1、 家电家电行业行业 |证券研究报告证券研究报告 公司深度公司深度 2022 年年 7 月月 3 日日 688696.SH 买入买入 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 302.86 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (63%)(49%)(35%)(22%)(8%)6%Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22极米科技上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (44.6) 0.2 (21.7) (62

2、.4) 相对上证指数 (37.8) (6.3) (24.9) (56.8) 发行股数 (百万) 70 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 21,200 3个月日均交易额 (人民币 百万) 204 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 钟波 19 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以以 2022年年 7月月 1日收市价为标准日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 家用电器家用电器 : 黑色家电黑色家电 证券分析师：证券分析师：张译文张译文 证券投资咨询业务证书编号：S130052009

3、0004 极米科技极米科技 高歌猛进的智能微投龙头公司 支撑评级的要点支撑评级的要点 深耕智能微投赛道，稳居国内龙头地位。深耕智能微投赛道，稳居国内龙头地位。极米科技于 2013 年成立，主要从事智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务。公司建立起完善的产品品类、研发、渠道及营销体系，已成为国内智能投影设备行业的龙头企业， 2021年公司营业收入/归母净利润分别为 40.4/4.8亿元，2018-2021年复合增速分别为 35%/270%，2021年在国内投影设备市占率达 21.2%。 性能优化与场景丰富，智能微投风正起。性能优化与场景丰富，智能微

4、投风正起。1）根据 IDC数据，2021年中国市场投影设备出货量 470万台，消费级智能投影设备是第一大细分市场，占比达 74%，过去 3年复合增速为 15%。2）LED+DLP为当前家用智能投影仪普遍的技术组合，核心器件性能提升带动下产品性能持续优化，深度满足消费者观看需求。3）消费升级、消费主力年轻化提供购买力基础；显示需求大屏化和家居智能化成为消费大趋势，智能微投凭借相较于大屏电视的高性价比和便携性及护眼等特性迅速放量。4）IDC的预测，2022-2026年中国投影机市场销量 CAGR将超过 17%，基于此，我们预期到 2025年投影设备出货量有望接近 1000万台。 极米科技以研发实力

5、为基，光机自研提高盈利水平。极米科技以研发实力为基，光机自研提高盈利水平。1）公司在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，大幅提高了智能投影设备的性能和用户体验。2）自研光机产品占比提升，带动毛利率水平持续提升。 极米科技渠道多元化发展，重视品牌营销推广。极米科技渠道多元化发展，重视品牌营销推广。1）公司已建立全面营销网络，线上销售渠道侧重引流及促销，实现广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验；线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，2021年底公司拥有直营及加盟店 172 家，同时持续优化经销队伍与门店质量，进行门店

6、体系的整体升级。2）聘请易烊千玺为品牌代言人、打造明星单品，提升品牌知名度，有效带动销量增长。 估值估值 在当前股本下，预计公司 2022-2024 年预测每股盈利分别为 9.13/12.75/16.77 元，对应市盈率 33.2倍/23.7倍/18.1倍；首次覆盖给予买入买入评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 部分核心零部件供应风险；技术研发风险；原材料价格波动风险 投资投资摘要摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万) 2,828 4,038 5,314 7,029 9,073 变动 (%) 34

7、43 32 32 29 净利润 (人民币 百万) 269 483 639 893 1,174 全面摊薄每股收益 (人民币) 3.840 6.907 9.131 12.753 16.769 变动 (%) 54.2 79.9 32.2 39.7 31.5 全面摊薄市盈率(倍) 78.9 43.8 33.2 23.7 18.1 价格/每股现金流量(倍) 114.4 39.5 34.6 17.3 17.2 每股现金流量 (人民币) 2.65 7.66 8.76 17.51 17.62 企业价值/息税折旧前利润(倍) 68.9 43.0 30.0 20.3 14.6 每股股息 (人民币) 4.292 5

8、.002 2.739 3.826 5.031 股息率(%) 1.4 1.7 0.9 1.3 1.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 7月 3日 极米科技 2 目录目录 一、公司介绍：国内智能投影龙头企业一、公司介绍：国内智能投影龙头企业 . 5 1.1 公司历史复盘 .5 1.2 股权结构稳定，管理团队专业化水平高 .6 1.3 盈利水平：产品结构升级&成本优化，毛利率稳定较快提升 .7 二、性能优化二、性能优化&场景丰富，智能微投风正起场景丰富，智能微投风正起 . 8 2.1 我国投影设备规模不断提升，消费级投影设备成为主要增长驱动力 .8 2.2 行业增长驱动力：技术更迭解决

9、痛点，性能提升催生消费需求 .8 2.3 行业增长驱动力：购买力基础稳固，应用场景丰富 .14 2.4 行业格局：国产品牌加速崛起，极米稳居龙头地位 .17 三、公司看点三、公司看点 1：研发实力为基，光机自研提高盈利水平：研发实力为基，光机自研提高盈利水平 . 19 3.1 深耕技术，研发投入不断提升 .19 3.2 公司先发优势明显，已形成全面的技术优势 .19 3.3 产品矩阵完善，性能行业领先 .21 3.4 光机自研产品占比提升，推动公司产品成本下降 .22 3.5 供应链管理精细化，与上游建立战略合作关系 .22 三、公司看点三、公司看点 2：多元化渠道建设，重视品牌营销推广：多元

10、化渠道建设，重视品牌营销推广. 24 3.1 渠道端：构建多层次营销网络，充分触达消费群体 .24 3.2 品牌端：打造明星效应，聚焦年轻化消费人群 .26 四、盈利预测四、盈利预测. 27 4.1 盈利预测 .27 4.2 相对估值 .28 五、风险提示五、风险提示. 29 5.1 部分核心零部件供应风险 .29 5.2 技术研发风险 .29 5.3 原材料价格波动风险 .29 iWlYpWbVfWcZpWtVrU9PaO9PmOnNnPtReRpPsNkPrRrM9PnMoOwMoOqPxNmOrO 2022年 7月 3日 极米科技 3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要

11、投资摘要 . 1 图表图表 1. 2019-2021年公司营收年公司营收/业绩业绩 CAGR分别为分别为 35%/270%. 5 图表图表 2. 2017-2021年公司智能微投产品销售占比超过年公司智能微投产品销售占比超过 80% . 5 图表图表 3. 极米科技公司历史沿革极米科技公司历史沿革 . 6 图表图表 4. 极米科技股权结构（截至极米科技股权结构（截至 2022.5.24） . 6 图表图表 5. 2017-2021年极米科技毛利率持续提升年极米科技毛利率持续提升 . 7 图表图表 6. 极米科技各产品毛利率水平极米科技各产品毛利率水平 . 7 图表图表 7. 2017-2021

12、年年极米科技净利率水平稳步提升极米科技净利率水平稳步提升 . 7 图表图表 8. 极米科技重视销售费用投放极米科技重视销售费用投放 . 7 图表图表 9. 过去过去 5年我国投影市场销量年我国投影市场销量 CAGR为为 13% . 8 图表图表 10. 2017年以来消费级投影占比持续提升年以来消费级投影占比持续提升 . 8 图表图表 11. 智能微投设备主要技术智能微投设备主要技术 . 9 图表图表 12. 投影设备工作原理示意图投影设备工作原理示意图 . 9 图表图表 13. 2017-2020H1极米科技光机采购成本占比约极米科技光机采购成本占比约 50% . 9 图表图表 14. 中国

13、投影设备出货量分光源出货量情况中国投影设备出货量分光源出货量情况 . 10 图表图表 15. 中国家用投影仪消费市场光源结构中中国家用投影仪消费市场光源结构中 LED光源占比持续提升光源占比持续提升 . 10 图表图表 16. 三种投影技术成像方案三种投影技术成像方案 . 11 图表图表 17. 三种照明显示方案对比三种照明显示方案对比 . 11 图表图表 18. 三种显示技术方案应用情况三种显示技术方案应用情况(%) . 11 图表图表 19.京东在售极米智能微投产品及型号京东在售极米智能微投产品及型号 . 12 图表图表 20. TOF技术下无感自动对焦效果技术下无感自动对焦效果 . 13

14、 图表图表 21. 垂直梯形校正和水平梯形校正垂直梯形校正和水平梯形校正 . 13 图表图表 22. 降噪可以对图像边缘锯齿进行消除降噪可以对图像边缘锯齿进行消除 . 14 图表图表 23. 使用运动补偿技术前（左）后（右）的效果对比使用运动补偿技术前（左）后（右）的效果对比 . 14 图表图表 24. 全国居民人均可支配收入逐年增长全国居民人均可支配收入逐年增长 . 14 图表图表 25. 新生代消费群体逐渐成长为主力消费群新生代消费群体逐渐成长为主力消费群 . 14 图表图表 26. 2021年我国彩电市场大尺寸结构及变化年我国彩电市场大尺寸结构及变化 . 15 图表图表 27. 2021

15、年我国各尺寸彩电产品价格年我国各尺寸彩电产品价格 . 15 图表图表 28. 我国智能家居渗透率相较发达国家仍有较大差距（我国智能家居渗透率相较发达国家仍有较大差距（2018年）年） . 15 图表图表 29. 中国智能家居市场规模不断提升中国智能家居市场规模不断提升 . 15 图表图表 30. 预期预期 2023年我国房屋市场租赁人口达年我国房屋市场租赁人口达 2.48亿亿 . 16 2022年 7月 3日 极米科技 4 图表图表 31. 近近 70%的租客为的租客为 90后、后、95后（后（2019年）年） . 16 图表图表 32. 投影仪漫反射原理更加护眼投影仪漫反射原理更加护眼 .

