1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35111Table_Info1Table_Info1 比亚迪比亚迪(002594)(002594)乘用车乘用车/汽车汽车 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-07-08 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 Table_Market 股票数据 2022/07/08 6 个月目标价（元）收盘价（元）338.00 12 个月股价区间（元）212.80353.50 总市值（百万元）983,966.28 总股本（百万股）2,911 A 股（百万股）1,813 B 股/H 股（百万股）0/1

2、,098 日均成交量（百万股）19 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%39%34%相对收益-2%34%47%Table_Report 相关报告 5 月重卡市场仍疲软，环比 4 月有所改善-20220703 东北证券汽车行业周报第 17 期：中汽中心发布“自动驾驶测评专项体系框架”，特斯拉再涨价-20220620 东北证券汽车行业周报第 16 期：5 月乘联会数据发布，供给端、销售端逐步改善-20220615 Table_Author 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001

3、 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 新能源车新能源车持续放量持续放量，电，电池外供池外供未来可期未来可期 系列深度报告（基础篇）系列深度报告（基础篇）报报告摘要：告摘要：Table_Summary 新能源产品矩阵逐步完善，开启强势周期。新能源产品矩阵逐步完善，开启强势周期。混动方面，比亚迪推出 DM-i 超级混动系统，具备油耗低、加速快的优势，并实现了燃油车平价，秦PLUS 等 DM-i 车型销量迅速爬坡。纯电方面，比亚迪发布 e3.0 纯电平台，整车架构高度集成，具备高效、智能的特点，CTB 技术的应用进一步提高了电池与车身的集成度，搭载磷酸铁锂刀片

4、电池，实现了整车的安全性、低成本、长续航，并逐渐发力智能化。同时，比亚迪汉实现了公司品牌力的向上突破，腾势品牌焕新初见成效，公司品牌形象的塑造有望带来盈利能力的进一步提升。目前，公司形成王朝+海洋双系列车型网络，覆盖混动与纯电领域，在下沉市场渗透良好，完备的车型矩阵叠加健康的销量结构，有望带动公司在新能源车市场的市占率进一步提高。预计 2022/2023/2024 年公司新能源车销量达到 166/262/337 万辆。公司逐步开放供应链，电池外供带来新增长点。公司逐步开放供应链，电池外供带来新增长点。比亚迪长期以来采取垂直整合产业链的战略，但“封闭式”的布局使公司在动力电池市场占有率被宁德时代

5、反超。磷酸铁锂相比于三元锂更安全、成本更低，公司的磷酸铁锂刀片电池进一步提高了安全性并通过提高体积利用率的方式提升能量密度，车型续航达到三元锂的水平。同时，公司自研实现了全球领先的叠片工艺，奠定了电池制造的技术壁垒。公司正逐渐打开供应链，积极布局电池产能并拓展电池外供业务，随着动力电池需求扩张，磷酸铁锂需求回暖，以及市场格局转向三元锂与磷酸铁锂并存的趋势，公司有望凭借刀片电池产品实现装机量的突破，外供业务将带来新的营收增长点。盈利预测与评级：盈利预测与评级：使用分部估值对公司进行估值分析，中性情况下，预计公司 2022 年市值为 10236 亿元。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别

6、为 82.53 亿、136.14 亿、196.85 亿，EPS 分别为 2.83 元、4.68 元、6.76元，市盈率分别为 119.23 倍、72.27 倍、49.99 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源车市场增速不及预期；公司在新能源车市场市占率不新能源车市场增速不及预期；公司在新能源车市场市占率不及预期；公司电池业务拓展不及预期。及预期；公司电池业务拓展不及预期。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 156,598 216,142 362,779 493,286 625,5

7、14(+/-)%22.59%38.02%67.84%35.97%26.81%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,234 3,045 8,253 13,614 19,685(+/-)%162.27%-28.08%171.01%64.97%44.59%每股收益（元）每股收益（元）1.47 1.06 2.83 4.68 6.76 市盈率市盈率 132.18 252.94 119.23 72.27 49.99 市净率市净率 9.32 8.21 9.73 8.58 7.32 净资产收益率净资产收益率(%)7.44%3.20%8.16%11.87%14.65%股息收益率股息收益率(%)0.04%0.03

8、%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,728 2,911 2,911 2,911 2,911-40%-20%0%20%40%60%2021/72021/102022/12022/42022/7比亚迪沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 目目 录录 1.混动混动+纯电，优化产品矩阵，开启强势周期纯电，优化产品矩阵，开启强势周期.4 1.1.混动：混动：DM-i 加速替代燃油车加速替代燃油车.4 1.2.纯电：平台技术推陈出新，高端突围初见成效纯电：平台技术推陈出新，高端突围初见成效.10 1.2.

9、1.e3.0 平台高效、智能，平台高效、智能，CTB 技术集成、安全技术集成、安全.10 1.2.2.高端化突围初见成效，智能化布局前景可期高端化突围初见成效，智能化布局前景可期.12 1.3.（混动（混动+纯电）纯电）（王朝（王朝+海洋）海洋）=制胜新能源市场制胜新能源市场.17 2.刀片电池：垂直整合产业链走向开放，外供带来新增长点刀片电池：垂直整合产业链走向开放，外供带来新增长点.21 2.1.磷酸铁锂需求回暖，重返动力电池舞台磷酸铁锂需求回暖，重返动力电池舞台.21 2.2.十年磨一十年磨一“刀刀”，实现磷酸铁锂新突破，实现磷酸铁锂新突破.23 2.3.开放供应链，电池外供开启盈利新曲

10、线开放供应链，电池外供开启盈利新曲线.25 3.业绩预测与估值业绩预测与估值.27 3.1.业绩预测业绩预测.27 3.2.估值分析估值分析.28 3.3.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图图 1：2014 年以来比亚迪混动车型销量（单位：辆）年以来比亚迪混动车型销量（单位：辆）.4 图图 2：比亚迪过去混动车型：比亚迪过去混动车型.5 图图 3：比亚迪：比亚迪 DM-i 系列车型系列车型.5 图图 4：2017-2020 年中国混动市场格局（单位：辆）年中国混动市场格局（单位：辆）.6 图图 5：2020 年以前秦混动与日系对比（单位：万元）年以前秦混动与日系对比（单位：万元）.6

11、 图图 6：2021 年以来中国混动市场格局（单位：辆）年以来中国混动市场格局（单位：辆）.6 图图 7：2022 年秦系混动与日系对比（单位：万元）年秦系混动与日系对比（单位：万元）.6 图图 8：DM-i 超级混动架构超级混动架构.7 图图 9：长城柠檬混动系统：长城柠檬混动系统.9 图图 10：吉利雷神混动系统：吉利雷神混动系统.9 图图 11：“油改电油改电”平台（左）与纯电平台（右）示意图平台（左）与纯电平台（右）示意图.10 图图 12：比亚迪纯电平台从：比亚迪纯电平台从 e1.0 到到 e3.0，集成化程度不断提高，集成化程度不断提高.11 图图 13：CTB 与与 CTP 技术

12、方案对比技术方案对比.12 图图 14：2011 年以来比亚迪纯电车型销量（单位：辆）年以来比亚迪纯电车型销量（单位：辆）.12 图图 15：2017-2020 年比亚迪纯电动车分级别市占率年比亚迪纯电动车分级别市占率.13 图图 16：2022 年前年前 5 月比亚迪汉与竞品车型销量累计对比（单位：辆）月比亚迪汉与竞品车型销量累计对比（单位：辆）.14 图图 17：海豹是首款搭载：海豹是首款搭载 CTB 技术的技术的 e 平台平台 3.0 车型车型.15 图图 18：腾势定位新能源豪华汽车品牌：腾势定位新能源豪华汽车品牌.16 图图 19：比亚迪：比亚迪 DiLink 4.0 智能网联系统智

13、能网联系统.16 图图 20：比亚迪：比亚迪 DiPilot 智能驾驶辅助系统智能驾驶辅助系统.16 图图 21：比亚迪王朝、海洋系列的混动、纯电车型及规划：比亚迪王朝、海洋系列的混动、纯电车型及规划.17 图图 22：2017-2022 年各能源类型车销量占比年各能源类型车销量占比.18 pW8VoY9YgYlVkZvXfWrQbRdN9PpNpPtRnPiNmMpQkPpOrQbRmNrRNZmMoOxNoMqR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 23：2020-2035 年乘用车销量结构（单位：万辆）年乘用车销量结构

14、（单位：万辆）.18 图图 24：2022 年前年前 5 月分价格段乘用车销量结构月分价格段乘用车销量结构.18 图图 25：各城市级别乘用车上牌量结构情况：各城市级别乘用车上牌量结构情况.19 图图 26：比亚迪插电混动车型销量结构（单位：辆）：比亚迪插电混动车型销量结构（单位：辆）.19 图图 27：比亚迪纯电车型销量结构（单位：辆）：比亚迪纯电车型销量结构（单位：辆）.19 图图 28：比亚迪全国经销商：比亚迪全国经销商 4S 店分布店分布.20 图图 29：2020-2022 比亚迪分城市线新能源市占率比亚迪分城市线新能源市占率.20 图图 30：比亚迪与宁德时代动力全球动力电池装机量

15、市占率对比：比亚迪与宁德时代动力全球动力电池装机量市占率对比.21 图图 31：2015-2022M5 磷酸铁锂与三元锂装车量（单位：磷酸铁锂与三元锂装车量（单位：GWh）.23 图图 32：传统动力电池结构与刀片电池结构对比：传统动力电池结构与刀片电池结构对比.24 图图 33：刀片电池通过针刺实验：刀片电池通过针刺实验.24 图图 34：卷绕（左）与叠片（右）结构及空间利用率对比：卷绕（左）与叠片（右）结构及空间利用率对比.25 图图 35：2021-2022 年比亚迪搭载刀片电池的车型销量（单位：辆）年比亚迪搭载刀片电池的车型销量（单位：辆）.25 图图 36：比亚迪刀片电池产能情况（包

