1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 中国天楹（中国天楹（000035）电力及公用事业 重力储能补位双碳，环保主业延伸助攻重力储能补位双碳，环保主业延伸助攻 投资要点：投资要点： 中国天楹以垃圾焚烧和环保设备为始，通过不断并购和买断海内外先进技术，构建自身研究院团队，实现城市环境综合服务全产业链布局。2021年公司入局储能赛道，获得全球重力储能龙头公司Energy Vault国内独家技术授权，如东项目正在实施，技术性能验证后，储能业务有望实现高增长，打开公司第二成长曲线。 环保主业稳定，轻资产化入局新能源环保主业稳定，轻资产化入局新能源： 公司垃圾焚烧发电、环保设备与工程、城市环境服

2、务三项主业稳定发展，2021年，公司出售海外资产Urbaser，资本结构明显改善，轻资产化后现金流充沛，陆续回购1.12亿股份用于股权激励，彰显公司发展信心。公司获得EV公司国内独家技术授权， 入局新能源业务， 形成环保+新能源双轮驱动。 固体重力储能有望填补低成本快装机储能技术空白固体重力储能有望填补低成本快装机储能技术空白： 随着风光装机规模持续提升，预计2025年国内储能装机量可达14.88GW，对应21-25年CAGR为50.12%。重力储能技术可行性高，转化效率在85%以上。通过比对抽蓄、电化学储能等，重力储能成本介于抽蓄与电化学之间，装机速度1年以内， 可以追赶风光速度助力双碳目标

3、， 同时具有安全、 可拓展、长时储能、选址灵活等优点，极具应用价值。 抢占先机，环保抢占先机，环保+ +央企央企+ +政府多重助力重储绽放政府多重助力重储绽放： EV在重力储能项目研发超5年，项目已经迭代2代，重力块运动控制技术壁垒较高，EV1 CDU项目于瑞士已商用，技术水平行业领先。公司获独家技术许可，抢占国内先机，积极与如东政府、国网、电建、三峡等央企合作。公司原有环保全产业链可直接保障重力块原材料来源，完美适配重力储能业务，打造环保+储能全新闭环生态与低碳链条。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级： 考虑到公司形成环保+新能源双轮发展格局，我们预计22-24年公司营收分别为58.

4、31/89.77/144.01亿元， 归母净利润分别为7.57/11.31/15.77亿元，EPS分别为0.3/0.45/0.62元/股，3年CAGR为28.8%，对应PE分别为17.9x/12x/8.6x。综合相对估值法与DCF估值法，给予目标价8.1元，对应2023年PE为18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：项目推进不及预期；环保政策变动风险；国际业务风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业

5、收入（百万元） 21867 20593 5831 8977 14401 增长率（%） 17.65% -5.83% -71.68% 53.95% 60.42% EBITDA（百万元） 4241 3895 1811 2302 2899 净利润（百万元） 654 729 757 1131 1577 增长率（%） -8.33% 11.54% 3.79% 49.54% 39.39% EPS（元/股） 0.26 0.29 0.30 0.45 0.62 市盈率（P/E） 20.7 18.6 17.9 12.0 8.6 市净率（P/B） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 6.9 4.

6、9 8.8 6.5 4.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 证券研究报告 2022 年 07 月 04 日 投资评级：投资评级： 行行 业：业： 环保及公用事业环保及公用事业 投资建议：投资建议： 买入买入/ /( (首次首次评级评级) ) 当前价格：当前价格： 5.37 元 目标价格：目标价格： 8.1 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 2,524/2,453 流通 A 股市值（百万元） 13,174 每股净资产（元） 4.34 资产负债率（%） 53.57 一年内最高/最低（元） 6.08/3.82 股价相对走

7、势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 联系人 袁澎 邮箱： 相关报告相关报告 1、 电新行业 2022 中期策略：新基建、新格局、新技术驱动行业新成长一 2022.05.09 2、 2022 年度策略：将成长进行到底一2021.12.27 3、 锂电负极材料：一体化构筑新壁垒，先行者迎来收获期-2022.07.01 4、新型电力系统行业深度研究系列四：绿电储能进军电力市场-2022.06.27 5、 新型电力系统行业深度研究系列三：能源网络筑强国，电力线缆再出发-2022.04.21 6、 新型电力系统行业深度研究系列二：世纪轮回，直流装备千亿市场

8、蓄势待发-2022.04.02 7、 新型电力系统行业深度研究系列一：新型电力系统：能源革命的必选项-2022.02.21 8、 宏发股份：全球继电器行业领先者，工匠精神引领高质量增长-2022.06.18 9、 储能市场化机制日趋完善，国内市场大有可为-2022.06.07 请务必阅读报告末页的重要声明 -120-78%-36%6%--06中国天楹沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 储能行业需求扩容明显，公司获得全球重力储能龙头公司

9、EV 在国内独家技术许可，联手国网、电建、三峡等优质央企，资源互补，有望在国内重力储能领域占据先发优势， 公司传统环保业务完美适配重力储能业务， 从项目经验技术装备材料供应均可提供有力保障，公司“环保+新能源”或将形成明显的协同效应，未来发展空间广阔。 不同于市场的观点不同于市场的观点/ /创新之处创新之处 当前储能技术路线众多，抽水蓄能、电化学储能、空气压缩储能、飞轮储能等百花齐放，我们认为重力储能技术可行性较高，能量转化效率大于 85%。对比各项储能技术核心指标，重力储能技术成本介于抽水蓄能与电化学之间，建设速度 1 年以内，可以追赶风光装机速度，同时具备安全、可拓展、长时储能、选址灵活等

10、优点，并且重力块直接使用废弃材料制成，符合“双碳”与“环保”的战略理念，在如东项目顺利投产并商用验证后，公司重力储能业务或将打开公司第二成长曲线。 核心假设核心假设 1） 垃圾焚烧发电， 剥离 URbaser 后， 22-24 年营收增速分别为-72%、 25%、 10%，毛利率参考收购前及行业水平分别为 40%、38%、35%。 2） 城市环境服务，剥离 URbaser 后，22-24 年营收增速分别为-90%、10%、5%，毛利率参考行业水平分别为 20%、20%、20%。 3） 环保设备，剥离 URbaser 后，22-24 年营收增速分别为-28%、15%、5%，毛利率参考收购前及行业

11、水平分别为 33%、31%、29%。 4） 重力储能，我们假设 22 年-24 年重力储能项目收入为 EPC 收入，并投产1/10/30 个，除第一个项目营收 3 亿元，其余项目营收为 2.5 亿元，则 22-24 年重力储能项目营收分别为 3/25/75 亿元，毛利率类比其他 EPC 项目维持 20%。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 58.31/89.77/144.01 亿元，对应增速分别为-71.68%/53.95%/60.42%，归母净利润分别为 7.57/11.31/15.77 亿元，EPS分别为 0.3/0.45/0.62 元/股，

12、对应增速分别为 3.79%/49.54%/39.39%,3 年 CAGR 为28.8%，现价对应 PE 分比为 17.9x/12x/8.6x。我们认为公司传统主业稳定增长，重力储能业务获得国内独家授权， 将享受行业先发优势。 我们结合相对估值和 DCF 估值结果，给予目标价 8.1 元，对应 2023 年 18 倍 PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 lZgVqVaUdUaXoXvXoXbR9R7NmOmMoMnPiNmMtMlOmMmR8OnMpPMYmMqNNZsOtO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正

13、文目录正文目录 1.1. 环保主业稳定，轻资产化迈入新能源环保主业稳定，轻资产化迈入新能源 . 5 5 1.1 城环全产业链服务商，先发入局重力储能 . 5 1.2 连续回购股份，股权激励彰显公司信心 . 6 1.3 主业稳定发展，剥离海外业务资本结构优化 . 6 2.2. 固体重力储能具备低成本快装机技术特征固体重力储能具备低成本快装机技术特征 . 9 9 2.1 简单的实现原理，极高的技术壁垒 . 10 2.2 重储技术百花齐放，EVx 先声夺人 . 15 2.3 低成本快装机适应双碳需求 . 20 3.3. 抢占先机，环保抢占先机，环保+ +央企央企+ +政府多重助力重储绽放政府多重助力

14、重储绽放 . 2323 3.1 公司获全球重储龙头独家技术授权 . 23 3.2 如东政府助推项目，携手央企资源互补 . 24 3.3 环保主业为重力储能保驾护航 . 25 4.4. 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 . 2828 4.1 盈利预测关键假设 . 28 4.2 公司估值与评级 . 29 5.5. 风险提示风险提示 . 3131 图表目录图表目录 图表图表 1 1：中国天楹发展历程：中国天楹发展历程 . 5 图表图表 2 2：中国天楹业务分类：中国天楹业务分类 . 5 图表图表 3 3：中国天楹股权结构：中国天楹股权结构 . 6 图表图表 4 4：20172017- -2021

15、2021 营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，% %） . 7 图表图表 5 5：20172017- -20212021 归母净利润及增速（亿元，归母净利润及增速（亿元，% %） . 7 图表图表 6 6：20192019- -20212021 分业务收入情况（亿元）分业务收入情况（亿元） . 7 图表图表 7 7：海外业务毛利率及净利率较低（：海外业务毛利率及净利率较低（% %） . 8 图表图表 8 8：公司各主营业务毛利率（：公司各主营业务毛利率（% %） . 8 图表图表 9 9：20172017- -20212021 年公司各项费用率管控良好年公司各项费用率管控良好 . 8 图表图表

16、 1010：出售：出售 UrbaserUrbaser 业务后公司轻量化业务后公司轻量化 . 9 图表图表 1111：出售：出售 UrbaserUrbaser 后现金流明显改善后现金流明显改善( (亿元亿元) ) . 9 图表图表 1212：区域级源网荷储一体化项目：区域级源网荷储一体化项目 . 9 图表图表 1313：EVEV 公司重力储能技术经过多次迭代，如东项目为公司重力储能技术经过多次迭代，如东项目为 EVEVX X进阶版进阶版 . 10 图表图表 1414：如东：如东 EVxEVx 项目概念图项目概念图 . 10 图表图表 1515：重力储能融合多学科技术：重力储能融合多学科技术 .

