1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 1 日 公司研究公司研究 百年青啤，复兴正当时百年青啤，复兴正当时 青岛啤酒（600600.SH）跟踪报告 买入（维持）买入（维持） 行业高端化逻辑持续演绎行业高端化逻辑持续演绎。啤酒行业天然有地域性、侵略性的特点，高市占率决定高利润率。2013 年后啤酒行业进入总量横盘阶段，行业基本格局已定，企业通过抢占高端市场份额提升整体市占率，以此提升利润率。青岛啤酒具备高端基因，产品结构持续升级；今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。 百年青啤，优质头部企业。百年青啤，优质头部企业。1 1）分区域看：）分

2、区域看：公司采取“一纵两横一圈”布局，攻守兼备，在优势区域推进产品升级，在弱势地区采取差异化策略逐步站稳脚跟并扭亏为盈，效果显著，沿江地区减亏明显。2 2）产品端：）产品端：聚焦“1+1”战略，即青岛主品牌+崂山品牌，21 年以来高端化进展提速，推出大量高端新品。众多高端产品中白啤表现优异。青岛白啤青岛白啤 2121 年销量近年销量近 9 9 万吨，万吨，取得高速增长取得高速增长的的原因在原因在于：于：白啤带有清新的花香和果香，容易获得女性喜爱，受益于女性饮酒消费崛起，行业增速快。青岛白啤错位竞争：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增

3、长空间。公司资源倾斜：2020 年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，助推青岛白啤高速增长。 盈利端改善空间大。盈利端改善空间大。1 1）关厂提效：）关厂提效：行业进入总量横盘阶段后，各家企业主动关闭低效工厂，提升产能利用率。各家啤酒企业中，青岛啤酒关厂动作发生较晚且已关厂数量较少，公司潜在关厂数量多，假设到 2024 年关闭 4 家工厂，则有望增厚 2024 年毛利率 1.02pcts。2 2）罐化率提升：）罐化率提升：与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。 公司罐化率仍有较大提升空间：2021 年公司罐化率约 2

4、7%，但对比日美仍有较大提升空间。 多元化营销助青啤融入多元化营销助青啤融入 Z Z 世代。世代。2014 年公司成立创新营销事业部，围绕体育、音乐、文化进行了大量营销创新，提升青啤国际知名度和品牌年轻度。公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”，满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：考虑到青岛啤酒 PE 处于 A 股行业平均水平以下，但青啤行业地位和高端化布局均位于前列， 估值有望向行业均值回归。 公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒 2022-2024 年

5、EPS 分别为 2.36/2.79/3.26 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 44x/37x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 局部地区竞争加剧； 行业高端化进程低于预期； 原料价格上涨超预期局部地区竞争加剧； 行业高端化进程低于预期； 原料价格上涨超预期。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 27,760 30,167 32,261 33,754 35,316 营业收入增长率 -0.80% 8.67% 6.94%

6、 4.63% 4.63% 净利润（百万元） 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 净利润增长率 18.86% 43.34% 2.11% 18.15% 16.70% EPS（元） 1.61 2.31 2.36 2.79 3.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.67% 13.72% 13.03% 14.10% 15.00% P/E 64 45 44 37 32 P/B 6.9 6.2 5.7 5.3 4.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-06-30 当前价：当前价：103.92103.92 元元 作者作者 分析师：陈彦彤分析师：陈彦彤 执

7、业证书编号：S0930518070002 分析师：叶分析师：叶倩瑜倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 联系人：汪航宇联系人：汪航宇 联系人：李嘉祺联系人：李嘉祺 联系人：杨哲联系人：杨哲 联系人：董博文联系人：董博文 市场数据市场数据 总股本(亿股) 13.64 总市值(亿元)： 1417.83 一年最低/最高(元)： 73.00/116.58 近 3 月换手率： 31.89% 股价相对走势股价相对走势 -34%-23%-12%-1%10%06/2109/2112/2103/22青岛啤酒沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3

8、M 1Y 相对 3.58 22.31 4.60 绝对 13.43 27.20 -8.85 资料来源：Wind 相关研报相关研报 收入利润实现正增长， 高端化持续推进青岛啤酒（600600.SH）2022 年一季度业绩点评（2022-04-29） 高端化表现亮眼， 关注利润释放节奏青岛啤酒（600600.SH）2021 年年报评（2022-03-31） 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 目目 录录 1 1、 行业高端化逻辑持续演绎行业高端化逻辑持续演绎 . . 5 5 1.1、 开启啤酒高端化竞争时代 . 5 1

9、.2、 青啤为国内啤酒销量第二品牌 . 7 2 2、 百年青啤，优质头部企业百年青啤，优质头部企业 . . 8 8 2.1、 “一纵两横一圈”布局，攻守兼备 . 8 2.2、 聚焦“1+1”品牌战略，打造差异化产品组合 . 11 2.2.1、 高端化进展顺利，白啤异军突起 . 14 3 3、 产能优化、罐化率提升，盈利改善空间大产能优化、罐化率提升，盈利改善空间大 . 1717 3.1、 关厂优化产能，盈利能力持续提升 . 17 3.2、 罐化率有较大提升空间 . 18 4 4、 多元化营销助青啤融入多元化营销助青啤融入 Z Z 世代世代 . 1919 5 5、 盈利预测及投资建议盈利预测及投

10、资建议 . 2121 5.1、 关键假设及盈利预测 . 21 5.2、 投资建议 . 22 6 6、 风险提示风险提示 . 2222 gUgVrU8WcV9UvYoYvY7NbP7NnPqQsQtRkPoOrOiNoOrNaQqRtRuOqMqONZmMnM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 图目录图目录 图 1：啤酒行业发展四阶段 . 6 图 2：雪花&青岛&百威&嘉士伯中高端品牌上市时间 . 6 图 3：2020 年中国/美国拉格啤酒市场结构 . 7 图 4：2018 年龙头企业拥有相对强势区域 . 7 图 5：20

11、20 年前山东市场营收增速持续高于公司整体营收增速 . 9 图 6：山东市场贡献公司一半以上净利润 . 9 图 7：2016-2021 年华北地区收入及占比 . 9 图 8：2016-2021 年华北地区净利润及占比 . 9 图 9：青啤全国布局 . 10 图 10：2010 年、2020 年青岛啤酒分区域营收情况（亿元） . 10 图 11：2010 年、2020 年青岛啤酒分区域净利润情况（亿元） . 10 图 12：青啤在东北市场的布局 . 11 图 13：青岛啤酒品牌战略演变过程 . 12 图 14：青岛啤酒产品结构 . 12 图 15：青岛品牌高端系列销量持续提升（万千升） . 12

12、 图 16：近年来青岛啤酒产品一直在往高端化发展 . 14 图 17：青岛啤酒白啤及整体线下商超销售情况. 14 图 18：2021 年京东啤酒节最受欢迎的青岛啤酒 TOP5 单品 . 14 图 19：各品类中白啤吨价最高（元/吨） . 15 图 20：国内市场白啤销量增速高于其他啤酒品类 . 15 图 21：青岛白啤新老包装 . 16 图 22：2022 年杨洋成为青岛啤酒白啤品牌代言人 . 16 图 23：瓶装与听装对比 . 18 图 24：啤酒成本结构拆分（以青啤为例） . 18 图 25：青岛啤酒 1903 小酒馆 . 20 图 26：青岛啤酒赞助 2022 年北京冬奥会 . 20 图

13、 27：2019 年青岛啤酒推出 1903 复古罐 . 20 图 28：青岛啤酒梵高 IP 定制罐 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 表目录表目录 表 1：2021 年中国及全球啤酒市场竞争格局 . 8 表 2：2021 年主要啤酒企业产品结构 . 8 表 3：青岛啤酒产品矩阵 . 13 表 4：各品牌白啤产品情况 . 15 表 5：各公司主要关厂事件 . 17 表 6：关厂后毛利率提升空间测算 . 18 表 7：各家新增罐化产线 . 19 表 8：青岛啤酒分项业务收入、归母净利润、费用率和毛利率预测（百万元）

