1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 04 月月 08 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 疫情大流行，全球化的终结还是新 生？2020.04.06 姜超对话 Paul Viera：疫情下的全球经 济和资本市场展望2020.04.03 悬在欧洲的“达摩克里斯之剑”论 欧洲债务危机2020.03.30 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:陈兴 Tel:(021)23154504 E

2、mail: 证书:S0850519110001 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email: 疫情后如何重建消费疫情后如何重建消费？ Table_Summary 投资要点：投资要点： 复工遭遇需求约束，重建消费驱动内需复工遭遇需求约束，重建消费驱动内需。在疫情冲击之下，消费活动受创较 为严重，前两月缩水约为两成。随着国内本土疫情逐渐得到控制，3 月以来 工业生产持续改善，但由于需求仍处低位，企业缺乏生产意愿，因此需要扩 大需求摆脱困境。当前海外疫情扩散形势严峻，外需陷入低迷，托底经济需 要依赖内需，而消费已成为内需的首要驱动力。 促消费有哪些实招？促消费有哪些实招？促进居民

3、消费的路径无非两条：一是提高居民收入；二一是提高居民收入；二 是提升居民的消费意愿是提升居民的消费意愿。而居民收入本身又和经济增长强相关，因此，需要 通过补贴或者减税的方式来带动收入修复和消费回升。定向补贴居民收入定向补贴居民收入， 消费券重出江湖消费券重出江湖。首先，提升居民收入最直接的方式就是给居民派发现金， 包括调减个税，但我国个人账户未完善，且个税覆盖人群有限，减征对消费 意义不大，可以考虑定向补贴可以考虑定向补贴。比如为出口欧美企业提供阶段性的员工工资 补贴缓解压力；再比如补助失业人员，据我们估算，如果准备 2000 亿元的 失业补助金，就可以抵御 4%的失业率上升压力。对消费端我国

4、最常用的补 贴方式有二：一是针对居民购买特定消费产品的补贴一是针对居民购买特定消费产品的补贴，这在过去促消费政策 中使用频繁，如家电、汽车下乡等；二是通二是通过发放过发放消费消费券来券来补补贴居民贴居民消费消费， 目前已在多地市落实，覆盖群体范围较广但抵扣额度有限。从历史上看，两 者多在消费失速下滑时期出台，短期政策效果显著，但长期容易透支需求。 减税优惠可以重启，拉动消费效果显著减税优惠可以重启，拉动消费效果显著。其次，还可以通过减税的方式来降 低居民消费负担。过去为了促进汽车消费，曾经实施过的小排量车购臵税率 优惠政策效果显著。而车辆购臵税并不是我国的主要税种，考虑到汽车消费 较强的带动作

5、用，可以考虑重启税率优惠政策，带动汽车销售回暖。减税和 补贴政策财政效果不同，前者会带来财政收入增速走低，而后者需要财政收 入提升作为支撑，并且减税政策调整门槛高于补贴。提升消费意愿，效提升消费意愿，效果事果事 半功倍半功倍。再者，注重居民消费意愿的提升可以放大促消费政策效果。过去在 部分消费领域存在管制措施，比如汽车限购压抑需求释放，而政策层面近来 鼓励放松限制，可以考虑适度增加配额，而且这并不会对地方财政产生额外 压力。但是，限购措施的放松需要相应配套如充电桩、车库等设施的完善， 这也将带动相关投资需求。此外，部分消费不仅同收入水平有关，还需要时 间投入，因而节假日期间消费活动通常较旺盛，

6、可以通过适当增加或延长假 期来释放消费需求，比如落实弹性休假制度。合理增加公共消费，补足政府合理增加公共消费，补足政府 投入短投入短板板。最后，近期高层首次提到“要合理增加公共消费” ，投入公共领域 的政府消费能够减少居民相应开支，促进居民消费扩大，作为印证，政府消 费的比重和居民储蓄率呈现明显的反向关系。同发达国家相比，我国在医疗 卫生等领域的政府支出存在差距，而通过政府消费补短板，不仅能促进消费 回补，还能创造社会效益。 疫疫情冲击需求搁臵，政策情冲击需求搁臵，政策支持长期向好支持长期向好。聚焦两大领域，可选消费先行。聚焦两大领域，可选消费先行。展 望未来， 首先， 我们预计政策将优先支持