16、括在建：比亚迪刀片电池产能情况（包括在建/规划）规划）.26 表表 1：秦：秦 Plus DM-i 与同级别热销燃油车对比与同级别热销燃油车对比.5 表表 2：比亚迪各代混动系统对比：比亚迪各代混动系统对比.8 表表 3：比亚迪宋与其他自主品牌：比亚迪宋与其他自主品牌 A 级级 SUV 混动车型参数对比混动车型参数对比.9 表表 4：比亚迪汉与竞品纯电、燃油车型参数对比：比亚迪汉与竞品纯电、燃油车型参数对比.14 表表 5：比亚迪：比亚迪 2019-2024 年乘用车年销量及预测（单位：万辆）年乘用车年销量及预测（单位：万辆）.20 表表 6：2016-2021 年纯电动乘用车补贴及质量能量密

17、度技术要求年纯电动乘用车补贴及质量能量密度技术要求.21 表表 7：三元锂与磷酸铁锂电池参数对比：三元锂与磷酸铁锂电池参数对比.23 表表 8：卷绕与叠片特性对比：卷绕与叠片特性对比.25 表表 9：比亚迪电池业务外供进展：比亚迪电池业务外供进展.27 表表 10：2020-2024 年比亚迪各业务盈利预测（单位：百万元）年比亚迪各业务盈利预测（单位：百万元）.28 表表 11：比亚迪分部估值分析（单位：亿元）：比亚迪分部估值分析（单位：亿元）.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 1.混动混动+纯电，优化产品矩阵，开启强势周

18、期纯电，优化产品矩阵，开启强势周期 1.1.混动：混动：DM-i 加速替代燃油车加速替代燃油车 比亚迪于 2008 年推出首款插电式混动车型 F3DM，搭载 DM 1 混动系统，以节能为导向，实现了 2.7L/100km 的综合油耗。但由于高出同款燃油车 6-9 万元的高定价、动力性较弱等原因，市场反响不佳。2013 年比亚迪发布 DM 2 代混动系统及主打动力性“542”战略（即百公里加速 5 秒以内、全时电 4 驱、百公里油耗 2L 以内），并陆续上市秦、唐、宋等混动车型，但车型生命周期较短，销量爬坡后成熟期持续时间短，秦、唐分别达到月销量 4030 辆、5503 辆的峰值后便进入衰退期。

19、2018 年 DM 3 代混动系统上市，同样搭载于王朝系列，开启新一轮车型周期。DM 3 系统在 DM 2 基础上进行改进，提升了车型表现，新款秦、宋、唐系列混动车型销量爬坡更快，分别实现了 4654 辆、4544 辆和 6908 辆的月销量突破，但仍然难以保持相对长期稳定的水平。2021 年 3 月起，搭载 DM-i 超级混动的秦 Plus、宋 Plus 和唐相继上市，相比过去混动车型具备燃油经济性、高性价比，外观、内饰等配置方面提升。随着产能释放、订单交付，三款车型销量迅速爬坡，2021 年 DM-i 车型秦 Plus、宋 Plus、唐分别实现 11.4 万、8.0 万、4.8 万辆的销量

20、。2022 年 5 月宋 Plus DM-i 销量达到 26460 辆，创下 DM-i 车型新高。图图 1：2014 年以来比亚迪年以来比亚迪混动车型混动车型销量销量（单位：辆）（单位：辆）数据来源：乘联会，东北证券 0500000002500030000350004000045000500002014M12014M42014M72014M102015M12015M42015M72015M102016M12016M42016M72016M102017M12017M42017M72017M102018M12018M42018M72018M102019M12019M42019

21、M72019M102020M12020M42020M72020M102021M12021M42021M72021M102022M12022M4唐系列宋系列秦系列DM 2DM 2改进DM 3DM-i 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 2：比亚迪过去混动车型比亚迪过去混动车型 图图 3：比亚迪比亚迪 DM-i 系列车型系列车型 数据来源：汽车之家，东北证券 数据来源：汽车之家，东北证券 以秦 Plus DM-i 为例，车型实现了 0.7L/100km 的 NEDC 综合油耗（短续航版为1.2L/100km），亏电状态下油耗低至

22、 3.8L/100km，百公里加速时间为 7.9s，起售价为11.18 万元（涨价前为 10.58 万元）。相比于 2021 年销量前三的 A 级燃油轿车日产轩逸、大众朗逸和别克英朗，同级别的秦 Plus DM-i 车身尺寸更大，且在燃油经济性、动力性以及售价方面具备优势，加之接近纯电的驾乘体验，实现了对燃油车的“降维打击”。秦2014款宋2017款唐2018款秦Plus DM-i宋Plus DM-i唐DM-i表表 1：秦秦 Plus DM-i 与同级别热销燃油车对比与同级别热销燃油车对比 车型车型 秦秦 Plus DM-i 轩逸轩逸 朗逸朗逸 英朗英朗 价格价格(万元万元)11.18-15.

23、18 10.86-14.49 11.29-15.99 11.99-12.59 级别级别 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 紧凑型车 能源类型能源类型 PHEV 汽油 汽油 汽油 长长*宽宽*高高(mm)4765*1837*1495 4641*1815*1450 4670*1806*1474 4609*1798*1464 轴距轴距(mm)2718 2700/2712 2610/2688 2640 百公里加速时间百公里加速时间(s)7.3/7.9 12/12.1 13.8-综合油耗综合油耗(L/100km)0.7/1.2 4.9-5.3 5.5/5.6 5.9 亏电油耗亏电油耗(L/100km)3.8

24、-注：为保持配置一致，三款燃油车型参数不包含手动挡款式 数据来源：汽车之家，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 在过去，日系在混动市场占据主导地位。在过去，日系在混动市场占据主导地位。丰田、本田各自凭借在海外市场多年沉淀的 THS、i-MMD 混动系统及成熟的制造工艺，进入我国混动市场后迅速打开空间并持续保持竞争力。日系混动车型具有价格低、油耗低的优势，比亚迪早期混动车型售价相比日系产品高出 4-5 万元，且亏电状态下油耗较高，随着混动系统的不断迭代，比亚迪混动产品售价和油耗不断下探，向日系竞品趋近。图图 4：2017-

25、2020 年中国混动市场格局（单位：辆）年中国混动市场格局（单位：辆）图图 5：2020 年以前秦混动与日系对比（单位：年以前秦混动与日系对比（单位：万万元）元）数据来源：乘联会，东北证券 注：柱上数据标签为油耗（PHEV 为亏电油耗），L/100km 数据来源：汽车之家，东北证券 DM-i 超越日系，颠覆混动格局。超越日系，颠覆混动格局。比亚迪推出 DM-i 以来，混动车型月销量不断创下新高，市场份额逼近丰田。在车型油耗方面，DM-i 油耗低于日系混动车型，具有燃油经济性优势；在售价方面，DM-i 的价格已下探到燃油车平价的水平，而日系的HEV 车型比同款燃油车价格高出 2-4 万元，PHE

26、V 车型由于电池包能量增大提高了整车成本，售价更是高出约 10 万元。比亚迪 DM-i 凭借优秀的车型表现和高性价比正逐渐撬动被日系统治的混动市场。DM-i 有望加速燃油车的替代。有望加速燃油车的替代。比亚迪以经济性为技术导向，采用 P1+P3 双电机串并联结构，打造出高效、节能的 DM-i 超级混动系统，并实现了动力系统和控制系统的全自主研发以及核心零部件的自给。DM-i 搭载了比亚迪自研的阿特金森混动专用发动机，热效率高达 43.04%；高性能油冷扁线电机效率高达 97.5%，高效区间0030000040000050000060000020020

27、丰田比亚迪上汽本田其他4.26.15.94.24.24.34.0819202122丰田雷凌比亚迪秦比亚迪秦丰田雷凌丰田雷凌比亚迪秦Pro本田享域HEVPHEVPHEVHEVHEVPHEVHEV200192020图图 6：2021 年年以来以来中国混动市场格局（单位：辆）中国混动市场格局（单位：辆）图图 7：2022 年秦系混动年秦系混动与日系对比（单位：与日系对比（单位：万万元）元）数据来源：乘联会，东北证券 注：柱上数据标签为油耗（PHEV 为亏电油耗），L/100km 数据来源：汽车之家，东北证券 0500000200000

28、丰田比亚迪本田理想其他3.84.144.24.34.14.391215182124PHEVHEVHEVHEVPHEVHEVPHEV秦PLUS享域凌派雷凌卡罗拉比亚迪本田丰田燃油车混动车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 （效率大于 90%）占比达到 90.3%，结合比亚迪第四代 IGBT 技术达到了电控综合效率 98.5%的水平；混动专用功率型刀片电池能量为 8.3-21.5kWh，相对于油电混动车约 1kWh 的电池，能够提供更大的能量缓冲区、更长的纯电续航。DM-i 混动系统“以电为主”，即使 NEDC 亏电工况下纯电行驶占

29、比也在 70%以上，驾乘体验无限接近纯电，实现了“日常代步用电、自驾出行用油”。图图 8：DM-i 超级混动架构超级混动架构 数据来源：比亚迪 DM-i 发布会，东北证券 DM-p 追求强劲的动力性能。追求强劲的动力性能。比亚迪 DM-p 系统在 DM 3 主打动力性的基础上进行升级，动力系统架构分为三擎四驱和双擎四驱。搭载DM-p系统的比亚迪汉已于2022年 4 月上市，前后电机峰值功率 160kW+200kW，零百加速低至 3.7s，配备 37.5kWh电池实现纯电续航 202km，亏电油耗 5.2L/100km。比亚迪唐也于 6 月开启预售，具备 4.3s 的零百加速、6.5L/100k

