1、食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 36 舍得酒业舍得酒业（600702.SH） 2022 年 07 月 04 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/7/4 当前股价(元) 202.10 一年最高最低(元) 266.01/129.45 总市值(亿元) 671.06 流通市值(亿元) 666.08 总股本(亿股) 3.32 流通股本(亿股) 3.30 近 3 个月换手率(%) 143.57 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 内外积弊理顺，老酒焕发新生内外积弊理顺，老酒焕发新生 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张宇光（分

2、析师）张宇光（分析师） 逄晓娟（分析师）逄晓娟（分析师） 证书编号：S0790520030003 证书编号：S0790521060002 复星复星入主理顺内外积弊，老酒焕新再度起航入主理顺内外积弊，老酒焕新再度起航，首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入”评级“买入”评级 复星入主舍得，内部改善管理经营，外部调整渠道运作，并以老酒战略为核心，坚持舍得和沱牌双品牌齐驱并进， 产品结构持续升级， 同时在优势市场精耕细作，全国市场分批突破，老酒实现焕然一新。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为 17.0、22.7、29.4 亿元，EPS 分别为 5.12、6.82、8.85 元，

3、当前股价对应 PE 分别为 39.5、29.6、22.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 次高端将持续扩容，高线光瓶酒迎来新次高端将持续扩容，高线光瓶酒迎来新机遇机遇 次高端价格带市场规模增长迅速，2018 年-2021 年行业营收复合增长率 20%，随着消费升级，300-600 元价格带市场将承接过去 100-300 元价格带的消费量，不断扩容， 2019 年开始高端白酒突破千元价格带， 600-800 元价格带迎来发展机遇。在小聚、自饮场合，30-50 元价格带的光瓶酒替代低端盒装酒潜力较大。公司舍得系列和沱牌系列将分别享受次高端以及高线光瓶酒扩容红利。 管理层重新稳定，渠道问题逐步管理

4、层重新稳定，渠道问题逐步出清出清 天洋时期公司管理层动荡， 多项改革过于激进遗留较多隐患。 复星掌舵后及时理清内外问题：管理团队重回稳定，完善薪酬激励制度，销售团队积极性回升；渠道方面，加速大商优商回归，注重渠道健康，坚守长期主义，恢复渠道信心。内部和外部理顺，为公司长期持续发展奠定基础。 产品结构升级潜力大，全国化扩张空间足，公司未来成长动力充足产品结构升级潜力大，全国化扩张空间足，公司未来成长动力充足 公司产品结构升级潜力大，品味舍得聚焦 400-600 元价格带，享受次高端消费升级红利，智慧舍得向 600-800 元价格带突破，打开新的成长的空间；沱牌加速复苏步伐，通过特级 T68 和沱

5、牌六粮等产品重点发力 50 元以上高线光瓶酒领域。全国化扩张仍有充足空间： 目前公司在华东华南基本处于空白状态， 优势市场西南、 华北和东北仍有渗透率提升空间。 公司未来仍处于量价齐升的快速成长阶段。 风险提示：风险提示：宏观经济下行、产品升级不及预期、次高端竞争加剧。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,704 4,969 6,900 8,700 10,568 YOY(%) 2.0 83.8 38.9 26.1 21.5 归母净利润(百万元) 581 1,246 1,701 2,266 2,937

6、 YOY(%) 14.4 114.3 36.5 33.3 29.6 毛利率(%) 75.9 77.8 77.6 79.8 81.4 净利率(%) 21.5 25.1 24.6 26.0 27.8 ROE(%) 16.1 25.4 26.8 26.6 25.8 EPS(摊薄/元) 1.75 3.75 5.12 6.82 8.85 P/E(倍) 115.5 53.9 39.5 29.6 22.8 P/B(倍) 18.7 14.0 10.8 8.0 6.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%32%-112022-03舍得酒业沪深300开源证券开源

7、证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 36 目目 录录 1、 舍得酒业：名酒焕新，砥砺前行 . 5 1.1、 品牌历史悠久，屡次获得名酒称号 . 5 1.2、 历史复盘：沉浮三十载，扬帆再起航 . 5 2、 行业：次高端高速扩容，光瓶酒结构升级 . 8 2.1、 次高端：消费升级与高端提价双驱动，行业高速扩容 . 8 2.1.1、 自下而上：消费升级推动次高端 300-600 元高速扩容 . 9 2.1.2、 自上而下：高端提价打开次高端 600-800 元新的成长空

8、间 . 10 2.2、 光瓶酒市场细分化，产品结构向上升级 . 12 3、 清除沉疴积弊，老酒焕然一新 . 14 3.1、 改革：内部改善管理经营，外部调整渠道运作. 14 3.1.1、 内部：高管重回稳定，积极性依然充足 . 14 3.1.2、 外部：天洋改革有得有失，复星理顺遗留问题 . 16 3.2、 战略：老酒彰显品质优势，打开品牌发展上限. 19 3.2.1、 老酒兼具高品质和稀缺属性，市场空间持续扩容 . 19 3.2.2、 老酒战略品质为先，不断拔高品牌价值 . 20 3.3、 产品：双品牌布局，升级潜力充足 . 24 3.3.1、 产品布局完善，分品牌独立运作 . 24 3.3

9、.2、 舍得：品味舍得受益消费升级，智慧舍得向上打开成长空间 . 25 3.3.3、 沱牌：聚焦高线光瓶酒，内部结构升级充满活力 . 26 3.4、 市场：优势市场继续深耕，全国化持续推进. 28 3.4.1、 扎根优势市场，全国化分批突破 . 28 3.4.2、 2022 年：重点市场精耕细作，加快培育新市场、新客户 . 29 3.5、 营销：舍得引发情感共鸣，沱牌强调唤醒、焕新 . 30 4、 盈利预测 . 31 5、 风险提示 . 33 附：财务预测摘要 . 34 图表目录图表目录 图 1： 浓香名酒几经沉浮 . 5 图 2： 1995-2000 年沱牌系列酒产销量快速增长 . 6 图

10、3： 2000 年公司营收（亿元）位列上市酒企第五 . 6 图 4： 2001-2003 年税金费用率高企 . 6 图 5： 2001-2009 年公司营收（亿元）逐渐被拉开差距 . 6 图 6： 2012 年公司营收增速（%）位列上市酒企第二 . 7 图 7： 2010-2012 年归母净利润高速增长 . 7 图 8： 2013-2015 年销售净利率跌至 0%附近 . 7 图 9： 2013-2015 年中高端白酒规模大幅下滑 . 7 图 10： 2018-2020 年营收增速放缓 . 8 图 11： 2016-2020 年公司营收 CAGR（%）表现一般 . 8 图 12： 2021 年

11、复星正式成为舍得酒业实际控制人 . 8 图 13： 次高端白酒市场持续扩容 . 9 oXdYtVeXmWlVjWtVfWqRaQdN8OsQqQoMoMjMpPoRkPpPoQ8OrRuNwMnOrMvPtPwO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 36 图 14： 2013-2021 年全国城镇居民人均可支配收入增长超 65% . 9 图 15： 2013-2021 年全国城镇居民人均烟酒食品支出稳定增长 . 9 图 16： 消费支出对 GDP 累计同比贡献率稳定在 60% . 10 图 17： 白酒消费大省主流价格带不断提升 . 10 图 18：

12、 2015-2018 年次高端白酒单吨价格持续回升 . 10 图 19： 2015-2018 年次高端白酒销量从低点快速恢复 . 10 图 20： 2020 年以来高端白酒一批价持续上涨 . 11 图 21： 2020 年以来次高端白酒一批价（元）跟随上涨. 11 图 22： 次高端产品价格带（元）顺势而上 . 11 图 23： 2014-2018 年光瓶酒规模快速扩容 . 12 图 24： 光瓶酒主流价格带不断上移 . 12 图 25： 2020 年光瓶酒市场格局较为分散 . 14 图 26： 光瓶酒 CR3 集中度明显低于其他价格带 . 14 图 27： 2017-2019 年销售人员数量

13、波动剧烈 . 16 图 28： 2017-2018 年销售费用率接近 30% . 16 图 29： 天洋时期销量增长为最重要考核指标 . 17 图 30： 2016-2019 年预收款项表现一般 . 17 图 31： 2021 年经销商数量达到 2252 个 . 17 图 32： 2021 年单个经销营收同比增长 52.31% . 17 图 33： 2021 年销售人员平均薪酬同比提升超 60% . 18 图 34： 2021 年销售回款增长明显 . 19 图 35： 2021 年 Q3-Q4 合同负债增加 . 19 图 36： 飞天茅台老酒价格（元）随年份增长 . 19 图 37： 高端年份

14、老酒数量稀缺价格较高 . 19 图 38： 2013-2021 年老酒市场保持高速增长 . 20 图 39： 2018 年老酒消费人群达 1086 万人 . 20 图 40： 2021 年高净值人群数量达 296 万人 . 20 图 41： 高净值人群购买老酒意愿较强 . 20 图 42： 2021 年公司基酒储备（万千升）行业领先 . 22 图 43： 舍得酒业生态酿酒工业园区 . 22 图 44： 第四代品味舍得坛储年份大于 6 年 . 22 图 45： 舍得老酒率先推出“双年份”标识 . 22 图 46： 老酒事业部重点打造藏品舍得 . 23 图 47： 公司中高档产品占比较高 . 25

15、 图 48： 2021 年舍得系列营收占比在 75%左右 . 25 图 49： 2021 年中高档酒规模同比增长超 80% . 25 图 50： 2021 年舍得系列销量同比增长超 60% . 25 图 51： 2021 年舍得系列一批价（元）平稳上行 . 26 图 52： 品味舍得渠道利润更高 . 26 图 53： 沱牌步入发展复苏 . 27 图 54： 2021 年低档酒销售规模同比增长超 200% . 27 图 55： 2021 年沱牌酒销量同比增长 193% . 27 图 56： 沱牌聚焦发展高线光瓶酒 . 28 图 57： 低档酒毛利率持续提升 . 28 图 58： 2021 年公司

16、加快品牌全国化布局 . 29 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 36 图 59： 2021 年省内外营收高速增长 . 29 图 60： 2021 年省内营收占比稳定在 25% . 29 图 61： 赞助电视剧人世间演绎品牌精神 . 30 图 62： 推出以舍得敬舍得品牌公益广告 . 30 图 63： 上世纪沱牌在央视打造经典广告 . 31 图 64： 周晓鸥单曲悠悠岁月全新上线 . 31 表 1： 公司屡次获得名酒称号 . 5 表 2： 次高端 600 元以上产品规模（亿元）处于快速扩容初期 . 11 表 3： 光瓶酒价格带逐渐细分化 . 13

17、表 4： 2016-2020 年天洋时期公司管理层动荡不安 . 14 表 5： 2021 年公司管理团队重回稳定 . 15 表 6： 公司股权激励继续发挥作用 . 15 表 7： 2022 年公司有望超额完成第四期激励计划 . 16 表 8： 实施“3+6+4”老酒营销策略 . 18 表 9： 2021 年公司基酒储备超 13 万吨 . 21 表 10： 2021 年复星加速老酒文化营销 . 23 表 11： 公司产品分品牌独立运作 . 24 表 12： 品味舍得、智慧舍得提价 . 26 表 13： 沱牌区域定制酒业务采用 C2M 模式 . 28 表 14： 收入预测 . 32 表 15： 可

