1、新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 1 造纸行业 稳定 造纸行业 2022 年度信用展望 工商企业评级部 王婷亚 造纸行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。 2020 年以来， 随着新冠疫情在国内爆发、传播、逐步得到管控，我国宏观经济增速在快速下行后逐步恢复，造纸业景气度先降后升，行业景气度随宏观经济波动特征明显。由于原材料木浆及废纸在造纸成本中占比较大，其价格波动亦能够对造纸产品产生较大的影响，2020 年第四季度至 2021 年第一季度，多数纸种价格跟随木浆价格出现上涨，但随后又跟随浆价下行而下降。同时，由于细分行业原材料构成存在差异、下游应用场景不同以及细分行业集中度不同等因

2、素，各细分纸种景气情况出现一定差异。例如包装纸受到废纸原料紧缺价格较高、网购规模扩大、限塑令下替代效应等影响，其价格和销量均表现出相对较好的走势；文化纸则由于无纸化推进、双减政策等影响，需求较为乏力，景气度相对较差。 造纸样本企业多为行业内上市公司或实力较强的大中型企业，在规模方面具有一定优势。受益于 2020 年第四季度至 2021 年第一季度行业相对较好的景气情况， 样本企业收入及盈利均呈现较好增长，但随着 2021 年第二季度以来行业景气度的回落，收益亦将出现一定下滑。资本结构方面，造纸样本企业负债率仍高于 60%，且龙头企业未来仍有扩产需求，预计整体负债率将进一步上升。样本企业以流动负

3、债为主的债务结构存在调整空间，但其现金流情况尚可，可为到期债务偿付提供一定保障。 从发债企业来看，2020 年以来，造纸行业内企业信用等级未发生迁移，但行业内发债企业数量及债券发行规模均呈下降趋势，同时发债企业以高信用等级企业为主，主要是融资环境变化导致低信用等级企业融资难度加大、融资成本上升所致。 展望 2022 年，国内宏观经济仍将面临复杂多变的外部环境，预计短期内造纸行业下游需求偏弱，同时各细分纸品可能表现出不同的变化趋势。废纸系产品受到原材料紧张影响，企业成本控制难度较大，但产品价格亦有一定支撑；白卡纸龙头间协同性增强，但产能预期投放较多，价格及景气情况取决于龙头策略调整及浆价走势；文

4、化纸仍无明显需求改善，价格或仍较疲弱。此外，在外部环境持续变化过程中，资源逐渐向大企业倾斜，而中小企业抗周期波动风险较弱，企业信用可能出现不同程度分化。 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 2 行业基本面 造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关， 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关， 行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。步。2020 年以来年以来，受新冠疫情影响受新冠疫情影响，我国经济增速呈现快速下行后逐步恢复的状态我国经济增速呈现快速下行后逐步恢复的状态，造造纸业景气度亦表现为相似的特征纸业景气度亦表现为相似的特征。 造纸业既是经济生活中

5、重要的基础原材料行业，也是重要的消费品行业，产业下游涉及国民经济的各个领域。按产品品种划分，造纸行业可分为文化用纸（包括未涂布印刷纸、涂布印刷纸、新闻纸等） 、包装用纸（包括白卡纸、白纸板、箱板纸、瓦楞纸等） 、生活用纸（包括卫生纸、纸巾等） 、 特种纸四个子行业。其中，文化用纸和包装用纸的产值在造纸业总产值中占比较高，且下游行业对该类纸张的需求弹性较大，因此造纸行业景气度基本跟随宏观经济周期波动，具有较强的周期性特征。2020 年第一季度，受新冠疫情影响，我国宏观经济增速快速下行， 后受益于我国政府较好的疫情防控措施以及宏观经济政策的出台，国内经济秩序逐步恢复，造纸企业景气度亦表现出较为一致

6、的趋势。未来短期内，考虑到全球的疫情防控形势仍严峻，我国经济发展的外部环境仍存在诸多不确定性，经济增长压力仍然较大，造纸行业亦难以出现较高景气度。 图表 1. 造纸行业景气度指数与 GDP 增速的相关性 资料来源：Wind，新世纪评级整理 从收入数据来看，2020 年，我国造纸及纸制品业实现营业收入 13012.70 亿元，同比下降2.20%；2021 年 1-9 月，造纸及纸制品业实现营业收入 10819 亿元，同比增长 18%，上述高增长率主要是， 一方面受疫情影响去年同期基数较低， 另一方面 2020 年第四季度至 2021年第一季度纸品价格随着需求恢复及原材料价格上涨，处于相对较高水平

7、，之后浆、纸价格已逐步回落。 图表 2. 我国造纸及纸制品业营业收入变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.-----------092

8、------09GDP:不变价:当季同比（%）企业景气指数:即期指数:造纸及纸制品业（右轴）-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.---

9、-----------082021-10造纸及纸制品业:营业收入:累计值造纸及纸制品业:营业收入:累计同比新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 3 我国造纸业经过前期快速扩张，纸及纸板产销量已位居世界首位。2011-2020 年，我国纸及纸板生产量由 9930 万吨增长至 11260 万吨，年均增长率 1

10、.41%；消费量由 9752 万吨增长至 11827 万吨， 年均增长率 2.17%。 其中， 2020 年我国纸及纸板生产量同比增长 4.60%；消费量同比增长 10.49%， 主要是前期受新冠疫情影响，消费受到抑制，后期随着经济逐步恢复， 需求出现一定反弹所致。 尽管行业整体产销量出现回升， 但细分产品表现差异较大。其中 2020 年， 新闻纸的产销量同比分别减少 26.67%和 10.26%， 基本延续了近年来的下滑趋势；未涂布印刷书写纸和涂布印刷纸产量同比分别下降 2.81%和 5.88%，消费量同比分别小幅增长 1.94%和 5.35%，未来随着无纸化的进一步推进以及双减政策等落实，

11、文化纸产销量预计仍存在下滑压力；其余纸种如生活用纸、包装纸、特种纸等的产销量同比均表现出相对较高的增长率。未来随着互联网的发展，网络购物占比不断提升，包装纸产销量仍保持一定增速，而人们生活水平的提高，亦进一步推动生活用纸、特种纸等日常生活场景用纸的消费。总体看，造纸业各细分纸种的发展趋势仍将进一步分化。 图表 3. 我国纸及纸板产销量变化情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，导致产品同质化严重，行业竞争激烈。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术

12、研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。2020 年我国造纸行业 CR30 产量占比达到 69.08%，较上年提高 0.93 个百分点，行业集中度近年来持续上升。 2020 年年第四季度以来第四季度以来，国内需求释放国内需求释放，木浆木浆价格价格快速快速上涨上涨至近年高位至近年高位，但随着需求转淡，但随着需求转淡以及海外浆厂投产，浆价随即进入下行通道；以及海外浆厂投产，浆价随即进入下行通道；废纸则废

