1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 07 月 06 日 万泰生物万泰生物（603392.SH） 公司公司综合实力强劲综合实力强劲，HPV 疫苗疫苗驱动高速驱动高速增长增长 养生堂为公司控股股东，公司技术实力雄厚，产品布局广泛。养生堂为公司控股股东，公司技术实力雄厚，产品布局广泛。公司拥有数百名不同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），在疫苗研发方面公司开发了全球首个戊肝疫苗，

2、管线中也有多个产品在研。 公司国产二价公司国产二价 HPV 疫苗上市后高速放量，带动公司业绩迅速增长疫苗上市后高速放量，带动公司业绩迅速增长，处于爆发期，处于爆发期。公司二价 HPV 2020 年上市后，快速放量，处于爆发期。二价 HPV 覆盖年龄在 9-45 岁，根据国家统计局数据，总覆盖人群在 3.5-4 亿女性，潜在市场规模超千亿，未来有望带动公司业绩持续高速增长。 公司研发管线布局丰富， 多款产品有望成为公司研发管线布局丰富， 多款产品有望成为新增长点新增长点。 九价九价 HPV 疫苗疫苗: 处于临床III 期，未来有望在众多国产疫苗中处于第一梯队，未来有望凭借公司在二价 HPV疫苗上

3、的积累，上市后快速占领市场。V-Oka 株水痘减毒活疫苗株水痘减毒活疫苗：目前已经完成III 临床数据统计，我们预计有望 22 年年内申报生产。VZV-7D 毒株水痘疫苗毒株水痘疫苗：具有独特优势，预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在开展 IIb 期临床。鼻喷流感病毒载体新冠疫苗鼻喷流感病毒载体新冠疫苗：通过鼻腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性 T 细胞应答，具有非常高的安全性。目前处于临床 III 期。 研发优势积累获得世界医药巨头认可研发优势积累获得世界医药巨头认可，公司是疫苗企业中为数不多实现公司是疫苗企业中为数不多实现“Licence-out”的公司

4、。”的公司。万泰生物凭借着其在疫苗制备领域的领先技术优势得到了 GSK 和赛诺菲等海外多个制药巨头认可，我们认为公司的研发技术积累一定到一定阶段，在同海外巨头的合作中，不断得到认可。国内疫苗企业未来将向三化发展（标准化、集中化、国际化）的大背景下，公司同国际巨头的合作，在提高自身技术储备的同时，未来也有望不断提高自身知名度，打开国际市场。 公司公司 IVD 板块布局全面，核心原料自给自足保证稳定供应。板块布局全面，核心原料自给自足保证稳定供应。公司产品覆盖免疫、生化、分子诊断各种检测方法，已成为体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一，在体外诊断行业中具有较强的竞争地位。同时公司具备了完整的抗原、

5、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的体外诊断产品能够充分保障公司开展创新诊断试剂的研发和现有产品的原料稳定供应。 盈利预测和投资建议。盈利预测和投资建议。预计公司 22-24 年归母净利润分别为 41 亿元、54 亿以及66 亿，同比增长 104%、32%以及 23%，对应 PE 分别为 35X、26X 以及 22X。公司近年有望保持高速增长，同时鉴于公司管线中九价 HPV 已处于临床 III 期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，强烈看好公司未来发展，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：疫苗销售低于预期风险；研发失败风险。 财务财务指

6、标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,354 5,750 11,118 13,851 16,816 增长率 yoy（%） 98.9 144.3 93.3 24.6 21.4 归母净利润（百万元） 677 2,021 4,121 5,419 6,647 增长率 yoy（%） 224.1 198.6 103.9 31.5 22.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.77 2.30 4.68 6.16 7.55 净资产收益率（%） 26.4 45.6 48.8 39.4 32.8 P/E（倍） 210.9 70.6 34.6 26.3 21.5 P

7、/B（倍） 55.9 32.0 16.9 10.4 7.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 医疗器械 前次评级 7 月 5 日收盘价(元) 162.21 总市值(百万元) 142,778.54 总股本(百万股) 880.21 其中自由流通股(%) 24.84 30 日日均成交量(百万股) 4.21 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 分析师分析师 祁瑞祁瑞 执业证书编号：S0680519060003 邮箱： 相关研究相关研究

8、-34%-23%-11%0%11%23%--07万泰生物沪深300 2022 年 07 月 06 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1978 4647 10409 11496 16681 营业收入营业收入 2354 5750 11118 1385

9、1 16816 现金 711 1415 5158 6426 9467 营业成本 442 818 1594 1901 2208 应收票据及应收账款 699 2268 3468 3678 4997 营业税金及附加 13 27 52 65 79 其他应收款 13 9 33 19 44 营业费用 691 1690 3342 4191 5139 预付账款 26 69 115 114 164 管理费用 116 182 178 222 286 存货 400 593 1343 966 1716 研发费用 314 682 1067 1260 1513 其他流动资产 129 293 293 293 293 财务费

10、用 11 5 158 -5 -40 非流动资产非流动资产 1526 2399 6358 7731 8842 资产减值损失 -29 -30 0 0 0 长期投资 0 0 4 8 10 其他收益 48 85 0 0 0 固定资产 559 728 4516 5916 7002 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 234 295 289 286 285 投资净收益 14 11 10 12 12 其他非流动资产 732 1376 1550 1522 1545 资产处置收益 1 -1 0 0 0 资产资产总计总计 3504 7046 16767 19227 25523 营业利润营业利润 775

11、 2328 4737 6230 7643 流动负债流动负债 829 2366 7732 4728 4330 营业外收入 0 1 5 5 5 短期借款 78 236 4505 1718 236 营业外支出 11 5 4 6 6 应付票据及应付账款 113 193 403 308 518 利润总额利润总额 764 2324 4737 6229 7641 其他流动负债 639 1937 2824 2701 3576 所得税 83 245 497 654 802 非流动非流动负债负债 94 118 233 221 199 净利润净利润 682 2079 4240 5575 6839 长期借款 0 5

12、120 108 87 少数股东损益 5 58 119 156 191 其他非流动负债 94 113 113 113 113 归属母公司净利润归属母公司净利润 677 2021 4121 5419 6647 负债合计负债合计 923 2483 7965 4949 4530 EBITDA 834 2398 5043 6609 8120 少数股东权益 27 96 215 371 563 EPS（元） 0.77 2.30 4.68 6.16 7.55 股本 434 607 880 880 880 资本公积 446 446 294 294 294 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1674 3413

13、6966 11638 17369 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2554 4466 8587 13907 20431 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 3504 7046 16767 19227 25523 营业收入(%) 98.9 144.3 93.3 24.6 21.4 营业利润(%) 255.1 200.4 103.4 31.5 22.7 归属于母公司净利润(%) 224.1 198.6 103.9 31.5 22.7 获利能力获利能力 毛利率(%) 81.2 85.8 85.7 86.3 86.9 现金现

14、金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 28.8 35.2 37.1 39.1 39.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 26.4 45.6 48.8 39.4 32.8 经营活动现金流经营活动现金流 468 1682 3708 6040 6412 ROIC(%) 24.5 42.5 32.4 34.6 32.0 净利润 682 2079 4240 5575 6839 偿债能力偿债能力 折旧摊销 87 101 259 524 687 资产负债率(%) 26.4 35.2 47.5 25.7 17.7 财务费用 11 5 158 -5

15、-40 净负债比率(%) -20.9 -23.1 -4.5 -31.5 -43.1 投资损失 -14 -11 -10 -12 -12 流动比率 2.4 2.0 1.3 2.4 3.9 营运资金变动 -391 -608 -939 -41 -1062 速动比率 1.8 1.6 1.1 2.1 3.4 其他经营现金流 93 115 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -295 -1014 -4208 -1884 -1786 总资产周转率 0.8 1.1 0.9 0.8 0.8 资本支出 390 1048 3955 1369 1108 应收账款周转率 4.9 3.9 3.9 3

16、.9 3.9 长期投资 1 12 -4 -4 -3 应付账款周转率 4.5 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投资现金流 96 46 -256 -520 -680 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 380 53 -27 -102 -102 每股收益(最新摊薄) 0.77 2.30 4.68 6.16 7.55 短期借款 78 158 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.53 1.91 4.21 6.86 7.28 长期借款 -21 5 116 -12 -22 每股净资产(最新摊薄) 2.90 5.07 9.62 15.66 23.07 普通股增加 44 17

17、3 273 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 274 0 -152 0 0 P/E 210.9 70.6 34.6 26.3 21.5 其他筹资现金流 5 -283 -264 -89 -80 P/B 55.9 32.0 16.9 10.4 7.0 现金净增加额现金净增加额 544 712 -527 4054 4524 EV/EBITDA 170.4 59.1 28.3 21.0 16.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 7 月 5 日收盘价 uZcZsUcVnXkUhUpZdUrQ7N8Q6MnPnNpNoMlOoOtMeRqQtMaQpPyRMYsOpNv

18、PmNwP 2022 年 07 月 06 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司具有哪些投资亮点？ . 5 2.公司布局体外诊断试剂和疫苗的研发，研发创新综合能力强劲 . 7 2.1 公司从事体外诊断试剂疫苗的研发和产销，近年发展迅速 . 7 2.2 控股股东为养生堂，公司重视研发投入 . 7 3.公司二价 HPV 疫苗快速放量，产品研发管线日渐丰富 . 9 3.1 复盘疫苗板块三阶段，产业升级期龙头企业不断受益 . 9 3.2 公司技术平台积累优势明显，戊肝疫苗开启公司疫苗板块发展 . 10 3.2.1 公司技术平台积累优势明显，拥有全球独创

19、大肠杆菌体系 . 10 3.2.2 研发全球首个戊肝疫苗，引领公司疫苗产业发展 . 13 4. 二价 HPV 疫苗高速放量，带动业绩爆发增长. 13 4.1 国内宫颈癌威胁女性健康，HPV 疫苗全球渗透率仍然较低 . 13 4.2 HPV 疫苗已成为国内二类苗市场最大品种，目前上市厂家少竞争格局好 . 15 4.3 公司二价 HPV 上市后高速增长 . 17 4.4 世卫组织 PQ 认证彰显公司实力 . 18 4.5 HPV 疫苗产品周期比一般疫苗更持久 . 19 5.疫苗研发管线逐渐丰富，强烈看好公司未来发展 . 19 5.1 研发管线中有多款重磅产品，技术积累得到国际巨头认可 . 19 5

20、.2 公司研发技术积累获得国际巨头认可 . 21 5.3 引进 20 价肺炎球菌疫苗产品，未来有望成为公司又一潜力品种 . 22 6.公司 IVD 业务扎实稳健，核心技术积累优势明显 . 23 6.1 新冠进一步推动体外诊断行业快速发展，公司已成为行业中布局最为广泛的企业之一 . 23 6.2 公司研发全球首款尿液 HIV 自检产品，具备明显市场潜力 . 24 6.2 公司结核诊断试剂产品媲美行业金标准 . 27 6.3 新冠抗原检测试剂盒 . 28 7. 盈利预测与投资建议 . 29 7.1 盈利预测 . 29 7.2 投资建议 . 30 风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：公司

