1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 钢铁 2022 年 07 月 03 日 攀钢钒钛 (000629) 储能新政引领钒电池挺进规模化市场蓝海，资源龙头乘风而起 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 专注钒钛主业，重组并购打造钒钛龙头。公司隶属于攀钢集团，2016 年剥离铁矿石业务后，主营业务形成钒、钛两大板块，二者毛利合计占比稳定在 80%以上。2021 年公司成功收购西昌钒制品，钒产品产能达 4 万吨/年，国内和全球均位居第一，21 年产量占比分别约为 32%和 21%；同时公司还有 23.5 万吨钛白粉产能，位居国内第三。依托于集团丰富钒钛磁铁矿资源，公司在钒钛原矿

2、端有充足保障，兼具成本优势，具有较高的盈利弹性。 钢铁行业结构升级在即，吨钢用钒量提升将造成钒供需格局趋紧。钢铁行业占钒需求的90%左右，是钒消费主要下游。参考发达国家经验，当前我国城市化率接近 70%，预计钢铁消费结构将加快转型升级，制造业需求增加刺激高性能钢材和特殊合金钢需求，进而推升平均吨钢用钒量。考虑到目前我国平均吨钢用钒量约为 0.055kg/t，远低于北美的0.1kg/t，预计未来吨钢用钒量将不断提升，并冲抵粗钢产量下降的影响，使钢铁用钒需求大幅增加，同时叠加储能领域钒电池飞速发展，钒需求将持续增长。且考虑到钒供给严重依赖于钒钛磁铁矿， 资源壁垒导致供给相对刚性， 预计后续钒资源将

3、出现供不应求的局面。 政策驱动新型储能加速发展，钒电产业迎历史性机遇。碳中和下，新能源高速发展推升储能需求，发改委和国家能源局提出 2025 年新型储能装机要达到 30GW 以上。新型储能路径竞争激烈，相较锂电池和钠电池，钒电池安全性高，循环次数可达 12000 以上，全生命周期成本相对较低。预计后续随着技术突破，电堆等成本将不断下降；且电解液几乎可完全回收利用，规模化后钒电降本空间广阔。同时我国钒产量在全球占比高达 66%，远高于锂矿的 14%， 资源端更具保障。 因此， 钒电储能在注重安全性的中大型储能领域大有可为，是对当前主流锂电池路径的重要补充，预计 2025 年在新增电化学储能中的占

4、比将提高至15%以上。此背景下，攀钢钒钛作为钒电产业链上游的资源类龙头企业，将显著受益。 盈利预测和估值：我们预计 2022-2024 年公司 BPS 分别为 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7月 1 日最新收盘价计算，对应 PB 分别为 3.6、2.9 和 2.3 倍。可比公司 2022-2024 年平均 PB 分别为 6.3、 4.3 和 3 倍， 故公司 2022-2024 年 PB 折价幅度为 76%、 52%和 31%，静态 PB 折价幅度为 102%。考虑到公司钒钛资源丰富且具有稀缺性，参考可比公司，我们给予公司 22 年 6.3 倍 PB 目标估值， 而当前股价对应 22

5、 年 3.6 倍 PB， 较现价有约 76%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：钒电池技术突破不如预期，商业化推广受阻；房地产需求持续低迷，造成钒钛产品传统领域需求不振。 市场数据： 2022 年 07 月 01 日 收盘价（元） 4.18 一年内最高/最低（元） 5.12/2.26 市净率 4.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 35904 上证指数/深证成指 3387.64/12860.36 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 0.93 资产负债率% 20.63 总股本/流通 A 股

6、 （百万） 8603/8589 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 研究支持 陈松涛 A0230121090002 联系人 陈松涛 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 14,060 4,136 15,434 16,046 16,586 同比增长率（%） 33.4 23.2 9.8 4.0 3.4 归母净利润（百万元） 1,328 470 2,419 2,645 2,875 同比增长率（%） 248.6 120.7 82

7、.2 9.4 8.7 每股收益（元/股） 0.15 0.05 0.28 0.31 0.33 毛利率（%） 19.9 16.7 25.7 26.4 26.9 ROE（%） 17.6 5.9 24.3 21.0 18.6 市盈率 27 15 14 13 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0508-0509-0510-0511-0512-0501-0502-0503-0504-0505-0506-05-50%0%50%100%150%（收益率）攀钢钒钛沪深300指数 公司深度 请务必

8、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计 2022-2024 年公司 BPS 分别为 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7 月 1 日最新收盘价计算，对应 PB 分别为 3.6、2.9 和 2.3 倍。可比公司 2022-2024 年平均 PB 分别为 6.3、4.3 和 3 倍，故公司 2022-2024 年 PB 折价幅度为 76%、52%和 31%，静态 PB 折价幅度为 102%。考虑到公司钒钛资源丰富且具有稀缺性，参考可比公司，我们给予公司 22 年 6.3 倍 PB 目标估值，而当前股价对应 22

9、年 3.6 倍 PB，较现价有约76%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 钒业务：预计公司 22-24 年钒产品产品销量分别为 4.36、4.4 和 4.41 万吨，同时受益于下游需求释放，预计 22-24 年公司钒产品价格分别为 12.71、13. 09 和 13.49万元/吨， 钛业务： 预计公司 22-24 年钛白粉销量分别为 24.27、 24.44 和 24.53 万吨； 同时，由于钛白粉行业景气持续，预计 22-24 年钛白粉价格分别为 1.7、1.73 和 1.76 万元/吨。 预计公司 22-24 年钛渣销量分别为 20.92、 21.12 和 21.36

10、 万吨， 价格分别为 0.57、0.6 和 0.63 万元/吨。 有别于大众的认识 大众观点认为，粗钢产量压减将对钒产品需求造成不利影响，但我们分析认为，产量压减是钢铁行业消费结构转型升级的必然要求，产量受到压减的主要为低附加值产品，而钒含量更高的合金和高速钢等占比将显著提升，最终使得钢铁领域的钒需求不降反增。 大众观点认为，钒电池成本偏高问题将阻碍其应用，但我们分析认为，钒电池成本中占比极高的电解液基本可以完全回收利用，不存在锂电池梯次利用导致的安全性问题，因此长期来看降本空间广阔，产业链规模化后经济性将大幅提升。 股价表现的催化剂 钒电池技术取得关键性突破，降本进度超预期，成本下行将导致经

11、济性大幅提高，加快钒电池储能的商业化进程，进而推动钒需求大幅提升。 核心假设风险 钒电池技术突破不如预期，商业化推广受阻；房地产需求持续低迷，造成钒钛产品传统领域需求不振。 qV8VpZ8ZlVgYlYuW9YrQ7NaO7NpNqQsQtRjMpPtMeRmMsO8OqRpOxNmQzQMYoOxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 重组并购优化主业，钒钛龙头整装待发 . 6 2. 钒钛双轮驱动成长，资源壁垒铸就护城河. 8 2.1 并购实现产能扩张，钒业龙头扬帆起航 .8 2.1.1 钒供给相对刚性，需求将受益于钢铁行