13、纸则于于 2021 年年起起全面禁止进口全面禁止进口，目前目前供应仍偏紧张，供应仍偏紧张，国废价格国废价格波动中整体波动中整体上涨上涨。纸品方面纸品方面，各各细分细分纸品价格表现纸品价格表现出不同的变出不同的变化趋势化趋势，其中其中废纸系包装纸由于原材料价格压力废纸系包装纸由于原材料价格压力，大体表现为波动中上涨大体表现为波动中上涨；白卡纸白卡纸前期前期受益于受益于行业行业竞争竞争情况改善情况改善，价格上升价格上升较为较为明显明显，但随着木浆价格下调、但随着木浆价格下调、行业行业产能投放预产能投放预期等，后期价格出现回落；期等，后期价格出现回落；文化纸价格文化纸价格主要主要跟随木浆价格波动跟随

14、木浆价格波动，考虑到无纸化的推进考虑到无纸化的推进、“双减双减”政策等，文化纸后期价格亦缺乏支撑”政策等，文化纸后期价格亦缺乏支撑。预计未来预计未来，纸品价格，纸品价格仍仍将主要将主要受受原材料原材料价格价格变化以及变化以及阶段性阶段性供需影响供需影响，但各细分行业或但各细分行业或表现出不同的变化趋势表现出不同的变化趋势。 造纸业原材料成本较高，一般原材料成本在纸张制造平均成本中占比超过 65%。造纸业的原材料以纸浆为主，纸浆按其原料不同又分为木浆、废纸浆和非木浆，我国已经初步形成以木纤维、废纸为主，非木纤维为辅的造纸原料结构，2020 年上述三种纸浆消耗量占比分别为 40%、55%和 5%。

15、受制于我国林木及纤维资源短缺的现状，行业内企业原材料自给能力普遍偏弱，对外依存度很高，原料价格与国际市场联动性强。根据造纸行02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年产量:机制纸及纸板:合计消费量:纸及纸板:中国新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 4 业协会资料，2020 年我国进口木浆占木浆消耗总量的 62.5%，而国产木浆的原材料木片的很大比例也需从国外采购；废纸浆方面，我国自 2021 年起禁止废纸进口，但国内废纸回收体系尚不健全，短

16、期内废纸原料供应将处于偏紧状态。 我国木浆价格自 2016 年第四季度至 2017 年前三季度快速上涨，2017 年第四季度起维持了大约一年的高位震荡。2018 年第四季度以来，随着下游需求下滑、纸价下跌，纸制品企业及贸易商采取去库存策略，木浆需求阶段性减少，纸浆价格呈持续下跌。2019 年下半年至 2020 年前三季度， 纸浆价格持续处于低位； 2020 年第四季度至 2021 年第一季度，国际浆厂开工情况受到疫情影响较大，叠加国内纸业需求反弹，浆价快速上升；此后随着造纸需求回落，巴西 280 万吨阔叶浆产能投放等，浆价进入下行通道。短期内，浆价仍将随着海外纸浆厂开工情况和下游产品需求景气度

17、变化而波动，考虑到目前纸浆库存处于高位，浆价下行压力或加大。中长期看，考虑到原材料的资源稀缺属性，预计木浆价格具备一定支撑。 图表 4. 我国纸浆价格指数变化情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 废纸方面， 由于我国废纸进口标准提高、 外废审批难度加大， 近几年净进口量明显减少，2016-2020 年分别为 2850 万吨、2572 万吨、1703 万吨、1036 万吨和 689 万吨，同比下降幅度分别为 2.70%、9.75%、33.79%、39.17%和 33.49%。2021 年，我国全面禁止进口废纸。为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，一方面增加废纸浆

18、进口、增加木浆使用，大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口。2017-2018年上半年， 国内废纸价格在波动中整体上涨， 2018 年下半年随着木浆价格的调整而有所下修，此后随供需状况及库存结构等变化而有所波动，但基本在 2000 元/吨附近震荡。2020 年初新冠疫情影响下游需求，废纸价格一度快速下降，后随着各行业复工复产，废纸价格逐渐回升并处于较高位震荡。 预计短期内包装纸等废纸系产品仍具有一定的需求增长空间，废纸供给仍将偏紧，国废价格整体将缓慢上升或高位震荡。 60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.002015

19、--------------072021-10中国造纸协会纸浆价格总指数中国造纸协会纸浆价格指数:漂针木浆中国造纸协会纸浆价格指数:漂阔木浆中国造纸协会纸浆价格指数:本色浆新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 5 图表 5. 我国废纸价格变化情况（单位：

20、元/吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 为应对原材料短缺问题，部分国内龙头纸企陆续在海外布局产能。北美、欧洲的造纸工业体系较完备，废纸原料数量及质量均具有优势，东南亚国家具有林木资源及劳动力成本红利，成为纸业扩张的主要区域。如玖龙纸业、山鹰纸业等主要通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以获取高质量的外废原料，理文造纸、太阳纸业等则在老挝等东南亚地区新建浆纸厂。大型纸企海外浆厂的布局能一定程度上缓解国内废纸的短缺。考虑到我国造纸业产能整体仍处于过剩状态，随着大型纸企产能布局加快，中小落后产能淘汰速度加快，废纸系产品的行业集中度将进一步提高。 图表 6. 废纸系龙头企业海外产能布局情况 企业名称 海

21、外废纸浆产能布局（万吨/年） 海外成品纸布局 玖龙纸业 已有 70 万吨再生浆，马来西亚计划增加 60 万吨 越南 45 万吨、美国 89 万吨、计划马来西亚增加 55 万吨 理文纸业 马来西亚 40 万吨、印尼 24 万吨、缅甸协议进口 68 万吨/年 越南 55 万吨、马来西亚 120 万吨（在建） 山鹰国际 泰国 110 万吨、欧洲 32 万吨、东南亚合作伙伴提供 30 万吨/年 凤凰纸业 36 万吨 太阳纸业 老挝 40 万吨 老挝 80 万吨 数据来源：Wind，新世纪评级整理 （1）包装纸 包装纸根据主要原材料的不同分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦楞纸为

22、代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。 箱板纸和瓦楞纸为普遍的包装用纸，受消费品市场景气度影响较大，同时也会受到环保政策及环保意识增强等因素的影响。 根据中国造纸业协会的统计， 2020 年我国箱板纸生产量 2440 万吨，较上年同比增长 11.42%，消费量 2837 万吨，同比增长 18.06%；瓦楞纸生产量 2390 万吨，较上年同比增长 7.66%，消费量 2776 万吨，同比增长 16.93%。价格方面，2016 年第四季度以来，供给侧改革效果逐步显现，部分环保不达标、产能规模小的纸企淘汰出局， 瓦楞纸和箱板纸市场出现暂时性供需失衡， 叠加废纸价格快速上涨，2017 年瓦楞纸和箱板纸价格

