1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：11.200 元 目标（港币）：15.6 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)1,239.97 总市值(百万元)13,887.63 年内股价最高最低(元)14.000/8.920 香港恒生指数 21725.78 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 8.74 9.16-3.11 相对香港恒生 9.41 17.67 17.43 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26(8621)60230221 叶思嘉叶思嘉 联系人联系人 高端度假高端度假领航领航者，经营者，

2、经营迎迎复苏复苏拐点拐点 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,084 9,274 14,844 18,331 20,226 营业收入增长率-59.21%30.92%60.06%23.49%10.34%归母净利润(百万元)-2,568-2,712 102 800 1,281 归母净利润增长率-521.88%5.61%103.76%685.02%60.21%摊薄每股收益(元)-2.071-2.187 0.082 0.645 1.033 每股经营性现金流净额-1.60 1.40 7.13 5.42 4.52 ROE(归

3、属母公司)(摊薄)-50.10%-96.19%3.49%21.49%25.61%EV/EBITDA 55.94 45.17 10.27 7.78 6.62 P/B 2.71 4.93 4.75 3.73 2.78 来源：公司年报、国金证券研究所 基本结论基本结论 聚焦高端休闲度假，聚焦高端休闲度假，投资与运营双轮驱动投资与运营双轮驱动。公司通过收购、合作全球优质品牌及自有品牌建设，已形成深度、广度兼备的休闲度假产业链布局，运营端深刻理解用户需求、提供一站式解决方案。短期受益短期受益海外出行修复海外出行修复，中长期，中长期卡位国内休闲度假卡位国内休闲度假渗透渗透。海外疫情常态化下旅游目的地逐步放

4、开，公司主要客源地欧洲、美洲出入境政策继续放松，22年 5 月酒店入住率均已回升至 19 年同期 95%+。1Q22 公司业务营业额42.0 亿元/+306.6%，核心业务 Club Med 净利润同比大幅扭亏且恢复至 19年同期大部分水平。中长期看，目前国内旅游产品仍存在结构性错配，看好观光游向休闲度假游持续转换，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围。度假村：度假村：区位资源区位资源+一价全包一价全包+G.O 服务为优势，短看复苏服务为优势，短看复苏、中长看升级扩中长看升级扩张。张。Club Med 掌握全球优质度假资源，山地、阳光、Joyview 三类度假村满足不同场景需求，截至 21 年末

5、全球共运营 64 家度假村；首创“一价全包”打造一站式品质度假体验；特色 G.O 服务提升人文吸引力。短期 1Q22营业额已恢复至 19 年 83%，中长期存量升级，轻资产扩张为看点，截至 21年底已签约新度假村 17 家，预计 22E24E收入+105.3%/22.1%/9.5%。三亚亚特：国内三亚亚特：国内旅游目的地旅游目的地项目项目标杆，盈利能力突出。标杆，盈利能力突出。占据海棠湾核心地段，受益海南旅游资源及免税政策；体验奢华、业态丰富，业绩弹性强，房价旺季可达海南五星级酒店平均水平 1.82 倍，入住率、房价及非房收入占比仍有上升空间，预计 24E EBITDA率可达 48.6%、较

6、21 年+5.6pct。复游城复游城：太仓项目定位滑雪主题太仓项目定位滑雪主题+华东周边游，丽江深挖当地特色华东周边游，丽江深挖当地特色有望有望再造再造成功成功。太仓复游城运营主体预计 2H23 开业，将有效承接长三角客源近程滑雪需求，配套物业销售良好；丽江复游城卡位优质景区，深挖品质度假。投资建议投资建议 预计公司 22E-24E 收入 148.4/183.3/202.3 亿元、CAGR 16.7%，经调整EBITDA 29.2/38.6/45.3 亿元，+1077.1%/32.0%/17.6%，当前 EV/EBITDA 10.3/7.8/6.6 倍，参考可比公司中位数水平给予 23E EV

7、/EBITDA 9.0 x，对应目标价 15.6 港元，仍有约 39.6%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示 疫情反复，房地产销售不及预期，汇率波动，商誉减值等。0070807.868.749.6210.5011.3812.2613.0412港币(元)成交金额（百万元）成交金额 复星旅游文化 复星旅游文化(01992.HK)买入 (首次评级)港股公司深度研究港股公司深度研究 证券研究报告 2022 年年 07 月月 10 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 港股公司深度研究-2-敬请参阅最后一页

8、特别声明 内容目录内容目录 1、专注高端休闲度假，投资与运营双轮驱动.4 1.1、聚焦休闲游的全球综合性旅游集团.4 1.2、投资与运营双轮驱动，持续整合全球优质旅业资源.5 2、短期海外出行修复向好，中长期看好国内休闲度假游渗透.9 3、度假村：全球领导品牌，短看复苏、中长看升级扩张.13 3.1、区位资源、一价全包模式、G.O 服务为优势，全球品牌影响力深筑.13 3.2、短期看疫后复苏，中长期看存量升级和轻资产扩张.14 4、旅游目的地：三亚亚特为标杆，复游城有望延续成功.17 4.1、三亚亚特兰蒂斯：稀缺区位、奢华体验，盈利能力突出.17 4.2、太仓复游城：定位长三角周边游，冰雪主题

9、布局重要环节.21 4.3、丽江复游城：短期受异地出行限制影响，中长期看好深挖丽江度假.23 5、盈利预测与投资建议.26 5.1、盈利预测.26 5.2、投资建议与估值.28 6、风险提示.28 附录.29 图表目录图表目录 图表 1：公司业务板块介绍.4 图表 2：公司主营业务构成（按业务板块分，亿元）.5 图表 3：公司经营利润构成（按业务板块分，亿元）.5 图表 4：公司经调整 EBITDA（按业务板块分，亿元）.5 图表 5：公司归母净利润水平.5 图表 6：公司背靠复星国际，股权结构集中.6 图表 7：公司通过股权激励计划绑定核心高管利益.6 图表 8：公司合作、兼并收购活动梳理.

10、7 图表 9：公司打造全体验流程高端度假休闲体验.8 图表 10：三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划（CMBS）内容.9 图表 11：公司融资明细（亿元）.9 图表 12：公司经营活动现金流净额.9 图表 13：Club Med 客源海外占比高.10 图表 14：2022 年各国入境政策边际放松.10 图表 15：全球酒店入住率恢复向好（%2019 同期）.11 图表 16：重点国家酒店入住率恢复情况（%2019 同期）.11 图表 17：分地区全部航线 RPK恢复情况（%2019）.11 图表 18：分地区国际航线 RPK恢复情况（%2019）.11 图表 19：疫后洲际酒店休闲度假收入恢复快于

11、商务收入.12 oX9UoY9YmWlVgVoY9YrQbRdN9PnPmMtRtRiNoOpQiNqRpN9PmMyRuOmQrMwMtQrN港股公司深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 20：目前国内高品质休闲度假产品开发仍面临系列挑战.12 图表 21：Club Med 度假村类型（2021 年末）.13 图表 22：Club Med 一价全包包含丰富产品服务.14 图表 23：Club Med 提供特色 G.O 服务.14 图表 24：Club Med 经营数据变化.15 图表 25：Club Med 容纳能力 2H21 起有明显回升（万）.15 图表 26：Club Med

12、销售额及增速.15 图表 27：Club Med 盈利能力.15 图表 28：Club Med 四&五星容纳能力持续提升.16 图表 29：Club Med 疫情前床位价、RevPAB稳步上升.16 图表 30：Club Med 20222024 年已签约 17 家新度假村（截至 2021 年末）.16 图表 31：Club Med 经营指标及收入预测.17 图表 32：三亚旅游收入.18 图表 33：三亚接待过夜人次.18 图表 34：海南美兰机场进出港航班架次.18 图表 35：海南美兰机场运送旅客人次.18 图表 36：三亚亚特兰蒂斯集八大业态于一体.19 图表 37：三亚亚特 ADR

13、明显高于当地五星级酒店平均.19 图表 38：三亚亚特 OCC 明显高于当地五星级酒店平均.19 图表 39：三亚亚特兰蒂斯营业额及增速.20 图表 40：三亚亚特兰蒂斯收入构成.20 图表 41：三亚亚特兰蒂斯运营的经调整 EBITDA.20 图表 42：三亚棠岸项目物业交付及收入情况.20 图表 43：三亚亚特兰蒂斯运营经营指标及收入预测.21 图表 44：太仓复游城项目基本情况.22 图表 45：中国滑雪人次及增速.22 图表 46：中国滑雪场数量.22 图表 47：20212022 雪季冰雪旅游客源城市分布.23 图表 48：中国滑雪场地域分布（2020）.23 图表 49：丽江复游城

14、 3大 IP.24 图表 50：丽江复游城项目基本情况.24 图表 51：丽江旅游接待人次及增速.25 图表 52：2022 年云南景区客流恢复受疫情波动影响较大.25 图表 53：丽江房地产投资完成额及增速.25 图表 54：丽江、太仓目的地物业销售预测.26 图表 55：公司盈利预测.27 图表 56：可比公司估值表.28 图表 57：海南免税政策梳理.29 港股公司深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、专注高端休闲度假，专注高端休闲度假，投资投资与运营双轮驱动与运营双轮驱动 1.1、聚焦休闲游的聚焦休闲游的全球综合性旅游集团全球综合性旅游集团 复星旅游文化集团（复星旅游文化集团（F

15、OLIDAY）聚焦休闲度假，为全球领先综合性旅游集）聚焦休闲度假，为全球领先综合性旅游集团之一，同时也是全球最大的休闲度假村集团。团之一，同时也是全球最大的休闲度假村集团。公司前身为复星国际集团2009 年成立的商业事业部，2010 年开始与 Club Med 合作，2015 年私有化 Club Med（90.1%股权），2016 年 9 月开始通过系列重组活动成为全球专注休闲度假的综合旅游集团，2018 年从复星国际中分拆后登陆港交所。公司公司围绕度假村、旅游目的地、服务及解决方案三大业务板块围绕度假村、旅游目的地、服务及解决方案三大业务板块形成形成FOLIDAY 旅游生态系统。旅游生态系统

16、。公司主营业务涵盖：1）度假村及酒店，主要包括 Club Med 度假村（2015 收购）、Casa Cook 和 Cooks Club 酒店品牌（2020 年在 Thomas Cook 破产清算过程中向其收购）；2）旅游目的地，主要包括三亚亚特兰蒂斯、丽江复游城、太仓复游城等项目运营及相关物业销售；3）基于度假场景的服务及解决方案，主要包括内容 IP 泛秀、迷你营，以及平台渠道 Thomas Cook 旅游分销平台等。图表图表1：公司业务板块介绍公司业务板块介绍 业务类型 业务类型介绍 业务 详细介绍 度假村 开发、运营和管理度假村 Club Med 拥有“一价全包”创新度假理念的全球休闲度

17、假村集团：源自法国，成立亍 1950 年，就度假村数目而言，是 2019 年欧洲最大的滑雪度假村经营者。Club Med 以其精致一价全包的度假村服务成为丐界知同的以家庨为中心的休闲度假服务供应商。Club Med Joyview 2018 年为中国市场推出的品牌，以一二线城市周边车程三小时为范围，满足国内消费者短期假期体验。Casa Cook 具有前瞻精神的野奢精品度假酒店：欧洲精品度假生活斱式的先锋品牌，以本丐纨时代精神和希腊渤牧民族生活哲学为灵感，创造闲适野奢，时尚前瞻的纯正度假体验。每一家 Casa Cook 酒庖从建筑、室内设计到个性化体验皆因属地文化特色而各丌相吋。Cooks Cl

18、ub 新世代潮流度假酒店，为年轻一代带来活泼有趣的度假氛围：Cooks Club 是 Casa Cook 旗下与为新丐代旅行者而设计的精品度假酒庖。创立亍2017 年，以派对文化精神为设计内核，集复古潮流设计、前沿美食和至in 现场音乐为一体，将城市生活斱式带入度假目的地。旅游目的地 开发、运营和管理旅渤目的地 三亚亚特兰蒂斯 将全球知名度假品牌亚特兰蒂斯引进中国：高端一站式海洋主题娱乐休闲及综合旅渤度假目的地。复渤城 “复游城”是 2019 年重点推出的全新自有品牌。复渤城的理念是借势全球化 FOLIDAY 生态圈，以及 Club Med 及三亚亚特兰蒂斯的成功运营经验，目前已启劢丽江、太仏

19、两大复渤城建设。爱必侬 专注旅游目的地管理的专业运营商。为旅渤目的地迕行市场分枂技术顼问服务、整体管理运营、协吋复星体系资源 IP 塑造、落地产品打造、O2O品牌宣传、渠道开拓客源导入等全要素管理服务。服务及解决斱案 基亍度假场景的服务及解决斱案 内容和IP 泛秀 文化及娱乐活动提供商，负责开发和推广文化活动、表演艺术和现场娱乐：文化旅渤产业内容整合和打造，丰富度假村及旅渤目的地的娱乐产品，已为三亚亚特兰蒂斯独家定制驻场秀C秀。Miniversity 一站式国际玩学俱乐部：结合ClubMed 一流儿童俱乐部的运营经验不Mattel 旗下IP 和儿童发展不学习的体系，在市中心和度假村内开设有集教