16、16 图表图表 33. 我国人口结构我国人口结构 . 16 图表图表 34.我国智能微投空间预测我国智能微投空间预测 . 17 图表图表 35. 2017-2021年投影设备主要品牌出货量年投影设备主要品牌出货量 . 17 图表图表 36. 2017-2021年投影设备主要品牌份额年投影设备主要品牌份额 . 17 图表图表 37. 2021年淘系平台智能微投分品牌销额占比年淘系平台智能微投分品牌销额占比 . 18 图表图表 38. 2021年淘系平台智能微投分品牌销量占比年淘系平台智能微投分品牌销量占比 . 18 图表图表 39. 2019Q1-2021Q4年淘系平台极米年淘系平台极米/坚果分

17、品牌销额占比坚果分品牌销额占比 . 18 图表图表 40. 2019Q1-2021Q4年淘系平台极米年淘系平台极米/坚果分品牌销量占比坚果分品牌销量占比 . 18 图表图表 41. 极米科技研发费用投入及比例逐年上升极米科技研发费用投入及比例逐年上升 . 19 图表图表 42. 2021年极米科技专利申请情况年极米科技专利申请情况 . 19 图表图表 43.极米科技核心技术优势领先极米科技核心技术优势领先 . 21 图表图表 44.极米产品技术迭代，不断丰富产品矩阵极米产品技术迭代，不断丰富产品矩阵 . 21 图表图表 45. 2017-20H1公司自研光机占比：公司自研光机占比：20H1公司

18、自研光机占比达公司自研光机占比达 58.72% . 22 图表图表 46.自研光机占比提升带动公司单位产品成本降低自研光机占比提升带动公司单位产品成本降低 . 22 图表图表 47. 公司与供应商建立良好的合作关系公司与供应商建立良好的合作关系 . 23 图表图表 48. 极米科技全方位渠道建设极米科技全方位渠道建设 . 24 图表图表 49. 极米科技渠道收入结构极米科技渠道收入结构 . 24 图表图表 50.我国投影设备线上占比不断提升我国投影设备线上占比不断提升 . 24 图表图表 51. 2021年公司运营推广费年公司运营推广费+平台服务费占比销售费用比例平台服务费占比销售费用比例 6

19、6% . 24 图表图表 52. 2017-20H1极米直营店及经销商数量极米直营店及经销商数量 . 25 图表图表 53. 2017-20H1极米直营店经销门店单店收入情况极米直营店经销门店单店收入情况 . 25 图表图表 54. 公司海外业务规模逐年提升公司海外业务规模逐年提升 . 26 图表图表 55. 畅销日本的阿拉丁产品畅销日本的阿拉丁产品 . 26 图表图表 56. 极米投影仪产品均价远高于行业平均水平极米投影仪产品均价远高于行业平均水平 . 26 图表图表 57. 易烊千玺担任品牌代言人易烊千玺担任品牌代言人 . 26 图表图表 58.极米投影设备出货量预测极米投影设备出货量预测

20、 . 27 图表图表 59.极米科技收入结构拆分极米科技收入结构拆分 . 28 图表图表 60.可比公司对比可比公司对比 . 28 损益表损益表(人民币人民币 百万百万) . 30 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万) . 30 现金流量表现金流量表 (人民币人民币 百万百万) . 30 主要比率主要比率 (%) . 30 2022年 7月 3日 极米科技 5 一、公司介绍：国内智能投影龙头企业一、公司介绍：国内智能投影龙头企业 极米科技于 2013年成立，2021年 3月在科创板上市，主要从事智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，其

21、中公司智能投影产品主要包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列，2021 年公司智能微投/激光电视/创新产品/互联网增值服务业务占比分别为 86.7%/1.58%/5.43%/1.59%。经过多年的积累与发展，极米科技目前已成为国内智能投影设备行业的龙头企业。2021 年公司营业收入/归母净利润分别为 40.4/4.8 亿元，2019-2021 年复合增速分别为 35%/270%。 图表图表1. 2019-2021年公司营收年公司营收/业绩业绩 CAGR分别为分别为 35%/270% 图表图表2. 2017-2021年公司智能微投产品销售占比超过年公司智能微投产品销售占比超过 80% -2

22、00%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200202021营业总收入归母净利润营业总收入YOY归母净利润YOY（百万元） 0%20%40%60%80%100%200202021智能微投创新类产品激光电视互联网增值服务配件销售其他业务 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 1.1 公司历史复盘公司历史复盘 公司创始团队于 2012 年开始创业，2013 年首次公开提出“无屏电视”概念。2014 年发布投影行业首款智能投影产品 Z3，集成了投

23、影、音响和智能系统，标志着投影行业智能化时代开启。 此后，公司不断将多种创新技术率先应用于投影设备，引领智能投影行业持续实现产品性能和易用性突破，从 2015 年开始先后推出了极米智能投影 Z4X、H1S、H2 等多款设备，其产品在光路设计、光效、光圈及校正功能上具有行业领先性。为进一步提高生产自主权、保障产品生产质量，2017 年8月，公司开始筹备建立自有工厂。2018年 3月，公司自有工厂正式投入量产使用，承担公司的产品量产任务。 根据 IDC数据，2017 年公司出货量位居国内投影设备市场第二， 2018年以来公司出货量持续居国内投影设备市场第一的地位，截至 2021 年末极米在国内投影

24、设备市场中份额达到 21.2%。随着品牌口碑的建立及产品出货量的增长，目前公司已通过电商平台入仓模式及线上 B2C 模式覆盖国内及国际主要电商渠道，同时开展经销商、直营店等多种形式的线下销售模式，形成了一套覆盖境内和境外市场的多层次全方位的销售体系。 2022年 7月 3日 极米科技 6 图表图表3. 极米科技公司历史沿革极米科技公司历史沿革 资料来源：公司官网，中银证券 1.2 股权结构稳定，管理团队专业化水平高股权结构稳定，管理团队专业化水平高 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。公司实际控制人为钟波，发行后直接持有公司 18.76%股份。通过与肖适、钟超、刘帅等高管签署一致行动协议，钟波

25、直接和间接持有公司 34.76%的股份以稳定公司控制权，提高股东表决权的行使效率。公司重视员工的股权激励，公司重视员工的股权激励，公司上市前以极米咨询和开心米花作为员工持股的媒介进行员工股权激励，其中极米咨询下又另设有六个员工间接持股平台。极米咨询和开心米花分别持股 2.49%、0.63%。公司拥有丰富的平台资源公司拥有丰富的平台资源，联手芒果传媒、百度战略投资等多家明星平台，进一步优化产品内容、拓宽资源渠道，从而构建全生态平台系统。 图表图表4. 极米科技股权结构（极米科技股权结构（截至截至 2022.5.24） 资料来源：公司公告，万得，中银证券 管理团队经管理团队经验丰富，专业程度高。验

26、丰富，专业程度高。公司创始人钟波毕业于电子科技大学，曾在海信电视研究所担任工程师，2004年 7月至 2012年 5月任职于晨星软件研发（深圳）有限公司，历任研发工程师、西南区技术总监职务，在职期间负责该公司关于 TCL，创维，长虹，康佳，厦华，明基等数十个 LCD 机型研发项目。公司重视团队建设，从海信、华为、毕马威、微软等公司引进了多名研发、销售、管理等中高端优秀人才，为公司发展提供了强有力的研发支持。 2022年 7月 3日 极米科技 7 1.3 盈利水平：产品结构升级盈利水平：产品结构升级&成本优化，毛利率稳定较快提升成本优化，毛利率稳定较快提升 公司毛利率呈现稳定较快提升的趋势， 由

27、 2017年的 19.13%提升至 2021年的 35.88%，主要系整机产品销售毛利率提升及配件产品销售、互联网增值服务等高毛利业务毛利额提升所致。 整机产品销售毛利率提升主要受益于：1）产品售价提高，2017-2021 年公司智能微投产品的毛利率从 18.14%提升至 35.50%， 2017-2021年智能微投产品单位售价从 2647元/台提升至 3246元/台，高端系列产品推出带动产品售价提升。2）原材料采购价格下降与自研光机量产后的成本下降，2017-2020年智能微投单位成本由 2167 元/台下降至 1977元/台，2021 年原材料价格上行压力较大，产品单位成本上升至 2093

28、元/台。未来，随着公司光机技术的进一步成熟和量产、业务规模的进一步扩大以及公司自主生产能力的不断提升，公司毛利率存在进一步提升的空间。 图表图表5. 2017-2021年年极米科技毛利率极米科技毛利率持续持续提升提升 图表图表6. 极米科技各产品毛利率水平极米科技各产品毛利率水平 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%200202021极米科技毛利率 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%智能微投激光电视创新类产品配件产品互联网增值服务201720182

29、01920202021 资料来源：万得，中银证券 资料来源：公司招股说明书，中银证券 极米科技净利率水平变动趋势与毛利率基本一致，由 2017 年的 1.45%提升至 2021 年的 11.97%。2017-2021年，公司销售费用率由 10.92%提升至 15.42%，这主要与销售模式的差异与公司所处发展阶段有关，1）极米科技主要通过互联网电商平台和线下直营门店实现销售，线上广告宣传及代运营费用相应较高；2）公司成立时间相对较晚且处于快速上升期，自成立以来公司不断树立品牌形象、进行市场推广。随着公司销量增长，口碑积累及品牌知名度逐年上升，营运推广费用投入相对收入拉动的转化率更高，营销推广费率

30、有下降的趋势。 图表图表7. 2017-2021年极米科技净利率水平稳步提升年极米科技净利率水平稳步提升 图表图表8. 极米科技极米科技重视销售费用投放重视销售费用投放 0%2%4%6%8%10%12%14%200202021极米科技净利率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%200202021极米科技销售费用率 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 8 二、性能优化二、性能优化&场景丰富，智能微投风正起场景丰富，智能微投风正起 2.1 我国投影设备

31、规模不断提升，消费级投影设备成为主要增长驱动力我国投影设备规模不断提升，消费级投影设备成为主要增长驱动力 2015 年之前由于上游技术成熟度不高，受制于亮度、价格和体积等限制，消费级投影仪出货量占比较低。 2015 年之后，随着产品技术成熟、全新光源应用，行业内头部品牌相继推出智能微投产品，同时在消费升级的市场环境下，消费者对家用影音娱乐的需求呈现大屏化和追求极致体验的趋势，中国消费主力的年轻化使得消费市场对全新产品的接受程度大幅提高，智能投影设备凭借相较于大屏电视的高性价比和便携性，借助线上渠道迅速放量，成为中国投影设备的第一大细分市场，行业进入高速发展阶段，根据 IDC 数据，2016-2

32、019 年我国投影设备销量复合增速达到 20.5%，消费级投影仪从2017年不足 40%的占比提升至 2019年的 60%。 2020 年受新冠疫情影响，我国投影设备出货量下滑明显，但消费级投影设备仍保持了较高增速，特别是疫情期间，线下活动受限，电影院经营受阻，居家上课、办公等需求激发了消费者对智能微投产品的需求，根据 IDC数据，2020年我国投影设备出货量同比下滑 9.7%，消费级产品出货量同比增长 7.5%，占投影设备总出货量比重提升至 72%。2021年我国投影设备出货量同比增长 12.7%，消费级产品出货量同比增长 16.0%，占投影设备总出货量比重提升至 74%。 图表图表9. 过

33、去过去 5年我国投影市场销量年我国投影市场销量 CAGR为为 13% 图表图表10. 2017年以来消费级投影占比持续提升年以来消费级投影占比持续提升 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003504004505002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国投影设备出货量（万台，左轴）同比增速（右轴） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300350400450500200202021商用市场投影设备出货

34、量(左轴)消费级市场投影设备出货量(左轴)消费级市场投影设备出货量YOY(右轴)商用市场投影设备出货量YOY(右轴)(台) 资料来源：IDC，中银证券 资料来源：IDC，中银证券 2.2 行业增长驱动力：技术更迭解决痛点，性能提升催生消费需求行业增长驱动力：技术更迭解决痛点，性能提升催生消费需求 智能投影设备以整机为载体，通过智能软件系统向消费者提供全新的视听娱乐体验，产品技术的迭代升级成为激发行业增长的关键驱动力。智能投影设备的主要技术体现在整机设计、算法开发和软件系统开发等方面，其中整机设计主要体现在光机设计、硬件电路设计和整机结构设计等方面，算法开发主要体现在智能感知算法开发和画质优化算