23、持续走高， 达到历史高点。 但随着新增产能释放及废纸价格下修，2018 年下半年以来，随着原材料废纸价格逐步回落，瓦楞纸和箱板纸上涨动力不足，且下游需求不振，纸价走低；此后瓦楞纸和箱板纸在 2019 年末至 2020 年初，中秋节、国庆节及“双十一”等需求带动下价格短暂回升。2020 年初，受新冠疫情影响，下游开工推迟，瓦楞纸和箱板纸价格快速下滑，但二季度之后随着国内经济的陆续恢复，伴随国内废纸原料短缺，纸价逐渐上升。预计未来，由于废纸原料紧张局面短期内较难改善， 而线上购物的发展导致包装纸需求规模继续扩大， 废纸系包装纸价格仍有一定支撑。 1,000.001,500.002,000.002,

24、500.003,000.003,500.004,000.------------------11国废平均价:天津玖龙(A级):天津国

25、废平均价:河北永新(A级):河北国废平均价:海象纸业(A级):山东国废平均价:太仓玖龙(A级):江苏国废平均价:东莞玖龙(A级):广东新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 6 图表 7. 近几年国内箱板纸、瓦楞纸价格变化情况（单位：元/吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 白卡纸属于较为高档的包装用纸， 可进一步细分为社会卡 （约 60%） 、 食品卡 （约 14%）和烟卡（约 26%）等品种。白卡纸主要应用于日常消费紧密相关的行业，其下游需求集中在食品、烟酒类、医药、服装、3C 数码和化妆品行业等，同时，由于白卡纸硬度和挺度较高，多用于上述行业的精细包装。从竞争格局来看，白卡纸目

26、前是造纸行业中集中度较高的子行业， 前几大龙头分别为金光纸业 （中国） 投资有限公司 （简称 “金光纸业” ，含博汇纸业） 、 山东晨鸣纸业集团股份有限公司和万国纸业太阳白卡纸有限公司， CR3 占比超过 70%，呈现寡头竞争格局。价格方面，2017 年造纸行业景气度回升，白卡纸价格跟随上涨，但 2018 年以来龙头企业纷纷抢占市场份额，行业竞争加剧，叠加宏观经济环境影响，白卡纸价格在波动中整体下跌，至 2019 年 1 月跌破 5000 元/吨，此后白卡纸价格开始触底反弹，2019 年下半年至 2021 年第一季度，随着龙头整合后行业竞争格局改善（金光纸业收购博汇纸业） 、限塑令产生替代需求

27、以及消费品包装高端化等多因素影响，白卡纸价格逐渐上升，尤其 2020 年第四季度至 2021 年第一季度，纸浆价格上涨带动白卡纸价格快速上涨。2021 年第二季度以来，由于浆价下滑、产能投放预期1以及前期价格涨幅较高等， 白卡纸价格快速回落。 预计未来， 白卡纸终端需求仍有一定支撑，但是考虑到预期产能投放较多， 其价格变化更多取决于产能实际投放情况以及龙头企业的市场策略。 图表 8. 国内白卡纸价格变化情况（单位：元/吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 1 金光纸业、博汇纸业及晨鸣纸业 2021-2023 年白卡纸产能投放量分别约 425 万吨、290 万吨及 451 万吨，其余白卡纸头

28、部企业亦有扩产计划。 2,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04出厂平均价:箱板纸:玖龙纸业出厂平均价:瓦楞纸:玖龙纸业2,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.0012,000.002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021

29、-01-04国内平均价:白卡纸:山东博汇纸业:博汇(250g)国内平均价:白卡纸:宁波中华纸业:酋长(250g)国内平均价:白卡纸:山东太阳:华夏太阳(250g)新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 7 （2）文化纸 常见的文化用纸包括铜版纸、非涂布印刷书写纸和新闻用纸等。我国文化用纸处于供大于求的状态，加之电子媒体的冲击，纸作为文化传播的用途大大降低，导致文化纸产销量增速除个别纸种个别年份小幅为正之外，大部分时间增速为负，其中新闻纸产销量增速更是多年来为负值。据中国造纸协会统计，2020 年我国铜版纸生产量 600 万吨，同比下降 4.76%，消费量 556 万吨，同比增长 3.93

30、%；未涂布印刷书写纸生产量 1730 万吨，同比下降 2.81%，消费量 1783 万吨，同比增长 1.94%；新闻纸生产量 110 万吨，同比下降 26.67%，消费量为 175 万吨，同比下降 10.26%。整体来看，现阶段行业内产能过剩情况仍然存在，且文化纸产品较为同质化，市场竞争环境较为激烈。 图表 9. 主要文化纸生产量及同比变化情况（单位：万吨、%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 图表 10. 主要文化纸消费量及同比变化情况（单位：万吨、%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 价格方面，新闻纸 2019 年价格整体变化不大，但 2020 年初新冠疫情期间显著下滑，此后基本处

31、于较低水平；铜版纸和双胶纸变化趋势较为一致，主要是我国文化用纸的主要用途为教辅教材、 各类图书以及办公复印纸等领域， 其需求具有一定刚性和季节性特征，在每年春秋季节教辅材料备货时易出现需求高峰及阶段性价格上升期，此外伴随浆价变化，铜版纸和双胶纸均于 2020 年底出现价格上行以及 2021 年二季度以来的下调情况，至三季度补库阶段逐渐平稳。另外需关注，除受供需变化影响外，文化纸价格亦受到细分行业集中度不同而出现不同分化，其中铜版纸行业集中度较高，双胶纸集中度较低，集中度较高的细分行业龙头企业协同性较强， 容易达成价格一致性， 进而影响市场价格。 -30.00-25.00-20.00-15.00

32、-10.00-5.000.005.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年产量:纸及纸板:新闻纸产量:纸及纸板:涂布纸:铜版产量:纸及纸板:未涂布印刷书写纸产量:纸及纸板:新闻纸:同比（右轴）产量:纸及纸板:涂布纸:铜版:同比（右轴）产量:纸及纸板:未涂布印刷书写纸:同比（右轴）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.000.00500.001,000.001,500.002,000.0020

33、15---012020-01消费量:纸及纸板:新闻纸消费量:纸及纸板:涂布纸:铜版消费量:纸及纸板:未涂布印刷书写纸消费量:纸及纸板:新闻纸:同比（右轴）消费量:纸及纸板:涂布纸:铜版:同比（右轴）消费量:纸及纸板:未涂布印刷书写纸:同比（右轴）新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 8 图表 11. 我国主要文化用纸价格变动情况（元/吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 （3）生活用纸 生活用纸是纸类中重要品种之一，与人们的生活息息相关。生活用纸包括卫生纸、面巾纸、厨房用纸和湿纸巾等，主要用于日常生活。随着居民收入水平的提高，我国