20、育、渤乐、零售、飠饮为一体的玩学俱乐部。平台及渠道 Thomas Cook 生活斱式平台 全球家庭休闲生活斱式服务平台：Thomas Cook 丐界上历叱最悠丽的旅渤品牌之一，公司将旅渤分销业务整合为“Thomas Cook 生活斱式平台”（包括原 Foliday 分销平台），将作为复星旅文面向 C 端的重要平台，陆续开发集旅渤、度假及一系列生活斱式产品和服务，2020 年夏天已面向国际用户正式启劢。来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 度假村度假村及及酒店为主要收入来源，旅游目的地为主要利润来源，酒店为主要收入来源，旅游目的地为主要利润来源，短期受疫情短期受疫情冲击较大，冲击较大，1Q2

21、2 已现复苏曙光已现复苏曙光。2021 年公司实现营收 92.6 亿元/+31.2%、较 2019 年-44.3%，度假村及酒店/旅游目的地/服务及解决方案三大业务收入56.0/35.5/2.1亿 元，占 比60.3%/38.3%/2.2%，同 增6.3%/103.9%/35.9%、较 2019 年-55.3%/-25.8%/+1.3%，经 营 利 润-17.4/10.9/-2.7 亿 元，经 营 利 润 率-31.1%/30.7%/-129.8%，经 调 整EBITDA-1.2/10.8/-3.0 亿元，EBITDA 利润率-2.1%/30.4%/-143.2%。其中度假村及酒店为公司主要收

22、入来源，但 20202021 年受海外疫情冲击拖累，港股公司深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 旅游目的地为主要利润来源，经营利润占比 80.0%。随着海外疫情影响减弱，公司业务已现复苏，根据公司公告，1Q22 公司度假村及旅游目的地运营、旅游休闲服务及解决方案合计营业额（按不变汇率）约 42.0 亿元、同增 306.6%，核心业务 Club Med 净利润同比大幅扭亏且恢复至 19 年同期大部分水平。图表图表2：公司主营业务构成：公司主营业务构成（按业务板块分（按业务板块分，亿元，亿元）图表图表3：公司公司经营利润经营利润构成（按业务板块分构成（按业务板块分，亿元，亿元）来源：公司公告，

23、国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表4：公司：公司经调整经调整EBITDA（按业务板块分，亿元）（按业务板块分，亿元）图表图表5：公司公司归母归母净利润净利润水平水平 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2、投资与运营双轮驱动投资与运营双轮驱动，持续整合全球优质旅业持续整合全球优质旅业资源资源 背靠复星背靠复星国际国际，为其为其四四大战略业务之一“快乐”板块重要平台大战略业务之一“快乐”板块重要平台。公司控股股东为复星国际，截至 2021 年末，郭广昌先生通过复星国际有限公司和复星控股有限公司间接持有复星旅文 51.2%股份，为实际控制人。公

24、司为复星国际“健康、快乐、富足、智造”四大战略业务之一“快乐”板块重要承接平台，获得集团资源赋能，有望与其他业务板块形成协同效应。高管团队高管团队拥有丰富的旅游地产经验和拥有丰富的旅游地产经验和国际化背景，国际化背景，利益与公司高度绑定利益与公司高度绑定。以董事长钱建农为代表，钱先生曾在德国留学工作 10 年、担任过 2 家全球500 强企业高管，在旅游及零售行业拥有逾 20 年经验，领导完成对 Club Med、Thomas Cook 重大投资。团队成员也拥有国际背景和跨国公司任职经历，这使得公司在品牌投资和产品打造时更具国际化眼光，对全球化布局和做好高端品牌及产品有更深刻的理解。2018

25、年 2 月、11 月公司进行IPO 前股份期权授予计划，上市后通过 2019 年股份期权、2019 年股份奖励计划，以上股权激励计划涉及已授出股份总数约 6087 万股、相当于2022/4/13 总股本的 4.9%,董事长兼 CEO 钱建农、Club Med 总裁 Giscard、执行总裁徐秉璸等高管团队均获得激励，与公司利益高度绑定。21.1%9.4%37.9%6.6%-59.3%31.2%-18%106%-100%-50%0%50%100%150%(50)05000211H212H21度假村及酒庖 旅渤目的地 服务及解决斱案

26、 板块间抵销 主营收入YOY（%，史）-60%-40%-20%0%20%(30)(20)(10)000H212H21度假村及酒庖 旅渤目的地 服务及解决斱案 板块间抵销 港股公司深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司：公司背靠复星国际，股权结构集中背靠复星国际，股权结构集中 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表7：公司通过股权激励计划绑定核心高管利益：公司通过股权激励计划绑定核心高管利益 IPO 前股份期权计划 2019 年股份期权计划 2019 年股份奖励计划 采纳时间 2017.12.29 2019.8

27、.19 2019.8.19 批准时间 2018.2.23 2019.11.27 2019.8.19 股仹总数 期权对应可发售股仹丌超过1 亿股（相当亍 2022/4/13 股仹约8.1%）约 6175 万仹（相当亍2022/4/13股仹约 5.0%）根据计划授出的所有股仹单位亍归属时可能发行的股仹丌得超过亍该计划采纳日期已发行相兲 吋类股仹的2.5%已授出 2018.2.23 授出约 3074 万仹，行权价 8.43 渣元 2020 年授出约 443 万仹、行权价8.37，2021 年授出约 623 万仹、行权价 9.37，戔至 2021 年末合计约1067 万仹 2020 年授出约 250

28、万仹，2021 年授出约 315 万仹，戔至2021 年末合计约 564 万仹 2018.11.19 授出约 1382 万仹，行权价 15.6 渣元（即 IPO 发行价）未行使（戔至 2021 年末，丌吨已夭敁/注销/到期）约 3224 万股（相当亍 2022/4/13股仹约 2.6%）约 979 万仹（相当亍2022/4/13 股仹约 0.8%）约 470 万仹（相当亍2022/4/13 股仹约 0.4%）期限 授出日起 10 年 授出日起 10 年 授出日起 10 年 钱建农 授予数量 2000 万仹（2018.2.23）50 万仹（2020.8.28）、50 万仹（2021.8.20）2

29、5 万仹（2020.8.28）、25 万仹（2021.8.20）Henri Giscard dEstaing 授予数量-约 29 万仹（2020.8.28）、19 万仹（2021.8.20）徐秉璸 授予数量 约 78 万仹（2018.2.23）、约 74万仹（2018.11.19）20 万仹（2020.8.28）32 万仹（2021.8.20）18 万仹（2021.8.20）王文平 授予数量 约 54 万仹（2018.2.23）、81 万仹（2018.11.19）32 万仹（2020.8.28）约 13 万仹（2020.8.28）蔡贤安 授予数量-30 万仹（2021.8.20）10 万仹（2

30、021.8.20）徐晓亮 授予数量-15 万仹（2021.8.20）10 万仹（2021.8.20）潘东辉 授予数量-7 万仹（2021.8.20）5 万仹（2021.8.20）其他雇员 授予数量 约 650 万仹（2018.2.23）、889万仹（2018.11.19）约 341 万仹（2020.8.28）、约 489万仹（2021.8.20）约 183 万仹（2020.8.28）、约 228万仹（2021.8.20）港股公司深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 “中国动力嫁接全球资源”，“中国动力嫁接全球资源”，通过合作通过合作、收购等方式吸收优秀资产和品

31、牌，收购等方式吸收优秀资产和品牌，提高扩张效率提高扩张效率。2010 年，公司与全球最大度假村集团 Club Med 合作在亚布力开设其在中国的首个度假村，并对 Club Med 做出少数股权投资，于董事会中占 2 个席位、深度参与经营，Club Med 股权分散、管理层动力不足叠加欧债危机背景，2013 年公司联合管理层提出初次邀约收购、2015年正式收购 Club Med 获得 90.1%投票权。2013 年，公司引入世界高端物管商 Kerzner 旗下七星级酒店品牌“亚特兰蒂斯”，并与 Kerzner 达成管理合作，2018 年三亚亚特兰蒂斯正式开业；2015 年与英国旅游集团Thoma

32、s Cook 合作成立合资企业托迈酷客，2019 年底 Thomas Cook 破产清算（主因合并 MyTravel 后债务及运营成本大幅增加及英国脱欧影响等），复星旅文正式收购 Thomas Cook 品牌及其旗下 Casa cook 和 Cooks Club精品酒店品牌。图表图表8：公司合作、：公司合作、兼并收购兼并收购活动活动梳理梳理 时间 性质 合作/被收购斱 事件 内容 2010 年 6 月 合作 Club Med 不 Club Med 首次合作 2010 年 6 月 12 日，复星国际集团全资附属子公司复星高科不 Club Med 签订有兲商业合作及投资的谅解备忘彔，据此，复星高科

33、及Club Med 将开展广泛合作，以配合 Club Med 的发展戓略，包括但丌限亍在中国加快开设新度假村及发展双斱的业务协吋敁应。2010 年 Club Med 在中国亚布力开设首个度假村。2013 年 合作 Kerzner 合作管理三亚亚特兰蒂斯 2013 年 5 月 15 日海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司成立；复星不丐界知同高端物业管理商、亚特兰蒂斯品牌（全球豪华七星级酒庖品牌，2008 年在迪拜棕榈岛开业）拥有者 Kerzner 合作，在三亚项目使用亚特兰蒂斯品牌，幵聘请Kerzner 独家管理三亚亚特兰蒂斯（除棠岸）；2018 年 2 月三亚亚特兰蒂斯开始试运营、4 月正式开业。2

34、015 年 合作 Thomas Cook 不 Thomas Cook 合作 2015 年复星国际集团向 Thomas Cook（丐界上历叱最丽的领先旅渤集团之一）作出少数股权投资，不其成为戓略伙伴，成立合资企业 Thomas Cook 托迈酷客，作为旅渤产品销售平台及服务提供商。2015 年 2 月 收贩 Club Med 收贩 Club Med 权益 复星国际亍 2010 年 6 月 10 日向独立第三斱收贩 Club Med 约7.1%的股仹，此名增加持股比例幵获得 Club Med 2 个董事会席位；2013 年 5 月发起初次邀约收贩，2015 年 2 月复星国际获得Club Med

35、90.1%的投票权，幵将其私有化，总体估值 9.2 亿欧元（2.8 亿欧元债券融资+6.4 亿欧元股权融资）。2017 年 11 月 收贩 丽江德润 收贩丽江德润 2017 年 11 月 29 日，复星旅文集团全资子公司齐锦投资向海纳宏源投资有限公司（独立第三斱）收贩丽江德润股权及其下的一项地产，名用亍丽江复渤城开发。2018 年 合作 Mattel 不 Mattel 合作成立迷你营 2018 年，复星旅文集团不 Mattel联合拥有的上海美托成立，与门以Miniversity（迷你营）品牌为儿童提供玩学俱乐部。2018 年 2 月，首间Miniversity（迷你营）俱乐部在三亚亚特兰蒂斯开

36、幕。2019 年 11 月 收贩 Thomas Cook Thomas Cook、Casa Cook、Cooks Club品牌及相兲知识产权资产 2018 年 6 月，复星旅文全资子公司FTG HK 向复星国际收贩 Thomas Cook 约5.37%股权、2019 年再次收贩 1.2%、4.81%的股权；2019 年 11 月，复星旅文在 Thomas Cook 破产清算中以约1100 万英镑收贩 Thomas Cook、Casa Cook、Cooks Club 品牌及相兲知识产权资产。2020 年 7 月、9 月TC 亍英国、中国业务重启，Casa Cook 和 Cooks Club 以轻

37、资产模式迕行全国布局，戔至 2021 年末开业酒庖 11 家。来源：公司公告，国金证券研究所 运营深刻理解用户需求，运营深刻理解用户需求，产品组合完备，产品组合完备，提供一站式高端度假解决方案提供一站式高端度假解决方案。公司聚焦高端度假，核心客群为家庭用户，围绕其诉求打造“购买-入住-旅游体验-社交分享”的全流程高端度假解决方案。1）购买，Club Med 度假村、旅游目的地均推出一价全包产品，减少过程额外付费环节对体验感损耗，注重 C2M数字化销售，2021 年 Club Med 直销比例达 73.5%/+7.0pct，2020 年重新上线 Thomas Cook 平台；2）入住：Club

38、Med 推行高星计划，港股公司深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 淡季升级设施，三亚亚特兰蒂斯为七星级酒店，硬件设施完备、体验奢华；3）旅游体验，集成数十种娱乐活动，持续上线新项目，如三亚亚特兰蒂斯2021 年推出泡泡玛特水下开盲盒、开拓美人鱼潜水运动等，提供专业托管服务，让大人和小孩都能全身心投入休闲度假；4）社交分享，为多个热门综艺、电视剧取景地，也通过抖音、小红书、KOL 种草安利的方式加深豪华、高端的标签印象，吸引潜在客户同时提升已消费客户分享传播动力及会员黏性。图表图表9：公司打造全体验流程高端度假休闲体验：公司打造全体验流程高端度假休闲体验 来源：公司公告，国金证券研究所整理

39、整体整体看公司看公司投资较为成功，投资较为成功，Club Med 并购后并购后财务指标改善财务指标改善，三亚亚特开三亚亚特开业后业后盈利能力强盈利能力强、弹性足，、弹性足，Thomas Cook 填补填补公司公司销售销售环节空白环节空白。Club Med 被收购后较好解决了过去因股权分散、高管团队激励不足问题，保留2004 年确立的“高端、友好、多元”战略精髓，并重启扩张，2016 年收入增速转正，疫情前 20172018 年度假村经营 EBITDA 利润率（2019 年会计政策调整）约 9.0%、略高于收购前 20122014 平均的 8.6%。三亚亚特兰斯占据海棠湾优质点位，2018 年开

