1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 政策与产业共振，院外零售景气度持续提升政策与产业共振，院外零售景气度持续提升 医药行业连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S03 沈睦钧沈睦钧 医疗健康分析师 S06 2021 年年医药零售行业医药零售行业增速换挡，结构分化趋势持续增速换挡，结构分化趋势持续；2021 年新建成本小幅上年新建成本小幅上升升，龙头公司扩张优势凸显；产业政策共振，龙头

2、公司扩张优势凸显；产业政策共振，处方外流加速处方外流加速扩大发展空间扩大发展空间；后；后疫情时疫情时期上市公司门店高速扩张，期上市公司门店高速扩张，成长确定性强；成长确定性强；2022 年年二季度起上市公司二季度起上市公司业绩有望持续亮丽，中长期受益景气度提升。业绩有望持续亮丽，中长期受益景气度提升。 行业整体温和增长，集中度提升趋势持续行业整体温和增长，集中度提升趋势持续。2021 年行业连锁化率达 57.2%，行业集中度继续保持快速增长态势，同时连锁药房平均门店规模上升至 50.4 家，但与欧美国家相比在“连锁质量”上仍有很大提升空间。从盈利能力来看，随着集中度提升，近几年行业毛利率、坪效

3、和人效均继续保持了稳健提升，其中百强连锁企业平均拥有门店数及 2021 年收入增速分别达 1228 家（较 2020 年的1126 家进一步提升）和 10.45%，头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现， 行业头尾效应更加明显， 进一步促进医药零售资源的整合及头部公司的快速发展。 扩张成本小幅上升，头部连锁扩张优势凸扩张成本小幅上升，头部连锁扩张优势凸显。显。2021 年行业平均单店投资额 44.2万元，新建门店成本提升，判断主要由于疫情影响下开店成本波动。同店销售增长率大幅下降 6.43

4、PCTs 至 7.38%， 判断与防疫政策及消费力疲弱有关。 考虑到行业竞争加剧和连锁化提升后行业规范性逐渐提高， 预计小型连锁和单体店新开门店盈利的难度仍会逐渐加大。我们认为，随着连锁化率逐年提升，竞争日趋平衡化以及人力和房租等成本中长期上升， 中小连锁扩张的难度逐年加大， 未来竞争更依赖于优秀门店布局及精细化管理，规模大、管理能力强的连锁龙头，有望在药品零售的红海市场中脱颖而出。2021 年全行业毛利率、净利率基本平稳，全国集采持续推进带来的处方外流加速趋势明显（尤其是非中标品种），行业处方药销售占比+1.54PCTs 至 45.15%。 产业政策共振，处方外流加速产业政策共振，处方外流加

5、速扩大发展空间。扩大发展空间。2020 年至今国家层面互联网医疗相关政策快速推进， 同时电子处方开具及网售药品流通环节持续规范， 互联网平台及线下药店监管一致性有望促进良性竞争。 近期部分地区已加快推进门诊统筹对接线下药店， 如河北医保局近期发布通知拟将符合条件的定点零售药店纳入门诊保障范围试点。 中长期看随着医保个人账户配套改革推进， 统筹资质放开显著利好具备线下医保优势的龙头连锁。此外经过一年试行后“双通道”药店的全国推广已成高确定性趋势， 后续国谈品种放量有望带来院内患者处方外流， 并带动OTC、保健品等其他品类销售增长。2022Q2 部分地区疫情散发，医院部分科室接诊阶段性受限， 慢病

6、用药患者大量用药需求流向院外渠道， 龙头上市有望凭借布局优势及专业化服务能力实现增量消费群体的留存。 中长期看， 行业较高的同店销售增速及盈利能力有望获得长期保障。预计 2022Q2 起行业盈利有望迎来逐季恢复，重回快速增长轨道。 后疫情时期上市公司门店扩张加速，高成长确定性强。后疫情时期上市公司门店扩张加速，高成长确定性强。2021 年主要民营上市公司门店数量持续保持高增长。截至 2022Q1，龙头上市公司门店总体数量相比2013 年增长约 5.4 倍，2015-2021 年复合增长率达到 26.2%，并且从 2021 年几家上市公司三年内新增门店比例来看，均超过 35%，店龄结构保持年轻化

7、。考虑到新建门店在前三年内的收入和利润高成长性， 我们认为未来几年几家上市公司业绩快速成长的确定性更强。从中西成药的占比来看，2021 年六家民营上 医药医药行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 市公司占比均超过 70%，并基本保持稳定，医院处方药品外流的大逻辑逐步兑现。 2022Q2 起医药零售板块有望迎来高确定性恢复，中长期受益起医药零售板块有望迎来高确定性恢复，中长期受益行业景气度提升。行业景气度提升。2022Q1 板块整体业绩环比已有所恢复，结合

8、全年疫情管控趋于精准化、防疫物资基数效应消除及新租赁准则全年调整可比等向好趋势，预计 2022Q2 起行业有望持续迎来业绩逐季恢复，重回快速增长轨道（结合近期行业调研判断，4-6月行业同店销售数据已有明显持续改善）。中长期看，随着中药、非药品等销售旺盛， 同时全国集采推进下渠道议价能力增强， 较高的同店销售增速及盈利能力有望获得长期保障。 风险因素：风险因素：疫情局部散发；并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑；处方外流推进不及预期；个人医保账户改革影响；门店扩张速度慢于预期。 维持“强于大市”评级。维持“强于大市”评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：

9、精细化管理突出，区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期的益丰药房； 集中华南优势布局面向全国扩张， 大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；战略性布局全国 22 个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂。 此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延， 国际化进程预计将推进盈利能力再上台阶的国药一致；建议关注健之佳、漱玉平民。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 益丰药

10、房 603939.SH 54.12 1.24 1.55 1.98 2.50 44 35 27 22 买入 大参林 603233.SH 32.34 0.83 1.03 1.28 1.60 39 31 25 20 买入 老百姓 603883.SH 35.22 1.15 1.40 1.74 2.18 31 25 20 16 买入 一心堂 002727.SZ 23.02 1.56 1.82 2.23 2.71 15 13 10 8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 4 日收盘价 vYdYuWcVhZkUgVtVdUrQ9PbP6MpNoOnPsQlOrRs

11、NiNnNtMbRrRzQNZnQoQMYoNtM 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 行业规模稳健行业规模稳健增长，结构增长，结构分化持续分化持续 . 7 门店数量小幅提升，结构分化持续 . 7 发展空间显著，集中度提升加速 . 10 行业关键运营指标基本维持平稳行业关键运营指标基本维持平稳 . 12 坪效、人效与人均守备率指标稳中有升 . 12 客单价、品单价均下降 . 12 会员消费粘性进一步增强 . 13 毛利率基本企稳，净利率小幅提升 . 13 人力成本上升，员工流失率同时上升 . 1

12、4 单店投资额和新店盈利周期趋高，同店增长明显下降 . 14 商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现 . 15 政策与产业共振，线上线下融合扩大发展空间政策与产业共振，线上线下融合扩大发展空间 . 16 互联网监管规范推进，线上线下融合趋势显著 . 16 门诊共济保障机制快速推进，处方外流增量空间可期 . 17 药品“双通道”稳步推进，院外渠道价值进一步凸显 . 18 民营连锁总结民营连锁总结规模高速扩张规模高速扩张，处方外流持续兑现处方外流持续兑现 . 20 门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础 . 20 收入增长稳健，利润增速有所放缓，盈利能力有望持续提升 . 23 中西成

13、药占比保持稳定，医院药品外流大逻辑逐步兑现 . 28 运营指标整体稳定，彰显行业景气度提升 . 31 薪酬占比有所上升，房租占比基本平稳 . 33 各公司店型和区域布局差异较大，坪效小幅下降 . 35 风险因素风险因素 . 38 投资策略及重点公司投资策略及重点公司 . 38 投资逻辑 . 38 重点公司推荐 . 39 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：2010 年以来店均服务人口变化情况 . 8 图 2：2008-2021 年全国药品零售总额呈稳健增长趋势 . 8 图 3：2

14、008-2021 年全国药店总数及连锁企业变化情况 . 8 图 4：2008-2021 年全国连锁企业数及增速（单位：家） . 9 图 5：2008-2021 年连锁企业平均门店及百强企业平均门店（家） . 9 图 6：全国取得执业药师资格证人数及药店执业药师配置率对比 . 9 图 7：2015-2021 年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元） . 10 图 8：2015-2021 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额及占比变化（单位：亿元） . 11 图 9：2016-2021 年十强、五十强、百强药店销售额增速 . 11 图 10：2014-2021 年客单价、品单价、客品数变化 .

15、 13 图 11：2011-2021 年会员消费占比 . 13 图 12：2010-2021 年行业毛利率、净利率变化 . 14 图 13：2014-2021 年薪酬总额增幅及占比变化 . 14 图 14：2013-2021 年员工流失率变化 . 14 图 15：2014-2021 年单店平均投资额变化 . 15 图 16：2014-2021 年同店销售增长率变化 . 15 图 17：2010-2021 年主要类别销售总额贡献率对比 . 15 图 18：2010-2021 年主要类别利润贡献率对比 . 16 图 19：2019Q1-2022Q1 年各公司季度营收增长率 . 19 图 20： 2

16、019Q1-2022Q1 年各公司季度归母净利增长率 . 19 图 21：益丰药房 2022 年及 2021 年 36 月处方药销售占比变化. 20 图 22：2013-2022Q1 年上市公司门店数量变化（单位：家） . 20 图 23：2016-2022Q1 年各上市公司新增直营门店数量（单位：家） . 21 图 24：2021 年各上市公司直营门店数量对比（单位：家） . 21 图 25：2016-2021 年新店率变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） . 22 图 26：2016-2021 年三年内新增门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 22 图 27：2016

17、-2021 年自建新店率变化（自建新店率：当年新自建门店数量/期末门店总数） . 23 图 28：2016-2021 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数） . 23 图 29：2016-2021 年上市公司新店自建比例 . 23 图 30：2021 年上市公司医保资格门店占比 . 23 图 31：2014-2022Q1 上市公司营业收入变化（单位：亿元） . 24 图 32：2015-2022Q1 上市公司归母净利变化（单位：亿元） . 24 图 33：2014-2022Q1 上市公司营收增速 . 25 图 34：2017-2022Q1 上市公司归母净利增速.

