1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 厚积薄发，高端牙科医疗连锁开拓者 主要观点：主要观点： Table_Summary 23 年风雨年风雨兼程，兼程，争创争创中国民营高端口腔服务中国民营高端口腔服务第一品牌第一品牌 瑞尔集团创立至今已逾 23 年。自 1999 年以来，公司一直秉持顾客为本的经营理念，截至 2022 年 3 月 31 日，公司在全国 15 个城市运营 112 家诊所及医院（51 家瑞尔口腔诊所、54 家瑞泰口腔诊所&7 家瑞泰口腔医院） ，拥有 883 名资深牙医。公司定位中高端民营口腔医疗服务，深耕北上广深等一线城市，2022 财年公司实现营业总收入 16.42

2、亿元人民币（同比+8.32%） ，经调整净利润 0.66 亿元（同比+17.68%） ，在疫情扰动下依旧实现增长，经营管理能力得到验证；FY2022 公司实现毛利率 20.74%，仍有提升空间。 双品牌战略塑造用户心智双品牌战略塑造用户心智，复购率复购率&用户满意度用户满意度双双高高 公司旗下运营瑞尔和瑞泰两个品牌，其中瑞尔是国内领先的高端口腔医疗服务品牌，主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者；瑞泰是性价比更高的的口腔医疗服务，以更实惠的价格提供服务，并占领更大的中端口腔医疗服务市场。2022 财年瑞尔齿科和瑞泰口腔分别贡献收入 8.32/7.92 亿元人民币，同比增长8.3

3、8%/5.90%，疫情扰动下依旧实现增长；2022 财年瑞尔和瑞泰分别接诊 56.10/99.80 万人次，同比增长 10.88%/15.35%，首次就诊用户六个月内复诊率 48.6%，获客能力持续加强。 口腔口腔医疗医疗服务服务市场市场尚未触及天花板尚未触及天花板，中高端，中高端医疗需求医疗需求亟待亟待被满足被满足 随着经济社会持续发展、人口老龄化进程加快、居民健康意识不断提高，我国人均医疗消费支出持续增长，医疗服务需求持续扩大。在需求推动的背景下，我国口腔医疗服务市场规模持续扩大，2025年有望达到近三千亿元人民币。此外中上阶层消费群体的扩大使得中高端口腔医疗服务的需求持续增长，中高端口腔

4、医疗服务市场有望扩容。但我国民营口腔医疗服务渗透率依旧较低，2020 年前五名民营口腔医疗机构收入总和仅占全市场收入的 8.5%，具备较大提升空间。 医师资源丰富医师资源丰富，叠加精细化个性化服务叠加精细化个性化服务打造螺旋上升效应打造螺旋上升效应 公司具备完善的牙医培养体系和多样化的医师激励机制，医师留存率高，受雇超过 5/10/15 年的牙医占总医师数量的31.4%/11.1%/5.1%； 资深医师资源丰富， 平均拥有 10.6 年执业经验，在患者中拥有很高声誉。优秀的医师资源叠加定制化个性化的全流程服务和标准化的运营模式进一步提高了公司的服务效率，2021 财年客户满意度 97%。 投资

5、建议投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级：首次覆盖，给予“买入”评级 公司是国内高端民营口腔医疗服务供应商，23 年历史厚积薄发，我们认为公司将持续以双品牌战略为基础，迎合市场对高端口腔医疗服务的需求，以标准化个性化的服务进行口碑运营，使得公司效率 Table_StockNameRptType 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 公司深度 投资评级：买入（投资评级：买入（首次首次） 报告日期： 2022-07-03 收盘价（港币） 12.98 近 12 个月最高/最低 （港币） 14.60/10.00 总股本（亿） 5.82 流通股本（亿） 5.82 流通股比例（%） 100 总市值（亿元港币） 7

6、4 流通市值（亿元港币） 74 公司价格与公司价格与恒生指数恒生指数走势比较走势比较 Table_Author 分析师：谭国超分析师：谭国超 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：陈珈蔚联系人：陈珈蔚 执业证书号：S00 邮箱： 020406080100-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%22-0322-0422-0522-06成交金额瑞尔集团恒生指数 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 31 证券

7、研究报告 持续提高，业务版图持续扩张，实现永续增长。我们预计公司20232025 财年将实现营业收入 19.27/22.59/26.30 亿元人民币， 同比增长 17%/17%/16%；实现净利润 0.43/0.93/1.51 亿元人民币，同比增长 106%/107%/62%； 实现经调整净利润 1.22/1.64/2.14 亿元人民币，同比增长 85%/35%/30%，对应经调整 PE 50/37/28x（汇率因素 0.81） 。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情反复等突发事件风险、新开诊所不及预期风险、政策风险、优质牙医招聘及留存风险。 Table_Profit 重要财务

8、指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 1642 1927 2259 2630 营收同比（%） 8% 17% 17% 16% 净利润 -701 43 93 151 净利润同比（%） -17% 106% 107% 62% 经调整净利润 66 122 164 214 经调整净利润同比（%） 18% 85% 35% 30% 毛利率（%） 21% 22% 23% 24% ROE（%） -45% 3% 5% 8% 每股收益（元） -1.21 0.08 0.16 0.26 P/E -10 142 66 4

9、0 经调整 P/E N/A 50 37 28 P/B 4.36 3.80 3.59 3.30 EV/EBITDA -178.14 23.55 18.25 13.73 资料来源： wind，华安证券研究所 vYdYvXdUgYlViXuW8ZpOaQaOaQmOrRtRmOiNqQqPlOqQtOaQqRoOuOsQsNxNoOnRTable_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 31 证券研究报告 正文目录正文目录 1 高端牙科治疗服务先行者高端牙科治疗服务先行者 . 6 1.1 二十三年风雨兼程，高端口腔医疗服务领军者二十三年风

10、雨兼程，高端口腔医疗服务领军者 . 6 1.2 财务稳健安全，增长动力足财务稳健安全，增长动力足 . 11 2 口腔医疗服务行业高景气，高端民营口腔医疗机构驶上发展快车道口腔医疗服务行业高景气，高端民营口腔医疗机构驶上发展快车道 . 14 2.1 刚需持续扩大，高端需求快速增长，市场培育仍待加强刚需持续扩大，高端需求快速增长，市场培育仍待加强 . 14 2.2 口腔医疗整体供需失衡，渗透率低，牙医为稀缺资源口腔医疗整体供需失衡，渗透率低，牙医为稀缺资源 . 16 2.3 市场高景气，高端口腔医疗服务机构重要性凸显市场高景气，高端口腔医疗服务机构重要性凸显 . 17 3 核心竞争力造就公司行业领

11、跑优势核心竞争力造就公司行业领跑优势 . 21 3.1 双品牌战略精准定位需求，精准获客量价齐升双品牌战略精准定位需求，精准获客量价齐升 . 21 3.2 精细化运营口碑，忠诚度高，单牙椅产出持续增加精细化运营口碑，忠诚度高，单牙椅产出持续增加 . 22 3.3 人才管理机制完善，优质医师人才管理机制完善，优质医师&获客打造螺旋上升效应，行业排名居前列获客打造螺旋上升效应，行业排名居前列 . 23 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 27 4.1 盈利预测盈利预测 . 27 4.2 投资建议投资建议 . 28 风险提示：风险提示： . 29 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 .

12、30 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 31 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展里程碑公司发展里程碑 . 6 图表图表 2 公司业务版图公司业务版图 . 7 图表图表 3 公司国内排名靠前（公司国内排名靠前（2020 年）年） . 7 图表图表 4 公司经营架构公司经营架构 . 8 图表图表 5 公司管理团队经验丰富公司管理团队经验丰富 . 8 图表图表 6 公司融资历史公司融资历史 . 9 图表图表 7 公司旗下两大品牌基本情况（截至公司旗下两大品牌基本情况（截至 2022.3.31） . 1

13、0 图表图表 8 公司提供口腔护理一站式服务公司提供口腔护理一站式服务 . 10 图表图表 9 FY2019-FY2022 总营收及营业利润情况（总营收及营业利润情况（RMB MN） . 11 图表图表 10 FY2019-FY2022H1 净利润净利润&经调整净利润情况（经调整净利润情况（RMB MN） . 12 图表图表 11 FY2019-FY2022 公司毛利率公司毛利率 . 12 图表图表 12 公司三费费率整体稳定公司三费费率整体稳定 . 13 图表图表 13 注重研发，投入逐年增加（注重研发，投入逐年增加（RMB MN） . 13 图表图表 14 公司收入拆分按品牌（公司收入拆分

14、按品牌（RMB MN） . 13 图表图表 15 公司经营利润拆分按品牌（公司经营利润拆分按品牌（RMB MN） . 13 图表图表 16 公司营收按业务拆分（公司营收按业务拆分（RMB MN） . 14 图表图表 17 FY2022 公司业务收入占比公司业务收入占比 . 14 图表图表 18 儿童患龋情况呈上升态势儿童患龋情况呈上升态势. 15 图表图表 19 我国儿童龋齿率和其他国家相比仍较低（颗）我国儿童龋齿率和其他国家相比仍较低（颗） . 15 图表图表 20 我国人口老龄化进程加快我国人口老龄化进程加快. 15 图表图表 21 我国人口年龄段占比我国人口年龄段占比 . 15 图表图表

15、 22 我国医疗总支出和人均医疗支出同步稳步增长我国医疗总支出和人均医疗支出同步稳步增长 . 16 图表图表 23 龋患率高而治疗率低龋患率高而治疗率低 . 16 图表图表 24 健康口腔行动方案（健康口腔行动方案（2019-2025）内容及目标）内容及目标 . 17 图表图表 25 中国口腔执业（助理）医生数量（万人）及增速中国口腔执业（助理）医生数量（万人）及增速 . 17 图表图表 26 2020 年我国每十万人口牙医数（人）年我国每十万人口牙医数（人） . 17 图表图表 27 中国口腔医疗市场规模组成及占比变化（中国口腔医疗市场规模组成及占比变化（RMB BN） . 18 图表图表