7、受疫情影响最严重的两大消费领域： 一是以汽车、家电为代表的可选消费；二是线下餐饮、文旅等出行相关服务 消费。政策手段各有侧重，中政策手段各有侧重，中央围绕补贴、减税央围绕补贴、减税。其次，在促消费政策措施 的选择上，我们预计中央和地方层面将各有侧重。补贴收入和消费产品以及 减税或将成为中央主要的政策手段，而消费券大概率不会全国推广。财政赤财政赤 字扩大，支持消费激活。字扩大，支持消费激活。第三，促消费政策所需资金主要通过财政赤字率提 升和政府支出结构调整来筹集。压压抑需求释放，消费长期向好。抑需求释放，消费长期向好。最后，支撑 我国消费增速长期稳定增长的趋势未变，随着促消费政策加码，前两月压抑

8、 的需求有望释放，全年可以实现 4%-5%左右的消费增长。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 复工遭遇需求约束，重建消费驱动内需. 5 2. 促消费有哪些实招？. 6 2.1 定向补贴居民收入，消费券重出江湖 . 6 2.2 减税优惠可以重启，拉动消费效果显著 . 10 2.3 提升消费意愿，效果事半功倍 . 11 2.4 合理增加公共消费，补足政府投入短板 . 13 3. 疫情冲击需求搁臵，政策支持长期向好. 14 mNoRqQrNnQsMnPrQoRyRmPbR9R6MpNnNtRqQjMnNqMiNrRvM9PnNwONZmPmRxNrQ

9、nM 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图目目录录 图 1 社零总额和限额以上零售同比增速（%） . 5 图 2 20 年 1-2 月限额以上分项零售额同比增速（%） . 5 图 3 历年各周全国高炉开工率（%） . 5 图 4 样本钢厂钢材库存（万吨） . 5 图 5 海外确诊病例数量（万人） . 6 图 6 美国、欧元区和日本制造业 PMI（%） . 6 图 7 我国社消零售和固定资产投资增速（%） . 6 图 8 消费和投资对 GDP 累计增速的贡献率（%） . 6 图 9 我国 GDP 名义增速和城镇居民人均可支配收入增速（%） . 7 图 10 我国

10、社会消费品零售总额增速（%） . 9 图 11 杭州市社会消费品零售总额增速（%） . 9 图 12 05-18 年我国汽车销量增速（%） . 10 图 13 小排量车购臵税率和销量增速（%） . 10 图 14 车辆购臵税占税收收入和一般预算收入比重（%） . 11 图 15 我国个人所得税收入和同比增速 . 11 图 16 我国公共财政收入与支出同比增速（%） . 11 图 17 最新一期主要限购地区普通车牌摇号/竞价个人中标率（%） . 12 图 18 十一黄金周日均销售额与全年日均销售额之比 . 13 图 19 政府消费占名义 GDP 比重和居民储蓄率（%） . 13 图 20 各地区

11、与公共消费相关的政府支出占 GDP 比重（%） . 14 图 21 可选与必需消费增速（%） . 14 图 22 全国票房收入增速，访港旅客增速（2020 年春节档） . 14 图 23 疫情冲击后促进消费回补的主要可行措施 . 15 图 24 预算总赤字率及其变化（%） . 15 图 25 社会消费品零售总额增速及预测（%）. 16 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表目目录录 表 1 失业率上升所需失业补助金的估算 . 8 表 2 我国曾经出台的对于消费产品的部分补贴政策 . 8 表 3 今年以来计划发行额度超亿元的部分省市消费券政策 . 9 表 4 国家

12、和地方政府放松汽车限购相关政策 . 12 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新冠肺炎疫情给我国经济造成了一定的冲击，1-2 月各项经济指标全面下滑。3 月 27 日政治局会议指出， 疫情防控取得阶段性重要成效。 那么， 在疫情防控常态化背景下， 如何把疫情造成的损失降到最低限度，努力完成全年经济社会发展目标任务，将是下一 步经济工作的重心所在。而消费作为我国经济的重要组成部分，也是内需的关键一环， 应给予怎样的政策支持以达到稳定经济增长的目的？本报告对此进行展开分析。 1. 复工遭遇需求复工遭遇需求约束约束，重建消费重建消费驱动内需驱动内需 消费消费短期受创严重