35、法开发等方面。 2022年 7月 3日 极米科技 9 图表图表11. 智能微投设备主要技术智能微投设备主要技术 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2.2.1 整机设计整机设计 智能投影仪的整机设计主要包括光机设计、硬件电路设计、整机结构设计，其中光机是智能投影仪其中光机是智能投影仪硬件中最核心的零部件，光机采购成本在产品单位成本中占比最高。硬件中最核心的零部件，光机采购成本在产品单位成本中占比最高。根据公司招股说明书，在智能投影产业的上游零部件中，光机（包含 DMD器件、主控芯片）的采购成本占比智能微投产品单位成本接近一半的水平。 光机由合光系统、照明显示系统和成像系统组成，合光系统将光源发

36、出的光线进行过滤、调制，最终根据照明显示系统方案形成一束按照一定频率进行红、绿、蓝三色不断切换的光或三束稳定的单色光；照明显示系统根据图像色彩亮度信息，将合光系统发出的一束或三束均匀单色光在每个像素点上进行亮度调制，汇聚形成不断切换颜色的一束光射向成像系统；成像系统使照明显示系统调制后的光束经过滤、折射、补偿等过程后对外投射。 图表图表12. 投影投影设备工作原理示意图设备工作原理示意图 图表图表13. 2017-2020H1极米科技光机采购成本占比约极米科技光机采购成本占比约 50% 05001,0001,5002,0002,50020020H1光机+DLP+主控芯片采

37、购单价智能微投产品单位成本(元) 资料来源：cnki基于LED的微型投影仪光学引擎关键技术的研究，中银证券 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 10 1） 合光系统：核心是光源的选取，合光系统：核心是光源的选取，LED光源占据主流地位光源占据主流地位 光源类型主要包括传统光源、LED 光源和激光光源三种类型，近年来随着技术发展和制造成本的持续下降， LED和激光开始逐步取代高压气体灯成为投影设备的新一代光源。 LED光源具备节能、 环保、色彩效果好及使用寿命高等优点， 且相比激光光源， LED价格优势明显。 根据 IDC最新数据报告， 2021年消费市场中 L

38、ED光源产品销量 322万台，2017至 2021 年年均复合增速达 29.1%，占比投影设备总出货量比例为 68.6%。 图表图表14. 中国投影设备出货量分光源出货量情况中国投影设备出货量分光源出货量情况 图表图表15. 中国家用投影仪消费市场光源结构中中国家用投影仪消费市场光源结构中 LED光源占光源占比持续提升比持续提升 14.828.339.441.350.563222070500300350400450500200202021灯泡光源LED光源激光光源万台 35%49%58%66%69%0%20

39、%40%60%80%100%200202021激光光源LED光源灯泡光源 资料来源：公司招股说明书，IDC，中银证券 资料来源：公司招股说明书，IDC，中银证券 2） 照明显示系统：照明显示系统：DLP占据主流，德州仪器垄断市场占据主流，德州仪器垄断市场 目前照明显示技术包括三种方案：3LCD、DLP和 LCOS。智能投影设备普遍采用 DLP 方案。 DLP：数字光处理技术 DLP（Digital Light Processing）是上世纪 80年代由美国 TI公司研发并应用在大屏幕投影显示上，技术的核心显示器件是数字微镜器件（DMD）。DMD 器件上安装着由数十万片规格

40、为 14*14 微米的可翻转微镜组成的微镜阵列，光源发出的光线投射至 DMD 器件表面的微镜阵列后由 DMD 器件控制每一个微镜的翻转角度从而控制反射光线的强弱。单片式方案下每个微镜一次翻转只反射一种颜色，通过微镜每秒上千转的翻转速率，利用人眼视觉暂留效应进行成像。DLP 技术具有技术具有完全数字化显示、光能利用率高、显示对比度高、像素填充率高等优势，可实现电影级的无像素栅完全数字化显示、光能利用率高、显示对比度高、像素填充率高等优势，可实现电影级的无像素栅格画面显示，与格画面显示，与 LCD 投影设备相比，投影设备相比，DLP 投投影设备体积更加紧凑。影设备体积更加紧凑。DLP 技术的多方面

41、优势获得市场技术的多方面优势获得市场认可，快速取代液晶显示技术成为最主流的投影显示技术。认可，快速取代液晶显示技术成为最主流的投影显示技术。 但进入 2021年 DLP芯片面临供应紧张难题。一方面疫情导致缺芯在全球范围、全行业发生，波及到智能投影行业；另一方面智能投影的芯片资源高度集中，根据洛图科技数据，2021年第三季度，DLP芯片所在的其他业务占比仅为 7.7%，缺货周期时在芯片供应的优先级上，智能投影并不会处于较高的位臵。 3LCD：液晶投影显示技术 LCD（Liquid Crystal Display）出现于上世纪 90年代，对其发展起到重大贡献作用企业主要是日本爱普生和索尼。3LCD

42、 方案采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，合光系统发出的红、绿、蓝三色光分别投射到对应的液晶面板上，经液晶面板调制后透射，由合光棱镜汇聚后射向成像系统。液晶面板对单色光的调制系利用液晶的电光效应，通过控制液晶单元两端的电压大小来控制液晶分子的偏转方向，从而控制光线通过液晶单元的透过率，以产生不同灰度层次及色彩的图像。3LCD投影技术优点是色彩还原精准、安装方便，缺点是定期需除尘、原生对比度低，投影技术优点是色彩还原精准、安装方便，缺点是定期需除尘、原生对比度低，和和 DLP投影技术相比在亮度和投影技术相比在亮度和 3D效果不及。效果不及。 2022年 7月 3日 极米科技 11 LCOS

43、：反射式液晶显示技术 LCOS（Liquid Crystal on Silicon）是上世纪 90年代厂商在 LCD和 DLP技术的基础上结合硅基板上 CMOS 技术发展出来的新一代照明显示技术，目前主要开发厂商是索尼、飞利浦以及英特尔。 单片式 LCOS方案则采用一块液晶面板， 对合光系统发出的不断切换颜色的一束光进行像素级调制并反射，利用人眼视觉暂留效应进行成像。三片式 LCOS 方案与 3LCD 方案类似，采用三块液晶面板分别控制红、绿、蓝三色光，合光系统发出的红、绿、蓝三束单色光分别投射到对应的 LCOS 芯片，通过控制 LCOS 面板上液晶分子的状态来改变每个像素点反射光线的强弱，经

44、反射的光线由合光棱镜汇聚后射向成像系统。LCOS具有高解析度、高亮度、低成本的优势，但技术本身具有高解析度、高亮度、低成本的优势，但技术本身仍有很多问题尚未解决，产品尚未实现量产，面板供货不稳定，良率偏低，无法发挥成本优势，因仍有很多问题尚未解决，产品尚未实现量产，面板供货不稳定，良率偏低，无法发挥成本优势，因此现阶段此现阶段 LCOS投影设备市场竞争力较弱。投影设备市场竞争力较弱。 图表图表16. 三种投影技术成像方案三种投影技术成像方案 资料来源：洛图科技公众号，中银证券 图表图表17. 三种照明显示方案对比三种照明显示方案对比 项目项目 3LCD方案方案 LCOS 方案方案 DLP方案方

45、案 核心部件 透射式液晶板 反射式液晶板 DMD器件微镜阵列 光机光效 较低 较低 较高 颜色控制 分光后三色混合 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 单片式：高频闪动； 三片式：分光后三色混合 像素控制 独立液晶晶体 独立液晶晶体 独立微镜 灰度控制 晶体透光率 晶体反光率 微镜工作状态 色彩对比度 低 高 高 色彩效果 高 单片式：低； 三片式：高 单片式：低； 三片式：高 分辨率 偏低 高 高 密封性 无法密封，需防尘 三片无法密封，需防尘 可密封 整机体积 大 小 小 成本 中等 高 单片式：低； 三片式：高 资料来源：公司招股说明书，中银证券 图表图表18. 三种显示技术方案

46、应用三种显示技术方案应用情况情况(%) 技术方案技术方案 主要厂商主要厂商 2018年年 2019年年 2020H1 LCD 及 3LCD 爱普生、索尼、日电、松下、夏普等 47.08 48.09 38.62% DLP 及 3DLP 非日本品牌大多采用该技术 52.68 51.71 61.26% LCOS 索尼、JVC、LG 等 0.19 0.14 0.11% 其它 0.05% 0.05 0.02 小计小计 100.00% 100.00 100.00 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 12 3） 成像系统设计成像系统设计 成像系统使照明显示系统调制后的光束经

47、过滤、折射、补偿等过程后对外投射，主要由镜头组和对应的结构部件及机械部件组成，其中镜头组一般包含十余块镜片，分别承担过滤、折射、补偿等功能，结构部件主要用于承载镜头，机械部件主要控制各镜片相对位臵的精细调整。成像系统是光机成像系统是光机光学设计中最精密的一环光学设计中最精密的一环：理论层面，成像系统设计需要对光束中不同位臵光线通过每一块镜片的折射全路径进行精细计算，形成从入射光束至屏幕图像的光路总体方案；实操层面，由于光线通过镜片时会产生多种形式像差，同时镜片材料热学性质导致折射路径因镜片温度不同而产生改变，因此在理论方案的基础上还需根据镜片的材料特性进行补偿设计。 综上，光机设计直接决定了投

48、影仪产品的核心参数指标，如亮度、分辨率等，影响了投影仪产品的综上，光机设计直接决定了投影仪产品的核心参数指标，如亮度、分辨率等，影响了投影仪产品的实际使用效果。实际使用效果。LED+DLP 为当前家用智能投影仪普遍的技术组合，核心器件性能提升直接决定了智为当前家用智能投影仪普遍的技术组合，核心器件性能提升直接决定了智能微投产品性能的提升。能微投产品性能的提升。 从极米智能微投 H系列及 Z系列的产品线来看， 产品亮度由最初的 1000ANSI流明以下提升逐步提升，我们梳理了极米科技京东自营店当前在售的产品型号，其中 RS Pro 2 （2021年）及 H3S （2021年）亮度达到了 2200

49、 ANSI流明，而当贝 X3激光投影亮度达到了 3200 ANSI流明。 显示器件的像素密度点决定了产品分辨率，但随着芯片尺寸的增大，价格也在指数级上涨，常说的720P，有 1280*720个像素点，1080P有 1920*1080 个像素点，目前 DLP供给的小型 DMD芯片普遍可产生 1080P的分辨率； 为了让更多人能用低成本看上 100-150英寸的大屏 4K画面， 德州仪器推出 DLP XPR fast-switching技术，通过搭载 XPR技术的 DMD芯片，实现 4K显示效果，极米 RS Pro 2 分辨率可以达到 4K，主要通过像素移位技术达到其显示效果。 图表图表 19.京