18、比公司估值：舍得酒业估值处于行业平均水平 . 33 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 36 1、 舍得酒业：名酒焕新，砥砺舍得酒业：名酒焕新，砥砺前行前行 1.1、 品牌历史悠久，屡次获得名酒称号品牌历史悠久，屡次获得名酒称号 公司公司历史悠久， 多次获得优质名酒称号。历史悠久， 多次获得优质名酒称号。 舍得酒业前身为沱牌曲酒， 发源于四川省遂宁市射洪县，最早始于西汉，闻名于唐宋，在当代逐步发展壮大。1951 年建立射洪县实验曲酒厂，沱牌曲酒从此新生，1989 年第五届全国名酒评选会中上榜十七大名酒，同时成为“川酒六朵金花”之一，并在此后多次获得

19、名酒称号，1996 年沱牌股份在上交所成功上市，2017 年公司更名为舍得酒业。 表表1：公司屡次获得名酒称号公司屡次获得名酒称号 时间时间 品牌品牌 奖项奖项 1980 年 沱牌曲酒 “四川省名酒”称号 1981、1987 年 沱牌曲酒 “四川省优质产品”称号 1989 年 沱牌曲酒 第五届全国名酒评选中，上榜十七大名酒之一 1993 年 沱牌曲酒 “四川省名牌产品”称号 1994 年 沱牌曲酒 “中国名牌产品”称号 2006 年 沱牌 “中华老字号” 2007 年 舍得酒 “四川省名牌产品”称号 2014 年 沱牌大曲 “四川省名牌产品”称号 2014 年 陶醉酒 “四川省名牌产品”称号

20、资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 历史复盘：历史复盘：沉浮三十载，沉浮三十载，扬帆扬帆再起航再起航 公司上市初期以中低档沱牌为核心产品快速打开市场，2001 年推出舍得尝试向中高端突破，但由于缺乏高端产品运作经验，错失行业高速发展期。2010-2012 年营销战略转型带动业绩有所提升，但 2013 年行业调整期下，公司经营发展再度受挫。2016 年天洋入主多举并措，虽然业绩稳步提升，但激进改革策略导致公司内外矛盾加剧。2021 年复星掌舵，针对公司历史遗留问题逐步改善，坚持“老酒战略”和“双品牌战略” ，公司整体焕然一新，业绩实现高速增长。 图图1：浓香名酒几经沉浮浓香名酒几经沉浮

21、 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 36 2000 年年以前以前：主打中低端沱牌系列酒实现快速放量。：主打中低端沱牌系列酒实现快速放量。1993 年沱牌曲酒厂完成现代企业制度改造，1996 年在上交所挂牌上市。这一阶段公司以沱牌系列酒为核心布局中低端价格带，实施低价营销策略，产品迅速占领五元以下白酒市场。从 1993 年至 2000 年，在低档酒快速发展下，公司产销量持续提升，销量从 7.68 万吨增长至14.3 万吨，营收规模从 3.32 亿元快速增长至 9.41 亿元，业绩位于白酒企业前列。 图图2：199

22、5-2000 年沱牌系列酒产销量快速增长年沱牌系列酒产销量快速增长 图图3：2000 年公司营收（亿元）位列上市酒企第五年公司营收（亿元）位列上市酒企第五 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2001-2009 年年：消费税改制叠加缺乏高端产品运作经验，：消费税改制叠加缺乏高端产品运作经验，公司公司错失白酒行业高速错失白酒行业高速发展期发展期。2001 年国家调整白酒消费税，实行“从价计税”以及“从量计税” ，公司中低端沱牌系列酒受到较大影响，当年度税金费用及附加费用同比增长 100.8%，归母净利润同比下降 70%至 0.31 亿元。 经营发展受阻后， 公

23、司开始中高端产品创新， 2001年推出“舍得”正式进军中高端白酒市场，2007 年推出“陶醉” ，2009 年推出超高端酱香品牌“吞之乎” 。虽然产品结构持续升级，但由于公司缺乏高端产品运作经验，在营销宣传和费用投放上有所欠缺，同时员工推广上积极性较差，导致公司错失白酒行业黄金发展期，营收逐渐被其他酒企拉开差距。 图图4：2001-2003 年税金费用率高企年税金费用率高企 图图5：2001-2009 年公司营收（亿元）逐渐被拉开差距年公司营收（亿元）逐渐被拉开差距 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2010-2012 年：确立年：确立“双品牌战略双品牌战

24、略” ，同时进行营销战略转型，同时进行营销战略转型，公司公司业绩提升明业绩提升明显显。在中高端产品经过几年培育和发展后，2010 年公司开始战略转型，产品体系方面明确“舍得”和“沱牌”双品牌战略，并集中资源聚焦重点市场发展；渠道上公司扩充销售人员规模， 并重新制定销售人员薪酬体系， 有效激发渠道活力， 同时在市场部下设舍得、沱牌、陶醉三个事业部，通过分品牌分客户实现全渠道深度分销；此外加大营销费用投入， 实现品牌影响力提升。 公司在营销改革下， 业绩实现高速增长，2011 年和 2012 年公司营收分别同比增长 41.87%和 54.38%，归母净利润同比增长155.41%和 89.47%。

25、0%10%20%30%40%0369692000沱牌系列酒产量（万吨）沱牌系列酒销量（万吨）同比增速(%)同比增速(%)05540450%5%10%15%20%200020004200520062007200820092010税金费用率(%)销售费用率(%)管理费用率(%)0000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009舍得酒业水井坊泸州老窖古井贡酒山西汾酒酒鬼酒公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

26、7 / 36 图图6：2012 年公司营收增速年公司营收增速（%）位列上市酒企第二位列上市酒企第二 图图7：2010-2012 年归母净利润高速增长年归母净利润高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2013-2015 年： 行业深度调整中高端白酒受损严重年： 行业深度调整中高端白酒受损严重。 2013 年三公消费限制出台，高端白酒需求锐减， 公司中高端产品量价齐跌。 面对行业突变， 虽然公司加快布局中低端市场，推出舍得酒坊、沱牌天曲等腰部产品，但中高端产品大幅下跌，导致公司业绩仍受到较大冲击， 盈利能力大幅下挫， 2013-2015 年销售净利率下跌

27、至不到 1%。 图图8：2013-2015 年销售净利率跌至年销售净利率跌至 0%附近附近 图图9：2013-2015 年中高端白酒规模大幅下滑年中高端白酒规模大幅下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2016-2020 年：年：天洋入主多举并措业绩提升，天洋入主多举并措业绩提升，激进改革和侵占资产激进改革和侵占资产问题加剧公司问题加剧公司内外矛盾。内外矛盾。2016 年天洋控股收购沱牌舍得集团 70%股权，并开始对公司进行大刀阔斧改革，首先产品线不断精简梳理，缩减近 1000 个中低端产品；其次改进销售体系和激励制度， 大幅扩招销售人员， 并增加人员薪

28、酬； 此外在渠道模式上采用厂商 “1+1”模式， 全国进行扁平化招商， 公司业绩在此期间稳步增长。 但但同时同时天洋多项改革政策天洋多项改革政策也也遗留下较多问题遗留下较多问题，例如砍掉沱牌全部定制产品和大幅收缩产品线，导致部分大商流失； 销售和渠道体系不够完善， 销售人员数量存在较大波动， 积极性未得到充分释放，导致渠道管控较为混乱；此外 2018 年起天洋不断侵占舍得资产，公司内部矛盾激烈，管理层频繁变动，较大程度拖累公司发展。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0%50%100%150%200%0020112012归母净利润（亿元）归母净利润同比(

29、%)0%20%40%60%80%2001320142015销售毛利率(%)销售净利率(%)052201320142015中高档酒营收（亿元）低档酒营收（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 36 图图10：2018-2020 年营收增速放缓年营收增速放缓 图图11：2016-2020 年公司营收年公司营收 CAGR（%）表现一般）表现一般 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2021 年年-至今：复星掌舵至今：复星掌舵理顺遗留问题，公司整体焕然一新理顺遗留问题，公司

30、整体焕然一新。由于天洋非法占有公司资金，2020 年 12 月天洋所持有的沱牌舍得集团 70%股权被法院执行冻结并公开拍卖， 最终由复星集团通过豫园股份拍下， 2021 年复星正式成为公司实际控制人。复星入主后对公司存在的问题进行全方位突破和改善，一是管理层方面引入复星高管加入， 注入新活力的同时稳定管理团队； 二是渠道方面， 重点加速优商、 大商回归，恢复渠道信心，并改进销售人员考核体系，提升人员积极性；三是产品思路理顺，将老酒战略定为公司核心战略， 通过优质老酒资源打造差异化营销， 同时坚定 “舍得”和“沱牌”双品牌并驾齐驱。天洋时期遗留问题得到解决，公司整体经营基本面改善明显，2021

31、年公司营收、净利润分别同比增长 83.8%和 114.3%。 图图12：2021 年复星正式成为舍得酒业实际控制人年复星正式成为舍得酒业实际控制人 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 行业：次高端高速扩容，光瓶酒结构升级行业：次高端高速扩容，光瓶酒结构升级 2.1、 次高端：消费升级与高端提价双驱动，行业高速扩容次高端：消费升级与高端提价双驱动，行业高速扩容 次高端价格带向下享受主流价格上移和消费升级红利次高端价格带向下享受主流价格上移和消费升级红利，向上承接高端白酒消费向上承接高端白酒消费溢出，溢出，行业整体保持高速发展行业整体保持高速发展。2020 年随着消费升级和高端酒提价，次高端

32、的发展空间进一步打开，行业形成 300-600 元和 600-800 元两个价位段。一方面，由于人均0%10%20%30%40%0500192020营收（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 36 消费水平提升，带动消费者对高品质白酒消费能力和需求不断上升，自下而上驱动次高端 300-600 元价格带得到高速扩容；另一方面，高端白酒提价至千元价格带之后，600-800 元空出较大空间，行业自上而下拉动次高端产品快速提价，打造酒企新的成长空间。 2015-2021

33、年次高端白酒行业规模 CAGR 为 25%左右， 我们预计至 2025年左右次高端白酒规模将达到约 1,500 亿元，2022-2025 年 CAGR 约为 15%，次高端仍将是中长期白酒行业优选的细分赛道。 图图13：次高端白酒市场持续扩容次高端白酒市场持续扩容 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1.1、 自下而上：消费升级推动次高端自下而上：消费升级推动次高端 300-600 元高速扩容元高速扩容 消费能力消费能力明显明显提升，主流价格带上移。提升，主流价格带上移。从 2015 年开始社会居民财富迅速积累，全国城镇居民人均可支配收入和消费支出不断提升， 消费观点逐渐演变为 “少喝酒、