14、 . 21 表 9：啤酒行业主要公司 PE 及 EV/EBITDA 估值表. 22 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 1 1、 行业高端化逻辑持续演绎行业高端化逻辑持续演绎 青岛啤酒前身是 1903 年 8 月由德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司， 青啤也是中国历史最悠久的啤酒制造厂商之一， 在中国消费者心中拥有高端的品牌形象，具备打造高端大单品能力和高端渠道运作能力。 具备高端基因，结构持续提升。具备高端基因，结构持续提升。青岛啤酒品牌价值连续多年保持行业第一，从高端产品推进情况来看，增速亮眼

15、。2021 年青岛啤酒高档以上产品销量同比增长14%，经典等中高档产品销量同比增长 20%，高档产品中白啤表现亮眼同比增速 50%+。今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼 疫情后修复速度超预期。疫情后修复速度超预期。受疫情影响青啤 3、4 月销量出现下滑（3 月基地市场山东影响较大，4 月上海市场影响较大）。随着疫情逐步得到控制，尤其是基地市场山东情况的好转，5 月销量实现正增长，6 月销量同比实现高个位数增长，超出市场预期，显示出强劲的疫后修复势能。 成本改善空间大，且下半年成本压力可控。成本改善空间大，且下半年成本压力可控。青啤关厂数量较少，2021 年产能利用率

16、为 69%，在行业中处于中等水平，未来还有进一步关厂提效的空间；青啤是国内较早推出易拉罐产品的企业，21 年罐化率水平为 27%，但对比日美仍有较大提升空间。原材料成本方面，铝罐价格已出现高位回落，公司对大麦等原材料均做了锁价动作，整体来看下半年成本压力有望缓解。 1.11.1、 开启啤酒高端化竞争时代开启啤酒高端化竞争时代 从 1980 年至今，我国啤酒市场经历了区域性扩张期、整合并购期、总量横盘阶段， 并最终迎来了快速高端化的当前阶段。 每个阶段企业的核心任务都在于提高市占率，以此来提升盈利能力。 19801980- -19981998 年行业迈入高速增长期年行业迈入高速增长期。1980-

17、1998 年啤酒产量年复合增速为 21.5%，处于高增长阶段。由于啤酒存在运输半径限制，此时的增长为区域性扩张。 19981998- -20132013 年跑马圈地，兼并整合后寡头格局逐渐形成年跑马圈地，兼并整合后寡头格局逐渐形成。行业仍处于扩容期，但区域小厂林立行业竞争激烈。在这样的背景下，以华润、青岛为代表的大酒企开始通过收购兼并的方式扩张自身市场份额。 20132013 年年- -20202020 年市场萎缩后进入 “总量横盘” 阶段年市场萎缩后进入 “总量横盘” 阶段。 啤酒总产量从 2013年峰值超过 5000 万吨，回落到 2020 年的 3411 万吨左右，啤酒行业进入缩量调整期

18、。2013 年-2018 年行业处于存量低价竞争时期；2018 年华润啤酒、青岛啤酒开启行业提价周期，竞争格局改善，价格战时代结束。 20202020 年至今年至今，开启高端化迅速增长阶段开启高端化迅速增长阶段，高端化已成为行业共识，各酒企开启高端化发展新阶段。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 图图 1 1：啤酒行业发展四阶段：啤酒行业发展四阶段 第一阶段第一阶段区域性扩张区域性扩张19801980- -19981998第二阶段第二阶段并购整合并购整合19981998- -20132013第三阶段第三阶段总量横盘总量横

19、盘20132013- -20202020第四阶段第四阶段高端化迅速增长高端化迅速增长20202020- -至今至今行业领军者主要增长驱动因素青岛啤酒燕京啤酒中国经济开放和市场化向所处核心省份以外的市场扩张华润啤酒 青岛啤酒燕京啤酒 百威亚太外延增长/并购关键成功因素成功融合并实现协同效应渠道渗透提高产品质量/运营效率华润啤酒 青岛啤酒百威亚太产品优质化和品牌建设规模优势推动经营杠杆效益对中小啤酒商持续并购整合华润啤酒 青岛啤酒百威亚太 重庆啤酒（嘉士伯中国）城市化加快、中产阶级崛起，推动中国啤酒消费像高端发展年轻消费者引领啤酒消费升级行业缩量调整，厂商开始组合产品升级、提价竞争格局产品附加值低

20、，运输半径有限制运输半径有限制竞争格局区域割裂五大酒厂跑马圈地行业继续增长，逐渐形成寡头格逐渐形成寡头格局局行业由增量市场转为存量市场，主要酒企的思路开始调整价增：提价（短期）、结构升级（长期）高端化成为行业共识抢夺高端市场，重新划分市场份额-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0040005000600040622004200620082001620182020啤酒产量（万吨）YOY20182018年年，华润、青啤率先开启行业

21、提价周期，竞争格局改善，疯狂的价格战时代终结高端化迅速增长期高端化迅速增长期区域区域扩张期：扩张期：行业高速增长并购整合期：并购整合期：寡头格局逐渐形成总量横盘期：总量横盘期：结构升级为新方向 资料来源：国家统计局，公司公告，光大证券研究所整理 量量：由于适龄消费人群占比从 2013 年之后开始下滑，啤酒整体消费量增长出现停滞，行业亟待从价的维度实现突破。 价价：破局方向分为提价和结构升级。对于啤酒行业来说，提价只能起到短期催化的作用，长期增长动力还在于结构升级。 青岛啤酒是国内品牌中青岛啤酒是国内品牌中较较早开始布局高端化的酒企。早开始布局高端化的酒企。百威和嘉士伯作为国外品牌，产品高端化开

22、始时间较早。在国内品牌中，青啤推出中高端产品时间最早，加上青啤本身具有高端的品牌形象和认知， 因此在中高端领域青啤比华润更具优势。 图图 2 2：雪花雪花& &青岛青岛& &百威百威& &嘉士伯中高端品牌上市时间嘉士伯中高端品牌上市时间 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 根据 Euromonitor，2020 年我国高档拉格啤酒销量/销售额占比为 11%/35%，啤酒高端化率低于成熟市场美国，高档啤酒占比还有较大提升空间。 图图 3 3：20202020 年中国年中国/ /美国拉

23、格啤酒市场结构美国拉格啤酒市场结构 高档11%中档21%经济型68%中国(按销量)高档35%中档31%经济型34%中国(按销售额)高档34%中档43%经济型23%美国(按销量)高档46%中档37%经济型17%美国(按销售额) 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 1.21.2、 青啤为国内啤酒销量第二品牌青啤为国内啤酒销量第二品牌 从国内啤酒市场看。从国内啤酒市场看。 五大啤酒品牌通过收购划分势力范围， 在整合过程中形成了不同的区域格局。山东是核心基地市场，沿黄一带是青岛啤酒的优势区域。 图图 4 4：20182018 年龙头企业拥有相对强势区域年龙头企业拥有相对强势区域 宁夏宁夏

24、嘉士伯80%新疆新疆嘉士伯60%燕京35%青岛5%西藏西藏嘉士伯70%华润30%重庆重庆嘉士伯81%华润14%云南云南嘉士伯40%燕京38%华润12%北京北京燕京73%青岛18%华润7%内蒙古内蒙古燕京51%华润42%青岛7%广西广西燕京92%青岛5%华润3%湖南湖南燕京25%华润23%青岛10%河南河南金星40%百威22%华润18%湖北湖北百威58%华润28%青岛7%江西江西百威80%燕京10%华润5%福建福建百威58%青岛21%燕京15%黑龙江黑龙江华润49%百威46%青岛5%吉林吉林华润52%百威39%青岛9%辽宁辽宁华润67%百威16%青岛15%天津天津华润46%青岛23%百威17%青