30、m 的亏电油耗、215km 的纯电续航等强动力、低能耗的优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 表表 2：比亚迪各代混动系统对比比亚迪各代混动系统对比 DM 1DM 1 DM 2DM 2 DM 2DM 2 改进改进 DM 3DM 3 DMDM-i i DMDM-p p 发布时间发布时间 20082008 20132013 20152015 20182018 20212021 20222022 电机布置电机布置 P1+P3 P3 P3+P4 P0+P3+P4 P0+P3 P0+P4 P1+P3 P0+(P3+)P4 改进点改进点

31、以节能为导向 采用并联式架构，“542”战略，主打性能 增加 110kW后驱 P4 电机 增加 P0 电机用于发电、启停、调 ICE 转速 双擎前驱 双擎四驱 注重经济性 注重动力性 系统架构系统架构 双电机串并联 单电机并联式 单电机并联式+后驱 单电机并联式+后驱 单电机并联式 后驱 双电机串并联 四驱 发动机排量发动机排量 1.0L 1.5T 2.0T 2.0T 2.0T 2.0T 1.5L/1.5T 1.5T 发动机峰值功率发动机峰值功率(kW)(kW)50 113 151 151 118 141 81/102 102 发动机峰值扭矩发动机峰值扭矩(Nm)(Nm)90 240 320

32、320 245 320 135/231 231 发动机热效率发动机热效率 -43.04%-电机峰值功率电机峰值功率(kW)(kW)50 110 110+110 110+180 110 180 132/145 160+200 电机峰值扭矩电机峰值扭矩(Nm)(Nm)400 250 250+250 250+380 250 380 316/325 325+350 电池类型电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 三元锂 三元锂 三元锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 电池能量电池能量(kWh)(kWh)13 9.03-23.97 9.03-23.97 9.03-23.97 8.32-21.5 37.5-45.8

33、百公里加速时间百公里加速时间(s)(s)10.5 5.9 4.9 4.5 5.9 5.3 7.9 3.7-4.3 综合油耗综合油耗(L/100km)(L/100km)2.7 1.6 2 1.6 1.4 1.8 0.7/1.2-数据来源：汽车之家，搜狐汽车，东北证券 自主品牌发力混动，优质供给激活市场。自主品牌发力混动，优质供给激活市场。除比亚迪外，长城、吉利等自主品牌也相继推出混动系统。长城柠檬混动系统同样采用了 P1+P3 双电机串并联结构，研发高度集成五合一 DHT，可同步实现 HEV 与 PHEV 两种动力架构。柠檬混动的特点在于在双电机架构基础上引入一档变速箱（组成两档），在约 40-

34、80km/h 的中速域也能通过发动机速比调节来实现发动机直驱，而比亚迪 DM-i、本田 i-MMD 等采用的单档双电机架构需要车速达到 70-80km/h 以上才能直驱，相比之下长城柠檬的动力性更强。吉利雷神混动系统搭载了全球领先的热效率 43.32%的 1.5/2.0T 混动专用发动机，节油率达到 40%，油耗低至 3.6L/100km，支持单档 DHT 及三档 DHT Pro，其中三档 DHT 更够更早的实现发动机直驱（约 20km/h 以上），实现了全速域并联。自主品牌不断向混动市场注入优质产品，颠覆过去日系混动占主导的格局，同时进一步加速燃油车替代，推动市场变革。请务必阅读正文后的声明

35、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 9：长城柠檬混动系统长城柠檬混动系统 图图 10：吉利雷神混动系统吉利雷神混动系统 数据来源：汽车之家，东北证券 数据来源：雷神动力发布会，东北证券 DM-i 性价比更高，兼顾性价比更高，兼顾 A 级级轿车及轿车及 SUV 市场。市场。从车型规划和定价策略上看，长城、吉利等在单档双电机架构上增设单档/多档变速箱，提高了动力性能，同时结构布置相对更复杂，引入增量成本，因此其混动产品如 WEY 玛奇朵、星越 L 多定位于 SUV 车型，瞄向 15-20 万市场。比亚迪采用的单档架构凭借结构紧凑、成本低的优势，在车型

36、的动力性和经济性之间进行权衡，布局 15 万以上的 SUV 市场的同时兼顾 10-15 万 A 级车市场。另外，比亚迪在宋 Plus 的基础上推出了尺寸小、配置低但价格低的宋 Pro，对于竞争激烈的 A 级 SUV 混动市场进行补充。表表 3：比亚迪比亚迪宋宋与其他自主品牌与其他自主品牌 A 级级 SUV 混动车型参数对比混动车型参数对比 车型车型 宋宋 Plus DM-i 宋宋 Pro DM-i 哈弗哈弗 H6S WEY 玛奇朵玛奇朵 WEY 玛奇朵玛奇朵新能源新能源 星越星越 L 上市时间上市时间 2021.3 2021.9 2021.12 2021.10 2021.9 2021.11 2

37、022.3 价格价格 15.28-17.58 20.58 13.58-16.28 15.49-16.49 14.58-15.98 16.68-17.78 17.17-18.37 级别级别 A 级 SUV A 级 SUV A 级 SUV A 级 SUV A 级 SUV A 级 SUV A 级 SUV 能源类型能源类型 PHEV PHEV PHEV HEV HEV PHEV HEV 长长*宽宽*高高(mm)4705*1890*1680 4705*1890*1680 4650*1860*1700 4727*1940*1729 4520*1855*1665 4520*1855*1665 4770*18

38、95*1689 百公里加速时间百公里加速时间(s)8.5/7.9 5.9 7.9/8.5-8.5 7.2 7.9 综合油耗综合油耗(L/100km)1.5/0.9 1.1 0.9/1.5 4.9 4.7 0.8 4.3 亏电油耗亏电油耗(L/100km)4.4/4.5 5.2 4.4/4.5-4.4-箱容积箱容积(L)60 60 52 60 55 50 55 发动机排量发动机排量 1.5L 1.5T 1.5L 1.5T 1.5L 1.5L 1.5T 发动机最大功率发动机最大功率(kW)81 102 81 110 71 71 110 发动机最大扭矩发动机最大扭矩(Nm)135 231 135 2

39、30 125 125 225 电机最大功率电机最大功率(kW)132/145 145+120 132/145 130 115 115 100 电机最大扭矩电机最大扭矩(Nm)316/325 316+280 216/325 300 250 250 320 纯电续航纯电续航(km)51/110 100 51/110-110-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 电池能量电池能量(kWh)8.3/18.3 18.3 8.32/18.32 1.69 1.7 19.94-变速器变速器 E-CVT E-CVT E-CVT 2 档 DHT 2

40、档 DHT 2 档 DHT 3 档 DHT 数据来源：汽车之家，东北证券 随着自主混动车型陆续上市，燃油车替代趋势加剧，一方面，比亚迪前瞻性投入研发混动技术并发布新一代混动系统，在 2021 年混动市场爆发时建立先发优势，更早占据市场并有望优先实现车型迭代，另一方面，单档架构性价比高，随着混动刀片电池的规模效应推进电池降本，DM-i 的性价比优势进一步提高。我们认为，比亚迪我们认为，比亚迪具备先发优势，有望凭借技术积累和高性价比的混动产品保持持续竞争力。具备先发优势，有望凭借技术积累和高性价比的混动产品保持持续竞争力。1.2.纯电：平台纯电：平台技术推陈出新，技术推陈出新，高端突围高端突围初见

41、成效初见成效 1.2.1.e3.0 平台高效、智能，平台高效、智能，CTB 技术技术集成、安全集成、安全 正向研发纯电平台是正向研发纯电平台是必然必然趋势。趋势。纯电动车发展初期，车企多采用“油改电“的方式，即基于原有燃油平台进行改造，将发动机、变速箱等部件替换为电机电控、动力电池等，“油改电”虽然研发投入低，但存在续航短、空间小等问题。纯电动平台则是专门为纯电动车型研发打造的平台，以电池包为中心打造车型平台，而无需让电池包去适应车身，能够更合理的布置电池，提高能量密度，电池嵌入车身也使得安全性更高。另外，纯电平台在设计时为零部件预留足够空间，无需将零部件安插到原有燃油平台中，空间利用率大大提

42、高，驾乘体验更好。同时，得益于纯电平台配置更大能量的电池包以及轻量化，基于纯电平台的纯电动车能耗更低、续航更长。车企转型初期可将“油改电”作为过渡手段，而纯电动平台凭借其兼容性、可拓展性及安全性更具竞争力，未来将成为主流。图图 11：“油改电”平台（左）与纯电平台（右）“油改电”平台（左）与纯电平台（右）示意图示意图 数据来源：A2Mac1，东北证券 比亚迪比亚迪是最早投入研发纯电平台的是最早投入研发纯电平台的车企之一，其车企之一，其纯电平台的发展历程伴随着不断提纯电平台的发展历程伴随着不断提高的集成化高的集成化：第一代纯电动平台第一代纯电动平台 e1.0 伴随着伴随着 2011 年量产上市的

43、比亚迪年量产上市的比亚迪 e6 而推出，实现了三电关而推出，实现了三电关键部件的平台化。键部件的平台化。e1.0 平台包括双向逆变充放电式电机控制器、高电压架构高安全高能量动力电池、大功率高转速电机，平台化使动力系统结构更紧凑，同时为应对 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 用户充电问题兼容了大功率直交流充电。比亚迪于比亚迪于 2018 年推出第二代纯电动平台年推出第二代纯电动平台 e2.0，进一步实现了关键系统的集成化，进一步实现了关键系统的集成化，其核心在于“其核心在于“33111“，主要包括：（1）驱动“3”合一，即电机+

44、控制器+变速器高度集成，功率密度提升 20%，总成本降低 33%；（2）高压“3”合一，即 DCDC+充电器+配电箱高度集成，功率密度提升 25%，产品成本降低 43%；（3）“1”块强大的 PCB 板，集成了仪表、空调、音响等 10 多项控制模块，实现了轻量化、省空间、高性价比；（4）“1”块智慧的屏幕，搭载 DiLink 系统的智能旋转大屏使座舱成为高性能互联网终端产品；（5）“1”块高性能电池，实现了长续航、高稳定性以及高安全性。2021 年年 9 月，比亚迪发布纯电平台月，比亚迪发布纯电平台 e3.0，实现了整车架构平台化，其特点可用“智，实现了整车架构平台化，其特点可用“智能、高效、