17、10 图表图表 1616：抽水蓄能电站工：抽水蓄能电站工作原理作原理 . 11 图表图表 1717：进入下水库时的层流与湍流：进入下水库时的层流与湍流 . 11 图表图表 1818：重力储能能量转化路径：重力储能能量转化路径 . 11 图表图表 1919：不同时段储能系统运行状态：不同时段储能系统运行状态 . 11 图表图表 2020：充电过程能量转化分析：充电过程能量转化分析 . 12 图表图表 2121：放电过程能量转：放电过程能量转化分析化分析 . 13 图表图表 2222：刹车机制下不同运动参数的系统能量转化效率上限：刹车机制下不同运动参数的系统能量转化效率上限 . 13 图表图表 2

18、323：变速发电系统类似风力发电系统：变速发电系统类似风力发电系统 . 14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2424：匀速发电系统类似水轮机发电系统：匀速发电系统类似水轮机发电系统 . 14 图表图表 2525：重力储能总容量计算方法：重力储能总容量计算方法 . 14 图表图表 2626：运动控制算法协：运动控制算法协调多个重力块出力调多个重力块出力 . 15 图表图表 2727：发电侧、电网侧、用户侧储能需求测算：发电侧、电网侧、用户侧储能需求测算 . 15 图表图表 2828：构想阶段的新型重

19、力储能产品：构想阶段的新型重力储能产品 . 17 图表图表 2929：GravitricityGravitricity 爱丁堡商用项目爱丁堡商用项目 . 17 图表图表 3030：GravitricityGravitricity 商用新项目概念图商用新项目概念图 . 17 图表图表 3131：EV1EV1 爱丁堡商用项目爱丁堡商用项目 . 18 图表图表 3232：EVxEVx 商用项目概念图商用项目概念图 . 18 图表图表 3333：各类型重力储能项目技术指标对比：各类型重力储能项目技术指标对比 . 18 图表图表 3434：电化学储能全生命周期度电成本：电化学储能全生命周期度电成本 .

20、20 图表图表 3535：南网双调：南网双调 20212021 年在运电站全年度电成本年在运电站全年度电成本 . 21 图表图表 3636：重力储能全生命周期度电成本：重力储能全生命周期度电成本 . 22 图表图表 3737：重力储能与其他储能技术方案的对比：重力储能与其他储能技术方案的对比 . 22 图表图表 3838：中国天楹与：中国天楹与 EVEV 公司展开深度合作公司展开深度合作 . 23 图表图表 3939：中国天楹与如东政府在新能源领域开展深度合作：中国天楹与如东政府在新能源领域开展深度合作 . 24 图表图表 4040：中国天楹与大型央企开展合作：中国天楹与大型央企开展合作 .

21、24 图表图表 4141：20212021 年至今中国天楹中标的环保项目年至今中国天楹中标的环保项目 . 25 图表图表 4242：EVEV 公司官方提供的重力块来源公司官方提供的重力块来源 . 26 图表图表 4343：我们预测可用于重力块的材料来源：我们预测可用于重力块的材料来源 . 26 图表图表 4444：“全场景、全品类、全智能、全过程、全处置全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”业务布局业务布局 . 27 图表图表 4545：环保产业链技术积淀可为重力储能业务保驾护航：环保产业链技术积淀可为重力储能业务保驾护航 . 28 图表图表 4646：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总 .

22、 29 图表图表 4747：DCFDCF 关键假设关键假设 . 29 图表图表 4848：DCFDCF 敏感性测试敏感性测试 . 29 图表图表 4949：DCFDCF 估值测算结果估值测算结果 . 30 图表图表 5050：中国天楹可比公司估值：中国天楹可比公司估值 . 30 图表图表 5151：中国天楹盈利预测：中国天楹盈利预测 . 31 图表图表 5252：财务预测摘要：财务预测摘要 . 32 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.1. 环保主业稳定，轻资产环保主业稳定，轻资产化化迈入新能源迈入新能源 1

23、.11.1 城环全产业链服务商，先发入局重力储能城环全产业链服务商，先发入局重力储能 并购并购+ +技术买断拓展业务，技术买断拓展业务，打造打造城市环境全产业链服务商。城市环境全产业链服务商。2006 年公司成立，主营城市生活垃圾焚烧发电项目以及环保设备生产制造。2014 年，公司借壳中科建上市， 更名为 “中国天楹” ， 致力成为城市环境综合服务全产业链服务商。 2015 年至 2021年，公司依托并购、技术买断等方式扩宽业务规模，布局海外市场，公司以垃圾焚烧发电、城市环境服务、环保装备制造为压舱石，打通了从前端清扫、中转分选、末端处置的城市环境服务全产业链。 2022 年， 公司通过获得

24、Energy Vault 独家技术授权，签订重力储能项目切入新能源领域， 公司将凭借 “环保+新能源” 双轮驱动持续发展。 图表图表 1 1：中国天楹发展历程：中国天楹发展历程 来源：公司公告、公司官网，国联证券研究所 重力储能业务落地，入局新能源领域构建双轮驱动。重力储能业务落地，入局新能源领域构建双轮驱动。2021 年成立子公司江苏能楹新能源科技发展有限公司，聚焦新能源业务。2022 年 1 月，公司控股子公司 Altas与重力储能技术开发商签署技术许可使用协议 ，获得中国区独家使用许可技术建造和运营重力储能项目（GESS） ，切入新能源领域。公司与如东县政府签署了新能源产业投资协议 ，建

25、立 100MWh 重力储能项目。2022 年 4 月-5 月，公司先后携手三峡、中建、国网等能源及建设领域的大型国企，通过资源优势互补，加速重力储能项目落地，公司“环保+新能源”双轮驱动战略蓝图初显。 图表图表 2 2：中国天楹业务分类：中国天楹业务分类 来源：公司公告、公司官网，国联证券研究所 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.21.2 连续回购股份，股权激励彰显公司信心连续回购股份，股权激励彰显公司信心 实控人为严圣军夫妇， 合计持股实控人为严圣军夫妇， 合计持股 22.91%22.91%。 截止 20

26、21 年底， 公司实控人为严圣军、茅洪菊夫妇，实控人通过持有南通乾创、南通坤德持有中国天楹 19.19%的股份，严圣军个人直接持有中国天楹 3.72%的股份，实控人及一致行动人直接或间接合计持有22.91%股份。 回购大额股份用于员工激励，绑定核心利益彰显公司信心。回购大额股份用于员工激励，绑定核心利益彰显公司信心。公司于 2021 年 11月通过了 关于回购公司股份方案的议案 ， 回购股份用于股权激励或员工持股计划。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司本次通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份数量为 112,750,413 股，约占公司目前总股本的 4.47%，购买最

27、高成交价为 6.09 元/股， 购买最低成交价为 5.37 元/股， 成交总金额为 656,203,946.10 元 （不含交易费用） ，彰显公司对自身发展的信心。 图表图表 3 3：中国天楹股权结构：中国天楹股权结构 来源：公司公告，国联证券研究所 1.31.3 主业稳定发展，剥离海外业务资本结构优化主业稳定发展，剥离海外业务资本结构优化 公司营收小幅波动， 剥离公司营收小幅波动， 剥离 UrbaserUrbaser 盈利水平有望提高盈利水平有望提高。 2019 年公司收购 Urbaser全部股权后，基于 Urbaser 大体量，当年公司营收显著提升，2019 年实现营收 185.9亿元，同

28、比增长 906.3%，归母净利润 7.13 亿元，同比增长 229.3%。受到海外疫情及国际金融政策影响，2021 年公司营收 205.93 亿元，同比下降 5.8%，归母净利润为7.29 亿元，同比增长 11.5%。2021 年，公司出售 Urbaser 全部股权，Urbaser 业务出表，剥离 Urbaser 业务后，公司盈利能力有望进一步改善。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4 4：2 2017017- -20212021 营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，% %） 图表图表 5 5：2

29、2017017- -20212021 归母归母净利润净利润及增速（亿元，及增速（亿元，% %） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 环保业务提供稳定支撑环保业务提供稳定支撑。分业务来看，公司业务主要分为城市环境服务、垃圾处理服务、环保设备及其他、工业废弃物处理、水处理业务，2021 年营收占比分别为44.11%、27.75%、20.47%、6.01%、1.65%。Urbaser 在城市环境管理服务营收及占比较高，剥离 Urbaser 业务后，公司营收回归到城市环境服务、垃圾焚烧、环保设备、工业废弃物利用业务上来。根据公司 2021 年年报，截至 2021 年底，垃圾

30、焚烧项目在运规模为 1.15 万吨，在建及筹建的项目日处理规模合计约 2 万吨，海安、南通、保定等工业废弃物项目试运营结束将正式运营， 随着未来项目陆续投产， 公司未来产能将持续释放。 图表图表 6 6：2 2019019- -20212021 分业务收入情况（亿元）分业务收入情况（亿元） 来源：Wind，国联证券研究所 毛利率及净利率变动较为稳定。毛利率及净利率变动较为稳定。公司 2019-2021 年的毛利率、净利率较为稳定，公司海外资产毛利率较低，收购 Urbaser 后公司毛利率由 2018 年的 36.38%降低至2019 年的 15.24%，净利率由 2018 年的 12.04%降

31、低至 2019 年的 4.14%，海外较低毛利率项目剥离后，公司毛利率及净利率有望回升。 16.12 18.47 185.87 218.67 205.93 14.6% 906.3% 17.6% -5.8% -100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0500200202021营业收入（亿元） YOY2.22 2.17 7.13 6.54 7.29 -2.6% 229.3% -8.3% 11.5% -20%30%80%130%180%230%0246801920202021归母净

32、利润 YOY0500201920202021城市环境服务 垃圾处理 环保设备及其他 工业废弃物处理 水处理业务 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7 7：海外业务毛利率及净利率较低（：海外业务毛利率及净利率较低（% %） 图表图表 8 8：公司各主营业务毛利率（：公司各主营业务毛利率（% %） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 各项费用率逐年降低各项费用率逐年降低。公司各项费用率逐年降低，管控良好，2021 年公司销售费用率、 管理费用率、 研发费用