25、海青海华润49%黄河41%青岛10%四川四川华润79%青岛8%百威7%燕京6%贵州贵州华润85%燕京10%浙江浙江华润31%百威31%青岛21%安徽安徽华润72%青岛17%嘉士伯11%江苏江苏华润54%青岛38%百威8%河北河北青岛43%华润28%燕京22%山东山东青岛78%华润15%山西山西青岛55%华润30%陕西陕西青岛80%华润20%甘肃甘肃青岛39%华润32%海南海南青岛53%力加26%燕京21%广东广东青岛29%华润25%百威25%上海上海青岛71%华润20%华润啤酒华润啤酒青岛啤酒青岛啤酒燕京啤酒燕京啤酒百威英博百威英博嘉士伯嘉士伯 资料来源：快消家，光大证券研究所 青岛啤酒国内销

26、量份额排名前二。青岛啤酒国内销量份额排名前二。2021 年国内啤酒市场中，按销量计算的市场份额中青岛啤酒占 17.8%，排名第二。按销售额计算的市场份额中，青岛啤酒占 13.5%，排名第三。2021 年全球啤酒市场中，青岛啤酒依然位居前列，按销量排在第六，按销售额排在第八。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 1 1：2022021 1 年中国及全球啤酒市场竞争格局年中国及全球啤酒市场竞争格局 中国市场中国市场 全球市场全球市场 按销量按销量 按销售额按销售额 按销量按销量 按销售额按销售额 华润啤酒 24.3% 百

27、威英博 18.9% 百威亚太 26.5% 百威亚太 26.8% 青岛啤酒 17.8% 华润啤酒 16.3% 喜力 12.0% 喜力 12.3% 百威英博 16.1% 青岛啤酒 13.5% 嘉士伯 6.2% 嘉士伯 6.3% 燕京啤酒 7.1% 嘉士伯 9.5% 华润 5.5% Molson Coors Brewing 4.8% 嘉士伯 6.9% 燕京啤酒 5.3% Molson Coors Brewing 4.3% 朝日啤酒 3.8% 珠江啤酒 2.8% 珠江啤酒 2.5% 青岛啤酒 4.1% 华润 2.7% 金星啤酒 2.0% 蓝妹啤酒 1.7% 朝日啤酒 3.2% 麒麟啤酒 2.5% 蓝带

28、啤酒 1.0% 喜力 1.6% 燕京啤酒 1.6% 青岛啤酒 2.3% 其他 27.8% 其他 36.5% 其他 36.6% 其他 38.5% 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 青啤高档及以上产品销量规模位青啤高档及以上产品销量规模位于于国内前列国内前列。 行业高端化阶段， 啤酒厂商通过大单品来抢占高端市场。 随着中高档啤酒的持续布局， 各大啤酒厂商在中高端领域均有所突破： 青岛啤酒：青岛啤酒：2021 年纯生销量大约 66 万吨，1903 销量超 20 万吨，白啤销量近 9 万吨，经典系列销量超过 182 万吨； 重庆啤酒：重庆啤酒：大单品乌苏 2021 年销量 83 万吨，

29、同比增长 34%，其中疆外乌苏销量同比增长超过 60%，1664 同比增长 36%； 华润啤酒：华润啤酒：次高端及以上 2021 年销量同比增长近 30%，其中 SuperX 预计突破 40 万吨，喜力增长至接近 30 万吨，纯生体量达到 60 万吨； 百威亚太：百威亚太：2021 年高端及超高端销量增长均超 20%，百威品牌销量同比增长 20%以上，其中百威金尊销量同比增长超 50%。 表表 2 2：20212021 年主要啤酒企业产品结构年主要啤酒企业产品结构 重庆啤酒重庆啤酒 青岛啤酒青岛啤酒 华润啤酒华润啤酒 百威亚太百威亚太 体量体量 279w279w 吨吨 793793ww 吨吨

30、1101106 6ww 吨吨 879879ww 吨吨 高档+超高档销量占比 27%（10 元以上） 15%（10 元以上） 17%（8 元以上） 38%（10 元以上） 中档销量占比 56%（6-9 元） 35% 36%（5-8 元） 30% 大众档销量占比 17%（6 元以下） 50% 47%（5 元以下） 32% 核心单品核心单品 乌苏、1664、夏日纷 纯生、1903、白啤 纯生、SuperX、喜力 百威、科罗娜、蓝妹、福佳白 大单品体量 乌苏 83w 吨 超高端 6-7w 吨（包括 1664） 重庆 58w 吨 乐堡 55w 吨 经典系列 182w 吨 纯生 66w 吨 1903 系列

31、 23w 吨 白啤 9w 吨 纯生60w 吨 SuperX40w 吨 喜力30w 吨 主品牌百威240w 吨（包括红瓶、金尊等） 科罗娜蓝妹福佳白； 科罗娜略高于 10w 吨 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 2 2、 百年青啤，优质头部企业百年青啤，优质头部企业 2.12.1、 “一纵两横一圈”布局，攻守兼备“一纵两横一圈”布局，攻守兼备 2018 年公司开始推进“一纵两横一圈”布局，强调稳固重点优势市场的同时，提升高端化对其他地区市场的渗透能力。“一纵”指振兴沿海市场；“两横”指沿黄市场战略带、解放沿江市场；“一圈”指巩固大山东基地市场圈。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报

32、告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 1 1） 巩固大山东基地圈：巩固大山东基地圈：“大山东”基地圈包括山东市场，以及河北南部、河南东部等市场。其中大本营山东是青啤的利润池，山东区域贡献了青啤 50%以上的利润。公司在基地市场采取升级的思路：公司在基地市场采取升级的思路：主要产品组合升级；压缩普通低档啤酒费用，释放出经典、纯生以上产品的渠道利润；团队激励增加高端产品的比例；品牌运营侧重经典以上档次的产品；消费者拉动活动向中高端倾斜。 图图 5 5：2 2020020 年前年前山东市场营收增速持续高于公司整体营收增速山东市场营收增速持续高于公司整体营收增速 图图 6 6

33、：山东市场贡献公司一半以上净利润：山东市场贡献公司一半以上净利润 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021整体营收增速山东营收增速 0%20%40%60%80%100%120%-2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 山东净利润（亿元）净利润占比（右轴） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2 2） 提速沿黄：提速沿黄：黄河沿线是青岛啤酒的优势市场，主要为华北地区，公司市占率在华北地区的大部分省份排名第一，部分区域市占率还有

34、改善空间。华北地区 2021 年实现总营收 72.75 亿，同比增长 12.1%，2021 年净利润为 7.58亿元，贡献总利润 23%，仅次于山东基地市场，黄河沿线市场一直是公司核心利润池市场。 图图 7 7：20162016- -20212021 年华北地区收入及占比年华北地区收入及占比 图图 8 8：20162016- -20212021 年华北地区净利润及占比年华北地区净利润及占比 0%5%10%15%20%25%30%-10 20 30 40 50 60 70 80 2001920202021华北收入（亿元）收入占比（右轴） 0%10%20%30%40%50%6

35、0%-1 2 3 4 5 6 7 8 2001920202021华北净利润净利润占比（右轴） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3 3） 解放沿江：解放沿江：沿江是历史上亏损较严重的市场，以上海、江苏为减亏重心，原来亏损较多的江苏也于 2020 年实现盈利，但四川、江西仍有亏损。长江沿长江沿线扭亏方式包括：线扭亏方式包括：削减人员、整合团队，如江苏区域和三得利进行整合；产品结构升级；瓶装向罐装转型；产品差异化，如通过差异化小瓶酒来竞争；工厂所在地推出桶装鲜啤；抓住消费者，推出相应产品，如江苏市场投放的青岛冰纯罐装版，通过 1 元换购有

