1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 个护家电国货龙头，品牌升级重塑行业竞争力个护家电国货龙头，品牌升级重塑行业竞争力 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师) 谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理) 樊夏俐樊夏俐(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880121070063 S0880121060057 本报告导读：本报告导读： 公司持续推进品牌高端化转型， 通过渠道改革提升产品创新研

2、发能力， 增强市场敏感公司持续推进品牌高端化转型， 通过渠道改革提升产品创新研发能力， 增强市场敏感度。同时公司积极布局电商直播等新渠道，打造爆款产品提升品牌认知度度。同时公司积极布局电商直播等新渠道，打造爆款产品提升品牌认知度，增持，增持。 投资要点：投资要点： 维持维持 “增持” 评级， 上调“增持” 评级， 上调 23 年目标价至年目标价至 92.66 元元。 公司持续推进品牌高端化转型战略，渠道改革增强产品研发实力，上调盈利预测，预计 2022-2024 年EPS 分别 2.28/2.80/3.40 元（前值 2.11/2.64/3.15 元，幅度+8%/6%/8%） 。综合参考 PE

3、G 可比估值法和 DCF 绝对估值法，上调 23 年目标价至 92.66 元。 与众不同的认知：与众不同的认知： 国货龙头品牌， 适应市场发展迭代升级经营战略：国货龙头品牌， 适应市场发展迭代升级经营战略： 1） 品） 品牌高端化升级势在必行。牌高端化升级势在必行。 市场担忧公司难以突破低端品牌定位， 我们认为公司会由便携剃须刀新品突破完成品牌升级。 2） 渠道 “） 渠道 “C 端化”端化” &线下 “直供线下 “直供化” 。化” 。市场担忧公司受传统渠道影响变革较慢，我们认为自营占比提升从而更快地感知市场需求，缩短产品决策链条，提升产品创新研发能力，公司有望在直播电商渠道持续打造爆款，品牌

4、高端化升级带来业绩超预期。 未来看点：未来看点： 1“）小飞碟” 试水， 新渠道运营、 智能时尚单品研发能力可迁移。“）小飞碟” 试水， 新渠道运营、 智能时尚单品研发能力可迁移。飞科自建渠道营销团队，新渠道女性粉丝积累明显，基本形成针对节日促销的新媒体营销矩阵，或可持续借助单点爆品突破并拓展至其他品类。2）剃）剃须刀品牌升级， 仍有较大空间。须刀品牌升级， 仍有较大空间。 飞科剃须刀尚未与飞利浦主力价格带发生正面竞争， 仍有较大上探空间。 3） 积） 积极开拓电吹风、 口腔清洁护理等新品类，极开拓电吹风、 口腔清洁护理等新品类，有望打造新业务增长点。有望打造新业务增长点。 电吹风行业均价向中

5、端聚集趋势明显， 高速电吹风突破或可带来超预期收入增量；口腔清洁品类行业集中度提升，国产品牌兴起，飞科有机会复制在电动剃须刀领域的产品升级。 催化剂：催化剂：公司持续在抖音电商等新渠道打造爆款新品。 风险提示：风险提示：原材料价格波动、行业竞争格局恶化、新品拓展不确定性等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3,568 4,005 5,172 6,237 7,529 (+/-)% -5% 12% 29% 21% 21% 经营利润（经营利润（EBIT） 828 768 1,299 1,628 1,947 (+/-)

6、% -1% -7% 69% 25% 20% 净利润（归母）净利润（归母） 638 641 995 1,221 1,480 (+/-)% -7% 0% 55% 23% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.47 1.47 2.28 2.80 3.40 每股股利（元）每股股利（元） 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 23.2% 19.2% 25.1% 26.1% 25.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 22.5% 21.1% 27.6% 25.3%

7、23.5% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 21.6% 19.3% 26.9% 25.3% 23.5% EV/EBITDA 22.16 21.86 25.19 18.53 14.25 市盈率市盈率 54.27 54.06 34.82 28.38 23.40 股息率股息率 (%) 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 92.66 上次预测：58.18 当前价格： 79.52 2022.07.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 36.35-79.52 总市值（百万元）总市值（百万元） 34,639

8、 总股本总股本/流通流通 A股 （百万股）股 （百万股） 436/436 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.74 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 113.65 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,279 每股净资产每股净资产 7.53 市净率市净率 10.6 净负债率净负债率 -37.89% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.34 0.54 Q2 0.38 0.50 Q3 0.43 0.63 Q4 0.32 0.61 全年全年 1.47 2.28 升

9、幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 23% 60% 93% 相对指数 17% 57% 98% 相关报告 产品结构升级效果显著， 自营渠道占比持续提升 2022.04.28 品牌高端化转型顺利， 开年经营数据亮眼2022.03.16 产品高端化升级， 渠道改革推动业绩改善2021.11.19 产品结构优化，毛利率稳步提升 2021.10.31 小家电消费升级下的高成长性赛道2021.09.10 公司更新报告公司更新报告 -20%3%25%48%70%93%--0752周内股价走势图周内股价走势图飞科电器上证指数家用电器业家用电器业/可选消费品可

10、选消费品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 模型更新时间： 2022.07.03 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 飞科电器(603868) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 92.66 上次预测：58.18 当前价格： 79.52 公司网址 公司简介 公司历经多年的跨越式发展， 现已成为一家以“研发设计”和“品牌运营”为两大核心竞争力， 集剃须刀及个人护理电器研发、制造、销售于一体的企业。飞科是个人护理电器的龙头企业， 是剃须刀国家标准起

11、草单位。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 36.35-79.52 市值（百万元） 34,639 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 3,568 4,005 5,172 6,237 7,529 营业成本 2,096 2,122 2,358 2,919 3,511 税金及附加 31 37 62 62 75 销售费用 420 770 1,088 1,247 1,506 管理费用 135 161 202 243 286 EBIT 828 768 1,299 1,628 1,94

12、7 公允价值变动收益 11 13 0 0 0 投资收益 2 10 26 0 0 财务费用 -3 -3 0 0 0 营业利润营业利润 828 781 1,330 1,628 1,947 所得税 224 197 335 407 467 少数股东损益 -1 -2 0 0 0 净利润净利润 638 641 995 1,221 1,480 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,102 1,244 2,909 5,545 8,073 其他流动资产 19 22 18 15 14 长期投资 210 221 221 221 221 固定资产合计 607 971 971 971 971 无形及其他

13、资产 211 207 207 207 207 资产合计资产合计 3,889 4,167 6,469 9,032 12,224 流动负债 953 1,027 1,278 1,474 1,870 非流动负债 104 99 99 99 99 股东权益 2,833 3,041 3,600 4,821 6,301 投入资本投入资本(IC) 2,833 3,047 3,606 4,827 6,307 现金流量表现金流量表 NOPLAT 612 587 972 1,221 1,480 折旧与摊销 73 82 0 0 0 流动资金增量 290 -189 -470 183 -394 资本支出 -204 -177

14、 0 0 0 自由现金流自由现金流 771 303 501 1,403 1,086 经营现金流 979 741 1,551 2,539 2,393 投资现金流 -359 -366 11 -11 -12 融资现金流 -435 -440 20 25 23 现金流净增加额现金流净增加额 186 -65 1,582 2,553 2,404 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -5.1% 12.3% 29.1% 20.6% 20.7% EBIT 增长率 -1.0% -7.2% 69.1% 25.3% 19.6% 净利润增长率 -6.9% 0.4% 55.3% 22.7% 21.2% 利润率 毛利

15、率 41.2% 47.0% 54.4% 53.2% 53.4% EBIT 率 23.2% 19.2% 25.1% 26.1% 25.9% 净利润率 17.9% 16.0% 19.2% 19.6% 19.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 22.5% 21.1% 27.6% 25.3% 23.5% 总资产收益率(ROA) 16.4% 15.4% 15.4% 13.5% 12.1% 投入资本回报率(ROIC) 21.6% 19.3% 26.9% 25.3% 23.5% 运营能力运营能力 存货周转天数 102.3 96.3 98.9 99.2 98.1 应收账款周转天数 54.8 40.9

16、49.8 48.5 46.4 总资产周转周转天数 382.6 362.1 370.1 447.3 508.2 净利润现金含量 1.5 1.2 1.6 2.1 1.6 资本支出/收入 5.7% 4.4% 0.0% 0.0% 0.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 27.2% 27.0% 21.3% 17.4% 16.1% 净负债率 37.3% 37.0% 38.3% 32.6% 31.3% 估值比率估值比率 PE 54.27 54.06 34.82 28.38 23.40 PB 7.20 6.22 9.62 7.18 5.50 EV/EBITDA 22.16 21.86 25.19 18.53

17、14.25 P/S 9.71 8.65 6.70 5.55 4.60 股息率 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 10%23%37%51%65%79%93% 107%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-13%9%31%54%76%98%-122022-05股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅飞科电器价格涨幅飞科电器相对指数涨幅-5%2%9%15%22%29%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)19%21%23%24%26%28%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资

18、产收益率(%)投入资本回报率(%)31%33%34%36%37%38%3220A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) lZiXoXeYdUcZoXsUrU7NcM6MtRoOsQoMkPpPqPiNrRtPaQmNpNvPmPpQuOnRrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 目目 录录 1. 新兴品牌涌入倒逼传统企业改革，用户需求重新定义产品型态 . 4