34、喝好酒” 。消费者对于相对高价的次高端白酒的消费能力和需求不断上升，推动主流消费价格带不断提高，在江苏等经济较为发达的市场白酒主流价格带已上升至 300-600 元，安徽、河南等发展市场白酒消费也均逐渐向 200-500 元价格带升级。 图图14：2013-2021 年全国城镇居民人均可支配收入增长年全国城镇居民人均可支配收入增长超超 65% 图图15：2013-2021 年全国城镇居民人均烟酒食品支出稳年全国城镇居民人均烟酒食品支出稳定增长定增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001

35、00001800次高端营收规模（亿元）同比增速(%)0%2%4%6%8%10%0000040000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国城镇居民人均可支配收入（元）同比增速(%)0%5%10%15%02000400060008000100002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全国城镇居民人均烟酒食品支出（元）同比增速(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 36 图图16：消费支出对消费

36、支出对 GDP 累计同比贡献率稳定在累计同比贡献率稳定在 60% 图图17：白酒消费大省主流价格带不断提升白酒消费大省主流价格带不断提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 消费升级下，政商务场景推动消费升级下，政商务场景推动次高端次高端白酒白酒 300-600 元价格带量价齐升元价格带量价齐升。2016 年起伴随消费升级趋势， 100 元-200 元价位段产品已无法满足政商务、 部分大众宴请对品牌力的需求， 而高端白酒终端定价 800 元以上， 对大部分宴请场合来说价格过高，300-600 元价格带产品品牌美誉度高、价格适中，兼顾面子与成本，成为商务消费以

37、及部分大众宴请场景下最具性价比产品。次高端白酒承接过去 100 元-300 元价格带的消费量，逐渐成为商务、大众宴请用酒的主流，2018 年次高端白酒单吨价格回升至 50 万元/吨，销售量达 8 万吨，基本恢复到 2012 年高点水平。 图图18：2015-2018 年年次高端白酒次高端白酒单吨价格单吨价格持续回升持续回升 图图19：2015-2018 年年次高端白酒销量从低点快速恢复次高端白酒销量从低点快速恢复 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.1.2、 自上而下：高端提价打开次高端自上而下：高端提价打开次高端 600-800 元新的成长空间元新的成

38、长空间 2020 年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，年疫情影响下，高端酒企站稳千元以上价格带，次高端次高端酒企酒企开始加码布局开始加码布局600-800 元价格带。元价格带。随着高端白酒站上千元价格带，进而打开下方次高端白酒价格带天花板，次高端酒企顺势布局 600-800 元价格带，洋河发力新版 M6+，水井坊主推典藏大师，今世缘 V 系列、国台 15 年、钓鱼台等酱酒品牌增长势头明显，600-800元成为次高端酒企新的发力点。 0%50%100%0501001502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国内生产总值(万亿元）GDP累计同比贡献率：

39、消费支出（%）GDP累计同比贡献率：资本形成总额（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%00200018单吨价格（万元/吨）价格增速(%)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246800172018次高端销量（万吨）同比增速(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 36 图图20：2020 年以来高端白酒一批价持续上涨年以来高端白酒一批价持续上涨 图图21：2020 年以来次高端白酒一批价（元）跟随上涨年以

40、来次高端白酒一批价（元）跟随上涨 数据来源：今日酒价、开源证券研究所 数据来源：今日酒价、开源证券研究所 图图22：次高端产品价格带（元）顺势而上次高端产品价格带（元）顺势而上 数据来源：Wind、开源证券研究所 自 2019-2021 年期间，600-800 元价格带产品规模快速扩张，三年复合增速约40%， 远高于行业整体增速。 2022 年因为疫情阶段性影响以及酱酒降温而增速放缓，但长期看， 该价格带仍然将处于扩容期， 格局并未固化， 酒企需要提前培育该价格带的新产品，积累先发优势。 表表2：次高端次高端 600 元以上产品规模（亿元）处于快速扩容初期元以上产品规模（亿元）处于快速扩容初期

41、 类别类别 品牌品牌 2019 年规模年规模 2020 年规模年规模 2021 年规模年规模 全国名酒 （300-600 元） 水晶剑 450 520 650 水晶梦 3 臻酿八号/井台 赖茅 汉酱 品味舍得 金质习酒 600800003000飞天茅台（元，左轴）普五（元，右轴）国窖1573（元，右轴）0200400600800水晶剑窖藏1988M6M3青花30青花20井台珍酿八号公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 36 地产酒 国缘对开/四开 古井 8/16 口子窖 10/20 其他 增速增速 16%

42、 25% 全国名酒 （600-800 元） 钓鱼台国宾 50 80 200 国台 15 年 摘要 梦之蓝 M6+ 青花 30 智慧舍得、舍得老酒 典藏 地产酒 国缘 V3/6 古 20 增速增速 60% 150% 数据来源：公司公告、Wind、开源证券研究所 2.2、 光瓶酒市场细分化，产品结构向上升级光瓶酒市场细分化，产品结构向上升级 光瓶酒快速扩容， 价格带不断上移光瓶酒快速扩容， 价格带不断上移。 光瓶酒主要指没有外盒包装的裸瓶酒， 大部分产品价格跨度在 15-100 元之间，但也有少量产品价格定位在百元以上。2012 年以前由于酒企注重发展中高端盒装酒，导致光瓶酒发展受限，2013 年

43、三公消费限制下中高端白酒需求锐减，而低端光瓶酒刚性需求凸显，规模开始快速扩张。2013 年光瓶酒产值为 352 亿元，2021 年达到 988 亿元，复合增长率为 13.8%，同时主流价格带也在不断上移，从 2013 年 10 元左右，到 2021 年已提升至 20-30 元。 图图23：2014-2018 年光瓶酒规模快速扩容年光瓶酒规模快速扩容 图图24：光瓶酒主流价格带不断上移光瓶酒主流价格带不断上移 数据来源：头豹研究院、开源证券研究所 数据来源：头豹研究院、开源证券研究所 光瓶酒价格带逐渐细分光瓶酒价格带逐渐细分。 2020 年由于消费理性、 市场分化、 疫情压制三大因素，光瓶酒逐步

44、从低端增长向结构性增长发展，市场价格开始向细分化转变，并衍生出新一轮的市场机遇与变局。 30 元以下：主要定位大众刚需，以自饮消费场景为主元以下：主要定位大众刚需，以自饮消费场景为主。低端光瓶酒行业当前已步入成熟期，品牌数量较多，也是竞争最激烈的价格带，汇聚白牛二、红星二锅头、0%5%10%15%20%02004006008000光瓶酒规模（亿元）同比增速(%)05020002003200920152018光瓶酒主流价格带（元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 36 老村长、 龙江家园等老牌酒企。 该

45、价格带一方面品牌较多导致白热化竞争， 酒企利润普遍偏低， 另一方面产品布局上看， 全国大多数区县城市已处于饱和状态， 可拓展市场有限。 30-50 元：以年轻消费群体为主，产品追求时尚化和个性化元：以年轻消费群体为主，产品追求时尚化和个性化，中高档光瓶酒逐渐，中高档光瓶酒逐渐兴起兴起。随着年轻一代收入的增加以及新鲜思维的营销，一方面对消费品的价格已不再敏感，另一方面更加注重品质、重轻奢、重颜值，低端光瓶酒已经无法满足年轻一代对品质消费和价值消费的追求， 30-50 元中档光瓶的兴起迎合新兴消费群体的产品需求，未来将成为光瓶酒主流价格带。 50-100 元：以大众聚餐元：以大众聚餐和低端商务和低

46、端商务消费为主，兼具性价比和高品质消费为主，兼具性价比和高品质，全国名酒，全国名酒品牌有望迎来新的机遇品牌有望迎来新的机遇。50 元以上的高线光瓶酒目前仍处于发展初期，消费者更看重产品的品牌和品质，全国名酒在该价格带更具优势，一方面 2020 年以来白酒消费升级持续，盒装酒主流价格带向 200 元以上进发，名酒品牌推出高线光瓶酒实现对低端盒装酒品牌的替换，成为大众聚会和低端商务用酒的选择目标；另一方面全国名酒品牌具备较强的品牌影响力和知名度， 同时产品品质优良、 性价比更高， 例如泸州老窖黑盖、 山西汾酒玻汾、 沱牌六梁等， 因此名酒品牌可实现对其他中小品牌的降维打击，快速扩大市场份额。 表表

47、3：光瓶酒价格带逐渐细分化光瓶酒价格带逐渐细分化 档位档位 价格带价格带 代表品牌代表品牌 消费场景消费场景 市占率市占率 低端 30 元以下 牛栏山绿牛、牛栏山白牛二、红星二锅头、老村长、龙江家园、北京二锅头、永丰二锅头、 大众自饮消费场景 中档 30-50 元 玻汾、尖庄、江小白、牛栏山精品陈酿、红星二锅头绵柔陈酿、永丰二锅头（京韵） 、 年轻、时尚、个性化、小资社交属性 高档 50-100 元 泸州老窖黑盖、沱牌 T68、沱牌六梁、牛栏山土豪金、乳玻汾、西风、郎酒 聚餐、宴席 超高档 100 元以上 牛栏山珍品陈酿、泸州老窖高光 低档商务宴请 数据来源：Wind、开源证券研究所 总体来看

48、，行业参与品牌数量众多，中高档光瓶酒将成为全国名酒新的战略方总体来看，行业参与品牌数量众多，中高档光瓶酒将成为全国名酒新的战略方向向。 当前光瓶酒市场格局仍然较为分散， 集中度较低， 从地产酒到全国名酒都在积极布局。30 元以下价格带竞争尤为激烈，存量空间较小；而随着消费观点的升级和消费人群的变迁，中高档光瓶酒打破原有低档品牌形象，以性价比高，适用性强，且兼具品牌、品质等特征，获得大量消费群体青睐，让 30-50 元和 50-100 元成为光瓶酒两个重要价格带。此外，当前 50 元以上的高线光瓶酒仅有少数品牌参与竞争，行业存在大量空白市场和增量空间，全国名酒有望凭借较强品牌影响力，获得更大的市

49、场份额。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 36 图图25：2020 年光瓶酒市场格局较为分散年光瓶酒市场格局较为分散 图图26：光瓶酒光瓶酒 CR3 集中度明显低于其他价格带集中度明显低于其他价格带 数据来源：欧瑞数据库、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 清除沉疴积弊，老酒焕然一新清除沉疴积弊，老酒焕然一新 3.1、 改革：改革：内部改善管理经营，外部调整渠道运作内部改善管理经营，外部调整渠道运作 3.1.1、 内部内部：高管重回稳定，积极性依然充足：高管重回稳定，积极性依然充足 天洋时期战略调整及侵占资产事件，导致公

50、司管理团队波动较大。天洋时期战略调整及侵占资产事件，导致公司管理团队波动较大。2016-2017 年公司在天洋入主后，共计离任 19 位高管，其中包括董事长、副总经理等核心高管，我们推测一方面 2016 年天洋进行战略调整，针对管理层进行大换血，部分管理层更换为天洋系人员；另一方面天洋到来后营销管理改革较为激进，与公司原有管理层在经营理念上产生分歧，导致部分人员辞职离任。此外，2020 年由于天洋侵占舍得资产事件被爆出， 公司出现重大财务危机， 管理层再度大幅波动， 其中董事长刘力、总裁李强、 董事张绍平等因涉嫌损害公司利益被立案调查， 管理层近半数离任， 对公司生产经营产生严重影响。 表表4