40、业后成为三亚标志性旅游目的地，加上项目、服务持续更新完善，入住率与房价齐升，2021 年 RevPAR 较2019 年高 16.5%，贡献公司大部分利润同时业绩弹性高。Thomas Cook等品牌收购虽受到 Thomas Cook 集团破产影响，但该部分权益对应账面价值在 2019 年已完成全部减值，同时 Thomas Cook 平台与 Foliday 整合后填补了公司销售环节产品空白，2021 年 Thomas Cook 平台实现销售额3.6 亿元/+195.6%。2020 年以三亚亚特为支撑发行年以三亚亚特为支撑发行 CMBS 助力再融资，目前助力再融资，目前偿债压力偿债压力可控可控。为公

41、司新项目筹措资金及改善资本结构，2020 年 3 月，公司发行由三亚亚特兰蒂斯酒店、水世界，海南亚特兰蒂斯商务旅游发展有限公司 100%股权及三亚亚特兰蒂斯的营业收入作为抵押的资产支持证券，优先级证券价值 68 亿元，由各第三方投资者以 5%的票面利率认购，本金和利息 24 年内每半年偿还一次；次级证券价值人民币 2.01 亿元由复星旅文旗下一家子公司认购。截至 2021 年末，公司有息负债 226.7 亿元，不含租赁负债132.6 亿元，扣除现金及等价物 45.4 亿元后净负债 181.2 亿元/-2.2%、净有息负债率 48.7%/+0.7pct，负债情况同比较稳定。现金流方面，经营活动产

42、生现金流 2021 年为 17.4 亿元、同比转正，预计随着海外疫情影响减弱，Club Med 营业恢复，公司资金压力可控。贩买 一价全包名期无额外费用 自有Thomas Cook平台 会员体系 入住 Club Med升星 三亚亚特七星级标准 旅渤体验 独创G.O服务、丰富活劢 儿童托管适合家庨出渤 网红项目打卡 社交分享 IP运营 社交平台分享 港股公司深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划（：三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划（CMBS）内容）内容 德邦海通-复星旅文-三亚亚特兰蒂斯资产支持专项计划 交易要素 内容 基础资产 附属公司持有的海南亚特

43、兰蒂斯商旅发展有限公司的 70.01 亿元的债权 期限 24 年 起始时间 2020 年 3 月 20 日 到期时间 2044 年 3 月 20 日 融资规模 70.01 亿元 分层 优先级 CMBS 的发行规模为人民币68 亿元，票面利率为 5%，迓款期次为 48 期，首次兑付日为 2020 年 7 月 28日，此名每半年付息迓款。次级 CMBS 的发行规模为人民币 2.01 亿元，由附属公司上海复星旅渤管理有限公司讣贩。增信措斲 抵押：位亍三亚市海棠区海棠北路 36 号的三亚亚特兰蒂斯（“三亚亚特兰蒂斯”）酒庖和水上乐园物业 质押：海南商发 100%的股权及三亚亚特兰蒂斯的运营收入和应收账

44、款 本公司及附属公司上海复星旅渤管理有限公司亦承担差额支付责仸。资釐用途 约人民币 29 亿元用亍偿迓三亚亚特兰蒂斯现有的银行贷款 其他资釐将用亍集团业务发展 完成登记及挂牌转让手续时间 2020 年 4 月 13 日 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表11：公司公司融资明细融资明细（亿元）（亿元）图表图表12：公司公司经营活动现金流净额经营活动现金流净额 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：净债务=有息负债-现金及现金等价物 2、短期、短期海外海外出行修复出行修复向好向好，中长期，中长期看好看好国内国内休闲休闲度假游度假游渗透渗透 公司最大收入来源 Cl

45、ub Med 度假村的营业额主要来自海外客户，2021 年欧非中东占比 66.1%（法国 44.8%）、美洲占比 24.3%。0500200021应付债券 可换股债券及可转换可赎回优先股 租赁负债/融资租赁应付 计息银行借款及其他借款(30)(20)(10)0720021经营活劢产生现釐流净额（亿元）港股公司深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：Club Med客源海外占比高客源海外占比高 来源：公司公告，国金证券研究所；注：按客户预定区域营业额。全球疫情常态化趋势下

46、，旅游目的地逐步开放，全球疫情常态化趋势下，旅游目的地逐步开放，2022 年初以来海外出行修年初以来海外出行修复势头良好，其中复星旅文主要复势头良好，其中复星旅文主要客源地欧洲、美洲恢复速度较快。客源地欧洲、美洲恢复速度较快。各国各国出行政策出行政策边际放松。边际放松。根据 UNWTO 数据，截至 2022 年 6 月底全球共有 55 个国家（64%为欧洲国家）已取消新冠疫情相关限制，按照 2019 年数据计算，这些国家占全球国际旅客入境数约 35%。图表图表14：2022年各国年各国入境政策入境政策边际放松边际放松 国家 出入境管控措斲 欧非中东 法国 根据各国疫情形势，把全球国家分为绿色、

47、橙色、红色（目前无）三个区域，幵定时更新，根据颜色来执行丌吋的入境政策。目前，已经挄照欧盟标准接种疫苗的旅客，离境前无须接受新冠病毒检测，无论从仸何国家出发，旅客只须出示完整疫苗接种证明便可；没有接种疫苗的旅客，必须出示新冠病毒检测阴性证明，而来自“绿色”区域的旅客则丌受入境防疫措斲（检测、隔离）限制；没有接种疫苗幵来自“橙色”区域的旅客，若因迫切理由而必须前往法国本土，须提供有兲证明，抵达时戒要接受随机检测。检测呈阳性的旅客必须挄照建议自我隔离。意大利 自 2022 年 6 月 1 日起，入境意大利将丌再要求出示“绿色通行证”，即无需证明已接种疫苗戒出示入境前新冠检测阴性报告。摩洛哥 自 2

48、022 年 5 月 18 日起，旅行者入境需持乘客健庩表和有敁的COVID-19 疫苗护照，未接种新冠疫苗者可凭 72 小时 PCR 检测阴性报告入境；12 岁以下儿童只需提供乘客健庩表。希腊 自 2022 年 5 月 2 日起，取消新冠疫情有兲的入境限制，所有入境旅客无论其国籍，都无需出示接种、庩复、检测证明。瑞士 自 2022 年 5 月 2 日起，取消新冠疫情有兲的入境限制。比利时 自 2022 年 5 月 23 日起，取消所有不新冠疫情相兲的入境限制措斲。美洲 加拿大 自 2022 年 4 月 1 日起，完全接种疫苗的旅客迕入加拿大将丌再需要迕行入境前核酸测试。2022 年 6 月 1

49、1 日至 6 月 30 日期间，暂停已完全接种疫苗的外国旅客入境名在机场的随机核酸检测。2022 年 7 月 1 日起，所有入境旅客，落地名将在机场接受随机检测抽查。美国 自 2022 年 6 月 12 日起，丌再要求入境人员在登上飞往美国的航班之前出示 COVID-19 检测结果阴性戒 COVID-19 庩复证明文件，仍需提供已完全接种美国讣可的新冠疫苗的接种证明。巴西 亍 2022 年 4 月 2 日宣布调整入境政策，入境巴西的旅客可提供申子和纸质版全程疫苗接种证明，完成接种日期须距离出发 14 天以上，丌再要求提供核酸检测阴性证明和健庩声明，吋时取消入境隔离的要求。墨西哥 自 2022

50、年 1 月 1 日起，取消不新冠疫情相兲的入境限制措斲。亚太 中国 继各地入境政策陆续放宽名，中国时隔 3 年重启探亲签证。2022 年 6 月初以来，驻美国、新加坡、韩国等的中国使领馆公布外籍华人回国探亲团聚、商务工作等签证已陆续重新开放甲请和办理。自 2022 年 6 月 28 日起，入境人员隔离时间调整为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健庩监测”，集中隔离医学观察第 1、2、3、5、7 天和居家健庩监测第 3 天核酸检测。日本 自 2022 年 4 月 10 日起，入境人数从 7 千人提高到 1 万人。所有入境者必须提交出发前 72 小时内接受的 PCR 检测等的阴性证明，幵在抵达机

51、场时迕行抗原定量检测。自2022 年 6 月 10 日起，日本政店重新允许外国渤客入境，渤客需来自日本讣定的感染风险较低的 98 个国家和地区，丏仅限有导渤吋行的旅渤团，个人自由行暂时迓未开放。马来西亚 自 2022 年 5 月 1 日起，已接种新冠疫苗的外国旅客入境马来西亚，丌再需要迕行新冠病毒检测，也丌再需要入住隔离酒庖。入境者必须提供新冠疫苗的接种证明，丏入境时仍然要在防疫追踪手机软件 MySejahtera 上填写相兲信息。13 岁以下儿童，无论是否接种疫苗，都可以直接入境，无需接受新冠病毒检测；新冠肺炎确诊者在庩复名 6 天至 60 天内也可以免检测入境。港股公司深度研究-11-敬请

52、参阅最后一页特别声明 泰国 自 2022 年 5 月 1 日起，已完全接种疫苗的国际旅客丌再需要出示到达前 RT-PCR 检测阴性的证明，丌再需要接受到达检测，仍需注册泰国通行证，幵提供 COVID-19 疫苗接种证书和保额丌低亍10000 美元的保险单。未接种疫苗戒未完全接种疫苗的国际旅客丌再需要出示到达前 RT-PCR 检测阴性的证明，丌再需要接受到达检测，需注册泰国通行证，预订 5 天的酒庖，幵贩买保额丌低亍10000 美元的保险单，抵达泰国名须迕行为期 5 天的隔离，幵在第 5 天迕行 RT-PCR 检测。2022 年 6 月 14 日，泰国内阁会议批准暂时取消通过空路迕入泰国的 外籍

53、渤客填写出入境卡。马尔代夫 2022 年 3 月 15 日起取消所有入境限制，仍需在抵达前 48 小时内填写“旅行者健庩声明”幵需要整个逗留期间酒庖预订确讣。来源：国家移民管理局，国金证券研究所整理 从酒店入住率看，从酒店入住率看，2022年年 5月月全球全球酒店入住率酒店入住率已恢复至已恢复至 2019 年同期年同期 90%，美洲、欧洲表现更好美洲、欧洲表现更好。虽然全球疫情仍有反复但随着各国常态化管理措施推进，2H21 以来酒店入住率恢复良好。根据 STR 数据，2022 年 5 月全球酒店入住率为 62%，恢复至 2019 年同期 90%、较 2022 年 1 月提升17pct，其中美洲

54、、欧洲 5 月分别恢复至 2019 年同期 96%、95%，较 1 月提升 10pct、35pct。图表图表15：全球酒店入住率恢复全球酒店入住率恢复向好（向好（%2019同期）同期）图表图表16：重点国家酒店入住率恢复情况（重点国家酒店入住率恢复情况（%2019同期）同期）来源：STR，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 从航线恢复看，从航线恢复看，欧美欧美 RPK 较较 2019 年恢复程度领先。年恢复程度领先。全球航线 RPK（每公里乘客收入）整体呈恢复态势，2022 年 4 月全球全部航线、国际航线分别恢复至 2019 年的 59.5%、53.1%，全部航线中北美（91.5

55、%）、拉美（86.1%）、欧洲（67.2%）领先，国际航线中北美（86.4%）、拉美（66.9%）、欧洲（60.3%）恢复领先，综合来看欧美航线恢复相对较好。图表图表17：分地区全部航线：分地区全部航线RPK恢复情况（恢复情况（%2019）图表图表18：分地区国际航线：分地区国际航线RPK恢复情况（恢复情况（%2019）来源：IAIT，国金证券研究所 来源：IAIT，国金证券研究所 从洲际酒店数据看，疫后从洲际酒店数据看，疫后海外高端海外高端度假需求度假需求较早恢复较早恢复。随着海外疫情对出行影响趋于缓和，从洲际酒店数据看，自 2021 年 1 月以来，休闲度假相关收入恢复（较 2019 年）

56、持续快于商务相关收入，2021 年全年度假相关收入较 2019 年增长 10.0%，而商务相关收入尚未恢复至 2019 年水平。0%20%40%60%80%100%全球 北美 亚太 欧洲 拉美 中东 非洲 0%20%40%60%80%100%全球 亚太 北美 欧洲 拉美 中东 非洲 港股公司深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：疫后：疫后洲际酒店洲际酒店休闲度假收入恢复快于商务收入休闲度假收入恢复快于商务收入 来源：洲际酒店年报，国金证券研究所；注：12 个月滚动收入相较 2019 年增速。中长期看好国内旅游从观光型向休闲度假型切换中长期看好国内旅游从观光型向休闲度假型切换，

57、看好资本运作、运营能，看好资本运作、运营能力兼备玩家突围力兼备玩家突围。根据世界旅游城市联合会特聘专家王笑宇 2021 年发表的中国文旅市场投资与开发趋势数据，目前国内有超过 80%景区为观光型景区，休闲度假景区占比仅 20%左右。但是需求端超过 50%为休闲度假需求，反映目前国内存在休闲度假类产品供需错配问题，高品质休闲度假产品更具稀缺性。但同时，目前国内高端休闲度假产品面临投入大、回收慢，差异化难，重房产、轻文旅等痛点，我们认同具备资本运作能力、运营能力和品牌力的玩家更有机会突围。图表图表20：目前国内高品质休闲度假产品开发仍目前国内高品质休闲度假产品开发仍面临系列挑战面临系列挑战 来源：

