1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 老牌产品增厚现金流，丰富新型疫苗管线打造业绩高增速 主要观点：主要观点： Table_Summary 公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一，自研公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一，自研+合作打造丰富产品管线合作打造丰富产品管线 公司凭借雄厚研发能力以及国际合作技术引进全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、新型疫苗上市产品以及研发项目。目前上市销售的产品有 13 价肺炎疫苗、无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗） 、23 价肺炎疫苗、乙肝疫苗、Hib 疫苗、冻干Hib 疫苗等，另有新冠灭活疫苗获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（

2、Y25 腺病毒载体）获印尼紧急使用授权。此外，公司布局在研项目30 余项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞） 、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五联苗） 、口服五价重配轮状疫苗、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。丰富的产品线打造稳增业绩收入，新冠疫情加速公司疫苗产品出海。 2022 年，肺炎疫苗年，肺炎疫苗+四联苗四联苗+乙肝疫苗同步发力销售乙肝疫苗同步发力销售 公司新产品 13 价肺炎疫苗贡献高增长业绩收入，老产品四联苗+乙肝持续发力，创造稳增现金流。肺炎疫苗：公司自主研发的

3、13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗为全球肺炎系列疫苗大品种，公司是第二家获批生产销售 13 价肺炎疫苗的国产厂商，自主研发的“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创，可以避免单一载体蛋白竞争辅助型 T 细胞而对多糖免疫应答产生抑制作用。公司两款自研肺炎疫苗或将于2025 年实现超 30 亿元销售收入；公司自主研发的四联苗是国产首创的四联疫苗，预计到 2025 年四联苗销售额超过 17 亿元；老牌产品重组乙肝疫苗(酿酒酵母)经过多年研发，已实现全年龄段人群覆盖，将持续贡献稳增现金流。预计乙肝疫苗销售额将在 2025 年超过 8 亿元。 自研自研+合作布局多款在研产品，短期有狂苗上市带来

4、业绩增量，未来合作布局多款在研产品，短期有狂苗上市带来业绩增量，未来35 年内陆续有候选产品上市助力业绩长期持续增长年内陆续有候选产品上市助力业绩长期持续增长 公司候选产品冻干人用狂苗（人二倍体细胞）即将于 2023 年上市，目前国内仅一家厂商在售同款产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。预计冻干人用狂苗（人二倍体细胞）到 2025 年销售收入接近 15 亿元。此后，丰富的研发管线还将确保公司未来 35 年不断有新产品上市，贡献收入增量：冻干水痘减毒活疫苗，已获得、期临床试验总结报告；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） ，期临床进行中；五联苗以及吸附无细胞百白破灭活脊髓

5、灰质炎联合疫苗已获得临床试验批件，临床试验的准备工作在进行中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）在 2021 年 11 月取得临床批件，预计近期开展 I 期临床；四价流感疫苗于 2022 年 6 月临床试验申请已获得受理；另有部分管线处于临床前研发阶段，公司已布局 Table_StockNameRptType 康泰生物（康泰生物（300601） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-07-01 Table_BaseData 收盘价（元） 44.65 近 12 个月最高/最低 （元） 96.20/37.56 总股本（百万股） 1,1

6、20 流通股本（百万股） 860 流通股比例（%） 76.72 总市值（亿元） 500 流通市值（亿元） 384 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：任雯萱联系人：任雯萱 执业证书号：S00 邮箱： -72%-50%-29%-7%14%7/2110/211/224/227/22康泰生物沪深300 Table_CompanyRptType1 康泰生物（康泰生物（300601） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 3

7、3 证券研究报告 研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。 投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级 公司 2022 年收入将以常规产品为主，我们预计公司 20222024 年营业收入分别为 42.57/ 59.28/ 70.57 亿元，同比增长 16.6%/ 39.2%/ 19.0%；归母净利润分别为 14.40/ 20.76/ 25.43 亿元，同比增长14.0%/ 44.1%/ 22.5%；公司 20222024 年 PE 分别为：35X/ 24X/ 20X，低于可比公司平均值。公司具有丰富的产品管线，能在

8、未来 35年内持续推出新产品，获得业绩增速补充。结合疫苗行业的高增速，以及公司顺应疫苗行业新型疫苗行业增速超过传统疫苗、多联多价苗替代单苗的发展趋势、国产替代及疫苗出海进程不断加深的趋势，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 市场推广不及预期的风险，临床试验进展不及预期的风险，产品降价风险，其他可能影响公司正常生产经营的风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3652 4257 5928 7057 收入同比（%） 61.5% 16.6% 39.2%

9、19.0% 归属母公司净利润 1263 1440 2076 2543 净利润同比（%） 86.0% 14.0% 44.1% 22.5% 毛利率（%） 73.0% 84.5% 87.0% 87.8% ROE（%） 13.8% 14.4% 17.2% 17.4% 每股收益（元） 1.85 1.29 1.85 2.27 P/E 53.26 34.73 24.10 19.67 P/B 7.39 5.00 4.14 3.42 EV/EBITDA 37.13 26.84 18.80 14.91 资料来源： wind，华安证券研究所 gUhUvYfZfW8VqVtVrU8O8Q8OsQrRoMtRjMrRt

10、MkPpPsO9PmNoMvPtPsOxNoNoO 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 33 证券研究报告 正文目录正文目录 1 自研自研+技术合作打造丰富产品管线技术合作打造丰富产品管线 . 5 1.1 公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一 . 5 1.2 研发实力雄厚，注重国际合作研发实力雄厚，注重国际合作. 6 1.3 引进来引进来+走出去，促进技术合作走出去，促进技术合作+疫苗出海疫苗出海. 8 1.4 经营稳健，业绩快速增长经营稳健，业绩快速增长 . 9 2 肺炎疫苗肺炎疫苗+四联苗四联苗+乙肝疫苗同步发力销售乙肝疫苗同步发力销售 . 10 2.1

11、 全面布局肺炎疫苗赛道，打造重磅产品全面布局肺炎疫苗赛道，打造重磅产品 13 价肺炎结合苗价肺炎结合苗 . 10 2.2 四联苗销售再发力，合作研发同步引入丰富联苗管线四联苗销售再发力，合作研发同步引入丰富联苗管线 . 15 2.3 重组乙肝疫苗重组乙肝疫苗(酿酒酵母酿酒酵母)实现全人群覆盖，贡献稳增现金流实现全人群覆盖，贡献稳增现金流 . 16 3 自研自研+合作布局多款在研产品即将上市贡献业绩增长动力合作布局多款在研产品即将上市贡献业绩增长动力. 20 3.1 冻干人用狂苗（人二倍体细胞）有望冻干人用狂苗（人二倍体细胞）有望 2023 年贡献收入年贡献收入 . 21 3.2 全面布局多联苗

12、赛道全面布局多联苗赛道 . 24 4 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 . 25 4.1 业绩拆分与估值对比业绩拆分与估值对比 . 25 4.2 投资建议投资建议 . 30 风险提示：风险提示： . 31 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 32 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 33 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 . 5 图表图表 2 公司股权结构（截至一季报）公司股权结构（截至一季报） . 6 图表图表 3 公司已上市疫苗产品公司已上市疫苗产品 . 7 图表图表 4 公司在研疫苗产品公司在研疫苗产品 . 7 图表图表 5 公司营业收

13、入、归母净利（亿元）及同比增速公司营业收入、归母净利（亿元）及同比增速 . 9 图表图表 6 公司费用支出（亿元）及毛利率、净利率公司费用支出（亿元）及毛利率、净利率 . 9 图表图表 7 美国成人接种肺炎球菌疫苗接种推荐指南美国成人接种肺炎球菌疫苗接种推荐指南 . 10 图表图表 8 按批签发量计算的国内肺炎疫苗市场空间（按批签发量计算的国内肺炎疫苗市场空间（20152020 年，单位：亿元）年，单位：亿元） . 11 图表图表 9 13 价肺炎结合疫苗批签发量（万支）价肺炎结合疫苗批签发量（万支） . 12 图表图表 10 13 价肺炎结合疫苗批签发次数价肺炎结合疫苗批签发次数 . 12

14、图表图表 11 23 价肺炎多糖疫苗批签发量（万支）价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） . 12 图表图表 12 23 价肺炎多糖疫苗批签发次数价肺炎多糖疫苗批签发次数 . 12 图表图表 13 国内肺炎球菌疫苗研发情况国内肺炎球菌疫苗研发情况 . 13 图表图表 14 公司公司 13 价肺炎疫苗销售额预测（价肺炎疫苗销售额预测（20202025E） . 14 图表图表 15 公司公司 23 价肺炎疫苗销售额预测（价肺炎疫苗销售额预测（20202025E） . 14 图表图表 16 四联苗与五联苗的对比四联苗与五联苗的对比 . 15 图表图表 17 2011 年年2021 年年 4 月四联苗、五联

15、苗批签发量（万支）月四联苗、五联苗批签发量（万支） . 16 图表图表 18 2011 年年2022 年年 5 月四联苗、五联苗批签发次数月四联苗、五联苗批签发次数 . 16 图表图表 19 公司四联苗销售额预测（公司四联苗销售额预测（20202025E） . 16 图表图表 20 2014 年年2019 年中国乙肝发病率及死年中国乙肝发病率及死亡率亡率 . 17 图表图表 21 2018 年年2020 年乙肝疫苗批签发量（万支）年乙肝疫苗批签发量（万支） . 18 图表图表 22 2018 年年2022 年年 5 月乙肝疫苗批签发次数月乙肝疫苗批签发次数 . 18 图表图表 23 公司已获批

16、上市的三类乙肝疫苗产品公司已获批上市的三类乙肝疫苗产品 . 18 图表图表 24 乙型肝炎预防性疫苗相关在研产品乙型肝炎预防性疫苗相关在研产品 . 18 图表图表 25 公司不同规格乙肝疫苗销售额预测（公司不同规格乙肝疫苗销售额预测（20202025E） . 19 图表图表 26 常用细胞培养狂犬病疫苗比较常用细胞培养狂犬病疫苗比较 . 21 图表图表 27 20142020 年中国人用狂犬病疫苗批签发量年中国人用狂犬病疫苗批签发量 . 22 图表图表 28 我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商及批签发情况我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商及批签发情况 . 22 图表图表 29 2020

17、 年中国狂犬病疫苗批签发量产品类型分布情况年中国狂犬病疫苗批签发量产品类型分布情况 . 23 图表图表 30 公司人用狂苗（人二倍体）销售额预测（公司人用狂苗（人二倍体）销售额预测（20202025E） . 24 图表图表 31 公司的多联苗研发管线公司的多联苗研发管线 . 24 图表图表 32 已上市的已上市的 SABIN株脊髓灰质炎灭活疫苗株脊髓灰质炎灭活疫苗 . 25 图表图表 33 2021E-2024E 公司营业收入预测（百万元）公司营业收入预测（百万元） . 26 图表图表 34 2022E-2024E 公司部分财务公司部分财务指标（百万元）指标（百万元） . 29 图表图表 35