51、：2016-2020 年天洋时期公司管理层动荡不安年天洋时期公司管理层动荡不安 年份年份 离任高管数量离任高管数量 明细明细 2016 8 李家顺（董事长） ；董事：陈亮、马力军、虞晓冬；监事：崔泽贵、马勇、张力 2017 11 周政（董事长） 、李家民（副总经理） 、张萃富（副总经理） 、王晓平（副总经理） ；董事：徐京永、杨蕾、谢作、胡宗亥、李云龙、邹学荣；蒲杰（监事） 2018 2 马力军（副总经理） 、高海军（监事） 2019 2 曾家斌（副总经理） 、吴健（董事） 2020 13 刘力（董事长） 、李强（副董事长） 、杨宏光（副总裁） 、徐强（董事会秘书） ；董事：郭建亚、张绍平、陈

52、刚、张生；李富全（财务负责人） ；监事：汪浩、高彦龄、杨晓林、朱应才 资料来源：Wind、开源证券研究所 复星高管加入注入新活力，管理团队重回稳定复星高管加入注入新活力，管理团队重回稳定。2021 年复星入主后，对管理层变动问题进行重新调整。一方面公司核心领导岗位仍由老员工担任，张树平接任新任董事长， 蒲吉洲接任副董事长兼总经理， 两位领导均在舍得酒业任职数十年， 具备丰富的管理经验；另一方面出清“天洋系”人员，并在 2021 年 6 月公司聘用 6 名复星和豫园高管分别担任舍得酒业董事、监事等职位，均具备扎实的综合管理和市场营销经验， 在行业内积淀深厚。 公司在舍得老将带领和复星高管加入下，

53、 管理团队重回稳定，整体稳健又不失活力，业绩、管理实现多维度提升和突破。 牛栏山老村长玻汾红星二锅头小郎酒江小白泸州老窖二曲五粮液尖庄小村外其他0%20%40%60%80%100%光瓶酒次高端酒高端酒公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 36 表表5：2021 年公司管理团队重回稳定年公司管理团队重回稳定 姓名姓名 职务职务 简介简介 张树平 董事长 历任舍得酒业监事会主席、工会主席，沱牌曲酒营销公司总经理，第十一届、第十二届全国人民代表大会代表，沱牌舍得副董事长、总经理 蒲吉洲 副董事长，总经理 历任舍得酒业一分厂、四分厂厂长，行政中心副总监，吉

54、林沱牌农产品开发公司总经理，沱牌热电公司经理，沱牌舍得集团董事 郝毓鸣 董事（新任） 历任复星集团人力资源总监，高级总监，复星大宗板块人力资源执行总经理，董事总经理职务，豫园股份担任人力资源中心联席总经理，豫园股份总裁助理兼人力资源中心联席总经理 黄震 董事（新任） 担任上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司副总裁，兼任上海豫园珠宝时尚集团有限公司董事长、兼上海豫园美丽健康管理(集团)有限公司董事长 吴毅飞 董事（新任） 历任复星集团总裁助理兼商流产业发展集团总裁，豫园股份总裁助理兼战略投资中心总经理，复星集团总裁助理，集团投资委员会秘书长等 邹超 董事（新任） 历任复星地产财务资金部预算分析总

55、监，复星地产财务资金部财务分析高级总监，复星地产财务资金部资金执行总经理(ED)，复星地产财务董事总经理 王瑾 监事（新任） 历任复星地产控股法务部高级法务总监、总经理，复星集团法律事务部联席总经理，复星地产总裁助理兼法律事务部总经理，现任上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司副总裁 王尊祥 监事（新任） 上海复星高科技集团有限公司战略投资执行总经理,董事总经理。现任上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司投资发展部总经理 资料来源：Wind、开源证券研究所 股权激励股权激励继续发挥作用，积极性仍有保障继续发挥作用，积极性仍有保障。2018 年公司推出限制性股票激励方案，向 362 名激励对象授予共

56、 778.1 万限制性股票。2022 年初该激励计划仍有 308名激励对象，249.2 万股限制性激励股票，其中董事长张树平和副董事长蒲吉洲分别持有 6 万股和 2.8 万股限售条件股份，公司管理层及核心骨干积极性仍有保障。 表表6：公司股权激励继续发挥作用公司股权激励继续发挥作用 姓名姓名 职务职务 2018 年限制性年限制性股股票数量（万股）票数量（万股） 2022 年限制性股年限制性股票数量（万股）票数量（万股） 最新持股数量最新持股数量（万股）（万股） 1 张树平 董事长 15 6 18.66 2 蒲吉洲 副董事长、总经理 7 2.8 6.81 管理人员及核心骨干（含离任） 756.1

57、 240.4 合计 778.1 249.2 资料来源：公司公告、开源证券研究所（截至 2021 年年报） 2021 年限制性激励年限制性激励计划已计划已超额完成超额完成，2022 年业绩延续高增，公司积极性充足年业绩延续高增，公司积极性充足。2019 年公司实现 5.08 亿元归母净利润，剔除激励计划成本影响后实现 5.43 亿净利润，顺利实现第一期解锁目标增长。2020 年因疫情影响，完成比例略有下降，未完全达到考核目标， 第二期解锁目标实际完成比例为 91%。 2021 年在复星入主赋能下，公司业绩实现高速增长，2021 年归母净利润同比 2017 年增长 865%，第三期解锁目标已超额完

58、成；2022 年公司同样有望延续高增态势顺利完成第四期激励计划，管理层及核心人员积极性和动力充足。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 36 表表7：2022 年公司有望超额完成第四期激励计划年公司有望超额完成第四期激励计划 考核年度考核年度 解除比例解除比例 剔除激励计划成本影剔除激励计划成本影响后的归母净利润较响后的归母净利润较2017 年增长率比较年增长率比较 解锁解锁 100%完完成额（亿成额（亿元元） 解锁解锁 80%完成完成额（亿额（亿元元） 实际实际剔除激励剔除激励计划成本计划成本完成完成额（亿额（亿元元） 2019 30% 260

59、% 5.17 4.13 5.43 2020 30% 350% 6.46 5.17 6.01 2021 20% 460% 8.04 6.43 预计 12.60 2022 20% 600% 10.05 8.04 预计 18.51 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.1.2、 外部外部：天洋改革有得有失，复星理顺遗留：天洋改革有得有失，复星理顺遗留问题问题 2016 年天洋入主后改革策略过于激进，为公司经营埋下不少隐患，如销售人员大幅波动， 大商拆分为小商， 硬性考核指标等， 尽管天洋一定程度上带动公司营收增长，但增速也仅达到行业平均水平。2021 年复星入主后，针对公司外部存在的问题进行改善和

60、调整，加速大商、优商回归，重新调整考核指标提升积极性，同时渠道减负减压，严格市场管控，公司整体实现渠道正向循环。 天洋遗留问题：天洋遗留问题： 问题一：问题一：销售体系波动较大，削弱内部以及渠道积极性销售体系波动较大，削弱内部以及渠道积极性。2016 年天洋入主后公司开始采用深度分销模式，招聘大量销售人员进行铺货，2017 年引进销售人员 2000余人， 营销队伍扩张过快， 但激励制度和费用权限不到位， 导致销售队伍效率不高。期间公司营收并未有超预期表现，销售费用率反而快速上升。2019 年公司又大量裁撤销售人员，销售体系剧烈波动，严重影响渠道信心，不利于稳定发展。 图图27：2017-201

61、9 年销售人员数量波动剧烈年销售人员数量波动剧烈 图图28：2017-2018 年销售费用率接近年销售费用率接近 30% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 问题二：问题二： “厂商“厂商 1+1”模式扁平化招商，但大商建设有所落后模式扁平化招商，但大商建设有所落后。2019 年公司调整销售战略，向厂商合作模式转变，将负责终端网络业务的销售人员转由经销商负责聘任，公司销售人员数量减少后销售费用率下降，同时建立了扁平化营销授权管理模式， 大幅提升了市场反应效率。 但是该模式也存在明显弊端， 一是公司在此期间重视区县地区招商，将省市一级大经销商拆成小商，该做法过

62、于激进导致大商积极性和动力减弱，公司渠道资源减少，市场开拓速度变缓；二是虽然经销商数量有所增加， 但增量主要来自于新进入小商， 其培育需要投入较多时间和费用， 对公司拉动和持续性不够，不利于公司高速发展。 0%10%20%30%40%50%60%05000250030002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售人员数量（人）占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%02468102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售费用（亿元）销售费用率(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

63、 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 36 问题三：调整业绩考核和激励制度问题三：调整业绩考核和激励制度，但但考核以业绩增长为核心，考核以业绩增长为核心，导致导致渠道管控渠道管控不严不严，库存压力较大，库存压力较大。天洋入主后，对于销售人员考核方式包括回款、开发经销商、团队动销，并将考核指标和员工薪资直接挂钩；对于中层管理人员，公司明晰KPI 指标体系，以提升积极性为主。但是公司在销售考核上常常以业绩和销量增长作为最重要的考核指标，导致渠道更加专注于短期利益所得，倾向于见效快的销售模式，经销商库存压力增加，打款积极性较差，同时公司对乱价窜货等问题管控不严，产品批价上行困难，影响市

64、场信心。 图图29：天洋时期销量增长为最重要考核指标天洋时期销量增长为最重要考核指标 图图30：2016-2019 年预收款项表现一般年预收款项表现一般 资料来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 复星改革措施：复星改革措施： 措施一：措施一：复星加速大商、优商回归，复星加速大商、优商回归，开发定制产品提升经销商利润，开发定制产品提升经销商利润，渠道信心渠道信心逐步恢复。逐步恢复。复星加入后强调将加快发展优商大商，一是优先推进“大平台商”建设，完成 1（大平台商）+N（分销商）区域经销网络布局；二是授权开发定制产品，并给予经销商舍得和老酒产品，提升经销商利润，带动大

65、商回归，公司渠道信心逐步修复，经销商数量实现快速增长。2021 年底公司拥有经销商 2252 个，全年新增 1044家，退出 545 家系清退部分违规和低质量经销商，经销商队伍质量提升明显，2021年平均单个经销商对应营收为 203 万元，对比 2020 年单个经销商营收同比增长52.31%。此外，经销商体量快速增长主要来自于老商贡献和大商回归，2021 年公司老商占比为 30%，贡献营收近 70%，预计老商规模平均超 500 万元。随着沱牌定制产品回归，公司老商、大商比例有望进一步提升。 图图31：2021 年经销商数量达到年经销商数量达到 2252 个个 图图32：2021 年单个经销营收

66、同比增长年单个经销营收同比增长 52.31% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 措施二：销售体系措施二：销售体系设置三级考核设置三级考核指标，渠道积极性得到改善。指标，渠道积极性得到改善。2021 年公司调整业绩考核指标， 设置保底目标、 基础目标和挑战目标三级考核制度， 经销商和销售人01234预收账款（亿元）050002001920202021省外经销商数量省内经销商数量-40%-20%0%20%40%60%05002001920202021单个经销商销售规模（万元