18、25 图 35：2014-2022Q1 上市公司毛利率 . 26 图 36：2014-2022Q1 上市公司归母净利率 . 26 图 37：2014-2021 年上市公司加权 ROE 变化 . 27 图 38：2014-2021 年上市公司 ROA 变化. 27 图 39：2014-2021 年上市公司加权 ROIC 变化 . 27 图 40： 2015-2021 年连锁零售上市公司并购数量比较 . 28 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 41：2015-2021 年连锁零售上市公司并购金额比较（亿

19、元） . 28 图 42：2021 年大参林各品类营收情况/亿元 . 29 图 43：2021 年老百姓各品类营收情况/亿元 . 29 图 44：2021 年益丰药房各品类营收情况/亿元 . 29 图 45：2021 年一心堂各品类营收情况/亿元 . 29 图 46：2021 年健之佳各品类营收情况/亿元 . 29 图 47：2021 年漱玉平民各品类营收情况/亿元 . 29 图 48：2015-2021 年大参林各品类毛利率 . 30 图 49：2015-2021 年老百姓各品类毛利率 . 30 图 50：2016-2021 年益丰药房各品类毛利率 . 30 图 51：2016-2021 年

20、一心堂各品类毛利率 . 30 图 52：2015-2021 年四家主要民营上市公司中西成药营收占比变化 . 30 图 53：2014-2022Q1 六家民营上市公司现金及现金等价物期末余额（单位：亿元） . 31 图 54：2014-2021 年六家民营上市公司应收账款周转率 . 32 图 55：2014-2021 年六家民营上市公司应付账款周转率 . 32 图 56：2014-2021 年六家民营上市公司存货周转率 . 33 图 57：2014-2021 年六家民营上市公司应付账款占营业成本比例 . 33 图 58：2014-2021 年六家民营上市公司职工薪酬变化（单位：亿元） . 33

21、图 59：2016-2021 年四家民营上市公司销售人员人均薪酬变化（单位：万元） . 34 图 60：2014-2021 年六家民营上市公司薪酬占营业收入比例 . 34 图 61：2014-2021 年四家民营上市公司房租费变化（单位：亿元） . 34 图 62：2014-2021 年四家民营上市公司房租费占营业收入比例 . 35 图 63：2021 年四家民营上市公司平均每平米租金（单位：元/平方米） . 35 图 64：2014-2021 年四家民营上市公司平均每平米租金变化（单位：元/平方米） . 35 图 65：2021 年四家民营上市公司门店经营总面积（单位：万平方米） . 36

22、图 66：2021 年四家民营上市公司平均门店面积（单位：平方米）. 36 图 67：2014-2021 年四家民营上市公司平均单店销售额变化（营业收入/直营店数量，单位：万元） . 36 图 68：2021 年四家民营上市公司日均坪效（单位：含税，元/平方米） . 36 图 69：2015-2021 年四家民营上市公司日均坪效变化（单位：含税，元/平方米） . 36 图 70：2015-2021 年老百姓各店型数量变化（单位：家） . 37 图 71：2015-2021 年老百姓各店型日均坪效变化（单位：含税，元/平方米） . 37 图 72：2015-2021 年益丰药房各店型数量变化（单

23、位：家） . 37 图 73：2015-2021 年益丰药房各店型日均坪效变化（单位：含税，元/平方米） . 37 图 74：2021 年四家民营上市公司租效比（坪效/每平方米日均房租） . 38 图 75：2015-2021 年四家民营上市公司租效比变化（坪效/每平方米日均房租） . 38 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：2008-2021 年三大终端数量（单位：万家） . 7 表 2：2015-2021 年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元） . 10 表 3：202

24、1 年直营店数量十强（单位：家） . 11 表 4：2012-2021 年行业日均坪效变化情况 . 12 表 5：2011-2021 年平均人效变化. 12 表 6：2011-2021 年行业人均守备率变化 . 12 表 7：2020 年起互联网医疗相关政策 . 16 表 8：上市公司专业化布局门店情况（家） . 18 表 9：行业月度同店销售情况 . 19 表 10：2016-2021 年新店率变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） . 21 表 11：2016-2021 年店龄三年内门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 21 表 12：2016-2021 年自建新店率变

25、化 . 22 表 13：2016-2021 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数） . 22 表 14：2016-2021 年上市公司新店自建比例 . 23 表 15：2014-2022Q1 上市公司毛利率变化 . 25 表 16：2014-2022Q1 上市公司归母净利率变化 . 25 表 17：2015-2021 年上市公司加权 ROE 变化 . 26 表 18：2015-2021 年上市公司 ROA 变化. 26 表 19：2015-2021 年上市公司加权 ROIC 变化 . 27 表 20：上市公司同店增长率变化情况 . 27 表 21：2014-202

26、1 年四家民营上市公司应收账款周转率变化 . 31 表 22：2014-2021 年四家民营上市公司应付账款周转率变化 . 31 表 23：2014-2021 四家民营上市公司存货周转率变化 . 32 表 24：2014-2021 四家民营上市公司应付账款占营业成本比例变化 . 32 表 25：益丰药房盈利预测与估值表 . 40 表 26：大参林盈利预测与估值 . 41 表 27：一心堂盈利预测与估值 . 42 表 28：老百姓盈利预测与估值 . 43 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 行业行业规模规模稳

27、健稳健增长增长，结构结构分化分化持续持续 门店数量小幅提升门店数量小幅提升，结构结构分化持续分化持续 2021年国内零售药店数量较2020年继续增长3.2万家至58.65万家， 连锁率达57.2%,行业整合态势持续。同时我国零售药店店均服务人口稳中有降，2021 年下降至 2408 人（2020 年为 2573 人） ，2017 年至今出现“五连降” 。以上两项数据结合龙头公司的高成长，我们判断整个行业连锁化及规范化在快速推进，国内零售行业市场的发展方向已经逐渐从数量提升向质量提升转变。在这个质变的阶段，优质龙头连锁药房公司有望迎来十年以上的稳定成长期。 2021 年全国药品零售市场规模达到

28、4696 亿元，同比增长 3.21%，增速继续略有下降。经济增速放缓、疫情的多点散发直接影响了居民消费信心的恢复，这在刚需特征明显的药店行业也有所体现。但规范化和结构性调整后新的监管政策（分级管理、医保统筹账户向社会零售加大开放力度、个人医保账户的改革等）有望持续推动行业集中度提升。 2021 年连锁药店企业也继续增加，同时连锁企业平均控制的门店数量同步增加。据中国药店杂志统计，2021 年连锁企业平均门店达 50.36 家，相较于 2020 年的 49.69家，稳中有升，但相比欧美等连锁成熟国家同类企业 1000 家以上的平均连锁规模仍显著偏低。 同时， 百强企业依托规模和品牌优势进行高速门

29、店扩张， 进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头的强者恒强效应和门店规模较小的新开企业的加入使得行业头部效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。 截至 2021 年 12 月 31 日，全国注册执业药师总数已达 64 万人（较上年增加 4.6 万人） ，配置率上升至 99.63%（2019 年“3.15”后门店规范性已显著提升） 。然而当前我国每万人口注册执业药师约 4.5 人，相比世界药学联合会标准 6.2 人仍有一定差距。我们认为未来连锁药房企业执业药师争夺仍会持续，在执业药师配备上以及薪酬弹性上具备优势的大型连锁药房企业有望在新的竞争中进一步扩大优势，同时也需关注短

30、期因为执业药师薪酬上升会带来的企业费用率上升。 表 1：2008-2021 年三大终端数量（单位：万家） 年份年份 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 社区卫生服务中心 2.73 3.27 3.29 3.36 3.40 3.42 3.43 3.43 3.47 3.50 3.50 3.50 3.60 医院 2.03 2.09 2.32 2.27 2.47 2.59 2.76 2.91 3.11 3.30 3.40 3.50 3.70 零售药店 38.84 39.91 42.38 42.37 43.27

31、43.49 44.81 44.70 45.40 48.90 47.98 54.60 58.65 资料来源：国家统计局， 中国药店杂志，中信证券研究部 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 1：2010 年以来店均服务人口变化情况 资料来源：国家统计局， 中国药店杂志，中信证券研究部 图 2：2008-2021 年全国药品零售总额呈稳健增长趋势 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 3：2008-2021 年全国药店总数及连锁企业变化情况 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 3,360 3,1

32、79 3,196 3,145 3,145 3,068 3,093 3,062 28542,672 2,573 240805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000070200001920202021零售药店数/万家店均服务人口/人（副轴）1,464 1,646 1,835 2,030 2,245 2,538 2,827 3,115 3,408 3,723 4,0024,258 4,550 46960%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,000

33、2,5003,0003,5004,0004,5005,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021药品零售总额/亿元增速GDP增速1,985 2,149 2,310 2,607 3,107 3,570 3,973 4,981 5,609 5,409 5,6716,701 6,298 6,658 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00000702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

34、017 2018 2019 2020 2021药店总数/万家连锁门店数量/万家单体药店/万家连锁企业/家 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 4：2008-2021 年全国连锁企业数及增速（单位：家） 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 5：2008-2021 年连锁企业平均门店及百强企业平均门店（家） 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 6：全国取得执业药师资格证人数及药店执业药师配置率对比 资料来源：NMPA 及其下属执业药师资格认证中心，中信证券研究部 注：2020-2012

35、年执业药师在药店注册的数据缺失 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021连锁企业/家连锁企业增速（副轴）02004006008001,0001,2001,40000702008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

36、20 2021连锁平均门店百强平均门店（副轴）0%20%40%60%80%100%120%00702009200001920202021注册执业药师/万人药店注册数/万人药店注册率配置率 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 发展空间显著，集中度提升加速发展空间显著，集中度提升加速 国内连锁药房百强企业 2021 年销售额提升到 2463 亿元（2020 年为 2230 亿元） ，增长率达到 10.45%，明显高于 20

37、21 年行业平均 3.21%的增速，体现出行业头部公司的优势效应。但截至 2021 年底，百强连锁公司的销售额仍仅占行业总体 52.45%，十强公司占比仅达 27.56%，头部企业尚没有占据绝对优势，仍有很大增长空间。考虑到百强企业的门店数量 12.28 万家占全国药店总数 21%，可以想见百强企业强大的网点布控能力、先进的经营理念、较高的企业运营水平、成熟的供应链体系和其他资源的调配能力。 参照下表，十强/二十强/五十强/百强连锁企业 （以销售额计）2021 年的增速都在 10%以上，销售额占比较 2020 年稳中有升。其中直营门店前十的公司目前总直营门店数量仅达到 48773 家，约占全国

38、药店总数量的 8.3%，较去年占比 7.2%略有提升，看好后期成长和规模扩张。 表 2：2015-2021 年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 百强销售额/亿元 1,145 1,287 1,507 1,735 1,962 2,230 2,463 药品零售总额/亿元 3,115 3,408 3,723 4,002 4,258 4,390 4,696 百强增速 14.85% 12.39% 17.09% 15.18% 13.07% 13.66% 10.45% 行业增速 10.19% 9.41% 9.24% 7.49% 6.

39、40% 3.10% 3.21% 百强占比 36.75% 37.75% 40.47% 43.36% 46.08% 50.80% 52.45% 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 7：2015-2021 年百强药店销售总额及占比变化（单位：亿元） 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 36.8%37.8%40.5%43.4%46.1%49.0%52.4%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,000200021百强销售额/亿元药品零售总额/亿元百强增速行业增速百强占比 医药医药行业行业连锁药店子

40、行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 8：2015-2021 年十强、二十强、五十强、百强药店销售额及占比变化（单位：亿元） 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 9：2016-2021 年十强、五十强、百强药店销售额增速 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 表 3：2021 年直营店数量十强（单位：家） 公司名称公司名称 直营直营 加盟加盟 分店数量分店数量 一心堂药业集团股份有限公司 8560 0 8560 国药控股国大药房有限公司 7257 1541 8798 大参林医药集团股份有限公司 7090 800 7

41、890 益丰大药房连锁股份有限公司 6685 955 7640 老百姓大药房连锁股份有限公司 6400 2250 8650 云南健之佳健康连锁店股份有限公司 2950 0 2950 甘肃众友健康医药股份有限公司 2748 0 2748 苏州全亿健康药房连锁有限公司 2553 0 2553 漱玉平民大药房连锁股份有限公司 2450 200 2650 河南张仲景大药房股份有限公司 2080 0 2080 合计 48773 5746 54519 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 13.56%14.36%17.48%20.65%20.22%26.97%27.56%19.36%19.42%25.