16、28 不同类型口腔医疗服务机构特点不同类型口腔医疗服务机构特点 . 18 图表图表 29 民营口腔专科医院为口腔医疗服务供应商的主体（单位：家）民营口腔专科医院为口腔医疗服务供应商的主体（单位：家） . 19 图表图表 30 民营口腔医疗服务集中度低民营口腔医疗服务集中度低 . 19 图表图表 31 不同类型口腔医疗服务机构特点不同类型口腔医疗服务机构特点 . 20 图表图表 32 年度可支配收入超过人民币年度可支配收入超过人民币 12 万元的人口数（百万人）万元的人口数（百万人） . 20 图表图表 33 我国中端我国中端&高端民营口腔医疗服务市场规模变化（高端民营口腔医疗服务市场规模变化（

17、RMB BN）. 21 图表图表 34 瑞尔齿科接诊人次变化（人）瑞尔齿科接诊人次变化（人） . 21 图表图表 35 瑞泰口腔接诊人次变化（人）瑞泰口腔接诊人次变化（人） . 21 图表图表 36 瑞尔齿科新患者数量及占比（人）瑞尔齿科新患者数量及占比（人） . 22 图表图表 37 瑞泰口腔新患者数量及占比（人）瑞泰口腔新患者数量及占比（人） . 22 图表图表 38 瑞尔齿科客户复诊率瑞尔齿科客户复诊率 . 22 图表图表 39 瑞泰口腔客户复诊率瑞泰口腔客户复诊率 . 22 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 /

18、 31 证券研究报告 图表图表 40 公司平均单牙椅收入逐年上升（公司平均单牙椅收入逐年上升（RMB 万元）万元） . 23 图表图表 41 公司单月牙椅收入随运营时间增长而提高公司单月牙椅收入随运营时间增长而提高 . 23 图表图表 42 公司雇员占比（截至公司雇员占比（截至 2022.3.31） . 24 图表图表 43 公司全公司全职牙医数量逐年上升（名）职牙医数量逐年上升（名） . 24 图表图表 44 瑞尔和瑞泰医师情况瑞尔和瑞泰医师情况 . 24 图表图表 45 瑞尔具备完善且可持续的招聘及留存机制瑞尔具备完善且可持续的招聘及留存机制 . 25 图表图表 46 公司资深牙医的留存率

19、更高公司资深牙医的留存率更高 . 25 图表图表 47 公司全职牙医平均业绩（公司全职牙医平均业绩（RMB 千元千元/名）名） . 25 图表图表 48 口腔医疗行业软性壁垒较高口腔医疗行业软性壁垒较高 . 26 图表图表 49 公司在民营口腔机构中名列前茅公司在民营口腔机构中名列前茅 . 26 图表图表 50 瑞尔是高端民营口腔机构龙头瑞尔是高端民营口腔机构龙头 . 26 图表图表 51 公司公司 IPO 募资计划用途募资计划用途 . 27 图表图表 52 公司收入预测拆分（公司收入预测拆分（RMB MN） . 28 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639）

20、敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 31 证券研究报告 1 高端牙科治疗服务先行者高端牙科治疗服务先行者 1.1 二十三年风雨兼程二十三年风雨兼程，高端口腔医疗服务领军者，高端口腔医疗服务领军者 厚积薄发厚积薄发， 双品牌战略， 双品牌战略打造全国连锁口腔服务网络打造全国连锁口腔服务网络。 瑞尔集团成立于 1999 年，致力于为患者提供一站式、专业、高品质的口腔医疗服务并给每位患者带来健康、自信的微笑，经过 23 年的深耕，目前已成为中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商和中国第三大民营口腔医疗服务提供商。瑞尔已在全国范围内的核心城市建立广瑞尔已在全国范围内的核心城市建立广泛的业务泛的业务，

21、截至目前，公司旗下运营两个品牌（瑞尔&瑞泰） ，在全国的 15 个城市布局 105 家口腔诊所和 7 家医院，拥有牙椅数近 1300 张，拥有全职医生 883 人。 图表图表 1 公司公司发展里程碑发展里程碑 时间时间 事件事件 瑞尔品牌发展瑞尔品牌发展 19991999 年年 4 4 月月 以品牌名称瑞尔齿科在北京成立第一家口腔诊所 2 2001001 年年 5 5 月月 公司于英属维尔京群岛注册为股份有限公司 20012001 年年 9 9 月月 深圳地王大厦诊所开业，瑞尔开始进入深圳市场 20022002 年年 4 4 月月 上海新天地诊所开业，瑞尔开始进入上海市场 20112011 年

22、年 2 2 月月 厦门国际银行诊所开业，瑞尔开始进入厦门市场 20122012 年年 1 1 月月 广州高德诊所开业，瑞尔开始进入广州市场 瑞瑞泰泰品牌发展品牌发展 20122012 年年 3 3 月月 成立子品牌瑞泰口腔 20122012 年年 1111 月月 杭州欧美中心诊所开业，瑞尔开始进入杭州市场 20142014 年年 2 2 月月 天津国际大厦诊所开业，瑞尔开始进入天津市场 20142014 年年 1111 月月 成都武侯瑞泰开业，瑞泰开始进入成都市场 20152015 年年 7 7 月月 瑞泰口腔进入重庆&西安市场 20162016 年年 3 3 月月 瑞泰口腔进入青岛市场 20

23、172017 年年 3636 月月 瑞泰口腔陆续进入长沙及无锡市场 20182018 年年 5 5 月月 瑞泰口腔进入大连市场 20192019 年年 1111 月月 瑞泰口腔上海前滩旗舰诊所开业 融资及信息化融资及信息化 20072007 年年 4 4 月月 自主研发的诊所信息化系统正式上线 20192019 年年 6 6 月月 在上海来福士诊所试运行自主研发的 SaaS 系统吾爱吾牙 2 2020020 年年 1 11 1 月月 以存续方式再开曼群岛注册为豁免有限公司 2 2012012- -20212021 年年 公司共完成五轮融资，总金额 3.5 亿美元 资料来源：瑞尔招股书、公司官网

24、，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 31 证券研究报告 图表图表 2 公司公司业务版图业务版图 资料来源：公司年报，华安证券研究所 公司公司是国内是国内中高端中高端民营口腔医疗服务供应商先驱者，市场排名靠前。民营口腔医疗服务供应商先驱者，市场排名靠前。根据弗若斯特沙利文的统计，以 2020 年总收入、牙椅数量、为统计口径，公司是中国高端民营口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商，中国整个民营口腔医疗服务市场排名前五。 图表图表 3 公司国内排名靠前（公司国内排名靠前（2020 年）年） 排名排名

25、按收入（按收入（rmb bn）划分）划分 按牙椅数量划分按牙椅数量划分 按机构数量划分按机构数量划分 1 通策医疗 2.00 2.4% 拜博口腔 2100 拜博口腔 176 2 拜博口腔 1.96 2.4% 通策医疗 1986 美维口腔 150 3 瑞尔集团瑞尔集团 1.24 1.5% 美维口腔 1500 瑞尔集团瑞尔集团 108 4 美维口腔 1.20 1.4% 瑞尔集团瑞尔集团 1271 佳美口腔 55 5 欢乐口腔 0.67 0.8% 欢乐口腔 800 通策医疗 49 前五名 7.07 8.5% 前五名 7657 前五名 538 资料来源：瑞尔招股书、弗若斯特沙利文，华安证券研究所 重组

26、及上市前的多轮融资为公司长期稳定发展打下坚实基础。重组及上市前的多轮融资为公司长期稳定发展打下坚实基础。根据公司瑞尔招股书披露的信息，公司旗下医疗机构属于负面清单“受限制”投资类别，不能由外国投资者全资拥有，且外商投资限于中外合资经营企业或合作经营企业的形式，因此公司分别进行境内与境外的重组。其中境外重组境外重组包括：1）将公司的注册地由英属维尔京群岛变更为开曼群岛，2）注册成立或收购境外子公司。境内重组境内重组包括：1）优化经营结构，在国内形成四类经营实体：以重庆瑞景为管理平台的川渝系、以北京瑞盛为管理平台的北京系、以上海瑞珹为管理平台的上海系、以深圳瑞尔为管理平台的广东系； 2） 签订一系

27、列协议。 经过一系列重组后， 公司目前经营架构如下图，股权结构整体来看较为稳定。IPO 前，员工持股平台 ESOP BVI 持股 22.42%，投票 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 31 证券研究报告 权由邹其芳先生代持， 结合其持有 11.87%的股份， 邹其芳先生合计持股约 34.29%，为控股股东。 图表图表 4 公司公司经营经营架构架构 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 公司管理团队兼具运营、管理和业务的丰富经验。公司管理团队兼具运营、管理和业务的丰富经验。创始人兼董事长邹其芳于医疗及管理咨询行业拥有

28、数十年经验。首席医疗官章锦才为口腔医疗权威专家，曾担任华西医学中心的口腔医学教授及浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长。首席财务官辛勤曾担任爱康国宾集团财务副总经理，并是特拉华州会计师公会认证的执业会计师。首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所律师及香港万友贸易有限公司中国内地业务经理。医院及诊所的副总经理程小林、胡云帆、胡星也在各自的领域有着卓越的成就。具备卓识远见的管理团队为公司长期发展保驾护航。 图表图表 5 公司管理团队经验丰富公司管理团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 履历履历 邹其芳 创始人 董事长 首席执行官 于医疗及管理咨询行业拥有数十年经验 曾任职于 Smith,Klin

