1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)港股通港股通 长短兼备，看百年青啤再进阶长短兼备，看百年青啤再进阶 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):96.54 2022 年 7 月 09 日中国香港 饮料饮料 高端化进程势不可挡，高质量发展前景可期高端化进程势不可挡，高质量发展前景可期 青岛啤酒是总量与结构领先的百年啤酒龙头，本文立足行业进阶与外部环境之变，探究公司短期复苏机会与长期跃迁机遇。中长期看，公司把握近年来国内啤酒市场由总量扩张向结构性

2、增长转变的机遇，产品高端化领先+市场攻守兼备+渠道全方位布局三维优势护航，开源节流并举促进盈利释放，股权激励带动经营活力和管理效率提升；短期看，疫后场景复苏+旺季来临下公司量价持续修复，主观动能强化、客观复星减持落地，公司有望迎盈利与估值双击，弹性可期。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 2.36/2.91/3.35元，A 股参考可比公司 22 年 PE 均值 50 x（Wind 一致预期），H 股参考近 3年以来其相对 A 股的估值折价均值 30%，给予 22 年 35xPE，目标价 96.54港币，首次覆盖给予“买入”评级。多维优势构筑核心多维优势构筑核心竞争力，产品、市场、渠道

3、共驱高质量发展竞争力，产品、市场、渠道共驱高质量发展 行业进阶背景之下，公司产品高端化领先+市场攻守兼备+渠道全方位布局，多维优势驱动规模扩张和利润增长。1）产品：“1+1”双品牌战略凸显品牌张力，青岛主品牌聚焦中高端，“一体两翼”多元组合打造矩阵优势；崂山第二品牌主攻中低端，整合地方品牌覆盖大众消费市场。2）市场：深耕山东大本营，辐射全国战略带，持续推进“两横一纵”的市场战略，优势市场聚焦结构升级，非优势市场在产品、渠道上错位竞争。3）渠道：公司渠道精耕细作，充分发挥自身管理优势以及经销商渠道资源，积极拥抱新零售。展望：展望：价增支撑收入扩张价增支撑收入扩张，降本增效，降本增效提振提振利润利

4、润 公司战略聚焦盈利释放，战术布局开源节流。开源：2017-2021 年公司收入/吨价/销量 CAGR 分别为+3%/+3%/+0%，量稳价升，公司布局高端化谋定长远，前瞻布局与多年运作之下，高端国货的品牌形象深入人心，产品运作与渠道打法成熟，结构升级与格局优化之下提价趋向常态化，吨价提升成为增长的主引擎；节流：公司关厂减员、降本增效，并积极规划建设规模化、智能化工厂，对标重啤，21 年公司成本优化可带动 EBITDA 率提升 2.8pct，降本增效带动盈利释放。开源节流助力业绩开源节流助力业绩增长增长，首次覆盖“买入”评级，首次覆盖“买入”评级 立足当下，随疫情好转、场景修复，叠加旺季来临，

5、公司销售弹性可期；利润端，公司通过提价、锁价与供应链优化积极对冲成本压力，近期铝罐等包材价格现下行趋势，下半年成本压力有望得到部分缓解，结构升级与提价成果显现持续释放盈利弹性。给予目标价 96.54 港币，“买入”。风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。研究员 龚源月龚源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究员 张墨张墨 SAC No.S0570521040001 SFC No.BQM965 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)96.54 收盘价(港币 截至 7 月

6、 7 日)75.45 市值(港币百万)102,941 6 个月平均日成交额(港币百万)343.49 52 周价格范围(港币)54.75-83.80 BVPS(人民币)16.86 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)27,760 30,167 32,635 35,054 37,221+/-%(0.80)8.67 8.18 7.41 6.18 归属母公司净利润(人民币百万)2,201 3,155 3,217 3,964 4,572+/-%18.86 43.34

7、1.96 23.22 15.34 EPS(人民币，最新摊薄)1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 ROE(%)10.89 13.69 12.24 13.11 13.13 PE(倍)39.83 27.79 27.26 22.12 19.18 PB(倍)4.25 3.81 3.34 2.91 2.52 EV EBITDA(倍)26.59 19.96 19.03 14.85 12.34 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(2)2595562687581Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22(%)(港币)青岛啤酒股份相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

8、请务必一起阅读。2 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 百年积淀，品牌王者百年积淀，品牌王者.4 优势：合力赋能，逐力高端优势：合力赋能，逐力高端.6 产品：聚焦“1+1”品牌，推进高端化.7 市场：深耕省内大本营，辐射全国战略带.8 渠道：与时俱进，完善布局.9 战略：量稳价升，盈利释放，弹性可期战略：量稳价升，盈利释放，弹性可期.10 开源：高端化谋定长远，提价常态化彰显定力.10 节流：关厂增效提升盈利能力，利润空间加速释放.12 展望：疫后复苏行情进行时.12 盈利预测与估值盈利预测与估值.15 风险提示风险提示.17 vYaXvXcVnXh

9、ZlYvX8ZpObRbP6MsQmMtRsQjMrRsNiNoPmN8OoPpPxNqRmNwMrMqO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)核心观点核心观点 今年 3 月以来，华南、华东等地疫情反复，尤其在 4 月份公司核心市场（山东、东北等地）疫情管控较严导致销量下滑，引发市场对于公司全年量价增长的担忧。6 月以来疫情形势好转且旺季逐步来临，短期看公司经营弹性有望显现，长期看高端进阶步履不停，本文立足当下、着眼长远，探究公司的短期反弹机会与长期跃迁潜能：短期：主观短期：主观动能动能强化，客观强化，客观复星减持落地复星减持

10、落地，疫后修复，疫后修复+旺季来临下弹性凸显。旺季来临下弹性凸显。1）冲击：）冲击：22年来疫情发生于啤酒消费淡季，对旺季备货的影响大于对下游消费的影响，若旺季期间疫情态势保持平稳，全年消费仍有支撑；2）复苏：）复苏：疫情期间公司积极通过非现饮渠道及下沉市场补量，5 月份以来随各地（尤其是公司基地市场）疫情好转，渠道补库及消费场景同步复苏，我们预计 5 月公司销量恢复弹性高于行业。复盘 2020 年疫后公司表现，Q2、Q3 销量分别同比+8%/+3%，疫后复苏与旺季期间（2020 年 3.24 日至 8.28 日）公司 H 股股价上涨 99%，疫后反弹与旺季行情之下超额收益显著（期间中信港股食