12、业结构升级.8 2.1.2 集团矿山自给自足，成本优势造就高盈利弹性. 10 2.2 钛白粉景气持续，稳定贡献业绩 . 12 2.2.1 掌握氯化钛白先进工艺，产能逐步扩张. 12 2.2.2 稳增长叠加高出口，需求仍有支撑. 13 2.2.3 成本管控得当，利润稳中有增. 15 3. 新型储能势在必行，钒电产业乘风而起 . 17 3.1 绿色能源高速发展，新型储能迎历史机遇 . 17 3.2 大型储能项目首重安全，钒电池路径脱颖而出 . 18 3.3 商业化加速降本进程，钒电产业链腾飞在即 . 19 4. 盈利预测与估值. 22 4.1 主营业务拆分 . 22 4.2 盈利预测与估值 . 2

13、2 5. 风险提示 . 23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构较为集中(截至 2022 年 3 月 31 日) . 6 图 2：2015-2021Q1 公司营业收入情况 . 6 图 3：2015-2021Q1 公司归母净利润情况 . 6 图 4：2015-2021 公司营收分布情况（%） . 7 图 5：2015-2021 公司毛利分布情况（%） . 7 图 6：2016-2021Q1 公司管理费用率和三费率（%） . 7 图 7：公司资产负债率处于较低水平（%） . 7 图 8：2021

14、年全球主要钒产品公司产量占比（%） . 8 图 9：公司钒制品销量逐年增长（万吨，%） . 8 图 10：全球钒资源储量情况（万吨） . 9 图 11：全球钒资源产量情况（万吨） . 9 图 12：2021 年中国钒下游消费占比（%） . 9 图 13：2021 年中国粗钢产量增速由正转负 . 9 图 14：公司钒产品吨成本逐年下降（万元/吨，%）. 11 图 15：公司钒产品吨售价和市场价比较（万元/吨） . 11 图 16：2021 年国内钛白粉产能分布（%） . 12 图 17：近年公司钛白粉产销量稳中有升（万吨） . 12 图 18：中国钛白粉下游需求结构. 13 图 19：近年中国涂

15、料产量和需求量稳中有增 . 14 图 20：地产行业各项数据累计同比情况（%） . 14 图 21：钛白粉价格和钛精矿价格变化趋势较为一致（元/吨） . 15 图 22：近年新能源发电迅速发展. 17 图 23：2021 年锂电池在全球已投运新型储能中占比达 90.9% . 18 图 24：钒价和锂价对比（万元/吨）. 20 图 25：我国钒资源自给率远高于锂资源（%） . 20 表 1：2018-2024 年中国钒资源供给情况及预测（万吨，%，折五氧化二钒） . 9 表 2：不同品种钢材的钒金属含量 . 10 表 3：中国钢铁领域钒消费量情况及测算（折 V2O5）. 10 公司深度 请务必仔

16、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 4：2019 年公司钒产品成本拆分（折 V2O5，万元/吨，%） . 11 表 5：攀钢集团钒钛磁铁矿资源明细 . 11 表 6：2022 年公司钒业务盈利弹性测算表（折 V2O5） . 12 表 7：公司钛白粉产能明细 . 12 表 8：钛白粉生产工艺比较 . 13 表 9：2017-2024 年中国钛白粉供需平衡表及预测（万吨）. 14 表 10：公司钛白粉业务售价和吨成本情况 . 15 表 11：2018-2024 公司钛白粉业务拆分及预测（万吨） . 16 表 12：2018-2025 年中国电化学储

17、能装机情况及测算 . 17 表 13：不同技术路径储能电池对比 . 18 表 14：近期钒电池储能项目明细. 20 表 15：2018-2025 年中国储能领域钒消费量情况及测算 . 21 表 16：公司积极布局钒产业链 . 21 表 17：攀钢钒钛业务拆分. 22 表 18：可比公司估值比较（元/股，倍） . 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1. 重组并购优化主业，钒钛龙头整装待发 攀钢集团钒钛资源股份有限公司成立于 1993 年 3 月 27 日，并于 1996 年 11 月在深圳证券交易所上市。公司总部坐落在被誉为

18、“钒钛之都 ”的四川省攀枝花市，凭借攀西地区大量优质的钒钛磁铁矿资源及自身的科技创新能力，目前公司已经成为了全球领先的钒制品供应商，以及中国重要的钛白粉和钛渣生产企业。 公司股权结构较为集中。2010 年，鞍钢和攀钢集团合并重组后，鞍钢集团成为公司实际控制人。 截至 2022 年 3 月 31 日， 公司最大股东是攀钢集团， 通过直接持股和间接持股，一共持有公司 40.8%的股权。 图 1：公司股权结构较为集中(截至 2022 年 3 月 31 日) 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2011 年，为避免同业竞争，公司钢铁主业和鞍钢集团置换一部分矿山资产，此后主营业务转变为铁矿石采选与钒钛制品

19、制造加工。 随后由于铁矿石价格的断崖下滑， 2015-2016年公司业绩出现巨额亏损，于是公司在 2016 年进行重大重组，剥离了铁矿石采选业务，最终形成了现如今钒、钛、电并行的格局。 图 2：2015-2021Q1 公司营业收入情况 图 3：2015-2021Q1 公司归母净利润情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 剥离铁矿业务后， 公司盈利虽然仍受行业景气周期影响， 但始终保持为正值。 2021 年，受益于钛白粉市场的高景气度， 钒产品需求回暖以及自身的降

20、本增效， 公司 2021 年业绩大幅改善， 全年营业收入和归母净利润分别为140.6亿元和13.28亿元， 同比分别增长32.91%和 490.1%。 2022 年一季度， 公司业绩延续高增长， 实现营收 41.36 亿元， 同比增长 23.19%，实现归母净利润 4.7 亿元，同比增长 120.74%。 图 4：2015-2021 公司营收分布情况（%） 图 5：2015-2021 公司毛利分布情况（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 钒行业和钛行业是公司两大支柱。2017 年以后，二者营收合计占比始终维持在 71%以上，毛利合计占比维持在 82%以上，

21、是公司业绩的主要支撑。具体来看，其中钒行业的营收占比始终保持在 32%以上，毛利占比维持在 44%以上；同时钛行业的营收占比维持在28%以上，毛利占比维持在 21%以上。此外，电力行业的毛利占比则相对较小，2021 年仅为 8%。 2017 年后，公司管理水平持续提高，资产负债率也大幅下降，三费率持续下行。2021年， 公司管理费用率从2017年的3.86%下降至1.6%， 同时资产负债率也从2017年的56.66%大幅降至 22.2%。管理优化和财务费用的下降最终使得公司三费率从 2017 年的 8.18%降至 2021 年的 2.01%，整体经营效率处于较高水平。 图 6： 2016-20

22、21Q1 公司管理费用率和三费率 （%） 图 7：公司资产负债率处于较低水平（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2. 钒钛双轮驱动成长，资源壁垒铸就护城河 2.1 并购实现产能扩张，钒业龙头扬帆起航 公司钒产品包括五氧化二钒、三氧化二钒、中钒铁、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金等，产品品种齐全、质量优异，是全球领先的钒制品生产企业。产能方面，公司本部原有钒制品产能 2.2 万吨（以V2O5计），2021 年完成对西昌钒制品股权收购后，总产能增加 1.8万吨/年至

