1、中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信2 0 22 . 0 7 . 0 5三花三花vsvs盾安盾安阀件龙头对比阀件龙头对比邓欣邓欣中泰家电|医美|科技消费S0740518070004证券研究报告2盾安环境 空调 变频控制器盾安环境 空调变频控制器盾安环境空调 变频控制器 制冷配件是什么？制冷配件是什么？以家空为例：阀件、换热器、变频控制器、压缩机 不同产品的配置情况是什么？不同产品的配置情况是什么？家空：2个截止阀+1个四通阀+1个电子膨胀阀/毛细管；商用空调、汽车（铝材）等视系统复杂度而定 三花、盾安收入结构？三花、盾安收入结构？三花：三花：2021年收入160亿（+32%

2、），其中冷配112亿（+16%）、汽零48亿（+95%）盾安：盾安：2021年收入98亿（+33%），其中冷配+汽零78亿（+46%）、设备15亿（-3%）数据来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所汽车热管理配件汽车热管理配件制冷设备制冷设备电子膨胀阀四通换向阀截止阀电磁阀电子膨胀阀家用空调结构示意图家用空调结构示意图空调配件空调配件电子水阀电子水泵制冷配件制冷配件收入结构收入结构pWdYtVeXnXnXhUoYfWoPaQdNbRmOmMtRnPeRqQrOlOrRrPaQqQxOxNqRpRvPpMxO31 1、市值对比、市值对比从收入、利润、估值三方面分析市值差距从收入、利润、估值三方

3、面分析市值差距41 1、收入对比、收入对比“制冷配件“制冷配件+”+”的全球阀件龙头，的全球阀件龙头，20192019年后收入差距出现扩大趋势。年后收入差距出现扩大趋势。规模增速：规模增速：2011年两者冷配体量相同但21年盾安冷配约为三花的70%；2011-2021年收入CAGR:盾安8% VS 三花16%；问题：问题： 同是阀件龙头，但冷配业务的确存在“收入增速”上的差距；同是阀件龙头，但冷配业务的确存在“收入增速”上的差距；数据来源：Wind、公司公告、电器、产业在线、中泰证券研究所测算盾安分业务收入变化（单位：亿元）盾安分业务收入变化（单位：亿元）三花分业务收入变化（单位：亿元）三花分

4、业务收入变化（单位：亿元）38 84 112 0306090000202021制冷配件合计汽零配件业务35 55 78 030609011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021传统制冷配件制冷设备节能产业其他业务制冷空调三大阀件内销销量格局测算制冷空调三大阀件内销销量格局测算52 2、利润对比、利润对比盈利上，盈利上，盾安规模相当于三花的四分之一，增速上2011-2021年归母CAGR：盾安4% VS 三花18%；问题：问题

5、： 1 1、为何三花“盈利能力”领先较大？、为何三花“盈利能力”领先较大？ 2 2、为何盾安在“盈利波动”同样较大？、为何盾安在“盈利波动”同样较大？数据来源：wind，中泰证券研究所；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021盾安环境（亿元）三花智控（亿元）三花智控YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20000202021盾安

6、环境三花智控盾安和三花净利率对比盾安和三花净利率对比盾安和三花归母净利润对比盾安和三花归母净利润对比63 3、估值对比、估值对比 2022/20232022/2023年的动态估值：年的动态估值：盾安22x/18x VS 三花45x/35x，为三花的约二分之一。 2022 PEG2022 PEG：盾安0.8 VS 三花1.4数据来源：wind一致预期，中泰证券研究所；注：市值取自2022年7月5日；盾安和三花的市场一致预期、市值对比盾安和三花的市场一致预期、市值对比公司公司指标指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E当前市值当前市值

7、（亿元）（亿元）盾安环境（一致预期）归母净利润增速-861%141%26%23%20%113113PE-4 31 2218 15PEG0.00.2 0.8 0.8 0.7 三花智控（一致预期）归母净利润增速3%15%32%28%22%10021002PE6154453529PEG21.0 3.6 1.41.2 1.3 72 2、差距成因、差距成因过去“成长性、盈利能力、盈利波动”区别背后的过去“成长性、盈利能力、盈利波动”区别背后的核心成因核心成因三花vs盾安：冷配：三112亿vs盾78亿，毛利率三26.5vs盾15.8汽零：三48亿vs盾0.5亿，毛利率三23.9vs盾预计20上下但净利暂未

