1、LIGHT AMC中国不良资产基金运作报告轻融智库轻融智库 创始创始尚志科尚志科20172017年年3 3月月轻金融智库Light AMCLIGHT AMC不良资产基金的前世今生一一中国不良资产基金版图二二不良资产基金核心点与案例34目录三三不良资产基金未来趋势四四轻金融智库Light AMCLIGHT AMC东资产中国融不良资产市场调查报告提到不良资产基的次数：2015年0次VS2016年10多次p 超过半数以上的受访者认为不良资产市场投资主体最倾向于与不良资产出售合作处置；p 22% 的受访者认为投资主体最倾向于单独投资；p 认为倾向于认购不良资产投资基份额的受访者占14.3%；p 选择合

2、资式的受访者占8.2%1、现状：不良资产基金渐受青睐不良资产市场投资主体倾向投资不良资产市场投资主体倾向投资方式方式来源：东方资产轻金融智库Light AMCLIGHT AMC2、不良资产基金是什么？1、三种传统类型基类型各优劣p 公司型基；p 合伙制基；p 契约型基。2、什么是不良资产基？p 优先合伙制基：由管理出劣后资，或者说找其他风险偏好较的投资做劣后，然后找风险承受能低的其他净值客户、融机构理财资作为优先级的投资，共同组成个优先合伙制的基p PE基、并购基：代表类型为AMC和外资基，资规模，成本低p 合伙制企业LP份额/契约式基：更简便，不设项公司；更低的税；以及更的募资数上限（不超过

3、200）。轻金融智库Light AMCLIGHT AMC从重资本模式转变为轻资本模式从重资本模式转变为轻资本模式3、为什么要成立不良资产基金？杠杆：N被放大一、联合各类市场主体积极参与不良资产收购与处置业务，利用社会资源拓展业务范围及规模二、利用基金组织形式，通过市场化的管理和激励机制，最大限度调动各参与方的积极性，提高收益回报和效率；三、通过市场化广泛渠道进行资金募集，有利于风险分散。承受适度的风险，以获取超额的利润；轻金融智库Light AMCLIGHT AMC4、中美比较与美国启示美国不良资产市场化的启：p 度证券化：不良资产及信贷资产证券化产品每年发量在700亿美元以上，相关不良资产和

4、信贷资产证券化产品(ABS、CMBS、CDO、LT 等)或者相关企业的收益债券、投资级债券。橡树资本、艾威资本等优秀投资机构p 国外最常见的式：是牵头发起PE基以不良资产投资为主业，也包括专门投资于不良资产的基p 收益率和波动率：截2014年6，在1年、3年、5年、10年的投资期内，不良资产基的IRR在各策略基中最为稳定，在11.1%-16.9%之间波动，标准差仅为2.8%，同类所有类型基中较低轻金融智库Light AMCLIGHT AMC5、不良资产基金全球概况来源：鼎一投资规模篇：规模篇：全球全球资资募集募集额额前特殊前特殊资产资产基基p 截2014年，前四公司的集中度达46.4%，前公司

5、的集中度达59.6%。p 在剔除直接债权基后，不良债权基和夹层基是最为主要的基形式，其次是特殊情况基轻金融智库Light AMCLIGHT AMC6、最大买家：橡树资本收益篇：橡树基收益率收益篇：橡树基收益率u 19881988年年成立成立20142014年，橡树资本困境机会基完全跑赢标准普尔年，橡树资本困境机会基完全跑赢标准普尔500500指数，获得指数，获得23%23%（复利（复利）内部）内部收益率收益率，1717%（复利）的净内部（复利）的净内部收益率收益率u 平均平均4 4- -4.54.5年收回年收回投资本，平均投资本，平均6.56.5- -7 7年收回年收回全部投资全部投资收益收益

6、1 1）橡树）橡树资本困境基净值表现资本困境基净值表现2 2）橡树资本不良资产项目收益率）橡树资本不良资产项目收益率来源：国泰君安轻金融智库Light AMCLIGHT AMC不良资产基金的前世今生一一中国不良资产基金版图二二不良资产基金核心点与案例34目录三三不良资产基金未来趋势四四轻金融智库Light AMCLIGHT AMC调查：谁是调查：谁是未来未来不良资产市场上的主要竞争者不良资产市场上的主要竞争者AMC市场，谁主沉浮？来源：东方资产轻金融智库Light AMCLIGHT AMC1、四大AMC：集大成者四四AMCAMC不良资产基运作不良资产基运作举例举例来源：轻融来源：轻融序号序号公

