1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 28 页页起起的免责条款和声明的免责条款和声明 锂电锂电设备设备行业行业龙头龙头，致力于致力于打造平台型新能打造平台型新能源装备供应商源装备供应商 先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告2022.7.5 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 机械行业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业联席首席分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是锂电设备行业龙头，公司是锂电设备行业龙头，同时大力布局光伏设备、同时大力布局光

2、伏设备、3C 智能设备和氢能设备等智能设备和氢能设备等新业务，新业务，致力于致力于逐步成为综合的平台型新能源装备供应商逐步成为综合的平台型新能源装备供应商。我们预计公司我们预计公司2022/23/24 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 27.1/39.3/51.3 亿元，亿元，当前市值对应当前市值对应 PE 估值估值36/25/19x。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平（利元亨。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平（利元亨海海目 星目 星 联 赢 激 光联 赢 激 光 杭 可 科 技杭 可 科 技 2023 年年 Wind 一 致 预 期一 致 预 期 PE 估 值

3、分 别 为估 值 分 别 为25191724x）以及行业龙头地位，我们给予公司）以及行业龙头地位，我们给予公司 2023 年年 PE30X 估值水平，估值水平，目标市值目标市值 1180 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 75 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：先导智能是锂电设备行业龙头，综合实力业内最强公司概况：先导智能是锂电设备行业龙头，综合实力业内最强。公司是以锂电设备为核心的专用设备制造商，自上市以来，公司锂电设备产值及综合技术实力均为业内第一，下游客户以宁德时代等行业龙头为主。同时公司也布局光伏设备、3C 智能设备及燃料电池等其他高端制造领域专

4、用设备，致力于成为全球领先的新能源装备制造和服务商。2022Q1，公司实现营收 29.26 亿元，同比+142.4%；实现归母净利润 3.46 亿元，同比+72.5%。 行业需求：行业需求：动力锂电行业下游动力锂电行业下游扩产扩产高景气高景气，设备投资快速增长，设备投资快速增长。2021 年新能源车行业需求爆发，引发动力电池产业扩产潮。中信证券研究部新能源车组预测，全球动力电池总产能将从 2021 年的 747GWH 增长到 2025 年的2042GWH，对应 2021 年到 2025 年累计新增产能约 1550GWH。动力电池快速扩产将驱动锂电设备需求大爆发，我们预计全球动力锂电设备市场规模

5、将从2021 年的 700 亿元增长到 2025 年的 1470 亿元，对应 2021 年到 2025 年累计设备投资总计 5730 亿元。我们预计 20212025 年全球动力锂电设备市场CAGR 约 30%。 公司分析：公司分析：立足锂电设备业务多元化发展，打造平台型立足锂电设备业务多元化发展，打造平台型新能源新能源装备装备供应商供应商。（1）核心锂电设备业务：）核心锂电设备业务：公司拥有全球领先的锂电设备整线供应能力，重点配套宁德时代等行业龙头。公司锂电设备从以中段的卷绕机等核心设备开始，逐步拓展，目前已可提供从浆料、搅拌、涂布、辊压、分切、卷绕/叠片、组装、化成、分容测试和物流系统等锂

6、电池整线设备，并配备先导自主研发的MES 生产执行系统，为锂电池企业打造智能化工厂，是目前业内少有的具备锂电整线交付能力的设备供应商。2021 年，公司锂电设备业务收入达到 69.6 亿元，行业龙头地位凸显。（2）拓展）拓展业务业务：公司以锂电设备为基础，全面布局其他新能源装备制造领域。公司目前业务布局涵盖锂电设备、光伏设备、3C自动化设备、智能物流系统、汽车智能产线、氢能智能装备、激光精密加工、机器视觉等八大领域。2021 年公司非锂电类业务收入占比约 20%。其他新能源领域的开拓扩大了公司成长空间、平滑锂电设备行业需求周期性，同时规模效应的扩大有力巩固了公司的锂电业务优势，充分发挥协同效应

7、，公司致力于打造为综合的平台型新能源装备供应商。（3）全球全球业务拓展：业务拓展：公司立足国内放眼全球，坚持国际化战略，目前已与松下、索尼、三星 SDI、LG 化学等海外知名电池企业建立战略合作关系，为客户提供整线智能解决方案。公司在全球范围内设立了七家分/子公司，拥有 50 多个服务网点，雇员遍布 16 个国家和地区，产品远销美国、德国、法国、日本、韩国、瑞典等 20 多个国家和地区，有望成为全球化的新能源装备供应商。 风险因素：风险因素：1.国内外动力电池行业投资扩产进度低于预期；2.受疫情等因素影响，公司订单交付周期变长的风险；3. 上游原材料涨价导致毛利率下降的风险；4.其他锂电设备厂

8、商技术进步带来的竞争加剧导致毛利率下降的风险；5.公司光伏设备、氢能设备等新领域业务拓展进度低于预期；6.公司规模扩大导致的管理风险。 先导智能先导智能 300450.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 63.20元 目标价 75.00元 总股本 1,564百万股 流通股本 1,452百万股 总市值 988亿元 近三月日均成交额 788百万元 52周最高/最低价 87.29/38.88元 近1月绝对涨幅 23.98% 近6月绝对涨幅 -10.96% 近12月绝对涨幅 11.36% 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读

9、正文之后的免责条款和声明 2 投资建议：投资建议：公司是锂电设备行业龙头，同时大力布局光伏设备、3C 智能设备和氢能设备等新业务，致力于逐步成为综合的平台型新能源装备供应商。2021年公司动力电池快速扩产，2021 年新签订单 187 亿元，同比增长 68.5%，2022 年锂电设备扩产依然高景气，近两年订单高增将有力支撑公司业绩增长。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 27.1/39.3/51.3 亿元，当前市值对应 PE 估值 36/25/19x。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平（利元亨海目星联赢激光杭可科技 2023 年 Wind 一致预期 PE 估值分

10、别为 25191724x）以及行业龙头地位，我们给予公司 2023 年 PE30X 估值水平，目标市值 1180 亿元，对应目标价 75 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,858.30 10,036.59 16,050.54 21,438.79 27,002.99 营业收入增长率 YoY 25% 71% 60% 34% 26% 净利润(百万元) 767.51 1,584.67 2,710.24 3,931.41 5,127.49 净利润增长率 YoY 0% 106% 71% 45% 30% 每股

11、收益 EPS(基本)(元) 0.49 1.01 1.73 2.51 3.28 毛利率 34% 34% 33% 34% 34% 净资产收益率 ROE 13.67% 16.74% 23.78% 27.08% 27.77% 每股净资产（元） 3.59 6.06 7.29 9.28 11.81 PE 128.77 62.37 36.47 25.14 19.27 PB 17.60 10.44 8.67 6.81 5.35 PS 16.87 9.85 6.16 4.61 3.66 EV/EBITDA 106.30 51.40 33.15 22.72 17.57 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：

12、股价为 2022 年 7 月 4 日收盘价 uZbWoY9YlVgYkZpZfWoP8OaObRsQmMoMtRjMmMrOeRnNtN8OmMvMMYtQtNuOrQpQ 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：锂电设备行业龙头公司概况：锂电设备行业龙头 . 5 行业前景：动力锂电行业下游需求高景气，拉动设备投资快速增长行业前景：动力锂电行业下游需求高景气，拉动设备投资快速增长. 8 公司分析：立足锂电设备业务多元化发展，打造平台型新能源装备供应商公司分析：立足锂电设备业务多元化发展