13、短期受创严重，前前两月两月缩水缩水约约两两成成。在疫情冲击之下，消费活动受创较为严重， 1-2 月社会消费品零售总额同比增速下滑 20.5%，缩水约为两成。特别是可选消费所受 影响更深，例如限额以上汽车类零售额同比下降 37%、金银珠宝类零售额同比回落也超 过 40%，而必需消费相对较为稳定。 图图1 社零社零总额和总额和限额以上零售限额以上零售同比增速同比增速（%） -35 -25 -15 -5 5 15 17/0217/0818/0218/0819/0219/0820/02 社零总额增速限额以上零售增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 20 年年 1-2 月限额以上月限额以上分

14、项零售额分项零售额同比同比增速增速（%） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 金 银 珠 宝 汽 车 家 具 服 装 书 报 杂 志 建 筑 装 潢 家 电 音 像 石 油 制 品 化 妆 品 办 公 用 品 通 讯 器 材 日 用 品 体 育 用 品 中 西 药 品 粮 油 食 品 资料来源：Wind，海通证券研究所 复工复工进度提升进度提升，但受需求约束，但受需求约束。随着国内本土疫情逐渐得到控制，3 月以来工业生 产持续改善，复工进度也有所提升，截止 3 月 28 日全国规模以上工业企业平均开工率 已接近 99%，可以说基本实现全面复工。但需注意的是，复工并不等同于复

15、产，由于下 游需求依然处于低位，企业在一定程度上缺乏生产意愿。 以汽车行业为例，根据中国汽车流通协会对全国 8000 多家 4S 店的调研，截止 4 月 3 日门店复工率接近 99%，但是销售仅能恢复到往年同期的六成左右。再比如在钢铁 行业，其实由于春节期间并不停产，生产能力没有特别明显的下降，但是下游需求不畅 使得库存明显高企，无论是钢厂库存还是社会库存都创下历年同期新高，库存去化压力 显著增加。因此，只有扩大有效需求，才能够使经济尽快摆脱当前的困境。 图图3 历年各周历年各周全国全国高炉高炉开工率（开工率（%） 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 W1W6W11

16、W16 W21 W26 W31 W36 W41 W46 W51 201420152016 201720182019 2020 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 样本钢厂钢材样本钢厂钢材库存（万吨）库存（万吨） 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 1400 1500 W1 W6 W11W16W21W26W31W36W41W46W51 201620172018 20192020 资料来源：Mysteel，海通证券研究所 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海外疫情海外疫情扩散扩散，外外需需陷入低迷陷

17、入低迷。虽然国内疫情趋于缓和，但是当前海外疫情扩散形 势严峻，截至 4 月 7 日全球（不包括中国）新冠肺炎确诊人数已超过 130 万，欧美为疫 情重灾区，美国境内确诊人数已超 40 万。而受疫情冲击，全球经济普遍陷入低迷，2 月 开始摩根大通全球 PMI 综合指数跌破荣枯线，3 月进一步下滑至不足 40%，3 月美欧日 制造业 PMI 均已降至荣枯线下，外需下行压力加大。 图图5 海外海外确诊病例确诊病例数量数量（万人万人） 0 50 100 150 0 10 20 30 40 50 60 03/103/6 03/11 03/16 03/21 03/26 03/31 04/5 美国德国 意大

18、利西班牙 全球(右轴) 资料来源：Wind，海通证券研究所，图中全球确诊人数不包括中国 图图6 美美国国、欧元区和日本制造业欧元区和日本制造业 PMI（%） 40 44 48 52 56 19/119/319/519/719/919/1120/120/3 美国欧元区日本 资料来源：Wind，海通证券研究所 托托底底经济经济依赖内需依赖内需，消费消费成为首要驱动成为首要驱动。在外需明显转弱的情况下，托底经济就要 依赖内需， 而内需中消费已经取代投资成为经济增长的第一驱动力。 一方面， 15 年以后， 我国消费增速持续高于投资增速，19 年社消零售增速虽然下滑至 8.0%，但仍高于投资 增速的 5

