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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。复星旅游文化 01992.HK 公司研究|首次报告 具备高端具备高端化化基因,基因,投资能力不俗、投资能力不俗、IP 整合运营能力突出整合运营能力突出;深刻理解客户需求,深刻理解客户需求,以极以极致产品力取胜品质消费时代致产品力取胜品质消费时代。公司聚焦高端赛道,投资质量总体较高。通过对优质IP 的收购及资源整合,构建了完整且能够互相协同的旅游度假综合服务能力和品牌矩阵。公司善于挖掘客户需求,精准定位用户“关键时刻”,进而在运营端赋能业务,打造极致产品并
2、最大化度假体验,在品质消费时代有望突围同质化市场。Club Med:强复苏势头延续,短期业绩可见度高,国内市场具备轻资产扩张机会。强复苏势头延续,短期业绩可见度高,国内市场具备轻资产扩张机会。Club Med 品牌老化期已过,复星旅文收购后持续推动度假村产品组合升级及产能结构优化,盈利能力获得改善。得益于高端化+全球化策略,Club Med 有效把握疫后补偿式度假需求,业绩自 21H2 以来强劲复苏,ADBR、入住率、RevPAB 等指标全面提升,近期订单量来看,复苏势头有望延续。到 2025 年公司计划容纳能力提升20%,叠加产能升级预计带来量价稳定增长,业绩能见度较高。国内市场以 Joyv
3、iew等创新产品线为抓手,有望把握短途游及城市度假趋势,轻资产扩张潜力较大。三亚三亚亚特兰蒂斯:精准把握投资机会,资源禀赋亚特兰蒂斯:精准把握投资机会,资源禀赋+运营赋能成就不可多得的优质资运营赋能成就不可多得的优质资产,产,看好看好长期成长空间。长期成长空间。海南自贸港政策利好、海棠湾高规格规划、限量滨海地段和顶级商业集聚均构成亚特兰蒂斯高起点,而水世界等核心 IP 及围绕其持续打造的内容生态则是区别于传统高端酒店的核心竞争优势,卓越产品力为亚特兰蒂斯带来流量加持和溢价能力,疫情受控阶段展现极强业绩弹性,长期成长具备想象空间。现阶段现阶段负债率负债率偏高偏高,经营经营复苏复苏有望增厚股东权益
4、有望增厚股东权益。前期以重资产模式为主,疫情期间经营承压造成净资产短期受损,推升负债率。目前主要资产已度过压力期,未来随着经营持续复苏有望快速增厚股东权益,轻重结合路线下亦有望改善资本结构。首次覆盖给予买入评级,首次覆盖给予买入评级,目标价目标价 10.66 港元。港元。我们预测 23-25 年公司 EBITDA 分别为 34.1/40.0/44.9 亿元,采取 EV/EBITDA 法对公司进行分部估值,其中度假村及酒店板块以及地产板块可比公司 23 年估值分别为 12.3/5.7 倍。考虑到公司现阶段负债率高于可比公司,我们给予 20%的估值折价,对应 23 年整体 EV/EBITDA 为
5、9.8倍,对应目标价为 10.66 港元。(1 港元=0.921 人民币)风险提示:风险提示:旅游度假相关业务复苏不及预期,地产销售低于预期,负债率升高导致抗风险能力下降,汇率波动影响。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9274 13813 17469 20194 21897 同比增长(%)30.9%48.9%26.5%15.6%8.4%营业利润(百万元)-1850 -474 508 1064 1426 同比增长(%)-123.2%74.4%207.1%109.5%34.1%归属母公司净利润(百万元)-2712 -545 357 715 995 同比
6、增长(%)-5.6%79.9%165.4%100.5%39.2%每股收益(元)-2.19 -0.44 0.29 0.58 0.80 毛利率(%)27.7%29.0%32.6%33.9%34.6%净利率(%)-29.2%-3.9%2.0%3.5%4.5%净资产收益率(%)-87.9%-20.6%13.5%22.5%24.7%市盈率(倍)-3.1-15.4 23.5 11.7 8.4 市净率(倍)2.8 3.2 2.8 2.2 1.8 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年07月07日)7.33 港
7、元 目标价格 10.66 港元 52 周最高价/最低价 12.8/6.11 港元 总股本/流通 H 股(万股)124,191/124,191 H 股市值(百万港币)9,103 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2023 年 07 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-0.81-5.05-27.71-33.96 相对表现 2.1-0.45-18.04-18.82 恒生指数-2.91-4.6-9.67-15.14 证券分析师 谢宁铃 执业证书编号:S0860520070001 证券分析师 赵旭翔 执业证书编号:S0860521070001 证券分析师 吴丛露 执业
8、证书编号:S0860520020003 香港证监会牌照:BQJ931 联系人 李睿 联系人 朱雨涵 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 买入(首次)复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 引领全球家庭休闲度假的综合旅游龙头.5 公司简介.5 发展历程:十年磨一剑,终成综合性休闲度假平台.5 构建 FOLIDAY 垂直化旅游生态体系.6 投资及 IP 整合运营能力突出,打造极致产品,专注用户体验.7 优质投资实现资源整合,进
9、退有序打造品牌 IP 矩阵.7 疫情后旅游度假需求复苏,极致产品填补品质消费需求缺口.9 精准定位用户“关键时刻”,一站式解决方案提升度假体验.11 Club Med 度假村:低谷已过,复苏提速换挡.13 坚持高端化战略推动“老店重塑”,引领业绩强劲复苏.13 全球化布局,在区域间差异化复苏节奏中觅得先机.15 轻资产转型加速,迭代产品线加码国内市场.16 三亚亚特兰蒂斯:穿越周期的优质核心资产.18 海南扶持政策、区位优势加持,构成亚特兰蒂斯高起点.18 先天资源禀赋+运营持续赋能,强大产品力铸就高壁垒.20 疫情受控阶段展现极强业绩弹性,看好长期成长空间.20 复游城:亚特模式的推广尝试.
10、22 借势 FOLIDAY 生态,延续延续“地产地产+运营运营”模式.22 太仓复游城:长三角稀缺冰雪旅游目的地,有望打造现象级 IP.22 丽江复游城:客流复苏有望带动销售向好.23 现阶段负债率偏高,经营复苏有望增厚股东权益.24 盈利预测与投资建议.26 盈利预测.26 投资建议.28 风险提示.29 VXcVhZlYiYeVAZcVhUaQdNaQnPpPpNnOeRqQsNjMqRnP6MrQmMwMoPsQNZoNzR 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅
11、读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:复星旅文战略全景图.5 图 2:公司发展历程.6 图 3:复星旅文收购资产特点.9 图 4:全球旅游总收入及全球 GDP 占比.9 图 5:国际游客较 2019 年同期变动(%).9 图 6:各地区入住率月度变化.10 图 7:2022 年全球休闲度假支出增速高于商旅支出增速.10 图 8:2019-2022 年中国旅游经济运行综合指数(CTA-TEP).10 图 9:国内人次和旅游收入明显恢复(2019 年同期为 100%).10 图 10:中国度假娱乐休闲设施行业市场规模(单位:亿元).11 图 11:按照收入群体统计的中国城镇家庭
12、数量(单位:百万户).11 图 12:复星旅文打造“关键时刻”.12 图 13:度假村容纳能力稳步恢复,四五星级占比持续提升.13 图 14:山地度假村容纳能力占比趋势提升.13 图 15:度假村平均每日床位价格(ADBR)及增速.13 图 16:度假村每张床位收入(RevPAB)及增速.13 图 17:Club Med 度假村营业额及增速.15 图 18:Club Med 经调整 EBITDA(人民币亿元).15 图 19:Club Med 的全球化布局(截至 2022 年底).15 图 20:分区域容纳能力(千)及测算开业率.16 图 21:分区域度假村营业额(人民币百万元)及占比.16
13、图 22:各地区国际游客月度变化(2019 年同期为 100%).16 图 23:度假村平均床位入住率自 2021H2 起反弹.16 图 24:不同经营模式的度假村数量情况.17 图 31:2020 年以来海南离岛免税购物金额及增速.19 图 32:三亚市累计接待过夜旅游人数及增速.19 图 33:三亚海棠湾区位图.20 图 34:海棠湾空间结构规划及亚特兰蒂斯区位示意.20 图 25:亚特兰蒂斯与海棠湾、三亚高端酒店 ADR 对比(元).21 图 26:亚特兰蒂斯与海棠湾、三亚高端酒店入住率对比(%).21 图 27:亚特兰蒂斯营业收入及同比增速.22 图 28:亚特兰蒂斯非房收入占比.22
14、 图 29:亚特兰蒂斯经调整 EBITDA 及 EBITDA Margin.22 图 30:2020H2-2021H1 周期内指标与 2019-2021 年均值对比.22 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35:丽江复游城效果图.23 图 36:太仓复游城效果图.23 图 37:复星旅文经营活动所得现金流量净额(人民币亿元).25 图 38:复星旅文债务构成(人民币亿元).25 图 39:复星旅文资产负债率与杠杆比例.25
15、 图 40:复星旅文净负债率.25 表 1:三大业务板块介绍.6 表 2:复星旅文通过资源整合持续优化 IP 组合.8 表 3:Club Med 少年儿童活动、俱乐部.14 表 5:度假村经营模式介绍.17 表 6:海南离岛免税购物政策梳理.18 表 7:丽江、太仓复游城基本状况介绍.24 表 8:收入分类预测(按业务功能划分,单位:人民币亿元).27 表 9:毛利及 EBITDA 分类预测(按业务板块划分,单位:人民币亿元).27 表 10:可比公司估值情况(截至 2023 年 7 月 7 日).28 表 11:复星旅文 EV/EBITDA 估值情况(单位:人民币百万元).29 复星旅游文化
16、首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 引领全球家庭休闲度假的综合旅游龙头 公司简介 复星旅游文化集团(也称为“FOLIDAY”)是全球领先的综合性旅游休闲度假集团之一,以“度假让生活更美好”为使命,致力于引领度假生活,智造全球领先的家庭休闲度假生态系统。公司业务涵盖度假村、旅游目的地和休闲度假服务及解决方案三大板块,聚焦全球家庭的休闲度假需求,进行全产业链布局和全球化资源整合,形成 FOLIDAY 旅游生态体系。2022 年公司围绕“度假式生
