1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.07.02 区域酒复苏逻辑再梳理区域酒复苏逻辑再梳理 白酒行业深度报告白酒行业深度报告 訾猛訾猛(分析师分析师) 李耀李耀(分析师分析师) 陈力宇陈力宇(研究助理研究助理) 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 S0880120080010 本报告导读：本报告导读： 本报告系统性梳理区域酒复苏逻辑， 我们认为区域酒业绩改善趋势明确， 从确定性角本报告系统性梳理区域酒复苏逻辑， 我们认为区域酒业绩改善趋势明确，

2、 从确定性角度继续看好区域酒相对收益，继续推荐徽酒，度继续看好区域酒相对收益，继续推荐徽酒，看好看好苏酒苏酒及及西北龙头西北龙头业绩改善业绩改善。 摘要：摘要： 投资建议： 从确定性角度出发， 继续看好区域酒相对投资建议： 从确定性角度出发， 继续看好区域酒相对收益。收益。 疫情扰动常态化下，区域酒恢复性增长及结构抬升持续，业绩改善趋势明确，确定性维度下继续看好区域酒相对收益， 继续推荐徽酒， 建议增持古井贡酒及迎驾贡酒， 看好苏酒及西北区域龙头业绩改善， 建议增持洋河股份、今世缘、金徽酒、伊力特。 区域酒复苏趋势明朗区域酒复苏趋势明朗， 业绩韧性持续， 业绩韧性持续。 本轮区域酒业绩复苏主要

3、表现为“基础单品恢复性增长”及“产品结构提升”之共性，在疫情扰动常态化、 经济增速回落趋势下， 区域酒业绩仍处改善区间。 我们认为，产品结构决定复苏共性， 收入波动及居家消费占比提升背景下， 区域龙头基础单品恢复性增长延续； 疫情减缓而非逆转消费升级， 高端单品放量驱动区域龙头产品结构继续改善； 同时， 区域龙头的地域性强，疫情点状复发导致复苏进度存个体差异， 在经济基本盘稳定、 受疫情扰动较少的省份，其龙头业绩弹性更强。 复苏确定性看徽酒， 空间看苏酒。复苏确定性看徽酒， 空间看苏酒。 短期维度， 徽酒受益本省经济基本盘， 且安徽市场产品结构及竞争格局更利于省内龙头， 徽酒龙头古井、迎驾优先

4、捕捉需求回暖、 业绩确定性强； 中期维度， 苏酒市场体量大、产品结构优， 消费升级趋势下成长潜力大， 洋河及今世缘将持续享受苏酒结构性繁荣红利。 西北、华北需求向好， 龙头复苏加速。西北、华北需求向好， 龙头复苏加速。2022 年初以来西北、 华北受疫情扰动较少，且西北、华北资源型企业占比高， 稳定的经济基本盘为金徽及伊力特提供良好复苏环境；疫情之下，金徽、 伊力特受益于本省经济环境，业绩改善有望加速。 风险因素：风险因素：信用收紧超预期、食品安全等。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 饮料 再论成长型白酒： 高端化、 全国化之辨 2022.07.01 饮料至暗已

5、过，成长价值凸显 2022.06.05 饮料 投资加速、 地产回暖， 助推白酒超预期 2022.04.05 饮料价值凸显，把握时点 2022.03.31 饮料韧性持续，成长归来 2022.02.15 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 饮料饮料 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1. 区域酒的确定性：区域酒复苏逻辑再梳理 . 3 1.1. 复苏共性与差异性 . 3 1.2. 从产品及地域视角看区域酒复苏 . 5 2. 苏、皖需求修复，结构潜力释放 . 7 2.1. 徽酒稳健，

6、苏酒潜力大 . 7 2.2. 古井强势，迎驾势能延续 . 10 2.3. 苏酒竞合，洋河回归 . 14 3. 西北、华北需求向好，龙头复苏加速 . 18 3.1. 受益基本盘，需求环境佳 . 18 3.2. 金徽、伊力特复苏加速 . 20 4. 把握确定性，继续看好区域酒相对收益 . 23 4.1. 确定性首选徽酒 . 23 4.2. 看好苏酒、西北龙头业绩改善 . 23 5. 风险因素 . 24 pW8VuW8ZlVmWkZtVfWrQaQdN9PmOqQsQnPfQnNqPeRqQnR8OoPmNxNpPsPvPtQsR 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

7、正文之后的免责条款部分 3 of 25 1. 区域酒的确定性：区域酒复苏逻辑再梳理区域酒的确定性：区域酒复苏逻辑再梳理 当下区域酒仍处于业绩复苏区间， 我们认为其复苏具备持续性，当下区域酒仍处于业绩复苏区间， 我们认为其复苏具备持续性， 疫情扰疫情扰动下，动下， 基础单品恢复性增长持续， 结构抬升趋势基础单品恢复性增长持续， 结构抬升趋势不改不改， 区域龙头业绩确， 区域龙头业绩确定性强。定性强。 1.1. 复苏共性与差异性复苏共性与差异性 区域酒迈入复苏， 业绩韧性凸显。区域酒迈入复苏， 业绩韧性凸显。 2021Q1之后区域酒收入增速进入上行区间， 彼时区域酒经过 2020 年去库存后普遍处

8、于低库存状态、 核心单品周转率恢复， 渠道配合意愿普遍较积极， 在 21 年下半年经济基数抬高、行业增速普遍回落的大环境下， 区域酒收入、 利润增速仍处在上行区间，其中古井、迎驾、洋河增速开始领先于行业平均。 图图 1、区域性酒企在区域性酒企在 2021 下半年复苏加快，收入增速抬升下半年复苏加快，收入增速抬升 资料来源: Wind，国泰君安证券研究 注：此处区域酒统计范围为古井贡、口子窖、迎驾贡、洋河、顺鑫、金徽酒、老白干，考虑到产品结构，汾酒及今世缘暂划入次高端价位 图图 2、21 年下半年，古井、迎驾、洋河等区域性龙头增速领先于板块平均年下半年，古井、迎驾、洋河等区域性龙头增速领先于板块