13、，打造平台型新能源装备供应商 . 12 核心业务：锂电设备整线优势行业领先，业绩高增龙头地位稳固 . 12 业务拓展：布局汽车产线、3C、光伏等领域，围绕锂电业务协同发力 . 14 战略合作：公司获宁德参与定增，深度绑定龙头客户 . 20 研发&激励：重视研发投入建立技术壁垒，持续人才激励保持内驱力. 23 风险因素风险因素 . 24 盈利预测盈利预测 . 25 关键假设. 25 估值和评级 . 26 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司主营产品 . 5 图 2：公司发展

14、历程 . 6 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 5 月 31 日） . 6 图 4：公司营业收入及归母净利润 . 7 图 5：公司毛利率和净利率 . 7 图 6：公司期间费用率 . 7 图 7：公司历年各业务板块营收规模 . 8 图 8：2020 年中国动力电池装机量市场份额 . 9 图 9：2021 年 1-6 月中国动力电池装机量市场份额 . 9 图 10：国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能预测 . 11 图 11：锂电设备全球总产能（GWH）和锂电设备市场规模以及预测 . 11 图 12：公司能够提供锂电池设备整线解决方案 . 12 图 13：可比公司锂电业务收入

15、规模 . 14 图 14：可比公司锂电业务毛利率情况 . 14 图 15：公司汽车智能产线产品. 14 图 16：公司汽车智能产线主要客户 . 14 图 17：公司智能物流产品 . 15 图 18：公司激光加工设备 . 16 图 19：公司光伏业务收入规模及占比 . 16 图 20：公司光伏组件自动化设备 . 17 图 21：公司 TOPCon 光伏电池智能工厂整体解决方案 . 18 图 22：公司 3C 智能设备业务收入规模及占比 . 18 图 23：公司 3C 智能设备产品 . 19 图 24：公司氢能设备产品 . 19 图 25：公司氢能设备整体解决方案 . 20 图 26：公司锂电业务

16、主要客户. 21 图 27：公司主要客户销售额占比情况 . 21 图 28：公司对宁德时代销售收入情况 . 22 图 29：公司研发人员数量及比例 . 23 图 30：公司研发投入金额及占营收比例 . 23 图 31：公司与行业竞争者各项专利及软件著作权储备（截至 2022 年 3 月） . 24 表格目录表格目录 表 1：2017-2027E 全球电动车与动力电池产量预测. 8 表 2：全球动力电池、整车厂配套关系格局（不完全统计） . 9 表 3：国内外主要锂电设备企业产品布局情况 . 13 表 4：公司实现方形铝壳、软包、圆柱整线全覆盖 . 13 表 5：募集资金用途 . 22 表 6：

17、战略合作预计推动公司未来业绩大幅提升 . 23 表 7：2021 年首次授予的限制性股票的业绩考核目标 . 24 表 8：公司收入、成本、费用预测 . 26 表 9：可比公司估值情况 . 26 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 公司概况：公司概况：锂电设备锂电设备行业龙头行业龙头 公司是公司是行业领先的智能制造服务商行业领先的智能制造服务商。公司专业从事高端非标智能装备的研发设计、生产和销售，是全球领先的新能源装备提供商。公司第一大业务板块为锂电设备，产品线涵盖前、中、后段各环节单机与整线产品。除此之

18、外，公司业务范围还涵盖光伏智能装备、3C 智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、氢能装备、激光精密加工装备、薄膜电容器装备等领域，致力于成为全球领先的智能制造整体解决方案服务商，能够为客户提供智造+服务为一体的智能工厂整体解决方案。目前，公司的产品已远销美国、德国、日本、印度等 20 多个国家和地区，在全球范围内设立了五家分/子公司，拥有 50 多个服务网点，利用全球化的技术、服务全球化的客户。 图 1：公司主营产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 从从电容器设备电容器设备开始开始，顺应新能源大潮顺应新能源大潮成长为锂电设备龙头成长为锂电设备龙头。公司成立于 2002 年，早期主营薄膜电容

19、器设备。2008 年开始，公司进入锂电设备、光伏设备行业，在电容器设备的基础上逐步衍生出分切机、卷绕机、组装机、注液机等锂电设备，以及制绒/刻蚀清洗自动下料机、自动串焊机等光伏自动化设备。2014 年，公司开发的动力和消费锂电池设备在行业国内名列前茅，动力锂电池设备用于生产宝马、宇通客车动力锂电池，消费锂电池设备用于生产苹果手机及平板电脑锂电池，锂电池设备技术达到国际先进、国内领先的水平。2015 年，公司成功登录创业板，上市后公司持续寻求锂电业务的提升，于2017 年收购泰坦新动力，加强锂电后段设备布局，使公司具备了提供锂电设备整线解决方案的能力。2018 年，公司取得宁德时代设备类唯一优秀

20、供应商称号。近年来，公司进一步拓展产品应用方向，在 3C 设备、智能物流设备、汽车自动化产线等众多专用设备领域取得较快发展，致力于成为高端专用设备平台型公司。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司属于私人企业，属于私人企业，截至截至 2022 年年 5 月月 31 日日实控人王燕清先生间接持有公司实控人王燕清先生间接持有公司 28.8%的股份的股份。公司实控人为创始人王燕清先生，其通过江苏欣导、上海元攀和常州煜玺间接持有公司 28.8%的

21、股份。自 2011 年 12 月至今，王燕清先生一直担任公司董事长、总经理，其在创办公司前在薄膜电容器公司任设备工程师，长期致力于研究日本、瑞士等国家先进电容器自动生成线，拥有深厚的技术研究背景。 图 3：公司股权结构（截至 2022 年 5 月 31 日） 资料来源：Wind，中信证券研究部 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司公司顺应动力锂电大潮，过去十年顺应动力锂电大潮，过去十年业绩业绩实现大幅实现大幅增长增长。2012-2021 年，公司营业收入突飞猛进，从 1.5 亿元增长至 100.4

22、亿元，CAGR+59.1%；归母净利润从 0.43 亿元增长至 15.8 亿元，CAGR+49.1%，公司业绩实现跨越式提升。2022Q1 公司实现营收 29.3亿元，同比+142.4%；实现归母净利润 3.5 亿元，同比+72.5%，相较于 2019、2020 年业绩增速显著上行，主要系下游锂电行业扩产高景气，公司经营稳步提升，设备销售量增加。 图 4：公司营业收入及归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司经营管理水平优秀经营管理水平优秀，注重，注重长期长期研发投入研发投入。公司深耕动力锂电装备的研发生产，盈利能力行业领先。2021 年公司整体毛利率为 34.1%，同比-0.