34、生活用纸行业得到了较快的发展。生活用纸细分市场行业集中度较高，竞争相对有序，且市场需求随着经济发展和人民生活水平提高而保持增长。但由于我国生活用纸行业前几年投资建设项目过多，产能释放较集中，生产量和需求量的供需失衡明显加剧，市场竞争更加激烈。2011 年以来行业需求增速明显放缓，加之产能高速扩张，近几年我国生活用纸行业开始面临产能过剩压力。根据造纸业协会数据显示，2020 年我国生活用纸生产量1,080 万吨，同比增长 7.46%；消费量 996 万吨，同比增长 7.10%。 目前，我国生活用纸主要分为高、中、低三个档次。高档纸为纯木浆制品，中档纸为一定比例的木浆、漂白蔗渣及芦苇浆混合产品，低

35、档纸为废纸草浆混合制品。随着人们收入水平及消费习惯的逐步提高，中高档纸的消费需求将成为生活用纸未来发展趋势，而低档用纸由于原材料、低品质和环保等问题将逐步被淘汰。除消费结构升级外，生活用纸人均消费量也将有所增长。目前，除北京、上海等一线城市人均生活用纸年消费量与达到发达国家标准外（10 千克） ，我国大部分地区仍在 5 千克以下，与北美（25 千克） ，日本和西欧（15 千克）以及中国港澳台地区（10 千克以上）的消费水平相比，存在相当大的差距。伴随着我国城镇化步伐加快，市场需求量将进一步提高，未来生活用纸行业有一定的市场空间。 图表 12. 国内生活用纸产销量情况（万吨） 资料来源：Wind

36、，新世纪评级整理 3,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.---------------11平均价:双胶纸:华夏太阳(70克):华南平均价:双

37、胶纸:华夏太阳(70克):华东平均价:铜版纸:金海鲸王(140-157克):华南平均价:铜版纸:金海鲸王(140-157克):华东平均价:新闻纸(48克):华南平均价:新闻纸(48克):华东0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002015年2016年2017年2018年2019年2020年产量:纸及纸板:生活用纸消费量:纸及纸板:生活用纸产量:纸及纸板:生活用纸:同比（右轴）消费量:纸及纸板:生活用纸:同比（右轴）新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 9 （4

38、）特种纸 特种纸一般是指针对某一特定性能和用途、附加价值比较高的纸种，大致可分为传统特种纸和专门特种纸。目前我国特种纸行业的生产企业还不多，这些企业基本上都在其细分特种纸行业内处于垄断竞争的地位。 目前我国特种纸行业发展水平仍相对滞后，大部分高端特种纸产品仍需进口，国内特种纸行业在产品技术含量、引领市场消费方向能力以及产品更新换代速度等方面都亟待提高。随着中国经济的发展，特种纸行业将会出现越来越多的细分品种，国内特种纸行业发展前景较为广阔。2020 年，我国特种纸及纸板生产量和消费量分别为 405 万吨和 330万吨，同比增速分别为 6.58%和 6.80%，近年来增速在我国细分纸种中靠前。但

39、也需注意，特种纸行业较大的市场空间近年来吸引了较多的新进入者，部分低端特种纸已呈现一定的供大于求状态。研发能力是特种纸行业市场竞争的关键因素之一，能够开发出高端产品、新型产品的企业在行业内将能获得一定的垄断经营时间和空间。 图表 13. 我国特种纸产销量情况（单位：万吨） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 由于我国木浆对外依赖度仍较高，相关采购结算以美元为主，造纸企业面临由于我国木浆对外依赖度仍较高，相关采购结算以美元为主，造纸企业面临较大较大的汇率的汇率风险。风险。 目前，造纸企业对外采购原料基本上采用美元结算，原材料采购成本受汇率波动影响大2。从中长期看，支持人民币汇率涨跌因素的影响力将

40、交互发力，双向波动趋势将成为新常态，未来随着金融市场的进一步开放，造纸企业面临的汇率波动风险或将增大。 图表 14. 美元兑人民币即期汇率波动情况 资料来源：Wind，新世纪评级整理 造纸行业属于高污染行业造纸行业属于高污染行业， 近年来， 近年来随着全社会环境意识的增强和环保政策执行力度的加随着全社会环境意识的增强和环保政策执行力度的加大大，造纸企业在生产排放标准，造纸企业在生产排放标准及及废纸进口方面面临的要求废纸进口方面面临的要求逐渐提高逐渐提高，尤其，尤其我国我国自自 2021 2以金光纸业为例，其 2018-2020 年的汇兑收益分别为 6.61 亿元、3.44 亿元和-16.08

41、亿元。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002015年2016年2017年2018年2019年2020年产量:纸及纸板:特种消费量:纸及纸板:特种产量:纸及纸板:特种:同比（右轴）消费量:纸及纸板:特种:同比（右轴）5.806.006.206.406.606.807.007.207.402016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04新世纪评级 造

42、纸行业 2022 年度信用展望 10 年起全面年起全面禁止禁止外废外废进口进口，废纸系产业链受影响废纸系产业链受影响较大较大。 造纸业属于高耗能、高污染行业，对原材料、水、煤炭、电力的消耗较大，是我国污染较严重的行业之一。根据环保部统计，目前造纸工业废水排放量占全国工业废水排放总量的 20%左右， 排放废水中化学需氧量 （COD） 占全国工业 COD 排放总量的 20%-25%。针对行业发展面临的资源、 能源和环境问题， 我国政府在政策上大力支持产业结构调整，鼓励行业由传统造纸工业向可持续发展的现代造纸工业转变。 2019 年，生态环境部、国家市场监督管理总局等部门接连出台措施，对造纸行业的未

43、来发展提供指引，并对行业技术、环保等提出具体指标。如 2019 年 3 月，生态环境部发布了2019 年环境影响评价与排放管理工作要点 ，继续加强重污染行业的环境治理，造纸行业环保压力持续加大；2019 年 12 月 23 日，国务院关税税则委员会发布了关于2020 年进口暂定税率等调整方案的通知 ， 文件指出自 2020 年 1 月 1 日起， 调整部分商品进口关税。其中提出，为鼓励国内有需求的资源性产品进口，或将降低 150 多项木材和纸制品的进口关税，平均税率水平从 5.3%左右降至 3.2%左右。通过这次调整后，进口原纸将实施最惠国关税，产品价格会变得更有竞争力，大量进口纸引进之后，国