29、e & French（现为葛兰素史克的一部分）、美国信孚银行及 A.T.Kearney 章锦才 执行董事 首席医疗官 医院及诊所总经理 口腔医疗权威专家， 担任中华口腔医学会第四届理事会副会长及该协会第四届牙周病学专业委员会主任委员 获四川大学华西医学中心医学博士学位及加州大学旧金山分校博士后 担任华西医学中心口腔医学教授，曾任浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长 邹剑龙 执行董事 在公司任职 22 年，曾担任总经理，在成立及管理各个部门、管理广泛的公司事务（包括营销、 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 31

30、 证券研究报告 副总裁 人力资源、投资、项目管理及合规性）方面担任领导角色 获江西师范大学的理学学士学位及北京科技大学的工程学硕士学位 Qin Jessie XIN 执行董事 首席财务官 曾担任爱康国宾集团财务副总经理 获加拿大魁北克麦吉尔大学的商科学士学位及美国加州州立大学的工商管理硕士学位 特拉华州会计师公会认证的执业会计师 曲勃 副总裁 首席运营官 曾任辽宁法大律师事务所的律师及香港万友贸易有限公司的中国内地业务经理 获吉林大学法学院的法学学士学位、 美国俄亥俄州立大学的国际商务硕士学位和加拿大约克大学的工商管理硕士(MBA)学位 程小林 副总裁 医院及诊所的总经理 曾任北京南区口腔医院

31、的院长、泰康拜博医疗集团有限公司的助理总裁兼院长 担任中国医院协会口腔医院分会的委员会成员和北京医师协会口腔专科医师分会的委员会成员，获北京科技干部局颁发的口腔科主治医师证书及北京市卫生局颁发的医师执业证书 获中国北京大学医学部的口腔学学士学位及对外经济贸易大学的工商管理硕士学位 胡云帆 医院及诊所的副总经理 曾担任北京第 29 届奥林匹克运动会组织委员会国际联络部主任，被北京第 29 届奥林匹克运动会组织委员会评为 2007 年及 2008 年优秀员工 获奥克兰大学的理学学士学位 胡星 医院及诊所的副总经理 曾担任重庆瑞升副总经理、重庆久悦副总经理、伦敦毕马威会计师事务所的审计师及荷兰银行(

32、ABN AMRO)香港分行资本市场部与并购部分析师 获华威大学的数学和商务管理学士学位及剑桥大学的金融硕士学位 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 公司上市前经历多轮融资，公司上市前经历多轮融资，其中不乏明星机构如淡马锡、高盛、高瓴、中信资本的身影，彰显公司对资本的强吸引力，未来长期业务版图扩张的战略有望平稳落地。淡马锡（Elbrus Investments）持股 10.88%，为公司最大机构股东；同时 Total Success 持股 10.32%， 高盛持股 8.24%， KPCB 持股 6.35%， 启明创投持股 5.54%，高瓴资本持股 5.13%。 图表图表 6 公司融资历史公司融

33、资历史 时间时间 轮次轮次 金额金额( (usdusd mnmn) ) 投资方投资方 2010 A 轮 13 KPCB 凯鹏华盈中国，启明创投 2011 B 轮 20 德福资本，KPCB 凯鹏华盈中国，启明创投 2014 C 轮 69 新天域资本、普思资本、凯门资本、溢联资本、KPCB 凯鹏华盈中国 2017 D-1 轮 45 Broad Street（高盛） ，Stonebridge（高盛） ，HH AGL（高瓴） 2017-2018 D-2 轮 30 Broad Street（高盛） ，Stonebridge（高盛） 2017-2018 D-3 轮 55 HH AGL（高瓴） 、易凯资本、

34、Infinite Benefits Limited（中信资本） 2021 E 轮 118 Elbrus Investments（淡马锡） ，上海兴投汉睿，深圳汉能投资集团，奥博资本 投资方投资方 总投资额总投资额(usd mn) 收购股份数目收购股份数目 占初始占初始总发售额比例总发售额比例 2021 基石投资者 磐实资本 25 13,360,500 28.72% 嘉实基金 20 10,688,000 22.97% Hudson Bay 10 5,344,000 11.49% 奥博资本 5 2,672,000 5.74% TVHKL（现代牙科全资子公司） 5 2,672,000 5.74% 资

35、料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 31 证券研究报告 公司旗下公司旗下共共孵化两个孵化两个口腔医疗服务口腔医疗服务品牌品牌，其中瑞尔齿科瑞尔齿科是定位高端的口腔医疗服务品牌，用户为一线城市中具有高购买力和较高终身价值的群体；瑞泰口腔瑞泰口腔是定位中端的品牌， 处于快速增长期， 旨在以更实惠的价格提供高质量的口腔医疗服务，用户画像为一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者，覆盖地域范围更广。公司以瑞尔品牌起家，在业内塑造了良好的口碑，后以瑞尔为背书，打造瑞泰品牌进一步渗透中高端口腔

36、医疗服务市场，持续提高影响力。 图表图表 7 公司旗下两大品牌基本情况公司旗下两大品牌基本情况（截至（截至 2022.3.31） 瑞尔品牌瑞尔品牌 瑞泰品牌瑞泰品牌 品牌定位品牌定位& &受众受众 高端口腔医疗服务品牌，以卓越的口腔医疗服务质量和患者护理收取溢价，主要针对一线城市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者 中端口腔医疗服务品牌，以更实惠的价格提供高质量的口腔医疗服务，主要针对一线城市和核心二线城市的中产阶层消费者 定价标准定价标准 高端口腔医疗服务挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少 25% 中端口腔医疗服务挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务

37、的标准挂牌价格高出约 10% 选址选址要求要求 一线城市商业核心区域，甲级写字楼 一线城市及二线核心城市人口密集的住宅区 门店数量门店数量 51 家诊所 54 家诊所；7 家医院 覆盖覆盖地区地区 7 个城市：北京、上海、深圳、广州、杭州、天津、厦门 10 个城市：北京、成都、西安、泰州、重庆、青岛等 资料来源：瑞尔招股书、公司官网，华安证券研究所 公司提供口腔护理一站式服务，涵盖患者全生命周期。公司提供口腔护理一站式服务，涵盖患者全生命周期。公司主要通过三个科室提供口腔医疗服务：普通牙科、正畸科及种植科。普通牙科提供预防服务，例如洗牙、软组织检查及筛查牙科疾病及其他潜在问题；以及一系列基本修

38、复治疗，包括补牙、根管治疗及通过牙冠及义齿修复缺损牙齿。正畸牙科为可能因颌骨比例异常及不成比例而导致的咬合不正提供治疗，包括提升咬合效率、口齿表达、口腔卫生及仪容。种植牙科会在确定必须拔取天然牙齿时，提供在颌骨内永久植入人工牙齿的服务。该服务为需要更换牙齿的患者提供一种更为持久的选择。 图表图表 8 公司提供口腔护理一站式服务公司提供口腔护理一站式服务 业务业务 科室科室 适应症适应症 治疗手段治疗手段 普通牙科普通牙科 牙体牙髓科 牙体、牙髓受损和坏死 盖髓术、根管治疗或再治疗、牙髓手术、漂白变色死髓牙、治疗外伤性牙损伤诊断与治疗 口腔外科 诊断及管理口腔、 颌骨及相关面部结构的疾病、损伤及

39、缺陷 医疗及手术服务，例如牙槽及智齿手术、种植牙以及正畸辅助手术 牙周病科 牙周或牙龈病的诊断、 预防及控制 受监督的口腔卫生方法、非手术及手术刮治，以及采用根面平整术以实现健康的口腔环境 儿童口腔科 治疗 117 岁少年， 包括修复及预防部分， 重点是预防并及早干预口腔疾病 清洁、局部施用氟化物、常规筛查、窝沟封闭、修补充填、拔牙及正畸 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 31 证券研究报告 修复科 修复牙齿结构并替代缺失牙齿及软组织的牙科领域， 修复自然功能及外观 括镶嵌、嵌体、贴面、牙冠、牙桥、托牙、种植牙修

40、复及口腔修复 正畸科正畸科 正畸科 治疗咬合不正， 可提高咬合效率及言语功能、 改善口腔卫生， 最大程度地减少口腔疾病及改善个人外表，增强自信心 固定及隐形矫正、牙齿矫正器、牙套及其他设备 种植科种植科 种植科 确定须拔出天然牙齿时而于颌骨永久种植人造牙齿 拔牙、种植 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 1.2 财务稳健财务稳健安全，增长安全，增长动力足动力足 收入稳定增长，收入稳定增长，经营状况良好。经营状况良好。公司 2022 财年实现营业总收入 16.42 亿元人民币，同比增长 8.32%，FY2019-FY2021 CAGR 18.48%、FY2019-FY2022 CAGR 14.