7、司公司基概况基概况1长城资产成立3只100亿基，100只基，未来三年要形成个3000亿规模的产业基集群；成立长城国瑞2东资产通过旗下东前海计划在未来3年内管理的不良资产基规模达到100亿元，拟通过对接银、保险、财富管理机构等资，目前已发7只，披露规模超过40亿3华融资产两个私募基平台（华融融德、华融渝富）4信达资产地产不良资产基等，与海航共同成立200亿元产业并购基长城资产副总裁胡建忠长城资产副总裁胡建忠：不良资产业务的发展趋势是并购重组具的有机组合，2016年新设规模不低于100亿元的专项并购重组基华融资产董事长赖小民华融资产董事长赖小民：银、基等担任LP做优先级，AMC担任GP做劣后，由此

8、成立基处置不良资产，能在经济下期发挥很作用华融资产副总裁王利华：华融资产副总裁王利华：应由AMC发起不良资产证券化，作为实质管理，分业、分区域组建专项不良资产基，以基名义收购和持有不良资产等一一二二三三轻金融智库Light AMCLIGHT AMC成立成立三三只规模只规模100亿的母亿的母基金基金：“：“长城国越资产管理合伙基金”、“长长城国越资产管理合伙基金”、“长城国泰并购重组基金”和“长城国丰城镇化基金”城国泰并购重组基金”和“长城国丰城镇化基金”100只子只子基金基金+每个每个子基金子基金30亿亿+未来未来三三年形成年形成一个一个3000亿规模的产业亿规模的产业基金基金集群集群p 三只

9、母基金2016年9月底已成立，已经落地资金规模已经到50亿p 综合运用债转股、债务重组、产业重组和并购重组的手段，以基金化的运作方式，帮助企业去杠杆、降成本和补短板p 上游：优势企业或者上市公司；下游：可孵化资源，包括基础资产、好的项目；中间：基金运作平台，即孵化基金的模式成立不良资产基金的四大优势：成立不良资产基金的四大优势：p 一是跟银行合作，创新处置模式；p 二是跟地方政府合作，创新处置模式；p 三是跟大型企业集团，帮助企业集团降甘杠杆；p 四是与社会资金合作、包括外资，探索基金化、结构化配资等模式，做大不良资产的主业。AMC代表：长城资产轻金融智库Light AMCLIGHT AMC2

10、、地方AMC：蓄势待发p 超过30家地方AMC群雄逐鹿：四省空白p 不良资产基金代表公司：粤财、浙商来源：粤财轻金融智库Light AMCLIGHT AMC非市场化的不良资产基金p 有过半受访者认为：地方资产管理公司的设立对不良资产市场最主要的影响就是加剧市场竞争，甚至有31% 的受访者认为地方资产管理公司将超越四大资产管理公司p 地方AMC最大短板是经验欠缺，在经验及资金实力方面明显处于劣势，注册资本金普遍在10 亿元级别1、地方资产管理公司主要优势2、地方资产管理公司主要劣势轻金融智库Light AMCLIGHT AMC猎聘网广告的变化：p 不良资产招聘需求比半年前多了好几倍（对优秀的人才

11、来说，不高）；不良资产人才待遇水涨船高，人才争夺战加剧p 工资最高:是第一批地方AMC，在增资扩股，引入保险巨头等AMC人才：谁家最贵？轻金融智库Light AMCLIGHT AMC年前，离开中国不良资产市场的很多外资机构现在又回来了，且势头非常猛。他们在海外设立了很多基专门投资中国不良资产市场，现在正在找机会进。低调：从不在公开场合露面低调：从不在公开场合露面凶猛：资金量庞大，出手狠准，周期长，收益累积高凶猛：资金量庞大，出手狠准，周期长，收益累积高1、他们他们做的是真正的资产管理做的是真正的资产管理业务业务：资金来源：设立各种基金，募集到外部资金后投资于不良资产，经过一段时间价值提升，把不