44、内纸企或将面临激烈的竞争而不得不下调纸产品价格的局面。 对于造纸主要原材料之一废纸，国家多项政策从进口废纸标准、企业资质、质量审查等多方面对废纸进口进行约束，外废管控日趋严格。2017 年 7 月，国务院办公厅公布禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 ，规定 2017 年年底前，禁止进口生活来源废塑料、未经分拣的废纸以及纺织废料、钒渣等品种，同时提倡发展循环经济，到 2020 年，将国内固体废物回收量由 2015 年的 2.46 亿吨提高到 3.5 亿吨。2017 年12 月，环保部相继发布进口废纸环境保护管理规定和进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准 ，前者要求进口废纸企业

45、规模大于 5 万吨/年，后者将进口废纸含杂率上限标准降至 0.5%。2018 年 5 月，海关总署发布关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知要求对美废 100%开箱检查；6 月国务院发布关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 ，提出全面禁止洋垃圾入境，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年底前基本实现固体废物零进口。2020 年 11 月，生态环境部、商务部、国家发改委和海关总署发布关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告称，禁止以任何方式进口固体废物（2021 年 1 月 1 日起执行） ，受此影响，预计 2021 年我国将实现废纸零进口，从而对废纸系产业链

46、产生较大影响。 此外， “十四五”时期能耗总量和强度双控力度加大，政府工作报告将单位 GDP 能耗降低 3%左右列为 2021 年发展主要预期目标， “十四五”规划中明确要求达成单位 GDP 能耗降低 13.5%的目标。2021 年 8 月，国家发改委印发2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 ，能耗不降反升的广东、广西等 9 省（区）暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，扩大限电范围并督促采取有力措施；9 月，国家发改委印发 完善能源消费强度和总量双控制度方案 ， 要求促进节能降耗、 推动高质量发展， 增加能耗强度指标考核权重， 推动实现碳达峰中和目标任务。 造纸

47、行业虽不在 “双控”范畴内，亦开始受到影响，8 月份开始部分头部造纸企业已宣布轮流停机响应国家节能减排号召。 近年来造纸行业资本性支出主要体现在新建产能对落后产能的替代，近年来造纸行业资本性支出主要体现在新建产能对落后产能的替代， 随着落后产能退出及随着落后产能退出及行业竞争格局优化行业竞争格局优化， 2021 年以来龙头企业陆续加码产能扩张年以来龙头企业陆续加码产能扩张， 根据， 根据目前已公布计划目前已公布计划， 未来未来短期内短期内龙头企业龙头企业仍有一定仍有一定资本性支出资本性支出需求需求。 我国造纸行业自 2010 年以来持续进行落后产能的淘汰， 据估计近 10 年造纸行业落后产能淘

48、汰规模约 4000 万吨，同时生产效率高、污染小的先进产能也在持续投放中。从固定资产投资额完成情况看，2016-2020 年及 2021 年 1-10 月，我国造纸及纸制品业固定资产投新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 11 资完成额增长率分别为 9.9%、1.2%、5.1%、-11.40%、-5.1%和 13.2%，其中 2019-2020 年造纸行业固定资产投资出现负增长，主要是受大中型企业产能投放周期性影响所致，此外疫情影响企业产能投放有所推迟，2021 年以来随着疫情好转，头部企业产能扩张提速，当年固定资产投资同比大幅增长。此外在国内环保约束以及废纸进口政策影响下，大型企业海

49、外建厂动力增强。玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业等均有海外扩展项目或计划。根据已公布的投产计划，预计未来两年造纸业仍将保持一定固定资产支出。 图表 15. 我国造纸及纸制品业固定资产投资完成额累计同比情况（单位：%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 样本数据分析 1. 样本筛选 本报告选取造纸行业公开市场发债企业和上市公司为样本3。对于母子公司均发债的企业，选取非造纸业务较少的主体，业务差异不大的情况下，剔除子公司；另外剔除未公布三季报的主体4，剔除不公布三季度报表的香港联交所上市公司。按照以上标准，最终样本数据包含了 22 家造纸企业。具体见附录一。 2. 经营状况 2020Q4-2021Q

50、3，造纸样本企业合计取得营业收入 2618.23 亿元，同比增长 32.88%；营业成本 2063.38 亿元，同比增长 35.32%；综合毛利率为 21.19%，同比小幅下降 1.42 个百分点。同期，样本企业期间费用同比增长 6.88%，增幅小于同期收入及成本增幅。上述行业样本数据变化与行业趋势变化以及会计准则调整的关系较大。 具体来说， 2020 年初新冠疫情爆发，造纸行业产销均受到一定影响，随着 2020 年下半年需求不断释放，纸、浆价格相继上涨，至 2021 年上半年，浆纸均经历了较好的增长期，直至 2021 年中至三季度同步下滑。上述变化导致样本企业收入、成本均发生明显涨幅。同时由

51、于新收入准则下运费等调至营业成本，因此营业成本增幅大于营业收入、期间费用增幅小于收入及成本。 营业外收支方面， 由于造纸企业以民营主体居多， 营业外收入规模不大， 2020Q4-2021Q3，样本企业营业外收支净额为 0.03 亿元（上期为 10.24 亿元，主要为晨鸣纸业武汉公司搬迁 3 本部分造纸样本企业仅包含使用木浆、废纸等为原料，生产各种纸制品的造纸企业，不包含使用各种原纸为原材料进一步加工特定纸种或包装产品的企业。 4 金光纸业未公布 2021 年三季报，但其下属造纸样本较多，对行业数据影响较大，本部分样本分析仍保留金光纸业，使用 2020Q3-2021Q2 数据代替 2020Q4-

52、2021Q3 数据。 (30.00)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.-----------------082021-10新世纪评

53、级 造纸行业 2022 年度信用展望 12 获得的补偿尾款等 8.60 亿元） ；同期，样本企业营业利润和利润总额分别为 277.70 亿元和277.73 亿元， 同比分别增长 89.44%和 77.09%； EBITDA 为 342.39 亿元， 同比增长 19.57%。整体来看，造纸样本企业收入及盈利变化趋势与行业景气水平较为一致，由于浆纸价格处于较高水平，且上期基数较低，因此样本企业本期盈利状况改善较为明显。 图表 16. 样本企业收入及盈利变化情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 从应收账款周转情况看，仅美利云、华旺科技和森林包装的周转天数明显增加，其余多数样本企业周

54、转天数减少或变化不大；存货周转方面，除华旺科技、金光纸业、ST 松炀、森林包装外，其余多数样本企业周转天数减少或变化不大，说明行业景气情况好转时期，企业运营效率亦有所提高。综合数据来看，2020Q4-2021Q3，样本企业营业周期为 113.09 天（上期为 131.14 天） ，企业整体运营效率有所提升。 图表 17. 样本企业存货及应收账款周转情况（天） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 3. 资本结构 造纸企业所有者权益普遍偏小，2021 年 9 月末，样本企业中所有者权益超过百亿的仅 40.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00

