1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 0202 月月 0 09 9 日日 银行 专题！疫情后的金融政策变化如何影响投资？（二） 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师：戴志锋分析师：戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 电话： Email： 分析师：邓美君分析师：邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 电话：电话： Email： 研究助理：贾靖研究助理：贾靖 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 36 行业总市值(百万元

2、) 9,946,224 行业流通市值(百万元) 6,451,979 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 疫情会对金融政策有什么影响？ 政策传导投资-2020.2.1 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 工商银行 5.44 0.79 0.82 0.86 0.90 6.89 6.61 6.30 6.03 增持 建设银行 6.63 0.96 1.01 1.05 1.09 6.87 6.54 6.29 6.06 增持 招商银行 35.42.78 3

3、.19 3.62 4.12 12.711.09 9.78 8.59 增持 宁波银行 25.31.80 2.10 2.26 2.75 14.112.04 11.22 9.21 增持 常熟银行 7.66 0.57 0.66 0.65 0.79 13.411.67 11.71 9.65 增持 备注 投资要点投资要点 前言：前言：春节假日中，我们对疫情后的金融政策进行了全面分析，核心结 论： 疫情后的货币和监管环境是利于市场风险偏好提升， 风险偏好提升疫情后的货币和监管环境是利于市场风险偏好提升， 风险偏好提升 仍是今年资本市场核心逻辑。仍是今年资本市场核心逻辑。 资本市场印证了我们的观点， 详见报告

4、 疫 情会对金融政策有什么影响？政策传导投资 。 目前金融政策目前金融政策决策可能决策可能面临的难点：面临的难点： 如何如何评估与预判疫情给经济带来的评估与预判疫情给经济带来的 具体影响具体影响。对经济而言，目前疫情防控和复工是有矛盾的，下判断为时 尚早。重点观察全面复工的时间点。 疫情之后，疫情之后，货币政策以稳定预期为主货币政策以稳定预期为主，采取短期流动性释放采取短期流动性释放+定向结构定向结构 性货币政策工具的组合维系流动性的合理充裕性货币政策工具的组合维系流动性的合理充裕。 本周 OMO 释放流动性 5500 亿，定向再贷款 3000 亿。资金价格上，OMO 降息 10bp，下调 幅

5、度及速度略超预期。本月 20 日 LPR 下调是大概率事件，市场预期 10bp，同时市场有近期降准预期。我们预计，上半年会是渐进性、持 续性的宽松货币环境，宽松货币政策微调最早要到 2 季度之后。 疫情之后，财政政策疫情之后，财政政策以定点税收减免以定点税收减免、费用减免以及贴息为主费用减免以及贴息为主。在资金 支持上，首次和央行联手推出“专项再贷款+财政贴息”组合。在专项贷 款利率基础上再贴息 50%，确保企业贷款利率低于 1.6%。地方财政则 是针对中小微企业出台更细化的财政支持措施。 预计二季度财政政策重 点在修复投资，将根据疫情影响程度，适当扩大赤字率、增加地方债的 发行以对冲对经济的

6、影响。 疫情之后，疫情之后，金融监管政策边际压力金融监管政策边际压力未未增加增加，鼓励直接融资鼓励直接融资。1、银保监 表态对到 2020 年底确实难以完成处置的资管产品，允许适当延长过渡 期；财新杂志报道或延期一年。这缓解了稳增长的压力。2、政策积极 推进理财子公司设立， 鼓励外资入股。 表明政策积极发展直接融资市场， 鼓励长期资金进场。预计未来金融监管政策，在防范系统性风险和保增 长中寻找平衡点。 疫情后，疫情后， 产业政策产业政策聚焦聚焦中小企业和疫情防控企业。中小企业和疫情防控企业。 加大对中小企业信贷 支持：增量、降价、提质和扩面。各部位对疫情防控企业减税免税，延 长申报纳税期限；降

7、低疫情防控期间企业用电成本；确保重点企业用工 等。大型的对冲经济下滑的产业政策还需要观察经济，房地产的策大概 率不刺激，托而不举。 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 银行(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 投资建议：维持之前的判断。投资建议：维持之前的判断。1、风险偏好提升风险偏好提升仍仍是今年市场核心要素。是今年市场核心要素。 疫情使得经济的不确定性增加， 但货币政策宽松和金融监管中性的确定 性是增加的。风险偏好提升是今年市场核心要素。2、金融板块内部，金融板块内部，

