1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 02 月月 02 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 为什么经济 L 型企稳， 哪些改革值得期 待？从债务视角理解中国经济 2020.01.19 经济低位企稳，20 年稳中向好19 年 4 季度经济数据点评2020.01.18 美国百年历史轮回：市场也会失效，政 府有效干预收入分配系列之三 2020.01.15 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分

2、析师:陈兴 Tel:(021)23154504 Email: 证书:S0850519110001 面对疫情面对疫情冲击，经济冲击，经济影响多大影响多大？ 新型新型肺炎疫肺炎疫情情影响影响之一之一 Table_Summary 投资要点：投资要点： 近期新型肺炎疫情严峻，这将会给经济带来怎样的冲击？在资本市场上又将如 何反映？由于上次我国严重疫情还属非典（SARS）事件，因此，我们基于对 非典疫情时期经济和资本市场表现的回顾对比，来判断本次疫情的影响。 非典未阻经济回升，长期影响较为有限非典未阻经济回升，长期影响较为有限。非典疫情演变，持续半年左右。非典疫情演变，持续半年左右。非 典疫情在我国大致

3、可分为五个阶段：孕育起步、局部蔓延、关注上升、全面 动员和防治收官。增长回升态势未改，股票市场收益尚可。增长回升态势未改，股票市场收益尚可。以年度来考察， SARS 事件并未改变 03 年经济增长的回升态势，物价水平也比较温和，疫 情既没有带来通缩，也没有带来高通胀。03 年的各类资产表现符合全年经济 处于过热期的特征，股市收益尚属可观，债市表现不佳。 疫情冲击单季增长， 预期偏差影响节奏疫情冲击单季增长， 预期偏差影响节奏。 观察视角进一步下沉和细化， SARS 事件冲击及其后经济修复过程显现得更为清晰。增长遭遇单季冲击，消费受增长遭遇单季冲击，消费受 创投资稳定。创投资稳定。03 年我国经

4、济增长呈现出明显的“U 型” ，非典疫情对于经济 的冲击集中在第二季度，而随后很快修复。按照三大产业来看，第三产业冲 击后恢复偏慢。从支出法来看，消费受非典疫情冲击影响最大，持续约一个 季度，其中可选消费增速弹性更高。投资在非典疫情冲击下保持稳定，对 03 年经济增速回升做了主要贡献，地产、制造业和基建三大投资形成合力稳定 经济。出口受非典的影响并不明显，但疫情对 FDI 产生滞后冲击。03 年财政 做了事实上的减收减支，给经济迅速恢复和出口稳定以很大帮助。疫情并非疫情并非 通胀基础，货币政策前稳后紧。通胀基础，货币政策前稳后紧。非典疫情冲击对消费品价格影响短暂且具局 部性，并非全面高通胀的基

5、础，在多重影响因素叠加的背景下，疫情对 PPI 增速的扰动大于 CPI。疫情发生后信贷投放加快，投资出现局部过热，通胀 也显露上升苗头，货币政策在 03 年下半年有所收紧，8 月底央行升准。预期预期 两大偏两大偏差，节奏重于趋势。差，节奏重于趋势。对于 SARS 事件市场存在两大预期差：一是前期 重视程度不够；二是后期对经济修复的信心不足。因此，SARS 事件冲击对 资本市场运行节奏的干扰大于对全年趋势的影响。 由非典观当下： 冲击影响或将加深， 风险资产危中有机由非典观当下： 冲击影响或将加深， 风险资产危中有机。新型肺炎短期冲击，新型肺炎短期冲击， 疫情过后增长稳定。疫情过后增长稳定。疫情

6、事件属于短期冲击，并不会打断经济增长的中长期 趋势，新型肺炎疫情前的 19 年四季度，经济已出现底部恢复迹象，因此， 疫情冲击过后，中长期经济增长中枢有望保持稳定。疫情对于物价的影响相 对有限，并不构成高通胀的基础，但当前通胀风险仍需警惕。疫情结束冲击疫情结束冲击 消退消退，并无很强滞后影响。，并无很强滞后影响。疫情对于经济的冲击开始于防治政策加码前后， 而以疫情基本结束为止，并不会产生很强的滞后影响。如果防控顺利，新型 肺炎疫情冲击将集中在 20 年 1 季度。疫情影响恐超非典，周期、结构均有疫情影响恐超非典，周期、结构均有 不同。不同。新型肺炎疫情对于经济短期的影响程度或超非典，一方面，0