42、04%28.05%27.30%36.36%37.05%26.87%27.85%32.69%37.41%38.32%41.24%41.01%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200021十强销售额/亿元二十强销售额/亿元五十强销售额/亿元百强销售额/亿元十强占比二十强占比五十强占比0%10%20%30%40%50%2001920202021十强销售额增速二十强销售额增速五十强销售额增速百强销售额增速全国销售总额增速 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟

43、踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 行业关键运营指标行业关键运营指标基本维持平稳基本维持平稳 坪效、人效与坪效、人效与人均守备率人均守备率指标稳中有升指标稳中有升 2021 年行业内 DTP 门店、门慢门特等专业化药店占比持续提升，行业坪效变化由负转正，2021 年增加 2.3 元/平方米至 76.2 元/平方米。过去十年整体看，日均坪效稳健增长，从 2012 年的 60.5 元/平方米上升至 2021 年的 76.2 元/平方米。 表 4：2012-2021 年行业日均坪效变化情况 年份年份 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

44、 2019 2020 2021 日均坪效（元/平方米） 60.46 66.34 74.39 69.8 71.1 79.6 84.8 79.9 73.9 76.2 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 近几年行业平均人效稳健上升， 但 2021 年出现较大幅度下降， 为 1456.01 元 （较 2020年降低 70 元 /人） ，显示出一线员工的产出能力有所降低。2011 年以来人均守备率（平均每个店员所对应的营业面积）总体呈小幅上升趋势，2021 亦出现首次降低，为 25.3 平米/人，较 2020 年降低 1.9 平米/人。 表 5：2011-2021 年平均人效变化 年份年份 201

45、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均人效 （元/人） 1460.69 1462.77 1,511.5 1,644.6 1586.9 1585.0 1586.1 1456.01 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 表 6：2011-2021 年行业人均守备率变化 年份年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 人均守备率（平米/人） 25.09 26.12 24.97 30.17 28.5 27.4 27.5 29.0 27.1 27.4 25.3 资料来源： 中国药店杂志，中

46、信证券研究部 客单价、品单价客单价、品单价均下降均下降 近年来零售药店平均客单价及品单价稳健上升， 从 2014 年的 57.41 元提升至 2021 年的 82.98 元， 增幅约 44.5%。 但 2021 年较 2020 年小幅降低 2 元； 品单价由 2014 年 21.66元增长至 2021 年 30.8 元，增幅约 42.2%，但 2021 年较 2020 年降低 2.3 元。 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 10：2014-2021 年客单价、品单价、客品数变化 资料来源： 中国药店

47、杂志，中信证券研究部 会员消费粘性进一步增强会员消费粘性进一步增强 随着连锁化集中度的提升，全国门店平均会员消费占比提升明显，从 2011 年的不足50%上升至 2021 年 65%，连锁品牌消费吸引力的上升趋势明显，预计未来仍有进一步提升的空间。 图 11：2011-2021 年会员消费占比 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 毛利率毛利率基本企稳基本企稳，净利率净利率小幅提升小幅提升 2021 年行业平均毛利率及净利率企稳， 2020/2021 年平均毛利率分别为28.97%/28.89%，2021 年小幅下降主要由于处方外流带动。行业净利率也在 2021 年由上一年的 4.32%提

48、升至 4.46%，判断主要由于小规模纳税人优惠、精细化管理下部分费用节约、疫情期间政府对社保租金的减免等。 57.41 61.79 66.94 66.91 73.1777.44 85.02 82.9821.66 23.38 26.76 27.62 28.0829.15 33.13 30.84.05 3.81 3.54 3.80 3.23.08 3.24 3.6007080902000202021客单价/元品单价/元每件客品数/件49.1%53.0%53.2%56.9%59.4%62.4%62.5%62.2%65.5%64.4%6

49、5.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20000202021会员消费占比非会员消费占比 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 12：2010-2021 年行业毛利率、净利率变化 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 人力成本人力成本上升上升，员工流失率，员工流失率同时上升同时上升 近几年药房行业员工薪酬占比持续上升，2021 年创出 2017 年以来的新高，占比达10.26%，总额增幅较 20

50、20 年的 10.67%上升 3.16pcts 至 13.83%。2021 年药店员工流失率也有所上升，为 11.55%。 图 13：2014-2021 年薪酬总额增幅及占比变化 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 14：2013-2021 年员工流失率变化 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 单店投资额和单店投资额和新店盈利周期新店盈利周期趋高趋高，同店增长同店增长明显下降明显下降 2021 年行业平均单店投资额为 44.2 万元，较 2020 年有所上升，接近 2019 年 44.36万元的近五年最高点。 2021 年行业平均同店销售增长率仅为 7.38%， 相比 2020

51、 年的 13.81%下降不少，一年以上老店的经营提升困难重重，主要由于药店数量仍有增长、店均服务人口持续下降、 疫情影响下人们消费水平的下降所致。 2021 年行业新建门店盈利周期从 2020年的 12.14 个月上升至近十年第二高的 14.12 个月，考虑到行业并购估值持续下行 ，未来上市公司并购扩张占比有望提升。 25.58%27.85%28.62% 28.37%29.95%29.63%30.61%29.80%30.23%28.80% 28.97% 28.89%4.89%5.42%4.97%5.18%5.81%5.46%5.01%4.85%5.03%3.81%4.32%4.46%0%5%1

52、0%15%20%25%30%35%200001920202021毛利率净利润率17.94%17.76%15.05%15.91%14.78%13.83%10.67%13.83%9.34% 9.23% 9.27% 9.21% 9.32% 9.45%10.06%10.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2000202021薪酬总额增幅薪酬总额占比7%8%9%10%11%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 医

53、药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 15：2014-2021 年单店平均投资额变化 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 图 16：2014-2021 年同店销售增长率变化 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现商品结构持续分化，处方外流趋势持续兑现 从 2010-2021 年行业各主要类别销售总额贡献率变化可以看出，2021 年处方药类产品销售占比相比 2020 年上升 1.55pcts 至 45.15%。2021 年全国集采持续推进带来的处方外流加速趋势

54、明显（尤其是非中标品种） ；中药饮片类、医疗器械类和食品、保健品类的占比均有小幅提升；非处方药类品种小幅下降。 图 17：2010-2021 年主要类别销售总额贡献率对比 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 383940414 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021单店平均投资额/万元0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920001

55、6200202021处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图 18：2010-2021 年主要类别利润贡献率对比 资料来源： 中国药店杂志，中信证券研究部 政策政策与产业与产业共振共振，线上线下融合扩大发展空间，线上线下融合扩大发展空间 近年来国家药监局、 卫健委、 医保局等各部门连续推出涉及医药零售行业的相关政策，方向包括医保个人账户调整、 执业药师规范监管、 带量采购及扩面、 门诊统筹积极推进等，政策演化下院外零售市场规范

56、性和重要性逐渐提升。同时近两年疫情催化下互联网医疗领域相关政策不断完善，政策机遇有望持续赋能院外零售市场。 2022 年行业高景气度的催化剂（电子处方的应用和普及、带量采购持续推进、门诊统筹推进等）快速落地，结合医药分家和龙头连锁规模化效应提升的持续推进，医药零售行业迎来政策及产业的共振，我们认为未来 3-5 年有望成为国内医药连锁零售行业的高速发展期。 互联网互联网监管规范推进，线上线下融合趋势显著监管规范推进，线上线下融合趋势显著 后疫情时期互联网后疫情时期互联网+持续推进，医保线上支付持续推进，医保线上支付有望助力处方外流有望助力处方外流。2020 年新冠疫情爆发以来，互联网+医疗相关文

57、件密集出台：2020 年上半年药监局颁布零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿） ，首次提到线上医保定点资格的申请，随后国家医保局颁布关于全面推广应用医保电子凭证的通知 ，国家医保局、卫健委 2020 年 3 月颁布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展 “互联网+” 医保服务的指导意见 连续提出推动互联网诊疗、药店线上医保结算等举措。 表 7：2020 年起互联网医疗相关政策 时间时间 文件文件 部门部门 意义意义 2020.1 零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿） 国家医保局 首次提到互联网医保定点资格的申请 2020.2 关于全面推广应用医保电子凭证的通知 国家医保局 提出医保

58、的全面电子化接入改造（2020 年 6 月底前完成 10 家医院 1000家药店的电子凭证接入改造，12 月前激活 30%）以及互联网医院、药店的线上医保结算 2020.3 关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见 国家医保局、卫健委 将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围；鼓励药店去承接慢病统筹/长处方等 2020.11 关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见 国家医保局 明确了“互联网+”医疗服务医保支付工作的三大原则：便民惠民、突出门慢特这一重点和线上线下一致 资料来源: 国家医保局、国家卫健委官网，中国政府网等，中信证券研究部 0%1

59、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 网售药品流通监管规范有望出台，监管一致性促进良性竞争网售药品流通监管规范有望出台，监管一致性促进良性竞争。同时，电子处方开具及网售药品流通环节规范性不减，2022 年 5 月 9 日国家药监局发布的中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿） 提及

60、，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管理体系， 且不得直接参与药品网络销售活动。 此外 2022 年 6 月 9 日国家卫健委、中医药局办公室联合发布关于印发互联网诊疗监管细则（试行）的通知 ，明确医疗机构开展互联网诊疗活动处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等自动生成处方、处方开具前向患者提供药品、以商业目的进行统方等举措，进一步规范线上药品流通。我们判断未来互联网平台及线下药店监管一直性有助促进行业规范，实现良性竞争。 连锁龙头大力布局新零售连锁龙头大力布局新零售，线下流量优势值得关注。，线下流量优势值得关注。此外，近年来医药零售几大龙头已开始大力布局自有线上零售业务以及互联网

61、医院诊疗体系，未来有望通过区域性会员体系优势向线上诊疗体系导流，打造线上-线下互联网诊疗的闭环。考虑到患者对本地的线下公立医院医生认同及信赖感更强 （本地会员对接本地医生） ； 我国医保资源属地化管理且具备固有额度；连锁龙头会员体系成熟且具备线下门店布局及药品供应链盈利模式优势。我们预计连锁龙头布局的基于属地化互联网诊疗模式的新零售生态具备较强发展确定性，中长期看医保线上的付费诊疗体系的对接有望成为行业新增长点。 门诊共济保障机制快速推进门诊共济保障机制快速推进，处方外流增量处方外流增量空间可期空间可期 国务院办公厅 2021 年 4 月 22 日发布关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机

62、制的指导意见 （下称意见 ） ，明确符合条件的零售药店纳入统筹基金结算范围；支付范围扩大（在定点药店购买医疗器械、医用耗材的费用也可以由个人账户支付） ；符合条件的“互联网+”医疗服务也纳入基本医疗保障范围。 医保医保个人账户使用范围个人账户使用范围拓宽， 线下定点药店有望发挥积极作用拓宽， 线下定点药店有望发挥积极作用。 意见 明确个人账户可用于支付在定点医疗机构就医，以及在定点零售药店购买药品、医疗器械和医用耗材发生的个人负担费用，并探索用于家属参加城乡居民基本医保等个人缴费。预计未来推行后个人账户支付范围有望拓宽，同时慢病用药支付额度有望加大。同时意见明确符合条件的 “互联网+” 医疗服

63、务同样纳入基本医疗保障范围， 未来定点零售药店在基本医疗保障服务过程中可以发挥更重要、更积极的作用。 同步明确改革计入办法，中长期统筹资质有望放开，利好行业龙头。同步明确改革计入办法，中长期统筹资质有望放开，利好行业龙头。 意见明确在职职工个人缴费部分仍然计入本人个人账户 （参照后续政策吹风会， 按照本人缴费基数的 2%计入个人账户） ； 退休人员个人账户由统筹基金按定额划入， 划入额度逐步调整到统筹地区实施此项改革当年基本养老金平均水平的 2%左右。 意见明确各统筹地区可设置 3 年左右的过渡期，逐步实现改革目标。未来全国存量医保账户门店面临规范化洗牌，单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁经