41、99%；2020 财年由于受到疫情影响收入增速较低，2021 财年有快速增长，2022财年在疫情的反复扰动下依旧实现同比增长，彰显公司强大的经营管理能力。公司营业利润由 2019 财年的-0.81 亿元增至 2021 财年的 1.26 亿元人民币，2021 财年同比增长 197.21%， 后疫情时代业绩恢复明显； 2022 财年由于受疫情反复的负面影响，营业利润有所下滑，实现-0.33 亿元；FY2019-FY2021 CAGR 24.63%。 图表图表 9 FY2019-FY2022 总营收及营业利润情况（总营收及营业利润情况（rmb mn） 资料来源：wind，华安证券研究所 经调整净利润

42、经调整净利润扭亏为盈扭亏为盈，未来利润增速可期，未来利润增速可期。从财务报表角度看，公司 2021财年实现净亏损 5.98 亿元，这主要系：1）公司上市前以发行可转可赎回的优先股的方式进行融资，随着公司的发展，估值水涨船高，需要随之扣减的非经营性开支也增加；2）公司权证的公允价值变动；3）公司股权激励开支；4）上市的一次性费用； 5） 债券的公允价值变动等原因。 将调整项加回后， 公司 2021 财年即实现盈利，经调整净利润 55.91 百万元人民币，2022 财年实现经调整净利润 65.8 百万元人民1,080.291,100.911,516.341,642.47-80.91-129.281

43、25.67-33.16-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.00FY2019FY2020FY2021FY2022营业总收入营业利润总营收yoy%营业利润yoy% Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 31 证券研究报告 币，盈利能力逐步提高。 图表图表 10 FY2019-F

44、Y2022H1 净利润净利润&经调整净利润经调整净利润情况情况（rmb mn） 资料来源：瑞尔招股书、wind、公司年报，华安证券研究所 盈利能力有望提高盈利能力有望提高，整体符合行业水平，整体符合行业水平。从毛利率看，公司毛利率 2020 年受疫情影响较 2019 年有所下降， 2021 年实现较大幅度提升， 2022 财年略有下降但总体波动不大，盈利能力有望提高。 图表图表 11 FY2019-FY2022 公司毛利率公司毛利率 资料来源：wind，华安证券研究所 控费效果良好，控费效果良好，口碑口碑积累积累显著显著。公司销售费用率一直保持低水平，2022 财年销售费用率 4.85%，自

45、2019 财年起稳定下降，彰显公司通过运营口碑而非大手笔营销而获客的强大能力；管理费用率 FY2019-FY2021 整体平稳，2021 财年管理费用率 16.81%，有较大幅度上升主要系公司准备上市等开支较大，且限制性股权的费用在 22 财年得到确认；财务费用率一直保持低位。整体来看公司控费效果良好。从研发费用角度看，公司持续不断投资于研发团队和信息系统，2019-2022 财年公司研发支出从 19.11 百万元增至 32.92 百万元，销售费用率从 1.77%提升至 2%。 -301.18-316.85-599.42-701.03-468.43-110.06-179.3355.9165.8

46、031.19-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00FY2019FY2020FY2021FY2022FY2022H1净利润经调整净利润15.16%10.13%24.05%20.73%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%FY2019FY2020FY2021FY2022 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 31 证券研究报告 图表图表 12 公司公司三费费率整体稳定三费费率

47、整体稳定 图表图表 13 注注重研发重研发，投入投入逐年逐年增加增加（rmb mn） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 按照公司运营的品牌划分，按照公司运营的品牌划分，瑞尔齿科较瑞泰口腔瑞尔齿科较瑞泰口腔贡献更多收入贡献更多收入和利润和利润。公司公司2022 财年实现主营业务收入财年实现主营业务收入 16.24 亿元人民币，同比亿元人民币，同比 2022 财年公司瑞尔齿科贡献收入 8.32 亿元人民币，同比增长 8.38%；瑞泰口腔实现收入 7.92 亿元人民币，同比增长 5.90%，在疫情扰动下依旧实现增长，彰显公司强劲的运营管理能力。 2022财年瑞尔

48、齿科品牌实现经营利润1.02亿元人民币，同比增长 7.12%；瑞泰口腔贡献利润 0.65 亿元，同比下降 34.40%，瑞尔强大的品牌力可见一斑。 图表图表 14 公司公司收入拆分按品牌（收入拆分按品牌（rmb mn） 图表图表 15 公司经营利润拆分按品牌公司经营利润拆分按品牌（rmb mn） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 普通牙科贡献普通牙科贡献做大占比收入做大占比收入， 正畸科和种植科发展潜力大正畸科和种植科发展潜力大。 按照收入来源拆分，公司的营收构成可以分为普通牙科、正畸科、种植科和其他业务。2022 财年公司普通牙科业务贡献收入 8.73

49、亿元人民币，正畸科贡献收入 3.66 亿元人民币，种植科贡献收入 3.53 亿元人民币，其他业务收入 0.32 亿元人民币。从收入占比看，普通牙科收入占比最高，2022 财年普通牙科收入占比 53.75%， ；正畸科其次，2022 财年收入占比 22.56%， 种植科与正畸贡献收入占比相近， 2022 财年贡献 21.75%的收9.77%7.71%5.22%4.85%9.62%10.24%8.60%16.81%3.47%4.36%3.42%2.83%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%FY2019FY2020FY2021

50、FY2022销售费用率管理费用率财务费用率19.1127.5027.3132.921.77%2.50%1.80%2.00%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00FY2019FY2020FY2021FY2022研发费用研发费用率633.69588.50767.22831.55446.60511.37747.91792.000.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00FY2019FY2020FY2021FY20

51、22瑞尔齿科瑞泰口腔-15.50-47.3794.96101.72-1.14-18.2699.0864.99-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00FY2019FY2020FY2021FY2022瑞尔齿科瑞泰口腔 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 31 证券研究报告 入。 图表图表 16 公司营收公司营收按业务按业务拆分拆分（rmb mn） 图表图表 17 FY2022 公司业务收入占比公司业务收入占比 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华

52、安证券研究所 2 口口腔医疗服务腔医疗服务行业高景气行业高景气，高端民营口腔医疗，高端民营口腔医疗机构驶上发展快车道机构驶上发展快车道 2.1 刚需刚需持续持续扩大扩大，高端需求快速增长高端需求快速增长，市场培育仍待加强，市场培育仍待加强 2.1.1 口腔医疗刚需持续扩大口腔医疗刚需持续扩大 各年龄段人群口腔发病率各年龄段人群口腔发病率普遍较高，普遍较高，我国口腔医疗刚性需求我国口腔医疗刚性需求稳步扩大。稳步扩大。基本牙科疾病主要包括牙周病、龋齿、牙体牙髓疾病等，根据我国第三次和第四次口腔健康流行病学调查结果，我国基础口腔疾病发病率在各年龄段都有增长趋势；中国口腔疾病患者从 2015 年的 4

53、.7 亿人增至 2019 年的 6.6 亿人，增速快，就诊需求大。从低龄患者患病角度看，儿童龋病流行处于较低水平但呈现上升趋势：世界卫生组织规定 12 岁儿童平均龋齿数 1.2 颗以下为龋病的低水平，全球 12 岁儿童平均龋齿数 1.86 颗、美国 1.2 颗、日本 1.4 颗、韩国 1.8 颗，而我国 12 岁儿童平均龋齿数为0.86 颗，说明我国目前仍处于低水平；2015 年 12 岁儿童恒牙龋患率为 34.5%，较2005 年上升了 7.8 个百分点；5 岁儿童乳牙龋患率为 70.9%，较 2005 年上升了 5.8个百分点；儿童患龋情况已呈现上升态势。从中高龄患者患病角度看，基础口腔疾

54、病发生率的提高与年龄段的增长呈正相关：35-44 岁年龄段与 65-74 岁年龄段患者的龋患率分别为 88%、98%，牙龈出血、牙周袋等牙周问题患病率为 41%-77%。 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00FY2019FY2020FY2021FY2022普通牙科正畸科种植科其他普通牙科,53.75%正畸科,22.56%种植科,21.75%其他,1.95% Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 31 证券研究报告 图表图表 18

55、 儿童患龋情况呈上升态势儿童患龋情况呈上升态势 图表图表 19 我国我国儿童龋齿率和其他国家相比仍较低儿童龋齿率和其他国家相比仍较低（颗）（颗） 资料来源：第四次全国口腔健康流行病学调查，华安证券研究所 资料来源： 第四次全国口腔健康流行病学调查， 华安证券研究所 人口老龄化的不可逆人口老龄化的不可逆趋势持续推高基础口腔医疗趋势持续推高基础口腔医疗服务需求。服务需求。我国人口老龄化进程持续加快，我国 65 岁及以上人口占总体比例由 2009 年的 2021 年的 14%，占比逐年提高；2009-2021 占比 CAGR 4.4%。老老年群体更易受年群体更易受口腔口腔疾病的困扰，疾病的困扰，根据

56、第三次和第四次全国口腔健康流行病学调查结果，55-74 岁人群龋齿率 90%、65-74岁人群龋患率达98%， 和12-15岁青少年42%的龋齿率相比患病率有较大幅度提高。65-74 岁老年患病群体中缺牙率 86%、全口无牙率 33.7%，庞大的口腔医疗潜在需求亟待解决； 不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。 图表图表 20 我国人口老龄化进程加快我国人口老龄化进程加快 图表图表 21 我国人口年龄段占比我国人口年龄段占比 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华安证券研究所 2.1.2 消费升级推高口腔高端医疗需求膨胀消费升级推高口腔

57、高端医疗需求膨胀 居民口腔健康意识的提高和消费能力的增加为高端口腔医疗服务需求的膨胀打居民口腔健康意识的提高和消费能力的增加为高端口腔医疗服务需求的膨胀打下基础。下基础。随着经济增长以及城市化的持续快速推进，中国的人均可支配收入逐年上升，叠加人们日益增强的卫生健康意识，我国人均医疗消费水平逐年上升，由 2015年的 2.4 千元上升至 2019 年的 3.8 千元， 2015-2019 CAGR 12.17%， 预计将于2025年上升至 6.9 千元。 此外， 根据第四次中国口腔健康流行病学调查报告的数据， 2015年我国居民口腔健康意识知晓率平均为 60.1%、85%的被调查人口对口腔健康持

58、积34.50%26.70%70.90%65.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2015200512岁儿童恒牙龋患率5岁儿童乳牙龋患率1.861.21.41.80.8600.20.40.60.811.21.41.61.82全球平均美国日本韩国中国0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02000040000600008000000总人口65岁及以上人口65岁以上人口占比23%20%17%17%17%17%17%17%1

59、8%19%70%72%75%73%73%72%71%71%69%67%7%8%9%11%11%11%12%13%14%14%0%20%40%60%80%100%120%2000200520002020210-14岁人口15-64岁人口65岁及以上人口 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 31 证券研究报告 极态度， 口腔健康意识持续加强。 从宏观数据看， 我国总医疗支出由 2015 年的 34178亿元增至 2019 年的 52705 亿元，2015-2019 CAGR