7、3 年非典 时处于周期上行，而当下增速中枢下移，另一方面，疫情对于第三产业和消 费的冲击比较显著，而我国经济对两者依赖加深。但当前线上消费平台已崛 起，若维持运营能部分对冲疫情影响。这关键在于交运特别是快递行业能够 运转。货币政策适度灵活，财政发挥更大作用。货币政策适度灵活，财政发挥更大作用。在政策取向上，货币政策受 通胀制约不宜大幅放松，但由于政策工具丰富，手段可以更加灵活。而效仿 03 年做法，财政特别是减税应该发挥更大作用。短期安全资产受益，风险资短期安全资产受益，风险资 产危中有机。产危中有机。受疫情冲击，短期黄金、国债等安全资产最为受益。但是，非 典时期经验表明，全年资产表现并非由疫

8、情因素主导。新型肺炎疫情结束之 后，随着经济逐步复苏，权益资产有望回暖，当前风险资产的调整危中有机。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 非典未阻经济回升，长期影响较为有限. 4 1.1 非典疫情演变，持续半年左右 . 4 1.2 增长回升态势未改，股票市场收益尚可 . 5 2. 疫情冲击单季增长，预期偏差影响节奏. 6 2.1 增长遭遇单季冲击，消费受创投资稳定 . 6 2.2 疫情并非通胀基础，货币政策前稳后紧 . 9 2.3 预期两大偏差，节奏重于趋势 . 11 3. 由非典观当下：冲击影响或将加深，风险资产危中有机 . 12 宏观研究宏观

9、专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 SARS 事件在我国大陆地区的发展变化 . 5 图 2 1992-2006 年我国 GDP 同比增速及政府预期目标（%） . 5 图 3 1992-2006 年我国 CPI 和 PPI 同比增速（%） . 6 图 4 03 年我国各类资产表现（%）. 6 图 5 我国 GDP 当季同比增速（%） . 7 图 6 我国三大产业增加值当季同比增速（%） . 7 图 7 我国工业增加值月度同比增速（%） . 7 图 8 我国社会消费品零售总额同比增速（%） . 8 图 9 可选与必需消费同比增速（%） . 8 图 10 我国

10、房地产投资当月和累计同比增速（%） . 8 图 11 我国固定资产投资累计和当月同比增速（%） . 8 图 12 我国出口和进口同比增速（%） . 9 图 13 我国外商直接投资实际使用外资金额同比增速（%） . 9 图 14 1995-2008 年我国公共财政收入与支出增速（%） . 9 图 15 我国 CPI 同比增速（%） . 10 图 16 我国历年各月 CPI 环比增速（%） . 10 图 17 我国 PPI 同比增速（%） . 10 图 18 我国历年各月 PPI 环比增速（%） . 10 图 19 我国人民币存款准备金率和贷款基准利率（%） . 11 图 20 三大国际组织对我国

11、 03 年经济增速的预测（%） . 11 图 21 03 年下半年经济专家问卷调查对当年 GDP 增速看法（%） . 11 图 22 上证综合指数（点） . 12 图 23 中债国债到期收益率:10 年（周度平均，%） . 12 图 24 我国 GDP 与工业增加值同比增速（%） . 12 图 25 我国大陆地区新型冠状病毒感染的肺炎疫情情况（人） . 13 图 26 我国第三产业占比（%） . 13 图 27 网上零售情况与社消零售总额之比（%） . 13 图 28 我国税收收入与公共财政收入同比增速（%） . 14 图 29 今年以来各类资产涨跌幅（%） . 14 宏观研究宏观专题报告 4