9、平均 资料来源: Wind，国泰君安证券研究 区域酒区域酒业绩复苏共性：业绩复苏共性： 基础单品恢复性增长基础单品恢复性增长+结构抬升延续结构抬升延续。 通过统计苏、皖市场及西北、华北市场等区域龙头销售表现，我们发现原本应该进入成熟期的基础性单品普遍呈现价盘良性、动销转好迹象，2021 年收入增速普遍转正，在 22Q1 仍保持一定增长；同时，疫情以来，区域酒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%yoy-高端酒-营业收入yoy-次高端-营业收入yoy-区域龙头-营业收入-60%-40%-20%0%20%40%60%80%白酒板块收入增速:当季同比古井收入增速:当季同比洋河收

10、入增速:当季同比今世缘收入增速:当季同比迎驾收入增速:当季同比金徽酒收入增速：当季同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 高端单品增速依旧领先，继续驱动产品结构上移。 图图 3、苏酒、皖酒、西北酒企基础单品均进入恢复性增长苏酒、皖酒、西北酒企基础单品均进入恢复性增长 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究；注：基础单品也即是其大本营省份主流价位带的单品 图图 4、区域酒高端单品依旧保持高速增长区域酒高端单品依旧保持高速增长 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究；注；高端单品也即其大本营省份的高端价位带

11、区域酒业绩复苏差异性： 大本营市场环境及酒企自身因素。区域酒业绩复苏差异性： 大本营市场环境及酒企自身因素。 在区域酒复苏的普遍基础上，个别区域酒企凭借其核心市场受疫情扰动小（例如22Q1 金徽所在的甘肃、陕西地区及汾酒山西地区） ，或者凭借自身完成渠道纠偏（例如洋河等）进而实现更为优异的业绩表现。 图图 5、例：例：22Q1 金徽酒收入表现超预期金徽酒收入表现超预期 图图 6、例：、例：22Q1 甘肃、陕西工业增加值表现领先甘肃、陕西工业增加值表现领先 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

12、%60%2002020212022Q1yoy-海之蓝yoy-古井5年yoy-古井献礼yoy-古井淡雅等yoy-金徽中档酒yoy-国缘对开yoy-今世缘系列yoy-天之蓝yoy-口子窖5年、6年0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2002020212022Q1yoy-梦之蓝yoy-古井16年、20年yoy-国缘四开yoy-国缘V系yoy-金徽高档酒yoy-古井8年yoy-口子窖10年以上-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q

13、12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1白酒板块收入增速:当季同比金徽酒收入增速：当季同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-------04

14、------04工业增加值工业增加值:当月同比当月同比陕西陕西:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比甘肃甘肃:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 图图 7、22Q1 洋河收入表现略超预期洋河收入表现略超预期 图图 8、洋河渠道调整完毕，海天梦恢复增长、洋河渠道调整完毕，海天梦恢复增长 资料来源: Wind

15、, 国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究 1.2. 从产品及地域视角看区域酒复苏从产品及地域视角看区域酒复苏 我们认为，我们认为， 区域酒的产品结构决定其复苏共性， 其地域性决定复苏进度区域酒的产品结构决定其复苏共性， 其地域性决定复苏进度的个体差异的个体差异； 复苏共性可持续， 地域因素加持下， 个别酒企复苏； 复苏共性可持续， 地域因素加持下， 个别酒企复苏更快。更快。 图图 9、区域酒复苏逻辑：产品结构决定复苏共性，地域决定复苏差异性区域酒复苏逻辑：产品结构决定复苏共性，地域决定复苏差异性 资料来源：国泰君安证券研究 注：此处区域酒范围为古井贡、迎驾贡、今世缘

16、、口子、金徽酒、伊力特，汾酒及洋河省内占比较高，也纳入归纳范围 产品结构决定区域酒复苏共性产品结构决定区域酒复苏共性。 区域酒的基础性单品着力于本省主流价位带 （通常在 300 元以内） ， 该价位带单品销售表现主要与居家消费频率及核心省份的居民收入水平有关，该类单品在 2020 疫情冲击后普遍具备较低的基数，但伴随疫后居民收入波动及居家消费占比提升，该类单品出现恢复性增长，我们认为在疫情扰动常态化下，基础性单品需求或更为稳定。 另外， 区域酒高端单品往往布局本省高端价位带 （通常在 300-600 元左右） ，该类单品主要受益于信用环境及消费升级，由于疫情之下消费升级趋势仅是放缓而非逆转，叠

17、加较为温和的信用环境，高端单品增速将保持相对领先，持续带动结构上移。 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1白酒板块收入增速:当季同比洋河收入增速:当季同比0112233445海之蓝、天之蓝库存梦之蓝库存月收入高度集中省内，省外占比低基础单品占比高、增长停滞基

18、础单品恢复性增长结构抬升依旧延续疫情之前后疫情时代：2021下半年至今消费升级不可逆居民收入波动+居家消费占比提升核心市场受疫情扰动小/经济韧性强高端单品高速放量渠道端进入天花板完成渠道纠偏区域酒复苏差异性区域酒复苏共性 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 图图 10、区域酒具备基础性单品及高端单品区域酒具备基础性单品及高端单品 资料来源：国泰君安证券研究 图图 11、区域酒基础单品在疫情扰动下保持恢复性增长区域酒基础单品在疫情扰动下保持恢复性增长 图图 12、白酒单品定价越高，受信用环境影响越大、白酒单品定价越高，受信用

19、环境影响越大 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 地域性地域性决定区域酒复苏速率差异决定区域酒复苏速率差异。 区域性酒企收入的地域性较强， 大本营省份的收入占比往往在五成以上，其销售表现与核心市场的需求环境高度相关；同时，区域龙头往往在省内有最强势的渠道布局，渠道调整完毕后，能率先捕捉需求复苏及消费升级机遇。我们认为，上述因素导致区域酒表现高度依赖于本省经济环境， 在区域酒需求复苏的大环境下，受疫情影响较小的省份及省内完成渠道调整的龙头的业绩复苏表现或更为领先。 图图 13、区域酒大本营省份收入占比高区域酒大本营省份收入占比高 图图 14、区域酒

20、省内市占率高、区域酒省内市占率高 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 600元以上100-300元300-600元50-100元行业规模（2021）及集中度消费场景增长驱动因素出厂口径：1800-1850亿消费者支出口径：3580亿CR5：90%热钱投资、商务、收藏信用环境出厂口径：950-1050亿CR5：37%商务、宴席等社交场景消费升级、信用环境居家消费、居民收入商务、居家消费居家消费居家消费出厂口径：2100-2150亿CR5：19%出厂口径：1500-1600亿CR3：12%区域酒高端单品区域酒基础单品-10.0%-5.0%0.0%5.