19、.4%。另一方面，消费对经济增长的贡献率也远超投资，19 年消费对经济增长 的贡献率为 57.8%，明显高于投资的 31%。此外，促进消费需求的释放，能够推动企业 收入的增加，尤其是与消费联动性较高并吸纳较多就业的服务业企业，进而达到稳定就 业和提振居民收入的目的，重新启动收入和消费同步提高的良性循环。 图图7 我国我国社消零售和社消零售和固定资产固定资产投资投资增速增速（%） 0 10 20 30 40 013151719 固定资产投资 社消零售 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 消费和投资对消费和投资对 GDP 累计累计增速的增速的贡献率贡献率（%） 20

20、40 60 80 100 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 最终消费支出资本形成总额 资料来源：Wind，海通证券研究所 2. 促消费有哪些实招促消费有哪些实招？ 促消费对于扩内需的重要性毋庸臵疑，那么，怎样的政策支持能够使得消费在疫情 后得到尽快回补呢？ 促进消费两端发力促进消费两端发力，居民，居民政府政府缺一不可缺一不可。需要明确的是，不论是在观察消费时最常 用的指标社会消费品零售总额中，还是在 GDP 所统计的最终消费支出中，其实统计范 围都包括居民消费和政府消费两个部分。这也就意味着，促进消费不仅仅是关乎居民部 门的事情，同政府部

21、门的公共消费也有着非常密切的关系。 2.1 定向定向补贴居民收入补贴居民收入，消费券重出江湖，消费券重出江湖 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 增长制约增长制约居民居民收入收入，冲击打破良性循环冲击打破良性循环。首先，我们来看居民部门，促进居民消费 的路径无非两条：一是提高居民收入一是提高居民收入；二是提升居民；二是提升居民的的消费意愿消费意愿。而居民收入本身又和 经济增长有着较强的相关性，90 年以来我国城镇居民家庭人均可支配收入增速和名义 GDP 增速走势高度一致。那么，在经济增长受到疫情冲击的当下，居民的收入水平难免 也会受到影响，疫情打破了“居民收入提升

22、-消费支出增加-经济增长强劲”的正向循环， 进而拖累消费增速进一步下行。 补贴补贴提振收入提振收入，减税降低负担，减税降低负担。因此，促进消费回补要想办法使得居民收入端得到 修复。一方面，政府可以通过补贴居民的方式，直接提升收入和消费；另一方面，政策 还可以通过减税减费等方式，降低居民的消费负担，间接提高居民的收入水平，也能达 到促进消费的目的。 图图9 我国我国 GDP 名义增速和城镇居民人均可支配收入增速名义增速和城镇居民人均可支配收入增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 909294969800020406081012141618 城镇居民家庭:人均可支配收入:名

23、义同比GDP:现价:同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 提升居民收入最直接的方式就是政府给居民派发现金， 补偿居民在疫情冲击下的收 入损失。比如美国总统特朗普签署的 2 万亿美元刺激法案（the CARES Act）中就包括 给年收入低于 75000 美元的个人派发 1200 美元的举措， 日本政府也正计划向收入下降 到一定水平的家庭每户支付 30 万日元。 个税覆盖有限，减个税覆盖有限，减征征作用不大。作用不大。但是，由于我国个人账户建设仍不完备，个人所得 税也是主要由企业代缴，因此，直接派发现金难度较大。另外，18 年我国对个人所得 税法进行了修订，相继推出了提高个税起征点、优化税率

24、级距和增加专项附加扣除等减 税举措，这其实就相当于给居民发放现金。而目前缴纳个税人数相对有限，根据我们的 估算，税改后约在 6000-7000 万人左右，不足就业总人口的 10%，进一步全面调减个 税对促消费的意义不大。 欧美出口欧美出口承压承压，考虑考虑定向补贴。定向补贴。事实上，我们能够通过其它方式给居民收入以定向 补贴。一方面，从行业的角度出发，虽然国内本土疫情逐渐得到控制，经济秩序有所恢 复，但海外疫情愈演愈烈，这就给外贸企业带来持续冲击，特别是占据我国出口超过 30%的欧美地区，其严峻的疫情形势给出口欧美企业造成很大的经营压力。因此，可以 考虑为该类企业提供阶段性的员工工资补贴，比如

