1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 47 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 复兴之路，复兴之路，迈向迈向次高端次高端一线品牌一线品牌 舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告2022.6.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S16 姜娅姜娅 消费产业首席 分析师 S56 薛缘薛缘 食品饮料行业首席分析师 S07 康达康达 酒类分析师 S04 蒋祎蒋祎 食品饮料分析师 S04 老老酒战略下

2、酒战略下品味舍得品味舍得吨价提升有势能吨价提升有势能，渠道模式，渠道模式兼顾深度分销与大兼顾深度分销与大客户运营，客户运营，核心市场仍具空间，空白市场增长强劲核心市场仍具空间，空白市场增长强劲，且，且经销商提质提量空间大经销商提质提量空间大。看好公司看好公司从全国二线次高端品牌向一线迈进，首次覆盖，给予“买入”评级从全国二线次高端品牌向一线迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 名酒几经沉浮，重踏复兴之路。名酒几经沉浮，重踏复兴之路。公司是中国名酒企业和“川酒六朵金花”之一，拥有 “沱牌”“舍得” 两大核心品牌， 我们测算 2021 年分别占收入比重 19%/67%。二十几年来公司在经营上几经沉浮

3、，先是 2001 年推出高端品牌舍得，2010 年明确双品牌战略、渠道下沉，2016 年天洋入主后又进一步深度分销，但受制于公司和行业的诸多因素，这些改革均未取得持续的成长效果。2020 年底因天洋占款等问题使得复星入主，也为公司带来了战略上和管理上的切实改善，2021年实现营收 49.7 亿元，同比增长 83.8%，归母净利润 12.5 亿元，同比增长114.3%。 次高端次高端扩容名酒受益，多强瓜分市场红利。扩容名酒受益，多强瓜分市场红利。次高端市场在消费升级推力和高端提价拉力双重作用下， 扩容确定性强， 我们预计 2020-2025 年次高端市场 CAGR约为 15%-20%，2025

4、年市场规模有望达到 1,400 亿元，其中 300-500 元价格带直接承接 300 元以下高基数客群的跃迁，是次高端市场放量核心。目前无论是一线、二线全国次高端品牌还是区域次高端龙头，抑或高端品牌的次高端系列，均在发力次高端市场：产品以窖池或者基酒的“年份”为卖点升级创新，渠道模式逐渐从“大商模式”向“厂商 1+1”“深度分销”“直营”变迁。 三大优势三大优势护航未来增长。护航未来增长。1. 老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式。老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式。12 万吨优质老酒储备为公司创造了竞争对手不可复制的独特优势。2022 年 6 月起公司主流单品开始执行瓶贮年份定价。2.

5、渠道渠道灵活创新灵活创新。复星入主后，公司以整合更多优质经销商资源为出发点，进行渠道“类扁平化”和“管理精细化”渠道变革，探索并发展了先进的平台模式，同时维护了大商的利益。3. 文化文化+复星复星赋能。赋能。 展望：展望：三年三年剑指百亿剑指百亿，向一线次高端迈进。，向一线次高端迈进。老酒战略下公司的品牌势能凸显，我们预计 2022-24 年品味舍得批价有望向水晶剑当前 400 元左右的水平靠近，带动其吨价同比+4%/+8%/+5%至约 58 万/吨。分市场看，我们预计 2022-24 年核心市场收入增速为 35%/33%/29%，非核心市场 46%/44%/38%。我们预计至2024 年公司

6、酒类收入将过百亿元，其中省内经销商数量有望提升至 586 个，对应平均每县 3.2 个，逐步接近成熟水平，省外核心市场/省外非核心市场县均经销商数量达约 2.0 个/1.0 个，对应经销商总数约 1,916 个/1,701 个，省内市场/省外核心市场/省外非核心市场单个经销商平均创收能力有望追至约 420 万元/312 万元/88 万元。 风险因素：风险因素：局部疫情反复影响宴席市场；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；渠道执行力度不及预期；基酒储存管理风险；控股股东现金流风险。 投资建议：投资建议： 2022年上半年受年上半年受局部局部疫情影响， 公司二季度末回款进度约疫情影响， 公司二季

7、度末回款进度约45%-50%，6 月份动销已经开始明显恢复。长期来看，随着老酒战略贯彻执行、培育经销月份动销已经开始明显恢复。长期来看，随着老酒战略贯彻执行、培育经销商质量提升、渠道价盘稳健向上，舍得有望冲击次高端龙头品牌。商质量提升、渠道价盘稳健向上，舍得有望冲击次高端龙头品牌。我们预测公司 2022-24 年收入分别为 69.0/93.8/122.7 亿元，同比+38.9%/35.9%/30.8%，实现归属净利润分别为 18.0/26.1/35.7 亿元，同比+44.5%/+45.2%/+36.7%。参考高端、 次高端行业可比公司 2023 年估值水平 30x/26xPE 及公司 2017

8、 年以来估值中枢 38xPE，我们审慎给予公司 2023 年约 30xPE，对应市值 758 亿元，目标价 228 元。首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 舍得酒业舍得酒业 600702.SH 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 190.00元 目标价 228.00元 总股本 332百万股 流通股本 330百万股 总市值 631亿元 近三月日均成交额 1,256百万元 52周最高/最低价 259.0/134.98元 近1月绝对涨幅 28.15%

9、近6月绝对涨幅 -14.36% 近12月绝对涨幅 -5.52% 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,704 4,969 6,902 9,381 12,271 营业收入增长率 YoY 2.0% 83.8% 38.9% 35.9% 30.8% 净利润(百万元) 581 1,246 1,800 2,614 3,572 净利润增长率 YoY 14.4% 114.3% 44.5% 45.2% 36.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.75 3.75 5.42 7.87 10.76 毛利率 75.9% 77.8% 78.6% 80.6%

10、 81.6% 净资产收益率 ROE 16.2% 26.0% 28.5% 30.3% 30.5% 每股净资产（元） 10.78 14.44 19.05 25.95 35.30 PE 108.6 50.7 35.1 24.1 17.7 PB 17.6 13.2 10.0 7.3 5.4 PS 23.3 12.7 9.1 6.7 5.1 EV/EBITDA 71.7 35.6 25.5 17.8 13.2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 oXdYoYcVkUkUlYpZeXmN7NdN6MtRnNpNoMiNrRsNfQrRpOaQpOmNw

11、MpOqNuOmQzQ 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 概况：名酒几经沉浮，重踏复兴之路概况：名酒几经沉浮，重踏复兴之路 . 7 “川酒六朵金花”之一，双品牌势能强劲 . 7 复盘：曲折探索已过，前路明朗可期 . 11 行业：次高端扩容名酒受益，多强瓜分市场红利行业：次高端扩容名酒受益，多强瓜分市场红利 . 15 下有推力，上有拉力，次高端扩容确定性强 . 15 名优酒企积极备战，突围依赖产品渠道合力 . 17 优势一：老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式优势一：老酒商业模式升级，打

12、造浓香酒的酱香模式 . 20 酱香商业模式显著优于浓香. 20 浓香老酒具备酱香模式的优越性 . 22 老酒储备具备先发优势，新产能支撑中长期扩张 . 24 优势二：渠道灵活创新，强激励严管控优势二：渠道灵活创新，强激励严管控 . 25 平台模式兼顾深度分销与大商、优商 . 25 精细化管理，稳定市场秩序. 27 优势三：文化赋能与复星赋能优势三：文化赋能与复星赋能 . 28 精神链接是营销利器 . 28 复星生态多维赋能 . 30 展望：三年剑指百亿，向一线次高端迈进展望：三年剑指百亿，向一线次高端迈进. 31 老酒战略下吨价提升有势能. 31 核心市场仍具空间，空白市场增长强劲 . 32

13、兼顾深度分销与大客户运营，经销商提质提量空间大 . 35 沱牌光瓶王者归来 . 39 风险因素风险因素 . 41 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 41 行业关键假设 . 41 公司经营关键假设 . 42 盈利预测. 43 估值及投资评级 . 44 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2016-2022Q1 年公司营业收入及增速. 8 图 2：2016-2022Q1 年公司归母净利润及增速 . 8 图 3：公司收入结构变化（从内至外：2019/2020/

14、2021/2022Q1） . 9 图 4：2016-2021 年公司酒类量价变化 . 9 图 5：2016-2021 年公司中高档和低档酒销量 . 9 图 6：2016-2021 年公司中高档和低档酒吨价 . 9 图 7：2016-2022Q1 年公司分渠道收入情况（亿元） . 10 图 8：2016-2022Q1 分渠道收入占比情况 . 10 图 9：舍得酒业毛利率及销售费用率表现 . 10 图 10：A 股主要高端、次高端、地产酒企净利率水平表现（%） . 10 图 11：1996-2000 年公司产销量情况 . 11 图 12：2000 年主要白酒企业酒类收入及毛利率 . 11 图 13

15、：2000-2009 年公司税金及占比情况 . 11 图 14：2000-2009 年公司营收、归母净利润及增速 . 11 图 15：2008-2015 年销售人员数量增加 . 12 图 16：2008-2015 年销售费用及销售费用率 . 12 图 17：2010-2019 年公司营业收入、归母净利润及增速 . 13 图 18：2016-2020 年公司营业收入及增速 . 14 图 19：2016-2021 年舍得、沱牌品牌价值（亿元） . 14 图 20：“三承诺，三不变” . 14 图 21：公司当前股权结构（截至 2021 年报） . 15 图 22：2013-2021 年全国居民人均

16、可支配收入及增速 . 16 图 23：中产及以上阶层占比持续增加 . 16 图 24：36 大中城市日用工业消费品平均价格: 52 度白酒 500ml . 16 图 25：2020 年白酒消费价格带收入分布情况 . 16 图 26：三大高端白酒品牌出厂价 . 16 图 27：次高端酒企单季度营收及增速 . 17 图 28：2021 年次高端白酒市场竞争格局（营收口径） . 17 图 29：次高端市场主要参与者. 19 图 30：次高端品牌产品升级梯度（纵轴为批价） . 19 图 31：次高端酒企主要渠道模式 . 20 图 32：大曲坤沙酒的传统“12987”生产工艺，以飞天茅台为例 . 21

17、图 33：500 元以上酱酒占比显著高于酱酒在整个行业的占比 . 21 图 34：普飞、八代普五、国窖 1573 批价情况 . 22 图 35：原酒坛储年份+灌装出厂年份双年份标识 . 23 图 36： 动态酒龄查询 . 23 图 37：老酒市场规模与趋势 . 23 图 38： 老酒消费者规模 . 23 图 39：公司销售人员数量 . 25 图 40：公司单季度招商情况及经销商平均销售收入增速 . 25 图 41：舍得酒业“3+6+4”之 4 种渠道合作模式 . 26 图 42：舍得酒业“3+6+4”之 6 大原则 . 26 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析

18、报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：舍得酒业平台运作模式与加盟控价模式对比 . 27 图 44：品味舍得批价（元） . 28 图 45：智慧舍得批价（元） . 28 图 46：舍得智慧人物，探索时代人物舍得精神 . 29 图 47：诗乐歌舞大国芬芳 ，演绎中华酒文化 . 29 图 48： 全新广告片以舍得，敬舍得 . 29 图 49：沱牌广告曲悠悠岁月MV . 29 图 50：公司持续推出文创类产品 . 30 图 51：第二届舍得玩酒节 . 30 图 52：复星集团业务板块及主要参控股公司 . 30 图 53：2021 年主流次高端单品批价对比 . 32

19、图 54：山西汾酒省外渠道扩张驱动收入高速增长 . 35 图 55：山西汾酒经历了新一轮省外驱动扩张 . 35 图 56：次高端大单品销量对比（2020 年，单位：吨） . 36 图 57：舍得酒业 2017-2021 年省内外经销商数量变化 . 36 图 58：舍得酒业 2017-2022Q1 经销商单季度数量变化 . 37 图 59：次高端上市酒企省内平均每个县经销商数量（2021 年） . 37 图 60：次高端上市酒企省外平均每个县经销商数量（2021 年） . 37 图 61：次高端上市酒企省内经销商平均收入对比（万元/家） . 38 图 62：次高端上市酒企省外经销商平均收入对比（

20、万元/家） . 38 图 63：2013-2022 年光瓶酒产值及增速 . 39 图 64：光瓶酒品牌阵营 . 39 图 65：光瓶酒消费人群年龄构成 . 40 图 66：舍得酒业 2017 年以来动态 PE . 45 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品结构（按事业部划分） . 7 表 2：2020/2021 年公司各产品收入体量（按品牌划分，亿元） . 8 表 3：2002-2006 年公司产品结构变化（其他酒系列主要为高档新品牌） . 12 表 4：2011-2015 年公司产品结构变化 . 13 表 5：市场上主流次高端单品体量（营收口径） . 18 表 6：中国酱香型、浓香型与清香