21、0%10.0%15.0%20.0%25.0%-40%-20%0%20%40%60%80%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1yoy-累计收入-区域龙头城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 (后

22、移1个季度）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%-40%-20%0%20%40%60%80%2004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1yoy-累计收入-高端M1同

23、比（后移4个季度）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%省内收入占比省外0%10%20%30%40%50%60% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 图图 15、区域酒省内基础单品占比高区域酒省内基础单品占比高 图图 16、区域酒省内各区域市占率并非均质、区域酒省内各区域市占率并非均质 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 2. 苏、皖需求修复，结构潜力释放苏、皖需求修复，结构潜力释放 我们认为皖酒受益本省经济基本盘， 且省内产品结构及竞争格局利好本

24、我们认为皖酒受益本省经济基本盘， 且省内产品结构及竞争格局利好本土酒企，土酒企， 短期维度，短期维度， 确定性首选徽酒， 继续看好徽酒古井、 迎驾业绩确确定性首选徽酒， 继续看好徽酒古井、 迎驾业绩确定性；定性； 中期维度，中期维度， 苏酒市场产品结构优， 成长潜力大， 继续看好洋河业苏酒市场产品结构优， 成长潜力大， 继续看好洋河业绩改善及今世缘结构优化。绩改善及今世缘结构优化。 2.1. 徽酒稳健，苏酒潜力大徽酒稳健，苏酒潜力大 恢复性增长叠加结构抬升，恢复性增长叠加结构抬升， 苏酒、 皖酒均处于疫后复苏阶段苏酒、 皖酒均处于疫后复苏阶段。 疫情冲击之后苏酒洋河、今世缘及徽酒龙头古井、迎驾

25、等均进入复苏阶段，其基础单品普遍进入恢复性增长，高端单品高速放量延续，其中洋河在2021Q3 之后省内库存处于良性，渠道调整完毕，古井 21 年价格体系刚性、库存回落至历史低位，两者业绩均处于上行区间。 图图 17、苏酒、徽酒均进入疫后复苏阶段，收入及利润增速处于上行区间苏酒、徽酒均进入疫后复苏阶段，收入及利润增速处于上行区间 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%古井贡酒口子窖迎驾贡酒 洋河股份今世缘金徽酒伊力特基础性单品高端单品0%10%20%30%40%50%60%70%汾酒伊力特古井贡酒洋河金徽酒今世缘口子窖迎驾贡酒省内核心区域市占率其他区域

26、市占率-30.0%-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%yoy-洋河股份(右轴）yoy-今世缘（右轴）yoy-古井贡酒yoy-口子窖yoy-区域龙头-营业收入20202020年初，新冠疫情出现年初，新冠疫情出现2021720217- -8 8月，疫情在江苏点状复发月，疫情在江苏点状复发 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 图图 18、徽酒基础单品进入恢复性增长、徽酒基础单品进入恢复性增长 图图 19、苏酒基础单品进入恢复性增长、苏酒基

27、础单品进入恢复性增长 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究 图图 20、徽酒高端单品高速放量延续、徽酒高端单品高速放量延续 图图 21、苏酒高端品仍保持快速放量、苏酒高端品仍保持快速放量 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究 短期维度下， 以古井短期维度下， 以古井、 迎驾、 迎驾为代表的徽酒龙头受益于本省竞争格局为代表的徽酒龙头受益于本省竞争格局， 复， 复苏确定性更强苏确定性更强。由于历史因素，徽酒市场消费结构偏低，300 元以内的基础性单品占据大多数市场份额，且本土酒企强势

28、、外来竞品份额低，在疫情扰动下，居民收入波动叠加居家占比提升，古井、迎驾等徽酒龙头的基础性单品率先捕捉需求修复。 图图 22、安徽市场本土酒企话语权高安徽市场本土酒企话语权高 图图 23、徽酒基础性单品份额重、徽酒基础性单品份额重 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: 草根调研估测, 国泰君安证券研究 同时，从产品结构看，安徽本土高端价位带规模不大，且外来竞品并未-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2002020212022Q1yoy-古井5年yoy-古井献礼yoy-古井淡雅等yoy-口子窖5年、6年yoy-迎驾金银星、生态年份等-

29、20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q1yoy-国缘对开yoy-今世缘系列yoy-天之蓝yoy-海之蓝0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2002020212022Q1yoy-古井16年、20年yoy-古井8年yoy-口子窖10年以上yoy-迎驾洞藏系列0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2002020212022Q1yoy-梦之蓝yoy-国缘四开yoy-国缘V系0500300350199819992

30、0002000420052006200720082009200001920202021古井古井-省内收入省内收入口子窖口子窖-省内收入省内收入迎驾迎驾-省内收入省内收入金种子金种子-酒类收入酒类收入高炉高炉-省内收入省内收入宣酒宣酒-省内收入省内收入文王文王-白酒收入白酒收入其他其他亿020406080100120高端（600以上）次高端（300-600）中档（100-300）低档（100以下）亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25

31、形成稳固话语权， 同时， 疫情仅仅放缓安徽省内消费升级趋势而非逆转，伴随高端需求逐步释放，本土酒企的高端单品将抢先获得市场份额，徽酒龙头高端单品高增有望延续。 图图 24、安徽省消费升级趋势延续，份额优先释放给本土酒企安徽省消费升级趋势延续，份额优先释放给本土酒企 资料来源: 草根调研估测，国泰君安证券研究 图图 25、全国性品牌在安徽次高端价位并未形成稳固话语权全国性品牌在安徽次高端价位并未形成稳固话语权 资料来源: 草根调研估测，国泰君安证券研究 中期维度中期维度， 苏酒龙头洋河及今世缘在区域酒中的苏酒龙头洋河及今世缘在区域酒中的成长潜力最大。成长潜力最大。 就苏、皖两地比较而言，江苏市场