18、 可比公司市值、归母净利以及可比公司市值、归母净利以及 PE（WIND一致预期）情况（截至一致预期）情况（截至 2022/6/30） . 30 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 33 证券研究报告 1 自研自研+技术合作打造丰富产品管线技术合作打造丰富产品管线 1.1 公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一 公司成立于 1992 年，主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，目前主要上市销售的产品有 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗、无细胞百白破-Hib 四联苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗(酿酒酵母)、b 型流感嗜血杆菌结合疫苗、冻干 b型流感嗜血杆

19、菌结合疫苗等，另有新冠灭活疫苗于 2021 年 5 月在国内获批紧急使用，重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于 2021 年 10 月获得印尼国家药品和食品监管局紧急使用授权。除上述已上市销售的疫苗外，公司布局在研项目 30 余项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞） 、五联苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。 图表图表 1 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司高管集中持股，多位高管具备数十年行业经验。公司高管集中持股，

20、多位高管具备数十年行业经验。公司实控人及最终受益人杜伟民先生 （持股 26.11%） ， 1987 年至今在生物制品领域从业经验超过 30 年， 2008年加入公司，现任公司董事长，北京民海生物科技有限公司执行董事。郑海发先生（持股 2.2%） ，1990 年至今在疾病预防控制领域从业经验超过 30 年。 子公司分工明确，全面布局研发、生产、销售。子公司分工明确，全面布局研发、生产、销售。子公司民海生物主要负责四联疫苗、13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗、Hib 疫苗、冻干 Hib 疫苗等产品的生产、销售以及新产品的研发。民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期）建成投产后，将进一步扩大公

21、司的产业规模。子公司鑫泰康生物主要负责医药技术的研发和应用等；康泰科技负责开发、生产经营乙肝疫苗及其它医用生物制品；香港康泰生物主要负责预防用生物制品的经营、批发、贸易，技术开发及引进，进出口业务；香港康泰集团主要负责实业、股权、风险、海外、项目投资，基金资产管理等。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 33 证券研究报告 图图表表 2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至一季报一季报） 资料来源：wind，华安证券研究所 1.2 研发实力雄厚，注重国际合作研发实力雄厚，注重国际合作 公司凭借雄厚研发能力全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、公司凭借雄厚研发能力全面布局多个研发平

22、台，成功培育多款多联多价疫苗、新型疫苗上市产品以及布局在研项目新型疫苗上市产品以及布局在研项目 30 余项。余项。 公司已建立健全病毒减毒活疫苗、 病毒减毒联合疫苗、病毒灭活疫苗、基因工程疫苗、细菌多糖疫苗、多价细菌多糖疫苗、细菌多糖结合疫苗、多价细菌多糖结合疫苗、联合疫苗、病毒载体疫苗、mRNA疫苗等多个研发平台，掌握了菌种构建、细胞培养、病毒培养、毒素脱毒、多糖纯化、蛋白纯化、蛋白结合等多方面的核心技术，为公司的疫苗研发和产业化奠定了技术基础。在这些研发平台的基础上，公司自主研发的用于乙肝疫苗无应答特殊人群的“60g 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）”和“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”

23、属全球首创；自主研发的无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌四联疫苗，是国产首创；自主研发的五联苗，是目前国内唯一获得药物临床试验批准的国产五联疫苗。同时公司还布局研制口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 、四价手足口病疫苗、 麻腮风水痘疫苗、 四价流感疫苗、 20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。此外，公司还布局了 mRNA、腺病毒载体新技术平台。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 33 证券研究报告 图表图表 3 公司已上市疫苗产品公司已上市疫苗产品 类型类型 类型类型 产品名称产品名称 作用与用途作用与用途 上市时间上市时间 免疫规划疫苗 麻疹风疹联合疫苗 麻疹风疹联合

24、减毒活疫苗 用于满 8 月龄儿童同时预防麻疹病毒和风疹病毒感染 2012 年 乙肝疫苗 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）：10g 用于 16 岁以下人群预防乙型肝炎 2011 年 非免疫规划疫苗 乙肝疫苗 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）：20g 用于 16 岁及以上人群预防乙型肝炎 2011 年 乙肝疫苗 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）：60g 用于 16 岁及以上无应答人群预防乙型肝炎 2010 年 肺炎疫苗 23 价肺炎球菌多糖疫苗 用于 2 周岁以上人群预防 23 种血清型肺炎链球菌引起的肺炎、脑膜炎、中耳炎和菌血症等疾病 2019 年 肺炎疫苗 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗 用于 2 周岁以下

25、儿童预防由肺炎球菌血清型 1、3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F 和 23F 引起的 侵袭性疾病，如菌血症性肺炎、脑膜炎、败血 症和菌血症等疾病，适用于 2 月龄-5 周岁儿童 2021 年 百白破-Hib四联苗 无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 用于 2 周岁以下儿童预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和 b 型流感嗜血杆菌引起的多种疾病 2013 年 Hib 疫苗 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 用于 2 月龄到 5 周岁儿童预防 b 型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、蜂窝组织炎、会厌炎、关节炎等疾病 2012 年 Hib

26、 疫苗 冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗 用于 2 月龄到 5 周岁儿童预防 b 型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，如肺炎、脑膜炎、败血症、蜂窝组织炎、会厌炎、关节炎等疾病 2021 年 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 4 公司在研疫苗产品公司在研疫苗产品 序序号号 药品名称药品名称 注册分类注册分类 功能主治功能主治 注册阶段注册阶段 当前进展情况当前进展情况 1 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 预防用生物制品第3.3 类 用于预防狂犬病 已申请药品注册批件 已完成注册现场核查 2 冻干水痘减毒活疫苗 预防用生物制品第3.3 类 用于预防水痘 完成临床研究 已获得、期临床

27、试验总结报告 3 ACYW135 群脑膜炎球菌结合疫苗 预防用生物制品第6 类 用于预防 A 群、C 群、Y 群及W135 群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎 处于临床研究总结阶段 已完成期临床研究现场工作 4 甲型肝炎灭活疫苗 预防用生物制品第5 类 用于预防甲型肝炎 处于临床研究总结阶段 已完成期临床研究现场工作 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 33 证券研究报告 5 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） 预防用生物制品第13 类 用于预防由脊髓灰质炎型、型和型病毒感染导致的脊髓灰质炎 已取得临床试验批件，正处于临床研究阶段 期临床进行中 6 新型冠状病毒灭活疫苗（V

28、ero 细胞） 预防用生物制品第1.1 类 用于预防由新型冠状病毒感染引起的疾病 国内获批紧急使用 海外期临床进行中 7 重组肠道病毒 71 型疫苗（汉逊酵母） 预防用生物制品第1 类 用于预防由 EV71 病毒引起的手足口病 已取得临床试验批件，正处于临床研究阶段 完成、期临床 8 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母） 预防用生物制品第9 类 用于预防乙型肝炎 已取得临床试验批件，正处于临床研究阶段 完成期临床 9 吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗 预防用生物制品第4 类 用于预防百日咳、白喉、破伤风 已取得临床试验批件，正处于临床研究阶段 期临床进行中 10 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b

29、型流感嗜血杆菌联合疫苗 预防用生物制品第2.2 类 用于预防白喉、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌引起的侵入性感染 已取得临床试验批件 已获得临床试验批准通知书 11 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗 预防用生物制品第2.2 类 用于预防白喉、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎 已取得临床试验批件 已获得临床试验批准通知书 12 60g 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）（免疫调节剂） 补充申请第 4 类 用于治疗乙型肝炎 已撤回药品注册批件申请，目前处于临床数据自查阶段 临床数据自查中 13 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞） 预防用生物制品第3.2 类 用于预防感染轮

30、状病毒导致的婴幼儿胃肠炎 已取得临床试验批件 期临床试验准备中 14 四价流感病毒裂解疫苗 预防用生物制品第3.3 类 用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒 已取得临床试验 申请受理通知书 已获得临床试验申请受理通知书 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 引进来引进来+走出去，促进技术合作走出去，促进技术合作+疫苗出海疫苗出海 公司通过公司通过国际合作技术引进国际合作技术引进掌握了多项国内外先进的生物疫苗核心技术，为疫掌握了多项国内外先进的生物疫苗核心技术，为疫苗产品的持续升级换代和新型疫苗的成功研发提供保障。苗产品的持续升级换代和新型疫苗的成功研发提供保障。公司先后从美国默

31、克、法国赛诺菲巴斯德、荷兰 Intravacc、英国阿斯利康等分别引进重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母） 、冻干人用狂犬疫苗（人二倍体细胞） 、Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗、重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）等全套研发生产技术，增强公司创新研发实力。 疫情为国内疫苗行业带来了良好的发展契机， 打开了国产疫苗产品的出口市场，疫情为国内疫苗行业带来了良好的发展契机， 打开了国产疫苗产品的出口市场，加速了国内疫苗企业的国际化进程。加速了国内疫苗企业的国际化进程。除了公司无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、23 价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等取得了部分国家出口的证书之外

32、，公司的重组新型冠状病毒疫苗（Y25 腺病毒载体）于 2021 年 10 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 33 证券研究报告 月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权并已实现出口，为公司国际化战略稳步推进奠定坚实的基础。 2021年， 公司海外出口实现收入95,721.73万元，相比 2020 年增长 39,020.94%。 1.4 经营稳健，业绩快速增长经营稳健，业绩快速增长 2021 年公司营业总收入和净利润同比增幅较大年公司营业总收入和净利润同比增幅较大。公司营业总收入从 2012 年的1.22 亿元， 增长到 2021 年的 36.52 亿元， 年均复合增速 CAGR

33、为 45.89%。 其中，2019 年营业总收入为 19.43 亿元（同比-3.7%） ，2020 年营业总收入为 22.61 亿元（同比+16.4%） ，2021 年实现营业总收入 36.52 亿元（同比+61.5%） ，2022 年 Q1实现营业总收入 8.7 亿元（同比+214.6%） 。扣非归母净利润从 2012 年的亏损 0.25亿元，到 2021 年实现净收益 11.91 亿元。其中，2019 年扣非归母净利润为 5.29 亿元（同比+27.9%） ，2020 年净利润为 6.20 亿元（同比+17.4%） ，2021 年实现扣非归母净利润 11.91 亿元（同比+91.9%） 。

34、2022 年 Q1 实现扣非归母净利润 2.48 亿元，同比增长 2763.8%。 公司费用支出结构不断改善，净利率显著提升。公司费用支出结构不断改善，净利率显著提升。公司主要的费用支出在于销售费用、 研发支出以及管理费用。 其中销售费用从 2018 年开始占营业收入的比重不断下降， 2019 年占比 40.37%， 2020 年占比 38.85%， 至 2021 年下降到占比 15.83%。研发支出占比自 2018 年以来呈上升趋势， 2018 年占比 8.8%， 2019 年占比 10.2%，2020 年占比 11.81%，2021 年占比 9.7%。总体来看，费用支出结构不断优化和改善，

35、促进了销售净利率显著提升。销售毛利率保持稳定，从 2012 年到 2021 年均在60%以上，2018 年2020 年超过 90%。2021 年，由于新冠疫苗在营业收入中的占比提升，毛利率下降至 73.0%，2022 年 Q1 毛利率重新上升至 85.96%。销售净利率除 2013 年略有下滑外，整体上不断上升，2019 年净利率为 21.6%，2020 年净利率 30.0%，2021 年增长至 34.6%，2022 年 Q1 净利率为 31.4%。 图表图表 5 公司营业收入、归母净利（亿元）及同比增速公司营业收入、归母净利（亿元）及同比增速 图表图表 6 公司费用支出（亿元）及毛利率、净利