19、1.1. 电动剃须刀量增放缓，进入消费升级新阶段 . 4 1.2. 便携式品类开创第二把刀与产品升级的新场景 . 8 2. 飞科携国潮趋势回归，能否成为电动剃须刀的“李宁”？. 13 2.1. 传统行业玩家，蛰伏变革已久 . 13 2.2. 携国潮之东风，飞科有望成为电动剃须刀的“李宁”. 19 2.2.1. 产品革新：研发驱动推新卖贵，设计年轻化、智能化. 20 2.2.2. 渠道变革：线上推进“C 端化”，线下推进“直供化” . 22 2.2.3. 营销变革：拥抱内容电商新玩法，坚定节假日营销策略 . 24 2.2.4. 供应扩容：加强供应链韧性，释放中高端产品产能 . 27 2.3. 行

20、业竞争的加剧让飞科面临资产回报率下滑压力 . 27 3. 未来的飞科，还有哪些看点？ . 30 3.1. 问题一：公司是否具有可持续性开发爆品的能力？ . 30 3.2. 问题二：飞科品牌是否具有品牌升级的空间？ . 33 3.3. 问题三：飞科能否发展出新品类，后续的增长空间？ . 34 3.4. 问题四：下降的 ROE 是否会有改善回升的机会？ . 43 4. 业绩预测与估值 . 44 4.1. 业绩预测 . 44 4.2. 公司估值 . 44 5. 风险提示 . 46 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器

21、(603868)(603868) 1. 新兴品牌涌入倒逼传统企业改革，用户需求重新新兴品牌涌入倒逼传统企业改革，用户需求重新定义产品型态定义产品型态 1.1. 电动剃须刀量增放缓，进入消费升级新阶段电动剃须刀量增放缓，进入消费升级新阶段 我国我国个护小家电市场规模持续扩大个护小家电市场规模持续扩大但近些年增速放缓但近些年增速放缓， 其中其中电动剃须刀电动剃须刀和电吹风和电吹风是规模最大的核心品类是规模最大的核心品类。 根据中怡康数据统计， 2021年我国个护小家电市场销售规模达到 480 亿元，同比增长 7.6%，2017-2021 年年均复合增速超过 15%，但从 2018 年开始我国个护小

22、家电市场规模增速开始进入调整阶段，整体增速放缓至个位数增长。 图图 1 中国个护小家电市场规模持续增长中国个护小家电市场规模持续增长 数据来源：GFK Market Intelligence、国泰君安证券研究 从个护小家电各细分品类销售额占比来看，电动剃须刀和电吹风占比超过 41%，是目前核心品类，其他诸如电动牙刷、美容仪等品类也逐渐进入了成长期。 图图 2 2021 年电动剃须刀和电吹风仍是个护电器最主要品类年电动剃须刀和电吹风仍是个护电器最主要品类 数据来源：GFK Market Intelligence、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

23、5 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 男性消费力持续提升， 电动剃须刀男性消费力持续提升， 电动剃须刀作为作为 “刚需”“刚需” 产品将受益消费升级产品将受益消费升级。电动剃须刀作为成年男性的刚需产品，同时受益于男性消费力的提升以及对于颜值管理需求的增长。 根据 QuestMobile 发布的 2021 年男性消费洞察报告数据显示，男性线上消费能力 1000 元以上的用户规模逐年增长，2021 年同比提升 7%。在“颜值经济”发展下，以以 Z世代为代表的世代为代表的年轻一代消费者对于外形管理有着更高的要求，“他经济” 的兴起同样有年轻一代消费者

24、对于外形管理有着更高的要求，“他经济” 的兴起同样有利于电动剃须刀品类的市场规模增长。利于电动剃须刀品类的市场规模增长。 因此对于Z世代的年轻男性， 电动剃须刀产品将迎来一波 “消费升级” ， 但考虑到年轻用户人群目前的购买力水平， 我们预计， 在追求产品颜值我们预计， 在追求产品颜值提升的同时， 也对于产品的性价提升的同时， 也对于产品的性价比有一定的要求。比有一定的要求。 图图 3 电动剃须刀线上零售量下滑电动剃须刀线上零售量下滑（单位： 万台）（单位： 万台） 图图 4 电动剃须刀线上销额小幅增长 （单位： 元）电动剃须刀线上销额小幅增长 （单位： 元） 数据来源：奥维云网、国泰君安证券

25、研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 当前我国电动剃须刀市场呈现量缩当前我国电动剃须刀市场呈现量缩额升额升的的趋势趋势， 产品均价持续上涨产品均价持续上涨。 奥维云网推总数据显示，2021 年电动剃须刀线上市场零售量 3931 万台，同比下降 9.2%， 零售额 73.2 亿元， 同比增长 4.2%， 产品均价为 186 元，同比增长 14.8%。而根据另一大第三方数据商中怡康数据提供的监测统计，2021 年国内市场全渠道电动剃须刀销量同比下降 14.3%，其中线上销售额同比增长 8%， 增长率比 2020 年小幅下滑。 不同口径数据均显示不同口径数据均显示出，出， 国内国内电动剃须刀行

26、业销量总规模进入了瓶颈期， 目前主要依靠产品电动剃须刀行业销量总规模进入了瓶颈期， 目前主要依靠产品均价上升驱动行业销售额增长均价上升驱动行业销售额增长。 从各大厂商的出货规模比重来看， 我们。 从各大厂商的出货规模比重来看， 我们预计目前国内电动剃须刀线上市场占总量的一半以上。预计目前国内电动剃须刀线上市场占总量的一半以上。 图图 5 线上渠道零售量线上渠道零售量收缩收缩 图图 6 线上渠道零售额及同比线上渠道零售额及同比 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 作为个护类产品，作为个护类产品， 电动剃须刀电动剃须刀市场规模受到人口规模总数的制约市场规模受

27、到人口规模总数的制约。 电动剃须刀作为男性个护刚需属性最强的品类，市场规模受到人口数量的影-9.2% +0.3% -24.2% +4.2% +10.6% -18.5% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 响较大。 我们认为， 近年来电动剃须刀市场需求放缓的一大重要原因就我们认为， 近年来电动剃须刀市场需求放缓的一大重要原因就是我国人口规模的增速大幅放缓。是我国人口规模的增速大幅放缓。 根据世界银行的数据显示， 自2016年后我国人口增速和出生率持续下降， 2021 年分别为 0

28、.23%和 7.5%， 均创下历史新低。 图图 7 我国近五年人口增速开始下滑我国近五年人口增速开始下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 国内国内电动剃须刀电动剃须刀销量天花板已近销量天花板已近， 未来， 未来增长看点在于产品升级增长看点在于产品升级。 剃须刀品类的主要客群为 15-64 岁男性群体，根据第七次人口普查数据显示，2020 年我国 15-64 岁人口总数为 9.89 亿人，其中男性人口占比约为51.24%，因此电动剃须刀目标客群的人口总数约为为 5.1 亿人； 按照中性假设中国市场电动剃须刀渗透率 50%，产品更换频率 2.5 年，则我们预计，中国电动剃须刀市场年需求约为

29、1.1 亿台。根据飞科公告披露 2020 年公司电动剃须刀销量 5655 万台，并参考中怡康数据统计飞科占整体零售份额约 44.4%， 可以推算出 2020 年国内市场电动剃须刀总出货量约为 1.27 亿台，与 1.2 亿台的市场增量需求测算值相当，因此，我们可以认为，电动剃须刀的普及率从销量角度来看已饱和。 表表 1 国内电动剃须刀市场规模测算（单位：万台）国内电动剃须刀市场规模测算（单位：万台） 渗透率 40% 45% 50% 55% 60% 更换年限 2 年 1.28 1.40 1.53 1.66 1.79 2.5 年 1.02 1.12 1.22 1.33 1.43 3 年 0.85

30、0.94 1.02 1.11 1.19 数据来源：国泰君安证券研究 然而参考国内冰箱行业近些年的发展历程，我们发现，当初代产品普及率见顶， 并不意味着行业总量见顶， 更不意味着行业的销售额规模见顶。企业完全可以通过以下两种方式， 来实现进一步的增长。 1） 重新定义产） 重新定义产品的应用场景， 来提升行业销量规模品的应用场景， 来提升行业销量规模， 例如冰箱可以延展到立式冰柜、客厅冰吧、 酒柜等产品赛道上； 2） 通过产品升级来提升均价， 高端产品通过产品升级来提升均价， 高端产品完全可以获得完全可以获得 2-3倍于常规产品的均价， 这不光提升企业的收入与盈利倍于常规产品的均价， 这不光提升

31、企业的收入与盈利水平， 更可以在细分客群上完善精准营销， 从而获得总市占率水平， 更可以在细分客群上完善精准营销， 从而获得总市占率的进一步的进一步提升提升，例如海尔通过对开门冰箱等大容积产品的推广、卡萨帝高端品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 的定位，获得持续不断的营收规模增长。 因此，我们认为，电动剃须刀领域，也正在显示出类似的发展趋势，即通过场景化或功能化分割，带来“第二把刀”的概念，从而实现销量规模的上台阶， 与此同时， 通过重新定义产品， 提升产品的功能性与质感

32、，带来产品均价的提升。 现阶段电动剃须刀均价抬升带动零售额增长趋势已有所显现。现阶段电动剃须刀均价抬升带动零售额增长趋势已有所显现。 根据奥维云网推总数据显示， 2021 年电动剃须刀线上市场零售额 73.2 亿元， 同比增长 4.2%，产品均价为 186 元，同比增长 14.8%。根据中怡康数据监测统计，2021 年我国电动剃须刀全渠道销售额都比虽有所下滑，但下滑幅度小于零售量，同样反映出产品均价提升的逻辑已有所显现。 图图 8 电动剃须刀电动剃须刀全渠道零均价抬升带动零售额增长全渠道零均价抬升带动零售额增长 数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 图图 9 电动剃须刀全渠道均价电动剃须刀全渠道