32、人口规模大且人均消费能力强，白酒市场规模领先，次高端及以上价位占比接近 5 成；从时间上看，疫后消费升级不可逆，苏中、苏北地区继苏南之后逐步迈入中高端消费，驱动省内次高端以上需求快速扩张，相较于徽酒，洋河、今世缘产品结构高，在次高端价位均有成熟单品卡位，面临的市场空间更大。 表表 1、安徽各地白酒市场估测概览安徽各地白酒市场估测概览 地区地区 淮北淮北 亳州亳州 宿州宿州 蚌埠蚌埠 阜阳阜阳 淮南淮南 滁州滁州 六安六安 合肥合肥 安庆安庆 马鞍山马鞍山 芜湖芜湖 宣城宣城 铜陵铜陵 池州池州 黄山黄山 人口人口(万人）万人） 223 517 566 338 809 349 408 480 7

33、97 464 230 370 261 161 145 138 市场规模市场规模 8 10 13 14 14 9 15 11 64 16 16 27 11 10 6 6 人均白酒支出人均白酒支出（元）（元） 362 202 236 415 178 266 362 220 803 338 682 726 412 622 387 401 资料来源：根据安徽统计年鉴测算，国泰君安证券研究 020406080100120高端600以上次高端300-600中档100-300低档100以下茅台五粮液剑南春洋河古井口子窖金种子酒迎驾贡酒其他品牌亿元亿元0510152025亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必

34、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 表表 2、江苏江苏在消费能力及市场规模均领先于安徽等白酒市场在消费能力及市场规模均领先于安徽等白酒市场 地区地区 南京南京 无锡无锡 常州常州 苏州苏州 镇江镇江 南通南通 扬州扬州 泰州泰州 徐州徐州 连云港连云港 淮安淮安 盐城盐城 宿迁宿迁 人口数（万人）人口数（万人） 844 657 473 1,072 320 731 453 464 880 452 493 720 493 人均可支配收入（万元）人均可支配收入（万元） 5 5 5 6 4 4 3 3 3 3 3 3 2 市场规模（亿元）市场规模（亿元） 61

35、 45 30 81 18 37 21 22 33 16 19 29 15 人均白酒年支出（元）人均白酒年支出（元） 723 688 628 758 559 507 466 473 374 354 379 403 313 资料来源：根据江苏统计年鉴测算，国泰君安证券研究 图图 26、苏酒市场消费结构高，增长潜力大、苏酒市场消费结构高，增长潜力大 图图 27、苏北、苏中将继续释放消费潜力、苏北、苏中将继续释放消费潜力 资料来源: 草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: 草根调研估测, 国泰君安证券研究 图图 28、古井等价位布局偏重古井等价位布局偏重 300 元以内元以内 图图 29、洋河、

36、今世缘在、洋河、今世缘在 300 以上有较多份额以上有较多份额 资料来源: 草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: 草根调研估测, 国泰君安证券研究 2.2. 古井强势，迎驾势能延续古井强势，迎驾势能延续 受益受益安徽安徽经济基本盘经济基本盘， 疫情扰动下徽酒需求相对刚性， 疫情扰动下徽酒需求相对刚性。 安徽本土一二产业占比偏高，疫情初期受扰动相对较小，工业增加值表现领先于全国平均，居民收入水平波动较少，叠加省内主流价位带偏低等因素，疫后徽酒需求相对刚性；2021 年下半年徽酒复苏加速，古井、迎驾等上市公司收入增速领先于板块整体，其中迎驾贡酒洞藏系列培育成熟，高速放量驱动利润弹性释放，古

37、井省内库存低位、价盘向好，渠道推力强势延续收入增速保持领先。 0204060800高端（600以上）次高端（300-600）中档（100-300）大众（100以下）亿元010,00020,00030,00040,00050,00060,000200820092000162017苏南人均可支配收入苏中人均可支配收入苏北人均可支配收入元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高端600以上次高端300-600中档100-300低档100以下茅台五粮液剑南春洋河古井口子窖金种子酒迎驾贡酒其他品牌0%10%20

38、%30%40%50%60%70%80%90%100%高端（600以上）次高端（300-600）中档（100-300）大众（100以下）洋河股份今世缘汤沟茅台五粮液泸州老窖剑南春郎酒水井坊古井贡酒迎驾贡酒其他品牌 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 图图 3030、2 2021021 下半年徽酒复苏明显加速，下半年徽酒复苏明显加速，2222 上半年收入端韧性延续上半年收入端韧性延续 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 图图 31、安徽在疫情初期工业增加值表现领先、安徽在疫情初期工业增加值表现领先 图图 32、徽酒收入主要

39、来自于安徽省内、徽酒收入主要来自于安徽省内 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 古井古井结构抬升延续结构抬升延续， 收入端表现稳健， 收入端表现稳健。 疫情扰动下古井高端单品增速领先，估测 21 年古井 8 年仍有 20%以上增速， 古井 16 年仍呈现高双位数增幅，古井 20 年接近翻倍以上增速，高端品放量结合基础单品恢复增长，驱动古井收入增速回升。 图图 33、古井古、古井古 8 以上单品高速放量延续以上单品高速放量延续 图图 34、古井结构快速优化，古古井结构快速优化，古 8 以上占比迅速提升以上占比迅速提升 资料来源: 根据草根调研估测，

40、国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测，国泰君安证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608000420052006200720082009200001920202021古井-总营收口子窖-总营收迎驾-总营收金种子-总营收yoy-古井yoy-口子窖yoy-迎驾yoy-金种子亿元-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%安徽:工业增加值:可比价:当月同比工业增加值:当月同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%

41、90%100%省外占比-古井省外占比-口子省外占比-迎驾20000200%50%100%150%200%250%056200202021收入-古8收入-古16收入-古20及以上yoy-古8yoy-古16yoy-古20及以上亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 古井古井高费率高费率有压缩空间有压缩空间， 利润弹性， 利润弹

42、性待待释放释放。 就盈利能力看， 21 年古井毛销差修复幅度弱于同业，这归因于其较高的综合促销费、职工薪酬及劳务费用率，我们推测主要系公司在省外市场推广中采取高额返利，同时省外市场依旧采取深度分销策略，表内薪酬支出较多。疫情扰动下，江苏、河南等市场基本完成产品结构优化，古 8 以上单品培育日趋成熟、渠道网络基本建成，我们推测公司后续针对高端品返利及新增人员支出将边际放缓，古井销售费用率下移或是趋势，公司利润弹性有望释放。 图图 35、古井在区域龙头中毛销差属于低位古井在区域龙头中毛销差属于低位 图图 36、古井的销售费用率显著高于其他区域酒企古井的销售费用率显著高于其他区域酒企 资料来源:Wi