33、率、 财务费用率分别为 0.16%、 6.27%、 0.27%、 3.02%，2021 年公司管理费用率升高 1.86pct， 主要系出售 Urbaser 一次性支出管理费用 2.63亿元所致，公司整体费用管控良好。 图表图表 9 9：20172017- -20212021 年年公司各项费用率管控良好公司各项费用率管控良好 来源：Wind，国联证券研究所 海外业务剥离，资本结构显著优化，现金流投入储能业务。海外业务剥离，资本结构显著优化，现金流投入储能业务。2019 年公司收购Urbaser，商誉金额大，资产负债率由 2018 年 62.6%提升至 2019 年 75.25%，压缩了公司融资空

34、间。 2021 年公司出售 Urbaser100%股权， 对手方以现金支付 14.7 亿欧元，公司资产负债率由 2020 年 75.2%降低至 2021 年 54.5%，商誉由 56 亿元下降至 0.66亿元，资本结构明显改善，提高了公司抗风险能力和偿债能力。本次交易获得 14.7亿欧元现金流入，在偿还银行贷款后投入到拟建/在建项目中，主要用于发展新能源板块。 38.41% 36.38% 15.24% 14.73% 14.13% 13.95% 12.04% 4.14% 3.79% 4.22% 0%10%20%30%40%50%200202021毛利率 净利率 0%10%2

35、0%30%40%50%200202021城市环境服务 垃圾处理 环保设备及其他 工业废弃物处理 水处理业务 0%2%4%6%8%10%12%200202021销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1010：出售：出售 UrbaserUrbaser 业务后公司轻量化业务后公司轻量化 图表图表 1111：出售：出售 UrbaserUrbaser 后现金流明显改善后现金流明显改善( (亿元亿元) ) 来源：Wind，国联

36、证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2.2. 固体重力储能固体重力储能具备具备低成本快装机技术低成本快装机技术特征特征 “双碳”目标下，风电、光伏为代表的可再生能源快速发展，但新能源出力具有间接性、波动性、随机性的特点，消纳较为困难，储能系统可与风电场、光伏电站、电网、负荷形成混合系统，源网荷储一体化将建立动态新型电力系统，提升新能源消纳能力。当前各地政府已经要求配储比例，储能行业将迎来快速发展阶段。 图表图表 1212：区域级源网荷储一体化项目：区域级源网荷储一体化项目 来源： 基于重力储能的风光储系统多目标容量优化规划刘志刚等，国联证券研究所 E EV V 重力储能技术融合多学科领

37、域，迭代后技术已获得多项认证。重力储能技术融合多学科领域，迭代后技术已获得多项认证。Energy Vault公司基于抽水蓄能（PHS）原理通过专有设计、先进算法技术融入材料科学、结构设计知识成功搭建了独特的固体重力储能解决方案（GES） 。EV 公司主要产品为基础多臂起重机储能产品 EV1、模块化重力储能组件 EVx、高度可拓展化的大规模储能装置EVRC，高度适配电网充放电需求。2020 年，EV1CUD 项目通过美国三大公用事业首次技术验证，EV1CUD 连接瑞士国家电网，实现商用。2021 年，EVx 产品通过最大 WWIPP进行的第二次技术验证。 62.51% 62.60% 75.25%

38、 75.20% 54.48% 53.57% 40%50%60%70%80%90%100%2002020212022Q1资产负债率 -80-60-40-200204060200202021经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1313：E EV V 公司重力储能技术经过多次迭代，如东项目为公司重力储能技术经过多次迭代，如东项目为 E EV VX X进阶版进阶版 来源： Energ

39、y Vault 官网，国联证券研究所 首个规模首个规模 1 100MW00MWh h 可扩展可扩展 E EV Vx x 项目落户如东经济开发区。项目落户如东经济开发区。2021 年 11 月，中国天楹与如东县政府签订新能源产业投资协议 ，中国天楹重力储能及成套设备制造项目落户沿海经济开发区， 该项目建设规模为 100MWh， 功率为 25MW， 根据 EV 官网显示，重力块在建筑内根据轨道进行势能-动能转化，采用模块化设计，单个建筑物为单个模块，通过扩展模块数量进行存储容量扩容，该项目具有技术寿命长、转化效率高、存储介质零退化、无化学火灾风险等优点。 图表图表 1414：如东：如东 E EV

40、Vx x 项目概念图项目概念图 图表图表 1515：重力储能重力储能融合多学科技术融合多学科技术 来源：Energy Vault 官网，国联证券研究所 来源：Energy Vault 官网，国联证券研究所 2.12.1 简单的实现原理，极高的技术壁垒简单的实现原理，极高的技术壁垒 抽水蓄能是最早被开发利用的“重力储能技术” ，但存在水头损失，能量利用效抽水蓄能是最早被开发利用的“重力储能技术” ，但存在水头损失，能量利用效率仅为率仅为 7 70%85%0%85%。抽水蓄能电站分为上、下两个水库，其工作原理为在电力负荷低谷时的将水抽至上水库， 电能转化为势能， 电力负荷高峰期时再放水至下水库的水

41、电站，势能转变为电能。放水过程水仅受重力作用水流在出水口形成湍流，短时间内阻力放水过程水仅受重力作用水流在出水口形成湍流，短时间内阻力增大，流速自动降低，所以抽水蓄能不需要调节水速增大，流速自动降低，所以抽水蓄能不需要调节水速；同时摩擦损耗、湍流、黏性同时摩擦损耗、湍流、黏性阻力等造成的水头损失使抽水蓄能转化效率为阻力等造成的水头损失使抽水蓄能转化效率为 7 70%85%0%85%。 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 固体重力储能原理与抽水蓄能完全相同，仅介质不同。固体重力储能原理与抽水蓄能完全相同，仅介质不

42、同。不同于抽蓄使用液体作为介质，固体重力储能（以下简称重力储能）顾名思义是使用固体（重力块）作为介质。它主要借助山体、地下竖井、人工构筑物等结构，通过电动机把电能转化为固体的势能，把重力块提至相应的高度摆正，电力系统需要电能时放下重力块，带动轴承系统将势能转化为转子动能， 再通过转子切割磁力线发出电能。 重物一般需要密度较高，确保构筑物体积适中。 拥有与抽水蓄能同样简单的原理， 但实现起来却困难重重， 导致这项技术的研发晚于抽水蓄能十几年。我们认为其难点主要体现在我们认为其难点主要体现在 2 2 个方面，即：个方面，即：1 1）如何升降单个）如何升降单个重力块充放电；重力块充放电；2 2）如何

43、升降数千个重力块充放电。）如何升降数千个重力块充放电。 技术难点技术难点 1 1：如何升降单个重力块充放电：如何升降单个重力块充放电 抽水蓄能利用水推动水轮机， 在某个固定的位置将水的动能转化为水轮机的动能，并且水的剩余动能通过自然湍流耗散为热能， 整个过程无需控制水的流速， 仅控制水的流量。 重力储能无法在一个固定的位置转化能量，而是在升降的过程中实现的而是在升降的过程中实现的，因此，图表图表 1616：抽水蓄能电站工作原理：抽水蓄能电站工作原理 图表图表 1717：进入下水库时：进入下水库时的的层流与湍流层流与湍流 来源： 抽水蓄能电站建设的地理要素分析及 GIS 选址宋云丽等，国联证券研

44、究所 来源： 侧式进/出水口数值模拟湍流模型比较研究高学平等，国联证券研究所 图表图表 1818：重力储能能量转化路径：重力储能能量转化路径 图表图表 1919：不同时段储能系统运行状态：不同时段储能系统运行状态 来源：国联证券研究所 来源： 基于重力储能的风光储系统多目标容量优化规划刘志刚等，国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 重力储能必须能够控制自己的速度重力储能必须能够控制自己的速度， 并且为了最大化能量转化效率， 还不能通过刹车等动作浪费为热能，必须通过电动力与重力对抗，从而转化为电能。

45、必须通过电动力与重力对抗，从而转化为电能。 因此，整个重力储能的能量转化过程可大致分为以下几个阶段： 充电状态运动过程：加速上升、匀速上升、减速上升三个阶段，电能转化为势充电状态运动过程：加速上升、匀速上升、减速上升三个阶段，电能转化为势能。能。 1）加速上升阶段：电动机工作，牵引力拉动重力块体加速运动，速度由 0 上升至恒定，这部分消耗电能为 E1，重力块积累的势能为 MgH1，积累的动能为 E1- Mg H1； 2） 匀速上升阶段： 速度恒定， 消耗电能 E2克服重力做工， 由于重力块速度不变，因此电能全部转化为重力块势能 MgH2，即 E2= MgH2； 3）减速上升阶段：渐弱电动力，在

46、自身重力作用下，重力块速度由恒定降低为0，进入顶部平台横移放置，消耗电能为 E3，重力块积累的势能为 MgH3，减少的动能为 Mg H3- E3= E1- Mg H1。 综上，如果暂时忽略其他损耗，储存的能量为 Mg(H1+H2+H3)=E1+E2+E3，即重力势能全部由电能转化而来，且转化效率为 100%。本质上是由于全部通过电动力对抗重力来控制重力块的速度，因此电能全部进入势能得到存储。 图表图表 2020：充电充电过程能量转化分析过程能量转化分析 来源： 基于重力储能的风光储系统多目标容量优化规划刘志刚等，国联证券研究所 放电状态运动过程：加速下降，匀速下降，减速下降三个阶段，电能转化为

47、势放电状态运动过程：加速下降，匀速下降，减速下降三个阶段，电能转化为势能。能。 1）加速下降阶段：发电机工作，在自身重力作用下，重力克服发电机阻力使重力块加速运动，速度由 0 上升至恒定，这部分发出的电能为 E1，重力块减少的势能为MgH1，重力块动能=MgH1-E1； 2）匀速下降阶段：速度恒定，重力克服发电机阻力做工，发出电能 E2，由于重力块速度不变，因此重力块势能 MgH2全部转化为电能，即 E2=MgH2； 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 3）减速下降阶段：加强发电机阻力，使其大于重力并控制重力块