33、均价提升提升 数据来源：中怡康、奥维云网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 1.2. 便携式品类开创第二把刀与产品升级的新场景便携式品类开创第二把刀与产品升级的新场景 随着随着 Z世代年轻消费群体世代年轻消费群体在消费市场崭露头角在消费市场崭露头角， 细分细分场景场景应用下应用下的电动的电动剃须刀产品受到了年轻人的追捧剃须刀产品受到了年轻人的追捧， 针对户外、 商旅办公等场景的便携式剃须刀正逐渐成为消费者第二把刀，根据奥维云网数据显示，2021 年线上便携式

34、剃须刀销售额为 3.6 亿元，同比大幅增长 192.5%，便携式剃须刀增速迅猛， 但从销售总量渗透率角度来看， 市场份额占比还不到 3%。一旦开启一旦开启第二把刀的第二把刀的需求模式需求模式被普及和认可被普及和认可， 行业总量下降的问题有望， 行业总量下降的问题有望得到得到改善改善。 具有长期稳定需求的产品，当面临消费客群年轻化时，的确需要做出产品力提升与营销方式的改变， 去适应市场的发展。 考虑到品牌粘性的存考虑到品牌粘性的存在， 一旦俘获年轻消费客群， 意味着终身复购的潜在可能性在， 一旦俘获年轻消费客群， 意味着终身复购的潜在可能性。 因此各大厂商近些年也极为重视 Z 世代客群的需求特征

35、研究。 从产品力角度而言，与其他新消费浪潮崛起类似， “Z 时代”男性用户对于电动剃须刀的需求已不单单局限于完成剃须这一基本需求，更是需要在产品的外形设计、便携化、智能化等方面提出更多的细分要求，甚至希望品牌能赋予更多满足其情绪价值的部分，诸如科技感（酷炫感） 、 奢华感（可炫耀性） 、简约格调（审美品味）等。 从营销方式的角度而言，渠道线上化已是所有消费品的必修课，仅仅把商店搬到线上是远远不够的，具有互动感的线上营销方式，甚至把产品迭代也纳入到营销方式中，让消费者参与产品研发中，增强厂商与消费者的互动，是打动年轻消费者的核心关键，取而代之的是传统媒体上重复轰炸以促进销售的广告形式。这亦是近几

36、年电动剃须刀行业崛起了一批新品牌的关键所在。 图图 10 30 岁以下年轻人群对于电动剃须刀产品的消费意愿最强 （单位：岁以下年轻人群对于电动剃须刀产品的消费意愿最强 （单位：TGI 消费意愿指数）消费意愿指数） 数据来源：淘数据、国泰君安证券研究 便携式剃须刀的兴起伴随着互联网品牌的入局。便携式剃须刀的兴起伴随着互联网品牌的入局。 2018年小米发布首款便 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 携式电动剃须刀，主打小巧便携功能，抓住了用户出行、办公等外出使用场景，产品刚上市预定

37、量就突破了 3 万台，全年销售额突破了 70 万台， 便携式剃须刀作为细分市场开始受到各大品牌的关注。 在随后 2019-2021 年，有色、须眉、素士等互联网个护品牌均推出旗下便携式剃须刀产品。 便携性对于产品形态设计创新提出新的要求便携性对于产品形态设计创新提出新的要求， 圆筒式、 卡片式、 飞碟式等产品外形设计成为主流方案。2018 年须眉推出涡轮三叶便携剃须刀，主打旅行便携； 2021 年， 飞科发布 FS201 “小飞碟” 和 FS891 “小星球”两款便携式电动剃须刀成为线上爆款产品。除此之外，产品包装颜值与工业设计也成为产品差异化的主要赛场。 图图 11 米家便携式剃须刀米家便携

38、式剃须刀 图图 12 须眉涡轮三叶便携剃须刀须眉涡轮三叶便携剃须刀 数据来源：公司官网、京东商城 数据来源：公司官网、京东商城 图图 13 有色有色 yoose 太空漫游系列电动剃须刀礼盒太空漫游系列电动剃须刀礼盒 图图 14 有色有色 yoose 赏金猎人系列电动剃须刀礼盒赏金猎人系列电动剃须刀礼盒 数据来源：京东商城、天猫商城 数据来源：京东商城、天猫商城 在行业竞争加剧的格局下， 新消费品牌以电动剃须刀的便携性作为切入新消费品牌以电动剃须刀的便携性作为切入点点，在主打颜值和差异化的同时，也将核心产品定价放在了当时的传统品牌的空白价格带，主流覆盖 200-400 元价位段。 请务必阅读正文

39、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 15 2018 年以前主要品牌市占率及价格带年以前主要品牌市占率及价格带 图图 16 2018 年后互联网品牌涌入中高端价位市场年后互联网品牌涌入中高端价位市场 数据来源：中怡康、天猫商城、国泰君安证券研究 数据来源：中怡康、天猫商城、国泰君安证券研究 新兴互联网品牌抢占 “蓝海” 价位段， 产品定价聚焦中高端市场。新兴互联网品牌抢占 “蓝海” 价位段， 产品定价聚焦中高端市场。 2018年之后个护小家电市场涌入一批具备互联网思维的新品牌，在产品定

40、价方面摒弃之前国产品牌的中低端价位段，重点布局 200-400 元中高端价位市场。由于个护赛道属于小家电行业现有的朝阳产业，新品牌们也获得众多投资基金的加持，在后续的 2019-2021 年期间，通过新营销方式教育年轻消费者新的产品需求与价格带定义，获得不小的成功。 表表 2 个护小家电新兴品牌融资情况个护小家电新兴品牌融资情况 品牌名称品牌名称 时间轴时间轴 素士素士 2015 年 公司创立 2015 年 获得获得太火鸟科技天使轮投资 2016 年 获“小米系”顺为资本、小米集团数千万的 Pre-A 轮； 2017 年 完成 A 轮融资，峰谷资本领投，小米继续跟投 2018 年 完成近亿元

41、B 轮融资，凯辉基金独家领投，顺为资本跟投 2019 年 获投 2 亿人民币 C 轮融资,由嘉御基金、凯辉基金、云沐资本投资 2020 年 8 月 完成 1.75 亿元的 Pre-IPO 轮融资，由远翼投资领投，恒旭资本、弘晖资本、浙商创新资本联合投资，老股东昆仲资本和云沐资本再次追加跟投 2020 年 12 月 与招商证券签署上市辅导协议拟上市创业板 2021 年 11 月 披露招股说明书，公开发行新股不超过 1000 万股，募资金额约 7.75 亿元 2021 年 12 月 交易所已问询 须眉须眉 2017 年 公司创立并获数千万天使轮 2018 年 完成数千万元 A 轮融资,投资方为蓝湖

42、资本和真成投资 SYLPH （深圳深圳物种起源科技物种起源科技有有限公司限公司） 2016 年 公司成立 2018 年 完成数百万天使轮融资 直白直白 （杭州杭州乐秀电子科技乐秀电子科技有有限公司限公司） 2017 年 2 月 公司创立 2017 年 4 月 获得小米科技及顺为资本的联合投资 2021 年 3 月 完成亿元级 A 轮融资，本轮由毅达资本领投，玖玖资本、元创资本跟投 数据来源： 清科研究中心、企查查、Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868)

43、 新品牌新品牌成功成功抢占 “蓝海” 价位段， 产品定价聚焦中高端市场。抢占 “蓝海” 价位段， 产品定价聚焦中高端市场。 互联网新品牌的入局带动电动剃须刀产品价格结构发生转变， 2020 年线上电动剃须刀产品价格带仍以 150 元以下为主， 但随着互联网品牌市占率的提升，2021 年 150 元以上的中高端价位段占比得到大幅提升。 图图 17 2020-22 中国电动剃须刀主要品牌市场销售份额中国电动剃须刀主要品牌市场销售份额 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 便携式剃须刀是互联网品牌争夺市场份额的重要品类，与飞科、飞利浦等传统剃须刀龙头企业相比， 互联网品牌在生产和供应链管理方面不具互

44、联网品牌在生产和供应链管理方面不具备竞争优势， 大多数品牌通过代工厂来进行产品制造， 公司主要负责研备竞争优势， 大多数品牌通过代工厂来进行产品制造， 公司主要负责研发发与营销与营销层面，层面， 但由于电动剃须刀领域的代工厂产能较为集中，但由于电动剃须刀领域的代工厂产能较为集中， 这意味这意味着着短期很难在传统产品分类上获得更强的成本优势， 只能尝试在便携式短期很难在传统产品分类上获得更强的成本优势， 只能尝试在便携式剃须刀领域获得突破口。剃须刀领域获得突破口。 通过长周期的品牌运营， 获得年轻消费者认可后，方能有望进入到主流剃须刀产品类别的竞争中。 图图 18 素士电动剃须刀尽管产品定价高于

45、飞科， 但毛利率在产业初期显素士电动剃须刀尽管产品定价高于飞科， 但毛利率在产业初期显著低于飞科著低于飞科 数据来源：素士招股书、Wind、国泰君安证券研究 而在主流的传统电动剃须刀领域，而在主流的传统电动剃须刀领域，通过复盘通过复盘 21 年全渠道市场份额年全渠道市场份额TOP20 机型的特征机型的特征，我们发现， 三刀头产品仍是主流， 且传统玩家飞利 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 浦和飞科的优势依然明显。 复盘销售机型排行榜来看，销售表现优异的产品具有以下的特点：

46、1）外形设计方面更加突出产品质感和包装时尚性； 2）产品力方面追求自动化和智能化； 3）使用场景方面突出便携性 表表 3 2021 年全渠道年全渠道 TOP10 机型机型 排名排名 机型机型 品牌品牌 价格（元）价格（元） 属性属性 清洁方式清洁方式 剃须方式剃须方式 适用方式适用方式 浮动剃须浮动剃须 刀头数量刀头数量 1 FS891 飞科飞科 200 全身水洗 旋转式 干剃型 不支持 双刀头 2 FS903 飞科 177 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 3 FS927 飞科飞科 239 全身水洗 旋转式 干剃型 支持 三刀头 4 MINI 有色有色 382 全身水洗 旋转式 干