11、饮指数上涨 43%）。我们认为，疫后旺季行情有望持续演绎，激励之下公司目标感强，通过“夏日风暴”等活动激发团队及渠道动能，客观上 5 月 31 日复星国际公告出售公司 H 股股份，6 月 7 日青岛啤酒公告复星已不再持有公司 H 股股份，复星退投、减持事项落地，客观压制因素解除，H股折价有望持续修复（22.7.7日H股较A股折价率35%，2015年以来折价率均值为19%）。长期：产品长期：产品+市场市场+渠道三维共驱，开源节流合力赋能高端。渠道三维共驱，开源节流合力赋能高端。公司高端化布局较早，三要素共驱结构升级持续发展：1）产品端：）产品端：坚持 1+1（主品牌+崂山品牌）品牌策略，主品牌聚

12、焦大单品经典（6-8 元）、纯生（10-12 元），卡位中高端入门及主流价位带谋求放量，同时布局高端及超高端特色产品拉升品牌势能并满足多元化需求；崂山品牌主攻中低端，整合地方品牌覆盖大众消费市场，实现大众产品销售端的品牌聚焦与生产端的规模效应。2）市）市场端：场端：聚焦“做大山东，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”的总体市场策略，沿黄地带产品结构升级（高端化、瓶转听）释放利润，沿海地带因地制宜、积极减亏，沿江市场在产品、渠道上寻找差异化竞争机会，走出价值洼池。3）渠道端：）渠道端：根据市场成熟度和经销商能力选择密集型、混合型、独家型三种不同的运作模式，充分利用厂家管理优势以及经销商渠道资源，形成

13、1+12 的执行合力。区别于市场的观点：区别于市场的观点：市场普遍担忧疫后公司量价增长与盈利释放，我们认为短期挫折不改长期逻辑，站在当前时点，公司虽面临前期疫情造成的销售拖累以及之后可能的反复，但定力不改，一方面，公司提价效应持续显现、锁价与效率优化之下，成本压力有望得到有效缓冲；另外，公司近期官宣纯生代言人，资源仍然聚焦高端，开源节流之下，盈利释放仍为全年主逻辑。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)百年积淀，品牌王者百年积淀，品牌王者 百年焕新路，品牌跃迁时。百年焕新路，品牌跃迁时。青岛啤酒前身为 1903 年创建的日耳曼啤

14、酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。公司属国内啤酒行业第一梯队，规模与品牌价值均处领先地位。目前国内啤酒市场竞争格局清晰，华润、青岛、百威、燕京和嘉士伯构成第一梯队，据欧睿，2020 年行业销量 CR5 为 73.0%，其中青岛啤酒市场份额为 18.0%，居于行业第二。据世界品牌实验室发布的“2021 中国品牌价值 500 强排行榜”，青岛啤酒以 1985.7 亿元的品牌价值在国内啤酒企业中排名第一，“青岛啤酒、崂山啤酒、汉斯啤酒”等品牌总价值已突破3000 亿元，历经百年浮沉，公司从快速扩张期迈入高质量发展期，持续彰显品牌活力。图表图表1：青岛啤酒发展历程青岛啤酒发展历程 资料来源：公司公

15、告，华泰研究 图表图表2：2020 年青岛啤酒市占率为年青岛啤酒市占率为 18%（销量口径）（销量口径）图表图表3：青岛啤酒品牌价值位居啤酒企业第一（亿元）青岛啤酒品牌价值位居啤酒企业第一（亿元）资料来源：欧睿，华泰研究 资料来源：世界品牌实验室，华泰研究 华润啤酒25%青岛啤酒18%百威英博15%燕京啤酒8%嘉士伯7%珠江啤酒3%其他24%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)复星减持影响落地，股权激励强化利润导向。复星减持影响落地，股权激励强化利润导向。截至 22Q1 末，公司 H 股发行数量为 6.6 亿股，青啤集团直接及

16、间接（通过鑫海盛）持有 H 股股份共计 3,834 万股，占比 5.9%，复星国际有限公司下属 4 家实体合计持有公司 H 股股份 6,898 万股，占比 10.5%。一方面，2022年 5 月 31 日复星国际在港交所公告，附属公司同意以每股 62 港元出售公司 H 股股份，6月 7 日青岛啤酒发布公告称复星国际旗下实体已出售其所持青岛啤酒 H 股全部股份，复星系完成退投，减持事件落地，H 股流动性持续提升，估值压制影响逐步消退。另一方面，2020 年 3 月 24 日公司股权激励落地，考核目标以利润为核心，此次股权激励范围广（激励对象 627 名，占公司 21 年末总人数的 1.9%）、力

17、度大（授予价 21.18 元，截至 22.6.22日获授核心员工人均持股价值达 184 万元），绑定高管及核心员工利益，股权激励落地后，近年来公司治理结构大幅改善，经营活力和管理效率持续提升。图表图表4：股权激励解禁条件股权激励解禁条件 考核年度考核年度 ROE 净利润增长率净利润增长率（以（以 2016-18 净利润均值为基数）净利润均值为基数）净利润增长量净利润增长量（较（较 2016-18 净利润均值）净利润均值）主营额业务收入主营额业务收入 占营业收入比重占营业收入比重 第一个解除限售期 2020 年 8.10%50%不低于对标企业净利润增长量之和 不低于 90%第二个解除限售期 20

18、21 年 8.30%70%不低于对标企业净利润增长量之和 不低于 90%第三个解除限售期 2022 年 8.50%90%不低于对标企业净利润增长量之和 不低于 90%注：“净利润增长率”、“ROE”均以归属于上市公司股东的净利润并剔除本次激励计划股份支付费用影响作为核算依据；对标公司为燕京啤酒、*ST 西发、兰州黄河、珠江啤酒、重庆啤酒、惠泉啤酒 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)优势：合力赋能，逐力高端优势：合力赋能，逐力高端 行业行业13年起进入存量期，高端化成为行业进阶主线。年起进入存量期

19、，高端化成为行业进阶主线。2021年我国啤酒产量达3562万千升，已经成为世界上最大的啤酒生产国与消费国，从趋势上看，因主力消费人群减少（据 Wind，我国 24-64 岁人口占比于 2017 年达到 75%后波动向下）、人均啤酒消费量减少（受健康饮酒观念兴起、红酒/鸡尾酒等替代品渗透率提升等因素影响），2013 年我国啤酒产量见顶后年我国啤酒产量见顶后行业进入存量期，价增成为行业发展主线，高端化成为行业进阶核心。行业进入存量期，价增成为行业发展主线，高端化成为行业进阶核心。据 Euromonitor，2020年我国啤酒销售额 5,885 亿元，同比-2%，其中销量/价格同比-11%/+9%，