25、贴补出口额的 10%，根据 19 年出口 金额估算，半年大约需要 3000 亿元，若补贴 1 个季度，则需花费 1500 亿元左右。 失业人员补助，应对疫情影响。失业人员补助，应对疫情影响。另一方面，从劳动者的角度出发，急需补贴的是那 些因为疫情影响而失去工作的就业人员。人社部在新闻发布会上提出 3 月 31 日起“将 在人力资源社会保障政务服务平台开通失业登记全国统一的服务入口” ，这意味着手机 就可以办理失业登记，并且将放宽失业保险金的申领期限，部分此前不符合领金条件人 员可以发放 6 个月失业补助金。 根据人社部公报，18 年失业保险金月人均水平 1266 元，较 17 年增长 13.9

26、%，假 设 19 年这一增速保持不变，则失业保险金月人均水平约为 1442 元。20 年 2 月我国城 镇调查失业率达 6.2%， 较 19 年底上升 1 个百分点。 而 19 年我国城镇就业人员约为 4.4 亿，调查失业率每上升 1 个百分点，失业人数约增加 442 万，对应半年的失业补助金发 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 放 383 亿元左右。此外，我国还有 2.9 亿农民工，人社部 18 年给 40.2 万名失业农民工 发放一次性生活补助 18.2 亿元，人均 4500 元，假设这一标准保持不变，农民工失业率 每提高 1%需要 131 亿元失业补助金。

27、 两者合计， 我国失业率每上升 1%， 需要大约 514 亿元补助金。 15 年以来我国失业保险基金累计结余均在 5000 亿元以上，如果准备 2000 亿元左 右的失业保险基金或者财政专项资金，应该可以抵御失业率可能的大幅上升压力。 表表 1 失业率上升所需失业补助金的估算失业率上升所需失业补助金的估算 失业失业率变率变动动 就业人员就业人员 人人均均失业补助金（半年）失业补助金（半年） 所需资金所需资金 城镇就业城镇就业 1% 44247 万人 1442 元*6=8652 元 382.8 亿元 农民工农民工 1% 29000 万人 4500 元 131 亿元 合计合计 1% 73247 万

28、人 7015 元 513.8 亿元 资料来源：WIND，海通证券研究所，就业人员为 2019 年数据 而从消费端去进行补贴而从消费端去进行补贴，我国我国过去过去最常用的补贴方式主要有二最常用的补贴方式主要有二：一是针对：一是针对居民购买居民购买 特定特定消费消费产产品品的补贴的补贴；二是通过发放消费券来补贴居民消费二是通过发放消费券来补贴居民消费。 产品补贴使用频繁产品补贴使用频繁，汽车家电两，汽车家电两大品类大品类。对于特定消费产品的补贴，我国过去在促 消费政策中使用得颇为频繁，比如最早于 07 年底开始试点的“家电下乡” 、09 年 3 月 开始推出的“汽车下乡”和 09 年 6 月出台的

29、“家电以旧换新”等措施。这类补贴措施 通常具有三个方面的特点：第一，补贴产品往往集中在传统的耐用消费品，主要就是汽 车和家用电器这两大品类；第二，补贴政策通常会设臵退出期限，虽然根据实际情况会 有延后，但总体上仍属于阶段性政策；第三，补贴政策不仅能够实现促消费的目的，还 可以引导结构优化，例如针对节能产品补贴就有利于全社会能源利用效率的提高。 表表 2 我国我国曾经出曾经出台台的的对于消费对于消费产品的产品的部分部分补贴政策补贴政策 实实施施时间时间 文件文件 主要主要措措施施 家电下乡家电下乡 2007.12-2013.1 关于全国推广家电 下乡工作的通知 对农民购买彩电、冰箱（冰柜） 、手

