1、 龙源电力（龙源电力（0916） 首发报告首发报告 买入买入 2022 年 6 月 30 日 表：盈利摘要表：盈利摘要 股价表现股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止 12 月31 日20年实际21年实际截止 12 月31 日20年实际21年实际22年预测22年预测23年预测23年预测24年预测24年预测营业额(人民币百万元) 28,66737,19544,19248,58352,936变动(%) 16.6%29.7%18.8%9.9%9.0%归母净利润(人民币百万元)4,7266,1599,34911,33412,890基本每股盈利(人民币元)0.590.77

2、1.121.351.54变动(%)9.3%30.3%45.5%21.2%13.7%市盈率14.84港元（倍）21.616.611.49.48.2市净率14.84港元（倍）1.81.61.41.10.9每股股息(人民币元) 0.120.150.220.270.31股息现价比率(%) 0.79%1.03%1.50%1.82%2.07%0510152025陈晓霞陈晓霞 + .hk 黄佳杰黄佳杰 + .hk 主要资料主要资料 行业 新能源 股价 14.84 港元 目标价 19.6 港元 (+32%) 股票代码 0916 已发行股本 33.4 亿股 总

3、市值 495.7 亿港元 52 周高/低 11.45 港元/20.08 港元 每股净资产 7.83 港元 主要股东 国家能源投资集团有限公司 54.91% 稳步前行的中国新能源开发运营龙头企业稳步前行的中国新能源开发运营龙头企业 全球最大的风电运营商：全球最大的风电运营商：龙源电力是国家能源集团旗下的新能源运营平台，是中国最早开发风电的专业化公司，截至 2021 年底，公司控股装机容量达到 26.7 吉瓦，其中风电 23.7 吉瓦，自 2015 年以来持续保持世界第一大风电运营商地位。目前公司已成为一家以开发运营新能源为主的大型综合性发电集团,拥有 400 多个风电场以及光伏、生物质、潮汐、地

4、热和火电等发电项目，业务分布全国及加拿大、南非等国家。 新能源业务高速健康增长：新能源业务高速健康增长：国家能源集团已规划“十四五”期间可再生能源新增装机规模达到 70 至 80 吉瓦，公司是集团旗下最大的新能源开发运营主体，公司完成 A 股上市后，有望借助集团存续风电资产的持续注入不断扩大自身装机规模。我们预计公司 2022-2024 年风电累计控股装机容量分别达到 25/27/29 吉瓦，其售电业务收入将达到 334/378/421 亿元人民币（下同），年复合增长率达到 10.8%。风光平价时代产业链持续技术创新带来降本增效红利，公司项目回报率有保障，且存量补贴有望获得政策支持得到实质解决

5、，现金流状况将会改善。 绿电交易和电力市场化带来风光价值重塑：绿电交易和电力市场化带来风光价值重塑：绿色电力交易和放开燃煤发电市场电价政策的推行，有利于风光电的市场交易电量电价区间相应提升，以及体现绿电溢价，提高公司绿电和火电电价销售的边际增益，未来国内外碳市场交易也有望开辟利润新增长点。 首次覆盖给予买入评级，目标价 19.6 港元：首次覆盖给予买入评级，目标价 19.6 港元：公司有望借助集团优势，在资源储备和项目获取能力上持续领先行业；A+H 两地上市拓宽及完善了融资渠道以支持未来项目开发资金需求，保持健康的负债水平；公司长久以来积累风电开发、运营和管理经验有望拓展到海上风电和光伏等多元

6、化项目领域，实现项目回报和盈利能力的稳定提升。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 93/113/129 亿元，对应 EPS 为 1.12/1.35/1.54 元，给予公司未来十二个月目标价为19.6 港元，对应 2022 年 15 倍预测市盈率及 1.8 倍预测市净率，首次覆盖给予买入评级。 风险因素：风险因素：新增装机不及预期、电力需求不及预期、上网电价大幅下降 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 公司介绍公司介绍 龙源电力成立家能源集团旗下的新能源开发运营平于 2009 年在香港联交所主板成功上市内首个 H 股回归大型综合性发电集团，在全国拥热和火电等发电项目，业务分布

7、于中国业务为以风电为主的各式集团为公司控股股东，持股 国家能源集团是业，是全球规模最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化工公司。截至吉瓦，火电总装机量能源开发运营主体，8.2%。其中风电业务装机容量的清洁能源控股装机占比图表图表 1: 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司资料，第一上海 图表图表 2: 股权结构股权结构 资料来源：公司资料，第一上海 公司介绍公司介绍 龙源电力成立于 1993 年，隶属于国家能源部，后历经电力行业家能源集团旗下的新能源开发运营平台，是中国最早开发风电的专业化公司。公司年在香港联交所主板成功上市，并于 2022 年 1 月股回归 A 股的新

8、能源发电央企。目前公司已发展成为一家以新能源为主的大型综合性发电集团，在全国拥有 400 多个风电场，以及光伏、生物质、潮汐、地热和火电等发电项目，业务分布于中国 32 个省市区和加拿大、南非等国家以风电为主的各式新能源电力销售、煤炭销售、蒸汽销售控股股东，持股 54.91%，最终实控人为国资委。国家能源集团是 2017 年中国国电集团和神华集团联合重组而成的央企骨干能源企全球规模最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化截至 2020 年，国家能源集团资产总额达到 17881火电总装机量 191 吉瓦，风电总装机量 46 吉瓦。能源开发运营主体，截止 2021 年，公司控股装

9、机容量。其中风电业务装机容量 23.7 吉瓦；光伏装机容量为清洁能源控股装机占比引领央企，在全球风电运营商中2022 年 6 月 2022 年 6 月 电力行业重组改革后成为国是中国最早开发风电的专业化公司。公司月登陆深交所主板，成为国已发展成为一家以新能源为主的多个风电场，以及光伏、生物质、潮汐、地个省市区和加拿大、南非等国家，主营新能源电力销售、煤炭销售、蒸汽销售等。国家能源投资，最终实控人为国资委。 年中国国电集团和神华集团联合重组而成的央企骨干能源企全球规模最大的煤炭生产公司、火力发电公司、风力发电公司和煤制油煤化17881 亿元，电力总装机量 257瓦。龙源电力是旗下最大的新年，公司

