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1、请务必阅读末页的免责条款和声明2022年年7月月7日日医药零售行业分析展望医药零售行业分析展望院外医药零售新院外医药零售新格局格局政策与产业共振，景气度持续政策与产业共振，景气度持续提升提升陈陈竹竹 医疗健康产业首席分析师医疗健康产业首席分析师沈睦钧沈睦钧医疗健康分析师医疗健康分析师中中信信证券研究部证券研究部目录目录CONTENTS21.1. 政策与产业共振，线上线下融合扩大发展空间政策与产业共振，线上线下融合扩大发展空间2.2. 行业行业规模稳健增长，结构分化持续规模稳健增长，结构分化持续3.3. 民营民营连锁总结连锁总结规模高速扩张，处方外流持续规模高速扩张，处方外流持续兑现兑现4.4.

2、 风险因素风险因素5.5. 投资建议投资建议qV9UuW9YkUgYkZvX9YqRaQcM7NtRqQoMnPjMnNpQlOoOtM8OrRzQxNnOnNuOmRoP31. 政策与产业共振，线上线下融合扩大发展空间政策与产业共振，线上线下融合扩大发展空间41.1 互联网监督规范推进，线上线下融合趋势显著互联网监督规范推进，线上线下融合趋势显著资料来源: 国家医保局、国家卫健委官网，中国政府网等，中信证券研究部2020年年以来互联网医疗相关政策以来互联网医疗相关政策后疫情时期互联网后疫情时期互联网+推进推进，医保线上支付助力处方外流医保线上支付助力处方外流。2020年新冠疫情爆发以来，互联

3、网+医疗相关文件密集出台：2020年上半年药监局颁布零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿），首次提到线上医保定点资格的申请，随后国家医保局颁布关于全面推广应用医保电子凭证的通知，国家医保局、卫健委颁布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见连续提出推动互联网诊疗、药店线上医保结算等举措。网售药品流通监管规范有望出台网售药品流通监管规范有望出台，监管一致性促进良性竞争监管一致性促进良性竞争。电子处方开具及网售药品流通环节规范性不减，2022年5月9日国家药监局发布的中华人民共和国药品管理法实施条例（修订草案征求意见稿）提及，第三方平台提供者应当建立药品网络销售质量管

4、理体系，且不得直接参与药品网络销售活动。2022年6月9日国家卫健委、中医药局办公室联合发布关于印发互联网诊疗监管细则（试行）的通知，明确医疗机构开展互联网诊疗活动处方应由接诊医师本人开具，严禁使用人工智能等自动生成处方、处方开具前向患者提供药品、以商业目的进行统方等举措，进一步规范线上药品流通。我们判断未来互联网平台及线下药店监管一直性有助促进行业规范，实现良性竞争。连锁龙头大力布局新零售连锁龙头大力布局新零售，线下流量优势值得关注线下流量优势值得关注。此外，近年来医药零售几大龙头已开始大力布局自有线上零售业务以及互联网医院诊疗体系，未来有望通过区域性会员体系优势向线上诊疗体系导流，打造线上

5、-线下互联网诊疗的闭环。考虑到患者对本地的线下公立医院医生认同及信赖感更强（本地会员对接本地医生）；我国医保资源属地化管理且具备固有额度；连锁龙头会员体系成熟且具备线下门店布局及药品供应链盈利模式优势。我们预计连锁龙头布局的基于属地化互联网诊疗模式的新零售生态具备较强发展确定性，中长期看医保线上的付费诊疗体系的对接有望成为行业新增长点。时间时间文件文件部门部门意义意义2020.1零售药店医疗保障定点管理暂行办法（征求意见稿）国家医保局首次提到互联网医保定点资格的申请2020.2关于全面推广应用医保电子凭证的通知国家医保局提出医保的全面电子化接入改造（2020年6月底前完成10家医院1000家药

6、店的电子凭证接入改造，12月前激活30%）以及互联网医院、药店的线上医保结算2020.3关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见国家医保局、卫健委将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围；鼓励药店去承接慢病统筹/长处方等2020.11关于积极推进“互联网+”医疗服务医保支付工作的指导意见国家医保局明确了“互联网+”医疗服务医保支付工作的三大原则：便民惠民、突出门慢特这一重点和线上线下一致5医医保个人账户使用范围拓宽保个人账户使用范围拓宽，线下定点药店有望发挥积极线下定点药店有望发挥积极作用作用国务院办公厅2021年4月22日发布关于建立健全职工基本医疗保险门诊