12、良资产变现，基金投资人得到回报。案例：黑石、摩根士丹利收管理费，真正的资产管理业务四大金融资产管理公司：不良资产投资业务2、几几家外资家外资基金基金团队现状：团队现状：在中国有几十亿美元的规模，团队不到10个人，行业上金融和法律出身人士各占一半。团队中，负责人一般需要与银行和AMC渠道有较为紧密的关系，而其他很多工作则分给外包公司3、外资基金：低调凶猛轻金融智库Light AMCLIGHT AMC外资基金：低调凶猛外资不良资产基在中国运作案例外资不良资产基在中国运作案例序号序号公司公司事件事件1海岸基2008年今多次发不良资产基，共募集了10多亿美元2橡树(OaktreeCapital)与中国

13、AMC合作：2013年作为首批QDLP(合格境内有限合伙)境外机构之，在中国发了不良债权基，2015年5月，与信达资产合作在中国完成首笔不良资产收购；3盛盛中国特殊投资机会基4KKR与中国AMC合作：KKR与东资产及其公司东藏建立合资企业，投资中国不良资产5法拉龙去年11月，法拉龙不仅抄底了佳兆业违约债券，也是中国信达资产赴港IPO的基投资者6龙星基(LoneStarFunds)真正的不良资产基进国内，5亿元以上的单项7其他外资基太盟投资PAG、艾威、峰堡基(Fortress)、阿波罗(Apollo)等整理：轻融同时，橡树还帮中国同时，橡树还帮中国投资者进投资者进海外不良海外不良资产投资资产投

14、资领域：领域：2015年10月，上海橡树期海外投资基合伙企业（有限合伙）通过诺亚财富、宜信财富以及嘉实资本，10亿元民币基募集，投资于由橡树资本管理的境外困境债务基轻金融智库Light AMCLIGHT AMC4、民营基金：狼性、灵活不良资产基产品备案情况不良资产基产品备案情况梳理梳理 来源：轻融来源：轻融序号公司产品投资范围1 1浙江东融资产浙江东融资产东融汇稳享、东融汇稳聚等东融汇稳享、东融汇稳聚等2020只只产品产品投资于受让中国东资产等公司债权的有限合伙企业的投资于受让中国东资产等公司债权的有限合伙企业的LPLP份额份额2江苏东成安成安基特殊机会并购私募基期； 东成安信达并购六期基以有

15、限合伙名义间接投资于四资产管理公司的不良资产包；投资于国民信托华富4号单资信托，投资并购中国信达资产包的有限合伙份额3 3上海上海瑞威资产瑞威资产特殊机会号契约型私募基特殊机会号契约型私募基最终投资于最终投资于 ( (有限合伙有限合伙) )的基础级份额或其他不良资产基份额（海德股份与的基础级份额或其他不良资产基份额（海德股份与上海瑞威资产合作发起设立合伙制私募投资基，上海瑞威资产合作发起设立合伙制私募投资基，瑞威资产不良资产处置瑞威资产不良资产处置基规模计划在基规模计划在20162016年达到年达到5050- -100100亿。瑞威资本正携四亿。瑞威资本正携四AMCAMC）4 4东前海东前海东

16、前海利泰（深圳）投资管理东前海利泰（深圳）投资管理中（有限合伙）中（有限合伙）银不良资产银不良资产5国商融通（北京）国商掘1号银类特殊资产投资基银和四AMC不良资产包收购6深圳盛世嘉福合美联1号不良资产全国范围内的银不良资产7陕西控财富融不良资产1号投资基陕西汇丰资产管理有限公司从中国信达资产管理股份有限公司陕西省分公司购买的铜川等27户融不良资产包债权8上海宣和资产上海商业银不良债权处置基投资于上海懿沃投资中（有限合伙）的有限合伙份额，该有限合伙企业主要进商业银不良债权的收购和处置9深圳众1号不良资产投资基银不良资产，以及在处置不良资产时对债务的并购重组10北京秃鹰资产北京秃鹰泽资产管理中（