10、控股装机容量 26.7 吉瓦，同比增长吉瓦；光伏装机容量为 1.2 吉瓦。公司以 93%在全球风电运营商中持续保持领先地位。 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 公司业务公司业务 公司业务结构等业务。电力销售业务是公司收入最主要的来源，分别为 81%/82%/75比增长了 7.71 电力销售是公司最核心的业务，29.7%，归属母公司净利润比增长 16.5%2021 年 1226,699 兆瓦。其中清洁能源包括风电、光伏发电及生物质发电的控股装机容量为24,824 兆瓦，较吉瓦时，同比上涨 公司火电业务主要分位火电售电和燃料销售。火电售电业务主体为苏龙热电厂和南通天生港电厂国平均水平，火电

11、业务并非公司重心业务，规模近年来保持平稳。 图表图表 3：公司各业务收入分布：公司各业务收入分布 (百万元人民币百万元人民币资料来源：公司资料，第一上海研究部预测 图表图表 5: 控股装机容量控股装机容量 资料来源：公司资料，第一上海研究部预测 公司业务公司业务 公司业务结构以新能源项目开发运营为主。主营业务为电力销售和蒸汽、煤炭销售等业务。电力销售业务是公司收入最主要的来源，2019-81%/82%/75%。2022 年 1-5 月，公司累计完成发电量7.71%。 电力销售是公司最核心的业务，2021 年公司实现收入，归属母公司净利润 61.59 亿元，同比增长 29.7%.5%，公司主营业

12、务风电业务收入 239.35 亿元，同比增长12 月 31 日，公司权益装机容量和控股装机容量分别为兆瓦。其中清洁能源包括风电、光伏发电及生物质发电的控股装机容量为兆瓦，较 2020 年度上升 8.8%。2022 年 1-5 月，龙源电力瓦时，同比上涨 7.71%，其中风电增长 8.02%。 公司火电业务主要分位火电售电和燃料销售。火电售电业务主体为苏龙热电厂和南通天生港电厂合计 1875 兆瓦，地处电力需求旺盛区域，其火电利用小时数高于全国平均水平，火电业务并非公司重心业务，规模近年来保持平稳。百万元人民币百万元人民币) 图表图表 4：2021：2021 年公司售电业务收入占比年公司售电业务

13、收入占比 资料来源：公司资料，第一上海研究部预测图表图表 6: 新能源发电量新能源发电量 资料来源：公司资料，第一上海研究部预测2022 年 6 月 2022 年 6 月 。主营业务为电力销售和蒸汽、煤炭销售2021 年电力销售收入占比月，公司累计完成发电量 308.21 亿千瓦时，同年公司实现收入 371.95 亿元，同比增长 29.7%。其中新能源业务收入同亿元，同比增长 17.5%。截至 日，公司权益装机容量和控股装机容量分别为 22,512 兆瓦以及兆瓦。其中清洁能源包括风电、光伏发电及生物质发电的控股装机容量为 月，龙源电力累计发电 30,821公司火电业务主要分位火电售电和燃料销售

14、。火电售电业务主体为苏龙热电厂和南，地处电力需求旺盛区域，其火电利用小时数高于全国平均水平，火电业务并非公司重心业务，规模近年来保持平稳。 年公司售电业务收入占比年公司售电业务收入占比 公司资料，第一上海研究部预测 公司资料，第一上海研究部预测 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 风电运营龙头企业 龙源电力是全球同地区经营装机达项目新增储备容量五”期间新增风电装机容量到 9%。公司亦是国内海上风电开发的前沿领域如海上漂浮式风电方面进行布局。 公司背靠国家能源集团其名下 1995.1及相关内部、外部审批手续，且充分评估相关资产的合规家能源集团可以综合运用资产重组、业务调整、设立合资公司等多

15、种方式，以及采用多元支付方式，将其他存续风力发电业务注入龙源电力。日，国家能源集团未注入存续风电资产拥有优先受让权。 图表图表 7: 公司月度发电量（兆瓦时）公司月度发电量（兆瓦时） 资料来源：公司资料，第一上海 图表图表 8：风电售电收入：风电售电收入（百万元人民币）（百万元人民币） 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 能源项目分布全国 龙源电力目前是电场、及光伏、生物质、潮汐、地热和火电等发电项目全球最大的风电运营商，连续多年居全球风电装机容量第一同地区经营装机达 23.67 吉瓦的风电场。截至 2021 年 12新增储备容量 11.76 吉瓦，风电竞价中标项目 2,172 五”期间新

16、增风电装机容量约 12 吉瓦。2021-2025 年的新增装机年复合增长公司亦是国内海上风电开发的领先者，近年来积极发展海上风电，并在一些前沿领域如海上漂浮式风电方面进行布局。 国家能源集团的资源优势。2022 年 1 月，龙源电力1995.1 兆瓦风电资产。本次交易完成后 3 年内，在符合届时相关法律法规及相关内部、外部审批手续，且充分评估相关资产的合规家能源集团可以综合运用资产重组、业务调整、设立合资公司等多种方式，以及采用多元支付方式，将其他存续风力发电业务注入龙源电力。国家能源集团未注入存续风电资产为 10,960.5 兆瓦拥有优先受让权。 （百万元人民币）（百万元人民币） 图表图表

17、9：风电控股装机容量：风电控股装机容量（ 公司资料，第一上海研究部整理 目前是一家以新能源为主的大型综合性发电集团，在全国拥有及光伏、生物质、潮汐、地热和火电等发电项目。2022 年 6 月 2022 年 6 月 连续多年居全球风电装机容量第一，在中国不12 月 31 日，龙源电力风电172 兆瓦，公司计划“十四年的新增装机年复合增长率达领先者，近年来积极发展海上风电，并在一些月，龙源电力合并内蒙古平庄能源及年内，在符合届时相关法律法规及相关内部、外部审批手续，且充分评估相关资产的合规性和盈利性的前提下，国家能源集团可以综合运用资产重组、业务调整、设立合资公司等多种方式，以及采用多元支付方式，