43、nd, 国泰君安证券研究 资料来源:Wind, 国泰君安证券研究 洞藏洞藏放量延续， 迎驾业绩高增放量延续， 迎驾业绩高增。 2019 年之后洞藏培育成熟， 疫情之下仍保持高速增长，继六安之后，21 年洞藏在合肥市场取得显著突破，呈现高盈利、高周转状态，驱动迎驾省内份额逆势提升，洞藏放量带动产品结构快速上移，低费率下迎驾利润实现高增。 图图 37、迎驾洞藏系列、迎驾洞藏系列 2021 年仍实现高速增长年仍实现高速增长 图图 38、迎驾、迎驾 21 年在合肥地区优势上升年在合肥地区优势上升 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 迎驾洞藏仍处产

44、品周期上半段迎驾洞藏仍处产品周期上半段， 利润弹性有望维系利润弹性有望维系。 公司从 2016 年确立主导产品系列价格体系并且严格管控价格执行，通过控价、提价等手段保证洞藏渠道盈利，疫情之下洞藏系列仍保持顺价销售，相较于同价位竞品，洞藏系列依旧处于高周转、高盈利状态，我们认为洞藏系列仍处于导入期、放量期，后续高增大概率延续，驱动迎驾利润弹性继续释放。 40%45%50%55%60%65%70%2001920202021古井贡酒洋河股份今世缘口子窖迎驾贡酒0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021古井贡酒洋河股份今世缘口子窖

45、迎驾贡酒-40%-20%0%20%40%60%80%100%050021其中：生态洞藏系列其中：迎驾金银星+生态年份yoy-生态洞藏yoy-迎驾金银星+生态年份亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%市占率市占率- -古井古井市占率市占率- -口子口子市占率市占率- -迎驾迎驾 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 图图 39、迎驾洞藏系列、迎驾洞藏系列仍处在产品生命周期上半程，疫情不改放量趋势仍处在产品生命周期上半程，疫情不改放量趋势 资料来源: 草根调研

46、，国泰君安证券研究 口子口子渠道改革渠道改革发力发力， 次高端大单品次高端大单品上量明显上量明显。 为配合渠道改革， 兼香518自 2021 年推出以来即以团购为核心， 厂家独立签约团购经销商； 伴随招商推进， 兼香 518 放量明显， 估测 21 年体量已接近口子初夏与仲秋； 兼香 518 对渠道依旧采取较高的让利，但费用支出力度较传统单品有明显提升，伴随口子渠道改革推进，兼香 518 高速放量有望延续。 图图 40、口子基础单品实现恢复性增长、口子基础单品实现恢复性增长 图图 41、高端品兼香、高端品兼香 518 借助渠道改革放量借助渠道改革放量 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究

47、资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 渠道调整初见成效渠道调整初见成效， 口子有望改善， 口子有望改善。 疫后口子省内渠道切割策略见效，省内经销商数目保持上升、平均销售额趋势性回落，伴随厂家针对空白市场及空白渠道持续填补，兼香 518 等新品有望构筑口子窖新增长极，结合基础单品恢复性增长，公司业绩中枢有望回升。 市场占有率市场占有率渠道利润率渠道利润率产品指标产品指标资金周转率资金周转率o o导入期导入期洞洞1616、洞、洞2020成熟期成熟期放量期放量期衰退期衰退期洞洞藏藏6 6年、年、9 9年年迎驾金银星、迎驾贡系列迎驾金银星、迎驾贡系列产品生命周期产品生命周期-30%-20%

48、-10%0%10%20%30%40%50%60%0552001920202021口子十年及以上-收入口子五年/六年/小池窖-收入yoy亿元00.511.522.533.520202021口子30年及其他单品兼香518初夏、仲秋亿元亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 图图 42、口子窖在、口子窖在 2019 年年-2021 年先后推出初夏、仲秋、兼香年先后推出初夏、仲秋、兼香 518，配合渠道改革，配合渠道改革 资料来源: 草根调研，国泰君安证券研究 2.3. 苏酒竞合，洋

49、河回归苏酒竞合，洋河回归 苏酒结构抬升延续苏酒结构抬升延续， 洋河、 今世缘并非完全存量博弈， 洋河、 今世缘并非完全存量博弈。 尽管受2021Q3江苏省内点状疫情复发扰动，21 年江苏省内白酒市场仍保持结构性增长，省内次高端以上价位带仍保持双位数增速，今世缘及洋河竞争主要在其基础性单品（洋河海之蓝、天之蓝、今世缘对开及典藏系列） ，其高端单品 （洋河梦之蓝系列， 今世缘国缘四开及 V 系） 单品仍属增量竞争阶段，两者并非完全存量博弈。 图图 4343、疫情点状扰动，不改苏酒回暖大趋势疫情点状扰动，不改苏酒回暖大趋势 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 -20%0%20%40%60%80%1

50、00%0500300200420052006200720082009200001920202021收入-洋河收入-今世缘yoy-洋河yoy-今世缘亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 44、洋河、今世缘竞争主要在腰部、洋河、今世缘竞争主要在腰部 图图 45、苏酒市场仍保持结构上移，次高端占比抬升、苏酒市场仍保持结构上移，次高端占比抬升 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安

51、证券研究 洋河洋河渠道渠道调整调整告捷告捷， 蓝色经典， 蓝色经典进入复苏。进入复苏。 洋河自 2019 年开始展开深度渠道调整，推动蓝色经典系列去库存的同时调整渠道架构，渠道端由深度分销回归至“一商为主”模式，产品端推进海之蓝、天之蓝及梦之蓝产品换代、修复渠道利润。尽管有疫情扰动，公司在疫情期间依旧完成了渠道调整及产品换代， 2021 年下半年公司核心单品渠道利润均抬升至合理水平，省内海之蓝、天之蓝库存回落至历史低位，21 年公司基础单品海之蓝、天之蓝实现恢复性增长，高端品类梦之蓝系列高增延续，业绩增长中枢回升， 2022Q1 实现开门红。 我们认为疫情扰动不改洋河渠道推力修复趋势，蓝色经典