23、 4 万吨/年，位居全球第一。 公司钒产品产量基本稳定，销量逐年增长。为了更好地体现公司钒产品生产能力的变化，我们将西昌钒制品公司在未并入攀钢钒钛前的销量也一并计算，发现虽然总产能维持在 4 万吨/年，但总销量在 2017-2021 年期间保持了稳定增长。2021 年公司钒产品产量为4.33 万吨，占全球总产量的 20.6%，占国内总产量的 31.84%；销量为 4.26 万吨，二者均创下历年新高。 图 8：2021 年全球主要钒产品公司产量占比（%） 图 9：公司钒制品销量逐年增长（万吨，%） 资料来源：中国铁合金在线网，百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 根据公司 2

24、021 年年报，2022 年钒产品的销量目标为 4.36 万吨，随着后续提钒技术的进一步改进和优化，钒回收率和产品产销量有望持续提升，预计公司 2022-2024 年钒产品销量分别为 4.36、4.4 和 4.41 万吨。 2.1.1 钒供给相对刚性，需求将受益于钢铁行业结构升级 全球钒矿供给较为集中，我国钒资源储量丰富，具备显著资源优势。全球钒矿资源主要分布在中国、俄罗斯、南非和澳大利亚，截至 2021 年，中国的钒矿储量占比高达 40%左右；且从产量分布上看，中国占比高达 66%，俄罗斯和南非分别占 17%和 8%，三者产量合计占比为 92%，供给格局呈现高集中度。 钒资源主要以钒钛磁铁矿

25、和含钒石煤的形式存在， 在我国二者占比分别为 52%和 48%。不过由于石煤品位较低，同时提钒过程中会产生氯化氢、二氧化硫等污染物，环保处理压力较大，故目前我国钒资源的开发利用以钒钛磁铁矿为主，在钒渣等产钒原料中占比约为90%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 10：全球钒资源储量情况（万吨） 图 11：全球钒资源产量情况（万吨） 资料来源：USGS，申万宏源研究 资料来源：USGS，申万宏源研究 因为钒渣的来源依赖于钢铁生产，所以供给相对稳定，增速受钢铁冶炼端的限制，同时石煤提钒也因环保制约导致增量较为有限。故综合来看，

26、钒供给具有明显的资源壁垒，后续增长空间较为有限， 预计 2022-2024 年中国钒产量分别为 14、 14.28 和 14.5 万吨。 表 1：2018-2024 年中国钒资源供给情况及预测（万吨，%，折五氧化二钒） 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钒渣（万吨） 7.91 11.25 11.46 12.35 12.73 13.00 13.22 同比（%） 42.2% 1.9% 7.7% 3.1% 2.1% 1.7% 石煤提钒（万吨） 0.95 1.35 1.25 1.25 1.26 1.28 1.28 同比（%） 42.1% -7.6% 0.

27、2% 1.1% 0.9% 0.6% 总供给（万吨） 8.86 12.60 12.71 13.60 14.00 14.28 14.50 同比（%） 42.2% 0.9% 7.0% 2.9% 2.0% 1.6% 资料来源：百川盈孚，中国铁合金在线网，申万宏源研究 钒的下游需求主要包括钢铁、钛合金、化工和储能领域，其中钢铁行业是钒最大的传统消费领域，一般用于合金添加剂，在我国的钒消费结构中约占 90%；此外，钛合金领域约占 3%，化工和储能领域占 5%左右。 图 12：2021 年中国钒下游消费占比（%） 图 13：2021 年中国粗钢产量增速由正转负 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：国

28、家统计局，申万宏源研究 钢铁作为钒消费的最大下游，其耗钒量主要由粗钢产量和平均吨钢用钒量决定。 受环保减碳和能耗双控等政策影响，2021 年我国粗钢产量开始出现下降，同比降幅达3%，且 2022 年 4 月，发改委和工信部也在新闻发布会上表示要继续开展粗钢产量压减工作。因此，预计后续我国粗钢产量将持续承压。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 但另一方面，碳中和下我国钢铁消费结构的转型升级正在加快，下游对于钢材性能的更高要求将显著提升平均吨钢用钒量。2018 年新的国家标准钢筋混凝土用钢第 2 部分：热轧带肋钢筋实行后，HRB4

29、00 螺纹钢替代了原来几乎不含钒的 HRB335 螺纹钢，钒含量明显提升。同时参考美国和日本的发展历史，城市化率水平接近 70%以后，房地产用钢需求将大幅减少，机械设备、大型工程项目和高端制造业需求将显著增长。2021 年末我国城市化率达到 64.72%，已经进入钢铁消费结构转型升级期，预计后续高牌号钢筋、合金钢和高速钢的占比将不断提升，进而提高我国的平均吨钢用钒量。 表 2：不同品种钢材的钒金属含量 类型 螺纹钢 螺纹钢 螺纹钢 合金工具钢 高速工具钢 牌号 HRB400 HRB500 HRB600 Cr12MoV W6Mo5Cr4V2 钒含量 0.03% 0.06% 0.12%0.14%

30、0.22% 2% 资料来源：Mysteel，申万宏源研究 2021 年，按我国钢铁领域钒消费占比为 90%计算，可得出当前我国钢铁平均钒含量约 0.0055%，对应平均吨钢用钒量为 0.055kg/t，低于欧洲 0.079kg/t 和北美 0.1kg/t 的水平。 假设粗钢压减政策下， 我国粗钢产量每年下降 2%； 同时我国平均吨钢用钒量在 2027年达到欧洲水平，2032 年达到北美水平。由此测算可得，平均吨钢用钒量的提升能冲抵粗钢产量下降的不利影响，后续我国钢铁领域用钒需求将继续增长，远期来看 2021-2032年期间复合增长率可以达到 3.5%。 表 3：中国钢铁领域钒消费量情况及测算（

31、折 V2O5） 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2027E 2032E 粗钢产量（亿吨） 9.28 9.96 10.65 10.33 10.12 9.15 8.27 平均吨钢用钒量（kg/t) 0.041 0.047 0.050 0.055 0.058 0.079 0.100 钒含量（%） 0.0041% 0.0047% 0.0050% 0.0055% 0.0058% 0.0079% 0.0100% 钢铁用钒需求（万吨） 6.73 8.28 9.56 10.11 10.48 12.90 14.76 较 2021 年复合增长率（%） 3.63% 4.14% 3.50%

32、资料来源：国家统计局，百川盈孚，申万宏源研究 故综合来看，我们分析认为，未来钢铁行业消费结构的升级将使钒需求高速增长，同时钛合金和化工领域需求稳中有增，且随着钒电池技术的不断突破，未来钒电解液在储能领域有广阔应用空间。因此，预计钒需求将持续增长，同时供给相对刚性，钒资源将出现供给缺口。 2.1.2 集团矿山自给自足，成本优势造就高盈利弹性 钒制品的主要原材料是钒渣，在成本中占比达 50%以上。根据 2019 年 11 月公司对深交所关于公司重组的问询函的回复公告，成本中辅料和燃料占比分别约为 8%和 9%，同时按 1 吨五氧化二钒需要消耗 12.5 吨粗钒渣计算，可以得出一吨钒产品中，钒渣成本