30、机、洗衣机等四类 产品，按产品销售价格的 13%给予财政补贴。补贴产 品设定最高限价。其后补贴产品范围有所扩大，最高 限价上调 汽车下乡汽车下乡 2009.3-2010.12 汽车产业调整和振 兴规划 自 2009 年 3 月 1 日至 12 月 31 日，对农民购买 1.3 升及以下排量的微型客车，以及将三轮汽车或低速货 车报废换购轻型载货车的，给予一次性财政补贴。 2009 年老旧汽车报废更新补贴资金总额由 2008 年的 6 亿元增加到 10 亿元。其后政策有所延期。 家电家电以旧以旧 换新换新 2009.6-2011.12 家电以旧换新实施 办法（修订稿） 家电补贴按新家电销售价格的

31、10%给予补贴，政策实 施期内， 个人购买享受补贴的新家电总量不超过 5 台。 资料来源：中国政府网，海通证券研究所整理 消费券消费券重出重出江湖江湖，覆盖覆盖广抵广抵扣有限扣有限。对于发放消费券这种补贴方式，过去曾在我国 杭州、成都等个别城市有所采用，但是并未有全国层面的推行。这次在新冠肺炎疫情冲 击之下，杭州、南京和郑州等多个省市再度出台消费券政策，补贴居民消费。从已经落 实地市的消费券政策来看，首先，覆盖范围较为广泛，多数并不设臵户籍门槛；其次， 需要满足一定的消费金额才可使用，且抵扣相对有限，最多不足 100 元，多数单笔抵扣 不足 50 元；最后，消费券通常具有一定的使用时限，过期作

32、废。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 3 今年以来计划发行今年以来计划发行额度额度超亿超亿元的元的部分部分省市省市消费券政策消费券政策 省市省市 额度额度 主要措施主要措施 南京南京 3.18 亿元 主要包括餐饮消费券、体育消费券、图书消费券、乡村旅游消费券、信 息消费券、困难群众消费券、工会会员消费券等 7 大类。消费券面值根 据不同类型按每份 100 元或 50 元设定，消费满 150 元可使用。 杭州杭州 5 亿元（政府额度） 全体在杭人员均可申领消费券。第一期每个卡包总价值 50 元(内含 5 张 满 40 元减 10 元通用消费券)，第二期消费

33、券含 3 张券，分别是满 300 抵扣 45 元、满 200 抵扣 35 元、满 100 抵扣 20 元的券，有效期 7 日。 郑州郑州 4 亿元 分为红利性消费券和社会消费券两类。对低保、低收入、特困、优抚等 四类救助对象发放每人 500 元的红利性消费券。向百货、餐饮、汽车、 旅游和图书等 5 个领域投放 3.2 亿元社会消费券，所有在郑人员均可申 领。第一期消费券卡包价值 50 元，包含 2 张满 28 元减 5 元，2 张满 38 元减 10 元，1 张满 78 元减 20 元。 广西广西 超亿元 分为暖心卡消费券和重点品类专项消费券。暖心卡消费券价值 268 元， 里面有 50 张消

34、费券。优惠内容包括：餐饮消费券满 20 减 4 元 12 张、 满 100 减 10 元 1 张；购物消费券满 20 减 5 元 8 张、满 70 减 10 元 5 张；公交出行消费券满 1 减 1 元 10 张；酒店景区消费券满 20 减 4 元 2 张、满 80 减 10 元 1 张；通用红包满 5 减 1 元 2 个。 佛山佛山 1 亿元 每个消费包内含 4 张合共面值 100 元的消费抵扣券。将覆盖佛山餐饮、 景区、住宿、美容美发等领域的线下商户。消费券面向所有市民和来佛 山的游客发放，领券后，消费者可在线下支付时通过支付宝直接抵扣现 金使用。消费券限期 7 日 资料来源：中国新闻网，

35、新华社，各地政府网站，海通证券研究所整理 消费消费失速下滑失速下滑，补贴补贴集中集中发力发力。无论是产品补贴政策，还是消费券政策，出台的经 济背景都比较相似，概括起来就是“消费不给力消费不给力，经济有，经济有压力压力” ，比如家电和汽车下乡 等产品补贴措施集中出台和推广的 08 年底 09 年初， 我国社会消费品零售总额增速因全 球金融危机冲击遭遇断崖式下跌， 从08年9月的23.2%一路降至09年3月的不足15%， 半年时间里下滑超过 8 个百分点。再比如 09 年杭州推出消费券政策时期，其消费增速 也是探底至个位数增长。 图图10 我国社会消费品零售总额我国社会消费品零售总额增速增速（%）