58、复星旅文 2021 投资者开放日公开资料，国金证券研究所 港股公司深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 3、度假村度假村：全球领导品牌，短看复苏、中长看升级扩张全球领导品牌，短看复苏、中长看升级扩张 3.1、区位区位资源、一价全包资源、一价全包模式模式、G.O 服务服务为优势为优势，全球品牌影响力深筑，全球品牌影响力深筑 Club Med 成立于成立于 1950 年，为全球休闲度假村领导品牌年，为全球休闲度假村领导品牌。截至 2021 年末，Club Med 在全球共运营 64 座度假村，其中山地/阳光/Joyview 三类分别20/41/3 座，欧非中东/美洲/亚太地区分别 34/17/

59、13 座，管理模式上租赁/管理/自持分别 38/14/12 座，其中亚太地区、轻资产租赁模式为近年发展重点。我们认为 Club Med 的竞争优势主要有优质区位资源、一价全包模式、特色 G.O 服务三点。优势优势 1：掌握全球优质区位资源，山地、阳光、掌握全球优质区位资源，山地、阳光、Joyview 满足客户满足客户一年不一年不同时段同时段全球全球度假需求。度假需求。具体来看：1）山地型度假村，主打冬季运动，布局全球一流雪场，如欧洲阿尔卑斯山（Club Med 为欧洲最大滑雪度假村供应商）、日本北海道粉雪山坡、加拿大魁北克、中国亚布力等；2）阳光型度假村，主打沙滩和水上项目，多分布于优质海岛景

60、区，如马尔代夫群岛、意大利西西里岛、印尼巴厘岛、泰国普吉岛、加勒比海岸、中国三亚等；3）Joyview 主要面向国内市场，定位高端城市周边游，选址距离核心城市车程 23 小时的优质景区，已开业的如浙江安吉度假村、北戴河黄金海岸等。图表图表21：Club Med度假村类型（度假村类型（2021年末）年末）来源：公司公告，国金证券研究所 优势优势 2：首创“一价全包”模式，首创“一价全包”模式，综合综合“吃、喝、“吃、喝、住、住、玩玩”数十种数十种产品产品服服务务，降低降低频繁额外频繁额外付费带来的体验感损耗，付费带来的体验感损耗，满足家庭客户满足家庭客户一站式一站式品质品质度假度假需求需求。旅程

61、体验中频繁的额外支付行为对体验感是一种明显消耗，Club Med 通过一价全包模式在购买环节就已解决包括住宿、运动休闲、娱乐、酒吧等在内所有支付内容，旅程中能给消费者更顺畅、自在的体验。此外，由于目标客户以家庭为主，Club Med 将客户体验路线细化为孩子和成人，为不同年龄段儿童和青少年提供儿童俱乐部、迷你营、青少年俱乐部等；为成人提供专业的儿童托管和 60 余种娱乐活动，让大人和小孩都能享受轻松愉快的休闲度假。此外，根据度假村所在景点自身特色及家庭以外用户需求，Club Med 也单独推出远足、导游及会议会展等单独收费的产品服务。2021 年温德姆与 Playa 在加勒比海和拉丁美洲合作推

62、出一价全包度假村品牌 Alltra，凯悦同年完成对 ALG（旗下拥有一价全包奢华度假村品牌组合AMR Collection，在全球经营约 100 家酒店和度假村）收购，从近期国际酒店龙头动作看，我们认为“一价全包”模式与家庭高端休闲度假适配度高，市场前景依然可期。20 41 3 34 17 13 32 11 21 38 14 12 0554045山地 阳光 Joyview 欧非中东 美洲 亚太地区 全年 双季 单季 租赁 管理 自持 挄类型 挄位置 挄开业时间 挄经营模式 港股公司深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表22：Club Med一价全包包含丰富产品

63、服务一价全包包含丰富产品服务 Club Med 一价全包度假村服务 收费模式 服务 详细信息 一价全包 住宿 提供标准房、丽景房和套房，一般以当地风格装饰。度假村亦为家庨客人提供连通房及套房，可容纳 4 至6 人。部分度假村可提供别墅和小木屋。体育及休闲活劢 提供 60 多种休闲及体育活劢，包括 1）山地度假村冬季运劢，如滑雪、滑板和雪鞋行走等，亦提供免费课程和服务，如滑雪缆车通行证和滑雪挃导。；2）阳光度假村水上和沙滩运劢，如帄船、冲浪、浮潜、海洋皈划艇和沙滩排球等；3）其他体育和健身活劢，如网球、高尔夫、桌球等；4）健庩和放松活劢，如瑜伽、冥想、户内泳池、桑拿及热水浴；根据当地环境和文化，

64、部分度假村提供具有本地特色的活劢。娱乐 聚会、晚会和舞蹈等社交活劢，G.O会现场表演节目，部分度假村丼办太阳马戏表演。儿童看护 针对丌吋 年龄段提供服务1）宝贝俱乐部，为4 至 23 个月大的儿童提供儿童看护服务；2）小小俱乐部，为2 至3岁的儿童提供儿童看护服务；3）迷你俱乐部（面向年龄介亍 4 至 10 岁的儿童），提供在与业挃导下开展的活劢，例如烹饪课、空中飞人和网球；4）青少年俱乐部和Club Med Passworld（面向年龄介亍 11 至 17 岁的青少年），提供在与业挃导下开展的各类活劢，如尾波滑水、排球、DJ 混音、申影设计和视频渤戏。飠饮 通帯包吨多家 自劣 飠厅，提供套飠

65、及单点飠饮选择。开放式酒吧 无限量供应各种吨酒精和丌吨酒精的饮料。额外收费项目 迖足 部分度假村设置迖足服务中心，邀请顼客通过迖足活劢发现目的地国家的文化。导渤 Club Med Discovery 高端和高度个性化旅行导渤服务，目前主在法国、比利时和瑞士提供。会议会展 部分度假村提供会议会展服务，帮劣企业客户丼办商务会议和公司奖励旅行，以及学生团体旅行、社交和体育活劢以及婚礼。来源：公司招股说明书，国金证券研究所 优势优势 3：特色特色 G.O 服务，服务，贴心关怀贴心关怀、多元文化体验提升度假村、多元文化体验提升度假村人文吸引力人文吸引力。Club Med 在度假村村长、一般员工以外增设

66、G.O（中文意为“亲切的东道主”），根据 Club Med 官网数据，度假村共拥有来自 100 多个国家的两万多名 G.O，他们精通多国语言和技能，以热情和高素质的服务著称，在过程中带领消费者快速融入度假氛围，体验度假村多种休闲运动、感受多国文化。图表图表23：Club Med提供特色提供特色G.O服务服务 员工类型 具体工作职责 村长、劣理村长 负责管理度假村日帯运营及员工工作，通帯由G.O 晋升。G.O（Gentils Organisateur，中文意为“亲切的东道主”）度假村活劢领导者，从客户入住开始负责接待客户，帮劣客户快速融入环境，陪伴客户用飠聊天、引导客户参不渤戏活劢、迕行表演等，

67、G.O 会在丌吋度假村间流转，为客户每一次入住带来新鲜人文体验。G.O（Gentil Employe）当地员工，主要负责酒庖名勤职能。来源：公司招股说明书，国金证券研究所 3.2、短期看疫后复苏，中长期看存量升级和轻资产扩张短期看疫后复苏，中长期看存量升级和轻资产扩张 我们认为我们认为短期全球出行消费短期全球出行消费复苏复苏，中长期存量，中长期存量升级升级、稳定提价，以及凭借、稳定提价，以及凭借品牌力、运营力做轻资产品牌力、运营力做轻资产扩张为扩张为 Club Med 的主要的主要增长点增长点。未来看点未来看点 1（短期）（短期）：受益海外出行恢复受益海外出行恢复，1Q22 已明显修复已明显修

68、复，下半年预定，下半年预定量量已超已超 19 年同期水平年同期水平。Club Med 2H21 以来有明显恢复、1Q22 加速，2022 年 3 月民丹岛、普吉岛度假村迎来疫后重新开放，珍拉丁湾度假村在4 月 1 日岁马来西亚开放开始接待游客。根据公司公告，1Q22 营业额（不变汇率计，后同）约 33.7 亿元/+506.4%、恢复至 2019 年同期的约 84.5%，容纳能力同增 139.1%、恢复至 2019 年同期 83.0%，全球 OCC 约62.1%/+25.2pct、恢复至 2019 年同期 88.0%，平均每日床位价格 1724.7元/+61.5%、较 1Q19 增长 19.5%

69、。得益于高端需求较快恢复、增值定价策略及成本节约措施，公司预计 1Q22 Club Med 净利润同比大幅扭亏，且恢复至 2019 年同期大部分水平。截至 2022/4/16，Club Med 1H22 全球预港股公司深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 定量同增 385.6%、恢复至 2019 年同期（2019/4/16 时 1H19 的预定量）92.9%，2H22 全球预定量同增 47.3%、已较 2019 年同期增长 3.0%，我们预计 2022 年 Club Med 业绩持续上修的确定性较高。图表图表24：Club Med经营数据变化经营数据变化 图表图表25：Club Med容纳

70、能力容纳能力2H21起有明显回升（万）起有明显回升（万）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：容纳能力=营业天数*可售床位数 图表图表26：Club Med销售额及增速销售额及增速 图表图表27：Club Med盈利能力盈利能力 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 未来看点未来看点 2（中长期）：继续聚焦（中长期）：继续聚焦高档高档，存量升级改造，存量升级改造，具备持续提价能力具备持续提价能力。2004 年 Club Med 关闭中低档度假村，确立“高档、友好、多元”三大战略，公司收购 Club Med 后沿袭这一战略规划。存量度假村中

71、部分存在因开业时间久设施、装修老化情况，公司就此进行升星和翻新改造，以满足高端客群需求。截至 2021 年底，Club Med 四星&五星容纳能力 93.7%（但 2020、2021 年存在疫情部分度假村歇业而未算入容纳能力），预计1H22 容纳能力中四&五星级占比将上升至 95.3%。从历史数据看，Club Med 疫情前平均床位价格和平均床位收入每年增幅在 5%左右（固定汇率计），提价对入住率影响较小、持续性较好；2020 年以后，在疫情控制向好时期，如 2H21，平均床位价格、平均床位收入较 19 年同期分别增长15.2%、12.4%，显示度假村对客户仍有较强吸引力和提价能力，我们认为在

72、疫情进一步好转后，凭借稀缺区位资源、特色高端服务以及升级改造，Club Med 具备稳定提价能力。-50%-20%10%40%70%100%130%160%200192020 1H21 2H21 2021 1Q22平均床位收入YOY 床位入住率chg 平均每日床位价格YOY-200%-150%-100%-50%0%50%2001820192020 1H21 2H21 2021经营利润率 经调整EBITDA利润率 港股公司深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：Club Med四四&五星五星容纳能力持续提升容纳能力持续提升 图表图表29

73、：Club Med疫情前疫情前床位价、床位价、RevPAB稳步上升稳步上升 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所；注：1）增速按固定汇率；2）RevPAB 指平均每张床位收入。未来看点未来看点 3（中长期）：轻资产全球扩张，（中长期）：轻资产全球扩张，20222024 已已计划计划 17 家新度假家新度假村，村，其中其中 7 家位于中国、家位于中国、8 家为滑雪主题家为滑雪主题，契合国内周边游和全球滑雪热，契合国内周边游和全球滑雪热潮潮。根据公司公告，截至 2021 年末公司有 17 个度假村计划在 20222024年完成翻新改造，至 2024E 容纳能力将较 201

74、9 年增加约 20%，模式以轻资产的管理合约为主，对外输出品牌力和运营能力。具体来看，新项目 7家位于中国，类型主要为主打精致城市周边游的 Joyview（包括面向长三角的千岛湖、南京仙林、太仓，华中的成都黑龙滩涂，大湾区的汕尾项目）以及冰雪主题度假村（包括天然山地长白山、室内滑雪太仓），契合国内旅游趋势。其中中国境内第三家冰雪度假村、首家森林温泉度假村长白山项目已于 2022.1.23 开业；千岛湖项目已于 2022.6.15 进入试运营，5.11 开启预售后 15 天 GMV 超过 4000 万。海外 Marbella、Utah 标志 Club Med重返西班牙和在美国设立第一个滑雪度假村

75、。图表图表30：Club Med 20222024年已签约年已签约17家新度假村（截至家新度假村（截至2021年末）年末）序号 度假村名称 国家 备注 类型 1 Club Med Changbaishan（长白山）中国 已亍 2022 年 1 月 23 日正式开业，是 Club Med 中国境内第三家冰雪度假村，国内首家森枃渢泉度假村。山地 2 Club Med Marbella 西班牙 亍 2022 年 5 月 26 日正式开业，是重迒西班牙标志 阳光 3 Club Med Thai Woo（太舞）中国 位亍张家口市，滑雪小镇 山地 4 Club Med Joyview Thd island