33、约4.2 万元，占比约 51.74%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 4：2019 年公司钒产品成本拆分（折 V2O5，万元/吨，%） 项目 吨钒成本 占比 粗钒渣 4.20 51.74% 辅料 0.65 8.00% 燃料 0.73 9.00% 其他 2.53 31.26% 合计 8.11 100.00% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 攀钢集团拥有丰富的钒矿资源，公司钒渣均由集团提供，自给率达到 100%。四川省攀西地区是国内钒钛磁铁矿的主要产地，钒资源储量占中国的 52%。受益于得天独厚的区位优势，攀钢集团坐拥白

34、马矿区和攀枝花矿区两大矿山资源，合计钒资源（以五氧化二钒计）达 0.021 亿吨，钛资源（以二氧化钛计）达 0.59 亿吨。 表 5：攀钢集团钒钛磁铁矿资源明细 矿区 状态 集团子公司 资源储量 原矿产能 精矿产能 白马矿区 在产 新白马矿业 17.1 亿吨 1500 万吨 510 万吨 兰家火山、尖包包与朱家包包矿区 在产 攀钢集团矿业公司 1.91 亿吨 - 约 500 万吨 太阳湾矿段 规划中 2.72 亿吨 300 万吨 - 红格南矿区 规划中 35.73 亿吨 1500 万吨 480 万吨 资料来源：公司公告，申万宏源研究 集团丰富矿山资源保障下，公司钒渣采购价格保持稳定。根据公司公

35、告，公司向集团采购粗钒渣，其价格按提钒成本加不超过 10%合理利润的方式定价；其中本部 2019-2020年的采购价为 3019 元/吨，西昌钒制品公司 2019-2021/6 的采购价为 3356 元/吨。钒渣成本平稳的情况下，公司通过降低其他成本，使得钒产品成本逐年下降：2021 年钒产品平均吨成本约 7.36 万元/吨，较 2017 年的 10.25 万元/吨下降约 28%，降本成效显著。 同时价格方面，复盘历史情况，折算成五氧化二钒后，公司钒产品的吨售价和五氧化二钒的市场含税价有较强一致性， 2020-2021 年公司钒产品吨售价约为市场含税价的93%。 图 14：公司钒产品吨成本逐年

36、下降（万元/吨，%） 图 15：公司钒产品吨售价和市场价比较（万元/吨） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，百川盈孚，申万宏源研究 因此，公司钒业务成本较为稳定，在钒价上涨时期，吨毛利能充分受益，表现出较高的盈利弹性。假设 2022 公司钒产品销量约 4.36 万吨，同时降本持续，吨成本小幅下降至7.22 万元/吨，当市场钒价从 11 万元/吨涨至 13 万元/吨时，经测算，公司钒业务毛利将从 14.1 亿元增长至 22.39 亿元，涨幅高达 59%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 6：2022 年

37、公司钒业务盈利弹性测算表（折 V2O5） 市场价 售价 吨成本 吨毛利 钒业务毛利 （万元/吨） （万元/吨） （万元/吨） （万元/吨） （亿元） 11 10.45 7.22 3.23 14.10 13 12.35 7.22 5.13 22.39 15 14.25 7.22 7.03 30.67 17 16.15 7.22 8.93 38.96 19 18.05 7.22 10.83 47.24 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究（注：假设 2022 年公司钒产品销量为 4.36 万吨） 2.2 钛白粉景气持续，稳定贡献业绩 公司生产的钛产品主要为钛白粉和酸溶性钛渣两部分，目前一共具备 23.

38、5 万吨/年的钛白粉产能和 24 万吨/年的钛渣产能。其中钛白粉贡献了公司钛板块的主要盈利，主要产能分布于重庆钛业和东方钛业，二者产能分别为 10 万吨和 13.5 万吨，钛白粉的合计权益产能约为 18.775 万吨/年。 表 7：公司钛白粉产能明细 子公司 产线 产能（万吨/年） 股权比例 权益产能（万吨/年） 重庆钛业 硫酸法 10 100% 10 东方钛业 硫酸法 12 65% 7.8 氯化法 1.5 0.975 合计 23.5 18.775 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.1 掌握氯化钛白先进工艺，产能逐步扩张 2021 年， 公司钛白粉产能占国内总量的 6%， 位居第三，

39、仅次于龙佰集团和中核钛白。我国钛白粉行业的竞争格局相对稳定，且集中度较高，CR5 约为 49%左右。 图 16：2021 年国内钛白粉产能分布（%） 图 17：近年公司钛白粉产销量稳中有升（万吨） 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 与钒业务类似，公司钛业务的主要原料钛精矿也是通过与攀钢集团下属的矿企关联交易获得，供给较为稳定且具备一定的成本优势。近年公司钛白粉产量基本稳定，销量保持 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 稳定增长。 2021 年， 公司钛白粉产量和销量均创下新高， 分别为 24.7

40、4 万吨和 21.24 万吨，同比分别增加 4%和 3.2%。 钛白粉的制备包括硫酸法和氯化法两种工艺，未来仅氯化法产线有较大扩张空间。由于硫酸法对环境污染较高，海外以氯化法为主，占比约 60%；而我国技术起步较晚，目前仍以硫酸法居多。不过由于近年来国家对环保要求加大，硫酸法钛白粉项目主要是现有产线的提质改造，在建及拟新建项目多为氯化钛白粉产线。 攀钢钒钛掌握氯化法先进技术，预计后续钛白粉产能将增长 26%至 29.5 万吨。经过多年的技术研发，公司已经掌握“熔盐氯化+氧化”和高炉渣二次资源利用的“高炉渣提钛+氧化”等两种氯化钛白技术路线，目前一条 6 万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目已经开工，建

41、成后预计总产能将达到 29.5 万吨，届时市占率有望进一步提升。 表 8：钛白粉生产工艺比较 工艺 硫酸法 氯化法 原料 钛精矿 高钛渣 生产过程 流程长 流程短 生产技术 技术成熟易掌握 技术尚不成熟，国内仍未大范围普及 产品质量 相对较低 在涂料工业中可获得更好的质量效果 成本 低 较高 污染量 “三废”量大，污染较严重 废物排放量较低 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2.2 稳增长叠加高出口，需求仍有支撑 钛白粉主要成分为二氧化钛，与其他白色颜料相比，具有优越的白度、着色力、遮盖力、耐候性、耐热性和化学稳定性，故而广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨、化纤、橡胶等领域。其中涂料是钛白粉

42、的最主要下游，近年在我国的消费结构中稳定占 60%左右，此外塑料和造纸领域的占比分别约 20%和 10%。 图 18：中国钛白粉下游需求结构 资料来源：卓创资讯，百川盈孚，申万宏源研究 涂料产品以建筑涂料为主，故房地产行业的景气度对于钛白粉需求的影响较大。2016-2021 年期间，我国涂料的产量和需求量基本维持稳中有增的趋势，期间 CAGR 分别 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 为 6.3%和 6.4%。 进入 2022 年后， 房地产行业景气明显下滑， 商品房销售面积较为低迷，1-5 月累计同比下降 23.6%，预计对短