36、率公司费用支出（亿元）及毛利率、净利率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%055402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入扣非归母净利润同比(%)同比(%)-5%15%35%55%75%95%115%- 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021财务费用（亿元）研发支出（亿元）管理费用（亿元）销售费用（亿元）税金及附加（亿元）销售毛利率(%

37、)销售净利率(%) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 33 证券研究报告 2 肺炎疫苗肺炎疫苗+四联苗四联苗+乙肝疫苗同步发力销售乙肝疫苗同步发力销售 2.1 全面布局全面布局肺炎疫苗肺炎疫苗赛道，打造重磅产品赛道，打造重磅产品 13 价肺炎结合苗价肺炎结合苗 公司通过两款自研肺炎疫苗布局全年龄段赛道公司通过两款自研肺炎疫苗布局全年龄段赛道 肺炎球菌感染可导致严重的侵袭性疾病，肺炎球菌感染可导致严重的侵袭性疾病，是全球是全球 5 岁以下儿童患病死亡的重要岁以下儿童患病死亡的重要原因。原因。 肺炎球菌感染可引发脑膜炎、 败血症和肺炎等严重疾病。 2 岁以下儿童 IPD 平均年发病率在欧洲

38、为每年 44.4/10 万人， 在美国为每年 167/10 万人。 平均大约 75%的 IPD 病例和 83%的肺炎球菌脑膜炎病例发生在 2 岁以下的儿童中。 儿童 IPD 的病死率很高，在低收入和中等收入国家，败血症高达 20%，脑膜炎高达 50%。 引入肺炎球菌疫苗可以有效减少一个地区的引入肺炎球菌疫苗可以有效减少一个地区的严重（侵袭性）肺炎球菌疾病和肺严重（侵袭性）肺炎球菌疾病和肺炎。炎。2018 年，共有 142 个国家引入了 PCV，新生儿平均接种率达到 45%。据 WHO立场性文件显示，PCV 对由疫苗血清型引起的肺炎球菌疾病具有直接（对接种过疫苗的个体） 和间接 （对生活在接种过

39、疫苗的儿童社区中的未接种疫苗的个体） 影响。 有两种肺炎球菌疫苗获得 FDA 批准在美国上市：肺炎球菌结合疫苗（PCV13、PCV15、PCV20）以及肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23） 。其中其中 13 价肺炎球菌结合疫价肺炎球菌结合疫苗以及苗以及 23 价肺炎球菌多糖疫苗在国内获批上市。据价肺炎球菌多糖疫苗在国内获批上市。据 CDC 建议，所有 2 岁以下儿童和 2 岁或以上患有某些疾病的人接种 PCV13，65 岁或以上的成年人也可以与其临床医生讨论并决定接种 PCV13；所有 65 岁或以上的成年人、2 至 64 岁患有某些疾病的人以及 19 至 64 岁吸烟的成年人使用 PPSV23。

40、PCV13 可诱导针对 1、4、5、6B、7F、9V、14、18C、19F、23F、3、6A 和 19A 血清型的抗体。PPSV23 诱导针对 1、2、3、4、5、6B、7F、8、9N、9V、10A、11A、12F、14、15B、17F、18C、19A、19F、20、22F、23F、33F 血清型的抗体。 图表图表 7 美国成人接种肺炎球菌疫苗接种推荐指南美国成人接种肺炎球菌疫苗接种推荐指南 美国美国 6565 岁及以上成人的肺炎球菌疫苗接种安排岁及以上成人的肺炎球菌疫苗接种安排 目前接种状况目前接种状况 第一轮接种建议第一轮接种建议 第二轮接种第二轮接种 尚未接种肺炎球菌疫苗 PCV13 P

41、PSV23 （与接种 PCV13 间隔一年及以上） 65 岁之后已接种过PPSV23 PCV13 （与接种 PPSV23 间隔一年及以上） 已完成接种程序 65 岁之前已接种过PPSV23 PCV13 （与接种 PPSV23 间隔一年及以上） PPSV23 （与接种 PCV13 间隔一年及以上且与上一次接种 PPSV23 间隔五年及以上） 资料来源：National Foundation for Infectious Diseases，华安证券研究所 肺炎球菌疫苗是位居全球疫苗销售额之首的重磅产品， 在发达国家接种率较高。肺炎球菌疫苗是位居全球疫苗销售额之首的重磅产品， 在发达国家接种率较高。

42、据 BUSINESS WIRE 预测，2021 年全球肺炎球菌疫苗市场估计为 84 亿美元，预计到 2026 年将达到 118 亿美元，复合年增长率为 7%。在美国，保险覆盖的人群中，PCV13 的接种率为 40%，PPSV23 的接种率为 43.2%。反观国内，2020 年全年，肺炎球菌疫苗的总批签发量为 2828.19 万支，其中 23 价肺炎球菌多糖疫苗的批签发量为 1739.33 万支，13 价肺炎结合疫苗的批签发量为 1088.83 万支。 以我国 2 岁以下人口数量为 3800 万人计算，13 价肺炎球菌多糖疫苗的渗透率不足 10%，与美国存在非常大的差距。按批签发量及平均最新中标

43、价计算，2020 年国内 23 价肺炎 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 33 证券研究报告 疫苗的市场空间超 30 亿元，同比增长 83.7%；13 价肺炎疫苗市场空间超 60 亿元，同比增长 129%。自两种肺炎疫苗引入国内市场以来，除 2016 年批签发量下降，其他年份均以高增速增长，特别是 13 价肺炎疫苗。 图表图表 8 按批签发量计算的国内肺炎疫苗市场空间（按批签发量计算的国内肺炎疫苗市场空间（20152020 年，单位：亿元）年，单位：亿元） 资料来源：全国各省市药品集中采购平台，华安证券研究所 国内肺炎疫苗市场国内肺炎疫苗市场中，仅康泰以及沃森两家厂商布局完整肺炎疫苗赛

44、道，国产中，仅康泰以及沃森两家厂商布局完整肺炎疫苗赛道，国产替代进程加速。替代进程加速。目前获批生产销售 PCV13 的厂家有辉瑞、沃森以及民海，3 家厂商中，沃森生物以及 Pfizer 曾占据 13 价肺炎疫苗批签发的主要份额，但在公司的 13价肺炎疫苗获批后，市占率迅速提升。进入 2022 年后，Pfizer 的批签发数量锐减，国内 13 价肺炎疫苗市场几乎全由国产产品占据。获批生产销售 PPSV23 的厂家主要有默沙东、成都所、民海和沃森，6 家厂商中，成都所以及沃森生物、康泰生物曾占据 23 价肺炎疫苗批签发的主要份额。进入 2022 年后，除科兴和赛诺菲外，其他厂商暂无 23 价肺炎

45、疫苗的批签发。 -100%0%100%200%300%400%500%00702001820192020按批签发量计算的23价肺炎疫苗市场空间按批签发量计算的13价肺炎疫苗市场空间23价肺炎疫苗市场空间YoY13价肺炎疫苗市场空间YoY 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 33 证券研究报告 图表图表 9 13 价肺炎结合疫苗批签发量（万支）价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 图表图表 10 13 价肺炎结合疫苗批签发次数价肺炎结合疫苗批签发次数 资料来源：中检所，华安证券研究所 资料来源：中检所，华安证券研究所 图表图表 11 23 价肺炎多糖疫

46、苗批签发量（万支）价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 图表图表 12 23 价肺炎多糖疫苗批签发次数价肺炎多糖疫苗批签发次数 资料来源：中检所，华安证券研究所 资料来源：中检所，华安证券研究所 公司自主研发的“双载体公司自主研发的“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创，有独特的价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创，有独特的竞争优势。竞争优势。2017 年2021 年，沃森和康泰先后完成了肺炎疫苗产品线的完整布局。从批签发量上看，国产 23 价肺炎疫苗已经具备绝对销量优势，国产 13 价肺炎疫苗获批后也迅速成功追赶进口疫苗的销量，肺炎疫苗的国产替代程度在不断加深。其中，公司的双载体 13

47、价肺炎球菌多糖结合疫苗作为国内获批的第三款，国产的第二款 13 价肺炎疫苗， 采用了两种载体蛋白 （破伤风类毒素/白喉类毒素） 与肺炎球菌荚-50%0%50%100%150%200%250%300%0050060013价肺炎结合疫苗批签发量（万支） Pfizer13价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 康泰13价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 沃森13价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 合计同比，右-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%05018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3201

48、9Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022.42022.513价肺炎结合疫苗批签发量（万支） Pfizer13价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 康泰13价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 沃森13价肺炎结合疫苗批签发量（万支） 合计同比，右0%50%100%150%200%250%020040060080023价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 智飞23价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 科兴23价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 康泰23价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 沃森23价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 成都所23价肺炎多糖疫

49、苗批签发量（万支） 赛诺菲23价肺炎多糖疫苗批签发量（万支） 合计同比，右-100%-50%0%50%100%150%200%002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022.42022.523价肺炎多糖疫苗批签发次数 智飞23价肺炎多糖疫苗批签发次数 科兴23价肺炎多糖疫苗批签发次数 康泰23价肺炎多糖疫苗批签发次数 沃森23价肺炎多糖疫苗批签发次数 成都所23价肺炎多糖疫苗批签发次数 赛诺菲23价肺炎多

50、糖疫苗批签发次数 合计同比，右 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 33 证券研究报告 膜多糖结合，可以避免单一载体蛋白竞争辅助型 T 细胞而对多糖免疫应答产生抑制作用，该产品取得了较好的临床结果。 另有多款国产肺炎疫苗即将在未来另有多款国产肺炎疫苗即将在未来 35 年内先后获批。年内先后获批。在研的国产 PCV13 产品中，目前进展最快的兰州所、康希诺已进入期临床。在研的 PPSV23 产品中，智飞进展最快，申请生产注册已获得受理。此外，科兴进入临床 IV 期。 图表图表 13 国内肺炎球菌疫苗研发情况国内肺炎球菌疫苗研发情况 登记号登记号 药物名称药物名称 申办人申办人 首次公告日期

51、首次公告日期 试验阶段试验阶段 CTR20191792 13 价肺炎球菌结合疫苗 兰州所 2019/9/19 III 期 CTR20191734 康希诺（CRM197，TT 载体） 2021/4/13 III 期 CTR20211822 江苏坤力 2021/7/27 I 期 CTR20200079 成都安特金 2020/4/21 I 期 CTR20160352 北京科兴中维 2018/4/10 I 期 CTR20210117 艾美卫信 2021/1/26 I 期 CTR20220680 苏州微超生物 2022/3/24 I 期 CTR20220318 24 价肺炎球菌多糖结合疫苗 江苏坤力生物