17、活”和“生活式度假”两大维度,提出 IP 运营+会员运营两大战略路径,并明确强化全球运营、“运营+投资”双轮驱动、轻重结合以及生态融通四大能力支撑。图 1:复星旅文战略全景图 数据来源:公司公告,东方证券研究所 发展历程:十年磨一剑,终成综合性休闲度假平台 2009 年年-2015 年:收购最大度假村集团,进入高端度假旅游市场年:收购最大度假村集团,进入高端度假旅游市场。2009 年公司成立其前身复星国际集团商业部,专注于旅游和商业领域。2010 年,复星国际集团投资全球知名的休闲度假集团 Club Med,并开设国内首家Club Med度假村,正式进军中国市场。2015 年正式收购 Club
18、 Med。2016 年年-2018 年:成功引入知名旅游目的地品牌,并完成拆分上市年:成功引入知名旅游目的地品牌,并完成拆分上市。2016 年,复星旅文正式成立公司。2018 年,公司从复星国际集团完成拆分上市;同年,公司历时 4 年打造的旅游目的地三亚亚特兰蒂斯正式营业,并于 2019 年实现单项目 13.1 亿元营收,成为三亚标志性旅游项目之一。2019 年年-2021 年:年:全产业链布局,全产业链布局,进一步完善业务生态进一步完善业务生态系统系统。2019 年公司收购销售平台及服务提供商 Thomas Cook 品牌,补充销售渠道;推出全新一站式旅游休闲度假目的地“复游城”。2020
19、年推出 Thomas Cook 托迈酷客生活方式平台,加码 FOLIDAY 生态体系。2021 年,Club Med 北美首家度假村夏洛瓦开业,滑雪生态系统逐渐完善;同年丽江复游城投入运营。2022 年年-2023 年:年:聚焦主业整合资源,轻重结合路线渐明。聚焦主业整合资源,轻重结合路线渐明。2022 年,Club Med 先后推动希腊Gregolimano 度假村售后回租及美国 Sandpiper 度假村出售,轻量化战略快速落地,并明确山地、尊享两条战略产品线,品牌焕新升级;同年,Club Med 正式发布品牌中文名“地中海俱乐部”,并于中国新开业长白山、千岛湖以及延庆二期 3 座度假村,
20、加速国内布局。2023 年,公司先后出售旗下物业管理平台爱必侬、酒店品牌 Casa Cook 及 Cooks Club,主动退出非核心资产实现“瘦身健体”,并进一步聚焦核心主业,优化 IP 组合。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 2:公司发展历程 数据来源:公司公告、公司官网、公司官方微信公众号等,东方证券研究所 构建 FOLIDAY 垂直化旅游生态体系 依靠内生增长和外延并购扩展产品体系,覆盖旅游出行的全方位需求,形成一
21、站式解决方案。依靠内生增长和外延并购扩展产品体系,覆盖旅游出行的全方位需求,形成一站式解决方案。三大板块围绕“线上+线下+IP”构建,多产品多品牌纵深发展。公司不但将 Club Med、Thomas Cook 等知名全球品牌收入麾下,还通过品牌自创丰富产品服务种类,如文化及娱乐活动提供商Fanxiu 泛秀、国际亲子玩学俱乐部 Miniversity 迷你营,全球会员俱乐部 Foryou Club 复游会等。在度假村、旅游目的地和服务及解决方案三大业务基础上,公司逐步完善产业链条,丰富有竞争力的细分品类。度假村板块包括开发、运营和管理度假村度假村板块包括开发、运营和管理度假村:在 Club Me
22、d 原有经典“一价全包”式家庭休闲度假村基础上,进一步推出主打城市周边休闲游的 Club Med Joyview(地中海邻境)以及高端产品线 Club Med Exclusive Collection 尊享系列。旅游目的地板块包括开发、运营和管理旅游目的地:旅游目的地板块包括开发、运营和管理旅游目的地:以三亚亚特兰蒂斯为核心业务,2019 年公司推出度假休闲综合体品牌“复游城”,其中丽江复游城已于2021年开业,包含室内滑雪场“阿尔卑斯雪世界”在内的太仓复游城预计于 2023 年下半年起陆续开业。服务及解决方案板块提供基于度假场景的服务及解决方案服务及解决方案板块提供基于度假场景的服务及解决方
23、案:主要分为内容和 IP 类以及平台及销售渠道类。内容和 IP 类包括泛秀和迷你营,这类产品为丰富度假村及旅游目的地的娱乐产品。平台及销售渠道类包括 Thomas Cook 生活方式平台和复游会全球会员俱乐部。表 1:三大业务板块介绍 业务业务板块板块 业务类业务类型介绍型介绍 业务业务及产品线及产品线 业务说明业务说明 详细介绍详细介绍 度假村 开发、运营和管理度假村 Club Med 地中海俱乐部 全球知名的休闲度假村集团,高端的一价全包度假体验 精致“一价全包”度假的全球领导者:精致“一价全包”度假的全球领导者:Club Med 以其精致一价全包的度假村服务成为世界知名的以家庭为中心的休
24、闲度假服务供应商。Club Med Joyview 地中海邻境 2018 年为中国市场推出的品牌,聚焦高品质城市短途周边游需求,为家庭或企业消费者提供国内精致周末/短期度假体验。定位一线城市周边,提供“房间含早”与“一价全包”双重入住选择。Club Med Exclusive Collection 尊享系列 2022 年明确为战略产品线,位于精选度假目的地,除经典一价全包服务外,还提供私人管家服务、极具生活私密性的环境等高端体验。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读
25、本证券研究报告最后一页的免责申明。7 旅游 目的地 开发、运营和管理旅游目的地 三亚亚特兰蒂斯 高端一站式娱乐休闲及综合旅游度假目的地 将全球知名度假品牌亚特兰蒂斯引进中国:将全球知名度假品牌亚特兰蒂斯引进中国:三亚亚特兰蒂斯是高端一站式海洋主题的娱乐休闲及综合旅游度假目的地,被素有“旅界奥斯卡”之美誉的世界旅游大奖评为“中国最佳新度假目的地”和“亚洲最佳新度假目的地”。复游城 综合型国际休闲度假目的地 2019 年重点推出的全新自有品牌。复游城的理念是借势全球化FOLIDAY 生态圈,以及 Club Med 及三亚亚特兰蒂斯的成功运营经验,汇集众多全球休闲度假的领导品牌,引领全新的度假生活方
26、式。丽江复游城已于 2021 年开业,太仓复游城预计于 23 年下半年起陆续开业。服务及 解决方案 基于度假场景的服务及解决方案 内容和IP Fanxiu 泛秀 文化及娱乐活动提供商 负责开发和推广文化活动、表演艺术和现场娱乐负责开发和推广文化活动、表演艺术和现场娱乐,致力于文化旅游产业的内容整合和打造,丰富度假村及旅游目的地的娱乐产品。已为三亚亚特兰蒂斯独家定制驻场秀C 秀。Miniversity 迷你营 国际亲子玩学俱乐部 与与 FOLIDAY 生态系统协同,打造游学课程。生态系统协同,打造游学课程。与 Club Med 达成紧密合作关系,为 0-14 岁儿童及其家庭提供优质玩、学、游体验
27、和优质教学教研互动,致力于打造以城市玩学俱乐部为辐射中心的全年龄段优质教育体验矩阵。平台及渠道 托迈酷客中国和Thomas Cook 英国 聚焦品质度假休闲的生活方式平台 Thomas Cook 是世界上历史最悠久的旅游品牌之一。公司整合旅游分销业务,于 2020 年上线“托迈酷客生活方式平台”(TC 中国)并重启TC 英国在线旅行社,作为复星旅文面向 C 端的重要平台,陆续开发集旅游、度假及一系列生活方式产品和服务。复游会 全球会员专属俱乐部 高品质度假服务场景化平台:高品质度假服务场景化平台:致力于为全球复游会会员及其家庭提供高品质的境内外度假产品和服务,包括沉浸式亲子服务、1 对 1 专
28、属休闲生活定制、VIP 通道、房型升级、多倍积分及奖励旅行等。截至 2022年底录得会员人数 572 万人。数据来源:公司公告,公司官网,公司官方微信公众号等,东方证券研究所 投资及 IP 整合运营能力突出,打造极致产品,专注用户体验 优质投资实现资源整合,进退有序打造品牌 IP 矩阵 管理层背景多元,多年从事旅游地产行业。管理层背景多元,多年从事旅游地产行业。公司前任董事长钱建农先生在旅游及零售行业拥有逾20 年经验,并将继续作为非执行董事为公司提供战略及业务咨询以及对外关系赋能;董事长徐伟亮先生为复星系老臣,副董事长兼联席首席执行官 Giscard dEstaing 先生自 1997 年加
29、入 Club Med,在度假村及旅游运营领域拥有多年经验。其他团队成员也拥有多元国际背景以及丰富的行业经验。多元化的团队背景有利于跨越文化壁垒,突破认知局限,形成独特有效的全球投资战略。步步为营步步为营整合整合优质资源优质资源,进退有序优化,进退有序优化 IP 组合组合。公司核心 IP 主要来源于收购及外部合作引入,在收购对象的选择上总体较为慎重,复星旅文和收购对象往往拥有多年合作关系,并在收购后持续整合资源,对已有 IP进一步赋能强化。如早在 2010年,公司就与 Club Med确立了合作关系,并于 2018 年正式完成收购,收购后复星旅文对 Club Med 传统 IP 进行焕新升级,持
30、续丰富并延展产品线。对于三亚亚特兰蒂斯等引入的顶级 IP,公司一方面围绕其构建泛秀、迷你营等 IP 集合,强化其核心竞争力及稀缺性,另一方面通过在太仓等地进行模式复制打造自有 IP 复游城,持续丰富自身 IP 组合。而对于非核心资产如爱必侬、Casa Cook 及 Cooks Club 等,公司则选择及时退出以战略聚焦核心资源。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 表 2:复星旅文通过资源整合持续优化 IP 组合 板块板块 业务业
31、务 时间时间 性质性质 事件事件 内容内容 度假度假村村 Club Med 2010 年6 月 合作 早期合作及战略投资 复星国际集团全资子公司复星高科与 Club Med 进行业务合作,并在中国加快开设新度假村,复星国际集团于 2010 年 6 月 10 日向独立第三方收购了 Club Med 总股本约 7.1%的股份。2018 年5 月 收购 收购 Club Med权益 2015 年 2 月,以复星国际集团为首的财团收购 Club Med 的控制权,并将其私有化,复星国际集团控制 Club Med 约 90.10%投票权。2017 年 3 月-2018 年 5 月,复星旅文集团先后向复星产
32、控、JD Capital 以及 Fidelidate 收购 Club Med 权益。完成后,集团拥有 Club Med 股权总额约 90.25%。2018 年6 月 打造自有 IP 推出 Club Med Joyview 以快速发展的中国市场为目标推出 Club Med Joyview,2018 年 5 月-6 月先后于安吉、北戴河黄金海岸开业 2 家 Club Med Joyview 度假村。2022-2023 年 打造自有 IP 启用中文品牌名,升级产品线 2022 年 8 月,Club Med 正式发布中文品牌名“地中海俱乐部”,2023 年 4 月Club Med Joyview 启用