7、共济保障机制的指导意见（下称意见）。意见明确个人账户可用于支付在定点医疗机构就医，以及在定点零售药店购买药品、医疗器械和医用耗材发生的个人负担费用，并探索用于家属参加城乡居民基本医保等个人缴费。预计推行后未来个人账户支付范围有望拓宽，同时慢病用药支付额度有望加大。同时意见明确符合条件的“互联网+”医疗服务同样纳入基本医疗保障范围，未来定点零售药店在基本医疗保障服务过程中可以发挥更重要的、更积极的作用。同步明确改革计入办法同步明确改革计入办法，中长期统筹资质有望放开中长期统筹资质有望放开，利好行业利好行业龙头龙头意见明确在职职工个人缴费部分仍然计入本人个人账户（参照后续政策吹风会，按照本人缴费基

8、数的2%计入个人账户）；退休人员个人账户由统筹基金按定额划入，划入额度逐步调整到统筹地区实施此项改革当年基本养老金平均水平的2%左右。意见明确各统筹地区可设置3年左右的过渡期，逐步实现改革目标。处方外流持续推进处方外流持续推进，龙头药店渠道价值进一步凸显龙头药店渠道价值进一步凸显近日部分地区已加快推进门诊统筹，如河北医保局近期发布通知拟将符合条件的定点零售药店纳入门诊保障范围试点，开通门诊费用直接结算（2022年底前各统筹区至少确定1-2家门诊保障定点药店），药店对接门诊统筹模式已开始逐步落地。我们判断未来全国存量医保门店面临规范化洗牌，单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁经营压力将加大，行业

9、集中度有望加速提升，有能力和资格对接门诊统筹的门店将持续向头部企业集中。具备规范化运营能力、专业化服务能力的龙头企业与上游工业合作空间有望加大，在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房以及新零售业务等多元服务业态有望迎来蓬勃发展，深度受益医院处方外流及消费升级大趋势。1.2 门诊共济保障机制快速推进，处方外流增量空间可期门诊共济保障机制快速推进，处方外流增量空间可期6明确明确医保谈判药品医保谈判药品“双通道双通道”分类管理分类管理，市场化竞争下显著扩大市场空间市场化竞争下显著扩大市场空间国家医保局于2021年5月10日印发关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的

10、指导意见（下称指导意见），明确重点将临床价值高、需求迫切、费用高、替代性不高的药品纳入“双通道”，同时从国家层面明确将定点零售药店纳入医保药品供应保障范围（支付标准与医疗机构统一）。经过一年试行后“双通道”全国推广已成高确定性趋势。全国推行后有望解决此前部分药品“两不靠”难题（部分国谈药品进院难，同时院外无法报销），积极鼓励市场化竞争。指导意见指导意见明确强化基金监管明确强化基金监管，医保资源有望龙头集中医保资源有望龙头集中指导意见明确药店遴选程序和原则，信息化方面与医保信息平台、电子处方平台对接，药品管理方面要建立符合要求的储存、配送体系，医保基金监管方面采取更严格的措施。从监管及竞争角度，

11、我们预计具备规模及管理优势的行业龙头有望对接更多品种，未来全国39万家存量医保账户门店面临规范化洗牌，单纯依靠地域和固有医保资源的中小连锁经营压力加大，叠加2019年起执业药师监管、税务监管、社保缴纳等规范监管措施加快出台并严格执行，药店分类分级及相关行业规范性政策未来有望推出。未来中小连锁及单体药店经营成本及监管压力预计将进一步增大，龙头连锁有望长期受益行业分化下的集中度提升。提升医保使用效率提升医保使用效率，院外渠道价值进一步凸显院外渠道价值进一步凸显指导意见明确完善统一支付政策，确保药品得到合理支付，减轻患者负担，优化经办管理服务。医药零售行业有望通过处方流转承接国谈药品落地，同时为患者

12、提供更专业的药事服务，能够更好地接洽商保的多元支付体制，促进医保资源重新配置。同时预计政策推行后医院与药品间利益关系进一步脱钩，零售渠道议价能力会进一步增强。我们预计率先对接处方流转平台、具备专业化服务能力的龙头企业有望与上游工业合作空间加大，在品类和渠道方面实现全方位、专业化的深化合作，DTP、特慢病药房等多元化业态有望迎来蓬勃发展。1.3 药品“双通道”稳步推进，院药品“双通道”稳步推进，院外渠道外渠道价值凸显价值凸显72022Q2起起，医药零售板块盈利有望迎来高确定性恢复医药零售板块盈利有望迎来高确定性恢复，中长期受益行业景气度提升中长期受益行业景气度提升。2021年医药零售板块收入及利