64、营压力加大，有能力和资格对接门诊统筹的门店有望向头部企业集中。前瞻性布局特慢病药房、DTP 药房等专业门店的企业，具备规模管理优势的医药零售龙头有望率先承接门诊特慢病用药的统筹医保资金结算服务。 处方外流持续推进，龙头药店渠道价值进一步凸显。处方外流持续推进，龙头药店渠道价值进一步凸显。近日部分地区已加快推进门诊统筹，如河北医保局近期发布通知拟将符合条件的定点零售药店纳入门诊保障范围试点，开通门诊费用直接结算（2022 年底前各统筹区至少要确定 1-2 家门诊保障定点药店） ，药店 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条

65、款部分 18 对接门诊统筹模式已开始逐步落地。我们判断未来全国存量医保门店面临规范化洗牌，单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁经营压力将加大，行业集中度有望加速提升，有能力和资格对接门诊统筹的门店将持续向头部企业集中。具备规范化运营能力、专业化服务能力的龙头企业与上游工业合作空间有望加大，在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房以及新零售业务等多元服务业态有望迎来蓬勃发展，深度受益处方外流及消费升级大趋势。 药品“双通道”稳步推进药品“双通道”稳步推进，院外渠道价值进一步凸显，院外渠道价值进一步凸显 明确医保谈判药品“双通道”分类管理，市场化明确医保谈判药品“双通道”分

66、类管理，市场化竞争下显著扩大市场空间。竞争下显著扩大市场空间。国家医保局于 2021 年 5 月 10 日印发关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见 （下称指导意见 ） ，明确重点将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道” ，同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围（支付标准与医疗机构统一） 。2021 年 9 月国家医保局、卫健委进一步明确要求各省市“扎实推进双通道管理” （医保函2021182 号） 。经过一年试行后“双通道”全国推广已成高确定性趋势。 全国推行后有望解决此前部分药品 “两不靠” 难题 （部分国谈药品进院难，同时院外无法

67、报销） ，积极鼓励市场化竞争。 指导指导意见 明确强化基金监管， 医保资源有望龙头集中。意见 明确强化基金监管， 医保资源有望龙头集中。 关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见明确药店遴选程序和原则，信息化方面与医保信息平台、电子处方平台对接，药品管理方面要建立符合要求的储存、配送体系，医保基金监管方面采取更严格的措施。从监管及竞争角度，我们预计具备规模及管理优势的行业龙头有望对接更多品种，未来全国 39 万家存量医保账户门店面临规范化洗牌，单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁经营压力加大，叠加 2019 年起执业药师监管、税务监管、社保缴纳等规范监管措施加快出台并严格执行，

68、药店分类分级及相关行业规范性政策未来有望推出。预计未来中小连锁及单体药店经营成本及监管压力将进一步增大，龙头连锁有望长期受益行业分化下的集中度提升。 提升医保使用效率， 院外渠道价值进一步凸显。提升医保使用效率， 院外渠道价值进一步凸显。 关于建立完善国家医保谈判药品 “双通道”管理机制的指导意见明确完善统一支付政策，确保药品得到合理支付，减轻患者负担，优化经办管理服务。医药零售行业有望通过处方流转承接国谈药品落地，同时为患者提供更专业的药事服务， 能够更好地接洽商保的多元支付体制， 促进医保资源重新配置。同时预计政策推行后医院与药品间利益关系进一步脱钩，零售渠道议价能力进一步增强。我们预计率

69、先对接处方流转平台、具备专业化服务能力的龙头企业有望与上游工业合作空间加大，在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房等多元化业态有望迎来蓬勃发展。 龙头药店“双通道”资质持续升级龙头药店“双通道”资质持续升级，增量空间，增量空间释放释放可期。可期。龙头上市公司凭借专业化布局积极争取“双通道”门店资质，截至 2022 年初老百姓、益丰药房、大参林拥有“双通道”门店均超过 100 家，后续国谈品种放量有望带来院内患者外流，并带动 OTC、保健品等其他品类销售增长，2022 年下半年起“双通道”门店增量贡献值得期待。 表 8：上市公司专业化布局门店情况（家） 主要企业主要企业

70、 一心堂一心堂 老百姓老百姓 益丰药房益丰药房 大参林大参林 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 DTP 药店 145 237 133 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 主要企业主要企业 一心堂一心堂 老百姓老百姓 益丰药房益丰药房 大参林大参林 健之佳健之佳 漱玉平民漱玉平民 院边店 623 占比 10% 超 500 760 270+ 慢病店 831 452 1000+ 1250 270 双通道店 149 130 300 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 业绩压制业绩压制因素逐步消除，全年恢复性增长具

71、备因素逐步消除，全年恢复性增长具备高高确定性确定性 2022Q2 起， 医药零售板块盈利有望迎来高确定性恢复， 中长期受益行业景气度提升。起， 医药零售板块盈利有望迎来高确定性恢复， 中长期受益行业景气度提升。2021 年医药零售板块收入及利润增长同步回落，主要由于（2020 年）防疫物资销售旺盛的基数效应、疫情下新开店节奏波动、部分地区“四类药品”限制销售等阶段性影响。2022Q1 板块整体收入增速已有所恢复，结合全年疫情管控趋于精准化、防疫物资基数效应消除及新租赁准则调整全年可比等因素，预计 2022Q2 起行业盈利有望迎来逐季恢复，重回符合市场预期的快速增长轨道（结合近期行业调研，我们判

72、断 3-6 月行业同店销售数据已有持续改善） 。 图 19：2019Q1-2022Q1 年各公司季度营收增长率 图 20： 2019Q1-2022Q1 年各公司季度归母净利增长率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 9：行业月度同店销售情况 益丰药房益丰药房 大参林大参林 老百姓老百姓 一心堂一心堂 Q1 4% 3-4% 4%+ 4 月 4.5% 3-5% 6-8% 环比提升 5 月 11%+ 6 月 维持 5 月趋势 环比小幅提升 维持 5 月趋势 环比提升 资料来源：各公司调研，中信证券研究部预测；注：6 月为预测数据。 带量采购持续推进，带量采购持

73、续推进，后疫情时代处方外流有望加速。后疫情时代处方外流有望加速。近年来国家带量采购持续推进，处方外流持续加速。同时 2022Q2 上海、北京等地疫情散发，部分医院科室接诊阶段性受限，慢病用药患者大量用药需求流向院外渠道（以益丰药房为例，2022 年 4-6 月处方药销售占比明显高于去年同期） 。龙头上市公司有望凭借布局优势及专业化服务能力实现增量消费群体的留存。中长期看，随着疫情防控趋缓后消费水平整体回升，中药、非药品等有望长期保持旺盛需求，同时全国集采、双通道及门诊统筹推进下医药零售渠道议价能力增强，较高的同店增速及盈利能力有望获得长期保障。 0%10%20%30%40%50%60%70%8

74、0%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 21：益丰药房 2022 年及 2021 年 36 月处方药销售占比变化 资料来源：公司调研，中信证券研究部 民营连锁民营连锁总结总结规模高速规模高速扩张，扩张，处方外流持续处方外流持续兑现兑现 门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础门店继续保持高速增长，新店占比逐渐提升打下高成长基础 2021 年

75、龙头连锁体现出较强的跨区域扩张能力，一心堂在四川、广西、贵州等地销售快速增长；大参林在 2019 年至今陆续布局的东北、华北、西北地区营收保持高增速，同时 2021 年新进入湖北、海南、四川、山东和重庆等省份；老百姓逐步聚焦布局区域，其中 9 个省重点发力自建+并购， 7 个省以加盟布局及线上一体化布局为主。 各家龙头连锁零售公司布局策略趋于均衡，未来进一步拓展新市场增量空间值得期待。 上市公司上市公司扩张动力不减，扩张动力不减，新增门店数新增门店数稳步稳步上升上升。截至 2021 年，龙头上市公司门店数量（含加盟）较 2013 年增加 5.4 倍，2015-2021 年门店数量的复合增长率达

76、到 26.2%。但从市场占比来看， 六家民营上市公司门店数量总计仅占零售药店总量的 6.65%， 较 2020年的 5.35%有所增长，仍具备较大提升空间，未来各上市公司有望继续借力资本市场通过并购、自建、严加盟等方式进行扩张，保持门店数量高增。 图 22：2013-2022Q1 年上市公司门店数量变化（单位：家） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 25%26%27%28%29%30%31%32%33%3月4月5月6月2021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020001

77、9202020212022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 图 23：2016-2022Q1 年各上市公司新增直营门店数量（单位：家） 图 24：2021 年各上市公司直营门店数量对比（单位：家） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 总体来看，2021 年几家民营上市连锁零售公司新店率（当年新增门店数/期末总门店数）总体小幅增长，原因在于各公司 2021 年新增门店数量有所提升。 表 10：2016-2021 年新店率

78、变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 26.55% 26.99% 27.94% 18.21% 22.26% 22.63% 一心堂 14.42% 21.91% 16.55% 11.46% 16.03% 18.73% 益丰药房 31.75% 26.07% 43.72% 23.36% 20.05% 23.59% 大参林 21.25% 21.21% 24.92% 18.97% 19.19% 22.75% 健之佳 32.58% 漱玉平民 28.70% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 为了更好地比较几家上市公司的店龄结构情

79、况，我们还梳理了几家公司店龄在三年内的门店比例变化情况。几家公司三年内门店的店龄结构均保持相对稳定，体现出上市公司稳健扩张的可持续发展战略。从绝对比例来看，目前四家民营连锁零售上市公司三年内店龄门店（包含加盟店）比例均超过 35%，其中老百姓为 49%，益丰药房为 60%，大参林和一心堂也分别达到了 48%和 38%。大比例的三年内新增门店占比也表明上述几家上市公司店龄结构较为年轻，预示着均处于高速成长阶段。 表 11：2016-2021 年店龄三年内门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 70.24% 6

80、9.35% 62.75% 58.68% 55.54% 49.19% 一心堂 47.12% 50.77% 46.06% 44.38% 39.22% 38.25% 益丰药房 59.39% 63.57% 72.66% 69.65% 67.20% 60.30% 大参林 48.07% 50.08% 54.43% 53.00% 51.78% 48.36% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 05001,0001,5002,000老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连

81、锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 25：2016-2021 年新店率变化（新店率：当年新增门店数量/期末门店总数） 图 26：2016-2021 年三年内新增门店比例变化（三年内新增门店数量/期末门店总数） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 剔除新增门店中并购门店，只考虑每年自建的门店，四家民营上市公司当年自建新店率（当年新自建门店数量/期末门店总数）和店龄三年内的自建门店比例（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数）基本维持稳定，自建扩张节奏基本上保持平稳，比例的变化主要取决于行业并购竞争性的强弱。从

82、 2021 年并购成本看，行业中小并购价格已经稳定在 1倍 PS 以下。预计由于并购门店的数量增加，2022 年起上市公司自建门店的比例会有所下降。值得注意的是，四家民营上市公司三年内自建门店占总门店数均超过 30%，考虑到自建门店一般在三年内进入成熟期期间的收入和利润高成长性，几家上市公司未来几年业绩快速成长的确定性更强。 四家民营上市公司中，老百姓的医保资格门店占比最高，为 87.88%；大参林占比稍低，为 82.30%。分区域来看，老百姓在华中和华南地区的医保资格门店占比均在 90%以上，优势明显，而华北地区仅为 77.32%。大参林在东北、华北及西北地区医保资格门店占比达到 94.17

83、%，而华南地区仅为 80.25%，仍具备一定提升空间。 表 12：2016-2021 年自建新店率变化 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 10.50% 13.93% 15.38% 11.97% 19.83% 13.90% 一心堂 6.68% 13.07% 16.19% 11.01% 15.54% 17.32% 益丰药房 18.98% 17.64% 15.86% 14.64% 15.31% 17.41% 大参林 14.53% 16.18% 18.07% 8.38% 14.81% 12.44% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 13：2016-2