43、期涂料需求将产生不利影响。但考虑到稳增长政策下，后续地产景气将有所回暖，预计全年涂料产量并不会出现大幅回落，进而对钛白粉需求形成一定支撑。 图 19：近年中国涂料产量和需求量稳中有增 图 20：地产行业各项数据累计同比情况（%） 资料来源：涂料工业协会，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 与此同时，出口高景气对于我国钛白粉的需求有很强的拉动作用。2018 年以来，我国钛白粉出口量稳定提升，大约占总产量的三分之一。2022 年 1-5 月，我国钛白粉累计出口量达到 62 万吨，在 21 年高增长的基础上，同比上升 15.22%。 究其原因，一是由于海外钛白粉产能受到疫情和地缘冲突的

44、干扰，导致部分订单转移至国内；二是因为印度等东南亚发展中国家经济发展较快，其基础设施建设大幅增加了海外对钛白粉的需求。同时考虑到目前国内钛白粉仍有较为明显的价格优势，预计后续钛白粉出口量仍将稳步增长。 表 9：2017-2024 年中国钛白粉供需平衡表及预测（万吨） 年份 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 产能（万吨） 394 394 421 436 461 498 540 570 产能利用率(%) 73% 75% 75% 80% 82% 79% 77% 77% 产量（万吨） 287 295 314 348 380 395 415 441 同

45、比（%） 3% 6% 11% 9% 4% 5% 6% 需求（万吨） 225 226 233 234 267 269 278 296 同比（%） 0% 3% 1% 14% 1% 3% 6% 出口（万吨） 83 91 100 121 131 142 154 162 进口（万吨） 22 20 17 17 19 18 18 19 供需平衡（万吨） 0.10 -1.30 -2.42 9.35 1.23 1.26 1.69 2.40 资料来源：百川盈孚，卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 注：供需平衡=产量-需求+进口-出口 综上所述，我们分析认为，随着下半年稳增长政策逐渐兑现，地产等下游回暖将带动涂料需求

46、，全年钛白粉内需保持稳定，同时出口方面增速较高，叠加短期供给难以大幅增长，预计 22 年钛白粉供需格局较 21 年变化不大，维持紧平衡状态。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 因此， 预计钛白粉将维持高景气状态，同时原料端钛精矿价格自 2020 年下半年起价格也逐渐上涨，对钛白粉价格起到支撑作用，预计后续钛白粉价格将维持在 19000-20000元/吨的高位水平。 图 21：钛白粉价格和钛精矿价格变化趋势较为一致（元/吨） 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 2.2.3 成本管控得当，利润稳中有增 目前国内钛白粉产能仍以硫酸法为

47、主，其原料主要包括钛精矿和硫酸。根据公司公告及 2017 年发表于化工技术与开发中的硫酸法钛白生产中硫酸与铁粉消耗的分析，我们假设每吨硫酸法钛白粉消耗 2.4 吨的钛精矿和 4 吨硫酸（98%），并以此为依据对公司钛白粉产品的售价和成本进行分析。 公司钛白粉售价较市场均价有一定折扣，但整体差距较小。2017-2021 年间，考虑到增值税的变化，平均来看，公司钛白粉的价格约为市场均价的 90%；同时在 2021 年，此比例达到 96%的历史新高，基本和市场价差距不大。 表 10：公司钛白粉业务售价和吨成本情况 项目 2017 2018 2019 2020 2021 公司售价（万元/吨） 1.32

48、 1.37 1.27 1.14 1.65 市场含税均价（万元/吨） 1.78 1.71 1.59 1.50 1.94 市场除税价（万元/吨） 1.52 1.48 1.40 1.33 1.72 公司售价/市场均价 0.87 0.93 0.90 0.86 0.96 公司吨成本（万元/吨） 1.06 1.02 1.07 1.03 1.25 公司原燃料吨成本（万元/吨） 0.88 0.85 0.88 0.85 1.01 变动（元/吨） -0.03 0.03 -0.03 0.16 主要原料的市场模拟成本（万元/吨） 0.48 0.43 0.38 0.43 0.76 变动（元/吨） -0.05 -0.05

49、 0.05 0.32 资料来源：公司公告，百川盈孚，申万宏源研究 注：主要原料的市场模拟成本=市场钛精矿价格*2.4+市场硫酸价格*4 依托集团矿山资源，公司钛白粉成本较为稳定，且在钛精矿价格上涨时期，成本优势逐渐显现。2017-2020 年期间，公司钛白粉的吨成本处于 1.02-1.06 万元/吨区间内；相应原燃料吨成本为 0.85-0.88 万元/吨，基本保持稳定。2021 年，钛精矿等原材料价格大幅 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 上涨，按市场均价测算，对应原料吨成本应上涨 0.32 万元/吨，而公司吨原料成本仅上涨0

50、.16 万元/吨，体现出较为明显的成本优势。 综上所述，预计后续钛白粉供需格局较为稳定，价格将维持高位，同时公司依托集团丰富钛矿优势，能够对钛白粉的生产成本进行有效管控，盈利水平稳定。因此该业务能够在后续为公司贡献稳定的利润，预计 22-24 年将分别贡献毛利 10.5 亿元、10.98 亿元和11.52 亿元。 表 11：2018-2024 公司钛白粉业务拆分及预测（万吨） 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销量（万吨） 21.90 24.05 23.78 24.74 24.27 24.44 24.53 吨售价（万元/吨） 1.37 1.27

51、1.14 1.65 1.70 1.73 1.76 吨成本（万元/吨） 1.02 1.07 1.03 1.25 1.26 1.28 1.29 吨毛利（万元/吨） 0.35 0.20 0.12 0.39 0.43 0.45 0.47 钛白粉业务毛利（亿元） 7.57 4.84 2.76 9.72 10.50 10.98 11.52 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3. 新型储能势在必行，钒电产业乘风而起 3.1 绿色能源高速发展，新型储能迎历史机遇 碳中和政策下能源结构转型加速， 我国提出 20

52、25 年非化石一次能源占比要达到 25%，风电光伏的高速发展将刺激储能需求高速增长。2021 年，我国风电装机和光伏发电装机量分别为 3.28 亿千瓦和 3.07 亿千瓦，同比分别增长 17%和 21%。但风电和光伏发电本身具有不稳定的特征，因此往往需要调峰和储能，目前各地政府陆续出台相应政策并签订“风光储一体化”相关项目，配储比例基本处在 10%-20%之间。 图 22：近年新能源发电迅速发展 资料来源：BP，申万宏源研究 参考 CNESA 数据，2021 年我国已投运电力储能项目 46.1GW，其中抽水蓄能占比约为 86%，新型储能约占 12%。同时新型储能累计装机量约 5.7GW，其中电