13、润增长同步回落，主要由于（2020年）防疫物资销售旺盛的基数效应、疫情下新开店节奏波动、部分地区“四类药品”限制销售等阶段性影响。2022Q1板块整体收入增速已有所恢复，结合全年疫情管控趋于精准化、防疫物资基数效应消除及新租赁准则调整全年可比等因素，预计2022Q2起行业盈利有望迎来逐季恢复，重回符合市场预期的快速增长轨道（结合近期行业调研，我们判断3-6月行业同店销售数据已有持续改善）。中长期看，随着疫情防控趋缓后消费水平整体回升，中药、非药品等有望长期保持旺盛需求，同时全国集采、双通道及门诊统筹推进下医药零售渠道议价能力增强，较高的同店增速及盈利能力有望获得长期保障。资料来源：Wind，中

14、信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部2019Q1-2022Q1各公司季度营收增长率各公司季度营收增长率2019Q1-2022Q1各公司季度归母净利增长率各公司季度归母净利增长率1.4 影响因素逐步消除，全年恢复性增长具备高确定性影响因素逐步消除，全年恢复性增长具备高确定性0%10%20%30%40%50%60%70%80%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民行业月度同店情况行业月度同店情况资料来源：各公司调研，中信证券研究部预测益丰药房益丰药房大参林大参林老百姓老百姓一心

15、堂一心堂Q14%3-4%4%+4月4.5%3-5%6-8%环比提升5月11%+6月维持5月趋势环比小幅提升维持5月趋势环比提升82. 国内整体医药零售行业保持稳健国内整体医药零售行业保持稳健发展发展9资料来源：国家统计局，中国药店杂志（下同），中信证券研究部2010年以来店均服务人口变化情况年以来店均服务人口变化情况资料来源：中国药店，中信证券研究部连锁企业平均门店及百强企业平均门店（家）连锁企业平均门店及百强企业平均门店（家）资料来源：中国药店，中信证券研究部2008年以来全国药店总数及年以来全国药店总数及连锁企业变化连锁企业变化情况情况资料来源：中国药店，中信证券研究部2015年来百强药店

16、销售总额及占比变化（亿元）年来百强药店销售总额及占比变化（亿元）2.1 行业规模温和增长，结构分化持续行业规模温和增长，结构分化持续3,360 3,179 3,196 3,145 3,145 3,068 3,093 3,062 28542,672 2,573 240805001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0000070200001920202021零售药店数/万家店均服务人口/人（副轴）13.56%14.36%17.48%20.65%20.22%26.97%27.56%19

17、.36%19.42%25.04%28.05%27.30%36.36%37.05%26.87%27.85%32.69%37.41%38.32%41.24%41.01%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000200021十强销售额/亿元二十强销售额/亿元五十强销售额/亿元百强销售额/亿元十强占比二十强占比五十强占比1,985 2,149 2,310 2,607 3,107 3,570 3,973 4,981 5,609 5,409 5,6716,701 6,298 6,658 01,0002,0003,

18、0004,0005,0006,0007,0008,000007020082009200001920202021药店总数/万家连锁门店数量/万家单体药店/万家连锁企业/家02004006008001,0001,2001,400007020082009200001920202021连锁平均门店百强平均门店（副轴）10资料来源：中国药店，中信证券研究部2014-2021年年行业人效、人均守备率变化行业人效、人均守备率变化资料来

19、源：中国药店 ，中信证券研究部2011-2021年年会员消费占比会员消费占比资料来源：中国药店 ，中信证券研究部2014-2021年年客单价、品单价及客品数变化客单价、品单价及客品数变化资料来源：中国药店，中信证券研究部2010-2021年年行业毛利率、净利率变化行业毛利率、净利率变化2.2 行业发展态势分析行业发展态势分析行业关键运营指标行业关键运营指标007080902000202021客单价/元品单价/元每件客品数/件49.1%53.0%53.2%56.9%59.4%62.4%62.5%62.2%65.5%64.4%65.