52、制药 2022/2/18 其它 CTR20211737 15 价肺炎球菌结合疫苗 北京智飞绿竹 2021/7/16 III 期 CTR20171552 23 价肺炎球菌多糖疫苗 北京智飞绿竹 2017/12/20 完成临床试验 CTR20211577 北京科兴中维 2021/7/5 IV 期 CTR20201780 北京华安科创 2020/9/8 I 期 CTR20150850 兰州所 2015/12/24 III 期 CTR20213013 艾美卫信 2021/11/24 I 期 CTR20191743 重组肺炎球菌蛋白疫苗 康希诺 2019/9/6 I 期 资料来源：国家食药监局，华安证券

53、研究所 公司两款自研肺炎疫苗或将于公司两款自研肺炎疫苗或将于 2025 年实现超年实现超 30 亿元销售收入亿元销售收入 13 价肺炎疫苗销量预测：价肺炎疫苗销量预测： 假设假设 1：假设 20212025 年 2 岁以下人口数量分别为 4618/ 4531/ 4446/ 4362/ 4280/ 4200 万人。 假设假设 2：综合考虑 13 价肺炎疫苗过去的批签发量增速、当前的渗透率、国内非免疫规划苗市场的综合增速、新冠疫情对人们接种意愿的影响、新产品的上市以及全球肺炎疫苗市场未来 5 年的复合增速等各种影响因素， 假设 20202025 年 13&15价肺炎疫苗批签发量将以约 28%的复合

54、增速增长。 假设假设 3： 假设每个接种 13 价肺炎疫苗的婴幼儿都以全程接种 4 针疫苗的程序按时接种。据此，可以计算出 20202021 年 13 价肺炎疫苗的渗透率分别为，由此推测 2021 年2025 年 13 价肺炎疫苗的渗透率分别为 9%/ 12%/ 17%/ 20%/ 22%。 假设假设4： 根据2020年2021年公司公布的13价肺炎疫苗批签发量计算市占率，并由此推测 2021 年2025 年公司的市占率分别为 2%/ 15%/ 21%/ 21%/ 21%。 假设假设 5： 根据 13 价肺炎疫苗的最新平均中标价， 假设公司的13 价肺炎疫苗 2021年2025 年中标价分别为

55、 472/ 472/ 472/ 465/ 458 元。 综上，预计公司的综上，预计公司的 13 价肺炎疫苗在价肺炎疫苗在 2022 年2025 年销售额分别为 15.4/ 29.2/ 33.0/ 35.8 亿元。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 33 证券研究报告 图表图表 14 公司公司 13 价肺炎疫苗销售额预测（价肺炎疫苗销售额预测（20202025E） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 岁以下人口数量(万人) 4618 4531 4446 4362 4280 4200 13 价肺

56、炎疫苗批签发量增速 129% 43% 40% 35% 15% 10% 13 价肺炎疫苗批签发量（万支） 1089 1557 2180 2943 3384 3723 13 价肺炎疫苗渗透率(按接种 4 针计算) 6% 9% 12% 17% 20% 22% 公司 13 价肺炎疫苗市占率 2% 15% 21% 21% 21% 公司 13 价肺炎疫苗批签发量（万支） 23.36 326.98 618.00 710.70 781.77 公司 13 价肺炎疫苗单支价格（元） 472 472 472 465 458 公司 13 价肺炎疫苗市场规模（亿元） 1.1 15.4 29.2 33.0 35.8 Yo

57、Y 1300.0% 89.0% 13.3% 8.3% 资料来源：中检所，国家统计局，华安证券研究所 23 价肺炎疫苗销量预测：价肺炎疫苗销量预测： 假设假设 1：在估算总人口数时，考虑三方面影响：开放三胎政策鼓励生育，适龄人群生育意愿下降、初次生育年龄延后，“90 后”达到生育年龄，这部分人群受独生子女政策影响， 数量锐减。 因此， 在现状未得到改变的情况下， 假设 20212025年 2 岁以上人口数量分别为 136560/ 137074/ 137587/ 138100/ 138613/ 139126 万人。 假设假设 2：综合考虑 23 价肺炎疫苗过去的批签发量增速、当前的渗透率、国内非免

58、疫规划苗市场的综合增速、新冠疫情对人们接种意愿的影响、以及全球肺炎疫苗市场未来 5 年的复合增速等各种影响因素，结合 2020 年2021 年估算的 23 价肺炎疫苗批签发量，可以估算出 20202021 年 23 价肺炎疫苗的渗透率分别为 1.2%/ 0.7%，据此预测 20222025 年 23 价肺炎疫苗的渗透率分别为 0.8%/ 0.9%/ 1.0%/ 1.0%。 假设假设 3：35 年内共有约 6 家企业获批销售 23 价肺炎疫苗，结合公司产品上市较早，据此推算公司 2022 年2025 年的市占率维持 7%。 假设 4：结合 23 价肺炎疫苗的平均中标价 180 元左右，假设公司的

59、 23 价肺炎疫苗 2022 年2025 年中标价分别为 176/ 174/ 172/ 170 元。 综上，预计公司的公司的 23 价肺炎疫苗在价肺炎疫苗在 2022 年2025 年销售额分别为 1.3/ 1.5/ 1.6/ 1.7 亿元。 图表图表 15 公司公司 23 价肺炎疫苗销售额预测（价肺炎疫苗销售额预测（20202025E） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 岁及以上人口数量(万人) 136560 137074 137587 138100 138613 139126 23 价肺炎疫苗销

60、量增速 84% -40% 11% 10% 9% 8% 23 价肺炎疫苗销量（万支） 1689 1014 1125 1238 1349 1457 23 价肺炎疫苗渗透率(按接种 1 针计算) 1.2% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 1.0% 公司 23 价肺炎疫苗市占率 21% 6% 7% 7% 7% 7% 公司 23 价肺炎疫苗销量（万支） 355 61 73 87 94 102 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 33 证券研究报告 公司 23 价肺炎疫苗单支价格（元） 180 178 176 174 172 170 公司 23 价肺炎疫苗市场规模（亿元） 6.4 1.1 1

61、.3 1.5 1.6 1.7 YoY 18.9% 17.1% 7.7% 6.7% 资料来源：中检所，国家统计局，华安证券研究所 2.2 四联苗四联苗销售再发力，合作研发同步引入丰富联苗管线销售再发力，合作研发同步引入丰富联苗管线 公司自主研发的四联苗是国产首创的四联疫苗公司自主研发的四联苗是国产首创的四联疫苗。国内同类型获批上市的产品仅有 Sanofi 生产的进口产品吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌(结合)五联苗。 四联疫苗主要是包括有白喉、 百日咳、 破伤风和 B 型流感嗜血杆菌组成的联合疫苗，而五联疫苗是除了白喉、百日咳、破伤风、B 型流感嗜血杆菌以外，还包括了脊髓灰质

62、炎疫苗。五联苗上市后批签发量先增后减，20192021 年批签发次数分别为 60 批/ 79 批/ 67 批，最新中标价格为 610 元。公司生产的四联苗20192021 年四联苗批签发次数分别为 30 批/ 47 批/ 49 批，最新中标价格为 368元。 图表图表 16 四联苗与五联苗的对比四联苗与五联苗的对比 疫苗名称疫苗名称 厂商厂商 成分成分 预防疾病类型预防疾病类型 接种剂次接种剂次 接种程序接种程序 价格价格 上市年份上市年份 无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 北京民海 百日咳抗原、破伤风类毒素、白喉类毒素，以及B 型流行性感冒嗜血杆菌抗原 主要预防百日咳、白喉、破伤风，以

63、及 B 型流行性感冒嗜血杆菌引起的疾病。 4 剂 在出生的 3 个月、4 个月、5 个月、18 个月分别注射 368/剂 2013 年 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌(结合)五联苗 Sanofi 在四联疫苗的基础上，多了脊髓灰质炎疫苗 预防百日咳、白喉、破伤风、B型流行性感冒嗜血杆菌引起的疾病以及脊髓灰质炎疾病。 5 剂 在儿童出生 2 个月、3个月、4 个月、18 个月、24 个月分别注射 610/剂 2011 年 资料来源：公司官网，全国各省市药品集中采购平台，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 33 证券研究报告 图表图表 17 2011 年年

64、2021 年年 4 月四联苗、五联苗批签发量月四联苗、五联苗批签发量（万支）（万支） 图表图表 18 2011 年年2022 年年 5 月四联苗、五联苗批签发次数月四联苗、五联苗批签发次数 资料来源：中检所，华安证券研究所 资料来源：中检所，华安证券研究所 四联苗销量预测：四联苗销量预测： 假设假设 1：假设 20212025 年新生儿人口数量分别为 1177.4/ 1155.3/ 1133.5/ 1112.2/ 1091.3 万人。 假设假设 2：假设 20212025 年四联苗的渗透率分别为 5.9%/ 8.7%/ 9.6%/ 10.3%/ 10.8%。 假设假设 3：根据四联苗最新中标价

65、，考虑到竞品较少等原因，假设公司的四联苗2021 年2025 年中标价分别为 350/ 360/ 365/ 365/ 365 元。 综上，预计公司的综上，预计公司的四联四联苗在苗在 2022 年2025 年销售额分别为 14.5/ 15.9/ 16.7/ 17.2 亿元。 图表图表 19 公司公司四联四联苗销售额预测（苗销售额预测（20202025E） 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 新生儿人口数量 1200.0 1177.4 1155.3 1133.5 1112.2 1091.3 四联苗渗透率 7

66、.0% 5.9% 8.7% 9.6% 10.3% 10.8% 四联苗销量（万支） 336 278 402 435 458 471 四联苗单支价格（元） 345 350 360 365 365 365 四联苗市场规模（亿元） 11.6 9.7 14.5 15.9 16.7 17.2 YoY -16.1% 48.8% 9.8% 5.3% 2.9% 资料来源：中检所，国家统计局，华安证券研究所 2.3 重组乙肝疫苗重组乙肝疫苗(酿酒酵母酿酒酵母)实现全人群覆盖，贡献稳增现金实现全人群覆盖，贡献稳增现金流流 024680批签发次数_四联苗_YoY批签发次数_五联苗（右轴）0204

67、06080100120140批签发次数_五联苗批签发次数_四联苗_YoY 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 33 证券研究报告 乙肝即乙型病毒性肝炎，是一种由乙肝病毒引起的以肝脏炎性病变为主并可引乙肝即乙型病毒性肝炎，是一种由乙肝病毒引起的以肝脏炎性病变为主并可引起多器官损害的传染病。起多器官损害的传染病。2002 年我国将新生儿乙肝疫苗纳入国家免疫规划，当前我国乙肝疫苗的接种需求由新生儿国家免疫规划和成年人群自愿接种构成。目前国内上市的乙肝疫苗均为基因重组疫苗，根据所使用的表达体系不同可分为重组乙型肝根据所使用的表达体系不同可分为重组乙型肝炎疫苗（炎疫苗（CHO 细胞） 、重组乙型肝

68、炎疫苗（汉逊酵母）和重组乙型肝炎疫苗（酿酒细胞） 、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）和重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）酵母） ；其中，CHO 细胞为哺乳动物细胞，相对蛋白产物人源化程度最高，汉逊酵母为二代酵母细胞，糖基化水平优于酿酒酵母。分产品类型来看，2020 年重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）的批签发量达到 3,602.86 万支/瓶/剂，占比高达 56.48%，生产厂商主要为艾美诚信、 华兰疫苗； 重组乙型肝炎疫苗 （酿酒酵母） 批签发量达到 929.07万支/瓶/剂，占 14.56%的份额，生产厂商主要为康泰生物、GSK；重组乙型肝炎疫苗（CHO 细胞）批签发量达到 1,846.91 万支/瓶/剂