23、27pct，主要系毛利率相对较低的智能物流系统业务营收占比提升。随着智能物流业务板块逐步发展成熟，产能进一步释放，公司整体毛利率有望快速回升。公司 2021 年净利率为 15.8%，同比+2.7pcts，盈利能力稳中有升，业务规模效应显现。公司费用管控能力稳定，其中财务费用率始终不超过 1%，管理费用率保持在 5%左右。2021、2022Q1，公司销售费用率分别为 2.8%、2.6%，呈下降趋势，公司对销售渠道的管控能力提升，品牌效应显现；研发费用率分别为 9.0%、8.8%，相较于 2019、2020 年略有下降，但仍处于行业较高水平，公司对技术和产品研发的资金投入充分。 图 5：公司毛利率

24、和净利率 图 6：公司期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,00012,000营业收入（百万）归母净利润（百万）营业收入yoy归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 公司公司立足锂电

25、业务，不断拓展业务板块立足锂电业务，不断拓展业务板块。自上市以来，公司锂电设备销售占比保持在 55%以上，始终居公司各业务首位。2021 年，公司锂电业务实现销售收入近 70 亿元，占公司营收比例为 69.3%，有力支撑公司业绩高增；同时公司持续拓展业务板块，光伏设备和 3C 智能设备业务稳健发展，销售收入均接近 6 亿元；智能物流系统发展迅猛，销售收入超过 10 亿元。公司多业务板块协同发展，极大丰富了公司的产品类别，为公司未来业绩开拓出更多的增长点。 图 7：公司历年各业务板块营收规模（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业前景：行业前景：动力锂电动力锂电行业行业下游需求高景气

26、，拉动设下游需求高景气，拉动设备投资快速增长备投资快速增长 预计全球动力电池预计全球动力电池 2027 年需求接近年需求接近 2.4TWh，2020-27 年复合增长年复合增长 50%。中信证券研究部新能源汽车组预计 2021 年全球新能源汽车动力电池需求约为 268GWh，根据我们的预测，2027 年全球新能源汽车动力电池需求有望达到 2385GWh，对应 2020-2027 年CAGR50%。我们认为行业将进入 TWh 时代，中长期增长确定性高，空间大，增速快。 表 1：2017-2027E 全球电动车与动力电池产量预测（万辆，GWh，%） 2017 2018 2019 2020 2021

27、E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2020-27CAGR 中国电动车产量（万辆） 77 125 121 137 348 480 590 900 1300 1690 2197 49% YoY（%） 62% -3% 13% 155% 38% 23% 53% 44% 30% 30% 海外电动车产量（万辆） 71 96 115 187 295 422 580 779 1013 1317 1712 37% YoY（%） 35% 20% 63% 58% 43% 37% 34% 30% 30% 30% 全球电动车产量（万辆） 148 220 235 324 643

28、902 1170 1679 2313 3007 3909 43% YoY（%） 49% 7% 38% 99% 40% 30% 44% 38% 30% 30% 中国动力电池（GWh） 34 57 62 63 157 274 342 531 775 1031 1340 55% YoY（%） 68% 9% 1% 149% 75% 25% 55% 46% 33% 30% 海外动力电池（GWh） 26 43 54 74 133 240 336 460 604 803 1044 46% YoY（%） 68% 26% 37% 79% 81% 40% 37% 31% 33% 30% 全球动力电池（GWh） 5

29、9 100 117 137 289 514 679 991 1380 1834 2385 50% YoY（%） 68% 17% 17% 111% 78% 32% 46% 39% 33% 30% 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000021锂电池设备光伏自动化生产配套设备3C智能设备薄膜电容器设备其他智能物流系统 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 当前行业动力电池

30、优质供给相对紧缺。当前行业动力电池优质供给相对紧缺。新能源汽车行业快速成长，进入优质产品驱动阶段，对动力电池企业产能与技术要求也在不断提高。从目前供需情况看，具备全球供应能力的动力电池企业相对较少，目前已经实现全球配套的动力电池企业有宁德时代、LG 化学、松下、三星 SDI、SKI、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达等企业，供需关系呈现漏斗状，优质供给相对紧缺。 图 8：2020 年中国动力电池装机量市场份额 图 9：2021 年 1-6 月中国动力电池装机量市场份额 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 资料来源：高工锂电，中信证券研究部 中国企业全球配套加速进行。中国企业全球配套加速进行。目前中国电池

31、企业已经在技术、产能、客户等方面成为全球头部企业。例如，宁德时代 2020 年公告定点特斯拉、戴姆勒等乘用车项目，2020年海外车企配套开始放量；亿纬锂能 2017-2019 年连续公布拿下戴姆勒与现代企业的动力电池定点，2020 年开始配套出货放量，我们预计未来公司也将在海外车企方面持续获得突破；欣旺达配套的雷诺易捷特纯电车型已经开始出口海外，雷诺日产 HEV 车型也在2021 年开始出货放量，我们预计公司后续也将拿下其他海外车企定点。 表 2：全球动力电池、整车厂配套关系格局（不完全统计） 韩国韩国 日本日本 中国中国 LG 化学化学 三星三星SDI SKI 松下松下 宁德 时代 比亚迪

32、亿纬 锂能 中航 锂电 国轩 高科 欣旺达 万向 孚能 科技 蜂巢 能源 鹏辉 能源 韩国韩国 现代起亚 日本日本 丰田 本田 日产 美国美国 通用 福特 克莱斯勒 特斯拉 欧洲欧洲 大众 戴姆勒 宝马 雷诺 PSA 沃尔沃 捷豹路虎 中中国国 乘乘用用蔚来 小鹏 48%14%10%6%5%3%2%1%1%1%9%宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科时代上汽亿纬锂能力神孚能科技瑞浦能源其他45%14%10%7%5%3%2%2%2%1%9%宁德时代比亚迪LG化学中航锂电国轩高科时代上汽亿纬锂能蜂巢能源瑞浦能源孚能科技其他 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

33、2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 韩国韩国 日本日本 中国中国 LG 化学化学 三星三星SDI SKI 松下松下 宁德 时代 比亚迪 亿纬 锂能 中航 锂电 国轩 高科 欣旺达 万向 孚能 科技 蜂巢 能源 鹏辉 能源 车车 理想 比亚迪 上汽自主 上通五 上汽通用 上汽大众 吉利汽车 沃尔沃 广汽自主 广汽丰田 广汽本田 长安汽车 北汽新能源 北京现代 北京奔驰 EQC 长城汽车 东风汽车 奇瑞汽车 江铃汽车 江淮 中国一汽 一汽大众 华晨宝马 资料来源：各电池企业官网，各公司公告，LG 化学、三星 SDI、松下电器财报电话交流会，GGII，中信证券研究部；注：(1)

34、表示已经配套，表示已签署供应协议即将配套或预计将配套。(2)海外电池与整车厂配套来自于公司公告、公司官网动力电池业务页信息。(3)国内电池厂与整车厂供应关系基于 GGII 的 2018-2020 年配套数据。(4)丰田包含斯巴鲁，大众包含奥迪、保时捷。 产能加速释放，配套全球动力电池需求高增。产能加速释放，配套全球动力电池需求高增。根据中信证券研究部新能源车组的相关统计、预测，中国动力电池企业正在加速产能释放，以宁德时代为例，预计 2020 年公司 动力电 池名 义产能 约为 110GWh，预 计 2021/2022/2023 年 产 能将 分别 达到204/318/432GWh，产能建设进度