20、2013 年之后销量呈负增长或低增长，销售增长基本由单价增长带动，2016-2021 年高/中/低档产品销量CAGR 为+8%/+4%/-4%，高/中档产品销量占比由 8%/18%提升至 13%/23%，高端化成为行业进阶的主要逻辑。在此背景之下，公司公司产品高端化领先产品高端化领先+市场攻守力兼备市场攻守力兼备+渠道全方位渠道全方位布局，多维优势共筑核心竞争力，高端发展大有可为。布局，多维优势共筑核心竞争力，高端发展大有可为。图表图表5：我国啤酒历年产量及市场情况我国啤酒历年产量及市场情况 资料来源:Wind，华泰研究 图表图表6：啤酒销售额增速的量价分拆啤酒销售额增速的量价分拆 图表图表7

21、：高高/中中/低档拉格啤酒销量占比低档拉格啤酒销量占比 资料来源：Euromonitor、华泰研究 资料来源：Euromonitor、华泰研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20072008200920000192020啤酒销量YOY啤酒价格YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009200001920202021高档啤酒中档啤酒低档啤酒 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

22、一起阅读。7 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)产品：聚焦产品：聚焦“1+1”品牌”品牌，推进高端化推进高端化 双品牌战略定位清晰，主品牌做强做优做大，崂山统一品牌、谋求规模。双品牌战略定位清晰，主品牌做强做优做大，崂山统一品牌、谋求规模。公司 2017 年确立“1+1”双品牌战略，其中：1）青岛主品牌：）青岛主品牌：聚焦中高端，集中力量打造“一体两翼”核心产品，“青岛经典+青岛纯生”（一体）为主力单品，经典、纯生分别定位 6-8 元、10-12元的中高端的入门及主流价位带，经典全渠道布局，纯生主攻餐饮，精准卡位实现快速放量；此外公司布局百年之旅等超高端产品（一翼）拉升品牌势能，青岛原浆

23、、白啤、鸿运当头、奥古特等特色产品（另一翼）增强消费者认知，布局多价位带，矩阵势能充足、攻守兼备。2）崂山品牌：）崂山品牌：主攻中低端，整合地方品牌覆盖大众消费市场，通过精简繁杂的地方品牌谋求销售端的品牌聚焦与生产端的规模效应。2021 年青岛主品牌/崂山及其他区域品牌销量 433/360 万吨，占比 55%/45%，主品牌份额过半，精准营销与资源聚焦之下，“1+1”战略凸显品牌张力。图表图表8：2017 年公司确立“年公司确立“1+1”双品牌战略”双品牌战略 图表图表9：2021 年青岛年青岛/崂山及其他区域品牌销量占比为崂山及其他区域品牌销量占比为 55%/45%资料来源：公司公告，华泰研

24、究 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表10：青岛主品牌和崂山第二品牌主要产品推出时间及定位青岛主品牌和崂山第二品牌主要产品推出时间及定位 资料来源：公司官网，华泰研究 青岛主品牌55%崂山及其他区域品牌45%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)市场：深耕省内大本营，辐射全国战略带市场：深耕省内大本营，辐射全国战略带 持续推进“一纵两横”策略，战略带市场建设成果显著。持续推进“一纵两横”策略，战略带市场建设成果显著。2018 年公司提出“做大山东，提速沿黄，振兴沿海，解放沿江”的总体市场策略，青岛啤酒在山东基地市场占据绝对优

25、势，收入增速和毛利率水平居全国前列，大本营市场规模效应显著。此外，公司以优势市场为中心，依托现有生产基地，以点带面打造“一纵两横”的战略市场带。1）提速沿黄（一横）：河北、河南、山西等沿黄市场基础较好、势头显现，形成连片开发态势，规模扩大叠加产品结构升级（高端化、瓶转听）带动利润加速增长。2）振兴沿海（一纵）：沿海市场为公司早期的利润市场，经济发达成为各品牌必争之地，激烈竞争下销量和利润自 15 年以来均出现下滑，公司针对具体市场因地制宜，从产品、渠道、营销等多方面进行调整，目前沿海市场保持了量利双增的发展态势。3）解放沿江（一横）：沿江市场多为经济大省但也是公司历史上的薄弱市场，公司在产品、

26、渠道上寻找差异化竞争机会，近年来在区域高质量发展的战略指引下，整体走出价值洼池，细分市场实现突破。图表图表11：公司山东市场营业收入占公司山东市场营业收入占 50%以上以上 图表图表12：山东和华北市场收入增速领先全国山东和华北市场收入增速领先全国 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表13：山东山东/华北华北/华南市场华南市场 16-21 年净利润年净利润 CAGR 分别为分别为6.9%/9.8%/7.2%，东南，东南市场扭亏为盈市场扭亏为盈，华东市场减亏，华东市场减亏 图表图表14：公司持续打造“一纵（沿海）两横（沿黄、沿江）”公司持续打造“一纵（沿海）两横（

27、沿黄、沿江）”战略带战略带市场市场 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021山东华北华南华东东南港澳台及海外-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%200202021山东华北华南华东东南大陆市场-15%-10%-5%0%5%10%15%-10-505101520山东地区华北地区华南地区东南地区华东地区亿元20152021CAGR（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(16

28、8 HK)渠道：与时俱进，完善布局渠道：与时俱进，完善布局 渠道模式因地制宜，结构布局合理。渠道模式因地制宜，结构布局合理。从渠道模式看，公司主要通过经销商和专业平台进行深度分销，根据市场成熟度和经销商能力选择密集型、混合型、独家型三种不同的运作模式，充分利用厂家管理优势以及经销商渠道资源，形成 1+12 的执行合力，公司持续优化经销商队伍，经销商平均创收逐年提升。在市场掌控力强的基地市场，在市场掌控力强的基地市场，公司搭建深度分销的渠道模式，以厂商为主进行终端开发与运营，经销商发挥物流商与配送商的功能，强化对渠道与终端的掌控力；在市占率不高、公司话语权较弱的市场，在市占率不高、公司话语权较弱

29、的市场，渠道模式以一个或多个经销商为主，厂商借助经销商的能力实现市场开拓，对经销商的终端抢占和运作能力要求较高。因地制宜、与时俱进的渠道模式强化精细化运营管理，赋能高端发展。渠道类型布局完善，即饮渠道类型布局完善，即饮与与非即饮占比均衡，线上线下多链路拓展。非即饮占比均衡，线上线下多链路拓展。2020 年以来受疫情影响，公司餐饮、夜店等即饮渠道占比有所下降，KA、流通等非即饮渠道份额相应提升，2021年公司即饮/非即饮销量占比分别为 44.4%/55.6%，餐饮渠道作为中高端产品的主要消费场景，随着疫情好转有望逐渐恢复；非现饮渠道端，近年来公司积极拥抱线上新渠道，与第三方平台展开合作，构建“互