36、奖促销吸引消费者。沿江地 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 区中，江苏具有战略意义，站稳江苏有利于对华润形成夹击，保卫山东大本营。 图图 9 9：青啤全国布局青啤全国布局 山东地区为最大利润池上海、江苏为减亏重心沿黄一代为主要盈利区东北、内蒙古及云贵地区为成功扭亏为盈市场 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 4 4） 振兴沿海：振兴沿海：“沿海”市场主要包括华南和东南地区，以华南地区为代表的沿海地区曾经是青岛啤酒利润贡献主要来源，后来利润下滑对公司形成拖累。公司提出振兴沿海计划，希望恢复盈利能力。 图图 1010：20

37、102010 年、年、20202020 年青岛啤酒分区域营收情况年青岛啤酒分区域营收情况（亿元）（亿元） 图图 1111：20102010 年、年、20202020 年青岛啤酒分区域净利润情况（亿元）年青岛啤酒分区域净利润情况（亿元） -20 40 60 80 100 120 140 160 180 20102020 -2 -2 4 6 8 10 12 14 20102020 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：数据来自分部报表） 资料来源：公司公告，光大证券研究所（注：数据来自分部报表） 除此之外， 青岛啤酒在市占率较低的市场采取差异化的竞争策略， 逐步扭亏为盈除此之外， 青岛啤酒在市占

38、率较低的市场采取差异化的竞争策略， 逐步扭亏为盈并站稳脚跟。并站稳脚跟。1 1）东北市场：）东北市场：青啤初入东北市场，采用差异化的竞争策略，率先布局高端站稳脚跟。随着产品结构升级与行业价格带的上移，青啤在 8-12 元价格带的上下两端布局其他产品建立防火线， 通过多层次的产品布局， 最终实现市场份额的提升。 随着产品的结构化升级， 行业价格带的上移， 各公司高端产品的后续表现将直接影响企业在当地的市场份额，行业竞争格局将呈现出长期动态的演变。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 图图 1212：青啤在东北市场的布局青啤

39、在东北市场的布局 主流价格带：5-6元青岛纯生：9元青岛经典：8元青岛清爽：5元崂山精品：5元青岛纯生：10元青岛纯生：12元皮尔森：13-15元奥古特：18元20152015- -20162016年年20172017- -20182018年年价格带20182018- -20192019年年“抢占“抢占810810高地”战略高地”战略差异化竞争向下布局低价“防火线”向下布局低价“防火线”青啤低档酒与竞品中档酒错位竞争，拖低竞品价格带向上多层次布局高端向上多层次布局高端青啤多层次布局高端 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 2 2）苏南市场：）苏南市场：苏南地区具有战略地位，是青啤包围华润啤酒（

40、华润占有部分苏北市场），包围山东大本营的重要市场。青啤一是通过差异化小瓶酒竞争，切入竞争对手未完成终端拦截和封锁的渠道。 二是在工厂所在地市场大力发展桶装鲜啤，切入大排档专卖店。三是由于流通渠道占比和消费者自主选择权提高，公司主动与消费者建立联系，进行有奖促销活动。这也使得江苏市场于 2020 年扭亏为盈。 3 3）云南、贵州市场：）云南、贵州市场：青啤市占率仅个位数，公司在该地区取消餐饮团队，聚焦夜店和流通渠道。利用青啤在商务场所的影响力，在夜店渠道专做小瓶酒；随着2019 年泸州工厂罐装线投产，公司在流通渠道聚焦罐装酒。该区域由以前亏损几千万，到现在一年创造几百万利润，盈利模式逐步跑通。

41、2.22.2、 聚焦聚焦“1+1”“1+1”品牌战略，打造差异化产品组合品牌战略，打造差异化产品组合 聚焦“聚焦“1+11+1”品牌战略”品牌战略，打造国，打造国产中高端第一品牌。产中高端第一品牌。目前公司实施的品牌战略是公司 2015 年起确立的“1+1”战略，即以青岛啤酒为主品牌（“1+1+N”：纯生系+经典系+新特产品）、崂山为副品牌，集中资源提升主副品牌力。该品牌战略经过了多次摸索和调整， 形成现在聚焦高端的品牌战略。 主品牌青岛聚焦中高端市场，是公司发力中高端的主力军，而副品牌崂山主打中低端市场，逐步替代其它低档区域品牌，推动从低档向普档的产品升级。 敬请参阅最后一页特别声明 -12

42、- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 图图 1313：青岛啤酒品牌战略演变过程：青岛啤酒品牌战略演变过程 2006年年2012年年2014年年2015年年“1+3”品牌战略“1+1+N”品牌战略“1+3+N”品牌战略“1+1”品牌战略青岛+崂山、山水、汉斯青岛+崂山、山水、汉斯+其他区域品牌青岛+崂山+其他区域品牌青岛+崂山 资料来源：公司公告，光大证券研究所 以“以“1+11+1”品牌战略为核心，形成全价格带产品矩”品牌战略为核心，形成全价格带产品矩阵。（阵。（1 1）超高端：）超高端：百年之旅、琥珀拉格、奥古特、鸿运当头、IPA 精酿、 （2 2）高

43、端：）高端：白啤、皮尔森、经典 1903、纯生啤酒等；（3 3）中端：）中端：青岛经典等；（4 4）大众啤酒：）大众啤酒：崂山啤酒、汉斯啤酒等。青岛品牌中公司以纯生+经典两大系列产品作为核心发力产品以打开市场，从而带动高档啤酒琥珀拉格、 皮尔森等共同发展； 崂山品牌以崂山啤酒等大单品为主，以开拓地方市场为目的。 图图 1414：青岛啤酒产品结构：青岛啤酒产品结构 图图 1515：青岛品牌高端系列销量持续提升（万千升）：青岛品牌高端系列销量持续提升（万千升） 超高端高端中端大众（崂山、汉斯、山水等） 005002010 2011 2012 2013 2014 2015 20

44、16 2017 2018 2019 2020青岛品牌主力系列青岛品牌高端系列其他品牌 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 3 3：青岛啤酒产品矩阵青岛啤酒产品矩阵 档次档次 产品名称产品名称 线上价格（元线上价格（元/ /瓶瓶） 规格规格（mlml） 酒精度（酒精度（%vol%vol） 麦汁浓度（麦汁浓度（P P） 每升价格（元）每升价格（元） 2121 年销量 （万吨）年销量 （万吨） 产品形象产品形象 超高档超高档 （餐饮端价（餐饮端价格格

45、 1515 元以元以上）上） 百年之旅百年之旅 388.0 815 6.0 15.0 476.1 1313 琥琥珀拉格珀拉格 25.8 380 5.5 13.8 67.9 原浆原浆 48.0 1000 4.7 13.0 48.0 鸿运当头鸿运当头 14.8 355 4.3 11.0 41.7 黑啤黑啤 8.1 296 4.1 12.0 27.4 奥古特奥古特 8.7 330 4.7 12.0 26.4 高档高档 （餐饮端价（餐饮端价格格 1010- -1515元）元） 纯生纯生 8.3 316 3.1 8.0 26.2 6666 皮尔森皮尔森 11.5 450 4.0 10.5 25.6 1.

