1、趋势性拐点显现，本土品牌迎机会助听器行业2022下半年投资策略证券分析师：刘靖 A0230512070005 刘建伟 A0230518010003 周羽希 A2投资要点投资要点行业潜在成长空间广阔：助听器潜在市场空间较大，目前全球渗透率约为18%，曾经限制行业的痛点主要为价格、可及性，以及佩戴美观度等；未来新市场政策、教育普及、技术创新、渠道变革等行业变化将有望拉动渗透率提升。变化铸就新的机会，本土企业寻求差异化的竞争机会。传统助听器行业技术和渠道壁垒较高，五大听力集团凭借内生技术创新，叠加外延并购整合产业链，长期垄断国内外市场；我们认为本土品牌有望抓住本轮行业变化的机会，寻求差异化的竞争。短

2、期看政策驱动的新市场机会，随着美国OTC助听器政策落地，我国相关政策也有望逐步完善，我们看好面向中轻度患者的OTC助听器市场增长空间，本土助听器品牌有望从中获益。长期看本土品牌核心元器件自主可控带来成本优势和创新能力提升。未来行业入局玩家增加，掌握芯片及算法技术，具备创新能力给消费者带来更加使用体验的品牌有望脱颖而出。推荐关注标的：锦好医疗，以出口ODM业务为主，正逐步向中高端及自主品牌助听器转型，下游客户包括美国较知名的DTC助听器品牌，有望享受本轮OTC市场开放红利；同时公司向上游布局芯片业务，长期看好掌握芯片+算法自主知识产权带来的核心竞争力提升。其他可关注标的：可孚医疗、综艺股份、天键

3、股份风险提示：政策推行、OTC助听器市场发展不及预期，上游芯片等核心部件国产替代进度不及预期资料来源:CEIC，申万宏源研究jXiXrUeY8ZbWuZpZuZ6M8QbRsQoOsQnPjMnNtMiNpPoP8OoPmMNZoMoRuOsRsM主要内容主要内容1. 助听器及产业链情况2. 短期：新市场开放，政策推动行业增长3. 长期：复盘海外龙头，本土品牌迎机会4. 投资分析意见助听器主要结构：助听器元器件比较多，主要包括麦克风、芯片（数字助听器）/放大器（模拟助听器）、受话器、电池、各种音量音调旋钮、外壳等元器件工作原理，三大步骤：声音的采集：通过麦克风将声音信号转换为电信号；声音的处理

4、：通过放大器或数字处理芯片对其进行处理优化；声音的播放：最后再由受话器将电信号转换为放大的声信号输出1.1 1.1 助听器为听障者所用辅具助听器为听障者所用辅具4助听器的结构（模拟、耳背式助听器）资料来源：数字助听器原理及核心技术，申万宏源研究数字助听器的工作原理注：目前随芯片技术的发展，A/D,D/A,数字信号处理模块/存储模块等都可集成在一块专用芯片上51.2 1.2 我国助听器产业链我国助听器产业链产业链：上游主要以芯片等各类电子元器件；中游主要以助听器生产销售企业为主，下游则主要是听力服务机构，也有部分通过线上、药店商超等零售渠道直达终端消费者。听力服务-应用终端上游中游下游麦克风与受

5、话器：外资集团主要采购至楼氏；本土助听器有采购至楼氏也有采购国产品牌如倍声电池及其他：进口品牌如瓦尔塔以及国产珠海至力等都备受市场青睐，整体我国电池、外壳等器件国产化率较高国内外资企业尤其是五大听力集团均使用自主研发的芯片，其芯片不对外销售本土助听器品牌大多向安森美或IntriCon Corporation等厂商采购助听器专用芯片国内有部分产商开始自主研发芯片，目前已初见成效芯片其他结构件中游助听器生产销售企业：1）五大听力集团：产品质量稳定、性能优主打专业、高端及定制化市场，价格普遍较高2）国产自主品牌：起步较早的欧仕达、厦门新声、丽声等，以及以ODM起家，正逐步经历像自主品牌转型的锦好医疗