21、发展历程 . 7 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） . 8 图表 3：公司近年营业收入情况（亿元） . 8 图表 4：公司近年归母净利润情况（亿元） . 8 图表 5：公司毛利率和费用变化情况 . 9 图表 6：公司研发费用情况（亿元） . 9 图表 7：国内疫苗产值测算（亿元）及疫苗产业发展阶段情况 . 10 图表 8：VLPs 工程化平台建立流程 . 11 图表 9：1986-2015 年基于 VLPs 技术临床研究和上市的疫苗数量 . 11 图表 10：重组大肠杆菌制备大规模 VLPs 示意图 . 12 图表 11：不同 VLPs 表达系统比较 . 12 图

22、表 12：2020 年国内女性宫颈癌发病人数（万人） . 14 图表 13：2020 年国内女性宫颈癌死亡人数（万人） . 14 2022 年 07 月 06 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2006-2016 年以来实施 HPV 疫苗接种的国家 . 14 图表 15：2020 年全球前十大疫苗销售品种 . 15 图表 16：近年 HPV 疫苗批签发情况（万支） . 15 图表 17：目前已上市销售 HPV 疫苗对比. 16 图表 18：国内 HPV 疫苗在研情况. 16 图表 19：举行馨可宁部分“首针仪式”地区 . 17 图表 20：公司产业化布局

23、情况 . 18 图表 21：Gardasil/Gardasil9 上市时间表 . 19 图表 22：目前公司已经进入临床疫苗管线 . 20 图表 23：夏宁邵团队 HPV 疫苗研发历史. 21 图表 24：公司里程碑付款情况 . 22 图表 25：13 价肺炎疫苗批签发数据情况（万支） . 23 图表 26：23 价肺炎多糖疫苗批签发数据情况（万支） . 23 图表 27：我国体外诊断市场规模（亿元） . 24 图表 28：2020-2027 全球新冠检测市场及子行业市场规模预测（亿美元） . 24 图表 29：中国 HIV 感染人数（万人） . 25 图表 30：中国艾滋病每年发病和死亡人数

24、 . 25 图表 31：万泰尿液检测试纸基本结构 . 25 图表 32：HIV 主流检测方式对比 . 26 图表 33：世界首款尿液 HIV 自检试剂盒“艾知” . 27 图表 34：IGRA 相比 PPD 试验的对比 . 27 图表 35：双抗体夹心法检测抗原的胶体金试纸原理 . 28 图表 36：公司业务拆分情况（百万元） . 29 图表 37：可比公司估值情况（2022 年 7 月 5 日） . 30 2022 年 07 月 06 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 公司公司具具有哪些投资亮点？有哪些投资亮点？ 投资亮点一：投资亮点一：养生堂为养生堂为公司

25、公司控股股东控股股东，公司，公司技术实力雄厚，产品布局广泛。技术实力雄厚，产品布局广泛。公司拥有数百名不同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司凭借雄厚的技术实力及敏锐快速的市场反应能力，在国家历次重大传染病爆发时，及时提供灵敏度高、特异性好的体外诊断试剂产品，满足临床及疾病监控需求，同时还与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心 （NIDVD） ， 在疫苗研发方面公司开发了全球首个戊肝疫苗，管线中也有多个产品在研。 投资亮点二：投资亮点二：公司公司 IVD 板块板块布局全面，核心原料自给自

26、足保证稳定供应布局全面，核心原料自给自足保证稳定供应。万泰生物已拥有酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂产品线，已成为体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一，公司具备了完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的体外诊断产品和疫苗产品，能够充分保障公司开展创新诊断试剂和病毒疫苗的研发和现有产品的原料稳定供应。 投资亮点三：投资亮点三：高景气疫苗赛道，高景气疫苗赛道，HPV 疫苗处于爆发期。疫苗处于爆发期。公司国产二价 HPV 疫苗上市，高速放量，带动公司业绩迅速增长，2021 年二价 HPV 销量突破 1000 万

27、支，2022 年有望突破 2000 万支。同时公司二价 HPV 疫苗仅 329 元/支，具有明显价格优势。公司二价HPV 疫苗的一个独特优势是在 9-14 岁女性中的接种程序仅为 2 针次（进口二价疫苗在国内使用时需 3 针次） ，进一步降低了接种成本并提高了接种的便利性。二价二价 HPV 覆盖覆盖年龄在年龄在 9-45 岁，根据国家统计局数据，总覆盖人群在岁，根据国家统计局数据，总覆盖人群在 3.5-4 亿女性，潜在市场规模超亿女性，潜在市场规模超千亿，公司二价千亿，公司二价 HPV 疫苗处于高速爆发期，未来有望带动公司业绩持续高速增长。疫苗处于高速爆发期，未来有望带动公司业绩持续高速增长。

28、 投资亮点四：投资亮点四：公司公司研发管线布局丰富，多款产品有望成为研发管线布局丰富，多款产品有望成为新新增长点增长点。多款疫苗在研发过程中，万泰生物还有多款处于临床试验阶段的在研疫苗，包括水痘疫苗、新型水痘疫苗(VZV-7D)以及九价 HPV 疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗等： 九价九价 HPV 疫苗疫苗: 目前已经进入 III 期临床，未来有望在众多国产疫苗中处于第一梯队，未来有望凭借公司在二价 HPV 疫苗上的积累，上市后快速占领市场。国内潜在空间巨大，未来值得期待。 V-Oka 株水痘减毒活疫苗株水痘减毒活疫苗：目前已经完成 III 临床数据统计，我们预计有望 22 年年内申报生产

29、。该减毒活疫苗采用 40 层细胞工厂生产，具有低成本、制备效率高的特点。 VZV-7D 毒株水痘疫苗毒株水痘疫苗： V-Oka 株水痘疫苗存在再次激活引发带状疱疹的安全隐患，VZV-7D 毒株水痘减毒活疫苗为全球第一个去除毒力基因（ORF7）的新型疫苗，公司拥有核心专利技术，通过反向遗传学技术去除关键毒力基因，使该疫苗病毒不感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，在预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在开展 IIb 期临床。 鼻喷流感病毒载体新冠疫苗鼻喷流感病毒载体新冠疫苗：由厦门大学、香港大学、北京万泰生物共同研制，是在流感病毒载体内插入新冠病毒基因片段，制成活病

30、毒载体疫苗。区别于传统肌肉注射接种方式，该疫苗通过鼻喷方式接种，通过鼻腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性 T 细胞应答，具有非常高的安全性。目前处于临床 III 期。 投资亮点五：投资亮点五：研发优势研发优势积累获得积累获得世界医药巨头认可世界医药巨头认可，公司是疫苗企业中为数不多实现，公司是疫苗企业中为数不多实现“Licence-out” 的公司” 的公司。 万泰生物凭借着其在疫苗制备领域的领先技术优势得到了 GSK和赛诺菲等海外多个制药巨头认可，成为国内为数不多在疫苗领域“Licence-out”的公司。我们认为公司的研发技术积累一定到一定阶段，在同海外巨头的合作中，不断得到认可。国内疫苗企

31、业未来将向三化发展（标准化、集中化、国际化）的大背景下，公司同国际巨头的合作，在提高自身技术储备的同时，未来也有望不断提高自身知名度，打开国际市场。 2022 年 07 月 06 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利预测。盈利预测。预计公司 22-24 年归母净利润分别为 41 亿元、54 亿以及 66 亿，同比增长104%、32%以及 23%，对应 PE 分别为 35X、26X 以及 22X。公司近年有望保持高速增长，同时鉴于公司管线中九价 HPV 已处于临床 III 期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，强烈看好公司未来发展，首次覆盖，给予公司“买入

32、”评级。 2022 年 07 月 06 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 公司公司布局体外诊断试剂和布局体外诊断试剂和疫苗的疫苗的研发研发，研发创新，研发创新综合能力综合能力强劲强劲 2.1 公司从事公司从事体外诊断试剂体外诊断试剂疫苗的研发和产销，疫苗的研发和产销，近年近年发展发展迅速迅速 国内国内深耕深耕体外诊断和疫苗体外诊断和疫苗领域领域，近年发展迅速，近年发展迅速。万泰生物成立于 1991 年，是从事生物诊断试剂与疫苗研发及生产的高新技术企业。公司以“为人类的健康事业做出贡献”为追求，致力于将生物技术成果转化为优质产品服务于社会大众。随着公司近年 IV

33、D 板块快速发展以及二价 HPV 疫苗上市后的高速放量，公司近年取得快速发展。 技术实力雄厚，产品布局广泛。技术实力雄厚，产品布局广泛。公司拥有数百名不同专业技术人才及酶免、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司凭借雄厚的技术实力及敏锐快速的市场反应能力，在国家历次重大传染病爆发时，及时提供灵敏度高、特异性好的体外诊断试剂产品，满足临床及疾病监控需求，同时还与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD） ，在疫苗研发方面公司开发了全球首个戊肝疫苗，管线中也有多个产品在研。 图表 1：公司发展历程 资料来

34、源：公司官网，国盛证券研究所 2.2 控股股东控股股东为养生堂，为养生堂，公司重视研发投入公司重视研发投入 养生堂为万泰生物养生堂为万泰生物控股控股股东股东。截至 2022 年 3 月 31 日，钟睒睒通过养生堂持股公司56.98%，钟晱晱直接持股 18.17%，为公司实控人。邱子欣为上市公司董事长，持股3.64%。 万泰拥有 9 家子公司， 其中捷和泰主要负责 IVD 原料的开发和制造， 万泰凯瑞、万泰德瑞、康彻斯坦主要业务为 IVD 产品研发制造，万泰沧海主要生产疫苗，优迈科为和日本大冢电子合资的诊断设备制造公司，泰润创新主要负责技术孵化。 2022 年 07 月 06 日 P.8 请仔细

35、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司股权结构（截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司近年发展迅速，公司近年发展迅速， 2 价价 HPV 带动公司带动公司业绩高速增长。业绩高速增长。 公司二价 HPV 疫苗 19 年底获批上市， 公司收入和利润实现快速增长， 2021 年实现营业收入 57.50 亿元， 同比增长 144%，实现归母净利润 20.21 亿元，同比增长 199%。由于国内 HPV 疫苗的渗透率仍然很低，预计未来随着公司市场推广持续进行，公司业绩有望持续保持高速增长。 图表 3：公司近年营业收入情况（亿元） 图表 4：公

36、司近年归母净利润情况（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 公司毛利率逐渐提升， 费用端保持稳定， 研发费用持续加大。公司毛利率逐渐提升， 费用端保持稳定， 研发费用持续加大。 公司近年费用端控制良好，销售费用率保持稳定，控制在 28-30%之间，管理费用由于相对固定，管理费用率逐渐降低，我们预计未来随着二价 HPV 销售规模持续扩大，有望保持下降趋势。另外，二价HPV20 年上市销售后，由于疫苗品种毛利率较高，公司整体毛利率呈上升趋势。公司重视研发投入，近年研发费用持续加大，21 年研发费用达到 6.8 亿元，同比增长 117%。 0%20%40%6

37、0%80%100%120%140%160%0070200021营业收入同比增速-50%0%50%100%150%200%250%0552001920202021净利润/亿元同比增速 2022 年 07 月 06 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：公司毛利率和费用变化情况 图表 6：公司研发费用情况（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 3. 公司公司二价二价 HPV 疫苗快速放量，产品疫苗快速放量，产品研发

38、研发管线管线日渐丰富日渐丰富 3.1 复盘疫苗板块三阶段，产业升级期龙头企业不断受益复盘疫苗板块三阶段，产业升级期龙头企业不断受益 复盘疫苗行业近年发展情况，我们认为疫苗行业处于高速经历了三个阶段变化，疫苗企业目前已经入产业升级期，后续随着三重成长逻辑“大产品大时代（重磅大产品驱动）后续随着三重成长逻辑“大产品大时代（重磅大产品驱动）+监管趋严下兼并重组趋势（集中化趋势，龙头受益）监管趋严下兼并重组趋势（集中化趋势，龙头受益）+疫情催化期权（疾控投入未来逐疫情催化期权（疾控投入未来逐渐加大，部分品种接种率提升）渐加大，部分品种接种率提升） ” ，板块维持高景气板块维持高景气发展，产业升级期龙头

39、企业将不断受发展，产业升级期龙头企业将不断受益。益。 行业爆发初期：行业爆发初期：17 年是疫苗板块的爆发元年，资本市场敏感的找到了行业爆发的起涨点，EV71 疫苗在 16 年-17 年初有三家企业获批（北京科兴、北京所、昆明所）这也是近年除多联苗外获批的较大品种，针对手足口病 EV71 亚型的防治，在国内具有广泛的市场需求，产品上市后，迅速放量，似乎也预示着疫苗板块高成长的开始。另外重磅品种四价 HPV 疫苗，17 年 5 月获得 CFDA 批准，产品获批后的迅速放量，彻底点燃了资本市场热情，另外多个重磅产品，沃森的 13 价肺炎疫苗也进入临床 III 期尾声，联苗产品三联苗和四联苗在经过前

40、两年的市场铺垫以及山东疫苗事件阴影恢复后，也迅速放量，行业开始爆发。 行业爆发行业爆发&重塑，估值扩张期：重塑，估值扩张期：依托国内人口红利，多个疫苗产品快速放量以及管线产品的临床推进顺利，三家疫苗公司的股价继续攀升。18 年 7 月，长生疫苗事件爆发，但短期事件扰动不改行业爆发趋势。18 年 11 月， 中华人民共和国疫苗管理法（征求意见稿） 发布，并于 19 年 6 月发布正式稿，行业全方位监管趋严大背景下，龙头疫苗公司是受益的，落后的不规范的产能都将逐渐淘汰，叠加医药板块整体的估值攀升， 疫苗板块估值继续扩张。 19 年底万泰的二价 HPV 和沃森的 13 价肺炎疫苗获批上市，新一轮产品

41、放量驱动行业发展开始。 新冠引领，新冠引领，内生发展，内生发展，产业升级期：产业升级期：20 年新冠疫情爆发，医药板块整体估值继续扩张，传染病的防治，疫苗作为第一道防线，首当其冲，新冠疫苗的研发进度成为市场关注的焦点， 21 年新冠疫苗逐渐获得批准或者紧急使用上市，疫苗龙头公司通过新冠疫苗的研发，积累了国际市场临床试验的经验，加强了应对传染病爆发的攻坚能力，同时树立了国际品牌形象，另外新冠疫苗的上市销售，也在获得较多利润回报后，为管线中其他产品的研发起到了很大的推进作用，国内疫苗产业通过新冠疫苗的研发获得了进一步升级，龙头公司的竞争力得到了进一步提高。 0%20%40%60%80%100%20

42、01920202021销售费用率管理费用率毛利率052001920202021研发费用 2022 年 07 月 06 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：国内疫苗产值测算（亿元）及疫苗产业发展阶段情况 资料来源：Wind，中检院，国盛证券研究所 未来方向未来方向从长远来看，中国疫苗行业未来将向着三个方向发展：标准化、集中化、国际从长远来看，中国疫苗行业未来将向着三个方向发展：标准化、集中化、国际化发展，龙头国际化疫苗企业将脱颖而出。化发展，龙头国际化疫苗企业将脱颖而出。行业监管趋严，整体标准

43、不断提高，疫苗企业将践行标准化流程；监管趋严淘汰落后产品，兼并重组，管理规范行业将演绎集中化趋势；未来中国疫苗企业在利用良好的国内竞争格局以及人口红利的情况下，不断发展壮大，国际市场未来有望取得较大突破，国际化的疫苗巨头将诞生。 3.2 公司公司技术技术平台平台积累优势明显，积累优势明显，戊肝疫苗戊肝疫苗开启公司疫苗开启公司疫苗板块发展板块发展 3.2.1 公司技术平台积累优势明显，拥有全球独创大肠杆菌体系公司技术平台积累优势明显，拥有全球独创大肠杆菌体系 以灭活、减毒为代表的第一代疫苗仍有局限性，以亚单位疫苗为代表的第二代疫苗优势以灭活、减毒为代表的第一代疫苗仍有局限性，以亚单位疫苗为代表的

44、第二代疫苗优势显著显著。 传统疫苗保持了良好的病原性状和病原表面蛋白， 且减毒活疫苗还能在体内复制，可以有效地诱导中和抗体产生，但是其毒力恢复以及导致疾病的问题仍然不容忽视。另外，某些病原体仍较难培养，且大规模培养高毒性病原体是有风险的，这些问题的出现使人们对更为安全的新型疫苗的研发十分关注。随着分子生物技术、生物化学、遗传学和免疫学的迅速发展，新型疫苗研制的理论依据和技术水平不断完善、提高，利用重组技术来研发新疫苗是现代疫苗学的一个新的发展方向。 VLPs 疫苗成为未来疫苗发展核心方向疫苗成为未来疫苗发展核心方向。与传统灭活病毒技术不同的是，应用基因重组技术生产病毒样颗粒(virus-lik

45、e particles，VLPs)作为抗原是疫苗技术一个里程碑的事件。VLPs 是由病毒的一个或多个结构蛋白在体内或体外自组装而成的空心颗粒， 因其不含病毒的遗传物质，无法复制和扩增，而不具备感染致病的能力；但 VLPs 在形态结构上与天然病毒颗粒相似，很好地模拟天然病毒的抗原表位，从而有效地诱导机体产生对病毒的免疫保护反应，与传统疫苗相比，VLPs 具有相当的免疫原性和更好的安全性而成为一种理想的疫苗形式。 2022 年 07 月 06 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：VLPs 工程化平台建立流程 资料来源：CNKI，国盛证券研究所 已有多款基于已有

46、多款基于 VLPs 技术的疫苗上市。技术的疫苗上市。 已上市的人用 VLP 疫苗主要有 HBV 疫苗、 HPV 疫苗以及 HEV 疫苗，而兽用 VLP 疫苗为用于预防猪圆环病毒 2 型。目前在研的人用 VLP疫苗涉及了多种病毒，包括流感病毒、艾滋病病毒、埃博拉病毒等等，在研兽用 VLP 疫苗有口蹄疫病毒、猪细小病毒疫苗、猪瘟病毒等。 图表 9：1986-2015 年基于 VLPs 技术临床研究和上市的疫苗数量 资料来源：NPJ Vaccines，国盛证券研究所 万泰具有全球独有领先的大肠杆菌万泰具有全球独有领先的大肠杆菌 VLPs 制备平台。制备平台。依托于厦门大学国家传染病诊断试剂与疫苗工程

47、技术研究中心夏宁邵教授研究团队，万泰生物承担国家 863 计划中基因工程疫苗研发和生产用的大肠杆菌表达系统的基因组功能改造和应用，在大肠杆菌制备VLPs 上处于世界领先地位。基于该技术体系，公司 2012 年实现了全球首个戊型肝炎疫苗的上市，并参与编制世界卫生组织戊型肝炎疫苗技术指南，与国际组织联合推进国际化。 同时基于该表达体系研发的二价宫颈癌疫苗于同时基于该表达体系研发的二价宫颈癌疫苗于 2017 年年 11 月申报上市，月申报上市， 并于并于 2019 2022 年 07 月 06 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 年年 12 月获准上市，这是第一个申报上市

48、的国产宫颈癌疫苗，也使我国成为继美国和英月获准上市，这是第一个申报上市的国产宫颈癌疫苗，也使我国成为继美国和英国之后第三个具备宫颈癌疫苗自主供应能力的国家。国之后第三个具备宫颈癌疫苗自主供应能力的国家。 图表 10：重组大肠杆菌制备大规模 VLPs 示意图 资料来源：Vaccine，国盛证券研究所 大肠杆菌表达系统相对于真核细胞大肠杆菌表达系统相对于真核细胞具有较大具有较大的成本优势的成本优势。 VLPs 的制备通常在表达系统外源表达后进行体外组装，可以充分去除杂质，特别是避免含有病毒基因。目前 VLPs 制备的表达系统包括杆状病毒/昆虫细胞表达系统、植物体表达系统、酵母表达系统、哺乳动物细胞

49、表达系统等。 大部分病毒的衣壳蛋白可以在真核表达系统中形成 VLPs， 但是由于真核表达系统常面临培养周期长、成本高、表达量低、难纯化等难题真核表达系统常面临培养周期长、成本高、表达量低、难纯化等难题，制约了 VLPs 疫苗的研发速度。大肠杆菌表达系统是通过 DNA 重组技术，在大肠杆菌中高效表达编码病原微生物保护性抗原基因，也是目前重组蛋白表达的最常用系统。大肠杆菌表达系统具有大肠杆菌表达系统具有背景清楚， 操作简便， 表达量高等诸多优点。背景清楚， 操作简便， 表达量高等诸多优点。 即便大肠杆菌无法对蛋白进行糖基化修饰，但在大多数情况下蛋白质缺少糖基化修饰并不影响保护性抗体的产生。目前大肠

50、杆菌重组表达系统已经在制药领域应用的非常成熟，包括胰岛素、干扰素、生长激素等多肽和蛋白药物都可以通过大肠杆菌生产。 图表 11：不同 VLPs 表达系统比较 表达体系表达体系 大肠杆菌大肠杆菌 酵母酵母 昆虫昆虫-杆状病毒杆状病毒 哺乳动物哺乳动物 成本成本 + + + + 表达量表达量 + + + + 复杂蛋白表达能力复杂蛋白表达能力 + + + + 可否形成二硫键可否形成二硫键 氧化还原电位不利于二硫键形成 可以 可以 可以 糖基化修饰糖基化修饰 无 有 无法形成哺乳动物类型的N-糖基化 有 磷酸化修饰磷酸化修饰 无 有 有 有 应用应用 较为简单多肽和蛋白 哺乳动物来源蛋白或分泌型蛋白

51、哺乳动物来源蛋白或分泌型蛋白 哺乳动物来源蛋白 资料来源：NPJ Vaccines，国盛证券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2.2 研发全球首个研发全球首个戊肝疫苗，戊肝疫苗，引领公司疫苗产业发展引领公司疫苗产业发展 戊肝疫苗项目从 1998 年启动，2012 年上市，研发周期长达 14 年。2019 年，在美国国立卫生研究院的全额资助下（经费来自美国政府） ，戊肝疫苗通过了美国 FDA 审评并由美国 Emory 大学疫苗中心实施并完成了一期临床试验入组接种， 是国内首个在美国开始临床试验的疫苗品种。作为公司首个上市的疫

52、苗产品，同时也为公司在大规模临床和产作为公司首个上市的疫苗产品，同时也为公司在大规模临床和产品研发方面积累了宝贵的经验。品研发方面积累了宝贵的经验。 戊型肝炎全世界感染人数较多戊型肝炎全世界感染人数较多。戊型肝炎是一种由戊型肝炎病毒(HEV)感染引起的肝脏疾病。根据 WHO 的数据显示，每年全世界估计有 2000 万 HEV 感染，导致估计 330 万有症状的戊型肝炎病例。WHO 估计，2015 年戊型肝炎造成约 4.4 万人死亡(占病毒性肝炎死亡率的 3.3%)。戊型肝炎在世界各地都有发现，但该病在东亚和南亚最常见。该病毒通过粪-口途径传播。资源贫乏、水污染频繁的地区尤其易产生戊肝流行。 随

53、着国际市场的开拓，随着国际市场的开拓，戊肝疫苗戊肝疫苗销售销售有望有望进一步增长进一步增长。戊肝疫苗自 1998 年立项，2003 年提交临床申请，2007-2009 年在江苏完成了十万人的临床试验，2012 年上市（全球唯一） 。 该疫苗是公司基因工程技术平台诞生的第一款疫苗， 证明了公司的技术路线可行性该疫苗是公司基因工程技术平台诞生的第一款疫苗， 证明了公司的技术路线可行性（原核大肠杆菌表达系（原核大肠杆菌表达系+病毒颗粒组装技术） 。病毒颗粒组装技术） 。 该平台的价值在于对于无法大量培养的部分病原体（如新冠病毒）可以以基因工程的路径实现疫苗的产业化，避免了减毒活疫苗存在变异产生感染性

54、、灭活疫苗灭活工艺不稳定的风险，同时也为公司的产业化打下了深厚的基础。戊肝疫苗作为公司的第一个商业化产品，对整个公司的疫苗发展引领具有戊肝疫苗作为公司的第一个商业化产品，对整个公司的疫苗发展引领具有模范带头作用。模范带头作用。 戊肝疫苗未来有望逐渐打开市场。戊肝疫苗未来有望逐渐打开市场。戊肝疫苗拥有全球专利，获 WHO PQ 认证并得到推荐，戊肝疫苗国际注册、临床试验、WHO 预认证相关研究已经得到我国政府的扶持，并开始在美国开展临床试验（由美国 NIH 资助支持开展临床试验） ，在巴基斯坦等国已经上市。戊肝疫苗国内上市后，17-19 年分别销售 318.88 万元、818.94 万元、149

55、6.64 万元，近两年也在逐渐扩大市场推广和销售覆盖。随着戊肝疫苗在巴基斯坦等一带一路国家的上市以及 WHO PQ 认证工作的推进，预计后续销售额会持续增长。 4. 二价二价 HPV 疫苗高速放量，带动业绩爆发增长疫苗高速放量，带动业绩爆发增长 4.1 国内宫颈癌威胁女性健康国内宫颈癌威胁女性健康，HPV 疫苗疫苗全球渗透率仍然较低全球渗透率仍然较低 宫颈癌是目前唯一病因明确，可早发现、早预防的癌症。宫颈癌是目前唯一病因明确，可早发现、早预防的癌症。研究表明 99.7%的宫颈癌患者都能发现高危型人乳头瘤病毒 HPV 感染。世界卫生组织及国际癌症研究中心也确认高危型 HPV 病毒持续感染是宫颈癌

56、发生的主要病因。目前发现的 HPV 病毒有 100 多种型别，其中 40 种以上与生殖道感染有关，HPV16/18/31/33/45 型是 5 种最常见的高危 HPV 病毒，而 HPV 16/18 型可导致约 70%的宫颈癌。宫颈癌宫颈癌作为作为目前唯一病因明确，目前唯一病因明确，可早发现、早预防的癌症可早发现、早预防的癌症，应加大预防和筛查力度。，应加大预防和筛查力度。 加大加大宫颈癌宫颈癌预防和筛查力度有望缓解预防和筛查力度有望缓解国内宫颈癌发病局面。国内宫颈癌发病局面。世界卫生组织国际癌症研究机构（IARC）发布的 2020 年全球最新癌症负担数据显示，2020 年中国新发癌症病例457

57、 万例，其中男性 248 万例，女性 209 万例，中国癌症死亡病例 300 万例，其中男性182 万例，女性 118 万例。2020 年宫颈癌发病 11 万例，死亡 6 万例，加大宫颈癌预防和筛查力度有望缓解这一局面。 2022 年 07 月 06 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：2020 年国内女性宫颈癌发病人数（万人） 图表 13：2020 年国内女性宫颈癌死亡人数（万人） 资料来源：全国肿瘤登记中心，国盛证券研究所 资料来源：中国国家癌症中心，国盛证券研究所 HPV 疫苗全球渗透率仍然较低，疫苗全球渗透率仍然较低， 发达地区女性接种率相对于欠

58、发达地区较高。发达地区女性接种率相对于欠发达地区较高。根据柳叶刀统计，从 2006 到 2014 年期间全球共有 64 个国家实施了 HPV 接种计划，约 4700 万女性完成了整个疫苗接种流程，5900 万名女性至少完成了一次的接种。在发达地区，33.6%的 10-20 岁女性完成了整个接种疗程， 而不发达地区这一比例只有 2.7%。 总体而言，中高收入国家妇女群体疫苗接种率较高。然而，发病率和死亡率最高的低收入人群在很大程度上仍然没有受到保护。因此全球 HPV 疫苗市场在许多国家渗透率仍然很低，存在广阔的空间。 图表 14：2006-2016 年以来实施 HPV 疫苗接种的国家 资料来源：

59、Lancet，国盛证券研究所 0554045乳腺癌结直肠癌胃癌宫颈癌子宫内膜癌051015202530肺癌乳腺癌宫颈癌神经系统癌症 2022 年 07 月 06 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.2 HPV 疫苗已成为国内二类苗市场最大品种，目前上市厂家少竞争格局疫苗已成为国内二类苗市场最大品种，目前上市厂家少竞争格局好好 HPV 疫苗已成为全球第二大疫苗品种。疫苗已成为全球第二大疫苗品种。对于疫苗产品来说，本身的产品竞争力除了对应传染病的选取外，产品自身的安全性、有效性以及接种依从性多方面都是重要的考虑因素。全球范围内，HPV 疫苗已成

60、为第二大品种，仅次于 13 价肺炎疫苗，20 年全球销售39.4 亿美元，并且近年销售规模仍在不断扩大。 图表 15：2020 年全球前十大疫苗销售品种 序号序号 疫苗疫苗 厂家厂家 销售收入（亿销售收入（亿美元）美元） 1 13 价肺炎结合疫苗 辉瑞 58.5 2 HPV 疫苗（Gardasil/Gardasil 9） 默沙东 39.4 3 流感疫苗（Fluzone) 赛诺菲 30.4 4 带状疱疹（SHINGRIX) GSK 27.1 5 五联苗产品（Polio/Pertussis/Hib vaccines） 赛诺菲 25.9 6 麻腮风水痘产品（ProQuad/M-M-RII/Variv

61、ax） 默沙东 18.8 7 23 价肺炎多糖疫苗 默沙东 10.9 8 流感疫苗(Fluarix） GSK 10 9 B 型脑膜炎(Bexsero) GSK 8.9 10 百白破（Infanrix） GSK 8.6 资料来源：wind，各公司年报，国盛证券研究所 我国我国 HPV 疫苗市场增长迅速，已成为二类疫苗市场第一大品种疫苗市场增长迅速，已成为二类疫苗市场第一大品种。基于强大的人口红利以及良好的市场宣传和普及，国内 HPV 疫苗上市后放量迅速。2020 年二价 HPV 疫苗批签发约 315 万支 （2021 年 4 月开始批签发不公布具体数量） ， 其中 GSK 二价， 69 万支，占

62、比 22%，万泰生物 245 万支，占比 78%，呈现放量趋势。四价 HPV 疫苗 2020 年批签发约 722 万支， 同比+36%， 九价 HPV 疫苗 2020 年批签发约 507 万支， 同比+52%。HPV 疫苗目前的国内市场规模已稳坐二类苗前列，成为二类苗中最大的品种。2021 年年万泰二价万泰二价 HPV 疫苗预计销售突破疫苗预计销售突破 1000 万支， 默沙东四价万支， 默沙东四价+九价九价 HPV 疫苗， 结合疫苗， 结合 2020年批签发情况， 我们预计在年批签发情况， 我们预计在1600-1700万支万支， 整体市场相比， 整体市场相比2020年预计接近年预计接近100

63、%。 图表 16：近年 HPV 疫苗批签发情况（万支） 资料来源：中检院，国盛证券研究所 02004006008000820192020二价HPV （万泰）二价HPV （GSK）九价HPV四价HPV 2022 年 07 月 06 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前目前国内竞争格局较好，国产厂家仅万泰生物国内竞争格局较好，国产厂家仅万泰生物和上海泽润和上海泽润上市上市销售销售。目前已上市的 HPV疫苗有四种，除了默沙东的四价和九价 HPV、GSK 的二价 HPV 外，国产上市厂家只有万泰生物。公司二价 HPV 疫苗于

64、2019 年 12 月获得批准，2020 年 5 月正式上市销售，沃森生物子公司上海泽润二价 HPV 疫苗于近日获批， 是国产第二家上市， 已开始上市销售，万泰生物具有一定的先发优势。短期看国内厂家竞争格局良好，我们预计短期内这一格短期看国内厂家竞争格局良好，我们预计短期内这一格局将继续维持。局将继续维持。 图表 17：目前已上市销售 HPV 疫苗对比 万泰生物万泰生物 上海泽润上海泽润 葛兰素史克葛兰素史克 默沙东默沙东 默沙东默沙东 价型价型 二价 二价 二价 四价 九价 预防血清型预防血清型 16/18 16/18 16/18 6/11/16/18 6/11/16/18/31/33/45

65、/52/58 适应症适应症 70%宫颈癌 70%宫颈癌 70%宫颈癌 70%宫颈癌，90%尖锐湿疣 90%宫颈癌，90%尖锐湿疣 价格价格*接种接种次数次数 329*2（9-14），329*3（15-45） 329*2（9-14），329*3（15-30） 580*3 798*3 1298*3 适用年龄段适用年龄段 9-45 女性 9-30 岁 9-45 女性 9-45 女性 16-26 女性 佐剂类型佐剂类型 铝佐剂 铝佐剂 AS04 铝佐剂 铝佐剂 抗原含量抗原含量（ug） 40/20 40/20 20/20 20/40/40/20 30/40/60/40/20/20/20/20/20 资

66、料来源：wind，公司招股说明书，国盛证券研究所 蓝海变红海，过渡时间漫长，九价终将取代四价和二价。蓝海变红海，过渡时间漫长，九价终将取代四价和二价。国内布局研发 HPV 疫苗的厂家较多，而对于国内 HPV 疫苗市场来看，由于适龄女性较多市场规模很大，能够承载的企业可以很多，最终的市场竞争即使有多家企业存在，每家仍然能够获得很好的收益，蓝海向红海的过渡将会是一个漫长的过程。但对于产品本身来说，同美国市场一致，未来九价 HPV 无论是对二价还是四价的替代作用是毫无疑问的。 图表 18：国内 HPV 疫苗在研情况 在研类型在研类型 在研情况在研情况 HPV 二价（16/18） 厦门万泰（上市）、G

67、SK（上市）、上海泽润（上市）、江苏瑞科（临床 I 期） HPV 二价（6/11） 江苏瑞科（临床 I 期）、厦门万泰（临床 II 期） HPV 四价（6/11/16/18） 默沙东（上市）、上海博唯（临床 III 期）、成都所（临床 III 期） HPV(九价) 默沙东（上市）、上海博唯（III 期）、上海泽润（临床 I 期，22 年有望开始 III 期）、厦门万泰（临床 III期）、康乐卫士（临床 III 期）、江苏瑞科（临床 III期） 资料来源：CDE，国盛证券研究所 博唯和万泰国内九价博唯和万泰国内九价 HPV 疫苗临床进展领先，处于第一梯队。疫苗临床进展领先，处于第一梯队。九价 H

68、PV 疫苗临床进展上看，根据 CDE 网站临床试验公布信息查询，上海博唯和厦门万泰处于领先地位，博唯于 20 年 4 月开始第一例临床入组，万泰于 20 年 9 月开始第一例临床入组，而瑞科和康乐卫士登记临床时间在 21 年中期左右。 进度上博唯和万泰具有明显优势， 我们认为在未来九价替代二价和四价趋势上，博唯和万泰具有明显优势。 2022 年 07 月 06 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 公司二价公司二价 HPV 上市后高速增长上市后高速增长 九价九价 HPV 疫苗供不应求，部分消费者转向四价和二价疫苗供不应求，部分消费者转向四价和二价 HPV 疫苗

69、。疫苗。默沙东的九价苗凭借更广谱的预防病毒种类与更多的适应症覆盖，2018 年在国内获批上市后就受到热捧，需求强劲使得更受欢迎的九价苗供给严重不足。 因此， 二价苗在 2019 年短暂遇冷后， 2020年又出现了回暖。 在国内 HPV 疫苗供需错位的背景下， 九价苗虽然热度更高但供给有限，在刚性的需求下，接种者部分选择更容易获得的四价和二价 HPV 疫苗。 公司二价公司二价 HPV 疫苗疫苗价格具有显著优势，同时年龄段覆盖至价格具有显著优势，同时年龄段覆盖至 9-14 岁人群岁人群（2 针法）针法） 。公司独创大肠杆菌表达体系，在 HPV 疫苗的生产上具有较大成本优势。 馨可宁每支 329 元

70、的价格远低于进口同类产品单价，公司以低于国外疫苗的价格上市，一方面与其技术上的先进性相关，另一方面也体现了企业的社会责任和担当。此外，国产二价 HPV 疫苗的一个独特优势是在 9-14 岁女性中的接种程序仅为 2 针次（进口二价疫苗在国内使用时需 3 针次） ，进一步降低了接种成本并提高了接种的便利性。 公司不断加大销售推广，并积极与各方合作。公司不断加大销售推广，并积极与各方合作。公司与一大批实力强、信誉好的推广代理商形成紧密合作关系，快速响应市场需求，扩建疫苗服务团队，在全国分设 15 个大区进行区域服务和管理，建立了较完善的服务网络。通过积极宣传、教育、引导等方式，教育公众逐步接受“早接

71、种、 早受益”的理念， 有效提高 HPV 疫苗的接种率。 公司 21 年年报显示， 二价 HPV 已在各省、 自治区、 直辖市获得招、 补标准入， 有效覆盖全国约 2500 家区县疾控中心和约 18000 家社区医院。 另外公司积极和教育部门、 妇联机构、 公共卫生预防妇幼健康体系等开展合作，通过加强对重点人群的科普教育和专业培训，不断提高专业人士和公众对于宫颈癌疾病预防的认知，不断提高公司二价 HPV 疫苗的市场认可度。 公司公司二价二价 HPV 快速放量，实现快速放量，实现高速增长。高速增长。公司年报中显示，2020 年医疗机构合计采购二价 HPV 量为 207 万支，2021 年医疗机构

72、合计采购二价 HPV 量为 1010 万支，放量迅速。公司二价 HPV，19 年底获批上市，2020 年在逐渐完成市场准入工作后，陆续开始推向市场， 2020 年年报显示销售以三线以后城市覆盖为主， 占据2020 年发货量的 75%，一、二线城市覆盖分别为 7%和 18%。二价 HPV 疫苗仅 329 元/支，具有明显价格优势，对于三四线城市的部分消费能力也相匹配。 图表 19：举行馨可宁部分“首针仪式”地区 时间时间 地区地区 2020 年年 3 月月 北京 2020 年年 7 月月 山东临沂 2020 年年 7 月月 江西抚州 2020 年年 8 月月 湖南长沙 2020 年年 9 月月

73、福建海沧 2020 年年 11 月月 广西百色 2020 年年 11 月月 安徽合肥 2020 年年 12 月月 福建宁德 2021 年年 1 月月 甘肃兰州 资料来源：wind，国盛证券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.4 世卫组织世卫组织 PQ 认证彰显公司实力认证彰显公司实力 二价二价 HPV 通过世卫组织认证，彰显公司产品实力。通过世卫组织认证，彰显公司产品实力。2021 年 10 月，公司二价 HPV 馨可宁通过 WHO 的 PQ 认证，成为第一支由发展中国家拥有完全自主知识产权 并获得国际认可的宫颈癌疫苗，标志

74、着公司疫苗产品的安全性、有效性和质量得到了 WHO 的确认和认可， 疫苗技术、 质量均达到国际一流水平。 公司后续也将组建相应的国际业务团队，为优质的国产疫苗出海做好组织准备。自通过认证以来，公司已开始在摩洛哥、泰国、尼泊尔、哈沙克斯坦、印尼、马来西亚、柬埔寨、肯尼亚等国进行注册申报。 2022 年计划启动的国家有菲律宾、埃及、墨西哥及若干个 Gavi 国家。 对于一个生物制药公司核心竞争力的考量，我们认为分为以下几个节点：产品立项到拿产品立项到拿到临床批件的时间 （临床前研发能力考量） 、 临床批件到临床总结报告的时间 （研发到临床批件的时间 （临床前研发能力考量） 、 临床批件到临床总结报

75、告的时间 （研发能力、能力、临床专业性以及企业执行力） 、 临床总结到生产批件的获得、 生产批件到批签发的获得临床专业性以及企业执行力） 、 临床总结到生产批件的获得、 生产批件到批签发的获得以以及产业化中产品安全和质量的保证及产业化中产品安全和质量的保证，而，而最后的产业化实力决定了一个企业未来的能否成最后的产业化实力决定了一个企业未来的能否成为国际性的巨头。为国际性的巨头。 公司在公司在产能建设产能建设上做了充分准备。上做了充分准备。稳步推进产能扩充，通过新增预灌封注射器生产线和西林瓶规模放大两次扩产，二价 HPV 疫苗的年产能提升至 3000 万支，为保供应夯实了基础。全面推进新一代宫颈

76、癌疫苗HPV9 价人乳头瘤病毒疫苗商业化生产车间建设，该车间按照 EU、 FDA 标准设计建造，已完成净化装修与工艺设备安装，顺利进入到调试验证阶段，为工艺转移及商业化生产奠定了坚实基础。根据公司公告内容，公司现有九价 HPV 的设计产能可达 2000 万支/年， 待非公开发行募集资金投资项目九价宫颈癌疫苗二期扩产建设项目建设完成后，九价 HPV 疫苗的设计产能可增加至 6000 万支/年。 图表 20：公司产业化布局情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.5 HPV 疫苗产品周期比一般疫苗更持

77、久疫苗产品周期比一般疫苗更持久 HPV 疫苗不同于一般的疫苗，我们认为产品生命周期更持久。疫苗不同于一般的疫苗，我们认为产品生命周期更持久。Gardasil 产品自 2006 年上市，到 2014 年 Gardasil9 价上市销售，产品销售额一直在增长，2017 年达到 23 亿美元，21 年达到 39 亿美元。并且 18 年 10 月 FDA 批准 Gardasil9 用于 27-45 岁的男性和女性，适龄人群范围进一步扩大，未来将持续保持增长。对于在国内的市场空间，我们认为也将持续增长，并且生命周期要长于一般的儿童疫苗，主要基于以下几点原因： 不同于儿童疫苗，潜在市场空间大。不同于儿童疫

78、苗，潜在市场空间大。首先，不同于一般的儿童疫苗，儿童疫苗一般在一定范围内进行接种（一般 5 岁以下） ，超过年龄就不必要接种，因此在儿童疫苗存量市场空间消耗后，新增人群的增加又有限，因此生命周期较短，但是对于 HPV疫苗由于适龄人群广 16-45 岁，至少是一般儿童年龄（0-5 岁）的 5 倍跨度，因此存量空间消耗可以持续很久。另外，正因为年龄跨度大，潜在市场规模足够大，目前 HPV 疫苗国内仅适用于女性接种，九价 HPV 用于 16-26 岁人群，潜在人群超过2 亿人，并且每年有新适龄人群的补充，且未来 1 年内九价 HPV 有望扩充到 9-45岁，进一步扩大产品市场空间。 适应症和人群的拓

79、展。适应症和人群的拓展。Gardasil 系列产品自美国上市已经有 12 年的时间，并且销售额仍在不断增长，除了得益于不断的进行全球市场的开拓，另外不断的拓展适应症和人群也是其增长的原因之一。国内市场来说，首先疫苗接种终端疾控中心，全国分布较为分散，预防接种的渗透工作时间相比一般的药品终端对应医院需要的时间更长，另外国内的人口红利基数也将不断拉长这一时间。另外国内九价有严格的年龄限制，而全球市场来说年龄范围更宽，而且还可进行男性接种，未来国内不管是进口还是国产，也有望在年龄范围和人群上进一步拓展，潜在市场继续进行挖掘。 图表 21：Gardasil/Gardasil9 上市时间表 资料来源：美

80、国 CDC，国盛证券研究所 5. 疫苗疫苗研发管线研发管线逐渐逐渐丰富丰富，强烈看好公司未来发展，强烈看好公司未来发展 5.1 研发管线中有多款重磅产品研发管线中有多款重磅产品，技术积累得到国际巨头认可，技术积累得到国际巨头认可 研发管线布局丰富，多款产品有望成为研发管线布局丰富，多款产品有望成为新增长点新增长点。多款疫苗在研发过程中，万泰生物还有多款处于临床试验阶段的在研疫苗，包括水痘疫苗、新型水痘疫苗(VZV-7D)以及九价HPV 疫苗、鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗等： 九价九价 HPV 疫苗疫苗: 目前处于三期临床中，未来有望在众多国产疫苗中处于第一梯队， 2022 年 07 月 06

81、日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 未来有望凭借公司在二价 HPV 疫苗上的积累，上市后快速占领市场。国内潜在空间巨大，未来值得期待。 V-Oka 株水痘减毒活疫苗株水痘减毒活疫苗：目前已经完成三期临床数据统计，我们预计有望 22 年年内申报生产。该减毒活疫苗采用 40 层细胞工厂生产，具有低成本、制备效率高的特点。 VZV-7D 毒株水痘疫苗毒株水痘疫苗： V-Oka 株水痘疫苗存在再次激活引发带状疱疹的安全隐患，VZV-7D 毒株水痘减毒活疫苗为全球第一个去除毒力基因（ORF7）的新型疫苗，公司拥有核心专利技术，通过反向遗传学技术去除关键毒力基因，使该疫苗病毒不