46、21.2 白啤白啤 8.3 500 4.1 11.0 16.5 9 9 19031903 7.2 500 4.0 10.0 14.3 2323 中档中档 经典经典 5.6 500 4.0 10.0 11.3 182182 普档普档 汉斯汉斯 8 8 度度 2.5 330 3.1 8.0 7.4 - - 崂山崂山 8 8 度度 2.1 330 3.1 8.0 6.3 - - 资料来源：公司公告，天猫旗舰店，光大证券研究所（注：价格时间为 2022.6.30） 青岛啤酒顺应行业高端化发展趋势， 充分青岛啤酒顺应行业高端化发展趋势， 充分发挥自身产品研发优势， 进一步丰富高发挥自身产品研发优势， 进

47、一步丰富高端产品矩阵。端产品矩阵。2021 年以来，公司相继推出 BGM 梨味白啤、玫瑰红白啤等多款新品，并于 2022 年 1 月推出超高端新品一世传奇，以高麦芽浓度（23.9P）、高酒精浓度（10.5%）、长储存时间（赏味期三年）颠覆传统啤酒消费理念。一世传奇定位千元价格带， 打破了当前国内啤酒价格带天花板。 高端新品的频频推 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 出彰显了公司优秀的产品力， 在消费者追求品质化的当下， 为青岛啤酒进军高端领域增添筹码。 图图 1616：近年来青岛啤酒产品一直在往高端化：近年来青岛啤酒产

48、品一直在往高端化发展发展 高端&超高端中高端大众&低端上市时间百年之旅 ￥799.33/L琥珀拉格￥83.33/L青啤原浆￥48/L青啤IPA精酿￥50/L鸿运当头￥49.68/L青啤白啤￥24.24/L青啤黑啤￥32.73/L逸品纯生￥30.3/L皮尔森￥28.79/L奥古特￥23.74/L经典1903 ￥13.22/L青啤经典￥9.92/L青啤欢动￥10.42/L崂山冰醇￥7.42/L崂山崂友记￥6.58/L青啤纯生￥14.52/L 资料来源：公司公告，青岛啤酒微信官方商超，光大证券研究所（注：价格时间为 2022.1.18） 2.2.12.2.1、高端化进展顺利，白啤异军突起高端化进展顺

49、利，白啤异军突起 众多高端产品中， 白啤表现优异， 线下商超销售额增速持续高于青岛啤酒品牌整体销售额增速；从线上数据来看，在 2021 年的京东啤酒节中，白啤成为最受欢迎青岛啤酒 TOP2 产品。 图图 1717：青岛啤酒白啤及整体线下商超销售情况：青岛啤酒白啤及整体线下商超销售情况 图图 1818：20212021 年京东啤酒节最受欢迎的青岛啤酒年京东啤酒节最受欢迎的青岛啤酒 TOP5TOP5 单单品品 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 --012

50、------012022-05白啤线下商超销售额(万元)白啤yoy(右轴)青岛啤酒品牌yoy(右轴) 资料来源：木丁商品信息网，光大证券研究所（注：数据截至 2022.5） 资料来源：青岛啤酒微信公众号，光大证券研究所 青岛白啤取得高速增长，原因在于：青岛白啤取得高速增长，原因在于：1 1）受益于女性饮酒消费崛起；）受益于女性饮酒消费崛起；2 2）青岛白）青岛白啤错位竞争；啤错位竞争；3 3）公司资源倾斜。）公司资源倾斜。 受益于女性饮酒消费崛起

51、：受益于女性饮酒消费崛起： 白啤由大麦芽、小麦芽为主要原料酿制，酒体内富含小麦蛋白以及酵母因子，泡沫丰富，细腻丝滑，口感香醇，微酸轻甜，带有清新的花香和果香，麦芽浓郁，容易获得女性喜爱。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 在女性酒饮需求提升和啤酒行业消费升级的背景下， 白啤的增长趋势良好。在女性酒饮需求提升和啤酒行业消费升级的背景下， 白啤的增长趋势良好。根据欧睿数据，国内市场白啤销量已从 2015 年 14.5 万吨增长至 2020 年 47.9 万吨（占比 1.1%） ， CAGR 达 27%， 显著高于黑啤 （1

52、8.2%） 和主流品类拉格 （-2.4%） 。 白啤吨酒价高，占比提升利于改善企业盈利状况。白啤吨酒价高，占比提升利于改善企业盈利状况。2020 年在各类啤酒中，白啤终端吨价最高，其中青岛白啤终端吨价为 7 万/吨，白啤占比的提升对于未来公司吨酒价的提升能起到很好的拉升作用。 图图 1919：各品类中白啤吨价最高（元：各品类中白啤吨价最高（元/ /吨）吨） 图图 2020：国内市场国内市场白啤销量增速高于其他啤酒品类白啤销量增速高于其他啤酒品类 020,00040,00060,00080,000100,00020021E2023E2025E白啤拉格黑啤低醇啤酒无醇啤酒 -

53、20%-10%0%10%20%30%40%2001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E白啤拉格黑啤低醇啤酒无醇啤酒 资料来源：欧睿、光大证券研究所整理 资料来源：欧睿、光大证券研究所整理 青岛白啤错位竞争：青岛白啤错位竞争： 白啤品类趋势向好， 各公司近年纷纷加大白啤布局力度白啤品类趋势向好， 各公司近年纷纷加大白啤布局力度。 五大啤酒厂商均已拥有多款白啤产品。各白啤品牌表现良好，21 年福佳白啤的体量超过 10 万吨；青岛白啤的销量从 2018 年的过 3 万吨增长至 2021 年近 9 万吨（吨量占到高端及以上产品的 8%），CAGR

54、达 38%。在各品牌的白啤中，在各品牌的白啤中，16641664、福佳白啤等定位超、福佳白啤等定位超高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。高端，而青岛白啤定位高端，错位竞争下，拥有更舒适的增长空间。 表表 4 4：各品牌白啤产品情况：各品牌白啤产品情况 品牌品牌 产品名称产品名称 主要口味主要口味 推出时间推出时间 酒精度酒精度（%） 麦芽汁浓度（麦芽汁浓度（P P） 单瓶价单瓶价( (元元/ /瓶瓶) ) 规格规格 产品图片产品图片 1664 (嘉士伯) 白啤 柑橘、百香果、 桃子和覆盆子 2014 3.5-4.8 11.6-11.8 12.9 330ml 乌苏 (嘉士

55、伯) 小麦白 - 2018 3.6 9.8 9.9 465ml 福佳 (百威) 白啤酒 阳光芒、琥珀橘、玫瑰红、珊瑚柚、柑橘味 2014 3.3 12 9.1 248ml 燕京 果味啤酒 百香果、桃子 2021 (2.5-3.3) 8-10 10.8 330ml V10 白啤 - 2021 3.3 10 13.0 500ml 原浆白啤 - 2013 4.1 12 11.5 青岛 全麦白啤 2015 4.1 11 9.5 330ml 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 玫瑰红白啤 树莓 2021 3.5 12 11.0 2

56、58ml 黑狮 (华润) 白啤 柑橘 2019 4.5 11.8 11.6 330ml 玫瑰红果啤 覆盆子 2021 悠世白啤 (华润) 白啤 - 2021 4.9 11.8 12.0 330ml 白熊 白啤酒 - 2020 3.9-4.7 10.8-11.6 12.4 330ml 玫瑰红啤酒 覆盆子 2020 资料来源：公司官网、天猫，光大证券研究所 注：价格统计时间为 2021.10.29 公司资源向白啤倾斜：公司资源向白啤倾斜： 白啤是新兴的差异化产品，2015 年上市初期公司并未给予充分重视，从突破万吨到 3 万吨花费近 3 年时间。随着近几年消费者需求和口味的转变，白啤赛道实现快速增

57、长，2020 年底公司开始重点布局白啤，并给予充分的资源投放，并对各个区域下达白啤销售任务，进一步推动青岛白啤的高速增长。 青岛白啤在外观和营销方面做了大量创新。 1 1） 外观方面，外观方面，2020 年青岛全麦白啤更换全新包装，深度挖掘白啤历史，将源于欧洲宫廷的贵族气质，延展于全麦白啤的包装设计上。青岛白啤包装设计荣获 2020 年世界啤酒锦标赛大奖和 2020 年德国红点设计奖包装类别。 2 2） 营销方面，营销方面，青岛白啤定位中国精酿啤酒的探索者，通过内容营销的方式，不断在精众圈层和目标消费群中强化“精酿生活”的概念，进一步引导着中国啤酒消费的升级。2021 年青岛白啤在全国多个地区