6、等，产品大多定位中端市场，主打高性价比的助听器产品3）国内大量小型厂家：主要生产模拟助听器和低端数字助听器为主，技术含量不高助听器生产销售企业依托医院设立的听力中心, 能够借助医院的资源和专业程度, 为患者提供不局限于助听器的全面的听力解决方案，包括专业听力测试验配、人工耳蜗植入等各级医疗机构应国务院发展规划，要求落实残疾人基本型辅助器具补贴, 2020 年前残疾人辅助器具适配率要达到 80% 。因此政府设立了多级残疾人辅助器具中心, 并强化了其采购辅具的权力残联及民政部下辖听语康复及辅具中心目前最主要的助听器销售渠道, 这类销售形态在1995 年前后开始出现, 并迅速为消费者所认可；2019

7、 年,全球最大的助听器连锁品牌安湃声(Amplifon )通过收购中国康聆声进入中国市场民营连锁机构自国家食品药品监督管理部门开始推行互联网药品信息服务资格证书,助听器可通过网络进行销售。我国助听器可借助天猫、京东等渠道销售电商、药店、商超资料来源：2021听力健康蓝皮书，头豹研究院，申万宏源研究61.3.1 1.3.1 助听器壁垒助听器壁垒- -核心一：芯片核心一：芯片+ +算法算法硬件的选择至关重要，芯片的处理能力是基石芯片：制程/计算处理能力、通道数量麦克风：方向性麦克风、数量、动圈动铁电池：体积大小、功耗等算法是决定助听器音质的核心：使患者“听的见”&“听得清”-“听的懂+舒适”听的见

8、：WDRC，多通道响度补偿听的清：语音增强+降噪+啸叫检测（精进中）听的懂/听的舒适（特别针对重度、有认知障碍的患者）资料来源：听力行业通讯，天悦电子，申万宏源研究主流的核心算法，目前中高端型助听器品牌商都已基本掌握差异原因：硬件差异、技术路径不同及算法能力好坏、产品定位不同71.3.2 1.3.2 助听器壁垒助听器壁垒- -核心二：渠道（目前）核心二：渠道（目前）未来渠道格局变化有望促进利润再分配，渠道重要程度有望弱化目前：助听器属于强验配、强体验型的行业，医疗属性强，高度依赖专业验配，购买决策权更多掌握在听力医生/验配师手中；行业龙头通过垂直整合形成竞争优势未来：新技术应用（人工智能、自动

9、验配）+新渠道出现（直销、电商、自媒体），传统产业链格局有望被打破，新兴的品牌有望借助新的渠道机会绕过下游服务机构，直接面向消费者市场，产业链的利润有望实现再分配，部分向上游转移。资料来源：Amplifon，北京听力行业协会，申万宏源研究器件供应商助听器厂商听力服务机构终端用户产业链价值链助听器厂商服务机构器件供应商终端用户市场格局改变价值链再分配器件供应商更接近市场，价值提升可通过直销或垂直整合的模式直面终端主要内容主要内容1. 助听器及产业链情况2. 短期：新市场开放，政策推动行业增长3. 长期：复盘海外龙头，本土品牌迎机会4. 投资分析意见92.1 2.1 助听器是最为广泛且有效的干预设

10、备，潜在空间大助听器是最为广泛且有效的干预设备，潜在空间大解决听损：助听器、人工耳蜗、手术治疗，目前助听器是普遍有效且广泛使用的干预措施理论上中度及以上的患者都应当配备助听器，以防止听力的进一步恶化根据WHO的定义，轻度及以上被定义为听损患者（2019年全球达15.82亿人），中度及以上的患者定义为残疾性听力损失（2019年达到4.3亿人），听损患者为助听器的受众人群，潜在市场空间非常广阔。资料来源： WHO，残疾人残疾分类和分级，申万宏源研究多数成年人在安静环境下的多数成年人在噪声环境下的听力体验听力体验1正常听力90dB一级单侧聋好耳 20 dB除非声音靠近较差的耳朵，否则不会有问题，可能