12、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新春佳节本该是举国欢庆的日子，而新型冠状病毒疫情的严峻形势，冲淡了不少节 日的气氛。全国人民万众一心、众志成城，使得我们有信心打赢这场疫情防控阻击战。 但我们也不得不思考，本次疫情将会给经济带来怎样的冲击？这种冲击在资本市场上又 将如何反映？鉴于上一次在我国达到如此严重程度的疫情还属 03 年的非典（SARS）事 件，因此，我们基于对非典疫情时期经济和资本市场表现的回顾，以期帮助判断本次疫 情的影响。本篇报告主要侧重于从宏观视角看待疫情冲击的影响，更为多元化的分析将 在接下来的报告中陆续展开。 1. 非典非典未未阻阻经济经济回升，回升，长期长期影响较为

13、有限影响较为有限 1.1 非典非典疫情演变，持续半年疫情演变，持续半年左右左右 由于距离非典疫情事件发生已超过十五年之久，因此，首先有必要理清当时疫情的 发展过程。按照非典疫情程度和防治政策力度在我国大陆地区的变化，SARS 事件大致 可分为五个阶段： 孕育孕育起步起步（2002 年底） ：SARS 疫情最早于 02 年底在广东省被发现，目前可追溯 的第一例 SARS 病例发生在 02 年 11 月，地点位于广东省佛山市的顺德，而 02 年 12 月广东省河源市的黄某为中国内地第一起报告的 SARS 病人。02 年底 SARS 疫情开始 出现，处于孕育起步阶段。 局部局部蔓延蔓延（2003 年

14、一季度） ：03 年伊始，广东地区疫情多发，广东省卫生厅于 1 月 23 日下发关于印发省专家组关于中山市不明原因肺炎调查报告的通知 ，这也是第一 份关于 SARS 的调查报告，2 月 11 日广东省卫生厅和广州市政府召开新闻发布会，正 式向社会详细公布发生在广东的非典型性肺炎发病情况，截止 2 月 28 日广东省非典病 例共计 792 例。3 月 6 日北京接报第一例非典输入病例，3 月 12 日世卫组织发布全球警 告，东南亚国家也陆续出现 SARS 病例。03 年一季度，疫情在广东省蔓延，并向全国 乃至全球扩散。 关注关注上升上升（03 年 4 月 1 日-4 月 16 日） ：进入 4

15、月份，国家层面对于疫情的关注程 度上升。4 月 2 日国常会研究非典型肺炎防治工作，4 月 3 日卫生部召开记者招待会， 表示“疫情得到有效控制” ，4 月 8 日卫生部发文将 SARS 列入法定管理传染病，4 月 13 日全国非典型肺炎防治工作会议召开，4 月 14 日国常会听取并原则同意卫生部关于 建设完善国家突发公共卫生事件应急反应机制问题的汇报。 全面全面动员动员 （03 年 4 月 17 日至 5 月上中旬） ： 以 4 月 17 日政治局常委会会议为标志， 抗击非典进入全面动员阶段。 政治局常委会会议指出 “当务之急是采取果断措施,控制疫 病蔓延。 ”4 月 20 日卫生部召开记者

16、招待会，宣布非典疫情由五日一报改为一日一报， 当年的“五一”长假暂停，4 月 23 日北京对非典疫情重点区域采取隔离控制措施，4 月 24 日全国防治非典型肺炎指挥部成立，铁道部通知旅客开车前要求退票可全额退款，北 京中小学停课两周，5 月 1 日北京紧急筹建的小汤山医院开始接收病人，5 月 6 日工 伤保险条例颁布，医务人员在救治患者的过程中感染非典按工伤对待，5 月 9 日公布 施行突发公共卫生事件应急条例 。 防治防治收官收官（03 年 5 月下旬之后） ：5 月下旬之后，重点地区的疫情已经得到基本控 制，防治工作进入收官阶段。5 月 29 日北京非典新增病例首现零记录，6 月 1 日卫

17、生部 宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销，6 月 10 日北京连续三天保持确诊病例、疑似病 例、既往疑似转确诊病例、既往确诊病例转为疑似病例数均为零的“四零”纪录，6 月 15 日中国内地实现确诊病例、疑似病例、 既往疑似转确诊病例数均为零的 “三零” 纪录， 6 月 24 日世界卫生组织解除北京旅行警告，中国大陆地区整体脱离疫区。后来虽也有零 散病例出现，但整体上已波澜不再。 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 SARS 事件事件在我国大陆在我国大陆地区地区的发展变化的发展变化 03.4.2 国常会研究非典型肺炎防治工作。 03.4.3 卫生部记者招待会