58、开展“白啤生活家营地”活动，打造沉浸式慢而惬意的房车之旅生活情景，让消费者深入体验青岛白啤。 图图 2121：青岛白啤新老包装：青岛白啤新老包装 图图 2222：20222022 年杨洋成为青岛啤酒白啤品牌代言人年杨洋成为青岛啤酒白啤品牌代言人 资料来源：青岛啤酒精酿社区公众号，光大证券研究所 资料来源：青岛啤酒精酿社区公众号，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 3 3、 产能优化、罐化率提升，盈利改善空间产能优化、罐化率提升，盈利改善空间大大 3.13.1、 关厂优化产能，盈利能力持续提升关厂优化产能，

59、盈利能力持续提升 跑马圈地时期公司为快速拓展市场， 收购大量地方啤酒企业， 导致产能过度扩张，高额折旧压缩利润空间。 随着行业量级以及格局的相对稳定， 各公司陆续主动关厂提高产能利用率。 虽然关厂会导致计提资产减值损失与员工安置费用的大幅提高，影响短期业绩。但长期来看，产能的优化可减少成本消耗，提高运营效率，实现盈利能力的持续提升。 表表 5 5：各公司主要关厂事件各公司主要关厂事件 公司公司 时间时间 事件事件 华润啤酒 2015 关闭 3 家工厂 2016 关闭 7 家工厂 2017 关闭 5 家工厂 2018 关闭 13 家工厂 2019 关闭 4 家工厂 2020 关闭 4 家工厂 2

60、021 关闭 2 家工厂 青岛啤酒 2018 关闭杨浦、芜湖工厂 2019 关闭台州、重庆工厂 2021 关闭滕州、薛城工厂 重庆啤酒 2015 关闭綦江、柳州、九华山、永州工厂 2016 关闭黔江、六盘水、毫州、大梁山工厂 2018 关闭常德工厂 百威亚太 2016-2017 关闭 8 家工厂 资料来源：公司公告，光大证券研究所 员工支出、折旧摊销及工厂维修费用是工厂的主要成本。 员工支出员工支出：2020/2021 年青岛啤酒的啤酒销售业务直接人工成本分别为9.1/9.3 亿元，取 2 年人工成本平均值，再按照 60 家工厂计算，平均每家工厂员工支出 1531 万元。 折旧摊销、 工厂维修

61、费用：折旧摊销、 工厂维修费用： 生产成本中的制造费用包含了生产过程中产生的工厂折旧、维修费用，以及工厂管理人员的工资及福利费用。2020/2021年青岛啤酒的啤酒销售业务制造费用及其他分别为 43.2/46.1 亿元， 取 2 年制造费用平均值，再按照 60 家工厂计算，平均每家工厂制造费用及其他费用为 7446 万元。 综合来看，综合来看，平均一家工厂的年均固定成本约为 8977 万元。 若假设到 2024 年共关闭 4 家工厂（假设 2023-2024 年每年关 2 家工厂），且根据预测 2024 年收入较 2021 年增长 17.1%，则通过测算得出可节约 3.6 亿元固定开支，202

62、4 年的毛利率有望增加 1.02pcts。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 6 6：关厂后毛利率提升空间测算：关厂后毛利率提升空间测算 关厂数量关厂数量 毛利率改善(pcts) 2 4 6 8 10 较较 2022021 1 年年 营收增速营收增速 15% 0.52 1.04 1.55 2.07 2.59 16% 0.51 1.03 1.54 2.05 2.57 17% 0.51 1.02 1.53 2.03 2.54 18% 0.50 1.01 1.51 2.02 2.52 19% 0.50 1.00 1.5

63、0 2.00 2.50 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 3.23.2、 罐化率有较大提升空间罐化率有较大提升空间 疫情影响下，人们消费场景有所改变，非即饮渠道占比的快速提升、新零售渠道的迅速发展带动罐装需求提升。啤酒成本中包材占比最高，接近 50%，与玻璃瓶相比，铝罐的采购成本与运输成本更低，罐化率高的企业吨收入及利润更高。 包材成本：铝罐成本大约 0.5 元/个，玻璃瓶成本大约 0.8 元/个。 运输费用：4000 箱玻瓶啤酒与 7000 箱罐装重量相当。 综合来看， 罐装啤酒毛利率比瓶装啤酒高约 15%， 目前我国罐化率尚不足 30%，与全球罐化率平均水平（近 50%）仍有较大差距。

64、 图图 2323：瓶装与听装对比瓶装与听装对比 图图 2424：啤酒成本结构拆分（以青啤为例）啤酒成本结构拆分（以青啤为例） 瓶装瓶装听装听装投放渠道吨收入餐饮、夜场渠道为主采购成本及回瓶处理成本较高流通渠道为主吨收入一般为同类型瓶装产品的1.2倍破损率长途运输破损率达5-6长途运输破损率不足1渠道利润买店费用率高渠道加价率达80%-200%费用投放低渠道加价率为30%-50% 48.9%17.1%14.5%8.3%4.9%4.8%1.6%包装物制造费用麦芽大米能源直接人工其他材料 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：青岛啤酒 2013 年年报，光大证券研究所 各公司在优化产能的同时

65、，也在相继布局罐化生产线，提高罐化率水平，各公司在优化产能的同时，也在相继布局罐化生产线，提高罐化率水平，青岛啤青岛啤酒罐化布局时间早，先发优势明显。酒罐化布局时间早，先发优势明显。公司罐装啤酒主要有三点规划：1）330ml小罐向 500ml 大罐转化。2）全产品线增加罐装品类。3）提升罐装产能。近年来公司把握住非即饮渠道快速发展的机遇，在 KA 和流通渠道中抢占了大量罐装酒市场份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 表表 7 7：各家新增罐化产线各家新增罐化产线 公司公司 时间时间 工厂工厂 事件事件 华润啤酒 2

66、020 兰州工厂 投产 12 万罐/小时罐装生产线 黑龙江工厂 投产 12 万罐/小时罐装生产线 运城工厂 6 万罐/小时罐装生产线 2019 四川工厂 投产 12 万罐/小时听装生产线 青岛啤酒 2020 汉中工厂 1.9 万瓶装线改 1.8 万拉罐生产线 2019 日照工厂 投产 3.6 万罐/小时拉罐生产线 徐州工厂 投产 3.6 万罐/小时拉罐生产线 2018 马鞍山工厂 投产 4.2 万罐/小时拉罐生产线 太原工厂 投产 3.6 万罐/小时拉罐生产线 漳州工厂 投产 2.4 万罐/小时拉罐生产线 珠海工厂 投产 2.4 万罐/小时拉罐生产线 扬州工厂 投产 2.4 万罐/小时拉罐生产

67、线 重庆啤酒 2020 大理工厂 新建年产 15 万吨拉罐生产线 宜宾工厂 新建年产 15 万吨拉罐生产线 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 公司罐化率仍有较大提升空间： 2021 年公司罐化率约 27%， 与日本和美国 60%以上的罐化率水平相比还有加大的提升空间。 4 4、 多元化营销助青啤融入多元化营销助青啤融入 Z Z 世代世代 2014 年公司做出战略变革，创建了中国啤酒行业内第一支“蓝军”营销中心创新营销事业总部，发力新产品开发与销售，积极拓展电商等新型业态，开拓新的经济增长点。 青啤蓝军通过产品和营销创新， 将青啤打造为当代年轻人喜欢的啤酒。 品牌建设方面品牌建设方面，公司着

68、重提升青岛主品牌影响力，通过“TSINGTAO 1903”青岛啤酒吧、 百年之旅艺术长廊等一系列多元化、 沉浸式的线下营销活动触达目标消费人群，强化消费者认知，提升青岛啤酒在高端产品领域的影响力。青岛啤酒围绕“体育+音乐+文化”打造了一系列营销活动，随着公司高端产品力的持续提升与对消费者高端啤酒品牌认知的不断培育， 公司有望进一步扩大高端领域的竞争优势。 青啤小酒馆增强消费者互动。青啤小酒馆增强消费者互动。 由于高端品牌强调与消费者的互动和沟通， 因此公司为更好地做好消费者培育，在业内率先推出“TSINGTAO1903 青岛啤酒体验店”， 2020 年即在全国范围布局 200 余家， 覆盖 2