67、）同比(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 36 员只需完成保底或基础目标就可以拿到相应奖金，达到挑战目标可有额外提成，同时将产品批价、 费用投放、 政策执行情况等都列入考核指标中， 公司整体销售体系和激励制度得到明显改进，不仅降低销售人员和经销商的考核压力，而且减少渠道在串货、甩货等追求短期利益的动机。 图图33：2021 年销售人员平均薪酬同比提升超年销售人员平均薪酬同比提升超 60% 数据来源：Wind、开源证券研究所 措施三：推出措施三：推出“3+6+4”老酒策略，”老酒策略，帮助经销商帮助经销商降库存、提周转、稳价格降库存、提周转、

68、稳价格，重点重点严控乱价、 串货问题严控乱价、 串货问题。 2021年春糖期间， 复星为推动老酒战略快速落地， 实施 “3+6+4”老酒营销策略， 该模式主要有四大亮点， 一是不向经销商进行压货， 经销商只需签订基础任务合同量， 以帮助经销商减少库存压力为主； 二是建设八大共享仓库， 采用高频小幅出货缩短打款发货周期， 增加经销商打款发货频次， 保障资金周转率， 有效降低渠道资金压力；三是价格体系和费用投放实现精细化管理，舍得全国统一费用和价格使得各个区域拿货成本相当，保证价格体系稳定，同时费用投放向终端和消费者下沉，防止经销商出现套费用导致批价出现倒挂等问题；四是保障渠道高利润和高回报，公司

69、通过渠道控量、顺价、防串货等方式，有效保障渠道利润。2021 年公司渠道改革策略取得明显成效，销售回款和合同负债快速增加，公司整体发展势头强劲。 表表8：实施“实施“3+6+4”老酒营销策略”老酒营销策略 “3+6+4” 核心核心 内容内容 三大目标三大目标 品牌提质、产品提价、销售增量 通过“老酒”概念提升品牌价值感和美誉度进而提升产品溢价空间，赢得消费者认可实现销量提升 六大六大原则原则 唯一性、长期性、低投入、高回报、灵活性、可回收 唯一性：同区域同渠道同价位，产品只授予一家经销商；长期性：对任何客户都要有长期性的保障措施，不能随意终止合作；灵活性：针对不同的市场环境，实施一地一策，充分

70、听取经销商的的意见，保障市场运作的灵活性；低投入：通过建立共享仓库来控制经销商库存，减小经销商资金压力；高回报：通过共同维护价格，保障经销商利润或者让经销商挣到比期望值更高的钱；可回收：给经销商最真诚的保障，无论是产品还是资金问题，都会帮助解决 四大四大模式模式 平台运营、加盟控价、KOL 引导销售、团购直销 平台运营：顺价、控量、固定保证金；加盟控价：控价供货、费用直投、层级分润；KOL 引导销售：控价直供，费用直投，激励提成；团购直销：团购价格直销、灵活的费用投入、消费引导团队激励 资料来源：Wind、开源证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%054

71、200021销售人员平均薪酬（万元）同比（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19 / 36 图图34：2021 年销售回款增长明显年销售回款增长明显 图图35：2021 年年 Q3-Q4 合同负债增加合同负债增加 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、 战略：战略：老酒彰显品质老酒彰显品质优势优势，打开品牌发展，打开品牌发展上限上限 3.2.1、 老酒老酒兼具高品质和稀缺属性，市场空间持续扩容兼具高品质和稀缺属性，市场空间持续扩容 老酒指陈年白酒，老酒指陈年白酒，

72、主要分为坛储老酒和瓶储老酒主要分为坛储老酒和瓶储老酒， 但行业并未有明确酒龄规定。， 但行业并未有明确酒龄规定。老酒即贮存时间较长的酒的统称，当前行业对于老酒的定义并不清晰，一般认为贮存期一年左右才稍有老酒风味，贮存 3-5 年以上酒体才会呈现老熟、醇厚的特殊味道。 老酒在贮存方式上主要分为两种， 一种是瓶储年份老酒， 即成品酒装入酒瓶进行陈酿老熟， 收藏价值更高； 另一种是坛储年份老酒， 即基酒在陶坛中进行多年老熟，产品品质更高。但由于行业缺乏对于老酒的定义和年份规定，导致老酒产品贮存时间也长短不一，且“坛储”和“瓶储”都处于模糊定义状态。 好酒之上是老酒，好酒之上是老酒，老酒老酒产品兼具高

73、品质、稀缺性产品兼具高品质、稀缺性。首先，对比普通白酒，陈年贮藏让白酒中的有机酸物质能够逐渐催化新酒老熟，让酒体丰满、醇和、酒香更加浓郁。此外，浓香老酒受限于窖池及老匠人数量，酱香老酒受限于产能等因素，导致高品质年份老酒数量稀缺，老酒价格随年份持续增长，以飞天茅台酒为例，2001 年装瓶的老酒价格目前已高达近 1 万元。老酒的高品质和稀缺性，不仅满足高端消费者在社交场景下“面子”和“人情”文化，更使产品具备投资和收藏价值的金融属性。 图图36：飞天茅台老酒价格（元）随年份增长飞天茅台老酒价格（元）随年份增长 图图37：高端年份老酒数量稀缺价格较高高端年份老酒数量稀缺价格较高 数据来源：天猫、京

74、东、开源证券研究所 数据来源：天猫、京东、开源证券研究所 老酒市场空间广阔，消费群体不断增加。老酒市场空间广阔，消费群体不断增加。近年来老酒消费人群数量持续增长，2018 年老酒购买人数已达到 1086 万人， 一方面由于当下消费者对于高品质白酒的稀缺性价值的认可度明显提高， 白酒消费理念从过去喝好酒， 现阶段进一步升级为 “喝-50%0%50%100%150%200%05101520销售回款（亿元）同比(%)0%50%100%150%200%250%0246810合同负债（亿元）同比(%)020004000600080005000250030003

75、5004000公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20 / 36 老酒” ； 另一方面源于高净值人群数量快速增加， 消费水平提高且老酒消费意愿强烈，为老酒市场奠定良好的消费群体基础。消费理念提升和消费人群增长共同推动老酒市场高速扩容，2021 年老酒市场已突破 1000 亿元。 图图38：2013-2021 年老酒市场保持高速增长年老酒市场保持高速增长 图图39：2018 年老酒消费人群达年老酒消费人群达 1086 万人万人 数据来源： 中国老酒市场指数 、开源证券研究所 数据来源： 中国老酒市场指数 、开源证券研究所 图图40：2021 年高净值人群数量

76、达年高净值人群数量达 296 万人万人 图图41：高净值人群购买老酒意愿较强高净值人群购买老酒意愿较强 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源： 中国老酒市场指数 、开源证券研究所 3.2.2、 老酒战略品质为先，不断拔高品牌价值老酒战略品质为先，不断拔高品牌价值 老酒战略始于天洋，复星时期全面落地，成为公司核心战略目标。老酒战略始于天洋，复星时期全面落地，成为公司核心战略目标。在老酒市场规模快速扩大下，2019 年公司提出“老酒战略” ，本质是打造产品的高品质和稀缺属性，成为中国老酒第一品牌的战略目标；2020 年公司通过第四代品味舍得以“双年份、真老酒”的理念将老酒带入大众市场，也是

77、“老酒战略”落地的第一步。2021 年复星入主后，将“老酒战略”定为核心发展目标，重点打造品牌价值。 舍得老酒战略舍得老酒战略主要有四大优势：主要有四大优势： 一是以品质为基础， 公司兼具老基酒、 老工艺和老窖池， 优质老酒资源储备行业领先； 二是老酒采用坛储和瓶储双年份， 打造行业年份酒标杆； 三是在消费者层面进行老酒文化宣传和培育， 打造差异化营销； 四是成立老酒事业部进行独立高端化运作，通过核心产品藏品舍得塑造高端产品形象。在老酒战略加持赋能下，公司整体品牌价值提升明显。 老酒战略品质为先，老基酒、老工艺、老窖池和生态酿造保障高品质老酒。老酒战略品质为先，老基酒、老工艺、老窖池和生态酿造

78、保障高品质老酒。基基酒方面酒方面，公司自 1976 年起将每批次最优质的基酒均预留 10-20%用于战略储藏，目前共拥有基酒窖藏超 13万吨， 且大部分坛储时间超过 6 年， 优质老酒资源行业领先。0%20%40%60%80%100%02004006008003 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021老酒市场规模（亿元）同比增长(%)0%10%20%30%40%50%02004006008003200172018老酒购买人数（万人）同比增速(%)0%5%10%15%20%25%30%010

79、0200300400高净值人群数量同比增速(%)0%20%40%60%80%100%总体次高端消费群体高端消费群体购买意愿强（8-10分）购买意愿一般（5-7分）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21 / 36 窖池方面窖池方面，公司现有 10000 余口窖池，平均窖池年龄超过 20 年，其中一百多年前的明清老窖池也一直延用至今， 老窖池有效保障公司优质基酒生产能力。 工艺方面工艺方面， 舍得老酒继承唐代射洪春酒、明代谢酒延续下来的传统曲酒酿造技艺，并于上世纪 70年代提出“生态酿酒”概念，着力打造 650 万平方米的生态酿酒工业园区，在传统酿造工艺和独

80、特生态环境下公司酿造并窖藏了大量优质基酒。 表表9：2021 年公司基酒储备超年公司基酒储备超 13 万吨万吨 产量和销量（万吨）产量和销量（万吨） 产品期末库存（万吨）产品期末库存（万吨） 投资扩建项目投资扩建项目 年份 产量 销量 成品酒库存 半成品酒（含基酒） 1995 7.88 7.68 完成年产 4 万吨名优曲酒技改 1996 10.72 10.38 完成 1 万吨名优曲酒技改工程 1997 10.85 10.94 新建陶坛储酒库 2 万吨 1998 11.34 11.34 1999 13.21 12.5 完成 4 万吨不锈钢储酒罐、4 万吨制曲厂 2000 14.60 14.30

81、完成 2.4 万吨存储库 2001-2010 2005 年沱牌 30 万吨储酒基地顺利建成 2011 2.01 2.00 0.20 2012 4.16 4.21 0.16 3 年以上基酒约 10 万吨，10-15 年的陈年老酒约为 6 万吨 2013 3.30 3.19 0.27 2014 4.09 4.11 0.25 2015 3.12 3.26 0.11 2016 2.84 2.69 0.27 12.90 完成 2-3 万吨不锈钢储能 2017 1.51 1.38 0.39 12.81 2018 1.13 1.20 0.32 13.04 2019 1.25 1.27 0.3 13.03 2

82、020 1.80 1.57 0.54 13.15 新建 2 万吨不锈钢储能 2021 4.27 3.91 0.90 13.29 2022 预计总投资 70.54 亿元，将新增年产原酒约 6 万吨，新增原酒储能约 34.25 万吨，年新增制曲产能约 5 万吨 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22 / 36 图图42：2021 年公司基酒储备（万千升）行业领先年公司基酒储备（万千升）行业领先 图图43：舍得酒业生态酿酒工业园区舍得酒业生态酿酒工业园区 数据来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司官网 舍得老酒舍得老