45、安全、美学”四个词来概括。能、高效、安全、美学”四个词来概括。（1）智能：e3.0 搭载比亚迪自研软硬件解耦的车用操作系统 BYD OS，将传统分布式电子电气架构整合成为域控制架构，减少控制单元硬件数量，提升交互效率和响应速度；（2）高效：平台实现了“八合一“电动力总成，高度集成了电驱动系统、高压充配电系统、整车控制器 VCU、电池管理器 BMS，功率密度提升 20%，综合效率达到 89%，最大续航里程超 1000km，百公里加速最快 2.9s，并且支持续航 150km/充电 5 分钟的电驱升压充电技术；（3）安全：全系标配刀片电池，并将刀片电池与整个车身融为一体，使空间最大化的同时保证车身安

46、全性；（4）美学：得益于 e3.0 的高度集成，平台车型突破传统车辆空间布置的限制，实现了长轴距、低姿态、低风阻、极致的车身比例。图图 12：比亚迪纯电平台从比亚迪纯电平台从 e1.0 到到 e3.0，集成化程度不断提高，集成化程度不断提高 数据来源：比亚迪 e3.0 发布会，东北证券 CTB 技术技术助力助力 e3.0 平台升级，平台升级，电池与车身电池与车身集成度进一步提高。集成度进一步提高。CTB 技术进一步简化了车身结构和生产工艺，将电池上盖与车身底板进一步合二为一，从原来电池包三明治结构，进化成整车的三明治结构，电池系统体积利用率提升 60%，动力电池系统既是能量体也是结构件。刀片电

47、池包通过蜂窝铝结构的排列，多排刀片电芯组成的结构如蜂窝芯，通过上盖板和底板组成类蜂窝结构，实现结构强度的突破，并通过 50 吨重卡的碾压测试。车身与电池系统的高度融合，使得整车扭转刚度提升一倍，突破 40000N m/，因此车辆运行工况下形变量更小，车体响应更快，车辆弯道操控体验提升。同时，CTB 刀片电池包的质心更均衡，实现整车 50:50 黄金轴荷，车辆的稳定性更好、惯量更低，车型性能指标得以更好的发挥。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 13：CTB 与与 CTP 技术方案对比技术方案对比 数据来源：比亚迪 CTB

48、技术发布会，东北证券 比亚迪 e1.0 平台主要搭载在 E 系列车型，代表车型为 E6、E5，实现了 300km 的续航。2016 年开始推出王朝系列纯电动车，产品覆盖 A 级轿车、A 级 SUV 及 MPV。随着 2.0 平台上市，产品力进一步提升，续航提升至 400km 水平，且动力性更加强劲，E5 和元 EV 分别在 2018 和 2019 年实现了 46213 辆和 61900 辆的年销量。受2019 年新能源补贴大幅退坡影响，2019 年下半年纯电动车销量断崖式下跌。随后比亚迪于 2020 年 3 月发布刀片电池，搭载车型如汉 EV 等凭借长续航和安全性等优势迅速打开市场。随着随着

49、e3.0 平台车型上市，平台车型上市，以及纯电车型逐渐以及纯电车型逐渐全系全系标配刀片电池，比标配刀片电池，比亚迪将亚迪将打开纯电动车新一轮强势周期。打开纯电动车新一轮强势周期。图图 14：2011 年以来比亚迪年以来比亚迪纯电车型销量（单位：辆）纯电车型销量（单位：辆）数据来源：乘联会，东北证券 1.2.2.高端化突围初见成效，智能化布局前景可期高端化突围初见成效，智能化布局前景可期 长期以来，比亚迪纯电动车型主要集中在中低端车型长期以来，比亚迪纯电动车型主要集中在中低端车型。中低端市场的核心在于性价00000400005000060000700002011M11201

50、2M32012M72012M112013M32013M72013M112014M32014M72014M112015M32015M72015M112016M32016M72016M112017M32017M72017M112018M32018M72018M112019M32019M72019M112020M32020M72020M112021M32021M72021M112022M3E网+海洋系列王朝系列e1.0e2.0刀片电池e3.0CTB技术 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 比，而比亚迪通过自身垂直整合供应链建立起以动力

51、电池为主的成本优势，在中低端市场具备竞争力。同时，比亚迪在中低端车型的优势也制约着其品牌形象的建立，一方面，长期的中低端品牌形象导致进入高端市场存在壁垒，另一方面，主打性价比导致单车利润不高。除了品牌形象的限制，中高端新能源车在非限牌城市还面临着原有中高端燃油车的竞争。图图 15：2017-2021 年比亚迪纯电动车分级别年比亚迪纯电动车分级别市占率市占率 数据来源：乘联会，东北证券 汉汉 EV 是比亚迪向中大型车高端车型的突破。是比亚迪向中大型车高端车型的突破。首款搭载刀片电池的纯电车型汉 EV于 2020 年 7 月上市，定位于中大型车，目前在售车型价格区间为 21.48-32.98 万元

52、，配备 65-85kWh 磷酸铁锂刀片电池实现了 506-715km 的续航，百公里加速时间不到4s（四驱版），并采用全新的 Dragon Face 外观设计语言以及豪华的内饰布置。与纯电竞品 Model 3 相比，汉 EV 车身尺寸更大，但同时车型整备质量也更大，续航里程与加速性能与 Model 3 相比略有差距。Model 3 主打动力性、科技感，汉主打居家舒适性，在内饰、空间、安全性以及 NVH 等方面进行差异化竞争。与竞品燃油车相比，汉在车身尺寸、动力性以及智能化等配置方面均具备竞争力。汉 EV 自上市后销量迅速爬坡，2021 年月均销量超 7000 辆，2022 年 1-5 月月均销

53、量破万。汉 EV的出现是对国内 20-30 万中大型纯电动车市场的补充，更是比亚迪向中高端市场进行突破、重塑品牌力的一次成功的尝试。我们认为，汉的突破有利于比亚迪塑造品我们认为，汉的突破有利于比亚迪塑造品牌牌形象，为后续迭代车型或新车提高品牌力，单车盈利有望提升。形象，为后续迭代车型或新车提高品牌力，单车盈利有望提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%A00A0-CARA0-SUVA-CARA-SUVB-CAR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 16：2022 年前年前 5 月月比亚迪比亚迪汉

54、与竞品车型汉与竞品车型销量累计对比销量累计对比（单位：辆）（单位：辆）注：其中 Model 3、比亚迪汉、小鹏 P7 为新能源车 数据来源：乘联会，东北证券 表表 4：比亚迪汉与竞品比亚迪汉与竞品纯电、燃纯电、燃油油车型车型参数对比参数对比 纯电动车纯电动车 燃油车燃油车 车型车型 比亚迪汉比亚迪汉 特斯拉特斯拉 Model 3Model 3 小鹏小鹏 P7P7 日产天籁日产天籁 丰田亚洲龙丰田亚洲龙 外观外观 款式款式 2022 款 EV创世版前去尊荣型 2022 款 EV创世版四驱尊享型 2022 款后轮驱动版 2022 款高性能全轮驱动版 2022 款480E 2022 款670E+20

55、21 款2.0T XL Upper AD1智享领航版 2022 款双擎 2.5L XLE 尊贵版（油电混动）售价售价(万元万元)26.98 28.86 29.099 36.79 25.99 32.99 22.98 25.78 级别级别 中大型车 中大型车 中型车 中型车 中型车 中型车 中型车 中型车 长长*宽宽*高高(mm)(mm)49499595*1910*1910*14951495 49499595*1910*1910*14951495 4694*1850*1443 4694*1850*1443 4880*1896*1450 4880*1896*1450 4901*1850*1447 4

56、990*1850*1450 整备质量整备质量(kg)(kg)2100 2250 1761 1836 1920 1995 1583 1690 百公里加速百公里加速时间时间(s)(s)7.9 3.93.9 6.1 3.33.3 6.7-电机电机/发动机发动机最大功率最大功率(kW)(kW)180 1 18080+200+200 194 137+220 196 196 179 88/131 电机电机/发动机发动机最大扭矩最大扭矩(Nm)(Nm)350 3 35 50+3500+350 340 219+440 390 390 371 202/221 纯电续航里纯电续航里程程(km)(km)715715

57、 615 556 675 480 670-电池类型电池类型 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 三元锂 磷酸铁锂 三元锂-0200004000060000800000凯美瑞Model3 比亚迪汉 帕萨特天籁亚洲龙迈腾小鹏P7 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 电池能量电池能量(kWh)(kWh)85.4 85.4 60 78.4 60.2 83.1-车道保持辅车道保持辅助系统助系统 驾驶辅助影驾驶辅助影像像 360全景影像 360全景影像 倒车影像 倒车影像 360全景影像 360全景影像 倒车影像 360全景

58、影像 巡航系统巡航系统 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 全速自适应巡航 车联网车联网 OTAOTA 升级升级 -数据来源：汽车之家，东北证券 e3.0 再升级再升级打造海洋豹款打造海洋豹款，定位纯电轿跑定位纯电轿跑。作为首款搭载 CTB 技术的 e 平台 3.0 车型，海豹在安全、操控、高效和美学方面都实现了新的突破。搭载 CTB 的 e3.0 平台正、侧碰结构安全性提升，海豹车型的麋鹿测试通过车速 83.5km/h，整车性能表现优异。相比于汉 EV 与 Model 3 的差异化竞争，海豹的运动性定位则是直面对标M