84、021 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数） 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 34.22% 32.42% 31.56% 33.67% 39.70% 29.76% 一心堂 27.81% 26.35% 32.42% 36.45% 38.06% 36.27% 益丰药房 42.46% 42.19% 34.34% 35.14% 37.43% 34.64% 大参林 39.27% 37.96% 39.54% 33.56% 34.01% 27.53% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.00%5.00%10.00%15.00%

85、20.00%25.00%200021老百姓一心堂益丰药房大参林20%30%40%50%60%70%80%2001920202021老百姓一心堂益丰药房大参林 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 27：2016-2021 年自建新店率变化（自建新店率：当年新自建门店数量/期末门店总数） 图 28：2016-2021 年店龄三年内自建门店比例变化（店龄三年内自建门店数量/期末门店总数） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司

86、公告，中信证券研究部 表 14：2016-2021 年上市公司新店自建比例 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 39.55% 51.60% 55.06% 65.73% 76.38% 61.43% 一心堂 47.20% 59.64% 97.80% 96.10% 96.97% 92.51% 益丰药房 59.79% 67.64% 36.28% 62.65% 76.35% 73.80% 大参林 68.36% 76.30% 72.49% 44.17% 77.17% 54.69% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 29：2016-2021 年上市公司新店自

87、建比例 图 30：2021 年上市公司医保资格门店占比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 收入增长稳健，收入增长稳健，利润利润增速增速有所有所放缓放缓，盈利能力盈利能力有望有望持续提升持续提升 2021 年及 2022Q1 几家民营上市公司营收继续保持增长。2014-2021 年六家民营上市公司总营业收入从 180.02 亿元增长至 729.25 亿元， CAGR 达到 22.12%，2022 年有望继续发力。 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200021

88、老百姓一心堂益丰药房大参林20%25%30%35%40%45%2001920202021老百姓一心堂益丰药房大参林0%20%40%60%80%100%120%200021老百姓一心堂益丰药房大参林60%65%70%75%80%85%90%95% 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 2014-2020 年六家民营上市公司总归母净利润从 9.90 亿元增至 37.09 亿元，CAGR达到 24.62%。但 2021 年几家民营上市公司归母净利增

89、长放缓或停滞， 主要由于上年同期高基数、快速扩张和处方药低利润率等因素。但我们认为，国家医保局带量采购政策推行后带来的院外零售市场景气度提升、处方外流进程稳定以及国家加强对药品零售行业监管，为行业巨头未来几年业绩超预期增长打下基础。 六家民营上市公司近几年毛利率、净利率有所变化，总体来看由于处方药占比增加、疫情等因素影响较大，不过随着政策对药品流通行业的规范，优质企业长期成长盈利能力提升的逻辑基本不变。整体看几家公司 2020 年毛利率略有下降，2021 年及 22Q1 又有所反弹。其中益丰药房毛利率稍高，2021 年达到 40.35%，且 22Q1 继续维持高位；漱玉平民 2021 年毛利率

90、相对稍低，相对 2020 年-1.5pcts，不过 22Q1 又迅速回归。归母净利率方面，各公司走势出现差异，其中一心堂因区域聚焦布局保持较高水平，2021 年继续维持6%以上水平； 大参林、 漱玉平民 2021 年归母净利率有所下滑， 分别下降 2.56pcts、 2.50pcts，不过在 22Q1 又出现较大反弹。 图 31：2014-2022Q1 上市公司营业收入变化（单位：亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 32：2015-2022Q1 上市公司归母净利变化（单位：亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.0020.0040.0060.0080.00100.001

91、20.00140.00160.00180.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20002020212022Q10.002.004.006.008.0010.0012.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20002020212022Q1 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图 33：2014-2022Q1 上市公司营收增速 图 34：2017-2022Q1 上市公司归母净利增速 资料来源：各公司公告，中信

92、证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 15：2014-2022Q1 上市公司毛利率变化 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 老百姓 37.00% 37.22% 36.06% 35.31% 35.21% 33.59% 32.06% 32.13% 34.32% 一心堂 40.44% 41.92% 41.28% 41.52% 40.53% 38.70% 35.82% 36.96% 33.76% 益丰药房 39.77% 39.23% 39.62% 40.04% 39.73% 39.01% 37.98% 40.35% 40.95%

93、 大参林 40.28% 41.03% 40.22% 40.26% 41.65% 39.48% 38.47% 38.15% 41.54% 健之佳 37.22% 37.55% 38.23% 37.13% 37.78% 35.15% 33.69% 35.83% 33.49% 漱玉平民 34.83% 35.83% 35.78% 36.63% 36.25% 33.27% 30.11% 28.51% 30.63% 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 表 16：2014-2022Q1 上市公司归母净利率变化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

94、2Q1 老百姓 5.13% 5.26% 4.87% 4.94% 4.59% 4.36% 4.45% 4.26% 5.84% 一心堂 6.71% 6.51% 5.65% 5.45% 5.68% 5.76% 6.24% 6.32% 4.49% 益丰药房 6.30% 6.18% 6.00% 6.52% 6.02% 5.29% 5.84% 5.79% 6.56% 大参林 5.84% 7.51% 6.86% 6.40% 6.00% 6.31% 7.28% 4.72% 8.22% 健之佳 1.04% 0.97% 3.45% 4.04% 4.83% 4.76% 5.62% 5.74% 2.02% 漱玉平民

95、5.63% 2.08% 4.74% 4.74% 3.93% 3.21% 4.66% 2.16% 3.12% 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民-100%-50%0%50%100%150%2002020212022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图 35：2014-2022Q1 上市公司毛利率 图 36：201

96、4-2022Q1 上市公司归母净利率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 从加权 ROE、ROA 及 ROIC 三个指标来看，由于刚上市后融资、并购等原因账上现金储备逐渐增多，以及大量开店导致新店及次新店增多等原因，ROE、ROA、ROIC 等指标基本上在上市后头两年呈向下趋势，但随着上市几年后新店率的逐步稳定，以及账上货币资金储备逐渐平稳，几大龙头经营盈利能力均在逐渐向好。2021 年，六家公司的三项指标都有所下滑，主要由于处方药占比增加、疫情影响较大等因素叠加导致行业利润普遍下降，不过随着政策对药品流通行业的规范，优质企业长期成长盈利能力提升的逻辑基

97、本不变。 表 17：2015-2021 年上市公司加权 ROE 变化 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 13.65% 14.06% 18.10% 14.87% 15.58% 15.87% 15.72% 一心堂 16.10% 14.96% 16.02% 13.47% 14.00% 15.81% 15.04% 益丰药房 13.93% 10.78% 10.23% 12.42% 12.72% 15.51% 13.03% 大参林 51.71% 37.96% 24.28% 18.47% 20.39% 22.74% 14.61% 健之佳 10.92% 3

98、3.48% 32.29% 32.95% 32.00% 31.79% 16.67% 漱玉平民 12.88% 27.09% 26.78% 11.96% 8.66% 15.26% 6.71% 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 表 18：2015-2021 年上市公司 ROA 变化 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 8.77% 7.85% 6.84% 6.64% 6.68% 7.21% 5.57% 一心堂 9.72% 6.93% 6.42% 7.17% 7.88% 9.13% 7.75% 益丰药房 9.67% 6.85% 7.05% 6.98

99、% 7.15% 7.84% 6.60% 大参林 16.81% 13.74% 10.10% 8.51% 9.16% 10.31% 5.42% 健之佳 1.63% 6.25% 7.06% 8.35% 9.03% 9.13% 6.89% 漱玉平民 3.76% 8.65% 7.38% 5.04% 4.47% 7.96% 2.83% 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民 医药医药行业行业连

100、锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 表 19：2015-2021 年上市公司加权 ROIC 变化 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 14.34% 12.75% 11.67% 11.41% 12.11% 13.54% 13.05% 一心堂 14.15% 10.74% 10.11% 11.10% 12.39% 14.46% 14.58% 益丰药房 16.12% 9.86% 9.84% 10.85% 12.00% 12.89% 12.31% 大参林 36.30% 28.66%

101、 19.03% 15.74% 17.33% 18.13% 12.02% 健之佳 8.21% 24.15% 23.32% 26.11% 28.66% 20.52% 16.14% 漱玉平民 11.97% 22.96% 17.22% 10.04% 7.73% 14.20% 5.78% 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 图 37：2014-2021 年上市公司加权 ROE 变化 图 38：2014-2021 年上市公司 ROA 变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 39：2014-2021 年上市公司加权 ROIC 变化 资料来源：各公司公告，中信

102、证券研究部 表 20：上市公司同店增长率变化情况 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 10.00% 9.00% 5-6% 7-8% 9.00% 2.00% 益丰药房 12.00% 14.00% 8-9% 7.00% 12.00% 4.00% 一心堂 7.00% 8.00% 9.47% 7-8% 12.00% 大参林 10.00% 7.00% 8.10% 13.00% -5.00% 资料来源：各公司调研，各公司公告，中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2014 2015 2016 2017 2018 2

103、019 2020 2021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 2021 年上市连锁药房

104、公司合计完成并购（按照交割时间）65 例，并购金额约 22.7 亿元 （较 2020 年有翻倍式增长） 。 按照平均 PS 0.8 倍估算， 对应标的收入规模约 18.2 亿元。各家上市公司 2021 年并购金额有一定程度提升。 2021 年并购事件仍以不超过 1 亿金额的中小型项目为主， 2022 年起随着行业分化加剧， 上市公司对于中大型规模项目的并购有望加速。 图 40： 2015-2021 年连锁零售上市公司并购数量比较 图 41：2015-2021 年连锁零售上市公司并购金额比较（亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 中西成药占比保持稳定

105、，医院药品中西成药占比保持稳定，医院药品外流大逻辑逐步兑现外流大逻辑逐步兑现 从中西成药的占比来看，2021 年六家民营上市公司占比均超过 70%，并基本保持稳定，医院处方药品外流的大逻辑逐步兑现。其中占比最高的老百姓达到 79%，其处方药销售占比也是目前几家上市公司中最高，体现了全国性院边店侧重布局及大店模式承接处方药外流的优势明显。并且从中西成药的毛利率来看，几家上市公司在处方药占比逐步提升的态势下毛利率基本维持平稳， 渠道议价能力得以体现。（由于健之佳、 漱玉平民数据缺失，暂不参与比较） 。 从非药品的消费占比来看， 2021 年四家公司占比均超过 15%， 主要是由于 2020 年起防

106、疫物资销售大幅增长的趋势继续延续。 相比海外医药零售巨头 30%以上的非药品类占比而言，国内医药零售龙头非药品销售仍有显著成长空间。预计随着医保规范化整顿后对医保定点药店在经营范围上的逐渐破冰，非药品类（剔除防疫物资）占比仍将进一步提升。 0500021益丰药房老百姓一心堂大参林0552001920202021益丰药房老百姓一心堂大参林 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图 42：2021 年大

107、参林各品类营收情况/亿元 图 43：2021 年老百姓各品类营收情况/亿元 资料来源：大森林公司公告，中信证券研究部 资料来源：老百姓公司公告，中信证券研究部 图 44：2021 年益丰药房各品类营收情况/亿元 图 45：2021 年一心堂各品类营收情况/亿元 资料来源：益丰药房公司公告，中信证券研究部 资料来源：一心堂公司公告，中信证券研究部 图 46：2021 年健之佳各品类营收情况/亿元 图 47：2021 年漱玉平民各品类营收情况/亿元 资料来源：健之佳公司公告，中信证券研究部 资料来源：漱玉平民公司公告，中信证券研究部 113.5324.6124.77中西成药参茸滋补药材中药饮片非药