50、东在售极米智能微京东在售极米智能微投产品及型号投产品及型号 资料来源：京东，中银证券 （2）硬件电路设计和整机结构设计）硬件电路设计和整机结构设计 硬件电路设计主要包括视频、音频、电源、无线、传感检测和 LED 驱动解决方案相关的电路设计。相比电视显示方案，智能投影显示设备内部空间更小，电子器件布局密度和热功率密度较大，高速信号之间更容易串扰，对硬件电路设计的可靠性提出更高要求。目前投影整机的热失效、机械失效、无线性能受限、系统运行不稳定等问题是智能投影设备较为常见的硬件电路问题。 整机结构设计主要解决投影设备核心零部件系统的内部布局，包括光机、主板、音响、电池、散热系统等。整机结构设计是一项

51、系统性工作，需兼顾整机外观形状和尺寸、零部件形状和尺寸、整机散热性能、噪音控制以及可量产性。高水准的结构设计可以提高整机内部空间利用率、长期运行的可靠性、优异的散热和噪音控制，为核心零部件提供良好物理运行环境的同时为用户带来极致的影音体验。 机型RS Pro 2RS AIRH3SH3New Z6NewZ6XNew Z8XPlay X Home Play 超悦版New Play 特别版MOVIN 01XMOVIN 01Z6X Pro产品图零售价86997999569947992699309938994299289993699处理器MTK 9669MstarMT9669Mst

52、ar 6A848Mstar 848Mstar 848Mstar 6A848Mstar 848Amlogic950MT9255Mstar 6A848MT 9255MT9669运行内存4G1G4G3G2G2G2G2G2G 1G2G 1G4G内置存储128G16G64G16G16G16G16G16G16G 16G16G 16G16G光源LEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLEDLED显示技术DLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLPDLP显示芯片0.47DMD0.23DMD0.47DMD0.47DMD0.33DMD0.33DMD0.33DM

53、D0.33DMD0.23DMD0.23DMD0.23DMD0.23DMD0.33DMD亮度2200ANSI流明300ANSI流明2200ANSI流明1900ANSI流明 750ANSI流明800ANSI流明1200ANSI流明 900ANSI流明300ANSI流明 250ANSI流明500ANSI流明450ANSI流明1000ANSI流明分辨率4K1080P1080P1080P1080P1080P1080P1080P540P1080P1080P540P1080P对焦自动自动自动自动自动自动自动自动自动自动自动自动自动梯形校正六向校正四向校正六向校正六向校正四向校正六向校正六向校正四向校正六向校

54、正四向校正六向校正六向校正六向校正智能避障有无有无无有有无无无无无有画幕对齐有无有无无有有无无无无无有音响哈曼卡顿专利音响 无哈曼卡顿专利音响 哈曼卡顿原装音响哈曼卡顿原装音响 哈曼卡顿原装音响 哈曼卡顿原装音响哈曼卡顿原装音响哈曼卡顿原装音响哈曼卡顿原装音响HIFI音响HIFI音响哈曼卡顿原装音响喇叭2*10W0W2*10W2*8W2*3W2*3W2*5W2*5W2*3W2*3W2*3W2*3W1*6wAI语音近场语音近场语音近场语音近场语音遥控器语音键近场语音近场语音近场语音近场语音近场语音近场语音近场语音近场语音运动补偿120fps无60fps60fps60fps60fps60fps60

55、fps无无60fps无60fps无线投屏支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持有线同屏支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持支持游戏模式有无有有有有有有无无有有有侧投支持游戏模式有无有有有有有有无无有有有投射比1.2-1.5：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：11.2：1音效DTS现场乐队声效无DTS Studio Sound虚拟环绕音效无杜比音效杜比音效+DTS杜比音效+DTS杜比音效+DTS 无无杜比音效杜比音效杜比音效+DTS功率180-220W42W220W150W65W65W120W5

56、5W45W65W 65W 110w极米 2022年 7月 3日 极米科技 13 2.2.2 算法开发和软件系统开发算法开发和软件系统开发 算法开发主要涉及智能感知算法开发和画质优化算法开发，分别体现在整机对投影画面及外部环境变化的智能响应和画质的不断优化，相比于商用投影，消费级投影更注重消费者使用的便捷性和优质，因此消费级投影需要为设备开发多种提高易用性的功能并对画质进行优化，这要求投影设备具备智能且高精度的感知能力，能够根据环境进行自适应的调整，例如自动画面校正及自动对焦等；画面的优质表现如画面清晰度、色彩表现以及纯净度等方面都成为产品的优化方向。软件系统是管理智能投影终端硬件与软件资源的程

57、序，向下适配硬件系统、发挥终端硬件性能，向上支撑应用软件功能、影响用户的最终体验，起到承上启下的关键作用。 智能算法和软件系统的不断迭代升级，拓宽了投影仪的功能选择，全方位满足升级的家用视听设备需求，适用于办公、观影、游戏以及学习等多种场景。 自动无感对焦和自动梯形矫自动无感对焦和自动梯形矫正技术的推出：正技术的推出： 2019年智能投影仪首次搭载 TOF激光对焦技术，实现了投影画面的快速自动校正和对焦。梯形校正的几何关系比较复杂，基于投影仪的光学特性，当投影面与投影仪不能互相垂直时，投射面就会呈现梯形图像，在垂直方向上的梯形校正技术已经比较成熟，内臵重力传感器即可实现，但是无法感知水平角度的

58、变化。TOF 技术的运用，可以更快更精准的实时测距，感知水平面的角度变化。目前主流厂商的旗舰产品如极米 H3S、坚果 J10及当贝 F3都搭载了 TOF+CMOS摄像头模组，传感器通过捕捉 TOF发出的激光信号并通过激光反射回传感器的耗时计算距离，迅速精准的完成对焦和无感自动梯形校正。 图表图表 20. TOF技术下无感自动对焦效果技术下无感自动对焦效果 图表图表 21. 垂直梯形校正和水平梯形校正垂直梯形校正和水平梯形校正 资料来源：公司官网，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 画质引擎：画质引擎：随着投影显示技术的成熟，屏幕大小、显示亮度和高分辨率已经成为比较基础的技术门槛，难点在于如

59、何在这个基础上把画面变得丰满精致，具体来说就是在色彩还原度、流畅清晰度以及无噪点三个方面提升画质，改善用户观感。色彩还原度：投影仪在光机的调校上都会出现细微的差别，这些差别会造成画面色彩上的差异，出现渗色、色斑、色偏和色淡等问题。智能投影仪通过白平衡等算法，将色彩校正到统一的色温标准范围内，识别出画面中的不同对象，并对画面中不同对象的色彩进行独立的优化和提升。降噪：目前 720P或低于 720P的片源还大量存在于市场中，播放这些低分辨率电影时，画面出现的小黑点影响观影体验，针对这一痛点，通过智能算法计算不同画面场景的噪点并进行“填补”；对于分辨率较高的画面大屏呈现时出现的边缘锯齿化问题，智能算

60、法也能识别出锯齿感并进行消除。运动补偿：当画面高速运动时，由于画面帧数有限，运动过程中很多细节无法展示，人眼观看会有物体运动不流畅的感觉。针对这一痛点，画质引擎通过快速计算两帧数内的画面变化，自动生成中间帧的方式，填补运动画面的空缺，有效解决高速运动画面的拖尾现象。 2022年 7月 3日 极米科技 14 图表图表 22. 降噪可以对图像边缘锯齿进行消除降噪可以对图像边缘锯齿进行消除 图表图表 23. 使用运动补偿技术前（左）后（右）的效果对比使用运动补偿技术前（左）后（右）的效果对比 资料来源：百度百科，中银证券 资料来源：快科技，中银证券 2.3 行业增长驱动力：购买力基础稳固，应用场景丰

61、富行业增长驱动力：购买力基础稳固，应用场景丰富 2.3.1 消费升级消费升级&和消费主力年轻化提供购买力基础和消费主力年轻化提供购买力基础 随着居民人均可支配收入的增加，人们的购买力水平不断提高，为娱乐消费需求增长、智能微投行业规模持续增长提供需求基础，2021年我国人均可支配收入 3.2万元，过去 5年间复合增速 8%。 随着中国人口结构变化， 80 后、 90 后及 00 后等新一代消费群体逐渐成为中国消费经济增长的核心驱动力。与父辈相比，新一代消费群体出生在物质条件充裕的时代，对产品的需求更加多样化，对产品品质也有更高的要求。根据 BCG 调研及预测数据， 2016年至 2021 年，新

62、一代消费群体消费额年均复合增速达到 11%，对城市消费额增长的贡献达 69%，而上一代消费群体消费额年均复合增速仅为 5%。 图表图表 24. 全国居民人均可支配收入逐年增长全国居民人均可支配收入逐年增长 图表图表 25. 新生代消费群体逐渐成长为主力消费群新生代消费群体逐渐成长为主力消费群 0%2%4%6%8%10%12%04200021全国居民人均可支配收入(左轴)同比增速(右轴)(万元) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：BGG，阿里研究院，中银证券 2.3.2 显示需求大屏化显示需求大屏化&家居智能化成为消费趋势家居智

63、能化成为消费趋势 家用视听需求向大屏化、健康化方向发展。家用视听需求向大屏化、健康化方向发展。近年来，我国显示需求呈现出大屏化趋势，根据奥维云网数据，2021年以来我国彩电市场 55寸以上产品占比达到 64%，同比增长 5 pct，65寸以上产品占比达到 34.4%，同比增长 9.4 pct。传统液晶电视显示屏尺寸提高对价格增长呈指数级影响，根据奥维云网数据，2021年 55寸/65寸/75寸电视线下均价分别为 3829元/6279元/10075元，75寸以上电视均价高达 19089 元。在显示屏大尺寸的发展趋势下，成本更具优势的投影设备发展内空间更为广阔。在大屏领域，智能微投产品性价比高于传

64、统液晶电视。 2022年 7月 3日 极米科技 15 图表图表 26. 2021年我国彩电市场大尺寸结构及变化年我国彩电市场大尺寸结构及变化 图表图表 27. 2021年我国各尺寸彩电产品价格年我国各尺寸彩电产品价格 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00032-寸32寸 39寸 40寸 42寸 43寸 49寸 50寸 55寸 58/60寸 65寸 70寸 75寸75+寸线上均价线下均价(元) 资料来源：奥维云网，中银证券 资料来源：奥维云网，中银证券 在物联网的发展大潮下，智能家居终端设备迎来广阔发展在物联网的发展大潮下，智能家居终端设备迎来广阔发展空间

65、。空间。根据招商银行研究院数据， 2018 年我国智能家居市场渗透率仅为 4.9%，而同期美国智能家居渗透率达 32%，物联网时代的来临伴随着通信网络连接便利性和经济性的快速提升，大大增强了互联网连接各类硬件设备的能力，我国智能家居规模有望不断提升， 根据艾瑞咨询数据， 2018 年我国智能家居市场规模达到近 4 000亿元， 到 2020 年我国智能家居市场规模超过 5800 亿元。 对于智能投影设备厂商而言，与内容资源方合作，不只是将互联网平移到大屏，更是围绕大屏打造 IoT 的智能入口，形成围绕大屏软件+硬件+系统+内容的完整生态链，变成家庭生活中无处不在的智能显示屏。 图表图表 28.