69、0 个省份 62 座城市，以消费者体验为中心，创新渠道、创新场景满足消费者个性化、场景化、便捷化、高端化的多层次需求。 体育营销。体育营销。啤酒和体育运动受众重合度高，酒企借助赛事提高品牌曝光度。青岛啤酒从2005年开始进军体育领域， 曾先后赞助北京奥运会、 NBA、 CBA、亚冠联赛、青岛马拉松等赛事，2022 年再次赞助北京冬奥会、冬残奥会，5 款产品齐亮相。 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 图图 2525：青岛啤酒：青岛啤酒 19031903 小酒馆小酒馆 图图 2626：青岛啤酒赞助：青岛啤酒赞助 20222

70、022 年北京冬奥会年北京冬奥会 资料来源：青岛啤酒微信公众号，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 音乐营销。音乐营销。青岛啤酒积极开展音乐营销，亮相了草莓音乐节、ISY 音乐节、大学生音乐节、天空音乐节、尖叫之夜演唱会等年轻人高度参与的大型音乐活动。 文化营销。文化营销。1 1）国潮文化营销：国潮文化营销：2019 年，青岛啤酒联手中国新锐潮牌 NPC亮相纽约时装周，将青岛啤酒百年潮流元素巧妙融入服装设计细节。青岛啤酒 logo、诞生年份、同款色系印与时尚元素相结合，满足了中国青年对个性及品质的追求，向世界展示了中国的文化自信。同年，青岛啤酒还推出了 1903 复古罐，复刻出

71、百年前青岛啤酒的经典商标，经典与潮流的结合激发出年轻人的情感共鸣，重塑了青岛啤酒年轻的品牌形象。2 2）IPIP 营销营销：青岛啤酒与多款爆款 IP 联名，推出了梵高、魔兽世界、深夜食堂、夜猫子 MUSE 系列等 IP 定制瓶，快速触达年轻人的兴趣点。 图图 2727：20192019 年青岛啤酒推出年青岛啤酒推出 19031903 复古罐复古罐 图图 2828：青岛啤酒梵高青岛啤酒梵高 IPIP 定制罐定制罐 资料来源：青岛啤酒公众号，光大证券研究所 资料来源：青岛啤酒公众号，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600

72、.SH） 5 5、 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议 5.15.1、 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 收入方面：收入方面： 我们根据不同品牌对公司的青岛品牌和其他品牌分别进行预测， 我们估计 2022 年啤酒业务中青岛主品牌、 其他品牌的收入分别为 215.8/101.6 亿元。 目前中国啤酒行业处于高端化转型期， 青岛啤酒作为高端布局的先行者，高端新品的频频推出彰显了公司优秀的产品力， 在消费者追求品质化的当下， 为青岛啤酒进军高端领域增添筹码。 我们预计 2022-2024 年青岛主品牌/其他品牌/其他业务的营收增速分别为 9.0%/6.4%/6.3%、2.9%/0.9%/0.9

73、%及 5%/5%/5%，公司整体收入分别为322.6/337.5/353.2亿元， 同比增速分别为6.9%/4.6%/4.6%。 毛利率方面毛利率方面：2020-2021 年公司整体毛利率分别为 35.4%（剔除会计准则调整影响）/36.7%，呈上升趋势。随着公司产品结构持续升级，高端产品占比不断提升，我们预计公司整体毛利率将有所提升，预计 2022-2024 年公司综合毛利率为 38.1%/39.4%/40.9%。 期间费用方面期间费用方面：我们估计 2022-2024 年期间费用率整体保持相对稳定。其中，销售费用率预计维持在 13.6%，管理费用率维持在 5.6%。研发费用率稳定在0.1%

74、。 表表 8 8：青岛啤酒分项业务收入、归母净利润、费用率和毛利率预测（百万元）青岛啤酒分项业务收入、归母净利润、费用率和毛利率预测（百万元） 业务业务 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 收入收入 啤酒啤酒业务业务 27,33827,338 29,67329,673 31,74231,742 33,21033,210 34,74434,744 yoy -1.0% 8.5% 7.0% 4.6% 4.6% 销量（万千升） 782 793 802 810 818 yoy -2.9% 1.4% 1.2% 0.

75、9% 1.0% 吨价（元/千升） 3,495.91 3,741.83 3,956.28 4,100.35 4,248.87 yoy 1.9% 7.0% 5.7% 3.6% 3.6% 青岛青岛主品牌主品牌 17,25117,251 19,79619,796 21,57921,579 22,95122,951 24,38924,389 yoy -0.7% 14.8% 9.0% 6.4% 6.3% 销量（万千升） 388 433 450 464 479 yoy -4.2% 11.6% 5.0% 4.0% 4.0% 吨价（元/千升） 4,446 4,572 4,800 4,944 5,093 yoy

76、3.6% 2.8% 5.0% 3.0% 3.0% 其他品牌其他品牌 10,08710,087 9,8779,877 10,16310,163 10,25910,259 10,35510,355 yoy -1.5% -2.1% 2.9% 0.9% 0.9% 销量（万千升） 394 360 353 346 339 yoy -1.5% -8.6% -2% -2% -2% 吨价（元/千升） 2,560 2,744 2,881 2,967 3,056 yoy 0.0% 7.2% 5.0% 3.0% 3.0% 其他业务其他业务 422422 494494 519519 545545 572572 yoy

77、15.5% 17.1% 5.0% 5.0% 5.0% 总营业收入总营业收入 27,76027,760 30,16730,167 32,26132,261 33,75433,754 35,31635,316 yoy -0.8% 8.7% 6.9% 4.6% 4.6% 毛利率毛利率 啤酒业务啤酒业务 35.535.5% 3 36.7%6.7% 38.3%38.3% 39.7%39.7% 41.2%41.2% 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 青岛主品牌 43.2% 43.8% 45.3% 46.5% 47.7% 其他品牌

78、22.2% 22.7% 23.7% 24.7% 25.9% 其他业务其他业务 27.27.8 8% 36.0%36.0% 21.0%21.0% 22.0%22.0% 25.0%25.0% 总计总计 35.435.4% 36.7%36.7% 38.1%38.1% 39.4%39.4% 40.9%40.9% 费用率费用率 销售费用率销售费用率 12.9% 13.6% 13.6% 13.6% 13.6% 管理费用率管理费用率 6.0% 5.6% 5.6% 5.6% 5.6% 研发费用率研发费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 2,201

79、 3,155 3,222 3,807 4,443 资料来源：wind，光大证券研究所预测 综合来看，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 32.22/38.07/44.43亿元。 5.25.2、 投资建议投资建议 青岛啤酒具备高端基因， 产品结构持续提升， 今年以来主品牌延续之前的快速增长态势，白啤在内核心单品表现亮眼。疫情后修复速度超预期，5 月销量实现正增长，6 月销量同比实现高个位数增长，显示出强劲的疫后修复势能。22 年下半年成本压力可控，原材料成本方面，铝罐价格已出现高位回落，公司对大麦等原材料均做了锁价动作， 此外公司也对部分产品进行提价， 下半年成本压力有望缓解。

80、 考虑到青岛啤酒 PE 处于 A 股行业平均水平以下， 但青啤行业地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行业均值回归。公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化。我们维持青岛啤酒 2022-2024 年 EPS 分别为 2.36/2.79/3.26 元，当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 44x/37x/32x，维持“买入”评级。 表表 9 9：啤酒行业主要公司：啤酒行业主要公司 P PE E 及及 EV/EBITDAEV/EBITDA 估值表估值表 公司名公司名称称 代码代码 收盘价（元）收盘价（元） E EPSPS（元）（元） P PE E（倍）（倍） EV/EBITDA