69、，占 28.95%的份额，生产厂商主要为华北制药金坦生物。 我国乙肝防治仍然面临着较为严峻的形势，乙肝疫苗未来仍将面临较大市场需我国乙肝防治仍然面临着较为严峻的形势，乙肝疫苗未来仍将面临较大市场需求。求。 自 2002 年新生儿乙肝疫苗被纳入国家免疫规划以来， 我国长期致力于乙肝病毒的防治工作，并取得了显著的阶段性效果。国家卫生健康委员会疾病预防控制局数据显示，我国乙肝发病人数自 2013 年出现较大降幅后，直到 2016 年一直处于较低水平。然而自 2017 年起，乙肝发病人数再次上升，2019 年为 124.71 万人，维持在高位。 图表图表 20 2014 年年2019 年中国乙肝发病率

70、及死亡率年中国乙肝发病率及死亡率 资料来源：公共卫生科学数据中心，华安证券研究所 2018 年至 2020 年，我国共有 5 家企业获得乙肝疫苗批签发，合计批签发分别为 7,086.6 万、 6,309.5 万及 6,467.81 万支/瓶/剂。 其中， 艾美汉信、 华北制药和 GSK占据乙肝疫苗批签发份额前三，2020 年批签发市场份额分别为 56.5%、29.0%和11.4%，累计占比 96.9%，剩余产品均由公司提供。但在 2021 年，公司乙肝疫苗因转产后恢复生产，批签发迅速上升，按批签发次数计算，公司乙肝疫苗市占率超过30%。 0.010.020.030.040.0566676869

71、707172732014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31乙型肝炎发病率（1/10万）乙型肝炎死亡率（1/10万）,右轴 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 33 证券研究报告 图表图表 21 2018 年年2020 年乙肝疫苗批签发量（万支）年乙肝疫苗批签发量（万支） 图表图表 22 2018 年年2022 年年 5 月乙肝疫苗批签发次数月乙肝疫苗批签发次数 资料来源：中检所，华安证券研究所 资料来源：中检所，华安证券研究所 公司的乙肝疫苗经过多年研发积累，已实现全年龄段、成人全人群覆盖。公司的乙肝疫苗经过多

72、年研发积累，已实现全年龄段、成人全人群覆盖。公司的乙肝疫苗生产技术引自美国默克，系由重组酿酒酵母表达的乙型肝炎表面抗原经纯化，加入铝佐剂制成。公司生产的重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）的生产工艺、生产线和生产菌株均全套引自世界疫苗巨头默克，为具有世界领先优势的基因工程疫苗。公司乙肝疫苗在发酵、纯化、灭活吸附等生产工艺方面已经非常成熟，产品安全有效， 适用人群不断扩大。 公司作为国内首家生产三年有效期乙肝疫苗的企业， 2005年在国内最先推出无硫柳汞乙肝疫苗，进一步提升了乙肝疫苗的安全性。此外，在完成 3 针疫苗接种后，总有部分接种者不能产生足够的乙肝抗体，称无应答者。成人接种乙肝疫苗后约有 5%1

73、0%的人为无应答者，这部分无应答人群仍是乙肝易感人群。针对这一问题，公司于 2010 年研制成功 60g 乙肝疫苗，专门用于成人常规免疫接种无应答人群，实现了成人乙肝疫苗接种人群的全覆盖。未来，乙肝疫苗依旧是为公司贡献稳定增长收入的重要来源之一。 图表图表 23 公司已获批上市的三类乙肝疫苗产品公司已获批上市的三类乙肝疫苗产品 产品产品 用途用途 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母） 10g 用于 16 岁以下人群预防乙型肝炎 20g 用于 16 岁及以上人群预防乙型肝炎 60g 用于 16 岁及以上无应答人群预防乙型肝炎 资料来源：公司公告，华安证券研究所 在研管线较少，行业格局稳定。在研管线较少，

74、行业格局稳定。除现有几家乙肝疫苗生产厂商外，目前处在研发中的乙肝疫苗管线较少，未来几年新进入者较少，行业格局稳定。 图表图表 24 乙型肝炎预防性疫苗相关在研产品乙型肝炎预防性疫苗相关在研产品 登记号登记号 药物名称药物名称 适应症适应症 申办人申办人 首次公告日期首次公告日期 试验阶试验阶段段 CTR20131929 重组（汉逊酵母）乙型肝炎疫苗 用于预防乙型肝炎 玉溪沃森 2014-04-03 其它 00400050006000700080002018年2019年2020年GSK（酿酒酵母）华兰疫苗（汉逊酵母）华北制药金坦生物（CHO细胞）艾美汉信（汉逊酵母）康泰生物

75、（酿酒酵母）005006002018年2019年2020年2021年2022年15月GSK（酿酒酵母）华兰疫苗（汉逊酵母）华北制药金坦生物（CHO细胞）艾美汉信（汉逊酵母）康泰生物（酿酒酵母） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 33 证券研究报告 CTR20160801 含前 S 抗原重组乙型肝炎疫苗(毕赤酵母) 预防乙型肝炎 成都所 2016-10-18 I 期 CTR20201388 重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母) 预防乙型肝炎 北京科兴中维/ 北京科兴 2020-09-18 I 期 CTR20200473 甲型乙型肝炎联合疫苗 甲型肝炎病毒和乙型肝炎病毒感染引

76、起的疾病 北京科兴 2020-03-25 I 期 重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母） 预防乙型肝炎 康泰生物 完成期临床 资料来源：国家食药监局，华安证券研究所 预计乙肝疫苗销售额将在预计乙肝疫苗销售额将在 2025 年达到近年达到近 10 亿元亿元 乙肝疫苗销量预测：乙肝疫苗销量预测： 假设假设 1：假设 20212025 年 16 岁以下人口数量分别为 29362/ 29604/ 29848/ 30094/ 30341 万人；16 岁以上人口分别为 112243/ 112429/ 112615/ 112800/ 112984 万人。 假设假设 2：2021 年，首都医科大学附属北京地坛医院副院长

77、成军指出，中国 15-59 岁人群乙肝疫苗接种率仅为 13.8%。同时假设成年人中接种乙肝疫苗后无应答的比例为 8%。根据乙肝疫苗近几年批签发量增速，以及我国预防肝炎、提高肝炎疫苗接种率的趋势， 假设 20212025 年 10g 乙肝疫苗渗透率分别为 5.5%/ 6.5%/ 6.9%/ 7.2%/ 7.4%；20212025 年 20g 乙肝疫苗批渗透率分别为 0.55%/ 0.62%/ 0.67%/ 0.71%/ 0.74%；20212025 年 60g 乙肝疫苗批渗透率分别为 75%/ 77%/ 79%/ 81%/ 83%。 假设假设 3：根据公司往年乙肝疫苗市占率，假设 2021202

78、5 年公司 10g 乙肝疫苗市占率维持 45%；20212025 年公司 20g 乙肝疫苗市占率分别维持 10%；20212025 年公司 60g 乙肝疫苗市占率分别为 75%/ 78%/ 80%/ 81%/ 81%。 假设假设 4：根据乙肝疫苗的最新平均中标价，对价格分别作出假设。 综上，预计公司的乙肝疫苗在综上，预计公司的乙肝疫苗在 2022 年2025 年合计销售额分别为 6.66 / 7.36 / 7.93 / 8.35 亿元。 图表图表 25 公司不同规格乙肝疫苗销售额预测（公司不同规格乙肝疫苗销售额预测（20202025E） 10g10g 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）市场空间测算重

79、组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）市场空间测算 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 16 岁以下人口数量(万人) 29362 29604 29848 30094 30341 乙肝疫苗渗透率 5.5% 6.5% 6.9% 7.2% 7.4% 10g 重组乙肝疫苗签发量（万支） 4845 5773 6178 6500 6736 10g 重组乙肝疫苗批签发量增速 19% 7% 5% 4% 公司 10g 乙肝疫苗市占率 45% 45% 45% 45% 45% 公司 10g 乙肝疫苗批签发量（万支） 2180.15 2597.75 278

80、0.32 2925.09 3031.10 公司 10g 乙肝疫苗单支价格（元） 7 7 7 7 7 公司 10g 乙肝疫苗市场规模（亿元） 1.53 1.82 1.95 2.05 2.12 YoY 19.2% 7.0% 5.2% 3.6% 20g20g 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）市场空间测算重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）市场空间测算 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 33 证券研究报告 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 16 岁及以上人口数量(万人) 112243 112429 112615 112800 11

81、2984 乙肝疫苗渗透率 0.55% 0.62% 0.67% 0.71% 0.74% 20g 重组乙肝疫苗签发量（万支） 1852 2091 2264 2403 2508 20g 重组乙肝疫苗批签发量增速 13% 8% 6% 4% 公司 20g 重组乙肝疫苗市占率 10% 10% 10% 10% 10% 公司 20g 重组乙肝疫苗批签发量（万支） 185.20 209.12 226.36 240.26 250.83 公司 20g 重组乙肝疫苗单支价格（元） 80 80 80 80 80 公司 20g 重组乙肝疫苗市场规模（亿元） 1.48 1.67 1.81 1.92 2.01 YoY 12.

82、9% 8.2% 6.1% 4.4% 60g60g 重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）市场空间测算重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）市场空间测算 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 16 岁及以上人口中无应答数量 148 167 181 192 201 乙肝疫苗渗透率 75% 77% 79% 81% 83% 60g 重组乙肝疫苗签发量（万支） 111 129 143 156 167 60g 重组乙肝疫苗批签发量增速 16% 11% 9% 7% 公司 60g 重组乙肝疫苗市占率 75% 78% 80% 81% 81% 公司 60g 重组

83、乙肝疫苗批签发量（万支） 83.34 100.48 114.45 126.11 134.90 公司 60g 重组乙肝疫苗单支价格（元） 310 315 315 314 313 公司 60g 重组乙肝疫苗市场规模（亿元） 2.58 3.17 3.61 3.96 4.22 YoY 22.5% 13.9% 9.8% 6.6% 公司重组乙型肝炎疫苗批签发量合计 2449 2907 3121 3291 3417 公司重组乙型肝炎疫苗市场规模合计（亿元） 5.59 6.66 7.36 7.93 8.35 YoY 19% 11% 8% 5% 资料来源：中检所，国家统计局，华安证券研究所 3 自研自研+合作布

84、局多款在研产品即将上市贡献业合作布局多款在研产品即将上市贡献业绩增长动力绩增长动力 公司在发力销售三大重磅产品 13 价肺炎疫苗、四联苗、乙肝疫苗，还有人用狂苗（人二倍体）预计将于 2023 年上市销售。此后，丰富的研发管线还将确保公司未来 35 年不断有新产品上市，贡献收入增量：冻干水痘减毒活疫苗，目前已获得、期临床试验总结报告；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） ，期临床进行中；五联苗（吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗） 、吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗已获得临床试验批件，临床试验的准备工作在进行中； 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗 （V

85、ero 细胞） 在 2021 年11 月取得临床批件，预计近期开展 I 期临床；四价流感疫苗于 2022 年 6 月临床 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 33 证券研究报告 试验申请已获得受理；另有部分管线处于临床前研发阶段，公司已布局研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。 3.1 冻干人用狂苗（人二倍体细胞）有望冻干人用狂苗（人二倍体细胞）有望 2023 年贡献收入年贡献收入 狂犬病是世界上病死率最高的疾病， 一旦发病， 病死率狂犬病是世界上病死率最高的疾病， 一旦发病， 病死率接近接近 100%， 至今尚无特， 至今尚无特效治疗方法。效

86、治疗方法。狂犬病是一种危害较大的病毒性人畜共患病，许多食肉动物和蝙蝠为本病的自然宿主，病死率极高，人感染后一旦出现临床症状，几乎百分之百致命。WHO公布的数据显示， 全球99%的狂犬病死亡是由于患狂犬病的家养犬咬伤所致，有 33 亿多人居住在狂犬病地方性流行区。根据中国疾控中心统计数据显示，中国2019 年狂犬病发病人数为 290 例，死亡人数为 276 人，病死率较高。 实验室动物研究和人体临床评估已经证明了细胞培养狂犬疫苗的免疫原性和效力，在用于暴露前和暴露后预防时，对 99%以上的受接种者均可诱导出抗体反应。在 10 年以前接受过细胞培养狂犬疫苗暴露前全程免疫接种、 免疫接种一年后给予一

87、剂次加强接种的人群中，有 96%以上的人仍然可以检测到 NVA。 图表图表 26 常用细胞培养狂犬病疫苗比较常用细胞培养狂犬病疫苗比较 常用狂犬病疫苗比较常用狂犬病疫苗比较 动物细胞狂犬病疫苗动物细胞狂犬病疫苗 人源细胞狂犬病疫苗人源细胞狂犬病疫苗 地鼠肾细胞地鼠肾细胞 鸡胚细胞鸡胚细胞 Vero 细胞细胞 人二倍体细胞人二倍体细胞 优点 免疫效果好，安全性好 来源方便，容易建立细胞库和保存，可连续传代，生长速度快；遗传性状稳定，恶性化概率小，无外源性污染，具有良好的生物安全特性；对多种病毒敏感，生产病毒滴度高；对培养条件要求不高，易于大规模生产 免疫原性好，过敏等不良反应较少，抗体诱导效率高

88、 缺点 培养条件苛刻，易发生病毒污染，难以大规模生产 动物源细胞 DNA 残留和蛋白残留导致的潜在风险 细胞增殖慢，传代次数有限，生产成本高 生产企业 河南远大、中科生物、亚泰生物、艾美生物等 Chiron Behring 广州诺诚、吉林迈丰、辽宁成大、百克生物、宁波荣安、长春卓谊、大连雅立峰等 康华生物 平均中标价 5070 元/支 200 元/支 50300 元/支 300 元/支 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 国内狂犬病疫苗属于刚性疫苗，近年来，国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总国内狂犬病疫苗属于刚性疫苗，近年来，国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在数量维持在 6,000-8

89、,000 万支，即万支，即 1,200-1,600 万人份，整体批签发量基数较大万人份，整体批签发量基数较大。同时，随着人们饲养宠物习惯的逐渐兴起，我国宠物数量呈逐年增长趋势，根据中国产业信息网数据，2017 年度，我国宠物数量由 2010 年的 9,691 万只大幅增加至 1.68 亿只，未来随宠物市场规模的扩大、暴露前免疫知识的普及，人用狂犬病疫苗仍有需求增长的空间。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 33 证券研究报告 图表图表 27 20142020 年中国人用狂犬病疫苗批签发量年中国人用狂犬病疫苗批签发量 资料来源：中检所，华安证券研究所 图表图表 28 我国已上市的人用狂犬

90、病疫苗产品主要厂商及批签发情况我国已上市的人用狂犬病疫苗产品主要厂商及批签发情况 公司名称公司名称 2020 年度年度 2019 年度年度 2018 年度年度 批签发量批签发量 （万人份）（万人份） 占比占比 批签发量批签发量 （万人份）（万人份） 占比占比 批签发量批签发量 （万人份）（万人份） 占比占比 百克生物 - 0.00 4.85 0.00 63.34 0.05 成大生物 962.94 0.54 1003.91 0.73 566.49 0.44 广东诺诚 - 0.00 94.47 0.07 209.92 0.16 宁波荣安 376.14 0.21 81.18 0.06 175.70

91、0.14 河南远大 55.75 0.03 50.28 0.04 26.39 0.02 成都康华 72.46 0.04 47.55 0.03 44.64 0.03 长春卓谊 （长春卫尔赛） 91.10 0.05 39.34 0.03 53.94 0.04 中科生物 45.74 0.03 22.47 0.02 76.01 0.06 其他 170.69 0.10 29.75 0.02 72.60 0.06 合计 1774.81 1.00 1373.80 1.00 1289.03 1.00 资料来源：成大生物招股书，华安证券研究所 在各类在各类细胞培养细胞培养的狂犬病疫苗中，的狂犬病疫苗中，人二倍体细

92、胞基质人二倍体细胞基质培养的培养的狂犬病疫苗正在逐狂犬病疫苗正在逐步崛起。步崛起。按照培养基质分品种进行统计，目前 Vero 细胞狂犬病疫苗是市场上的主流产品。2020 年，冻干人用狂犬病疫苗(Vero 细胞)的批签发量为 6201.29 万支，市占率为 75.27%； 人二倍体细胞狂犬病疫苗的批签发量为 399.31 万支， 市占率为 4.85%。在人用狂犬疫苗市场整体批签发量保持稳定的前提下，康华的人二倍体细胞基质培5876777959007856332.40%-24.20%32.50%-19.50%-6.50%29.19%-25%-15%-5%5%15%25%35%

93、45%0040005000600070008000200020批签发量(万瓶)同比增长(%) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 33 证券研究报告 养的狂犬病疫苗 2021 年批签发量增速为 29.47%。人二倍体细胞狂犬病疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，接种后可产生可靠的免疫应答，产生高滴度的中和抗体，无严重的不良反应，是目前国内传统狂犬病疫苗的有力补充，尤其适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，同时，动物源细胞基质狂犬病疫苗至人源细胞狂犬病疫苗是狂犬病疫苗行业发展的趋势之一，因而人二倍体细胞

94、狂犬病疫苗具有广阔的市场前景。未来 35 年，人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗将持续在提高渗透率、创造增量市场，以及替代 Vero 细胞狂犬病疫苗、扩大存量市场两个方向共同获得销量高增速。 图表图表 29 2020 年中国狂犬病疫苗批签发量产品类型分布年中国狂犬病疫苗批签发量产品类型分布情况情况 资料来源：中检所，华安证券研究所 公司候选产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗即将于公司候选产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗即将于 2023 年上市，目前年上市，目前国内仅一家厂商在售同款产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。国内仅一家厂商在售同款产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对

95、手。人二倍体细胞前期培养到后期大罐培养的放大工艺控制及相关技术难度极大， 在 pH 值、搅拌转速、溶氧等方面存在极高控制难度；同时，人二倍体细胞对狂犬病病毒的敏感性不强，病毒表达水平较温和，细胞感染病毒后易发生细胞脱落。因此，除公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已申请药品注册批件，目前已完成注册现场核查外， 仅有成都生物制品研究所有限责任公司的冻干人用狂犬病疫苗 （2BS 细胞）及安徽智飞龙科马生物制药有限公司的人用狂犬病疫苗（MRC-5）处于期临床试验阶段，其它企业处于研发早期阶段，潜在竞争对手有限。 人用狂苗（人二倍体）销量预测：人用狂苗（人二倍体）销量预测： 假设假设 1：假设国内

96、狂犬病疫苗刚性批签发总数量维持在 6,000-8,000 万支，即1,200-1,600 万人份，同时，随着我国宠物数量呈逐年增长趋势，人用狂犬病疫苗每年有 500 万支的需求增长的空间。 假设假设 2： 假设 20212025 年人用狂苗 （人二倍体） 的渗透率分别为 6%/ 6%/ 9%/ 11%/ 13%。并假设公司人用狂苗（人二倍体）产品上市后，2023 年2025 年渗透率分别为 20%/ 35%/ 40%。 假设假设 3：根据人用狂苗（人二倍体）最新中标价 285 元，假设公司的人用狂苗（人二倍体）2023 年2025 年中标价分别为 281 / 280 / 280 元。 综上，预

97、计公司的综上，预计公司的人用狂苗（人二倍体）在在 2023 年2025 年销售额分别为 4/ 冻干人用狂苗(人二倍体细胞) , 399.31, 4.85%人用狂苗 (地鼠肾细胞), 534.57, 6.49%人用狂苗(Vero细胞), 1103.18, 13.39%冻干人用狂苗(Vero细胞), 6201.29, 75.27% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 33 证券研究报告 10/ 15 亿元。 图表图表 30 公司人用狂苗（人二倍体）销售额预测（公司人用狂苗（人二倍体）销售额预测（20202025E） 人二倍体狂苗苗市场空间测算人二倍体狂苗苗市场空间测算 20202020 20

98、21E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 传统狂犬疫苗市场（万支） 7000 7000 7000 7000 7000 7000 宠物增加带来的增量市场（万支） 500 500 500 500 500 500 人用狂犬疫苗市场空间 7500 8000 8500 9000 9500 10000 人二倍体狂苗渗透率 5% 6% 6% 9% 11% 13% 人二倍体狂苗销量（万支） 364 440 536 765 1045 1300 公司人二倍体狂苗市占率 20% 35% 40% 公司人二倍体狂苗销量（万支） 153 366 520 人二

99、倍体狂苗单支价格（元） 281 280 280 公司人二倍体狂苗市场规模（亿元） 4.28 10.24 14.56 YoY 138% 42% 资料来源：中检所，国家统计局，华安证券研究所 3.2 全面布局多联苗赛道全面布局多联苗赛道 目前公司五联苗已取得临床试验批件，是目前国内唯一获得药物临床试验批准的国产五联疫苗，目前临床试验的准备工作在进行中；吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗已取得临床试验批件，目前临床试验的准备工作在进行中。 2019 年 5 月，民海生物与 Jean Didelez 签署协议合作研发麻腮风水痘四联疫苗。民海生物拥有合作过程中形成的一切产品、中间产品、技术、数据等的

100、知识产权，按约定向 Jean Didelez 支付项目里程碑款，麻腮风水痘四联苗在国内上市销售后前五年向 Jean Didelez 支付销售提成。 图表图表 31 公司的多联苗研发管线公司的多联苗研发管线 药品名称药品名称 注册分类注册分类 功能主治功能主治 注册阶段注册阶段 当前进展情况当前进展情况 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗 预防用生物制品第 2.2类 用于预防白喉、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎和 b 型流感嗜血杆菌引起的侵入性感染 已取得临床试验批件 已获得临床试验批准通知书 吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫苗 预防用生物制品第 2.2类 用于预防白喉