18、将其他存续风力发电业务注入龙源电力。截至 2021 年 6 月 30兆瓦，龙源电力具有集团权益 （兆瓦）兆瓦） 一家以新能源为主的大型综合性发电集团，在全国拥有 400 多个风。在国内 32 个省、市、自 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 6 月 2022 年 6 月 治区以及加拿大、南非、乌克兰等国家马不停蹄地扩展新能源发电业务。仅以光伏发电项目为例，龙源电力先后在青海格尔木、西藏羊八井、甘肃张掖、江西丰城等地区建成一批大型地面光伏电站,在新疆吐鲁番地区建成国内首家屋顶光伏电站。5月 30 日，我国首座潮光互补型光伏电站浙江温岭潮光互补智能电站，实现全容量并网发电。广泛

19、的项目分布有利于抵御不同地区的风、光等资源的不稳定性。 图表图表 10：公司全国能源项目分布：公司全国能源项目分布 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 电力行业分析：新能源转型是大趋势电力行业分析：新能源转型是大趋势 据国家能源局数据显示，2021 年全国发电量累计值为 85342.5 亿千瓦时，相比2020 年同期增长了 9106.5 亿千瓦时，累计同比增长 9.7%。从发电结构来看，其中火电发电量 58058.7 亿千瓦时，占比 68%;水电发电量 13390 亿千瓦时,占比15.7%;风电发电量 6556 亿千瓦时,占比 7.7%;太阳能发电量 3259 亿千瓦时,占比 3.8%。2

20、022 年 1-4 月全国累计发电量为 26029.3 亿千瓦时，累计增长 1.3%。 2021 年风电、太阳能发电量依旧保持较快增速，同比增长 40.5%和 25%。全国电力消费增速逐渐加大，2021 年，全社会用电量 83128 亿千瓦时，同比增长 10.3%，较 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2019 年同期增长 图表图表 11:2017-2022 年2017-2022 年全国累计发电量全国累计发电量资料来源：国家能源局，第一上海研究部整理 新能源发电是未来发展趋势 我国煤炭和石油消费占一次能源消费比例高于全球平均水平，碳排放主要源于总量居高难下的能源消费。其中，煤炭、石油消

21、费是碳排放最主要来源。国煤炭消费总量占能源消费总量1.5 倍，是欧盟国家平均水平的源燃烧。若要实现碳达峰目标并以增强科技进步、创新为突破，构建以新能源为主体的新型电力系统。新型电力系统以风力发电、光伏发电等新能源占据主要地位，煤电应由传统的基础性能源变成备用的调节性能源。随着国家“十四五“规划“碳达峰、碳中和”目标的确定，国内光伏行业将迎来大规模、高比例、高质量跃升发展阶段。五大发电集团计划“十四五”期间合计新增清洁能源装机约 图表图表 12: 2021 年全球可再生能源装机数据年全球可再生能源装机数据资料来源：IRENA，第一上海研究部整理 水电风电光伏水电风电光伏中国中国391329307

22、欧盟欧盟151188160美国美国10213395全球全球1,360825850中国占比中国占比28.8%39.9%36.1%年同期增长 14.7%，两年平均增长 7.1%。 全国累计发电量全国累计发电量 我国煤炭和石油消费占一次能源消费比例高于全球平均水平，碳排放主要源于总量居高难下的能源消费。其中，煤炭、石油消费是碳排放最主要来源。煤炭消费总量占能源消费总量 56%；另外，我国能源强度约为全球平均水平的倍，是欧盟国家平均水平的 2.7 倍。我国全部二氧化碳排放量约有源燃烧。若要实现碳达峰目标主要依靠减排，首当其冲应通过能源转型实现减排，并以增强科技进步、创新为突破，构建以新能源为主体的新型

23、电力系统。新型电力系统以风力发电、光伏发电等新能源占据主要地位，煤电应由传统的基础性能源变成备用的调节性能源。随着国家“十四五“规划“碳达峰、碳中和”目标的确定，国内光伏行业将迎来大规模、高比例、高质量跃升发展阶段。五大发电集团计划“十四五”期间合计新增清洁能源装机约 327 吉瓦，较 2020年全球可再生能源装机数据年全球可再生能源装机数据（吉瓦）（吉瓦） 图表图表 13：中国新增风电、光伏中国新增风电、光伏 资料来源：国家能源局，第一上海研究部整理 生物质合计生物质合计301,020345,06421.0%33.3%2022 年 6 月 2022 年 6 月 我国煤炭

24、和石油消费占一次能源消费比例高于全球平均水平，碳排放主要源于总量居高难下的能源消费。其中，煤炭、石油消费是碳排放最主要来源。 2021 年，我另外，我国能源强度约为全球平均水平的。我国全部二氧化碳排放量约有 88% 来自能主要依靠减排，首当其冲应通过能源转型实现减排，并以增强科技进步、创新为突破，构建以新能源为主体的新型电力系统。新型电力系统以风力发电、光伏发电等新能源占据主要地位，煤电应由传统的基础性能源变成备用的调节性能源。随着国家“十四五“规划“碳达峰、碳中和”目标的确定，国内光伏行业将迎来大规模、高比例、高质量跃升发展阶段。五大发电集团计划2020 年末增幅 172%。 中国新增风电、

25、光伏中国新增风电、光伏装机容量（吉瓦）装机容量（吉瓦） ，第一上海研究部整理 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 风、光发电未来确定性强 2021 年年底，“拉闸限电”现象波及一些省份。其主要原因是煤炭价格持续走高，导致煤电面临“发电即亏损”的窘境。企业共同发起“风电伙伴行动案，提出在和 0.3 元。据相关机构测算，“十四五”期间，光伏发电度电成本将下降至元到 0.38 元。这意味着风电、光伏发电的度电成本将与燃煤发电基本持平甚至更低，在煤炭价格居高不下的背景下，挖掘风电、光伏发电等新能源“替补”潜力，发挥其更大作用，将成为缓解电力供应紧张形势的重要选择。 图表图表 14: 中国弃风中国