83、酒率先定义老酒率先定义老酒“坛储坛储”和“瓶储”双”和“瓶储”双年份，年份，打造“舍得每一瓶都是老打造“舍得每一瓶都是老酒”品牌形象，酒”品牌形象，树立行业标杆树立行业标杆。2020 年 3 月公司首次在第四代品味舍得上采用“原酒坛储年份+装瓶年份”双年份标识，率先标注原酒坛储年份不少于 6 年以及产品的装瓶时间，让“舍得每一瓶都是老酒”的概念深入人心，树立行业年份酒品质标杆。此外，每瓶老酒的动态酒龄都是由产品的基酒酒龄+瓶储后的累计时间构成，消费者通过扫描酒瓶二维码就可直观看到，让消费者真正了解到老酒的价值。目前舍得全系列产品实现原酒坛储时间最低不少于 5 年时间，超高端至尊舍得原酒坛储时间

84、甚至大于 30 年。公司老酒战略的推行不仅重塑年份酒定义，更揭开了白酒行业“双年公司老酒战略的推行不仅重塑年份酒定义，更揭开了白酒行业“双年份、真老酒”时代。份、真老酒”时代。 图图44：第四代品味舍得坛储年份大于第四代品味舍得坛储年份大于 6 年年 图图45：舍得老酒率先推出“双年份”标识舍得老酒率先推出“双年份”标识 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 老酒战略进行差异化营销老酒战略进行差异化营销，注重在消费者层面进行老酒文化宣传。注重在消费者层面进行老酒文化宣传。当前老酒心智市场处于空白期，没有品牌形成聚焦营销，消费者培育度不高，公司凭借优质基酒资源强势进军老酒市场，可以与其他高端浓

85、香、酱香酒形成差异化竞争。此外，2021 年复星入主后，发力老酒文化宣传，加速消费者层面品牌营销活动的推广，举办老酒品鉴、培训、传播、展览、论坛等系列活动，并全力推进以舍得智慧老酒盛宴为代表的三级品鉴活动的执行落地，打造老酒品类第一品牌。 051015202530公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23 / 36 表表10：2021 年复星加速老酒文化营销年复星加速老酒文化营销 时间时间 产品战略产品战略 天洋时期老酒品牌并未得到较多重视 2019 年 天洋提出舍得老酒战略，打造“舍得每一瓶都是老酒”宣传概念 2020 年 陆续推出第四代品味舍得、舍得金樽

86、和舍得大师手工版、舍得大师匠心版等产品 复星入主加速老酒文化营销 2021 年 4 月 经销商大会上，舍得酒业发布老酒战略升级体系，同时与江南大学签约成立中国舍得陈酿老酒研究中国舍得陈酿老酒研究院院，实施首席科学家制度 携手法国卡慕联手发布舍得国际产品舍得舍得泰安古酿泰安古酿 2021 年 5 月 与三亚亚特兰蒂斯棠中餐厅官以舍得老酒产品老酒产品为研发主体，共同推出“舍得套餐”“舍得套餐” 2021 年 7 月 在成都开启舍得智慧舍得智慧老酒盛宴老酒盛宴，通过老酒沉浸式体验模式，凝聚舍得品牌文化与老酒核心竞争力 2021 年 8 月 加拿大“中国老酒藏品”“中国老酒藏品”奖项出炉，舍得酒业旗下

87、“舍得酒”和“沱牌曲酒”均荣获最高奖项一等奖 2021 年 9 月 邀请实力派演员刘奕君担任“舍得时光品鉴官” ，由其主演的以“舍得相聚，老酒情长舍得相聚，老酒情长”为主题的浓情短片在全网广泛传播 2021 年 10 月 在郑州举办舍得智慧舍得智慧老酒盛宴老酒盛宴。活动以“时间至酿，品鉴百年”为主题，通过品阅舍得、品韵舍得、品味舍得三部分的演绎，为现场观众奉上了一场色香味俱全的沉浸式老酒体验。 2021 年 11 月 舍得老酒封藏典礼老酒封藏典礼在沱牌舍得文化旅游区成功举行，解读千年传统祭祀酒礼的独特魅力，以老酒相邀，传承舍得文化 2021 年 12 月 由舍得酒业与中国糖酒集团成都有限责任公

88、司、四川省中糖乐生活科技有限公司联合定制的“舍得老“舍得老酒” “沱牌老酒”酒” “沱牌老酒”正式亮相，助推舍得老酒强势破圈 舍得酒业联合酒仙网举办“品舍得老酒，赴酒仙之约品舍得老酒，赴酒仙之约”2022 年直播新渠道战略发布会 资料来源：公司官网、酒业家、开源证券研究所 成立老酒事业部单独运作老酒产品，发力藏品舍得向成立老酒事业部单独运作老酒产品，发力藏品舍得向 800-1000 元价格带布局，元价格带布局，塑造高端产品形象。塑造高端产品形象。2021 复星入主后成立老酒事业部，并确定以藏品舍得系列为核心，明确产品原酒坛储年份至少大于 8 年，优质年份老酒给予藏品舍得更多溢价和提价空间。此外

89、，公司针对藏品舍得，一方面进行单独招商运作，与主产品品味舍得在商业模式， 营销方法， 经销商及用户结构上进行区隔； 另一方面向高端市场进行开拓探索， 在高端营销场景和服务、 产品形象和包装、 高端消费圈层和意见领袖等方面都进行积极布局，致力于将藏品舍得提升至高端 800-1000 元价格带，从而塑造高端产品形象。 图图46：老酒事业部重点打造藏品舍得老酒事业部重点打造藏品舍得 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24 / 36 3.3、 产品：产品：双品牌布局，升级潜力充足双品牌布局，升级潜力充足 3.3.1、 产品布局

90、完善，分品牌独立运作产品布局完善，分品牌独立运作 产品结构布局完善产品结构布局完善， 分品牌分事业部运作分品牌分事业部运作。 公司产品矩阵完善， 覆盖高中低价格带， 主要有超高端酱香系列， 高端老酒藏品系列， 次高端舍得系列以及中低端沱牌系列。2021 年复星入主后针对不同品牌进行事业部独立运作，成立要客事业部、老酒事业部、舍得事业部、沱牌事业部，分品牌在各个区域市场独立招商经营，有效强化经销商的品牌意识。分品牌运作标志着公司由矩阵式管理结构向品牌事业部转型，更有利于各个品牌独立发展和全国化扩张。 表表11：公司产品分品牌独立运作公司产品分品牌独立运作 系列系列 品牌品牌 形象形象 终端价终端

91、价（元）（元） 超高端 酱香系列 （要客事业部） 天子呼 4980 吞之乎 1980 高端 老酒系列 （老酒事业部） 大师匠心版 1699 大师手工版 1088 智慧舍得（藏品）智慧舍得（藏品） 988 品味舍得（藏品）品味舍得（藏品） 868 中端 沱牌曲酒（80 年代） 368 沱牌曲酒（90 年代） 328 次高端 舍得系列 （舍得事业部） 智慧舍得智慧舍得 668 品味品味舍得舍得 538 艺术舍得 400 舍之道 238 中低端 沱牌系列 （沱牌事业部） 沱牌天曲 238 沱牌特曲 168 沱牌优曲 98 沱小九 27 沱牌特级沱牌特级 T68 68 沱牌六粮沱牌六粮 58 资料来源

92、：公司官网、开源证券研究所 老酒打造高端形象，舍得贡献主要营收，沱牌加快市场恢复。老酒打造高端形象，舍得贡献主要营收，沱牌加快市场恢复。老酒系列以舍得藏品为主，利用年份酒优势打造高端形象，2021 年老酒和高端产品系列贡献营收在11%左右。 舍得系列核心产品为品味舍得和智慧舍得， 公司致力将舍得打造为次高端第一品牌，2021 年营收占比在 75%左右。沱牌布局中低端市场，经过几年产品结构公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25 / 36 调整后， 通过发力高线光瓶酒和定制化产品走向复兴， 目前正处于恢复老市场、 老客户过程中，2021 年营收占比在 14%

93、左右。 图图47：公司中高档产品占比较高公司中高档产品占比较高 图图48：2021 年舍得系列营收占比年舍得系列营收占比在在 75%左右左右 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.3.2、 舍得：品味舍得受益消费升级，智慧舍得向上打开成长空间舍得：品味舍得受益消费升级，智慧舍得向上打开成长空间 舍得舍得系列前期系列前期奠定良好奠定良好基础基础，复星复星加入后加入后，注重渠道梳理，注重渠道梳理，价盘价盘平稳上行。平稳上行。舍得系列上市于 2001 年， 2010 年开始逐步放量， 2016 年天洋入主集中资源聚焦发展，奠定舍得良好基础。2021 年复星入主后

94、，坚定舍得核心产品定位，并高度重视舍得系列的渠道管控和价格提升，在减少经销商和销售人员压力的同时增加渠道奖励，有效增强渠道信心和积极性，舍得系列价盘稳定上行。2021 年舍得系列规模同比增长超 80%，销量同比增长超 60%。 图图49：2021 年中高档酒规模同比增长超年中高档酒规模同比增长超 80% 图图50：2021 年舍得系列销量同比增长超年舍得系列销量同比增长超 60% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 品味舍得为公司核心战略单品，品味舍得为公司核心战略单品， 重点聚焦重点聚焦400-600元价格带享受消费升级红利元价格带享受消费升级红利。品味舍

95、得为公司第一大单品，2021 年贡献公司大部分营收。公司针对品味舍得，主要进行两方面升级和布局，一是提价、升级站稳次高端价格带，2016 年以来品味舍得基本保持每年提价一次的幅度，2020 年推出第四代品味舍得，新版产品带动市场一批价从 2020 年 270 元稳步提升至当前的 350 元， 未来公司将持续巩固产品在 400-600 元价格带的优势。 二是公司将加快省外一二线城市空白市场的招商布局，品味舍得作为核心战略单品，主要承担当地品牌推广和氛围营造。 智慧舍得发力次高端智慧舍得发力次高端 600-800 元价格带，向上突破打开产品成长空间元价格带，向上突破打开产品成长空间。2018 年3

96、 月公司推出智慧舍得后， 紧跟次高端白酒消费升级趋势， 产品费用投放及市场控管0%20%40%60%80%100%200021中高档占比(%)低档产品占比(%)其他(%)舍得, 75%沱牌, 14%老酒+高端, 11%舍得沱牌老酒+高端-20%0%20%40%60%80%100%052001920202021中高档酒销售收入（亿元）同比-20%0%20%40%60%80%020004000600080000202021舍得销量（千升）同比(%)公司首次覆盖报告公司

97、首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26 / 36 良好，产品成交价稳步向 600-800 元上移。未来公司将在优势市场加大智慧舍得布局，在价格带上拉开与品味舍得的差距形成错位竞争，同时提高舍得系列价格带上限。当前高端白酒提价后，600-800 元价格带处于蓝海阶段，智慧舍得有望凭借老酒战略优势，加快在该价格带成长步伐，逐步提高营收占比。 图图51：2021 年舍得系列一批价（元）平稳上行年舍得系列一批价（元）平稳上行 图图52：品味舍得渠道利润更高品味舍得渠道利润更高 数据来源：今日酒价、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表12：品味舍得品味舍得、智慧舍