81、EV/EBITDA（倍）（倍） 2022/6/2022/6/3030 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 20222022 20232023 20242024 华润啤酒 0291.HK 50.31 1.27 1.60 1.96 40 31 26 23.7 20.0 17.0 百威亚太 1876.HK 20.21 0.57 0.66 0.74 35 31 27 16.7 15.1 17.3 Average 3737 3131 2626 20.220.2 17.517.5 17.217.2 重庆啤酒 600132.SH 146

82、.60 2.97 3.69 4.44 49 40 33 19.2 15.9 13.6 燕京啤酒 000729.SZ 9.66 0.12 0.16 0.21 82 62 47 22.0 17.9 14.4 Average 6666 5151 4040 20.620.6 16.916.9 14.014.0 青岛啤酒青岛啤酒 600600.SH600600.SH 103.92103.92 2.362.36 2.792.79 3.263.26 4444 3737 3232 23.823.8 21.021.0 18.418.4 资料来源： WIND， 光大证券研究所， HKD/CNY=0.86， USD

83、/CNY=6.8， A、 H 股可比公司取自 WIND 一致预期， 青岛啤酒盈利数据及 EV/EBITDA 为光大证券研究所预测， 可比公司 EV/EBITDA为当前企业价值与 2022-2024 年 EBITDAWIND 一致预期的比值 6 6、 风险提示风险提示 1 1）原材料成本上涨超预期：）原材料成本上涨超预期：麦芽等生产原材料、以及玻璃和 PET 等包装材料的采购价格如果大幅提高，可能会对行业内公司盈利水平造成较大压制。 2 2）疫情反复风险：）疫情反复风险：如果出现多地疫情持续反复，将导致社交需求降低，餐饮、娱乐等即饮渠道受到较大冲击，可能会影响啤酒销量。 敬请参阅最后一页特别声明

84、 -23- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 3 3）市场竞争加剧：）市场竞争加剧：若出现多地区市场竞争加剧，各企业为获取市场份额进行价格战，将影响提价的顺利落地。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 青岛啤酒（青岛啤酒（600600.SH600600.SH） 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 27,76027,760 30,16730,167 32,26132,261 33,7543

85、3,754 35,31635,316 营业成本 16,541 19,091 19,984 20,445 20,875 折旧和摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 税金及附加 2,219 2,319 2,480 2,532 2,649 销售费用 4,985 4,097 4,381 4,584 4,796 管理费用 1,678 1,693 1,795 1,878 1,964 研发费用 21 31 33 35 36 财务费用 -471 -243 -253 -389 -457 投资收益 25 186 186 186 186 营业利润营业利润 3,2503,250 4,455

86、4,455 4,5494,549 5,3815,381 6,2686,268 利润总额利润总额 3,2403,240 4,4794,479 4,5844,584 5,4195,419 6,3056,305 所得税 913 1,223 1,252 1,479 1,702 净利净利润润 2,3272,327 3,2563,256 3,3333,333 3,9403,940 4,6024,602 少数股东损益 126 101 111 133 160 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,2012,201 3,1553,155 3,2223,222 3,8073,807 4,4434,443 EPS(

87、EPS(元元) ) 1.611.61 2.312.31 2.362.36 2.792.79 3.263.26 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 4,9534,953 6,0436,043 2,2132,213 1,6641,664 2,6912,691 净利润 2,201 3,155 3,222 3,807 4,443 折旧摊销 1,105 1,057 1,379 1,377 1,374 净营运资金增加 -1,697 5,073 2,975 3,778 3

88、,401 其他 3,344 -3,242 -5,363 -7,298 -6,527 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 - -1,4881,488 - -10,25010,250 - -393393 - -481481 - -614614 净资本支出 -1,275 -1,602 0 0 0 长期投资变化 374 366 0 0 0 其他资产变化 -587 -9,014 -393 -481 -614 融资活动现金流融资活动现金流 - -356356 - -1,6141,614 - -1,21,20404 - -941941 - -1,1431,143 股本变化 13 0 0 0 0 债务净变化

89、 452 -451 -246 0 0 无息负债变化 2,295 3,074 1,544 471 478 净现金流净现金流 3,0863,086 - -5,8295,829 616616 242242 934934 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 41,51441,514 46,56346,563 49,69349,693 52,56852,568 55,83255,832 货币资金 18,467 14,598 15,213 15,456 16,389 交易性金融资产 1

90、,889 2,778 3,334 4,001 4,801 应收账款 120 125 133 140 146 应收票据 6 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 3,281 3,493 3,657 3,741 3,820 其他流动资产 626 7,737 10,945 14,295 17,242 流动资产合计流动资产合计 24,62824,628 28,95928,959 33,52133,521 37,87637,876 42,64842,648 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 374 366 366 366 366 固定资产 10,302 10,148

91、 8,999 7,770 6,470 在建工程 340 762 572 429 322 无形资产 2,504 2,481 2,315 2,161 2,017 商誉 1,307 1,307 1,307 1,307 1,307 其他非流动资产 226 255 280 280 280 非流动资产合计非流动资产合计 16,88616,886 17,60417,604 16,17216,172 14,69214,692 13,18413,184 总负债总负债 20,14620,146 22,76922,769 24,06724,067 24,53824,538 25,01625,016 短期借款 703

92、 246 0 0 0 应付账款 2,223 3,128 3,274 3,350 3,420 应付票据 149 170 178 182 186 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 3,371 3,517 3,643 3,734 3,828 流动负债合计流动负债合计 15,51015,510 18,25918,259 19,26719,267 19,53219,532 19,79419,794 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4,007 4,339 4,629 4,835 5,051 非流动负债合计非流动负债合计 4,6364,636 4,54,

93、51111 4,8004,800 5,0075,007 5,2225,222 股东权益股东权益 21,36821,368 23,79423,794 25,62625,626 28,03028,030 30,81630,816 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 公积金 5,076 5,357 5,357 5,357 5,357 未分配利润 14,221 16,319 18,040 20,311 22,937 归属母公司权益 20,622 23,002 24,723 26,994 29,621 少数股东权益 746 792 903 1,036 1,195 主要指标主

94、要指标 盈利能力（盈利能力（%） 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 40.4% 36.7% 38.1% 39.4% 40.9% EBITDA 率 14.7% 15.8% 17.6% 19.1% 20.7% EBIT 率 10.7% 12.2% 13.4% 15.0% 16.8% 税前净利润率 11.7% 14.8% 14.2% 16.1% 17.9% 归母净利润率 7.9% 10.5% 10.0% 11.3% 12.6% ROA 5.6% 7.0% 6.7% 7.5% 8.2% ROE（摊薄） 10.7% 13.7%

95、13.0% 14.1% 15.0% 经营性 ROIC 17.1% 14.6% 16.0% 16.9% 18.5% 偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 49% 49% 48% 47% 45% 流动比率 1.59 1.59 1.74 1.94 2.15 速动比率 1.38 1.39 1.55 1.75 1.96 归母权益/有息债务 27.67 78.18 510.51 557.40 611.64 有形资产/有息债务 48.16 137.71 904.68 967.23 1037.61 资料来源：Wind

96、，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 销售费用率 17.96% 13.58% 13.58% 13.58% 13.58% 管理费用率 6.04% 5.61% 5.56% 5.56% 5.56% 财务费用率 -1.70% -0.81% -0.79% -1.15% -1.29% 研发费用率 0.08% 0.10% 0.10% 0.10% 0.10% 所得税率 28% 27% 27% 27% 27% 每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 202

97、4E2024E 每股红利 0.75 1.10 1.13 1.33 1.55 每股经营现金流 3.63 4.43 1.62 1.22 1.97 每股净资产 15.12 16.86 18.12 19.79 21.71 每股销售收入 20.35 22.11 23.65 24.74 25.88 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 64 45 44 37 32 PB 6.9 6.2 5.7 5.3 4.8 EV/EBITDA 33.0 29.1 24.2 21.4 18.7 股息率 0.7% 1.1% 1.1% 1

98、.3% 1.5% 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不

99、确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地

100、出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协

101、会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍

102、业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出

103、投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证

104、券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失

105、，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company LimitedEverbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE