1、2018 年中国造纸行业研究报告行业研究报告1一、行业概况造纸行业是我国重要的基础原材料行业，产品丰富，以文化纸和包装纸为主，生产区域集中，造纸行业是我国重要的基础原材料行业，产品丰富，以文化纸和包装纸为主，生产区域集中，属于资本密集型和资源依赖型产业，具有规模效益显著和污染程度高等特点。属于资本密集型和资源依赖型产业，具有规模效益显著和污染程度高等特点。1产业链造纸行业是通过机械的、化学的或者二者结合的方法，把植物纤维加工成纸浆，然后通过手工或机器抄造的方法把纸浆及其添加剂混合均匀而制成纸或纸制品的工业行业。造纸行业是我国重要的基础原材料行业，涉及多个产业，具有资本密集、规模效益显著、资源依

2、赖、能源消耗高、环境污染高、市场集中度低等发展特征，呈现典型的“长链条、重资产、需求多样”的行业特征，典型造纸产业链为“林木-制浆-造纸-纸质用品”。图 1造纸行业产业链资料来源：联合评级整理2产业分类和生产布局造纸产品按产品用途，按功能分可将其主要分为文化用纸、包装用纸、生活用纸以及特种纸四类；其中文化用纸以新闻纸、双胶纸和铜版纸为主，包装纸以箱板瓦楞、卡纸为主。根据中国造纸学会公布的中国造纸工业 2017 年度报告数据统计显示，2017 年文化用纸、包装用纸、生活用纸以及特种纸生产量占比分别为 25.06%、 61.50%、 8.63%和 2.74%， 消费占比分别为 24.27%、 63

3、.43%、8.17%和 2.29%。图 2 造纸行业主要产品分类行业研究报告2资料来源：联合评级整理图 32017 年各类纸种生产占比资料来源：中国造纸协会，联合评级整理图 42017 年各类纸种消费占比资料来源：中国造纸协会，联合评级整理根据我国造纸协会公布的资料，2017 年我国纸及纸板产量分布为：东部地区占比 74.90%、中部地区 15.90%，西部地区 9.20%，较上年变化不大。具体到各个省份的产量，2017 年，广东、山东、浙江和江苏产量仍均在 1,000 万吨以上，分别为 1,885 万吨、1,875 万吨、1,711 万吨和 1,253 万吨。行业研究报告33行业特征（1）资

4、本密集型进入造纸行业面临较多障碍壁垒，如资金壁垒、政策壁垒等。其中，造纸行业资金密集程度相对较高，需要有较大的资金投入，退出成本较高。（2）规模经济型对造纸行业的企业来说， 经济规模对其发展尤为重要。 具备规模经济的造纸企业在增强风险抵御能力、提高议价能力、降低生产及治污成本、控制销售渠道等方面有一定的竞争优势。（3）资源依赖型造纸原材料纸浆、 废纸浆在纸品成本中所占比重很高， 其价格波动对行业的生产成本存在显著的影响，但是由于我国林木资源短缺，导致造纸行业的原材料大部分依赖于进口，造纸行业属于资源依赖型较强的行业。（4）污染程度高造纸行业属于高耗能高污染行业。 自 2015 年以来， 国家出

5、台一系列环保相关法律法规，水环境治理直指造纸业， 环保政策趋严给造纸业带来了巨大的成本压力， 造纸业将继续向规模化方向发展。总体看， 造纸行业作为我国重要的基础原材料行业， 产品种类较多， 下游涉及多个产业，生产区域主要集中在山东、广东、浙江和江苏区域，具有资本密集型、规模经济型、资源依赖型和污染程度高等特点。二、行业运行情况随着供给侧改革、环保政策的推进，预计未来造纸行业生产量和需求量仍将保持稳中随着供给侧改革、环保政策的推进，预计未来造纸行业生产量和需求量仍将保持稳中有升，行业集中度也将进一步获得提升；原材料价格不断上升推高企业生产成本，各类纸有升，行业集中度也将进一步获得提升；原材料价格

6、不断上升推高企业生产成本，各类纸品价格将得到支撑，但纸价转化能力有限，预计纸价大幅上涨的空间较小。在此背景下，品价格将得到支撑，但纸价转化能力有限，预计纸价大幅上涨的空间较小。在此背景下，造纸企业信用水平将出现进一步分化，其中，文化纸供需基本稳定，增长空间有限，龙头造纸企业信用水平将出现进一步分化，其中，文化纸供需基本稳定，增长空间有限，龙头企业将呈现较高的信用水平；白纸板需求有所回升，仍供大于求，白纸板生产企业信用水企业将呈现较高的信用水平；白纸板需求有所回升，仍供大于求，白纸板生产企业信用水平得到小幅回升；受益于快递行业的高速发展，包装纸需求持续增长，在供不应求、环保平得到小幅回升；受益于

7、快递行业的高速发展，包装纸需求持续增长，在供不应求、环保趋严以及趋严以及“限废令限废令”实施的环境下，未来包装纸的行业集中度将进一步提升，拥有外废配实施的环境下，未来包装纸的行业集中度将进一步提升，拥有外废配额和动力成本优势的大中型企业抗风险能力更强，整体信用水平较高；此外，随着国内生额和动力成本优势的大中型企业抗风险能力更强，整体信用水平较高；此外，随着国内生活用纸渗透率不断提高活用纸渗透率不断提高，品牌知名度较高的生活用纸生产企业的信用水平也将呈上升趋势品牌知名度较高的生活用纸生产企业的信用水平也将呈上升趋势。1行业整体运行情况近年来，我国纸及纸板生产量和消费量规模整体呈上涨趋势；2012

8、 年以来，生产量和消费量供需缺口逐渐扩大，近年来，经过近几年行业结构的不断调整，供需格局有所改善。2017 年，全国纸及纸板生产量 11,130 万吨，同比增长 2.53%，消费量 10,897 万吨，同比增长 4.59%，产量和消费量增幅均有所提高。图 5近年来我国纸及纸板产量和消费量变化情况行业研究报告4资料来源：Wind自 2010 年以来我国造纸行业集中度不断提升，其中，2017 年全国造纸及纸制品行业规模以上企业单位数从 2013 年的 7,213 家下降至 6,681 家。图 6近年来我国纸及纸板生产企业数量变化情况资料来源：Wind图 7近年来造纸行业主营业务收入变化情况资料来源

9、：Wind图 8近年来造纸行业利润总额变化情况行业研究报告5资料来源：Wind图 9近年来造纸行业销售利润率变化情况资料来源：Wind2017 年纸浆价格持续走高，对造纸企业盈利能力产生消极影响，加重成本压力，同时推动纸价上涨。造纸行业库存维持高位，存货同比上升较快，行业内供大于求，纸品价格大幅上涨空间不大。 2017 年， 造纸行业收入和利润总额继续增长， 且增速比 2016 年明显提升，2017 年整个行业延续了 2016 年的上涨态势，行业盈利能力好转，景气度提升。进入 2018年，受造纸行业政策压力加重，成本有所上升，以及贸易战等多方面因素影响，行业盈利增速有所放缓。图 10近年来造纸

10、行业存货变化情况行业研究报告6资料来源：Wind，联合评级整理图 11造纸行业各家公司存货周转天数对比情况（单位：天）资料来源：Wind，联合评级整理从各家造纸企业 2017 年上半年和 2018 年上半年的存货周转天数对比情况来看，2018年上半年半数企业的存货周转天数呈现不同程度的缩短。总体看，2017 年造纸行业生产量和消费量较上年均有所增长，受益于行业景气度回升，整体供需格局有所改善， 行业盈利能力有所提升； 受益于供给侧改革和环保趋严等因素影响，行业集中度显著提升。2各细分行业运行情况（1）文化用纸文化用纸主要包括新闻纸、涂布印刷用纸和未涂布印刷用纸，2017 年三者产量占纸及纸板总

11、产量的比分别为 2.11%、 6.87%和 16.08%， 消费量占比分别为 2.45%、 5.82%和 16.00%。涂布印刷用纸主要包括涂布纸和铜版纸等品种，其中铜版纸占 90%以上；未涂布印刷用纸主要包括双胶纸、书写纸、轻型纸、SC 纸、静电复印纸和打印纸等。行业研究报告7近年来新闻纸市场整体较为疲软，2012 年以来，新闻纸生产量和消费量及其增速总体呈现下降趋势。近年来，新闻纸供需基本平衡，2017 年，新闻纸生产量 235 万吨，同比下降 9.62%，降幅有所缩小；消费量 267 万吨，同比上升 0.75%。新闻纸主要用于报刊和书籍的印刷，2012 年以来我国报刊总印数开始下滑，报纸

12、出版总印数增速也开始下降，2017 年同比下降 9.31%，下降速度继续扩大。2017 年，新闻纸由于原材料废纸进口受限，产量继续下滑，造成市场供应紧张，价格有所回升，目前新闻纸供需已接近紧平衡的临界点，预计短期内生产量和消费量将维持稳定。图 12近年来新闻纸产量和消费量以及其变化趋势（单位：万吨、%）资料来源：Wind，联合评级整理近年来，涂布印刷用纸整体处于供大于求的状态，生产规模自 2012 年达到最高点 780万吨后有小幅下降，但仍维持在 770 万吨左右，较为稳定。2017 年涂布纸产量为 765 万吨，同比小幅上升 1.32%；近年来涂布纸消费量呈缓慢增长态势，2017 年消费量有

13、所增长，2017年消费量为 634 万吨，同比增长 4.11%。涂布纸中主要为铜版纸，消费量占比为 90%以上，近年来铜版纸产量呈下降趋势，消费量呈波动下降趋势，行业供过于求，2017 年产量为 675 万吨，消费量为 585 万吨，分别同比上升 1.50%和 3.54%。从铜版纸行业集中度来看，金光纸业、晨鸣纸业、太阳纸业和华泰集团产量合计 552.33 万吨，占 2017 年铜版纸产量的 81.83%，且金光纸业占比已高达46.81%，行业集中度高，已形成寡头垄断的格局，龙头企业对价格和产量具有控制力。图 13涂布纸产量和消费量以及其变化趋势（单位：万吨、%）行业研究报告8资料来源：Win

14、d，联合评级整理文化用纸中未涂布印刷用纸产量在文化用纸中占比最高，规模最大。近年来，未涂布印刷用纸生产量和消费量整体呈增长趋势，供需相对平衡，产量持续高于消费量，产消差呈现扩大态势。2017 年，未涂布印刷纸产量为 1,790 万吨，同比增长 1.13%；消费量为 1,740 万吨，同比增长 3.26%，消费量有所增长。由于未涂布印刷用纸主要包括双胶纸、书写纸等，主要用于图书期刊的印刷，近年来我国图书总印数整体呈现增长态势，其中图书总印数由2011 年的 77.05 亿册增长至 2017 年的 92.44 亿册，考虑到图书行业的小幅增长一定程度上为未涂布印刷用纸的下游需求提供了支撑，预计未来未

15、涂布印刷用纸市场规模将稳中有升。图 14未涂布印刷纸产量和消费量以及其变化趋势（单位：万吨、%）资料来源：Wind，联合评级整理图 152016 年以来铜版纸和双胶纸价格走势行业研究报告9资料来源：Wind从铜版纸和双胶纸的平均价格来看，自 2016 年以来价格逐步提高，2016 年前三季度，铜版纸和双胶纸价格基本维持稳定，铜版纸维持在 5,0005,500 元/吨，双胶纸维持在5,6005,800 元/吨，四季度起，受行业低库存、环保政策趋严、供给侧改革持续发挥作用以及木浆价格走高的多重影响，价格开始回升，2016 年底铜纸板上涨至 5,328 元/吨，双胶纸上涨至 5,765 元/吨。20

16、17 年文化纸整体表现较好，产品价格延续了 2016 年四季度的上涨趋势，市场价格也上升至高点。进入 2018 年二季度，受市场供应充足影响，文化纸整体价格整体小幅下降，三季度时，铜版纸价格在 7,0007,200 元/吨，双胶纸价格在 7,3007,600 元/吨，较 2016 年同期有较大幅度上升。短期来看，铜版纸供给端过剩的问题有望缓解，价格上升有利于带动铜版纸行业景气度回升；长期来看，随着环保督查仍将继续进行，供需将持续良性改善，预计文化纸价格将继续高位运行。从文化纸的行业集中度来看，文化纸龙头企业（晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份、金光纸业和岳阳林纸）产量约为 1,418.42 万吨，占

17、 2017 年文化纸总产量的 50.84%，行业集中度一般，集中度较上年上升 4 个百分点，集中度较上年有所提高，仍有进一步提升的空间。总体看，近年来文化纸需求增长动力不足，整体上呈供大于求的态势，下游需求市场稳定，大幅增长空间有限；随着供给侧改革和环保督查严格执行，2016 年四季度以来文化纸价格普遍上涨，2017 年全年文化纸价格延续了上涨趋势，2018 年二季度开始有小幅下降。细分到纸品来看，新闻纸受产量下降影响，市场供给趋紧，价格有较大幅度提升，短期内疲软状态有所缓解；铜版纸整体供大于求，已形成寡头垄断的格局，龙头企业对产量和价格控制力较强，行业未来将分化加剧；未涂布印刷纸需求量增速回

18、升，供给局面有所改善。（2）包装纸包装纸主要包括白板纸、箱板纸、瓦楞原纸和包装用纸，2017 年产量占总产量的比重分别为 12.85%、21.43%、20.98%和 6.24%。白纸板常用于包装食品、医药品和化妆品等，箱板纸和瓦楞纸则多用于家电包装和日化包装等领域。近年来白纸板生产量整体呈增长趋势，消费量波动下降，整体呈现供大于求的态势。20082017 年，白纸板生产量年均增长率 2.75%，消费量年均增长率 1.55%。 2017 年白纸板生产量 1,430 万吨，同比增长 1.78%；消费量 1,299 万吨，同比增长 2.69%，消费量有所回升。行业研究报告10图 16近年来白纸板产量

19、和消费量以及其变化趋势（单位：万吨、%）资料来源：Wind，联合评级整理箱板纸和瓦楞原纸是生产瓦楞纸箱的主要原材料， 而瓦楞纸箱被广泛用于快递包装。 近年来，我国快递业经历了快速发展，2012 年规模以上快递企业收入迈入千亿元时代，2017年已达 4,957.11 亿元的规模，同比增速达 40%以上，预计未来仍将持续快速发展。2012 年以来， 受益于物流行业的快速发展， 箱板纸和瓦楞原纸生产量和消费量整体市场规模处于持续增长态势，箱纸板和瓦楞原纸呈现供需弱平衡的状态，且随着落后产能的淘汰，大型企业陆续有新增产能投产。2017 年，箱板纸和瓦楞原纸生产量合计 4,720.00 万吨，消费量合计

20、4,906.00 万吨，分别同比增长 3.17%和 5.85%，消费量有所上升，预计未来市场规模仍保持5%左右的增长，处于包装纸行业的企业将享受行业增长带来的效应，但随着目前中美贸易战的不断升级， 部分产品出口受到关税影响， 抑制部分包装纸需求， 未来包装纸需求将影响。图 17近年来箱纸板、瓦楞原纸产量和消费量及其变化趋势（单位：万吨、%）资料来源：Wind，联合评级整理从包装纸各大产品的价格变化趋势来看，2016 年以前较平稳；2016 年起，各大纸品价格缓慢提升，进入 2016 年三季度以来上涨趋势明显，至 2016 年底，各大纸品价格出现大幅度上涨。进入 2017 年，由于进口废纸受限，

21、使用国废替代后，生产成本大幅提升，包装纸行业研究报告11各大产品价格震荡上行，最高点时，箱板纸的平均出厂价在 5,775 元/吨，瓦楞纸 6,135 元/吨，白卡 6,950 元/吨，全年吨纸价格差分别为 1,755 元/吨、2,600 元/吨和 1,337 元/吨。2018年一季度，由于市场供应充足，价格有所回落，受废纸政策继续收紧以及存货陆续消耗等影响；2018 年二季度开始，包装纸价格有所上升；进入三季度，受中美贸易战加剧以及市场需求不及预期影响， 包装纸价格有所下降， 其中瓦楞纸和箱板纸平均出厂价格较二季度回落约 500 元/吨，回落幅度一般。图 18近年来包装纸各品种出厂平均价变化趋

22、势资料来源：Wind从玖龙瓦楞纸 2017 年出厂平均价来看，2017 年 1 月价格维持在高水平，自 3 月开始下降，5 月开始回升，三季度开始快速上涨，至 2017 年 11 月 3 日价格已经突破 6,000 元/吨，上涨至 6,035 元/吨，进入 2018 年，价格迅速跌回到 4,200 元/吨，二季度开始小幅上涨，在4,800 元/吨左右。从理文箱板纸行情来看，价格变动趋势与玖龙瓦楞纸基本相同，2017 年11 月已上涨至 5,775 元/吨。2018 年一季度末价格有所回落，主要是因为春节后，小厂抛售使得价格大幅波动，回调幅度达 25%。从细分纸品看，由于白卡纸供需矛盾依然存在，

23、预计未来白卡纸的价格上涨将触顶； 箱板纸和瓦楞纸消费需求仍存在增长空间， 在供求弱平衡、环保趋严以及原材料价格上涨的环境下， 未来价格仍具备一定上涨空间， 但上涨幅度将缩小。从包装纸的行业集中度来看，2017 年，龙头企业（玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业（含联盛）和景兴纸业）共生产 2,580.19 万吨，占包装纸总生产量的 37.69%，包装纸行业集中度一般，集中度较上年上升了 2.25 个百分点；预计随着环保督查以及限废令的影响，未来行业集中度将呈上升趋势， 具有废料循环再利用系统、 采购渠道丰富的龙头包装纸企业将具有更强的抗风险能力和较高的信用水平。总体看，2017 年白纸板市场需求量有所

24、上升，但仍供大于求；受益于物流行业的快速发展，包装纸市场继续稳步增长，但目前行业集中度一般，仍有提升的空间，受各项环保政策趋严以及成本上升影响，未来拥有废纸采购渠道的大中型企业竞争力更强。2018 年三季度开始价格有所下降，但整体震荡幅度小于 2017 年。（3）生活用纸生活用纸主要包括卷纸与非卷纸。其中，卷纸主要为厕用卫生纸，属于低毛利率产品。非卷纸主要为手帕纸及厨房用纸等，产品毛利率相对较高。2012 年以来中国生活用纸行业迅速发展，产能从 2012 年的 784 万吨到 2017 年的 1,295.7 万吨，复合增长率 8.73%。2017行业研究报告12年，国内生活用纸产量为 960

25、万吨，同比增长 4.35%，消费量为 890 万吨，同比增长 4.22%，增速有所回落。我国生活用纸人均年消费量 2016 年为 5.94 千克，较上年增长 9.6%，超过世界平均水平 4.2 千克，但仍与发达国家（美国 20 多千克）有较大差距，生活用纸渗透率较低，未来市场成长空间较大。图 19近年来生活用纸生产量和消费量及变化趋势资料来源：Wind，联合评级整理目前全国性大企业有恒安国际、维达国际、中顺洁柔和金红叶纸业，行业集中度较低，2017 年 CR4 仅为 28.2%，2016 年为 29.1%，有小幅下降，近年来整体集中度呈不断上升趋势。随着国家环保政策趋严、原材料纸浆价格维持高位

26、以及大型厂商在渠道、营销等方面的挤压， 中小型厂商生存压力较大， 由于生活用纸存在一定的品牌及消费者口碑效应未来大型厂商具有品牌和渠道等优势，行业集中度将进一步提高，规模效应日趋明显，大型品牌生活用纸企业将具有较高的信用水平。总体看，2017 年生活用纸消费量增速低于产量增速，增速同比有所回落，但市场成长空间仍较大；目前市场集中度较低，品牌知名度较高的造纸企业具备更强的竞争优势。三、原材料供应2017 年以来，进口木浆价格上涨，以进口木浆为主的造纸企业面临较大的成本控制压年以来，进口木浆价格上涨，以进口木浆为主的造纸企业面临较大的成本控制压力；受力；受“限废令限废令”及排污许可证等政策实施影响

27、，及排污许可证等政策实施影响，2017 年三季度以来，国废价格和进口废年三季度以来，国废价格和进口废纸价格出现分化，国废价格持续走高，纸企成本控制压力加重，同时加速了中小企业产能纸价格出现分化，国废价格持续走高，纸企成本控制压力加重，同时加速了中小企业产能出清，行业集中度得以提升。未来，原材料供应有保障且采购渠道多样的大中型造纸企业出清，行业集中度得以提升。未来，原材料供应有保障且采购渠道多样的大中型造纸企业整体信用风险较小。整体信用风险较小。我国造纸工业纸浆主要包括木浆、废纸浆、非木浆三种，已逐步形成以木纤维、废纸为主、非木浆纤维为辅的造纸原料结构。木浆主要用来生产档次较高的白卡纸、办公文化

28、用纸和生活用纸；废纸用来生产新闻纸和包装用纸；非木浆可以用来生产包装用纸和生活用纸，但总体占比较小。由于我国森林资源缺乏，且砍伐政策较为严格，因此包装业的发展主要依赖发达国家的废纸及商品浆。目前我国废纸原料占到了纸浆总消费量的 65%，废纸利用量占到世界废纸利用量的 34.8%。行业研究报告13我国造纸业原材料成本较高，一般原材料成本占纸张制造平均成本的 6575%，部分企业甚至超过 80%。2011 年以来，我国造纸行业木浆和废纸浆消耗量占纸浆消耗总量的 85%以上，2017 年达到 94%。2017 年全国纸浆生产总量 7,949 万吨，同比小幅增长 0.30%；其中：木浆 1,050 万

29、吨，同比增长 4.48%；废纸浆 6,302 万吨，同比下降 0.43%；非木浆 597万吨，同比增长 1.02%。从消耗量来看，2017 年全国纸浆消耗总量 10,051 万吨，同比增长 2.59%；其中：木浆3,152 万吨，占 31%（进口木浆 2,112 万吨，占 21%；国产木浆占 10%）；废纸浆 6,302 万吨，占比 63%（进口废纸制浆 21%；国产废纸制浆 42%）；非木浆 597 万吨，占 6%。进口木浆所占比重有所下降，进口废纸浆占废纸浆消耗总量的比重继续小幅下降至 21%，纸浆消耗量中 43%依靠进口取得，且我国木浆进口源地主要有加拿大、巴西、印尼、智利、美国等， 我

30、国木浆价格由进口价和自产价双向决定， 特别是国际木浆的供需格局对国内木浆价格有较大影响。从 2013 年开始，国内市场和国际市场的木浆价格均一直处于震荡下行中。从国内市场来看，2017 年，漂针叶浆和漂阔叶浆价格指数出现大幅上涨趋势，但漂针叶浆价格上涨幅度高于漂阔叶浆价格上涨幅度。从国内木浆价格来看，2017 年，国内木浆整体平均价格开始大幅上涨，2017 年四季度达到最高值 7,200 元/吨，随后开始回落，但整体价格仍较上年同期有大幅上涨。进入 2018 年，国内木浆价格较 2017 年底价格高点有所回落，但整体价格仍高于 2017 年。 从进口木浆的价格走势看， 针叶浆和阔叶浆的现货价格

31、均在 2016 年底开始上涨，2017 年至 2018 年三季度均延续上涨趋势，价格并保持在较高的水平上。图 202012 年以来国内木浆价格情况资料来源：Wind图 212012 年以来国内漂针阔叶浆价格指数情况行业研究报告14资料来源：Wind图 222012 年以来国际针阔叶浆价格情况资料来源： Wind从国际废纸的价格走势看，2016 年以来，美废受周期旺季和美国造纸结构变化影响率先提价，进口废纸价格处于上涨态势，2017 年 9 月，由于限废令开始正式实施，除日废 8#继续上涨之外，美废、欧废均出现下跌。进入 2018 年，受政策趋严影响，外废价格呈整体上涨趋势。从国内废纸价格走势来

32、看，2016 年前三季度整体较平稳，受美废价格提升影响，四季度起国废价格随之上涨； 2017 年 8 月中旬，环保部发布的新版进口废物管理目录2017中，将未经分拣的废纸从限制进口调整为禁止进口，由于废纸进口周期大概为 3 个月左右，国内造纸企业基于原材料备货需求，抢占国废份额推高了价格上涨； 2017 年 6 月底，受限废令影响，国废价格出现大幅度上涨，已达到了自 2012 年以来的最高价格，国废与美废、欧废、日废价格出现分化；进入 2018 年，上半年国废价格仍整体延续上升趋势，进入三季度，国废价格整体呈下降趋势。废纸浆为箱板纸和瓦楞纸等包装用纸的主要原料，受该类纸种需求支撑的影响，国内各

33、企业开始争夺国废份额，国废价格已有较大幅度上升，且部分中小型纸企由于没有外废进口配额，只能选择国废，其成本压力加重，因此采取部分进口、部分国内收购模式的企业，由于拥有完善的原材料采购体系，可分散原料采购风险，保证上游原材料的稳定性，抗风险能力更强。图 232016 年以来进口废纸价格情况行业研究报告15资料来源：Wind图 242016 年以来国内废纸价格情况资料来源：Wind另外，目前我国造纸行业原材料较大程度依赖进口的形势也使汇率风险成为影响企业盈利的一个重要因素。汇率的双边波动将很大程度上考验企业的汇率风险管控能力。2016 年，人民币汇率逐步走高，利好具有收购外废渠道的企业；2017

34、年，人民币汇率下降，原材料依赖进口的造纸企业的汇率风险管控能力面临挑战； 进入 2018 年， 人民币汇率呈快速走高趋势。图 25人民币汇率变动情况行业研究报告16资料来源：Wind此外，由于我国林木资源较少，人均森林面积不足世界平均水平的 1/4，人均森林蓄积量只有世界平均水平的 1/7，因此我国拥有林浆纸一体化项目的造纸企业仅限于为数不多的几家大型造纸企业，加之林地从建设期到采伐期需要 58 年的时间，在此期间的建设成本投入也将加大造纸企业的成本支出压力，预计我国造纸行业未来 35 年内对进口木浆的依赖难以改变。进入 2017 年，进口木浆价格和国内木浆价格均呈上涨趋势，林纸一体化企业在原

35、料端相对于中小型纸企具有一定的成本优势。总体看，我国木浆进口将在总消耗量中占比依然较高，2017 年以来，进口木浆价格上涨；受“限废令”及排污许可证等因素影响；2017 年以来，国废价格持续走高，对造纸企业成本控制带来较大压力，采购渠道丰富的造纸企业具备竞争优势，此外，短期内林纸一体化企业的成本优势尚不明显。四、行业政策造纸行业作为高污染高耗能行业，环保督查、外废管制等政策使得国废价格攀升，推动造纸行业作为高污染高耗能行业，环保督查、外废管制等政策使得国废价格攀升，推动下游成品纸价格上涨，加速淘汰劣势造纸企业，行业集中度有望进一步提升；未来，符合政下游成品纸价格上涨，加速淘汰劣势造纸企业，行业

36、集中度有望进一步提升；未来，符合政策规定的大中型造纸企业竞争力将得以提升，整体信用风险较小。策规定的大中型造纸企业竞争力将得以提升，整体信用风险较小。目前造纸企业进行生产所依据的法律法规及政策主要包括中华人民共和国环境保护法 、中华人民共和国清洁生产促进法 、 中华人民共和国循环经济促进法 、 中华人民共和国水污染防治法 、 国务院关于加快发展循环经济的若干意见 、 制浆造纸行业清洁生产评价指标体系 、国发（2015）17 号水污染防治行动计划 、国家发改委产业结构调整指导目录（2011 年本） 、 造纸产业发展政策 、 制浆造纸工业水污染物排放标准 （GB35442008）等。表 12017

37、 年以来造纸行业节能减排政策时间时间文件文件主要内容主要内容2017.1关于开展火电、造纸行业和京津试点城市高架源排在 2017 年 6 月 30 日前，完成全国火电和造纸行业企业排污许可证申请与核发，试点北京市、保定市、廊坊市的钢铁、水泥高架源排污许可证申请与核发。从行业研究报告17污许可管理工作的通知2017 年 7 月 1 日起，上述行业企业应持证排污，建立自行监测、信息公开、记录台账及定期报告制度。2017.4国家环境保护标准“十三五”发展规划完善造纸等行业水污染物排放标准技术内容；修订污水综合排放标准，完善工业源水污染物控制指标和要求;制修印刷包装等行业大气污染物排放标准；修订一般工

38、业固体废物贮存、处置场污染控制标准。2017.8新版进口废物管理目录2017将未经分拣的废纸从限制进口调整为禁止进口2017.12进口废纸环境保护管理规定明确提出进口废纸企业的生产能力应不小于 5 万吨/年，并具有与加工利用能力相适应的制浆、造纸等生产加工设备；含杂率标准由 1.5%调整为 0.5%2017.12限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定对进口列入 限制进口类可用作原料的固体废物名录 的固体废物实施许可管理，明确了申请进口限制进口类固体废物许可应具备的条件2018.1制浆造纸工业污染防治可行技术指南规定了制浆造纸工业废气、废水、固体废物和噪声污染纺织可行技术，包括污染预防技

39、术、污染治理技术和污染防治可行技术。2018.1关于停征排污费等行政事业性收费有关事项的通知 排污许可管理办法（试行）自 2018 年 1 月 1 日期，全国范围内统一停征排污费和海洋工程污水排污费，实施控制污染物排放许可制2018.8商务部 2018 年第 55 号公告和国务院关税税则委员 会关于对原产于美国约 160 亿美元进口商品加征关税的公告（税委会公告20187 号）美废进口关税由 0%加至 25%，自 2018 年 8 月 23 日 12 时生效资料来源：联合评级整理2017 年 8 月 31 日， 环境保护部在京召开座谈会， 贯彻落实 京津冀及周边地区 2017-2018年秋冬季

40、大气污染综合治理攻坚行动方案（以下简称“攻坚方案”）及六个配套方案。2017年 9 月 1 日，新一轮环保强化督查正式启动，本轮强化督查将派出 100 多督查组，将从 9 月 1日至 2017 年 3 月 29 日， 进行为期 7 个月的督查， 督查范围覆盖京津冀及周边 28 个地区。（2017年 10 月底前，纳入 2017 年度淘汰清单中的 4.4 万台燃煤锅炉全部“清零”。2017 年 11 月 1日起，不达标或未达到相关排放要求的燃煤锅炉，一律停产改造。）2017 年以来，我国对于废纸进口从企业资质、外废标准、质量审查等多方面进行管控，体现外废进口严格管控将是长期趋势。2018 年 6

41、 月，国务院发布中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见,其中重点提出全面禁止洋垃圾入境，力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口。2018 年 8 月，商务部对美废加征 25%关税，美废价格推升或推升所有外废价格，国废与外废价差将缩小，拥有外废配额的企业成本优势缩小，成本端压力加大或进一步推升产品价格。总体看，造纸行业作为高耗能、高污染行业，近年来国家出台了一系列环保相关法律法规，环保督查组进驻、排污许可证制度的实施、加大废纸进口限制力度以重点推进污染防治和废纸回收利用，同时中美贸易战中对美废加关税将进一步推升纸品产品价格，使得行业面临更加复杂的政策环境。五、

42、造纸行业信用分析受益于供给侧改革和更严厉环保政策的实施，造纸行业长短期偿债能力均有所提高，整受益于供给侧改革和更严厉环保政策的实施，造纸行业长短期偿债能力均有所提高，整行业研究报告18体信用状况有所改善体信用状况有所改善，截至截至 2017 年底年底，造纸行业整体资产规模保持增长造纸行业整体资产规模保持增长，行业整体债务负担行业整体债务负担有所下降，仍呈现资本密集型的行业特征；有所下降，仍呈现资本密集型的行业特征；2017 年，造纸行业盈利规模和盈利能力均有所提年，造纸行业盈利规模和盈利能力均有所提升，存货周转效率加快，经营效率有所提高，但经营活动现金流状况出现一定分化，行业收升，存货周转效率

43、加快，经营效率有所提高，但经营活动现金流状况出现一定分化，行业收入实现质量有所下降入实现质量有所下降 。截至 2018 年 10 月 4 日，联合评级对造纸企业（发债主体和上市公司）进行筛选，剔除了营业收入中纸品行业收入占总收入的比为 70%以下的企业， 本报告以这 31 家公司1为样本进行比较和分析。1资产规模和资本结构截至 2017 年底，31 家样本企业总资产分布差异较大，资产规模分布在 8.00 亿元至 1,500多亿元之间，其中 26 家资产规模位于 300 亿元以下，行业内企业以中小规模为主，整体资产规模差异较大主要与企业生产的品种不同相关，其中，从事包装纸和文化纸的企业生产资产规

44、模相对较大，从事特种纸的生产企业资产规模相对较小。截至 2017 年底，样本企业资产负债率分布于 16%95%之间，负债率分布较为分散，其中宜宾纸业资产负债率达 95.88%，主要系宜宾纸业因市场竞争、环保问题与搬迁等原因长年处于停产亏损状态所致；资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率中位数分别为 49.13%，39.16%和 11.48%，较 2016 年底的 54.88%、46.33%和 19.34%均有所下降，这与近年来供给侧改革、环保趋严使得众多负债高企的小企业加速淘汰有关，债务负担较轻的企业主要从事特种纸的生产或者处于某个细分行业，如恒丰纸业主要制品为烟草工业用纸、机械光

45、泽纸等特种纸品， 负债率为 22.40%； 齐峰新材主要生产高档装饰原纸， 负债率为 22.88%；京华激光主要生产激光全息防伪纸与防伪膜，负债率为 16.86%。图 26截至 2017 年底造纸行业样本企业资产规模及资产负债率（单位：亿元）资料来源：Wind，联合评级整理1样本企业见附件。行业研究报告19截至 2017 年底，样本企业总资产变化趋势不尽相同，其中增长率最高的是京华激光，为72.04%，主要系公司 2017 年成功上市，货币资金与以预付款的方式购置生产设备大幅增加所致；总资产下降幅度最大的是银鸽投资，降幅为 14.02%，主要系因出售子公司四川银鸽竹浆纸业有限公司合并范围缩小所

46、致；净资产除冠豪高新下降 0.12%之外均呈现不同程度的增长。截至 2018 年 6 月底，样本企业中 23 家企业资产规模呈现增长趋势，大部分增幅在 10%以内，其中合兴包装资产规模增幅为 47.90%，主要系当期收购合众创亚包装服务（亚洲）有限公司等公司所致；其余 7 家企业资产规模呈现小幅下降趋势；15 家样本企业资产负债率均出现小幅下降，大部分在 4 个百分点以内，其中仙鹤股份资产负债率下降 8.30 个百分点，主要系其于 2018 年 4 月首次公开发行股票上市使得资本结构优化所致； 16 家样本企业资产负债率均出现小幅上升， 其中合兴包装资产负债率上升 10.44 个百分点， 主要

47、系并购借款增加所致。2盈利规模和盈利能力从收入和净利润规模来看，2017 年样本企业中 10 家收入规模位于百亿以上，其对应的净利润有 8 家位于 10 亿元以上。从近两年盈利规模变化情况来看，2017 年大部分样本企业营业收入和净利润较 2016 年均有不同程度的增长，且净利润增长幅度普遍高于收入的增长幅度，主要系 2016 年四季度以来纸品价格提升所致。2017 年金红叶净利润较 2016 年下降 33.18%，主要系木桨成本上涨且公司因贸易采用美元结算导致当年形成汇兑损失使得财务费用大幅增加所致；2017 年冠豪高新净利润较 2016 年下降 56.57%，主要系特种纸产品价格上涨幅度不

48、及包装纸、文化纸等纸种，原材料成本上涨压力未完全传导致销售端，同时随着电子发票的推行，公司高毛利无碳纸产品销量下滑等所致；2017 年粤华包净利润下降 74.67%，主要系原材料价格大幅上涨、珠海华丰安全事故及天鸽号台风停机共同影响所致。从盈利指标来看，毛利率方面， 2017 年样本企业毛利率大部分分布在 1726%左右，中位数为 22.60%，较上年提升 3.62 个百分点。毛利率水平较高的企业为生活用纸企业，其中恒安中国（主要从事生活用纸和妇幼卫生用品）和中顺洁柔毛利率处于第一位和第二位，分别为 40.31%和 34.92%；宜宾纸业毛利率水平最低，为 8.98%，主要是由于公司生活用纸生

49、产线还在建设当中，产线没有满负荷运转所致。从近两年盈利指标变化来看，2017 年，大部分样本企业销售毛利率、总资产报酬率和净资产收益率较 2016 年均呈现不同程度的提升。2017 年样本企业总资产报酬率和净资产收益率中位数分别为 6.63%和 9.72%， 较上年提升 2.23 个百分点和 4.89 个百分点，造纸企业盈利能力有所回升。图 27造纸样本企业毛利率对比情况（单位：天）行业研究报告20资料来源：Wind，联合评级整理3收现质量和经营效率从经营活动现金流来看，2017 年大部分样本企业经营活动现金流入较上年均有不同程度的增长，其中增幅最大的是荣晟环保，为 131.19%；样本企业经

50、营活动净现金流变化趋势和经营活动现金流入变化趋势出现一定分化，11 家样本企业经营活动净现金流较上年有所增长，20 家样本企业经营活动净现金流较上年有所下降，样本企业经营活动净现金流下降主要系当期原材料采购量价上升较快所致。2017 年样本企业现金收入比的中位数 93.83%，较上年下降 10.55 个百分点，有 14 家企业分布在 90%以下，其中冠豪高新、阳光纸业、合兴包装、银鸽投资和美丽云现金收入比均为70%以下。与 2016 年的收现质量相比来看，变化趋势有所不同，11 家样本企业现金收入比较上年有所提升，20 家样本企业收现质量有所下降，其中亚洲浆、阳光纸业和宜宾纸业出现了30 个百

51、分点以上的下降，亚洲浆收现质量下降主要系随着新增产能的释放，公司回款周期较长的海外业务增加，使得应收账款中外销占款大幅增长所致；阳光纸业收现质量下降主要系应收票据结算及贴现采购增多所致。从经营效率指标来看，受益于造纸行业景气度回升，企业议价能力增强，2017 年绝大部分企业存货周转天数和应收账款周转天数也都相应缩短。图 282017 年造纸样本企业存货周转天数、应收账款周转变化情况（单位：天）行业研究报告21资料来源：Wind，联合评级整理4偿债能力从短期偿债能力指标来看，截至 2017 年底，样本企业流动比率、速动比率和现金短期债务比中位数分别为 1.17 倍、0.87 倍和 0.66 倍，

52、整体处于一般水平，其中京华激光流动比率、速动比率和现金短期债务比率最高，分别为 4.63 倍、3.95 倍和 3.68 倍，远高于平均水平，主要系负债规模小所致；宜宾纸业流动比率、速动比率和现金短期债务比最低，主要系公司较长时间处于停产亏损状态，且目前正处于转型与新产线建设过程中使得负债规模相应较大导致。从长期偿债能力指标来看，2017 年，样本企业 EBITDA/全部债务中位数为 0.28 倍，其中京华激光最高，为 2.44 倍，主要系公司债务规模较低所致；2017 年样本企业 EBITDA/利息费用的中位数为 5.40 倍，行业长期偿债能力尚可。5行业债券市场跟踪（1）行业的级别分布截至本

53、报告出具日，造纸行业存续债券共 43 只，发行总额 418.50 亿元，从发债的 13 家主体的最新信用级别看，AAA 的 1 家，AA+的 4 家；AA 的 8 家，AA-的 1 家。其中山鹰纸业在银行间市场存续超短期融资债的主体级别为 AA，在交易所市场存续公司债的级别为 AA+。表 2化工企业存续债券情况（单位：亿元、年）证券简称证券简称起息日期起息日期到期日期到期日期发行总发行总额额债券期债券期限限债项评级债项评级主体评级主体评级评级展望评级展望12 景兴债2012-10-252019-10-257.507.00AAAA稳定12 山鹰债2012-08-222019-08-228.007

54、.00AA+AA+稳定16 山鹰债2016-04-132023-04-1310.007.00AA+AA+稳定18 皖山鹰 SCP0022018-02-082018-11-054.000.74-AA稳定18 皖山鹰 SCP0042018-03-192018-12-145.000.74-AA稳定18 皖山鹰 SCP0052018-07-302019-04-262.000.74-AA稳定行业研究报告2217 皖山鹰 CP0022017-11-292018-11-298.001.00A-1AA稳定16 太阳 012016-03-312019-03-3110.003.00AA+AA+稳定太阳转债2017

55、-12-222022-12-2212.005.00AA+AA+稳定PR 阳纸业2014-07-212021-07-215.007.00AAAAA-稳定14 阳光纸业债2014-07-212021-07-215.007.00AAAAA-稳定18 鲁晨鸣 SCP0032018-02-052018-11-0210.000.74-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0042018-03-282018-11-1610.000.64-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0052018-04-242019-01-1910.000.74-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0062018-05-092019-02-036.00

56、0.74-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0072018-05-282018-11-246.000.49-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0082018-06-282018-12-256.000.49-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0092018-07-042018-12-2215.000.47-AA+稳定18 鲁晨鸣 SCP0102018-08-092019-05-066.000.74-AA+稳定17 鲁晨鸣 MTN0012017-07-122020-07-1210.003.00AA+AA+稳定17 鲁晨鸣 MTN0022017-09-282020-09-2820.003.00AA+AA+稳定1

57、8 鲁晨鸣 MTN0012018-03-202021-03-2010.003.00AA+AA+稳定17 晨债 012017-08-212022-08-2112.005.00AA+AA+稳定18 晨债 012018-04-022023-04-029.005.00AA+AA+稳定18 合兴包装 SCP0012018-07-022018-12-291.000.49-AA稳定16 亚洲浆2016-08-242021-08-2410.005.00AAAAA稳定18 金红叶 CP0022018-03-082019-03-085.001.00A-1AA稳定17 金红叶 MTN0012017-09-15201

58、9-09-155.002.00AAAA稳定17 金红叶 MTN0022017-10-232019-10-235.002.00AAAA稳定17 金红 012017-02-222019-02-224.002.00AAAA稳定17 金红 022017-07-212019-07-214.002.00AAAA稳定14 金光纸业 MTN0012014-06-202019-06-2030.005.00AAAAAA稳定15 金光纸业 MTN0012015-10-152020-10-1525.005.00AAAAAA稳定16 金光纸业 MTN0012016-03-112021-03-1125.005.00AAA

59、AAA稳定18 金光纸业 MTN0012018-04-262021-04-2630.003.00AAAAAA稳定16 金东 012016-10-282019-10-287.003.00-AA+稳定15 华集 012015-12-112020-12-115.005.00AAAA稳定15 华集 022015-12-212020-12-215.005.00AAAA稳定PR 海浆纸2013-04-152020-04-1512.007.00AAAAA稳定13 金海浆纸债2013-04-152020-04-1512.007.00AAAAA稳定17 晨控 012017-01-192020-01-1910.0

60、03.00AA+AA+稳定17 晨控 022017-04-172020-04-1710.003.00AA+AA+稳定11 晨鸣控股债2011-04-152019-04-157.008.00AAAA稳定（2）行业企业主体信用评级变动情况。2018 年 4 月 20 日，联合评级将山鹰纸业的主体信用评级由“AA”上调至“AA+”，评级展望为“稳定”，主要考虑到受益于包装纸行业景气度提升，2017 年山鹰纸业主要产品价格上涨，收入规模和盈利能力较上年均有大幅提升，经营活动现金流状况良好；且通过并购行业研究报告23扩大了在华南区域的市场占有率并进入了高端防油特种纸领域，进一步完善了业务布局和产品结构等

61、有利因素。六、未来展望造纸行业是我国重要的基础原材料行业，涉及多个细分行业，属于资本密集型和资源依赖型产业，具有规模效益显著和污染程度高等特点。2017 年，随着供给侧改革、环保政策的不断推进，我国造纸行业整体供需格局有所改善，行业集中度提升，加之受原材料上涨影响，纸品价格不断提升，行业盈利能力有所恢复。2018 年，政策环境更加严格，“限废令”颁布，环保督查继续严格执行，原材料价格提升，纸品价格延续 2017 年的上涨趋势并创下新高。随着供给侧改革及更严厉的环保政策的实施，预计未来造纸行业生产量和需求量仍将保持稳定，行业集中度将进一步提升；环保趋严不断推高企业生产成本，特别是“限废令”的颁布

62、，未来废纸价格仍将维持高位，各类纸品价格将得到支撑。考虑到近年来供需格局不断改善，且受各项环保政策影响，纸品价格提升，未来行业盈利具备增长空间，行业展望维持“稳定”。造纸企业信用水平也将出现进一步分化，其中，文化纸供需基本稳定，增长空间有限，行业集中度较高，龙头企业将呈现出较高的信用水平；白板纸需求持续萎缩，供需不平衡突出，销售价格承压，白板纸生产企业信用水平下行压力较大；受益于电子商务的高速发展，箱板纸和瓦楞原纸需求持续增长，在供不应求、环保趋严以及“限废令”政策实施的环境下，未来箱板纸和瓦楞原纸的行业集中度将进一步提升，拥有废纸采购渠道优势的大中型企业抗风险能力较强，整体信用水平较高；此外

63、，随着国内生活用纸渗透率不断提高，品牌知名度较高的生活用纸生产企业的信用水平也将呈上升趋势。行业研究报告24附件信用分析样本企业选取序号序号全称全称简称简称1宜宾纸业股份有限公司宜宾纸业2山鹰国际控股股份公司山鹰纸业3金光纸业(中国)投资有限公司金光纸业4山东博汇纸业股份有限公司博汇纸业5浙江京华激光科技股份有限公司京华激光6华泰集团有限公司华泰集团7山东太阳纸业股份有限公司太阳纸业8山东华泰纸业股份有限公司华泰股份9恒安(中国)投资有限公司恒安中国10岳阳林纸股份有限公司岳阳林纸11海南金海浆纸业有限公司金海浆12牡丹江恒丰纸业股份有限公司恒丰纸业13金红叶纸业集团有限公司金红叶14浙江荣晟

64、环保纸业股份有限公司荣晟环保15宁波亚洲浆纸业有限公司亚洲浆16河南银鸽实业投资股份有限公司银鸽投资17浙江凯恩特种材料股份有限公司凯恩股份18福建省青山纸业股份有限公司青山纸业19中顺洁柔纸业股份有限公司中顺洁柔20金东纸业(江苏)股份有限公司金东纸业21广东冠豪高新技术股份有限公司冠豪高新22民丰特种纸股份有限公司民丰特纸23山东晨鸣纸业集团股份有限公司晨鸣纸业24晨鸣控股有限公司晨鸣控股25浙江景兴纸业股份有限公司景兴纸业26佛山华新包装股份有限公司粤华包27山东世纪阳光纸业集团有限公司阳光纸业28齐峰新材料股份有限公司齐峰新材29厦门合兴包装印刷股份有限公司合兴包装30中冶美利云产业投资股份有限公司美利云31仙鹤股份有限公司仙鹤股份