59、odel 3。得益于 CTB 的技术优势，海豹造型低趴，风阻低至 0.219，以长续航后驱和性能四驱为对比，海豹零百加速 3.8-5.9s，特斯拉为 3.3-6.1s，而海豹的车身尺寸、内部空间更大，650-700km 的续航也优于 Model 3 的 556-675km，智能化方面海豹与 Model 3 均标配 L2 智能驾驶。另外，海豹高性能版将有望搭载比亚迪首个电动车型智能扭矩控制系统iTAC，使车型安全性、舒适性和操控性得到大幅提升。订单方面，海豹开启预售 7 小时订单已达到 2.26 万辆。海豹是海洋生物系列第二款车，填补了比亚迪在 B 级轿车细分市场的空白，也是当前比亚迪动力性能最

60、强的纯电车型，为比亚迪中高端版图再添一城。图图 17：海豹是首款搭载海豹是首款搭载 CTB 技术的技术的 e 平台平台 3.0 车型车型 数据来源：汽车之家，东北证券 高端化更进一竿，腾势蓄势待发。高端化更进一竿，腾势蓄势待发。比亚迪旗下高端品牌腾势于 5 月 16 日推出全新MPV 腾势 D9，补强 MPV 领域竞争力。腾势 D9 包含 DM-i 版本和纯电版本，搭载L2+级别智能驾驶辅助系统，开启预售截至 5 月 23 日 15 时，订单达到 13680 辆，已超过腾势品牌 2021 年全年销量 4783 台。腾势本身定位高端新能源品牌，如今新能源市场日趋成熟，本次品牌焕新有望加速比亚迪高

61、端化进程。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 18：腾势定位新能源豪华汽车品牌腾势定位新能源豪华汽车品牌 数据来源：腾势品牌发布会，东北证券 智能座舱智能座舱推陈出新，推陈出新，智能驾驶智能驾驶前景可期。前景可期。比亚迪对于智能汽车的定义可归纳为“车机网联系统能够全面接管或替代智能手机”，其智能网联系统 DiLink 自 2018 推出1.0 版本后不断升级，如今已达到 DiLink 4.0 并搭载 5g 通讯，语音交互系统优化了响应时间及语音反馈，双频定位导航技术使导航更精确灵敏，此外还配备全场景 K歌、丹拿音响等功能和

62、配置，带来更智能、高效、人性化的座舱体验。智能驾驶方面，DiPilot 系统最早搭载在汉 EV 上，具备自适应巡航、车道保持系统等智能驾驶辅助功能，独特的“教练”模式可以学习用户驾驶习惯实现个性化驾驶。DiPliot 达到了 L2 级别智能驾驶，这也是目前政策法规允许上路的最高级别。另外，比亚迪战略投资地平线、与 Momenta 成立合资公司、与英伟达在智能驾驶技术方面合作等，布局智能驾驶软件硬件。图图 19：比亚迪比亚迪 DiLink 4.0 智能网联系统智能网联系统 图图 20：比亚迪比亚迪 DiPilot 智能驾驶辅助系统智能驾驶辅助系统 数据来源：搜狐汽车，东北证券 数据来源：搜狐汽车

63、，东北证券 短期来看，行业仍处于电动化阶段，新能源车仍是车企攻关重点。长期来看，智能化将成为趋势，目前各家车企在智能座舱领域实现了差异化竞争，而大部分新能源车智能驾驶水平仍在 L3 以下。比亚迪作为国内新能源车龙头，庞大的用户客群使比亚迪作为国内新能源车龙头，庞大的用户客群使其具备了很强的数据积累能力，并且在智能驾驶软、硬件方面积极布局，在智能化其具备了很强的数据积累能力，并且在智能驾驶软、硬件方面积极布局，在智能化浪潮中具备想象空间。浪潮中具备想象空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 1.3.（混动（混动+纯电）（王朝纯电

64、）（王朝+海洋）海洋）=制胜新能源市场制胜新能源市场 王朝王朝、海洋海洋差异化布局，混动、纯电差异化布局，混动、纯电全方位覆盖全方位覆盖。比亚迪王朝系列第一款车是 2013年 12 月上市的秦 DM，如今王朝系列已发布秦、唐、宋、元、汉五系车型，实现了燃油、混动、纯电领域的全覆盖。在 2021 年 11 月的广州车展上，比亚迪发布海洋网，其前身是主打低端市场和 B 端市场的 E 网。海洋网的车型采用“海洋美学”设计，具备更鲜明的新能源属性和更年轻的产品定位，旗下分为海洋生物和军舰两大产品序列，分别搭载 e3.0 纯电平台和 DM-i 超级混动系统，目前海洋生物系列已上市 e3.0 平台首款车型

65、 A0 级车海豚、搭载 CTB 技术的 e3.0 平台车型 B 级轿跑海豹，军舰系列已上市搭载 DM-i 混动的驱逐舰 05，后续海洋生物系列海狮、海鸥和军舰系列的护卫舰 07 以及巡洋舰、登陆舰等也将陆续上市。比亚迪已宣布自 2022 年 3月起停售燃油车，随着新能源产品矩阵不断完善，王朝+海洋将实现混动与纯电的全覆盖，车型涵盖轿车、SUV、MPV，价格定位 5-30 万区间。在 30 万以上高端车型市场，腾势厚积薄发、品牌焕新，另外比亚迪还将于 2022 年推出全新高端子品牌，首款车型定位硬派越野。图图 21：比亚迪王朝、海洋系列的混动、纯电车型及规划比亚迪王朝、海洋系列的混动、纯电车型及

66、规划 注：虚线框表示未上市车型，车型级别与售价根据公布信息参考比亚迪已上市车型估计得到 数据来源：汽车之家，东北证券 政策助力混动与纯电车政策助力混动与纯电车放量。放量。2017-2022 年乘用车销量中，传统燃油车市占率逐年下降，2022 年前 5 月累计占比不足 73%，而纯电动车和混动车（包含插电混和油电混）销量不断创下新高，2022 年 1-5 月纯电动车、插电混动车、油电混动车累计渗透率分别达到 18.7%、5.0%、3.7%。节能与新能源汽车技术路线图 2.0对我国新能源车结构发展做出了规划，预计到 2035 年新能源车渗透率将达到 50%以上，且传统能源乘用车将全部升级为混合动力

67、车。若以 2020 年销量为基础，审慎估计 2020-2035 年间乘用车年销量复合增速保持在 2%的水平，到 2035 年纯电动车与混动车市场空间预计将分别达到 1548 万辆、1168 万辆，市场潜力巨大。王朝海洋混动纯电秦Plus DM-i宋Pro DM-i宋Plus DM-i汉DM-i宋Max DM-i汉EV驱逐舰05驱逐舰07登陆舰唐EV宋Plus EV海豹唐DM-i巡洋舰07秦Pro EV秦Plus EV元Pro EV巡洋舰05秦EV宋Pro EV元Plus EV秦Pro DM唐DM-p海豚海鸥海狮10万15万20万25万10万15万20万25万5万A0ABCABCA0汉DM-p护

68、卫舰07 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 22：2017-2022 年年各能各能源类型车销量占比源类型车销量占比 图图 23：2020-2035 年乘用车销量结构（单位：万辆）年乘用车销量结构（单位：万辆）数据来源：乘联会，东北证券 数据来源：节能与新能源汽车技术路线图 2.0，东北证券 纯电纯电显著显著渗透两端市场，混动加速燃油升级替代。渗透两端市场，混动加速燃油升级替代。分价格段看，8-12 万区间销量最高，占总乘用车销量比例约 29%，8-16 万区间合计占比达到了 46%。目前新能源车在两端市场发展较快，8 万

69、以下区间渗透率已达到 41%，在 25 万以上价格带也实现了 33%的渗透率。这部分主要由纯电动车贡献，8 万以下纯电动车能够满足人们日常代步需求而无需为长续航搭载大能量电池，因此成本得以下沉；25 万以上车型对价格相对不敏感，能够承担更大能量电池、大功率电机等提高续航里程和动力性，高端车型可以提供更丰富的智能化配置。对于 8-16 万区间，混动车在成本、续航、使用便利性等方面更占优势，能够更快实现燃油车的升级替代。图图 24：2022 年前年前 5 月月分分价格段乘用车价格段乘用车销量结构销量结构 注：斜线填充表示新能源汽车，实心填充表示传统能源汽车 数据来源：乘联会，东北证券 一线城市新能

70、源领跑，一线城市新能源领跑，下下沉市场空间巨大。沉市场空间巨大。分城市看，一线及新一线城市销量占比34%，二线、三线和四线及以下占比在 20-25%左右。由于充电设施更完善、对新能源车接受度更高以及限行限购限牌政策优惠等原因，一线至二线城市新能源车渗透率更高，2022 年 1-5 月累计新能源车销量占比 26%（其中一线 33%，新一线 25%，二线 23%）。三线及以下地区近年来新能源车渗透较快，由 2016 年不足 1%的渗透率增长到 2022 年的 17%左右，一方面充电设施建设不断完善，人们对新能源车接70%75%80%85%90%95%100%200202021

71、2022M1-5常规燃料纯电动插电混油电混050002500300020202025E2030E2035E传统燃油车混动车纯电动车7%10%3%26%4%12%4%19%5%10%8万以下：17%，其中新能源41%8-12万：29%，其中新能源12%12-16万：16%，其中新能源27%16-25万：23%，其中新能源18%25万以上：15%，其中新能源33%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 受度提高，另一方面新能源车产品竞争力不断加强，更长的续航里程正逐渐解决里程焦虑，车型具备更高的性价比、更强的动力性

72、以及静谧的驾驶体验。我们认为，我们认为，一线一线至二至二线城市在政策优惠下率先打开市场，后续竞争格局将更加激烈，线城市在政策优惠下率先打开市场，后续竞争格局将更加激烈，三三线及以线及以下城市燃油替代空间巨大，新能源车市场处于爬坡期，在补贴褪去、政策弱化的背下城市燃油替代空间巨大，新能源车市场处于爬坡期，在补贴褪去、政策弱化的背景下，通过优质产品实现向下沉市场的渗透至关重要。景下，通过优质产品实现向下沉市场的渗透至关重要。图图 25：各城市级别乘用车上牌量结构情况各城市级别乘用车上牌量结构情况 注：斜线填充表示新能源汽车，实心填充表示传统能源汽车 数据来源：终端数据，东北证券 比亚迪销量结构健康