35、加速。此外国内动力电池企业产能释放速度明显快于海外，未来国内企业全球份额有望持续提升。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 10：国内外主要动力电池企业 2020-2025E 产能预测 资料来源：各公司公告，中信证券研究部调研、预测 未来五年动力电池产能持续增长，全球设备累计新增投资预计可达未来五年动力电池产能持续增长，全球设备累计新增投资预计可达 4584 亿元亿元。根据中信证券研究部新能源车组预测，全球动力锂电池总产能将从 2021 年的 747GWH 增长到 2025 年的 2042GWH，

36、对应 2021 年到 2025 年累计新增产能约 1550GWH。按照当前每 GWH 动力电池设备投资规模 2 亿元计算，我们预测 2021 年到 2025 年新增动力电池设备需求市场规模总计约 3100 亿元。受设备高强度使用及设备技术迭代影响，动力电池产线寿命约 35 年左右。叠加更新需求，全球动力电池设备市场规模预计将从 2021 年的558 亿元增长到 2025 年的 1177 亿元，对应 2021 年到 2025 年累计设备投资总计 4584亿元。 图 11：锂电设备全球总产能（GWH）和锂电设备市场规模（亿元）以及预测 资料来源：高工锂电，中信证券研究部预测 01002003004

37、00500600700宁德时代比亚迪亿纬锂能LG化学三星SDISKI松下GWh20202021E2022E2023E2024E2025E02004006008000050002500200202021E2022E2023E2024E2025E设备新增需求(右轴)设备更新需求(右轴)动力电池总产能 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 公司分析：公司分析：立足锂电设备业务多元化发展，打造平立足锂电设备业务多元化发展，打造平台型新能源装备供应

38、商台型新能源装备供应商 核心业务：锂电设备核心业务：锂电设备整线整线优势优势行业行业领先，业绩高增龙头地位稳固领先，业绩高增龙头地位稳固 公司公司锂电业务布局完善、应用广泛锂电业务布局完善、应用广泛。公司锂电池智能装备业务的主要产品包括新型合浆系统、涂布设备、辊压（分切）一体设备、卷绕设备、叠片（切叠一体）设备、电芯组装生产线、化成分容测试系统、智能仓储物流系统、工业信息化 MES 系统等。以电池类型分，公司能够提供涵盖方壳电池、圆柱电池、软包电池、固态电池等各类电池类型在内的锂电池智造整线解决方案；以电池应用领域分，公司能够提供应用于动力、数码、储能等领域的锂电池智造整线解决方案。公司生产的

39、全自动卷绕机和成套整线装备技术和性能达到世界先进水平，已形成进口替代。 图 12：公司能够提供锂电池设备整线解决方案 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司公司锂电设备锂电设备整线整线供应能力供应能力业内业内领先领先。目前公司是业内少有的具备完整自主知识产权的锂电池整线方案服务商，能够提供涵盖产线所有工序段的解决方案，可以快速进行定制化电池产品工艺设计和验证，打通锂电池整线工艺环节，实现产品全生命周期追溯，大大减低扩产成本和时间人力成本。在国内，追求锂电设备整线布局成为行业趋势，但其他企业的整线化进程与公司差距明显。在国外，公司的竞争对手主要为日韩锂电设备商，其普遍成立时间较长，聚焦于提供单

40、一设备，规模总体较小。在当前全球锂电快速扩张的趋势下，产品单一、产能不足的特性将成为制约锂电设备供应商发展的重要因素。公司能够充分发挥其锂电设备整线供应能力，打造公司护城河，保持行业领先地位。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 表 3：国内外主要锂电设备企业产品布局情况 先导先导智能智能 赢合赢合科技科技 利元利元亨亨 科恒科恒股份股份 金银金银河河 吉阳吉阳智能智能 华冠华冠科技科技 杭可杭可科技科技 融捷融捷股份股份 韩国韩国PNT 日本日本平野平野 日本日本CKD 韩国韩国PNE 前段 搅拌

41、涂布 辊压 分条 模切 中段 卷绕 叠片 封装 注液 焊接 后段 化成分容 检测 PACK 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 公司公司各类锂电池各类锂电池整线整线性能行业领先。性能行业领先。目前公司已实现方形铝壳、软包、圆柱整线全覆盖，可以满足客户定制化需求。公司提供的整线方案不同于传统自主拼线，拥有整线联动、成本压缩和电池产品高良率、高一致性等优势。整线综合稼动率达到 80%以上，采用全智能产线可节省人工 65%以上，产品合格率达到 95%。同时，整线采用模块化设计，可大大缩短客户产线换型时间，便于后续的智能化升级改造。在 4680 和 4695 大圆柱电池兴起之际，公司紧跟市场需求，在

42、原有 18650、21700 及 32 系列等圆柱电池整线的技术基础上，不断开发创新，最终在 46 系列实现再度突破，目前已交付多条大圆柱整线量产解决方案。 表 4：公司实现方形铝壳、软包、圆柱整线全覆盖 整线类型整线类型 整线特性整线特性 方形铝壳电池整线 已承接 20 多条国内外的整线项目。方壳 39148 系列整线生产效率高达 28PPM；221系列大方壳整线高达 26PPM；HEV 小铝壳以 1212065 为例高达 100PPM。 软包电池整线 VDA590 动力电池整线生产效率达到 12PPM，为国内首家；VDA390 单线生产效率稳定高达 18PPM。 圆柱电池整线 已交付国内首

43、条技术超越日韩的 200PPM圆柱整线；承接首条 355PPM圆柱整线；正在开发 500PPM高速圆柱整线。 大圆柱电池整线 已交付多条 4680 和 4695 大圆柱整线量产解决方案。 资料来源：先导智能微信公众号，中信证券研究部 公司锂电收入高增，稳居行业龙头。公司锂电收入高增，稳居行业龙头。在新能源汽车市场持续高景气背景下，市场对于锂电池制造设备的需求迅速提升，公司紧握市场机遇，收入规模不断扩大，快速成长为行业绝对龙头。在国内锂电设备行业，公司的直接竞争对手为赢合科技、利元亨等企业。2016 年，公司锂电业务收入与赢合科技接近，分别为 7.31 亿、7.10 亿元。2017-2020 年

44、，公司步入业绩飞速提升阶段，锂电业务规模在 2018 年后稳定超过 30 亿元，远超国内竞争对手。公司在实现锂电设备销售额跨越式增长的同时，始终保持突出的盈利能力，锂电业务毛利率处于行业领先水平。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 13：可比公司锂电业务收入规模（百万元） 图 14：可比公司锂电业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务拓展：布局汽车产线、业务拓展：布局汽车产线、3C、光伏光伏等领域等领域，围绕锂电业务协同发力，围绕锂电业务协同发

45、力 (1)汽车智能产线汽车智能产线 基于锂电设备业务延伸产业链，公司为整车厂提供智能产线。基于锂电设备业务延伸产业链，公司为整车厂提供智能产线。在新能源汽车及关键总成智能装备领域，公司提供电池模组/PACK 智能产线、新能源电驱智能产线、汽车新型智能装备等一系列整体解决方案。所交付的模组线自动化率超过 95%，PACK 线自动化率超过 50%，电驱整体解决方案从定、转子分装到电驱成品下线平均自动化率可达85%，汽车新型装备解决了众多传统技术难以自动化的工艺难题。公司已与大众、奥迪、奔驰、宝马、通用、特斯拉、比亚迪、丰田、一汽、上汽、北汽等海内外知名客户达成战略合作。2021 年 1 月，公司成