8、 券商券商有补涨逻辑。有补涨逻辑。对于相对收益者，我们看好市场风险偏好提升，券商 有补涨的大逻辑。对于绝对收益者，银行和保险有稳健收益，低估值和 基本面的稳健性能够确保其稳健收益。 风险提示事件：风险提示事件： 疫情对实体经济影响超预期疫情对实体经济影响超预期。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 一、金融政策决策可能面临的难点一、金融政策决策可能面临的难点. - 4 - 二、货币政策：量增价降，合理引导预期二、货币政策：量增价降，合理引导预期. - 4 - 三、财政政策：定向为主，三、财政政策：定向为主，预

9、计后续将扩大财政赤字、增发地方债预计后续将扩大财政赤字、增发地方债 . - 8 - 四、金融监管政策：监管压力不会边际增加，鼓励直接融资四、金融监管政策：监管压力不会边际增加，鼓励直接融资 . - 12 - 五、产业政策：目前聚焦中小企业和疫情防控企业五、产业政策：目前聚焦中小企业和疫情防控企业 . - 14 - 六、投资建议：维持之前的判断六、投资建议：维持之前的判断 . - 17 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 前言：前言：春节假日中，我们对疫情后的金融政策进行了全面分析，核心结 论：疫情后的货币和监管环境是利于市

10、场风险偏好提升，风险偏好提升疫情后的货币和监管环境是利于市场风险偏好提升，风险偏好提升 仍是今年资本市场核心逻辑。仍是今年资本市场核心逻辑。 资本市场印证了我们的观点， 详见报告 疫 情会对金融政策有什么影响？政策传导投资 。 一、一、金融金融政策政策决策可能面临的难点决策可能面临的难点 金融政策考虑的背景：评估与预判疫情给经济带来的具体影响，现在还 需要持续跟踪。对经济而言，疫情防控和复工其实是有矛盾的：对疫情 防控最有效的是封闭、隔离，严格控制；但这对经济的伤害是很大的： 第三产业已面临压力， 如果防控时间拉长， 第二产业就会面临很大压力。 目前，疫情防控是第一位的，复工各地根据情况来执行

11、，没有统一的决 策，现在总体偏严。未来，重点需要观察全面复工的时间。 二、二、货币政策：量增价降，合理引导预期货币政策：量增价降，合理引导预期 当前的货币政策以稳定预期为主，主要采取短期流动性释放当前的货币政策以稳定预期为主，主要采取短期流动性释放+定向结构定向结构 性货币政策工具维持流动性合理充裕。性货币政策工具维持流动性合理充裕。1、资金量上，短期资金截至目 前释放 5500 亿；定向再贷款预计投放 3000 亿。本周央行进行公开市场 操作，2.3 日开展 7 天逆回购、14 天逆回购分别 9000 亿、3000 亿，净 投放 1500 亿； 2.4 日开展 7 天逆回购、 14 天逆回购

12、分别 38000 亿、 1200 亿，净投放 4000 亿，合计净投放短期流动性 5500 亿。定向结构性货币 政策方面，央行将向主要全国性银行和湖北等重点省区市的部分地方法 人银行提供总计 3000 亿元人民币低成本专项再贷款资金。2、资金价格 上，OMO 降息 10bp，下调幅度及速度略超预期。随着后续复工春节走 款回流，央行合理引导预期缓解金融市场避险情绪，预计未来短期流动 性压力尚可。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：2020.2.32020.2.3- -2020.2.92020.2.9 货币政策跟踪货

13、币政策跟踪 量量 短期资金： 公开短期资金： 公开 市场操作市场操作 2020.2.3 日开展 7 天逆回购、14 天逆回购分别 9000 亿、3000 亿，净投放 1500 亿 2020.2.4 日开展 7 天逆回购、14 天逆回购分别 38000 亿、1200 亿，净投放 4000 亿 定向定向中长期资中长期资 金：再贷款金：再贷款 2020.2.1 央行：在疫情防控期间， 央行将向主要全国性银行和湖 北等重点省区市的部分地方法人银行提供总计 3000 亿元人民币 低成本专项再贷款资金 价价 短端利率：短端利率： 逆回逆回 购利率下调购利率下调 2020.2.3 日 7 天逆回购、14 天