33、中文名“地中海 邻境”。2022 年将 Club Med Exclusive Collection 尊享系列明确为战略产品线。Casa Cook&Cooks Club 2019 年11 月 收购 收购 Casa Cook&Cooks Club 2019 年 11 月,集团在 Thomas Cook 破产清算后收购 Casa Cook 和 Cooks Club品牌,并将以轻资产模式快速扩张。2023 年6 月 退出 出售 Casa Cook&Cooks Club 2023 年 6 月向高盛集团出售 Casa Cook 和 Cooks Club 品牌。旅游旅游目的目的地地 三亚亚特兰蒂斯 2018
34、 年 收购并引入 IP 收购海南亚特兰蒂斯,旅游目的地项目三亚亚特兰蒂斯开业 2013 年 5 月海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司成立(复星持股 99.81%),于2014 年 12 月开始兴建三亚亚特兰蒂斯并引入世界知名高端物业管理商、Atlantis品牌拥有者 Kerzner 负责运营管理;2018 年 8 月 1 日向国开发展基金有限公司(独立第三方)收购海南亚特兰蒂斯剩余 0.19%股份。2018 年 2 月三亚亚特兰蒂斯试运营,2018 年 4 月该项目正式开业。爱必侬 2016 年 打造自有 IP 爱必侬成立 2016 年景区专业运营商爱必侬正式成立,为中国其他旅游目的地的业主及特许
35、权持有人提供设计、技术、营运和管理服务。2023 年5 月 退出 出售爱必侬 2023 年 5 月向关联方高地物业出售爱必侬。复游城 2017 年11 月 收购 收购丽江德润 2017 年 11 月,复星旅文集团全资子公司齐锦投资向海纳宏源投资有限公司(独立第三方)收购丽江德润股权及其下一项地产,后用于丽江复游城开发。2019 年11 月 打造自有 IP 推出旅游目的地品牌“复游城”2019 年 11 月,推出全新旅游目的地品牌“复游城”,致力于打造符合智慧科技时代的生活方式。服务服务及及 解决解决方案方案 Thomas Cook 2015 年 合作 与 Thomas Cook合作 2015
36、年复星国际集团向 Thomas Cook(世界上历史最久的领先旅游集团之一)作出少数股权投资,与其成为战略伙伴,成立合资企业 Thomas Cook 托迈酷客,作为旅游产品销售平台及服务提供商。2019 年11 月 收购 收购 Thomas Cook 2018 年 6 月,复星旅文集团全资子公司 FTG HK 向复星国际收购 Thomas Cook 约 5.37%股权,2019 年再次收购 Thomas Cook 1.2%和 4.81%的股权。2019 年11 月,复星旅文集团在 Thomas Cook 破产清算后向其收购了全球知名旅行社Thomas Cook 品牌。TC 中国、TC 英国分别
37、于 2020 年 7 月、9 月上线。泛秀 2017 年 打造自有品牌 成立泛秀文化演艺公司 2017 年旅游目的地文化演艺公司泛秀正式成立,负责发展及推广文化及娱乐活动;2019 年首个原创驻场秀C 秀在三亚 亚特兰蒂斯秀剧场开演;2021 年12 月起 C 秀全新改版,首创国内沉浸式海洋奇幻杂技剧。Miniversity 2018 年 合作 与 Mattel 合作成立迷你营 2018 年 1 月,复星旅文集团与 Mattel 合资成立上海美托,以 Miniversity(迷你营)品牌为儿童提供玩学俱乐部。2018 年 2 月,首间迷你营在三亚亚特兰蒂斯开幕。数据来源:公司公告,招股说明书,
38、东方证券研究所 通过收购,复星旅文积累了优质品牌资源,各方面投资总体而言是成功的。通过收购,复星旅文积累了优质品牌资源,各方面投资总体而言是成功的。1)2013 年,复星旅文成立海南亚特兰蒂斯商旅发展有限公司,引入亚特兰蒂斯品牌;三亚亚特兰蒂斯于2018年正式开业,区位条件独一无二,盈利能力突出,在疫情受控的阶段实现逆势增长。2)收购 Club Med后,收入持续提升,经营利润实现扭亏为盈,尽管 2020-2021 年疫情影响下 Club Med 经营承压,但随着全球旅行限制逐步解除,2022 年 Club Med 营业额迅速恢复至 2019 年的 99%。3)2019年收购 Thomas C
39、ook 品牌填补了公司销售环节的产品空白,2022 年 TC中国和 TC英国分别实现营业额人民币 3.25 亿元和 12 亿元,同比 2020 年均呈现倍数级增长。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 3:复星旅文收购资产特点 数据来源:公司公告,公司官网,公司官方微信公众号,东方证券研究所 疫情后旅游度假需求复苏,极致产品填补品质消费需求缺口 全球国际旅游度假需求复苏提速。全球国际旅游度假需求复苏提速。世界旅游经济趋势报告(
40、2023)显示,2022 年全球旅游总人次达 95.7 亿人次,恢复至 2019 年的 66.1%;全球旅游总收入达到 4.6 万亿美元,恢复至2019 年的 79.6%,占全球 GDP 的比例达 4.8%,同比 2021 年提升 0.7pct,较疫情前仍有明显差距。根据 UNWTO 发布的世界旅游晴雨表,2023 年一季度全球国际旅客约 2.35 亿人次,同比提高约一倍,恢复至 2019 年同期的 80%,其中中东地区较疫情前高 15%,亚太地区尽管在进度上相对滞后,但复苏动能保持强劲,同时各地区入住率均持续回升。据 UNWTO 预测,乐观情形下2023年全球国际旅客预计恢复至2019年的9
41、5%。从旅游支出类型上看,根据WTTC数据,2022年全球休闲度假支出同比增长31.5%,较商旅增速高8pct,占比较2019年提升1pct至81%。图 4:全球旅游总收入及全球 GDP 占比 图 5:国际游客较 2019 年同期变动(%)数据来源:世界旅游城市联合会(WTCF),东方证券研究所 数据来源:World Tourism Organization(UNWTO),东方证券研究所 6.8%3.9%4.1%4.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%0.01.02.03.04.05.06.07.020022全球旅游总收入(万亿美元)全球旅游总收入占GDP比例-2
42、0%-10%-46%-14%-12%15%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%全球欧洲亚太美洲非洲中东2020202120222023Q1 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 6:各地区入住率月度变化 图 7:2022 年全球休闲度假支出增速高于商旅支出增速 数据来源:World Tourism Organization(UNWTO),STR,东方证券研究所 数据来源:WTTC,东方证券研究所 国内旅游市场
43、显著复苏,逐步向休闲度假转型升级国内旅游市场显著复苏,逐步向休闲度假转型升级。根据中国旅游研究院数据,全国旅游经济运行综合指数(CTA-TEP)自 22Q4起回升,2023年以来各节假日国内旅游人次与旅游收入明显反弹,“五一”期间按可比口径分别恢复至 2019 年同期的 119.1%、100.7%,端午期间分别恢复至 2019 年同期的 112.8%、94.9%,预测 2023 年全年国内旅游人数同比增长 80%至 45.5 亿人次,实现国内旅游收入同比增长 95%至 4 万亿元,分别恢复至 2019 年的 76%、71%。细分市场来看,随着居民收入与消费水平增长,出游需求逐步由观光游过渡为休
44、闲度假游,根据头豹研究院数据,2021 年中国度假娱乐休闲设施市场规模 935 亿元,预计到 2026 年达 1602 亿元,复合增速预计达到 11.4%。中产阶级壮大、旅游用户年轻化趋势将推动产品结构性调整和行业格局重塑。中产阶级壮大、旅游用户年轻化趋势将推动产品结构性调整和行业格局重塑。中国中产人群规模持续增长带来巨大休闲度假消费需求。根据麦肯锡数据,2019-2021 年,中国城镇家庭中中高收入及高收入家庭数量从 9900 万增至 1.38 亿,占比达到 39%,预计到 2025 年还将新增 7100万家庭。而从麦肯锡近期旅游需求调研来看,87%的受访者愿意保持或提高当前旅游消费水平,其
45、中富裕群体在旅游支出上表现出更大的弹性;类型上看,海滩及度假村等体验导向型旅游度假需求升温,也更受富裕群体的青睐。中产阶级崇尚新奇体验,对旅游产品持有高期待值,同时也具备高额消费承受能力。品质消费需求增加将会引导产品供应向高端化调整。另一方面,年轻人正在成为旅游用户的主力军,他们爱个性、重品质,热爱自由。年轻人的旅游消费习惯也将促进旅游行业转型提质。图8:2019-2022年中国旅游经济运行综合指数(CTA-TEP)图 9:国内人次和旅游收入明显恢复(2019 年同期为 100%)数据来源:中国旅游研究院,东方证券研究所 数据来源:中国旅游研究院,东方证券研究所 0%20%40%60%80%1
46、00%2019/12020/12021/12022/12023/1全球欧洲亚太美洲非洲中东31.5%23.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%202020212022休闲度假支出增速商旅支出增速127.41096975.778.585.3105.7106.1105.798.995.697.885.699.3旅游经济运行综合指数(CTA-TEP)0%20%40%60%80%100%120%140%清明五一端午中秋&国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午中秋国庆春节清明五一端午2020202120222023旅游人次恢复(%)旅游收入恢复(%)复星旅游文化首次报告 高端
47、休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 10:中国度假娱乐休闲设施行业市场规模(单位:亿元)图 11:按照收入群体统计的中国城镇家庭数量(单位:百万户)数据来源:头豹研究院,东方证券研究所 数据来源:麦肯锡,东方证券研究所 专注于高端市场与中产阶级客群,打造极致产品突围同质化市场。专注于高端市场与中产阶级客群,打造极致产品突围同质化市场。疫情前十年(2010-2019)中国旅游行业始终保持超高速增长,复合增速高达18.34%,根据中国旅游研究院预测,旅
48、游市场复苏后,预计 2025 年将形成 100 亿旅游人次和 10 万亿元消费的旅游市场。行业将同时面临增长与结构性调整,落后产能、不符合消费需求的产品将被市场淘汰。基于高端消费市场的增长机会,复星旅文始终专注高端休闲旅游市场,主要面向中产阶级消费群体。比如,收购在休闲度假业务上有悠久历史的 Club Med,投入百亿巨额打造极致奢华酒店三亚亚特兰蒂斯。不断引入知名国际品牌,从度假村到旅游目的地,到旅游代理公司等,最终形成了丰富完备的高端产品体系。这些公司熟知中产阶级客户的需求和喜好,除了有助于复星旅文进入全球市场外,还能够帮助复星更好地挖掘国内兴起的中产阶级群体高端消费需求,填补面向国内中产