98、得、智慧舍得提价提价 年份年份 提价内容提价内容 2016 年 4 月 品味舍得品味舍得团购价都上调 20%，经销商在商超、餐饮等渠道标价涨幅超过 30% 2017 年 9 月 品味舍得品味舍得出厂价是 418 元，市场价在 400-500 元之间，经销商价 468 元，电商渠道价 568 元 2017 年 12 月 品味舍得品味舍得经销商价格每瓶上调 20 元，团购价格达到 488 元/瓶，商超餐饮零售指导价到达 568 元/瓶 2018 年 3 月 品味舍得品味舍得渠道配赠政策由原来买 5 赠 1 调整为买 6 赠 1，提价约 13 元 2019 年 1 月 品味舍得品味舍得终端零售指导价

99、将上调至 568 元/瓶，取消原来买 6 送 1 的随货配赠政策 智慧舍得智慧舍得原供货价格基础上，上调 52 元/盒 2021 年 10 月 品味舍得品味舍得终端供货价格上调 20 元/瓶 资料来源：Wind、开源证券研究所 3.3.3、 沱牌沱牌：聚焦：聚焦高线光瓶酒，内部结构升级充满活力高线光瓶酒，内部结构升级充满活力 沱牌历史悠久，沱牌历史悠久，天洋时期进入“雪藏” ，复星入主开启复苏。天洋时期进入“雪藏” ，复星入主开启复苏。沱牌曲酒是中国十七大名酒之一，在 2000 年以前主要为低价格产品，2016 年天洋进行产品梳理，大幅缩减中低端产品线， 并取消定制酒业务， 沱牌业务规模严重下

100、滑， 更导致部分沱牌大商纷纷离开。 经过几年调整和蛰伏后， 公司于 2020 年再度重启沱牌定制酒业务。 2021年复星年复星入主入主后，更加坚定沱牌产品振兴路线后，更加坚定沱牌产品振兴路线，并以并以高线高线光瓶酒为突破，定制产品为光瓶酒为突破，定制产品为补充，开启复苏之路补充，开启复苏之路，2021 年沱牌系列规模和销量均实现大幅增长。 005006002020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/1品味

101、舍得智慧舍得0%20%40%60%80%100%品味舍得井台剑南春厂商毛利经销商毛利终端毛利公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27 / 36 图图53：沱牌步入发展复苏沱牌步入发展复苏 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图54：2021 年低档酒销售规模同比增长超年低档酒销售规模同比增长超 200% 图图55：2021 年沱牌酒销量同比增长年沱牌酒销量同比增长 193% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 光瓶酒：聚焦发展光瓶酒：聚焦发展 50 元以上高线光瓶酒，元以上高线光瓶酒，以高品质产品、亲民价格和老字号品以

102、高品质产品、亲民价格和老字号品牌对其他产品形成降维打击牌对其他产品形成降维打击。沱牌重启后改变过去低价竞争策略，重点布局沱牌特级 T68 和沱牌六粮等高线光瓶酒产品， 沱牌特级 T68 是 2019 年公司推出的第一款高线光瓶酒， 沱牌六粮是 2021 年复星入主后推出， 两款产品终端指导价格分别为 88 元和 58 元。与市场其他产品相比，沱牌高线光瓶酒优势明显，价格上适合大众消费群体，产品上采用传统六粮工艺下 100%固态发酵，且基酒窖藏年限不低于 4.5 年，彰显沱牌品质，品牌上继承沱牌中国名酒和中华老字号品牌记忆，让沱牌重回消费者视野。 沱牌高线光瓶酒有望将凭借其亲民价格、 高品质基酒

103、以及强大品牌力， 在光瓶酒 50 元以上价格带快速脱颖而出， 占据更大市场份额。 2021 年高线光瓶酒贡献沱牌系列近一半营收，低档酒盈利能力也持续提升。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%024682001920202021低档酒营收（亿元）同比(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%00.511.522.533.52001920202021沱牌销量（万千升）同比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28 / 36 图图56：沱牌聚焦发展高线光瓶酒沱牌聚焦发展高

104、线光瓶酒 图图57：低档酒毛利率持续提升低档酒毛利率持续提升 资料来源：公司官网 数据来源：Wind、开源证券研究所 定制酒：采用定制酒：采用 C2M 模式，严控品质标准，并且提高招商门槛。模式，严控品质标准，并且提高招商门槛。沱牌当前区域定制酒业务与之前贴牌和 OEM 生产完全不同，主要采用 C2M 模式，一方面可以严控规范标识和质量内控标准， 减少包装和价格体系的混乱， 有效保障沱牌品牌和品质；另一方面可收回定制酒销售大商的话语权和渠道控制权，降低公司对于大商的依赖性，经营主导权回到公司手中，市场掌控力更强。此外，2021 年定制酒业务门槛提高，对经销商的资源和销售网络有更高的要求标准，营

105、收占比提升明显。 表表13：沱牌区域定制酒业务采用沱牌区域定制酒业务采用 C2M 模式模式 区域定制区域定制 C2M 贴牌贴牌和和 OEM 立足点 立足不同区域消费者需求 立足商业资源整合 模式 消费者定制化的模式 工业输出模式 生产 酒企统一设计、生产 代工厂生产后贴标签 产品 长期产品战略，与其他产品形成协同产品线，渠道、价位段互补 每个区域都能单独开发众多特色产品，产品种类较多，生命周期较短 品牌、品质 严格执行公司规范标识、质量内控、内部评审和品控流程标准，纳入公司长期战略规划统一管理，品牌品质得到保障 品牌包装五花八门，价格体系混乱，缺乏辨识度，快速透支品牌低价倾销 主导权 厂家 销

106、售大商 市场 酒企市场掌控力更强 产品经营控制权被大商买断，酒企掌控力较弱 资料来源：Wind、开源证券研究所 3.4、 市场：市场：优势市场继续深耕，全国化持续推进优势市场继续深耕，全国化持续推进 3.4.1、 扎根优势市场，全国化分批突破扎根优势市场，全国化分批突破 聚焦重点市场，提升发展市场，突破潜力市场。聚焦重点市场，提升发展市场，突破潜力市场。2021 年公司将全国市场分为三类，第一类重点市场是川冀鲁豫，营收占比过半，重点市场中公司已具备一定品牌影响力和客户群体，将继续深耕下沉；第二类发展市场东北、西北营收占比约四分之一，公司已具备一定发展基础，但由于当地经济发展和白酒升级较慢，未来

107、仍将持续提升产品结构；第三类潜力市场华东、华南和环太湖区域营收占比较小，经济较为发达，白酒消费氛围良好，公司将通过聚焦打造标杆城市，再逐步向周边市场0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.532001920202021低档酒吨酒价（万元/千升）低档酒毛利率（%，右轴）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29 / 36 扩散影响力。 图图58：2021 年公司加快品牌全国化布局年公司加快品牌全国化布局 资料来源：Wind、开源证券研究所 省内外市场齐发力省内外市场齐发力，全国化进程良好，全国化进程良好。2021 年

108、省内、省外营收分别为 11.79 亿元和 29.95 亿元，同比 2020 年分别增长 127%和 81%。公司省内高速成长受益于遂宁和成都基地市场持续巩固优势，省外市场受益于老市场、老客户的恢复以及华东、华南等空白市场突破，全国化市场布局效果良好。 图图59：2021 年省内外营收高速增长年省内外营收高速增长 图图60：2021 年省内营收占比稳定在年省内营收占比稳定在 25% 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.4.2、 2022 年：重点市场精耕细作，加快培育新市场、新客户年：重点市场精耕细作，加快培育新市场、新客户 重点市场重点市场继续巩固继续巩

109、固，加强品牌宣传和消费者培育，抢占更大市场份额加强品牌宣传和消费者培育，抢占更大市场份额。针对现有的核心省份，公司一方面继续下沉和深耕区县空白市场，虽然核心城市已具备扎实的客户基础和良好的品牌影响力，但市场下沉空间仍然较大，公司将重点挖掘当-50%0%50%100%150%000202021省内销售收入（亿元）省外销售收入（亿元）省内同比增速(%)省外同比增速(%)0%20%40%60%80%100%2001920202021省外销售收入占比(%)省内销售收入占比(%)电商销售收入占比(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务

110、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30 / 36 地宴席和团购资源， 将市场做深做细做透， 不断抢占其他竞品市场份额； 另一方面，公司将加强品牌宣传推广，费用精细化管理下主要投向消费者培育，核心市场覆盖深度和广度将随品牌力的提升而扩大。 打造可复制样板城市，打造可复制样板城市，不断向不断向新市场新市场推广布局，逐步扩大品牌影响力推广布局，逐步扩大品牌影响力。公司对于新兴市场采取以特定区域为中心，集中资源打造核心城市的发展战略。2022 年公司开启会战模式， 针对薄弱和空白市场布局， 主要以招商和深度运作为主， 提升当地市场氛围。 会战模式首站定于重庆， 市场顺利完成新招商和布局工作。 公司在

111、重庆打造样板市场后，未来将陆续在全国十个一线和新一线城市（包括上海、长沙等）进行推广，形成点状布局后逐步扩大品牌影响范围。 新商和小商新商和小商注重长期健康发展和培育注重长期健康发展和培育，强调低投入高回报，强调低投入高回报。公司在新市场招商中针对新商和小商注重长时间的培育和引导，强调长期主义和与公司配合的理念。公司在培育过程中，一是帮助新商进行渠道梳理和价格管控，保障产品实现顺价销售， 经销商可获得稳定回报； 二是聚焦消费者培育和打造消费氛围， 从终端带动产品动销，而不是一味向经销商和渠道增压增负；三是公司将根据经销商配合度和执行力， 提供相应销售资源或渠道返利， 从而提高经销商积极性， 让

112、渠道长期良性发展。经销商在公司培育发展一到两年后， 一般在第三年将进入稳定发展期， 向大商、 优商转变并贡献增量。 3.5、 营销：舍得引发情感共鸣，沱牌强调唤醒、焕新营销：舍得引发情感共鸣，沱牌强调唤醒、焕新 舍得营销迈入新高度，舍得营销迈入新高度，借助央视打造热点借助央视打造热点 IP，将，将品牌价值品牌价值植入生活植入生活，引发消费，引发消费者情感者情感共鸣共鸣。舍得两字不仅是哲学，更是中国文化智慧结晶，2017 年以来公司主要以自创 IP舍得智慧讲堂节目进行宣传推广，展现舍得智慧文化。2021 年舍得营销再上一层台阶，通过赞助央视电视剧小舍得和人世间 ，不仅将舍得产品植入不同的生活场景