14、逆回购利率均较上期下降 10bp 至 2.4%、2.55% 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 未来货币政策调节未来货币政策调节：货币政策工具充足，：货币政策工具充足，下一步将随疫情影响预计由三下一步将随疫情影响预计由三 方面进行着手。方面进行着手。1、加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕。加大逆周期调节的强度，保持流动性合理充裕。包 括通过公开市场操作、常备借贷便利、中期借贷便利、降准等多种货币 政策工具，提供充足流动性。未来存款准备金有望释放一定的流动性， 包括三档存款准备金率的下调，央行提高对 1 月下旬存款准备金考核的 容忍度，以及对 2019 年普惠定向考核，达到二档的银行预计释

15、放至少 2500 亿流动性。 2、 继续发挥结构性货币政策工具的作用， 像定向降准、 继续发挥结构性货币政策工具的作用， 像定向降准、 专项再贷款专项再贷款 发放发放对象对象：政策性银行+六大行等 9 家全国性银行，以及疫情防控重点地区的部分地方法 人银行。 总资金总资金规模：规模：3000 亿。 利率和期限：利率和期限：1、央行、央行给银行的利率给银行的利率。每月专项再贷款发放利率为上月一年期贷款市场报 价利率（LPR）减 250 基点（2 月=4.15%-2.5%=1.65%） 。2、金融机构金融机构给企业给企业利率利率。贷 款利率上限为贷款发放时最近一次公布的一年期 LPR 减 100

16、基点 （=4.15%-1%=3.15%） 。 从发放的情况看，商业银行贷款利率基本在 2.4%-3.15%中间。3、再贷款期限为 1 年。 发放方式：发放方式：专项再贷款采取“先贷后借”的报销制。金融机构按照风险自担原则对名单内 企业自主决策发放优惠贷款，按日报告贷款进度，定期向人民银行申领专项再贷款资金。 支持支持范围：范围：1.、生产应对疫情使用的医用防护服、隔离服、医用及具有防护作用的民用口 罩、医用护目镜、新型冠状病毒检测试剂盒、负压救护车、消毒机、消杀用品、红外测温 仪、智能监测检测系统和相关药品等重要医用物资企业；2.、生产上述物资所需的重要原 辅材料生产企业、重要设备制造企业和相

17、关配套企业；3.、生产重要生活必需品的骨干企 业；4.、重要医用物资收储企业；5.、为应对疫情提供相关信息通信设备和服务系统的企 业以及承担上述物资运输、销售任务的企业。 财政财政贴现：贴现：中央财政按企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息。 资金资金管理：管理：专款专用。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用。再贷款、再贴现这样一些结构性货币政策工具的引导作用。对受疫情影 响较大的区域、行业、中小企业给予结构性的支持，一方面支持更为精 准，另一方面也避免大规模刺激带来的系统性

18、风险提升。3、深化利率、深化利率 市场化改革， 完善市场报价利率传导机制。市场化改革， 完善市场报价利率传导机制。 根据 2.3 日央行货政委发言， 预计月中将进行 MLF 投放操作且利率有望下降，并带动 LPR 下降。通 过推进存量浮动利率贷款定价基准转换，坚决打破贷款利率隐性下限， 疏通 “中央银行银行间市场中期政策利率 （MLF 利率） LPR 银行贷款利率”的货币政策传导。 图表：图表：未来未来货币政策工具展望货币政策工具展望 量量 短期资金：公开市场操作、常备借贷便利短期资金：公开市场操作、常备借贷便利 中长期资金：预中长期资金：预 计月中进行计月中进行 M MLFLF 投放操作投放