49、阶级的中高端旅游消费产品的空缺,突围同质化市场。精准定位用户“关键时刻”,一站式解决方案提升度假体验 复星旅文精准把握每一个“关键时刻”,提升用户体验感复星旅文精准把握每一个“关键时刻”,提升用户体验感与满意度与满意度。对客户而言,一段旅程的四大关键节点包括购买、到达和客房入住、旅程体验以及社交分享。与客户接触的每一个点我们可以称之为触点,而每一个关键节点都包含了众多触点,如果每一个触点都给客户带来正面感受,那么客户就会对品牌和产品产生满意度和忠诚。但并不是每一个触点都能带来同等的正面效应,在一些关键触点上,给客户带来的体验感会被放大数倍,这类触点我们可以称之为“关键时刻”。复星旅文的产品和服
50、务深刻理解“关键时刻”的运用。从购买环节便开始关注和满足每一个触点诉求,并在每一个环节创造出客户体验关键时刻,最终给客户带来超乎寻常的高品质度假体验。购买环节购买环节:推出:推出 Thomas Cook 生活生活方式方式平台,从购买阶段触达平台,从购买阶段触达 C端用户,提供便捷、定制端用户,提供便捷、定制化、一价全包的化、一价全包的旅游度假“管家”式服务旅游度假“管家”式服务。平台提供复星旅文旗下三亚亚特兰蒂斯、Club Med 度假村等自有 IP 休闲度假产品的预定服务,同时亦提供精选全球特色度假产品可选择,涵盖境内外旅游及出行定制服务。平台上复星旅文的所有产品对接公司旗下复游会会员权益。
51、到达和客房入住环节:宾至如归与国际文化的结合,具备高品质的员工与服务水准。到达和客房入住环节:宾至如归与国际文化的结合,具备高品质的员工与服务水准。G.O(法语“Gentil Organisateur”的缩写)是 Club Med 员工特有的称呼,意为“友善的组织者”复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 或“亲切的东道主”。目前,复星旅文拥有来自 110 个不同国籍的 23,000 多名 G.O 与 G.E(亲善员工),他们精通
52、多国语言并拥有一技之长,以热情和高素质的服务著称,世界上任何一国游客都可以在 Club Med 得到自己熟悉的语言的帮助。在客户入住之初他们便会如同朋友一般,通过亲切、热情的接待让访客快速融入度假氛围,打造到达节点的关键时刻,并在旅程中带领游客体验多种休闲运动、感受多国文化,通过陪伴式服务建立起情感纽带。旅程体验环节:致力于为中产消费者提供高质量的服务与内容旅程体验环节:致力于为中产消费者提供高质量的服务与内容,创造高品质度假体验。,创造高品质度假体验。一方面,Club Med 度假村通过一价全包模式在购买阶段一次性解决包括住宿、休闲、娱乐等所有支付内容,以减少顾客在旅程中发生支付行为造成的体
53、验感损耗。另一方面,针对家庭出游的痛点,公司将客户体验路线细化为儿童体验路径和成人体验路径,为 4 个月到 17 岁大的孩子提供儿童俱乐部、迷你营等产品,同时为成人提供专业的儿童托管服务和 60 余种娱乐活动,让大人和小孩都能全身心投入休闲度假的氛围中,最大化每一类客户的旅程体验。社交与分享环节:现代生活中,网络与社交已成为不可或缺的一部分。因而社交与分享成为社交与分享环节:现代生活中,网络与社交已成为不可或缺的一部分。因而社交与分享成为旅程后期一大用户体验环节,打造客户体验闭环。旅程后期一大用户体验环节,打造客户体验闭环。复星旅文在这一环节通过抖音、小红书、KOL种草安利的方式,将三亚亚特兰
54、蒂斯打造成为深受追捧的网红酒店和旅游目的地。其中亚特兰蒂斯售价高达 5-10 万的豪华海底套房通过多个热播剧和综艺节目形成 IP 效应,更是为亚特兰蒂斯打上豪华、高端的IP标签。该效应一方面吸引更多潜在客户追捧,另一方面,使得已消费客户更乐于在社交平台分享和传播,很大程度上为已到访客户带来社交分享上的关键时刻。图 12:复星旅文打造“关键时刻”数据来源:公司公告,东方证券研究所 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 Club M
55、ed 度假村:低谷已过,复苏提速换挡 坚持高端化战略推动“老店重塑”,引领业绩强劲复苏 持续推动“老店重塑”,持续推动“老店重塑”,做优存量做优存量实现实现内涵式增长内涵式增长。公司自 2015 年以来持续推进 Club Med 高端化战略,包括原有度假村的扩建翻新及设施改造升级,并陆续关闭部分容量有限或设备老旧的度假村,以优化产品组合、提升供给质量:1)产能方面,疫情前 Club Med 容纳能力(即年内总可售床位数)自 2016年的 1106万扩充至 2019年的 1232万;疫情期间尽管度假村产能受挫,但结构持续改善,四五星级度假村容纳能力占比稳步提升至 2022 年的 95.0%,同时
56、高单价的山地型度假村(滑雪度假村为主)容纳能力占比亦趋势提升;2)得益于产品组合的升级,Club Med 平均每日床位价格(ADBR)与每床收入(RevPAB)明显提升,2022 年 ADBR、RevPAB 分别达到人民币 1469 元、900 元,按一致汇率计较 2019 年分别提高 20.4%、13.9%,对应 2019-2022年复合增速分别为 6.4%、4.4%,超过疫情前水平(2016-2019 年 ADBR、RevPAB 复合增速分别为 5.1%、3.8%)。通过持续做优存量,复星旅文实现度假村产能与客单价的内涵式增长。图 13:度假村容纳能力稳步恢复,四五星级占比持续提升 图 1
57、4:山地度假村容纳能力占比趋势提升 注:容纳能力(即年内可供销售床位总数)=度假村开门营业日数*床位数目 数据来源:公司公告,招股说明书,东方证券研究所 注:2020-2022 年各类型占比波动,主要由于阳光型、山地型(滑雪度假村为主)、CM Jovview 分别在 20Q2-Q4、21Q1 以及 22 Q2-Q4 受疫情影响较严重 数据来源:公司公告,招股说明书,东方证券研究所 图 15:度假村平均每日床位价格(ADBR)及增速 图 16:度假村每张床位收入(RevPAB)及增速 注:价格按当年汇率计,增速采取一致汇率的可比口径 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:金额按当年汇率计,增速
58、采取一致汇率的可比口径 数据来源:公司公告,东方证券研究所 78.4%80.1%85.0%91.0%93.7%95.0%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0.02.04.06.08.010.012.014.0200022容纳能力(以百万计)四五星级度假村容纳能力占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022阳光山地Club Med Joyview-5%0%5%10%15%20%030060090062002
59、020212022平均每日床位价格(人民币元)可比口径增速-20%-10%0%10%20%30%02004006008007200212022每张床位的收入(人民币元)可比口径增速 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 高品质服务高品质服务精准匹配客户需求,进一步增厚度假村产品力。精准匹配客户需求,进一步增厚度假村产品力。从需求和价格弹性上,中高端客群需求受到经济波动的影响较小,价格敏
60、感度较低。在经济波动和高通胀背景下,高端化定位是公司逆势获取更高市场份额的竞争优势所在。Club Med 作为欧洲最早出现的度假服务商,深谙中高收入人群的度假需求。除了升级硬件设施外,公司在服务层面亦高举高打,通过深挖中高端客群各方面需求持续提升服务品质,从而增强客户为优质服务付费的意愿并获得更高的溢价空间。一价全包:一价全包:以家庭为中心,满足大人对休闲度假的需求,提供包括住宿、60 余种体育休闲活动、社交活动及表演娱乐、4个月到17岁的儿童看护、餐饮及酒吧等服务,使顾客感受到后顾无忧的国际化度假体验。提供儿童看护服务,度假无后顾之忧:提供儿童看护服务,度假无后顾之忧:Club Med 一直
61、是度假村提供保姆和儿童保育服务的先驱,并致力提供贴心的婴幼儿和亲子服务。这对有孩子的家庭来说是一个重要的吸引力。与主要面向成人或主要面向儿童的度假村不同,度假村迎合了整个家庭的需求。别具匠心的别具匠心的 G.O:度假村包括雇佣村长/助理村长、G.E 和 G.O 三类员工,G.O 由来自世界各地的员工组成,村长和G.O会组织热烈的欢迎活动以让客户迅速的融入度假的氛围,同时他们也陪同儿童进行游戏等。G.O 文化作为 Club Med 文化精髓,给客户带来超品质体验。表 3:Club Med 少年儿童活动、俱乐部 Club Med 少年儿童活动、俱乐部少年儿童活动、俱乐部 服务 详细信息 宝贝俱乐部
62、宝贝俱乐部 为 4 至 23 个月大的儿童提供儿童看护服务。小小俱乐部小小俱乐部 为 2 至 3 岁的儿童提供儿童看护服务。迷你俱乐部迷你俱乐部 面向年龄介于 4 至 10 岁的儿童,提供在专业指导下开展的活动,例如烹饪课、空中飞人和网球。青少年俱乐部青少年俱乐部 Club Med Passworld 面向年龄介于 11 至 17 岁的青少年,提供在专业指导下开展的各类活动,例如尾波划水、排球、DJ 混音、电影设计和视频游戏。其他其他 根据对客人偏好和趋势的分析而开展其他亲子活动。数据来源:招股说明书,东方证券研究所 疫后补偿式度假需求叠加经营效益提升,疫后补偿式度假需求叠加经营效益提升,Cl
63、ub Med 业绩强劲复苏。业绩强劲复苏。疫情前,Club Med 营业额从2016 年的 108.7 亿元稳步提升至 2019 年的 132.1 亿元,同时随着收购后经营提效,租赁准则调整前 2017-2018 年度假村 EBITDA Margin 均值约为 8.7%,较收购前 2013-2014 年均值 8.5%略有提升。疫后得益于海外补偿式度假需求,2021 年下半年 Club Med 营业额(按一致汇率计)恢复至 2019 年同期的 77%,经调整 EBITDA 以及经营利润较 2020 年同期大幅扭亏,分别恢复至2019 年同期的 95%、102%;2022 年 Club Med 加
64、速复苏,营业额、经调整 EBITDA 以及经营利润分别达到 120.1、21.9、6.9 亿元,进一步恢复至 2019 年同期的 99%、96%、108%,度假村及酒店板块经调整 EBITDA Margin 达到 18.8%,较 2019 年提升 0.6pct,盈利能力持续改善。2023 年以来 Club Med 延续强势复苏表现,总体已超过疫情前水平。2023Q1 营业额同比增长44.2%,较 2019 年同期增长 21.8%;容纳能力恢复至 2019 年同期的 99.4%,全球入住率达68.9%,较 2019 年同期仅差 1.5pct,ADBR 较 2019 年同期增长约 30.6%。截至