11、存在声源定位困难差耳 35 dB急需佩戴大功率助听器资料来源：WHO，残疾人残疾分类和分级国家标准，申万宏源研究表：2021年WHO听力损失程度分级标准及我国听力残疾分级4160dB四级听觉系统的结构和功能中度损伤国家标准好耳听力阈值需佩戴助听器层级WHO听力分级好耳的听力阈值我国听力残疾分级可能在言语声、对话中和声源定位存在困难102.2 2.2 “人数增长”“人数增长”+ +“渗透率提升”双轮驱动“渗透率提升”双轮驱动数量端：老龄化、环境污染、生活习惯改变（熬夜、听歌等）听损人群增长其中老龄化为未来患者数量增长的首要驱动因素：WHO指出年龄相关听力损失将是导致未来20年成人听力损失的发病率

12、持续升高的最主要原因；65岁以上老年人患病率成指数增长，85岁以上患病率超过50%根据我国第二次全国残疾人抽样调查数据显示，老年性耳聋已占据我国听力残疾致残原因的首位，占比达到51.61%WHO预计2030年听损患者可达19亿，其中中度及以上的患者超过5亿渗透率：政策驱动+教育普及+技术革新，推动渗透率提升1）美国OTC市场开放；2）政策补助推动；3）教育普及、技术革新等资料来源:CEIC，WHO，申万宏源研究WHO预测未来听损人群将快速增长112.32.3“可负担性”、“可负担性”、 “可及性”为主要痛点“可及性”为主要痛点市场现状：市场规模不大，渗透率较低规模：全球助听器规模约70亿美元，

13、我国助听器约60亿人民币；传统市场的助听器主要是以高端、定制化产品为主，定位重度及以上听损患者，趋近成熟，市场格局基本稳定，近年龙头公司增速基本在10%以下；渗透率：全球平均渗透率1718%，我国5%；欧洲发达国家超过40%+，美国近期市场调研数据显示渗透率为30+%。制约因素/痛点：1）价格贵（可负担性）；2）渠道（可及性）；3）美观度资料来源： 美国听力设备行业协会，申万宏源研究听损患者不使用助听器的考虑因素（即使HCP推荐）美国听损患者平均6.2年购买第一台助听器122.4.1 2.4.1 催化剂催化剂1 1：OTCOTC市场开放，挖掘潜在群体市场开放，挖掘潜在群体由于目前传统助听器价格

14、昂贵，老年人以及无法负担的年轻人需求未被满足美国OTC法规进展：2015年首次提出，2017年FDA签署OTC非处方助听器法案，2021年10月FDA发布拟议规定，提议设立和定义OTC助听器类别。OTC定义：OTC助听器即为非处方、非验配式助听器，是指可以通过线上、零售药店、商超等途径销售，无需处方或者执业专业人士的评估与参与的一类医疗器械产品美国推行此政策的原因及背景：增加助听器产品的可及性和可负担性，为广大患者提供低价、便捷的普惠化产品。2022年美国听力设备协会（HIA）最新数据显示，验配助听器渗透率提升至32%，全类型助听器提升38%（包括远程验配DTC和自验配），即使法案还未正式落地

15、，OTC提案后对渗透率提升显著6%资料来源:HIA，WHO，申万宏源研究轻度中度中重度重度 极重度 完全听损辅听设备OTC助听器传统助听器人工耳蜗或其他方式11.52亿人2.661.030.3070.1720.12614.9%3.4%1.3%0.4%0.2%0.2%132.4.2 2.4.2 催化剂催化剂2 2：我国补贴政策的重视：我国补贴政策的重视我国整体对助听器的关注度是不够的，补助覆盖不均，重点关注儿童市场：整体看来，我国对儿童听力残疾的帮扶措施较为完善，但社会对于其他人群，尤其是老年听力问题的重视程度却并不高近年由于海外的推动+老龄化趋势，重心开始向老年及其他残疾群体国家层面：到202