19、操作 2020.2.3 日央行货政委委员马骏表示： 央行按惯例于月中进行 的中期借贷便利操作中标利率有望下降 中长期资金：降中长期资金：降 准准 1、2020.2.1 央行：根据实际情况适当提高 2020 年 1 月下旬存 款准备金考核的容忍度。2、2019 年银行达到普惠金融定向降 准政策考核标准，预计释放存款准备金至少 2500 亿。3、三档 存款准备金率下调。 价价 政策利率政策利率：MLFMLF 利率有望下降利率有望下降 2020.2.3 日央行货政委委员马骏表示： 央行按惯例于月中进行 的中期借贷便利操作中标利率有望下降， 进而 2 月 20 日公布的 LPR 下降可期 信贷利率：信

20、贷利率：L LPRPR 利率亦有望下降利率亦有望下降 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 展望未来，上半年会是渐进性的宽松货币环境，利于风险偏好的提升展望未来，上半年会是渐进性的宽松货币环境，利于风险偏好的提升。 目前疫情看，1 季度经济数据会较弱，2 季度经济数据会有明反弹；但 由于政策本身是担忧经济的，不看到经济较明显的趋势，宽松的货币政 策是不会转向的，方式会是“渐进性、小幅、高频、结构化” 。 我们的测算：银行下调贷款利率我们的测算：银行下调贷款利率 10bp，预计降低实体经济的财务

21、成本，预计降低实体经济的财务成本 430 多亿多亿 LPR 利率大概率下行利率大概率下行，有望，有望进一步带动信贷利率下行进一步带动信贷利率下行。央行近期进行了量增价降的流动性 释放操作，货币市场利率市场有所下行，在央行的引导下，预期 MLF 利率也将有所下行， 在挂钩 MLF 利率的货币政策传导路径中，预计 LPR 也将大概率下行，而 LPR 调整对商业 银行贷款定价有比较强的指导性和方向性， 银行在发放贷款时根据市场整体利率的变化来调 整加减点幅度，预计将进一步带动信贷利率的下行。信贷利率下行的前提，银行的负债端压信贷利率下行的前提，银行的负债端压 力不能太大：力不能太大：政策同时也会对银

22、行压力采取相应的缓冲措施：包括贴息、释放流动性缓解负 债端压力等。 对实体经济传导：对实体经济传导：LPR 降降 10bp，预计降低实体经济的财务成本，预计降低实体经济的财务成本 430 多亿多亿。根据我们对上市 银行的数据估算，年初存款贷款下降 10bp，考虑重定价的因素，上市银行是利息收入减少 280 亿；按照上市银行总资产占比行业总资产 65%计算，行业整体预计让利 430 多亿；考 虑到上市银行与非上市银行的结构差异，预计整体预计让利会更多。 对银行利润影响对银行利润影响：贷款利率下降贷款利率下降 10bp，MLF 利率同时下降利率同时下降 10bp，对上市银行净息差影响对上市银行净息

23、差影响 1bp，对税前利润影响，对税前利润影响 0.9 个点个点。其中 MLF 下降 10bp，预计对主动负债影响在 2bp 左右， MLF 对主动负债的传导：1、直接贡献，MLF 作为主动负债一部分，MLF 下降 5bp，主动负 债资金成本节约 0.46bp。 截至 3Q19， MLF 规模 3.2 万亿， 上市银行主动负债 34 万亿， MLF 占比主动负债 9.2%。2、间接贡献，MLF 利率下降，降低市场资金成本，间接引导银行间 资金利率下行。综合来看，MLF 下降 5bp，对银行主动负债成本节约至少在 1bp 以上。 图表：图表：L LPRPR 下降对下降对 2 2020020 年银

24、行息差年银行息差、利润影响测算利润影响测算- -中性假设中性假设、部分传导部分传导 资料来源：公司财报，中泰证券研究所 年初贷款利率下降5bp，主动负债下降1bp年初贷款利率下降5bp，主动负债下降1bp 上市银行-0. 51-0. 28%-0. 45% 国有行-0. 48-0. 27%-0. 42% 股份行-0. 62-0. 29%-0. 53% 城商行-0. 46-0. 27%-0. 45% 农商行-0. 57-0. 29%-0. 49% 年初贷款利率下降10bp，主动负债下降2bp年初贷款利率下降10bp，主动负债下降2bp 上市银行-1. 03-0. 55%-0. 91% 国有行-0.