65、 2023 年 4 月 8日,Club Med 录得 2023 年上、下半年预定量分别较 2019 年同期增长 24.9%、16.2%。根据公司开业计划,2023-2025 年预计新开 17 家度假村,叠加高端产能的扩容以及低效产能的汰换,到2025 年容纳能力预计较 2022 年增加逾 20%,短期业绩可见度较高。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 17:Club Med 度假村营业额及增速 图 18:Club Med
66、经调整 EBITDA(人民币亿元)注:金额按当年汇率计,增速采取一致汇率的可比口径 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:金额按当年汇率计 数据来源:公司公告,东方证券研究所 全球化布局,在区域间差异化复苏节奏中觅得先机 截至 2022 年底,Club Med 在全球超过 40 个国家和地区拥有 66 座度假村,其中亚太、美洲、欧非中东地区分别布局 20、12、34 家。我们认为,公司全球化布局策略带来的优势主要包括:分散区域经营风险。分散区域经营风险。我们根据公司披露 2018-2022 年年末在管度假村明细,对各区域度假村的饱和容纳能力及开业率进行粗略估算。可以看出,2020 年疫情初期
67、,亚太度假村测算开业率表现优于其他区域,其中 2020Q4 中国区度假村营业额同比增长 35.3%;随着 2021H2 起海外旅行禁令逐步解除,欧非中东及美洲度假村陆续开放、测算开业率迅速提升,2022年均达到 9成以上,带动 Club Med整体容纳能力恢复至 2019年的 91.9%。而得益于海外补偿式度假需求,Club Med 全球平均床位入住率自 2021H2 起反弹,2022年达到 60.9%,与疫情前的差距收窄至 3.5pct;同时欧非中东及美洲区域的营业额(按一致汇率计)分别恢复至 2019 年的 104%、133%,有效弥补亚太区域缺口。加速培育新兴市场。加速培育新兴市场。通过
68、全球化布局以及对本地客户度假需求的深入挖掘,Club Med 得以在封控期间捕捉各地境内游、短途游的增长机会,扩大品牌影响力,并在边境重新开放时率先受益于长途旅行的反弹。与此同时,结合数字化战略的持续推进,Club Med 的直销比例在 2022 年达到 73%,较疫情前提升 8pct,亦有助于降低分销成本。灵活应对淡旺季影响。灵活应对淡旺季影响。国际远途度假频度相对较低,通过全球化的布局,公司可以更加灵活地应对出行淡旺季。以三亚为例,国内客群偏向冬季出行,海外客群偏向夏季出行,全球化的客户结构亦有利于平滑度假村经营的季节性波动。图 19:Club Med 的全球化布局(截至 2022 年底)
69、数据来源:公司公告,东方证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800022营业额(人民币亿元)可比口径增速-15-10-5059202020212022上半年下半年全年 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 20:分区域容纳能力(千)及测算开业率 图 21:分区域度假村营业额(人民币百
70、万元)及占比 注:测算开业率=实际容纳能力/饱和容纳能力,饱和容纳能力=床位目数*假设开业天数,假设全年/双季/单季运营的度假村每年分别开业 365/182.5/91 天 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:按当年汇率计 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 22:各地区国际游客月度变化(2019 年同期为 100%)图 23:度假村平均床位入住率自 2021H2 起反弹 数据来源:World Tourism Organization(UNWTO),东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 轻资产转型加速,迭代产品线加码国内市场 度假村主要有三种经营模式,自持、租赁和管理合约。
71、自复星集团完成收购以来,着力推动 Club Med 轻资产化,以出售、售后回租等模式逐步退出重资产的自持度假村,新增度假村则依托品牌和运营能力,以管理输出的轻资产模式为主。如 2022 年 6 月成功实现希腊 Gregolimano 度假村向法国 REITs Primonial REIM售后回租,9月实现美国度假村 Sandpiper出售。截至2022年末,自持/租赁/管理合约模式的度假村数量分别为 11/40/15 家。品牌品牌+运营能力加持,运营能力加持,国内市场具备轻资产扩张国内市场具备轻资产扩张潜力潜力。不同于欧美成熟市场租赁模式已相对固化,对于具备品牌力和运营能力的优质度假村运营方来
72、说,亚太特别是中国等新兴市场的轻资产扩张空间广阔,在稳步扩充产能、改善盈利能力的同时经营风险较低,且几乎没有财务负担。复星旅文完成收购后,Club Med 加快国内的项目拓展和储备,由 2014 年底的 3 家扩至 2022 年底约 10家。同时项目经营提升也为 Club Med 带来更高业绩提成,并进一步扩大品牌影响力。20%40%60%80%100%120%140%0500000022亚太容纳能力美洲容纳能力欧非中东容纳能力亚太开业率美洲开业率欧非中东开业率0%20%40%60%80%050000162
73、002020212022亚太营业额美洲营业额欧非中东营业额亚太占比美洲占比欧非中东占比0%20%40%60%80%100%120%140%2020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1全球欧洲亚太美洲非洲中东40%45%50%55%60%65%70%75%200022全年上半年下半年 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 表
74、4:度假村经营模式介绍 度假村经营模式介绍度假村经营模式介绍 经营模式经营模式 自持自持 租赁租赁 管理合约管理合约 所有权与所有权与控制权控制权 拥有并管理度假村 有权占用和使用度假村 受业主委托管理度假村,业主方负责按品牌标准建设度假村 收入构成收入构成 收取全部一价全包套餐收入+可选服务收入+饮食等其他收入 收取全部一价全包套餐收入+可选服务收入+饮食等其他收入 按月收取基本管理费(挂钩度假村营收)+年度激励(挂钩经营利润),并就度假村的销售、营销及建设翻新等服务收取费用 成本费用成本费用构成构成 自身承担所有成本费用 按季度向业主支付固租+浮动租金(挂钩业务量或收入),自身承担度假村运
75、营费用;部分情况下约定由业主负责翻新扩建等 业主承担资本支出、运营和维护等费用 运营期限运营期限-初始租赁期一般为 12-15 年,通常可续签 管理协议初始期限一般为 5-15 年,通常可续签 主要分布主要分布 美洲 欧非中东 亚太 数据来源:招股说明书,东方证券研究所 图 24:不同经营模式的度假村数量情况 数据来源:公司公告,东方证券研究所 加速布局加速布局国内短途游国内短途游及城市度假赛道,及城市度假赛道,Joyview 产品线有望打造产品线有望打造 Club Med 第二增长曲线第二增长曲线。主要面向国内消费者的 Joyview 产品线聚焦核心城市周边游需求,2018-2019 年相继
76、于安吉、北戴河、延庆开业 3 家 Club Med Joyview 度假村,距离上海、杭州、北京等核心城市仅 1-3 小时车程,填补中国旅游市场周末及短途游空白。疫情后公司精准把握短途游崛起机会,2022 年新开业千岛湖、延庆二期两个 Joyview 产品,2023 年有望实现南京、黑龙滩、太仓 3 个 Joyview 产品开业,上述项目均位于核心城市圈,很好贴合了国内消费者短途、高频的旅游需求。从2023年五一期间表现来看,在营 4 座 Joyview产品均于 4 月 30 日触及满房,安吉和北戴河黄金海岸度假村甚至连续三日出现满房,带动 Club Med 中国区度假村按可比口径总营业额超过
77、 2019 年同期约 110%,平均入住率超过 90%。以 Joyview 产品线为抓手,Club Med 有望把握短途游增长的结构性机会,实现国内市场的规模化扩张。此外,复星旅文正积极探索在国内重点旅游城市拓展 Club Med 城市度假酒店产品,旨在形成长途,近郊和城市三个梯度消费频次的品质度假产品体系。409920304050602018H2020212022自持租赁管理 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部
78、分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 三亚亚特兰蒂斯:穿越周期的优质核心资产 三亚亚特兰蒂斯是高端一站式海洋主题的娱乐休闲及综合旅游度假目的地,由复星旅文投资逾百亿元兴建。度假区位于海南省三亚市海棠湾国家海岸,占地 54 万平方米,坐拥 1,314 间海景房及水底套房、21 家寰球美食餐厅、20 万平方米的水世界、海水总量达 17,500 吨的水族馆、可同时容纳 1,800 位观众欣赏表演的 C 秀剧场以及设施专业的海洋哺乳动物医院和海狮乐园。汇集酒店、水世界、水族馆、国际会展、餐饮、娱乐、购物、演艺八大业态于一体的三亚亚特兰蒂斯,不仅被中国国家旅游局评为
79、全国优选旅游项目,更先后获得多项行业殊荣,包括素有“旅界奥斯卡”之美誉的世界旅游大奖之“中国最佳新度假目的地”和“亚洲最佳新度假目的地”等。海南扶持政策、区位优势加持,构成亚特兰蒂斯高起点 亚特兰蒂斯作为三亚旅游标杆项目,获益于海南扶持政策。亚特兰蒂斯作为三亚旅游标杆项目,获益于海南扶持政策。海南风光宜人,禀赋优势独特,作为我国唯一的热带岛屿省份,在区域发展布局中处于重要位置。自2009年国务院文件将海南国际旅游岛建设定为国家战略起,海南开始实行离岛免税购物优惠政策,分阶段增加免税限额,提高免税幅度。2018 年以来,以中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见、海南自由贸易港建设
80、总体方案、中华人民共和国海南自由贸易港法为制度基石,围绕海南“三区一中心”战略定位,中央和省政府陆续出台包括税收、投资、人才等方面的支持政策,全力支持和推进海南自贸港建设。据海口海关数据,自 2011 年 4 月 20 日实施海南离岛免税政策以来,截至 2023 年 4 月 19 日,12年来海口海关共监管离岛免税购物金额 1850 亿元,购物人数 3428 万人次;其中 2023Q1 离岛免税购物金额 168.7 亿元,购物人数 223.6 万人次,同比增幅分别达到 14.6%、27.2%。消费需求持续释放,带动 2023 年 1-5 月三亚累计接待过夜人数同比增长 72.1%,并超过 20