20、0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20000202021会员消费占比非会员消费占比0204060801001,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7002000202021人效（元/人）人均守备率（平方米/人）成交人效（笔/人）日均坪效（元/平方米）0%5%10%15%20%25%30%35%200001920202021毛利率净利润率11资料来源： 中国药

21、店，中信证券研究部2014-2021年年单店平均投资额变化单店平均投资额变化资料来源： 中国药店，中信证券研究部2010-2021年年主要类别销售总额贡献率对比主要类别销售总额贡献率对比资料来源： 中国药店，中信证券研究部2014-2021年年同店销售增长率变化同店销售增长率变化资料来源： 中国药店，中信证券研究部2010-2021年年主要类别利润贡献率对比主要类别利润贡献率对比2.2 行业发展态势分析行业发展态势分析行业关键运营指标行业关键运营指标383940400202021单店平均投资额/万元0%10%20%30%40%5

22、0%60%70%80%90%100%2009200001920202021处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021处方药类非处方药类中药饮片类医疗器械类食品、保健品类其他类0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000202021123. 医药零售上市公司头部优势效应更加明显医药零售上市公司头部优

23、势效应更加明显132016-2022Q1各各上市公司新增上市公司新增直营直营门店门店数量数量（家）（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2016-2021年年直营直营新新店率变化店率变化资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年各各上市公司门店数量上市公司门店数量对比对比（家）（家）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2016-2021年年三年内新增门店比例变化三年内新增门店比例变化3.1 上市公司经营情况上市公司经营情况门店继续保持高速增长门店继续保持高速增长资料来源：各公司公告，中信证券研究部01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0

24、0010,000老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20%30%40%50%60%70%80%2001920202021老百姓一心堂益丰药房大参林0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%2001920202021老百姓一心堂益丰药房大参林14资料来源：各公司公告，中信证券研究部2016-

25、2021年年自建新店率变化自建新店率变化资料来源：各公司公告，中信证券研究部2015-2021年年上市公司新店自建比例上市公司新店自建比例资料来源：各公司公告，中信证券研究部2016-2021年年店龄三年内自建门店比例变化店龄三年内自建门店比例变化资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年上市公司医保资格门店占比上市公司医保资格门店占比3.2 上市公司经营情况上市公司经营情况门店门店扩张开始分化扩张开始分化0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2001920202021老百姓一心堂益丰药房大参林20%25%30%35%40%45%201

26、6200202021老百姓一心堂益丰药房大参林0%20%40%60%80%100%120%200021老百姓一心堂益丰药房大参林60%65%70%75%80%85%90%95%老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民15资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2022Q1营业收入（亿元）对比营业收入（亿元）对比资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2022Q1归归母净利润（亿元）对比母净利润（亿元）对比资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2022Q1营收增速对比营收增速对比资料来源：各公司公告，中信证券研

27、究部2017-2022Q1净利润增速对比净利润增速对比3.3 上市公司经营情况上市公司经营情况盈利能力持续提升盈利能力持续提升0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20002020212022Q10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20002020212022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.002.004.006.008.0010.001

28、2.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20002020212022Q1-80%-40%0%40%80%120%2002020212022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民16资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2022Q1上市公司毛利率上市公司毛利率资料来源：各公司公告，中信证券研究部上市公司上市公司加权加权ROE变化变化资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2022Q1上市公司净利率上市公司净利率资料来源：各公司公告，中信证券研究部上市公司加权上市公司加权ROIC变化变化3.3 上市公司经

29、营情况上市公司经营情况盈利能力持续提升盈利能力持续提升上市公司上市公司ROA变化变化资料来源：各公司公告，中信证券研究部20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20002020212022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20002020212022Q1老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.

30、00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民17资料来源：各公司公告，中信证券研究部2015-2021连锁零售上市公司并购数量连锁零售上市公司并购数量上市公司同上市公

31、司同店销售增长率店销售增长率变化情况变化情况资料来源：各公司公告，中信证券研究部2015-2021年连锁零售上市公司并购年连锁零售上市公司并购金额（亿元）金额（亿元）3.3 上市公司经营情况上市公司经营情况盈利能力持续提升盈利能力持续提升资料来源：各公司调研，各公司公告，中信证券研究部2001920202021老百姓10.00%9.00%5-6%7-8%9.00%2.00%益丰药房12.00%14.00%8-9%7.00%12.00%4.00%一心堂7.00%8.00%9.47%7-8%12.00%大参林10.00%7.00%8.10%13.00%-5.00%051015

32、202530200021益丰药房老百姓一心堂大参林0552001920202021益丰药房老百姓一心堂大参林18资料来源：大参林公司公告，中信证券研究部2021年年大参林各品类营收大参林各品类营收/亿元亿元资料来源：一心堂公司公告，中信证券研究部2021年年益丰药房各品类营收益丰药房各品类营收/亿元亿元资料来源：老百姓公司公告，中信证券研究部2021年年老百姓各品类营收老百姓各品类营收/亿元亿元资料来源：各公司公告，中信证券研究部2015-2021年年上市公司中西成药营收占比变化上市公司中西成药营收占比变化