101、、破伤风、百日咳、脊髓灰质炎 已取得临床试验批件 已获得临床试验批准通知书 资料来源：公司官网，华安证券研究所 配合多联苗的研发，公司从海外引进的研发项目配合多联苗的研发，公司从海外引进的研发项目 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）细胞）临床研发已经处于临床研发已经处于期临床期临床。Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）用于预防脊髓灰质炎病毒所引起的急性传染病，接种 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）后，可刺激机体产生抗脊髓灰质炎病毒的免疫力，预防由脊髓灰质炎型、型和型病毒感染导致的脊髓灰质炎。该疫苗将被逐步纳入我国计划免疫程序中

102、使用。世界卫生组织也于近期致函我国相关部门，提出将我国生产的 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 33 证券研究报告 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗引入全球根除脊髓灰质炎行动计划中。 图表图表 32 已上市的已上市的 Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗株脊髓灰质炎灭活疫苗 药品名称药品名称 剂型剂型 企业名称企业名称 批准文号批准文号 批准日期批准日期 最新中标价最新中标价（元）（元） Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） 注射剂 中国医学科学院医学生物学研究所 国药准字 S20217022 2021-10-21 183 注射剂 北京生物制品研究所有限责任公司 国药准字 S

103、20170006 2017-08-24 183 注射剂 北京科兴生物制品有限公司 国药准字 S20210023 2021-07-12 180 资料来源：国家食药监局，华安证券研究所 4 业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 4.1 业绩拆分与估值对比业绩拆分与估值对比 1.2021 年公司新冠灭活疫苗以及新冠腺病毒疫苗收入占比较高，进入 2022 年后，公司老牌产品重新发力推广+新型重磅产品贡献收入增量，公司收入将以常规产品为主，因此减少对新冠灭活疫苗的估值，对腺病毒新冠疫苗暂时不给予估值。由于 2021 年计算收入时公司将灭活疫苗计入一类苗范围，因此 2022 年一类苗合计收入减少，但常规一

104、类苗产品 10g 乙肝疫苗的收入保持高增速。 2.综合考虑 13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗过去的批签发量增速、当前的渗透率、国内非免疫规划苗市场的综合增速、新冠疫情对人们接种意愿的影响、新产品的上市以及全球肺炎疫苗市场未来 5 年的复合增速等各种影响因素，预计公司的 13价肺炎疫苗在 2022 年2025 年销售额分别为 15.4/ 29.2/ 33.0/ 35.8 亿元。预计公司的 23 价肺炎疫苗在 2022 年2025 年销售额分别为 1.3/ 1.5/ 1.6/ 1.7 亿元。 3.根据新生儿人口数量、 四联苗过往的渗透率以及最新中标价， 预计公司的四联苗在 2022 年2025

105、年销售额分别为 14.5/ 15.9/ 16.7/ 17.2 亿元。 4.根据中国 15-59 岁人群乙肝疫苗接种率仅为 13.8%。同时假设成年人中接种乙肝疫苗后无应答的比例为 7.5%。再根据乙肝疫苗近几年批签发量增速，以及我国预防肝炎、提高肝炎疫苗接种率的趋势、公司往年乙肝疫苗市占率、乙肝疫苗的最新平均中标价，预计公司的乙肝疫苗在 2022 年2025 年合计销售额分别为 6.66 / 7.36 / 7.93 / 8.35 亿元。 5.根据国内狂犬病疫苗刚性批签发总数量维持在 6,000-8,000 万支，即 1,200-1,600 万人份，同时，随着我国宠物数量呈逐年增长趋势，人用狂犬

106、病疫苗每年有500 万支的需求增长的空间；以及人用狂苗（人二倍体）最新中标价 285 元，预计公司的 13 价肺炎疫苗在 2023 年2025 年销售额分别为 4/ 10/ 15 亿元。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 33 证券研究报告 图表图表 33 2021E-2024E 公司营业收入预测（百万元）公司营业收入预测（百万元） 报告期报告期 2021E 2022E 2023E 2024E 主营营业总收入 3,649.77 4,257.05 5,927.61 7,056.78 主营营业总成本 985.18 659.55 768.55 861.55 1.1.一类苗合计一类苗合计 营收

107、占比 31.89% 12.73% 3.28% 2.90% 收入 1,163.91 541.84 194.62 204.76 YOY -53.45% -64.08% 5.21% 成本 226.00 142.00 89.00 93.00 毛利 937.91 399.84 105.62 111.76 毛利率 80.58% 73.79% 54.27% 54.58% 净利率 34.59% 23.79% 5.27% 5.58% 净利润 402.60 128.92 10.26 11.43 1.1 101.1 10g g 乙肝疫苗乙肝疫苗 营收占比 4.18% 4.27% 3.28% 2.90% 收入 152

108、.61 181.84 194.62 204.76 YOY 19.15% 7.03% 5.21% 成本 71.00 84.00 89.00 93.00 毛利 81.61 97.84 105.62 111.76 毛利率 53.48% 53.81% 54.27% 54.58% 净利率 34.59% 23.79% 5.27% 5.58% 净利润 52.79 43.27 10.26 11.43 1.2 1.2 新冠疫苗新冠疫苗- -灭活灭活 营收占比 27.71% 8.46% 收入 1,011.30 360.00 YOY -64.40% 成本 155.00 58.00 毛利 856.30 302.00

109、毛利率 84.67% 83.89% 净利率 34.59% 23.79% 净利润 349.81 85.66 2.2.二类苗合计二类苗合计 营收占比 68.11% 87.27% 96.72% 97.10% 收入 2,485.86 3,715.20 5,732.99 6,852.02 YOY 49.45% 54.31% 19.52% 成本 759.18 517.55 679.55 768.55 毛利 1,726.68 3,197.65 5,053.44 6,083.47 毛利率 69.46% 86.07% 88.15% 88.78% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净

110、利润 859.86 1340.05 2244.28 2725.98 2.1 2.1 新冠疫苗新冠疫苗- -腺病毒腺病毒 营收占比 21.53% 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 33 证券研究报告 收入 785.97 YOY 成本 441.00 毛利 344.97 毛利率 43.89% 净利率 34.59% 净利润 271.87 2.2 202.2 20g g 乙肝疫苗乙肝疫苗 营收占比 4.06% 3.93% 3.05% 2.72% 收入 148.16 167.29 181.08 192.21 YOY 12.91% 8.24% 6.14% 成本 85.00 95.00 102.00

111、108.00 毛利 63.16 72.29 79.08 84.21 毛利率 42.63% 43.21% 43.67% 43.81% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 51.25 60.34 70.89 76.47 2.3 602.3 60g g 乙肝疫苗乙肝疫苗 营收占比 7.08% 7.43% 6.08% 5.61% 收入 258.35 316.50 360.50 395.98 YOY 22.51% 13.90% 9.84% 成本 62.00 73.00 83.00 90.00 毛利 196.35 243.50 277.50 305.98 毛利率 76.

112、00% 76.94% 76.98% 77.27% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 89.36 114.16 141.13 157.54 2.4 132.4 13 价肺炎球菌结合疫苗价肺炎球菌结合疫苗 营收占比 3.02% 36.25% 49.21% 46.83% 收入 110.24 1,543.36 2,916.96 3,304.75 YOY 1300.00% 89.00% 13.29% 成本 9.00 123.00 231.00 262.00 毛利 101.24 1,420.36 2,685.96 3,042.75 毛利率 91.84% 92.03%

113、92.08% 92.07% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 38.13 556.68 1141.89 1314.75 2.5 232.5 23 价肺炎球菌多糖疫苗价肺炎球菌多糖疫苗 营收占比 2.97% 3.02% 2.54% 2.30% 收入 108.25 128.71 150.74 162.42 YOY 18.90% 17.12% 7.75% 成本 18.00 21.00 24.00 25.00 毛利 90.25 107.71 126.74 137.42 毛利率 83.37% 83.68% 84.08% 84.61% 敬请参阅末页重要声明及评级说明

114、28 / 33 证券研究报告 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 37.44 46.43 59.01 64.62 2.6 2.6 四联苗四联苗 营收占比 26.65% 34.00% 26.80% 23.70% 收入 972.55 1,447.33 1,588.77 1,672.55 YOY 48.82% 9.77% 5.27% 成本 118.00 172.00 172.00 176.00 毛利 854.55 1,275.33 1,416.77 1,496.55 毛利率 87.87% 88.12% 89.17% 89.48% 净利率 34.59% 36.07%

115、 39.15% 39.78% 净利润 336.41 522.04 621.95 665.40 2.7 2.7 人二倍体狂苗人二倍体狂苗 营收占比 7.25% 14.51% 收入 429.93 1,024.10 YOY 138.20% 成本 35.00 78.00 毛利 394.93 946.10 毛利率 91.86% 92.38% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 168.30 407.42 2.8 Hib2.8 Hib 营收占比 2.74% 2.58% 1.69% 1.28% 收入 100.00 110.00 100.00 90.00 YOY 10.00

116、% -9.09% -10.00% 成本 25.00 33.00 32.00 29.00 毛利 75.00 77.00 68.00 61.00 毛利率 75.00% 70.00% 68.00% 67.78% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 34.59 39.68 39.15 35.81 2.9 2.9 其他业务其他业务 营收占比 0.06% 0.05% 0.08% 0.14% 收入 2.33 2.00 5.00 10.00 YOY -14.08% 150.00% 100.00% 成本 1.18 0.55 0.55 0.55 毛利 1.15 1.45 4.4

117、5 9.45 毛利率 49.31% 72.50% 89.00% 94.50% 净利率 34.59% 36.07% 39.15% 39.78% 净利润 0.81 0.72 1.96 3.98 资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 33 证券研究报告 图表图表 34 2022E-2024E 公司公司部分财务指标部分财务指标（百万元）（百万元） 一类苗一类苗 二类苗二类苗 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营收占比 12.73% 3.28% 2.90% 87.27

118、% 96.72% 97.10% 收入（百万元） 541.84 194.62 204.76 3,715.20 5,732.99 6,852.02 YOY -53.45% -64.08% 5.21% 49.45% 54.31% 19.52% 成本（百万元） 142 89 93 518 680 769 毛利（百万元） 399.84 105.62 111.76 3,197.65 5,053.44 6,083.47 毛利率 73.79% 54.27% 54.58% 86.07% 88.15% 88.78% 净利润净利润( (百万元）百万元） 128.92 10.26 11.43 1,340.05 2,2

119、44.28 2,725.98 净净利率利率 23.8% 5.3% 5.6% 36.1% 39.1% 39.8% YoY -92.0% 11.4% 67.5% 21.5% 销售费用（百万元）销售费用（百万元） 189.64 66.17 69.62 1,300.32 1,949.22 2,329.69 YoY -65.1% 5.2% 49.9% 19.5% 占营业收入的比重 35.0% 34.0% 34.0% 35.0% 34.0% 34.0% 管理费用（百万元）管理费用（百万元） 32.51 11.68 12.29 222.91 343.98 411.12 YoY -64.1% 5.2% 54.