21、型白酒的工艺对比 . 20 表 7：普飞、八代普五、国窖 1573 渠道毛利率 . 22 表 8：2021 年茅台酒和五粮液收入结构对比 . 22 表 9：舍得主流单品瓶贮年份定价对应的年化收益率 . 23 表 10：老酒可支撑成品酒产能测算（吨） . 24 表 11：2017 年以来舍得系列产品提价信息梳理 . 31 表 12：舍得酒业六大核心市场销售收入情况（亿元，营收口径） . 32 表 13：头部规模市场及次高端行业情况（2020 年） . 33 表 14：舍得酒业分区域收入预测 . 34 表 15：基于县级区划的收入空间测算 . 37 表 16：品味舍得和智慧舍得收入预测 . 38

22、表 17：市场上主流 40-60 价位带光瓶酒产品 . 39 表 18：低档酒收入预测 . 40 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 19：舍得酒业收入拆分预测. 42 表 20：盈利预测表 . 43 表 21：舍得酒业可比公司估值表 . 44 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 概况：名酒几经沉浮，重踏复兴之路概况：名酒几经沉浮，重踏复兴之路 “川酒六朵金花”之一“川酒六朵金花”之一，双品牌势能强劲

23、，双品牌势能强劲 公司地处四川黄金酿酒带，酿酒技术传承自拥有一千三百多年历史的沱牌曲酒。公司专注于高品质生态白酒的酿造、销售与品牌打造，是中国名酒企业和“川酒六朵金花”之一，拥有“沱牌” “舍得”两大核心品牌。 产品矩阵完善，产品矩阵完善，双品牌发展思路双品牌发展思路明晰明晰。依据事业部划分，公司产品可分别划归舍得事业部、沱牌事业部、老酒事业部、要客事业部，此外还有互联网事业部和国际事业部，各事业部独立运营， 分别招商。 依据品牌划分， 主要分为舍得系列、 沱牌系列和超高端系列。2021 年在“舍得+沱牌”双品牌战略驱动下，公司获得亮眼业绩，实现营收 49.69 亿元，同比增长 83.8%，归

24、母净利润 12.46 亿元，同比增长 114.3%。 表 1：公司主要产品结构（按事业部划分） 事业部 核心产品 上市时间 产品特点 零售价 舍得事业部 智慧舍得 2018 原酒坛储：8 年 668/500ml 水晶舍得 2011 原酒坛储：6 年 568/500ml 品味舍得（第四代） 2020 原酒坛储：6 年 528/500ml 舍之道 2001 原酒坛储：5 年 268/500ml 沱牌事业部 沱牌天曲 2016 238/500ml 沱牌特曲 2016 135/500ml 沱牌优曲 2016 98/500ml 沱牌特级 T68 2019 窖藏不低于 4.5 年的基酒 78/480ml

25、沱牌六粮 2021 58/500ml 老酒事业部 品味舍得（藏品） 2020 原酒坛储：8 年 768/500ml 智慧舍得（藏品） 2020 原酒坛储：10 年 988/500ml 沱牌曲酒（80 年代） 2019 原酒坛储：6 年 368/500ml 沱牌曲酒（90 年代） 2019 原酒坛储：5 年 298/480ml 要客事业部 万寿吉祥天子呼（酱香） 2019 原酒坛储：20 年 12999/500ml 万寿无疆天子呼（陈香） 2019 64.5 度 20 年原度老酒 5980/500ml 吞之乎(酱香黑瓷描金) 2009 2980/750ml 吞之乎(酱香红瓷描金) 2009 19

26、80/500ml 吞之乎(陈香黑瓷描金) 2009 20 年以上的基酒 1980/500ml 资料来源：公司官网，舍得酒业微信官方商城，中信证券研究部 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 1：2016-2022Q1 年公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 2：2016-2022Q1 年公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 舍得系列：舍得系列： 1）聚焦三大单品，进行全国化布局，分别为 400-600 元价格带品味舍得、600-800元价格带智慧舍得及 8

27、00-1000 元价格带智慧舍得（藏品） ，目前品味舍得仍为主力放量单品，我们估测 2021 年收入体量约 24 亿； 2）水晶舍得、品味舍得（藏品）针对团购渠道，用作区域化产品补充； 3）中端舍之道系列承接价格带略低的大众宴席市场。 沱牌系列：沱牌系列： 1）以沱牌老酒引领，以沱牌 T68、六粮等光瓶酒产品作为突破口，凭借产品的大众口碑优势通过终端餐饮渠道铺开，有望带来新一轮增量； 2）以定制产品、区域产品作为补充。 2021 年沱牌重启定制酒招商，带动老市场、老产品、老客户、老渠道回归，充分发挥区域特色和经销商能动性。伴随沱牌复兴战略实施，公司有望重拾改制后因精简沱牌产品线而放弃的营收体量

28、。 表 2：2020/2021 年公司各产品收入体量（按品牌划分，亿元） 系列系列 产品产品 20202020 20212021 舍得 品味舍得（藏品）、智慧舍得（藏品） 0.2 0.9 智慧舍得 2.4 3.1 品味舍得 12.5 24.0 水晶舍得、舍之道等 3.1 4.7 沱牌 沱牌老酒（80 年代、90 年代等） 2.1 3.1 沱牌中高端（天曲、复刻版等） 0.1 1.5 沱牌低端（大曲、特曲、窖龄、生态、T68、六粮等） 2.2 7.0 超高端 天子呼、吞之乎 0.8 1.6 合计 23.5 45.8 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 0%10%20%30%40%50%60%

29、70%80%90%00营业收入（亿元）YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101214归母净利润（亿元）YOY 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 中高中高档酒量价齐升，低档酒快速放量。档酒量价齐升，低档酒快速放量。2021 年公司实现酒类收入 45.77 亿元，同比增长 94.8%，其中以舍得系列为主的中高档酒占比 84.6%，是酒类收入的核心来源。2021年中高档酒销量同比增长 64.7%，吨价提升 10.4%，贡献 74%的收入增速

30、。以沱牌为代表的低档酒在“复兴沱牌”的战略布局下放量提速，2021 年销量同比增加 218.5%，收入占比提升 6pcts 至 15.4%，贡献 21%的收入增速。 图 3：公司收入结构变化（从内至外：2019/2020/2021/2022Q1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：2016-2021 年公司酒类量价变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：2016-2021 年公司中高档和低档酒销量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2016-2021 年公司中高档和低档酒吨价 资料来源：公司公告，中信证券研究部 全国化布局全国化布局较较早，省内外齐发力早，省内外齐

31、发力。公司早期通过大区制开拓全国市场，形成了当下省外收入占比高的格局， 2021 年省内/省外/电商收入占比分别为 25.8%/65.4%/8.8%。 在 “聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略指导下，2021 年公司省内外收入均实现较快增长，同比分别+127.6%/+80.8%。此外，公司积极开拓线上渠道，通过开发个性化产品、多平台合作强化新零售布局，2016-2021 年公司电商收入 CAGR 达 172.7%。 96.3%3.7%90.6%9.4%84.6%15.4%88.3%11.7%中高档酒占比低档酒占比024680 - 5,000 10,000 1

32、5,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002001920202021酒类销量（吨）吨价（万元/吨）-100%-50%0%50%100%150%200%250% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002001920202021中高档酒（吨）低档酒（吨）中高档酒YOY低档酒YOY-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0% - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0200

33、1920202021中高档酒（万元/吨）低档酒（万元/吨）中高档酒YOY低档酒YOY 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：2016-2022Q1 年公司分渠道收入情况（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：2016-2022Q1 分渠道收入占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率相对稳定，毛利率相对稳定，净利率处行业下游水平净利率处行业下游水平。中高档酒为主的产品结构带动公司毛利率高达 78%，近年来稳中略增。销售费用则伴随市场的逐渐成熟和起量后的规模效应，呈现稳

34、步下行趋势。对标主要上市酒企，舍得酒业的净利率仍处在全国化次高端酒企偏下游水平。 图 9：舍得酒业毛利率及销售费用率表现 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：A 股主要高端、次高端、地产酒企净利率水平表现（%） 资料来源：各公司公告、wind，中信证券研究部 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%055省内省外电商省内YOY省外YOY电商YOY28.4%22.6%22.9%24.2%22.1%25.8%25.5%76.3%76.6%75.0%72.5%70.5%65.4%67.4%0.2%0.7%2.0%3.2%7.5%8.8%7.0

35、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省内省外电商50%64%75%73%76%76%78%23%25%34%32%25%23%21%0%20%40%60%80%100%200021毛利率销售费用率52.538.537.034.331.730.329.627.026.225.925.618.217.900贵州茅台 泸州老窖 五粮液口子窖今世缘 迎驾贡酒 洋河股份 山西汾酒 酒鬼酒水井坊 舍得酒业 金徽酒 古井贡酒201920202021 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价

36、值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 复盘：曲折探索已过，前路明朗可期复盘：曲折探索已过，前路明朗可期 2000 年前：凭借名酒基因和亲民价格，沱牌市场规模迅速扩张年前：凭借名酒基因和亲民价格，沱牌市场规模迅速扩张。1989 年沱牌曲酒以93 分在第五届中国名酒评比中夺魁，成为中国十七大名酒之一。90 年代在名酒价格管制放开后，白酒行业进入繁荣期，不同于茅台、五粮液等名酒企业通过提价打造高端品牌，公司聚焦广大农村和城镇工薪阶层，采取“民众价格策略” ，凭借名酒品牌、优良品质、5元以下的亲民价格和“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”广告语迅速打开市场，至 1999 年公司

37、已形成年产 15 万吨沱牌系列酒的生产能力，并以 12.5 万吨的销量位列行业第一。 图 11：1996-2000 年公司产销量情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2000 年主要白酒企业酒类收入及毛利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 2001-2009 年：税改年：税改冲击冲击下推出下推出高档新品牌高档新品牌，市场市场反馈反馈欠佳欠佳。主销中低档产品导致公司盈利能力较弱，毛利率处于行业低位。2001 年消费税政策的调整（从价从量复合计税）及 2002 年所得税收优惠政策的取消对公司业绩造成较大冲击，连续两年归母净利润下滑超 60%。公司开始大力调整产品结构，压缩低档酒

38、产量，于 2001 年推出高档新品牌“舍得” ， 随后又于 2007 年和 2009 年相继推出中高档品牌 “陶醉” 和高档酱香品牌 “吞之乎” ，加快品牌升级步伐。 但由于市场竞争激烈、 公司对高端品牌运作经验不足， 营收增长乏力，错过了白酒行业的黄金时期。 图 13：2000-2009 年公司税金及占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：2000-2009 年公司营收、归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 10.38 10.94 11.35 12.50 14.30 - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.0019

39、9692000酒类产量（万吨）酒类销量（万吨）9.41 45.7%51.0%40.0%26.5%37.8%29.0%44.3%0%10%20%30%40%50%60%0554045酒类收入（亿元）毛利率4.3%9.4%13.0%13.5%10.0%8.8%8.7%8.3%8.1%9.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.20.40.60.81.01.2税金及附加(亿元)税收占营收比例-71%-67%20%14%10%35%103%0%30%-100%-50%0%50%100%150%0246800220032

40、00420052006200720082009净利润(亿元)营业收入（亿元）净利润YOY营收YOY 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：2002-2006 年公司产品结构变化（其他酒系列主要为高档新品牌） 2002 2003 2004 2005 2006 沱牌酒系列（亿元）沱牌酒系列（亿元） 1.62 1.43 1.42 1.76 1.76 YoY -11.6% -1.2% 23.8% 0.5% 占比 19.1% 19.2% 17.6% 21.6% 22.3% 毛利率 38.4% 34.3

41、% 33.1% 33.5% 22.9% 沱牌大曲系列（亿元）沱牌大曲系列（亿元） 4.61 3.92 4.50 3.87 3.22 YoY -15.0% 14.9% -14.1% -16.7% 占比 54.4% 52.5% 56.0% 47.5% 40.7% 毛利率 26.0% 29.6% 23.1% 13.6% 25.0% 其他酒系列（亿元）其他酒系列（亿元） 2.24 2.11 2.12 2.52 2.94 YoY -6.2% 0.5% 18.9% 16.9% 占比 26.5% 28.2% 26.3% 30.9% 37.1% 毛利率 30.2% 41.5% 40.6% 45.8% 51.8