33、3.4 上市公司经营情况上市公司经营情况中西成药占比中西成药占比保持稳定保持稳定资料来源：益丰药房公司公告，中信证券研究部2021年年一心堂各品类营收一心堂各品类营收/亿元亿元113.5324.6124.77中西成药参茸滋补药材中药饮片非药品124.4011.5121.05中西成药中药非药品106.2614.2527.56中西成药中药非药品104.9112.0913.5912.16中西成药医疗器械及计生、消毒用品中药其他50%55%60%65%70%75%80%85%200021大参林老百姓益丰药房一心堂19资料来源：大参林公司公告，中信证券研究部2

34、015-2021年年大参林各品类毛利率大参林各品类毛利率资料来源：益丰药房公司公告，中信证券研究部2016-2021年年益丰药房各品类毛利率益丰药房各品类毛利率资料来源：老百姓公司公告，中信证券研究部2015-2021老百姓老百姓各品类毛利率各品类毛利率资料来源：一心堂公司公告，中信证券研究部2016-2021年年一心堂各品类毛利率一心堂各品类毛利率3.4 上市公司经营情况上市公司经营情况中西成药占比中西成药占比保持稳定保持稳定35.79%35.50%35.00%35.83%33.98%32.55%32.58%40.68%40.43%40.28%41.34%40.97%38.22%42.69%

35、26.97%26.26%29.35%31.12%30.82%52.48%53.77%53.68%50.03%47.77%20%25%30%35%40%45%50%55%60%200021中西成药参茸滋补药材中药饮片非药品32.02%30.54%29.09%30.16%29.89%29.76%29.67%50.80%52.34%52.37%52.83%52.86%49.95%50.08%42.79%44.81%46.92%48.38%45.63%35.98%36.88%78.88%77.12%78.30%72.69%20%30%40%50%60%70%

36、80%90%200021中西成药中药非药品其他33.79%34.48%35.04%34.47%33.75%34.93%41.70%41.08%40.98%41.80%46.44%46.65%48.59%51.35%47.08%46.80%41.68%47.86%20%25%30%35%40%45%50%55%2001920202021中西成药中药非药品36.31%36.42%35.66%34.98%32.79%33.60%49.97%50.45%52.57%43.08%50.26%51.46%54.41%51.82%45.66%

37、47.10%50.31%45.27%44.70%20%25%30%35%40%45%50%55%60%2001920202021中西成药医疗器械及计生、消毒用品中药其他20资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年存货周转率对比存货周转率对比资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年应付账款周转率对比应付账款周转率对比资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年应收账款周转率对比应收账款周转率对比资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年应付账款占营业成本比率对比应付账款占营业成本比率对比3.5 上市公司经营情

38、况上市公司经营情况运营指标稳中有升运营指标稳中有升0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.02.04.06.08.010.012.014.02000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民0.00%5.00%10.0

39、0%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民21资料来源：各公司公告，中信证券研究部上市公司现金及现金等价物期末余额（亿元）上市公司现金及现金等价物期末余额（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部上市公司销售人员人均薪酬变化（万元）上市公司销售人员人均薪酬变化（万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年上市公司职工薪酬变化（亿元）上市公司职工薪酬变化（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年上市公司

40、职工薪酬占营业收入比例上市公司职工薪酬占营业收入比例3.6 上市公司经营情况上市公司经营情况薪酬占比薪酬占比小幅下降小幅下降0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20002020212022Q10.005.0010.0015.0020.0025.0030.00老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民20002020210.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00老百姓一心堂益丰药房大参林2016

41、2002020210.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2000202021老百姓一心堂益丰药房大参林健之佳漱玉平民22资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年上市公司房租费变化（亿元）上市公司房租费变化（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年上市公司平均每平米租金（元上市公司平均每平米租金（元/平方米）平方米）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年上市公司房租费占营业收入比例上市公司房租费占营业收入比例

42、资料来源：各公司公告，中信证券研究部上市公司上市公司每平米租金变化（元每平米租金变化（元/平方米）平方米）3.6 上市公司经营情况上市公司经营情况房租占比维持平稳房租占比维持平稳0.002.004.006.008.0010.0012.00一心堂老百姓益丰药房大参林20002020210.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2000202021一心堂老百姓益丰药房大参林0200400600800016001800一心堂老百姓益丰药房大参林02004006