113、，并借助剧中人物的成长历程诠释品牌当代的“舍得智慧”和“舍得精神” ，实现对品牌价值观的输出。此外，2021 年公司在央视重磅推出以舍得敬舍得品牌公益广告，通过讲述三位时代榜样的故事，展示勇于担当、甘于奉献的精神，宣扬中华传统文化，赢得了众多消费者的赞扬和认可。 图图61：赞助电视剧赞助电视剧人世间演绎品牌精神人世间演绎品牌精神 图图62：推出推出以舍得敬舍得品牌公益广告以舍得敬舍得品牌公益广告 资料来源：央视网 资料来源：央视网 沱牌沱牌强调唤醒国民记忆，重回巅峰时代强调唤醒国民记忆，重回巅峰时代。上世纪 90 年代“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”广告词通过央视电视台以歌的方式唱遍大江南北，沱牌一

114、曲成名，成为家喻户晓国民品牌。2016 年沱牌发展停滞，往日风采不在；2021 年复星入主，坚定公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31 / 36 推进沱牌营销战略，采用“唤醒”和“焕新”为核心，将“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”再次带回大众视线，唤起国民情感记忆。2021 年 9 月沱牌携手老朋友周晓鸥打造单曲悠悠岁月全网上线，通过全新词曲致敬经典，创新表达，继续为沱牌复兴增添美誉度与品牌热度。 图图63：上世纪沱牌在央视打造经典广告上世纪沱牌在央视打造经典广告 图图64：周晓鸥周晓鸥单曲悠悠岁月单曲悠悠岁月全新全新上线上线 资料来源：四川沱牌酒 资料来源：四

115、川沱牌酒 4、 盈利预测盈利预测 收入假设：收入假设： 公司坚持舍得系列和沱牌系列双轮齐进， 其中舍得系列中， 品味舍得作为基本盘，全国化扩张持续，智慧舍得提前布局，引领产品升级。我们预计中高档酒 2022-2024 年增速分别为 31.6%、29.4%、25.3%。沱牌系列主产品为高品质的高线光瓶酒，紧跟自饮、小聚场景看重性价比趋势，需求景气度高。我们预计以沱牌光瓶酒为主的低档白酒 2022-2024 年增速分别为 113.4%、20.0%、11.1%，合计来看我们预计 2022-2024 年营收增速分别为 38.9%、26.1%、21.5%。 毛利率假设：毛利率假设：2022 年沱牌增速较

116、快，2022 年毛利率阶段性平稳，后期老酒和舍得系列占比持续提升， 毛利率仍将呈提升趋势， 预计 2022-2024 年整体毛利率分别为77.6%、79.8%、81.4%。 费用假设：费用假设： 前期公司在品牌和消费者投入持续增加， 后续将进入收获期， 随着全国化持续扩张， 公司产品进入放量期， 收入增速有望快于费用增加， 长期看费用率有望在规模化下有所薄摊。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32 / 36 表表14：收入收入预测预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中高档白酒 收入（百万元） 2129 3874 5100 66

117、00 8267 增速 -3.3% 81.9% 31.6% 29.4% 25.3% 毛利率 86.3% 87.3% 88.3% 89.7% 90.3% 低档白酒 收入（百万元） 221 703 1500 1800 2000 增速 158.1% 218.7% 113.4% 20.0% 11.1% 毛利率 41.7% 49.8% 50.8% 51.7% 52.7% 其他 收入（百万元） 353 392 300 300 300 增速 -2.4% 10.9% -23.5% 0.0% 0.0% 毛利率 32.9% 31.2% 30.0% 30.0% 30.0% 营业总收入 收入（百万元） 2704 496

118、9 6900 8700 10568 增速 2.0% 83.8% 38.9% 26.1% 21.5% 毛利率 75.9% 77.8% 77.6% 79.8% 81.4% 费用率 33.5% 30.0% 30.8% 30.8% 30.1% 净利率 21.5% 25.1% 24.6% 26.0% 27.8% 数据来源：公司公告、开源证券研究所 市场对于食品饮料行业通常采用相对估值方法。我们对比白酒主要企业估值水平， 发现 2022 年白酒行业平均估值在 36 倍左右， 舍得酒业 2022 年预测估值 40 倍，略高于行业平均水平，但考虑公司未来成长空间更优，应享受更高的估值溢价。 投资投资建议建议：

119、首次覆盖给予：首次覆盖给予“买入买入”评级。评级。我们预计 2022-2024 年净利润分别为17.0、22.7、29.4 亿元，同比增长 36.5%、33.3%、29.6%；EPS 分别为 5.12 元、6.82元、8.85 元，当前股价对应 PE 为 39.5、29.6、22.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33 / 36 表表15：可比公司估值：可比公司估值：舍得酒业舍得酒业估值估值处于处于行业平均水平行业平均水平 股价股价 EPS PE 代码代码 证券简称证券简称 元元 2022E 2023E 2024E

120、2022E 2023E 2024E 600519.SH 贵州茅台 2018.0 49.38 57.86 66.9 40.9 34.9 30.2 000858.SZ 五粮液 201.0 6.02 6.89 8.13 33.4 29.2 24.7 000568.SZ 泸州老窖 242.6 6.8 8.49 10.47 35.7 28.6 23.2 002304.SZ 洋河股份 183.0 5.18 6.76 8.3 35.3 27.1 22.0 600809.SH 山西汾酒 308.9 6.51 8.79 11.51 47.5 35.1 26.8 603589.SH 口子窖 58.3 3.22 3

121、.65 4.25 18.1 16.0 13.7 000596.SZ 古井贡酒 245.8 4.69 5.63 6.81 52.4 43.7 36.1 603919.SH 金徽酒 34.0 0.9 1.18 1.52 37.7 28.8 22.3 600779.SH 水井坊 91.6 2.9 3.63 4.5 31.6 25.2 20.3 603198.SH 迎驾贡 63.5 2.26 2.85 3.55 28.1 22.3 17.9 603369.SH 今世缘 49.7 1.99 2.46 3.03 25.0 20.2 16.4 000799.SZ 酒鬼酒 181.9 4.21 5.7 7.2

122、1 43.2 31.9 25.2 平均值 35.7 28.6 23.2 600702.SH 舍得酒业舍得酒业 202.1 5.12 6.82 8.85 39.5 29.6 22.8 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：股价截至 2022 年 7 月 4 日；除舍得酒业、贵州茅台、五粮液、山西汾酒、洋河股份、口子窖、古井贡酒、金徽酒、水井坊外，均使用 Wind 一致预期 5、 风险提示风险提示 宏观经济下行导致需求下滑、产品提价不及预期、次高端竞争加剧。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34 / 36 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产

123、负债表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4932 6590 10776 10286 13959 营业收入营业收入 2704 4969 6900 8700 10568 现金 1348 1973 3394 4280 5198 营业成本 653 1102 1544 1755 1962 应收票据及应收账款 186 203 337 344 484 营业税金及附加 385 731 971 1230 1488 其他应收款 509 38 722 236 928

124、 营业费用 537 876 1242 1566 1902 预付账款 42 23 68 46 92 管理费用 340 603 828 1044 1268 存货 2554 2794 4695 3820 5696 研发费用 21 33 40 58 67 其他流动资产 292 1560 1560 1560 1560 财务费用 7 -20 14 14 -52 非流动资产非流动资产 1522 1503 1955 2297 2605 资产减值损失 -10 -3 0 0 0 长期投资 114 14 -84 -182 -280 其他收益 12 14 8 10 10 固定资产 822 858 1328 1715

125、2076 公允价值变动收益 -0 15 0 0 0 无形资产 275 304 318 340 368 投资净收益 2 4 3 3 3 其他非流动资产 311 327 393 425 440 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 6454 8093 12732 12583 16563 营业利润营业利润 768 1674 2272 3045 3946 流动负债流动负债 2628 3008 6177 3797 4873 营业外收入 47 19 33 26 29 短期借款 446 0 2344 282 544 营业外支出 14 8 11 10 11 应付票据及应付账款 404 552 7

126、87 736 966 利润总额利润总额 801 1685 2294 3061 3965 其他流动负债 1778 2456 3047 2780 3363 所得税 194 414 559 749 968 非流动负债非流动负债 45 88 88 88 88 净利润净利润 607 1271 1735 2312 2996 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 26 25 34 46 59 其他非流动负债 45 88 88 88 88 归母净利润归母净利润 581 1246 1701 2266 2937 负债合计负债合计 2673 3097 6266 3885 4961 EBITDA 886 175

127、8 2393 3178 4042 少数股东权益 201 202 237 282 341 EPS(元) 1.75 3.75 5.12 6.82 8.85 股本 336 332 332 332 332 资本公积 890 736 736 736 736 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 2622 3784 5320 7358 9912 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 3580 4794 6229 8416 11260 营业收入(%) 2.0 83.8 38.9 26.1 21.5 负债和股东权益 6454 8093

128、 12732 12583 16563 营业利润(%) 7.9 117.9 35.7 34.0 29.6 归属于母公司净利润(%) 14.4 114.3 36.5 33.3 29.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 75.9 77.8 77.6 79.8 81.4 净利率(%) 21.5 25.1 24.6 26.0 27.8 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 16.1 25.4 26.8 26.6 25.8 经营活动现金流经营活动现金流 997 2229 -85 3533 1194 ROIC(%) 14.7 25.2

129、 20.0 26.1 24.5 净利润 607 1271 1735 2312 2996 偿债能力偿债能力 折旧摊销 98 132 109 152 194 资产负债率(%) 41.4 38.3 49.2 30.9 30.0 财务费用 7 -20 14 14 -52 净负债比率(%) -23.1 -38.0 -15.1 -45.1 -39.5 投资损失 -2 -4 -3 -3 -3 流动比率 1.9 2.2 1.7 2.7 2.9 营运资金变动 286 829 -1939 1058 -1941 速动比率 0.8 1.2 1.0 1.7 1.6 其他经营现金流 0 22 0 0 0 营运能力营运能力

130、 投资活动现金流投资活动现金流 -668 -1045 -558 -492 -498 总资产周转率 0.4 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出 250 205 550 440 405 应收账款周转率 16.6 25.5 25.5 25.5 25.5 长期投资 0 -1300 98 100 98 应付账款周转率 1.6 2.3 2.3 2.3 2.3 其他投资现金流 -418 -2140 90 49 5 每股指标每股指标(元元) 筹资活动现金流筹资活动现金流 -484 -532 -280 -94 -40 每股收益(最新摊薄) 1.75 3.75 5.12 6.82 8.85 短期借款 -39

131、4 -446 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.00 6.71 -0.25 10.64 3.60 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 10.78 14.44 18.76 25.35 33.91 普通股增加 -0 -4 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 14 -154 0 0 0 P/E 115.5 53.9 39.5 29.6 22.8 其他筹资现金流 -104 72 -280 -94 -40 P/B 18.7 14.0 10.8 8.0 6.0 现金净增加额现金净增加额 -155 651 -922 2948 656 EV/EBITDA 75.0 36.4

132、 27.1 19.5 15.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35 / 36 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法 、 证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行） 已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险） ，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，

133、若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证， 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现 20%以上； 增持（outper

134、form） 预计相对强于市场表现 5%20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在5%5%之间波动； 减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。 行业评级行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 、美股

135、基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

136、息披露和法律声明 36 / 36 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的机构或个人客户（以下简称“客户” ）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出

137、邀请。 本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议

138、。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能

139、与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：