66、 我国智能家居渗透率相较发达国家仍有较大差距我国智能家居渗透率相较发达国家仍有较大差距（2018年）年） 图表图表 29. 中国智能家居市场规模不断提升中国智能家居市场规模不断提升 0%5%10%15%20%25%30%35%中国美国挪威爱沙尼亚丹麦瑞典 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200192020中国智能家居市场规模(左轴)同比增速(右轴)(亿元) 资料来源：公司招股说明书，招商银行研究院，中银证券 资料来源：公司招股说明书，艾瑞咨询，中银证券 2022年 7月

67、3日 极米科技 16 2.3.3 应用场景丰富提供需求保障应用场景丰富提供需求保障 便携属性，丰富应用场景。便携属性，丰富应用场景。相比传统平板电视，智能微投产品不受环境空间的制约，而且能随身携带，实现百寸巨屏的投影效果，这样的特点一定程度上满足租房一族对于观影设备高性价比和便携性的要求。根据房天下研究，2017年我国房屋市场租赁面积超过 64亿平方米，租赁人口 1.98亿，预预计到计到 2023年租赁面积达到年租赁面积达到 83.82亿平方米，租赁人口达到亿平方米，租赁人口达到 2.48亿人，占总人口比重约亿人，占总人口比重约 17.6%。从租赁人群结构来看，2019 年 90 后成为租房人

68、群的主力军，近 70%的租客为 90 后、95 后，对新品类的接受程度相对更高。从每户人口数量来看，租赁家庭人员年轻化，户均人口数量预期少于全国平均户均人口数量，我们假设租赁家庭户均人口我们假设租赁家庭户均人口 2 人，全国平均户均人口人，全国平均户均人口 3 人，那么租赁户数占全国户数人，那么租赁户数占全国户数比重约比重约 26.3%，远高于当，远高于当前的智能微投产品渗透率。前的智能微投产品渗透率。 图表图表 30. 预期预期 2023年我国房屋市场租赁人口达年我国房屋市场租赁人口达 2.48亿亿 图表图表 31. 近近 70%的租客为的租客为 90后、后、95后后（2019年）年） 0.

69、00.51.01.52.02.53.02002020212022E2023E中国房屋市场租赁人口(亿人) 资料来源：房天下，中银证券 资料来源：房天下，中银证券 护眼适合有孩家庭。护眼适合有孩家庭。相比于运用直射原理的液晶电视而言，采用漫反射原理的投影设备更加护眼，投影仪和激光电视厂商也在加大健康护眼方面的宣传教育，提升消费者的健康需求。2021年 5月 31日出台关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定中指出，开放三孩政策。小孩的学习开始从纸质课本以及线下课程向电子版资料和线上课程倾斜。在该大环境之下孩子使用屏幕的时间加长，投影仪的护眼功能的优势更为凸显。高清大屏打造

70、沉浸式学习氛围，更适用于在家陪同孩子上网课。根据统计局数据，根据统计局数据，2020年我国人口结构中，年我国人口结构中，0-14岁人口占比在岁人口占比在 17.9%，从，从 1990年年 27.7%下降将下降将近近 10个百分点，在鼓励生育政策的促进下，我们预期个百分点，在鼓励生育政策的促进下，我们预期 0-14岁人口占比有望提高，同样远高于当前智岁人口占比有望提高，同样远高于当前智能微投产品的渗透率。能微投产品的渗透率。 图表图表 32. 投影仪漫反射原理更加护眼投影仪漫反射原理更加护眼 图表图表 33. 我国人口结构我国人口结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

71、00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200-1415-5960+ 资料来源：搜狐网，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 17 2.3.4 智能微投产品规模预测智能微投产品规模预测 同时考虑智能微投产品景气度及芯片供应等情况， IDC最新预测， 2026年中国投影机市场的五年复合增长率将超过 17%。参考 IDC数据，预期到 2026年投影设备出货量有望超过 1000万台。我们假设到2026年消费级投影占比达到 80%，那么到 2026年销量有望超过 800万台。 根据奥维云网推总数据， 2021年

72、我国彩电内销量 3835万台， 我们假设未来 5年彩电内销量保持平稳，那么到 2026年，消费级投影设备的渗透率为 19%，相较 2021年提升 11pct。 图表图表 34.我国智能微投空间预测我国智能微投空间预测 单位单位 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 备注备注 中国市场投影设备出货量 万台 435 462 417 470 560 700 840 966 1092 IDC预计，至 2026年中国市场投影机市场复合增长率仍将超过 17% YOY(%) 38 6 (10) 13 19 25 20 15 13 消费级投影设备占

73、比(%) 52 60 72 74 75 76 78 79 80 假设消费级投影设备占比不断提高 消费级投影设备出货量-IDC 万台 227 279 300 348 421 535 652 761 873 投影设备出货量*消费级投影设备占比 YOY(%) 75 23 8 16 21 27 22 17 15 我国彩电内销量-奥维云网 万台 4868 4894 4450 3835 3835 3835 3835 3835 3835 假设未来 5年彩电销售规模保持平稳 消费级投影设备渗透率(%) 4 5 6 8 10 12 15 17 19 消费级投影设备出货量/(消费级投影设备出货量+彩电内销量) 资

74、料来源：招股说明书，IDC，奥维云网，中银证券 2.4 行业格局：国产品牌加速崛起，极米稳居龙头地位行业格局：国产品牌加速崛起，极米稳居龙头地位 根据 IDC数据，近五年来，我国投影设备行业集中度有略有下降而后趋于稳定，2017年 CR5为 47%，近两年 CR5在 43%左右。一方面， 商用级出货量逐年下降，传统商用投影仪品牌如爱普生、明基等在整体投影设备市场中的份额逐年下滑；另一方面，消费级投影新赛道快速扩张的情况下，互联网国产品牌的崛起极大拉升了消费者对投影设备的认知体验和潜在购买力，行业进入相对活跃的节奏中。 极米投影设备市场份额逐年提升，根据 IDC 中中国市场投影设备出货量数据，极

75、米投影设备从 2017年的 10.5%提升至 2021年的 21.2%，近年来稳居龙头水平。 图表图表 35. 2017-2021年投影设备主要品牌出货量年投影设备主要品牌出货量 图表图表 36. 2017-2021年投影设备主要品牌份额年投影设备主要品牌份额 02004006008001,0001,200爱普生明基极米索尼NEC爱普生明基极米索尼NEC爱普生明基极米坚果NEC爱普生明基极米坚果小米爱普生峰米极米坚果当贝200202021(千台) 0%5%10%15%20%25%爱普生明基极米索尼NEC爱普生明基极米索尼NEC爱普生明基极米坚果NEC爱普生明基极米坚果小米

76、爱普生峰米极米坚果当贝200202021 资料来源：IDC，中银证券 资料来源：IDC，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 18 在我国线上零售市场中，极米和坚果品牌表现强势。在我国线上零售市场中，极米和坚果品牌表现强势。根据淘数据统计，2021年智能微投各品牌“淘系”线上销额市占率前五位分别为极米/坚果/当贝/天猫魔屏/峰米，市占率分别为 27%/23%/6%/6%/4%；“淘系”线上销量市占率前五位分别为极米/坚果/天猫魔屏/先科/当贝，市占率分别为 12%/9%/4%/3%/3%。 2021 年极米和坚果合计销额份额为 50%，成为线上智能微投的增长强势品牌

77、，据淘数据统计，2019Q1-2021Q4,极米线上销额市占率从 12.23%增长到 27.32%， 线上销量市占率从 5.26%增长到 14.70%；坚果线上销额市占率从 14.46%增长到 31.29%，线上销量市占率从 6.49%增长到 16.62%。 图表图表 37. 2021年淘系平台智能微投分品牌销额占比年淘系平台智能微投分品牌销额占比 图表图表 38. 2021年淘系平台智能微投分品牌销量占比年淘系平台智能微投分品牌销量占比 0%20%40%60%80%100%---11其他rtako爱普生天猫魔屏先科嘉赫

78、明基峰米当贝坚果极米 0%20%40%60%80%100%---11其他rtako爱普生天猫魔屏先科嘉赫明基峰米当贝坚果极米 资料来源：淘数据，中银证券 资料来源：淘数据，中银证券 图表图表 39. 2019Q1-2021Q4年淘系平台极米年淘系平台极米/坚果分品牌销额坚果分品牌销额占比占比 图表图表 40. 2019Q1-2021Q4年淘系平台极米年淘系平台极米/坚果分品牌销量占坚果分品牌销量占比比 0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3其他坚果极米

79、 0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3其他坚果极米 资料来源：淘数据，中银证券 资料来源：淘数据，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 19 三、公司看点三、公司看点 1：研发实力为基，光机自研提高盈利水平：研发实力为基，光机自研提高盈利水平 3.1 深耕技术，研发投入不断提升深耕技术，研发投入不断提升 近年来公司研发投入不断增长，由 2017年的 0.3亿元增长至 2021年的 2.6亿元，研发费用率由 2017年的 3.31%增长至 2021年的 6.51%。 截至 2021 年末， 公司研发人员共 668人，

80、占员工总数比值达 24.6%，研发职能涵盖算法开发、整机开发、软件研发、软件测试、工业设计等，公司主要核心技术人员均拥有十余年光学及显示领域研发经验。截至 2021年末，公司累计拥有各项专利 759个，其中发明专利 112个，实用新型专利 233个，外观设计专利 190个，软件著作权 50个。 图表图表 41. 极米科技研发费用投入及比例逐年上升极米科技研发费用投入及比例逐年上升 图表图表 42. 2021年极米科技专利申请情况年极米科技专利申请情况 0%2%4%6%8%10%040800280200202021研发费用研发费用/营业收入(百万元)

81、02004006008001,0001,2001,4001,600新增申请数新增获得数累计申请数累计获得数其他软件著作权外观设计专利实用新型专利发明专利(个) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：公司年报，中银证券 3.2 公司先发优势明显，已形成全面的技术优势公司先发优势明显，已形成全面的技术优势 公司以提升产品用户体验为目标进行深入研发，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，大幅提高了智能投影设备的性能和用户体验。 1） 光机设计技术优势光机设计技术优势 公司在光学设计过程中结合整机的外观、结构、散热等多方面