53、化学储能约占90%。考虑到抽水蓄能对于地理位置的要求苛刻，扩展新型储能是发展储能的必然趋势。 2021 年 7 月，发改委和国家能源局发布关于加快推动新型储能发展的指导意见，提出要“坚持储能技术多元化，实现液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期”， “到2025 年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上，到2030 年实现新型储能全面市场化发展。” 同时，根据 2021 年国家电网发布的构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030 年） 和南方电网发布的 建设新型电力系统行动方案 （2021-2030 年） ，2025 年国网和南网的新型储

54、能容量将分别达到 3000 万千瓦和 2000 万千瓦，即合计新型储能装机将达到 50GW，高于发改委制定的最低要求 30GW。 表 12：2018-2025 年中国电化学储能装机情况及测算 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电化学储能累计装机量（GW） 1.01 1.59 3.27 5.12 8.24 13.51 22.16 36.34 同比（%） 57% 106% 56% 61% 64% 64% 64% 电化学储能新增装机量（GW） 0.60 0.99 1.56 1.84 3.12 5.27 8.65 14.18 同比（%） 65

55、% 58% 18% 69% 69% 64% 64% 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国家电网，南方电网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 保守假设因项目进度等因素，实际累计装机量为 40GW，按 2021 年电化学储能 90%的占比估算， 预计 2025 年我国电化学储能累计装机将达到 36GW 左右， 对应 2021-2025年期间复合增长率将超过 60%。 3.2 大型储能项目首重安全，钒电池路径脱颖而出 电化学储能技术路径百花齐放，目前发展较为领先的包括锂电池、全钒液流电池、锌溴液流电池和钠离子电池，

56、其中锂电池又包括三元锂电池和磷酸铁锂电池，也是目前新型储能最为主流的技术路径，在已投运项目中占比高达 90.9%。 图 23：2021 年锂电池在全球已投运新型储能中占比达 90.9% 资料来源：CNESA，申万宏源研究 锂离子电池技术相对成熟，综合性能较好，但高速发展的同时，也暴露出安全性不足的问题。据全国能源信息平台的不完全统计，近 10 年间全球共发生超过 30 起储能电站起火爆炸事故，因此政策端对于储能电站安全性的考量也日益重视。 2022 年 6 月， 国家能源局发布 防止电力生产事故的二十五项重点要求 （2022 年版）（征求意见稿），提出中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠

57、硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。 表 13：不同技术路径储能电池对比 种类 全钒液流电池 锌溴液流电池 磷酸铁锂电池 钠离子电池 铅蓄电池 能量密度（Wh/kg） 1550 65 120160 100160 2550 能量转换效率 75% 70% 90% 85% 80% 循环寿命（次） 12000-20000 10000 以上 2000 以上 3000 以上 300-500 响应速度 ms 级 ms 级 10ms ms 级 10ms 安全性 高 较高 较高 高 高 初始投资成本（元/Wh） 5 3 1.91 2.1 1.35

58、 单次循环度电成本（元/（kWh*次） 0.42 0.30 0.64 0.70 4.50 环保性 较好 较好 较好 较好 一般 资料来源：中国知网，CESA（中国化学与物理电源行业协会储能应用分会产业政策研究中心） ，申万宏源研究 （注：初始投资成本中，全钒液流电池、磷酸铁锂电池根据近期大规模储能项目投资估算，其余参考 CESA 数据中间值） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 由此可见，储能电池的选择需要综合考虑安全性、功能性和经济性等诸多因素： （1）在中大型储能电站项目领域，安全性是大规模应用的最基本要求，三元锂电池、钠硫

59、电池等技术路径因安全性问题被直接淘汰。 （2）动力电池的梯次利用指的是电池组在使用一段时间后出现衰减，性能不足以满足原场景要求后，通过拆解退役电池成模组或电芯，在使用要求低的场景再次利用。不过由于回收的动力电池型号不统一、个体电池的全生命周期追溯困难、检测分类难度和成本较高，梯次利用的磷酸铁锂动力电池往往存在稳定性和一致性问题，容易引发“热失控”，导致其安全性远远低于原电池组，因此也不适合在电站的大规模应用。 （3）锌溴液流电池和钠离子电池目前并无大型储能项目投运。其中锌溴液流电池在美国加州有 2MWh 的储能项目投运；而钠离子电池产业链发展尚处于早期阶段，已投运的最新项目为 2021 年中科

60、院物理所与中科海钠在山西太原建设的 1MWh 钠离子电池储能系统。在缺乏实际项目支持下，锌溴液流电池和钠离子电池在大型储能领域的应用仍有待验证。 （4）目前投运项目较多的主要是磷酸铁锂电池和钒电池，二者在应用场景上存在一定差异。磷酸铁锂电池能量密度高，长时充放电时热稳定性相对较差，故适用于小型化、生活化场景。而钒电池作为液流电池的典型代表，其充放电过程主要通过电解液中不同价态钒离子的电化学反应来实现，具有更高的安全性，兼具长寿命、大容量的特点，能方便应用模块化管理， 不过能量密度低导致重量和体积较大， 因而目前更适合用于大型储能场景，未来在小型化、生活化场景的应用仍需技术进步。 （5）钒电池的

61、初始投资成本较高，但全周期来看，单次循环度电成本更具优势。参考最新钒电池和锂电池储能项目情况，可以发现钒电池的初始投资成本约 5 元/Wh，显著高于锂电池项目 1.5-2 元/Wh 的水平。不过考虑到循环次数的差异，假设二者的循环次数分别为 12000 次和 3000 次，则钒电池储能的单次循环度电成本约为 0.42 元/（kWh*次），已经要低于锂电池的 0.64 元/（kWh*次），在长时储能的情形下要优于磷酸铁锂电池。 3.3 商业化加速降本进程，钒电产业链腾飞在即 目前限制钒电池发展的最主要因素是初始投资成本过高，但远期来看，钒电池产业链较锂电池有更好的资源基础，因此在大规划商业化应用

62、上更具潜质。2021 年我国钒矿储量占全球的 40%，产量占全球的 66%，均远高于锂资源的自给率，供给端有较强保障。 锂资源自给率不足、供给偏紧也带来潜在的成本问题，以碳酸锂为例，其价格从 21 年初的 5 万元/吨一度涨到 22 年 50 万元/吨的高位，下游成本压力巨大。与此同时，五氧化二钒的价格则相对稳定在 10-15 万元/吨以内。 故当前钒电池和锂电池的初始成本差距出现明显收窄，此背景下钒电池获得难得的发展机遇。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 24：钒价和锂价对比（万元/吨） 图 25：我国钒资源自给率远高

63、于锂资源（%） 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 参考锂电池的发展历史，商业化过程中，预计后续钒电池成本将随着技术进步和产业链规模化发展迅速下降。 钒电池的成本主要来源于电堆和电解液，二者占比分别约为 37%和 41%，目前对于降本的研究已经有一定成果。2020 年，大连化物所通过开发可焊接多孔离子传导膜，使电堆膜材料的使用面积下降 30%、电堆总成本下降 40%。此外，考虑到钒电解液几乎可以完全循环利用，标准虽有差异但影响不大，所以钒电池对金属元素的重复利用效率要远高于锂电池，预计规模化后降本的可行性和空间均要优于锂电池。 据此，按当前钒电池单位成本约 5