26、弃风/光率光率 资料来源：国家能源局，第一上海研究部整理 根据“30 碳达峰、要提升至 25%会预计，“十四五”期间全球光伏装机规模有望达光伏新增装机量分别为 图表图表 16:-2030 中国新能源产业远景规划中国新能源产业远景规划资料来源：第一上海研究部 20018201弃风率 15%17%12%4%弃光率 13%20%6%3%0%5%10%15%20%25%弃风率弃光率2020E49.8015.90%2015-2020年复合增长率2.98%2025E56.1820.00%2030E63.3825.00%一次能源消费总量（亿吨标准煤）非化石能源

27、占比假设光伏/风电发电量比例总增量（亿千瓦时）光伏增量（亿千2025E1：184592030E1：112000年年底，“拉闸限电”现象波及一些省份。其主要原因是煤炭价格持续走高，导致煤电面临“发电即亏损”的窘境。2021 年 10 月，118企业共同发起“风电伙伴行动零碳城市富美乡村”计划，并发布风电伙伴行动方2025 年将陆上高、中、低风速地区的度电成本分别降至元。据相关机构测算，“十四五”期间，光伏发电度电成本将下降至元。这意味着风电、光伏发电的度电成本将与燃煤发电基本持平甚至更低，在煤炭价格居高不下的背景下，挖掘风电、光伏发电等新能源“替补”潜力，发挥其更大作用，将成为缓解电力供应紧张形

28、势的重要选择。图表图表 15：2017-2021 年全国风电、光伏发电量年全国风电、光伏发电量 资料来源：国家能源局，第一上海研究部整理 碳达峰、60 碳中和”的目标，2030 年中国非化石能源在一次能源占比25%，风电、光伏发电累计装机要达到 1200 吉瓦以上。中国光伏行业协会预计，“十四五”期间全球光伏装机规模有望达 222-287光伏新增装机量分别为 40-60 吉瓦/68-96 吉瓦，未来市场潜力巨大。中国新能源产业远景规划中国新能源产业远景规划 20%3%3%2%2%2%弃光率25843264.02%16.40%20.27%3775315

29、7480716非化石能源消费量对应电量生物质发电量（亿千瓦时）水电发电量（亿千瓦时）核电发电量（亿千瓦时）光伏增量（亿千瓦时）光伏平均利用小时数光伏年平均装机数（GW)风电增量（亿千瓦时）4230000022 年 6 月 2022 年 6 月 年年底，“拉闸限电”现象波及一些省份。其主要原因是煤炭价格持续走高，118 个城市与 600 多家风电零碳城市富美乡村”计划，并发布风电伙伴行动方年将陆上高、中、低风速地区的度电成本分别降至 0.1 元、0.2 元元。据相关机构测算，“十四五”期间，光伏发电度电成本将

30、下降至 0.25元。这意味着风电、光伏发电的度电成本将与燃煤发电基本持平甚至更低，在煤炭价格居高不下的背景下，挖掘风电、光伏发电等新能源“替补”潜力，发挥其更大作用，将成为缓解电力供应紧张形势的重要选择。 年全国风电、光伏发电量年全国风电、光伏发电量 ，第一上海研究部整理 年中国非化石能源在一次能源占比吉瓦以上。中国光伏行业协287 吉瓦，中国年均风电/吉瓦，未来市场潜力巨大。 风电发电量（亿千瓦时）光伏发电量（亿千瓦时）4665261120.15%46.12%1359022179生物质发电量（亿千瓦时）风电光伏合计风电增量（亿千瓦时）风电平均利用小时数风电年平均装机数（GW)20004220

31、0060 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 风、光度电成本呈下降趋势 在电价补贴政策的引导下，我国风电、光伏行业在各个方面持续保持世界领先，装机规模连续多年稳居全球第一，核心技术基本实现国产化。过去十年间，全球陆上风电度电成本下降了0.039 美元美元/千瓦时降至从 2010 年的图表图表 17:-2020 年各新能源度电成本变化（美元年各新能源度电成本变化（美元资料来源：IRENA，第一上海研究部整理 图表 18: 2015-2022 年风机图表 18: 2015-2022 年风机公开投标公开投标资料来源：北极星电力网、金风科技，第一上海研究部整理政策支撑行

32、业快速发展 2022 年 6规划提出，降，在 2030量达到 12化石能源，新型电力系统取得实质性成效，可再生能源产业竞争力进一步巩固提升，基本建成清洁低碳、安全高效的能源体系。在电价补贴政策的引导下，我国风电、光伏行业在各个方面持续保持世界领先，装机规模连续多年稳居全球第一，核心技术基本实现国产化。过去十年间，全球陆上风电度电成本下降了 56%，从 2010 年的 0.089 美元美元/千瓦时；全球海上风电的度电成本下降了千瓦时降至 2020 年的 0.084 美元/千瓦时；光伏的度电成本下降了年的 0.381 美元/千瓦时降至 2020 年的 0.057 美元年各新能源度电成本变化（美元年

33、各新能源度电成本变化（美元/千瓦时）/千瓦时） 公开投标公开投标均价（元/KW）均价（元/KW） 图表 19: 2017-2022 年图表 19: 2017-2022 年风电年度招标容量（吉瓦）风电年度招标容量（吉瓦） ，第一上海研究部整理 资料来源：北极星电力网，第一上海研究部整理6 月 1 日，发改委等九部门印发“十四五”可再生能源发展规划。规划提出，2035 年，我国将基本实现社会主义现代化，碳排放达峰后稳中有2030 年非化石能源消费占比达到 25%左右和风电、太阳能发电总装机容12 亿千瓦以上的基础上，上述指标均进一步提高。可再生能源加速替代源，新型电力系统取得实质性成效，可再生能源