52、增长中枢将上移。 图图 4646、20202020- -20222022 年，公司产品及渠道梳理基本完毕，渠道利润均抬升至合理水平年，公司产品及渠道梳理基本完毕，渠道利润均抬升至合理水平 资料来源: 草根调研, 国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%高端（600以上） 次高端（300-600） 中档（100-300）大众（100以下）洋河市占率-2020洋河市占率-2021今世缘市占率-2020今世缘市占率-2021-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060020202021yoy亿0%5%10%15%20%25%一批利润-海

53、之蓝一批利润-天之蓝一批利润-新版天之蓝一批利润-梦之蓝M3一批利润-梦之蓝M3+一批利润-梦之蓝M6一批利润-梦之蓝M6+ 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 图图 4747、洋河省内基础性单品库存长期控制在合理区间洋河省内基础性单品库存长期控制在合理区间 资料来源: 草根调研, 国泰君安证券研究 洋河洋河省外市场同步发力省外市场同步发力， 双沟构筑第二增长极双沟构筑第二增长极。 作为深度全国化酒企，洋河江苏省外收入占比超过 5 成，公司渠道调整全国一盘棋， 21 年下半年省外蓝色经典系列渠道利润普遍回归、库存回落至历

54、史低位，成熟市场山东地区 22Q1 呈现高增趋势，江西等成长型市场贡献度抬升，为省内市场分担较多增长压力，为省内放量预留基础。为缓解蓝色经典增长压力，调整期间公司重启老名酒双沟系列招商并推动双沟高端化，21 年双沟实现高双位数收入增幅，展望后续，我们认为双沟绿苏等单品渠道利润较厚，在省内仍有较高成长空间，低基数下高增有望延续。 图图 48、山东等省外市场、山东等省外市场 22 年发力年发力 图图 49、21 年省外市场调整见效，也进入复苏阶段年省外市场调整见效，也进入复苏阶段 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%

55、25%30%0Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2海之蓝、天之蓝库存海之蓝、天之蓝库存 （货值%）库存货值（%）库存（月）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0510152025洋河各省份收入规模洋河市占率（右轴）亿元-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021收入-

56、江苏收入-省外yoy-江苏(右轴）yoy-省外（右轴）亿元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 图图 50、21 年双沟系列增速相对领先年双沟系列增速相对领先 图图 51、双沟系列成为新增长点、双沟系列成为新增长点 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 国缘对开复苏， 四开迭代成功， 今世缘业绩韧性持续。国缘对开复苏， 四开迭代成功， 今世缘业绩韧性持续。 2021年今世缘基础单品实现恢复性增长，我们估测期内国缘对开、典藏系列均实现双位数增长，且 2022Q1

57、 仍保持双位数增幅，除对开外，今世缘典藏系列也实现恢复性增长； 21 年国缘四开完成迭代， 新版四开实现渠道利润修复，估测国缘四开 21 年收入增速在 30%以上，22Q1 仍延续相对领先增速，对开复苏叠加四开放量延续，疫情扰动下公司业绩韧性延续。 图图 52、四开品牌知晓度从、四开品牌知晓度从南京、淮安南京、淮安向其他区域扩散向其他区域扩散 图图 53、国缘四开及对开渠道利润仍保持合理、国缘四开及对开渠道利润仍保持合理 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 V 系取得突破，系取得突破， 今世缘省内挖潜、今世缘省内挖潜、 结构优化持

58、续。结构优化持续。 疫情仅仅延缓但并未改变江苏省内消费升级趋势，省内次高端以上价位带仍保持相对较快增速，公司国缘 V 系处于导入期，疫情扰动下仍呈现爆发式增长， 估测 21年实现三位数增幅， 22Q1 仍实现高双位数增长， 拉动公司产品结构进一步上移；国缘 V 系主要以苏中、苏南为主，21 年公司苏南、苏中大区高增延续、收入占比进一步提升，当下公司在苏南、苏中市占率低，我们认为上述区域市场空间大、结构优，伴随国缘 V 系持续导入，今世缘有望突破瓶颈，省内市占率有望持续提升。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%20021yoy-海之蓝yoy-天之蓝yoy-

59、梦之蓝yoy-洋河大曲yoy-双沟中高端yoy-双沟中低低端0%10%20%30%40%50%60%200212022E2023E收入占比-海之蓝收入占比-天之蓝收入占比-梦之蓝收入占比-双沟南京南京镇江镇江常州常州苏州苏州扬州扬州淮安淮安盐城盐城泰州泰州南通南通宿迁宿迁徐州徐州连云港连云港无锡无锡6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%终端利润率终端利润率- -国缘对开国缘对开终端利润率终端利润率- -国缘四开国缘四开 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 图图 54、国缘、国缘 V 系

60、收入高增趋势延续系收入高增趋势延续 图图 55、V9 仍保持高速增长仍保持高速增长 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 资料来源: 根据草根调研估测, 国泰君安证券研究 图图 56、苏南、苏中、淮海大区增速领先、苏南、苏中、淮海大区增速领先 图图 57、上述区域收入占比持续提升、上述区域收入占比持续提升 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 3. 西北、华北需求向好，龙头复苏加速西北、华北需求向好，龙头复苏加速 3.1. 受益基本盘，需求环境佳受益基本盘，需求环境佳 22年初以来， 稳定的经济基本盘为西北、 华北区域酒企提供良好复苏环

61、年初以来， 稳定的经济基本盘为西北、 华北区域酒企提供良好复苏环境境。西北的甘肃、华北的山西等省份资源型企业占比高、疫情扰动下经济抗性强，叠加 22 年初以来西北、 华北区域受疫情扰动较小， 年初以来西北、华北地区工业增加值表现普遍快于华东地区，西北、华北白酒需求相对稳定。 西北、 华北西北、 华北需求复苏需求复苏， 本土龙头， 本土龙头更更受益。受益。 金徽酒及伊力特为例， 上述企业在其基地市场市占率高（金徽酒省内市占率接近 25%，伊力特市占率接近 5 成） ， 且产品以本省基础性单品为主， 本省需求复苏之下将率先受益。 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%4