73、，下沉市场竞争比亚迪销量结构健康，下沉市场竞争力力强劲。强劲。过去比亚迪新能源车销量中大部分来自一线城市，且一线及新一线合计销量占比达 80%左右。近年来虽然新能源补贴逐渐退坡，但比亚迪的新能源车在下沉市场的销量占比却在不断提高。2022 年 1-5 月一线及新一线城市累计销量贡献比例低于 50%，销量相比过去稳中有升，而二线及以下城市新能源销量实现了显著突破，且插电混动车、纯电动车销量占比均有提高。图图 26：比亚迪比亚迪插电混插电混动车型动车型销量销量结构结构（单位：辆）（单位：辆）图图 27：比亚迪比亚迪纯电纯电车型车型销量销量结构结构（单位：辆）（单位：辆）数据来源：终端数据，东北证券

74、 数据来源：终端数据，东北证券 渠道渠道布局布局扎根扎根下沉市场下沉市场，助力，助力市占率市占率再增长再增长。截至 2022 年 6 月，以易车网登记的比亚迪经销商 4S 店口径进行统计，比亚迪全国 4S 店总数超过 1500 家，一线至四线城市基本实现全面覆盖（即每座城市至少一家 4S 店），其中新一线城市 4S 店数量最多，占比为 26%，一线与新一线城市合计占比 40%。2022 年 1-5 月比亚迪在各3%6%6%19%5%16%4%16%4%21%一线城市：9%，其中新能源33%新一线城市：26%，其中新能源25%二线城市：21%，其中新能源23%三线城市：20%，其中新能源19%四

75、线城市：24%，其中新能源15%76%51%16%21%23%31%17%17%19%0500000200000250000201620182022M1-5一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下地区62%54%13%22%28%23%18%17%0500000200000250000201620182022M1-5一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下地区 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 线城市新能源车市场市占率均达到25%以上，其中一线和四线及以下地区超过30%，各线

76、城市的市占率相比 2020 年均有 10-20pct 的提升。我们认为，我们认为，面对空间巨大的面对空间巨大的新能源车市场，新能源车市场，比亚迪把握强势车型周期的同时注重下沉市场的挖掘，渠道布局不比亚迪把握强势车型周期的同时注重下沉市场的挖掘，渠道布局不断完善，断完善，在一线及新一线城市保持稳健增长的同时，在二线及以下城市持续下沉进在一线及新一线城市保持稳健增长的同时，在二线及以下城市持续下沉进一步提高市占率，销量结构的改善是其销量能够保持增长的驱动力。一步提高市占率，销量结构的改善是其销量能够保持增长的驱动力。图图 28：比亚迪全国经销商比亚迪全国经销商 4S 店分布店分布 图图 29：20

77、20-2022 比亚迪分城市线新能源比亚迪分城市线新能源市占率市占率 数据来源：易车网，东北证券 数据来源：终端数据，东北证券 表表 5：比亚迪比亚迪 2019-2024 年乘用车年乘用车年销量及预测（单位：万辆）年销量及预测（单位：万辆）车系车系 车型车型 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E EV 海洋系列 海豚 3.0 13.2 18.0 24.0 其他海洋生物 10.5 24.0 28.8 E 系列 4.6 2.4 4.2 4.6 4.8 6.2 王朝系列 汉系 2.9 8.7 15.0 21.6 28.8 秦系 1.9 4.8 7.6 15.5 21.6

78、28.8 宋系 0.7 1.1 2.9 7.9 14.4 19.2 唐系 0.7 0.2 0.5 1.5 2.4 3.6 元系 6.2 1.6 4.1 16.4 20.4 25.2 B 端 D1 0.1 1.0 0.0 0.0 0.0 腾势 0.2 0.0 0.0 1.1 3.0 3.6 合计合计 14.3 13.1 32.1 85.6 130.2 168.2 PHEV 海洋系列 驱逐舰 05 4.3 13.2 16.8 其他军舰系列 0.8 12.0 14.4 王朝系列 汉系 1.2 3.0 10.4 18.0 24.0 秦系 1.7 0.5 11.4 21.1 28.8 38.4 宋系 2

79、.1 1.0 8.0 31.8 42.0 55.2 唐系 3.4 2.1 4.8 11.4 14.4 16.8 腾势 0.4 0.5 1.1 3.0 3.6 合计合计 7.2 5.2 27.8 80.8 131.4 169.2 新能源车新能源车 合计合计 21.5 18.3 59.8 166.4 261.6 337.4 燃油车燃油车 合计合计 23.2 23.7 13.6 0.5 0.0 0.0 乘用车销量乘用车销量 合计合计 44.7 42.0 73.5 166.9 261.6 337.4 数据来源：乘联会，东北证券 228,14%405,26%277,17%285,18%390,25%一线

80、城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下0%5%10%15%20%25%30%35%一线城市新一线城市二线城市三线城市四线及以下地区202020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 公司混动与纯电并行，王朝与海洋齐驱，车型周期强势，营销体系不断优化，预计2022、2023 年新能源车销量达到 166.4 万辆、261.6 万辆。2.刀片电池：垂直整合产业链刀片电池：垂直整合产业链走向走向开放开放，外供带来新增长点外供带来新增长点 2.1.磷酸铁锂需求回暖磷酸铁锂需求回暖，重返动力电池舞台，重返动力电池舞台 比亚迪长期

81、以来采取的是“垂直整合”战略比亚迪长期以来采取的是“垂直整合”战略。垂直整合供应链通过自产零部件实现成本控制，包括新能源车三电系统等，能够提高生产效率，保证产品的质量和供货稳定性。比亚迪靠电池起家，在新能源车市场具有先发优势，早期动力电池装机量在全球动力电池领域处于领先地位，而 2017 年宁德时代实现反超且市占率不断提高。图图 30：比亚迪与宁德时代比亚迪与宁德时代动力全球动力电池装机量市占率动力全球动力电池装机量市占率对比对比 注：2015 年数据为中国市场的市占率 数据来源：SNE，高工锂电，EVTank，东北证券 比亚迪动力电池装机量不及宁德时代，直接原因在于其垂直整合供应链策略属于封

82、比亚迪动力电池装机量不及宁德时代，直接原因在于其垂直整合供应链策略属于封闭式布局。闭式布局。在过去，比亚迪动力电池外供之路的不顺利可以归结为以下两点：（1）国家于 2016 年底将电池系统质量能量密度纳入新能源补贴，倾向于高能量密度、长续航进而带动三元锂市场扩张，由于宁德时代于 2015 年大力投入三元锂，乘行业东风实现爆发，而比亚迪长期坚持磷酸铁锂路线为主，于 2017 年开始布局三元产能，一定程度上错失了先发优势；（2）比亚迪既是电池厂又是整车厂，电池产品大部分用于供给自家车型，外供需要整车厂客户提供车型参数等，此类涉密材料较为敏感。而宁德时代的企业属性与比亚迪不同，作为第三方动力电池供应

83、商，为大多数合资以及自主品牌提供电芯、模组、电池总成等服务，尤其是特斯拉等高需求的客户。此外，当前动力电池行业尚未标准化，电池厂商之间产品参数存在差异，更换供应商需要重新设计、认证，导致车企对供应商的粘性较高。表表 6：2016-2021 年纯电动乘用车补贴及质量能量密度技术要求年纯电动乘用车补贴及质量能量密度技术要求 2016 纯电续驶里程 R（km）R50 100R150 150R250 R250 补贴金额（万元）2.5 4.5 5.5 0%5%10%15%20%25%30%35%200021宁德时代比亚迪 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

84、正文后的声明及说明 22/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 电池系统质量能量电池系统质量能量密度密度 W（Wh/kg）无要求无要求 2017 纯电续驶里程 R（km）R50 100R150 150R250 R250 补贴金额（万元）2 3.6 4.4 电池系统质量能量电池系统质量能量密度密度 W（Wh/kg）W90 90W120 W120 补贴倍数 0 1 1.1 2018 纯电续驶里程 R（km）R50 150R200 200R250 250R300 300R400 R400 补贴金额（万元）/1.5 2.4 3.4 4.5 5 电池系统质量能量电池系统质量能量密度密度 W（Wh/kg）

85、W105 105W120 120W140 140W160 W160 补贴倍数 0 0.6 1 1.1 1.2 2019 纯电续驶里程 R（km）R50 250R400 R400 补贴金额（万元）/1.8 2.5 电池系统质量能量电池系统质量能量密度密度 W（Wh/kg）W125 125W140 140W160 W160 补贴倍数 0 0.8 0.9 1 2020 纯电续驶里程 R（km）R50 300R400 R400 补贴金额（万元）/1.62 2.25 电池系统质量能量电池系统质量能量密度密度 W（Wh/kg）同上同上 2021 纯电续驶里程 R（km）R50（NEDC）/R43（WLTC

86、）300R400 R400 补贴金额（万元）/1.3 1.8 电池系统质量能量电池系统质量能量密度密度 W（Wh/kg）同上同上 数据来源：财政部，东北证券 磷酸铁锂在安全性、成本磷酸铁锂在安全性、成本等等方面优于三元锂。方面优于三元锂。尽管过去几年三元锂凭借能量密度高的优势更受补贴政策和市场的青睐，但三元锂在安全性、成本和循环寿命等方面的劣势也在大量装机后逐渐浮现。安全性的问题来源于三元锂材料本身，三元材料热稳定性差，200左右便会分解并释放氧气，一旦发生碰撞或热失控发生燃烧，分解的氧气将会进一步促进燃烧，造成更大的灾害。而磷酸铁锂热稳定性好，700时才会发生分解且分解过程不释放氧气，极端情