16、5年，有需求的持证残疾人和残疾儿童接受基本康复服务的比例达85%以上，残疾人普遍享有安全、有效的基本康复服务地方层面：补贴+教育引导。各地区残联陆续颁布助听器适配补贴政策，可以有效减轻听障人群购买助听器的成本、提升其购买意愿，也能为听障人群树立正确的使用辅助器具的观念和意识提供引导；补贴集中在300-3000元，利好中端助听器资料来源:CEIC，申万宏源研究142.4.3 2.4.3 空间测算空间测算关键假设：1）参考WHO规划，至2030年全球助听器覆盖率提升20%2）目前助听器市场以专业验配型助听器为主，占比高达9095%，对中度及以上的患者覆盖率约为5070%，未来随着政策推行（参考我国

17、要求残障人士覆盖率达85%）渗透率有望提升结论：OTC市场有望迎来快速增长，2019-2030年平均增幅可超过30%200302019-2030CAGR20402050备注人口数(亿人）76.0079.5384.0288.3192.83假设0.5%CAGR听损患者数（亿人）15.8218.8922.0624.97WHO预计占总人口数量比例（%）20.82%22.48%24.98%26.90%中度及以上患者（亿人）4.35.096.127.11WHO预计轻度及以上患者（亿人）11.5213.8015.9417.86WHO预计助听器保有量（万台）28476717829%全球渗

18、透率18%38%其中：验配助听器27052432654%其中：验配助听器占比95%60%验配助听器对中度+患者覆盖率63%85%CAGR=其中：OTC助听器%其中：OTC助听器占比5%40%注：助听器替代周期5-10年，我们这里先不考虑助听器的替换渗透率来自WHO规划（2030年覆盖率提升20%）目前验配性助听器占比高达95%以上，参考五大听力集团占比，对中重度患者的渗透率在50-70%之间，假设未来提升至80%-90%WHO预计假设31%34%36%38%40%42%80%29.03%30.79%32.34%33.73%34.99%85%27.70%29.63%31.3

19、2%32.81%34.16%90%26.20%28.36%30.21%31.83%33.27%渗透率（%）中重度残疾人士覆盖程度（%）敏感性分析，OTC市场未来增速有望达30%左右资料来源:WHO,中国残联协会，申万宏源研究主要内容主要内容1. 助听器及产业链情况2. 短期：新市场开放，政策推动行业增长3. 长期：复盘海外龙头，本土品牌迎机会4. 投资分析意见163.1 3.1 竞争格局竞争格局: :海外龙头垄断传统市场海外龙头垄断传统市场全球及我国市场均被被五大听力集团垄断，占据90%以上的市场企业经过了几十年的发展，通过内生创新和外延并购形成了深厚的技术和渠道壁垒产品：以高端数字机型和定制

20、化产品为主，产品价格较高，定位中重度以上人群（需求偏刚性）；渠道：以医院及线下专业验配销售模式为主，越高端的产品对专业人士的依赖程度越高资料来源:各公司年报、IDATE data/A个Club，申万宏源研究表 1：FY2020 五大听力集团营收及品牌情况一览 五大听力集团 营业收入 助听器相关收入 综合毛利率 （%） 市占率 主要品牌 国家 （亿美元） （亿美元） （%） SONOVA 索诺瓦听力集团 30.39 26.11 72.30% 28.00% 峰力 Phonak 瑞士 优利康 Unitron 汉莎通 Hansaton William Demant 23.92 10.41 设备 +8.