62、00%450%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200202021收入占比-国缘V系yoy-收入-国缘V系(右轴）011223344V3V6V920202021亿-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%淮安大区南京大区苏南大区苏中大区盐城大区淮海大区省外yoy-2021Q1yoy-2021Q2yoy-2021Q3yoy-2021Q4yoy-2022Q10%5%10%15%20%25%30%淮安大区 南京大区 苏南大区 苏中大区 盐城大区 淮海大区省外占比-2021占比-2020 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条

63、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 25 图图 5858、2022Q12022Q1 西北及华北地区工业增加值保持领先西北及华北地区工业增加值保持领先 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 图图 5959、西北及华北地区白酒消费体量可观西北及华北地区白酒消费体量可观 资料来源：根据草根调研估测，国泰君安证券研究 图图 60、甘肃本土酒企市占率高、话语权强、甘肃本土酒企市占率高、话语权强 图图 61、新疆本土酒企话语权强、新疆本土酒企话语权强 资料来源：根据草根调研估测，国泰君安证券研究 资料来源：根据草根调研估测，国泰君安证券研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15

64、%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%工业增加值工业增加值:当月同比当月同比内蒙古内蒙古:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比新疆新疆:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比甘肃甘肃:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比青海青海:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比宁夏宁夏:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比陕西陕西:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比山西山西:工业增加值工业增加值:可比价可比价:当月同比当月同比新疆新疆 50亿亿内蒙古内蒙古 50亿亿青海青海30亿亿甘肃

65、甘肃60亿亿宁夏宁夏40亿亿陕西陕西150亿亿山西山西150亿亿伊力特伊力特金徽酒金徽酒山西汾酒山西汾酒金徽酒红川酒滨河剑南春洋河茅五泸其他伊力特肖尔布拉克古城、三台、白杨疆外品牌 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 图图 62、汾酒省内市占率高、汾酒省内市占率高、话语权强、话语权强 图图 63、汾酒基础性单品在省内具备统治力、汾酒基础性单品在省内具备统治力 资料来源：根据草根调研估测，国泰君安证券研究 资料来源：根据草根调研估测，国泰君安证券研究 3.2. 金徽、伊力特复苏加速金徽、伊力特复苏加速 2022 金徽复苏金

66、徽复苏或或加速加速， 甘肃、 陕西均有空间， 甘肃、 陕西均有空间。 22Q1 甘肃省经济韧性逐步凸显，金徽基础单品（三星、四星等）实现恢复性增长，同时疫情不改省内升级趋势， 高端单品 （柔和、 年份系列等） 增速仍保持相对领先，结构抬升持续；疫情扰动下，21 年金徽在甘肃中部、甘肃西部增速仍保持相对领先， 当下甘肃中西部市占率仍低， 我们认为伴随公司渠道扩张，22 年甘肃中西部增长潜力将继续释放； 尽管受到疫情扰动， 21 年公司省外市场仍取得突破，其中陕西市场凭借金徽正能量系列实现高增，陕西市场疫后经济韧性强，22 年高增有望延续。 图图 64、金徽基础单品、金徽基础单品 22Q1 实现恢

67、复性增长实现恢复性增长 图图 65、金徽高端单品放量延续，结构继续拉升、金徽高端单品放量延续，结构继续拉升 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒汾阳王晋泉高粱白酒水井坊其他055404550高端600以上次高端300-600中档100-300低档100以下贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒汾阳王晋泉高粱白酒水井坊其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022Q1yoy-高档酒（年份、柔和、能量系列、世纪五星等）yoy-中

68、档酒（世纪三星等）0%10%20%30%40%50%60%70%200202021占比-高档酒（年份、柔和、能量系列、世纪五星等） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 图图 6666、金徽在甘肃省内仍有拓展空间金徽在甘肃省内仍有拓展空间 资料来源: 根据渠道调研估测, 国泰君安证券研究 图图 67、2021 年金徽在甘肃沉潜仍有成效年金徽在甘肃沉潜仍有成效 图图 68、陕西市场快速突破，省外继续扩张、陕西市场快速突破，省外继续扩张 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国

69、泰君安证券研究 内、 外内、 外因素共振因素共振， 伊力特， 伊力特迈入复苏加速期迈入复苏加速期。 伊力特收入以疆内为主， 受疫情影响，2021 年公司业绩表现波动较大，但基础性单品基本实现恢复性增长， 22Q1 受益于疆内环境改善叠加公司逐步恢复市场化机制， 业绩表现环比提振。 公司疆内高端单品以老窖系列及伊犁王为核心， 22Q1 价格体系梳理工作推进顺利，老窖系列复苏有望带来收入弹性，伊力王收回自营后渠道掌控力逐步恢复， 有望继续拉动产品结构抬升， 展望后续，低基数下公司业绩弹性有望释放。 陇南地区陇南地区天水市天水市酒泉市酒泉市嘉峪关市嘉峪关市兰州市兰州市张掖市张掖市金昌市金昌市白银市白

70、银市临夏临夏甘南甘南定西地区定西地区平凉市平凉市庆阳市庆阳市武威市武威市金徽市占率40%金徽市占率20%-40%金徽市占率20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007002001920202021甘肃东南部兰州周边甘肃中部甘肃西部甘肃东南部YOY兰州周边YOY甘肃中部YOY甘肃西部YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000720021甘肃省内省外省内YOY省外YOY百万元 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正

71、文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 图图 69、伊力特收入高度依赖疆内经济环境、伊力特收入高度依赖疆内经济环境 图图 70、伊力特销售受疫情冲击影响明显，基数低、伊力特销售受疫情冲击影响明显，基数低 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 图图 71、22Q1 伊力特业绩表现回暖伊力特业绩表现回暖 图图 72、2021 年基础单品恢复性增长年基础单品恢复性增长 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 资料来源: Wind, 国泰君安证券研究 0246800202021伊

72、力特收入-疆内伊力特收入-疆外亿元-100%-50%0%50%100%150%200%0Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1收入净利润收入-yoy净利润-yoy亿元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20021高档酒-yoy中档酒-yoy低档酒-yoy 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 25 4. 把握确定性，继续看好区域酒相对收益把握确定性，继续看好区域酒相对收益 我们