81、21 年及疫情前同期水平。我们认为,在自贸港、国际旅游消费中心及离岛免税等政策加持下,海南旅游和消费市场有望进一步增长;作为海南三亚标杆旅游项目,亚特兰蒂斯将从政策扶持中获益甚多。表 5:海南离岛免税购物政策梳理 时间时间 会议会议/文件名文件名 发布机构发布机构 重要内容重要内容 意义意义 2011 年 财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 财政部 1.在海南省开展离岛旅客免税购物政策(以下简称离岛免税政策)试点;初次开展离岛旅客免税购物政策试点 2.离岛免税政策适用对象为年满 18 周岁,免税商品限定为 18 种进口品;3.离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每次免税购物金额暂定为
82、人民币每人每次免税购物金额暂定为人民币5000 元以内(含元以内(含 5000 元);元);4.非岛内居民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税购物政策,岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次。2012 年 关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 财政部 1.离岛免税政策适用对象从年满 18 周岁改成年满周岁改成年满 16 周岁;周岁;免税政策适用年龄放宽,免税商品品种扩大,免税购物限额上调 2.增加 3 类免税商品品种。调整后,免税商品品种扩大至 21 种;3.离岛旅客离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币每人每次免税购物限额调整为人民币 8000 元。元。2015 年 关于进一步调整
83、海南离岛旅客免税购物政策的公告 财政部 1.增加 17 种消费品纳入离岛免税商品范围;增加免税品种类,放宽部分商品单次购物数量限制 2.放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种热销商品的单次购物数量限制。2016 年 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 财政部 1.调整免税购物限额管理方式,对非岛内居民旅客取消购物次数限制;对非岛内居民旅客取消购物次数限制;增加免税购物限额到 1.6 万元;统一免税店开设网上销售窗口 2.每人每年累计免税购物限额不超过累计免税购物限额不超过 16000 元人民币。元人民币。3.同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口。离岛
84、旅客可通过网上销售窗口免税购物,凭身份证件和登机牌在机场隔离区提货点提货并携带离岛。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 2017 年 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 财政部 1.年满 16 周岁的铁路离岛旅客可在三亚海棠湾免税店或者通过三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店的网上销售窗口购买免税商品;将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围 2.飞机和乘火车免税购物合并计算,且不得
85、超过离岛免税购物限额。2018 年 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 财政部、海关总署、税务总局 1.离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计累计免税购物限额增加到免税购物限额增加到30000 元,不限次数;元,不限次数;增加免税购物限额到 3万元,不限次;增加免税商品清单 2.增加部分家用医疗器械商品。2020 年 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 财政部、海关总署、税务总局 1.离岛免税商品品种由 38 种增至 45 种;增加免税购物额度到 10万元,不限次;2.离岛旅客每年每人免税购物额度为免税购物额度为 10 万元人民币,不限次数万元人民币,不限次数;3.取消单件商品 8
86、000 元免税限额规定。2021 年 关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 财政部、海关总署、税务总局 1.离岛旅客购买免税品(含经批准的网上销售窗口)可选择邮寄送达方;增加邮寄送达等提货方式 2.岛内居民离岛前购买免税品,可选择返岛提取。2023 年 关于增加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式的公告 海关总署、财政部、税务总局 1.离岛旅客购买单价超过 5 万元(含)的免税品,可选择“担保即提”方式提货;增加“担保即提”和“即购即提”提货方式 2.离岛旅客购买单价不超过 2 万元(不含)在清单内的免税品,可以选择“即购即提”方式提货。数据来源:政府部门官网,东方证券研究
87、所 图 25:2020 年以来海南离岛免税购物金额及增速 图 26:三亚市累计接待过夜旅游人数及增速 数据来源:Wind,东方证券研究所 数据来源:Wind,东方证券研究所 亚特兰蒂斯位于三亚海棠湾,具有稀缺区位优势。亚特兰蒂斯位于三亚海棠湾,具有稀缺区位优势。海棠湾位于三亚东北部海滨,是三亚五大名湾之一。2006 年省规委原则通过的规划中,海棠湾被定位为“国家海岸”,这意味着海棠湾将以建设世界级的旅游休闲度假区为目标,成为国家品牌。沿海则规划为高端滨海旅游度假区。海棠湾21.8 公里的海岸线上,规划建设 32 家国家级或世界级的顶级酒店。海棠湾将承接更高级别度假区功能,亚特兰蒂斯成为承接高端
88、人群消费和住宿的主要载体。海棠湾将承接更高级别度假区功能,亚特兰蒂斯成为承接高端人群消费和住宿的主要载体。亚龙湾和三亚市区早年已发展成熟,海棠湾作为三亚最后一块高品质的海滨资源,三亚政府给予厚望。在2018年三亚市颁布的海棠湾分区规划中提到海棠湾的定位是世界一流的滨海度假区。随着海南省国际旅游消费中心的建设进一步落实,2021 年 10 月获批的三亚海棠湾国家海岸休闲园区控制性详细规划进一步明确了海棠湾三大核心职能“国际化的一站式旅游目的地,立足南海面向国际的旅游消费中心,立足三亚辐射南部省域的区域性服务中心”,以及“一线、五楔、九片区、三统筹”的总体空间结构,其中豪华酒店聚集的酒店带无疑是大
89、滨海旅游功能主线的核心。亚特兰蒂斯作为海棠湾豪华酒店中的佼佼者,既是海棠湾高端定位的标志性体现,也将成为承接海棠湾高端人群消费和住宿的主要载体。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%005006002020202120222023Q1海南离岛免税购物金额(亿元)同比增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050002500三亚累计接待过夜旅游人数(万人次)同比增速 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代
90、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 27:三亚海棠湾区位图 图 28:海棠湾空间结构规划及亚特兰蒂斯区位示意 数据来源:三亚市自然资源和规划局,东方证券研究所 数据来源:三亚市自然资源和规划局,赢商网,东方证券研究所 先天资源禀赋+运营持续赋能,强大产品力铸就高壁垒 地处地处海棠湾核心位置,海棠湾核心位置,稀缺性带来高价值。稀缺性带来高价值。海棠湾素来以高端酒店聚集闻名,亚特兰蒂斯更是位于滨海沿线中段的限量地段,占地面积巨大,其地段价值无可非议,具备海棠湾旗舰项目地位。顶级商业顶级商业集聚,商圈加速蝶变助力协同引流。集聚,商圈加速蝶变助力协同引流。全球第二大市内单体免税
91、店建筑面积12万平米的三亚国际免税城距亚特兰蒂斯仅不到 2 公里,入驻品牌已逾 700 个,累计销售离岛免税品已逾千亿,随着 2020 年二期开业以及一期 2 号地块预计 2023 年竣工,届时商业面积将实现翻倍。此外,2022 年下半年中免太古里、华润超级万象城、成都文旅“海棠故事”街区等顶流商业 IP 先后落地海棠湾;而根据赢商网,顶奢品牌 LV、DIOR 也于 2023 年 5 月宣布入驻三亚国际免税城二期,重奢+免税的国际高端商圈雏形初显。亚特兰蒂斯本身高端定位可吸引高净值客户,海南免税力度加大、高端商业资源集聚升级无疑将放大片区综合影响力,进一步吸引客流。具备后发优势,具备后发优势,
92、持续丰富内容生态,持续丰富内容生态,打破三亚旅游市场同质化局面。打破三亚旅游市场同质化局面。在海棠湾其他酒店设计规划已定的情况下,亚特兰蒂斯聘请世界知名设计师,力求打造海棠湾最高规格的七星级酒店,建立后发优势。作为一站式海洋主题旅游目的地,三亚亚特兰蒂斯超越了传统意义上的“酒店”概念。除了 1314 间高规格酒店客房,20 万方的水世界、全国最大的自然海水水族馆等核心 IP 构筑竞争壁垒、获得流量加持,此外近年持续迭代潜水俱乐部、夜场嘉年华等休闲体验,也体现出亚特兰蒂斯强大的 IP 运营能力,在提高非房收入的同时为客户提供了复购理由。硬件设施上的后发优势以及运营层面持续赋能共同铸就亚特兰蒂斯强
93、大产品力,从而得以在既有的高端酒店同质化竞争的格局中脱颖而出。疫情受控阶段展现极强业绩弹性,看好长期成长空间 强大产品力加持下,日均房价、入住率等指标领先同行。强大产品力加持下,日均房价、入住率等指标领先同行。横向对比来看,开业首年(2019年)以来,亚特兰蒂斯 ADR和入住率基本均领先于海棠湾高星级酒店均值,更是大幅超过三亚五星级酒店的平均水平,特别是 2020-2021 年在竞品入住率普遍下滑的情况下,亚特兰蒂斯入住率不降反升,表明这个新生的主题娱乐大 IP 已经成功赢得消费者青睐,强大的产品力使得亚特兰蒂斯在区域定价权的争夺中处于优势地位。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时
94、代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 图 29:亚特兰蒂斯与海棠湾、三亚高端酒店 ADR 对比(元)图30:亚特兰蒂斯与海棠湾、三亚高端酒店入住率对比(%)数据来源:Wind,公司公告,North Star,东方证券研究所 数据来源:Wind,公司公告,North Star,东方证券研究所 疫情受控阶段展现极强业绩弹性,长期具备想象空间。疫情受控阶段展现极强业绩弹性,长期具备想象空间。2019年三亚亚特兰蒂斯到访客户520万人次,实现营业额 13.1 亿元,经调整 EBITD