82、因素进行综合考虑，形成最优化的光路设计，并采用三坐标量测和非球面量测等多种量测方式对设计镜片参数进行微米级精确量测，经经过反复调试从而提高光机系统效率，实现同等条件下光机亮度过反复调试从而提高光机系统效率，实现同等条件下光机亮度提升提升 10%以上，直接提高整机亮度。以上，直接提高整机亮度。同时为提高光机量产可行性，公司采用多种补偿设计技术从光路设计层面降低光机系统敏感度， 提高光机生产良率。 2） 硬件电路设计技术优势硬件电路设计技术优势 公司基于数款产品的开发经验，积累了丰富的硬件电路可靠性设计经验和解决方案，制定了严格的硬件电路可靠性设计规则和测试解决方案。公司针对模块电路进行严格的可靠

83、性评估，并配备了高公司针对模块电路进行严格的可靠性评估，并配备了高性能仪器设备和辅助设计软件，能够高效地管理可靠性设计过程和结果，从而保证量产产品稳定可性能仪器设备和辅助设计软件，能够高效地管理可靠性设计过程和结果，从而保证量产产品稳定可靠地运行，实现售后硬件电路板故障率低于靠地运行，实现售后硬件电路板故障率低于 0.15%。 3） 整机结构设计技术优势整机结构设计技术优势 散热控制领域，公司自主开发了智能分离式精准散热技术，有效提高了相同体积下产品的散热效率。噪音控制领域，公司采用风扇脉冲信号动态调节方式，建立风扇转速和整机温度的动态无级调节机制，实现风扇平缓运行的同时系统处于最佳状态，并将

84、整机噪音控制在 28dB 以内，提升用户沉浸式体验。 2022年 7月 3日 极米科技 20 4） 智能感知算法开发优势智能感知算法开发优势 公司全局无感对焦技术在业内首次实现无需对焦图的自动对焦功能，解决用户手动对焦痛点。该技公司全局无感对焦技术在业内首次实现无需对焦图的自动对焦功能，解决用户手动对焦痛点。该技术利用术利用“TOF 激光激光+摄像模组摄像模组”的硬件方案，实现对焦速度提升的硬件方案，实现对焦速度提升 400%。相比于行业普遍采用的中心区域特征图对焦模式，公司全局无感对焦技术实现无需用户介入调焦过程的同时无需投射特定特征图进行对焦，不仅对焦速度与精度大大提升，用户体验也得到极大

85、的改善。 公司六向全自动校正技术在行业内首次实现上下俯仰、左右旋转和倾斜旋转六向全维度自动校正，公司六向全自动校正技术在行业内首次实现上下俯仰、左右旋转和倾斜旋转六向全维度自动校正，并可随投影设备摆放位臵改变而自动触发，极大提高了设备摆放自由度和易用性，克服用户在非正并可随投影设备摆放位臵改变而自动触发，极大提高了设备摆放自由度和易用性，克服用户在非正对投影画面情况下使用投影仪而形状失真的问题。对投影画面情况下使用投影仪而形状失真的问题。相对于传统的三维感知算法，该技术基于“TOF 激光+摄像模组+陀螺仪”的硬件方案和全新的三维感知算法，利用全新的环境特征提取算法精准感知设备所处的三维空间信息

86、，成功解决行业量产难题的同时提高了感知精度。公司自动校正技术无需用户介入，投影设备能够自动感知当前投影设备在环境中的姿态，实现了上下俯仰、左右旋转及倾斜旋转三个轴向的自动校正。同时，公司基于对投影显示原理的深厚理解，在算法层面对校正技术进行优化，从而在业内首次实现投影设备软件校正模式亦可支持运动补偿功能，解决侧投模式的功能局限。 5） 画质优化算法开发优势画质优化算法开发优势 公司经过多年画质优化积累，形成了一套高通用性的画质处理系统，从画面清晰度、画面色彩表现、画面纯净度三个方面提高画质水平，是业内首家为投影设备开发画质优化算法的公司。其中， 公司将投影设备的运动补偿算法进行了数次优化升级，

87、 从开始仅支持正投运动补偿升级至侧投亦可支持，同时对运动补偿算法进行改良，实现根据不同画面场景的算法精准定位优化。最新产品搭载的运动最新产品搭载的运动补偿算法相比上代算法运算速度提高补偿算法相比上代算法运算速度提高 30%，实现画面最高帧率达，实现画面最高帧率达 60fps。自动白平衡技术基于优化光。自动白平衡技术基于优化光机光源工作频率并精确控制光源电流从而实现了不同光源参数输出色彩的一致性，实现白平衡偏差机光源工作频率并精确控制光源电流从而实现了不同光源参数输出色彩的一致性，实现白平衡偏差低于低于 0.5%。 6） 软件系统开发优势软件系统开发优势 公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次

88、将投影产品开机速度优化至公司自主开发了极速开机技术，实现业内首次将投影产品开机速度优化至 8s 以内，开机速度提升以内，开机速度提升 400%以上。以上。该技术利用内存待机原理，将系统运行状态信息存储到高速内存中，开机时由高速内存迅速恢复系统运行状态，同时基于对投影显示原理的深刻理解进行显示流程优化，实现同等待机功耗下开机速度由传统待机模式 20s-50s 优化至 8s以内。公司自主开发了基于安卓系统的高性能 UI 渲染框架，通过独特的软件架构设计，极大地提升了 UI 渲染的流畅度，实现实现 UI 渲染流畅度提升渲染流畅度提升 20%以以上，同时大幅降低内存资源占用上，同时大幅降低内存资源占用

89、。 2022年 7月 3日 极米科技 21 图表图表 43.极米科技核心技术优势领先极米科技核心技术优势领先 光机开发技术光机开发技术 照明光学设计技术 具备全面的照明光学设计能力，包括远芯架构和非远芯架构等 不同光机系统架构与多种匀光系统的搭配设计方案，由此实现智能微投长焦光机和激光电视超短 焦光机的全面设计布局。 成像光学设计技术 已具备包 括长焦、变焦、超短焦及虚像镜头的设计及量产能力，能够自主完成从光学设计到量产的全流程 镜头开发。 混合式结构设计技术 具备多种结构件及各式外加制 程的应用能力，基于此形成了根据光机设计目标进行成本及性能最优化的结构方案设计能力。 气密结构件设计技术 采

90、用多种设计方案确保产品 具备稳定光学质量和良好寿命。 整机智能感知相整机智能感知相关算法开发关算法开发 自动校正技术 的六向全自动校正技术支持上下俯仰、左右旋转及倾斜旋转六向全维度的画面校 正以及画面智能避障及画幕自动对齐功能 自动对焦技术 全局对焦技术利用“TOF 激光+摄像模组”的感知硬件方案提升对焦速度 热失焦动态补偿技术 实时监测因设备长时间使用 而导致的画面虚焦情形，并结合光机可调式镜头接口技术，适时驱动镜头移动以进行清晰度精细 调整，实现智能动态焦距补偿 人体感应技术 智能护眼技术通过感应人体靠近，从而智能调低光机亮度；手势操作技术由设备快速捕捉识别设备上 方人体手掌的运动轨迹，并

91、转化为相应系统控制信号。 画质优化画质优化相关算相关算法开发法开发 X-VUE高通用性的画质处理系统，可以实现的环境光自适应功能，能智能感知环境光变化，自动调整画面表现。 精准散热技术精准散热技术 在控制整机噪音水平较低水准的同时使产品拥有 较高的散热效率，可保证高亮度光机持久运行。 软件系统开发软件系统开发 在软件系统开发方面形成了极 速开机技术与 UI 异步渲染技术，通过独特的软件架构设计，极大地提升了 UI 渲染的流畅度，同时大幅降低内存资源占用。 资料来源：公司招股说明书，中银证券 3.3 产品矩阵完善，性能行业领先产品矩阵完善，性能行业领先 公司已经形成完善的产品矩阵，产品性能行业领

92、先公司已经形成完善的产品矩阵，产品性能行业领先。针对用户需求，结合智能语音、物联网技术等行业技术发展趋势，研发性能更强、适用场景更多的产品，包括 H 系列、便携系列、激光电视系列以及投影灯系列等。 随着研发技术的投入，公司产品技术不断升级。随着研发技术的投入，公司产品技术不断升级。1）产品性能方面，智能微投系列旗舰产品亮度由数百 ANSI 流明提升至 2,000ANSI流明以上，清晰度由 540P 提升至 4K，画质方面逐步支持 HDR10+HLG 解码、正投及侧投运动补偿、实时清晰度补偿、六向全自动校正等等功能。2）产品布局方面，公司设立之初产品主要为智能微投，目前产品布局逐渐完善，焦距覆盖

93、超短焦至长焦、清晰度包括 1080P 和 4K 等多种分辨率产品。3）产品形态方面，目前公司亦逐步开发全新形态的投影产品，如将投影与吸顶灯整合设计的“阿拉丁” 产品等。 图表图表 44.极米产品技术迭代，不断丰富产品矩阵极米产品技术迭代，不断丰富产品矩阵 资料来源：公司招股说明书，极米科技公众号，京东，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 22 与同行业品牌相比，极米智能微投软件技术优势明显。与同行业品牌相比，极米智能微投软件技术优势明显。 1） 从最新技术角度相比， 极米的 RS Pro 2拥有 2200ANSI流明和六向校正， 智能避障， 搭配了 MTK9669旗舰芯片以及通过光学变

94、焦镜头，支持在无损画质和亮度的情况下完成画面的缩放和校正。相比之下， 坚果的旗舰款 J10虽有 2400ANSI流明的亮度， 但是缺少智能避障的功能， 搭载了 MT9669芯片。 2） 从销量最高产品性能相比，根据公司线上官方旗舰店，目前销量最高的是 NEW Z6X，坚果销量最高的是 G9S。两款产品的定价相似，但极米的 NEW Z6X拥有六向校正技术，相比 G9S的四向校正，会在用户体验上有较大提升。 3.4 光机自研产品占比提升，推动公司产品成本下降光机自研产品占比提升，推动公司产品成本下降 公司光机包括自研光机和非自研光机，其中自研光机公司采用自主生产及对外采购两种方式取得，非自研光机均

95、来自对外采购。自研光机自主生产方式下，光机的开发设计、零部件采购及生产组装均由公司完成；自研光机对外采购方式下，光机的开发设计、光源采购和 DMD 器件采购由公司完成，其他零部件采购及光机生产组装由光机供应商完成，公司采购内容为光机成品。 2017-2018年，公司光机均为非自研光机；2019 年公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为 7.92%， 公司自研光机占比较低。 2020 年上半年公司自研光机占比提升至 58.72%， 2020 年自研光机占比已提升至 70%。 公司自研光机导入范围的扩大，带动产品单位成本降低，2017年公司单台智能微投成本为 2167元，到 2

96、020年下降至 1977元，下降幅度约 9%，2021年原材料价格上涨幅度较大，智能微投产品成本略有上浮。 图表图表 45. 2017-20H1公司自研光机占比：公司自研光机占比： 20H1公司自研光机公司自研光机占比达占比达 58.72% 图表图表 46.自研光机占比提升带动公司单位产品成本降低自研光机占比提升带动公司单位产品成本降低 0%20%40%60%80%100%200H1自研光机 自主生产自研光机 对外采购非自研光机 对外采购 1,5001,7001,9002,1002,3002,500200202021单位成本(元) 资料来源：公司招股