64、 元/Wh 计算，大连化物所隔膜技术突破可实现电堆降本约 0.74 元/Wh，同时假设钒电池电解液回收将使成本下降 80%，则可实现电解液降本 1.64 元/Wh。由此测算出钒电池储能单位成本可下降至 2.62 元/Wh，对应单次循环度电成本降至 0.22 元/（kWh*次），全生命周期内单次循环的成本优势将更为明显。 表 14：近期钒电池储能项目明细 时间 钒电池项目 项目供应商 功率/容量 2019 年 9 月 江西电建与河钢承钢签订全钒液流电池储能示范项目 河钢集团 5MW/20MWh 2020 年 1 月 福建省宁德市总投资 150 亿元全钒液流储能电池项目 上海宝量新能源 1000M

65、W 2020 年 5 月 河钢承钢建设河北省承德市首个钒储能示范项目 河钢集团 5kW/20kWh 2020 年 7 月 国电投驼山风电场全钒液流储能电站工程 大连融科 10MW/40MWh 2020 年 8 月 河南淅川全钒液流储能电池装备制造项目 河南淅川金阳 500MW/2000MWh 2020 年 9 月 新疆阿克苏全钒液流电池产业园项目 新疆伟力得 100MW/ 2020 年 12 月 新疆阿瓦提全钒液流电池储能电站项目 新疆伟力得 7.5MW/22.5MWh 2021 年 2 月 河北承德森吉图全钒液流电池风储示范项目 河北丰宁建投 3MW/12MWh 2021 年 3 月 北京普

66、能将在湖北建设 1GW 全钒液流储能电池生产基地 北京普能 100MW/500MWh 2021 年 5 月 上海电气广东汕头兆瓦级液流储能电站顺利通过验收 上海电气 1MW/1MWh 2021 年 6 月 大唐国际瓦房店镇海全钒液流储能电池 大唐新能源 10MW/40MWh 2021 年 6 月 山西国润全钒液流储能电池项目落地试投产 山西国润储能 2022 年 6 月 石家庄市赵县储能电站项目 中核汇能 1GW/2GWh 2022 年 8 月 大连液流电池储能调峰电站国家示范一期项目投运 大连融科 200MW/800MWh 资料来源：北极星电力网，申万宏源研究 综上所述，我们分析认为，全钒液

67、流电池对大型储能项目的适配度好，在当前多个大型示范性项目建设和投运的催化下，未来成本将逐渐下降，渗透率有望持续提高，预计到 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2025 年钒电池在新增电化学储能中的占比有望达到 15%。 且按 1GW 钒储能项目需要消耗1 万吨五氧化二钒当量计算，预计后续储能领域用钒需求将快速提升，2025 年将达到 2.13万吨。 表 15：2018-2025 年中国储能领域钒消费量情况及测算 年份 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 电化学储能新增装机量（

68、GW） 0.60 0.99 1.56 1.84 3.12 5.27 8.65 14.18 新增电化学储能中钒电池渗透率（%） 0% 0% 0.2% 3% 5% 8% 11% 15% 钒电池新增装机量（GW） 0.003 0.05 0.16 0.42 0.95 2.13 储能领域用钒需求（万吨） 0.003 0.05 0.16 0.42 0.95 2.13 同比（%） 214% 164% 126% 124% 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，国家电网，南方电网，申万宏源研究 （注：电化学储能新增装机量采用表 12 测算结果） 钒电加速扩张背景下，钒矿的高资源壁垒令上游公司更为受益，相关标的主

69、要包括攀钢钒钛和安宁股份。 安宁股份拥有潘家田钒钛磁铁矿， 2021 年底采矿权范围内保有工业品位铁矿石资源量1.91 万吨，伴生V2O5的量为 51.72 万吨，V2O5品位 0.27%，其主营业务为钛精矿和钒钛铁精矿，2021 年钒钛铁精矿的销量达到 141.65 万吨。 背靠集团 1000 万吨以上的钒钛铁精矿产能，攀钢钒钛不直接销售钒钛铁精矿，主要生产钒制品，钒电池带来的需求爆发有利于钒制品的销售。同时公司还在积极扩展钒电池储能产业链上的相关业务， 在钒电池电解液方面也已经取得一定进展， 目前已经建成 1000m3试验线。 此外，攀钢钒钛还与北京普能、大连融科等钒电池产业链企业签订战略

70、合作框架协议或意向协议，通过合作的形式加强钒电池电解液方面的生产和研发。预计后续凭借先发优势，公司将持续提升和产业链下游客户的合作，有利于提高自身钒产品的附加值，实现利润的进一步增长。 表 16：公司积极布局钒产业链 时间 事件 2018 年 利用自有技术建成一条 1000m3/年钒电解液试验线， 后续将继续扩大钒电池电解液生产能力 2018 年 6 月 与普能能源科技签订战略合作框架协议，根据协议内容，普能未来将从公司购买钒电解液，并在钒电解液合资生产、技术协作、资本合作等方面进行战略合作 2021 年 与国内多个大型钒电池项目签订协议，如大连 200MW/800MWh 液流电池储能调峰电站

71、国家示范项目，湖北项目，新疆阿克苏项目 2021 年 9 月 与大连博融新材料有限公司在四川攀枝花签订战略合作意向协议，有效期为五年。根据储能产业发展状况，双方商议共同投资，建设钒电解液工厂，逐步扩大钒电池产业规模 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 4. 盈利预测与估值 4.1 主营业务拆分 钒业务：预计公司 22-24 年钒产品产品销量分别为 4.36、4.4 和 4.41 万吨，同时受益于下游需求释放，预计 22-24 年公司钒产品价格分别为 12.71、13. 09 和 13.49 万元

72、/吨。 钛业务：预计公司 22-24 年钛白粉销量分别为 24.27、24.44 和 24.53 万吨；同时，由于钛白粉行业景气持续，预计 22-24 年钛白粉价格分别为 1.7、1.73 和 1.76 万元/吨。预计公司 22-24 年钛渣销量分别为 20.92、21.12 和 21.36 万吨，价格分别为 0.57、0.6和 0.63 万元/吨。 表 17：攀钢钒钛业务拆分 销量（万吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钒产品 2.24 4.23 4.26 4.36 4.40 4.41 钛白粉 24.05 23.78 24.74 24.27 24.44 2

73、4.53 钛渣 18.81 20.13 21.36 20.92 21.12 21.36 售价（万元/吨） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钒产品 27.81 8.92 10.59 12.71 13.09 13.49 钛白粉 1.27 1.14 1.65 1.70 1.73 1.76 钛渣 0.33 0.38 0.52 0.57 0.60 0.63 营业收入（亿元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 钒产品 62.32 37.71 45.15 55.42 57.61 59.44 钛白粉 30.47 27.20 40.73 41.1