46、功签约宝马汽车 PACK 智能产线，产线于 2021 年底实现量产并获得客户初步验收。 图 15：公司汽车智能产线产品 图 16：公司汽车智能产线主要客户 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001920202021先导智能海目星利元亨杭可科技0.000.100.200.300.400.500.602001920202021先导智能海目星利元亨杭可科技 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免

47、责条款部分 15 (2)智能物流装备智能物流装备 智能物流设备下游应用领域广阔，目前主要智能物流设备下游应用领域广阔，目前主要搭配搭配锂电锂电设备设备业务。业务。公司智能物流设备主要包括 AGV 产品系列、堆垛机和其他物流设备等，同时能够提供多种整体解决方案。公司先后为中航锂电、CATL、通威集团、阿特斯、力信、亿纬锂能、瑞浦等客户提供领先的智能仓储物流解决方案，以“柔性制造” “智慧制造”为核心，帮助客户解决仓储物流管理过程中存在的各种问题，全面提升仓储作业效率、提高库存准确率和周转率，为客户提供柔性化管理平台和智能化解决方案。 图 17：公司智能物流产品 资料来源：公司官网 (3)激光加工

48、装备激光加工装备 公司公司布局布局激光加工设备激光加工设备，涵盖激光焊接、打孔、刻蚀、修复、掺杂等多种，涵盖激光焊接、打孔、刻蚀、修复、掺杂等多种品类品类装备装备。公司整合激光产业优势，布局激光全产业链，依靠强大的视觉算法和软件研发能力，提供成套设备和整体解决方案。以高精度数控系统为核心，形成了针对锂电池、3C 电子、显示面板、半导体、光伏等行业的精细微加工和相关行业的测量和自动化加工智能车间解决方案。2020 年 6 月，公司成功推出彩膜激光刻画机(LOC)并获得客户批量订单，实现国产替代。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读

49、正文之后的免责条款部分 16 图 18：公司激光加工设备 资料来源：公司官网 (4)光伏设备业务光伏设备业务 光伏设备业务光伏设备业务快速快速成成长长，目前以成为，目前以成为为公司第二大业务。为公司第二大业务。2009 年，公司为无锡尚德开发太阳能电池自动化生产配套设备，开始涉足光伏领域。经过十多年的发展，公司在光伏领域形成了丰富的技术储备和客户资源。目前公司已和隆基、通威、晶澳、天合、晶科、尚德、阿特斯等公司建立战略合作关系，为客户提供领先的光伏电池和光伏组件智能制造整体解决方案。公司光伏设备业务发展迅速，2018-2020 年业务增速分别为13.9%、87.3%和 119.1%。2020

50、年，公司光伏设备业务收入达到 10.84 亿元，占公司业务总收入的 18.5%，在公司各项业务中居第二位，该业务预计未来将为公司业绩持续贡献增量。 图 19：公司光伏业务收入规模及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%000820192020光伏设备业务收入（百万）占比 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 公司公司光伏组件自动化设备达到光伏组件自动化设备达到行业行业领先水平。领先水平。目前公司已推出了行业产能最

51、高的LDDS9000 型和 LDDS7200 型超高速全兼容串焊设备、新一代丝印叠瓦一体设备、汇流条焊接设备等新型光伏装备，并成功实现客户端量产。通过自主研发搭配提供的工业互联网数字化解决方案和无人化 AGV 智能物流系统，公司能够帮助客户进一步提高光伏转换效率和产线生产效率，打造智能化无人工厂。2021 年 4 月，公司发布公告称中标印度Waaree Energies 3GW 产能光伏组件产线中的全部串焊设备，进一步打开了海外光伏设备市场。 图 20：公司光伏组件自动化设备 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司可为客户提供公司可为客户提供 Topcon 光伏电池整线交钥匙工程光伏电池整线

52、交钥匙工程。2021 年，公司在电池自动化设备和组件串焊机的基础上推出 Topcon 光伏电池的工艺设备，并能够提供整体产线解决方案。公司 Topcon 光伏电池产线采用由公司自主研发的清洗制绒主设备、碱抛刻蚀主设备、多晶硅清洗主设备、丝网印刷整线设备、测试分选设备、整线自动化产线上下料设备、以及提供贯穿所有工序的无人化 AGV 设备。产线搭配工业互联网数字化解决方案，通过 MES 系统实现质量在线检测、实时数据采集、信息集成，提高电池生产良率，并可实现对光伏电池的全生命周期追溯。2021 年 4 月，公司与无锡尚德签订 2GW 的 Topcon光伏电池整线订单，实现行业内落地的首条数字化 T

53、opcon 整线方案。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 图 21：公司 TOPCon 光伏电池智能工厂整体解决方案 资料来源：公司官网 (5)3C 智能设备智能设备业务业务 3C 智能设备业务智能设备业务以检测类设备为主，已以检测类设备为主，已成为公司第三大业务。成为公司第三大业务。2017 年 5 月，公司设立 3C 智能装备事业部。3C 智能设备业务收入从 2018 年的 3050 万元快速增长到2020 年的 5.6 亿元，在公司营收总额中的比例达到 9.6%，成为公司第三大业务板块。 图

54、22：公司 3C 智能设备业务收入规模及占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司布局公司布局 3C 检测、组装和整线产品。检测、组装和整线产品。在 3C 智能装备领域，公司组建了国际一流的研发团队，以自研的 3D 视觉算法为核心技术，建立 3D 全场景应用，在视觉测量、智能检测、精密成型和通用组装等方面的技术达到了世界领先的水平，可以为手机、笔记本、平板电脑、智能穿戴、汽车电子、新型显示等行业提供整体解决方案。目前公司已与诸多国内外龙头企业建立了长期的战略合作关系，未来公司有望持续保持高研发投入，进一步拓宽 3C 智能装备的客户和应用领域。 0%20%40%60%80%100%120%0

55、2004006008001,0001,20020C智能设备业务收入（百万）占比 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 23：公司 3C 智能设备产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 (6)氢能设备氢能设备业务业务 国内国内氢能行业处于早期阶段氢能行业处于早期阶段，未来市场空间巨大未来市场空间巨大。燃料电池由于能效高、清洁、寿命长等优点，具有较为广阔的发展空间，目前国内燃料电池处于示范阶段，2020 年 9 月出台关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 ，将对燃料电池汽车的购置补

56、贴政策，调整为燃料电池汽车示范应用支持政策,示范期暂定为四年，将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群按照其目标完成情况给予奖励。目前燃料电池系统端成本和使用端成本均较高，规模化降本正逐渐展开。随着行业规模逐渐扩大和全生命周期成本的逐步下降，对氢能装备的需求有望逐步得到释放。 图 24：公司氢能设备产品 资料来源：公司官网，中信证券研究部 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 公司氢能设备布局国内领先，具备整体解决方案提供能力。公司氢能设备布局国内领先，具备整体解决方案提供能力。目前，公司已具备氢能装