55、100.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00营业收入营业毛利期间费用营业利润利润总额EBITDA2019Q4-2020Q32020Q4-2021Q3增长率0204060801001202019Q4-2020Q3（应收账款周转天数）2020Q4-2021Q3（应收账款周转天数）05003003504002019Q4-2020Q3（存货周转天数）2020Q4-2021Q3（存货周转天数）新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 13 家，包括金光纸业5、晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰纸业。从资产负债率看，样本企

56、业负债率在 70%以上的企业 2 家， 位于 50-70%的企业 3 家， 40-50%的企业 3 家， 40%以下的 14 家。相较往年多处于 50%以上的负债率来看，样本企业负债率整体有所下降，主要是得益于前几年造纸企业大规模扩产及资本性支出较小，融资需求有所下降所致。同时需注意，所有者权益超百亿的四家企业，其资产负债率分别为 66.22%、71.22%、54.66%和 63.77%，均处于相对高位，主要是龙头企业新一轮扩产所致。 图表 18. 样本企业所有者权益及负债率分布情况（单位：亿元、%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 2021 年 9 月末，样本企业综合负债率为 60.05

57、%，较年初下降 1.08 个百分点，负债总额共计 3218.97 亿元，均较年初增长 2.19 个百分点。从负债期限结构看，样本企业流动负债占总负债的比重由年初 71.47%小幅上升至 72.59%，整体变化不大，短期债务占比仍比较高。样本企业债务仍以流动负债为主，主要是前期在行业持续去产能的背景下，企业资金需求以补充营运资金等短期资金为主。 从债务构成看，样本企业负债仍以刚性债务为主，2021 年 9 月末刚性债务合计 2386.77亿元，较上年末小幅减少 0.44%，占负债总额的 74.15%。样本企业中刚性债务规模差异较大，其中超过 1000 亿元的仅 1 家，为金光纸业；超过 100

58、亿元的 3 家，分别是晨鸣纸业、山鹰国际和太阳纸业，10-50 亿元的 8 家，10 亿元以下的 10 家。从外部融资渠道及融资成本看，样本企业主要采取银行借款融资，发行债券和票据方式融资规模较小，2021 年 9 月末，除中顺洁柔和 ST 松炀融资成本为负，森林包装为 7.04%外，其余样本企业融资成本集中在 0%-5.06%6，尚处于合理区间。 图表 19. 样本企业主要刚性债务情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 5 金光纸业未公布 2021 年三季报，此处用 2021 年半年报数据替代。 6 融资成本计算公式：利息费用（20Q4-21Q3）/刚性债务。 0102030

59、40506070809000500600700800900所有者权益资产负债率02004006008000银行借款应付票据应付债券新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 14 4. 现金流量 从现金回笼情况看，2020Q4-2021Q3，原现金回笼情况较好的样本企业营业收入现金率有所下降，原现金回笼情况较差的企业营业收入现金率有所好转，中间区域样本现金回笼情况变化不大，目前样本企业中营业收入现金率大于 100%的 7 家，介于 90-100%的 8家，介于 80-90%的 6 家，仅 1 家低于 80%，样本企业整体现金回笼情况尚可。 图表 2

60、0. 样本企业现金回笼分布情况（%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 样本企业经营性现金支出主要是购买商品、接受劳务产生。2020Q4-2021Q3，样本企业中购买商品、接受劳务支付的现金占经营性现金流出比例超过 70%的企业 18 家，其余4 家企业上述比例也均超过 60%，其中中顺洁柔和青山纸业用于支付给职工的现金比例略高，华旺科技用于支付其他与经营活动有关的现金比例较高。 图表 21. 样本企业现金支出分布情况（%） 资料来源：Wind，新世纪评级整理 资本性支出方面，2020Q4-2021Q3，样本企业中投资性现金流表现为净流出的 21 家，仅齐峰新材投资性现金流为正流入。 样本企

61、业投资性现金流出主要用于固定资产投资等支出以及投资支付的现金，其中投资支付的现金主要集中在金光纸业、晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰国际等几家龙头企业， 上述四家样本企业用于投资支付的现金占样本企业总和的 77%，主要是龙头企业逐渐开启新一轮产能扩张，新建及收购股权支出较大所致。 融资方面， 华旺科技、 森林包装和五洲特纸三家样本企业均于 2020 年第四季度新上市，因此权益融资获得的现金相对较多，其余样本企业大部分以银行借款融资方式进行资本补充， 发行债券和权益融资规模均不大。 2020Q4-2021Q3， 样本企业融资总额 1740.10 亿元，其中银行借款融资比例约 88%。 607080901

62、0019Q4-2020Q32020Q4-2021Q3-20%0%20%40%60%80%100%购买商品、接受劳务支付的现金支付给职工以及为职工支付的现金支付的各项税费支付其他与经营活动有关的现金新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 15 图表 22. 样本企业融资活动情况 资料来源：Wind，新世纪评级整理 行业信用等级分布及级别迁移分析7 1. 主体信用等级分布与迁移 造纸行业属于典型的传统行业，技术门槛低且产品成熟度高，行业中企业数量较多，竞争比较激烈。从行业内已发债企业来看，多为上市公司或实力较强的大中型企业。近几年，随着融资环境变化，行业内发债企业数量及

63、债券发行规模均较小，且新发债债券以可转换债券、超短期融资券为主。截至 2021 年 11 月末，造纸行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计 10 家8，其中 AAA 级主体 2 家，AA+级主体 4 家，AA 级主体 3 家，AA-级主体 1 家。 2021 年 1-11 月， 造纸行业公开发行债券主体共 6 家， 其中 AAA 级、 AA+级及 AA 级各 2 家9。 图表 23. 行业内发债企业主体信用等级分布（单位：家）10 发行主体信用等级 2020 年 截至 2020 年末 2021 年 1-11 月 截至 2021 年 11 月末 发行主体 数量 占比（%） 存续主体 数

64、量 占比 （%） 发行主体 数量 占比 （%） 存续主体 数量 占比 （%） AAA 1 16.67 3 23.08 2 20.00 2 23.08 AA+ 3 50.00 5 38.46 2 40.00 4 38.46 AA - - 3 23.08 2 40.00 3 23.08 AA- 2 33.33 2 15.38 - - 1 10.00 合计 6 100.00 13 100.00 6 100.00 10 100.00 数据来源：Wind，新世纪评级整理 2020 年末至 2021 年 11 月末，造纸行业发债企业数量减少至 10 家，其中恒安（中国）投资有限公司、宁波亚洲浆纸业有限公司

65、、山东世纪阳光纸业集团有限公司、金东纸业（江苏） 股份有限公司等4家主体的存续债券全部到期， 另新增1家主体为仙鹤股份有限公司。其他存续样本企业中，除晨鸣纸业评级展望被调整为其负面外，其余未发生级别迁移11。 7 本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，本部分统计主体等级分布时对重复主体进行了剔除，即单一主体发行多支债券时只按该主体最新信用等级统计一次。 8 恒安国际最后一期债券于 2021 年 11 月 23 日到期，本部分为方便统计及比较，暂将其计入 11 月底未到期主体。 9 本段统计包含可转换公司债券发行主体，不含 ABS 发行主