74、6 42.28 43.29 钛渣 6.23 7.57 11.06 12.02 12.74 13.40 其他 32.57 33.31 43.66 45.74 47.83 49.72 合计 131.59 105.79 140.60 154.34 160.46 165.86 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 盈利预测与估值 考虑到公司主营业务重资产、且具有明显的周期属性，盈利水平随价格波动较高，我们主要采用 PB 估值法来分析公司价值。根据模型测算，我们预计 2022-2024 年公司 BPS分别为 1.2、1.5 和 1.8 元/股，按 7 月 1 日最新收盘价计算，对应 PB 分别为 3

75、.6、2.9 和2.3 倍。 由于公司是钒钛行业上游龙头，具备显著的钒钛磁铁矿资源优势，故同样处于钒钛产业链上游的安宁股份与公司业务可比；且随着后续钒电池储能加快商业化应用，预计钒将继锂之后成为重要的能源金属之一，故同时选取锂盐行业的永兴材料、天齐锂业和盛新锂能作为可比公司。 可比公司 2022-2023 年平均 PB 分别为 6.3 和 4.3 倍， 公司 2022-2023 年 PB 折价幅度为 76%和 52%，静态 PB 折价幅度为 102%。由于公司钒钛资源丰富且具有稀缺性，参 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 考可

76、比公司，我们给予公司 22 年 6.3 倍 PB 目标估值，当前股价对应 22 年 3.6 倍 PB，较现价有约 76%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 表 18：可比公司估值比较（元/股，倍） 代码 简称 2022/7/1 BPS PB PB 收盘价 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 静态 002978.SZ 安宁股份 40.65 12.0 14.8 18.2 22.0 3.4 2.7 2.2 1.8 3.3 002756.SZ 永兴材料 162.93 12.4 24.1 34.9 46.2 13.1 6.8 4.7 3.5 11.7 002466.

77、SZ 天齐锂业 133.00 8.6 14.5 22.4 36.5 15.4 9.2 5.9 3.6 11.9 002240.SZ 盛新锂能 66.40 5.9 9.9 14.9 20.9 11.3 6.7 4.5 3.2 9.4 平均值 10.8 6.3 4.3 3.0 9.1 000629.SZ 攀钢钒钛 4.18 0.9 1.2 1.5 1.8 4.8 3.6 2.9 2.3 4.5 估值折价幅度 76% 52% 31% 102% 资料来源：wind，申万宏源研究（注：安宁股份、天齐锂业和盛新锂能 BPS 采用 Wind 一致预期） 5. 风险提示 1）：钒电池技术突破低于预期，后续推广

78、受阻，钒需求增速不及预期，导致钒价低于预期，最终影响公司钒业务盈利； 2）：房地产行业持续低迷，钢铁、涂料需求疲软，造成公司钒产品、钛白粉在传统领域的需求不振，影响价格和销量，进而对盈利产生不利影响。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,539 14,060 15,434 16,046 16,586 营业收入 10,539 14,060 15,434 16,046 16,586 营业总成本 9,970 12,309 12,42

79、4 12,715 12,962 营业成本 9,200 11,259 11,468 11,814 12,126 税金及附加 85 95 104 108 112 销售费用 118 122 134 139 144 管理费用 195 225 216 209 199 研发费用 414 673 556 578 597 财务费用 -43 -64 -53 -132 -216 其他收益 0 0 0 0 0 投资收益 32 34 34 34 34 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 -2 0 0 0 资产减值损失 -21 -59 31 0 0 资产处置收益

80、0 0 0 0 0 营业利润 581 1,724 3,075 3,365 3,658 营业外收支 -10 -36 5 3 4 利润总额 570 1,688 3,080 3,368 3,662 所得税 172 233 428 469 510 净利润 398 1,456 2,651 2,899 3,152 少数股东损益 17 128 233 255 277 归母净利润 381 1,328 2,419 2,645 2,875 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 398 1,456 2,651 2,899 3,152

81、 加：折旧摊销减值 345 374 564 608 620 财务费用 17 19 -53 -132 -216 非经营损失 98 66 -34 -34 -34 营运资本变动 -137 -152 -49 -40 -5 其它 16 14 -17 -11 -8 经营活动现金流 737 1,776 3,062 3,290 3,509 资本开支 71 26 29 42 60 其它投资现金流 -45 33 2 23 31 投资活动现金流 -116 7 -27 -19 -29 吸收投资 0 0 28 0 0 负债净变化 -1,229 -89 200 -200 0 支付股利、利息 58 34 -53 -132

82、-216 其它融资现金流 -291 -4,449 0 0 0 融资活动现金流 -1,578 -4,572 281 -67 216 净现金流 -960 -2,788 3,316 3,204 3,695 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 5,081 2,341 5,781 9,027 12,748 现金及等价物 3,394 607 3,923 7,127 10,822 应收款项 705 521 559 564 571 存货净额 953 1,121 1,189 1,215 1,226 合同资产 0 0 0 0

83、0 其他流动资产 28 93 110 121 129 长期投资 1,198 1,235 1,267 1,278 1,281 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 固定资产 5,784 5,687 5,133 4,578 4,030 无形资产及其他资产 1,033 946 935 923 912 资产总计 13,096 10,211 13,115 15,806 18,971 流动负债 1,368 1,751 1,976 1,768 1,781 短期借款 101 50 250 50 50 应付款项 725 665 691 682 69

84、5 其它流动负债 542 1,036 1,036 1,036 1,036 非流动负债 533 515 515 515 515 负债合计 1,901 2,266 2,492 2,283 2,296 股本 8,590 8,590 8,603 8,603 8,603 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 6,086 3,681 3,696 3,696 3,696 其他综合收益 425 514 514 514 514 盈余公积 1,441 271 271 271 271 未分配利润 -5,692 -5,540 -3,121 -476 2,399 少数股东权益 319 419 652 906 1,

85、183 股东权益 11,195 7,944 10,623 13,523 16,675 负债和股东权益合计 13,096 10,211 13,115 15,806 18,971 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) - - - - - 每股收益 0.04 0.15 0.28 0.31 0.33 每股经营现金流 0.09 0.21 0.36 0.38 0.41 每股红利 - - - - - 每股净资产 1.26 0.87 1.16 1.47 1.80 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 5.0 20.9

86、 42.0 48.9 57.7 ROE 3.5 17.6 24.3 21.0 18.6 毛利率 12.7 19.9 25.7 26.4 26.9 EBITDA Margin 8.1 13.8 23.5 24.0 24.5 EBIT Margin 5.0 11.6 19.6 20.2 20.8 营业总收入同比增长 -19.9 33.4 9.8 4.0 3.4 归母净利润同比增长 -73.2 248.6 82.2 9.4 8.7 资产负债率 14.5 22.2 19.0 14.4 12.1 净资产周转率 0.97 1.87 1.55 1.27 1.07 总资产周转率 0.80 1.38 1.18

87、1.02 0.87 有效税率 32.0 14.1 14.1 14.1 14.1 股息率 - - - - - 估值指标(倍) - - - - - P/E 94.4 27.1 14.9 13.6 12.5 P/B 3.3 4.8 3.6 2.9 2.3 EV/Sale 3.1 2.5 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 38.0 18.1 8.9 7.6 6.3 股本 8,590 8,590 8,603 8,603 8,603 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本

88、报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从

89、业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投

90、资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类

91、有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作

92、参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别

93、客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。