42、% 合计（亿元）合计（亿元） 8.48 7.46 8.04 8.14 7.93 YoY -12.0% 7.7% 1.3% -2.6% 毛利率 29.5% 33.9% 29.5% 27.9% 34.5% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2010-2012 年：年：明确双品牌战略明确双品牌战略，推进，推进渠道下沉渠道下沉。2010 年起公司全面推进营销战略转型。产品端，首次明确舍得、沱牌双品牌战略，解决品牌过多、过散的问题；渠道端，推进渠道下沉，采取分客户、分品种、全渠道的运作策略，突出开发重点市场，大力发展团购、分销客户；管理端，细分销售区和战斗单元，明确职能职责，突出激励措施，充实营销队伍

43、；营销端，加强消费者互动，实施“消费者生态游” 、品鉴会等活动，并加大在中央、地方电视台和酒业杂志和网站的广告投放和公关推广。2011/2012 年公司营业收入同比增长 41.9%/54.4%，归母净利润同比增长 155.2%/89.5%。 图 15：2008-2015 年销售人员数量增加 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 16：2008-2015 年销售费用及销售费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2013-2015 年：行业深度调整年：行业深度调整，阻断公司发展势头阻断公司发展势头。受塑化剂事件、 “三公”消费限制及公安部和军委的禁酒令等因素影响，高档白酒需求大幅下滑，对于已

44、然成为公司收入增长主驱力的中高档产品造成巨大冲击。公司虽及时调整产品结构，大力开发推广中低档364472464653500500600700800200820092001320142015销售人员数量19.0%13.7%9.3%10.1%14.5%31.3%24.4%20.6%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015销售费用(亿元)销售费用率 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）

45、投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 产品，但由于知名酒企纷纷布局面向大众的中低价位系列产品，市场竞争加剧，公司未能凭借中低档产品在行业深度调整期中独善其身。 表 4：2011-2015 年公司产品结构变化 2011 2012 2013 2014 2015 中高档酒（亿元）中高档酒（亿元） 8.43 14.01 8.58 8.06 7.24 YoY 66.3% -38.8% -6.0% -10.2% 占比 76.8% 79.7% 69.9% 64.1% 75.3% 毛利率 73.0% 71.2% 61.5% 60.0% 71.7% 低档酒

46、（亿元）低档酒（亿元） 2.54 3.56 3.70 4.52 2.37 YoY 40.1% 3.7% 22.2% -47.4% 占比 23.2% 20.3% 30.1% 35.9% 24.7% 毛利率 22.4% 28.8% 45.4% 33.2% 23.7% 酒类业务合计（亿元）酒类业务合计（亿元） 10.97 17.58 12.27 12.58 9.61 YoY 69.7% 60.2% -30.2% 2.5% -23.6% 毛利率 58.6% 64.1% 63.4% 51.3% 51.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 17：2010-2019 年公司营业收入、归母净利润及增速

47、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2016-2019 年：天洋年：天洋时期时期颠覆营销，重拾成长颠覆营销，重拾成长。2016 年，沱牌舍得集团完成民营改制，天洋正式入主， 一改过去重生产轻营销的管理模式， 坚持实施“优化生产、 颠覆营销”战略， 开启大刀阔斧改革进程。1） 精简产品结构， 强化舍得核心地位， 逐步淘汰沱牌 1000多个品种并全面停止客户定制产品，仅聚焦沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌优曲。2）深度分销精细化渠道布局，采取厂商 1+1 运作模式，将省市平台商扁平到以终端运作为主的县、区经销商，大量引进营销人才，提升客户服务水平和终端渠道掌控力。3）改革品宣模式，自建 IP 形成品牌传

48、播矩阵，提升品牌影响力。2019 年，公司进一步发掘了独有的老酒储备优势，开启全新老酒战略布局。 在天洋管理下，公司的核心优势被充分发掘，品牌、渠道战略逐步明晰，品牌价值快速提升，业绩重拾成长。2015-2019 年公司营收 CAGR 为 23.0%，归母净利润 CAGR 达-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.05.010.015.020.025.030.020092000019营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY归母净利润YoY 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析

49、报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 190.5%。但由于扁平化速度过快，但管理能力滞后，致使后期费用体系混乱，渠道价盘不稳，损害了经销商积极性。 图 18：2016-2020 年公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 19：2016-2021 年舍得、沱牌品牌价值（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2020 年至今：复年至今：复星星入主，入主，元老回归，前路明朗可期元老回归，前路明朗可期。2020 年 8 月，天洋因占用公司40.11 亿资金未归还，被立案侦查，公司降为 ST。事发后公司迅速完成管理层换届，舍得元老回归

50、。 新任董事长张树平、 副董事长兼总经理蒲吉洲在集团任职时间均不低于 30 年，生产和营销管理经验丰富， 深谙公司历史发展过程中的功过得失， 提出 “三承诺， 三不变” ，实现了经营层面的平稳过渡。2020 年 12 月，复星集团通过豫园股份竞得舍得集团 70%股权，自此入主公司，公司在新的战略和复星集团赋能下前进步伐稳步提速。2020 年疫情之下营收和净利润实现双增，2021 年业绩迎来爆发式增长，营收/归母净利润分别同比增长 83.8%/114.3%。 图 20：“三承诺，三不变” 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050001

51、00005000300002001820192020舍得销量（千升）沱牌销量（千升）舍得销量YoY沱牌销量YoY005006007002001920202021舍得沱牌一定查缺补漏督促占用资金问题快速妥善解决一定全力以赴继续将舍得和沱牌双品牌做大做强一定维护好生产经营稳定让投资人放心让政府放心让员工放心既定核心战略不变既定经营目标不变既定供应商和经销商合作政策不变三承诺三承诺三不变三不变 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款

52、和声明 15 图 21：公司当前股权结构（截至 2021 年年报） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业行业：次高端扩容名酒受益次高端扩容名酒受益，多强瓜分市场红利多强瓜分市场红利 下有推力，上有拉力，次高端扩容确定性强下有推力，上有拉力，次高端扩容确定性强 下有消费升级为核心驱动，价格带跃迁带来客群增量。下有消费升级为核心驱动，价格带跃迁带来客群增量。自 2012 年限三公消费以来，政务消费弱化，商务宴请、大众宴请和私人聚会渐成白酒消费的主要驱动力。在居民收入水平提升、中产阶级崛起的背景下，消费升级支撑白酒价格带向上迁移，成为次高端白酒（300 元-800 元）市场扩容的主要推力。201

53、9 年以来，中低端白酒平均价格呈现明显的上升趋势， 结合白酒市场结构来看， 300 元以下白酒销售额市场份额仍超 60%， 我们认为，此价格带下高基数客群的跃迁有望为次高端客群带来较大增量。 次高端内部细分，次高端内部细分，300-500 元价格带为放量核心。元价格带为放量核心。主流酒企普遍涨价背景下，次高端价格带从 300-600 元被拉升至 300-800 元，其中 300-500 元仍为主流次高端价格带，500-800 元为高线次高端价格带。消费升级和重性价比双重作用下，200-300 元沦为价格陷阱，因此 300-500 元有望承接 200-300 元价位带的直接跃升和 200 元以下

54、价格带的跨阶跃升，客群潜力决定该价格带为放量核心，也成为全国名酒企业和区域龙头酒企的鏖战区。根据我们测算，江苏、广东、山东、安徽、河南等核心市场的次高端白酒消费均价均处于 300-500 元价格带，其中经济较发达地区如江苏、广东已升级至 400-500 元价格带。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 22：2013-2021 年全国居民人均可支配收入及增速 资料来源：wind，中信证券研究部 图 23：中产及以上阶层占比持续增加 资料来源：公司公告、波士顿咨询，中信证券研究部 图 24：36

55、大中城市日用工业消费品平均价格: 52 度白酒 500ml 资料来源：wind，中信证券研究部 图 25：2020 年白酒消费价格带收入分布情况 资料来源：中信证券研究部测算 上有高端酒提价打开次高端价升空间。上有高端酒提价打开次高端价升空间。三大高端白酒品牌树立了行业标杆，近年来伴随白酒消费复苏，高端白酒出厂价稳步提升，抬高了次高端发展天花板。在高端酒价格上行趋势确立后， 次高端品牌积极跟随提价或进行产品升级， 带动了次高端酒企营收的增长。此外，受限于高端白酒的产能，高线次高端价格带产品有望承接部分溢出消费。 图 26：三大高端白酒品牌出厂价（元/瓶） 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 0

56、%2%4%6%8%10%12%05000000025000300003500040000全国居民人均可支配收入（元）增速1%3%6%6%14%23%14%20%24%26%28%25%53%34%22%0%20%40%60%80%100%201020152020富裕人群上层中产阶层中产阶层新兴中产阶层准中产阶层与低收入人群55502004006008000高档（左轴）中低档（右轴）26%3%9%62%800元以上500-800元300-500元300元以下020040060080010

57、001200茅台出厂价五粮液出厂价国窖1573出厂价 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 27：次高端酒企单季度营收及增速 资料来源：wind，中信证券研究部 注：次高端酒企包括水井坊、舍得酒业、洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、古井贡酒和口子窖。 2025 年次高端市场规模有望达年次高端市场规模有望达 1400 亿。亿。2020 年我国次高端白酒营收口径的市场规模约 700 亿元，伴随中产阶级扩容与居民可支配收入提升，次高端市场将延续较快增长，实现量价齐升，其中量增匹配中产阶级扩容（我们预

58、计未来 5 年 CAGR 约为 9%） ，价升匹配居民可支配收入提升 （我们预计未来 5 年 CAGR 约为 7%-8%） ， 我们预计 2020-2025年次高端市场规模 CAGR 约为 15%-20%，2025 年次高端市场规模有望达到 1400 亿元。 名优酒企积极备战，突围依赖产品渠道合力名优酒企积极备战，突围依赖产品渠道合力 次高端白酒市场份额高度分散。次高端白酒市场份额高度分散。从单品来看，市场上的主流次高端产品多来自全国或区域性名优酒企，其中剑南春水晶剑凭借多年积累的口碑和价格优势，以近 100 亿的收入体量位列第一，与其他次高端产品拉开较大差距；洋河凭借梦之蓝系列的产品迭代，合

59、计规模也达百亿以上；其他品牌旗下产品体量尚小，仍待通过产品差异化定位、灵活多变的渠道和营销能力打造大单品，抢占市场份额。 图 28：2021 年次高端白酒市场竞争格局（营收口径） 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 次高端次高端名酒品牌认可度高，行业集中度不断提升。名酒品牌认可度高，行业集中度不断提升。名酒品牌成为品质的有力保障，在“少喝酒、喝好酒”的大趋势下，名酒品牌相较区域性小品牌，其产品力更受消费者信赖，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q

60、32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4次高端酒企单季度营收(亿元）增速12%8%7%6%5%4%4%4%4%3%3%3%2%2%2%2%1%1%28%水晶剑窖藏1988天之蓝M6/M6+青20M3/M3水晶版国标摘要臻酿8号国缘四开品味舍得古20青30特曲60汉酱井台古16智慧舍得其他 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值

61、分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 消费者对名酒提价的接受度也更高。此外，次高端白酒作为社交属性极强的消费品，送礼和宴请等“面子消费”场景也助推了名酒产品的需求。区域性小酒企在竞争中生存愈发艰难，或因资金实力不足推广受限逐渐退出市场，或被强势品牌收购，行业马太效应凸显，集中度不断提升。2021 年我们跟踪的 18 个次高端大单品在行业占比达到 72%，较 2020年提升 11 个百分点。 表 5：市场上主流次高端单品体量（营收口径） 品牌品牌 产品产品 2021 年批价 （元）年批价 （元） 2020 年规模（亿元）年规模（亿元） 2021 年

62、规模（亿元）年规模（亿元） 剑南春 水晶剑 393 89 97 洋河股份 M3/M3 水晶版 451 36 35 M6/M6+ 650 36 44 天之蓝 303 51 53 习酒 窖藏 1988 552 58 62 山西汾酒 青 20 358 20 40 青 30 779 15 20 泸州老窖 特曲 60 397 10 18 国台 国标 335 10 35 金沙 摘要 648 15 35 贵州茅台 汉酱 388 15 17 今世缘 国缘四开 368 15 22 水井坊 珍酿八号 304 19 29 井台 425 9 14 舍得酒业 品味舍得 349 13 24 智慧舍得 466 2 5 古井

63、贡酒 古 16 334 6 9 古 20 538 13 20 合计 430 579 次高端市场总规模 700 805 大单品合计占比大单品合计占比 61% 72% 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 注：假设 2021 年次高端市场总规模同比增长 15%。 四类参与者定位各异，名优酒企竞争激烈。四类参与者定位各异，名优酒企竞争激烈。1）高端品牌向下延伸，主攻 500-800 元市场，通过系列产品或副品牌开拓增量市场，防御经济环境突变风险；2）一线次高端品牌向上延伸，通过产品升级创新发力高线次高端市场，逐步将核心产品从 300-500 元迁移至 500-800 元市场； 3） 二线次高端品牌