47、湿双剃型 不支持 双刀头 5 S1103 飞利浦 160 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 6 FS339 飞科 103 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 7 S5531 飞利浦飞利浦 616 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 8 FS370 飞科 102 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 9 S5166 飞利浦 468 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 10 S5 素士 497 全身水洗 旋转式 干湿双剃型 支持 三刀头 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 智能化是剃须刀龙头企业进行差异化竞争的重要方向。智能化是剃须刀龙头企业进行差异化竞争

48、的重要方向。 电动剃须刀的智能化主要体现在智能显示和智能感应两个方面，智能显示功能通过在剃须刀机身上安装 LED 显示器，为用户提供电量显示、水洗提示、智能旅行锁等功能。智能感应技术通过搭载须发传感器，根据须发情况实时优化调节马达转速。2020 年飞利浦与飞科分别发布了智能感应剃须刀SkinIQ 肌能感应科技系列产品和 FS927 智能感应剃须刀，随后松下、 博朗等品牌也陆续发布了旗下自动感应剃须刀产品。 而新消费品牌玩家尚而新消费品牌玩家尚未在该类产品上获得有效突破。未在该类产品上获得有效突破。 图图 19 飞科飞科 FS927 智能感应剃须智能感应剃须刀刀 图图 20 飞利浦飞利浦 S55

49、31 智能感应剃须刀智能感应剃须刀 数据来源：飞科商城、京东商城 数据来源：飞科商城、京东商城 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 2. 飞科携国潮趋势回归，能否成为电动剃须刀的飞科携国潮趋势回归，能否成为电动剃须刀的“李李宁宁”？ 2.1. 传统行业玩家，蛰伏变革已久传统行业玩家，蛰伏变革已久 飞科电器创建于 1999 年，历经 20 年的跨越式发展，现已成为一家以“技术研发”和“品牌运营”为核心竞争力，集剃须刀及小家电研发、制造、 销售于一体的企业。 2009 年公司管理

50、总部由温州迁至上海， 2012年 11 月 13 日正式更名为上海飞科电器股份有限公司，于 2016 年飞科电器登陆上交所上市。 公司主营业务为个人护理电器产品的研发、 生产和销售， 以电动剃须刀公司主营业务为个人护理电器产品的研发、 生产和销售， 以电动剃须刀和电吹风为主要产品和电吹风为主要产品， 以及电动理发器、 电熨斗、 烫发器、 毛球修剪器等多种个护家电品类，已形成了较为完整的个人护理电器产品体系。 自 2018 公司开始拓展新品， 先后推出加湿器、 空气净化器、 电动牙刷、健康秤等产品，并将持续加大生活电器、美姿电器、口腔护理电器、厨房电器、电工电器和健康电器等新品研发。根据公司公开

51、披露，公司将推进外延式发展战略， 在全球范围内积极寻求小家电领域内横向和纵向的并购与合作机会，完善个人护理电器、生活电器、厨房电器小家电产品链。 战略入股纯米科技符合公司的战略方向， 不排除公司后续利用同战略入股纯米科技符合公司的战略方向， 不排除公司后续利用同样的并购入股方式进行品类延展与渠道扩张。样的并购入股方式进行品类延展与渠道扩张。 图图 21 飞科主营业务结构飞科主营业务结构 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司股权结构集中。公司股权结构集中。 公司董事长兼总裁李丐腾是公司的实控人， 直接和间接持有公司 9%和 80.99%的股份，公司股权结构集中。集中稳定的股权结构有利于公司

52、战略转型的长期推动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 22 飞科电器股权结构集中飞科电器股权结构集中 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 现任董事长&总裁李丐腾先生是作为飞科的创始人，带领公司从地方性制造企业一步步成长为如今的国产个护家电龙头，承担引领公司战略方向的核心作用。 表表 4 公司高管概况公司高管概况 姓名姓名 职务职务 简介简介 持股占比持股占比 李丐腾 董事长、总裁 1972 年出生，公司创始人，曾任飞科集团有限公司执行董事、总经理；上海飞科投资有限

53、公司执行董事、经理；上海飞科电器有限公司执行董事、总经理、 董事长；现任上海飞科电器股份有限公司董事长、总裁、上海飞科投资有限公司执行董事 89.99% 吴礼清 副总裁 1977 年出生，曾任浙江飞科电器有限公司总经理；芜湖飞科电器有限公司总经理；上海飞科电器股份有限公司总裁生产助理；现任公司副总裁 - 金文彩 执行副总裁 1967 年出生，曾任上海飞科电器有限公司常务副总经理、董事；飞科集团有限公司副总经理；现任上海飞科电器股份有限公司董事、执行副总裁 - 胡莹 财务总监 1967 年出生，注册会计师，曾任浙江飞科电器有限公司财务经理；上海飞科电器股份有限公司财务部经理、财务副总监；现任上海

54、飞科电器股份有限公司财务总监 - 郭加广 董事会秘书 1983 年出生，2007 年 8 月至 2020 年 6 月就职于上海柘中集团股份有限公司，其中 2011 年 7 月至 2020 年 6 月担任上海柘中集团股份有限公司董事会秘书兼副总经理；2020 年 7 月加入上海飞科电器股份有限公司任职董事长助理、董事会秘书，现任公司董事会秘书 - 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 通过复盘飞科的发展历程，我们发现公司的发展战略经历过多重变化，而目前正面临新一轮战略变革期。 公司从早期的 “渗透市场” 到中期的公司从早期的 “渗透市场” 到中期的“做大规模” ， 再到如今的 “引领行业” 三个

55、步骤进化， 实现从跟随行业“做大规模” ， 再到如今的 “引领行业” 三个步骤进化， 实现从跟随行业到引领行业的转变。到引领行业的转变。 目前， 也经历着从追求性价比到品牌高端化升级的转变阶段。 自 2009 年公司总部从温州迁至上海后， 公司为打破飞利浦、 松下等海外电器龙头企业在剃须刀和电吹风市场的寡头竞争格局，在目标市场选取 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 上区别于海外品牌针对的高端消费市场，以中低价位的产品定价重点拓展大众消费市场，突出产品的性价比。这个阶段的消费

56、者的核心痛点在于产品价格，对产品性能的差异化要求少，价格因素成为购买决策的主要要素。 通过代工模式扩大生产规模， 形成通过代工模式扩大生产规模， 形成成本成本优势。优势。 公司在上市前采取代工为主自产为辅的轻资产生产模式，生产主要交由具有产能规模的外包厂商以实现低成本的产量快速扩张，公司本身重心偏重于产品的研发设计和品牌运营，即专注于传统认知之下的“微笑曲线”的两端。而如今已开始自建产能，保持产品创新与制造优势。 图图 23 电动剃须刀外包生产成本较低电动剃须刀外包生产成本较低 图图 24 公司电动剃须刀年产量（万只）公司电动剃须刀年产量（万只） 数据来源：飞科招股书、国泰君安证券研究 数据来

57、源：飞科招股书、国泰君安证券研究 销售销售模式方面， 公司大力发展经销商渠道。模式方面， 公司大力发展经销商渠道。 通过授权终端经销商的方式将销售区域快速覆盖到全国大部分地级以上城市，公司终端经销商的数量从 2013 年的 422 家增长至 2016 年上市时的 587 家。除此之外，公司还通过发展批发经销商主推各省会城市的集中批发市场，以及发展电子商务经销商布局线上零售。公司通过配送访销的模式并给予经销商较高的销售利润率，同时为完成销售任务的经销商提供销售奖励以及进货和市场推广折扣优惠，从而带动经销商积极性，实现对于下沉市场渠道的快速铺设。 营销方面，公司创业初期重点布局电视广告营销，持续在

58、中央电视台五套、东方卫视等全国性主流电视频道通过硬广投放、电视栏目冠名等方式进行告宣传，通过冠名中央体育频道天下足球栏目扩大男性消费群体的品牌认知度。 差异化的产品定价策略使得差异化的产品定价策略使得公司抓住个护小家电市场规模快速扩张的公司抓住个护小家电市场规模快速扩张的红利期。红利期。 2009-2014 年公司电动剃须刀的市场份额从 15.6%上升至 39.5%，电吹风的市场份额从 10.54%上升至 33.56%，超过飞利浦成为零售市场排名第一的品牌。根据公司年报数据披露，2016 年飞科与飞利浦俩大品牌占据了 50%左右的个护电器市场销售额份额， 形成双寡头的行业竞争格局。 请务必阅读

59、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 25 国内电动剃须刀市占率前三品牌及份额国内电动剃须刀市占率前三品牌及份额 图图 26 国内电吹风市占率前三品牌及份额国内电吹风市占率前三品牌及份额 数据来源：中怡康、飞科招股书、国泰君安证券研究 数据来源：中怡康、飞科招股书、国泰君安证券研究 利用下沉市场的渠道优势利用下沉市场的渠道优势， 公司以高性价比的电吹风产品开拓第二增长公司以高性价比的电吹风产品开拓第二增长曲线。曲线。在电动剃须刀产品取得成功后，公司利用渠道优势以及代工生产的模式加大