36、 10 12 14 16 18 20 22 24 05/6 06/2 06/10 07/6 08/2 08/10 09/6 10/2 10/10 11/6 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图11 杭州市杭州市社会消社会消费品零售总额增速费品零售总额增速（%） 5 10 15 20 25 30 06/206/807/207/808/208/809/209/810/2 资料来源：WIND，海通证券研究所 政策效果政策效果短期短期显著显著，长期长期不可过分依赖不可过分依赖。从历史上的政策效果来看，补贴在短期内 成功地止住了消费的下行趋势， 通常在补贴政策实施之后， 消费会迎来比较明显的回升。

37、但仍需注意的是，补贴政策并不是长期的“灵丹妙药” ，不宜过度使用，过分依赖补贴 很可能形成对消费需求的透支，而在补贴退出后相关消费就会出现比较明显的下滑，例 如汽车下乡政策退出后的 11 年，我国汽车销量增速仅有不足 3%。 产产品品补贴补贴针对针对性强性强，消费，消费券券使用使用范围范围较广较广。虽然政策出台背景和效果多有相似，但 针对特定消费产品的补贴同消费券政策也存在着一定的区别。一方面，从商品种类上来 说，产品补贴更具有针对性，通常用于传统耐用消费品传统耐用消费品如汽车和家电，而消费券所涵盖 的品种通常较为宽泛（范围过于狭窄的消费券近似于产品补贴） ，根据实际使用情况来 看，多用于居民

38、的日常日常必需必需类类消费消费；另一方面，产品补贴政策曾在国家和地方层面均有 出台，并可实现扶持特定行业发展的目的，而消费券政策仅见于部分省市，我们认为不 适宜全国开展。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 05-18 年我年我国汽国汽车销量车销量增速增速（%） -10 0 10 20 30 40 50 05060708095161718 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.2 减税优惠可以重减税优惠可以重启启，拉动拉动消费效果显著消费效果显著 小排量车税率小排量车税率优惠优惠，销量提升尤为显著，销量提升尤为显著。其次，我们还

39、可以通过减税的方式，来降 低居民的消费负担。例如过去为了促进汽车消费，曾经实施过小排量车的购臵税率优惠 政策，即将 1.6L 以下排量乘用车的购臵税率减半征收。从政策效果上来看，其对小排 量车销量的促进非常显著，09 年小排量车购臵税税率降至 5%，而在其它补贴政策的配 合下，当年其销量增速一举升至超过 70%，之后 16 年也曾经实施过税率减半政策，当 年小排量乘用车销量增速也由15年的10%升至21%， 后来随着该项政策优惠逐渐退出， 销量增速由正转负、陷入低迷。 图图13 小排量小排量车购臵税率车购臵税率和销量增速和销量增速（%） 4 5 6 7 8 9 10 11-20 -10 0 1

40、0 20 30 40 50 60 70 80 0506070809516171819 小排量车销量增速小排量车购臵税率（右，逆） 资料来源：WIND，海通证券研究所 重启优惠回补消费重启优惠回补消费，个税抵扣也可利用个税抵扣也可利用。汽车消费作为可选消费的第一大品类，其 销量走势对于整体消费增速的影响非常显著，而车辆购臵税并不是我国的主要税种，19 年其占税收收入的比重仅有 2%左右，因此，在当前消费受疫情冲击的情况下，可以考 虑重启税率优惠政策，带动汽车销售回暖，从而使消费能够快速回补。另外，19 年我 国个人所得税增加了专项附加扣除，教育、医疗等多项支出允许在税前进行抵扣，而为 了进一步减轻工薪阶层的消费负担，可以考虑将部分消费支出增加到抵扣项目中来。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 车辆购臵税占税收收入和一般预算收入比重车辆购臵税占税收收入和一般预算收入比重（%） 1.0 1.4 1.8 2.2 2.6 09516171819 占税收比重占一般预算收入比重 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图15 我国我国个人所得税收入和同比增速个人所得税收入和同比增速 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 4000 8