57、备生产整线设计、制造和交付能力，浆料混合、CCM 制备、MEA 封装、BPP 制备、Stack 堆叠封装、系统组装、电堆和系统测试等工艺在客户端实际运行中表现出极高功能性和稳定性。公司氢能设备业务国内客户包括上汽捷氢、长城未势、国投集团、中国航天等，海外客户包括丹麦 Blue World、德国博世等。公司致力于推动全球氢能燃料电池产业化进程，依托强大的研发、生产制造以及综合配套服务能力，能够为客户提供生产工艺论证及小试、中试、量产设备，已经为多家国内外知名企业，提供氢能燃料电池整体解决方案。 图 25：公司氢能设备整体解决方案 资料来源：公司微信公众号 战略合作：战略合作：公司获公司获宁德宁德

58、参与定增，深度绑定龙头客户参与定增，深度绑定龙头客户 公司拥有优质的客户资源。公司拥有优质的客户资源。公司锂电业务客户全面覆盖宁德时代、Northvolt、中航锂电、亿纬锂能、蜂巢能源、国轩高科、欣旺达、松下、LG 新能源、SK 和索尼等国内外主流电池厂，以及特斯拉、比亚迪、宝马、丰田等国内外知名车企。客户多为下游行业领军企业，不仅在技术革新方向上引领全行业，而且需求稳定性高、采购持续性强。公司通过在设备设计研发、生产过程、以及售后服务中持续主动和快速响应客户的需求，不断加深客户之间的合作。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正

59、文之后的免责条款部分 21 图 26：公司锂电业务主要客户 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 公司始终坚持大客户战略。公司始终坚持大客户战略。2016-2020 年，公司前五大客户销售额占比始终超过45%，第一大客户销售额占比不低于 13%，充分体现公司与核心客户长期保持稳定深入的合作关系。在全球动力电池需求快速提升，而优质供给相对短缺的背景下，公司有望发挥其深厚的产品、技术及行业优势，逐步实现与核心客户的深度绑定，从而持续获取大额订单和高端设备订单，形成规模经营并进一步巩固成本优势。 图 27：公司主要客户销售额占比情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司长期长期与宁德时代与宁

60、德时代保持密切保持密切战略战略合作。合作。公司从 2014 开始与宁德时代进行合作，主要为其供应卷绕机、分条机等电芯核心设备。宁德时代招股书显示，2015-2017 年公司一直是宁德时代前五大供应商，采购量分别为 1.73 亿、5.02 亿和 5.93 亿元，占宁德时代总采购量的 3.43%、4.18%和 2.97%。随着公司锂电设备布局逐步完善、产品性能不断提升，公司与宁德时代间的合作日益深入，2019、2020 年，公司对宁德时代的销售收入高达 18.1 亿、15.7 亿元，占公司锂电业务总收入比例为 47.5%、48.5%，公司有近一半锂电业务收入来自宁德时代。 0%10%20%30%4

61、0%50%60%70%80%200192020前五大客户占比第一大客户占比 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 28：公司对宁德时代销售收入情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司引公司引进进宁德时代为战略投资者。宁德时代为战略投资者。2021 年 6 月 9 日，公司以每股 22.35 元的价格向宁德时代定向增发 1.1 万股股票，总计募资 25 亿元。定增完成后，宁德时代直接持有公司 7.15%股份，成为公司第三大股东，与公司达成战略合作关系。双方在战略合作补充协议

62、中约定，1）宁德时代为公司提供技术资源支持，具体包括在未来新电池技术研发的设计验证阶段允许和鼓励公司参与进行设备的研发和配套、支持公司利用宁德时代的产线进行自研设备的产业化验证、双方建立并加强常态化技术交流机制、定期向公司提供电池技术方向指引；2）增强公司的盈利能力，具体业务合作包括宁德时代在未来三年内向公司优先采购 50%以上的电芯生产核心设备（包括涂布、卷绕、化成等） 、预先与公司共享新建产能信息以便于公司提前进行供应链准备、试点由公司为自产锂电设备提供日常运维服务、在未来三年内将逐步加大对公司智能物流设备（包括材料库、立体库、物流线、AGV）的采购等；3）为公司提供全球商务协同支持，即公

63、司能够依托宁德时代的海外基地，布局海外生产，加大海外研发、销售、售后支持团队的建设，通过协同互补降低海外建厂成本和布局风险。 表 5：募集资金用途（万元） 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 拟使用募集资金拟使用募集资金 1 先导高端智能装备华南总部制造基地项目 89,028.51 74,001.55 2 自动化设备生产基地能级提升项目 40,816.41 35,816.41 3 先导工业互联网协同制造体系建设项目 18,541.06 17,658.15 4 锂电智能制造数字化整体解决方案研发及产业化项目 75,141.00 47,523.89 5 补充流动资金 75,000.00

64、75,000.00 合计 298,526.98 250,000.00 资料来源：公司资金募集说明书，中信证券研究部 宁德时代产能持续扩张，公司宁德时代产能持续扩张，公司将将充分受益充分受益。宁德时代是全球领先的动力电池供应商。根据 SNE Research 统计，2017-2020 年宁德时代动力电池使用量连续四年排名全球第一。目前宁德时代已规划和建设宁德、溧阳、西宁、宜宾、德国 5 大基地，同时与上汽、广汽、一汽、东风、吉利设有合资产能。2020-2021 年，宁德时代已公告生产基地总投资额达到 820 亿元。公司作为全球锂电设备行业龙头，预计将充分受益于宁德时代持续的产能扩张。2021 年

65、 1-5 月，公司陆续收到宁德时代及其控股子公司的中标通知，合计0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020020公司对CATL的销售额（百万）对CATL销售额占锂电业务收入比例 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 中标锂电池生产设备约 45.47 亿元（不含税） ，双方的战略合作持续推进。预计战略合作在未来三年内将增加公司订单规模 247.44 亿元，增加毛利 90.18 亿元，增加净利润38

66、.79 亿元，能够大幅促进公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。 表 6：战略合作预计推动公司未来业绩大幅提升（亿元） 项目项目 营业收入营业收入 净利润净利润 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 电芯生产核心设备采购 50.00 60.00 77.50 7.23 8.67 11.20 设备运维服务采购 2.50 4.00 5.94 0.89 1.43 2.12 智能物流设备采购 12.00 15.50 20.00 1.22 1.58 2.04 联合采购的降本 - - - 0.61 0.78 1.02 合计 64.50 79.50 103.44 9

67、.95 12.46 16.38 资料来源：公司资金募集说明书（含预测） ，中信证券研究部 研发研发&激励：激励：重视研发投入建立技术壁垒，持续人才激励保持内驱力重视研发投入建立技术壁垒，持续人才激励保持内驱力 公司重视技术研发公司重视技术研发，研发投入逐年提升，研发投入逐年提升。公司作为高新技术企业，为取得技术领先的市场地位，始终坚持自主创新与吸收引进相结合，不断加大研发投入，建立优秀的研发团队。2020 年，公司研发投入金额达到 6.9 亿元，占营收的 11.8%，研发投入占比连续两年超过 11%。公司研发团队不断壮大，从 2015 年的 127 人快速增长到 2020 年的2449 人，人