48、速度由恒定降低为 0，进入底部平台横移放置，发出电能为 E3，重力块减少的势能为 MgH3，减少的动能为 E3-MgH3=MgH1-E1 同样的，如果暂时忽略其他损耗，发出的电能为 E1+E2+E3=Mg(H1+H2+H3)，即重力势能全部转化为电能，且转化效率为 100%。本质上是由于全部通过重力对抗发电机阻力来控制重力块的速度，因此势能全部转化为电能发出。 图表图表 2121：放电放电过程能量转化分析过程能量转化分析 来源： 基于重力储能的风光储系统多目标容量优化规划刘志刚等，国联证券研究所 下降过程中，如果没有通过电动力与重力对抗，而是采用刹车机制，则在不同下降过程中，如果没有通过电动力

49、与重力对抗，而是采用刹车机制，则在不同的运动参数下，其能量转化效率存在上限。的运动参数下，其能量转化效率存在上限。在起落速度 2m/s 情况下，转化效率上限在 75%-96.7%之间，为保证转化效率在 90%以上，最低高度差为 120m 条件下，重力块加速度需 0.4m/s，最低高差为 80m 及以上时，重力块加速度需达到 0.6m/s。1 m/s情境下，转化效率上限在 85%99%之间, 为保证转化效率在 90%以上，重力块相对高差 80m 及以上时，加速度最少为 0.2m/s。因此，通过发电机阻力完整回收能量为电因此，通过发电机阻力完整回收能量为电能是该套系统的核心。能是该套系统的核心。

50、图表图表 2222：刹车机制下不同运动参数的系统能量转化效率上限：刹车机制下不同运动参数的系统能量转化效率上限 相对高度差（相对高度差（m m） 8080 9090 100100 120120 情景情景: 2: 2 m/sm/s 加速度加速度 （m/sm/s） 0.2 75.00% 77.78% 80.00% 83.33% 0.4 87.50% 88.89% 90.00% 91.67% 0.6 91.67% 92.59% 93.33% 94.44% 0.8 93.75% 94.44% 95.00% 95.83% 1 95.00% 95.56% 96.00% 96.67% 情景情景: 1: 1

51、m/sm/s 0.1 87.50% 88.89% 90.00% 91.67% 0.2 93.75% 94.44% 95.00% 95.83% 0.3 95.83% 96.30% 96.67% 97.22% 0.4 96.88% 97.22% 97.50% 97.92% 0.5 97.50% 97.78% 98.00% 98.33% 来源：国联证券研究所 这两个过程中， 加速和减速阶段的动力机械系统设计成为先决条件加速和减速阶段的动力机械系统设计成为先决条件， 如何应对变 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 速阶

52、段的电能转化、设计好电动力、控制好速度、调整好位置，这些都是抽水蓄能技术所没有面对过的，需要一些全新的思路，也是整套重力储能系统的技术壁垒之一。 我们参考 Morstyn 的Gravitational Energy Storage With Weights和刘志刚等基于重力储能的风光储系统多目标容量优化规划等文，得出重力储能主要取决于重力块体的运动，我们预计该装置存在变速系统、匀速系统两套系统，变速阶段，变速阶段的动力机械系统类似风力发电设备，匀速阶段的动力机械系统类似水轮机设备，从的动力机械系统类似风力发电设备，匀速阶段的动力机械系统类似水轮机设备，从而可以实现在变速和匀速阶段下均能高效地转

53、化动能与电能。而可以实现在变速和匀速阶段下均能高效地转化动能与电能。 理论上，该系统能量转化效率较高。理论上，该系统能量转化效率较高。从上述分析可以看出，不考虑系统固有损耗的情况下，实际转化效率是 100%，但毕竟也存在一些摩擦损耗、发电机损耗、变流器损耗等，综合转化效率可达 85%-90%。 图表图表 2525：重力储能总：重力储能总容量容量计算方法计算方法 (储能能量)=介质密度重力加速度(恒定) 上升高度重力块体积储能效率来源： Storage Gravitational Energy for Small Scale Industrial and Residential Applicat

54、ions刘志刚等，国联证券研究所 技术难点技术难点 2 2：如何升降数千个重力块充放电：如何升降数千个重力块充放电 升降单个重力块的问题得到解决后，接下来，面临的是个更难的问题，即如何升降单个重力块的问题得到解决后，接下来，面临的是个更难的问题，即如何协调控制数千个重力块升降。协调控制数千个重力块升降。 不同于抽水蓄能开闸即可放水， 重力储能需要针对每个重力块给出明确的指令，才会开始正确的运动。 因此，重力块运动控制算法至关重要。因此，重力块运动控制算法至关重要。类似于电化学系统的 EMS 能量管理系统，重力储能也需要即时调整自己的出力来响应电力系统的需求，因此同时升降的数量、图表图表 232

55、3：变速发电系统类似风力发电系统：变速发电系统类似风力发电系统 图表图表 2424：匀速发电系统类似水轮机：匀速发电系统类似水轮机发电系统发电系统 来源： 新型风电机组传动原理研究苏睿等，国联证券研究所 来源： Gravitational Energy Storage With WeightsMorstyn 等，国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 速度每个时刻都不一样， 只有均匀出力的情况下才可以做到有规则的上升下降。 那么在响应系统需求时， 调用哪个重力块， 或者对哪些正在运动的重力块的运动状

56、态进行调整，都需要运动控制算法运动控制算法的配合。 图表图表 2626：运动控制算法：运动控制算法协调协调多个重力块出力多个重力块出力 来源：EV 公司官网，国联证券研究所 2.22.2 重储重储技术技术百花齐放，百花齐放，E EV Vx x 先声夺人先声夺人 风电光伏装机高增情境下，储能成为必要条件。风电光伏装机高增情境下，储能成为必要条件。发电侧，风光出力具有波动性、不稳定性需要储能进行负荷调节。 电网侧， 煤电机组自我调节无法满足日益增长的风光新增并网需求，需要更加迅速的储能参与调峰和调频。用户侧，电力供需长期存在错配问题，需要储能系统平滑用户需求。 我们对不同场景储能装机需求进行量化测

57、算， 发电侧在政策推动下， 将成为驱动储能规模扩大的最快增长极。我们预计 2023/2024/2025 年发电侧储能装机分为可达4/6.9/10.9GW， 储能总需求规模分为别 6.38/10.02/14.88GW， 对应 2021-2025 年 CAGR为 50.12%，储能提升为独立主体后有望进一步提振发电侧分光配储、用户侧分布式光伏配储、负荷终端配储等需求。 图表图表 2727：发电侧、电网侧、用户侧储能需求测算：发电侧、电网侧、用户侧储能需求测算 类型类型 参数参数 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025

58、E 发电侧发电侧 光伏新增装机-储能功率需求（GW） 0.2 0.8 0. 7 2 3.8 6. 3 光伏新增装机-储能容量需求（GWh） 0.5 1.6 1.4 4 7.5 12.6 风电新增装机-储能功率需求（GW） 0. 2 0.9 1.2 2 3.2 4.6 风电新增装机-储能容量需求（GWh） 0.9 3.8 4.8 8.2 12.6 18.2 发电侧合计-储能功率需求（GW） 0.5 1.7 1.9 4 6.9 10.9 发电侧合计发电侧合计- -储能容量需求（储能容量需求（GWhGWh） 1.41.4 5.35.3 6.26.2 12.212.2 20.120.1 30.830.

59、8 电网侧电网侧 新增装机-储能功率需求（GW） 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 新增装机-储能容量需求（GWh） 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 累计装机-储能功率需求（GW） 0.4 0.6 0.7 0.9 1.2 1.4 累计装机-储能容量需求（GWh） 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 电网侧合计-储能功率需求（GW） 0.6 0.8 1 1.3 1.6 1.9 电网侧合计电网侧合计- -储能容量需求（储能容量需求（GWh

60、GWh） 0.40.4 0.60.6 0.70.7 0.90.9 1.11.1 1.31.3 用户侧用户侧 新增装机-储能功率需求（GW） 0.1 0.2 0.4 0.7 1 1.4 新增装机-储能容量需求（GWh） 0.4 0.9 1.7 2.7 4 5.4 累计装机-储能功率需求（GW） 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 累计装机-储能容量需求（GWh） 0.3 0.6 0.9 1.5 2.2 3.2 用户侧合计-储能功率需求（GW） 0.2 0.4 0.7 1.1 1.5 2.1 用户侧合计用户侧合计- -储能容量需求（储能容量需求（GWhGWh） 0.70.7 1.41.

61、4 2.62.6 4.24.2 6.26.2 8.68.6 合计合计 新增一储能功率需求（新增一储能功率需求（GWGW） 1.21.2 2.932.93 3.543.54 6. 386. 38 10. 0210. 02 14.8814.88 新增新增- -储能容量需求（储能容量需求（GWhGWh） 2.422.42 7.347.34 9.479.47 17. 2417. 24 27. 3327. 33 40.6940.69 来源：国联证券研究所 储能需求催生重力储能发展，当前重力储能可分为构想阶段、商用阶段。储能需求催生重力储能发展，当前重力储能可分为构想阶段、商用阶段。近年来随着新能源装机规

62、模快速提升， 为了解决新能源间歇性和消纳的问题催生储能行业迅速发展， 但抽水蓄能需要落差较大的地形和充沛的水资源， 电化学储能上游材料逐年走高，当前资源不能满足需求情况下，海内外根据抽水蓄能的原理，开始设计建造许多新型重力储能系统。 构想阶段 （构想阶段 （20142014- -20202020） ：） ： 国内外各设计院和公司均对新型重力储能提出构建和设想，主要分为四类产品： 新型抽水蓄能。新型抽水蓄能。 主要分为海下储能和活塞水泵， 水介质型重力储能相对抽水蓄能相应时间更短、选址更灵活，海下储能系统可以合理利用海洋空间，活塞水泵系统可以为城市提供储能服务， 储能成本和效率与抽水蓄能相当，