64、战略聚焦， 以渠道推力扩大品牌在全国的知名度；4）区域性龙头一方面通过产品高端化提升品牌形象，巩固区域内市场，另一方面基于渠道能力开拓省外市场，力求在 300-500 价格带享扩容红利。我们认为，二线次高端和区域性龙头发展主逻辑在于渠道扩张带来的核心单品放量，因此对渠道资源的有效开发和深度把控是关键，短期内有望实现快速增长，而一线次高端已实现大单品的成功塑造，业绩增长更多依赖主力产品的升级切换。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 29：次高端市场主要参与者 资料来源：各公司官网，中信证券研究

65、部 区别于高端白酒强大的产品力，次高端白酒更加依赖产品与渠道形成的合力。区别于高端白酒强大的产品力，次高端白酒更加依赖产品与渠道形成的合力。次高端价位产品正在以基酒或者窖池的“年份”为卖点升级创新，如舍得的老酒战略、泸州老窖窖龄酒、洋河梦之蓝 M3/M6/M9，同时依赖渠道推力和直击消费者的营销手段在厮杀中突围，快速抢占市场份额，如洋河曾凭借大量央视广告投放+深度分销成就的高密度铺货在行业内掀起了一场“蓝色风暴” 。目前次高端酒企的渠道模式逐渐从“大商模式”向“厂商 1+1” “深度分销” “直营”变迁。从消费结构来看，团购和宴席在次高端消费中占比较高，厂家通过合理的渠道策略绑定资源型或终端运

66、作能力强的经销商、团购商，将成为品牌推广的强大助力。 图 30：次高端品牌产品升级梯度（纵轴为批价）（单位：元/瓶） 资料来源：今日酒价，酒价参考，渠道调研，中信证券研究部 注：截至 2022 年 6 月 27 日 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 31：次高端酒企主要渠道模式 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 优势一：老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式优势一：老酒商业模式升级，打造浓香酒的酱香模式 从茅台的强势崛起到资本追逐“酱香热” ，我们认为酱香酒的商业模式具备更高的资本回报率，

67、显著优于浓香酒。公司老酒战略的底层逻辑在于通过拉长产品的生产周期，挖掘产品的稀缺价值，打造浓香酒的酱香模式，进而创造高溢价空间。12 万吨优质老酒储备为公司创造了竞争对手不可复制的独特优势。 酱香商业模式显著优于浓香酱香商业模式显著优于浓香 工艺工艺：酱酒工艺缔造稀缺性，天然具备高端形象酱酒工艺缔造稀缺性，天然具备高端形象。酱香型白酒生产及贮存周期较长，以最具代表性的传统坤沙“12987”工艺为例，从原材料进厂到成品酒出厂须经历 5 年以上（1 年酿制+3 年贮存+1 年勾兑） 。慢工出细活，酱香工艺出酒率低但名酒率高，独特酿造工艺导致的“稀缺性”是“品质”和“高端”的天然背书。而相比之下浓香

68、型白酒则更加“短平快” ，其生产周期仅需 4590 天不等，无须长时间存放即可出厂销售，出酒率高但名酒率普遍较低，大量中低端酒拉低品牌形象，摊薄资本回报率。 根据中信证券研究部酒类行业组预测，2021 年中国白酒行业规模约为 6033 亿元，其中酱酒行业规模约为 1900 亿元， 占比 31%。 500 元以上价位的行业规模 1950-2100 亿元，其中酱酒行业为 1150-1250 亿元，占比 55%-64%，明显高于酱酒在整个行业中的占比，说明酱酒产品普遍定价较高。 表 6：中国酱香型、浓香型与清香型白酒的工艺对比 香型香型 制曲原料制曲原料 制曲温度制曲温度 发酵容器发酵容器 工艺特点

69、工艺特点 发酵周期发酵周期 贮存周期贮存周期 酱香型 小麦 高温大曲 （60-70） 条石碎石窖池， 窖底及封窖用泥土 两次投料、 高温堆积、 多轮次发酵、高温流酒、 长期贮存、勾兑贮存成品 1 年 先贮存 3 年，勾兑后再贮存 1 年 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 香型香型 制曲原料制曲原料 制曲温度制曲温度 发酵容器发酵容器 工艺特点工艺特点 发酵周期发酵周期 贮存周期贮存周期 浓香型 大麦、小麦、豌豆 中高温大曲 （50-60） 泥料窖池 续槽配料、 混蒸混烧、原窖法和跑窖法（四川地区

70、）、混烧老五甑法（苏鲁豫皖） 45-60 天（四川）；60-90 天（苏鲁豫皖） 1 年以上 清香型 大麦、豌豆 低温大曲 （50以下） 陶瓷地缸 清蒸清楂、 地缸发酵、清蒸二次清 21 天或 28 天 1 年以上 资料来源： 白酒生产技术第二版（肖冬光、赵树欣等） ，中信证券研究部 图 32：大曲坤沙酒的传统“12987”生产工艺，以飞天茅台为例 资料来源：贵州茅台官网，中信证券研究部绘制 图 33：500 元以上酱酒占比显著高于酱酒在整个行业的占比 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 产品：酱酒时间价值的属性强，高端化更容易成功。产品：酱酒时间价值的属性强，高端化更容易成功。由于酱酒的

71、工艺特征导致其存放时间越久品质提升明显，加上茅台较早推广其“年份酒”的陈年超高端产品线，使得酱酒“年份”概念深入人心，酱酒价值随储存时间而增长被广泛接受，因此酱酒产品高端化更容易成功。除了茅台非标酒的成功，郎酒红花郎的升级产品青花郎也取得了不俗的业绩，2020 年实现销售收入 42 亿元，短短几年已跻身千元价格带第三大品牌，且与泸州老窖差距不断缩小；习酒的高端产品线君品习酒市场接受度也很高，处于高速成长期。而浓香型白酒的工艺核心为“续糟发酵” ，故其品牌营销强调的是“老窖”出品，成品酒时间价值属性较弱，故产品高端化的培育期较长。 渠道利润：酱酒定价空间更广，产业链各环节利润丰厚。渠道利润：酱酒

72、定价空间更广，产业链各环节利润丰厚。正因为天然的“高端”形象以及“年份”概念带来的时间价值属性，以茅台为首的酱酒的批价表现靓丽，为众多酱酒第一年第一年第二年第二年第三年第三年第五年第五年6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月端午制曲重阳下沙二次投料“七轮”首轮岁末至次年八月新酒入库分型定质贮存贮存三年贮存小麦高粱高粱破碎润粮踩曲曲块破碎润粮蒸粮高温发酵贮存小曲块破碎润粮蒸粮摊晾拌曲高温堆积发酵入窖发酵折曲磨曲摊晾拌曲发酵蒸馏取酒再循环六次三至五轮酒最好，一、二轮酸涩辛辣，最后一

73、轮发焦发苦，每轮酒按三种基本酒体酱香、醇甜和窖底分型分质盘勾勾兑每轮发酵约一月后取酒瓶质检查洗瓶灌装压盖贴标喷码入库出厂0%20%40%60%80%100%整体500元以上酱酒非酱酒 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 打开了广阔的定价空间。较高的定价为渠道带来丰厚的利润空间，而活跃的交易市场及年份定价机制也缓解了渠道库存的后顾之忧，酱酒的渠道推力更为强劲。 图 34：普飞、八代普五、国窖 1573 批价情况 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 表 7：普飞、八代普五、国窖 1573 渠道毛利率

74、出厂价出厂价（元（元/瓶瓶） 批价批价（元（元/瓶瓶） 每瓶利润每瓶利润 （元（元/瓶瓶） 渠道利润率渠道利润率 茅台 969 2916 1947 67% 五粮液 969 980 50 5% 国窖 1573 960 915 50 5% 资料来源：渠道调研，中信证券研究部 注：2022 年 5 月 成功的高端化和丰厚的渠道利润成为茅台在财务上超越五粮液的主要原因。成功的高端化和丰厚的渠道利润成为茅台在财务上超越五粮液的主要原因。 拆分茅台酒和五粮液的收入发现，飞天茅台出厂价与普五接近，销量也极为接近，但茅台酒的销售收入却接近普五的 2 倍，增量缘于： 1）茅台渠道利润高，通过增加销售价格更高的直

75、营渠道、KA 渠道占比收回部分渠道利润，我们判断 2021 年这个比例约为 20%，使飞天吨价高于普五 20%+。 2）定价更高的茅台非标酒近年来销量增长很快，而五粮液非标产品亟待突破。 表 8：2021 年茅台酒和五粮液收入结构对比 销量（吨）销量（吨） 吨价（万元吨价（万元/吨）吨） 收入（亿元）收入（亿元） 普五 29203 168 491 飞天 约 29000 约 200 - 茅台非标 约 8000 约 478 - 茅台酒合计 36261 258 935 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 浓香老酒具备酱香模式的优越浓香老酒具备酱香模式的优越性性 公司 2019 年起率先把老酒上升

76、到战略层面全力推进，其战略本质是将浓香的商业模式向酱香升级，同竞品进行差异化竞争。 工艺工艺：突破工艺束缚，延长浓香白酒的坛储时间，将生产周期拉长至 6 年以上，以老酒不可复制的时间价值创造稀缺性，拔高品牌形象。 05000250030003500400045002017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1茅台五粮液国窖1573 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 产品：产品：公司首创“双年份”标识、 “动态酒龄” 、并以“

77、品质之上是老酒，浓香老酒属舍得”为口号增加产品辨识度，努力实现主力产品从品味舍得向智慧舍得、智慧舍得藏品10 年升级，同时加强老酒培训、品鉴等活动培育老酒消费氛围。 渠道利润：渠道利润：据2020 中国老酒白皮书 （胡润研究院） ，2018 年老酒购买人数达 1068万人，较 2013 年增长 2.8 倍，老酒市场规模从 110 亿增长到 802 亿，CAGR 达 32.8%，老酒市场正处蓬勃发展期。2022 年 6 月起公司主流单品开始执行瓶贮年份定价，凸显老酒“时间价值” ，提升潜在渠道盈利水平的同时降低渠道库存风险。我们推算核心单品 52度品味舍得瓶贮 10 年的年化收益率最高可达 8.

78、9%， 显著高于中美十年期国债收益率以及飞天茅台年份定价带来的年化收益率。 图 35：原酒坛储年份+灌装出厂年份双年份标识 资料来源：公司官网 图 36： 动态酒龄查询 资料来源：公司官网 图 37：老酒市场规模与趋势 资料来源： 2020 中国老酒白皮书 （胡润研究院）预测，中信证券研究部 图 38： 老酒消费者规模 资料来源： 2020 中国老酒白皮书 （胡润研究院） ，中信证券研究部 表 9：舍得主流单品瓶贮年份定价对应的年化收益率 出厂年份出厂年份 瓶贮年份瓶贮年份 52 度品味舍得度品味舍得零售指导价零售指导价 年化收益率年化收益率 藏品舍得（藏品舍得（10 年）年） 零售指导价零售

79、指导价 年化收益率年化收益率 沱牌曲酒沱牌曲酒 （80 年代）年代） 年化收益率年化收益率 2022 0 598 1,199 388 2021 1 598 0.0% 1,299 8.3% 478 23.2% 020040060080010001200销售额（亿元）20%25%30%35%40%45%50% - 200 400 600 800 1,000 1,2002001620172018老酒购买人数（万）同比增长率 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 出厂年份出厂年份 瓶贮

80、年份瓶贮年份 52 度品味舍得度品味舍得零售指导价零售指导价 年化收益率年化收益率 藏品舍得（藏品舍得（10 年）年） 零售指导价零售指导价 年化收益率年化收益率 沱牌曲酒沱牌曲酒 （80 年代）年代） 年化收益率年化收益率 2020 2 598 0.0% 1,399 8.0% 528 16.7% 2019 3 598 0.0% 1,499 7.7% 578 14.2% 2018 4 698 3.9% 2017 5 798 5.9% 2016 6 898 7.0% 2015 7 998 7.6% 2014 8 1,098 7.9% 2013 9 1,248 8.5% 2012 10 1,398

81、 8.9% 资料来源：老酒之家，中信证券研究部测算 老酒储备具备先发优势，新产能支撑中长期老酒储备具备先发优势，新产能支撑中长期扩张扩张 由于老酒储备短期内不可复制，公司现阶段在老酒放量过程中具备先发优势，并有望在其他酒企的老酒储备布局完成前，持续抢占市场份额，在消费者心目中形成老酒品牌烙印，为产品升级和提价打下基础。 当前当前 6 年以上坛储老酒约年以上坛储老酒约 10 万吨，护航短期业绩高增。万吨，护航短期业绩高增。截至 2021 年底公司基酒库存达 13.29 万吨， 我们测算其中 2016-21 年生产的 6 年以内基酒仅约 3.3 万吨左右， 约 10万吨基酒储备均为 6 年以上，目