30、联网+”渠道体系，在疫情时期大力推进 O2O、B2B、社区团购等业务，多渠道全方位满足消费者的购买需求和消费体验。图表图表15：公司通过密集型、混合型、独家型渠道模式运作市场公司通过密集型、混合型、独家型渠道模式运作市场 密集型密集型 混合型混合型 独家型独家型 市场成熟度 低 中 高 经销商能力 弱 中 强 运作方式 按小区域划分，选择多家小经销商 按小区域全品类或产品划分，选择数个中型经销商 全品项或按产品划分，由大经销商独家销售 厂商分工 厂家运作为主，经销商为辅，主要承担物流和资金职能 经销商组建业务团队，承担部分厂商职能 经销商拥有完整的业务团队，承担全部销售和物流职能 资料来源：公

31、司公告，华泰研究 图表图表16：2021 年即饮年即饮/非即饮占比分别为非即饮占比分别为 44.4%/55.6%图表图表17：公司公司国内国内经销商平均创收持续提升经销商平均创收持续提升 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021即饮渠道（餐饮、夜店等）非即饮渠道（KA、流通等）050030002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200202021万元个经销商数量（左轴）经销商平均

32、创收（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)战略：量稳价升，盈利释放，弹性可期战略：量稳价升，盈利释放，弹性可期 2013 年之前，增量为王奠定低利润年之前，增量为王奠定低利润率率基调，基调，2013 年之后行业进入存量期，旧策略与新背年之后行业进入存量期，旧策略与新背景错位致利润下行触底，厂商利润诉求强化寻求转型之路。景错位致利润下行触底，厂商利润诉求强化寻求转型之路。在 13 年行业踏入存量期前，我国啤酒厂商依靠“市场空间市场份额”的竞争策略谋求规模增长、确立市场地位，“价格战”与“费用战”导致我国啤酒行业利润率同外

33、企相比处于低位。随着行业量增降速并于13 年见顶，小企业基本出清，行业利润磨底，旧策略与新背景错位，“价格战”与“费用战”空间不再，一方面厂商不得不寻求转型升级之路；另一方面，厂商通过 14-18 年的探索，互相之间形成利润为先的默契，开始挖掘价格与利润提升潜力，主观上利润诉求强化，竞争格局优化。行业发展进入新时期，公司亦将策略重点由抢市场、抢份额转向要结构、要利润，聚焦稳增长、调结构，举措上开源节流并举，谋求利润的持续释放。开源：高端化谋定长远，提价常态化彰显定力开源：高端化谋定长远，提价常态化彰显定力 高端布局领先同业，产品结构升级带动吨价提升。高端布局领先同业，产品结构升级带动吨价提升。

34、公司凭借敏锐的市场洞察力抢占高线产品布局先机，早在 2010 年就率先推出高端产品奥古特和逸品纯生，此后在国内啤酒市场高端化及个性化的趋势下持续推进产品结构升级，2020 年以来加速推出了琥珀拉格、百年之旅、一世传奇等多款高端及超高端新品。2017-2020 年，公司奥古特、鸿运当头、经典 1903等高档及以上产品销量占比提升 2.5pct 至 22.9%；2021 年高档以上产品实现销量 52 万吨（口径变化为零售价 12 元以上产品），同比增长 14.2%，延续快速发展态势。2017-2021年公司收入/吨价/销量 CAGR 分别为 3%/3%/0%，吨价提升成为收入增长的主要驱动力。我们

35、认为，在利润诉求强化的背景之下，龙头纷纷布局高端市场，结构性扩容有望加速，我们认为，在利润诉求强化的背景之下，龙头纷纷布局高端市场，结构性扩容有望加速，公司高端布局早，多年运作之下，公司高端国货的品牌形象深入公司高端布局早，多年运作之下，公司高端国货的品牌形象深入人心，产品运作与渠道打人心，产品运作与渠道打法更加成熟，基地市场稳步推进瓶转听与高端化工作，东北、河北等地区在多年培育之下法更加成熟，基地市场稳步推进瓶转听与高端化工作，东北、河北等地区在多年培育之下主品牌产品进入放量期，主品牌产品进入放量期，中高档产品收入占比及吨价水平居前中高档产品收入占比及吨价水平居前，结构升级持续推进。结构升级

36、持续推进。图表图表18：2017-2021 年主品牌销量占比及吨价持续提升年主品牌销量占比及吨价持续提升 图表图表19：青岛啤酒青岛啤酒 2017-2021 年吨价年吨价/销量销量 CAGR 分别为分别为 3%/0%资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 42%44%46%48%50%52%54%56%3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,900200202021吨价（元/吨）主品牌销量占比（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%200202021销量YOY吨价YOY

37、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)图表图表20：国内啤酒龙国内啤酒龙头头 2021 年年中高档产品营收占比及增速中高档产品营收占比及增速 图表图表21：国内啤酒龙头国内啤酒龙头 2021 年产品吨价及年产品吨价及 YOY 注：燕京啤酒为中高档产品收入；珠江啤酒为高档产品收入；重庆啤酒为高档产品收入；青岛啤酒为青岛品牌产品，华润啤酒为次高端以上收入（假定吨价为 4800元）；气泡大小为中高端产品营收规模 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 提价常态化，结构升级与竞争优化之下提价定力更强。提价常态化，结

38、构升级与竞争优化之下提价定力更强。高端化之外，2021 年以来成本新一轮上涨推动行业踏入新一轮提价周期，成为吨价提升的另一动力。公司历史提价主要为应对原材料成本上涨，复盘 2008 年及 2018 年提价潮，公司吨价涨幅不及吨成本，成本压力下盈利能力短期受损，待成本回落后毛利率才有所回升，而 2021 年以来的此轮提价潮之下，公司通过结构升级辅之以直接提价动作，实现了毛利率的持续提升（2021 年公司毛利率同比+1.4pct）。从行业角度看，从行业角度看，2021 年以来的此轮提价潮呈现区域更广（由基地市场拓展至全国）、产品更多（由低档产品拓展到主流及高档产品）、频次更高（一年内连续多次提价）