82、感染人上皮的皮肤组织和神经细胞，在预防水痘的同时又不会引发带状疱疹，更加安全。VZV-7D 毒株疫苗目前正在开展 II b 期临床。 鼻喷流感病毒载体新冠疫苗鼻喷流感病毒载体新冠疫苗：由厦门大学、香港大学、北京万泰生物共同研制，是在流感病毒载体内插入新冠病毒基因片段，制成活病毒载体疫苗。区别于传统肌肉注射接种方式，该疫苗通过鼻喷方式接种，通过鼻腔中粘膜细胞进入肺部，诱导保护性 T 细胞应答，具有非常高的安全性，目前处于临床 III 期。 图表 22：目前公司已经进入临床疫苗管线 产产品名称品名称 注册分类注册分类 适应症适应症 临床临床阶段阶段 冻干水痘减毒活疫苗 预防用生物制品类 预防水痘

83、临床总结报告 冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D） 预防用生物制品类 预防水痘 临床试验 II b 期 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗 预防用生物制品类 预防新型冠状病毒引起的疾病 临床试验 III 期 九价人乳头瘤病毒疫苗 预防用生物制品类 预防人乳头瘤病毒感染引起的宫颈癌、生殖器癌和尖锐湿疣等疾病 临床试验 III 期 20 价肺炎疫苗 预防用生物制品类 预防肺炎 临床试验 I 期 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司同厦门大学夏宁邵团队研发合作多年。公司同厦门大学夏宁邵团队研发合作多年。公司 21 年 4 月公告，同厦门大学的合作协议，将于 21 年 12 月 11 日到期，为明确后续双

84、方合作的权利义务，拟签署新的合作协议，协议自 2021 年 12 月 11 日起生效，有效期为 10 年，至 2031 年 12 月 10 日。根据新的合作研究协议 ，公司每年向协议项下厦门大学夏宁邵教授及其团队提供不低于1000 万元的研究经费，根据合作项目的实际需要并经双方协商后可追加研究经费。本次拟签署的新的合作研究协议 ，将有利于巩固公司与厦门大学在疾病诊断、疾病预防领域的产研一体化合作，加强公司的研发和产业化能力，整合优质研发资源，提升公司的核心竞争力。另外公司还与中国疾病预防控制中心、军事医学科学院共同组建了北京市传染病诊断工程技术研究中心，并同北京师范大学、重庆医科大学、沈阳药科

85、大学等高校共建了教学基地，开展了一系列具有国际先进水平的研究。 背靠厦门大学夏宁邵研发团队， 已参与负责多支疫苗研发背靠厦门大学夏宁邵研发团队， 已参与负责多支疫苗研发。 公司同夏宁邵团队合作多年，公司同夏宁邵团队合作多年，从最早的戊肝疫苗到从最早的戊肝疫苗到 HPV 疫苗，已实现两支疫苗的上市工作。同时管线中多个品种，疫苗，已实现两支疫苗的上市工作。同时管线中多个品种，也是依托夏宁邵研发团队，双方有望共同发展，进一步推进研发工作。多年也是依托夏宁邵研发团队，双方有望共同发展，进一步推进研发工作。多年 HPV 疫苗疫苗的研发工作，已积累宝贵经验，的研发工作，已积累宝贵经验， 为未来九价为未来九

86、价 HPV 疫苗研发成功垫定基础。疫苗研发成功垫定基础。早在 2002年起， 厦门万泰就与厦门大学夏宁邵教授团队开启了自主知识产权 HPV 疫苗的研发工作。经过15年研究及临床实验后， 万泰的第一支二价宫颈癌疫苗于2019年12月获批上市。长期以来，夏宁邵教授团队在 HPV 疫苗应用和基础研究方面开展了一系列工作。阐明了基于大肠杆菌制备的 HPV VLP 的组装机制（2016） ；研制了即将在国内上市的首个国产第一代宫颈癌 HPV16/18 双价疫苗（2018） 、完成二期临床试验的尖锐湿疣 HPV6/11 双价疫苗（2017）和获得临床试验批件的第二代宫颈癌 HPV 九价疫苗（2018） ；

87、阐明了抗体介导的 HPV 型别特异性中和作用的结构基础 （2017） 。 知名期刊 Nature Biotechnology揭晓了“2016 年 20 大转化研究者”，夏宁邵教授与世界知名生物材料学者 Robert 2022 年 07 月 06 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 S Langer 以及基因编辑学者张锋一同入选。多年的研发经验也为未来九价 HPV 疫苗的研发成功垫定了基础。 图表 23：夏宁邵团队 HPV 疫苗研发历史 资料来源：Pubmed，国盛证券研究所 5.2 公司公司研发研发技术积累技术积累获得国际巨头认可获得国际巨头认可 研发优势研发优势积

88、累获得积累获得世界医药巨头认可。世界医药巨头认可。万泰生物凭借着其在疫苗制备领域的领先技术优势得到了海外多个制药巨头认可， 成为国内为数不多在疫苗领域 “Licence-out” 的公司。我们认为公司的研发技术积累一定到一定阶段， 在同海外巨头的合作中， 不断得到认可。国内疫苗企业未来将向三化发展（标准化、集中化、国际化）的大背景下，公司同国际巨头的合作，在提高自身技术储备的同时，未来也有望不断提高自身知名度，打开国际市场。 与与 GSK 合作开发新一代合作开发新一代 HPV 疫苗。疫苗。2019 年 9 月 6 日，万泰沧海与国际顶尖疫苗企业 GSK 签署了合作开发协议，GSK 将向公司支付

89、共计 1.34 亿欧元里程碑款（约合 10 亿元人民币） ，用公司的宫颈癌疫苗抗原技术开发新型宫颈癌疫苗，并同公司分享国际市场销售收入。万泰沧海已于 2019 年 11 月收到首期 1100 万欧元里程碑款。万泰生物负责利用其拥有完全自主知识产权的大肠杆菌技术平台，生产出符合国际标准的抗原并提供给葛兰素史克。这些抗原将被用于和葛兰素史克的 AS04 佐剂结合，以研发新的 HPV 疫苗。目前万泰沧海和 GSK 的合作已达成第二个里程碑节点，万泰沧海已于 2021 年 6 月 23 日收到该笔款项，共计 1100 万欧元。 与赛诺菲合作开发新型轮状病毒疫苗与赛诺菲合作开发新型轮状病毒疫苗（已终止）

90、（已终止） 。2020 年 7 月 28 日，万泰沧海与赛诺菲巴斯德签署授权开发、生产及商业化新型轮状病毒疫苗的许可协议。赛诺菲巴斯德将向公司支付预付许可权费及里程碑款总金额 6800 万美元，并同公司分享国际市场 7%的净销售许可分成。万泰沧海已于 2020 年 8 月 31 日收到预付授权许可费 1000 万美元。 区别于 MSD 和 GSK 的轮状病毒减毒活疫苗， 公司的新型轮状病毒疫苗为基因工程疫苗，已经实现由 VP2 蛋白和 VP6 蛋白构成双层 VLP 的体外组装，目前处于临床前研究阶段。虽然 21 年 12 月赛诺菲终止了许可协议，但仍然是国内少数与跨国巨头合作的案例。 2022

91、 年 07 月 06 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.3 引进引进 20 价肺炎球菌疫苗产品，价肺炎球菌疫苗产品，未来有望成为未来有望成为公司又一公司又一潜力品种潜力品种 公司重磅引进，获得公司重磅引进，获得 20 价肺炎价肺炎疫苗疫苗产品相关权益。产品相关权益。2021 年 1 月 29 日，万泰生物拟与江苏坤力签署 肺炎 20 价候选疫苗许可使用协议 ， 江苏坤力将肺炎溶血素载体的 20 价肺炎多糖蛋白结合疫苗在中国大陆区域的生产、制造和销售的权利转让（独占许可）给万泰生物。PCV20 属于 PCV13 的升级产品，主要面向 2 岁及以下婴幼儿，江苏坤力

92、自2016 年开始研发该许可产品，截止目前已累计投入研发金额约 1 亿元。本次交易采用许可授权费+里程碑款项+许可费的支付方式， 其中许可授权费 2000 万元需一次性支付，在后续对应的里程碑事件后需支付共计 4.8 亿元人民币。2021 年 9 月，20 价肺炎价肺炎疫苗疫苗产品产品获得临床批件，目前已逐渐向临床获得临床批件，目前已逐渐向临床 I 期推进。期推进。 图表 24：公司里程碑付款情况 序号序号 里程碑事件里程碑事件 里程碑付款里程碑付款 1 临床申请获得受理，同时，双方同意并签署技术转移计划 1000 万人民币 2 获得 I&II&III 期临床试验默许或相关批件 2000 万人

93、民币 3 I 期临床试验达到预期目标 5000 万人民币 4 II 期临床试验达到预期目标（若经过监管机构批准可以免做 II 期临床时，则在该处采用III 期临床试验启动作为里程碑事件） 10000 万人民币 5 III 期临床试验达到预期目标，并具备提交上市申请条件 15000 万人民币 6 首个商业化厂房首次通过药监局审核 5000 万人民币 7 许可产品在中华人民共和国上市 10000 万人民币 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 中国中国肺炎球菌耐药性提高，大规模接种疫苗可缓解问题。肺炎球菌耐药性提高，大规模接种疫苗可缓解问题。根据浙江省一项对 2011-2015年下呼吸道感染的学龄前

94、儿童痰标本的研究，儿科 Spn 耐药性日益严峻，Spn 对青霉素G、红霉素、红霉素、头孢呋辛、头孢曲松、头孢噻肟、头孢吡肟、克林霉素、复方新诺明、阿莫西林/克拉维酸等抗生素的耐药率均呈逐年增长趋势。但是大规模接种肺炎球菌疫苗有利于缓解该问题。 根据 WHO 的 2019 年相关报告， 监测显示在大规模引进疫苗接种后，Spn 耐药分离株减少，青霉素不敏感菌株引起的 2 岁以下儿童疾病发病率由70.3/10 万降低到 13.1/10 万，减少 81%。 肺炎球菌肺炎球菌结合结合疫苗市场规模巨大， 增速较快。疫苗市场规模巨大， 增速较快。 2020 年， 国内肺炎疫苗批签发 2828 万支，同比增长

95、 99%。其中，13 价肺炎结合疫苗批签发 1089 万支，19 年批签发 476 万支，同比有了较大提高。国内国内 23 价肺炎多糖疫苗价肺炎多糖疫苗 20 年批签发年批签发 1739 万支，万支，19 年批签发年批签发947 万支，增长明显。万支，增长明显。国内市场在过去两年，不论是 23 价肺炎疫苗，还是 13 价肺炎疫苗都有了明显增长。2021 年预计 23 价肺炎有所回落，但 13 价肺炎在辉瑞和沃森的推动下，仍然保持较高增长。肺炎结合疫苗国内潜在市场空间大，即使按照肺炎结合疫苗国内潜在市场空间大，即使按照 6 月龄月龄-2 周岁周岁年龄组计算（不计算年龄组计算（不计算 3-5 周岁

96、） ，周岁） ，30%的接种渗透率，国内潜在市场已超百亿的接种渗透率，国内潜在市场已超百亿。 2022 年 07 月 06 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：13 价肺炎疫苗批签发数据情况（万支） 资料来源：中检院，国盛证券研究所 图表 26：23 价肺炎多糖疫苗批签发数据情况（万支） 资料来源：中检院，国盛证券研究所 6. 公司公司 IVD 业务扎实稳健，核心技术积累优势明显业务扎实稳健，核心技术积累优势明显 6.1 新冠进一步推动新冠进一步推动体外诊断行业体外诊断行业快速发展快速发展，公司已成为行业中，公司已成为行业中布局最为广布局最为广泛的企业之