60、11.44%，2025 年预计将达到97371 亿元，市场想象空间广阔。 图表图表 22 我国医疗我国医疗总总支出和人均支出和人均医疗医疗支出支出同步同步稳步增长稳步增长 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 2.2 口腔医疗口腔医疗整体整体供需失衡供需失衡，渗透率渗透率低，低，牙医牙医为稀缺资源为稀缺资源 口腔口腔治疗治疗渗透率低渗透率低，社会性扩容迫在眉睫，社会性扩容迫在眉睫。整体来看，我国口腔医疗供给处于较为稀缺的状态，卫健委的第四次全国口腔健康流行病学调查显示，中国各个年龄段的口腔医疗渗透率都偏低，且治疗率随年龄段上升而下降。根据我国健康口腔行动方案（2019-2025）提出的行动

61、目标，到 2025 年，我国要基本形成健康口腔的社会环境，提高民众口腔健康素养水平和健康行为形成率，口腔健康服务争取覆盖全人群、全生命周期。在方案的指引下，我国各年龄段人群口腔疾病治疗的渗透率均有望进一步提高。 图表图表 23 龋患率高而龋患率高而治疗率治疗率低低 资料来源：卫健委，华安证券研究所 347335274979798867973723334455667000400060008000001820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E总医疗支

62、出（人民币十亿元）人均医疗支出（人民币千元）63%42%89%96%98%3%18%27%17%13%0%20%40%60%80%100%120%3-5岁12-15岁35-44岁55-64岁65-74岁龋齿率治疗率 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 31 证券研究报告 图表图表 24 健康口腔行动方案健康口腔行动方案（2019-2025）内容内容及目标及目标 2016（基线）（基线） 2020 2025 属性属性 12 岁儿童龋患率（%） 34.50% 控制在 32%以内 控制在 30%以内 预期性 12 岁儿童

63、龋齿充填治疗比（%） 16.50% 20% 24% 预期性 儿童窝沟封闭服务覆盖率（%） 19.40% 22% 28% 预期性 成人每天 2 次刷牙率（%） 36.10% 40% 45% 倡导性 6574 岁老年人留存牙数（颗） 22.5 23 24 预期性 资料来源：卫健委、中国政府网，华安证券研究所 从医师角度看，优质口腔医师从医师角度看，优质口腔医师仍为仍为稀缺资源稀缺资源。口腔医疗机构能否可持续发展，与其是否拥有优质且口碑好的牙医资源具有直接联系，患者对牙医的高依赖度和粘性使得优质的牙医成为口腔医疗机构的核心资源之一，获医决定获客能力。近年来我国的口腔医生数量呈现持续增长的态势，根据卫

64、生统计年鉴的数据，2019 年中国牙医总数约为 24.5 万人，同比增长 12.9%，2012-2019 CAGR 11.27%。然而和发达国家相比，我国牙医数量相对不足，供给缺口仍然较大。2019 年我国每十万人口牙医数仅 17.5 名医师，若以经济合作与发展组织（OECD）提出的 5000:1 比例计算，我国每十万人口牙医数需达 20 人，目前缺口 3.5 万人。优质牙医资源的供给缺口为行业发展提供契机，具备优质牙科医师储备以及具备牙医培养能力的公司迎来发展黄金期。 图表图表 25 中国中国口腔执业（助理）医生数量（万人）及增速口腔执业（助理）医生数量（万人）及增速 图表图表 26 202

65、0 年我国每十万人口牙医数年我国每十万人口牙医数（人人） 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华安证券研究所 资料来源：OECD.Stat、卫健委，华安证券研究所 2.3 市场高景气，市场高景气，高端高端口腔口腔医疗服务医疗服务机构重要性凸显机构重要性凸显 多种因素推动多种因素推动中国口腔医疗服务市场中国口腔医疗服务市场规模规模扩大扩大， 民营口腔医疗， 民营口腔医疗机构为市场主流机构为市场主流。根据弗若斯特沙利文的数据，中国口腔医疗服务整体规模持续扩大，由 2015 年的757 亿元人民币增加至 2020 年的 1,199 亿元人民币，2015-2020 CAGR 9.6%；预计 2025 年底

66、整体口腔医疗服务规模将达到人民币 2,998 亿元人民币，2020-2025E CAGR 19.9%； 整体来看口腔医疗服务仍具备一定市场空间和发展速度。 分拆市场，我国民营口腔医疗服务占据市场主体， 2020 年民营口腔医疗服务市场规模 831 亿元，占整体市场的 69%， 较 2015 年的 57%相比提高了 12 percent；2025 年民营口腔医疗服务市场规模预计将达到 2414 亿元人民币，占比将提升至 81%，在全国口腔医11.62250.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%051015

67、2025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 203515047.93517.55060708090100 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 31 证券研究报告 疗服务市场中占绝对优势。 图表图表 27 中国中国口腔医疗市场规模口腔医疗市场规模组成组成及占比变化及占比变化（rmb bn） 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 根据口腔医疗服务机构的性质划分，我国口腔医疗根据口腔医疗服务机构的性质划分，我国口腔医疗服务服务提供商可以

68、分为综合性提供商可以分为综合性口腔医院、口腔专科医院、连锁口腔门诊和个体口腔诊所。口腔医院、口腔专科医院、连锁口腔门诊和个体口腔诊所。从地理角度看，综合性口腔医院和个体口腔门诊的可及度更高；从医师资源角度看，口腔专科医院和连锁口腔门诊对于优质医师的资源集中度更高； 考虑到品牌对于口腔医疗机构的重要性，连锁口腔门诊和综合性口腔医院由于其具备正规资质和更大的体量，将成为未来我国口腔医疗服务供应商的主流。 图表图表 28 不同类型口腔医疗服务机构特点不同类型口腔医疗服务机构特点 综合性口腔医院综合性口腔医院 口腔专科医院口腔专科医院 连锁口腔门诊连锁口腔门诊 个体口腔诊所个体口腔诊所 地理分布地理分

69、布 城镇及农村地区医院的牙科部门 一线城市、 省会城市及经济发达地级市 主要集中于一二线城市及经济发达的三四线城市 主要分布于人口密集的城市及农村地区 硬件设备水平硬件设备水平 多样化且全面 多样化、全面、先进 设备先进，就医环境&医护态度好 设备较为普通 医师资源医师资源 本科及硕士，技能水平较好 大量知名专家， 医师大多具有硕士及以上学历，技能水平高 本科以上学历 学历较为一般，依靠经验 医师数量医师数量 520 人 2050 人 2050 人 15 人 医疗服务范围医疗服务范围 一般牙科疾病 各类型牙科疾病、 疑难杂症 更常见齿科美容类长期护理计划 一般牙科疾病 资料来源：头豹研究院，华

70、安证券研究所 中国口腔民营专科医院数量扩张迅速中国口腔民营专科医院数量扩张迅速但市场集中度较低但市场集中度较低。根据卫健委的统计数据，2020 年我国共有 781 家民营口腔专科医院，同比增长 8%，占全部口腔专科医院的 83%；公立口腔专科医院 2020 年共 164 家，数量远不及民营口腔机构。未来随着国家宏观引导社会资本办医的政策逐步明晰、以及政府进一步落实鼓励和引导43526374%60%66%70%71%69%72%74%77%79%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

71、0500300200021E 2022E 2023E 2024E 2025E民营口腔医疗服务市场公立口腔医疗服务市场民营规模占比 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 31 证券研究报告 民营机构发展，民营口腔医院有望实现数量和规模的同步提升。 图表图表 29 民营口腔专科医院民营口腔专科医院为为口腔医疗服务供应商口腔医疗服务供应商的主体的主体（单位：家）（单位：家） 资料来源：国家卫计委、wind，华安证券研究所 较低的市场集中度为民营口腔医疗机构提

72、供了较低的市场集中度为民营口腔医疗机构提供了广阔的广阔的发展空间发展空间。根据弗若斯特沙利文的数据，以收入为统计口径，2020 年五大民营口腔医疗服务市场参与者仅合共占总市场份额的 8.50%，而 2020 年民营口腔医疗服务机构在整个市场约占69.31%；民营口腔医疗服务市场尚未形成定局，机构间竞争较为激烈，具备竞争优势的民营医疗服务机构具备广阔的提升空间。 图表图表 30 民营口腔医疗民营口腔医疗服务服务集中度低集中度低 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 根据价格及服务质量划分，口腔医疗服务机构主要提供高端、中端及经济型三根据价格及服务质量划分，口腔医疗服务机构主要提供高端、中端及

73、经济型三类服务。类服务。高端民营口腔医疗服务供应商一般向具有高购买力的上层市场消费者提供优质且溢价较高的口腔医疗方案，拥有更高的品牌知名度，对中高阶层市场消费主体来说，由于其具备更个性化的治疗方案和更贴心的服务，从而更具吸引力。中端民营口腔医疗服务提供商以中等消费阶层民众为目标客户群体，提供的口腔医疗服务价格与经济型口腔医疗服务相比相对较高、与高端口腔医疗服务相比又更经济，742225624723781-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0

74、05006007008009002000192020公立口腔专科医院民营口腔专科医院民营增速公立增速8.50%69.31%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%前五大民营口腔医疗服务机构占比民营口腔医疗服务总规模占比 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 31 证券研究报告 并迎合相对更为广泛的消费者。 图表图表 31 不同类型口腔医疗服务机构特点不同类型口腔医疗服务机构特点 高端口腔医疗服务高端口腔医疗服