8、盈利8成因梳理成因梳理成因之成因之1 1、主业冷配的布局：、主业冷配的布局：两者在全球和高毛利阀的布局拉开冷配的增速和盈利差距两者在全球和高毛利阀的布局拉开冷配的增速和盈利差距 收入端，国内体量相当但海外体量有差距，三花曾凭收购海外业务实现更快增长占比1/2、盾安海外仅1/5 盈利端，产品结构是主因，三花在电子膨胀阀更具优势、盾安在截止阀更有优势成因之成因之2、汽零的切入时机：、汽零的切入时机：三花在汽零的先发进一步放大了收入增速和盈利差距三花在汽零的先发进一步放大了收入增速和盈利差距 汽零认证周期更长但货值更高，三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年开始开拓汽零业务 长期看

9、，三花在汽零业务的成长性、盈利性都要强于原有的冷配主业成因之成因之3、经营之外，战略分化及非经营损益：、经营之外，战略分化及非经营损益：两者对多元化理解不同造就后期盾安的资产包袱和利润波动两者对多元化理解不同造就后期盾安的资产包袱和利润波动 额外压制1是战略分化：三花战略专注主业但先发拓展全球，盾安过往专注度不足和效率存提升空间压制估值 压制2 是非经营性损益：盾安存资产处置、担保损失和财务负担等非核心业务损益，是盈利波动的放大器90%50%100%01,0002,0003,0002001620172018亚威科+微通道（百万元）占海外收入比例05,00010,00020

10、00172018估算盾安冷配国内收入（百万元）三花智控国内收入（百万元）1 1、主业冷配的布局差异、主业冷配的布局差异收入端：收入端：二者国内体量差距不大，差距主来自海外。三花海外占1/2、盾安海外仅占约1/5 三花整合兰柯（四通换向阀创始人）、于2013、2015年并入主要市场均在海外的亚威科（洗碗机等部件）、微通道（铝制换热器2014年全球空调微通道换热器市占率31%）实现了全球化；冷配板块毛利率自2011年的24%提升至最高31%。 全球化强化韧性。全球化强化韧性。2015年以来三花海外保持45%以上，相对于其它国内厂商，收入韧性明显更强。盾安

11、和三花国内收入规模对比盾安和三花国内收入规模对比三花亚威科、微通道的业务收入规模三花亚威科、微通道的业务收入规模2011-2017年年三花冷配的三花冷配的国内海外收入国内海外收入增速增速-40%-20%0%20%40%60%80%0204060200017E三花冷配国内收入（亿元）三花冷配海外收入（亿元）国内收入YOY海外收入YOY数据来源：公司公告、中泰证券研究所预测10盈利盈利端：产品结构存差异，三花在海外、商用及电子膨胀阀的占比高于盾安端：产品结构存差异，三花在海外、商用及电子膨胀阀的占比高于盾安 全球化布局可加强成本规模优势，三花起步早于盾安

12、； 商用单价和毛利率一般高于家用，三花起步早于盾安； 盾安截止阀市场份额更高，三花电子膨胀阀，而截止阀单价低于膨胀阀；数据来源：公司公告、产业在线、中泰证券研究所预测；注：2017年公司并入汽零业务，假设汽零业务2017年国外收入占比与2016年接近，据此测算出冷配业务国内和国外收入规模；2011-2016年采用公司销售毛利率作为冷配业务毛利率，2017-2021年采用汽零业务外的业务的合计毛利/合计收入；2011-2021年年三花三花冷配业务毛利率变化冷配业务毛利率变化0%10%20%30%40%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 201

13、7 2018 2019 2020 2021三花冷配收入（亿元）冷配业务毛利率1 1、主业冷配的布局差异、主业冷配的布局差异0%10%20%30%40%50%截止阀四通阀电子膨胀阀截止阀四通阀电子膨胀阀盾安2021Q2份额三花2020全年不同阀件内销销量份额不同阀件内销销量份额112 2、汽零的切入时机差异、汽零的切入时机差异第二增长曲线汽零进一步放大收入和业绩的弹性。第二增长曲线汽零进一步放大收入和业绩的弹性。 三花04年成立汽零子公司17年注入上市公司，盾安于17年开始开拓汽零业务 规模：规模：三花汽零2021年48亿，盾安2021年仅0.5亿上下但增速较高； 盈利：盈利：三花汽零的增速（2

14、017-2021CAGR41%）和净利率（较冷配高出2-7pct），成长性盈利性都强进一步拉开了与盾安之间的差距数据来源：公司公告、中泰证券研究所三花三花汽零业务和冷配业务净利率对比汽零业务和冷配业务净利率对比三花汽零业务收入变化三花汽零业务收入变化0%20%40%60%80%100%00200202021三花汽零收入（亿元）汽零收入占比YOY0%5%10%15%20%200202021三花汽零净利率三花冷配净利率120%20%40%60%200202021申菱环境-数据服务空调申菱环境-特种空调英维克-机