25、 95-0. 54%-0. 85% 股份行-1. 25-0. 58%-1. 06% 城商行-0. 93-0. 53%-0. 91% 农商行-1. 13-0. 59%-0. 98% 净息差变动（bp）净息差变动（bp）对PPO P影响对PPO P影响对税前利润影响对税前利润影响 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 三、三、财政政策：定向为主，预计后续将扩大财政赤字、增发地方财政政策：定向为主，预计后续将扩大财政赤字、增发地方 债债 财政政策当前以定点税收减免财政政策当前以定点税收减免、费用减免以及贴息为主费用减免以及贴息为主，受

26、制于财政收 入压力及地方政府隐性债务底线不能动摇，当前积极财政面临较大的约 束条件，以定点支持为主。 中央财政重点支持疫情中央财政重点支持疫情密切密切相关的行业和区域相关的行业和区域。具体来看，主要从三方 面进行财政支持： 1）资金支持：资金支持：首次和央行联手推出首次和央行联手推出“专项再贷款“专项再贷款+财政贴息财政贴息”组合组合。除 了直接安排疫情防控资金、对患者进行费用补贴外，本次财政部首次和 央行联合推出“专项再贷款+财政贴息”组合，中央财政在专项贷款利 率基础上再贴息 50%，确保企业贷款利率低于 1.6%，以支持重点医疗 防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业

27、。此 外，中央财政也承诺兜底全额收储相关物资，保障了紧缺物资相关企业 的生产积极性。 2）税费减免：）税费减免：针对五类对象进行税费减免。针对五类对象进行税费减免。总结看，本次中央财政进 行税费减免的对象分为五类。 第一类是直接涉及到防疫物资企业和个人， 减免药品器械注册费、 进口消费税， 免除相关收入增值税和进口关税等。 第二类是受到疫情影响、面临一定经营压力的相关产业，减免相关增值 税、基金费用、或延长亏损结转年限。第三类是通过税费减免的方式鼓 励社会各界捐赠捐助，类似财政转移支付。第四类是针对医务人员的税 费安排，包括安排临时性工作补助，享受工伤待遇保障等。第五类则是 针对中小企业融资担

28、保机构取消相关反担保要求和再担保费，考虑到各 地中小企业在经营和所属行业的异质性，其他更细化的中小企业财政支 持举措则是由地方财政来制定。 3）增质保效：）增质保效：通过部门协调、名单制管理、简化审批程序等举措，切 实保障财政资金的使用效率和效用， 同时特地强调要强化内部问责合规， 确保政策的执行力度。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：中央财政重点支持疫情密切相关的行业和区域中央财政重点支持疫情密切相关的行业和区域 总体方向总体方向 细分方向细分方向 具体内容具体内容 资金支持资金支持 安排疫情防控资金安排疫情

29、防控资金 截至 2 月 6 日下午 5 点，各级财政共安排疫情防控资金 667.4 亿元，各地疫情防控 经费有保障。 补贴患者费用补贴患者费用 对确诊患者个人负担费用实行财政兜底，中央财政补助 60%；对疑似患者，由就医地 制定财政补助政策，中央财政视情给予适当补助。 央行专项再贷款央行专项再贷款+ +财政贴息财政贴息 明确中央财政对疫情防控重点保障企业给予贴息支持。 在人民银行专项再贷款支持金融机构提供优惠利率信贷支持的基础上，中央财政按 企业实际获得贷款利率的 50%进行贴息。贴息期限不超过 1 年。 政府兜底全额收储相关物资政府兜底全额收储相关物资 鼓励相关企业保质保量，增加紧缺物资生产

30、，N95、防护服等，对企业多生产的重点 医疗防护物资，全部由政府兜底采购收储。 税费减免税费减免 重点防疫物资给予税收优惠重点防疫物资给予税收优惠 对与新型冠状病毒相关的防控产品，免收医疗器械产品注册费；对治疗和预防新型 冠状病毒感染的肺炎药品，免收药品注册费。 对疫情防控重点物资生产企业，全额退还 2020 年 1 月 1 日后增值税增量留抵税额。 对纳税人运输疫情防控重点物资取得的收入，免征增值税。 明确对捐赠用于疫情防控的进口物资免征进口关税和进口环节增值税、消费税。 明确对卫生健康部门组织进口的防控物资免征进口关税。 帮扶相关受影响行业帮扶相关受影响行业 免征民航企业缴纳的民航发展基金