60、电吹风品类的推广，2013-2015 年公司电吹风外包占比从 79.47%上升至 94.31%，对应产量从 1343.5 万只上升至 1389.7 亿支。 图图 27 电吹风外包生产成本较低电吹风外包生产成本较低 图图 28 公司电吹风年产量（万只）公司电吹风年产量（万只） 数据来源：飞科招股书、国泰君安证券研究 数据来源：飞科招股书、国泰君安证券研究 图图 29 飞科资本性开支及合计在建工程情况飞科资本性开支及合计在建工程情况 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 通过对于公司历史的复盘，公司在过去近二十年的发展历程中实现了从地方性家电企业到全国个护家电龙头的飞跃，并且根据市场形势数次调整公

61、司战略并取得胜利，成就了如今的“国货之光” 。 历史的成绩证明了董事长李总以及背后管理团队与时俱进的领导力与战略决策能力，当前 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 公司所做的变革反映出领导层希望将公司打造成为行业引领者的决心，我们有理由相信公司此次的战略转型同样能够取得成功。 目前公司遇到的发展困境主要集中在以下几点：目前公司遇到的发展困境主要集中在以下几点： 1）电动剃须刀内需市场行业总量近些年增长乏力； 2）线下渠道老化，意味着公司过去的巨大优势在被逐渐蚕食； 3）品牌形

62、象需迭代更新，以捕获年轻人； 4） 电吹风同样面临产品升级的挑战， 而新品类诸如电动牙刷尚未能成长为支柱产业。 随着国内人口增速的放缓、个护小家电市场竞争格局加剧，以及国内消费者对于产品升级和个性化需求的日益增长，且随着城镇化的推进与电商渠道的崛起， 下沉市场和低价策略难以支撑飞科的持续成长下沉市场和低价策略难以支撑飞科的持续成长。 从公司电动剃须刀和电吹风产品的销售数据来看， 两个核心产品分别在 2019 年和 2018 年销量出现不同程度的下滑， 其中电动剃须刀的下滑幅度较大。因此，公司需要进行发展策略的调整以适应新的竞争格局，品牌的高端化升级以及渠道的改革成为公司重新打造成长曲线的重要方

63、向。 图图 30 飞科电动剃须刀飞科电动剃须刀 2013-2021 年销量及销额年销量及销额 图图 31 飞科电吹风飞科电吹风 2013-2021 年销量及销额年销量及销额 数据来源：飞科招股书、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：飞科招股书、公司公告、国泰君安证券研究 随着随着人工成本人工成本的增长的增长， 公司， 公司通过通过自建产线提升生产效率。自建产线提升生产效率。 由于代工生产的人力成本提升，飞科通过自建产线加强对于供应链管理以及产品质量的把控。公司 2016 年上市募资 7.86 亿元主要用于电动剃须刀、电吹风产线的扩产项目。 表表 5 公司公司 IPO 募资金额及募投项目（单位

64、：万元）募资金额及募投项目（单位：万元） 序号序号 项目名称项目名称 项目投资额项目投资额 募集资金投资金额募集资金投资金额 1 个人护理电器松江生产基地扩产项目 17,500 17,500 2 个人护理电器芜湖生产基地扩产项目 18,500 18,500 3 研发及管理中心项目 24,000 24,000 4 个人护理电器检测及调配中心项目 12,800 12,800 合计合计 72,800 72,800 数据来源：飞科电器招股书、国泰君安证券研究 IPO之后公司持续加大对于自建产线的投入。之后公司持续加大对于自建产线的投入。 2017-2021年公司资本性开支分别为 1.98、 3.29、

65、 2.72、 2.05、 1.80 亿元， 合计在建工程金额为 0.29、2.43、5.21、6.43 和 3.24 亿元。供应链管理方面，公司 2018 年成立飞科 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 采购服务子公司，专注于精益化采购管理，并且凭借规模效应，公司与上游原材料供应商的议价能力持续增强，从而持续获得成本优势。 图图 32 飞科资本性开支及合计在建工程情况飞科资本性开支及合计在建工程情况 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 年轻消费群体对于产品设计和营销模式提出

66、更高需求， 传统经销渠道成年轻消费群体对于产品设计和营销模式提出更高需求， 传统经销渠道成为公司产品创新的桎梏。为公司产品创新的桎梏。 2016 年以前， 批发经销商是公司重要的经销渠道之一，定位于小型超市、个体户、乡镇市场，公司在浙江义乌发展了 6 家辐射全国市场的批发经销商，但分销体系下的经销渠道对于创新和高端品类接受度较低，同时会出现窜货等问题，对公司的品牌形象造成负面影响， 因此公司 2017 年取消全国批发经销商， 推动线下渠道转型。线上经销商渠道更加注重产品销售转换率，难以将产品矩阵的长期建设作为主要考量因素，因此对于新品类的尝试意愿较低。总体来说，渠道渠道经销经销商出于风险考量对

67、于高单价和创新产品的推广动力商出于风险考量对于高单价和创新产品的推广动力不足， 传统经销不足， 传统经销渠道成为制约公司产品高端化升级的桎梏， 公司需要通过渠道的自营化渠道成为制约公司产品高端化升级的桎梏， 公司需要通过渠道的自营化改革来实现产品高端化升级。改革来实现产品高端化升级。 图图 33 飞科资本性开支及合计在建工程情况飞科资本性开支及合计在建工程情况 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 飞科飞科电吹风品类当前面临着类似于之前电动剃须刀的困局， 即新消费品电吹风品类当前面临着类似于之前电动剃须刀的困局， 即新消费品牌主打消费升级， 而飞科自身的产品策略仍注重于低价策略。牌主打消费升级

68、， 而飞科自身的产品策略仍注重于低价策略。 根据奥维 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 睿沃披露的 21 年 TOP 10 电吹风机型中，飞科 FH6232、FH6277 根据销额份额排名第六、第九，市占率低于外资龙头品牌戴森以及国内米家、素士等互联网品牌，同时飞科的产品定价远低于戴森、素士、徕芬等集中于推广高速电吹风品类的竞争对手，使得飞科电吹风品类难以走出低端价位段，未来电吹风能否效仿电动剃须刀实现高端化升级取决：1） 产品研发创新能否迅速跟上行业产品潮流，例如推出具有

69、自主产权的高速吹风机等高端产品； 2） 能否借鉴电动剃须刀在直播电商的营销打法打造爆款产品。 表表 6 2021 年全渠道电吹风年全渠道电吹风 TOP10 机型机型 排名排名 机型机型 品牌品牌 属性属性 零售额份额零售额份额 零售量份额零售量份额 零售均价零售均价 手柄可否折叠 高速 功率段 1 HD03 戴森 否 是 1600W-1800W 20.0% 1.4% 2855 2 HD08 戴森 否 是 1600W-1800W 17.7% 1.1% 3167 3 H300 米家 否 否 1600W-1800W 2.5% 3.6% 140 4 T821 柏拉图 否 否 1800W-2000W 2

70、.2% 3.3% 132 5 H3S 素士 否 否 1800W-2000W 2.2% 1.6% 271 6 FH6232 飞科飞科 是 否 2000W-2200W 2.0% 6.9% 58 7 H500 米家 否 否 1800W-2000W 2.0% 1.7% 237 8 TURBO P1 AIRFLY 否 是 1000W-1200W 2.0% 0.2% 1621 9 FH6277 飞科飞科 是 否 1800W-2000W 1.7% 4.0% 83 10 CMJ01LX 米家 否 否 1800W-2000W 1.6% 1.6% 189 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 图图 34 2021

71、 年全渠道电吹风品牌市场份额年全渠道电吹风品牌市场份额 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 2.2. 携国潮之东风携国潮之东风，飞科，飞科有望有望成为电动剃须刀的“李宁”成为电动剃须刀的“李宁” 近些年，近些年， 国货崛起的标杆国货崛起的标杆李宁通过产品更新、 渠道改进、 新营销散李宁通过产品更新、 渠道改进、 新营销散步完成传统品牌的逆袭。步完成传统品牌的逆袭。 1）产品升级：）产品升级：在产品升级方面李宁将“国风” “国潮”的概念融入产品设计当中， 例如 2017 年发售中国风山水画配色原创产品青萦白溯系列、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of

72、47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 古装全红配色的 Counterflow 溯系列等，通过产品设计创新打造全新的品牌形象。 2）渠道优化：）渠道优化：李宁调整了传统分销渠道， 取消经销商、分销商称谓， 统一作为零售商管理，通过数字化的方式对渠道管理进行改革。李宁建立新渠道 CRM 管理体系，基于渠道中心，完成核心的渠道客户管理，包括开户、关系变更、认证、等级管理、关户、经销商客户拓展、经营指标测算、档案服务，极大地提升了经销商管理效率。 3） 营销创新：营销创新： 李宁将重点放在 Z 时代年轻客群， 先是打出 “90 后李宁”的口号，但并未取得市场的及

73、时反馈。在经历产品升级和渠道改革后，李宁在营销渠道方面选择更加靠近年轻群体的社交平台，在微博等平台打造强互动话题，同时联动在年轻群体中认知度较高的流量明星，提升品牌认知度，最终完成用户流量到销售额的转换。 图图 35 李宁李宁 2012-2021 年营收及增速年营收及增速 图图 36 李宁李宁 2012-2021 年年 PE及及 PB 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 飞科作为国内个护家电领域的传统龙头，其品牌升级路径与李宁具有极高的相似性， 同样有望通过产品升级产品升级+渠道改革渠道改革+营销创新营销创新的方式复制李宁的国货逆袭之路。 2.2.1.