17、有限合伙）东亚银州分个贷不良资产11上海景资产景资产-景盛 1号银资产包投资基华融江苏等地的资产包1212鼎资产鼎资产鼎资产特殊资产投资基鼎资产特殊资产投资基债权资产包的收购处置、困境债务重组或并购债权资产包的收购处置、困境债务重组或并购等（等（3030亿元）亿元）1313鼎晖投资鼎晖投资博时资本博时资本- -鼎晖特殊资产投资基鼎晖特殊资产投资基1 1号专项资产管理计划号专项资产管理计划定向投资于宁波鼎安盈股权投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额。定向投资于宁波鼎安盈股权投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额。产品类型：公募专户及公司产品类型：公募专户及公司14浙江鑫和汇银宝号投资于银和四资

18、产公司不良固定资产回购，分拆，转让为投资向的私募基轻金融智库Light AMCLIGHT AMC民营基金三类典型派别 九鼎旗下九信 鼎晖旗下鼎 鼎投资 参照样本：PE派 信达地产 瑞威 世联 海德股份 柯罗尼资本地产派 信达海胜 瀛粤资产 蝉投资 律师派轻金融智库Light AMCLIGHT AMC地产不良资产基金投资流程烂尾房烂尾房地产地产项目项目AMC项目项目稍稍微补充微补充资金资金马上满血马上满血复活上市复活上市销销售售房地产房地产相关的不良资产由于抵押物价相关的不良资产由于抵押物价值高、升值潜力大，是值高、升值潜力大，是AMC的赚钱利的赚钱利器器p 信达地产，联合信达资产等成立多只不良

19、资产地产基金；p 2016年，瑞威资本不良资产处置基金规模计划在2016年达到50-100亿；p 世联行：多期不良资产地产基金1.设立有限合伙基金2.基金整体收购*地产不良资产项目（取得产权，缴纳契税）3.基金进行不良资产项目招商运营（取得租金、缴纳营业税、房产税；分配优先级LP收益）4.基金向市场转让不良资产项目物业（取得转让收入、缴纳营业税、土增税）5.基金清算、收益分配、基金结束（分配优先级LP本金、分配劣后级投资人收益及本金）来源：某地产基金轻金融智库Light AMCLIGHT AMC资料来源:中信建投证券研究发展部银行与银行与AMC不良不良资产处置基金模式资产处置基金模式:由银行投

20、资子公司和AMC 子公司合资成立的一般合伙人，以及AMC 共同组建不良资产处置基金。不良资产处置基金委托银行和AMC 子公司的合资顾问公司进行管理,再由其委托资产服务商进行处置。优先级由 AMC 认购，次级投资人包括 AMC，银行子公司和其他投资机构。该模式下，由于认购基金的资金中没有直接来自银行的理财资金，也不涉及各类回购条款，目前并不处于违规范畴。5、银行参与的基金模式轻金融智库Light AMCLIGHT AMC6、央企参与的不良资产基金p 概况：2017年3月29日，国内首家央企参与发起的不良资产投资基成立，由中国诚通资产联合湖岸投资有限公司成立诚通湖岸投资管理公司，并发起成立专注于融

21、债权不良资产投资基(湖岸I号)，规模100亿元，存续期四年。p 结构：基采取有限合伙制，基结构采用优先、夹层、劣后分级，据了解杠杆比例较p 投资向：银不良资产、地融资平台债务和央企债务，资规模将不少于70%，重点投资于具备优质银不良债权资产包的地区，经济活跃地区政府融资平台债务。剩余资将用于投资于业重组、企业重组、项目重组等特殊商业机会，预计资规模将不多于30%。轻金融智库Light AMCLIGHT AMC不良资产基金的前世今生一一中国不良资产基金版图二二不良资产基金核心点与案例4目录三三不良资产基金未来趋势四四轻金融智库Light AMCLIGHT AMC1、产品要素表案例2016年7月，

22、*信托发行了国内首款民营资本介入不良资产处置的集合信托计划，信托公司作为受托人，*基金作为最终的处置角色，通过设立合伙企业用以受让国有资产管理公司的资产包。创新点在用于它收购资产包后，真正做到了资产处置，而非传统的受让“收益权”轻金融智库Light AMCLIGHT AMC2、核心要素：资金来源p 某AMC基：拟通过对接外资、银、保险、财富管理机构等资p 某外资基：投资包括盛、史丹佛商学院、纽约学和芝加哥学等著名学府的校董基，还有美国公务员养老基和著名的投资家族等。p 其他民营基：券商、信托、极客理财师、朝阳永续、互平台、交所、其他合格投资者等轻金融智库Light AMCLIGHT AMCp