39、的特征，结构升级（价格敏感性减弱）、格局优化（提价对份额影响减弱）之下龙头定力更强，提价有望有效缓和成本上行压力。从公司的角度看，从公司的角度看，提价趋于常态化，公司提价根据不同区域、不同渠道、不同产品择机提价而非普涨，区域化、零散化、常态化的提价将带动公司整体吨价提升，灵活提价机制下传导效率与效果有望持续提升。图表图表22：啤酒行业主要上游原材料价格单月同比涨幅啤酒行业主要上游原材料价格单月同比涨幅 图表图表23：2008 年及年及 2018 年提价潮期间公司毛利率表现年提价潮期间公司毛利率表现 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京

40、啤酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%中高档收入占公司比中高档收入占公司比中高档产品收入中高档产品收入2020-2121年年CAGRCAGR0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,000重庆啤酒青岛啤酒珠江啤酒燕京啤酒华润啤酒吨价YOY（右轴）纸浆纸浆玻璃玻璃铝铝大米大米大麦大麦综合成本综合成本2021-0135.8%20.9%16.2%21.9%21.0%16.2%2021-0255.2%47.2%32.4%20.6%28.9%29.0%2021-0336.1%62.8%48.6%4.0%23.8%3

41、2.0%2021-0453.6%90.9%67.4%-11.3%23.5%43.3%2021-0541.7%88.1%58.7%-2.8%22.9%40.9%2021-0638.8%90.6%57.5%-13.7%17.5%39.7%2021-0739.9%71.0%55.7%-15.2%16.5%33.3%2021-0822.5%40.1%54.0%-22.1%20.0%22.0%2021-0931.8%28.7%64.1%-19.5%19.7%20.6%2021-1014.8%3.7%48.0%-13.3%14.7%9.2%2021-1125.4%-0.8%30.8%-19.9%20.7%

42、7.3%2021-1220.2%-8.3%41.9%-25.0%23.2%5.8%2022-017.1%25.5%54.8%-20.4%16.1%15.7%2022-021.8%-7.2%56.6%-23.5%12.9%4.6%2022-0316.0%0.0%58.3%-18.4%27.3%10.8%2022-0412.6%-22.3%24.3%-11.8%29.8%0.7%2022-0520.4%-34.0%17.1%-4.1%30.8%-2.3%2022-0618.8%-41.6%-2.8%-4.5%29.9%-7.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-4%-

43、2%0%2%4%6%8%10%12%14%2007 2008 2009 20102017 2018 2019 2020 2021吨价YOY吨成本YOY毛利率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)节流：关厂增效提升盈利能力，利润空间加速释放节流：关厂增效提升盈利能力，利润空间加速释放 关厂增效优化产能，利润弹性关厂增效优化产能，利润弹性有望持续有望持续释放。释放。公司 2021 年设计产能利用率为 55%，公司持续推进产能与人员优化：1）关厂减员：）关厂减员：据公司年报披露，2019 和 2021 年青岛啤酒分别关闭两家

44、工厂，公司在国内的啤酒工厂数量由 62 家（2018）减少至 58 家（2021），2021年员工总人数/生产员工人数较 2017 年减少 7863/3059 人（分别下降 19%/17%），带动公司内部效率持续提升，对标重庆啤酒，若通过关厂减员，公司产能利用率达 75%、生产端人均创收达重庆啤酒的 80%，2021 年公司成本优化可带动 EBITDA 利润率提升 2.8pct 至18.1%。2）更新优化：）更新优化：公司积极进行数字化工程与产能整合，建设数字化、智慧化的大型酒厂，公司在山东布局平度、枣庄两个百万吨工厂，21 年青岛啤酒厂被达沃斯世界经济论坛授予“灯塔工厂”称号，内部效率进一步

45、提升。公司未来将持续推进新旧产能转换，推进高端制造转型升级，2021 年公司千升酒综合能耗同比降低 15%，降本增效持续释放潜能。图表图表24：国内啤酒龙头运营效率与盈利能力对比国内啤酒龙头运营效率与盈利能力对比（2021 年年）注：因华润啤酒未拆分员工结构，故人均创收均使用营业收入/员工总数进行衡量 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表25：对标重庆啤酒，公司产能及人员优化空间（百万元）对标重庆啤酒，公司产能及人员优化空间（百万元）产能优化产能优化 人员优化人员优化 产能（万吨）产能（万吨）产能利用率产能利用率 折旧摊销折旧摊销 优化空间优化空间 占收入比重占收入比重 生产人员总数生产人员

46、总数 人均创收人均创收 生产员工薪酬生产员工薪酬 优化空间优化空间 占收入比重占收入比重 重庆啤酒 约 350 80%383.40 1926.00 6.80 592.50 青岛啤酒 1376.00 55%901.90 239.50 0.8%14482.00 2.10 930.10 574.50 1.9%注：假定理想状态下产能利用率达到 75%，职工人均创收达到重庆啤酒的 80%资料来源：Wind，华泰研究 展望：疫后复苏行情进行时展望：疫后复苏行情进行时 2022 年以来，疫情持续冲击、宏观环境多变亦使得市场对公司量价增长以及盈利释放产生担忧，我们认为公司战略定力与主观动能凸显，战术游刃有余，

47、疫后复苏进行时，铝罐等包材成本现下行趋势，经营与估值弹性可期。复盘复盘：我们从行业发展、公司战略、事件影响、估值折价四个维度复盘公司 2015 年以来的股价表现。阶段阶段 I（2015-2017 年）：公司收入年）：公司收入/扣非扣非归母净利归母净利 CAGR 为为-3%/-16%，H 股股累累计收益率计收益率-12.6%。量增驱动力不足之下行业进入调整期，市场关注外资引入及关厂增效对于龙头转型发展的支撑，公司作为国企两项进展相对落后，叠加 17 年成本压力上行，公司整体盈利能力承压（17 年毛利率同比-1pct），股价表现较弱；阶段阶段 II（2018-2019 年）：公年）：公司收入司收入

48、/扣非扣非归母净归母净利利 CAGR 为为+3%/+18%，H 股累计收益率股累计收益率 42.4%。18 年在成本压力下行业迎来新一轮提价潮，17Q4-18Q1 在提价与盈利改善预期之下估值先行，H 股 PE.TTM由31x提升至41x，2018年5月黄克兴董事长上任后推进产品结构升级与费效比提升，18/19年扣非归母净利同比+8%/+28%，盈利能力改善支撑股价表现；阶段阶段 III（2020 年以来）：年以来）：20/21年公司收入年公司收入/扣非扣非归母净利归母净利CAGR为为+4%/+28%，2020年以来年以来H股累计收益率股累计收益率52.1%。2020 年 3 月公司发布股权激