18、表示“疫情得到有效控制疫情得到有效控制”。 03.4.13 全国非典型肺炎防治工作会议召开。 03.2 广东省疫情多发，国家卫生部专家组下派指导。 03.3.6 北京市接报第一例非典输入病例。 03.3.25 抗击非典中出现第一例医护人员殉职。 孕育起步孕育起步 02.11 广东佛山发现第一例SARS病例。 02.12 广东河源出现中国内地第一起报告的SARS病人。 局部蔓延局部蔓延 关注上升关注上升 03.4.17 政治局常委会会议表示“当务之急是采取果断措施当务之急是采取果断措施 ，控制疫病蔓延，控制疫病蔓延”。 03.4.20 卫生部记者招待会表示，非典疫情改为一日一报，“五一”长假暂停

19、。 03.4.24 全国防治非典型肺炎指挥部成立。 全面全面动员动员 03.6.1北京市防治非典型肺炎指挥部撤销。 03.6.15 中国内地实现确诊、疑似、既往疑似转确诊病例数 “三零”纪录。 03.6.24 WHO将北京从旅行警告中除名，中国大陆整体脱离疫区。 防治收官防治收官 资料来源：WHO，中国政府网，海通证券研究所整理 1.2 增长回升增长回升态势未改，态势未改，股票股票市场收益尚可市场收益尚可 SARS 事件究竟带给经济怎样的冲击？我们不妨先将视角拉长，以年度为单位来观 察疫情事件的影响。 经济经济较快增长，较快增长，上升上升趋势未趋势未改改。尽管受到 SARS 事件的冲击，但事实

20、上，回顾 03 年的经济表现，我们发现，SARS 事件并未事件并未改变改变当时当时经济增长经济增长的的回升回升态势态势。根据当时的 初步核算数据，03 年全年 GDP 同比增速 9.1%，创下 97 年以来的增速新高，而在 03 年政府工作报告中对于 GDP 增速的预期目标只有 7%，按照修订后的数据，03 年全年 GDP 同比增速更是达到了 10%，创下 96 年以来增速新高。03 年底的中央经济工作会 议上指出“我国经济发展正处于经济周期的上升阶段我国经济发展正处于经济周期的上升阶段，要倍加珍惜当前经济发展的好势 头” ，国家统计局在 03 年的统计公报中评价“国民经济较快增长” 。而且，

21、我国经济增 长的上升趋势一直保持到 07 年才被全球金融危机所打断，这也意味着，疫情冲击对于 经济的滞后影响也相对有限。 图图2 1992-2006 年年我国我国 GDP 同比同比增速增速及及政府预期目标政府预期目标（%） 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 9293949596979899000 GDP:不变价:同比GDP:不变价:初步核算数:同比政府预期目标 资料来源：WIND，海通证券研究所 物价物价温和回升，温和回升，走出走出通缩区间。通缩区间。随着经济增长的复苏，03 年的物价水平整体上升， 走出了 02 年的通缩区间。02 年全年我国 CPI

22、同比增速转负至-0.8%，PPI 同比增速跌 幅扩大至-2.2%， 均录得负增长， 而 03 年全年 CPI 同比增速 1.2%， PPI 同比增速 2.3%， 两者双双转正，并且处于较为温和的通胀区间，但还未达到 04 年全面高通胀的地步。 可以说，非典疫情既没有使得物价水平持续处于通缩，也没有把其拉到很高的程度。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 1992-2006 年我国年我国 CPI 和和 PPI 同比增速（同比增速（%） -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 9293949596979899000 CPIPP