15、房温控英维克-轨道交通列车盾安环境制冷设备0%25%50%200021盾安冷配毛利率盾安海外业务毛利率三花智控冷配业务毛利率-200202000021资产减值损失（亿元）减：营业外支出（亿元）净利润（亿元）3 3、经营之外的战略及损益、经营之外的战略及损益管理上：管理上：以往盾安规模非盈利导向，主要做规模扩张和订单获取致各业务板块的盈利在同业中都不显。多元化：三花多元化：三花从家用到商用到车用始终发挥了协同效应。盾安盾安多元化不限于节能、光伏、工业机器人业务； 非经常性损失：非经常性损

16、失：盾安近年陆续处置多个非核心业务2018节能业务资产减值11.5亿拆除损失1.4亿， 2020年担保损失6.33 亿。 财务费用：财务费用：资产剥离进度快于负债偿还进度，致资产负债率居高，盾安财务费用率较三花高出1pct以上。2016-2021年年盾安环境部分损益科目盾安环境部分损益科目数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所-5%0%5%2000202021盾安环境三花智控2014-2021年年盾安环境财务费用率盾安环境财务费用率设备：盾安与同业在设备：盾安与同业在设备设备业务的业务的毛利率对比毛利率对比冷配：冷配：盾安盾安与三花在与三花在冷

17、配业务冷配业务的的毛利率对比毛利率对比133 3、未来：、未来：三花如何延续其成长动力？三花如何延续其成长动力？14三花的三项成长动力三花的三项成长动力 冷配冷配（稳健增长稳健增长，盈利提升盈利提升）电子膨胀阀：新能效驱动电子膨胀阀加速成长的背景下，公司份额全球第一，并持续加大产能投入。商用：需求稳健增长，公司全球份额有较大提升空间，通过扩产能和提升服务实现份额提升，预计当前仅占仅占冷配冷配1 1/ /4 4。两者盈利均高于一般冷配，预计商用制冷和高效节能空调的募投项目达产后创收分别约36、20亿元，测算净利率分别25%、20%，高于当前净利率11%。 汽零汽零（快速增长快速增长，转向集成转向

18、集成）2025年之前为行业快速成长期和增量市场，新能源车和热泵渗透，2025年新能源车热管理行业规模有望达1500亿元。本土零部件崛起加码系统集成及控制部件，我们分析未来是对参与者研发能力、成本管理以及快速响应能力的要求。三花望保持龙头地位的原因有三：在手订单充足，优先享受行业增量红利；产品线丰富，具核心阀件和集成模块量产能力；与大客户合作基础深厚，技术布局超前。具技术、成本、及先发优势，未来有望保持龙头地位。 亚威科增量亚威科增量（洗碗机快速增长洗碗机快速增长，实现盈利实现盈利）亚威科：亚威科：当前国内洗碗机渗透率仅2%，渗透提升空间较大，2021年亚威科业务已通过调整实现盈利，未来是业绩的

19、增量项。151 1、冷配：电子膨胀阀需求增长、冷配：电子膨胀阀需求增长 需求：需求：国内：国内：2021-2025年中国家用空调产量复合增2%，中央空调规模复合增7%，预计四通阀、截止阀和电子膨胀阀CAGR将8%、6%和11%，2025年电子膨胀阀销量增幅超50%。 海外：海外：北美等市场变频空调渗透率尚低，电子膨胀阀在全球有望成长为仅次于四通阀的第二大阀件品类。 份额：份额：电子膨胀阀全球份额超50%，2017-2020年四通阀、截止阀和电子膨胀阀销量CAGR4%、-1%和14%，2021年可转债加大产能布局。数据来源：奥维云网、产业在线、公司公告（可转换债券评级报告）、中泰证券研究所及预测

20、2020年国内线下各类变频空调占比年国内线下各类变频空调占比2021、2025年国内三大阀件销量预测年国内三大阀件销量预测三花电子膨胀阀内销市占率三花电子膨胀阀内销市占率2016-2020年三花三大阀件销量变化年三花三大阀件销量变化0%50%100%2020年1月2020年8月2020年12月新一级新二级新三级新五级老能效020,00040,00060,000四通阀销量截止阀销量电子膨胀阀销量2016（万只）2021（万只）2025年E（万只）0%25%50%201820192020-50%0%50%010,00020,00020020E四通阀销量（万件）截止阀销量（万件