49、励草案，凸显高质量发展决心、聚焦利润提升，内在动能强化之下盈利释放为主线，带动估值与股价齐升，盈利释放主线之下，疫情反复造成股价波动，而 20 年 9 月以来复星减持事件亦对 H 股估值造成影响，相对 A 股形成明显折价。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒产能利用率0.00.51.01.52.02.5重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒人均创收（百万元）0%5%10%15%20%25%30%重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒EBITDA率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)

50、图表图表26：2015 年以来青岛啤酒股份股价复盘年以来青岛啤酒股份股价复盘 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 站在当前时点站在当前时点：今年以来，在疫情冲击之下，公司核心市场（山东、吉林等）销售受损，市场担忧对全年经营造成影响。我们认为，一方面一方面，此次疫情主要发生于啤酒消费淡季，对全年销售的影响相对可控，5 月份以来随各地（尤其是公司基地市场）疫情好转，公司开启“夏季风暴”活动，促进旺季渠道补库，并积极通过非现饮渠道及下沉市场补量，我们预计 5 月份公司销量恢复弹性高于行业；另一方面，另一方面，我们复盘 2020 年以后啤酒板块表现，2020 年 3 月底至 4 月初，疫情拐点显现

51、带动估值先行修复，渠道补库与需求反弹紧随其后，据 Wind，4-5 月啤酒行业产量同比增加 52.6 万吨，单月同比+9%/+7%，呈现加速回补态势，虽未能回补 Q1 全部损失（20Q1 啤酒产量同比减少 297 万吨，-35%），但旺季备货、发货紧密衔接对全年形成有效支撑，疫后复苏与旺季期间（2020 年 3.24 日至 8.28 日）中信啤酒指数上涨 99%，PE.TTM 由 38x 上升至 90 x，公司 H 股股价上涨 99%，估值与业绩双击之下板块超额收益显著（期间中信港股食饮指数上涨 43%）。成本端，成本端，公司对大麦进行公司对大麦进行锁价以缓和成本涨幅，锁价以缓和成本涨幅，22

52、Q2 铝价下行趋势显现，22H2 公司包材端成本压力有望逐步缓解，提价之下盈利弹性持续释放。我们认为，当前疫后行情持续演绎，旺季来临之下，场景修我们认为，当前疫后行情持续演绎，旺季来临之下，场景修复复+旺季补库共进，考虑当前旺季补库共进，考虑当前 H 股折价率处历史高位（股折价率处历史高位（22.7.7 日相较日相较 A 股折价率股折价率 35%，2015年以来折价率均值为年以来折价率均值为 19%），复星减持事件完结，估值压制影响逐步解除，公司有望迎经营），复星减持事件完结，估值压制影响逐步解除，公司有望迎经营与估值双击与估值双击，弹性可期。，弹性可期。行业销量下滑进入调整期16年雪花引入全

53、球啤酒巨头SAB Miller持股，嘉士伯加大对重啤的关厂提效动作，公司在外资引入与产能优化上优势不足17年成本压力上行18年初行业迎涨价潮，盈利预期改善20年初疫情突发20年3月公司发布股权激励草案，疫情态势好转22年5月疫情好转，公司销售表现超预期20年9月以来复星多次减持公司H股，折价明显21年5月复星清仓H股，减持事件落地0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%15-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-

54、0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05相对沪深300的超额收益率青岛啤酒股份累计收益率H股相对A股折价率（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)图表图表27：2020 年啤酒板块股价及估值（右轴）表现复盘年啤酒板块股价及估值（右轴）表现复盘 资料来源：Wind，华泰研究

55、 图表图表28：综合成本同比承压综合成本同比承压,近期铝等包材成本下降下压力环比减弱近期铝等包材成本下降下压力环比减弱 图表图表29：6 月月 16 日公司官宣肖战成为纯生代言人日公司官宣肖战成为纯生代言人 注：图中数据为以 20 年 1 月为基数的材料价格涨幅 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：公司官博，华泰研究 长期：开源节流不改，战术持续优化，龙头跃迁可期。长期：开源节流不改，战术持续优化，龙头跃迁可期。疫情冲击之下，居民收入/就业/消费倾向下滑导致 21 年以来消费弱复苏，疫情之下公司纯生增速亦有所回落，市场担忧宏观环境多变扰乱公司高端化进程。我们认为，行业角度来看，行业角度来看

56、，短期中高端啤酒增速有所回落主因疫情下餐饮场景受损，而餐饮场景为高端啤酒的主要消费场景（据 Global Data，2018 年我国高端啤酒在餐饮渠道消费量 645 万千升，占高端啤酒整体消费量的 80.3%）；复盘 2021 年的美国啤酒市场，在疫情管控政策放松及经济刺激法案的双重支撑下，2021 年美国啤酒零售均价录得 14%的高增，精酿啤酒销量亦重回增长通道（同比+8%），对比美国，我们认为疫情态势好转有望带动高端啤酒销售回补，19 年我国 14 元/升以上的高端啤酒占比 14%，显著低于美国（64%），升级空间广阔，而吨价提升仍是近年来中美两国啤酒行业扩容的核心支撑，稳增长、促消费政策

57、发力之下，啤酒高端化随居民消费逐步恢复而持续推进；从公司角度来看，从公司角度来看，疫后公司继续实施提价以缓和成本压力，并于 2022 年 6 月 16 日官宣肖战成为纯生的品牌代言人，同时发布青岛纯生全新代言广告，外部环境影响下，旺季提价与营销发力彰显战略定力，结构升级仍在有序推进。0%50%100%150%200%250%20-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-05南华纸浆指数期货收盘价(活跃合约):玻璃现货结算价:LME铝国际现货价:大米(5%)市场价:大麦 免责声明和披露以及分析师声

58、明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)图表图表30：近年来美国啤酒市场增长的量近年来美国啤酒市场增长的量价分拆价分拆 图表图表31：近年来中国啤酒市场增长的量价分拆近年来中国啤酒市场增长的量价分拆 资料来源：Euromonitor、华泰研究 资料来源：Euromonitor、华泰研究 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为国产啤酒龙头，产品结构升级助推吨价上行，产能优化促进降本增效，开源节流助力盈利释放。我们看好公司未来高质量增长，预计公司 22-24 年营业收入分别为326.4/350.5/372.2 亿元，同比+8.2%/+7.4%/+6.2%，归母