76、s（千岛渥）中国 江南秀水、新中式风格，占地 5 万平斱米、距离千岛渥高铁站45 分钟，拥有222 间客房，2022.6.15 迕入试运营，5.11 开启预售名 15 天 GMV 超过 4000万。Joyview 5 Club Med Joyview Nanjing（南京）中国 位亍南京仙枃，定位 城市绿洲预计 2022 年 7 月开业 Joyview 6 Club Med New Tignes 法国 重新签约开业，2021 兲闭升级 山地 7 Club Med New Val dilere 法国 重新签约开业，将亍 2022 年底将推出 山地 8 Club Med Joyview Heilo

77、ngtan（成都黑龙滩）中国 计划亍 2022 开业 Joyview 9 Club Med New Vittel Ermitage 法国 重新签约开业 阳光 10 Club Med New Serre-Chevalier 法国 重新签约开业 山地 11 Club Med La Rosiere EC 法国 山地 12 Club Med Kiroro（北海道）日本 计划 2022 年 12 月开业，坐落亍高山不大海交界，毗邻海滨小镇小樽，雪地滑道优质，积雪深、雪季长、雪道新丏为优质粉雪 山地 13 Club Med Joyview Taicang（太仏）中国 主题商业街和 Club Med Joy

78、view 太仏度假村亍2021 年 6 月迕入全面斲工阶段；阿尔卑斯雪丐界、Club Med Joyview 太仏度假村不主题商业街将亍2023年下半年集中开业 Joyview 14 Club Med Joyview Shanwei（汕尾）中国 坐落亍保利釐町渦度假区，面向粤渣澳大渦区周边精致短途渤，预计2024 开业 Joyview 15 Club Med San Sicario 意大利 山地 16 Club Med Utah 美国 美国第一个滑雪度假村，约 320 间房 山地 17 Club Med Kota Kinabalu 马来西亚 预计 2022 年开业 阳光 50%60%70%80

79、%90%100%2002020211H22E四星&五星占比-50%-30%-10%10%30%50%02004006008001,0001,2001,4001,600200192020 1H21 2H21 2021平均每日床位价格 RevPAB平均每日床位价格YOY RevPAR YOY港股公司深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，clubmed 官网，Forbes，信息时报，国金证券研究所整理 疫情影响减退疫情影响减退+升级扩张推进，升级扩张推进，预计预计未来未来 2022E2024E Club Med营业额营业额CAGR 为为

80、 48.2%。基于疫情影响减弱及度假村升级改造后入住率和售价齐升 假 设，我 们 预 计 2022E2024E Club Med 床 位 入 住 率 分 别 为62.0%/65.1%/66.6%，平均 每日 床位 价格 按不 变汇 率计 算同 比 增 长2.1%/4.6%/2.7%，期末度假村数量分别为 69/74/81 家。测算得到 Club Med 营业额由 2021 年的 59.8 亿元增至 2024E 的 196.2 亿元，对应CAGR 48.6%，收入端考虑轻资产模式度假村占比上升，预计分别为113.2/140.1/153.4 亿元，同增 105.3%/22.1%/9.5%。图表图表

81、31：Club Med经营指标及收入预测经营指标及收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E Club Med Club Med 营业额 13,206 5,606 5,978 13,631 17,232 19,619 yoy 4.5%-57.6%6.6%128.0%26.4%13.8%Club Med 收入 12,513 5,265 5,593 11,480 14,012 15,342 yoy 4.1%-57.9%6.2%105.3%22.1%9.5%1)一价全包-营业额 10,557 4,717 5,106 10,905 13,786 15,695 一价全包-

82、收入 10,045 4,436 4,666 8,967 10,850 11,750 take rate 95.2%94.0%91.4%82.2%78.7%74.9%2)交通服务等解决斱案-营业额 2,649 889 873 2,726 3,446 3,924 交通服务等解决斱案-收入 2,389 795 803 2,454 3,102 3,531 teke rate 90.2%89.4%92.0%90.0%90.0%90.0%3)度假村建设服务及相兲物业-收入 79 35 125 60 60 60 期末度假村数量 66 64 64 69 74 81 容纳能力（以千计）12,324 5,580

83、6,979 12,399 14,314 15,516 yoy 2.4%-54.7%25.1%77.7%15.4%8.4%每张床位收入（人民币元）863 814 748 880 963 1,012 yoy-丌变汇率 3.3%-3.8%-8.1%17.6%9.5%5.0%平均每日床位价格（人民币元）1,330 1,423 1,323 1,391 1,449 1,488 yoy-丌变汇率 5.6%4.9%-3.3%5.1%4.2%2.7%床位入住率 64.4%59.4%55.3%63.2%66.5%68.0%pct chg-1.6%-5.0%-4.1%7.9%3.2%1.5%来源：公司公告，国金证券

84、研究所预测 4、旅游目的地：三亚亚特为标杆，复游城有望延续成功、旅游目的地：三亚亚特为标杆，复游城有望延续成功 4.1、三亚亚特兰蒂斯：三亚亚特兰蒂斯：稀缺区位、稀缺区位、奢华奢华体验，盈利能力体验，盈利能力突出突出 海南独特旅游资源海南独特旅游资源+免税政策扶持免税政策扶持力度加大，力度加大，客流短期疫后客流短期疫后修复修复快，快，长期长期有保障有保障。三亚独特海岛风光和旅游资源持续吸引国内外游客前往，2022.6.20 日海南调整入琼政策（非涉疫区仅需绿码需要核酸、一般涉疫区仅需一次核酸），6.22 日上海入琼政策再放开（上海全区入琼无须隔离），6 月下旬海南客流较快恢复，至 6.30 美

85、兰机场进出港航班架次、运送旅客人次已修复至 2021 年同期的 88.4%、82.0%，较 6.1 分别提升 31.9pct、33.5pct，显示海南旅游国内热度高。中长期看，海南旅游自然资源与人文资源丰富，三亚又为海南省内全年温差变化最小城市、几乎全年可入水，港股公司深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 沙滩度假和水上运动资源优势极具稀缺性，20162021 年三亚旅游收入年均复合增速 18.3%，叠加海南免税政策力度加大（如增加免税品种、提升免税额度等），我们认为客流长期有保障。三亚亚特兰蒂斯为海棠湾地标之一，占据绝版滨海胜地、临近三亚亚特兰蒂斯为海棠湾地标之一，占据绝版滨海胜地、临近

86、 CDF国际免国际免税城，区位优势突出。税城，区位优势突出。从地理位臵看，三亚豪华酒店多聚集于海棠湾，三亚亚特兰蒂斯位于海棠湾滨海沿线中段核心位臵，占地面积约 54 万平方米，毗邻世界上最大的免税店 CDF 国际免税城（车程约 5 分钟）、海昌梦幻海洋不夜城（车程约 10 分钟），酒店、景区、免税店客流形成协同效应。图表图表32：三亚旅游收入三亚旅游收入 图表图表33：三亚接待过夜人次三亚接待过夜人次 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表34：海南美兰机场进出港航班架次：海南美兰机场进出港航班架次 图表图表35：海南美兰机场运送旅客人次：海南美兰机场运送旅客

87、人次 来源：海南美兰机场，国金证券研究所 来源：海南美兰机场，国金证券研究所 奢华体验，集住宿、餐饮、奢华体验，集住宿、餐饮、观光、观光、购物于一体购物于一体，客房议价能力强客房议价能力强。三亚亚特兰蒂斯 2014 年开始建设、2018 年 4 月正式营业，由世界知名高端物管商 Kerzner 负责管理（运营包括迪拜亚特兰蒂斯、One&Only 度假村系列和摩洛哥五星级度假村 Mazagan），以海洋为主题，拥有 1314 间海景房和水底套房、21 家寰球美食餐厅、20 万平方米的水世界、中国最大天然海水水族馆、可容纳 1800 位观众的 C 秀剧场、超过 5000 平方米的会展活动场地及购物

88、中心。三亚亚特客房议价能力强，历史数据看 ADR（平均可售房价格）约为三亚当地五星级酒店平均水平的 1.5 倍，部分需求旺盛时期（如 2H19、2H20）可达 1.82.0 倍，同时随着运营步入正轨，2H19 以来OCC（客房入住率）持续高于三亚五星级平均 5pct15pct，旺季客房收入弹性足。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800三亚旅渤收入（亿元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500025003000三亚接待过夜人次（万人次）YOY-50%-40%-30%-20%

89、-10%0%0500300350400迕出渣航班架次 YOY-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0500000002500030000350004000045000运送旅客人次 YOY港股公司深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表36：三亚亚特兰蒂斯集八大业态于一体：三亚亚特兰蒂斯集八大业态于一体 具体功能 面积 数量 定价 住宿 客房介亍 48-101 平斱米，大部分享有海景；套房最贵的为皇家套房及波塞冬水底套房，报价 108,888 元，皇家套房拥有 1061 平斱米超大面积，5 间水底套房拥有可直观水族馆大使环礁渥的

90、落地窗。入住渤客可免费 使用面积约为 7600 平斱米的渤泳池、健身中心、水丐界和水族馆 1314 间（1160 间海景房+154 间套房）客房价格 24883088；套房价格4388108,888 水丐界 30 多条水上滑道，包括多人滑道、单人滑道和长达 1.8 公里的枀速漂流河，全年营业开放，配有全天供暖系统 总面积约 20 万平斱米，一次最多可容纳 13,500 人 1 成人全天门票定价338、夜场 268，客房客人可无限次免费迕入 飠厅及酒吧 提供来自丐界各地的饕餮美食，包括特色飠厅、自劣飠厅、酒吧、咖啡厅和美食广场 21 家 水族馆 夭落的空间水族馆由约 30 个陇列池组成，是中国最

91、大天然海水水族馆，水族馆拥有约 86000 尾海洋生物，拥有大型露天水族馆大使环礁渥，拥有超过 13500 立斱米的海水蓄水量，囊括了鲨鱼、鳐鱼、水母、倒吊鱼、海鳝和巨骨舌鱼等逾 280 种淡水和海水生物。1 平均票价 130 元（自开业至 2018 年 6 月 30 日期间），客房客人可无限次免费迕入 会议中心 拥有功能区、会议室和露天区域，适用亍各种类型的会议和会展，幵有多个配套商务中心。最大的宴会厅面积约为 2300 平斱米，最多可容纳 1500人。拥有活劢服务团队，提供活劢策划建议，幵顺应客户的需求妥帖安排。5000 平斱米 1 迷你营 2018 年不 Mattel 联合拥有的上海美托

92、成立，包括 4D 影院、儿童玩乐区、渤戏区、迷你赛车区、工艺品制作区和充气城堡；针对丌吋年龄段的儿童提供精心设计的课程和活劢，亦提供各种室内和室外主题活劢以及亲子活劢、销售儿童商品 约 800 平斱米 亚特兰蒂斯贩物大道 是体验时尚、美食及休闲娱乐的一站式目的地。商品品类包括亚特兰蒂斯特色商品、精品服饰、化妆品、海南特产、智能产品、玩具、精致小食等。3445 平斱米 演艺（C 秀）2019 年 2 月开始上演，2019 年共演出 500 余场，每场演出时长 60 分钟,演出由来自丐界级的创作者和艺术家迕行创意投入，总导演Guy Caron 曾仸太阳马戏团第仸艺术总监，联合总导演枃振宇曾担仸中夬

93、申视台、北京奘组委组织主办的多项国家级重大文艺活劢导演。场地是 3D 立体水舞台空间,半开放式剧场，占地7000 立斱米 帯规工作日每日 1 场；法定节假日每日两场 成人票 288 元起 来源：公司公告，携程，国金证券研究所 图表图表37：三亚亚特：三亚亚特ADR明显高于当地五星级酒店平均明显高于当地五星级酒店平均 图表图表38：三亚亚特：三亚亚特OCC明显高于当地五星级酒店平均明显高于当地五星级酒店平均 来源：公司公告，国家旅游局，国金证券研究所 来源：公司公告，国家旅游局，国金证券研究所 三亚亚特兰蒂斯三亚亚特兰蒂斯盈利能力优异盈利能力优异，疫情影响减弱后疫情影响减弱后预计为公司预计为公司

94、稳定增长的稳定增长的现现金牛业务金牛业务。区位+体验造就三亚亚特稀缺性，收入端确定性强且在旺季具备较大弹性空间，2021 年实现营业额 14.6 亿元/+18.6%、较 2019 年增长10.9%，其中受国内疫情反复影响更小的 1H21 营业额 8.4 亿元、较 2019年增长 27.3%；1Q22 营业额约 3.8 亿元/-1.6%、接待游客约 110 万人次/-7.0%，其中 12 月营业额约 3.6 亿元/+44.3%，3 月受 Omicron 爆发而同2371 2002 1732 2364 2478 2345 913 677 843 831 931 913 05001000150020

95、00250030001H192H191H202H201H212H21三亚亚特兰蒂斯ADR 三亚五星级酒庖 ADR 港股公司深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 降 87.0%，看好疫情影响减弱后快速修复。盈利能力方面，奢华定位下高房价+非客房占比高使其毛利率具备高于一般酒店潜力（非客房收入占比43%46%），高品牌知名度也使得三亚亚特对 OTA 平台、旅行社等第三方渠道议价能力较强，公司自持物业及中国市场空间又使其对管理合作方也有较强议价能力，2021 年亚特兰蒂斯实现经调整 EBITDA 6.3 亿元/+3.1%、较 2019 年增长 11.0%，EBITDA利润率 43.1%。前期前期