74、产品产品革革新新：研发驱动推新卖贵，设计年轻化、智能化：研发驱动推新卖贵，设计年轻化、智能化 由于早期飞科采用下沉市场扩张的市场策略，公司的品牌形象通常被定义为“高性价比” 、 “经济耐用” 。为了进行品牌的高端化转型，公司推动产品设计的年轻化、 时尚化、 智能化升级， 从而提升高价位段产品占比。 2019 年公司产品聚焦于 200 元以下的低价位段，2020 年开始推出首款200 元以上价位的 FS927 智能剃须刀， 融合自动感应技术和 LED 智能显示。之后，公司重点发力 149 元以上的中高端价位产品，在产品外观形态上进行创新， 先后在 20 年年底和 21 年年中推出了 149200

75、 元价位的便携式剃须刀“小星球” 、 “小飞碟”系列。 “小星球”凭借新颖外形设计取得市场积极反馈后，公司在设计语言上积极采纳消费者反馈，进一步向时尚化、年轻化靠拢，并在刀头刀网等产品性能上进行升级，进而打造出“小飞碟”这一爆款产品。 2021 年， 公司在 200 元以上价位公司推出了 FS966 星空剃须刀， 融合自动感应、LED 智能显示以及独特的外形设计。2019 年到 2021 年，飞科电动剃须刀产品实现了从智能显示到自动感应再到外形设计创新的产品升级路线，149 元以上价位的新产品占比逐年提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 47 T

76、able_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 表表 7: 飞科电动剃须刀产品向智能化、年轻化、便携化升级飞科电动剃须刀产品向智能化、年轻化、便携化升级 价格区间价格区间 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 200200 元元 FS927 （自动感应+智能显示） FS966 （自动感应+智能显示+外形设计） 149149- -200200 元元 FS901 （智能显示） FS375 FS201 （智能显示） （便携+外形设计） FS903 （智能显示） FS891 （便携+外形设计） 50岁观看用户成交用户36%64%男性用户女性用户

77、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 62 近近 90 天抖音飞科用户天抖音飞科用户以沿海以沿海省份为主省份为主 图图 63 近近 90 天抖音飞科天抖音飞科用户用户一二线城市居多一二线城市居多 数据来源：蝉妈妈数据、国泰君安证券研究 数据来源：蝉妈妈数据、国泰君安证券研究 账号运营方面，为了实现官方账号流量到收入的转化，飞科官方账号通过每天将近 12 个小时的自播稳定用户流量，并在特定节日推出相关主题的营销内容， 抓住消费者送礼产品的需求。 根据蝉妈妈数据， 飞科 “2

78、14”、“520”促销期，抖音平台品牌自播销售额占比分别为 96%/92%，大幅超过同类型品牌自播占比 （飞利浦同期 67%/70%） 。 渠道营销的成功是自渠道营销的成功是自有团队的经营结果， 并非借助外来代运营团队， 因此渠道营销能力具备有团队的经营结果， 并非借助外来代运营团队， 因此渠道营销能力具备可持续性。可持续性。 图图 64 飞科飞科“520”促销期品牌自播成主流 （万元）促销期品牌自播成主流 （万元） 图图 65 飞科飞科“214”促销促销期品牌自播成主流 （万元）期品牌自播成主流 （万元） 数据来源：蝉妈妈数据、国泰君安证券研究 数据来源：蝉妈妈数据、国泰君安证券研究 表表

79、8 官方账号占带货播主排名的前官方账号占带货播主排名的前 7 位位 销量排名销量排名 带货播主带货播主 播主类型播主类型 1 FLYCOFLYCO 飞科飞科 官方账号（科技类） 2 飞科剃须刀官方旗舰店飞科剃须刀官方旗舰店 官方账号（科技类） 3 飞科剃须刀官方号飞科剃须刀官方号 官方账号（科技类） 4 飞科官方账号飞科官方账号 官方账号（种草类） 5 飞科电器旗舰店飞科电器旗舰店 官方账号（家居类） 6 飞科剃须刀品牌旗舰店飞科剃须刀品牌旗舰店 官方账号（科技类） 7 飞科官方旗舰店飞科官方旗舰店 官方账号（科技类） 8 聂小舟聂小舟 搞笑类主播 9 飞科个人护理旗舰店飞科个人护理旗舰店 官

80、方账号（种草类） 10 郝劭文郝劭文 影视娱乐主播 数据来源：飞瓜数据、国泰君安证券研究（注*排名为 2022 年 2 月数据） 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%广东 江苏 河南 浙江 山东 安徽 湖南 河北 四川 湖北0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%广州 北京 重庆 上海 成都 西安 深圳 郑州 杭州 苏州34492879050002500300035004000品牌自播达人播小店播45002100.505000250030003500400045005000品牌自播达人播小店播 请务必阅读正文

81、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 3.2. 问题二：飞科品牌是否具有品牌升级的空间？问题二：飞科品牌是否具有品牌升级的空间？ 参考国内家电行业， 企业都是从低端到中端， 再到高端， 这是产业升级参考国内家电行业， 企业都是从低端到中端， 再到高端， 这是产业升级的结果。的结果。我们认为，飞科完全有能力拓展品牌升级，但最终品牌升级不代表着主品牌的价格涨价，更多是孵化出高端品牌去进行升级，类似的案例有白电领域的卡萨帝，汽车领域的雷克萨斯等。但值得注意的是，所有的品牌升级基础，皆来自于产品力的

82、升级，因此小飞碟与感应剃须刀标志着公司迈向品牌升级的第一步。 飞科剃须刀价格带仍有较大上探空间。飞科剃须刀价格带仍有较大上探空间。 根据中怡康数据显示， 2019年底至 2021 年底，飞科剃须刀产品零售均价稳定在 130-140 元/台之间；飞利浦剃须刀零售均价在 300 元/台到 500 元/台之间，整体成上扬趋势。在电动剃须刀领域，飞科尚未与飞利浦主力价格带发生正面竞争，仍有较大均价提升空间。 图图 66 飞科电动剃须刀距离飞利浦主力价格带仍有差距飞科电动剃须刀距离飞利浦主力价格带仍有差距 数据来源：中怡康、国泰君安证券研究 飞科智能化产品的推陈出新， 将进一步持续提升行业的产品均价。飞

83、科智能化产品的推陈出新， 将进一步持续提升行业的产品均价。 根据奥维数据显示 21 年线上便携式剃须刀销售额 3.6 亿元， 均价 119 元， 推测出 21 年销量约为 302.5 万台， 占整体剃须刀线上渠道市场销量份额的3%，对应 5 亿人的目标市场保有率仅为 0.6%；假设未来五年便携式剃须刀保有率每年提升至 0.9%、1.2%、1.5%、1.8%、2.1%，均价维持 119元， 则便携式剃须刀市场销额规模分别为 5.4 亿元、 7.1 亿元、 8.9 亿元、10.7 亿元、12.5 亿元。假设飞科便携剃须刀在未来五年内达到其剃须刀平均销量市占率 60%，便携剃须刀业务年平均增长率 2

84、5%测算，按出厂价为终端零售价五成测算，则飞科由便携式剃须刀新增收入规模分别为1.2 亿元、1.92 亿元、2.4 亿元、3.0 亿元、3.75 亿元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 表表 9 国内国内便携式便携式电动剃须刀电动剃须刀销额销额市场规模测算市场规模测算 年份 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 保有率 0.90% 1.20% 1.50% 1.80% 2.10% 均价 100 4.5 6.0 7.5 9.0 10.5 119 5.4

85、7.1 8.9 10.7 12.5 130 5.9 7.8 9.8 11.7 13.7 数据来源：国泰君安证券研究 3.3. 问题三：飞科能否发展出新品类，后续的增长空间？问题三：飞科能否发展出新品类，后续的增长空间？ 飞科主业集中个护类小家电赛道，本身已属于朝阳产业，虽然电动剃须刀仍占公司 7 成的收入占比， 但公司已布局电吹风、 个人牙刷、 插线板、厨房电器等赛道，同样具有成长性，我们依次进行阐述。 1） 电吹风能否复制电动剃须刀电吹风能否复制电动剃须刀的成功，的成功， 决定公司决定公司顺利拥有顺利拥有第二增长曲第二增长曲线。线。 飞科当前电吹风品类遇到与前期电动剃须刀类似的困境，即外资品

86、牌占据主导地位，飞科依靠优势的渠道能力，销量份额随位居前列，但客单价较低产品利润率受限。未来公司能否在电吹风品类上复制电动剃须刀爆款打造的成功经验决定了电吹风品类能否再次带来第二增长曲线。 表表 10 2020 年中国电吹风线上市场年中国电吹风线上市场 Top5 机型及市场份额机型及市场份额 销量排名销量排名 机型机型 品牌品牌 零售额份额零售额份额 零售量份额零售量份额 零售均价零售均价 1 HD03 戴森 32.1% 1.9% 2837 2 H3S 素士 3.3% 2.0% 286 3 FH6232 飞科 3.1% 10.3% 51 4 HD01 戴森 2.5% 0.2% 2592 5 E

87、H-NA98 松下 1.9% 0.2% 1413 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 根据奥维线上监测数据显示，根据奥维线上监测数据显示， 2021年中国电吹风市场零售量同比增长年中国电吹风市场零售量同比增长0.5%， 零售额同比增长， 零售额同比增长 11.5%， 呈现出与电动剃须刀市场类似的均价提， 呈现出与电动剃须刀市场类似的均价提升趋势。升趋势。 图图 67 电吹风线上销额及同比电吹风线上销额及同比 图图 68 电吹风线上销量及同比电吹风线上销量及同比 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 2021 年飞科电吹风线上市占率出现下滑，核心原因是一方

88、面素士、小适 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 等新兴品牌持续抢占市场份额，另一方面公司电吹风品类受制于创新产品研发滞后导致缺乏产品竞争力，截止到目前，公司尚未推出新消费品牌主打的高速电吹风，未参与到本轮的消费升级大战中。 图图 69 飞科电吹风线上市占率下滑飞科电吹风线上市占率下滑 图图 70 新品牌电吹风线上市占率提升新品牌电吹风线上市占率提升 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 与电动剃须刀类似， 电吹风领域后续的机会在于如何攻