34、产业竞争力进一步巩固提升，基本建成清洁低碳、安全高效的能源体系。近期相关多项政策密集出台，体2022 年 6 月 2022 年 6 月 在电价补贴政策的引导下，我国风电、光伏行业在各个方面持续保持世界领先，装机规模连续多年稳居全球第一，核心技术基本实现国产化。过去十年间，全球美元/千瓦时降至 2020 年的48%，从 2010 年的 0.162千瓦时；光伏的度电成本下降了 75%，美元/千瓦时。 风电年度招标容量（吉瓦）风电年度招标容量（吉瓦） ，第一上海研究部整理 日，发改委等九部门印发“十四五”可再生能源发展规划。年，我国将基本实现社会主义现代化，碳排放达峰后稳中有左右和风电、太阳能发电总

35、装机容亿千瓦以上的基础上，上述指标均进一步提高。可再生能源加速替代源，新型电力系统取得实质性成效，可再生能源产业竞争力进一步巩固提近期相关多项政策密集出台，体 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 现了“十四五”政策导向；相关的部分政策构建以新能源为主体的新型电力系统，电力系统的其他部分都需要围绕更高比例的新能源展开，风光未来发展需要着眼整个电力系统。 图表 20: 近期风电、光伏相关政策图表 20: 近期风电、光伏相关政策 资料来源：政府公开资料，第一上海研究部整理 投资亮点投资亮点未 来 新 能 源 装 机 增 速高，项目储备充足 龙源电力作为国家能源集团旗下最大的新能源上市公司，承担

36、着集团“十四五”新能源转型的重大使命。机 10.89 吉底，国家能源集团风电装机达到瓦，同比增长集团中位列前茅。 公司新能源项目资源获取能力强，多元化发展巩固领先优势。储备 56.5 吉瓦，同比增长项目 8 吉瓦，均位于资源较好地区。 在全国已组织的竞争配置项目中，公司全年累计取得开发指标超过中中标容量兆瓦1,920 公司“十四五分别达到 26/31/37.4带过的成效，发电利用小时数与 现了“十四五”政策导向；相关的部分政策构建以新能源为主体的新型电力系统，电力系统的其他部分都需要围绕更高比例的新能源展开，风光未来发展需要着眼整个电力系统。 投资亮点投资亮点 龙源电力作为国家能源集团旗下最大

37、的新能源上市公司，承担着集团“十四五”新能源转型的重大使命。2021 年，国家能源集团新能源项目开工吉瓦，获取国家第一批大型风电光伏基地项目 13底，国家能源集团风电装机达到 50 吉瓦，继续保持世界第一；光伏装机，同比增长 4.1 倍。集团计划“十四五”期间新增装机集团中位列前茅。 公司新能源项目资源获取能力强，多元化发展巩固领先优势。吉瓦，同比增长 9.44%，其中风电 11.6 吉瓦，光伏吉瓦，均位于资源较好地区。 在全国已组织的竞争配置项目中，公司全年累计取得开发指标超过9,465 兆瓦中有风电 2,172 兆瓦、光伏 6,1131,920 兆瓦时；分布式项目备案 4,900 兆瓦；清

38、洁供暖项目十四五”期间计划新增新能源装机容量 30 吉瓦，20226/31/37.4 吉瓦，年复合增长率达到 18.1%。借助于公司在数字化转型所带过的成效，发电利用小时数与设备可靠性也将有所提升2022 年 6 月 2022 年 6 月 现了“十四五”政策导向；相关的部分政策构建以新能源为主体的新型电力系统，电力系统的其他部分都需要围绕更高比例的新能源展开，风光未来发展需要 龙源电力作为国家能源集团旗下最大的新能源上市公司，承担着集团“十四五”新年，国家能源集团新能源项目开工 19.68 吉瓦，新增装13.90 吉瓦。截至 2021 年，继续保持世界第一；光伏装机 8.60 吉”期间新增装机

39、 70-80 吉瓦，在五大能源公司新能源项目资源获取能力强，多元化发展巩固领先优势。2021 年公司新增资源吉瓦，光伏 36.7 吉瓦，多能互补在全国已组织的竞争配置项目中，公司全年累计取得开发指标超过 18.4 吉瓦，其6,113 兆瓦和电网侧储能 1,180清洁供暖项目 4,000 兆瓦。 2022-2024 年新能源装机将借助于公司在数字化转型所有所提升，进一步提升发电效率。 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 6 月 2022 年 6 月 我们预计 2022-2024 年风电累计控股装机容量分别达到 25/27/29 吉瓦，其售电业务为公司带来 334/378/42

40、1 亿元收入，年复合增长率为 10.8%。 图表图表 21：五大四小“十四五”装机规划：五大四小“十四五”装机规划 资料来源：公开资料，第一上海整理 图表图表 22:公司新能源售电业务收入预测（百万元）公司新能源售电业务收入预测（百万元） 资料来源：公开资料，第一上海整理 可再生能源补贴的落实将有效支撑公司未来发展 可再生能源补贴的发放一直是新能源电力运营企业能否获得充足资金支持的一个关键因素。2022 年 5 月 11 日，国务院常务会议决定发放 500 亿元的可再生能源补贴，帮助发电企业缓解上游成本压力。这一决定表明了中国发展可再生能源的决心。公司目前未回收的补贴余额为 250.82 亿元

41、。随着未来可再生能源补贴的不断落实，公司将有更充足的资金来支撑其风电与光伏的资本开支。 序号五大2020年新增清洁能源装机（GW）2020年清洁能源装机规模（GW）2020年清洁能源装机占比2025年清洁能源装机规划（GW）2025年清洁能源装机占比1国家电投239952%50(光伏)60%2华能105121%8050%3大唐104530%7050%4国家能源集团56729%7550%5华电85026%7550%序号四小2020年新增清洁能源装机（GW）2020年清洁能源装机规模（GW）2020年清洁能源装机占比2025年清洁能源装机规划（GW）2025年清洁能源装机占比1三峡515100%7