97、说明书，中银证券 资料来源：公司招股说明书，中银证券 3.5 供应链管理精细化，与上游建立战略合作关系供应链管理精细化，与上游建立战略合作关系 精细化的供应链管理能力为公司的销售及运营提供了充分保障。精细化的供应链管理能力为公司的销售及运营提供了充分保障。公司逐渐形成成熟完善的供应链管理体系。1）建立了严格的供应商管理制度，从企业资质生产能力、品控能力等多个角度对合作方进行筛选；2）经过多年合作已与主要供应商均建立了长期稳定的战略合作关系，包括 DLP 芯片供应商德州仪器、音响供应商哈曼卡顿、内容供应商芒果及爱奇艺、AI 平台合作方百度等，保证了公司供应链资源的稳定；3）公司经过多年经营已收集

98、了大量市场销售数据，并建立了远期销量预测模型，以此制定供应链采购计划，从而实现产品热销前的充分产能准备。 2022年 7月 3日 极米科技 23 图表图表 47. 公司与供应商建立良好的合作关系公司与供应商建立良好的合作关系 零部件零部件 供应商供应商 合作说明合作说明 镜头 南方智能光电 公司与国内铸塑镜片厂商共同建立非球面量测技术及可靠度规范，推动国内镜头产业发展 激光显示器 光峰科技 光峰与极米形成战略合伙伙伴关系，极米未来 5.5年优先从光峰采购激光电视核心部件产品。 DMD器件 TI/德州仪器 目前公司全部采用 TI 生产的 DMD 器件，并已与 TI 建立了长期合作关系 音响 哈曼

99、卡顿 极米与哈曼卡顿建立了紧密的合作关系，是哈曼卡顿在投影行业唯一的合作伙伴 内容 爱奇艺 极米设备用户通过极米投影在应用服务栏目载入爱奇艺来观看视频电影，极米获得了爱奇艺的内容付费和广告收益分成，而爱奇艺也获得低获客成本下的会员付费和广告收益。 内容 芒果 芒果 TV正式开启与极米科技的深度战略合作，二者联合推出的第一款新品“芒果小觅” AI 百度 2018年 5月极米科技与百度联合成立 AI无屏实验室 系统 谷歌 2018 年 6 月， 公司与谷歌达成授权合作关系， 成为全球专业投影厂商中和 Android TV 达成官方合作的厂商。 CPU芯片 德州仪器 双光路设计产品，光效提升 20%

100、；搭载手势音乐操控功能产品 生态 华为 2018 年 4 月，公司与华为达成战略合作伙伴关系，成为华为 HiLink 智能家居生态联盟智能投影唯一品牌。 资料来源：公司招股说明书，同花顺财经，财华网，TechWeb，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 24 三、公司看点三、公司看点 2：多元化渠道建设，重视品牌营销推广：多元化渠道建设，重视品牌营销推广 3.1 渠道端：构建多层次营销网络，充分触达消费群体渠道端：构建多层次营销网络，充分触达消费群体 经过多年发展，公司已建立了包括线上和线下渠道的全面营销网络。1）按市场分，2021年公司境内/境外市场占比分别为 89%/11%。2）按渠

101、道分，2021年公司线上/线下占比分别为 73%/27%，线上及线下多层次的营销网络，充分触达潜在目标消费群体。 图表图表 48. 极米科技全方位渠道建极米科技全方位渠道建设设 图表图表 49. 极米科技渠道收入结构极米科技渠道收入结构 34%30%27%36%32%32%35%37%4%2%1%1%24%23%23%19%6%13%13%7%0%20%40%60%80%100%20020H1线下直销线下经销线上分销电商平台入仓线上B2C 资料来源：公司招股说明书，中银证券 资料来源：公司招股说明书，中银证券 线上渠道：线上渠道：据 IDC 数据，2017-2021年我国

102、投影设备线上渠道出货量分别为 130 /226 /236/244/290万台，占各期投影设备总出货量的比例由 41%提升至 62%，随着智能投影设备市场的增长，投影设备市场终端消费者结构亦逐渐由 B 端客户为主转变为 C 端客户为主。在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。 极米科技线上主要销售模式为电商入仓模式、线上 B2C、线上分销等，公司线上销售渠道侧重引流及促销，除电商平台活动外，公司还积极推动品牌日、极米粉丝节等活动，提高品牌热度并实现产品销售。公司持续推进销售渠道的投入，根据公司年报，2021年公司销售费

103、用中营运推广费+平台服务费比例为 66%。 图表图表 50.我国投影设备线上占比不断提升我国投影设备线上占比不断提升 图表图表 51. 2021年公司运营推广费年公司运营推广费+平台服务费占比销售费用平台服务费占比销售费用比例比例 66% 0%10%20%30%40%50%60%70%0500300350200202021线上出货量(万台)线上出货量占比 0%20%40%60%80%100%200202021其他运杂费职工薪酬平台服务费营运推广费 资料来源：IDC，中银证券 资料来源：公司招股说明书，公司年报，中银证券 2022

104、年 7月 3日 极米科技 25 线下渠道：线下渠道：线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，通过实际的使用体验吸引并转化潜在消费者。凭借线上及线下多层次的营销网络，公司可充分触达潜在目标消费群体，为行业未来可能的发展变革做好充分准备。1）公司不断发展经销队伍，2017年公司经销商 124个，到 20H1经销商数量达 145个，2020 年底加盟商 80 个。2）公司为进一步提升品牌形象，在经济发达的一、二线城市大型购物中心开设直营店铺，形成对于公司的线下品牌宣传以及新产品推广具有战略意义的零售终端，通过线上线下协同的方式与消费者展开互动，2017年公司拥有 15家直营门店，到 2020年增长至

105、41家，截至 2021 年 12 月 31 日，公司包含直营门店及加盟店在内的门店数量合计 172 家，广泛分布于北京、上海、深圳、杭州、成都、重庆等一二线城市，部分加盟店逐步向三四线城市拓展。疫情影响下线下经营受到影响，同时公司也在优化经销队伍与门店质量，关闭了部分销售额较低的直营店铺，进行了门店体系的整体升级。 从单店的营业额来看，我们假设一个经销商只开一家门店，那么 1）直营门店单店营业额普遍高于经销门店，2019年单直营门店销售额约 500万，而单经销门店收入约 240万元；2）疫情影响下，线下门店营业额下滑较为明显。疫情缓解的大背景下，线下经营能力有望逐步恢复。 图表图表 52. 2

106、017-20H1极米直营店及经销商数量极米直营店及经销商数量 图表图表 53. 2017-20H1极米直营店经销门店单店收入情况极米直营店经销门店单店收入情况 0020020H1直营店(家)经销商数量(个) 0050060020020H1直营店单店收入(万元)经销门店单店收入(万元) 资料来源：公司招股说明书，中银证券 资料来源：公司招股说明书，中银证券 海外渠道：海外渠道：极米从 2016 年 7 月开始布局海外市场，有利于公司在未来中国智能投影产品出海机遇中保

107、持领先地位。目前公司产品海外市场已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场，公司在海外主要通过第三方平台（如亚马逊、日本乐天等知名线上 B2C 平台）以及公司全球官网进行线上产品销售，线下产品主要通过当地连锁零售集团（如茑屋家电、 MediaMarkt 等）和区域性经销商等销售，实现公司产品在海外市场线上及线下的全面铺开。在日本市场，公司创新系列产品阿拉丁上市数月出货量即位居日本智能投影市场前列，显示出公司日本市场销售体系的保障能力。2021 下半年，公司陆续于海外市场推出智能微投新品 HORIZON、 HORIZON Pro 和 Elfin，以及激光电视新品 AURA，海外市场的产品矩阵得到进一步补全

108、。2021 年海外市场业务收入规模 4.3 亿元，同比增长 145%，在海运运力紧张的压力下，仍然实现高速增长。 2022年 7月 3日 极米科技 26 图表图表 54. 公司海外业务规模逐年提升公司海外业务规模逐年提升 图表图表 55. 畅销日本的阿拉丁产品畅销日本的阿拉丁产品 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500300350400450500200202021海外业务收入(左轴)海外业务占比(右轴)(百万元) 资料来源：公司招股说明书，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 3.2 品牌端：打造明星效

109、应，聚焦年轻化消费人群品牌端：打造明星效应，聚焦年轻化消费人群 1）从品牌定位上，极米产品定位高端，产品均价远高于行业均价水平，根据淘数据，2021年极米产品线上均价为 4204 元，行业均价为 1877元。2）签约易烊千玺作为代言人，通过其自身的高人气和引流能力吸引更多的消费者。根据京东官网数据，易烊千玺同款 NEW Z6X为目前极米品牌热销机型第一名，同时也位列京东金榜中投影机金榜第一名；根据极米官网，2021年双十一 NEW Z6X销量突破 20000台，销售额突破亿元。 图表图表 56. 极米投影仪产品均价远高于行业平均水平极米投影仪产品均价远高于行业平均水平 图表图表 57. 易烊千

110、玺担任品牌代言人易烊千玺担任品牌代言人 01,0002,0003,0004,0005,0006,0---11极米坚果当贝行业均价(元) 资料来源：淘数据，中银证券 资料来源：公司官网，中银证券 2022年 7月 3日 极米科技 27 四、盈利预测四、盈利预测 4.1 盈利预测盈利预测 基于智能微投行业空间，以及公司产品、渠道、营销策略的布局与竞争力分析，对公司的经营表现基于智能微投行业空间，以及公司产品、渠道、营销策略的布局与竞争力分析，对公司的经营表现进行预测。进行预测。 行业：行业：同时考虑智能微投产品景气度及芯

111、片供应等情况，IDC最新预测，2026年中国投影机市场的五年复合增长率将超过 17%。参考 IDC数据，预期到 2026年投影设备出货量有望超过 1000万台。其中2022-2024年中国市场投影设备出货量预期为 560/700/840万台，增速分别为 19%/25%/20%。 极米投影设备出货量预测：极米投影设备出货量预测：我们假设到 2026年极米在中国市场的投影设备出货量占比达 30%，其中2022-2024 年市占率分别为 24%/25%/27%，那么极米在我国的投影设备出货量预计分别为 134/178/227万台，增速分别为 35%/32%/28%。假设未来 5年外销量占比为 10%

112、（根据外销收入占比简化处理），那么到 2026年极米投影设备总销量将达到 364万台， 其中 2022-2024年总销量分别为 149/198/252万台，增速分别为 29%/32%/28%。 图表图表 58.极米投影设备出货量预测极米投影设备出货量预测 指标指标 单位单位 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 备注备注 中国市场投影设备中国市场投影设备出货量出货量-IDC 万台 435 462 417 470 560 700 840 966 1092 详见前文行业预测部分 中国市场设备出货量销量 YOY 38% 6% -10% 1