89、克电吹风领域后续的机会在于如何攻克500元以上中元以上中高端市场是后续业务发展的关键高端市场是后续业务发展的关键。 参考国产新品牌徕芬， 利用好抖音等兴趣电商的普及，在 2022 年 618 大促中表现亮眼。 图图 71 电吹风线上价格销额结构占比电吹风线上价格销额结构占比 图图 72 徕芬在徕芬在 22 年年 618 预售中预售额排名前三预售中预售额排名前三 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：天猫魔镜、国泰君安证券研究 尚未抓住产品升级的机遇，这也导致了目前公司电吹风业务在财报表现上持续低迷，2021 年公司电吹风业务收入为 5.18 亿元，同比-9.5%，自2019 年以来连

90、续两年下滑。 图图 73 电吹风业务收入及毛利率电吹风业务收入及毛利率 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 但电商直销占比增长带动公司电吹风产品毛利率提升。但电商直销占比增长带动公司电吹风产品毛利率提升。 2020年公司电吹风出厂均价为 37.17 元，对应毛利率 35.13%，及电吹风单件生产成本为24.1 元，直销渠道占比为 11.06%，参考中怡康全渠道监测数据 2020 年飞科电吹风零售价为 65元， 可推算出经销渠道所占单件毛利

91、为 24.7元；2021 公司电吹风出厂均价为 41.15 元， 同比+10.7%， 对应毛利率 36.96%，同比+1.83pct，及电吹风单件生产成本为 25.9 元，参考中怡康全渠道监测数据 21 年飞科电吹风零售价为 72 元， 直销渠道占比提升至 38.35%，2021 年公司披露经销渠道毛利率为 39.75%， 直销渠道毛利率为 58.46%，可推算出 21 年直销占比提升应对电吹风毛利率贡献 5.1pct 的增长，由于生产成本的增长，21 年公司电吹风实际毛利率同比+1.8pct。 图图 74 飞科电吹风出厂均价（元）飞科电吹风出厂均价（元） 图图 75 直销占比带动电吹风毛利率

92、提升直销占比带动电吹风毛利率提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究（*2016 年未 披露渠道占比数据） 传统电吹风均价持续提升带来业务增量。 根据奥维线上推总数据，传统电吹风均价持续提升带来业务增量。 根据奥维线上推总数据， 2020-2022 年国内电吹风市场零售额年国内电吹风市场零售额 48.6 亿元、亿元、 53.8 亿元、亿元、 59.2 亿元。亿元。 假设未来五年行业规模年化平均增长率保持不变，飞科年内补齐传统电吹风100-200 价格段产品，出厂均价每年提升 10%，在未来五年内飞科达到其电吹风品类巅峰销量市占率 30%，综合毛利率按 4

93、8%测算，相较于2021 年飞科电吹风业务， 则粗略估算 2022 年-2026 年飞科由电吹风品类均价提升新增收入规模分别为 1.2 亿元、1.74 亿元、3.09 亿元、4.64 亿元、6.42 亿元。 图图 76 未来五年国内未来五年国内电吹风电吹风行业规模预测行业规模预测 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 48.653.859.265.372.179.687.82730274027502760277027802790280028100.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0202020212022E2023E2024E2025E2026

94、E销售额（亿元）销售量（万台） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 高速电吹风突破， 或可带来超预期增量。高速电吹风突破， 或可带来超预期增量。 根据奥维数据显示， 自 2021年1 月以来， 电吹风高速机型均价持续下探， 2022 年 4 月已至 1728 元； 电吹风零售均价持续向 300-1000 价格段集中。 假设未来五年， 高端高速电吹风品类规模向中端价格段聚集趋势不变，两年内飞科自研高速吹风机上市，主打性价比路线，终端零售均价为 600 元，3 年内达到 500-

95、1000价格段市占率 20%，相较于 2021 年飞科电吹风业务，则粗略估算 2023年-2026 年受益于飞科高速电吹风品类突破，新增收入规模分别为 0.59亿元、1.15 亿元、1.94 亿元、2.67 亿元。 图图 77 2022Q1 电吹风均价向中端聚集电吹风均价向中端聚集 图图 78 电吹风高速机型均价持续下探电吹风高速机型均价持续下探 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 2） 电动牙刷：竞争更为激烈的产品赛道电动牙刷：竞争更为激烈的产品赛道 国内电动牙刷市场竞争更为激烈，根据尼尔森调查数据显示，2020 年我国电动牙刷渗透率仅为 10%，参考

96、日本、美国 42%、50%的渗透率，我国电动牙刷市场仍有四倍以上的增长空间。但根据奥维数据，2021 年线上市场零售额为 67.1 亿元，同比下滑 18.5%，零售量为 3485 万台，同比下滑 24.2%，均价同比上涨 7.6%。 图图 79 电动牙刷线上销额及同比电动牙刷线上销额及同比 图图 80 电动牙刷线上销量及同比电动牙刷线上销量及同比 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 2655003000-80%-30%20%70%高速电吹风均价同比高速电吹风均价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

97、后的免责条款部分 38 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 81 电动牙刷电动牙刷线上线上均价均价及同比及同比 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 2021年电动牙刷年电动牙刷价格结构变动，价格结构变动， 200-300元中端价位段占比提升，元中端价位段占比提升， 200元元以下以及以下以及 300 元以上价位段占比减少。元以上价位段占比减少。 图图 82 电动牙刷电动牙刷线上线上均价均价及同比及同比 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 电动牙刷行业集中度电动牙刷行业集中度提升提升， 国产品牌兴起国产品牌兴起。 电动牙刷行业的竞争格局正

98、在发生转变， 飞利浦等外资龙头品牌市场份额正逐渐被国产品牌所替代，其中以 usmile、舒克为代表的国产品牌近两年市场份额有所提升，未来随着“新国货” “国潮”等理念的兴起，国产电动牙刷品牌市占率将继续提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 83 usmile“大理石”电动牙刷“大理石”电动牙刷 图图 84 舒克“声波”电动牙刷舒克“声波”电动牙刷 数据来源：天猫商城 数据来源：天猫商城 图图 85 电动牙刷主要品牌市场份额电动牙刷主要品牌市场份额 数据来源：奥维云

99、网、国泰君安证券研究 图图 86 电动牙刷主要价位段市场分变化电动牙刷主要价位段市场分变化 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 从国内电动牙刷的品牌数量来看，2021 年 1 月达到峰值的接近 700 家，但随着 2021 年下半年以及 2022 年宏观经济进入下行趋势，新兴品牌在融资方面遇到较大压力，品牌数量持续下降。这意味着，一旦飞科产品准备得当， 在 2022 年， 也将有机会复制在电动剃须刀领域的产品升级。 图图 87 电动牙线上

100、品牌数量电动牙线上品牌数量 图图 88 电动牙刷市场集中度提升电动牙刷市场集中度提升 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 数据来源：奥维云网、国泰君安证券研究 从用户画像来看，电动牙刷的主要客群年龄以 20-40 岁为主，同时女性消费者占比高于男性。这意味着，类似于电吹风产品，飞科必须在产品的颜值与营销方式上更贴近女性用户，以获取更好的产品表现。 图图 89 电动牙刷用户年龄主要集中在电动牙刷用户年龄主要集中在 40 岁以下岁以下 图图 90 电动牙刷女性用户占比较高电动牙刷女性用户占比较高 数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 数据来源：华经产业研究院、国泰君安证券研究 2020 年

101、公司推出了电动牙刷产品，针对年轻群体配色的“幻彩日出”系列，以及低价位的 FT7108 系列。2021 年公司电动牙刷全网销量排名快速上升，从 2 月份的 31 名上升至 2022 年 2 月份的第 5 名， 超过素士和小米。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 图图 91 飞科“幻彩日出”系列电动牙刷飞科“幻彩日出”系列电动牙刷 数据来源：飞科商城 反映在业绩层面， 2020 年公司电动牙刷业务处于起步阶段， 收入仅为246万元，到 2021 年 H1 公司电动牙刷营业收入

102、为 2295 万元，2021 年末增长至 5787 万元， 同比大幅增长 22.6 倍， 毛利率由 2020 年 40.1%提升至50.0%，电动牙刷已成为公司增速最快的业务。 参考 21 年国内线上市场电动牙刷 67.1 亿元零售额， 飞科 21 年市占率仅为 0.86%，未来市占率提升空间巨大。假设 2022-2025 年公司电动牙刷市占率年均提升 0.6%，内销市场规模不变，2025 年公司电动牙刷收入贡献有望达到 2.2 亿元。 图图 92 飞科电动牙刷营收及毛利率飞科电动牙刷营收及毛利率 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3） 借道投资探索新业务：入股纯米科技，探索厨房类产品领域

103、借道投资探索新业务：入股纯米科技，探索厨房类产品领域 公司在过去的发展中一直不满足于个护类产品赛道，也觊觎市场容量大的厨房类小家电赛道。公司于 2020 年 3 月通过股权转让的方式战略入股纯米科技 12.38%的股权。 纯米科技是小米生态公司， 在厨房小家电领 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 域具有深厚的技术和市场积累，入股纯米科技有利于公司进一步完善产品研发实力， 叠加公司本身在渠道、 供应链管理、 品牌营销方面的优势，将对公司现有团队与产品布局形成互补。 飞科战略入