31、； 对纳税人提供公共交通运输服务、生活服务，以及快递收派居民必需生活物资取得 的收入，免征增值税。 对受疫情影响较大的交通运输、餐饮、住宿、旅游等行业企业，亏损结转年限在现 行结转 5 年的基础上，再延长 3 年。 对疫情防控重点物资生产企业为扩大产能新购置的相关设备，允许一次性计入当期 成本费用在企业所得税税前扣除。 鼓励社会各界捐赠捐助税费减免鼓励社会各界捐赠捐助税费减免 企业和个人通过公益性社会组织等或直接向医院捐赠用于疫情防治的医用物资等物 品，允许在缴纳所得税前全额扣除。对单位和个体工商户无偿捐赠用于疫情防治的货 物，免征增值税、消费税、城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加。 医

32、务人员等税费安排医务人员等税费安排 按照政府规定标准取得的临时性工作补助和奖金，以及单位发给个人用于预防的药 品、医疗用品和防护用品等实物，不计入工资、薪金收入，免征个人所得税。 对参加疫情防控的工作人员，可享受工伤待遇保障政策。 对小企业支持税费安排对小企业支持税费安排 各级政府性融资担保、再担保机构对受疫情影响较大的企业，取消反担保要求，降 低融资担保和再担保费； 对受疫情影响严重地区的融资担保、再担保机构，国家融资担保基金减半收取再担 保费。 明确对感染新冠肺炎的个人创业担保贷款，可展期一年，继续享受财政贴息政策。 增质保效增质保效 加强国库库款调度加强国库库款调度 保障基层防控以及保工

33、资、保运转、保基本民生“三保”支出需要 部门协调形成合力部门协调形成合力 发改委、工信部负责重点企业名单管理，央行提供专项再贷款，中央财政贴息，金 融机构严格审批、从快放贷，审计署进行审计监督。 简化流程、设绿色通道简化流程、设绿色通道 办理程序简化，急事急办、特事特办。 针对疫情防控物资的政府采购，简化审批程序，打通物资供应的“绿色通道”。 强化问责合规强化问责合规 税务系统内部将强化责任制，实行严格的绩效考核和监督问责，严明铁的纪律，从 而确保政策执行当中一点不打折扣。 资料来源：国务院，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研

34、究报告专题研究报告 地方地方财政财政则是针对中则是针对中小微企业出台更细化的小微企业出台更细化的财政财政支持支持措施。措施。考虑到各地 中小企业经营资质和分布行业均有不同，针对中小微企业的支持更多是 从地方财政角度出发出台相应政策。全国已有数十个省市区出台了针对 企业的配套扶持政策，主要包括延缴或减免税费、减免部分租金、降低 贷款利率、对不裁员少裁员的公司给予奖励等，为中小企业切实减负。 以上海市为例，上海推迟 3 个月调整社保缴费基数将为企业减负超百亿 元。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：地方财政地方财政

35、针对中小微企业出台更细化的财政支持措施针对中小微企业出台更细化的财政支持措施 区域区域 相关政策相关政策 总体方向总体方向 具体内容具体内容 北京北京 2 2 月月 5 5 日 北京市人民政日 北京市人民政 府办公厅关于应对新型府办公厅关于应对新型 冠状病毒感染的肺炎疫冠状病毒感染的肺炎疫 情影响促进中小微企业情影响促进中小微企业 持续健康发展的若干措持续健康发展的若干措 施施 减轻中小微企业 负担 停征部分行政事业性收费、减免房租、延期纳税、补贴小微企业研发成本、缓解疫 情造成的突出影响 加大金融支持力 度 增加信贷投放、降低企业融资成本、拓宽直接融资渠道、提高融资便捷性、优化融 资担保服务