23、I 资料来源：WIND，海通证券研究所 商品商品涨幅居前，股市收益尚可。涨幅居前，股市收益尚可。即便遭遇到非典疫情，03 年的经济增长和通胀水平 仍然双双回升，经济态势由复苏逐步走向繁荣，而 03 年我国各类资产的表现基本符合 美林投资时钟理论中过热期的特征：商品商品股市股市债券债券。03 年钢价指数上涨超过 35%， 铜、黄金等金属商品价格涨幅也均超过 20%，以上证综指来衡量，股市全年涨幅超过 10%，收益尚属可观，而债市表现不佳，国债指数涨幅基本为 0。 所以所以，以年度视角来看，以年度视角来看，SARS 事件冲击并未改变事件冲击并未改变 03 年年经济增长的上升经济增长的上升趋势趋势，

24、而而 且且其其对于物价对于物价的影响也较为温和，既没有带来持续通缩又没有的影响也较为温和，既没有带来持续通缩又没有带来带来高通胀高通胀，大类大类资产资产表表 现符合现符合经济经济周期的阶段周期的阶段特征，股票市场特征，股票市场收益收益尚属可观。尚属可观。 图图4 03 年我国各年我国各类资产类资产表现（表现（%） -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 钢价指数铜上证综指房价国债指数 资料来源：WIND，海通证券研究所 2. 疫情疫情冲击单季增长，冲击单季增长，预期预期偏差影响节奏偏差影响节奏 难道说 SARS 事件冲击并未影响到经济和资本市场的运行？这显然并不成立。之所 以从

25、全年来看，SARS 事件冲击留下的痕迹并不明显，其实是我国经济在受到冲击之后 较快恢复的结果，如果把观察的视角下沉和细化，SARS 事件的影响以及其后经济修复 的过程就会更加清晰地显现，本章将对此进行详细分析。 2.1 增长遭遇单季增长遭遇单季冲击，消费冲击，消费受创投资受创投资稳定稳定 经济经济增长增长 U 型型态势，冲击集中态势，冲击集中一个一个季度季度。03 年我国经济增长呈现出明显的“U 型” 态势，非典疫情在广东局部蔓延的第一季度，我国 GDP 当季同比增速仍创下 11.1%的 新高，在公布一季度经济运行情况的记者招待会上，国家统计局新闻发言人也表示“在 个别地区、 个别行业存在过热

26、苗头和倾向” 。 而非典疫情对经济的冲击在二季度开始显现， 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 按照当时的初步核算数，03 年 2 季度 GDP 同比增速较 1 季度下滑超过 3 个百分点，按 后面的修正值来看，下滑幅度也在 2 个百分点左右。随着疫情的解决，三、四两个季度 经济增速又迅速回升，虽然没有超过一季度经济部分过热的时期，但均超过 02 年 GDP 季度增速的最高点。因此，可以认为，非典疫情非典疫情对于对于经济的冲击集中在经济的冲击集中在第二第二季度，而随季度，而随 后很快后很快修复修复，这才使得 03 年全年 GDP 增速仍能创下 8 年以来新高。 图

27、图5 我国我国 GDP 当季当季同比增速（同比增速（%） 6 8 10 12 14 01/301/902/302/903/303/904/304/905/305/9 GDP当季同比GDP初步核算数：当季同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 工业工业恢复较快，恢复较快，三产三产略有滞后略有滞后。按照三大产业来看，非典疫情对其均有冲击，03 年 二季度，三大产业增加值当季同比增速较 1 季度下滑 1-2 个百分点，但第二产业恢复较 快，03 年三季度增加值已回升至 13.2%，与 1 季度增速持平，而第三产业 03 年四季度 增加值增速才有明显反弹。从工业增加值同比增速来看，03 年 4 月和

28、 5 月连续下滑，但 在疫情基本结束的 6 月，增速就已明显反弹，冲击持续时间在 2 个月左右。 图图6 我国我国三大产业增加值当季同比增速（三大产业增加值当季同比增速（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 01/302/303/304/305/306/3 第一产业第二产业第三产业 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图7 我国我国工业增加值工业增加值月度月度同比增速（同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 00/2 00/11 01/8 02/5 03/2 03/11 04/8 05/5 06/2 06/11 资料来源：WIND，海通证券研究所 消费首当其冲消费首