82、前老酒储备可支撑舍得成品酒约 12.4 万吨销量，为未来三年老酒战略高增长提供充足的支撑。 修复修复&新建产能支撑老酒战略中长期扩张。新建产能支撑老酒战略中长期扩张。公司共有 9000 余口窖池，前期因销量有限，仅 3000 余口窖池投入生产，其他部分窖池处于“休眠”状态。目前公司正通过持续生产窖池的窖泥、母糟作为基础，激活休眠窖池，公司预计 2022 年能全部恢复生产。此外，公司计划投资 70 亿元，通过 5 年的建设周期实现新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨，为老酒战略的长期可持续性提供保障。 表 10：老酒可支撑成品酒产能测算（吨） 2

83、016 2017 2018 2019 2020 2021 基酒库存量 129,036 128,119 130,357 130,302 131,525 132,935 基酒库存净增加量 1,964 -917 2,239 -56 1,223 1,411 舍得成品酒产量 3,375 4,324 4,740 5,443 6,005 10,455 耗用老酒量 2,700 3,459 3,792 4,354 4,804 8,364 耗用当年新酒量 675 865 948 1,089 1,201 2,091 当年舍得基础酒产量 5,339 3,407 6,979 5,387 7,228 11,865 当年入

84、库基酒量 4,664 2,542 6,031 4,299 6,027 9,774 6 年以内基酒 33,337 6 年以上基酒 99,598 可生产舍得成品酒 124,498 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 优势二：渠道灵活创新，强激励严管控优势二：渠道灵活创新，强激励严管控 在次高端消费愈发依赖圈层营销的趋势下，大流通渠道作用有限，需充分挖掘与整合小规模资源型的零散客户，但渠道直接扁平化给厂家管控带来较大难度。复星入主后，公司以整合更多优质经销商资源为

85、出发点，进行渠道“类扁平化”和“管理精细化”渠道变革。 类扁平化是在天洋直接扁平化弊端暴露后， 寻求的是一种和渠道管控力之间的平衡态，公司探索并发展了先进的平台模式。管理精细化不仅体现在不同渠道模式、区域、渠道、产品间的严格区隔以及“一地一策”的定价策略，还体现在精准的费用投入、严格的考核制度、数字化的全流程实时监控。 平台模式兼顾深度分销与大商、优商平台模式兼顾深度分销与大商、优商 天洋时期渠道扁平化催化短期业绩，但渠道管控力不足天洋时期渠道扁平化催化短期业绩，但渠道管控力不足。天洋时期拆分以批发业务为主的省市平台商，直接扁平到以终端运作为主的县区经销商，经销商客户数量大幅增加，催化短期业绩

86、高增。扁平化初衷是整合更多的经销商资源，但强制拆分导致大商利益被切割，严重损害渠道积极性，同时县市小商经营不确定性高，易造成高库存压力，引发窜货行为，导致价格体系不稳，2019 年品味舍得批价一度低至 280 元。此外，过度扁平化也为公司管理带来较大难度，在厂商 1+1 战略下，一线销售人员的需求量大幅增加。 图 39：公司销售人员数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 40：公司单季度招商情况及经销商平均销售收入增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 灵活创新渠道合作模式，以利他思维吸引大商优商。灵活创新渠道合作模式，以利他思维吸引大商优商。新管理层提出“3+6+4”渠道策略，基于利

87、他的客户思维，坚持“长期性、唯一性、灵活性、低投入、高回报、可回收”六大原则切实提高经销商客户回报率， 通过 “平台运作、 加盟控价、 KOL 引导和团购直销”四种灵活的渠道模式因地制宜充分整合经销商资源，实现“品牌提质、产品提价、销售增量”三大目标。 0500025003000销售人员数量-80%-40%0%40%80%120%160%200%-150-02002501Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22净增加经销

88、商单个经销商销售收入增速 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 41：舍得酒业“3+6+4”之 4 种渠道合作模式 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 42：舍得酒业“3+6+4”之 6 大原则 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司与经销商客户合作的模式主要为平台运作模式和加盟控价两种，其中平台运作模式为加盟控价模式的升级版，能够在整合更多大商资源的同时避免大商制的诸多经营弊端，渠道扁平化的同时维护大商的利益，主要在遂宁、成都等川内成熟市场进行试点，其效果仍需跟踪验证，而空白市场则仍以加

89、盟控价模式进行市场的培育。我们认为平台运作模式相较加盟控价模式具备如下优势： 1） 整合资源：整合资源：通过平台整合更多当地销售资源，比如一些烟酒小店、具备流量的其他行业的资源， 使其在平台的监督管理下有序销售， 提升了公司对终端的掌控力。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 2） 相互监督：相互监督：平台的股东方之间实现利益绑定、风险共担，在日常经营过程中相互监督，共同维护市场和价格秩序。 3） 吸引大商、优商：吸引大商、优商：参与建立平台的经销商收益结构更加稳健，除了返利、费用等经营性利润还有

90、平台公司股金分红作为保底收益，更加多元稳健的收益结构能够降低投资风险，吸引当地大商、优商加强合作。 图 43：舍得酒业平台运作模式与加盟控价模式对比 资料来源：渠道调研，中信证券研究部绘制 精细化管理精细化管理，稳定市场秩序稳定市场秩序 严严格格考核考核，严惩违规经销商和销售区负责人，严惩违规经销商和销售区负责人。返利模式对精细化考核提出较高要求，为避免经销商套取返利，公司一线销售人员落实经销商拜访机制，通过严格督查督办规范渠道运营；督查部人员深入一线调研，以消费者名义购买产品，考查低价行为；基于数字化赋能，采用物流码实时追踪，严格进行窜货管控。对于违反规定的经销商，公司扣减返利甚至取缔经销权

91、，同时对当地销售区的负责人员一并处罚并取消年终评奖资格。 数字化系统实时监管，严控库存。数字化系统实时监管，严控库存。公司基于数字化平台实施监管库存水平，严控发货速度（部分市场库存超 50 天不予发货） ，积极消化渠道库存。通过建立八大前置仓库，可实现小批量多次订货，减少经销商资金占用，同时成功缓解了库存压力。2021 年 10 月，公司陆续停止品味舍得、智慧舍得发货，于销售旺季停止核心产品供货，虽牺牲了短期营收，但渠道库存恢复良性， （一般为 3 个月，少则 1-2 月） ，品味舍得、智慧舍得批价分别稳定在 345 元、455 元左右。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报

92、告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 44：品味舍得批价（元） 资料来源：今日酒价，中信证券研究部 图 45：智慧舍得批价（元） 资料来源：今日酒价，中信证券研究部 费用费用定向投放定向投放，避免套现避免套现。公司终端费用高投入，且以定向费用为主，直接投放于 C端消费者活动，实现厂家和消费者直接沟通。费用投放方式以产品为主，现金为辅，如品鉴活动直接配送酒水，避免经销商套现的同时也利于企业利润。具体执行实行中央总控双月审批制，一线销售团队或经销商基于当地市场情况制定营销策略上报至公司，经总部审批过后再投放市场，并于下一轮审批周期给予费用报销，减轻经销

93、商资金占用，提升营销推广积极性。 优势三：文化赋能与复星赋能优势三：文化赋能与复星赋能 通过强化产品中的文化基因提升了品牌的传播属性和话题度，使产品更加契合白酒的社交属性和次高端的圈层营销模式，而复星入主也为公司带来了战略上和管理上的切实改善。 精神链接是营销利器精神链接是营销利器 四大自创四大自创 IP，强化品牌的文化基因强化品牌的文化基因。 “舍得”是行业内少数以文化命名的品牌，源自中国儒释道哲学思想，独有的文化属性塑造了品牌的高端价值，奠定了其精准链接高端客群的基础。公司深挖品牌内涵，自创舍得智慧人物 、诗乐舞剧大国芬芳 、舍得博物馆、 舍得艺术中心四大 IP， 自带话题性和传播基因，

94、成为白酒文化和舍得品牌的营销利器，强化舍得的“文化国酒”形象。 舍得智慧人物节目截至第四季，总曝光量达到 56.78亿，微博话题总阅读量突破 17.5 亿，抖音视频播放量 1.1 亿。 25027029033902020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月40044504604704804905002020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021

95、年6月2021年8月2021年10月2021年12月2022年2月2022年4月 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 46：舍得智慧人物，探索时代人物舍得精神 资料来源：公司官网 图 47：诗乐歌舞大国芬芳 ，演绎中华酒文化 资料来源：公司官网 重内容重内容传播传播，深度链接品牌内核，深度链接品牌内核。近年来公司增强品牌营销的针对性，实现广告精准投放，借势时代主题影视剧小舍得 大江大河 人世间 在远方 ，诠释品牌内核，屡屡压中爆款。 人世间创 CCTV-1 近 3 年剧集收视新高，首周收获全网

96、热搜 184 个，阅读总量超 35 亿。2021 年全新广告片以舍得 敬舍得登陆央视黄金时段，通过三位平凡而伟大的当代先锋人物“舍小我，为大家”感人事迹传播舍得智慧，引发情感共鸣的同时提升品牌质感，沱牌广告曲悠悠岁月则通过复古怀旧元素重唤国民的时代记忆。 图 48： 全新广告片以舍得，敬舍得 资料来源：公司官网 图 49：沱牌广告曲悠悠岁月MV 资料来源：公司官网 多元玩法，破圈多元玩法，破圈年轻客群年轻客群。产品端，顺应国潮崛起趋势，积极打造文创产品融入年轻消费圈层， 2020年8月8日上线的8万套限量雷神火神礼盒至当月底库存仅剩3000余套。营销端，上线热血短片为热爱而活，我就舍得 ，探索

97、抖音改编、变装新玩法，举办舍得玩酒节，通过与时尚、电音、二次元、夜市经济等多元文化相互融合加强年轻圈层的互动营销。两届舍得玩酒节线上覆盖总人次破 6.6 亿，线下覆盖总人次破 520 万。多种新颖玩法加码之下塑造了舍得 “懂年轻人”的品牌形象，实现了对年轻客群潜移默化的培育。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 50：公司持续推出文创类产品 资料来源：公司官网，京东沱牌舍得官方旗舰店 图 51：第二届舍得玩酒节 资料来源：公司官网 复星生态多维赋能复星生态多维赋能 复星集团资本实力雄厚，产业资

98、源丰富， 业务覆盖医药、 文娱、 金融、 地产等多领域，其入主为公司带来了管理和销售层面的切实赋能：1）管理团队相对稳定，相较天洋入主后的人员大幅流动，复星进入后团队凝聚力更强；2）引入国际化管理观念，实现东西方优势互补，例如决策立项需多部门论证决定，减少决策失误的可能性；3）链接复星强大的生态体系，导入团购营销资源，加快圈层核心消费者和意见领袖培育工作，实现各地市场的快速突破。 图 52：复星集团业务板块及主要参控股公司 资料来源：复星集团官网，中信证券研究部绘制 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

99、31 展望展望：三年三年剑指百亿剑指百亿，向一线次高端迈进，向一线次高端迈进 公司产品当前极具性价比，伴随消费氛围成功打造，产品结构升级，价盘具有进一步提升空间，盈利能力有望进一步增强。老酒战略下公司的品牌势能凸显，当前渠道利润理顺，批价回归合理，经销商打款积极性高，已具备健康良好的渠道基础。在多地市场、新老经销商深耕基础上， 核心单品品味舍得放量在即， 沱牌酒面向大众市场将形成有力补充。 老酒战略下吨价提升有势能老酒战略下吨价提升有势能 老酒战略下公司的品牌势能凸显，2021 年公司舍得酒出厂价提升约 10%，由于控价模式执行严格、渠道利润理顺，批价也合理回归，品味舍得批价同比提升 14%（

100、从 305元提升至 349 元） 。 2021 年公司中高档酒收入占比已经高达约 85%， 其中舍得占比约 82%，我们判断未来 3-5 年汇量增长期公司吨价提升主要来自：1）控价模式下批价及终端成交价的持续上行将推升吨价；2）产品结构调整带来的吨价提升。 表 11：2017 年以来舍得系列产品提价信息 执行时间执行时间 提价信息提价信息 2017 年 1 月 21 日 52 度品味舍得酒经销商拿货价提升至 418 元/瓶，团购价为 468 元/瓶，商超餐饮店零售指导价为 568 元/瓶。 2017 年 7 月 28 日 52 度水晶舍得经销商价上调至 498 元/瓶，团购价上调至 548 元

