京啤酒 32 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 革提效预期， 我们给予燕京啤酒 2022 年EV/EBITDA 19X， 对应市值为 286 亿， 目标价 10.15元。首次覆盖，给予“增持”评级。 六、风险提示六、风险提示 1. U8 放量

102、不及预期。放量不及预期。因消费降级、渠道竞争激烈等多因素，U8 增速下降。 2. 新冠疫情反复。新冠疫情反复。疫情反复会影响餐饮、夜场等经营，即饮渠道受限，公司产品销量或因此不及预期； 3. 天气天气、政策法规、政策法规等因素等因素具有具有不确定性不确定性。啤酒消费具有季节性，Q2、Q3 气温较高，是啤酒消费的旺季，但若气温较低、降雨量增多，啤酒消费量会因而受影响，公司销量或因此下滑； 4. 行业竞争加剧。行业竞争加剧。若区域竞争加剧，公司市占率存在下降风险，为应对竞争公司也有提高销售费用的可能，进而影响整体业绩； 5. 原材料原材料价格价格波动。波动。包材、大麦等原材料价格存在不确定性，若原

103、材料价格上涨幅度较大，公司利润将被削薄。 公司深度研究 | 燕京啤酒 33 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 3,855 5,059 6,065 7,475 9,056 营业收入 10,928 11,961 12,756 13,685 14,681 应收款项 344 364 335 280 212 营业成本 6,

104、646 7,363 7,790 8,121 8,549 存货净额 3,828 3,911 4,138 4,314 4,541 营业税金及附加 1,037 1,096 1,208 1,283 1,370 其他流动资产 56 83 81 80 82 销售费用 1,383 1,559 1,595 1,752 1,909 流动资产合计 8,083 9,418 10,619 12,150 13,890 管理费用 1,489 1,647 1,684 1,779 1,879 固定资产及在建工程 8,928 8,489 7,784 7,080 6,374 财务费用 (81) (119) (80) (98) (

105、120) 长期股权投资 295 311 320 330 335 其他费用/（-收入） (22) (20) (6) (4) 1 无形资产 906 878 846 814 781 营业利润 477 435 567 853 1,093 其他非流动资产 280 325 251 271 282 营业外净收支 (17) 10 (2) 1 3 非流动资产合计 10,409 10,002 9,202 8,495 7,773 利润总额 460 445 565 854 1,096 资产总计 18,492 19,420 19,821 20,644 21,663 所得税费用 175 152 192 290 373 短

106、期借款 0 0 0 0 0 净利润 285 293 373 564 723 应付款项 4,422 5,071 5,146 5,439 5,759 少数股东损益 88 65 82 141 167 其他流动负债 126 305 305 305 305 归属于母公司净利润 197 228 291 423 557 流动负债合计 4,549 5,376 5,451 5,745 6,064 长期借款及应付债券 0 1 0 0 1 财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 62 71 66 66 67 盈利能力 长期负债合计 63 71 66 67 68 ROE 1.5

107、% 1.7% 2.1% 3.1% 3.9% 负债合计 4,612 5,448 5,517 5,811 6,132 毛利率 39.2% 38.4% 38.9% 40.7% 41.8% 股本 2,819 2,819 2,819 2,819 2,819 营业利润率 4.4% 3.6% 4.4% 6.2% 7.4% 股东权益 13,880 13,972 14,304 14,833 15,531 销售净利率 2.6% 2.4% 2.9% 4.1% 4.9% 负债和股东权益总计 18,492 19,420 19,821 20,644 21,663 成长能力 营业收入增长率 -4.7% 9.4% 6.6%

108、7.3% 7.3% 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 13.4% -8.9% 30.4% 50.6% 28.1% 净利润 285 293 373 564 723 归母净利润增长率 -14.3% 15.8% 27.6% 45.4% 31.7% 折旧摊销 806 747 736 737 738 偿债能力 营运资金变动 (81) (119) (80) (98) (120) 资产负债率 24.9% 28.1% 27.8% 28.2% 28.3% 其他 560 705 (75) 118 113 流动比 1.78 1.95 1.95 2.11 2

109、.29 经营活动现金流 1,570 1,625 954 1,321 1,453 速动比 0.94 1.02 1.19 1.36 1.54 资本支出 (316) (397) (0) (0) (0) 其他 (2,010) (1,010) 29 28 32 每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流 (2,326) (1,406) 29 28 32 每股指标 债务融资 31 140 59 98 120 EPS 0.07 0.08 0.10 0.15 0.20 权益融资 (69) (5) (36) (37) (26) BVPS 4.70 4.76 4.85

110、4.98 5.17 其它 (221) (363) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 (259) (227) 23 62 95 P/E 132.1 114.1 89.4 61.5 46.7 汇率变动 P/B 2.0 1.9 1.9 1.9 1.8 现金净增加额 (1,015) (8) 1,005 1,411 1,580 EV/EBITDA 17.2 17.4 16.9 12.9 10.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 燕京啤酒 34 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 06 月月 30 日日 西部证券西部证券公司投资评级说明公司投

111、资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5 联系我们联系我们 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区月坛南街 59 号新华大厦 303 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限

112、公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性

113、、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

114、 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的

115、一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。