29、当其冲，降至降至历史新低历史新低。从支出法下的三驾马车来看，首先，受到非典疫情 冲击影响最大的在于消费。03 年 4 月开始社会消费品零售总额同比增速有所下滑，从 3 月的 9.3%降至 7.7%，而 5 月社消零售增速进一步探底至 4.3%，不足 3 月增速的一半， 是该数据有记录以来的历史新低，但在疫情进入尾声的 6 月，社零增速即迅速拉升至 8.3%，7 月后增速一直维持在 9.5%以上，恢复至疫情前的水平。疫情疫情冲击冲击对消费的集对消费的集 中影响约持续一个季度。中影响约持续一个季度。 变化变化趋势相同，趋势相同，可选可选弹性更高。弹性更高。消费可以简单分成必需消费和可选消费两个大类

30、， 02 年以来可选消费增速走出底部，维持了较高的增长水平。在受到非典疫情冲击的影响 之下，两类消费增速的变化趋势基本相同，均在 4 月和 5 月增速出现连续下滑，而 6 月 有所改善。不过相对于必需消费而言，可选消费增速的弹性更高，在疫情冲击下的增速 变化幅度往往动辄 10 个百分点以上。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 我国我国社会消费品社会消费品零售零售总额同比增速（总额同比增速（%） 0 5 10 15 20 00/2 00/10 01/6 02/2 02/10 03/6 04/2 04/10 05/6 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图

31、9 可选可选与必需与必需消费消费同比增速（同比增速（%） 0 5 10 15 20 -20 0 20 40 60 80 100 120 01/201/802/202/803/203/804/2 可选消费增速 必需消费增速（右） 资料来源：WIND，海通证券研究所 投资投资保持稳定，全年较高增长保持稳定，全年较高增长。其次，投资在非典疫情冲击下保持了稳定，可以说 对 03 年经济增速回升做了主要贡献。即便在 03 年二季度，经济受到非典疫情冲击最为 严重的时期，固定资产投资增速也维持在接近 30%左右的高水平，03 年全年固定资产 投资增速比 02 年提高了超过 10 个百分点。 三大投资三大投

32、资形成形成合力，稳定经济合力，稳定经济中流砥柱中流砥柱。从结构上来看，03 年地产、制造业和基建 三大投资形成合力，成为稳定经济的中流砥柱。在非典疫情爆发的 03 年上半年，地产 投资增速走势平稳，月度增速均在 30%以上，而全年地产投资增速较 02 年提高近 8 个 百分点。制造业和基建投资占城镇固定资产投资完成额的比重在 03 年也均有提升，特 别值得一提的是，从 99-06 年，每年的基建投资占比均较前一年下降，仅在 03 年这一 数值有所回升。 图图10 我国我国房地产投资当月和累计同比增速（房地产投资当月和累计同比增速（%） 0 10 20 30 40 50 60 01/201/10

33、02/603/203/1004/605/205/10 累计增速当月增速 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图11 我国固定资产我国固定资产投资累计和当月同比增速（投资累计和当月同比增速（%） -10 0 10 20 30 40 50 60 01/201/802/202/803/203/804/204/805/2 固定资产投资累计同比 固定资产投资当月同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 出口免于出口免于疫情干扰，外商投资影响疫情干扰，外商投资影响滞后滞后。最后，出口受到非典疫情的影响也并不明 显，受益于 03 年美国、日本等发达国家经济的恢复，以及我国刚刚加入 WTO 所带来的 贸易红

34、利，03 年出口保持高增，月度增速均在 25%以上。但值得注意的是，非典疫情 对于外商直接投资产生了一定的滞后冲击，FDI 实际使用外资金额月度增速从疫情基本 结束的 03 年 6 月开始转负，录得连续五个月的负增长，直到 03 年 11 月才由负转正， 03 年全年增速仅 1.4%，而除此之外 01-04 年每年的 FDI 实际使用外商投资金额增速均 在 12%以上。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 我国我国出口出口和和进口进口同比增速（同比增速（%） -10 0 10 20 30 40 50 60 70 01/202/203/204/205/20