63、但系统建设在海底或水低，海缆和管道铺设较为困难。 山体落差系统。山体落差系统。 利用山体落差和固体重物的提升来进行重力储能， 相比人工构筑物结构更加稳定，承重能力更强。目前的研究主要有 ARES 轨道机车结构、MGES 缆车结构、绞盘机结构、直线电机结构和传送链结构等，但存在土建成本较高及室外环境对缆车、机车运行影响情况较大等特点。 地下竖井系统地下竖井系统。 葛洲坝中储能技术公司均提出利用废弃矿井和缆绳提升重物方案，解决了废弃矿井长时间不使用的风险和浪费问题， 也降低了重力储能系统的建设成本，但存在矿井资源有限，深井吊车能力有限等问题。 构筑物系统。构筑物系统。通过制作构筑物高度差来进行储能

64、，目前研究主要有支撑架、承重墙等结构，利用构筑物高度差储能，选址灵活，易于集成化和规模化，但存在室外环境精细化控制等问题。 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2828：构想阶段：构想阶段的的新型重力储能产品新型重力储能产品 来源： 新型重力储能研究综述王栗等，国联证券研究所 商用阶段 （商用阶段 （20202020 至今） ： 当前重力储能项目只有至今） ： 当前重力储能项目只有 Energy VaultEnergy Vault 公司、公司、 GravitricityGravitricity公司产品

65、投入商用公司产品投入商用。 GravitricityGravitricity 公司。公司。试点：Gravitricity 提出悬挂式重力势能技术，并于 2021年在爱丁堡利斯港使用 15 米高的钻机成功建造、调试并运营了一个 250kW 的重力势能并网示范项目。商用：2022 年，Gravitricity 开发第一个商用项目，目前预选地区为欧洲捷克 Sta 矿区，该项目拟定 4-8MW 单重项目，提供 2MWh 的储能，可拓展到 25MWh。其余路线基本仍处于试验阶段。 图表图表 2929：GravitricityGravitricity 爱丁堡爱丁堡商用商用项目项目 图表图表 3030：Gr

66、avitricityGravitricity 商用新商用新项目概念图项目概念图 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 Energy ValutEnergy Valut 公司。公司。2017-2018 年基于抽水蓄能原理 EV 公司搭建构想模型，并且成功设计出精准的算法用于控制重力块轨迹和充放电节奏。 第一代产品为起重机式EV1，第二代为单模块可拓展的 EVx。经过技术迭代后，2020 年 7 月，应用 EV1 技术的瑞士的 5MW 商业示范单元(CDU)完工并网， 成功实现商业规模部署。 2021 年 11 月，

67、Energy Vault 授权中国天楹，在江苏如东启动 100MWh 重力示范项目。EV 与 DG Fuels在路易斯安那州的 500MWh 合作项目预计也于 2022 年年中开始建设。 EVEV 公司技术相对其他技术路线具有多方面优势的公司技术相对其他技术路线具有多方面优势的。重力储能方案结构众多，各有优劣。EV 公司产品经过多年研究验证，产品经过 2 次迭代，当前产品 EVx 相对于其他重力储能产品具有易于选址、转化效率高、功率和储能容量可高度扩展、介质不易损耗、成本相对较低、响应时间迅速等特点，系统稳定性和经济性兼顾。 图表图表 3333：各类型各类型重力储能项目技术指标对比重力储能项目

68、技术指标对比 来源：Gravitricity 官网，国联证券研究所 来源：Gravitricity 官网，国联证券研究所 图表图表 3131：EV1EV1 爱丁堡爱丁堡商用商用项目项目 图表图表 3232：E EV Vx x 商用商用项目概念图项目概念图 来源： Energy Valut 官网，国联证券研究所 来源：Energy Valut 官网，国联证券研究所 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 类别类别 代表企业代表企业 技术指标技术指标 时间时间 研发进程研发进程 优点优点 难点难点 构想阶段产品构想阶段

69、产品 新型抽水蓄能新型抽水蓄能 海下储能海下储能 IWES 功率：56MW 储能量：20MWh 效率：6570% 相应时间：10s 2016 水上测试 适合沿海地区，利于海上风电、潮汐能 空球体制造，系统加固与海面沟通的电缆和管道架建设 活塞水泵活塞水泵 Gravity Power、EsocVale 功率：40MW1.6GW 储能量：1.6GWh6.4GWh 效率：7580% 成本：0.38 元/kWh 相应时间：10s 2016 2021 年开始建设兆瓦级示范工程 储能容量大 长时间（614h）储能 活塞设计需要抵抗水压，只能建造在地质足够坚硬的地区 构筑物高度差构筑物高度差 支撑架支撑架

70、徐州中矿大公司 - 2017 提出方案 采用定滑轮组和减速器减少电机成本 室外环境做到毫秒级别的误差控制 承重墙承重墙 上海发电设备成套设计研究院 - 2020 提出方案 空间利用率高，储能密度大 室外环境做到毫秒级别的误差控制 山地落差山地落差 轨道机车轨道机车 ARES 功率：50MW 储能量：12.5MWh 效率：7586% 相应时间：秒钟级 2014 首个商业部署正在开发 利用山地地形和轨道车辆实大容量储能，可提供持续 15分钟 50MW 的电力 平整山坡的土建成本较高， 链条传动，平稳性差易磨损 缆车缆车 IIASA 功率：0.5MW； 储能量：0.5MWh 效率：7580% 成本：

71、 0.323-0.647 元/kWh 相应时间：秒钟级 2019 提出方案 利用天然山坡、使用砂砾作为储能介质以减少建造成本 缆车运载能力较低，室外环境对缆车运行影响较大 绞盘机绞盘机 天津大学 - 2014 构想 使用电动发电一体机提高整体储能效率 未形成可操作方案 直线电机直线电机 中科院 - 2017 构想 采用永磁直线同步电机轮轨支撑结构 未形成可操作方案 地下竖井地下竖井 钻井钻井 Gravitricity 功率：40MW 储能量：120MWh 效率：8085% 输出持续时间 15min-8h 2016 2022 年商用项目开始选址 减少自然环境的影响，安全系数较高 电动绞盘的工作稳

72、定性，重物的旋转晃动以及固定问题 商用阶段产品商用阶段产品 构筑物高度差构筑物高度差 E EV Vx x Energy Energy VaultVault 功率：功率：4MW4MW； 储能量：储能量：35MWh35MWh；可拓展；可拓展 效率：效率：8585- -9595% % 相应时间：秒钟级相应时间：秒钟级 20172017 20222022 年开始年开始商用商用 运营成本低，持续时运营成本低，持续时间长，重力块材料低间长，重力块材料低碳，选址灵活碳，选址灵活 室外环境做到毫室外环境做到毫秒级别的误差控秒级别的误差控制制 地下竖井地下竖井 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深

73、度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 钻井钻井 Gravitricity 功率：40MW 储能量：120MWh 效率：8085% 相应时间：秒钟级 2016 2022 年商用项目开始选址 减少自然环境的影响，安全系数较高 电动绞盘的工作稳定性，重物的旋转晃动以及固定问题 来源： 新型重力储能研究综述王栗等，国联证券研究所 2.32.3 低成本快装机适应双碳需求低成本快装机适应双碳需求 目前主流的储能技术主要为抽水蓄能和电化学储能， 抽水蓄能成本低、 但是装机速度很慢， 无法追赶风光装机节奏； 电化学储能装机速度与风光匹配， 但是成本较高，商业模式不甚清晰。目前，

74、我们实际上缺乏一个既可以追赶风光装机节奏，又具备较低成本可以盈利的储能技术，这已成为制约双碳进程的关键因素。 重力储能重力储能 LCOELCOE 相对更低，成本管控路径可行性高，深度切合可持续战略。相对更低，成本管控路径可行性高，深度切合可持续战略。重力储能使用全生命周期度电成本 （LCOE） 量化储能技术在整个生命周期中的单位放电电量的成本，所计算的成本包括初次投资成本、维护成本、替换成本、充电成本、以及后续回收成本。 重力储能重力储能 VSVS 电化学储能电化学储能 上游材料价格承压电池成本较高，电化学储能质量良莠不齐。上游材料价格承压电池成本较高，电化学储能质量良莠不齐。以 10 MW/

75、10 MWh规模的磷酸铁锂电化学储能电站计算，LCOE 为 1.148 元/kWh。电池储能的初始投资成本+替换成本占比占投资成本 56%以上， 其中投资成本电池支出为 76%， 维护成本主要为电池更换成本，当前锂电池上游材料价格居高，电化学储能成本降低有限，同时电化学储能质量良莠不齐， 使用低廉价值锂电材料的充放电效率低， 同时磷酸锂铁临界温度为 800 摄氏度，如果不及时散热会发生安全事故。 重力储能能量不随时间衰减，材料来源广泛。重力储能能量不随时间衰减，材料来源广泛。相对于电化学储能，重力储能介质主要为重力块，重力块介质将电能存储为势能，不会随着时间衰退，重力块材料来源广泛，主要来自粉

76、煤灰、风电废弃叶片、生活垃圾、固废等，兼顾经济性同时更具有环境效益，重力储能在常温常压下进行，安全性高。 图表图表 3434：电化学储能全生命周期度电成本：电化学储能全生命周期度电成本 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源： 电化学储能及抽水蓄能全生命周期度电成本分析王栗等，国联证券研究所 重力重力 VSVS 抽水蓄能：抽水蓄能： 抽水蓄能存在水头损失，选址困难，建造周期长。抽水蓄能存在水头损失，选址困难，建造周期长。根据文山电力重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书 （草案） ， 我

77、们可以计算出2021 年，南网双调在运的 5 座抽水蓄能电站度电成本最高为 0.259 元/kWh。降低初始投资成本、 提高年循环次数是降低抽水蓄能度电成本的有效办法， 随着抽水蓄能的选址需要兼顾水资源和环境问题， 选址难度逐年提升， 未来初始投资成本降低的可能性有限。 重力储能转化效率理论接近重力储能转化效率理论接近 100%100%，选址容易，建设周期约，选址容易，建设周期约 1 1 年以内。年以内。重力储能选址容易，一般选取空旷地带均可建设。构筑物式的重力储能主要建设内容为建筑，在我国有极为成熟的产业链、广泛的材料来源和熟练的人力资源。 图表图表 3535：南网双调：南网双调 2 202

78、1021 年在运电站全年度电成本年在运电站全年度电成本 项目项目 抽水蓄能抽水蓄能 调峰水电调峰水电 电化学独立储能电化学独立储能 营业收入(万元) 331050.69 135832.8 2185.84 毛利(万元) 180121.66 76452.61 830.9 毛利率 54.41% 56.28% 38.01% 营业利润(万元) 156357.21 预计营业总成本(万元) 251976.99 (假设承担其他成本) 59380.22 (仅营业成本) 1354.94 (仅营业成本) 电量(万千瓦时) 974366 717637 141.96 度电成本(元/kWh) 0.259 0.083 9.