68、员规模扩展了近 20 倍。 图 29：公司研发人员数量及比例 图 30：公司研发投入金额及占营收比例 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司技术储备处于行业绝对领先地位。公司技术储备处于行业绝对领先地位。经过多年研发投入，公司通过自主创新，掌握了包括自动卷绕技术、高速分切技术、叠片技术、涂布技术、激光焊接技术、视觉检测技术和化成分容技术在内的多项核心技术，极大地提升了公司产品在锂电池、光伏电池和组件、新能源汽车、燃料电池等下游行业的制造水平。截至 2022 年 3 月，公司累计获得国家授权专利 1952 项，包含实用专利 1371 项、发明专利 547 项

69、以及外观专利 34项，同时公司拥有软件著作权 162 项。各项专利及软件著作权储备量远超行业竞争者，为公司建立牢固的技术壁垒。 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002001820192020研发人员数量（人 ）研发人员数量占比0%2%4%6%8%10%12%14%005006007008002001820192020研发投入金额（百万元 ）研发投入占营收比例 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之

70、后的免责条款部分 24 图 31：公司与行业竞争者各项专利及软件著作权储备（截至 2022 年 3 月） 资料来源：天眼查，中信证券研究部 公司建立持续的人才激励制度。公司建立持续的人才激励制度。自上市以来，公司已面向高级管理人员和核心骨干员工实施三次股权激励计划。1）2018 年 5 月，公司实施第一次股权激励计划，以 27.09元/股的价格，向 192 名激励对象首次授予 138.5 万股限制性股票。2018 年，公司扣非净利润相比于 2017 年增长 63.44%，满足第一个解除限售期的业绩考核目标，536,664 股股票于 2019 年 5 月 16 日解除限售。2）2019 年 9

71、月，公司实施第二次股权激励计划，以 22.637 元/份的价格，向 234 名激励对象首次授予 293 万份股票期权。2019 年，公司营业收入相比于 2018 年增长 20.41%，加权平均净资产收益率为 20.86%，满足第一个行权期的业绩考核目标，首次授予股票期权总量的 30%转为可行权状态。3）2021 年 11月，公司实施第三次股权激励计划，以 35.43 元/股的价格，向 323 名激励对象首次授予203.15 万股限制性股票，设置考核年度为 2021-2023 年三个会计年度。 表 7：2021 年首次授予的限制性股票的业绩考核目标 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个

72、归属期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2020 年为基数，2021 年度营业收入增长率不低于 50%；（2）2021 年度净利润率不低于 16%。 第二个归属期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2020 年为基数，2022 年度营业收入增长率不低于 120%；（2）2022 年度净利润率不低于 18%。 第三个归属期 公司需满足下列两个条件之一：（1）以 2020 年为基数，2023 年度营业收入增长率不低于 170%；（2）2023 年度净利润率不低于 20%。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1、 国内外动力电池行业投资扩产进度低于预期。若新能源车销量低

73、于预期，则会造成电池厂现有产能利用率不足，电池厂新增产能和资本开支动力下降，从而造成设备采购规模低于预期，存在影响公司收入增速的风险。 2、 受局部疫情反复等因素影响，公司订单交付周期变长的风险。受 2022 年以来国内局部疫情反复和各地管控政策影响，公司订单交付和到场安装、调试周期存在020040060080001600实用专利发明专利外观专利软件著作权先导智能利元亨杭可科技赢合科技科恒股份 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 延长的可能，会造成项目交付延期，从而影响项目确认收

74、入进度，造成收入低于预期的风险。 3、 上游原材料涨价导致毛利率下降的风险。受国际地缘政治波动等因素影响，2022 年大宗商品价格显著上涨，造成公司钢材、导线、核心部件等原材料采购价格上涨，存在降低公司毛利率的风险。 4、 其他锂电设备厂商技术进步带来的竞争加剧导致毛利率下降的风险。动力锂电池技术路线变化相对较小，目前已有多家锂电设备公司上市，其他厂商的设备性能、产品质量不断提升，有可能就进一步缩小与先导智能的竞争差距，存在因竞争加剧而导致的毛利率下降的风险。 5、 公司光伏设备、氢能设备等新领域业务拓展进度低于预期。公司在锂电设备外，也大力布局光伏设备、氢能设备等新领域。但公司在光伏、氢能等

75、新领域存在工艺技术、产品竞争力、客户关系等不确定因素。若公司光伏设备、氢能设备等领域拓展不及预期，则存在公司收入增速降低的风险。 6、 公司规模扩大导致的管理风险。截止 2021 年底，公司员工数已达 1.5 万人，是人数最多的专用设备制造商，随着人数的增加，公司人员管理难度逐渐增加。若人员管理不善，则会存在单人产出下降，人工成本上升影响盈利能力的风险。 盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设： 1、 锂锂电池电池设备：设备：受益于下游动力电池行业快速扩产以及海外客户的拓展和突破，预计该业务 2022/23/24 年收入增速分别为 70%/35%/25%，毛利率将维持在 35%左右的水平。 2、

76、 智能物流系统智能物流系统：公司智能物流业务以锂电设备行业为主，下游客户与锂电设备业务重合较高。该板块同样受益于下游动力电池行业快速扩产，同时考虑到市占率与锂电设备板块相比相对偏低，因此增速略高于锂电设备业务。预计2022/23/24 年收入增速分别为 70%/40%/35%。2021 年公司智能物流业务毛利率仅 14.8%，主要是新客户拓展以及规模效应不足等因素。随着 2021 年新签客户质量改善，毛利率有望在未来三年逐步提升，预计 2022/23/24 年该业务毛利率分别为 17%/20%/22%。 3、 光伏自动化生产配套设备光伏自动化生产配套设备：该业务下游行业需求持续高景气，一方面受

77、益于行业需求本身的增长，另一方面随着公司 Topcon 整线设备的逐步成熟，Topcon 相关设备市场逐步打开，公司光伏设备业务有望长期稳健增长，预计 2022/23/24 年该业务收入增速分别为 30%/30%/30%，毛利率将维持在 25%27%左右的水平。 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 4、 3C 智能智能设备设备：该业务下游主要为智能手机产业链，近两年国内智能手机销量已过高速增长期，相关设备投资需求放缓，公司 3C 智能设备业务增速同样放缓。但未来三年随着新一代折叠屏手机放量以及 ARV

78、R 等智能硬件的投放。预计未来三年 3C 设备相关需求将好于过去两年。预计 2022/23/24 年公司该业务收入增速分别为 10%/15%/20%，公司该业务以检测设备为主，毛利率相对较高，我们预计未来三年毛利率将维持在 40%左右的水平。 表 8：公司收入、成本、费用预测 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元） 10036.6 16050.5 21438.8 27003.0 锂电池设备 6955.9 11825.0 15963.7 19954.6 智能物流系统 1055.6 1794.5 2512.3 3391.6 光伏自动化配套生产设备 600

79、.1 780.1 1014.1 1318.4 3C 智能设备 591.0 650.1 747.6 897.1 营业收入增速（营业收入增速（%） 71.3% 59.9% 33.6% 26.0% 锂电池设备 34.6% 34.0% 35.0% 35.0% 智能物流系统 14.8% 17.0% 20.0% 22.0% 光伏自动化配套生产设备 25.0% 25.0% 27.0% 27.0% 3C 智能设备 40.8% 40.0% 40.0% 40.0% 综合毛利率综合毛利率(%) 34.1% 32.6% 33.6% 33.7% 销售费用率销售费用率(%) 2.7% 2.3% 2.1% 2.1% 管理费