104、股纯米科技除了出于新品类拓展维度考量， 更是为了融合互飞科战略入股纯米科技除了出于新品类拓展维度考量， 更是为了融合互联网品牌的运营思维。联网品牌的运营思维。 纯米科技作为互联网厨电领导品牌， 公司团队来自于苹果、MOTO、IBM、飞利浦、三洋等海外巨头，公司经营理念融合了科技、互联网和先进制造等先进理念，先后推出了 TOKIT、圈厨、知吾煮等中高端互联网厨电自主品牌，在产品设计、智能科技研发和高端品类运营方面具有成功经验。飞科通过对纯米科技的战略入股，利用互联网新品牌的创新理念辅助公司产品和渠道的创新升级，实现产业思维与互联网思维的融合。 图图 93 纯米旗下“纯米旗下“知吾煮知吾煮”新中式

105、厨房生态品牌新中式厨房生态品牌，主打高品质，主打高品质+高颜值高颜值 数据来源：纯米科技官网 4） 海外市场的空间：高性价比的优势，适合拓展海外市场海外市场的空间：高性价比的优势，适合拓展海外市场 根据 2021 年 Euromonitor 数据，全球主要市场小家电零售规模为 1424亿美元，同比+8.9%，其中个护品类零售规模超过 270 亿美元。未来凭借飞科个护产品的高性价比优势，有望通过拓展海外市场打造全新增长曲线。 图图 94 中国电动剃须刀出口数量及金额中国电动剃须刀出口数量及金额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 47 Table_Pag

106、e 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 数据来源：海关总署、Wind、国泰君安证券研究 3.4. 问题四：下降的问题四：下降的 R ROEOE 是否会有改善回升的机会？是否会有改善回升的机会？ 上市初期的飞科， 以高 ROE 著称， 主要原因是通过代工模式获得的高利润率、通过经销商模式为主的高负债率和高周转率。 图图 95 飞科上市之后持续性的资产负债率下降、净利率小幅下滑飞科上市之后持续性的资产负债率下降、净利率小幅下滑 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司战略转型阶段遇到的问题是对于以上原有优势的重构，即通过自营为主的电商模式、叠加自制比例增加，短期造成的资产周转率与杠

107、杆率双重下降，先期费用投放造成的利润率改善不达预期，从而造成上市之后连续的 ROE 下降，直到 22Q1，随着产品升级策略的逐步反馈，推高的净利润率有望使得公司的 ROE 重获恢复， 而长期有效运营之下， 我们认为公司的资产周转率也将会较现有水平有所优化。 图图 96 飞科飞科 2016-2021 资产回报率资产回报率 图图 97 飞科飞科 2016Q1-2022Q1 资产回报率资产回报率 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002

108、000021净资产（亿元）净利润率资产负债率净资产收益率(ROE) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 4. 业绩预测与估值业绩预测与估值 4.1. 业绩预测业绩预测 业绩预测关键假设： 1) 公司产品高端化战略顺利推行，核心产品（电动剃须刀、吹风机）均价持续上升； 2)延续线上 C 端化+线下直供化渠道改革，核心产品销量稳步增长； 3) 口腔护理新品类研发制造进度符合预期，电动牙刷产品逐步放量。 表表 11

109、主要主要产品产品销售销售预测表预测表 分品类分品类 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 电动剃须刀电动剃须刀 销量（万只） 5585.6 5655.8 5461.8 5199.0 5114.6 5165.8 yoy -15.06% 1.26% -3.43% -4.81% -1.62% 1.00% 均价（元/只） 43.5 40.7 50.9 69.9 82.4 98.1 yoy 4.63% -6.48% 25.23% 37.23% 17.91% 18.96% 营业收入（亿元） 24.3 23.0 27.8 36.3 42.2 50.7 yoy -11.13%

110、 -5.30% 20.94% 30.63% 16.00% 20.15% 毛利率 44.96% 45.42% 51.02% 59.44% 57.85% 57.94% 电吹风电吹风 销量（万只） 1794.4 1539.2 1249.8 1288.0 1365.2 1447.1 yoy 2.76% -14.22% -18.80% 3.05% 6.00% 6.00% 均价（元/只） 36.9 37.2 41.4 53.3 64.0 76.8 yoy 5.60% 0.70% 11.49% 28.73% 20.00% 20.00% 营业收入（亿元） 6.6 5.7 5.2 6.9 8.7 11.1 yo

111、y 8.52% -13.62% -9.47% 32.65% 27.20% 27.20% 毛利率 30.29% 35.13% 36.96% 43.51% 48.00% 48.00% 电动牙刷电动牙刷 销量（万只） 50.3 140.3 350.9 526.3 yoy 179.25% 150.00% 50.00% 均价（元/只） 115.0 115.0 115.0 103.5 yoy 0.00% 0.00% -10.00% 营业收入（亿元） 0.6 1.6 4.0 5.4 yoy 178.92% 150.00% 35.00% 毛利率 50.00% 45.00% 45.00% 45.00% 营业总收

112、入营业总收入 37.6 35.7 40.1 51.7 62.4 75.3 yoy -5.46% -5.09% 12.26% 29.08% 20.59% 20.71% 毛利率毛利率 38.61% 41.24% 47.03% 54.39% 53.19% 53.37% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 我们预测 2022-2024 年公司主营业务收入分别为 51.7/62.3/75.3 亿元，增速分别为 29.08%/20.59%/20.71%； 归母净利润分别为9.95/12.21/14.80亿元，增速分别 55%/23%/21%，EPS 分别为 2.28/2.80/3.40 元。 4.2.

113、公司估值公司估值 考虑到公司作为国产个护小家电龙头企业， 我们选取 A 股小家电龙头公司：苏泊尔、新宝股份、九阳股份、小熊电器作为公司的可比公司。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 估值方法估值方法 1：相对估值法（：相对估值法（PEG） 参考可比公司 2023 年 PEG 估值水平 1.03 倍， 考虑到公司进入到持续变革期， 作为国货龙头品牌享有一定溢价， 给予公司 2023 年 33 倍 PE，对应目标价格 92.3 元。 表表 12 可比公司估值可比公司估值 股票代

114、码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPS PE PEG（2023E） 6 月 30 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002032 苏泊尔 56.34 2.79 3.12 3.44 20.17 18.07 16.37 1.30 002705 新宝股份 21.99 1.21 1.45 1.71 18.14 15.15 12.88 0.67 300824 北鼎股份 62.33 2.22 2.58 3.00 28.02 24.13 20.78 1.25 002242 九阳股份 11.86 0.43 0.51 0.61 27.64 23.31 19.

115、35 0.97 002959 小熊电器 18.36 1.17 1.28 1.40 15.75 14.40 13.16 0.99 平均值平均值 21.95 19.01 16.51 1.03 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 估值方法估值方法 2：绝对估值法（：绝对估值法（DCF） ：） ： 假设无风险利率 2.82%、风险溢价 4.74%、公司债务利率 4.35%，WACC=6.50%。考虑到个护家电行业规模长期增速本质上与居民可支配收入增速一致， 假设永续增长率为 3.5%， 测算公司每股价值为 93.02元。 表表 13 绝对估值假设绝对估值假设 项目项目 数值数值 行业 beta 0.

116、80 无风险利率 2.82% 风险溢价 4.74% 权益比例 96.48% 债务比例 3.53% 税率 23.59% WACC 6.50% 永续增长率 3.50% 股权价值（亿元） 405.19 合理估值（元） 93.02 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 14 DCF 估值（估值（FCFF）敏感性分析）敏感性分析 WACC 5.7% 6.0% 6.2% 6.5% 6.7% 7.0% 7.2% 永续增长率 2.8% 94.30 87.08 80.88 75.52 70.82 66.68 63.00 3.0% 102.38 93.87 86.68 80.52 75.18 70.51 6

117、6.38 3.3% 112.06 101.91 93.44 86.29 80.15 74.84 70.19 3.5% 123.91 111.55 101.44 93.02 85.90 79.79 74.50 3.8% 138.72 123.34 111.04 100.98 92.60 85.51 79.43 4.0% 157.78 138.08 122.77 110.53 100.52 92.18 85.12 4.3% 183.20 157.05 137.45 122.21 110.03 100.06 91.76 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

118、正文之后的免责条款部分 46 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 综合综合 PEG和和 DCF估值方法， 我们给予公司估值方法， 我们给予公司 23 年年目标价至目标价至 92.66 元，元，维持“增持”评级。维持“增持”评级。 综合以上，预计 2022-2024 年 EPS 分别 2.28/2.80/3.40 元（前值2.11/2.64/3.15 元， 幅度+8%/6%/8%） 。 综合参考 PEG 可比估值法和 DCF绝对估值法，上调 23 年目标价至 92.66 元 5. 风险提示风险提示 原材料价格波动。原材料价格波动。 公司作为制造业企

119、业， 直接材料在成本中占比较高，钢材、塑料等原材料的价格波动将会直接影响公司产品成本，从而影响公司盈利能力。 行业竞争格局恶化。行业竞争格局恶化。我国个护小家电进入门槛较低， 行业竞争激烈， 新品牌不断涌入， 如未来行业竞争格局持续恶化或导致公司市场份额下滑。 新品类拓展具有不确定。新品类拓展具有不确定。 公司目前以个护小家电产品生产为主， 未来计划向生活电器、电工电器、厨房电器等产品延伸。新品类的推出受到下游用户需求变动、行业竞争度等因素影响，具有一定风险。 21 年销售费用率大幅增长年销售费用率大幅增长。 2019 年之前公司期间费用整体波动幅度较小， 但 2020 年后公司新品研发投入大

120、幅增加， 同时对于新产品的营销以及新渠道拓展导致销售费用率在 2021 年大幅上涨，期间费用率的增加导致净利润率的下滑，公司需加强费用管控能力，持续提升费用使用效率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 47 Table_Page 飞科电器飞科电器(603868)(603868) 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者

121、的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告

122、。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者

123、应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安

124、证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价

125、（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：