21、34 服务 73.60% 24.00% 奥迪康 Oticon 丹麦 W.D.H 听力集团 博瑞峰 Bernafon WS Audiology WS 听力集团 21.55 NA 56.00% 21% 唯听 Wedix 丹麦/德国 西嘉 Signia 力斯顿 Rexton 西万拓(主线上） GN Group 瑞声达听力集团 20.44 7.21(GN hearing) 54.30% 11% 瑞声达 ReSound 丹麦 贝尔通 Beltone STARKEY NA NA NA 10% 斯达克 Starkey 美国 斯达克听力集团 资料来源：各公司年报、IDATE data/Age Club，申万宏

22、源研究（营收以即时汇率由原报表单位换算为美元） 173.2.13.2.1复盘海外龙头复盘海外龙头- -技术创新技术创新技术创新：助听器历史发展有近百年历史，尤其近20多年数字助听器的发展以来，五大始终引领行业发展，新技术的发展带来产品的迭代与扩充，为自身增长带来新势能。以第一大品牌峰力为例，近10年内其每隔2-3年就会推出搭载其最新技术的平台，再根据不同的平台进行产品线的扩充资料来源：品牌各公司官网，申万宏源研究200001920202021处理技术平台PALIO 2平台首次采用65nm芯片技术、1600万个晶体管PALIO 3

23、平台首次采用双处理器系统的新芯片技术，提供两倍的处理能力SWORD采用了迄今为止在助听器制造中最先进的半导体工艺M平台S平台Q平台V平台B平台P平台183.2.23.2.2复盘海外龙头复盘海外龙头- -外延并购外延并购外延并购：复盘海外龙头，大多经历了由横向拓宽产品线（收购其他助听器及人工耳蜗品牌）到纵深延展产业链（收购诊疗服务商、零售物流环节等）以索诺瓦为例：其于2000年收购了当年位列世界第七位的加拿大知名助听器品牌优利康，跻身全球听力行业三强，后又收购了德国助听器企业汉莎通，助听器产品线趋近完善；后于2009年收购了以人工耳蜗业务为主的领先仿生；2021年收购了音频厂商森海塞尔的消费者业

24、务，将业务版图拓展至消费电子领域。22年初，索诺瓦宣布收购美国最大独立听力保健诊所网络之一Alpaca历史上五大听力集团经历了多次融资，产品+渠道+服务条线逐渐完善资料来源：品牌各公司官网、HIA，申万宏源研究193.3 3.3 趋势性拐点显现，助推行业发展趋势性拐点显现，助推行业发展1）产业集群、核心器件国产化带来的降本空间：目前核心器件如麦克风、电池、外壳等已具备一定国产化能力，且现今已出现一批自主研发芯片的企业，未来随着研发投入加大，国产零部件进口替代有望加速，核心竞争力进一步增强。2）新市场机遇，政策重心转移：近年美国为了降低助听器费用、改善服务的可及性，颁布了OTC助听器法案，针对中

25、轻度患者设立了新的助听器品类；我们认为随着该法案的落地执行，也有望推动我国相关政策的完善。3）技术革命催生渠道拓展，人工智能等技术的发展有望替代传统线下验配资料来源：2021听力健康蓝皮书，申万宏源研究客观来说，我国助听器企业大多还在发展的初期阶段，在技术和资金实力上与海外品牌仍有一定差距，无法去直接复制海外龙头的成长路径，而是可以去寻求差异化竞争。203.4 3.4 未来：海外品牌与国产品牌差异化竞争未来：海外品牌与国产品牌差异化竞争本土品牌的机会更多在于面向中轻度人群的OTC市场29.8M4亿患者11.52亿患者60亿高渗透率 50%70% 传统助听器、五大听力集团 刚需性强，患者听损情况