66、体。 10 发行主体及存续主体均包含可转债发行主体，2019 年末至 2020 年 9 月末，海南金海浆纸业有限公司及嘉兴市实业资产投资集团有限公司相关债券到期，恒安国际集团有限公司及广西金桂浆纸业有限公司发行新债进入统计主体。 11 新世纪评级末次给予金桂浆主体 AA 级别为 2016 年，2020 年该主体由远东资信给予 AA+/稳定主体级别，此处仅考虑近三年有效期级别的情况，因此未算作级别迁移的情况。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%吸收投资收到的现金取得借款收到的现金发行债券收到的现金其他新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 16 根据中诚信国际相关公告，2

67、020 年 12 月 30 日中诚信国际决定维持晨鸣纸业主体信用等级为 AA+，将评级展望调整为负面，主要由于晨鸣纸业债务规模仍保持高位，债务期限结构有待改善且货币资金受限水平高，对外部融资依赖较大等。2021 年 5 月，中诚信国际维持晨鸣纸业主体信用等级为 AA+，评级展望为负面。 2. 行业主要债券品种利差分析12 由于造纸企业目前发债主体数量相对较少，同时已发债企业近年对超短期融资券及可转换债券的发行选择倾向较明显，行业内发行一般短期融资券、中期票据、企业债和公司债等传统债券支数较少。2020 年，造纸行业企业仅金桂浆发行 2 支公司债券；2021 年1-11 月，造纸行业企业发行中期

68、票据 1 支和公司债券 2 支。具体情况如下： （1） 短期融资券13 2020 年及 2021 年 1-11 月，行业内企业未发行一般短期融资券。 （2） 中期票据14 2020 年， 行业内无中期票据发行； 2021 年 1-11 月， 行业内仅山鹰国际发行一期中期票据，利差为 311.43。 图表 24. 2020 年及 2021 年 1-11 月中期票据发行利差（单位：BP） 发行时 主体信用等级 2020 年发行利差 2021 年 1-11 月发行利差 样本数 区间 均值 样本数 区间 均值 AA+ - - - 1 311.43-311.43 311.43 数据来源： Wind，新世

69、纪评级整理 （3） 企业债券15 2020 年及 2021 年 1-11 月，行业内企业未发行企业债券。 （4） 公司债券16 2020 年及 2021 年 1-11 月，行业内企业分别发行了 2 支公司债券，其中 2021 年金光纸业发行 1 支公司债券，其余 3 支债券均由金桂浆发行。 图表 25. 2020 年及 2021 年 1-11 月公司债券发行利差（单位：BP） 发行时 主体信用等级 2020 年发行利差 2021 年 1-11 月发行利差 样本数 区间 均值 样本数 区间 均值 AAA - - - 1 348.78-348.78 348.78 AA+ 2 441.98-570.

70、97 506.48 1 466.69-466.69 466.69 数据来源： Wind，新世纪评级整理 12 本部分所统计债券均为公开发行的债券，不含超短期融资券及可转换公司债券，发行利差=发行利率-起息日同期限中债国债到期收益率。 13 仅统计 1 年期短期融资券，不含超短期融资券，21 恒安国际 CP001 期限为 6 个月，此处按超短融统计。 14 不含中小企业集合票据。 15 不含中小企业集合债券。 16 不含可转换公司债券。 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 17 行业信用展望 废纸系造纸企业成本控制难度加大。 我国自 2021 年起禁止进口废纸，进口政策收紧的同时，国内

71、废纸回收体系尚不健全，尽管龙头企业通过海外新建浆厂等方式能够部分解决问题， 但短期内预计废纸供应仍将偏紧，企业的原材料成本控制压力增大。 海外产能布局加速，行业海外产能布局加速，行业集中度将进一步提高。集中度将进一步提高。 在国内废纸资源紧缺情况下，国内大型纸企前期已开始在海外布局产能，头部纸企资本性支出在行业中占比高， 经营规模进一步提升。 考虑到我国造纸业产能整体仍处于过剩状态，随着大型纸企产能布局加快， 行业竞争将日益激烈， 中小落后产能淘汰速度加快， 长期看，行业集中度将进一步提高。 细分行业可能出现不同分化。 由于国内宏观经济环境复杂多变，预计短期内造纸行业下游需求无法得到明显改善，

72、但是各细分纸品可能表现出不同的变化趋势。废纸系瓦楞纸、箱板纸等产品相关原材料供应偏紧，企业成本控制难度加大，但终端产品价格亦具备一定支撑；白卡纸龙头协同性增强，但前期涨幅较高且预计产能投放较多，未来走势更多取决于产能实际投放情况以及龙头企业市场策略；文化纸则无明显需求改善，价格或仍较疲弱。 部分企业流动性风险或将加大。部分企业流动性风险或将加大。 造纸行业整体负债率仍较高，且债务以流动负债为主，部分企业短期债务占比超过 70%，同时仍有厂商面临资本性支出需求，投融资方面存在一定压力，若不能合理安排债务期限结构或外部融资环境变化，将导致相关主体流动性风险增大。 海外投资风险海外投资风险。 在国内

73、环保政策约束下，造纸企业陆续在海外建厂或并购，由于海外项目产能规模一般较大，若投资节凑过快，企业或面临投融资压力。此外，海外项目还受到当地政策、文化、法律等多方面影响。 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 18 附录一 2021 年 9 月末行业内样本企业信用等级分布及主要财务数据 （2021Q3TTM，合并口径） 发行人中文名称 评级机构 最新级别/展望 资产总额 （亿元） 刚性债务余额 （亿元） 所有者权益（亿元） 资产负债率（%） 营业收入（亿元） 净利润 （亿元） 经营活动净现金流 （亿元） 毛利率（%） 流动比率 营业周期（天） 金光纸业(中国)投资有限公司 大公 中诚信

74、联合 AAA/稳定 2511.18 1233.94 848.22 66.22 898.23 91.67 158.51 26.04 0.98 114.96 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 中诚信 AA+/负面 863.20 485.41 248.43 71.22 344.25 28.10 112.17 23.97 0.68 101.16 山东太阳纸业股份有限公司 新世纪 AA+/稳定 423.91 180.43 192.19 54.66 296.65 33.51 62.28 17.82 0.77 75.67 山鹰国际控股股份公司 联合 AA+/稳定 508.79 258.90 184.32 63.