87、况下磷酸铁锂发生燃烧火势也易控。成本方面，三元锂中必不可少的金属钴资源依赖进口，价格较高且对市场波动敏感，而磷酸铁锂原材料不含贵金属，成本更低且价格更稳定。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 表表 7：三元锂与磷酸铁锂电池参数对比三元锂与磷酸铁锂电池参数对比 三元锂三元锂 磷酸铁锂磷酸铁锂 标称电压标称电压(V)(V)3.6-3.7 3.2-3.3 单体能量密度单体能量密度(Wh/kg)(Wh/kg)200 90-120 热分解温度热分解温度()200 700 成本成本 高 低 80%80%寿命循环次数寿命循环次数 1000 2

88、500-3000 低温性能低温性能 较强 较差 数据来源：iForway，东北证券 磷酸铁锂需求回暖，与三元锂实现差异化竞争。磷酸铁锂需求回暖，与三元锂实现差异化竞争。随着新能源补贴政策引导方向由高能量密度、长续航逐渐转向安全性，以及新能源补贴逐渐退坡带来成本上的压力，再加上充电设施的完善对里程焦虑的缓解，磷酸铁锂电池需求逐渐回暖并实现市占率的反超，如小鹏 P7、特斯拉 Model 3/Y等均推出了搭载磷酸铁锂电池的新款车型。磷酸铁锂与三元锂各有所长，磷酸铁锂满足寿命、安全性需求，低成本利于车企实现价格下探，三元锂的高能量密度、高充电效率、低温性能好等优势，适合长续航、高性能的需求，二者的差异

89、性组合可以覆盖更广的车企与消费者的需求。我们认为，我们认为，车企不再以追求能量密度为主，而是转车企不再以追求能量密度为主，而是转向更多元化的综合需求的考量，未来磷酸铁向更多元化的综合需求的考量，未来磷酸铁锂将与三元锂共存。锂将与三元锂共存。图图 31：2015-2022M5 磷酸铁锂与三元锂装磷酸铁锂与三元锂装车车量（单位：量（单位：GWh）注：2015-2018 年数据为月均装机量 数据来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，东北证券 2.2.十年磨一“刀”十年磨一“刀”，实现磷酸铁锂新突破实现磷酸铁锂新突破 比亚迪在磷酸铁锂电池领域已有十余年的技术沉淀，刀片电池的面世将磷酸铁锂的比亚迪在磷酸铁

90、锂电池领域已有十余年的技术沉淀，刀片电池的面世将磷酸铁锂的竞争力提升到新的高度。竞争力提升到新的高度。刀片电池在结构上进行创新，取消了传统动力电池结构“电芯模组电池包”中模组环节，直接由薄而长的电芯侧放组成电池包，电芯既是能量体又是结构件。刀片电池中零件种类减少 40%、数量减少 70%，成本更低、重量更轻。无模组结构将刀片电池的体积利用率由传统电池的 40%提升至 60%，可以布置更多电池进而提高能量密度。续航方面，刀片电池包能量密度已达到 140Wh/kg，汉 EV 搭载 77kWh 的电池实现了 605km 的续航，达到了三元锂的续航水平，预计到 2025 年能量密度可以达到 180Wh

91、/kg。考虑到比亚迪纯电平台由 e2.0 增效升级3.0，能量密度的提升有望实现更长续航，甚至达到高端车型续航水平。0246852016201720---------------07202

92、1-----042022-05磷酸铁锂三元锂2017年开始三元锂逐渐占据上风磷酸铁锂与三元锂需求现拐点 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 图图 32：传统动力电池结构与刀片电池结构对比传统动力电池结构与刀片电池结构对比 数据来源：弗迪电池，东北证券 从安全性角度从安全性角度，刀片电池通过了严苛的针刺实验，被钢针穿透短路后无明火、无烟，表面温度仅 30-60，安全性表现优于三元锂以及磷酸铁锂块状电池。一方面，刀片电池采用稳定的

93、磷酸铁锂材料，天然具有更高的安全性；另一方面，刀片电池的扁长结构内部回路更长、散热面积更大，有效控制温度升高。相比于三元锂通过加强电池包壳体、热管理等方式来提高电池包整体安全性的策略，刀片电池在此基础上，基于磷酸铁锂自身特性对电芯技术进行改良，实现了电芯层级的安全性。图图 33：刀片电池通过针刺实验刀片电池通过针刺实验 数据来源：汽车之家，东北证券 自研实现高性能叠片工艺，奠定技术壁垒。自研实现高性能叠片工艺，奠定技术壁垒。传统动力电池通常采用卷绕工艺制造电芯，而刀片电池采用叠片工艺，叠片的能量密度更高、内部一致性更好，但刀片电池长度约 1m 的长极片对生产精度和速度提出了更高的要求，比亚迪再

94、次发挥垂直整合的优势，独立自主开发设备和工艺方案，实现了200pcs/min的叠片速度和0.3mm以内的对齐公差，达到了世界领先的水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 表表 8：卷绕与叠片特性对比卷绕与叠片特性对比 卷绕卷绕 叠片叠片 内阻内阻 高 低 放电倍率放电倍率 低 高 能量密度能量密度 低 高 内部温度分布内部温度分布 存在温度梯度 均匀 工艺难度工艺难度 简单 复杂 生产效率生产效率 高 低 数据来源：格瑞普电池，东北证券 图图 34：卷绕（左）与叠片（右）卷绕（左）与叠片（右）结构及结构及空间利用率对比空间利用

95、率对比 数据来源：格瑞普电池，东北证券 从销量看从销量看，比亚迪纯电动车随着全系搭载刀片电池，实现了新能源车安全性和平价，市场反响良好。图图 35：2021-2022 年年比亚迪比亚迪搭载刀片电池的搭载刀片电池的车型销量（单位：辆）车型销量（单位：辆）数据来源：乘联会，东北证券 我们认为，面对动力电池市场格局由三元锂主导转向三元锂与磷酸铁锂不分伯仲的趋势，比亚迪顺势推出刀片电池且得到市场正面反馈，公司作为磷酸铁锂市场强有力的竞争者（公司 alpha），有望把握动力电池市场高景气度及磷酸铁锂回暖（行业beta）实现新突破。2.3.开放供应链，开放供应链，电池外供开启盈利电池外供开启盈利新曲线新曲

96、线 由封闭到开放，由封闭到开放，比亚迪着手电池业务外供。比亚迪着手电池业务外供。出于“封闭式”垂直整合供应链的策略，00000400005000060000比亚迪汉比亚迪秦比亚迪宋比亚迪元比亚迪海豚 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 比亚迪动力电池装机量过去大部分为自供，但自产自销方式下，装机量和产能利用率受比亚迪汽车销量波动明显，相比于宁德时代等电池供应商在销量上相差较大。虽然电池技术与产品性能处于行业领先地位，但电池业务带来的收入受限，同时对研发和设备成本摊销也有一定影响。刀片电池的上市进一步增强了比

97、亚迪在动力电池市场的竞争力，电池业务的营收潜力更高。为打破封闭式供应链的困境、提高电池业务盈利，近年来比亚迪开始着手对电池业务进行拆分独立并协商电池外供。产能方面产能方面，包括目前已投产及在建/规划产能在内，刀片电池产能已突破 300GWh，其中包括纯电能量型刀片电池超 200GWh（重庆、长沙等生产基地）和混动功率型刀片电池近 60GWh（青海、嵊州等基地），产能爬坡一方面满足比亚迪自身新能源车高需求，另一方面为外供提供产能基础。图图 36：比亚迪刀片比亚迪刀片电池产能电池产能情况（包括情况（包括在建在建/规划规划）数据来源：各地政府网站，汽车之家，OFweek 锂电网，东北证券 外供进展方

98、面外供进展方面，比亚迪已分别于 2018 年和 2020 年与长安汽车和丰田成立合资公司共同开展纯电动车和动力电池研发，第一款搭载刀片电池的外供车型红旗E-QM5 已于 2021 年下半年上市，此外还有多个海内外客户在进行车型试点、合作研发。比亚迪电池板块预计将在明后年独立上市，届时电池业务有望开启强势周期助力比亚迪营收实现新的突破。重庆,35湖南,20贵州,15安徽,50江苏,30湖北,60山东,30浙江,37江西,15青海,24陕西,20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 表表 9：比亚迪电池业务外供进展比亚迪电池业务外供

99、进展 车型车型 车企车企 外供进展外供进展 乘用车乘用车 理想 一款理想 ONE PHEV（西安众迪三元锂）长安 纯电动紧凑级 SUVE-rock 福特 野马 BEV 和锐际 PHEV（西安众迪三元锂）一汽 一汽集团红旗 E-QM5 及奔腾 E05 两款车型 丰田 建立合资公司共同开发轿车和低底盘 SUV 的纯电动车型 商用车商用车 中通客车 三款纯电动城市客车 丰田日野 成立合资公司共同开发纯电动商用车及电动车零部件，计划 2025 年前推出日野纯电动商用车 数据来源：工信部，比亚迪官网，丰田官网，东北证券 3.业绩预测与业绩预测与估值估值 3.1.业绩预测业绩预测 汽车业务：新能源车渗透率

100、不断提高，面临庞大的市场空间，公司布局混动与纯电领域，车型具备强劲的竞争力，完善“王朝+海洋”产品结构，同时向高端化突围，销量有望持续突破。预计 2022/2023/2024 年公司新能源乘用车销量为 166/262/337万辆，营业收入为 2384/3455/4472 亿元，同比增速为 112%/45%/29%，价格体系向上有助于盈利能力的提升，预计毛利率为 19%/20%/21%。二次充电电池及光伏业务：受益于动力电池逐渐开放外供，尤其是动力电池业务分拆上市后市占率将快速扩张，以及光伏高增长带来的下游高需求，公司动力电池+储能电池装机量将进一步提高，预计 2022/2023/2024 年公