101、/瓶，线上网络标价上调至 698 元/瓶。 2018 年 1 月 16 日 52 度品味舍得酒供应经销商的价格每瓶上涨 20 元至 438 元/瓶子，团购价格相应提升至 488 元/瓶，商超餐饮零售维持终端价格不变（指导价为 568 元/瓶）。 2018 年 3 月 16 日 在全国范围内，对品味舍得酒的渠道配赠政策进行统一调整，即将原来的买 5 赠 1，统一调整为买 6 赠 1。 2020 年 1 月 1 日 智慧舍得（52 度、42 度及 38 度）在原供货价格基础上上调 52 元/瓶（即从零售价 768 元/瓶提升至 820 元/瓶），取消智慧舍得配赠政策。 2020 年 12 月 1

102、日 针对旗下舍之道系列产品终端门店供货价，在全国范围内统一上调 10 元/瓶。 2021 年 10 月 15 日 水晶舍得(含晶品舍得)终端供货价格建议上调 20 元/瓶。品味舍得终端供货价格建议上调 20 元/瓶。舍之道、天道、地道终端供货价格建议上调 10 元/瓶。 2022 年 1 月 1 日 38/42/52%vol 品味舍得（藏品）出厂价上调 30 元/瓶，终端建议零售价调整为 819 元/瓶。52%vol 智慧舍得（藏品）出厂价上调 50 元/瓶，终端建议零售价调整为 1199 元/瓶。 资料来源：酒业家，酒仙网，界面网，公司公告，中信证券研究部 2021 年品味舍得平均批价水平为

103、 349 元/瓶，与青 20、国缘四开较为接近，但距离水晶剑近 400 元/瓶的批价仍有 14%的上涨空间。我们预期 2022-24 年品味舍得批价有望向水晶剑当前 400 元左右的水平靠近， 带动吨价同比+4%/+8%+5%至约 58 万元/吨。 若公司老酒战略深化顺利，智慧舍得、老酒产品放量带来的结构性吨价提升将继续接力增长。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 53：2021 年主流次高端单品批价对比（元） 资料来源：今日酒价，酒价参考，中信证券研究部 核心市场仍具空间，空白市场增长强劲

104、核心市场仍具空间，空白市场增长强劲 基地市场深耕，做大基本盘。基地市场深耕，做大基本盘。公司按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”的策略，巩固传统优势市场，县市级商做细做透，进一步提升市占率，从而形成一批基地市场， 成为支撑业绩增长的基本盘。 公司在六大核心市场收入占比酒类总收入约 80%，其中川冀鲁豫为传统优势市场，东北市场布局早，品牌认可度高，伴随消费基数扩大已成长为新增优势市场， 环太湖区域消费能力强， 潜在增长空间大， 增长速度较快。 整体来看，核心市场增长动力仍十分充足，2021 年核心市场收入较 2020 年实现翻倍增长。 表 12：舍得酒业六大核心市场销售收入测算（亿元

105、，营收口径） 区域区域 20202020 20212021 四川 5 12 京津冀 2 4 山东 4 6 河南 3 5 环太湖（杭嘉湖、苏锡常） 2 4 东北 3 6 合计合计 19 37 酒类总收入酒类总收入 24 46 占比占比酒类总收入酒类总收入 82% 80% 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算 2020 年年核心市场市占率仅核心市场市占率仅 6.5%，增长不受限。，增长不受限。总体看，2020 年头部规模市场体量约 2700 亿元，其中次高端市场规模 400 亿元，舍得约 26 亿元（销售额口径） ，市占率约为 6.5%。目前六大核心市场仍具备足够空间给舍得进行开拓，叠加次高端扩

106、容增量，舍得并不受行业容量约束。品牌分布方面，除江苏拥有强势次高端区域性酒企，其他地区市场份额在品牌中分布较散，份额抢占相对更为容易。 00500600700800900青30国台15年M6+摘要窖藏1988古20智慧舍得M3水晶版井台特曲60水晶剑汉酱紫坛赖茅(传承国缘四开青20品味舍得国标古16口20臻酿8号天之蓝红坛窖龄60国缘对开 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 表 13：头部规模市场及次高端行业情况（2020 年） 省份省份 市场规模市场规模 次高端市场规模次高

107、端市场规模 主要品牌份额主要品牌份额 消费主流价格带消费主流价格带 江苏 约 600 亿 约 130 亿 55 亿 洋河 30 亿 今世缘 12 亿 剑南春 8 亿 水井坊 25 亿 其他 500-600 元 河南 约 600 亿 约 80 亿 15-20 亿 剑南春 14 亿 青花汾 10 亿 习酒窖藏 5 亿 洋河 5 亿 水井坊 4 亿 红花郎 22-27 亿 其他 郑州：200-300 元 地级市：120-180 元 县城：60-150 元 四川 约 400 亿 约 60 亿 15 亿 剑南春 8 亿 老窖特曲 60 5 亿 红花郎 3 亿 水井坊 29 亿 其他 成都：500-800

108、 元 地级市：300 元左右 山东 约 600 亿 约 70 亿 15 亿 洋河 6 亿 剑南春 5 亿 青花汾 26 亿 其他 100-300 元 河北 约 200 亿 约 30 亿 7 亿 老白干 7 亿 剑南春 3 亿 青花汾 2 亿 洋河 1 亿 老窖 10 亿 其他 100-300 元 东北 约 300 亿 约 30 亿 剑南春 水井坊 - 总计 约 2700 亿 约 400 亿 - - 资料来源：酒业家、酒说等，中信证券研究部测算 以点带面以点带面、区域辐射推进全国扩张。、区域辐射推进全国扩张。为了保证资源投放的力度及有效性，公司在 2021年率先定了 39 个重点市场（含部分新市

109、场城市） ，对零售网点广告、门头、经销商运营等方面进行全方位的支持，通过重点布局重点投放的方式，获取重点城市市场的份额及影响力，瞄准亿元销售额的目标（成都、郑州、天津销售额均已过亿元） ，进而复制成功的营销方案，发挥样本市场的带动效应。考虑到舍得近两年品牌势能的提升，我们认为样本市场的消费氛围有待溢出，实现核心市场更大范围的辐射，预计 2022-2024 年核心市场收入增速为 35%/33%/29%。具体分地区看： 省内：省内：受益于平台模式的推广，吸引更多优质经销商加盟，预计未来三年收入CAGR 为 28%； 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.

110、6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 环太湖：环太湖：区域消费水平高，华东为复星集团大本营所在地，受益于复星集团的生态资源，预计未来三年收入年 CAGR 达 38%； 京津冀：京津冀： 京津冀地区体量小， 河北市场次高端市场规模分散， 便于发展渠道资源，且光瓶酒氛围浓厚，预计京津冀地区未来三年收入 CAGR 为 38%； 东北地区：东北地区：作为舍得的传统市场，布局二十余年，品牌认可度相对较高，经销商合作稳定，伴随消费升级，预计未来三年收入 CAGR 为 35%； 山东：山东：市场体量大，舍得与大商加深合作，终端资源倾斜，预计未来 3 年收入CAGR 为 31%； 河南：河南：市

111、场虽体量较大，但清香型根基较深，酱酒接受度高，预计未来 3 年收入CAGR 为 29%，慢于其他省外市场。 全国空白市场稳步开拓， 开启汇量增长。全国空白市场稳步开拓， 开启汇量增长。 华南地区以广东省为代表， 经济发展水平高，消费人群基数大，市场体量较大且较为分散。西北地区为沱牌的老市场，伴随沱牌的回归和新产品推广，有望重拾市场份额。2022 年以来局部疫情对部分核心市场造成冲击，为保障经营稳定性，公司进一步加快空白市场开拓，考虑到公司分品牌单独招商，丰厚的渠道利润率和零风险退出机制极具招商吸引力， 我们预计 2022-2024 年核心市场以外的市场增速为 46%/44%/38%。 表 14

112、：舍得酒业分区域收入预测（亿元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 四川四川 5.18 11.79 15.33 19.66 24.57 YOY 128% 30% 28% 25% 占比批发代理收入 24% 28% 27% 26% 25% 京津冀京津冀 1.96 3.88 5.43 7.49 10.12 YOY 98% 40% 38% 35% 占比批发代理收入 9% 9% 10% 10% 10% 山东山东 3.92 6.21 8.38 11.06 14.05 YOY 58% 35% 32% 27% 占比批发代理收入 18% 15% 15% 14% 14% 河南河南 3.13

113、4.65 6.24 8.05 10.06 YOY 49% 34% 29% 25% 占比批发代理收入 14% 11% 11% 11% 10% 环太湖环太湖 1.96 3.88 5.47 7.60 10.26 YOY 98% 41% 39% 35% 占比批发代理收入 9% 9% 10% 10% 10% 东北东北 3.13 6.21 8.69 11.82 15.36 YOY 98% 40% 36% 30% 占比批发代理收入 14% 15% 15% 15% 15% 核心市场收入核心市场收入 19.28 36.62 49.54 65.68 84.42 YOY 90% 35% 33% 29% 舍得酒业（舍

114、得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 2020 2021 2022E 2023E 2024E 占比批发代理收入 89% 88% 87% 86% 85% 国内其他市场国内其他市场 2.46 5.13 7.51 10.82 14.91 YOY 108% 46% 44% 38% 占比批发代理收入 11% 12% 13% 14% 15% 境外境外 0.00 0.01 0.08 0.35 0.83 YOY 189% 734% 367% 134% 批发代理收入（亿元）批发代理收入（亿元） 21.75 41.75 57.05

115、 76.50 99.32 YOY -2% 92% 37% 34% 30% 占比酒类总收入 93% 91% 88% 85% 84% 酒类总收入酒类总收入 23.50 45.77 65.02 89.64 118.41 YOY 3% 95% 42% 38% 32% 资料来源：渠道调研，中信证券研究部测算、预测 兼顾深度分销与大客户运营兼顾深度分销与大客户运营，经销商提质提量空间大，经销商提质提量空间大 参照竞品， 公司新一轮渠道较快扩张有望持续参照竞品， 公司新一轮渠道较快扩张有望持续 35 年。年。 参考山西汾酒新一轮的省外渠道扩张发展路径， 汾酒经销商数量自 2017 年开启高增长， 由 201

116、6 年末 978 家增长至 2021年末的 3,524 家（CAGR 29%） ，销量由 4.2 万千升增长至 15.1 万千升（CAGR 29%） ，营收体量由 44 亿增长至 200 亿（CAGR 35%） 。我们认为从规模体量、治理改善等方面来看，舍得当前所处的状态正如 2016 年前后的汾酒，随着复星入主之后带来的全方位赋能，舍得有望深度激发经营活力，通过新一轮全国渠道扩张实现持续长达 35 年的较快增长。 图 54：山西汾酒省外渠道扩张驱动收入高速增长 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 55：山西汾酒经历了新一轮省外驱动扩张 资料来源：公司公告，中信证券研究部 41446094

117、1191402000%10%20%30%40%50%60%0500200021山西汾酒营业收入（亿元）YoY9349879289635240%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050002500300035004000200021山西汾酒年末经销商数量YoY 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 56：次高端大单品白酒销量对

118、比（2020 年，单位：吨） 资料来源：中信证券研究部测算 注：水晶剑为 2020 财年销量（即 2019 年 8 月至 2020 年 7 月） 经销商布局上，深挖核心市场、覆盖空白市场。复星入主后，公司经销商布局上，深挖核心市场、覆盖空白市场。复星入主后，公司渠道模式的调整方向为兼顾深度分销与大客户运营，与之相应经销商政策转为宽进入、严考核，带来经销商数量大幅变动，2021 年公司经销商数量共 2252 家，较 2020 年净增加 491 家。我们测算公司省内市场平均每个县级行政区发展有 2.6 个经销商，远低于主要次高端酒企成熟基地市场经销商布局情况；省外每个县级行政区 0.7 个，高于多

119、数地产酒，但仍有提升空间。省内：预期通过基地市场深挖，公司 2024 年省内经销商数量有望提升至 586 个，对应平均每县 3.2 个，逐步接近成熟水平。省外：随着公司新一轮全国扩张，预期省外核心市场/省外非核心市场县均经销商数量达约 2.0 个/1.0 个，对应经销商总数约 1916 个/1701 个。 图 57：舍得酒业 2017-2021 年省内外经销商数量变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 020004000600080004000020年销量（吨）25429538001

120、50020002500200202021省内省外 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 58：舍得酒业 2017-2022Q1 经销商单季度数量变化 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 59：次高端上市酒企省内平均每个县经销商数量（2021 年） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 60：次高端上市酒企省外平均每个县经销商数量（2021 年） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 15：基于县级区划的收入空间测算 四川四川 省外核心省外核心市场市场 京津冀 山

121、东 河南 环太湖 东北 省外省外非核非核心心市场市场 合计合计 20212021 年收入（亿元）年收入（亿元） 1212 2525 4 6 5 4 6 5 5 4242 占比 28%28% 59%59% 9% 15% 11% 9% 15% 12%12% 100%100% 县级区划数量县级区划数量 183183 958958 199 136 157 185 281 17011701 28422842 县平均收入（万元）县平均收入（万元） 644644 259259 195 456 296 210 221 3030 147147 2 2024024 年预期每县经销商数量年预期每县经销商数量 3.2

122、3.2 2 2.0.0 1 1.0.0 2 2024024 年预期经销商数量年预期经销商数量 5 58686 1 1916916 1 1701701 4 4203203 2 2024024 年预期单经销商收入 （万元）年预期单经销商收入 （万元） 420420 312312 8 88 8 2 23636 2 2024024 年预期收入（亿元）年预期收入（亿元） 2 25 5 6060 1 15 5 9999 3 3 年年 CAGRCAGR 2 28%8% 34%34% 43%43% 33%33% 区域收入占比区域收入占比 2 25%5% 60%60% 1 15%5% 资料来源：渠道调研，中信证

123、券研究部测算、预测 经销商平均提货额有提升空间。经销商平均提货额有提升空间。天洋时期的执行深度分销模式的渠道策略，与大商模式相比，经销商体量偏小，2020 年省内/外单个经销商平均创收 106 万/130 万元，随着公-6001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22净增加经销商新增经销商退出经销商2.66.26.24.44.531.3035舍得酒业 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘口子窖 洋河股份省内平均每个县经销商数量0.