23、外资基相对更长，封闭期是7+2年，因此外资基可以付出更久的时间来等待经济周期好转。这也是近期外资纷纷进中国不良资产市场的原因，像KKR、盛等都在中国招兵买马，主要从四AMC挖p 国内AMC不良资产基3+2居多p 民营不良资产基中“2+1”、“3+1”较多，部分半年/年，相国外期限较短3、核心要素：存续期限轻金融智库Light AMCLIGHT AMC4 4、基类型、基类型：投资范围:投资于有限合伙企业的LP份额,该份额全额用于 受让AMC债权的有限合伙企业的 LP 份额民营不良资产基中有限合伙居多，也有部分契约式：东融基、东成安东融基、东成安3 3、业绩基准（预期收益）业绩基准（预期收益）民营

24、不良资产基中预期年化预期年化8%12%8%12%，部分，部分15%15%某产品业绩比较标准：100万-300万(不含):10.5%/年+超额收益；300万及以上:11%/年+超额收益4、核心要素：收益与产品类型轻金融智库Light AMCLIGHT AMC不良资产基金的前世今生一一中国不良资产基金版图二二不良资产基金部分核心点分析目录三三不良资产基金未来趋势四四轻金融智库Light AMCLIGHT AMC1、一些趋势借助资本市场，运用融具和信托公司、证券公司、基公司等投化段目前已有基公司控制AMC的案例：龙江AMC信达（2015 ROE 14.4%）、华融（2015 ROE 17.3%），优

25、秀的市场化不良资产基投资回报率在此之上国内不良资产（基）证券化比例很低通过基治理、利益绑定绑定，是良好的中长期品类未来会诞不良资产品牌投资机构有机构开始构建不良资产基资产配置平台1 1、中国、中国版“橡树”版“橡树”2 2、市场、市场空间空间4 4、投、投化化3 3、收益、收益率率轻金融智库Light AMCLIGHT AMC一、投行化：一、投行化：投资银、PE 等市场化程度较的融机构以及些民营机构，直接或间接进不良资产经营管理领域的现象可能会增加。案例：黑龙江AMC：唯一一家全是金融背景高管的地方AMC，投行化的未来代表二、登陆资本市场：二、登陆资本市场：AMC成为上市公司的个版块，诞数家甚

26、更多的上市公司。低成本长期资、品牌效应、投化的操作段。案例：一诺银华成为国内不良资产行业首家在新三板挂牌的企业；主营银行不良资产、信用卡不良资产等业务的湖南永雄资产最快也将于2017年在新三板挂牌。同样主营金融不良资产业务的文盛资产也在去年底申请新三板挂牌。2、投行化-对接资本市场轻金融智库Light AMCLIGHT AMC不良资产管理公司未来靠专业不良资产管理公司未来靠专业获利获利，通过通过对对橡树资本橡树资本等等在在不良资产市场不良资产市场的成功投资的成功投资经验经验，总结总结出想在不良资产市场出想在不良资产市场博取超额博取超额收益的三个关键收益的三个关键:研研究定价能力、融资能力究定价

27、能力、融资能力及及管理机制管理机制。3、最重要的能力( 1 研究定价能1、研究定价能是不良资产管理、投资公司长期核竞争2、基于基本和价值导向的强投研实，发现价格具备够安全边际的低估值优质资产3、树起扎实的基于基本的价值导向研究定价能去发现价值、识别风险( 2 融资能1、拥有长期、 充且廉价的资将为投资提供良好的“后勤保障”2、低利率背景下，国内不良资产管理公司少中长 期内( 3-5 年)可以享受低成本融资的红利（3 管理机制：1、激励机制（管理的处置法现回收最化和效率最化），最化处置率和投资回报2、同时有适当的利润共享和风险防控机制，做好流动性风险和道德风险的把控文字观点来源于某机构轻金融智库Light AMCLIGHT AMC汇报完毕，谢谢！汇报完毕，谢谢！机：机：（微信）（微信）声明：本报告内容仅用于内部交流，请勿对外传播轻金融智库Light AMC