21、）161 1、冷配：商用市场份额提升、冷配：商用市场份额提升 需求：需求：1）商用制冷）商用制冷：预计未来国内增速高于5%；2）多联机方面）多联机方面：2015-2020年多联机行业CAGR12%，预计受益新基建未来持续稳健增长。 份额：份额：商用部品认证周期长于家用，公司经过多年积累已进入大金、开立等头部厂商供应链。格局上，丹佛斯、派克和艾默生等巨头长期占据主要份额，而公司当前正积极投入产能并打造定制化服务，未来在商用冷配的份额有望进一步提升。数据来源：产业在线、冷藏技术、公司公告、中泰证券研究所预测2015-21年商用制冷和商用空调规模年商用制冷和商用空调规模2016年全球商用阀件市场格局

22、年全球商用阀件市场格局丹佛斯派克艾默生三花其他-10%0%10%20%30%40%0200400600800200021E国内多联机规模（亿元）国内商用制冷设备（亿元）多联机yoy商用设备yoy171 1、冷配：稳健增长提升盈利、冷配：稳健增长提升盈利募投产能放大业绩弹性募投产能放大业绩弹性。因商用冷配定制化强，价值量和盈利性均高于家用，同时公司推出阀件全配置冷库机组服务等进一步提升服务粘性。2021年可转债募投方案中，公司预计商用制冷和高效空调达产后分别创收36、20亿元，测算净利率分别对应25%、20%，高于当前整体净利率水平。数据来源：公司公告

23、、中泰证券研究所及预测；税率均采用2021年公司整体实际值。公司可转债募投计划公司可转债募投计划公司募投项目和现有业务净利率对比公司募投项目和现有业务净利率对比0%10%20%30%商用项目高能效空调项目汽零业务冷配业务估算净利率180%100%200%300%02040602020年（万辆）2021年（万辆）YOY02505007501,0002021E2022E2023E2024E2025E海外新能源车热管理规模（亿元）国内新能源车热管理规模（亿元）2 2、汽零：行业扩容增量市场、汽零：行业扩容增量市场需求：需求： 2025年热泵渗透率有望超40%，预计全球新能源车热管理行业规模从430亿

24、提升至2025年的1500亿元。 增量市场增量市场。1 1）总量上总量上，新能源车渗透率未来3-5年望加速提升。2）结构上结构上，当前新能源车 8 万元以下车型的销量渗透率已超40%，未来中高端车型将有望成为下一个加速渗透市场，预计热泵系统也将随下游的结构升级趋势而渗透加速。 热泵方案热泵方案系统价值提升系统价值提升。预计PTC方案的热管理系统价值约6000元，采用热泵方案的系统价值约7500元。部分新兴市场智能手机渗透率变化部分新兴市场智能手机渗透率变化数据来源：智研咨询、汽车之家、中汽协、电动汽车百人会论坛、比亚迪、公司公告中泰证券研究所及预测各价位区间新能源车销量情况各价位区间新能源车销

25、量情况 - 2,000 4,000 6,000 8,000传统车PTC热管理系统价值热泵系统价值热管理系统价值（元）不同车型热管理价值量对比不同车型热管理价值量对比2021-2025年新能源车热管理市场规模预测年新能源车热管理市场规模预测192 2、汽零：国产供应商崛起、汽零：国产供应商崛起竞争：竞争：供应商均在加码产品线布局，未来竞争点我们预计将在技术、成本管理以及快速响应能力。供应商均在加码产品线布局，未来竞争点我们预计将在技术、成本管理以及快速响应能力。 国内新能源车厂拉动本土供应链崛起。国内新能源车厂拉动本土供应链崛起。2021年全球新能源车TOP10销量之中的中国品牌份额达24%，本

26、土零部件厂商有望凭借快速响应、成本控制和地缘优势打破传统外资四大热管理供应商的垄断格局。 积极向系统总成、阀类等控制件延伸。积极向系统总成、阀类等控制件延伸。相对于换热器、空调箱，阀类和压缩机等控制部件技术难度较高参与者较少。近年为深化与主机厂的合作和提升自身配套价值， 其他部件厂如拓普（减震器和底盘等）、腾龙（ 空调管路） 向阀件和系统总成积极延伸试水。热管理行业公司梳理热管理行业公司梳理数据来源：公司公告、中泰证券研究所公司公司主营业务主营业务主要客户主要客户新能源车热管理布局新能源车热管理布局热管理相关收入（元）热管理相关收入（元）布局布局/进展进展翰昂HVAC、压缩机、阀等现代汽车、福