101、司二次充电电池及光伏业务营收为 285/424/572 亿元，同比增速为 73%/48%/35%，毛利率为 13%/14%/14.0%。手机部件及组装业务：随着北美客户量产推进，新型智能产品业务增长，预计2022/2023/2024 年公司手机部件及组装业务营收为 951/1046/1203 亿元，同比增速为10%/10%/15%，毛利率为 6%/6%/7%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 表表 10：2020-2024 年年比亚迪比亚迪各业务盈利预测（单位：百万元）各业务盈利预测（单位：百万元）2020A 2021A 20

102、22E 2023E 2024E 汽车业务汽车业务 收入收入 83993 112489 238387 345518 447157 收入收入 YOY 32.8%33.9%111.9%44.9%29.4%成本成本 62829 92927 193138 275638 351753 毛利毛利 21164 19563 45249 69880 95404 毛利率毛利率(%)25.2%17.4%19.0%20.2%21.3%业务收入比例业务收入比例(%)53.6%52.0%65.7%70.0%71.5%手机部件及组装等手机部件及组装等 收入收入 60043 86454 95100 104610 120301

103、收入收入 YOY 12.5%44.0%10.0%10.0%15.0%成本成本 53320 79907 89869 98333 112482 毛利毛利 6723 6548 5230 6277 7820 毛利率毛利率(%)11.2%7.6%5.50%6.00%6.50%业务收入比例业务收入比例(%)38.3%40.0%26.2%21.2%19.2%二次充电电池二次充电电池 收入收入 12088 16471 28528 42356 57214 收入收入 YOY 15.1%36.3%73.2%48.5%35.1%成本成本 9651 14505 24819 36638 49204 毛利毛利 2437 1

104、966 3709 5718 8010 毛利率毛利率(%)20.2%11.9%13.0%13.5%14.0%业务收入比例业务收入比例(%)7.7%7.6%7.9%8.6%9.1%其他主营业务其他主营业务 收入收入 474 727 764 802 842 收入收入 YOY-19.3%53.5%5.0%5.0%5.0%成本成本 452 660 726 762 800 毛利毛利 22 68 38 40 42 毛利率毛利率(%)4.6%9.3%5.0%5.0%5.0%业务收入比例业务收入比例(%)0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%业务业务合计合计 收入收入 156598 216142 362779

105、 493286 625514 收入收入 YOY 22.6%38.0%67.8%36.0%26.8%成本成本 126251 187998 308553 411371 514239 毛利毛利 30346 28145 54226 81915 111276 毛利率毛利率(%)19.4%13.0%14.9%16.6%17.8%数据来源：公司年报，东北证券 3.2.估值分析估值分析 汽车板块：新能源车行业处于快速发展阶段，前期需要高投入以支持研发和产能扩张，目前尚未实现稳定盈利，不适合 PE、PB 等盈利指标倍数进行估值。此处采用PS 指标，通过销售收入来对公司进行估值，保守/中性/乐观情况下给予公司3.

106、0/3.5/4.0 倍 PS。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 电池板块：比亚迪逐渐开放外供并有望将电池业务独立，随着磷酸铁锂需求回暖，叠加公司刀片电池产品强势周期，装机量有望实现突破。采用 PS 指标进行估值，保守/中性/乐观情况下给予公司 4.0/4.5/5.0 倍 PS。半导体板块：比亚迪在功率半导体领域处于行业领先的地位，拥有 IGBT、SiC 等器件的量产能力及大批量装车验证，为外部市场的拓展奠定基础。在全球车规级半导体需求激增的背景下，公司有望实现国产化替代。在保守/中性/乐观情况下，预计2022 年半导体外供业务

107、净利润为 4.6/4.8/5.3 亿元，参考半导体行业上市公司 PE 指标，给与比亚迪半导体 80 倍 PE。电子板块：根据比亚迪电子（0285.HK）的 Wind 一致盈利预测，在保守/中性/乐观情况下，预计公司 2022 年净利润为 24.1/32.9/41.9 亿元，给予 15.5 倍 PE 估值。其他业务：城市轨道交通（“云轨”、“云巴”）等业务对公司营收和市值贡献影响不大，此处为简化分析忽略不计。综合各板块分部估值，中性情况下给予公司 2022 年市值估值为 10236 亿元。表表 11：比亚迪比亚迪分部估值分析分部估值分析（单位：亿元）（单位：亿元）业务板块业务板块 保守保守 中性

108、中性 乐观乐观 控股控股比例比例 估值估值 保守保守 中性中性 乐观乐观 汽车 估值方法 PS 3.0 3.5 4.0 100%7151.6 8343.5 9535.5 业绩指标 营业收入 2384 电池 估值方法 PS 4.0 4.5 5.0 100%1141.1 1283.8 1426.4 业绩指标 营业收入 285 半导体 估值方法 PE 80 72.3%263.8 274.7 307.7 业绩指标 净利润 4.6 4.8 5.3 电子 估值方法 PE 15.5 65.8%245.3 334.3 425.9 业绩指标 净利润 24.1 32.9 41.9 合计合计 8801.8 1023

109、6.4 11695.5 数据来源：Wind，公司公告，东北证券 3.3.风险提示风险提示 新能源车市场增速不及预期；公司在新能源车市场市占率不及预期；公司电池业务拓展不及预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 50,457 72,543 104,320 143,748 净利润净利润 3,

110、967 10,752 17,737 25,646 交易性金融资产 5,606 5,606 5,606 5,606 资产减值准备 1,246 1,046 917 981 应收款项 36,251 59,122 70,313 94,026 折旧及摊销 14,108 6,490 6,142 6,030 存货 43,355 61,332 77,668 96,519 公允价值变动损失-47-4-4-4 其他流动资产 30,441 43,815 55,812 68,227 财务费用 1,908 1,079 1,421 1,687 流动资产合计流动资产合计 166,110 242,418 313,719 40

111、8,126 投资损失-32 726 987 1,251 可供出售金融资产 运营资本变动 44,206 17,810 19,442 19,816 长期投资净额 7,905 9,827 12,008 14,060 其他 111 78 65 51 固定资产 61,221 81,696 96,092 107,766 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 65,467 37,977 46,706 55,459 无形资产 17,105 16,766 16,604 16,353 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-45,404-22,569-21,508-20,343 商誉 66 66 66 66 融资活

112、动净现金流量融资活动净现金流量 16,063 6,678 6,579 4,313 非流动资产合计非流动资产合计 129,670 145,149 159,796 173,074 企业自由现金流企业自由现金流 35,877 20,967 31,818 43,565 资产总计资产总计 295,780 387,567 473,514 581,200 短期借款 10,204 20,204 28,204 34,204 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 80,492 135,787 153,244 207,636 每股指标每股指标 预收款项 1 10 8

113、 14 每股收益（元）1.06 2.83 4.68 6.76 一年内到期的非流动负债 12,983 12,983 12,983 12,983 每股净资产（元）32.66 34.72 39.40 46.16 流动负债合计流动负债合计 171,304 254,582 322,792 404,833 每股经营性现金流量（元）22.49 13.05 16.04 19.05 长期借款 8,744 8,744 8,744 8,744 成长性指标成长性指标 其他长期负债 11,488 11,488 11,488 11,488 营业收入增长率 38.0 67.8 36.0 26.8 长期负债合计长期负债合计

114、20,232 20,232 20,232 20,232 净利润增长率-28.1 171.0 65.0 44.6 负债合计负债合计 191,536 274,814 343,024 425,065 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 95,070 101,080 114,694 134,379 毛利率 13.0 14.9 16.6 17.8 少数股东权益 9,175 11,673 15,796 21,757 净利润率 1.4 2.3 2.8 3.1 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 295,780 387,567 473,514 581,200 运营效率指标运营效率指标 应收账

115、款周转天数 64.51 47.51 47.51 47.51 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转天数 71.57 61.57 61.57 61.57 营业收入营业收入 216,142 362,779 493,286 625,514 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 187,998 308,553 411,371 514,239 资产负债率 64.8 70.9 72.4 73.1 营业税金及附加 3,035 5,094 6,926 8,783 流动比率 0.97 0.95 0.97 1.01 资产减值损失-857-658-529-593 速动

116、比率 0.60 0.61 0.63 0.67 销售费用 6,082 10,158 15,785 21,267 费用率指标费用率指标 管理费用 5,710 9,584 13,812 18,453 销售费用率 2.8 2.8 3.2 3.4 财务费用 1,787 2,967 3,990 6,267 管理费用率 2.6 2.6 2.8 3.0 公允价值变动净收益 47 4 4 4 财务费用率 0.8 0.8 0.8 1.0 投资净收益-57-726-987-1,251 分红指标分红指标 营业利润营业利润 4,632 12,358 20,313 29,320 分红比例 13.9 0.0 0.0 0.0

117、 营业外收支净额-114-114-114-114 股息收益率 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 4,518 12,244 20,199 29,206 估值指标估值指标 所得税 551 1,493 2,462 3,560 P/E（倍）252.94 119.23 72.27 49.99 净利润 3,967 10,752 17,737 25,646 P/B（倍）8.21 9.73 8.58 7.32 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 3,045 8,253 13,614 19,685 P/S（倍）4.55 2.71 1.99 1.57 少数股东损益 922 2,499 4,122

118、 5,961 净资产收益率 3.2 8.2 11.9 14.6 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李恒光：上海理工大学数量经济学硕士，2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017 年至今担任汽车组组长，重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨

119、询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行

120、业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源

121、合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内

122、，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 比亚迪比亚迪/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮

123、编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 阮敏（总监） 吴肖寅 齐健 0

124、21-61001965 李瑞暄 周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 康杭 丁园 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 1851

125、5018255 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪 闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 张煜苑 13701

126、150680 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王熙然 wangxr_ 阳晶晶

127、5 yang_ 张楠淇 王若舟 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