75、务 中端口腔医疗服务中端口腔医疗服务 经济型口腔医疗服务经济型口腔医疗服务 目标患者目标患者 上层市场消费主体 中上阶层 大众 地理分布地理分布 主要是一线城市 CBD 及住宅区 一二线城市的 CBD 及住宅区 城乡区域的住宅区 客户服务客户服务 注重患者护理的全面订制服务体系， 并提供更灵活、 专业及个性化的客户服务 连锁店与患者之间的一致性更高的全面客户服务体系 相对标准化的 客户服务体系 服务范围服务范围 全面的口腔疾病； 更多美容及慢性病保健项目；及覆盖治疗前咨询、治疗及后续回访的全面服务 普通口腔疾病； 部分美容及慢性病保健项目 普通口腔疾病 及全面口腔疾病 保险保障范围保险保障范围

76、 个人自付；商业保险 个人自付； 商业保险； 部分口腔医疗集团的公共保险 个人自付；公共保险 资料来源：弗若斯特沙利文、瑞尔招股书，华安证券研究所 中高收入市场消费主体不断增长，中高收入市场消费主体不断增长，高质量消费意识觉醒高质量消费意识觉醒。根据瑞尔招股书披露的数据，我国年度可支配收入超过人民币 12 万元的人口数量从 2015 年的 324.1 百万人增长至 2020 年的 372.5 百万人， 2015-2020 CAGR 2.82%， 并预期将以 2.11%的年复合增长率 （2020-2025E） 增加至 413.5 百万人。 中高阶层消费群体持续扩容，而该群体普遍具备良好的教育背景

77、，对服务质量的敏感程度远超于价格，更加注重就诊隐私程度、诊前诊后的体验、完善的配套服务设施等要素，因此对高端民营口腔医疗服务的接受度也更高，这也将持续推动中高端口腔医疗服务行业需求扩大。 图表图表 32 年度可支配收入年度可支配收入超过人民币超过人民币 12 万元的人口数（百万人）万元的人口数（百万人） 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 可支配可支配收入水平的提高收入水平的提高驱动驱动中高端口腔医疗服务市场中高端口腔医疗服务市场规模规模快速快速扩大扩大。根据弗若斯特沙利文的数据，中端民营口腔医疗服务市场中端民营口腔医疗服务市场的规模由 2015 年的人民币 227.4亿元增长至 202

78、0 年的人民币 533.2 亿元， 2015-2020 CAGR 18.6%， 并预期于 2025年达到人民币 1,725.9 亿元，2020-2025E CAGR 26.6%，市场未来空间发展广阔。同样地，高端民营口腔医疗服务市场高端民营口腔医疗服务市场的规模由 2015 年的人民币 12.9 亿元增长至2020 年的人民币 26.2 亿元， 年复合增长率为 15.2%， 预期于 2025 年年底前将达到3243734200250300350400450201520202025E Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要

79、声明及评级说明 21 / 31 证券研究报告 人民币 74.9 亿元，2020-2025E CAGR 19.7%，具备快速发展潜力。市场规模的扩大彰显了口腔医疗服务行业的高景气度，口腔医疗服务机构的发展有望迎来快速发展。 图表图表 33 我国中端我国中端&高端民营口腔医疗服务市场规模变化高端民营口腔医疗服务市场规模变化（rmb bn） 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 3 核心竞争力造就公司行业核心竞争力造就公司行业领跑优势领跑优势 3.1 双品牌战略精准定位需求双品牌战略精准定位需求，精准获客量价齐升，精准获客量价齐升 “瑞尔瑞尔+瑞泰瑞泰”双品牌战略双品牌战略进行版图扩张进行版图扩

80、张。公司通过运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两大口腔医疗品牌为客户提供服务，其中瑞尔齿科瑞尔齿科是公司成立初期即经营管理的高端口腔医疗服务品牌，提供全面高度订制化口腔医疗服务；瑞泰口腔瑞泰口腔是在瑞尔品牌的市场基础和口碑基础之上打造的更具性价比的中高端口腔医疗品牌。公司对两大品牌制定了明确的经营战略和定价策略，差异化运营精准定位不同的客户群体，使得公司在全国范围内都进行了成功的业务扩张。从运营数据来看，FY2022，瑞尔齿科品牌接诊患者 56.10 万人次，FY2019FY2022 CAGR 4.73%；FY2022 瑞尔齿科牙椅总数 482 张，同比实现增加。2022 财年，瑞泰口腔接诊患者 99.8

81、0 万人次，2019-2022 CAGR 20.17%。瑞泰口腔在 2020 年疫情扰动的因素下依旧实现接诊人次和次均收入的同步上升，彰显公司在环境下行期间依旧优秀的经营管理能力；瑞尔齿科作为公司成立初期即培养的品牌，一直稳健增长，虽然布局超一线城市受到疫情直接影响，但就诊患者总体仍呈上升趋势，公司长期深耕高端口腔医疗的口碑效应显著。从患者年龄分布来看，公司患者群体分布广泛，以 2050 岁为最主要客群。 22.7428.7335.1651.9763.253.3267.2085.43108.52137.55172.591.291.601.872.682.902.623.654.115.156.

82、037.490204060800001920202021E2022E2023E2024E2025E中端民营口腔医疗服务市场高端民营口腔医疗服务市场图表图表 34 瑞尔齿科瑞尔齿科接诊人次变化（接诊人次变化（人）人） 图表图表 35 瑞泰口腔瑞泰口腔接诊人次变化（接诊人次变化（人人） Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 31 证券研究报告 3.2 精细化运营口碑精细化运营口碑，忠诚度高，忠诚度高，单牙椅产出，单牙椅产出持续增加持续增加 公司口碑良好，客

83、户复诊率高。公司口碑良好，客户复诊率高。通过数十年在口腔医疗行业的投入和努力，公司在患者间塑造了良好的口碑，客户忠诚度极高，FY2019-FY2021，公司首次就诊起计六个月后再次到公司旗下医院就诊的患者 （不包括就同一诊疗的后续问诊复诊）的百分比分别为 42.1%、41.4%、45.8%。此外，瑞尔和瑞泰此外，瑞尔和瑞泰两大品牌均保持两大品牌均保持很高很高的的用户留存度。用户留存度。若剔除同一诊疗的后续问诊复诊的患者的情况，仅计算患者首次就诊起计六个月后的数据，2021 财年瑞尔齿科 50 岁以上患者复诊率达 59.8%，20 岁以下患者复诊率 52.5%，最低为 20-50 岁患者，复诊率

84、也达 44.3%。瑞泰口腔 50岁以上患者复诊率达 55.5%，20 岁以下患者复诊率 43.4%，最低为 20 岁-50 岁患者，复诊率也达到 42.2%。较高的用户留存率和复诊率彰显了公司强大的品牌力，在患者间已经树立了良好的口碑，未来持续拓展具备获客优势。 图表图表 38 瑞尔齿科客户复诊率瑞尔齿科客户复诊率 图表图表 39 瑞泰口腔客户复诊率瑞泰口腔客户复诊率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 36 瑞尔齿科瑞尔齿科新患者新患者数量及占比数量及占比（人）（人） 图表图表 37 瑞泰口腔瑞泰口腔新患者新患者数量及占比数量及占比（人）（人）

85、资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 488,419 465,178 505,912 560,981 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000FY2019FY2020FY2021FY2022575,143 610,876 865,134 997,966 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000FY2019FY2020FY2021FY20227387326548006000

86、08000000FY2019FY2020FY202120岁或以下20岁至50岁50岁以上246562458536840426395325690500000200000250000FY2019FY2020FY202120岁或以下20岁至50岁50岁以上 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 31 证券研究报告 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 单牙椅收入持续提高，单牙椅

87、收入持续提高，医院及诊所运营优良。医院及诊所运营优良。口腔医院运营的一个重要指标是牙科椅的收入及毛利以 FY2019-FY2021 的平均数为统计口径， 公司牙科椅运营 34年后，其月收入平均能达到 7.91 万元/张，增速达 0.17%，在运营 2-3 年后就能实现毛利为正，第四年毛利率即可达 25.19%。从公司牙椅的整体收入看，公司每张牙椅平均年收入逐年上升， 按品牌分， FY2022 瑞尔齿科和瑞泰口腔分别实现单牙椅收入169.1/106.1 万元，除 2020 财年因疫情影响有所下降以外，其他年份均实现上升。 图表图表 40 公司平均公司平均单牙椅收入单牙椅收入逐年上升（逐年上升（r

88、mb 万元）万元） 图表图表 41 公司公司单月牙椅收入随单月牙椅收入随运营时间增长而运营时间增长而提高提高 资料来源：瑞尔招股书、公司年报，华安证券研究所 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 3.3 人才管理机制完善，人才管理机制完善，优质医师优质医师&获客获客打造螺旋上升打造螺旋上升效应效应，行业排名居前列行业排名居前列 公司拥有公司拥有数量丰富数量丰富的的高素质高素质医师资源医师资源团队团队。 截至 2021 年 9 月底， 公司拥有 3337名全职雇员， 其中包括 882 名医师 （占全部雇员的 26.4%） ， 覆盖口腔治疗全领域 （包47.6%43.1%52.5%42.8%38.