27、特压缩机、阀类、换热器、管路等2021财年415亿2014年（热泵系统）三花智控热管理零部件和组件丰田、奔驰、大众等组件、阀类、泵类、换热器、2021年48亿与多个主流厂商建立合作盾安环境阀件、泵类比亚迪、北汽、一汽等阀类等未来3-5年已批量9亿2017年拓普集团减震器、底盘等通用、福特、蔚来等整体方案研发、系统集成、软件控制等2021年12.8亿2020年银轮股份热交换器、空调、尾气处理福特、沃尔沃等空调箱总成、前端模块及热管理集成模块等2021年8.3亿；2020年（量产）奥特佳压缩机、空调系统蔚来、通用、福特等HVAC 总成、热交换器等2021年汽车空调系统及储能热管理26亿2015年收

28、购空调国际松芝股份热管理相关产品蔚来、福特、上汽通用空调箱、冷凝器2021年小车热管理25亿2020年收购京滨大洋，加强布局；腾龙股份管路本田、沃尔沃、福特等空调管路、CO2热泵系统阀组集成模块等2020年8.4亿2020年（CO2热泵系统阀组集成模块）202 2、汽零：三花快速增长转向集成、汽零：三花快速增长转向集成三花在手订单充沛，优先享受热管理行业的增量红利。三花在手订单充沛，优先享受热管理行业的增量红利。行业快速成长期主要是在2021-2025年，当前已进入整零供应链的供应商有更大机会，公司已成为多个车型平台的阀类独家供应商。公司部分供货合同公司部分供货合同数据来源：公司公告、中泰证券

29、研究所公告日公告日公司公司项目项目零部件零部件周期和量产周期和量产预计累计销售额预计累计销售额（亿元）（亿元）2018/1/9蔚来新能源电动汽车第二代量产车热管理部件预计2019年批量上市112018/1/24瑞典沃尔沃新能源电动汽车平台水冷板项目62019/3/28上汽大众新能源电动汽车平台水冷板项目预计2020年批量上市92019/9/5通用汽车通用汽车电子水泵（传统车及新能源车）2022年批量上市，预计至2027年累计销售额近10亿元102019/11/13通用汽车战略性电动车平台BEV3电池冷却组件和多个热管理阀类产品的全球独家供应商6年202019/12/13德国宝马两大主流平台CL

30、AR/FAAR-WE其中ETXV为全球独家供货，Chiller+EXV项目为中国独家供货预计2022年量产62020/8/19恒大新能源恒大新能源汽车恒驰系列多个热管理阀类、泵类产品独家供应商8年252020/12/19比亚迪全资子公司弗迪科技新能源汽车E平台多个热管理阀类的独家供货商5年，预计2021年量产52021/2/3上汽集团电动车核心平台电子膨胀阀、热管理集成模块等产品的独家供货商预计2022年量产102021/2/6通用汽车北美大型电动车平台热管理集成组件独家供货商-9212 2、汽零：三花快速增长转向集成、汽零：三花快速增长转向集成三花具技术三花具技术、成本成本、先发优势有望维持

31、领先地位先发优势有望维持领先地位。 产品线丰富产品线丰富，具核心阀件和集成模块的迭代量产能力具核心阀件和集成模块的迭代量产能力。几乎涵盖了压缩机以外所有的核心控制部件以及集成组件。 技术与客户领先技术与客户领先，与大客户合作基础深厚与大客户合作基础深厚。1 1）集成化方面集成化方面，早在2016年便与海外车厂开展热管理业务合作，借此开拓国内客户；2 2）冷媒方面冷媒方面，已有二氧化碳热泵系统的量产应用经验。 成本与盈利领先：成本与盈利领先：公司相对其他集成厂有盈利优势。2021年汽零业务毛、净利率分别为24%、12%，同比-3.4pct、-1.4pct，预计随着联动定价机制的逐渐形成、组件规模

32、化效应显现，未来盈利能力有望稳定。公司汽零业务毛利率、净利率公司汽零业务毛利率、净利率数据来源：公司公告、中泰证券研究所0%10%20%30%40%200202021三花汽零业务毛利率三花汽零业务净利率20212021年相关公司热管理业务毛利率年相关公司热管理业务毛利率0%5%10%15%20%25%30%三花汽零拓普-热管理银轮-乘用车松芝小车热管理223 3、亚威科：市场扩容业绩增量、亚威科：市场扩容业绩增量 收入：亚威科有望享洗碗机普及红利。收入：亚威科有望享洗碗机普及红利。亚威科目前在国内已设立研发中心和供应链，国内洗碗机渗透率仅2%，2015-2020年量、价C

33、AGR分别为51%、3.4%，对标海外多国30%以上的渗透率，国内成长空间大，正处快速成长期。 利润：亚威科有望进入业绩收获期。利润：亚威科有望进入业绩收获期。亚威科此前因海外供应链及人工成本等原因略有亏损。2020年纳入家用业务单元进行管理，经组织调整2021年已实现盈利。我们认为经公司的精细化运作，亚威科有望不断释放自身的技术渠道禀赋，贡献新的业绩增量。20132013- -20202020年国内洗碗机销售额和均价变化年国内洗碗机销售额和均价变化数据来源：奥维云网、公司公告、中泰证券研究所20132013- -2020年亚威科收入、净利润变化年亚威科收入、净利润变化01,0002,0003