97、一泛的企业之一 我国体外诊断市场增长稳健我国体外诊断市场增长稳健，新冠疫情推动体外诊断检测领域蓬勃发展新冠疫情推动体外诊断检测领域蓬勃发展。根据中国医疗器械蓝皮书信息，2019 年我国体外诊断试剂市场规模为 700 亿元。预计 2019-2024 年我国体外诊断试剂市场将保持 10%以上的年均增速（不考虑新冠） 。2020 年我国遭遇了新冠肺炎疫情，新冠检测试剂市场规模迅速攀升，根据 BCC Research 调研报告，2020年全球新冠检测市场高达 603 亿美元，且到 2027 年将增至 1951 亿美元，年均复合增长率约为 15%。目前国内体外诊断企业都在致力于开发本土化的产品，以满足我

98、国市场的需求，未来体外诊断行业的重要发展方向将是突破体外诊断仪器和试剂的重大关键技术，研制具有自主知识产权的创新产品和具有国际竞争力的优质产品。 02004006008007201820192020玉溪沃森辉瑞020040060080000200020北京民海玉溪沃森SANOFI成都所默沙东 2022 年 07 月 06 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：我国体外诊断市场规模（亿元） 图表 28： 2020-2027 全球新冠检测市场及子行业市

99、场规模预测 （亿美元） 资料来源：中国医疗器械蓝皮书，国盛证券研究所 资料来源：BCC Research，国盛证券研究所 公司已成为公司已成为 IVD 行业内产品布局最为广泛企业之一行业内产品布局最为广泛企业之一。万泰生物已拥有酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化学发光诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂产品线，同时还涉足生化和免疫检测的质控品领域，覆盖免疫、生化、分子诊断各种检测方法，产品在临床应用上涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、代谢、肝纤维化、甲状腺、遗传性疾病和血型等的检测，已成为体外诊断行业产品种类最丰富的企业之一，在体外诊断行业中具有较强的竞争地位。 核心原料自给自足，保

100、证试剂稳定供应核心原料自给自足，保证试剂稳定供应。生物活性材料（主要包括抗原、抗体等）作为免疫类体外诊断试剂的关键原材料，直接影响着产品的质量。公司借助多种抗体筛选平台，公司具备了完整的抗原、抗体、酶等生物活性原料的研制和生产能力，可以生产出高质量、高特异性的体外诊断产品和疫苗产品，形成了全产业链的布局能力，能够充分保障公司开展创新诊断试剂和病毒疫苗的研发和现有产品的原料稳定供应。除了化学发光的磁微粒，其他 IVD 业务原材料如抗原等公司都可以自给自足。 新产品推出迅速，海外市场得到认可新产品推出迅速，海外市场得到认可。公司推出了酶联免疫、胶体金快诊、化学发光、核酸诊断等不同检测方法的检测试剂

101、，公司共有 18 种新冠检测试剂获得 48 项国际认证，其中包含 17 项欧盟 CE 证书、3 项美国 FDA 的 EUA 授权、3 项澳大利亚的 TGA 认证、1 项 WHO 的 EUL 授权，新冠抗原自检试剂相继获得德国 BfArM 认证、法国 ANSM 认证和欧盟 CE 认证。公司的新冠检测、血源筛查、肝炎检测、结核检测等系列产品 在国际市场拥有较高知名度，公司的新冠检测、血源筛查、肝炎检测、结核检测等系列产品在国际市场拥有较高知名度。 6.2 公司研发公司研发全球首款尿液全球首款尿液 HIV 自检产品自检产品，具备明显市场潜力，具备明显市场潜力 我国艾滋发病率逐年增长，防控形势我国艾滋

102、发病率逐年增长，防控形势整体整体严峻。严峻。目前，中国艾滋病整体上仍处于较低流行水平， 报告存活的HIV感染者总数占全人群比例0.05%。 但艾滋病人基数在逐年增加，最近几年，我国每年报告新发现 HIV 感染者/AIDS 病人均超过 10 万例，年感染人数持续上升，至 2018 年，全国报告现存活艾滋病人和感染者超过 120 万人。 未诊断未诊断 HIV 感染者占比较高。感染者占比较高。世界卫生组织数据显示，约 21%的艾滋病感染者不知道自己的感染状况。中国疾病预防控制中心的统计数据显示，截至 2019 年 1-10 月，全国共检测 2.3 亿人次进行了检测，大约有 57.7 万人感染艾滋病病

103、毒，但仍有 32.1%的感染者未被发现。这些未诊断的感染者，不仅是疫情继续蔓延扩散的主要传染源，同时也错过了接受治疗的最佳时机。自 2004 年开始扩大检测策略以来，检测人数和新诊断感染0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600200021 2022E 2023E市场规模增速050002500202020212027全球新冠检测 2022 年 07 月 06 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 者人数不断增加，但未诊断的感染者比例却还高达 30%。 图表

104、29：中国 HIV 感染人数（万人） 图表 30：中国艾滋病每年发病和死亡人数 资料来源：中国疾控中心，国盛证券研究所 资料来源：中国疾控中心，国盛证券研究所 卫健部门明确推动扩大卫健部门明确推动扩大 HIV 检测的整体目标。检测的整体目标。 遏制艾滋病传播实施方案(20192022年)明确了以卫生健康部门牵头促进主动检测举措。卫生健康部门每年向社会更新 1 次艾滋病检测机构信息，动员有意愿者接受检测服务。卫生健康、药品监管等部门制定艾滋病自测试剂技术审查指导原则和销售监管相关政策，开展互联网预约检测咨询服务，推动自我检测。明确了诊断发现并知晓自身感染状况的感染者比例达 90%以上的目标。 H

105、IV 检测市场需求巨大，自我检测市场仍有增长空间。检测市场需求巨大，自我检测市场仍有增长空间。根据联合国艾滋病规划署发布的数据，新冠大流行预计会导致在 2020-2022 年间全球额外新增 123,000-293,000 例的HIV 感染病例，以及 69,000-148,000 例艾滋病相关死亡病例。 遏制艾滋病传播实施方案(20192022 年) 指出，在我国青年群体（15-35 岁） ，处于性活跃期，积极主动的HIV 检测行动，有助于受检者了解自己的 HIV 感染状态，扩大检测面，增强艾防意识。京东健康消费数据显示，超过 80% HIV 试纸的消费者为男性， 85 后占比超 40%，95后

106、占比近 30%，一二线城市，消费占比约 60%。 血检血检+唾液检测手段仍有局限性。唾液检测手段仍有局限性。目前，市场上在售的 HIV 自检测产品主要为指尖血检测和唾液检测。与尿液检测相比，指尖血液检测需要创伤性取样，有疼痛感，而且在滴取血液时容易造成血液外溅污染环境，并且不熟悉操作流程的受检者很容易造成样本的凝血，从而整份试剂无法判读有效的结果；唾液检测，口腔粘膜/牙龈渗出液在取样时要求高，口腔内有丰富的酶类、细菌或者口腔有炎症、或者出血，可能会造成结果的不准确。 图表 31：万泰尿液检测试纸基本结构 资料来源：Biomedical Microdevices，国盛证券研究所 0%2%4%6%

107、8%10%12%14%16%02040608001620172018感染人数增长率0%5%10%15%20%25%000004000050000600007000080000200019发病人数死亡人数 2022 年 07 月 06 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 尿液中抗体含量相对较低，尿液中抗体含量相对较低，HIV 尿检试剂开发存在技术难度尿检试剂开发存在技术难度。HIV 感染者尿液中存在的HIV-1 抗体的 主要成分为 IgG。 免疫印迹试验显示对

108、抗 HIV-1 抗原 , , , gp41, , , , gp120的抗体各带在浓缩和未经浓缩的尿液中均可出现。尿中抗体浓度比血清中的低 104倍。通过 EIA 实验研究稀释过的尿中的 HIV-1 抗体, 发现 HIV-1 抗体的检测能力在一定程度上与尿中蛋白质浓度有关系。与血清相比, 尿的粘性很低, 含有较少的蛋白质, 流过检测装置的速度显著地增加。 由此而带来的抗原-抗体反映的发生留下较少的时间也给相关产品研发带来难度。 万泰万泰 HIV 尿检产品具有良好特异性， 检测结果与血检完全可比尿检产品具有良好特异性， 检测结果与血检完全可比。 基于尿液抗体检测中的技术难点，万泰生物与厦门大学合作

109、，利用大容量尿液以增加检测过程中的敏度。并且开创性筛选出高亲和力抗原， 克服了尿液检测中所存在的技术难点。 HIV 分 1 型和 2 型，目前艾知尿液检测试剂只能检测 1 型 HIV 病毒。 但因为我国的感染者所携带的 HIV 病毒毒株主要为 1 型，依然可以满足绝大多数情况下的自检需求。经过大量的临床验证，对对于未进行抗病毒治疗的感染者， 自检的灵敏度和特异性均可达到于未进行抗病毒治疗的感染者， 自检的灵敏度和特异性均可达到 99%以上。 与血液 （血以上。 与血液 （血清） 检测对照， 在清） 检测对照， 在 1403 例受试者中， 尿液检测的灵敏度为例受试者中， 尿液检测的灵敏度为 99

110、.17%， 特异性为， 特异性为 100%，总符合率为总符合率为 99.79%；与专业人员相比，在与专业人员相比，在 1078 例受试者中，尿液自检的灵敏度为例受试者中，尿液自检的灵敏度为99.16%，特异性为，特异性为 100%，总符合率为，总符合率为 99.91% 图表 32：HIV 主流检测方式对比 血液检测血液检测 唾液检测唾液检测 尿液检测尿液检测 取样方式取样方式 指尖血 牙龈粘膜 自取尿液 是否为侵入取样是否为侵入取样 是 否 否 检测时间检测时间 15 分钟 15 分钟 15 分钟 感染风险感染风险 无 存在感染风险 存在接触感染风险 检测窗口期检测窗口期 4 周 4 周 4

111、周 准确率准确率 99.91% 近 100% 准确性低 资料来源：“艾知”产品宣传册，国盛证券研究所 尿液检测优势初现， 未来有望逐渐取代血检和唾液检测。尿液检测优势初现， 未来有望逐渐取代血检和唾液检测。 据中国疾控中心信息， 截至 2018年底，我国存活艾滋病感染者约 125 万，新发感染者每年 8 万例左右。尿液检测具有无创、 取样无影响、 操作简单等优势。 根据京东 2020 年 HIV 检测电商大数据报告 估计，全国人民每年购买了约 175 万盒艾滋病检测试剂，2019 年血液检测约占 49%，其次为口腔黏膜渗出液检测方式，约占 40%。2020 年，虽然血液检测占比高居首位，但通过

112、唾液和尿液检测合计占比相比 2019 年增加 6%。这也表明，相比血液检测，唾液和尿液检测因便捷、无创等原因受到用户的欢迎。报告期内，公司特色产品人类免疫缺陷病毒型尿液抗体检测试剂盒（胶体金法） 已同时布局线上、线下销售渠道，并产生稳定的销量。作为全球市场唯一合规的艾滋尿液抗体自检产品，该试剂盒具有先发优势，并以其作为全球市场唯一合规的艾滋尿液抗体自检产品，该试剂盒具有先发优势，并以其快速、准确、无创、匿名的优势特点受到消费者的青睐，被政府相关部门所认可。但由快速、准确、无创、匿名的优势特点受到消费者的青睐，被政府相关部门所认可。但由于该产品属于第三类医疗器械，公司正积极推进相关工作，解决药房