124、71.00.20.20.11.80.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0舍得酒业 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘口子窖 洋河股份省外平均每个县经销商数量 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 司渠道策略变革、经销商信心恢复及老商、优商回归，公司 2021 年省内/外单个经销商平均创收 253 万元/168 万元，同比增长 139%/29%，但仍处在行业中较低水平，与采用深度分销模式的洋河相比，有 50%以上的差距。根据公司调研，公司 200 万收入规模以下小商数量 1000+，

125、500 万收入以上的经销商贡献了公司 70%以上销量。我们预期随着四大渠道模式的执行及复星集团控股后带来的全面赋能，公司对于经销商队伍的汰换、培育将稳步推进，将改变公司小商规模偏小的局面，预计 2024 年公司省内市场/省外核心市场/省外非核心市场单个经销商平均创收能力有望追至约 420 万元/312 万元/88 万元。 图 61：次高端上市酒企省内经销商平均收入对比（万元/家） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 62：次高端上市酒企省外经销商平均收入对比（万元/家） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 16：品味舍得和智慧舍得收入预测 2020 2021 2022E 2023E

126、 2024E 品味舍得收入（亿元）品味舍得收入（亿元） 12.5 24.0 34.5 48.5 65.1 YoY 0% 92% 44% 40% 34% 销量（吨） 2,902 4,867 6,716 8,731 11,176 YoY 68% 38% 30% 28% 占比舍得系列销量 58% 60% 63% 64% 65% 吨价（万元/吨） 43 49 51 56 58 YoY 9% 14% 4% 8% 5% 折合单瓶价格（元/瓶，含税） 230 263 273 295 310 批价（终端成交价）均值（含税） 305 349 363 392 412 渠道毛利率 20% 20% 20% 20% 2

127、0% 智慧舍得收入（亿元）智慧舍得收入（亿元） 2.4 3.1 4.2 5.7 7.4 YoY 32% 36% 34% 31% 销量（吨） 415 502 662 848 1,060 YoY 21% 32% 28% 25% 占比舍得系列销量 8.2% 6.2% 6.2% 6.2% 6.2% 吨价（万元/吨） 57 62 64 67 70 YoY 9% 3% 5% 5% 折合单瓶价格（元/瓶，含税） 302 329 339 356 374 批价（终端成交价）均值（含税） 427 466 480 504 529 渠道毛利率 25% 25% 25% 25% 25% 资料来源：渠道调研，中信证券研究部

128、测算、预测 020040060080001600舍得酒业山西汾酒迎驾贡酒 今世缘口子窖 洋河股份200500300350400450舍得酒业 山西汾酒 迎驾贡酒 今世缘口子窖 洋河股份2001920202021 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 沱牌光瓶王者归来沱牌光瓶王者归来 中高线光瓶酒市场潜力巨大，新国标执行加速洗牌。中高线光瓶酒市场潜力巨大，新国标执行加速洗牌。在消费者回归理性、

129、极简品质主义盛行的当下，中高线光瓶酒逐渐撕掉低端酒标签，在消费升级和盒装迭代双重作用下，市场规模迅速扩大。根据云酒头条数据，2021 年光瓶酒市场规模接近千亿，未来 2-3 年有望突破 1300 亿， 其中 50 元以上中高线光瓶酒有望凭借名酒品牌和品质优势突破 400 亿。2022 年白酒新国标正式实施，调香酒从白酒分类中剔除，预计将对老村长、牛栏山二锅头等传统低档勾兑酒造成较大冲击，名酒企的中高线光瓶有望凭借固态纯粮发酵技术和品牌品质口碑迎来替代性增长。 图 63：2013-2022 年光瓶酒产值及增速 资料来源：云酒头条，中信证券研究部预测 图 64：光瓶酒品牌阵营 资料来源：云酒头条，

130、中信证券研究部 沱牌光瓶酒酒质优级， 高性价比。沱牌光瓶酒酒质优级， 高性价比。 从工艺标准上， 沱牌守好质量&品质底线， 坚持 100%纯粮酿造，少有的为光瓶酒申请了地理标志（GB/T21822） ，对产地、原料、酿酒大曲、基酒等做出了严格规定。其中，沱牌六粮沱牌六粮：主打六种生态纯粮酿造，固态发酵，口感丰富回味悠长，国标优级酒质，是 50 元价格带的浓香口粮酒，具备高性价比。沱牌特级沱牌特级T68：取中段优质原酒且窖藏不低于 4.5 年，与窖藏 10 年以上调味酒勾调，形成醇厚绵柔的口感，国标特级酒质。 表 17：市场上主流 40-60 价位带光瓶酒产品 品牌品牌 产品产品 零售价零售价

131、（元（元/瓶）瓶） 规格规格 香型香型 国标国标 原料原料 红星二锅头 53 度蓝瓶 43 500ml 清香 GB/T10781.2 高粱、水、大麦、豌豆 43 度蓝瓶 39 500ml 清香 GB/T10781.2 水、高粱、大麦、豌豆 山西汾酒 53 度黄盖玻汾 53 475ml 清香 GB/T10781.2 水、高粱、大麦、豌豆 48 度黄盖玻汾 49 475ml 清香 GB/T10781.2 水、高粱、大麦、豌豆 沱牌 沱牌特级 T68 78 480ml 浓香 GB/T21820-2008（特级） 水、高粱、大米、糯米、小麦、玉米、大麦 沱牌六粮 58 500ml 浓香 GB/T218

132、22（优级） 水、高粱、大米、糯米、小麦、玉米、大麦 牛栏山 39 度鸿运老酒 35 500ml 浓香 GB/T10781.1 水、高粱、小麦、大米、糯米 45 度福运老酒 45 500ml 浓香 GB/T10781.1 水、高粱、小麦、大麦 35240044850657765074785998811460%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008000产值（亿元）增长率 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 50 度百年红 6 49 500ml 浓

133、香 GB/T10781.1 水、高粱、小麦、大米、糯米、玉米 35 度百年红龙 6 47 500ml 浓香 GB/T10781.1 水、高粱、小麦、大米、糯米、玉米 38 度百年红龙 8 59 500ml 浓香 GB/T10781.1 水、高粱、小麦、大米、糯米、玉米 五粮液 50 度尖庄大光 58 500ml 浓香 GB/T10781.1（一级） 水、高粱、大米、糯米、小麦、玉米 郎酒 42 度顺品郎红款 63 480ml 兼香 GB/T23547（优级） 水、高粱、大米、糯米、小麦、玉米 45 度顺品郎红款 48 480ml 浓香 GB/T10781.1（优级） 水、高粱、小麦 资料来源：

134、各品牌京东旗舰店，中信证券研究部 沱牌六粮渠道利润丰厚，终端推力足沱牌六粮渠道利润丰厚，终端推力足。作为沱牌的战略性大单品，公司投入力度大。拆解六粮的利润构成，终端销售利润 18 元，瓶盖费用 10 元，另外叠加商超餐饮渠道的陈列费，单瓶沱牌六粮的利润约为 30 元，是同价位带大单品玻汾的近 5 倍，因此渠道认可度较高，终端推力更强，有望在餐饮流通渠道迅速铺开，抢占市场份额。 沱牌酒群众基础沱牌酒群众基础&话题性话题性有待打造爆品有待打造爆品。沱牌产品在上世纪九十年代为国民产品，年销量曾超 10 吨，沱牌曲酒累计销售超 50 亿瓶，积累了广泛的群众基础，而 70/80 后恰为当下光瓶酒消费的主

135、力人群，产品的怀旧话题性也与消费者自饮或老友聚饮等场合高度适配。公司通过餐饮铺货、瓶盖兑换等方式强化终端地推，结合线上线下创新内容营销，有望重唤消费者记忆， 凭借优质酒体顺利实现消费者导入培育， 打造浓香中高线光瓶酒爆品。我们预计在沱牌光瓶酒和沱牌老商回归的带动下，2022-2024 年低档酒收入同比+39%/34%/29%。 图 65：光瓶酒消费人群年龄构成 资料来源：云酒头条，中信证券研究部 表 18：低档酒收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 沱牌低档酒收入（亿元）沱牌低档酒收入（亿元） 2.2 7.0 9.8 13.1 16.8 YoY 158% 219%

136、39% 34% 29% 销量（吨） 8,659 27,578 37,506 48,757 60,947 YoY 155% 218% 36% 30% 25% 吨价（万元/吨） 2.5 2.5 2.6 2.7 2.8 YoY 1.33% 0.06% 2% 3% 3% 对应每瓶单价（含税，元） 14 14 15 15 16 23%42%29%6%90后80后70后其他 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 2020 2021 2022E 2023E 2024E 成本（亿元） 1.29 3.53 4.56

137、5.63 7.04 吨成本（万元/吨） 1.49 1.28 1.22 1.15 1.15 YOY -19% -14% -5% -5% 0% 毛利率 41.7% 49.8% 53.2% 56.9% 58.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 疫情反复疫情反复对消费场景造成冲击对消费场景造成冲击。疫情防控存在不确定性，局部地区疫情反复导致消费场景受限，聚饮市场、宴席市场受到冲击。此外，受疫情影响宏观经济增速放缓，造成居民消费和企业消费普遍收缩，经销商也承担较大的资金压力导致进货相对保守。若疫情持续反复超出预期，公司不能及时有效采取措施应对，将对业绩增长产生影响。 次高端市

138、场竞争加剧次高端市场竞争加剧。伴随消费者消费能力不断提高，对白酒品质提出更高要求，次高端价格带消费扩容。全国性名酒、区域名酒及地方品牌纷纷布局，通过提高产品价位或开发新产品，企图在次高端市场分一杯羹。若公司不能紧跟市场需求，明确战略定位和市场打法，则会面临市场份额在激烈竞争中被侵蚀的风险。 食品质量安全问题食品质量安全问题。白酒行业是传统的食品饮料行业，食品安全是消费者关注的头等大事。白酒的生产从上游原料采购，到投粮、发酵、酿造、老熟、勾调、包装，环节众多，若因人员操作疏漏、质检执行不力等原因导致出现食品质量安全事故，将对公司的产品销售及品牌声誉造成重大不利影响。 渠道执行力度不及预期渠道执行

139、力度不及预期。对于次高端酒企，渠道仍是推动公司发展的关键助力。公司当前正处于高速发展期，需与渠道高度协同，确保公司战略决策的有效落地，才能实现真正的消费者触达和培育。 若因人员不到位、 激励不足、 沟通不畅等因素导致渠道执行不力，将直接影响公司战略的执行效果，为公司长期发展埋下隐患。 基酒储存管理风险。基酒储存管理风险。公司老酒战略所使用的的基酒需要经过长时间陈化老熟，导致公司库存周期长、储量大且价值高。公司储存的基酒如果因为自然灾害、极端天气或管理事故等原因遭受损失，可能使公司遭受较大经济损失。 控股股东现金流风险。控股股东现金流风险。控股股东的稳定有利于公司管理层的稳定以及经营战略的稳定贯