34、,0004,0005,0000204060802001820192020洗碗机销售额（亿元）均价（元）-40004008001,2001,6002000192020收入（百万元）净利润（百万元）234 4、未来：、未来：盾安的改善空间和边际变化？盾安的改善空间和边际变化？24盾安的四大边际变化盾安的四大边际变化 冷配业务盈利改善冷配业务盈利改善电子膨胀阀：电子膨胀阀：21年电子膨胀阀产量与内销份额皆升。海外海外/ /商用：商用：高端产品加强考核与产能引导，战略执行效果初显，预计当前海外、商用各仅占冷配收入海

35、外、商用各仅占冷配收入1/51/5 。 汽零业务加速成长汽零业务加速成长当前公司已批量纲约9亿，争取量纲约40亿，订单获取之外，汽零盈利将随热管理放大业绩弹性。 设备业务盈利向上设备业务盈利向上特种空调业务有望重回稳步增长，盈利正处向上通道。 非经营包袱出清非经营包袱出清战略聚焦管理提效战略聚焦管理提效前期战略压制解除，18年后重聚主业，21年非核心资产基本剥离;，管理求变提效成近年重点。 非经营包袱出清非经营包袱出清格力纾困与业务协同格力纾困与业务协同若格力入股有望在纾困同时支撑新业务扩展。251 1、冷配、冷配盈利改善盈利改善需求：需求：电子膨胀阀市场空间？电子膨胀阀市场空间？预计2021

36、-25四通阀、截止阀和电子膨胀阀内销量CAGR分别8%、6%和11%，高能效驱动电子膨胀2025年销量增幅50%+。 电子膨胀阀：电子膨胀阀：公司电子膨胀阀全球份额第二， 21A冷配收入同增46%，其中电子膨胀阀同比大幅增长，产品结构调整效果逐步显现。 海外及商用海外及商用：海外仅海外仅1/51/5，中高层管理人员直接对接，21A、22Q1海外同比 38%、23%；商用仅商用仅1/51/5，家用商用分开经营，Q1商用部品同比19%；主要阀件产品内销销量预测主要阀件产品内销销量预测20202020- -2121年盾安电子膨胀阀内销份额测算年盾安电子膨胀阀内销份额测算数据来源：wind、公司公告、

37、电器、产业在线、中泰证券研究所预测010,00020,00030,00040,00050,000四通阀销量截止阀销量电子膨胀阀销量2017（万只）2021（万只）2025年E（万只）0%5%10%15%20%25%30%2020E2021Q22021E262 2、汽零加速成长、汽零加速成长 需求：需求： 2025年热泵渗透率望超40%，预计全球新能源车热管理行业规模从430亿提升至2025年的1500亿元。 格局：引入多供。格局：引入多供。汽零品类通常CR5供应商合计掌握约80%的市场份额，单一供应商份份额均低于50%。 定位：定位：零部件供应商。相对集成商产品更加标准化、合作更加广泛。当前已

38、批量纲约9亿元，争取中量纲在40亿元，预计2022年起，公司汽零订单有望步入快速增长阶段。数据来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所旭硝子福耀玻璃板硝子圣戈班信义玻璃其他20202020年全球汽车玻璃行业格局年全球汽车玻璃行业格局公司近期合作客户和项目量纲情况公司近期合作客户和项目量纲情况（20222022年年1 1月月6 6日公告）日公告）272 2、汽零加速成长、汽零加速成长 客户开拓：客户开拓：老客户：老客户：预计2020年公司已开始批量，有望逐步进入车型覆盖和供货份额的提升阶段；目前，在大口径阀等领域的配套证实了公司的研发能力，预计供货份额将持续提升。新客户：新客户：阀类壁垒较高，公

39、司具备量产经验，预计客户认证节奏加快。 盈利盈利扭亏向上扭亏向上：借鉴三花经验，汽零盈利有望高于冷配，当前盾安整体的毛利率、净利率仅分别17%、4%。数据来源：华经产业研究院、公司公告、中泰证券研究所0%20%40%200202021盾安冷配毛利率三花汽零毛利率三花冷配毛利率-40%-20%0%20%40%200021盾安净利率三花汽零净利率三花冷配净利率盾安和三花毛利率对比盾安和三花毛利率对比0%20%40%0501002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年