36、、加强创新型中小微企业融资服务 保障企业正常生 产运营 实施援企稳岗政策、促进就业困难群体就业、保障企业正常安全生产需求、加大政 府采购和中小微企业购买产品服务支持力度、精心做好企业服务 上海上海 各区出台相关政策各区出台相关政策 多方面提供精准 扶持 加大信贷支持、对受疫情影响到期未完成项目允许适当延期。加快资金审核进度， 及时拨付资金等。 切实降低企业成 本 如青浦区加大属地财政倾斜力度，将各镇、区属公司下辖企业所缴纳税收由原区与 镇、区属公司 3：7 比例分享调整为 1：9 比例分享，同时多区减免房租、相关企业 房产税、城镇土地使用税。 持续优化营商环 境 发挥“一网通办”平台便企服务作

37、用、加快各类退税业务办理等 推迟社保缴费年 度起始日 上海市职工社会保险缴费年度的起止日期调整为当年 7 月 1 日至次年 6 月 30 日， 推迟 3 个月。根据有关部门预测，这项举措当年度将为上海市企业减轻社保缴费负 担 101 亿元，其中，企业养老保险基金约为 64 亿元，医疗保险含生育保险基金约 33.4 亿元。 苏州苏州 2 2 月月 2 2 日 关于应对新型日 关于应对新型 冠状病毒感染的肺炎疫冠状病毒感染的肺炎疫 情支持中小企业共渡难情支持中小企业共渡难 关的十条政策意见关的十条政策意见 加大金融支持 确保小微企业信贷余额不下降。不盲目抽贷、断贷、压贷。鼓励各银行机构通过压 降成

38、本费率，在原有贷款利率水平上下浮 10%以上。 稳定职工队伍 对不裁员或少裁员的参保企业，可返还其上年度实际缴纳失业保险费的 50%。可缓 缴养老保险、失业保险和工伤保险费，缓缴期最长 6 个月，期满后企业足额补缴不 影响参保人员个人权益。 减轻企业负担 对承租国有资产类经营用房的中小企业，1 个月房租免收、两个月房租减半。对租 用其他经营用房的，鼓励业主（房东）为租户减免租金，具体由双方协商解决。房 产税、城镇土地使用税可申请减免。还包括延期交纳税款、扶持中小企业创业园等。 重庆 2020/2/4关于应对新 型冠状病毒感染的肺炎 疫情支持中小企业共渡 难关的二十条政策措 施 资金支持 适当减

39、免税收、延期缴纳税款、缓缴社会保险费、实施疫期援企稳岗返还政策、积 极减轻企业住房公积金缴存负担，减免租金，减轻企业用电用气负担。此外、实施 灵活用工政策，企业因受疫情影响导致生产经营困难的，可以通过与职工协商一致 采取调整薪酬、轮岗轮休、缩短工时等方式稳定工作岗位。 减税降费 优化服务 山东 2020/2/4关于应对新 型冠状病毒感染肺炎疫 情支持中小企业平稳健 康发展的若干意见， 同时各市也出台相应措 施。 资金支持 加大信贷支持力度、降低信贷融资成本、降低企业担保费率、加强应急转贷基金使 用、 实施疫情防控重点保障企业贷款财政贴息 （对省确定的疫情防控重点保障企业， 省财政按人民银行再贷

40、款利率 50%给予贴息，贴息期限不超过 1 年）、实施贷款风 险补偿政策 减税降费 减免相关税费、延期缴纳税款、缓缴社会保险费等 降低运营成本 减免中小企业房租、延长合同履行期限、增设创业孵化基地、园区运营补贴、加大 创业担保贷款扶持力度、缓解企业用能成本压力、降低企业物流成本等 加大稳岗力度 支持企业不裁员少裁员、阶段性延长社会保险补贴和岗位补贴期限、稳定企业劳动 关系、重点支持面向中小企业的公共就业服务、优化补贴办理流程 资料来源：公开网页，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 预计预计二季度财政政策重点在

41、修复投资二季度财政政策重点在修复投资，将根据疫情影响程度，将根据疫情影响程度，适当适当扩大扩大 赤字率赤字率、增加地方债的发行以对冲增加地方债的发行以对冲对对经济经济的的影响影响。随着年后复工逐渐恢 复，预计 1 季度末、2 季度初将在修复投资发力。关于疫情对经济的影 响我们之前也做了相关情境分析，假设对第二、三产业全年增速影响分 别在 0-1.5 个点，对 GDP 增速影响在 0-1.4 个点，参考 2003 年非典时 期第二、三产业增速放缓情况，预计 GDP 增速回落区间在 0.5-1%的概 率较大。 四、四、金融监管政策：监管压力不会边际增加，鼓励直接融资金融监管政策：监管压力不会边际增