35、6/2 出口进口 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图13 我国我国外商直接投资实际使用外资金额外商直接投资实际使用外资金额同比同比增速（增速（%） -100 -50 0 50 100 150 02/202/803/203/804/204/805/205/806/2 资料来源：WIND，海通证券研究所 财政财政减收减支，减收减支，助力助力经济恢复经济恢复。之所以 03 年经济能够迅速恢复、出口也基本保持 稳定，除了需求方面的因素之外，和当时的财政政策也不无关系。从公共财政收支情况 来看，03 年财政事实上做了“减收减支” ，03 年全年我国公共财政收入增速 14.9%，较 02 年继续下滑

36、，但实际上 03 年经济增长速度较 02 年显著回升。根据财政部披露，03 年全国为生产企业免抵税款约 1100 亿元，出口退税和免抵调库合计 2039 亿元，同比增 长 61.9%，这在极大程度上促进了外贸出口。 图图14 1995-2008 年年我国我国公共公共财政收入与支出财政收入与支出增速增速（%） 10 15 20 25 30 35 95969798990000708 财政收入财政支出 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.2 疫情并非疫情并非通胀基础，通胀基础，货币货币政策前稳后紧政策前稳后紧 非典疫情非典疫情冲击冲击并非全面并非全面高高通胀的基础通胀的基础

37、。从非典疫情冲击对价格的影响来看，SARS 事件的确带来了部分消费品价格的上涨，但其影响短暂且具有局部性，也绝非后来全面 高通胀的基础。03 年 3 月开始 CPI 同比增速出现小幅回升，但这主要受到 02 年同期基 数偏低影响。从 CPI 环比增速上来看，03 年二季度处于 98 年以来同期偏高水平，但也 并未达到同期新高。非典疫情冲击主要带来的是药品和医疗服务价格的走高，但并未带 来消费品价格的全面上涨。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 我国我国 CPI 同比同比增速（增速（%） -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 02/102/502/9

38、03/103/503/904/104/5 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图16 我国历年各月我国历年各月 CPI 环比环比增速（增速（%） -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 1112 0 200120022003 资料来源：WIND，海通证券研究所 多重多重因素叠加因素叠加，PPI 扰动扰动更大更大。非典疫情对于 PPI 的冲击要大于对 CPI 的影响，03 年一季度经济的向好态势，使得 PPI 同比增速也随之走高，一改 02 年的低迷态势，但 受到非典疫情的干扰，03 年 4 月开始 P

39、PI 同比增速由高位回落，一直延续到 6 月才止 住下滑态势，二季度的 PPI 环比增速在 02-06 年也创下同期新低，但在生产恢复之后， PPI 同比增速并没有迅速随之上行，直到 11 月开始才再度冲高。 但是，三季度之后的 PPI 增速走势不能全然归因于非典疫情冲击的滞后影响。一方 面，02 年同期基数抬升对同比增速的提振形成压制；而另一方面，这也和当时国际油价 走势有关，03 年 1 季度布伦特原油现货平均价格超过 31 美元/桶，较 03 年二、三季度 均价至少要高出 3 美元/桶，事实上，03 年三季度钢铁和煤炭等生产资料价格已有明显 恢复。 图图17 我国我国 PPI 同比同比增

40、速（增速（%） -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 01/101/702/102/703/103/704/104/7 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图18 我国历年各月我国历年各月 PPI 环比环比增速（增速（%） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 1112 200220032004 20052006 资料来源：WIND，海通证券研究所 货币供给货币供给前高后低前高后低，货币货币政策政策后期后期收紧收紧。为了应对突发的非典疫情，支撑投资缓解 经济压力，03 年二季度和三季度的信贷投放有所加快，03 年 5 月至 8 月金融机构新增 人民币贷款规模均创下 01-05 年的新高，M2 同比增速从 03 年初的 19.3%一路上行至 8 月 22%的高点。但是，一方面，投资出现局部过热迹象，而另一方面，货币高增长也带 来通胀的上升苗头，因此，货币政策其后开始收紧，货币供给有所走低，03 年 8 月底存 款准备金率也调升了 1 个百分点。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 我国人民我国人民币存款准备金率和贷款