42、5100%2中广核42434%2050%3华润21126%4050%4国投电力12063%2050%68382455合计23935280723083733760482605000000025000300003500040000450002021A2022E2023E2024E风电风电其他清洁能源其他清洁能源 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 图表图表 23：2017资料来源：公司资料，全 国 绿 电 市 场 交 易 推行，公司风光电获得边际收益 2021 年 9 月参与达成交易电量交易方式，从新能源企业直接购买绿电，开启了绿电消费新模式。它从

43、供需双侧发力，实现绿电供需的有效对接。从供给侧来看，绿电交易价格由发电企业与用户双边协商、集中撮合等方式形成，完全市场化产生的附加收益归发电企业所有。这有助于充分发挥市场在资源优化配置中的决定性作用，全面反映绿电的环境价值，推进电力供给侧结构性改革。从需求端看，进一步打开了绿电的需求，为企业低碳转型提供了有效途径。龙源试点开启和上浮燃煤发电上网电价政策的发布，将有效缓解存量补贴压力，提高未来公司在绿电和火电业务上的电力销售收入。并为增量项目提供额外收入来源，进一步保障增量新能源运营项目的盈利能力。 2021 年，公司所有发电业务平均上网电价为同），较 2020规模扩大以及市场交易电价上升，时，

44、较 2020价同比上涨 图表图表 24：2021 年公司年公司风电平均上网电价（不含增值风电平均上网电价（不含增值税，元税，元/兆瓦时）兆瓦时） 资料来源：公司资料，第一上海整理 2017-2021 年应收账款（百万元人民币）年应收账款（百万元人民币） 公司资料，第一上海整理 月 7 日，全国绿电交易试点正式启动，来自 17参与达成交易电量 79.35 亿千瓦时。此次绿电交易试点启动，电力用户可通过双边交易方式，从新能源企业直接购买绿电，开启了绿电消费新模式。它从供需双侧发力，实现绿电供需的有效对接。从供给侧来看，绿电交易价格由发电企业与用户双边协商、集中撮合等方式形成，完全市场化产生的附加收

45、益归发电企业所有。这有助于充分发挥市场在资源优化配置中的决定性作用，全面反映绿电的环境价值，推进电力供给侧结构性改革。从需求端看，进一步打开了绿电的需求，为企业低碳转型提供了有效途径。龙源电力作为新能源风电运营龙头企业，此次绿色电力交易的试点开启和上浮燃煤发电上网电价政策的发布，将有效缓解存量补贴压力，提高未来公司在绿电和火电业务上的电力销售收入。并为增量项目提供额外收入来源，进一步保障增量新能源运营项目的盈利能力。 年，公司所有发电业务平均上网电价为 0.468 元/2020 年的 0.463 元/千瓦时增加 0.005 元/千瓦时。受益于风电市场交易规模扩大以及市场交易电价上升，2021

46、年公司风电平均上网电价为2020 年的 0.487 元/千瓦时增加 0.002 元/千瓦时。同期，火电市场交易电0.027 元/千瓦时，平均上网电价提升至 0.352风电平均上网电价（不含增值风电平均上网电价（不含增值图表图表 25：2021 年公司年公司火电平均上网电价（不含增值火电平均上网电价（不含增值税，元税，元/兆瓦时）兆瓦时） 资料来源：公司资料，第一上海整理2022 年 6 月 2022 年 6 月 17 个省份的 259 家市场主体亿千瓦时。此次绿电交易试点启动，电力用户可通过双边交易方式，从新能源企业直接购买绿电，开启了绿电消费新模式。它从供需双侧发力，实现绿电供需的有效对接。

47、从供给侧来看，绿电交易价格由发电企业与用户双边协商、集中撮合等方式形成，完全市场化产生的附加收益归发电企业所有。这有助于充分发挥市场在资源优化配置中的决定性作用，全面反映绿电的环境价值，推进电力供给侧结构性改革。从需求端看，进一步打开了绿电的需求，为企业低碳转电力作为新能源风电运营龙头企业，此次绿色电力交易的试点开启和上浮燃煤发电上网电价政策的发布，将有效缓解存量补贴压力，提高未来公司在绿电和火电业务上的电力销售收入。并为增量项目提供额外收入来源，进/千瓦时（不含增值税，下千瓦时。受益于风电市场交易年公司风电平均上网电价为 0.489 元/千瓦千瓦时。同期，火电市场交易电0.352 元/千瓦时

48、。 火电平均上网电价（不含增值火电平均上网电价（不含增值 整理 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 财务分析财务分析收入及盈利预测 结合 20222022-2024入 2022 年将同比分别增长 我们预测 202收入 280.722022 年归母EPS 分别预计 图表图表 26：公司核心业务收入预测：公司核心业务收入预测 资料来源：第一上海 于 2021年 民币176.8亿元，公司计划未来支出为238/图表图表 27:公司资产负债率公司资产负债率 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 总收入总收入(百万人民币）百万人民币） 火电售电收入火电售电收入(百万人民币）百万人民币） YOY 控

49、股装机容量控股装机容量(兆瓦兆瓦) 发电量发电量(兆瓦时兆瓦时) YOY风电售电收入风电售电收入(百万人民币）百万人民币） YOY 控股装机容量控股装机容量(兆瓦兆瓦) 发电量发电量(兆瓦时兆瓦时) YOY其他可再生售电收入其他可再生售电收入(百万人民币）百万人民币） YOY 控股装机容量控股装机容量(兆瓦兆瓦) 发电量发电量(兆瓦时兆瓦时) YOY财务分析财务分析与盈利预测与盈利预测 2 年国内风电和光伏发展形势，基于公司新增装机项目的投产时间，预计2024 年公司风电和光伏售电收入将有较快增长，风电及其他可再生能源售电收年将同比分别增长 17.3%/235%。 2022 年公司总收入为 4