59、净利润分别为 32.2/39.6/45.7 亿元，同比+2.0%/+23.2%/+15.3%。收入预测：啤酒收入预测：啤酒业务：业务：预计 22-24 年啤酒业务收入分别为 321.4/345.6/367.3 亿元，同比+8.3%/+7.5%/+6.3%。其中：1）销量：考虑 21 年旺季销售受疫情、雨水影响，22 年疫情影响集中于淡季，预计全年销量有所恢复，23-24 年恢复平稳增长，我们预计 22-24 年啤酒销售量分别为 802/815/822 万吨，同比+1.2%/+1.5%/+0.9%；2）吨价：产品结构升级+直接提价常态化推动吨价上行，预计 22-24 年吨价分别为 4,005/4

60、,241/4,468 元，同比+7.0%/+5.9%/+5.3%。其他业其他业务：务：公司其他业务主要为啤酒生产副产品销售等业务，收入占比较低，我们预计 22-24 年收入规模保持稳定。图表图表32：青岛啤酒收入预测青岛啤酒收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）27,984 27,760 30,167 32,635 35,054 37,221 YOY 5.3%-0.8%8.7%8.2%7.4%6.2%啤酒收入（百万元）啤酒收入（百万元）27,618 27,338 29,673 32,141 34,560 36,727

61、 YOY 5.3%-1.0%8.5%8.3%7.5%6.3%销售量（万吨）805 782 793 802 815 822 YOY 0.2%-2.9%1.4%1.2%1.5%0.9%吨价（元）3,431 3,496 3,742 4,005 4,241 4,468 YOY 5.0%1.9%7.0%7.0%5.9%5.3%其他业务收入（百万元）其他业务收入（百万元）365 422 494 494 494 494 YOY 7.1%15.5%17.2%0.0%0.0%0.0%资料来源：Wind，华泰研究预测 毛利率预测：毛利率预测：一方面，高毛利的主品牌产品和罐装产品占比提升将拉动公司毛利率进一步上行；

62、另一方面，公司近年来关闭低效工厂，促进新旧产能转换，叠加减员增效，毛利率提升空间进一步打开。22 年俄乌冲突及限电限产等因素影响下，大麦、铝罐等原材料及包材价格上涨，整体看全年成本同比明显承压，我们预计结构升级与提价可有效对冲成本压力，且近期铝罐等包材成本现下行趋势，22H2 成本压力或有所缓解，22 年公司啤酒业务毛利率同比+0.4pct 至 37.1%，23-24 年综合成本同比有望回落，叠加结构升级持续推进，我们预计 23-24 年整体毛利率分别同比+2.3/+1.5pct 至 39.4%/40.8%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200820092010201

63、00202021销量YOY零售价YOY-10%-5%0%5%10%15%20082009200001920202021销量YOY零售价YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)图表图表33：青岛啤酒毛利预测青岛啤酒毛利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利（百万元）毛利（百万元）10,903 11219 11,076 12,097 13,801 15,19

64、7 啤酒 10,756 9,690 10,898 11,920 13,623 15,019 其他业务 148 117 178 178 178 178 毛利率（毛利率（%）39.0%35.3%36.7%37.1%39.4%40.8%啤酒 38.9%35.4%36.7%37.1%39.4%40.9%其他业务 40.4%27.8%36.0%36.0%36.0%36.0%注：2020 年毛利及毛利率为调整后数值（将运输费用由销售费用转到成本）资料来源：Wind，华泰研究预测 费用率预测：费用率预测：一方面，高端新品推广需要一定的费用投入；另一方面，人员优化及费用投放精细化趋势将提高费用使用效率。综合考

65、虑，我们预计公司未来费用率整体保持平稳，考虑 22H1疫情影响线下费用投放，我们预计 22年销售费用率为 13.1%，同比-0.5pct，23-24年略有回升，为 13.2%/13.2%；管理费用率为 5.3%/5.3%/5.3%；研发费用率为0.1%/0.1%/0.1%；财务费用率为-0.8%/-0.9%/-1.0%。综上，我们预计公司 22-24 年营收为326.4/350.5/372.2 亿元，同比+8.2%/+7.4%/+6.2%，归母净利润为 32.2/39.6/45.7 亿元，同比+2.0%/+23.2%/+15.3%，对应净利率为 9.9%/11.3%/12.3%（22 年净利率

66、同比下行主因 21 年净利润之后包含 5.7 亿元的土地收储收益，22 年暂未考虑）。图表图表34：青岛啤酒费用率、归母净利润预测明细青岛啤酒费用率、归母净利润预测明细 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 18.2%18.0%13.6%13.1%13.2%13.2%管理费用率 6.7%6.0%5.6%5.3%5.3%5.3%研发费用率 0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%财务费用率-1.7%-1.7%-0.8%-0.8%-0.9%-1.0%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）1,852 2,201 3,155 3,217 3,964 4

67、,572 归母净利率 6.6%7.9%10.5%9.9%11.3%12.3%同比 30.2%18.9%43.3%2.0%23.2%15.3%资料来源：Wind，华泰研究预测 站在当前时点，疫情态势好转，现饮场景持续修复，叠加旺季来临、公司主动促进渠道补库，销售弹性可期；利润端，公司通过提价、锁价与供应链优化积极对冲成本压力，提价持续释放盈利弹性。中长期，公司作为国产啤酒龙头，品牌底蕴深厚，抢占行业转型升级先机。结构升级+直接提价常态化推动吨价上行，产能优化促进降本增效，开源与节流并举，盈利持续释放。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为 2.36/2.91/3.35 元，A 股参考可比公

68、司22 年 PE 均值 50 x（Wind 一致预期），H 股参考近 3 年以来（2019.7.7 日-2022.7.7 日）AH估值折价均值 30%，给予 22 年 35xPE，目标价 96.54 港币，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表35：可比公司估值表可比公司估值表 公司简称公司简称 股票代码股票代码 市值市值(mn)PE（倍）（倍）EPS（元）（元）2022/7/7 20A 21A 22E 23E 20A 21A 22E 23E 华润啤酒 0291 HK 176,321 84 39 43 34 0.65 1.41 1.27 1.60 重庆啤酒 600132 CH 65,210 60

69、56 45 36 2.23 2.41 2.97 3.69 珠江啤酒 002461 CH 17,795 31 29 35 23 0.26 0.28 0.23 0.35 燕京啤酒 000729 CH 26,100 132 926 79 60 0.07 0.01 0.12 0.16 平均值平均值 77 262 50 38 0.80 1.03 1.15 1.45 中间值中间值 72 47 44 35 0.46 0.85 0.75 0.98 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期,华润啤酒的市值计价单位为港币，其余为人民币 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师