95、A 达 5.6 亿元,EBITDA Margin 达 43.0%,开业首个完整经营年各项指标堪称卓越。2020-2022年持续受到疫情拖累(特别是2022年影响尤为明显),营业额分别为 12.3/14.6/8.8 亿元,同比增速分别为-6.5%/18.6%/-39.7%,经调整 EBITDA分别为6.1/6.5/2.9 亿元,EBITDA Margin 分别为 49.5%/44.8%/33.0%,业绩未能兑现高成长性。但我们仍可以从几方面看出亚特兰蒂斯的经营韧性与增长潜力:疫情受控疫情受控窗口业绩强劲反弹。窗口业绩强劲反弹。如 2022 年 1-2 月实现营收 3.6 亿元,同比+44%;7
96、月单月实现 2.15 亿元营收,为开业以来第二高,体现出极强的业绩弹性。我们考察我们考察亚特兰蒂斯在亚特兰蒂斯在 2020H2-2021H1 这一这一较少受疫情拖累的完整经营周期较少受疫情拖累的完整经营周期中的表现:中的表现:期内营业额达到 17.3 亿元,较较 2019、2020、2021 三个会计年度三个会计年度营收均值的营收均值的增幅增幅约约 3 成成;经调整 EBITDA 达到 9.2 亿元,较三年均值较三年均值增幅约增幅约 5 成成,EBITDA Margin 高达高达 53.1%。考虑到这一阶段距离亚特兰蒂斯开业尚不满 3 年,随着疫情影响消退、强大 IP 运营能力加持下非房收入有
97、望持续提升,我们认为亚特兰蒂斯的业绩增长具备想象空间。2023 年以来复苏明显提速,未来成长可期。年以来复苏明显提速,未来成长可期。根据公司公告,亚特兰蒂斯 2023Q1 营业额同比增长 38.7%至 5.3亿元,到访人次同比增长 61.9%至180万人次,入住率较 2022年同期提升 31.6pct 至 94.2%;五一期间,营业额同比增长逾 5 倍,超过 2019 年同期约67%,平均入住率达 92%,各项指标强势复苏。2,167 2,154 2,419 05000250030002019年2020年2021年亚特兰蒂斯海棠湾高星级酒店平均三亚五星级酒店平均68.5%
98、67.5%71.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019年2020年2021年亚特兰蒂斯海棠湾高星级酒店平均三亚五星级酒店平均 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 图 31:亚特兰蒂斯营业收入及同比增速 图 32:亚特兰蒂斯非房收入占比 注:2019 年增速为可比口径,即 2019 年 5-12 月较 2018 年同期的增速 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 3
99、3:亚特兰蒂斯经调整 EBITDA 及 EBITDA Margin 图 34:2020H2-2021H1 周期内指标与 2019-2021 年均值对比 数据来源:公司公告,东方证券研究所 数据来源:公司公告,东方证券研究所 复游城:亚特模式的推广尝试 借势 FOLIDAY 生态,延续“延续“地产地产+运营运营”模式“复游城”借鉴亚特兰蒂斯的成功经验,延续“复游城”借鉴亚特兰蒂斯的成功经验,延续“IP 自持自持+地产销售”的商业模式。地产销售”的商业模式。作为公司旅游目的地业务的重要自有品牌,“复游城”的理念是借势全球化 FOLIDAY 生态圈,以及 Club Med及三亚亚特兰蒂斯的成功运营经
100、验,将众多全球休闲度假的领导品牌汇聚一堂,引领全新的度假生活方式。商业模式上延续了亚特兰蒂斯“IP 自持+地产销售”模式,即自持 IP 的投入可依靠物业销售回流弥补,形成协调效应。持有资产(即复游城)的成功运营是形成正循环的决定因素,是物业销售价值的基础和去化速度的保障。太仓复游城:长三角稀缺冰雪旅游目的地,有望打造现象级 IP 区位优势明显,有望继亚特兰蒂斯后打造又一现象级区位优势明显,有望继亚特兰蒂斯后打造又一现象级 IPIP。太仓复游城(又称太仓阿尔卑斯国际度假区)位于江苏省太仓市,毗邻太仓南站高铁站,与上海仅一路之隔。项目以“阿尔卑斯”为主-50%-40%-30%-20%-10%0%1
101、0%20%30%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020022营业额(亿元)同比增速36%38%40%42%44%46%48%200212022非房收入占比0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.06.07.020022经调整EBITDA(亿元)EBITDA Margin13.317.36.19.2 45.7%53.1%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%0.05.010.015.020.02019-2021平均2020H2-2021H1营业额(亿元)经调
102、整EBITDA(亿元)EBITDA Margin 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 题概念,围绕雪世界、时光镜、探索乐园三大阿尔卑斯主题体验,打造集室内滑雪场、运动公园、主题商业街区及 Club Med Joyview 太仓度假村等多业态和 IP 为一体的国际休闲度假目的地。乘冰雪乘冰雪旅游旅游热潮热潮,承接承接长三角客群、填补华东雪场空白。长三角客群、填补华东雪场空白。太仓复游城计划建造华东地区规模级的室内滑雪场阿尔卑斯雪
103、世界,由全球著名滑雪场运营领军者法国阿尔卑斯集团(Compagnie des Alpes)运营管理。项目 GFA 约 9 万方,内设五条滑雪道,总长度约 500 米,结合七条运输“魔毯”及 20余项娱乐运动项目,此外还由 Club Med 合作方 ESF提供欧洲体系专业滑雪教学。长三角地区滑雪爱好者群体庞大,据中国冰雪旅游消费大数据报告(2022),上海居于2021-2022 年冰雪季十大客源城市第 2 位,杭州、南京分列 5、8 位,2022 年北京冬奥会助推冰雪旅游热潮。而国内滑雪场基本分布在东北、西北和华北地区,华东地区受制于地理位置缺乏天然雪场,滑雪需求亟待满足。阿尔卑斯雪世界计划于2
104、023年下半年开业,将推动冰雪旅游消费目的地与客源地相结合,并有望凭借区域内的资源稀缺性、高品质的场地设施和专业的服务,打造继亚特兰蒂斯后又一打卡地,未来有望贡献可观业绩。2023 年年下半年开业有望带动地产销售,促进资金回笼下半年开业有望带动地产销售,促进资金回笼。太仓复游城的总建筑面积约 128.6 万方,其中可售面积约 55.4 万方。截至 2022 年底,项目累计取证 22.9 万方/2020 套,已售 1082 套,已售货值 28.4 亿元,其中 2022 年销售 133 套、货值 3.5 亿元,受疫情以及地产下行拖累明显。2023 年下半年复游城开业有望助力项目销售去化,促进前期投
105、入资金回收。丽江复游城:客流复苏有望带动销售向好 成熟旅游目的地的商业升级。成熟旅游目的地的商业升级。丽江复游城(又称丽江地中海国际度假区)位于传统旅游城市丽江市玉龙雪山生态区,南据白沙古镇,定位为针对中高端客户的国际旅游目的地,并计划结合旅游和休闲综合功能。其中“运营部分”包含 Club Med 丽江度假村、主题商业街、主题公园和湖区营地等内容,“地产销售”部分则包括约 3,000 套度假屋。地产销售情况一般,复游城经营向好。地产销售情况一般,复游城经营向好。丽江复游城于 2021 年 9 月 25 日开业,2022 年实现营业额约 8890 万元,2023Q1 随着客流复苏,营业额同比增长
106、 130.4%至约 2090 万元,经营向好。地产销售方面,截至2022年底,项目累计取证2.9万方/482套,已售88套,已售货值1.1亿元,未来销售改善将主要依赖于丽江复游城的成功运营吸引更多客流,以及度假置业需求回暖。图 35:丽江复游城效果图 图 36:太仓复游城效果图 数据来源:公司官网,东方证券研究所 数据来源:公司官网,东方证券研究所 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 表 6:丽江、太仓复游城基本状况介绍 丽江
107、复游城丽江复游城 太仓复游城太仓复游城 地理位置 中国西南地区云南省丽江城白沙镇 中国华东地区江苏省太仓市 项目定位 针对中高端客户的国际旅游目的地,三大核心 IP 为“飞跃驼峰”主 题 商 业 街、森林运动公园、Club Med 度假村 打造阿尔卑斯雪世界室内滑雪场、时光镜主题街区、阿尔卑斯运动公园三大主题体验,以及 Club Med Joyview 度假村、特色酒店 占地面积(万平方米)69.5 48.3 总建筑面积(万平方米)28.3 128.6 可售物业单位面积(万平方米)20.8 55.4 土地价款(亿元)5.252 22.45 预期项目开发成本(亿元)40 132 截至 2018
108、年底总成本(亿元)5.36 23.272 截至 2019 年底总成本(亿元)7.462 26.628 截至 2020 年底总成本(亿元)10.958 32.443 截至 2021 年底总成本(亿元)16.345 45.906 截至 2022 年底总成本(亿元)16.958 57.221 销售物业进展 截至 2022 年底,已取预售证 2.85 万方/482套,已售 88 套,已售货值 1.08 亿元;已交付 0.35 万方/61 套,确认销售收入 0.73 亿元,已售未结货值 0.29 亿元。截至 2022 年底,已取预售证 22.9 万方/2020 套,已售 1082 套,已售货值 28.4
109、 亿元;已交付 10.9 万方/989 套,确认销售收入 23.7 亿元,已售未结货值 2.5 亿元。数据来源:招股说明书,公司公告,东方证券研究所 现阶段负债率偏高,经营复苏有望增厚股东权益现阶段负债率偏高,经营复苏有望增厚股东权益 短期短期负债率负债率偏高,疫情下经营波动导致净资产阶段性受损偏高,疫情下经营波动导致净资产阶段性受损。过往几年公司主要依靠收并购构建起旅游生态体系,前期 Club Med 的扩张以及亚特兰蒂斯、复游城的投资建设均偏向重资产模式,且高端化路线下前期投入以及翻新改造带来的资本开支较大,负债匹配相对较高。此外 Club Med租赁模式度假村占比大,也使得根据租赁准则确
110、认的租赁负债占比较高。疫情期间度假村及酒店经营性现金流承压,公司先后通过亚特兰蒂斯发行 70.01 亿元 CMBS 以及 Club Med 获得 1.8 亿欧元长期低息贷款,以获得充足的流动性保障应对不确定性,也进一步推升了公司负债率。偏高的杠杆水平叠加疫情期间的亏损影响,使得净资产阶段性受损。业务复苏业务复苏、现金流安全,有望增厚股东权益,、现金流安全,有望增厚股东权益,中长期资本结构有望改善。中长期资本结构有望改善。随着疫情得到控制、海外旅行禁令逐步解除,2021 年下半年起,以 Club Med 为代表的业务迅速扭亏,步入快速复苏通道,经营性现金流获得明显改善。结合公司有序推进 Club