73、认为， 疫情扰动常态化下， 区域酒复苏具备确定性， 继续看好区域我们认为， 疫情扰动常态化下， 区域酒复苏具备确定性， 继续看好区域酒相对收益， 首推徽酒龙头古井贡酒、 迎驾贡酒， 继续看好苏酒及酒相对收益， 首推徽酒龙头古井贡酒、 迎驾贡酒， 继续看好苏酒及西北西北区域酒业绩复苏。区域酒业绩复苏。 4.1. 确定性首选徽酒确定性首选徽酒 古井贡酒： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计古井贡酒： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计 22-24 年年 EPS 分别分别为为 5.38 元、元、6.60 元、元、7.96 元。元。 1）基本盘扎实：年份原浆库存良性、价盘向好，公司

74、收入有望维持稳健增长，古 8 以上高速放量大概率延续； 2）盈利能力有提振空间：公司费用结构中有近一半在次高端价位单品，后续古 8 以上费用率或有下行空间，盈利能力有提振可能。 迎驾贡酒： 维持 “增持”迎驾贡酒： 维持 “增持” 评级，评级， 维持维持盈利预测， 预计盈利预测， 预计 22-24 年年 EPS 分分别为别为 2.34 元、元、2.98 元元、3.70 元元。 1）受益徽酒基本盘：公司产品价位带契合本省主流价位， 疫情扰动下基础性单品实现恢复性增长； 2）洞藏势能延续：洞藏仍处在产品生命周期上半段，高周转、高盈利维系，强渠道推力下高速放量有望延续，产品结构抬升进一步带动盈利弹性

75、。 4.2. 看好苏酒、西北龙头业绩改善看好苏酒、西北龙头业绩改善 洋河股份： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计洋河股份： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计 22-24 年年 EPS 分别分别为为 6.21 元、元、7.76 元、元、9.11 元。元。 1）产品完成迭代，洋河回归：梦之蓝 M3+和 M6+高增延续，海、天完成迭代，低库存下，洋河渠道推力得到修复，蓝色经典系列迈入复苏； 2）双沟构筑第二增长极：公司 2021 年针对双沟系列加大资源投放，双沟在省内仍处于结构改善及招商阶段，高增有望延续。 今世缘： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计今世缘： 维持

76、 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计 22-24 年年 EPS 分别为分别为1.91 元、元、2.42 元、元、3.02 元。元。 1）国缘势能延续：疫情不改苏酒竞合格局，国缘四开成功迭代，放量期内增长具备持续性， V 系仍处于导入期， 势能兴起， 低基数下高增可期； 2） 苏南、 苏中形成支撑： 疫情干扰之下苏南、 苏中及淮海大区形成支撑，上述区域市占率仍有提升空间。 伊力特： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计伊力特： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计 22-24 年年 EPS 分别分别为为 0.95 元、元、1.22 元、元、1.54 元元。 1）受益疆内基本盘

77、，伊力特迈入复苏：22 年初以来疆内经济环境环比改善，叠加公司机制市场化，伊力特业绩迈入改善区间； 2）高端品发力，产品结构持续抬升： 公司老窖系列价格体系梳理推进顺利，伊犁王收回自营后渠道掌控力逐步修复，伴随疆内需求改善及消费升级，伊力特高端品将延续高速放量，产品结构抬升有望持续。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 金徽酒： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计金徽酒： 维持 “增持” 评级， 维持盈利预测， 预计 2022-24 年年 EPS 分别分别为为 0.96 元、元、1.23 元、元、1.48 元。

78、元。 1）受益甘肃基本盘，金徽复苏加速： 公司在甘肃依托金徽世纪星级系列占据省内主流价位带，目前进入恢复性增长；疫情下省内消费升级趋势延续，柔和系列及年份系列处于高速放量期； 2）环甘肃构成第二增长极、华东有望突破： 金徽正能量及年份系列成功打开环甘肃地区，公司在陕西等地实现高增；复星入主以来，公司通过金徽老窖系列及年份系列卡位次高端价位，后续江苏等市场有望带来增量。 表表 3、白酒板块标的盈利预测及估值白酒板块标的盈利预测及估值 2022/07/02 总市值总市值 EPS CAGR PE PEG PS 评级评级 （亿元）（亿元） 21A 22E 23E 2021-23 21A 22E 23E

79、 21A 22E 23E 贵州茅台 25,489 41.76 50.13 58.22 18% 49 40 35 1.9 23.3 20.1 17.5 增持 五粮液 7,880 6.02 7.17 8.45 18% 34 28 24 1.3 11.9 10.1 8.7 增持 泸州老窖 3,614 5.41 6.96 8.71 27% 45 35 28 1.0 17.5 14.1 11.5 增持 山西汾酒 3,808 4.36 6.58 8.77 42% 72 47 36 0.8 19.1 14.4 11.3 增持 舍得酒业 670 3.75 5.40 7.34 40% 54 37 28 0.7

80、13.5 9.8 7.5 增持 酒鬼酒 589 2.75 4.10 5.38 40% 66 44 34 0.8 17.3 12.2 9.5 增持 洋河股份 2,778 4.98 6.21 7.76 25% 37 30 24 1.0 11.0 9.1 7.6 增持 今世缘 635 1.62 1.91 2.42 22% 31 26 21 0.9 9.9 8.0 6.7 增持 古井贡酒 1,287 4.35 5.38 6.60 23% 56 45 37 1.6 9.7 8.1 7.0 增持 迎驾贡酒 512 1.73 2.34 2.98 31% 37 27 21 0.7 11.2 8.7 7.0 增

81、持 口子窖 348 2.88 3.41 3.97 17% 20 17 15 0.8 6.9 5.9 5.1 增持 伊力特 141 0.66 0.95 1.22 36% 45 32 25 0.7 7.3 5.9 5.0 增持 金徽酒 172 0.64 0.96 1.23 38% 53 36 28 0.7 9.6 7.1 5.8 增持 水井坊 453 2.46 2.84 3.73 23% 38 33 25 1.1 9.8 8.5 7.0 增持 平均 47 38 31 2 19 16 14 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 5. 风险因素风险因素 1） 信用） 信用环境环境收紧程度超预期：收紧程

82、度超预期： 次高端以上价位显著受益于宽信用， 若信用收紧程度超预期，将导致次高端以上价位扩张速率放缓。 2）食品安全：）食品安全：食品安全问题将对企业信誉构成重大影响。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任

83、何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。

84、同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关

85、联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的

86、引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深

87、 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：