75、77 319.86 17.57 14.63 13.45 0.70 95.61 浙江景兴纸业股份有限公司 新世纪 AA/稳定 76.37 16.12 55.18 27.74 58.99 4.99 4.12 15.78 3.24 70.08 仙鹤股份有限公司 中诚信 AA/稳定 89.28 14.53 60.66 32.06 58.68 11.29 8.66 20.69 1.82 195.81 浙江荣晟环保纸业股份有限公司 东方金诚 AA-/稳定 23.19 3.57 17.63 23.96 21.04 2.39 1.26 15.31 3.45 46.24 山东华泰纸业股份有限公司 - - 165

76、.48 43.84 93.95 43.22 145.83 9.23 18.11 12.24 1.16 66.39 中顺洁柔纸业股份有限公司 - - 74.82 4.43 48.52 35.15 85.43 7.19 12.96 35.39 1.50 156.24 广东冠豪高新技术股份有限公司 - - 98.15 14.89 68.09 30.63 61.63 3.89 11.03 18.24 1.73 97.00 岳阳林纸股份有限公司 - - 162.60 46.31 88.64 45.49 80.04 5.07 6.32 18.21 1.96 330.22 福建省青山纸业股份有限公司 - -

77、 54.16 8.88 39.10 27.81 27.69 2.52 5.33 17.72 2.60 135.71 牡丹江恒丰纸业股份有限公司 - - 31.30 4.58 23.91 23.61 19.47 1.45 3.66 27.43 2.76 209.92 浙江凯恩特种材料股份有限公司 - - 23.36 3.26 16.90 27.66 19.71 1.70 1.94 28.12 2.92 157.73 中冶美利云产业投资股份有限公司 - - 31.13 4.93 21.79 30.00 12.33 0.45 -0.22 10.63 2.48 263.35 民丰特种纸股份有限公司 -

78、 - 22.04 6.95 13.94 36.73 14.60 0.58 1.82 19.00 1.31 177.83 齐峰新材料股份有限公司 - - 51.79 11.93 35.82 30.83 36.22 2.16 2.13 11.52 2.41 136.25 广东松炀再生资源股份有限公司 - - 17.82 5.00 11.88 33.32 5.56 0.40 0.08 15.01 2.45 106.84 宜宾纸业股份有限公司 - - 31.19 20.65 6.25 79.96 25.25 0.32 3.37 7.33 0.33 83.89 衢州五洲特种纸业股份有限公司 - - 37

79、.61 12.03 18.82 49.97 33.41 4.09 2.90 20.59 0.94 121.28 杭州华旺新材料科技股份有限公司 - - 36.95 5.77 24.26 34.34 25.18 4.04 3.95 24.70 2.15 148.30 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 19 发行人中文名称 评级机构 最新级别/展望 资产总额 （亿元） 刚性债务余额 （亿元） 所有者权益（亿元） 资产负债率（%） 营业收入（亿元） 净利润 （亿元） 经营活动净现金流 （亿元） 毛利率（%） 流动比率 营业周期（天） 森林包装集团股份有限公司 - - 25.88 0.43

80、 22.74 12.15 28.17 2.93 1.44 14.59 5.01 57.99 注：金光纸业期末数据为 2021 年 6 月末，期间数据为 2020 年 6 月末至 2021 年 6 月末；其余主体期末主要财务数据为 2021 年 9 月末数据；期间主要财务数据为 2020 年 9 月末至 2021 年 9 月末数据。 刚性债务=短期借款+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券+应付利息+其他具期债务。 营业周期(天)=365/报告期营业收入/(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2 +365/报告期营业成本/(期初存货余额+期末存货余额)/2 。 资料来源：W

81、Iind，新世纪评级整理 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 20 附录二 行业内发债企业主体级别调整情况 发行人 评级机构 最新主体等级/展望 最新评级日期 主体等级变动日期 最近 3 年调整次数 金光纸业(中国)投资有限公司 联合信用 大公国际 中诚信国际 AAA/稳定 2021-07-05 - 不变 恒安国际集团有限公司17 中诚信国际 AAA/稳定 2021-07-12 - 不变 山东晨鸣纸业集团股份有限公司 中诚信国际 AA+/负面 2021-05-25 - 负面18 山东太阳纸业股份有限公司 新世纪评级 AA+/稳定 2021-06-18 - 不变 山鹰国际控股股份公司

82、联合信用 AA+/稳定 2021-07-22 - 不变 广西金桂浆纸业有限公司 远东资信 AA+/稳定 2021-10-15 - 不变 金红叶纸业集团有限公司 新世纪评级 AA/稳定 2020-12-01 - 不变 浙江景兴纸业股份有限公司 新世纪评级 AA/稳定 2021-06-09 - 不变19 浙江荣晟环保纸业股份有限公司 东方金诚 AA-/稳定 2021-05-28 - 不变 仙鹤股份有限公司 中诚信国际 AA/稳定 2021-05-17 - 新增 资料来源：新世纪评级整理 17 截至 2021 年 11 月末，该主体所有相关债券已全部到期兑付。 18 2020 年 12 月，中诚信国

83、际将晨鸣纸业主体信用等级维持 AA+，信用展望调整为负面。 19 景兴纸业 2019 年由联合信用评级，2020 年由新世纪评级，主体级别均为 AA。 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 21 附录三 行业内发债企业 2020 年度发行债券利差 发行债券种类 发行期限 发行时信用等级 发行主体 评级机构 发行利差（BP） 公司债 （2+2+1）年 AA+/稳定/AA+ 广西金桂浆纸业有限公司 远东资信 570.97 广西金桂浆纸业有限公司 远东资信 441.98 注：不含超短期融资券、可转换债券。 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 22 附录四 行业内发债企业 2021

84、年 1-11 月发行债券利差 发行债券种类 发行期限 发行时信用等级 发行主体 评级机构 发行利差（BP） 中期票据 3 年 AA+/稳定/AA+ 山鹰国际控股股份公司 联合资信 311.43 公司债 3 年 AAA/稳定/AAA 金光纸业(中国)投资有限公司 联合资信 348.78 公司债 （2+2+1）年 AA+/稳定/AA+ 广西金桂浆纸业有限公司 远东资信 466.69 注：不含超短期融资券、可转换债券。 新世纪评级 造纸行业 2022 年度信用展望 23 免责声明： 本报告为新世纪评级基于公开及合法获取的信息进行分析所得的研究成果， 版权归新世纪评级所有， 新世纪评级保留一切与此相关

85、的权利。 未经许可， 任何机构和个人不得以任何方式制作本报告任何形式的拷贝、 复印件或复制品， 或再次分发给任何其他人， 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用本报告。 经过授权的引用或转载， 需注明出处为新世纪评级， 且不得对内容进行有悖原意的引用、 删节和修改。 如未经新世纪评级授权进行私自转载或者转发， 所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担， 新世纪评级将保留随时追究其法律责任的权利。 本报告的观点、 结论和建议仅供参考， 在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本报告内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失新世纪评级不承担任何法律责任。