79、545 度电收入(元/kWh) 0.340 0.189 15.398 来源：文山电力重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案） ，国联证券研究所 重力储能度电成本约为重力储能度电成本约为 0.50.5- -0.80.8 元元/ /kWhkWh：以 EV 公司产品 10MW/40MWh (4 Hour System)规模的重力储能电站计算，我们依据 Bloomberg NEF 数据来看，EV 公司重力储能 LCOE 约为锂电池 61%，即 0.74 元/kWh，2025 年可能相对锂电池 LCOE 为 51%，约 0.54 元/kWh。我们认为，随着规模化提升，发电系统

80、设备、机械运动设备成本均 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 会有所降低，重力块可采用生活垃圾、煤灰废料等进一步降低成本，选取有利的地质条件和地形条件均可进一步降低建筑成本， 因此， 重力储能的初始投资仍有进一步下降的可能。 图表图表 3636：重力储能重力储能全生命周期度电成本全生命周期度电成本 来源：Energy Valut 公司公告，Bloomberg NEF，国联证券研究所 当前电化学成本偏高、 抽蓄建设缓慢的情况下， 重力储能形成技术补位的功能。当前电化学成本偏高、 抽蓄建设缓慢的情况下， 重力储能形

81、成技术补位的功能。重力储能成本介于电化学与抽水蓄能之间，部分省份补偿标准可能已经使其具备商重力储能成本介于电化学与抽水蓄能之间，部分省份补偿标准可能已经使其具备商业价值业价值。重力储能。重力储能建设建设主要为构筑物，进度主要为构筑物，进度在在 1 1 年以内，年以内，国内建筑业有极为国内建筑业有极为成熟的成熟的产业链产业链，容易容易迅速迅速扩大建设规模，从而追赶风光建设速度。我们认为，重力储能技扩大建设规模，从而追赶风光建设速度。我们认为，重力储能技术在抽蓄与电化学之间的空白地带术在抽蓄与电化学之间的空白地带将具备实用将具备实用价值。价值。 同时，重力储能选址方便，充放电时长可任意设计，规模随

82、时可拓展，以势能储存可做长时储能，并且储存介质可用废弃材料作为原材，极具环保价值，未来发展空间广阔。 图表图表 3737：重力储能与：重力储能与其他其他储能储能技术方案的技术方案的对比对比 比较项目比较项目 重力储能重力储能 （EVEV 项目）项目） 抽水蓄能抽水蓄能 压缩空压缩空气气 铅酸电铅酸电池池 钠硫电钠硫电池池 液流电液流电池池 锂离子电锂离子电池池 单位功率投资单位功率投资 （元（元/KW/KW） - 5500 7100 - - - - 单位容量投资单位容量投资 （元（元/ /kWhkWh） 30003000 - - 1200 7000 8000 2000 建设期建设期/ /年年

83、1 1 7 2 1 1 1 85%85% 75%-80% 40%-60% 80% 85% 70% 90% 选址选址 方便方便 困难 方便 方便 容量扩展容量扩展 增加模块可拓增加模块可拓展展 困难 - 增加电池组数 环境影响环境影响 重重力力块材料低块材料低碳碳 地质限制，生态破坏 选址有限 有毒化学物质排放，环境安全性低 调节速率调节速率 1 100%00%PePe/3s/3s 5050- -1 100%00%PePe/min/min - 1 100%00%PePe/3s/3s 系统参数定制能系统参数定制能力力 可任意定制可任意定制 库容量受选址限制库容量受选址限制 - 储能时长受电芯储能时

84、长受电芯技术技术限制限制 来源： 基于全寿命周期成本的储能成本分析傅旭等，华经产业研究院，Energy Vault 公司公告，国联证券研究所 3.3. 抢占先机，环保抢占先机，环保+ +央企央企+ +政府多重助力重储绽放政府多重助力重储绽放 3.13.1 公司获全球重储龙头公司获全球重储龙头独家独家技术技术授权授权 控股公司获得控股公司获得 EVEV 公司独家技术授权，许可期最长为公司独家技术授权，许可期最长为 1515 年。年。根据公司公告，2022年 1 月，公司与 EV 公司签订技术许可使用协议 ，2022 年向 EV 公司支付 5000 万美元的许可费，获得授权在中国独家使用许可技术建

85、造和运营重力储能系统（“GESS”）设施。同时 EV 将垫付 2500 万美金在江苏如东建设一个 100MWh 的重力储能示范项目，并于 2022 年内完成并投入商业运营，合作方式主要为： 技术授权：技术授权：EV 公司授权中国天楹在中国区（含香港、澳门）独家使用许可技术站早和运营重力储能设施。 许可期限：许可期限： 许可期为 2022 年 1 月-2029 年 8 月， 满足条件后许可期可延长到 2037年。 股份股份持有：持有：中国天楹以自有资金或自筹资金持有 EV 公司 500 万股股份。 合作项目：合作项目：EV 将垫付 2500 万美金用于在江苏如东建设一个 100MWh 的重力储能

86、示范项目，并于 2022 年完成，投入商业运营。 图表图表 3838：中国天楹与：中国天楹与 EVEV 公司展开深度合作公司展开深度合作 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 3.23.2 如东政府助推项目，携手央企资源互补如东政府助推项目，携手央企资源互补 深度合作如东政府，建立区域能源中心。深度合作如东政府，建立区域能源中心。2021 年 11 月，中国天楹与如东县人民政府签署了新能源产业投资协议 ，从滩涂光伏发电、县域环卫、重力储能、氢能、零碳能源互联网中心和智能网联中心几个

87、领域开展深入合作， 政府招引为公司新能源项目建设提供强有力保障。 图表图表 3939：中国天楹中国天楹与如东政府在新能源领域开展深度合作与如东政府在新能源领域开展深度合作 序号序号 项目内容项目内容 1 1 “十四五”新增滩涂发电项目、海上风电项目 2 2 如东天恒环境服务有限公司负责县域范围内环卫项目运营 3 3 “重力储能发电”试点项目及其装备制造项目的开发研究 4 4 联合如东国有企业在如东县建设：储能中心（重力加速储能项目）、氢能中心（可再生绿氢制合成氨技术）、零碳能源互联网中心和智能网联中心（未来城市虚拟电厂） 5 5 建设区域能源互联网中心平台，包括如东存量和新增的并网风电、光伏等

88、零碳发电数据 6 6 建设零碳供热基础设施平台公司（如采用地源热泵、水源热泵、绿电储热等零碳供热方式）；投资建设零碳交通基础设施平台公司（如为如东县建立全方位的零碳交通体系，围绕充电桩、智慧道路、停车场、电动汽车的全面升级改造） 7 7 整县屋顶分布式光伏（园区、企业、大型公建等）项目 8 8 打造整县农村生物质沼气制天然气特许试点项目 来源：公司公告，国联证券研究所 携手国网、三峡等央企，优势互补助力重力储能高增携手国网、三峡等央企，优势互补助力重力储能高增。2022 年 4 月-6 月公司陆续与能投委、三峡建工、新能公司、国网、中电等优质国企签署战略合作协议，双方优势互补，央企提供工程建筑

89、、材料、装备、电网调控、并网准入等方面的保障，助力公司抢占市场先机，获取能源业务开发权，推动公司新能源产业生态发展。 图表图表 4040：中国天楹与大型中国天楹与大型央企央企开展合作开展合作 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告，国联证券研究所 3.33.3 环保主业环保主业为重力储能保驾护航为重力储能保驾护航 环保主业项目储备丰富，各类型业务协同发展。环保主业项目储备丰富，各类型业务协同发展。截至 2021 年底，公司运营垃圾焚烧发电项目已达 12 个（含试运行） ，处理规模达 11550 吨/

90、天，全年合计实现生活垃圾入库量 409 万吨，实现上网电量 10.7 亿度。在建及筹建的垃圾焚烧发电项目日处理规模约 2 万吨，未来将释放产能弹性 173%（拟建产能/运营产能） 。城环服务业务已为境内 18 个 省市自治区 35 个城市提供了专业环境服务，21 年中标乌海市、张北县、任丘市等综合城环服务。危废处理业务已拥有 7 个医疗废物处置项目和 3 个飞灰处置项目。资源分选业务落地再生利用中心 6 个，合计设计规模为 310吨/天。公司各类环保细分领域业务协同发展，处置规模显著提升，在手订单充沛支撑公司未来业绩。 图表图表 4141：2 2021021 年至今中国天楹中标年至今中国天楹中

91、标的环保的环保项目项目 时间时间 中标单位中标单位 项目名称项目名称 项目主要内容项目主要内容 项目期限项目期限 2021/10/112021/10/11 中国天楹 马尔代夫生活垃圾焚烧发电项目设计与采购合同 500 吨/日 垃圾焚烧项目设计和采购 - 2021/11/162021/11/16 与 PT Aka Sinergi 集团组成的联合体 印度尼西亚雅加达首都特区南部服务区垃圾处理合作项目 1500 吨/日 垃圾焚烧项目建设、运营 25 年 2021/12/212021/12/21 中国天楹 如皋市生活垃圾分类收集服务项目 市区 89 个居民小区、169 家单位城市环卫项目 3 年 20