120、3% 19.5% 占营业收入的比重 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 财务费用（百万元）财务费用（百万元） 2.71 0.97 1.02 18.58 28.66 34.26 YoY -64.1% 5.2% 54.3% 19.5% 占营业收入的比重 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 研发费用（百万元）研发费用（百万元） 46.06 16.54 17.40 315.79 487.30 582.42 YoY -64.1% 5.2% 54.3% 19.5% 占营业收入的比重 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 资料来源：Win

121、d，华安证券研究所 公司具有丰富的产品管线，能在未来 35 年内持续推出新产品，获得业绩增速补充。且顺应疫苗行业新型疫苗行业增速超过传统疫苗、多联多价苗替代单苗的发展趋势、国产替代及疫苗出海进程不断加深的趋势。选取与公司产品结构相似的疫苗上市公司进行估值比较，包括智飞生物（管线覆盖流脑疫苗、肺炎疫苗以及新型疫苗 HPV 疫苗等等） 、万泰生物（首个国产 HPV 疫苗） 、沃森生物（首个国产 13 价肺炎结合疫苗） 。截至 2022 年 6 月 30 日，可比公司平均 20222024 年 PE 分别为40X/ 28X/ 23X，公司 20222024 年 PE 分别为：35X/ 24X/ 20

122、X，低于可比公司平均水平。 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 33 证券研究报告 图表图表 35 可比公司市值、归母净利以及可比公司市值、归母净利以及 PE（Wind 一致预期）情况（截至一致预期）情况（截至 2022/6/30） 编编号号 证券证券代码代码 证券简称证券简称 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） 净利润增长率净利润增长率 PEPE 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 30012

123、2 智飞生物 1776.2 76.9 94.9 116.1 132.9% 23.4% 22.4% 23.1 18.7 15.3 2 603392 万泰生物 1367.0 41.4 55.6 67.6 506.9% 34.3% 21.7% 33.0 24.6 20.2 3 300142 沃森生物 775.0 12.4 18.9 23.6 2.6% 51.9% 24.9% 62.4 41.1 32.9 平均 1306.0 39.5 28.1 22.8 4 300601 康泰生物 506.2 14.4 20.8 25.4 14.0% 44.1% 22.5% 34.73 24.10 19.67 资料来

124、源：Wind，华安证券研究所 注：20222024 年可比公司业绩为 wind 一致性预测，康泰生物 20222024 年业绩为我们预测的数据。 4.2 投资建议投资建议 公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一， 自研公司是管线最丰富的民营疫苗企业之一， 自研+合作打造丰富产品管线。合作打造丰富产品管线。 公司凭借雄厚研发能力以及国际合作技术引进全面布局多个研发平台，成功培育多款多联多价疫苗、新型疫苗上市产品以及布局了丰富的在研项目。目前上市销售的产品有13 价肺炎疫苗、四联苗、23 价肺炎疫苗、乙肝疫苗、Hib 疫苗、冻干 Hib 疫苗等，另有新冠灭活疫苗获批紧急使用，重组新冠疫苗获印尼紧急使用

125、授权。此外，公司布局在研项目 30 余项，除冻干人用狂苗（人二倍体细胞） 、五联苗、口服五价重配轮状疫苗、四价流感疫苗等进入注册程序的疫苗外，四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗已布局研制。丰富的产品线打造稳增业绩收入，新冠疫情加速公司疫苗产品出海。 2022 年，肺炎疫苗年，肺炎疫苗+四联苗四联苗+乙肝疫苗同步发力销售。乙肝疫苗同步发力销售。公司新产品 13 价肺炎疫苗贡献高增长业绩收入，老产品四联苗+乙肝持续发力，创造稳增现金流。肺炎疫苗：公司自主研发的 13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗为全球肺炎系列疫苗大品种，公司是第二家获批生产销售 13 价肺

126、炎疫苗的国产厂商， 自主研发的“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创，可以避免单一载体蛋白竞争辅助型 T 细胞而对多糖免疫应答产生抑制作用。公司两款自研肺炎疫苗或将于 2025 年实现超 30 亿元销售收入； 公司自主研发的四联苗是国产首创的四联疫苗， 预计到 2025 年四联苗销售额超过 18 亿元；老牌产品重组乙肝疫苗(酿酒酵母)经过多年研发，已实现全年龄段人群覆盖，将持续贡献稳增现金流。预计乙肝疫苗销售额将在 2025 年达到近10 亿元。 自研自研+合作布局多款在研产品，短期有冻干人用狂苗（人二倍体细胞）上市带来合作布局多款在研产品，短期有冻干人用狂苗（人二倍体细胞）上市带

127、来业绩增量，未来业绩增量，未来 35 年内陆续有候选产品上市助力业绩长期持续增长。年内陆续有候选产品上市助力业绩长期持续增长。公司候选产品冻干人用狂苗（人二倍体细胞）即将于 2023 年上市，目前仅一家厂商在售同款产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。预计冻干人用狂苗（人二倍体细胞） 到 2025 年销售收入可达 15 亿元。 此后， 丰富的研发管线还将确保公司未来 35年不断有新产品上市，贡献收入增量：冻干水痘减毒活疫苗，已获得、期临床试验总结报告；Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） ，处于临床 III 期；通过合作引进的五联苗以及吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎联合疫

128、苗已获得临床试验批件，临床试验的准备工作在进行中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）在 2021 年 11 月取得临床批件，即将进入临床 I 期；四价流感疫苗于 2022 年 6 月临床试验申请已获得受理；另有部分管线处于临床前研发阶段， 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 33 证券研究报告 公司已布局研制四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20 价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗。 投资建议：首次覆盖，给予公司投资建议：首次覆盖，给予公司“买入买入”评级评级。公司 2022 年收入将以常规产品为主，因此估值时暂不考虑新冠疫苗销售收入。在仅考虑常规产品销售的情况下，我们预

129、计公司 20222024 年营业收入分别为 42.57/ 59.28/ 70.57 亿元，同比增长16.6%/ 39.2%/ 19.0%；归母净利润分别为 14.40/ 20.76/ 25.43 亿元，同比增长14.0%/ 44.1%/ 22.5%；公司 20222024 年 PE 分别为：35X/ 24X/ 20X，低于可比公司平均水平。公司具有丰富的产品管线，能在未来 35 年内持续推出新产品，获得业绩增速补充。结合疫苗行业的高增速，以及公司顺应疫苗行业新型疫苗行业增速超过传统疫苗、多联多价苗替代单苗的发展趋势、国产替代及疫苗出海进程不断加深的趋势，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风

130、险提示：风险提示： 市场推广不及预期的风险：市场推广不及预期的风险：13 价肺炎疫苗作为重磅产品，是 2022 年公司的重点推广产品之一。新产品的推广决定了市场渗透率的提升速度，对公司业绩有较为显著的影响。 临床试验进展不及预期的风险：临床试验进展不及预期的风险：公司目前有多款产品处于临床研发阶段，若临床试验进展不及预期甚至临床试验失败，都有可能影响到公司后续的业绩增长。 产品降价风险：产品降价风险： 公司的 Hib 疫苗有进入免疫规划的可能， 同时随着行业新进入者的增加，竞争加剧，部分产品面临降价风险。 其他可能影响公司正常生产经营的风险。其他可能影响公司正常生产经营的风险。 敬请参阅末页重

131、要声明及评级说明 32 / 33 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7341 9819 13219 15566 营业收入营业收入 3652 4257 5928 7057 现金 3550 5652 7302 9443 营业成本 986 660 769 862 应收账款 1460 2797 3131 3926 营业税金及附加 20 21 30 35 其他应收款 14 104

132、 61 135 销售费用 578 1490 2015 2399 预付账款 119 165 184 198 管理费用 253 255 356 423 存货 1058 701 1306 896 财务费用 -59 -5 -68 -118 其他流动资产 1139 401 1235 968 资产减值损失 -155 0 0 0 非流动资产非流动资产 6808 6766 6709 6607 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 30 30 41 49 固定资产 1796 1770 1733 1685 营业利润营业利润 1452 1632 2364 2905 无形资产 346

133、 431 506 541 营业外收入 2 5 5 5 其他非流动资产 4666 4565 4470 4380 营业外支出 15 0 10 20 资产总计资产总计 14149 16585 19928 22173 利润总额利润总额 1439 1637 2359 2890 流动负债流动负债 2618 4210 5477 5178 所得税 176 196 283 347 短期借款 778 778 778 778 净利润净利润 1263 1440 2076 2543 应付账款 708 98 841 212 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1132 3335 3858 4189 归属母公司净利

134、润归属母公司净利润 1263 1440 2076 2543 非流动负债非流动负债 2364 2364 2364 2364 EBITDA 1802 1755 2418 2906 长期借款 418 418 418 418 EPS（元） 1.85 1.29 1.85 2.27 其他非流动负债 1947 1947 1947 1947 负债合计负债合计 4982 6574 7841 7542 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 股本 687 1107 1107 1107 成长能力成长能力 资本公积 5357 4936 4

135、936 4936 营业收入 61.5% 16.6% 39.2% 19.0% 留存收益 3123 3968 6044 8587 营业利润 87.3% 12.4% 44.9% 22.9% 归属母公司股东权 9167 10011 12088 14630 归属于母公司净利 86.0% 14.0% 44.1% 22.5% 负债和股东权益负债和股东权益 14149 16585 19928 22173 获利能力获利能力 毛利率（%） 73.0% 84.5% 87.0% 87.8% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 34.6% 33.8% 35.0% 36.0% 会计年度会计年度 2021 2

136、022E 2023E 2024E ROE（%） 13.8% 14.4% 17.2% 17.4% 经营活动现金流经营活动现金流 1652 2881 1821 2275 ROIC（%） 10.1% 11.0% 13.4% 13.9% 净利润 1263 1440 2076 2543 偿债能力偿债能力 折旧摊销 433 159 164 169 资产负债率（%） 35.2% 39.6% 39.3% 34.0% 财务费用 65 101 101 101 净负债比率（%） 54.4% 65.7% 64.9% 51.6% 投资损失 -30 -30 -41 -49 流动比率 2.80 2.33 2.41 3.01

137、 营运资金变动 -296 1216 -484 -504 速动比率 2.07 1.94 1.99 2.62 其他经营现金流 1777 220 2565 3062 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -1440 -82 -70 -32 总资产周转率 0.31 0.28 0.32 0.34 资本支出 -2540 -95 -95 -65 应收账款周转率 2.38 2.00 2.00 2.00 长期投资 2135 -2 -2 -2 应付账款周转率 2.27 1.64 1.64 1.64 其他投资现金流 -1035 15 26 34 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流

138、2452 -697 -101 -101 每股收益 1.85 1.29 1.85 2.27 短期借款 766 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.47 2.57 1.63 2.03 长期借款 350 0 0 0 每股净资产 13.34 8.93 10.79 13.06 普通股增加 2 420 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 92 -421 0 0 P/E 53.26 34.73 24.10 19.67 其他筹资现金流 1242 -696 -101 -101 P/B 7.39 5.00 4.14 3.42 现金净增加额现金净增加额 2663 2102 1650 2141 EV/EBITDA

139、 37.13 26.84 18.80 14.91 资料来源：公司公告，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33 / 33 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：谭国超，医药行业首席分析师，医药行业全覆盖。中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所。 联系人：联系人：任雯萱，研究助理，主要负责生物制品（疫苗+血液制品）行业研究。上海财经大学金融硕士。 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予

140、的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均

141、来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制

142、作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 Table_RankIntroduction 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板

143、做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。