108、品124.4011.5121.05中西成药中药非药品106.2614.2527.56中西成药中药非药品104.9112.0913.5912.16中西成药医疗器械及计生、消毒用品中药其他32.605.294.003.691.951.010.103.72中西成药医疗器械保健食品生活便利品中药材个人护理品体检服务其他业务38.744.744.003.500.70中西成药保健食品健康器械中药饮片其他商品 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 48：2015-2021 年大参林各品类毛利率 图 49：2015-2

109、021 年老百姓各品类毛利率 资料来源：大参林公司公告，中信证券研究部 资料来源：老百姓公司公告，中信证券研究部 图 50：2016-2021 年益丰药房各品类毛利率 图 51：2016-2021 年一心堂各品类毛利率 资料来源：益丰药房公司公告，中信证券研究部 资料来源：一心堂公司公告，中信证券研究部 图 52：2015-2021 年四家主要民营上市公司中西成药营收占比变化 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 35.79% 35.50%35.00%35.83%33.98%32.55% 32.58%40.68% 40.43% 40.28%41.34% 40.97%38.22%42.69%26

110、.97%26.26%29.35%31.12% 30.82%52.48%53.77% 53.68%50.03%47.77%20%25%30%35%40%45%50%55%60%200021中西成药参茸滋补药材中药饮片非药品32.02%30.54%29.09%30.16% 29.89% 29.76% 29.67%50.80%52.34% 52.37% 52.83% 52.86%49.95% 50.08%42.79%44.81%46.92%48.38%45.63%35.98%36.88%78.88%77.12%78.30%72.69%20%30%40%50

111、%60%70%80%90%200021中西成药中药非药品其他33.79%34.48%35.04%34.47%33.75%34.93%41.70%41.08%40.98%41.80%46.44%46.65%48.59%51.35%47.08%46.80%41.68%47.86%20%25%30%35%40%45%50%55%2001920202021中西成药中药非药品36.31%36.42%35.66%34.98%32.79%33.60%49.97%50.45%52.57%43.08%50.26%51.46%54.41%51.82

112、%45.66%47.10%50.31%45.27%44.70%20%30%40%50%60%2001920202021中西成药医疗器械及计生、消毒用品中药其他50%55%60%65%70%75%80%85%200021大参林老百姓益丰药房一心堂 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 运营指标整体运营指标整体稳定稳定，彰显，彰显行业行业景气度提升景气度提升 从账款指标来看， 2021 年几家上市公司应收账款周转率同比去年有所下滑， 各家公司的资

113、产流动性有所下降，账期管理能力仍有优化空间。同时，随着整体规模扩大对上游议价能力的加强，几家公司应付账款周转率均积极变化的趋势持续，其中一心堂近几年周转率持续下降，2021 年达到 4.5；健之佳也继续维持低位，2021 年达到 3.5。这体现了行业巨头们区域集中布局的明显议价优势。同时近几年几家上市公司应付账款占比（应付账款/营业成本）基本维持平稳，其中一心堂应付占比增加到在 25%以上，达到 25.8%；健之佳应付占比尽管下滑，仍旧保持在 30%以上，体现优秀的议价能力。 图 53：2014-2022Q1 六家民营上市公司现金及现金等价物期末余额（单位：亿元） 资料来源：各公司公告，中信证

114、券研究部 表 21：2014-2021 年四家民营上市公司应收账款周转率变化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 13.61 12.47 12.22 10.90 10.89 11.59 12.57 12.43 一心堂 19.10 18.65 17.14 15.48 15.25 18.56 18.96 13.49 益丰药房 23.53 19.55 17.40 16.42 14.66 15.17 16.63 16.07 大参林 48.82 48.71 39.49 32.74 33.84 35.23 37.02 28.61 健之佳 19.

115、47 20.32 18.46 16.87 17.36 23.56 29.85 26.53 漱玉平民 17.86 20.24 21.26 20.04 18.24 18.14 19.78 18.72 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 表 22：2014-2021 年四家民营上市公司应付账款周转率变化 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 5.0 5.3 5.5 5.7 6.2 6.5 6.7 6.4 一心堂 7.8 6.7 5.1 5.0 4.9 4.7 5.1 4.5 益丰药房 11.6 10.1 9.9 10.2 8.6 8.6 8.6

116、7.8 大参林 5.4 5.7 5.6 5.4 5.8 6.1 6.1 5.6 健之佳 0.0 3.0 2.9 2.8 2.8 3.3 3.6 3.5 漱玉平民 4.2 4.0 4.0 3.8 3.6 4.5 6.0 5.6 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 从存货管理来看， 2021 年几家公司的存货周转率同比去年均有所下降， 其中老百姓的存货周转率最高，为 4.16。各公司存货管理能力有所下降，主要由于各地疫情散发严重，同时上游原材料涨价，公司适度提前采购等原因。 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民201

117、42000212022Q1 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 表 23：2014-2021 四家民营上市公司存货周转率变化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 3.52 3.49 3.71 3.87 4.06 4.19 4.34 4.16 一心堂 3.84 3.45 3.06 3.02 3.13 3.30 3.85 3.34 益丰药房 4.54 4.23 3.70 3.86 3.78 3.84 4.

118、08 3.51 大参林 3.68 3.52 3.24 2.93 2.87 3.42 3.79 3.28 健之佳 3.94 4.14 4.10 3.99 3.67 4.02 4.42 3.63 漱玉平民 4.06 3.96 3.51 2.92 2.68 3.44 4.26 3.56 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 表 24：2014-2021 四家民营上市公司应付账款占营业成本比例变化 年份年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 老百姓 19.61% 20.92% 21.30% 18.11% 17.88% 16.60% 16.17% 16.6

119、1% 一心堂 13.75% 18.18% 24.02% 20.77% 23.86% 21.96% 22.15% 25.38% 益丰药房 9.78% 12.18% 10.89% 11.06% 15.51% 12.89% 13.29% 13.85% 大参林 18.75% 18.87% 20.04% 20.33% 17.11% 19.46% 18.39% 19.80% 健之佳 35.40% 34.63% 37.83% 39.13% 38.11% 32.09% 30.34% 30.47% 漱玉平民 30.24% 26.81% 28.50% 30.70% 29.86% 21.03% 18.27% 20.

120、02% 资料来源: 各公司公告，中信证券研究部 图 54：2014-2021 年六家民营上市公司应收账款周转率 图 55：2014-2021 年六家民营上市公司应付账款周转率 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.02.04.06.08.010.012.014.02000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民 医药医药行业行业

121、连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 图 56：2014-2021 年六家民营上市公司存货周转率 图 57：2014-2021 年六家民营上市公司应付账款占营业成本比例 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 薪酬占比薪酬占比有所上升有所上升，房租占比基本平稳，房租占比基本平稳 由于近几年来用工成本提高，执业药师待遇普涨，导致六家民营上市公司职工薪酬总额上升快于销售人员人数上升。2021 年四家头部公司销售人员人均薪酬较去年稳步增长（由于健之佳、 漱玉平民上市时间较晚暂不参与比较） ，

122、职工薪酬占营业收入比例同比去年均有所上升（预计主要受疫情及扩张节奏影响） 。其中大参林占比最高，2021 年达到营业收入的 14.73%，老百姓占比最低，2021 年为营业收入的 10.75%，跟几家公司的产品销售结构及区域布局特点有一定相关性。 图 58：2014-2021 年六家民营上市公司职工薪酬变化（单位：亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.001.002.003.004.005.002000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2014 201

123、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民2000202021 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 图 59：2016-2021 年四家民营上市公司销售人员人均薪酬变化（单位：万元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 60：2014-2021 年六家民营上市公司薪酬占营业收入比例 资料来源：

124、各公司公告，中信证券研究部 近几年四家民营上市公司房租成本占营业收入比例总体小幅下降，反映出市场担心的房租上涨对行业盈利的影响并不显著，同时判断房租成本明显下降与疫情期间的房租减免和扩张布局有关。2021 年一心堂房租成本占营收比最高，为 7.49%（中小型门店多的原因） ，大参林占比最低，为 5.99%。 图 61：2014-2021 年四家民营上市公司房租费变化（单位：亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00老百姓一心堂益丰药房大参林200.00%2.00%4.

125、00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.002.004.006.008.0010.0012.00一心堂老百姓益丰药房大参林2000202021 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 图 62：2014-2021 年四家民营上市公司房租费占营业收入比例 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 63：2021 年四

126、家民营上市公司平均每平米租金（单位：元/平方米） 图 64：2014-2021 年四家民营上市公司平均每平米租金变化（单位：元/平方米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 各公司店型和区域布局差异较大，坪效各公司店型和区域布局差异较大，坪效小幅小幅下降下降 2021 年四家民营上市公司中一心堂经营总面积最高， 达到 89.32 万平方米， 但平均门店面积为 104.34 平方米，低于益丰药房的 114.83 平方米，与老百姓的 104.33 平方米相当，大参林平均门店面积最低，仅为 87.03 平方米，但平均单店销售额也达到 215.47 万元，反映出

127、较高的综合坪效以及运营效率。从四家公司平均单店销售额这几年的变化趋势可以判断，小型化社区店占比逐年提高。 大参林综合日均坪效远高于其他三家上市公司，达到 79.2 元/平方米，判断主要与参茸贵细等高客单价产品销售占比相对较高，以及广东省经济区域发达平均客单价较高的原因有关。一心堂大部分门店地处西南，小型店和乡镇店分布较多，平均客单价较低，因此综合坪效最低，仅为 40.9 元/平方米。老百姓偏中型店的布局且多集中在中部和东部主要城市，消费能力及客单价较西部地区稍高，坪效居中。从趋势上看，益丰药房日均坪效维持稳定，其余三家公司均有所下滑，主要由于各公司扩张速度加快，新店占比提升，预计随着新店获客能

128、力、客单价提升，各公司坪效将会快速提升。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2000202021一心堂老百姓益丰药房大参林0200400600800016001800一心堂老百姓益丰药房大参林05000一心堂老百姓益丰药房大参林2000202021 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 图 65：2021 年四家民营上市公司门店经营总面积

129、（单位：万平方米） 图 66：2021 年四家民营上市公司平均门店面积（单位：平方米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 67：2014-2021 年四家民营上市公司平均单店销售额变化（营业收入/直营店数量，单位：万元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 68：2021 年四家民营上市公司日均坪效（单位：含税，元/平方米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 69：2015-2021 年四家民营上市公司日均坪效变化（单位：含税，元/平方米） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 00708090100老百姓一心堂

130、益丰药房大参林2021四家上市公司门店经营总面积104.33 104.34 114.84 87.03 020406080100120140老百姓一心堂益丰药房大参林2021四家上市公司门店平均门店面积0500300350400老百姓一心堂益丰药房大参林200020202159.0 40.9 58.8 79.2 020406080100老百姓一心堂益丰药房大参林0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0老百姓一心堂益丰药房大参林200021

131、医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 图 70：2015-2021 年老百姓各店型数量变化（单位：家） 资料来源：老百姓公司公告，中信证券研究部 图 71：2015-2021 年老百姓各店型日均坪效变化（单位：含税，元/平方米） 资料来源：老百姓公司公告，中信证券研究部 图 72：2015-2021 年益丰药房各店型数量变化（单位：家） 资料来源：益丰药房公司公告，中信证券研究部 图 73：2015-2021 年益丰药房各店型日均坪效变化（单位：含税，元/平方米） 资料来源：益丰药房公司公告，中信证券研究部