42、加，鼓励直接融资 金融监管压力不会边际增加。金融监管压力不会边际增加。 2019 年来政策一直维持双目标： 既要稳定 经济增长，又要防范新增风险。因而政策趋严或影响经济增长，政策宽 松则有系统性风险上升的压力，在疫情影响经济压力加大下，预计严监 管不会再加码。另根据 2.1 日银保监副主席发言，当前银行按照资管新 规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，但对到 2020 年底 确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期。 资管新规或延期资管新规或延期：据财新报道，资管新规或延期一年，对于 2020 年末 依然难以处置的存量资产，或可延长到 2021 年末。方案是在疫情爆发 前所拟， 在疫情影

43、响下， 存在在此基础上再次调整的可能。 1、 截至截至 2019 年年，银行银行资管近两年转型进度尚未过半，剩余一年需完成大半的转型有资管近两年转型进度尚未过半，剩余一年需完成大半的转型有 一定的压力。一定的压力。 a、 非标、 非标资产资产的期限匹配方面，的期限匹配方面， 据财新数据， 到 2020 年末， 银行理财存续资产余额12.3万亿， 非标3万亿元， 平均剩余期限4.2年， 当前银行新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为 185 天，要发 行 4 年期的产品去承接非标资产难度相对较大。b、净值化方面，、净值化方面，截至 1H19，银行净值型产品占比 35.6%，较 2018 年提高

44、 8 个多点；2018 年较 2017 年提高 15 个；假设 19 年净值型占比达到 43%，要在 2020 年提高 57 格点难度相对较大。 图表：图表：非保本净值型理财产品存续余额与占比情况非保本净值型理财产品存续余额与占比情况 资料来源：理财报告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 2、资管新规的延期直接缓解了稳增长的压力资管新规的延期直接缓解了稳增长的压力，若不能对接的非标规模 强制清零，我们计算 2020 年社融增速面临较大压力，另强制清理也容 易带来融资端资金链断裂，从而加剧系统风险传染。我们测

45、算，资管新 规延期对社融增速有积极作用，幅度在 0-0.8 个百分点之间。 图表：图表：非标压降非标压降对社融增速的影响（亿元）对社融增速的影响（亿元） 20182018 20192019 2020E2020E 悲观悲观 中性中性 人民币贷款 156,712 168,835 182,342 182,342 外币贷款 (4,201) (1,275) (1,000) (1,000) 表外融资 (29,343) (17,619) (30,000) (5,000) 企业债券融资 26,319 32,416 32,000 32,000 非金融企业境内股票融资 3,606 3,479 3,600 3,60

46、0 专项债 17,852 21,457 28,000 28,000 abs 5,940 4,034 4,500 4,500 贷款核销 10,155 10,551 11,000 11,000 其他 7,202 8,129 7,500 7,500 新增社融新增社融 194,241194,241 230,007230,007 237,942237,942 262,942262,942 存量社融存量社融 2,026,6202,026,620 2,256,6272,256,627 2,494,5692,494,569 2,519,5692,519,569 1717 年社融存量基数加增量同比年社融存量基数

47、加增量同比 10.60%10.60% 11.35%11.35% 10.54%10.54% 11.65%11.65% 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 同时在政策鼓励的方向上会加大支持：同时在政策鼓励的方向上会加大支持：1、将进一步推进理财子公司设 立，壮大机构投资者队伍，在前期已批准 16 家银行设立理财子公司的 基础上，进一步增加理财子公司数量，对风险管控能力较强、总资产及 非保本理财业务达到一定规模的银行优先批设。 2、 积极推进符合条件的 外资金融机构参与设立理财子公司或合资设立外方控股的理财子公司。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 图表：图表：理财子公司成立情况理财子公司成立情况 公司名称公司名称 获批日期获批日期 成立日期成立