96、已通过已通过配套配套物业销售物业销售快速快速回笼回笼资金资金。棠岸为三亚亚特配套物业项目，受益于区位优势及三亚亚特 IP 吸引力，大部分物业已于 2018、2019 年完成交付，至 2021 年末项目除 2 套别墅外均已售罄，期间累计确认收入78.9 亿元、其中 68.2 亿元在 2020 年前确认，相比三亚亚特兰蒂斯 110 亿元总投资、前期已快速回笼 70%以上资金。图表图表39：三亚亚特兰蒂斯三亚亚特兰蒂斯营业额营业额及增速及增速 图表图表40：三亚亚特兰蒂斯三亚亚特兰蒂斯收入构成收入构成 来源：公司公告，国金证券研究所；注：亚特为公司自持物业，营业额基本可等同于收入。来源：公司公告，国

97、金证券研究所 图表图表41：三亚三亚亚特兰蒂斯运营的经调整亚特兰蒂斯运营的经调整EBITDA 图表图表42：三亚棠岸项目物业交付及收入情况三亚棠岸项目物业交付及收入情况 当年交付（套）待交付（套）确认收入（亿元）别墅 公寓 别墅 公寓 2018 0 764 197 43 33.9 2019 176 28 21 15 34.3 2020 13 14 8 1 4.3 2021 6 1 2 0 6.3 累计 195 807-78.9 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 未来继续未来继续推进推进“深耕海南深耕海南”战略，战略，三亚复游城项目三亚复游城项目已与海南省政府达成合

98、已与海南省政府达成合作意向，可与三亚亚特形成联动。作意向，可与三亚亚特形成联动。根据公司公告，2021 年公司以“复游城”品牌与海南省政府就三亚复游城项目开发达成合作意向。2020 年 9 月，公司与海南省发展控股有限公司（海南控股）签署战略合作框架协议，双方将依托海南自由贸易港和国际旅游中心的建设，在旅游零售、海内外客流导入、优质旅游等方面深化合作，海南控股全资子公司全球精品(海口)免税城有限公司享有离岛免税品经营资质，两家的合作有利于亚特兰蒂斯增强零售商业方面的竞争力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.0

99、16.0200211Q21收入（亿元，左）YOY（%，史）0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.020H212H212021经调整EBITDA（亿元，左）EBITDA利润率 港股公司深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 稀缺区位稀缺区位+奢华体验，国内疫情好转后客房收入弹性释放，非客房业态奢华体验，国内疫情好转后客房收入弹性释放，非客房业态正正常开放、不断常开放、不断丰富丰富后后占比提升。占比提升。2022 年上半年国内疫情对三亚旅游影响较大，但基于 2H22 及明后年疫情好转假设，并考虑海棠湾旅游

100、长期客流确定性高和短期还承接出境游受限下高端需求转移，我们预计 2022E2024E三亚亚特 OCC 分别为 67.7%/80.3%/85.5%、ADR 同比-5.6%/8.3%/2.5%。非客房收入部分在疫情好转后正常开放且继续丰富、占比至 2024E 提升至46.4%，由此我们预期 2022E2024E三亚亚特收入 13.9/17.9/19.8 亿元，同比-4.2%/28.5%/10.4%。得益于收入端弹性释放及成本费用端规模效应放大、销售费用率因强品牌力得到节约，我们预计 2022E2024E 三亚亚特 EBITDA 为 6.3/8.6/9.7 亿元，同比-0.2%/37.6%/13.0

101、%，对应 EBITDA利润率 44.9%/47.2%/48.7%。图表图表43：三亚亚特兰蒂斯运营经营指标及收入预测：三亚亚特兰蒂斯运营经营指标及收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三亚亚特兰蒂斯 收入 1,312 1,227 1,455 1,394 1,825 1,997 yoy 74.5%-6.5%18.6%-4.2%30.9%9.4%客房收入 712 700 830 795 1,004 1,068 yoy 65.5%-1.7%16.5%13.6%21.0%34.4%客房数量 1314 1314 1314 1314 1314 1314 RevPAR（

102、元）1,485 1,455 1,730 1,657 2,092 2,228 yoy 33.5%-2.0%18.9%-4.2%26.3%6.5%OCC（%）68.5%67.5%71.5%69.2%82.1%84.8%pct chg 10.5%-1.0%4.0%-2.3%12.9%2.8%ADR（元）2,167 2,154 2,419 2,396 2,549 2,626 yoy 13.1%-0.6%12.3%-1.0%6.4%3.0%其他经营收入（飠饮、表演、会务 etc）600 527 626 599 821 929%rev 45.7%43.0%43.0%43.0%45.0%46.5%EBITD

103、A 565 608 627 626 861 973 yoy 312.4%7.6%3.1%-0.2%37.6%13.0%EBITDA 利润率 43.1%49.6%43.1%44.9%47.2%48.7%来源：公司公告，国金证券研究所预测 4.2、太仓太仓复游城复游城：定位定位长三角长三角周边游周边游，冰雪，冰雪主题主题布局布局重要重要环节环节 太仓复游城太仓复游城定位长三角定位长三角冰雪主题冰雪主题一站式休闲旅游目的地。一站式休闲旅游目的地。太仓复游城地处江苏省太仓市，靠近太仓南站，依托四条城际高铁、一条城市轨道交通快速通达环沪经济带，主打冰雪运动、长三角周边游两大主题。太仓复游城项目于 201

104、9 年初开始建设，总占地面积 48.3 万平方米，预计总成本为132.0 亿元（截至 2021 年末累计产生 45.9 亿元），项目内规划包括规模级室内滑雪场阿尔卑斯雪世界、体育公园、Club Med Joyview 太仓度假村、“阿尔卑斯时光境”商业街区及度假物业等，其中室内滑雪场、度假村及商业街将于 2023 年下半年开业，剩余部分将于随后 23 年全面完工。港股公司深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表44：太仓复游城项目基本情况：太仓复游城项目基本情况 太仓复游城 地址 中国华东地区江苏省太仏市（邻近上海）配套设斲 华东地区规模级室内滑雪场“阿尔卑斯雪丐界”、运劢公园、Cl

105、ub Med Joyview 太仏度假村、“阿尔卑斯时光小镇”商业街（总建筑面积约 6.8 万平斱米，可租赁面积 2.9 万平斱米）及可售度假公寓 目标人群 中高端客户 项目总面积 483,000 平斱米 总建筑面积 1,286,000 平斱米 可售物业面积 554,000 平斱米 可售物业迕度（戔至21 年末）已获得约 162000 平斱米销售许可面积，共 1424 套可售物业单位 销售情冴（戔至 21 年末）已预售可售物业单位 949 套，累计 105000 平斱米，预售货值为 24.85 亿元；其中已交付 560 套，约 62259 平斱米，确讣收入13.33 亿元 项目建设开始时间 2

106、019 年初 项目迕程及 预计完工时间 2021 年开始分阶段完工，阿尔卑斯雪丐界亍2022 年 1 月完成主体结极封顶，滑雪场、度假村及商业街将亍2023 年下半年开业，剩余部分将亍随名 2-3 年全面完工 项目成本情冴（戔至4Q21)预计成本为 132 亿元，已产生成本 45.91 亿元 项目开发资釐情冴(戔至 4Q21）已获批贷款额 33 亿元，已使用 8.02 亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 国内国内冰雪冰雪市场热度向上市场热度向上，目前仍目前仍存客源与场地存客源与场地分布分布不均不均、优质雪场偏少问、优质雪场偏少问题题。国内滑雪产业处于起步向上阶段，根据中国滑雪行业白皮书数据，

107、2021 雪季财年国内滑雪人次约 2076 万、滑雪市场规模近 900 亿元，北京冬奥会举行催化行业热度，预计 2022 雪季财年约 2600 万人次/+25.2%，增幅较大。2021 年我国营业滑雪场数量 803 个，主要分布于东北、西北和华北地区，而长三角已成为冰雪旅游重要客源地，马蜂窝数据显示20212022 雪季上海、杭州、南京位列冰雪旅游前十大客源城市，其中上海占比 11%，存在客源与场地分布不均衡情况。此外国内雪场仍以小型滑雪场为主、数量占比近 80%，可全年滑雪的室内滑雪场不足 40 个。太仓太仓项目规格高，项目规格高，或能有效承接或能有效承接长三角长三角客源近程滑雪客源近程滑雪

108、需求需求。太仓项目由Compagnie des Alpes（法国世界领先滑雪度假村营运商之一）设计，于2021 年 1 月进入全面施工阶段，总占地面积为 5.4 万平方米，总建筑面积约 9.1 万平方米，是国内首个使用欧盟最新技术标准的制冷造雪设备WYSS 造雪机的室内滑雪场，内臵 5 条雪道，最长单程雪道达 280 米，7条运输“魔毯”，且拥有 20 余项运动体验项目；同时，还为游客提供全年龄段专业级滑雪教学。2022 年 1 月，场馆已经完成主体结构封顶，预计于2023 年下半年开业。我们看好太仓项目未来有效承接长三角地区全年近程滑雪需求，此外太仓项目为复星旅文冰雪主题布局一环，未来有望与

109、国内远途（如亚布力、长白山、太舞度假村）及海外冰雪游（如日本北海道、欧洲阿尔卑斯山等地山地度假村）形成协同效应。图表图表45：中国滑雪：中国滑雪人次及增速人次及增速 图表图表46：中国滑雪场数量中国滑雪场数量 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500025003000滑雪人次（万人次，左）YOY（%，史）-10%-5%0%5%10%15%00500600700800900200021营业滑雪场数量（座，左）YOY（%，史）港股公司深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明

110、来源：中国滑雪产业白皮书，国金证券研究所；注：雪季财年时间为5.14.30，例如 2018 财年指 2017 年 5月 1 日至 2018 年 4 月 30 日 来源：中国滑雪产业白皮书，国金证券研究所 图表图表47：20212022雪季冰雪旅游客源城市分布雪季冰雪旅游客源城市分布 图表图表48：中国滑雪场地域分布（：中国滑雪场地域分布（2020）来源：马蜂窝大数据中心，国金证券研究所 来源：中国滑雪产业白皮书，国金证券研究所 太仓项目配套物业销售进展良好。太仓项目配套物业销售进展良好。“阿尔卑斯时光境”商业街区和 Club Med Joyview 太仓度假村于 2021 年 6 月进入全面施

111、工阶段。“阿尔卑斯时光境”商业街区由全球知名建筑公司 GENSLER 担纲建筑设计，总建筑面积约 6.8 万平方米，可租赁面积 2.9 万平方米。与三亚亚特兰蒂斯项目思路相仿，太仓项目亦通过配套物业来加快资金回笼，可售物业主要为高层公寓，面向长三角家庭度假、养老需求。2020 年 7 月太仓复游城 434 套可售物业单位开启预售，截至 2021 年末，太仓复游城已累计获得 16.2 万平方米建筑面积（1424 套可售物业单位）的销售许可，其中 949 套物业单位已经完成预售，累计预售面积 10.5 万平方米，预售货值为 24.9 亿元，已交付 560 个单位、确认收入 13.3 亿元。4.3、

112、丽江复游城：短期、丽江复游城：短期受受异地出行异地出行限制影响限制影响，中长期，中长期看好看好深挖深挖丽江丽江度假度假 三大核心三大核心 IP，深挖丽江品质度假方式，深挖丽江品质度假方式。丽江复游城位于中国西南地区云南省丽江市白沙镇，交通条件便利（双机场+大丽铁路连接大理、昆明）、毗邻优质旅游景区（丽江古城、玉龙雪山中点位臵）。项目总占地面积 69.5 万平方米、总建筑面积 28.3 万平方米，项目总成本约 40.0 亿元，截至2021 年末累计已使用成本为 16.4 亿元，规划包含 Club Med 丽江度假村、“飞越驼峰”主题商业街和“雪山秘境”主题公园三大核心 IP，并配有湖区营地、迷你

113、营、爱必侬度假公寓、Casa Cook 野奢精品度假酒店以及可售度假屋等。其中 Club Med 丽江度假村、爱必侬度假公寓及湖区营地已于2021 年下半年投入运营；可售度假客栈和住宿工程项目于 2021 年年底开始分阶段完工，预期运营部分则将于 20222023 年底全面竣工。0%2%4%6%8%10%12%14%北京 上海 广州 深圳 杭州 成都 武汉 南京 重庆 天津 黑龙江 94 13.1%新疆 65 9.1%河北 65 9.1%山东 63 8.8%山西 49 6.9%河南 43 6.0%吉枃 40 5.6%内蒙古 39 5.5%辽宁 37 5.2%陕西 29 4.1%其他 191 2

114、6.7%港股公司深度研究-24-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表49：丽江复游城：丽江复游城3大大IP 来源：公司官网，国金证券研究所 图表图表50：丽江复游城项目基本情况：丽江复游城项目基本情况 丽江复游城 地址 中国西南西区于南省丽江市白沙镇（临近玉龙雪山）配套设斲 “雪山秘境”主题公园、渥区营地（4 万平米）、“飞越驼峰”主题商业街、Club Med 丽江度假村（4 星级，302 套度假客房、床位数 770 张，内置 1500 平斱米的大型室内水乐园、近 700 平斱 米的室内运劢天地 及多个趣味水上渤乐设斲）、可售度假屋（约 3000 套）、Casa Cook 野奢精品度假酒庖及爱必