50、41.92 亿元人民币，同比增长80.72 亿元人民币，其他可再生能源发电收入 16年归母净利润为 93.49 亿元人民币，同比增长 51.81预计为 1.12/1.35/1.54 元人民币。 12 月 31 日，公司的净债务负债率为 56.13亿元，公司计划未来5年增加30吉瓦清洁能源装机，预计/343/343亿元。 图表图表 28: ROE (平均净资产回报率平均净资产回报率 资料来源：公司资料，第一上海预测202020212022E28,667 37,195 44,192 2,721 3,516 3,707 -8.6%29.2%5.4%1,875 1,875 1,875 9,034,00

51、0 10,776,000 10,312,500 -5.2%19.3%-4.3%20,366 23,935 28,072 7.5%17.5%17.3%22,303 23,668 25,268 43,683,000 51,300,000 60,381,929 7.2%17.4%17.7%308 481 1,611 -20.2%55.9%235.0%503 1,156 3,556 349,000 1,210,000 4,267,200 -26.2%246.7%252.7%2022 年 6 月 2022 年 6 月 年国内风电和光伏发展形势，基于公司新增装机项目的投产时间，预计 年公司风电和光伏售电收

52、入将有较快增长，风电及其他可再生能源售电收亿元人民币，同比增长 18.8%。其中风电发电16 亿元人民币。我们预测公司 51.81 %。公司 2022-2024 年 6.13%。2021年公司资本支出人吉瓦清洁能源装机，预计2022-2024年资本平均净资产回报率平均净资产回报率) 预测 2023E2024E48,583 52,936 3,521 3,347 -5.0%-4.9%1,875 1,876 10,312,500 10,318,000 0.0%0.1%30,837 33,760 9.8%9.5%27,268 29,268 66,464,474 72,766,168 10.1%9.5%

53、3,424 5,026 112.5%46.8%7,556 11,556 9,445,000 14,445,000 121.3%52.9% 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 图表图表 29: EBITDA 利息保障倍数利息保障倍数 资料来源：公司资料，第一上海预测 目标价目标价 公司有望借助集团优势，在资源储备和项目获取能力上持续领先行业；市拓宽及完善了融资渠道以支持未来项目开发资金需求，保持健康的负债水平；公司长久以来积累风电开发、运营和管理经验有望拓展到海上风电和光伏等多元化项目领域，实现项目回报和盈利能力的稳定提升。 2022-2024 年伴随着公司装机容量的增长，发电量会出现较大

54、幅度提升。我们预计2022-2024 年公司控股装机发电量分别达到18%/15%/13%18%/15%/13%长 253%/121%/53% 我们预计 2022/兆瓦时回落至下滑，分别为 我们预测公司1.12/1.35/1.54为 19.6 港元买入评级。 图表图表 30: 公司资本支出公司资本支出 资料来源：公司资料，第一上海预测19.6 港元，首次覆盖并给予买入评级港元，首次覆盖并给予买入评级公司有望借助集团优势，在资源储备和项目获取能力上持续领先行业；市拓宽及完善了融资渠道以支持未来项目开发资金需求，保持健康的负债水平；公司长久以来积累风电开发、运营和管理经验有望拓展到海上风电和光伏等多

55、元化项目领域，实现项目回报和盈利能力的稳定提升。 年伴随着公司装机容量的增长，发电量会出现较大幅度提升。我们预计年公司控股装机发电量分别达到 750/862/97515%/13%；其中风电控股发电量分别达到 604/665/72815%/13%；光伏及其他能源控股发电量分别达到 43/95/145121%/53%. 022-2024 年随着平价项目增长，公司风电不含税上网电价逐步从兆瓦时回落至 486 元/兆瓦时；2022-2024 年光伏不含税上网电价将会出现阶段性下滑，分别为 603/579/556 元/兆瓦时。 预测公司 2022-2024 年归母净利润为 93/113/1291.54

56、元，结合行业内可比公司估值情况，给予公司港元，对应 2022 年 15 倍预测市盈率及 1.8 倍预测市净率 2022 年 6 月 2022 年 6 月 预测 港元，首次覆盖并给予买入评级港元，首次覆盖并给予买入评级 公司有望借助集团优势，在资源储备和项目获取能力上持续领先行业；A+H 两地上市拓宽及完善了融资渠道以支持未来项目开发资金需求，保持健康的负债水平；公司长久以来积累风电开发、运营和管理经验有望拓展到海上风电和光伏等多元化项年伴随着公司装机容量的增长，发电量会出现较大幅度提升。我们预计750/862/975 亿千瓦时，同比增长04/665/728 亿千瓦时，同比增长3/95/145

57、亿千瓦时，同比增年随着平价项目增长，公司风电不含税上网电价逐步从 489 元年光伏不含税上网电价将会出现阶段性93/113/129 亿元，对应 EPS 为给予公司未来十二个月目标价预测市净率，首次覆盖给予 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 6 月 2022 年 6 月 图表图表 31: 港股同业公司对比港股同业公司对比 资料来源：彭博，第一上海 风险因素风险因素 新增装机容量不及预期 风电、光伏项目建设中，土地审批、设备招投标、工程施工等环节影响项目进度，若公司建设项目受上述因素影响，可能导致公司装机增速低于预期，进而影响发电量及上网电量增速，导致公司可再生能源板块业绩成

58、长速度低于预期。 电力需求低于预期 若未来全社会用电需求低于预期，可能导致建成的风电、光伏项目弃风弃光率上升，导致公司持有装机利用小时数低于预期 上网电价大幅下调 上网电价直接影响公司收入与盈利能力，若后续出现市场化电量比例提升、市场化交易折价持续、辅助服务成本分摊增加等导致新项目上网电价大幅下调因素，可能导致公司各类型装机利润率低于预期 公司名称（中文）代码报表币种股价市值（百万）营运利润率(%)净利率(%)公司名称（中文）代码报表币种股价市值（百万）营运利润率(%)净利率(%)2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E三峡能源600905 CNCNY6