92、22/1/252022/1/25 与 PT Aka Sinergi 集团组成的联合体 法国巴黎垃圾焚烧发电厂设备承包 焚烧炉及锅炉等主要设备的工艺设计、采购、施工、现场安装、启动和调试等工作 - 2022/2/62022/2/6 中国天楹 延吉市美丽乡村环卫一体化项目 四个镇区以及所辖54个行政村农村生活垃圾环卫项目 5 年 2022/3/222022/3/22 与江苏巨邦组成联合体 郸城县城区环卫作业市场化服务项目 郸城县城区环卫项目 5 年 2022/4/82022/4/8 子公司江苏楹环 西安市阎良区城区环卫作业项目市场化运行采购项目 西安市阎良区城区环卫项目 3 年 来源：公司公告，国

93、联证券研究所 EVEV 公司重公司重力力块体材料官方路径来自粉煤灰、风机叶片纤维等块体材料官方路径来自粉煤灰、风机叶片纤维等。EV 与化石燃料能 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 源生产商（Cemex）和风场建造商（Simem）合作，回收粉煤灰、报废风力涡轮叶片纤维、固废、采矿和建筑碎屑等用于生产储能砖块，符合循环经济特点，为客户消除碳足迹。 图表图表 4242：EVEV 公司官方提供的重公司官方提供的重力力块来源块来源 来源：Energy Vault 官网，国联证券研究所 重力块材料来源可深度拓宽，与公司垃

94、圾焚烧、固废资源化业务完美契合重力块材料来源可深度拓宽，与公司垃圾焚烧、固废资源化业务完美契合。我国在固废资源化再生利用领域有丰富的技术经验和项目经验， 包括再生建筑材料、 再生环保材料、再生路基等应用，我们认为材料来源可深度拓宽，既带来经济效益又带来环境效益： 粉煤灰：粉煤灰： 由燃料(主要是煤)燃烧过程中排出的微小灰粒， 随着电力工业飞速发展，成为我国当前排放量较大工业废渣之一， 既造成大气污染， 也会对人体和生物造成损害，之前处理以制作混凝土、水泥、建材砖制品等为主，经过压缩后可作为复合材料制作重力块。 建筑垃圾（砖石、水泥、混凝土） ：建筑垃圾（砖石、水泥、混凝土） ：砖石、水泥、混凝

95、土能够经过专业破碎制砂设备破碎成骨料，去除杂质后得到相对合格粒度的原料可以再生成重力块。 复合纤维材料（风电叶片） ：复合纤维材料（风电叶片） ：风电叶片和机舱罩所用复合材料（UP 树脂、环氧树脂） ，制作过程中报废边角废料约 5%。根据中国复合材料工业协会数据到 2025 年，随风机叶片退役，预计将有 19984 吨复合材料固体废物产生，之前处理方式以焚烧、填埋为主，既浪费资源又有环境隐患，未来将材料分解后可制成重力块。 农林固废 （秸秆等） ：农林固废 （秸秆等） ： 秸秆现有的各种资源化方案附加值低、 利用率低、 规模小、严重依赖政府补助， 秸秆本身复合各种纤维， 可以作为重力块原材料之

96、一， 就地取材，便于运输，减轻了农户处理秸秆难度，实现秸秆禁烧，综合利用。 中国天楹具有强大上游垃圾焚烧及固废处理能力， 项目回收的垃圾、 固废可用于制作重力储能重力块，高效发挥产业链协同优势，降低营运成本。 图表图表 4343：我们预测可用于重：我们预测可用于重力力块的材料来源块的材料来源 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 名称名称 细分材料细分材料 图例图例 处理方式（处理方式（过去过去） 燃煤渣燃煤渣 粉煤灰、煤渣 填埋、制作混凝土 建筑垃圾建筑垃圾 砖石、水泥、混凝土 填埋、再生砖 复合纤维材料复合纤

97、维材料 风机叶片、碳、玻璃纤维管 焚烧、填埋 农林固废农林固废 秸秆 焚烧、造纸、纤维板 来源：国联证券研究所 环境服务全产业链布局，协同效应明显。环境服务全产业链布局，协同效应明显。公司以垃圾焚烧发电、城市环境服务、环保装备制造为压舱石，打通了从前端清扫、中转分选、末端处置的城市环境服务全产业链，公司培育多年等离子体技术实现产业化应用，拓展到垃圾焚烧飞灰、医疗废弃物、核废料等危废处置业务，资源再分选业务快速落地投运，全国布点。公司深耕环保领域多年，积累的项目经验和技术优势促进公司业务之间形成协同效应，公司“全场景、全品类、全智能、全处置”的业务布局有望帮助公司构筑高壁垒，成为高价值的环境服务

98、专家。 图表图表 4444： “全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”业务布局： “全场景、全品类、全智能、全过程、全处置”业务布局 来源：公司官网，国联证券研究所 研究院助力技术转化，提升产业科技属性。研究院助力技术转化，提升产业科技属性。公司设立有中国天楹设计研究院、江苏省废弃物焚烧发电成套设备工程技术研究中心， 建有五个省级研发平台和七个专业实验室。公司依托强大研发能力，设计出等离子技术、自动分选系统。研究团队依托 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 计算机、 物联网技术成功搭建智慧环境服务综合云平台、

99、 零碳能源互联网中心和智能网联中心，对城市固废产业链的全过程、全对象实施管控。 世界顶级装备制造能力世界顶级装备制造能力。产品覆盖生活垃圾焚烧发电、建筑垃圾综合处置、餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理、垃圾分类、转运系统、车辆设备等领域。2021 年，公司生产制造品类涵盖末端处置、分类分选、等离子体等近 30 个项目。入选国家级“环保装备制造业规范条件企业”、国家级“制造业单项冠军”，以国际 EPC 为战略导向带动装备制造的产能输出，与马尔代夫 Alke Insaat、法国 ValoMarne SAS均签订了垃圾焚烧发电厂设备承包合同。 环保全产业链技术均可为新能源业务保驾护航。环保全产业链技术

100、均可为新能源业务保驾护航。我们认为公司原有垃圾焚烧项目能够提供丰富的 BOT、BOO、PPP 项目模式经验，固废及资源化业务会为重力储能项目提供低碳、可循环的材料来源，公司研究院体系能够快速吸收 EV 公司技术特点并且在此之上根据国内情况进行适配和优化， 公司环保设备制造能力能够提供设备保障，我们认为公司能够发挥自身优势， 在储能市场中抢占先机， 推动公司“环保+新能源”双引擎驱动战略。 图表图表 4545：环保环保产业链技术产业链技术积淀积淀可为可为重力储能重力储能业务保驾护航业务保驾护航 来源：国联证券研究所 4.4. 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 4.1 盈利预测关键假设盈利预测

101、关键假设 1） 垃圾焚烧发电， 剥离 URbaser 后， 22-24 年营收增速分别为-72%、 25%、 10%，毛利率参考收购前及行业水平分别为 40%、38%、35%。 2） 城市环境服务，剥离 URbaser 后，22-24 年营收增速分别为-90%、10%、5%，毛利率参考行业水平分别为 20%、20%、20%。 3） 环保设备，剥离 URbaser 后，22-24 年营收增速分别为-28%、15%、5%，毛利率参考收购前及行业水平分别为 33%、31%、29%。 4） 重力储能，我们假设 22 年-24 年重力储能项目收入为 EPC 收入，并投产1/10/30 个，除第一个项目营

102、收 3 亿元，其余项目营收为 2.5 亿元，则 22-24 年重力储能项目营收分别为 3/25/75 亿元，毛利率类比其他 EPC 项目维持 20%。 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4646：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总 百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 6,657 5,714 1,603 2,004 2,205 YOYYOY 11.67%

103、-14.16% -72% 25% 10% 营业成本营业成本( (百万元百万元) ) 5,517 4,688 962 1,243 1,433 毛利毛利( (百万元百万元) ) 1,140 1,026 641 762 772 毛利率毛利率 17.13% 17.95% 40% 38% 35% 城市环境服务城市环境服务 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 10,476 9,084 885 974 1,023 YOYYOY 15.61% -13.28% -90% 10% 5% 营业成本营业成本( (百万元百万元) ) 9,205.57 7,980.62 708 779 818 毛利毛利( (百万元

104、百万元) ) 1,270 1,103 177 195 205 毛利率毛利率 12.12% 12.15% 20% 20% 20% 环保设备及其他环保设备及其他 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 3,036 4,215 3,042 3,499 3,673 YOYYOY 41.99% 38.83% -28% 15% 5% 营业成本营业成本( (百万元百万元) ) 2,575 3,767 2,038 2,414 2,608 毛利毛利( (百万元百万元) ) 461 448 1,004 1,085 1,065 毛利率毛利率 15.19% 10.64% 33% 31% 29% 重力储能重力储能 E

105、PCEPC 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 300 2500 7500 YOYYOY 733.33% 200.00% 营业成本营业成本( (百万元百万元) ) 240 2000 6000 毛利毛利( (百万元百万元) ) 60 500 1500 毛利率毛利率 20% 20% 20% 来源：Wind，国联证券研究所测算 4.2 公司估值公司估值与评级与评级 绝对估值法绝对估值法 关键参数取定： 考虑到公司盈利能力，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段 10 年，增长率 9.5%；长期增长率 0.5%。 图表图表 4747：D DCFC

106、F 关键假设关键假设 图表图表 4848：DCFDCF 敏感性测试敏感性测试 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.86% 市场预期回报率 Rm 15% 第二阶段年数（年） 10 第二阶段增长率 9.5% 长期增长率 0.5% 有效税率 Tx 25.17% Ke 13.1% 敏感性敏感性 永续增长率永续增长率 WACCWACC 0.38% 0.41% 0.45% 0.50% 0.55% 0.61% 0.67% 8.51% 12.54 12.57 12.61 12.66 12.71 12.76 12.83 9.36% 10.86 10.89 10.92 10.96 10.99 11.