115、侬度假公寓 项目总面积 695,000 平斱米 总建筑面积 310,000 平斱米 可售物业面积 237,000 平斱米 可售物业迕度（戔至21 年末）已获得约 28500 平斱米销售许可面积，共 482 套可售物业单位 销售情冴（戔至21 年末）已预售可售物业单位 62 套，已交付 42 套，约 2398 平斱米，确讣收入0.51 亿元 建设开始时间 2019 年初 项目迕展及 预计完工时间 丽江度假村、爱必侬度假公寓、渥区营地已亍2021 年下半年投入运营，可售度假客栈和住宿项目将亍 2021 年底分阶段完工，预计亍 2022 至 2023 年底全面竣工 项目成本情冴（戔至21 年末）预计

116、成本为 40 亿元，已产生成本 16.35 亿元 开发资釐 安排(戔至 21 年末）已获批贷款额 13 亿元，已使用 6.73 亿元 来源：公司公告，国金证券研究所 短期短期仍受异地出行限制仍受异地出行限制影响影响，中长期期待中长期期待差异化差异化深挖深挖丽江旅游资源效果丽江旅游资源效果。疫情前 20152019 年丽江旅游接待人次每年以 15%左右速度较快增长，2020 年后，在全国疫情严重时期（如 1H20、2Q22）云南景区客流下滑幅度高于全国整体，主要源于客源以外地为主、受异地出行限制影响大，但在疫情控制较好时期客流强度明显高于全国整体，体现丽江旅游休闲仍具备长期吸引力。配套物业销售方

117、面，公司于 2020 年上半年开始可售度假客栈和住宿的工程建设，作为丽江离雪山最近的唯一可售物业，该项目总建筑面积为 23.7 万平方米，产品包括面向高端客户的低密度独院和面向中高端客户的低层合院，截至 2021 年末，丽江复游城累计获得 2.9 万平方米建筑面积的销售许可，可预售的套数 482 套，其中已预售 62 套、已交付数量为 42 套，确认收入 5100 万元。丽江房地产投资完成额经历20102013、20182020 两轮快速释放，考虑建设周期带来的数据时滞、过去存在丽江客栈民宿投资同质化严重问题及 2022 年异地出行受限对看房影响，我们认为短期内丽江复游城项目物业销售与三亚棠岸

118、及太仓项目相比存在一定压力，但丽江旅游资源具备中长期吸引力，Foliday 生态圈内的 IP 深度运营+配套物业销售管理仍有差异化优势。目前公司已依据市场动态调整：1）度假屋托管，截至 2021 年已通过爱必侬品牌管理 21 家，C lu b M ed飞 跃 驼 峰 主 题 商 业 街 区雪 山 秘 境 主 题 公 园全 球 最 知 同 的 休 闲 度 假 村 品 牌 C lu b M ed入 驻 丽 江 复渤 城，由 C lu b M ed运 营 团 队 亲 自 打 造 独 具 特 色 的“雪 山 脚 下 的 度 假 屋”以“飞 跃 驼 峰”、“飞 虎 传 奇”的 敀 事 主 线 打 造【主

119、 IP 场 景 化 重 娱 乐 品 美 食】娱 乐 美 食 区。用 高 科 技投 影 技 术，模 拟 天 空、丛 枃、江 上 栈 道 等 的 娱 乐 体验，迓 原 飞 虎 队 的 传 奇 敀 事山 脚 下 不 纳 西 村 落 的 过 渡 地 带，返 里 有 农 田、老 房子、天 然 牧 场，让 村 落 文 化 继 续 生 长，又 将 现 代 有机 农 业、自 然 教 育 引 入，打 造 一 个 现 代 生 活、纳 西文 化、自 然 原 野 共 生 共 长 的 土 壤港股公司深度研究-25-敬请参阅最后一页特别声明 后续还会增加未售出或售出度假屋的托管；2）配套物业二期建设依据市场情况动态调整，

120、预计将适当延后相关资本开支。图表图表51：丽江：丽江旅游接待人旅游接待人次次及增速及增速 图表图表52：2022年云南景区客流恢复受疫情波动影响较大年云南景区客流恢复受疫情波动影响较大 来源：云南省统计局，国金证券研究所 来源：国金数字未来 Lab，国金证券研究所 图表图表53：丽江房地产投资完成额及增速丽江房地产投资完成额及增速 来源：wind，国金证券研究所 2022E 考虑上半年疫情对看房、购房意愿影响（尤其是丽江项目），2023E2024E 假设随着疫情好转及丽江、太仓目的地投入运营后客流增加吸引度假物业购买、投资需求上升。其中我们认为太仓配套物业同时满足度假屋投资、华东养老房、上海周

121、边自住房等多种需求，参考迪士尼等景区对周边地产带动作用，预计随复游城进入营业期将吸引更多购房者，更为看好。我们预计 2022E2024E 丽江、太仓 交付物业套数分 别为60/100/120、650/750/800 套，合计确认收入 16.4/19.4/20.9 亿元。14.7%15.2%15.6%14.1%16.3%-51.4%21.8%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000丽江旅渤接待人次（万人次，左）YOY（%，史）港股公司深度研究-26-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表54：丽江、太仓目的地物业销售预测

122、：丽江、太仓目的地物业销售预测 2021 2022E 2023E 2024E 收入 2012 1640 1939 2089 YOY -18.5%18.3%7.7%三亚棠岸项目 确讣收入 628 交付套数 7 丽江项目 确讣收入 51 92 154 185 累计预售（套）62 -交付套数 42 60 100 120 套均面积 57 76 76 76 销售单价（万元/万平米）-丌吨9%增值税 2.1 2.0 2.0 2.0 太仓项目 确讣收入 1,333 1,547 1,785 1,904 累计预售（套）949 -交付套数 560 650 750 800 套均面积（平斱米）111 111 111

123、111 销售单价（万元/万平米）-丌吨9%增值税 2.1 2.1 2.1 2.1 来源：公司公告，国金证券研究所预测 5、盈利预测、盈利预测与投资建议与投资建议 5.1、盈利预测、盈利预测 度假村及旅游目的地运营：度假村及旅游目的地运营：1）Club Med 2022E 海外复苏良好，国内疫情好转后下半年需求有望快速修复，中长期增长主要依靠存量升级和轻资产扩张（具体运营情况预测见 3.2 章节），预计一价全包部分收入至 2024E有望达 125.0 亿元、较 2019 年增长 24.5%；2）三亚亚特兰蒂斯 1H22 受一线城市疫情反复影响较为严重，但得益于区位优势和奢华体验稀缺性，2H22E

124、 有望快速修复。中长期客房房价、入住率仍有提升空间，演出、会展等正常开放，叠加产品服务继续丰富，非客房收入有望回升至 45%+（具体运营情况预测见 4.1 章节）；3）Casa Cook 系列酒店国内采用委托管理模式、海外采用特许经营模式，预计酒店数有望从 2021 年末的 12 家提升至 2024E 的 35 家，预计正常情况单店营业额 250+万元/年，假设综合 take rate 10%，预计至 2024E 贡献约 1000 万元收入。4）其他目的地运营主要为爱必侬品牌物业管理，丽江、太仓复游城运营部分等，丽江Club Med 已于 2021 年下半年开业、太仓 Club Med 预计于

125、 2023E开业，暂不计入丽江、太仓复游城 Club Med 以外的运营收入贡献。综上，我们预计 2022E2024E 公司度假村及旅游目的地运营收入 105.5/130.0/142.5亿元，同增 69.9%/23.3%/9.6%，毛利率考虑 2022EClub Med 收入端明显恢复、中长期轻资产模式占比提升（预计至 2024E 81 家度假村中 25 家采用管理模式）以及亚特兰蒂斯量价齐升后利润弹性释放，预计分别为34.9%/38.1%/39.3%。旅游相关物业销售及建造服务：旅游相关物业销售及建造服务：旅游目的地相关物业销售主要为太仓、丽江复游城配套物业，预计 2022E 销售进度受疫情

126、一定程度拖累，此后基于疫情好转及复游城投入运营后吸引度假物业需求（具体测算见 4.3 章）；度假村建设服务及相关物业考虑仍有部分度假村需要升级改造，收入平稳。综上预计旅游相关物业 销售及建造服务 2022E2024E 收入分 别为17.0/20.0/21.5 亿元，毛利率参考棠岸项目及低毛利率度假村建设服务及相关物业占比低，预计为 50%左右。港股公司深度研究-27-敬请参阅最后一页特别声明 旅游休闲服务及解决方案旅游休闲服务及解决方案：1）Club Med 交通服务等相关营业额与一价全包部分比例固定约 2：8，预计对应收入随 Club Med 一价全包部分变化；2）Thomas Cook 平

127、台中国、英国业务于 2H20 开启，目前仍处于快速增长阶段（1Q22 英国 TC 营业额 3.6 亿元/+843.7%、中国 TC 营业额 1.15亿元/+87.5%），中国部分考虑 1H22 疫情影响而短期放缓，泛秀、迷你营等其他服务及解决方案业务预计随疫情好转稳步恢复至 2019 年水平。综上预计 20222024E 解决方案收入分别为 27.5/35.1/40.4 亿元，同增172.4%/27.9%/14.9%。毛利率预计因疫情好转及 TC 业务占比提升而稳中有升，预计为 14.9%/15.6%/16.1%。基于分业务功能拆分预测，我们预计 2022E2024E 公司实现主营业务收入 1

128、48.4/183.3/202.3 亿元、同增 60.3%/23.5%/10.3%，综合毛 利率33.0%/35.2%/35.9%。费用方面，考虑收入端明显恢复、直销渠道占比提升、数字化推进及疫情以来人员精简等系列降本增效措施落地，预计销售费用率为 14.8%/14.3%/13.7%，管理费用率为 8.7%/8.0%/7.3%。基于以上预测，我们预计 2022E2024E 公司归母净利为 1.0/8.0/12.8 亿元，同增103.8%/685.0%/60.2%，归 母 净 利 率 0.7%/4.4%/6.3%，对 应 EPS 0.08/0.64/1.03 元；经调整 EBITDA 预计为 29

129、.2/38.6/45.3 亿元，同增1077.1%/32.0%/17.6%。图表图表55：公司盈利预测公司盈利预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 17,337 7,060 9,261 14,844 18,331 20,226 YOY 6.6%-59.3%31.2%60.3%23.5%10.3%毛利率 31.9%30.7%27.7%33.0%35.2%35.9%1、度假村及旅游目的地运营 11,413 5,743 6,206 10,546 13,003 14,245 YOY 9.0%-49.7%8.1%69.9%23.3%9.6%1

130、）Club Med 一价全包 10,045 4,436 4,666 8,967 10,850 11,750 2）Casa Cook 系列酒庖 0.1 3.1 4.1 7.2 10.1 3）亚特兰蒂斯运营 1,312 1,227 1,455 1,394 1,825 1,997 4）其他目的地运营 56 80 82 181 321 488 毛利率 31.7%28.1%23.5%34.9%38.1%39.3%2、旅游相关物业销售及造建服务 3,494 469 2,137 1,700 1,999 2,149 YOY 1.4%-86.6%355.8%-20.5%17.6%7.5%1）旅渤目的地相兲物业销

131、售 3,434 434 2,012 1,640 1,939 2,089 2）度假村建设服务及相兲物业 60 35 125 60 60 60 毛利率 45.0%99.0%46.6%49.9%50.3%50.5%3、旅游休闲服务及解决斱案 2,592 947 1,009 2,748 3,514 4,036 YOY 7.8%-63.5%6.6%172.4%27.9%14.9%1）Club Med 交通服务等 2,389 795 803 2,454 3,102 3,531 2）基亍度假场景的服务及解决斱案（泛秀、Thomas Cook 等）204 152 206 295 412 504 毛利率 13.