26、复杂，对性能要求高 强服务，验配很重要 医疗属性强，购买决策者在医生 价格贵，以定制为主极重度，占比0.4%中度及以上，占比5.1%低渗透率 510% OTC助听器、国产品牌机会 刚需性弱，听损程度低，对声学性能要求相对低，对自验配、辅助性能期望高 驱动因素：性价比、补贴、教育普及、KOL引导 消费属性强，决策者在患者轻度及以上，占比15%好耳渗透率 0% 辅听设备、助听器与TWS耳机结合？听损程度极重度+中度+轻度+听损患者听损人数（百万人）29.80400.001152.001581.80渗透率（%）70%50%5%覆盖人数（百万人）20.86200.0057.60278.46综合渗透率1

27、8%资料来源：HIA，WHO，申万宏源研究主要内容主要内容1. 助听器及产业链情况2. 短期：新市场开放，政策推动行业增长3. 长期：复盘海外龙头，本土品牌迎机会4. 投资分析意见224.1 4.1 推荐标的：锦好医疗（推荐标的：锦好医疗（872925.BJ)872925.BJ)2021年业绩承压，2022年业绩修复，下游订单饱满：2021年营收1.92亿元(YOY-9.24%)，归母净利润2288万元（YOY-44.72%）主要是受到疫情（20年高基数）、海运紧张、汇兑因素以及客户产品结构调整导致短期看点：美国OTC市场的开放，持续验证市场需求是否能被打开以出口型ODM业务为主，正逐步向中高

28、端及自主品牌助听器转型，下游客户包括美国较知名的DTC助听器品牌，有望享受本轮OTC市场开放红利；目前进度：已准备FDA相关申报材料，政策落地后即可拿到相关医疗器械许可，长期看点：1）自研芯片带来性价比和产品力的竞争优势；2）自主品牌带来的产品结构优化、毛利率和盈利能力提升子公司芯海聆，这一块团队不错：熊志辉国防科技大学系统工程学院退役，专业技术研究方向为集成电路芯片设计、音视频信号处理与算法；陈旺国防科技大学信息系统与管理学院系统工程专业博士，主要研究领域为信号处理中的算法研究和性能优化，在语音信号、立体视觉、三维重建等方面具有较多积累目前进度：目前已完成一款芯片的设计，并应用至部分产品资料

29、来源：公司公告，申万宏源研究234.2 4.2 其他标的其他标的可孚医疗：具备渠道优势，代理+自有助听器品牌双轮驱动综艺股份：专注上游芯片研发，率先实现助听器芯片商业化企业天键股份：凭借自身传统耳机技术及电声优势，定位专业验配助听器一级市场厦门新声：较早开始进军助听器领域的本土品牌，在国内已具备一定品牌影响力爱听科技：专注于研发国产数字助听器芯片、拥有自主知识产权算法的中高端全数字助听器生产商，世卫组织中国助听器供应商，2022年初已获得数千万A轮融资智听科技：创始团队优异，小米战投入股，聚焦助听器核心算法研发表：行业相关公司估值2021/12/324市值（亿元） 股价（

30、元）PE（ttm)2022/6/292022/6/292022/6/292021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E872925.BJ锦好医疗8.1116..SZ可孚医疗83.6040.038430.SH综艺股份105.438.11-60-A21626.SZ 天键股份（未上市）资料来源：Wind，申万宏源研究归母净利润（百万元）PE代码公司资料来源：公司公告、Wind，申万宏源研究244.3 4.3 风险提示风险提示1）政策推行、OTC助听器市场发展不及预期：我们认为传统助听器市场是一个较成熟的市场

31、，长期由海外龙头品牌主导；新市场在早期单靠市场自发的进行国产替代较难，如果补贴政策、OTC政策推行不及预期，可能导致需求不及预期。2）上游芯片等核心部件国产替代进度不及预期：未来面向中轻度患者、普惠型的助听器产品消费属性增强，我们认为掌握技术创新性和成本优势的企业有望脱颖而出，这很大程度的取决于公司是否能掌握芯片的自主知识产权；如不及预期，可能导致我国助听器行业的发展不及预期。25信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人

32、不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，

33、证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券

34、相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HS

35、CEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。26法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公

36、司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波

37、动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任

38、何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance27上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）周羽希