80、用率管理费用率(%) 5.2% 5.0% 4.8% 4.5% 研发费用率研发费用率(%) 8.9% 8.0% 7.3% 7.0% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值和评级估值和评级 公司是锂电设备行业龙头，同时大力布局光伏设备、3C 智能设备和氢能设备等新业务，逐步成为综合的平台型新能源装备供应商。2021 年动力电池快速扩产，公司 2021年新签订单 187 亿元，同比增长 68.5%，进入 2022 年锂电设备扩产依然高景气，预计近两年订单高增将有力支撑公司业绩增长。 我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 27.1/39.3/51.3 亿元，当前市值对应PE 估

81、值 30/20/16x。考虑到公司业绩快速增长趋势以及可比公司估值水平（利元亨海目星联赢激光杭可科技 2022 年 Wind 一致预期 PE 估值分别为 34342939x）以及行业龙头地位，我们给予公司 2023 年 PE30X 估值水平，目标市值 1180 亿元，对应目标价 75元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 9：可比公司估值情况 股票代码 公司简称 收盘价 EPS（元） PE（倍） （元） 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300457.SZ 赢合科技 28.68 0.48 1.06 1.64 2.11 64.08 26.5

82、6 17.15 13.31 688006.SH 杭可科技 70.30 0.58 1.62 2.88 4.08 184.44 43.52 24.42 17.25 688518.SH 联赢激光 34.46 0.31 1.07 1.82 2.44 160.21 32.19 18.94 14.09 688499.SH 利元亨 223.00 2.41 5.59 9.57 13.42 121.43 39.83 23.28 16.60 688559.SH 海目星 75.41 0.55 1.77 3.94 5.73 109.39 85.31 38.32 26.35 688529.SH 豪森股份 30.80 0

83、.55 1.26 1.7 2.52 55.8 24.16 17.96 12.09 平均 平均 115.89 41.93 23.34 16.61 300450.SZ 先导智能 63.20 1.01 1.73 2.51 3.28 62.37 36.47 25.14 19.27 资料来源：Wind 一致预期，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 4 日收盘价，各可比公司数据为 Wind 一致预期 先导智能（先导智能（300450.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 利润表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 20

84、22E 2023E 2024E 营业收入 5,858 10,037 16,051 21,439 27,003 营业成本 3,848 6,619 10,820 14,236 17,909 毛利率 34.32% 34.05% 32.59% 33.60% 33.68% 税金及附加 44 39 93 123 139 销售费用 181 275 369 450 567 销售费用率 3.09% 2.74% 2.30% 2.10% 2.10% 管理费用 315 524 803 1,029 1,215 管理费用率 5.39% 5.22% 5.00% 4.80% 4.50% 财务费用 43 (2) (41) (2

85、7) (63) 财务费用率 0.73% -0.02% -0.26% -0.12% -0.23% 研发费用 537.96 897.84 1284.04 1565.03 1890.21 研发费用率 9.18% 8.95% 8.00% 7.30% 7.00% 投资收益 31 59 37 42 46 EBITDA 934 1,931 2,993 4,368 5,650 营业利润 811 1,690 2,947 4,252 5,542 营业利润率 13.84% 16.84% 18.36% 19.83% 20.52% 营业外收入 29 19 19 22 20 营业外支出 1 5 21 9 12 利润总额

86、839 1,705 2,945 4,266 5,550 所得税 71 120 235 334 423 所得税率 8.47% 7.06% 7.97% 7.83% 7.62% 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 768 1,585 2,710 3,931 5,127 净利率 13.10% 15.79% 16.89% 18.34% 18.99% 资产负债表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,738 2,865 6,392 8,226 9,608 存货 2,874 7,776 9,732 13,432 18,034

87、 应收账款 2,709 4,060 6,388 8,533 10,747 其他流动资产 1,992 5,949 7,419 8,997 10,144 流动资产 10,314 20,650 29,931 39,188 48,534 固定资产 733 850 1,711 2,331 2,769 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 157 303 303 303 303 其他长期资产 1,459 2,197 2,247 2,297 2,297 非流动资产 2,349 3,350 4,261 4,931 5,369 资产总计 12,662 24,000 34,191 44,119 53,904

88、 短期借款 348 33 2,614 3,223 2,575 应付账款 2,236 4,481 6,492 8,541 10,746 其他流动负债 4,403 9,640 13,311 17,462 21,742 流动负债 6,987 14,154 22,417 29,226 35,063 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 60 377 377 377 377 非流动性负债 60 377 377 377 377 负债合计 7,047 14,531 22,794 29,604 35,440 股本 907 1,564 1,564 1,564 1,564 资本公积 2,007 3,884

89、3,884 3,884 3,884 归属于母公司所有者权益合计 5,615 9,469 11,397 14,516 18,464 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 5,615 9,469 11,397 14,516 18,464 负债股东权益总计 12,662 24,000 34,191 44,119 53,904 现金流量表（百万元） 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 768 1,585 2,710 3,931 5,127 折旧和摊销 91 121 89 129 162 营运资金的变化 267 -713 -81 -1,273 -

90、1,540 其他经营现金流 228 351 -70 -19 -49 经营现金流合计 1,353 1,344 2,649 2,769 3,700 资本支出 -426 -507 -1,000 -800 -600 投资收益 31 59 37 42 46 其他投资现金流 -107 -3,167 0 1 1 投资现金流合计 -503 -3,615 -963 -757 -554 权益变化 19 2,513 0 0 0 负债变化 -212 -315 2,581 609 -648 股利支出 -144 -269 -782 -813 -1,179 其他融资现金流 -34 -308 41 27 63 融资现金流合计

91、 -371 1,620 1,840 -178 -1,765 现金及现金等价物净增加额 479 -652 3,527 1,834 1,382 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%） 营业收入 25.07% 71.32% 59.92% 33.57% 25.95% 营业利润 -8.29% 108.43% 74.36% 44.29% 30.33% 净利润 0.25% 106.47% 71.03% 45.06% 30.42% 利润率（利润率（%） 毛利率 34.32% 34.05% 32.59% 33.60% 33.68% EBITD

92、A Margin 15.94% 19.24% 18.65% 20.38% 20.92% 净利率 13.10% 15.79% 16.89% 18.34% 18.99% 回报率（回报率（%） 净资产收益率 13.67% 16.74% 23.78% 27.08% 27.77% 总资产收益率 6.06% 6.60% 7.93% 8.91% 9.51% 其他（其他（%） 资产负债率 55.66% 60.55% 66.67% 67.10% 65.75% 所得税率 8.47% 7.06% 7.97% 7.83% 7.62% 股利支付率 35.47% 49.34% 30.00% 30.00% 30.00% 资

93、料来源：公司公告，中信证券研究部预测 28 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而

94、言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直

95、接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他

96、领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明

97、投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相

98、关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 29 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易

99、 ， 及 /或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易 。 本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息 ， 请 访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由

100、CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真

101、：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同

102、司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americ

103、as, LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）

104、 “机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新

105、加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本

106、研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL

107、 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619） 。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。