43、0080000一心堂老百姓益丰药房大参林200020202123资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年上市公司门店经营总面积（万平方米）上市公司门店经营总面积（万平方米）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2014-2021年年上市公司平均单店销售额变化（营业收入上市公司平均单店销售额变化（营业收入/直营店数量，万元）直营店数量，万元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年上市公司平均门店面积（平方米）上市公司平均门店面积（平方米）3.7 上市公司经营情况上市公司经营情况店型和区域布局差

44、异较大店型和区域布局差异较大00708090100老百姓一心堂益丰药房大参林2021四家上市公司门店经营总面积104.33 104.34 114.84 87.03 020406080100120140老百姓一心堂益丰药房大参林2021四家上市公司门店平均门店面积0500300350400老百姓一心堂益丰药房大参林200020202124资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年上市公司日均坪效（元上市公司日均坪效（元/平方米）平方米）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2021年年租效比（坪效租效比（

45、坪效/每平方米日均房租）每平方米日均房租）资料来源：各公司公告，中信证券研究部2015-2021年年日均坪效变化（含税，元日均坪效变化（含税，元/平方米）平方米）资料来源：各公司公告，中信证券研究部上市公司租效比（坪效上市公司租效比（坪效/每平方米日均房租）每平方米日均房租）3.7 上市公司经营情况上市公司经营情况坪效和租效基本维持稳健坪效和租效基本维持稳健59.0 40.9 58.8 79.2 020406080100老百姓一心堂益丰药房大参林0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0老百姓一心堂益丰药房大参林2001820

46、510152025老百姓一心堂益丰药房大参林0510152025老百姓一心堂益丰药房大参林20002125资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为2022年7月5日收盘连锁零售上市公司连锁零售上市公司PE（TTM）与医药指数对比）与医药指数对比连锁零售上市公司股价涨跌连锁零售上市公司股价涨跌幅对比幅对比3.8 连锁零售上市公司的资本市场表现连锁零售上市公司的资本市场表现 - 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民万得全A医药(中信)-100%-50%0%50%1

47、00%150%益丰药房大参林老百姓一心堂健之佳漱玉平民264. 风险因素风险因素I.I.疫情局部散发疫情局部散发；II.II. 并购并购整合不达预期整合不达预期；III.III.竞争竞争过度致毛利率下滑过度致毛利率下滑；IV.IV. 医院医院处方处方外流推进不及预期外流推进不及预期；V.V.个人个人医保账户改革影响医保账户改革影响；VI.VI. 门门店扩张速度慢于店扩张速度慢于预期预期。275. 投资建议投资建议28维持维持连锁药店行业连锁药店行业“强大于市强大于市”评级评级。从行业及企业成长性来看，维持连锁药店行业“强大于市”评级。建议重点关注：精细化管理突出，区域聚焦战略后发优势明显，未来

48、几年快速并购成长可期的益丰药房；集中华南优势布局面向全国扩张，大幅受益于省内外次新店盈利能力提升的大参林；战略性布局全国22个省市，跨区域运作成熟，专业化药房布局领先的老百姓；西南区域聚焦优势强，川渝地区盈利拐点逐步兑现的一心堂。此外推荐依托北方地区布局优势持续发力内生外延，国际化进程预计将推进盈利能力再上台阶的国药一致；建议关注健之佳、漱玉平民。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2022年7月4日收盘价推荐标的盈利预测表推荐标的盈利预测表5.1 投资投资建议建议简称简称代码代码收盘价收盘价EPSPE评级评级2122E23E24E2122E23E24E益丰药房603939.SH

49、54.121.241.551.982.5044352722 买入大参林603233.SH32.340.831.031.281.6039312520 买入老百姓603883.SH35.221.151.401.742.1831252016 买入一心堂002727.SZ23.021.561.822.232.711513108 买入感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU沈睦钧沈睦钧（医疗健康析医疗健康析师师）执业证书编号：S35陈竹陈竹（医疗健康产业首席分析师医疗健康产业首席分析师）执业证书编号：S03免责声明免责声明30分析师声明分析师

50、声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管

51、规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能

52、含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和

53、中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级

54、和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-

55、10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上证券研究报告证券研究报告2022年年7月月7日日免责声明免责声明31特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港

56、注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House,

57、Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由

58、CLSASecurities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。

59、本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（

60、新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款

61、的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报

62、告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层

63、不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。