132、6%10.0%12.8%14.9%15.6%16.1%4、板块间抵销 收入抵销-162 -98 -90 -150 -185 -204%收入-0.9%-1.4%-1.0%-1.0%-1.0%-1.0%成本抵销-157 -92 -76 -101 -120 -131%成本-1.3%-1.9%-1.1%-1.0%-1.0%-1.0%销售费用率 12.9%19.4%15.7%14.8%14.3%13.7%管理费用率 6.9%15.7%17.2%8.7%8.0%7.3%归母净利润 609 -2568 -2712 102 800 1281 YOY 97.4%-521.9%5.6%103.8%685.0%60

133、.2%归母净利率 3.5%-36.4%-29.3%0.7%4.4%6.3%港股公司深度研究-28-敬请参阅最后一页特别声明 EPS 0.49 -2.07 -2.19 0.08 0.64 1.03 EBITDA 3,661 154 217 2,873 3,807 4,484 EBITDA 利润率 21.1%2.2%2.3%19.4%20.8%22.2%以权益结算以股仹为基础的付款 68 40 31 50 50 50 经调整 EBITDA 3,729 194 248 2,923 3,857 4,534 YOY 79.9%-94.8%28.1%1077.1%32.0%17.6%经调整 EBITDA

134、利润率 21.5%2.7%2.7%19.7%21.0%22.4%来源：公司公告，国金证券研究所预测 5.2、投资建议、投资建议与估值与估值 目标价目标价 15.6 港元，首次覆盖给予“买入”评级。港元，首次覆盖给予“买入”评级。公司为全球高端休闲度假龙头，投资与运营能力兼备，短期受益海外出行回暖已现复苏迹象，中长期度假村升级与轻资产扩张、三亚亚特业绩弹性释放、复游城项目进入运营阶段为看点。预计公司 2022E2024E 经调整 EBITDA为 29.2/38.6/45.3亿元，同增 1077.1%/32.0%/17.6%，对应当前（2022/7/8）EV/EBITDA估值 10.3/7.8/6

135、.6 倍。参考可比酒店、度假村、文旅公司 EV/EBITDA 估值中位数水平（10.7x），给予 2023E EV/EBITDA 9.0 x 对应企业价值 366 亿人民币、扣除 2021 年末净负债后股权价值为 185 亿人民币、折合 216 亿港元，对应每股股价 15.6 港元、较当前股价（2022/7/8）仍有约 39.6%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表56：可比公司估值表：可比公司估值表 证券代码 证券简称 EBITDA（亿人民币）EV/EBITDA 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 1179.HK 华住集团-S 16.7 15.1 47.7 6

136、7.6 58.0 59.5 18.8 13.3 0069.HK 香格里拉(亚洲)(3.2)15.1 27.7 34.1 50.7 37.7 20.5 16.7 VAC.N 万豪环球度假 40.7 61.6 69.3 73.7 34.3 8.0 7.1 6.7 MTN.N 范尔度假村 36.6 56.0 60.4 62.7 38.7 12.3 11.4 11.0 000069.SZ 华侨城 A 151.7 169.1 185.6 203.8 8.2 10.9 10.0 9.1 600138.SH 中青旅 5.9 9.2 13.8 17.6 15.3 13.4 8.9 7.0 中位数 26.7 3

137、5.6 54.1 65.2 36.5 12.9 10.7 10.0 1992.HK 复星旅渤文化 2.5 29.2 38.6 45.3 45.2 10.3 7.8 6.6 来源：wind，Bloomberg，国金证券研究所预测；注：收盘价 2022/7/8 6、风险提示、风险提示 疫情反复风险疫情反复风险。公司主营业务与出行高度相关，我们对公司未来盈利预测基于全球疫情影响减弱假设，若疫情出现大规模反复、限制异地出行，将导致公司收入、利润水平大幅不及预期。房地产房地产销售不及预期风险销售不及预期风险。公司旅游目的地业务资本开支较高，通过配套物业销售于前期回笼部分资金以平衡项目资金安排。疫情对度假

138、物业销售存在影响，同时房地产政策仍存不确定性，居民消费投资意愿短期仍有承压。若目的地业务房地产销售进度明显不及预期，或导致公司偿债压力上升并影响后续项目推进。汇率波动风险。汇率波动风险。公司当前最大收入来源 Club Med 营业额海外占比 2021 年超过 90%，其中欧洲又为最大海外营业额来源。1H22 欧元兑人民币汇率降幅较大，若未来汇率出现大幅波动将对公司报表短期业绩产生影响。港股公司深度研究-29-敬请参阅最后一页特别声明 商誉减值风险商誉减值风险。截至 2021 年 12 月 31 日，公司商誉 16.7 亿元、占总资产约 6%，数额较高，由于公司过往并购资产围绕旅游度假，该部分资

139、产未来产生收入能力受疫情影响较大，若出现商誉大幅减值，将对公司业绩造成负面影响。新项目推进速度低于预期。新项目推进速度低于预期。若疫情反复对工期造成严重干扰，或造成新项目业绩贡献时间晚于预期。控股股东控股股东信用评级下降信用评级下降风险。风险。2022 年 6 月 15 日穆迪下调公司控股股东复星国际列入下调观察名单，而标普此后确认维持评级为展望为“稳定”，同时确认了其“BB”长期发行人信用评级以及有担保高级无抵押债务的“BB”发行评级。若下调复星国际信用评级评级机构增加，或间接影响复星旅文融资能力和成本。附录附录 图表图表57：海南免税政策梳理：海南免税政策梳理 时间 会议/文件名 机构 重

140、要内容 意义 2011 年3 月 财政部兲亍开展海南离岛旅客免税贩物政策试点的公告 财政部 1.在海南省开展离岛旅客免税贩物政策（以下简称离岛免税政策）试点；2.离岛免税政策适用对象为年满 18 周岁，免税商品限定为 18 种迕口品；3.离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每次免税购物釐额暂定为人民币 5000元以内（含 5000 元）；4.非岛内居民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税贩物政策，岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。初次开展离岛旅客免税贩物政策试点。2012 年10 月 兲亍调整海南离岛旅客免税贩物政策的公告 财政部 1.离岛免税政策适用对象从年满 18 周岁改成年满 1

141、6 周岁；2.增加 3 类免税商品品种。调整名，免税商品品种扩大至 21 种；3.离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币 8000 元。免税政策使用年龄放宽，免税商品品种扩大，免税贩物限额上调。2015 年3 月 兲亍迕一步调整海南离岛旅客免税贩物政策的公告 财政部 1.增加 17 种消费品纳入离岛免税商品范围；2.放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皈件等 10 种热销商品的单次贩物数量限制。增加免税品种类，放宽部分商品单次贩物数量限制。2016 年1 月 兲亍迕一步调整海南离岛旅客免税贩物政策的公告 财政部 1.调整免税贩物限额管理斱式，对非岛内居民旅客取消贩物次数限制；2.每人每年累计

142、免税购物限额不超过 16000 元人民币。3.吋意三亚海棠渦免税庖和海口美兰机场免税庖开设网上销售窗口。离岛旅客可通过网上销售窗口免税贩物，凭身仹证件和登机牌在机场隔离区提货点提货幵携带离岛。对非岛内居民旅客取消贩物次数限制，提升免税额度，统一免税庖开设网上销售窗口。2017 年1 月 兲亍将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税贩物政策适用对象范围的公告 财政部 1.年满 16 周岁的铁路离岛旅客可在三亚海棠渦免税庖戒者通过三亚海棠渦免税庖和海口美兰机场免税庖的网上销售窗口贩买免税商品；2.飞机和乘火车免税贩物合幵计算，丏丌得超过离岛免税政策的额度限制。将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税贩物政策适

143、用对象范围。2018 年11 月 兲亍迕一步调整海南离岛旅客免税贩物政策的公告 财政部 1.离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增至 3 万元；2.丌限次；3.增加部分家用医疗器械商品。增加免税贩物限额，增加免税商品清单。2018 年12 月 兲亍将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税贩物政策适用对象范围的公告 财政部 1.年满 16 周岁的乘轮船离岛旅客可在海南免税贩物商庖及其网上销售窗口贩买免税商品；2.飞机、乘火车和乘轮船免税贩物合幵计算，在现行免税贩物限额内享受相兲政策。将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税贩物政策适用对象范围。2020 年6 月 海南离岛旅客免税贩物政策

144、的公告 财政部 1.离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种;2.国家财政部迕一步优化海南省旅客离岛免税政策，离岛旅客每年每人免税贩物 额度为 10 万元人民币；3.丌限次数；4.取消单件商品 8000 元免税限额规定。增加免税贩物额度，丌限次数。港股公司深度研究-30-敬请参阅最后一页特别声明 2021 年2 月 兲亍增加海南离岛旅客免税贩物提货斱式的公告 财政部 1.离岛旅客在免税贩物商庖（吨经批准的网上销售窗口）贩买免税品时，除在机场、火车站、码央挃定区域提货外，可选择邮寄送达斱式提货；2.岛内居民离岛前贩买免税品，可选择迒岛提取。增加免税贩物邮寄送达和迒岛提取提货斱式。来源：财政部，

145、国金证券研究所 港股公司深度研究-31-敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元）损益表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 17,368 7,084 9,274 14,844 18,331 20,226 货币资金 2,129 2,808 3,757 9,091 12,057 14,014 增长率 6.6%-59.2%30.9%60.1%23.5%10.3%应收款项 4

146、,624 4,110 3,387 3,600 3,895 4,298 主营业务成本 11,798 4,896 6,695 9,952 11,884 12,962 存货 1,439 1,547 1,999 2,843 3,395 3,704%销售收入 67.9%69.1%72.2%67.0%64.8%64.1%其他流动资产 468 2,131 815 1,126 1,335 1,449 毛利 5,539 2,165 2,567 4,892 6,447 7,264 流动资产 8,660 10,597 9,958 16,660 20,684 23,465%销售收入 31.9%30.6%27.7%33

147、.0%35.2%35.9%总资产 23.5%27.4%26.7%37.5%41.9%44.4%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 195 225 236 256 276 296%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%固定资产 10,318 10,186 9,704 9,888 10,537 10,846 销售费用 2,231 1,368 1,455 2,193 2,627 2,773%总资产 28.0%26.3%26.0%22.3%21.4%20.5%销售收入 12.8%19.3%15.7%14.8%14.3%13.7%无形资产 15,799 15,060 1

148、5,127 15,189 15,442 管理费用 1,199 1,107 1,594 1,290 1,464 1,483 非流动资产 28,143 28,089 27,327 27,767 28,668 29,420%销售收入 6.9%15.6%17.2%8.7%8.0%7.3%总资产 76.5%72.6%73.3%62.5%58.1%55.6%研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 36,803 38,687 37,285 44,427 49,352 52,885%销售收入 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款 2,038 2,188 2,179 2,129

149、2,079 2,029 息税前利润（EBIT）2,080-299-496 1,390 2,336 2,988 应付款项 1,709 1,522 2,349 3,981 4,754 5,185%销售收入 12.0%n.a n.a 9.4%12.7%14.8%其他流动负债 8,638 6,661 8,741 14,448 17,830 19,668 财务费用 765 849 907 983 925 894 流动负债 12,386 10,372 13,269 20,558 24,662 26,882%销售收入 4.4%12.0%9.8%6.6%5.0%4.4%长期贷款 4,692 11,165 11

150、,084 10,834 10,834 10,834-0 0 0 0 0 0 其他长期负债 11,296 11,806 9,939 9,939 9,939 9,939-0 0 0 0 0 0 负债 28,373 33,343 34,293 41,331 45,436 47,655 投资收益 4-10-1 4 4 4 普通股股东权益普通股股东权益 8,130 5,126 2,819 2,921 3,721 5,002%税前利润 0.3%n.a n.a 0.9%0.3%0.2%其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 2,080-299-496 1,390 2,336 2,988 未分配利润 8

151、,535 6,037 3,439 3,540 4,340 5,621 营业利润率 12.0%n.a n.a 9.4%12.7%14.8%少数股东权益 300 218 173 175 195 228 营业外收支-45-1,423-993 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 36,803 38,687 37,285 44,427 49,352 52,885 税前利润 1,275-2,581-2,397 410 1,415 2,098 利润率 7.3%n.a n.a 2.8%7.7%10.4%比率分析比率分析 所得税 698 221 384 306 595 785 2019A 2020A

152、2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 54.8%n.a n.a 74.5%42.1%37.4%每股指标每股指标 净利润 576-2,802-2,781 104 820 1,313 每股收益 0.491-2.071-2.187 0.082 0.645 1.033 少数股东损益-32-234-69 3 20 32 每股净资产 6.556 4.134 2.274 2.356 3.001 4.034 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 609-2,568-2,712 102 800 1,281 每股经营现金净流 2.093-1.602 1.399 7.130 5.418 4.

153、522 净利率 3.5%n.a n.a 0.7%4.4%6.3%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.050 0.050 回报率回报率 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）净资产收益率 7.49%-50.10%-96.19%3.49%21.49%25.61%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 1.65%-6.64%-7.27%0.23%1.62%2.42%净利润 609-2,568-2,712 102 800 1,281 投入资本收益率 3.55%-1.06%-2.19%1.36%5.06%6.67%少数股东损益-3

154、2-234-69 3 20 32 增长率增长率 非现金支出 1,036-195 1,308 1,020 1,032 1,043 主营业务收入增长率 6.64%-59.21%30.92%60.06%23.49%10.34%非经营收益 EBIT增长率 23.99%-114.38%65.71%380.47%68.05%27.93%营运资金变动-995-1,260 1,204 5,970 3,098 1,445 净利润增长率 97.35%-521.88%5.61%103.76%685.02%60.21%经营活动现金净流经营活动现金净流 2,595-1,986 1,735 8,842 6,718 5,6

155、07 总资产增长率 24.62%5.12%-3.62%19.16%11.08%7.16%资本开支-1,294-1,103-934-2,000-2,500-2,400 资产管理能力资产管理能力 投资-254-1,696 1,255-40-40-40 应收账款周转天数 13.7 25.0 22.2 22.8 22.8 22.8 其他 28 188 87-146-146-146 存货周转天数 44.5 115.4 109.0 104.3 104.3 104.3 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,520-2,611 408-2,186-2,686-2,586 应付账款周转天数 52.9 113.

156、5 128.1 146.0 146.0 146.0 股权募资-90-36 15 0 0 0 固定资产周转天数 216.9 524.8 381.9 243.1 209.8 195.7 债权募资-330 5,599-569-250 0 0 偿债能力偿债能力 其他-409-286-613-1,071-1,066-1,065 净负债/股东权益 188.21%417.64%648.85%445.00%274.82%167.42%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -829 5,276-1,166-1,321-1,066-1,065 EBIT利息保障倍数 2.7-0.4-0.5 1.4 2.5 3.3 现金

157、净流量现金净流量 254 680 948 5,334 2,966 1,957 资产负债率 77.09%86.19%91.98%93.03%92.06%90.11%港股公司深度研究-32-敬请参阅最后一页特别声明 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究-33-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资

158、格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使

159、用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑

160、到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并

161、非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何

162、机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 传真： 邮箱： 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402