113、3% 19% 25% 20% 15% 13% 2022-2026年 CAGR超过17% 中国市场极米投影中国市场极米投影设备市占率设备市占率 13% 15% 18% 21% 24% 25% 27% 29% 30% 假设到 2026年极米投影设备出货量市占率达到 30% 极米投影设备内销极米投影设备内销量量 万台 58 68 76 100 134 178 227 280 327 中国市场投影设备出货量*极米市占率 极米投影设备出货量销量 YOY 66% 18% 12% 32% 35% 32% 28% 23% 17% 极米投影设备销量极米投影设备销量 55 69 90 116 149 198 25

114、2 311 364 假设极米投影设备外销量占比 10% 极米投影设备销量 YOY 60% 27% 30% 29% 29% 32% 28% 23% 17% 资料来源：公司招股说明书，中银证券 假设 2022-2024年公司产品均价随着新品叠出效应稳步提升，公司产品毛利率水平随着光机自研比重上升及产品结构升级不断提升。那么我们预期 2022-2024年公司智能微投产品收入分别为 46/61/79亿元，增速为 32%/33%/29%；公司整体营收分别为 53/70/91亿元，增速 32%/32%/29%。 2022年 7月 3日 极米科技 28 图表图表 59.极米科技收入结构拆分极米科技收入结构拆

115、分 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 智能微投智能微投 销量（万台） 51 65 81 108 140 182 232 YOY(%) 51 28 23 34 30 30 28 单价（元/台） 2615 2667 2857 3246 3311 3377 3411 YOY(%) (1) 2 7 14 2 2 1 营业收入（亿元） 13 17 23 35 46 61 79 增长率(%) 49 30 32 52 32 33 29 毛利率(%) 16 21 31 35 37 39 41 营业收入合计营业收入合计 营业收入（亿元） 17 21 28 40 53 7

116、0 91 增长率(%) 66 28 34 43 32 32 29 毛利率(%) 18 23 32 36 38 40 41 资料来源：公司招股说明书，极米科技公司年报，IDC，中银证券 4.2 相对估值相对估值 我们看好智能微投产品的长期增长空间，核心器件性能提升带动下产品性能持续优化，深度满足消费者观看需求，大屏观感的高性价比和便携性及护眼等特性助力产品渗透率持续提升。极米科技作为智能微投行业龙头公司，在光机设计、硬件电路设计、整机结构设计、智能感知算法开发、画质优化算法开发、软件系统开发等方面掌握了多项核心技术和能力，自研光机产品占比提升，带动毛利率水平持续提升。我们选取行业龙头光峰科技，以

117、及考虑到行业低渗透率高成长空间的赛道属性，选取科沃斯、 石头科技， 作为可比公司进行估值比较。 根据 2022年 7月 1日收盘价， 极米科技 2022-2024年对应市盈率分别为 33.2/23.7/18.1倍。 图表图表 60.可比公司对比可比公司对比 证券简称证券简称 证券代码证券代码 最新股价（元）最新股价（元） 总市值总市值 （亿元）（亿元） 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率（倍）市盈率（倍） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 光峰科技 688007.SH 23.73 107 0.57 0.88 1.20 41.6 27.0 19.8 科沃斯

118、 603486.SH 124.45 714 4.63 6.05 7.69 26.9 20.6 16.2 石头科技 688169.SH 607.4 406 26.37 33.38 41.63 23.0 18.2 14.6 海信视像 600060.SH 12.27 161 1.14 1.40 1.66 10.8 8.8 7.4 行业均值 27.1 19.7 15.2 极米科技 688696.SH 302.86 212 9.13 12.75 16.77 33.2 23.7 18.1 资料来源：万得，中银证券 注：数据截至2022年7月1日收盘价，未有评级公司预测数据使用万得一致预期 2022年 7月

119、 3日 极米科技 29 五、风险提示五、风险提示 5.1 部分核心零部件供应风险部分核心零部件供应风险 DLP技术作为目前市面上主流投影设备使用的投影技术，其核心专利掌握在美国德州仪器 （TI） 公司。基于 DLP技术的投影设备产品的核心成像器件（DMD器件）在 2021年间供应较为紧张。如若未来出现半导体行业供应短缺从而导致 DMD器件无法及时供货，将会对公司生产经营带来不利影响。 5.2 技术研发风险技术研发风险 随着消费者的消费水平提高会带来对产品要求的提高，若未来公司未能及时把握市场方向和消费者需求，可能会出现公司目前所掌握的核心技术被替代或赶超，从而削弱公司的竞争优势，对公司业绩产生

120、不利影响。 5.3 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司的直接材料成本占营业成本的比例较高，原材料价格目前仍位于高位，存在原材料价格波动给公司生产经营带来不利影响的可能性。 2022年 7月 3日 极米科技 30 损益表损益表(人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入销售收入 2,828 4,038 5,314 7,029 9,073 销售成本 (1,953) (2,610) (3,339) (4,277) (5,380) 经营费用 (570) (951) (1,309) (1,817) (2,454) 息税折旧

121、前利润息税折旧前利润 304 476 666 935 1,238 折旧及摊销 (22) (43) (43) (41) (41) 经营利润经营利润 (息税前利润息税前利润) 283 433 623 895 1,197 净利息收入/(费用) 2 15 64 92 129 其他收益/(损失) 39 105 71 72 71 税前利润税前利润 303 543 717 1,002 1,318 所得税 (34) (59) (78) (109) (144) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润净利润 269 483 639 893 1,174 核心净利润核心净利润 269 484 639 893 1,1

122、74 每股收益 (人民币) 3.840 6.907 9.131 12.753 16.769 核心每股收益 (人民币) 3.837 6.909 9.131 12.753 16.769 每股股息 (人民币) 4.292 5.002 2.739 3.826 5.031 收入增长(%) 34 43 32 32 29 息税前利润增长(%) 233 53 44 44 34 息税折旧前利润增长(%) 205 56 40 40 32 每股收益增长(%) 54 80 32 40 31 核心每股收益增长(%) 54 80 32 40 31 资料来源：公司公告，中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万) 年

123、结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 550 1,114 1,594 2,179 3,115 应收帐款 69 87 118 153 196 库存 717 965 1,187 1,569 1,897 其他流动资产 24 19 35 34 53 流动资产总计流动资产总计 1,618 3,821 4,571 5,589 6,924 固定资产 769 1,146 1,136 1,116 1,088 无形资产 61 65 53 40 27 其他长期资产 29 96 51 59 68 长期资产总计长期资产总计 859 1,306 1,2

124、40 1,214 1,184 总资产总资产 2,480 5,141 5,814 6,804 8,108 应付帐款 1,162 1,663 1,950 2,676 3,143 短期债务 124 77 213 0 0 其他流动负债 155 256 177 202 214 流动负债总计流动负债总计 1,441 1,995 2,340 2,878 3,357 长期借款 200 300 172 0 0 其他长期负债 57 84 61 67 71 股本 38 50 70 70 70 储备 747 2,716 3,164 3,789 4,610 股东权益股东权益 782 2,762 3,234 3,859

125、4,680 少数股东权益 0 0 0 0 0 总负债及权益总负债及权益 2,480 5,141 5,814 6,804 8,108 每股帐面价值 (人民币) 11.17 39.46 46.20 55.13 66.86 每股有形资产 (人民币) 10.30 38.52 45.45 54.56 66.48 每股净负债/(现金)(人民币) (3.23) (10.53) (17.28) (31.13) (44.50) 资料来源：公司公告，中银证券预测 现金流量表现金流量表 (人民币 百万) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税前利润 303 5

126、43 717 1,002 1,318 折旧与摊销 22 43 43 41 41 净利息费用 2 (4) (24) (35) (49) 运营资本变动 177 278 233 696 397 税金 (34) (59) (78) (109) (144) 其他经营现金流 (285) (264) (279) (368) (329) 经营活动产生的现金流经营活动产生的现金流 185 536 613 1,226 1,233 购买固定资产净值 777 381 10 5 0 投资减少/增加 10 4 5 6 5 其他投资现金流 (1,105) (1,912) (20) (10) 0 投资活动产生的现金流投资活动

127、产生的现金流 (318) (1,527) (5) 1 5 净增权益 (300) (350) (192) (268) (352) 净增债务 124 66 8 (398) 0 支付股息 300 350 192 268 352 其他融资现金流 (65) 1,474 (136) (244) (303) 融资活动产生的现金流融资活动产生的现金流 59 1,540 (128) (642) (303) 现金变动 (74) 549 480 585 935 期初现金 599 550 1,114 1,594 2,179 公司自由现金流 (133) (991) 608 1,227 1,238 权益自由现金流 (7)

128、 (929) 593 794 1,189 资料来源：公司公告，中银证券预测 主要比率主要比率 (%) 年结日：年结日：12月月 31日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 息税折旧前利润率 (%) 10.8 11.8 12.5 13.3 13.6 息税前利润率(%) 10.0 10.7 11.7 12.7 13.2 税前利润率(%) 10.7 13.4 13.5 14.3 14.5 净利率(%) 9.5 12.0 12.0 12.7 12.9 流动性流动性 流动比率(倍) 1.1 1.9 2.0 1.9 2.1 利息覆盖率(倍) 200.0 176.7

129、51.9 147.6 n.a. 净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 速动比率(倍) 0.6 1.4 1.4 1.4 1.5 估值估值 市盈率 (倍) 78.9 43.8 33.2 23.7 18.1 核心业务市盈率(倍) 78.9 43.8 33.2 23.7 18.1 市净率 (倍) 27.1 7.7 6.6 5.5 4.5 价格/现金流 (倍) 114.4 39.5 34.6 17.3 17.2 企业价值/息税折旧前利润(倍) 68.9 43.0 30.0 20.3 14.6 周转率周转率 存货周转天数 109.3 117.6 117.6 117.6 117.6 应

130、收帐款周转天数 14.7 7.0 7.0 7.0 7.0 应付帐款周转天数 105.8 127.7 124.1 120.1 117.0 回报率回报率 股息支付率(%) 111.8 72.4 30.0 30.0 30.0 净资产收益率 (%) 39.7 27.3 21.3 25.2 27.5 资产收益率 (%) 13.0 10.1 10.1 12.6 14.3 已运用资本收益率(%) 7.2 5.7 4.7 6.0 6.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 7月 3日 极米科技 31 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼

131、任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明， 将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅

132、的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于

133、大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及风险提示及免责声明免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户； 2) 中银国际证券股份有限公司

134、的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任

135、何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用， 并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要， 不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构

136、成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外， 中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。 本报告对其中所包含的或讨论的信息或意

137、见的准确性、 完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。 为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。 对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不

138、构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、 意见及推测仅基于现状， 不构成任何保证， 可随时更改， 毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证， 也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息

139、也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构：相关关联机构： 中银国际研究中银国际研究有限公司有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网

140、通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司

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