89、8%44.3%56.9%54.7%59.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200岁或以下20岁至50岁50岁以上39.9%41.5%43.4%35.9%38.1%42.2%51.7%52.3%55.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200岁或以下20岁至50岁50岁以上1,430 1,190 1,588 1691750 724 1,031 6008001,0001,2001,4001,6001,800FY2019FY2020FY2021FY20

90、22瑞尔齿科瑞泰口腔1.694.746.277.91-2.51-0.800.061.30-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00不足1年1至2年2至3年3至4年每月每张牙椅收入每月每张牙椅毛利 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 31 证券研究报告 括普通牙科、 正畸科及种植科） 。 公司超过 50.7%的全职牙医拥有硕士或以上的学位，且许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和相关执业资格。此外，公司拥有多点执业牙科医师 123 名，从业经验丰富。 图表图表 42 公司公司雇员占比

91、雇员占比（截至（截至 2022.3.31） 图表图表 43 公司公司全职牙医数量逐年上升全职牙医数量逐年上升（名）（名） 资料来源：公司年报，华安证券研究所 资料来源：瑞尔招股书、公司年报，华安证券研究所 公司公司以全职牙医为以全职牙医为主，主，医师留存率高医师留存率高。截至 2021 财年，瑞尔齿科共有全职牙医 355 名，瑞泰口腔共有全职牙医 493 名，瑞泰品牌由于其定位中端，客群更加广泛，加之瑞泰口腔多以收购形式进行扩张，因此整体医师数量更多。 图表图表 44 瑞尔和瑞泰瑞尔和瑞泰医师情况医师情况 FY2019 FY2020 FY2021 瑞尔齿科瑞尔齿科 全职牙医 321 347 3

92、55 兼职牙医 8 14 20 小计小计 329 361 375 瑞泰口腔瑞泰口腔 全职牙医 385 433 493 兼职牙医 17 26 31 小计小计 402 459 524 合计合计 731 820 899 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 重视医师培养，具备拥有竞争优势的重视医师培养，具备拥有竞争优势的招聘及留存机制。招聘及留存机制。医生团队是医疗机构最宝贵的资源，瑞尔自成立伊始即注重牙医培养，拥有完备的招聘及留存机制保证获取并留下高质量的牙医团队。1）在招聘方面，公司与国内一流高校保持长期合作关系，以校园招聘为医师的主要获取方式，倾向于对年轻牙科医师进行自培养与深度绑定， 提高牙

93、医忠诚度； 此外， 公司也能与公立医院获取卓越牙医。 2） 在培训方面，瑞尔与国内外知名医疗机构合作，对内部医师提供完善的培训计划，同时瑞尔内部也有定期培训计划，公司的培训平台提供 300 余个在线课程和 200 余个案例研究，极大程度吸引医师留存。3）在职业发展方面，瑞尔的牙医可以选择专业化或管理化牙医,26%护理人员,37%客服人员,19%一般行政人员,11%营销团队,6%770820856883700720740760780800820840860880900FY2019FY2020FY2021FY2022 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参

94、阅末页重要声明及评级说明 25 / 31 证券研究报告 的成长路线， 甚至可以作为公司医院及诊所的合伙人， 拥有一定管理权并获得分红。瑞尔允许资深牙医向诊所或医院出资成为股东，薪酬结构会额外包括按其持股比例支付的股息；自该制度成立运营以来，已有 17 名牙医成为瑞尔合伙人，由合伙人牙医管理的医院和诊所 2020-2021 财年平均实现 92%的收入同比增长， 进一步提高了医师留存率。 图表图表 45 瑞尔瑞尔具备完善具备完善且可持续且可持续的的招聘及留存机制招聘及留存机制 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 资深资深牙医的留存率牙医的留存率更更高高，获客与口碑形成螺旋上升效应，获客与口碑形成

95、螺旋上升效应。瑞尔完备的医师招聘及培养体系为在公司就职的牙医提供了一流的学术资源和激励措施，使医师能够在提高自身水平的同时为患者提供最优质的服务，从而进一步吸引患者，达到量价齐升的效果。完备的人才培养框架使得公司对于资深医师的留存率更高，根据公司招股书的数据，具备三年或以上工作经验的牙医具备较高的留存率，2019-2021 年始终保持在85%以上； 而公司具备三年以下工作经验的牙医留存率也保持在70%以上。 图表图表 46 公司资深牙医的留存率更高公司资深牙医的留存率更高 图表图表 47 公公司全职牙医平均业绩（司全职牙医平均业绩（rmb 千元千元/名名） 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所

96、 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 口腔医疗服务行业具备牙医、声誉及执业资格的高行业壁垒。口腔医疗服务行业具备牙医、声誉及执业资格的高行业壁垒。高质量牙医将具75%72%71%89%94%87%0%20%40%60%80%100%FY2019FY2020FY2021三年以下工作经验三年或以上工作经验5020040060080000FY2019FY2020FY2021 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 31 证券研究报告 备更强的用户粘性和用户吸

97、引力，品牌知名度将成为首次患者选择的重要因素，而行业各资质的审批需要前期较大的投入。 图表图表 48 口腔医疗行业软性壁垒口腔医疗行业软性壁垒较高较高 专注点专注点 内容内容 牙医 牙医是口腔医疗服务提供商的核心资产和决定服务质量及客户体验的关键变量，患者更青睐于经验丰富且技术娴熟的牙医。 声誉及品牌知名度 口腔医疗服务提供商的声誉是消费者选择其口腔医疗服务提供商时的重要考虑因素，客户倾向于对其满意的机构重复就诊。 业务资格 于中国经营口腔医疗服务机构须取得若干政府许可， 符合医疗设备及人员资质方面的若干要求，才能通过卫生行政部门的审查。 资料来源：瑞尔招股书，华安证券研究所 公司在民营口腔公

98、司在民营口腔医疗医疗机构中名列前茅机构中名列前茅，具备领先具备领先优势优势。根据弗若斯特沙利文的数据统计，1）以 2020 年的总收入为统计口径，公司是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商， 占整体民营口腔医疗服务市场份额的 1.5%； 2）在民营口腔医疗机构中，以牙椅数量为统计口径，公司排名第四以机构数量为统计口径公司排名第三。 图表图表 49 公司在民营口腔机构中名列前茅公司在民营口腔机构中名列前茅 资料来源：弗若斯特沙利文，华安证券研究所 在中高端口腔医疗服务市场， 公司在中高端口腔医疗服务市场， 公司独占鳌头独占鳌头。 根据弗若斯特沙利文的统计数据，按 2020 年收

99、入计， 公司子品牌瑞尔齿科占高端民营口腔医疗服务市场份额的 24.1%，在北京、上海、广州、深圳等 7 个一二线核心城市拥有 50 家口腔诊所；子品牌瑞泰口腔则占中端民营口腔医疗服务市场份额的 1.1%。 图表图表 50 瑞尔瑞尔是是高端民营口腔机构龙头高端民营口腔机构龙头 排名排名 公司公司 2020 年收入年收入 市场份额市场份额 机构类型机构类型 地理覆盖范围（口腔医疗服务）地理覆盖范围（口腔医疗服务） 机构数量机构数量 1 瑞尔齿科 630 24.10% 口腔诊所 7 个城市（北京、天津、上海、杭州、深圳、厦门、广州） 50 家诊所 2 MALOCLINIC 180 6.90% 口腔诊

100、所 13 个城市（北京、上海、广州、郑州、青岛等） 24 家诊所 3 和睦家医疗 101 3.90% 综合医疗5 个城市（北京、上海、天津、广州、 7 家诊所， 7 家 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 31 证券研究报告 中心 青岛） 综合医院 资料来源：各公司网站及年报，弗若斯特沙利文，华安证券研究所；20 年收入为百万元 公司本次共计募资 589.9 百万元港币；根据招股书披露的信息，公司募资计划使用的项目及目的包括： 图表图表 51 公司公司 IPO 募资计划用途募资计划用途 项目项目 目的目的 投资比例

101、投资比例 细分领域细分领域 业务扩张、现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所 促进扩张，使双品牌战略得以继续，以在多个地点及地区快速迎合中高端市场对高端口腔医疗服务的需求及增长潜力， 并利用更为多样化的患者群推动进一步增长 65% 50%用于在一线城市及高潜力的新兴城市开设医院及诊所； 15%用于自建医院及诊所进一步扩张主要二线城市 建设及优化公司的信息技术基础建设 扩展在线知识共享及教学平台， 来鼓励公司的牙医交流实践技能；升级 CRM 软件来加强与患者的关系并扩大会员计划； 升级数字基础设施来提高运营效率，使整个网络服务标准化 15% 在线知识共享及教学平台； 升级 CRM 软件； 升级数字

102、基础建设 用于将与公司平台产生协同效应的战略并购 扩展至人口众多、 口腔医疗服务需求相对较高且其他参与者渗透率相对较低的新地区 10% 运营资金 继续为客户提供优质的口腔医疗服务 10% 在顶尖高校提供培训基地；以理想的价格采购到一流的口腔设备 资料来源：各公司网站及年报，弗若斯特沙利文，华安证券研究所；20 年收入为万元 公司在国内中高端民营口腔医疗服务市场上占领第一梯队位置，在具备先发优势的情况下，将持续保持其独特竞争优势，实现持续的业务扩张和业绩增长。 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们通过对公司的门店运营时间和状态进行分类以对其进行收入预测。根据公

103、司对门店的分类，公司收入由三类门店组成：1）扩张型门店，经营期不足 3 年；2）正在增长型门店，经营期在 36 年；3）稳健增长型门店，经营期超过 6 年。我们以不同类型医院或诊所的院均收入的爬坡和未来新开医院或诊所的数量为预测基础。 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 31 证券研究报告 图表图表 52 公司公司收入预测拆分（收入预测拆分（rmb mn） FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 扩张（经营期不超过 3 年） 收入 148.46 211.92 295.34 391.26 Yoy

104、% -33.60% 42.74% 39.36% 32.48% 数量 17 22 28 34 迅速增长（经营期 36 年） 收入 272.84 297.26 321.54 347.04 Yoy% 2.32% 8.95% 8.17% 7.93% 数量 30 30 30 30 稳健增长（经营期超过 6 年） 收入 1170.37 1374.19 1599.06 1849.90 Yoy% 19.53% 17.41% 16.36% 15.69% 数量 61 67 73 79 其他 收入 44.67 43.67 42.66 41.77 Yoy% -2.25% -2.25% -2.30% -2.10% 主营