107、04 11.08 10.30% 9.38 9.40 9.42 9.45 9.47 9.51 9.54 11.33% 8.06 8.08 8.09 8.11 8.13 8.15 8.18 12.46% 6.89 6.90 6.91 6.93 6.94 6.96 6.98 13.70% 5.86 5.86 5.87 5.88 5.89 5.91 5.92 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 Kd 6% WACC 11.33% 15.08% 4.94 4.95 4.95 4.96 4.97 4.98 4.99 来源：

108、iFind，国联证券研究所 来源： iFind，国联证券研究所 根据以上关键参数，FCFF 估值对应的目标股价为 8.11 元。 图表图表 4949：DCFDCF 估值估值测算结果测算结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 4,296.10 16.49% 第二阶段 11,690.41 44.88% 第三阶段（终值） 10,062.27 38.63% 企业价值企业价值 AEVAEV 26,048.7826,048.78 加：非核心资产 0.00 0.00% 减：带息债务(账面价值) 5,363.04 20.59% 减：少数股东权益 216.85

109、 0.83% 股权价值股权价值 20,468.9020,468.90 78.58% 除：总股本(股) 2,523,777,297.00 每股价值每股价值( (元元) ) 8.118.11 来源：iFind，国联证券研究所测算 相对估值法相对估值法 1.1.环保业务，环保业务，可比公司选取首创环保、三峰环境、瀚蓝环境等，参考可比公司PE，给予公司环保业务 2023 年 8.5xPE。 2.2.储能业务，储能业务， 因当前国内没有重力储能相关公司， 电化学储能选取亿纬锂能和欣旺达、储能建设公司选取永福股份、抽水蓄能选取粤水电作为可比公司，参考可比公司平均 PE，给予公司重力储能业务 2023 年

110、30 x PE。 图表图表 5050：中国天楹可比公司估值：中国天楹可比公司估值 股票股票 证券证券 市值市值 股价股价 EPSEPS（元）（元） PEPE（X X） 代码代码 简称简称 （亿元）（亿元） （元）（元） 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 环保业务环保业务 600008.SH600008.SH 首创环保 215.1 2.93 0.34 0.4 0.49 8.62 7.33 5.98 601827.SH601827.SH 三峰环境 120.8 7.2 0.78 0.91 1 9.23

111、7.91 7.2 600323.SH600323.SH 瀚蓝环境 168.3 20.64 1.75 2.08 2.37 11.79 9.92 8.71 平均值平均值 0.96 1.13 1.29 9.88 8.39 7.30 重力储能业务重力储能业务 300014.SZ300014.SZ 亿纬锂能 1817.5 95.72 1.76 3.09 4.41 54.39 30.98 21.71 300207.SZ300207.SZ 欣旺达 522.4 30.39 0.85 1.4 1.83 35.75 21.71 16.61 300712.SZ300712.SZ 永福股份 79.42 42.87 0

112、.71 1.05 1.43 60.38 40.83 29.98 002060.SZ002060.SZ 粤水电 104.7 8.7 0.32 0.38 0.49 27.19 22.89 17.76 平均值平均值 0.91 1.48 2.04 44.43 29.10 21.52 来源：iFinD，国联证券研究所，股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价；可比公司 EPS 为 iFind 一致预期 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 58.31/89.77/144.01 亿元，对应增 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究

113、公司报告公司深度研究 速分别为-71.68%/53.95%/60.42%，归母净利润分别为 7.57/11.31/15.77 亿元，EPS分别为 0.3/0.45/0.62 元/股，对应增速分别为 3.79%/49.54%/39.39%，3 年 CAGR 为28.8%,现价对应 PE 分比为 17.9x/12x/8.6x。 综上，综上，我们认为我们认为公司传统主业稳定增长，重力储能业务获得国内独家授权，将公司传统主业稳定增长，重力储能业务获得国内独家授权，将享受行业先发优势享受行业先发优势，未来发展未来发展增量可期，增量可期，结合结合相对估值和相对估值和 DCFDCF 估值结果，估值结果，给予

114、目标给予目标价价 8.18.1 元，对应元，对应 20232023 年年 1818 倍倍 PEPE，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表图表 5151：中国天楹中国天楹盈利预测盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元） 21867 20593 5831 8977 14401 增长率（%） 17.65% -5.83% -71.68% 53.95% 60.42% EBITDA（百万元） 4241 3895 1811 2302 2899 归母净利润（

115、百万元） 654 729 757 1131 1577 增长率（%） -8.33% 11.54% 3.79% 49.54% 39.39% EPS（元/股） 0.26 0.29 0.30 0.45 0.62 市盈率（P/E） 20.7 18.6 17.9 12.0 8.6 市净率（P/B） 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 6.9 4.9 8.8 6.5 4.8 来源：同花顺 iFind，国联证券研究所，股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 5.5. 风险提示风险提示 1） 项目推进不及预期， 公司垃圾焚烧、 环卫项目、 固废处理项目均有在建项目，当前公司重力储能项

116、目处于前期开拓期，如果公司项目建设进度不能及时推进，将影响公司营收情况。 2） 环保政策变动风险，如果国家环保政策进一步趋严，或固废、垃圾焚烧领域行业政策变动，或影响公司盈利能力。 3） 国际业务风险， 公司业务涉及多个国家， 国际政治局势变动， 当地国家汇率、税收、产业政策变动均可能影响公司业绩。 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5252：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位: :百万元百万元 20202020 20212021 20

117、22E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位: :百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 3396 3876 2329 3562 5161 营业收入营业收入 2186721867 2059320593 58315831 89778977 1440114401 应收账款+票据 6334 1251 1280 1479 1781 营业成本 18647 17683 4009 6436 10859 预付账款 371 328 93 143 230 营业税金及附加 285 271 23 36 58

118、 存货 760 496 329 406 446 营业费用 22 33 35 54 86 其他 1751 826 939 1193 1468 管理费用 1006 1348 443 664 1022 流动资产合计流动资产合计 1261212612 67776777 49724972 67826782 90859085 财务费用 848 622 313 280 275 长期股权投资 1363 296 296 296 296 资产减值损失 0 -9 0 0 0 固定资产 8120 2051 2297 2621 2779 公允价值变动收益 -15 -32 0 0 0 在建工程 6589 420 510

119、350 220 投资净收益 56 461 0 0 0 无形资产 11157 10861 10647 10379 10070 其他 30 61 0 0 0 其他非流动资产 10538 4094 4083 4072 4069 营业利润营业利润 11311131 11161116 10071007 15061506 21002100 非流动资产合计非流动资产合计 3776637766 1772217722 1783217832 1771717717 1743317433 营业外净收益 130 44 0 0 0 资产总计资产总计 5037850378 2449924499 2280422804 244

120、9924499 2651926519 利润总额利润总额 12611261 11601160 10071007 15061506 21002100 短期借款 3494 1532 0 0 0 所得税 432 292 211 315 440 应付账款+票据 6335 2560 2085 2642 2970 净利润净利润 829829 868868 796796 11911191 16601660 其他 5306 1558 1267 1501 1930 少数股东损益 175 139 40 60 83 流动负债合计流动负债合计 1513515135 56505650 33513351 41434143

121、49004900 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 654654 729729 757757 11311131 15771577 长期带息负债 15516 3831 3827 3823 3820 长期应付款 1704 1231 1231 1231 1231 主要财务比率主要财务比率 其他 5528 2636 2636 2636 2636 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 2274822748 76977697 76937693 76907690 76867686 成长能力成长能力 负债合计负债

122、合计 3788337883 1334713347 1104511045 1183211832 1258512585 营业收入 17.65% -5.83% -71.68% 53.95% 60.42% 少数股东权益 801 217 257 316 399 EBIT 30.71% -15.48% -25.88% 35.28% 32.91% 股本 356 356 356 356 356 EBITDA 17.84% -8.16% -53.51% 27.13% 25.93% 资本公积 8423 8300 8300 8300 8300 归属于母公司净利润 -8.33% 11.54% 3.79% 49.54%

123、 39.39% 留存收益 2914 2279 2846 3695 4878 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 1249512495 1115211152 1175911759 1266712667 1393313933 毛利率 14.73% 14.13% 31.25% 28.31% 24.59% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 5037850378 2449924499 2280422804 2449924499 2651926519 净利率 3.79% 4.22% 13.66% 13.27% 11.53% ROE 5.59% 6.67% 6.58% 9.16% 11.65%

124、现金流量表现金流量表 ROIC 4.74% 4.38% 7.11% 10.21% 13.58% 单位单位: :百万元百万元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 829 868 796 1191 1660 资产负债率 75.20% 54.48% 48.43% 48.30% 47.46% 折旧摊销 2133 2113 490 515 524 流动比率 0.8 1.2 1.5 1.6 1.9 财务费用 848 622 313 280 275 速动比率 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 存货减少（增加为“

125、-”） -126 265 166 -76 -41 营运能力营运能力 营运资金变动 -784 -949 -508 213 53 应收账款周转率 3.5 16.6 4.6 6.1 8.1 其它 108 -394 -166 76 41 存货周转率 24.5 35.7 12.2 15.9 24.3 经营活动现金流经营活动现金流 30073007 25252525 10921092 21992199 25122512 总资产周转率 0.4 0.8 0.3 0.4 0.5 资本支出 -3984 -6115 -600 -400 -240 每股指标（元）每股指标（元） 长期投资 -604 -194 0 0 0

126、 每股收益 0.3 0.3 0.3 0.4 0.6 其他 1019 11012 0 0 0 每股经营现金流 1.2 1.0 0.4 0.9 1.0 投资活动现金流投资活动现金流 - -35683568 47044704 - -600600 - -400400 - -240240 每股净资产 4.6 4.3 4.6 4.9 5.4 债权融资 1695 -13647 -1536 -4 -4 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 20.7 18.6 17.9 12.0 8.6 其他 -1556 7534 -503 -563 -669 市净率 1.2 1.2 1.2 1.1 1.0

127、筹资活动现金流筹资活动现金流 139 -6113 -2038 -567 -673 EV/EBITDA 6.9 4.9 8.8 6.5 4.8 现金净增加额现金净增加额 - -457457 837837 - -15471547 12321232 15991599 EV/EBIT 13.8 10.6 12.0 8.4 5.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 33 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准

128、确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以

129、纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定， 本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司 （已获

130、中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 及其附属机构 （以下统称“国联证券”） 。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均

131、不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不

132、一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊

133、登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我联系我们们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：