59、.34 181,454 51.0 36.4 0.29 0.35 22.0 18.0 2.4 2.1 11.0 12.1 新天绿能600956 CNCNY12.33 35,343 25.3 13.5 0.58 0.72 21.3 17.1 2.4 2.2 11.8 13.4 国投电力600886 CNCNY10.59 78,940 24.3 5.6 0.79 0.87 13.4 12.2 1.5 1.4 11.1 11.5 中广核新能源1811 HKHKD3.62 15,533 24.8 10.9 0.47 0.49 7.8 7.3 1.3 1.2 16.8 17.0 中国电力2380 HKHK

60、D4.60 49,834 13.1 (1.5) 0.29 0.41 15.6 11.2 1.1 1.1 7.6 9.7 大唐新能源1798 HKHKD2.61 18,984 39.3 15.8 0.26 0.33 9.9 8.0 0.8 0.8 9.0 10.5 华能国际902 HKHKD3.85 110,064 (3.5) (5.0) 0.36 0.63 10.6 6.1 0.5 0.5 7.7 9.1 华润电力836 HKHKD15.42 74,177 5.8 1.8 1.88 2.45 8.2 6.3 0.8 0.7 10.2 12.0 新天绿能956 HKHKD4.07 41,393

61、25.3 13.5 0.67 0.78 6.1 5.2 0.7 0.6 11.3 12.3 协合新能源182 HKHKD0.76 6,821 54.1 35.7 0.14 0.16 5.4 4.7 0.6 0.5 11.1 11.6 龙源电力916 HKHKD14.84 174,637 34.5 17.2 1.12 1.37 11.3 9.3 1.4 1.1 12.2 12.2 平均平均0.620.7812.09.61.21.110.911.90.620.7812.09.61.21.110.911.9ROE(%)ROE(%)EPSPEPBEPSPEPB 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司

62、 2022 年 6 月 2022 年 6 月 主要财务报表主要财务报表 资料来源：公司资料，第一上海预测 财务报表摘要财务报表摘要损益表财务分析损益表财务分析人民币百万元 财务年度截止12月31日2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测收入收入28,66737,19544,19248,58352,936盈利能力盈利能力毛利14,98717,90522,793

63、26,40129,376毛利率 (%)52.3%48.1%51.6%54.3%55.5%销售及管理费用-6,217-6,483-7,340-8,048-8,741EBITDA 利率 (%)62.1%56.1%58.6%62.1%63.9%其他业务收入1,2871,1361,1361,1361,136EBIT 利率 (%)35.1%33.8%37.5%40.1%41.1%经营利润经营利润10,05612,55816,58919,48921,771净利率(%)16.5%16.6%21.2%23.3%24.4%财务开支-3,458-3,722-3,397-3,587-3,744联营公司-51-577

64、-577-577-577营运表现营运表现其他收益374496496496496SG&A/收入(%)21.7%17.4%16.6%16.6%16.5%税前盈利税前盈利6,9228,75613,11215,82217,946实际税率 (%)17.9%17.0%17.0%17.0%17.0%所得税-1,236-1,488-2,229-2,690-3,051股息支付率 (%)20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%少数股东应占利润-959-1,109-1,534-1,798-2,005库存周转2534343434公司权益持有人公司权益持有人4,7266,1599,34911,33412,89

65、0应付账款周转率5.56.36.36.36.3应收账款周转率1.31.41.41.41.4折旧及摊销-7,735-8,295-9,321-10,699-12,077EBITDA17,79120,85325,91030,18833,847财务状况财务状况ROE8.2%9.8%12.1%12.0%11.4%增长增长ROA2.7%3.2%4.4%4.7%4.9%总收入 (%)16.6%29.7%18.8%9.9%9.0%有形资产回报率2.8%3.4%4.5%4.9%5.0%EBITDA (%)21.3%17.2%24.3%16.5%12.1%负债率62.1%61.9%58.6%55.6%52.0%E

66、PS0.590.771.121.351.54资产负债表现金流量表资产负债表现金流量表人民币百万元 财务年度截止12月31日人民币百万元 财务年度截止12月31日2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测2020年2020年实际实际2021年2021年实际实际2022年2022年预测预测2023年2023年预测预测2024年2024年预测预测现金5,2263,6165,4494,7302,572税前利润税前利润6,9228,75613,11215,82217,946应收账款21,60327,0873

67、2,18235,38038,549营运资金变化-4,658-2,111-2,671-1,724-1,632存货806752839882943所得税-1,048-1,590-1,616-1,776-2,263其他流动资产3,5484,4115,0545,4575,857其他11,05711,70112,79814,36615,901总流动资产总流动资产31,18435,86543,52346,45047,921营运现金流营运现金流12,27316,75521,62326,68829,952固定资产固定资产124,918134,525149,765174,152197,236资本开支-20,215

68、-17,676-23,800-34,250-34,250联营公司权益4,0564,1674,1674,1674,167其他投资活动其他资产15,12815,29815,29815,29815,298投资活动现金流投资活动现金流-19,979-18,467-23,800-34,250-34,250总资产总资产175,286189,855212,752240,066264,621银行贷款变化13,0474,9974,0046,8372,133短期银行贷款37,87539,99841,31144,16245,051股本变化00012应付帐款3,6154,0834,5534,789

69、5,118股息-其他短期负债11,41714,46517,17818,88220,570其他融资活动-2,185-3,9570-1-2总短期负债总短期负债52,90758,54663,04267,83370,739融资活动现金流融资活动现金流9,997954,0046,8372,133长期银行贷款52,59855,06557,75661,74262,985现金变化现金变化2,292-1,6181,827-725-2,165其他负债3,3323,9233,9233,9233,923汇兑变化267777总负债总负债108,837117,534124,721133,498137,

70、647少数股东权益8,7619,38810,66712,21113,961期初持有现金2,9085,2263,6165,4494,730股东权益股东权益57,68862,93377,36494,358113,013负债权益合计175,286189,855212,752240,066264,621期末持有现金5,2263,6165,4494,7302,572 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2022 年 6 月 2022 年 6 月 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852)

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