105、业务收入=+ 1287.00 1500.00 1740.15 2005.17 Yoy% 11.84% 16.55% 16.01% 15.23% 资料来源：wind，华安证券研究所 4.2 投资建议投资建议 从行业端看，从行业端看，中国口腔医疗市场广阔，高端口腔医疗渗透率和口腔医疗服务连锁化率有望持续提升。根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年中国消费医疗服务总规模 8,838 亿元人民币，2015-2020 CAGR 22.6%。中国口腔医疗服务市场也随着消费医疗市场规模的扩大而增长， 2020 年中国口腔医疗服务的市场规模为 1,199 亿元人民币，2025 年预计有望达到 2,998 亿元

106、人民币。随着可支配收入的增长及中国家庭的健康及保健意识的提高，医疗市场有望逐步由疾病驱动的市场转型为健康驱动的市场。 口腔医疗整体供需失衡。口腔医疗整体供需失衡。 从需求端看， 各年龄段人群口腔发病率普遍较高，我国口腔医疗刚性需求稳步扩大。人口老龄化的不可逆趋势持续推高基础口腔医疗服务需求，老年群体更易受口腔疾病的困扰，不断扩大的老年群体数量持续推动我国基础口腔医疗服务需求的增长。从供给端看，口腔医疗机构渗透率低，牙医为稀缺资源。 从公司端看，从公司端看，瑞尔集团是中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍及全国，根据弗若斯特沙利文的数据， 以 2020 年的总收入为统计口径， 瑞尔集团是中国高端民营

107、口腔医疗服务市场最大的口腔医疗服务提供商和中国民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商。公司公司的双品牌战略收效显著，持续塑造用户心智，复购率的双品牌战略收效显著，持续塑造用户心智，复购率&用户满意度双高。用户满意度双高。 公司旗下运营瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌， 瑞尔齿科专注于高端口腔医疗服务，瑞泰口腔则专注于中端口腔医疗服务，经营方面互补的品牌和差异化的价格使公司能够在不同的地区迅速拓展和扩张，并利用不同的患者群体来推动进一步的增长。截至 2021 年 9 月底，瑞尔齿科在一线城市运营 51 家口腔诊所， Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请

108、参阅末页重要声明及评级说明 29 / 31 证券研究报告 瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营 7 家口腔医院及 53 家口腔诊所。 通过精准的品牌定位，瑞尔持续提高客户粘性，过去 10 年公司共服务患者 7.4 百万人次，FY2021约有22%的新患者是以老带新的方式借由老顾客推荐而就诊， 复诊率45.8%；FY2019-FY2021 公司客户满意度 97%，投诉率 0.016%，具备较强的品牌力。公司公司具备优质的牙医团队和丰富的医师储备资源，具备优质的牙医团队和丰富的医师储备资源，具备系统性的人才培养框架具备系统性的人才培养框架。截至2021 年 9 月底，公司整体共有 882 名牙医，

109、1204 张牙椅，其中大部分执业牙医从业经验丰富，且许多牙医持有主治医师、医学学科带头人等头衔和资格。公司内部发展并完善了一系列医师培养机制，包括校园招聘&资深牙医招聘、内部培训（病理研究、技术培训课程等）&外部合作（海内外知名口腔医疗机构） 、多样化职业发展路径（专家级牙医或管理层） 、瑞尔齿科合伙人制度等，保证了医师的高留存率。 我们认为瑞尔集团是国内稀缺的高端口腔医疗服务供应商，我们认为公司将持续以双品牌战略为基础，迎合市场对高端口腔医疗服务的需求，以标准化个性化的服务进行口碑运营，使得公司效率持续提高，业务版图持续扩张，实现永续增长。我们预计公司 20232025 财年将实现营业收入

110、19.27/22.59/26.30 亿元人民币，同比增长 17%/17%/16%；实现净利润 0.43/0.93/1.51 亿元人民币，同比增长106%/107%/62%；实现经调整净利润 1.22/1.64/2.14 亿元人民币，同比增长85%/35%/30%，对应经调整 PE 50/37/28x（汇率因素 0.81） 。 风险提示：风险提示： 疫情反复等疫情反复等突发事件风险突发事件风险：自然灾害、新冠疫情爆发等其他突发事件可能会对公司的经营业绩产生重大不利影响；如为控制新冠疫情，2020 年中国各地实行的强制停业令使得公司收入水平、 毛利率和接诊人次较 2019 年同期出现大幅下滑。 考

111、虑到近期严峻的全球疫情形势及区域性疫情，公司业务受干扰的程度及财务影响存在较大不确定性。 新开诊所新开诊所不及预期不及预期风险风险： 口腔诊所及医院规模扩大使得 2019 及 2020 年度公司经营利润持续为负，由于医院及诊所经营状况的持续改善，2021 年公司实现经营利润扭亏为盈。然而，公司可能未能按计划壮大口腔医院及诊所，新开设或收购的口腔医院及诊所也可能无法实现预期的正常经营，这可能令公司继续产生经营亏损。 政策政策风险风险：口腔医疗行业受到严格监管，法律法规涉及对医疗机构和设备的要求、医疗专业人员的执照与人数、医疗器械销售的许可及预案等。诸多法规会令公司持续产生合规成本。若公司未能获得

112、或重续所需执照、许可证等，或违反相关法律、法规或规则，公司可能面临处罚、暂停运营等不合规处罚，这会对公司的业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利影响。 优质牙医招聘优质牙医招聘及留存风及留存风险险：口腔医院及诊所的经营高度依赖牙医团队，而其吸引及挽留人才的能力取决于多项因素，如公司声誉、经济报酬及工作满意度。由于目前牙医短缺，公司可能面临向牙医提供更具竞争力报酬的压力。而若无法挽留现有牙医或吸引优秀的专业人士加入，会影响公司财务业绩。 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 31 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报

113、表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 会计年度会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 流动资产流动资产 1,629 3,472 4,759 6,206 营业收入营业收入 1,624 1,927 2,259 2,630 现金 1,052 2,803 4,008 5,375 营业成本 1,287 1,500 1,740 2,005 应收账款及其他 87 96 124 126 营业税金及附加 - - - - 其他应收款 - - - - 销售费用 80

114、 90 96 105 预付账款 - - - - 管理费用 276 194 207 223 存货 47 55 62 73 财务费用 38 13 33 57 其他流动资产 443 517 565 632 资产减值损失 - - - - 非流动资产非流动资产 1,361 1,229 1,287 1,347 公允价值变动收益 - - - - 长期投资 投资净收益 - - - - 固定资产 298 318 343 370 营业利润营业利润 - - - - 无形资产 827 857 885 914 营业外收入 - - - - 其他非流动资产 237 55 59 64 营业外支出 - - - - 资产总计资产

115、总计 2,990 4,701 6,046 7,553 利润总额利润总额 -710 45 96 157 流动负债流动负债 745 2,411 3,662 5,015 所得税 -14 1 2 4 短期借款 137 1,654 2,924 4,025 净利润净利润 -696 44 94 153 应付账款及票据 74 199 105 241 少数股东损益 5 0 1 1 其他流动负债 533 559 632 750 归属母公司净利润归属母公司净利润 -701 43 93 151 非流动负债非流动负债 635 635 635 635 EBITDA -33 211 276 347 长期债务 0 0 0 0

116、 EPS（元） -1.21 0.07 0.16 0.26 其他非流动负债 635 635 635 635 负债合计负债合计 1,380 3,046 4,297 5,650 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 46 46 47 48 会计年度会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E 普通股股本 75 75 75 75 成长能力成长能力 资本公积 营业收入 7.16% 18.69% 17.21% 16.44% 留存收益 营业利润 归属母公司股东权 归属于母公司净利 -16.95% 106.15% 115.11% 62.99% 负债和股东权益负债和股东权益 2,99

117、0 4,701 6,046 7,553 获利能力获利能力 毛利率（%） 20.73% 22.16% 22.95% 23.76% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%） -42.89% 2.26% 4.15% 5.80% 会计年度会计年度 FY2022 FY2023E FY2024E FY2025E ROE（%） -44.80% 2.68% 5.45% 8.16% 经营活动现金流经营活动现金流 -321 318 264 637 ROIC（%） -1.86% 3.24% 3.64% 4.11% 净利润 -701 44 92 149 偿债能力偿债能力 折旧摊销 229 27 26 25 资

118、产负债率（%） 46.14% 64.80% 71.07% 74.81% 财务费用 38 13 33 57 净负债比率（%） -56.81% -69.45% -61.96% -70.94% 投资损失 流动比率 2.19 1.44 1.30 1.24 营运资金变动及其他经营现金流 696 311 105 381 速动比率 2.00 1.36 1.25 1.19 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 0 -207 -212 -209 总资产周转率 0.61 0.50 0.42 0.39 资本支出 -30 0 0 0 应收账款周转率 18.47 21.00 20.50 21.00 长期投资

119、应付账款周转率 13.16 11.00 11.45 11.58 其他投资现金流 0 -207 -212 -209 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 1236 1,474 1,161 936 每股收益 -1.21 0.07 0.16 0.26 借款增加 -3,431 1,517 1,270 1,101 每股经营现金流薄） 0.00 0.55 0.45 1.10 每股净资产 2.69 2.77 2.93 3.19 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 P/E -9.73 141.74 65.89 40.43 其他筹资现金流 4,667 0 0 0 P

120、/B 4.36 3.80 3.59 3.30 现金净增加额现金净增加额 376 1,650 1,173 1,284 EV/EBITDA -178.14 23.55 18.25 13.73 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 瑞尔集团瑞尔集团（6639） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 31 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：谭国超，医药首席分析师，中山大学本科、香港中文大学硕士，曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团与华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目

121、以及上市公司 PIPE 项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。 联系人：联系人：陈珈蔚，研究助理，主要负责医疗服务行业研究。南开大学本科、波士顿学院金融硕士。 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报

122、告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任

123、。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承

124、担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下： 行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上; 中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上; 公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。