113、、酒店等场所的零于该产品属于第三类医疗器械，公司正积极推进相关工作，解决药房、酒店等场所的零售问题售问题。根据根据京东目前的售价信息，在京东目前的售价信息，在 100 元元/盒左右，根据盒左右，根据2020 年年 HIV 检测电商检测电商大数据报告信息，潜在市场接近大数据报告信息，潜在市场接近 2 亿，未来有望根据产品的无创、便捷等优势，将进亿，未来有望根据产品的无创、便捷等优势，将进一步扩大市场。一步扩大市场。 2022 年 07 月 06 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：世界首款尿液 HIV 自检试剂盒“艾知” 资料来源：公司官网，国盛证券研究所

114、 6.2 公司公司结核诊断试剂产品结核诊断试剂产品媲美行业金标准媲美行业金标准 我国是全球我国是全球 22 个结核病高负担国家之一。个结核病高负担国家之一。2011 年卫生部发布的”全国第五次结核病流行病学调查结果“显示， 中国感染肺结核病菌人群约为 5.5 亿人， 占全国总人数的 45%。近年我国肺结核发病人数在 80-100 万人左右， 结核病发病人数仍然较多， 中西部地区、农村地区结核病防治形势严峻。 我国主要以我国主要以 TST 法为主，再结合影像学来进一步判断。法为主，再结合影像学来进一步判断。鉴于目前结核病的大范围筛查仍缺乏较为理想的方法，TST 法可作为一种主要的辅助工具。欧洲国

115、家推荐用两步法诊断结核病， 即先用 TST 检测， 然后对 TST 阳性者再用 IGRA 进行验证。 因成本效益的原因，我国主要结核病筛查以 TST 为主，结合症状和胸部影像学检查结果进行综合判断。但因其与卡介苗有共同抗原，在接种卡介苗人群中会出现非常高的假阳性率，造成误诊。 IGRA 法即法即-干扰素释放试验干扰素释放试验，通过检测特异性抗原刺激产生的-干扰素来确认是否为结合潜伏感染。在接受结核杆菌抗原刺激后，通过用 ELISA 或 Elispot 等实验方法，对外周血或外周血中淋巴细胞进行体外培养，观察经结核分枝杆菌特异抗原刺激后能产生-干扰素的 T 细胞数量来判断是否感染结核分枝杆菌。因

116、为该方法采用的刺激原为结因为该方法采用的刺激原为结核分枝杆菌特有，检测的灵敏度和特异性均高，对结核潜伏感染诊断提核分枝杆菌特有，检测的灵敏度和特异性均高，对结核潜伏感染诊断提供准确高效的检供准确高效的检测，是测，是 WHO 推荐的筛查方法推荐的筛查方法，是行业检测的金标准。，是行业检测的金标准。 图表 34：IGRA 相比 PPD 试验的对比 IGRA 试验试验 PPD 试验试验 类型 体外实验 （无需受试者返回） 皮肤试验 (受试者 24-72h 后返回进行分析) 抗原 结核分枝杆菌特异性抗原：EAST-6 & CFP-10 混合抗原 （结核菌素纯蛋白衍生物） 特异性 与 BCG 无交叉反应

117、，仅与 少数 NTM 存在交叉反应 与 BCG 和大部分 NTM 之间 存在交叉反应 重复性 相对较好 重复检测可能导致假阳性 资料来源： 结合潜伏感染检测方法应用研究与应用进展 ，国盛证券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司结核检测试剂盒媲美公司结核检测试剂盒媲美 IGRAs。公司 2011 年联合厦门大学研制出 TB-IGRA 试剂盒并于 2012 年获得注册文号以来，该产品不断迭代更新，目前发展出三种结核检测平台（酶免、化学发光、荧光）产品，满足不同客户需求。2022 年 1 月 28 日 WHO 发布的官方文件也明确

118、指出：基于公开发表的大数据分析，综合考量灵敏度、特异性等指标，万泰生物 TB-IGRA 的性能可与 WHO 推荐的用于检测结核分枝杆菌感染的 IGRAs 相媲美。在该文件中，这是唯一被提及并详细描述的国产结核诊断产品。 6.3 新冠抗原检测试剂盒新冠抗原检测试剂盒 新冠疫情爆发后，新冠疫情爆发后，成功研发出基于化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸等技术平台的多成功研发出基于化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸等技术平台的多项产品项产品，后续新冠抗原检测试剂将是公司主要增长点，后续新冠抗原检测试剂将是公司主要增长点。2021 年 8 月，公司新冠总抗体酶联免疫试剂通过 WHO 评估，以其性能优异，被大量

119、采购发往全球多个国家指定用于全球新冠抗体流行病学调查。同时，因全球疫情发展的持续演变和阶段变化，公司销售产品由新冠抗体系列产品逐渐向新冠抗原系列产品转换。新冠抗原胶体金试剂在获得欧盟自检 CE 认证后，大量销往海外多个国家。 抗原检测的原理：抗原检测的原理：新冠病毒感染人体后，能刺激浆细胞产生特异性抗体，借助抗原和抗体在体外特异结合后出现的各种现象，可以对样品中的抗原或抗体进行定性、定量、定位的检测。用已知的抗体和待检样品混合，经过一段时间，若有免疫复合物形成的现象发生，就说明待检样品中有相应的抗原存在（阳性） 。若无预期的现象发生，则说明样品中无相应的抗原存在（阴性） 。 图表 35：双抗体

120、夹心法检测抗原的胶体金试纸原理 资料来源：CNKI，国盛证券研究所 随着国内防疫政策的变化，抗原自测落地，新冠抗原检测将是未来公司主要增长点。随着国内防疫政策的变化，抗原自测落地，新冠抗原检测将是未来公司主要增长点。 3 月 11 日， 国务院印发新冠抗原检测应用方案 （试行） 以进一步提高患者 “早发现”能力，作为核酸检测的有效补充抗原自测有望在国内基层市场、重点观察人群、有抗原自测需求的人员中推行。 3 月 11-12 日，药监局将国内已获批新冠病毒抗原检测试剂的 5 家企业批准变更试剂用途，诺唯赞、万孚生物、华大因源、金沃夫、北京华科泰成为国内第一批抗原自测试剂供应商，助力疫情早期筛查。

121、截至 4 月 2 日，已批准 24 个新冠病毒抗原检测试剂产品。 3 月 14 日，公司公告，自主研发生产的新型冠状病毒（2019-nCoV）抗原检测试剂盒（胶体金法）获得批准，用于体外定性检测口咽拭子、鼻咽拭子、鼻拭子样本中新型冠状病毒（2019-nCoV）N 抗原。 2022 年 07 月 06 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 7.1 盈利预测盈利预测 公司近年迎来快速发展，IVD 板块保持稳定增长，同时不断加大研发、推出新产品，未来有望持续增长；二价 HPV 疫苗 20 年上市后，开启高速增长，是公司近年业绩增长

122、的核心拉动产品。我们认为公司未来几年将继续保持高速增长，核心假设如下： 公司 IVD 业务随着自身化学发光的占比逐渐增大，同时部分受益新冠试剂带来的增长我们预计未来几年保持快速增长。 诊断仪器和代理产品业务，相对稳定。 戊肝疫苗，海外临床持续推进，国内市场保持一定增长。 二价 HPV 疫苗，近年公司高速增长的核心产品，鉴于国内巨大的市场空间和目前较低的渗透率，我们预计未来几年继续保持高速增长。 我们预计，水痘疫苗有望于 22 年申报上市，23 年左右获批上市，具有一定的不确定性，暂时不加入盈利预测。 图表 36：公司业务拆分情况（百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E

123、2024E 诊断试剂 965 1172 1704 2045 2352 2704 YOY 21% 20% 20% 15% 15% 毛利率 78% 85% 78% 78% 79% 79% 诊断仪器 25 93 90 99 109 112 YOY - 280% -3% 10% 10% 10% 毛利率 - -7.94% - - - - 代理产品 147 135 148 134 148 155 YOY -8% 10% -9% 10% 5% 毛利率 - 51% 52% 53% 54% 54% 戊肝疫苗 15 19 22 25 35 50 YOY - - 15% 15% 39% 43% 毛利率 78% 79

124、% 80% 81% 82% 82% 二价 HPV - 693 3255 8225 10528 13055 YOY - - 370% 153% 28% 24% 毛利率 - 90% 93% 93% 93% 93% 活性原料 - 71 377 430 500 550 毛利率 98% 97% 98% 98% 98% 技术服务及其他 32 171 154 160 180 190 毛利率 87% 88% 88% 88% 88% 88% 合计合计 1184 2354 5750 11118 13851 16816 YOY - 99% 144% 93% 25% 21% 毛利率 72% 81% 81% 86% 8

125、6% 87% 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 2022 年 07 月 06 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 7.2 投资建议投资建议 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 41 亿元、54 亿以及 66 亿，同比增长 104%、32%以及 23%，对应 PE 分别为 35X、26X 以及 22X。公司近年有望保持高速增长，同时鉴于公司管线中九价 HPV 已处于临床 III 期，同时水痘、新冠疫苗临床相关工作都在快速推进，强烈看好公司未来发展，首次覆盖，给予公司“买入”评级。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 可比公司估值看可比公司估值看，公司 2

126、2-23 年估值（35X、26X）基本与板块平均估值（35X、25X）一致，但公司在较高基数情况下，22-23 年增速分别为 104%和 32%，保持高速增长，我们认为仍然具有明显估值性价比。 图表 37：可比公司估值情况（2022 年 7 月 5 日） 最新市值最新市值 （亿元）（亿元） 归母净利归母净利润润 （亿元）（亿元） 2022E 归母净利归母净利润润 （亿元）（亿元） 2023E 归母净利归母净利润增速润增速 2022E 归母净利归母净利润增速润增速 2023E PE 2022E PE 2023E 300122.SZ 智飞生物 1,919 70.19 90.42 -24.84% 2

127、8.8% 27 21 300601.SZ 康泰生物 512 15.04 20.50 19.08% 36.30% 34 25 300142.SZ 沃森生物 802 12.43 18.87 190.51% 51.85% 65 43 688185.SH 康希诺-U 465 6.66 11.13 -65.21% 67.2% 70 42 300841.SZ 康华生物 158 8.71 13.06 5.0% 49.9% 18 12 688319.SH 欧林生物 75 1.60 2.66 48.2% 66.3% 47 28 688670.SH 金迪克 48 3.09 4.14 274.12% 34.04%

128、16 12 688276.SH 百克生物 274 4.48 6.71 84.00% 50.00% 61 41 板块 22-23 年平均估值为 35X 和 25X 603392.SH 万泰生物 1,428 41.21 54.19 104% 32% 35 26 资料来源：wind，国盛证券研究所(除智飞生物、康华生物、百克生物、万泰生物外，其余均为 wind 一致预期，智飞生物预测不含新冠) 2022 年 07 月 06 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 疫苗销售低于预期疫苗销售低于预期风险：风险：公司业绩预计开启高速增长，未来存在增速不及预期风险

129、研发研发失败失败风险：风险：公司多个重磅产品处于临床研究中，未来存在一定不确定性 2022 年 07 月 06 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，

130、可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在

131、法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任

132、何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 （或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的） 或三板做市指数 （针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅

133、在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编：100033 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编：518033 邮箱：