132、 为了排除区域经济因素对公司坪效的影响，我们还比较了几家上市公司的租效比情况（坪效/每平方米日均房租，经济发达区域日均租金相对较高） 。从租效比来看，虽然大参林由于门店大部分地处广东省，每平米租金成本较高，但其租效比仍然是四家民营上市公司中最高的， 2021 年达到 19.76。 而一心堂由于大部分门店位于西南， 虽然综合坪效略低，但每平米租金成本也更低， 因此其租效比与其他三家上市公司基本处于同一水平。 2021 年四家药店租效总体有小幅上升，预计并购门店经营管理输出成熟后上述指标有望稳健提升。老百姓进的门店结构的调整（大店拆小店于 2019-2020 年内逐步推行） ，对门店短期营收稍有影

133、响，但已于 2021 年显现出较明显的经营改善效果。 1,288 1,570 2,149 2,970 3,573 4,564 5,831 118 169 179 206 208 219 203 77 99 106 113 113 95 75%80%85%90%95%100%200021中小成店大店旗舰店0.050.0100.0150.0200.0250.0200021旗舰店大店中小成店34 40 45 61 73 94 101 299 412 455 653 608 744 867 719 1,047 1,

134、466 2,705 3,663 4,493 5,882 10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021区域中心店中型社区店小型社区店旗舰店0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0200021旗舰店区域中心店中型社区店小型社区店 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 图 74：2021 年四家民营上市公司租效比（坪效/每平方米日均房租） 资料来源：各公

135、司公告，中信证券研究部 图 75：2015-2021 年四家民营上市公司租效比变化（坪效/每平方米日均房租） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 疫情局部散发； 并购整合不达预期； 竞争过度致毛利率下滑； 处方外流推进不及预期；个人医保账户改革影响；门店扩张速度慢于预期。 投资投资策略及重点公司策略及重点公司 投资逻辑投资逻辑 行业增长进入新的维度：行业增长进入新的维度：带量采购推进下院外市场的渠道价值凸显，医药零售行业顺应医药分家的发展趋势，景气度提升；国内零售药店处于连锁率和集中度快速提升阶段，且较发达国家仍有较大空间，后疫情时代龙头跨区域的战略扩张有望加快；龙头企业已

136、逐渐形成规模效应，盈利能力不断提升；互联网+政策不断推进，赋能院外零售发展，加快处方外流的同时带来 O2O 业务的快速增长。以上几点因素，有望推动国内医药零售板块景气度的持续提升，也增强了相关公司业绩快速成长的确定性。 维持连锁药店行业“强大于市”评级。维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：精细化管理突出，区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期的益丰药房；集中华南优势布局面向全国快速扩张的大参林；战略性布局全国 22 个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步显现的一心堂。此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延的国药

137、一致；建议关注健之佳、漱玉平民。 0510152025老百姓一心堂益丰药房大参林0510152025老百姓一心堂益丰药房大参林200021 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 重点公司推荐重点公司推荐 益丰药房：益丰药房：业绩有望逐季加速，与九芝堂深化合作业绩有望逐季加速，与九芝堂深化合作 业绩维持稳健增长，业绩维持稳健增长，2022 年有望逐季加速。年有望逐季加速。公司 2021 年分别实现营收和归母净利润153.26 亿元和 8.88 亿元，分别同比增长 1

138、6.60%/19.42%（调整后） ；实现扣非归母净利润 8.59 亿元， 同比增长 20.30% （调整后） ； 经营性现金流净额 21.50 亿元， 同比下降 7.71%单季度看，Q4 分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 43.88/1.92/1.77 亿元，分别同比增长18.35%/12.46%/5.24%。 2022Q1公司分别实现收入/归母净利润41.48/2.72亿元，分别同比增长 14.29%/12.82%。2021 年收入端在局部地区疫情下仍保持稳健增长，利润端在 2019-2021 年仍保持复合高增速，符合此前市场预期。随着疫情逐步缓和，2022 年业绩有望实现逐季加速

139、。 毛利率水平显著优化，费用率维持稳定。毛利率水平显著优化，费用率维持稳定。2021 年公司中西成药、中药、非药品营收分别同比增长 18.17%/18.88%/5.11%至 106.26/14.25/27.56 亿元。公司主营业务毛利率同比提升 1.90pcts 至 38.46%，疫情高峰后毛利率水平恢复正常。公司中西成药、中药、非药品毛利率分别同比提升 1.17/0.21/6.17pcts 至 34.93%/46.65%/47.86%。 2021 年公司销售、 管理、 财务费用率同比小幅+1.92/+0.13/+0.49pct 至 26.49%/4.29%/0.75%， 费用率总体平稳，销售

140、费用率稍高主要由于去年同期房租及社保减免，且后疫情时期营销活动恢复正常所致。 重点区域深耕加码，专业化能力持续推进。重点区域深耕加码，专业化能力持续推进。2021 年公司净增加门店 1818 家（自建、收购、加盟、关店分别为 1197/425/297/101 家）至 7809 家（含加盟 932 家） 。公司中南地区、华东地区、华北地区 2021 年分别净增加门店 966 家、738 家、114 家，分别实现17.08%/15.36%/9.92%的营收增长，优势区域竞争力进一步巩固。公司 2021 年内发生同业并购 28 起，涉及门店 624 家（待交割 9 起，涉及门店 199 家） ，区域

141、聚焦战略持续推进。 2021 年公司转债募投项目江苏益丰医药产品分拣加工项目、 上海益丰医药产品智能分拣中心项目、江西益丰医药产业园建设等有序进行，重点区域持续加码值得期待。随着处方外流快速推进，公司渠道议价能力、处方药品种数量及销售额均有望大幅提升。同时公司“互联网+医疗”布局持续推进，显著提升线下药店的处方承接能力及专业服务能力。 与九芝堂深化合作，拓展上游渠道。与九芝堂深化合作，拓展上游渠道。公司 2022 年 5 月 26 日公告拟现金收购九芝堂4346.78 万股（占其总股本的 5.00001%） ，同时拟以 2.04 亿元购买湖南九芝堂 51%股权（总作价 4 亿元） 。交易后将促

142、进公司进一步拓展上游渠道，通过与九芝堂开展更广泛的业务协作，在工业品种的生产和销售上进行深度合作，公司有望提升商品差异化竞争力，促进供应链系统的持续优化。公司也将依托自身的资源积极导入九芝堂产品，以实现双方资源共享、合作共赢、共同发展的战略目标。同时新湖南九芝堂按照市场公允原则购进九芝堂的中药及药食同源类等大健康产品，并积极导入九芝堂产品，益丰药房将利用自身商品集采优势以及优质的医药零售供应链体系，向新湖南九芝堂导入核心竞争力品种。 风险因素：风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑，疫情局部散发影响超预期。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并

143、购成长可期。考虑 1） 集采扩面； 2） 互联网+加速推进下的业绩高增长以及未来几年公司的高速成长预期， 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 维持重点推荐。维持 2022-2024 年 EPS 预测 1.55/1.98/2.50 元，参照可比公司大参林、老百姓 2022 年 PE 27 倍，考虑到公司优秀的经营管理能力及快速扩张下业绩高增长的确定性更强，且 2018 年至今公司估值中枢为 59xPE，给予 2022 年 PE 40 倍，对应目标价62 元，维持“买入”评级。 表 25：益丰药房盈利预测与估

144、值表 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,144.50 15,326.31 19,416.30 24,317.35 30,352.58 营业收入增长率 YoY 28% 17% 27% 25% 25% 净利润(百万元) 768.27 887.88 1,115.75 1,423.31 1,796.48 净利润增长率 YoY 41% 16% 26% 28% 26% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.07 1.24 1.55 1.98 2.50 毛利率 38% 40% 38% 38% 38% 净资产收益率 ROE 14.05% 11.

145、87% 13.31% 14.89% 16.28% 每股净资产（元） 7.61 10.41 11.66 13.30 15.36 PE 31.29 27.08 21.55 16.89 13.38 PB 4.40 3.21 2.87 2.52 2.18 PS 1.83 1.57 1.24 0.99 0.79 EV/EBITDA 18.20 9.21 16.25 13.11 10.54 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 大参林：大参林：2022Q1 重回稳健增长，新零售蓬勃发展重回稳健增长，新零售蓬勃发展 2021Q4 业绩承压，业绩承压，2022

146、Q1 明显改善。明显改善。2021 年公司实现营收 167.59 亿元，同比增长 14.92%； 实现归母净利润 7.91 亿元， 同比下降 25.51%； 实现经营活动现金流净额 15.55亿元，同比下降 20.42%。单季度看，Q4 分别实现收入/归母净利润 44.04/-0.27 亿元，分别同比+7.67%/-123.92%。2022Q1 公司实现营收/归母净利润 46.77/3.84 亿元，分别同比增长 15.22%/8.22%。公司 2021Q4 收入及利润承压主要受防疫政策影响、建店周期拉长下新建店仍有亏损所致，2022Q1 已有明显提升，后续有望重回稳健增长。 中西成药快速增长，

147、盈利能力维持稳定。中西成药快速增长，盈利能力维持稳定。2021 年中西成药、中参药材、非药品营收分别提升 25.05%/13.40%/-17.79%至 113.53/24.61/24.77 亿元， 非药品营收下降主要受防疫物资销售占比下降影响。综合毛利率小幅下降 0.32PCT 至 38.15%，基本维持平稳。2021年销售费用率同比提升 1.65PCTs 至 25.46%， 后疫情时期营销常态化， 预计未来有望随着门店基数上升保持稳中有降； 管理、 财务费用率分别小幅+0.68/+1.09PCT 至 5.49%/1.02%（主要由于新租赁准则调整、转债费用及股权激励影响等） 。随着漯河、玉林

148、现代化物流园已投入使用，全国业务归集趋势下存货周转效率及采购营运成本有望进一步优化，精细化管理成效有望持续兑现。 全国扩张持续推进，省外布局值得期待。全国扩张持续推进，省外布局值得期待。2021 年公司新增自建门店 903 家、加盟门店 620 家、并购门店 748 家，新进湖南、海南、四川、山东、重庆省。维持快速扩张节奏。2021 年，公司在东北、华北、西北地区（覆盖 2019 年新进省份河北、黑龙江、陕西）以及华中市场（覆盖河南、湖北）营业收入分别实现 96.67%/54.93%的高增长，随着区域加密省外盈利能力有望持续提升。公司 2021 年发生同业并购 32 起（140 家门店未交割）

149、 。同时公司前期发行转债募集资金后有望投入门店建设、新零售及企业数字化升级、南宁大参林中心、汕头医药产业基地等项目，中长期有望进一步强化公司新零售布局、物流配送优势，巩固行业领先地位。 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 新零售蓬勃发展，处方承接能力持续强化。新零售蓬勃发展，处方承接能力持续强化。2021 年公司 O2O 覆盖门店 7240 家（占比 89%） 。 同时公司也开展 B2C 业务， 利用中心仓+地区仓+前置仓的发货模式覆盖全国。新零售业务（O2O+B2C）销售同比增长 87%。公司当前布局院

150、边店 760 家 （+28%） ，其中 DTP 药房 133 家。 公司开发新品种 3956 个 （其中处方药 2005 个， DTP 品种 1134 个） ，集团总 SKU 数量超过十万种，公司自有品牌品种进一步丰富。截至 2021 年底公司执业药师 队伍扩充至 9038 人，处方外流承接能力持续强化。 风险因素：风险因素：并购整合不达预期；竞争过度致毛利率下滑。 投资建议。投资建议。公司深耕华南布局全国，省内外门店高速扩张，建议重点关注。考虑到权益分派带来的股本变动，调整 2022-2024 年 EPS 预测至 1.03/1.28/1.60 元（原预测为1.23/1.54/1.92 元）