40、8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月新能源汽车销量（万辆）比亚迪新能源汽车销量（万辆）比亚迪份额下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量下游新能源车行业和比亚迪新能源车销量下游主机厂零部件认证流程环节下游主机厂零部件认证流程环节盾安和三花净利率对比盾安和三花净利率对比283 3、设备盈利向上、设备盈利向上设备业务设备业务立足专用空调领域，如核电、机房空调、洁净空调等，与下游客户弱竞争； 收入：收入：东数西算工程启动与高端精密制造的产业扩张，公司特种空调业务有望重回稳健增长轨道； 盈利：盈利：由重视获取订单转向关注盈利，盾安机电

41、2021年净利率较2017年+3.7pct。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6002001720182019E2020E数据中心市场规模（亿元）数据中心yoy数据中心行业规模快速增长数据中心行业规模快速增长盾安设备净利率同业对比盾安设备净利率同业对比数据来源：公司公告、信通院、中泰证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%200202021子公司盾安机电申菱环境英维克294 4、非经营包袱出清：战略聚焦非经营包袱出清：战略聚焦 再度聚焦：再度聚焦：公司相继处理节能、风

42、机等非核心业务，2021年底非核心业务、不良资产剥离工作基本完成。 管理提效：组织层面：管理提效：组织层面：2018Q4启动变革，组织架构开始从职能制向矩阵制发展，推进组织扁平化。2019年公司以划小单元为突破口，推进截止阀、四通阀、储液器、膨胀阀等产品划小单元，激励层面激励层面对各环节的成本优化工作均制定了较大力度的激励奖金。盾安环境对非核心业务和资产的处置情况盾安环境对非核心业务和资产的处置情况数据来源：公司公告、中泰证券研究所公司历年战略和定位描述摘录公司历年战略和定位描述摘录304 4、非经营包袱出清：格力入主、非经营包袱出清：格力入主股东层面：股东层面： 3030亿入主妥善解决担保：

43、亿入主妥善解决担保：据公司与盾安控股的互保约定，保总额度为7.5亿，2022年4月2日公司为盾安控股提供担保的本息余额为6.66亿，至2021年底均已计提。根据公告，格力与现股东分别承担担保债务的50%，至22年7月4日，盾安控股已自行清偿50%，另50%由公司代偿并由格力电器承诺兜底金额。 格力的协同和资本支持：格力的协同和资本支持：格力持股将占发行后总股本的39%。1、除22亿拟用于还贷，格力拟受让原股东盾安精工所持所有股份，受让价款22亿将用于化解盾安控股的流动性事项，偿还金融机构借款外；2、8亿拟作为上市公司资本投入，格力同时拟以约8亿现金方式认购盾安环境非公开发行股票，认股金额用于降

44、低公司资产负债率，优化资本结构，支持新能源业务的资本投入。 协同层面：协同层面：未来与格力在现有主业的家用冷配、商用业务、设备业务及新能源业务均有协同空间。315 5、盈利估值、盈利估值32三花三花冷配业务：冷配业务：预计2022-2024年收入增长19%、12%、8%；考虑产品结构与成本波动，预计毛利率稳中有升，分别为27%、27%、28%。汽零业务：汽零业务：预计2022-2024年收入增长65%、39%、35%；考虑产品结构与成本波动，预计毛利率分别为22%、22%、22%。综上，综上，20222022- -20242024年：年：收入：预计分别为212、260、310亿，对应增速32%

45、、22%、20%。利润：预计冷配净利14、17、20 亿，汽零净利9、12、16 亿；归母净利23.0、29.4、36.0亿，对应增速37%、28%、22%，对应PE43、34、28x。收入拆分预测收入拆分预测制冷业务同业估值制冷业务同业估值汽零业务同业估值汽零业务同业估值来源：除盾安环境外，其余可比公司均采用Wind一致预期、中泰证券研究所；市值取自2022年7月5日；单位：百万元单位：百万元2021 2021 2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入16,021 21,217 25,956 31,037 YOY32.3%32.4%22.3%19.6%毛利

46、率25.7%25.2%25.0%24.7%制冷配件制冷配件11,218 13,293 14,942 16,167 YOY16.4%18.5%12.4%8.2%占比70.0%62.7%57.6%52.1%毛利率(%)26.5%27.0%27.4%27.7%汽零配件业务汽零配件业务4,803 7,924 11,015 14,870 YOY94.5%65.0%39.0%35.0%占比30.0%37.3%42.4%47.9%毛利率23.9%22.4%21.9%21.6%2021A2022E 2023E 2024E 20212022 2023 2024拓普集团79710.216.121.828.4784