140、彻。考虑到之前公司控股股东变更较为频繁，且暴露过大股东占款风险，若公司控股股东经营出现现金流风险则可能致使公司经营竞争力下降、损伤全体股东利益。 盈利预测盈利预测、估值估值及投资及投资评级评级 行业关键假设行业关键假设 预计次高端白酒行业持续扩容，2020-25 年间 5 年 CAGR 可达 7%-8%，市场份额向具备产区、渠道、营销优势的名酒品牌集中。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 公司经营关键假设公司经营关键假设 1）收入假设）收入假设 中高档酒中高档酒：舍得系列为中高档酒核心产品，在老

141、酒战略加持下，品味舍得大单品势头强劲， 有望延续量价齐升， 新一轮渠道扩张加快产品的汇量增长， 持续推动舍得品牌势能，强化消费者的老酒认知，进而带动智慧舍得、藏品舍得的承接性增长。我们预测公司中高档酒 2022-24 年收入分别为 55.3/76.6/101.6 亿元，同比+43%/39%/33%。 低档酒低档酒：伴随沱牌复兴战略，老市场、老经销商回归，沱牌有望迎来恢复式增长。其中，沱牌高线光瓶酒凭借优质酒质、高性价比和广泛的群众基础，有望在市场潜力较大的中高线光瓶酒市场形成爆品，实现快速放量。我们预测公司低档酒 2022-24 年收入分别为9.8/13.1/16.8 亿元，同比+39%/34

142、%/29%。 2）毛利率假设）毛利率假设 预期随着公司吨价上行、产品结构改善、规模效应显现，2022-24 年毛利率可达78.6%/80.6%/81.6%。 3）期间费用率假设）期间费用率假设 公司仍处品牌势能向上的高速成长期，业绩高速增长较为依赖费用投入的支撑，但同时考虑到公司管理效率改善、规模高速成长带来的摊薄，我们预计未来三年公司期间费用率稳中微降，2022-24 年分别为 29.1%/28.6%/27.8%。 表 19：舍得酒业收入拆分预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 酒类业务（亿元）酒类业务（亿元） 23.50 45.77 65.02 89.64 118.

143、41 YoY 3% 95% 42% 38% 32% 占比总收入 87% 92% 94% 96% 96% 毛利率 82.1% 81.5% 81.4% 82.8% 83.4% 按价格带划分： 中高档酒（亿元）中高档酒（亿元） 21.29 38.74 55.27 76.59 101.60 YoY -3% 82% 43% 39% 33% 占比酒类 91% 85% 85% 85% 86% 毛利率 86.3% 87.3% 86.4% 87.2% 87.6% 低档酒（亿元）低档酒（亿元） 2.21 7.03 9.75 13.06 16.81 YoY 158% 219% 39% 34% 29% 占比酒类 9%

144、 15% 15% 15% 14% 毛利率 41.7% 49.8% 53.2% 56.9% 58.1% 按事业部划分： 舍得（亿元）舍得（亿元） 18.02 31.81 45.25 62.60 83.16 YoY -2% 77% 42% 38% 33% 占比 77% 69% 70% 70% 70% 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 2020 2021 2022E 2023E 2024E 沱牌（亿元）沱牌（亿元） 2.35 8.53 11.70 15.68 20.26 YoY 14% 263% 37

145、% 34% 29% 占比 10.0% 18.6% 18.0% 17.5% 17.1% 老酒（亿元）老酒（亿元） 2.35 3.88 5.74 8.10 10.75 YoY 28% 65% 48% 41% 33% 占比 10.0% 8.5% 8.8% 9.0% 9.1% 超高端（亿元）超高端（亿元） 0.78 1.55 2.33 3.26 4.24 YoY 14% 98% 50% 40% 30% 占比 3.3% 3.4% 3.6% 3.6% 3.6% 玻瓶（亿元）玻瓶（亿元） 3.34 3.57 3.74 3.89 4.01 YoY -1% 7% 5% 4% 3% 占比 12% 7% 5% 4%

146、 3% 毛利率 32.9% 31.2% 31.2% 31.2% 31.2% 其他业务（亿元）其他业务（亿元） 0.19 0.36 0.26 0.27 0.29 YoY -17% 85% -27% 4% 10% 占比 1% 1% 0% 0% 0% 毛利率 60.8% 66.5% 60.7% 62.7% 63.3% 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 27.04 49.69 69.02 93.81 122.71 YoY 2% 84% 39% 36% 31% 毛利率 75.9% 77.8% 78.6% 80.6% 81.6% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 整体来看，我们

147、预测公司 2022-24 年收入分别为 69.0/93.8/122.7 亿元，同比+38.9%/35.9%/30.8% ， 实 现 归 属 净 利 润 分 别 为18.0/26.1/35.7亿 元 ， 同 比+44.5%/+45.2%/+36.7%。 表 20：盈利预测表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,704 4,969 6,902 9,381 12,271 营业收入增长率 YoY 2.0% 83.8% 38.9% 35.9% 30.8% 净利润(百万元) 581 1,246 1,800 2,614 3,574 净利润增长率

148、 YoY 14.4% 114.3% 44.5% 45.2% 36.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.75 3.75 5.42 7.87 10.76 毛利率 75.9% 77.8% 78.6% 80.6% 81.6% 净资产收益率 ROE 16.2% 26.0% 28.5% 30.3% 30.5% 每股净资产（元） 10.78 14.44 19.05 25.95 35.31 PE 111 52 36 25 18 PB 18 13 10 7 5 PS 24 13 9 7 5 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责

149、条款和声明 44 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E EV/EBITDA 73 36 26 18 13 净利率 21.5% 25.1% 26.1% 27.9% 29.1% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价 估值估值及投资及投资评级评级 由于复星集团入主后，公司业务从调整期转入改革期，财务数据变化幅度较大，我们暂以相对估值为主要估值依据。 2022 年上半年受局部疫情影响，根据渠道调研公司二季度末回款进度约 45%-50%，6 月份动销已经开始明显恢复。长期来看，我们认为随着老酒战略贯彻执行，培育经销

150、商质量提升，渠道价盘稳健向上，舍得有望冲击次高端龙头品牌。参考可比公司高端、次高端酒企（见下表）2023 年估值水平 30x/36x PE，及公司 2017 年以来估值中枢 38x PE，我们给予公司 2023 年约 30x PE，对应目标市值 758 亿元，目标价 228 元，首次覆盖，给予“买给予“买入”评级。入”评级。 表 21：舍得酒业可比公司估值表 板块板块 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值（亿元） 归属净利润（亿元）归属净利润（亿元） PE 2021 2022E 2023E 2021 20222E 2023E 高端白酒 600519.SH 贵州茅台 25,501

151、 525 611 694 49 42 37 000858.SZ 五粮液 7,453 234 269 307 32 28 24 000568.SZ 泸州老窖 3,472 80 99 125 44 35 28 次高端白酒 600702.SH 舍得酒业 631 12 18 26 51 35 24 000596.SZ 古井贡酒 1,260 23 28 35 55 45 36 000799.SZ 酒鬼酒 569 9 13 18 64 42 31 002304.SZ 洋河股份 2,699 75 98 119 36 27 23 600779.SH 水井坊 414 12 14 17 34 30 24 6008

152、09.SH 山西汾酒 3,855 53 79 103 73 49 37 603198.SH 迎驾贡酒 474 14 18 23 34 26 21 603369.SH 今世缘 616 20 25 32 30 25 19 603589.SH 口子窖 336 17 19 22 19 17 15 高端白酒算术平均值 35 30 次高端白酒算术平均值 33 26 资料来源：wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 6 月 29 日收盘价；贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份、水井坊、山西汾酒、今世缘、口子窖相关数据为中信证券盈利预测，其余公司相关数据为

153、 Wind 一致预期。 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 66：舍得酒业 2017 年以来动态 PE 资料来源：wind，中信证券研究部 舍得酒业（舍得酒业（600702.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.6.30 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,704 4,969 6,902 9,381 12,271 营业成本 653 1,102 1,477 1,822 2,2

154、55 毛利率 75.9% 77.8% 78.6% 80.6% 81.6% 税金及附加 385 731 971 1,345 1,763 销售费用 537 876 1,203 1,616 2,077 销售费用率 19.9% 17.6% 17.4% 17.2% 16.9% 管理费用 340 603 817 1,082 1,379 管理费用率 12.6% 12.1% 11.8% 11.5% 11.2% 财务费用 7 (20) (55) (81) (120) 财务费用率 0.3% -0.4% -0.8% -0.9% -1.0% 研发费用 21 33 45 61 80 研发费用率 0.8% 0.7% 0.

155、7% 0.7% 0.7% 投资收益 2 4 4 3 4 EBITDA 880 1,772 2,476 3,536 4,786 营业利润率 28.42% 33.69% 35.65% 37.92% 39.62% 营业利润 768 1,674 2,460 3,557 4,861 营业外收入 47 19 24 30 24 营业外支出 14 8 11 11 10 利润总额 801 1,685 2,473 3,576 4,875 所得税 194 414 599 870 1,188 所得税率 24.2% 24.6% 24.2% 24.3% 24.4% 少数股东损益 26 25 75 92 115 归属于母公

156、司股东的净利润 581 1,246 1,800 2,614 3,572 净利率 21.5% 25.1% 26.1% 27.9% 29.1% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,348 1,973 3,003 4,347 6,559 存货 2,554 2,794 3,365 3,738 4,163 应收账款 186 151 210 285 373 其他流动资产 844 1,673 1,771 1,899 2,044 流动资产 4,932 6,590 8,349 10,270 13,139 固定资产 822 858 905

157、943 987 长期股权投资 114 14 14 14 14 无形资产 275 304 322 350 380 其他长期资产 311 327 1,066 2,547 4,015 非流动资产 1,522 1,503 2,307 3,854 5,396 资产总计 6,454 8,093 10,656 14,124 18,535 短期借款 446 0 0 0 0 应付账款 192 278 412 501 606 其他流动负债 1,990 2,730 3,548 4,539 5,624 流动负债 2,628 3,008 3,960 5,040 6,231 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 4

158、5 88 94 97 99 非流动性负债 45 88 94 97 99 负债合计 2,673 3,097 4,053 5,138 6,329 股本 336 332 332 332 332 资本公积 890 736 736 736 736 归属于母公司所有者权益合计 3,580 4,794 6,325 8,617 11,721 少数股东权益 201 202 277 369 485 股东权益合计 3,781 4,997 6,602 8,986 12,206 负债股东权益总计 6,454 8,093 10,656 14,124 18,535 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021

159、 2022E 2023E 2024E 税后利润 607 1,271 1,875 2,706 3,687 折旧和摊销 98 132 132 134 146 营运资金的变化 286 829 219 504 531 其他经营现金流 5 -3 -73 -110 -147 经营现金流合计 997 2,229 2,153 3,233 4,218 资本支出 -250 -205 -918 -1,660 -1,673 投资收益 2 4 4 3 4 其他投资现金流 -420 -844 2 6 8 投资现金流合计 -668 -1,045 -913 -1,651 -1,661 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化

160、-394 -446 4 3 2 股利支出 0 -84 -269 -322 -468 其他融资现金流 -90 -2 55 81 120 融资现金流合计 -484 -532 -210 -238 -346 现金及现金等价物净增加额 -155 652 1,030 1,344 2,211 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 2.0% 83.8% 38.9% 35.9% 30.8% 营业利润 7.9% 117.9% 46.9% 44.6% 36.7% 净利润 14.4% 114.3% 44.5% 45.2% 36.7% 利

161、润率（利润率（%） 毛利率 75.9% 77.8% 78.6% 80.6% 81.6% EBITDA Margin 32.6% 35.7% 35.9% 37.7% 39.0% 净利率 21.5% 25.1% 26.1% 27.9% 29.1% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 16.2% 26.0% 28.5% 30.3% 30.5% 总资产收益率 9.0% 15.4% 16.9% 18.5% 19.3% 其他（其他（%） 资产负债率 41.4% 38.3% 38.0% 36.4% 34.1% 所得税率 24.2% 24.6% 24.2% 24.3% 24.4% 股利支付率 14.5% 21

162、.3% 17.9% 17.9% 19.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 47 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，

163、统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证

164、券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制

165、中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直

166、接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价

167、指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 48 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与

168、或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易 ， 及 /或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。 本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息 ，请访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., L

169、td.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021； 电话

170、： +91-22-66505050； 传真： +91-22-22840271； 公司识别号： U67120MH1994PLC083118） ； 在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (T

171、hailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ， 不得分发给零售投资者。 就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎， 电话： +852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证

172、券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。 任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singa

173、pore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜， 新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章）

174、 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不

175、具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段

176、所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。 此外， CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。