151、。参照可比公司益丰药房、老百姓 2022 年平均 PE 30 倍，并考虑到公司广东省外快速扩张节奏下成长空间可期，且公司 2018 年至今估值中枢为 38xPE，给予公司 2022 年 PE 36 倍，对应目标价 37 元，维持“买入”评级。 表 26：大参林盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,583 16,759 20,184 24,590 29,719 营业收入增长率 YoY 30.9% 14.9% 20.4% 21.8% 20.9% 净利润(百万元) 1,062 791 976 1,216 1,518 净利

152、润增长率 YoY 51.2% -25.5% 23.4% 24.5% 24.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.12 0.83 1.03 1.28 1.60 毛利率 38.5% 38.1% 37.9% 38.0% 37.8% 净资产收益率 ROE 19.7% 14.4% 16.1% 17.7% 19.2% 每股净资产（元） 5.67 5.77 6.38 7.25 8.34 PE 27.6 37.2 30.0 24.1 19.3 PB 5.4 5.4 4.8 4.3 3.7 PS 2.0 1.7 1.5 1.2 1.0 EV/EBITDA 18.0 19.5 23.2 18.6 15.0 资

153、料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 一心堂：一心堂：收入收入稳健增长，川渝布局持续深化稳健增长，川渝布局持续深化 收入端稳健增长，利润端阶段性承压。收入端稳健增长，利润端阶段性承压。公司 2021 年实现营收 145.87 亿元，同比增长15.26%，实现归母净利润 9.22 亿元，同比增长 16.66%；扣非归母净利润 8.99 亿元，同比增长 19.41%；经营活动现金流净额 17.92 亿元，同比增长 73.38%。单季度看，Q4 分别实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 40.89/1.58 /1.51 亿元，分别同比增长 19.65%

154、/-15.14%/-12.90%。2022Q1 公司分别实现收入/归母净利润 39.95/1.79 亿元，分别同比增长 16.53%/-31.17%。公司 2022Q1 收入端保持稳健增长，主要由于防疫物资销售基数效应消除，利润端由于部分地区疫情阶段性反复、医保系统切换影响阶段性承压。 中西成药中西成药/中药板块稳健增长，费用率小幅波动。中药板块稳健增长，费用率小幅波动。2021 年公司中西成药、医疗器械、中药板块销售收入分别同比增长 18.72%/-11.01%/21.21%至 104.91 /12.09/13.59 亿元，其中医疗器械板块收入下滑主要受 2020 年防疫物资销售旺盛的基数影

155、响。公司毛利率同比提升 1.14PCTs 至 36.96%。销售、管理、财务费用率分别同比+1.26/-1.26/0.66PCTs 至25.37%/2.74%/0.69%，其中财务费用率上升主要受新租赁准则影响。2021 年公司整体门店平效同比下降 11.6%至 40.87 元/天，主要由于低线市场加密布局、部分地区疫情阶段性 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 反复下客流限制等影响。 直营网络建设稳步推进， 川渝布局持续深化。直营网络建设稳步推进， 川渝布局持续深化。公司坚持市县一体化发展，2021 年

156、直营门店净增 1355 家，达到 8560 家，其中 Q1-Q4 分别净增 332/516/303 /204 家，略超此前全年规划目标。2021 年公司连续收购山西百姓药业、四川百心康、宜宾老百姓药房，在川渝及山西、广西、海南的前瞻布局有望打开 2022 年成长空间。2021 年公司通过全资子公司一心堂药业（四川）间接增资及收购存量股的股权方式取得四川本草堂 56%股权。本草堂经营管理团队承诺 2022-2023 年实现收入 21.67/26.00 亿元，利润 2469/3016 万元。完成收入、业绩承诺后公司将筹建新的全国物流中心（包括四川物流） ，拓展川渝地区覆盖范围及业务品类，提升公司的

157、区域产品统采能力和配送能力，川渝布局持续深化。 专业化门店持续升级，新零售业务快速推进。专业化门店持续升级，新零售业务快速推进。公司门店专业能力持续提升，截至 2021年底公司已获得慢病医保店资质的门店达 831 家，二级以上医院院边店 623 家，门店专业化布局持续加码。2021 年公司医保门店占比提升 0.63PCT 至 86.75%，医保销售占比提升 1.99PCTs 至 43.80%。同时公司积极建设全渠道经营网络，B2C、第三方 O2O 及一心到家平台同步发展。2021 年公司电商业务实现收入 3.8 亿元（同比+93%） ，其中 O2O 占比提升至 80.3%。2021 年公司全年

158、第三方保险销售达 6.42 亿元（同比提升 88.98%） ，目前 8281 家门店开展第三方保险业务，商保支付有望成为门店增长新动力。 风险因素：风险因素：并购整合不达预期；竞争过度导致毛利率下滑；疫情局部散发。 投资建议：投资建议：公司区域聚焦战略后发优势明显，未来几年快速并购成长可期。维持公司2022-2024 年 EPS 预测 1.82/2.23/2.71 元，参考可比公司老百姓、大参林 2022 年 PE 26倍，给予公司 2022 年 20 倍 PE，对应目标价 37 元，维持“买入”评级。 表 27：一心堂盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 202

159、3E 2024E 营业收入(百万元) 12,656.28 14,587.40 17,457.85 20,604.11 24,308.77 营业收入增长率 YoY 21% 15% 20% 18% 18% 净利润(百万元) 789.96 921.58 1,085.89 1,328.47 1,618.35 净利润增长率 YoY 31% 17% 18% 22% 22% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.38 1.56 1.82 2.23 2.71 毛利率 36% 37% 37% 37% 37% 净资产收益率 ROE 13.70% 14.01% 14.51% 15.44% 16.27% 每股净资产（元

160、） 9.67 11.03 12.55 14.43 16.69 PE 16.79 14.87 12.70 10.38 8.52 PB 2.39 2.10 1.84 1.60 1.39 PS 1.09 0.95 0.79 0.67 0.57 EV/EBITDA 12.51 6.21 10.00 8.42 7.08 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 老百姓：老百姓：Q1 业绩环比改善，战略扩张持续加速业绩环比改善，战略扩张

161、持续加速 2021 年稳健增长，年稳健增长，2022Q1 业绩环比改善。业绩环比改善。公司 2021 年实现营收 156.96 亿元，同比增长 12.38%；实现归母净利润 6.69 亿元，同比增长 6.21%（不考虑新租赁准则影响，同比增长 10.10%） 。2021 年公司经营活动现金流净额 22.98 亿元，同比增长 58.78%。单季度看，2021Q4 公司分别实现营收和净利润 44.15/1.37 亿元，分别同比增长14.77%/2.14%。2022Q1 公司分别实现营收和归母净利润 41.41/2.42 亿元，分别同比增长 13.81%/6.26%。公司 2021Q4 在疫情多地散

162、发、医保系统切换影响下业绩稍有回落，2022Q1 环比已有改善，全年业绩值得期待。 精细化管理精细化管理及自有品牌推广提升盈利能力，中小店平效提升值得期待。及自有品牌推广提升盈利能力，中小店平效提升值得期待。2021 年公司中西成药/中药/非药品分别实现营收124.40亿/11.51亿/21.05亿元， 分别同比增长15.12%/ 29.13%/-7.26%；综合毛利率同比小幅提升 0.07CT 至 32.13%，其中中西成药/中药/非药品分别同比-0.09/+0.13/+0.90PCT，主要受益于自有品牌品种快速增长（销售占比同比提升 8PCTs 至 16%以上） 、统采占比提升、低毛利防疫

163、物资销售占比下降。公司自有品牌实现突破式发展，全年销售额累计 19.8 亿元（同比+62%） ，高毛利自有品牌产品的推广有望优化销售结构，提升盈利能力。公司销售/管理/财务费用率分别同比+0.50/-0.10/+0.73pcts至 20.81%/4.61%/1.18%，整体费用率保持平稳。截至 2021 年末公司旗舰店/大店/中小店数量分别达到 95/203/5831 家，2022 年起新开中小店综合坪效有望提升，进一步带动业绩改善。 “四驾马车”战略扩张加速，新零售业务蓬勃发展。“四驾马车”战略扩张加速，新零售业务蓬勃发展。公司 2021 年新增直营门店 1387家 （自建门店 952 家，

164、 资产性并购 143 家， 股权并购 392 家） ， 新增加盟店 776 家至 8352家门店， 建店节奏阶段性加大影响当期业绩增速但为后续发展储备动力。 截至 2021 年末，公司直营门店中医保门店占比 92.17%，DTP 药房达 145 家，院边店占比 10%，预计未来承接院内处方外流的优势将进一步显现。2021 年公司线上渠道销售额接近 7 亿元（同比+170%） 。截至 2021 年末，公司 O2O 门店数达 6581 家，24 小时门店达 448 家、会员总数达 6252 万（2021 年新增 920 万） ，新零售业务蓬勃发展。 风险因素：风险因素：并购整合不达预期；竞争过度导

165、致毛利率下滑；处方外流进度不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内少有的全国性布局连锁药房，目前已布局全国 22 个省 130 多个地级市， 未来全国性规模扩张增长动力较强。 考虑到权益分派后的股本变动， 调整 2022-2024 年 EPS 预测至 1.40/1.74/2.18 元（原为 1.82/2.26/2.83 元） ，参考可比公司益丰药房、大参林 2022 年 32 倍 PE，考虑到公司全国扩张战略加速推进，给予公司 2022 年 30倍 PE，对应目标价 42 元，维持“买入”评级。 表 28：老百姓盈利预测与估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E

166、2024E 营业收入(百万元) 13,966.70 15,695.66 19,574.89 24,215.12 29,905.25 营业收入增长率 YoY 20% 12% 25% 24% 23% 净利润(百万元) 621.09 669.24 815.47 1,015.48 1,271.61 净利润增长率 YoY 22% 8% 22% 25% 25% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.07 1.15 1.40 1.74 2.18 毛利率 32% 32% 32% 32% 33% 医药医药行业行业连锁药店子行业跟踪报告之六连锁药店子行业跟踪报告之六2022.7.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分

167、 44 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净资产收益率 ROE 14.48% 15.36% 12.18% 13.54% 14.96% 每股净资产（元） 7.37 7.48 11.49 12.88 14.60 PE 31.08 28.85 23.67 19.01 15.18 PB 4.50 4.43 2.88 2.57 2.27 PS 1.38 1.23 0.99 0.80 0.65 EV/EBITDA 18.18 9.64 18.58 15.43 12.56 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 1 日收盘价 45

168、分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告

169、并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任

170、。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰

171、写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评

172、级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准， 新三板市场以三板成指 （针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%

173、以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 46 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系， （2）参与或投资本报告所提到的公 司 的 金 融 交 易 ， 及 / 或 持 有 其 证

174、券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易 。 本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息 ， 请 访 问https:/ 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia P

175、ty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发； 在英国由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-228

176、40271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针

177、对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（ 证券及期货条例 （香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的） ，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除

178、外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商） ，以及 CLSA 的附属公司。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的） “机构投资者、认可

179、投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法 （第 110 章） 、 财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服

180、务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融

181、市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、 财务状况或特定需求。 未经 CAPL 事先书面同意， 本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。 本段所称的 “批发客户” 适用于 公司法 （2001） 第 761G 条的规定。CAPL

182、研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735） 、 研究服务 （印度证券交易委员会注册编号： INH000001113） 和商人银行服务 （印度证券交易委员会注册编号： INM000010619） 。 CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。