47、93728伯特利3275.06.69.011.765493628克来机电530.51.01.41.8503729公司 名称 公司 名称 市值市值(亿元)(亿元)PEPE业绩（亿元）业绩（亿元）平均值 2021A2022E 2023E 2024E 20212022 2023 2024汉宇集团382.32.12.4161816-盾安环境1134.15.36.37.8282-业绩（亿元）业绩（亿元）PEPE公司 名称 公司 名称 市值市值(亿元)(亿元)平均值 33盾安盾安冷配业务：冷配业务：预计制冷配件业务2022-2024年收入增长分别为8%、12%、

48、14%；考虑上游成本波动，预计毛利率稳中有升，2022-2024年分别为16%、17%、17%。传统冷配传统冷配：公司核心零部件电子膨胀阀拓产提份额，同时积极开拓高毛利的海外和商用市场。新能源车：新能源车：目前处争取中的项目数为60多个，总量纲金额约40亿元；盈利端预计随产能爬坡也有望进一步提升。制冷设备：制冷设备：预计制冷设备业务2022-2024年收入增长分别为7%、6%、6%，预计毛利率分别为24%、25%、26%。综上综上，盾安预计2022-2024年公司收入为106、117、131亿元，对应增速7%、10%、12%，归母净利为5.3、6.3、7.8亿，对应增速30%、20%、23%，

49、对应PE23、19、15x。收入拆分预测收入拆分预测同业估值同业估值单位：百万单位：百万2020 2020 2021 2021 2022E2022E2023E2023E 2024E2024E营业收入营业收入7,381 9,837 10,564 11,660 13,066 yoy-18.9%33.3%7.4%10.4%12.1%整体毛利率17.0%16.3%16.9%17.6%18.0%制冷配件制冷配件5,351 7,809 8,447 9,437 10,730 yoy-11.1%45.9%8.2%11.7%13.7%占比72.5%79.4%80.0%80.9%82.1%毛利率(%)17.2%1

50、5.9%16.3%16.9%17.0%制冷设备制冷设备1,536 1,493 1,597 1,693 1,786 yoy-12.9%-2.8%7.0%6.0%5.5%占比20.8%15.2%15.1%14.5%0.0%毛利率(%)24.0%23.8%24.3%25.0%25.5%来源：除三花智控外，其余可比公司均采用Wind一致预期、中泰证券研究所；市值取自2022年7月5日；2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 202222023202320242024拓普集团79710.216.121.828.478503728银轮股

51、份912.23.95.47.241231713申菱环境641.42.43.34.146272016英维克1072.12.73.74.852392922三花智控1,00216.823.029.436.0594334285555363627272121盾安环境1134.15.06.17.528231915平均估值平均估值业绩（亿元）业绩（亿元）PEPE公司公司市值市值(亿元)(亿元)34风险提示风险提示1 1、【本报告来自中泰家电团队，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、本报告来自中泰家电团队，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发

52、表、修改、仿制或引用本篇内容修改、仿制或引用本篇内容】2 2、第三方平台数据失真风险：、第三方平台数据失真风险：报告中多处引用包括产业在线在内的第三方数据，并作为判断公司、行业发展前景的依据。考虑到第三方数据库采样、抽样等方式取得数据，可能同实际情况存在不一致，这也会导致本报告结论存在偏差。3 3、下游需求不及预期。、下游需求不及预期。下游空调、冰箱、新能源车等行业的景气度受消费需求、新能效政策、补贴政策等因素影响，存在需求增长不及预期风险。4 4、行业竞争加剧。、行业竞争加剧。不排除新的厂商加入市场或其他厂商拓产能等因素导致行业竞争加剧，盈利提升不及预期风险。5 5、订单获取不及预期。、订单

53、获取不及预期。新客户开拓存在不确定性，可能出现因采购标准不同而开拓进展不及预期的情况。6 6、上游原材料成本波动、供给短缺等风险。、上游原材料成本波动、供给短缺等风险。7 7、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险。、海运运费上涨以及港口堵塞造成货物交付不及时风险。8 8、新技术迭代风险、产品创新不及预期。、新技术迭代风险、产品创新不及预期。9 9、行业空间测算偏差。、行业空间测算偏差。本报告涉及的测算部分基于主观假设、逻辑，存在测算失真风险，也不排除存在其他影响因素导致测算存在偏差。1010、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。、研究报告使用的公开资料可能存在信

54、息滞后或更新不及时的风险。本资料不构成投资建议，部分内容及数据可能存在出入，发言内容不代表研究团队的观点。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。纪要严禁媒体转载，否则追究法律责任，未经书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。谢谢配合！35重要声明重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些

55、信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。36邓欣（家电邓欣（家电& &医美医美| |科技消费）科技消费）S0740518070004S0740518070004感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！