70、声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)图表图表36：报告提及公司一览报告提及公司一览 公司名称公司名称 股票代码股票代码 华润啤酒 0291 HK 燕京啤酒 000729 CH 重庆啤酒 600132 CH 青岛啤酒 600600 CH 珠江啤酒 002461 CH 青岛啤酒股份 0168 HK 复兴国际 0656 HK 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 高端化进程不及预期。高端化进程不及预期。高端化仍在推进过程中，疫情反复等不确定因素或导致进程受阻。市场竞争超出预期。市场竞争超出预期。若行业竞争加剧，可能导致公司市场份额下降

71、以及销售费用增加。食品安全风险。食品安全风险。如果产品出现食品安全问题，公司品牌形象和销售将会受到影响。图表图表37：青岛啤酒股份青岛啤酒股份 PE-Bands 图表图表38：青岛啤酒股份青岛啤酒股份 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 050100150200Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(港币)青岛啤酒股份20 x25x35x45x55x03875113150Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22(港币)青岛啤酒股份2.0 x2.9x3.8x4.7x5.5x 免责声明和披露以及

72、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 27,760 30,167 32,635 35,054 37,221 EBITDA 3,892 5,330 5,417 6,583 7,445 销售成本(16,541)(19,091)(20,538)(21,254)(22,024)融资成本(470.92)

73、(243.19)(252.90)(270.54)(358.83)毛利润毛利润 11,219 11,076 12,097 13,801 15,197 营运资本变动 2,251 3,181(102.60)1,030 851.43 销售及分销成本(4,985)(4,097)(4,269)(4,610)(4,921)税费(912.58)(1,223)(1,247)(1,536)(1,772)管理费用(1,678)(1,693)(1,733)(1,862)(1,977)其他 194.00(1,003)(37.65)(17.04)73.92 其他收入/支出(2,241)(2,350)(2,542)(2,7

74、30)(2,899)经营活动现金流经营活动现金流 4,953 6,043 3,777 5,790 6,240 财务成本净额 470.92 243.19 252.90 270.54 358.83 CAPEX(1,295)(1,635)(901.81)(884.64)(799.11)应占联营公司利润及亏损 18.10 20.56 20.56 20.56 20.56 其他投资活动(192.57)(8,615)277.01 263.91 244.40 税前利润税前利润 3,240 4,479 4,567 5,627 6,490 投资活动现金流投资活动现金流(1,488)(10,250)(624.81)

75、(620.73)(554.70)税费开支(912.58)(1,223)(1,247)(1,536)(1,772)债务增加量 432.16(457.49)0.00 0.00 0.00 少数股东损益 125.65 100.79 102.76 126.62 146.04 权益增加量 13.20 0.17 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 2,201 3,155 3,217 3,964 4,572 派发股息(743.04)(1,023)0.00 0.00 0.00 折旧和摊销 1,163 1,144 1,157 1,284 1,376 其他融资活动现金流(58.41)(133.17)204.

76、47 270.54 358.83 EBITDA 3,892 5,330 5,417 6,583 7,445 融资活动现金流融资活动现金流(356.09)(1,614)204.47 270.54 358.83 EPS(人民币，基本)1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 现金变动 3,086(5,829)3,357 5,439 6,044 年初现金 14,557 17,643 14,598 17,955 23,394 汇率波动影响(23.86)(9.09)-资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 17,643 11,814 17,955 23,394 29,438 会计年度会计年度(人

77、民人民币百万币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 3,281 3,493 3,758 3,889 4,030 应收账款和票据 125.16 124.93 145.62 144.98 163.58 现金及现金等价物 18,467 14,598 17,955 23,394 29,438 其他流动资产 2,755 10,743 10,848 10,890 10,985 总流动资产总流动资产 24,628 28,959 32,706 38,317 44,616 业绩指标业绩指标 固定资产 10,641 10,910 10,987 10,914 10,667 会计年度会计

78、年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 2,504 2,481 2,196 1,939 1,710 增长率增长率(%)其他长期资产 3,741 4,213 4,221 4,217 4,202 营业收入(0.80)8.67 8.18 7.41 6.18 总长期资产总长期资产 16,886 17,604 17,403 17,070 16,579 毛利润 2.90(1.28)9.22 14.08 10.12 总资产总资产 41,514 46,563 50,109 55,387 61,195 营业利润 20.47 37.07 2.03 22.43 15.70 应付

79、账款 2,372 3,298 3,548 3,671 3,805 净利润 18.86 43.34 1.96 23.22 15.34 短期借款 703.27 245.78 245.78 245.78 245.78 EPS 1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 其他负债 12,435 14,715 14,691 15,755 16,712 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 15,510 18,259 18,485 19,672 20,762 毛利润率 40.42 36.71 37.07 39.37 40.83 长期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

80、 EBITDA 14.02 17.67 16.60 18.78 20.00 其他长期债务 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 净利润率 8.38 10.79 10.17 11.67 12.68 总长期负债总长期负债 4,636 4,511 4,511 4,511 4,511 ROE 10.89 13.69 12.24 13.11 13.13 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 ROA 5.61 6.99 6.63 7.39 7.71 储备/其他项目 19,258 21,637 24,855 28,819 33,391 偿债能力偿债能力(倍倍

81、)股东权益 20,622 23,002 26,219 30,183 34,755 净负债比率(%)(64.73)(42.45)(49.82)(60.72)(69.57)少数股东权益 746.09 791.85 894.61 1,021 1,167 流动比率 1.59 1.59 1.77 1.95 2.15 总权益总权益 21,368 23,794 27,114 31,204 35,923 速动比率 1.33 1.00 1.17 1.38 1.60 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.70 0.69 0.68 0.66 0.64 估值指标估值指标 应收账款周转天数 1.75 1.46

82、1.46 1.46 1.46 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 47.77 50.45 56.90 57.99 57.95 PE 39.83 27.79 27.26 22.12 19.18 存货周转天数 70.33 63.87 63.55 64.76 64.72 PB 4.25 3.81 3.34 2.91 2.52 现金转换周期 24.31 14.88 8.10 8.23 8.22 EV EBITDA 26.59 19.96 19.03 14.85 12.34 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)1.17 0.00 0.

83、00 0.00 0.00 EPS 1.61 2.31 2.36 2.91 3.35 自有现金流收益率(%)0.04(0.02)0.04 0.06 0.07 每股净资产 15.12 16.86 19.22 22.12 25.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披

84、露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报

85、并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一

86、因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业

87、务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告

88、的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）

89、有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司

90、的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人

91、员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师龚源月、张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证

92、券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜

93、力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范

94、围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 青岛啤酒股份青岛啤酒股份(168 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809

95、/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 7

96、55 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约哈德逊城市广场 10 号 41 楼（纽约 10001）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2022年华泰证券股份有限公司