111、 Med 的轻资产化,可以看到公司整体负债水平进入下行区间。从各业务板块来看,亚特兰蒂斯和 Club Med 主要资产在疫情冲击下仍表现出较强韧性,目前基本已安全度过低谷期,并在疫后表现出较强反弹势能,经调整 EBITDA和经营利润双双回正。未来伴随着经营持续改善,公司有望在较高杠杆下快速增厚股东权益,并通过加码轻资产模式进一步改善资本结构。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 图 37:复星旅文经营活动所得现金流量净额(人民币
112、亿元)图 38:复星旅文债务构成(人民币亿元)数据来源:公司公告,东方证券研究所 备注:2018 年末租赁负债规模摘自 2019 年年报中期初值 数据来源:公司公告,东方证券研究所 图 39:复星旅文资产负债率与杠杆比例 图 40:复星旅文净负债率 备注:杠杆比例=净债务/期末总资产 数据来源:公司公告,东方证券研究所 注:2018 年末租赁负债规模摘自 2019 年年报期初值 数据来源:公司公告,东方证券研究所 6.425.9-18.621.822.4(30)(20)(10)00022经营活动所得现金流量净额050020182
113、0022短期借款长期借款租赁负债0%20%40%60%80%100%200212022资产负债率杠杆比例0%200%400%600%800%200212022净负债率剔除租赁负债后的净负债率 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1.Club Med 度假村:度假
114、村:1)营收方面:)营收方面:公司计划 2023-2025 年新开 17 家度假村,到 2025 年预计容纳能力预较 2022 年底增幅逾 20%,度假村产能恢复的确定性较强;高端化战略下产品结构持续优化带来客单价提升,过去三年 ADBR 复合增速达 6.4%(一致汇率),23Q1 同比+9.3%,我们预计 22-25 年 ADBR 复合增速约 5.3%;受益于欧非中东及美洲区域持续成长、亚太区域 2023 年以来强劲复苏,我们预计随着国际航班产能持续恢复,Club Med 入住率有望恢复甚至超过疫情前水平,我们预计 23-25 年分别达到 64%/65%/66%,同时国际航班的恢复亦有助于交
115、通服务营收占比提升。截至 2023 年 4 月 8 日,Club Med 录得上半年订单量(BV STS 营业额,按一致汇率计)分别较 2022 年同期、2019 年同期增长 34.2%、24.9%,下半年订单量分别较 2022 年同期、2019 年同期增长 13.8%、16.2%,我们认为Club Med 短期业绩能见度较高,预计 23-25 年度假村运营+交通服务收入增速分别为27.1%/12.6%/9.8%。2)盈利能力方面盈利能力方面,2022 年度假村及酒店板块 EBITDA Margin 达到18.8%,较 2019 年同期提升 0.6pct。随着四五星级度假村容纳能力占比持续提升
116、、直销比例增加,我们认为 Club Med 在收入端的弹性要好于成本端,此外管理模式度假村占比的增加也有助于经营利润改善。我们预计未来三年板块 EBITDA Margin 仍将处于爬升通道,分别达到 20.0%/20.3%/20.5%。2.亚特兰蒂斯:亚特兰蒂斯:1)营收方面:)营收方面:除全年受疫情影响严重的 2022 年以外,19-21 年亚特兰蒂斯ADR 复合增速达到 5.6%,入住率最高达 71.5%(2021 年),非房收入占比最高达 46%(2019 年);23Q1 亚特兰蒂斯强劲复苏,营收同比+38.7%。短期来看国内旅游出行持续恢复、三亚旅客人数已超过 2021 年水平,中长期
117、海南免税政策利好持续释放、海棠湾商圈加速蝶变,我们预计稀缺资源+强大产品力+IP 运营能力加持下 23-25 年 ADR 增速可达到56%,入住率有望回升并逐步超过过往三年高点,达到 72%/75%/78%,非房收入占比有望逐步提升至 2019 年水平。我们预测 2023-2025 年亚特兰蒂斯年营收可达 15.9/17.8/19.8亿元。2)盈利能力方面盈利能力方面,随着亚特兰蒂斯经营进入稳定期,我们预计 23-25 年 EBITDA Margin 有望逐步超过过往三年高位,分别达到 48.0%/48.5%/49.0%。作为参考,在疫情影响较小的 2020H2-2021H1 周期内,亚特兰蒂
118、斯实现营收 17.3 亿元、EBITDA Margin 53.1%。我们预计到 2025 年,亚特兰蒂斯有望实现营收约 19.8 亿元,EBITDA 约 9.7 亿元。3.物业销售:物业销售:21H2以来受疫情及地产下行影响,太仓、丽江项目销售去化情况一般,23年 1-2月有所好转。随着丽江复游城客流恢复、太仓阿尔卑斯雪世界预计23年下半年开业,结合地产政策持续宽松,我们认为 23-25 年两项目去化情况有望改善,预计年销售额合计8.5/16.5/13.5 亿元;考虑现房/准现房销售比例不低,预计贡献结算收入 8.4/14.3/12.0 亿元。4.公司整体两费:公司整体两费:2022年两费费率
119、降至 25.4%,但较疫情前 19.8%仍有差距。我们认为 2023年随着各业务全面复苏,两费有望进一步摊薄,预计 23-25 年管理费率 10.2%/10.0%/9.9%,销售费率 14.0%/13.8%/13.7%。5.假设公司所得税率 25%(不含土增税)。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 表 7:收入分类预测(按业务功能划分,单位:人民币亿元)收入及增长率收入及增长率 2019 2021 2022 2023E 202
120、4E 2025E 营业收入(内部抵消后)营业收入(内部抵消后)173.4 92.6 137.8 174.4 201.7 218.7 yoy 6.6%31.2%48.8%26.6%15.6%8.4%较 19 年同期 -46.6%-20.5%0.6%16.3%26.2%1 1、度假村和目的地运营板块、度假村和目的地运营板块 114.1 62.1 104.6 137.6 154.9 171.2 yoy 9.0%8.1%68.5%31.6%12.5%10.6%较 19 年同期 -45.6%-8.4%20.6%35.7%50.0%Club Med 度假村运营-一价全包部分 100.5 46.7 94.3
121、 119.3 133.6 146.7 yoy 3.6%5.2%102.0%26.5%12.0%9.8%较 19 年同期 -53.5%-6.1%18.8%33.0%46.0%亚特兰蒂斯目的地运营 13.1 14.6 8.8 15.9 17.8 19.8 yoy 74.2%18.6%-39.7%81.8%11.7%10.9%较 19 年同期 10.9%-33.1%21.6%35.7%50.6%复游城等目的地运营 0.6 0.8 1.5 2.4 3.5 4.8 2 2、旅游相关物业销售板块、旅游相关物业销售板块 34.9 21.4 13.36 11.2 17.2 14.8 yoy 1.4%355.7
122、%-37.5%-15.9%52.7%-13.5%较 19 年同期 -38.8%-61.8%-67.8%-50.9%-57.5%海棠湾、太仓、丽江物业销售 34.1 20.1 10.6 8.4 14.3 12.0 yoy 0.6%363.3%-47.6%-20.1%70.3%-16.1%度假村相关建造服务 0.8 1.2 2.8 2.8 2.8 2.8 3 3、休闲服务与解决方案板块、休闲服务与解决方案板块 25.9 10.1 20.6 26.6 30.8 33.9 yoy 7.8%6.6%104.6%28.7%15.9%10.1%较 19 年同期 -61.1%-20.4%2.5%18.9%30
123、.9%Club Med 度假村-交通及服务部分 23.9 8.0 18.1 23.6 27.4 30.0 基于度假场景的服务及解决方案 2.0 2.1 2.5 3.0 3.5 3.9 其他业务收入及内部抵消-1.6-0.9-0.8-1.0-1.2-1.3 数据来源:公司公告,2023 年及以后数据为东方证券研究所预测 表 8:毛利及 EBITDA 分类预测(按业务板块划分,单位:人民币亿元)毛利及毛利率毛利及毛利率 2019 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整体毛利公司整体毛利 55.4 25.7 39.9 56.9 68.4 75.6 毛利率 32.0%27.7%
124、29.0%32.6%33.9%34.6%1.度假村及目的地运营毛利 36.2 14.6 31.5 48.8 57.2 64.7 毛利率 31.7%23.5%30.1%35.4%36.9%37.8%2.旅游相关物业销售毛利 15.7 10.0 5.1 3.6 5.9 5.1 毛利率 45.0%46.6%38.2%32.4%34.4%34.3%3.旅游休闲服务及解决方案毛利 3.5 1.3 3.4 4.5 5.2 5.8 毛利率 13.6%12.8%16.5%17.0%17.0%17.0%内部抵消 0.0-0.1-0.1 0.0 0.0 0.0 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全
125、面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 EBITDAEBITDA 2019 2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司整体公司整体 EBITDAEBITDA 36.6 2.2 23.1 34.1 40.0 44.9 yoy 91.5%41.6%962.5%47.4%17.4%12.3%度假村 EBITDA 22.7-1.2 21.7 29.2 33.2 36.7 EBITDA Margin 18.2%-2.1%18.8%20.0%20.3%20.5%目的地-亚特兰
126、蒂斯 EBITDA 5.6 6.5 2.9 7.7 8.6 9.7 EBITDA Margin 43.0%44.8%33.0%48.0%48.5%49.0%目的地-物业销售 EBITDA 9.9 4.6 2.2 1.0 1.9 1.5 EBITDA Margin 28.9%23.0%21.0%11.3%13.1%12.9%其他业务、内部抵消及未分配开支影响-1.6-7.8-3.7-3.8-3.8-3.1 数据来源:公司公告,2023 年及以后数据为东方证券研究所预测 投资建议 首次覆盖给予买入评级,目标价首次覆盖给予买入评级,目标价 10.66港元。港元。我们选取EV/EBITDA估值法对公司
127、进行分部估值。度假村运营和旅游目的地运营(“旅游运营及其他”)部分,参考可比酒店、度假村及文旅上市公司 2023 年平均 EV/EBITDA 为 12.3 倍,地产销售业务参考上市房企 2023 年平均 EV/EBITDA为 5.7 倍。考虑到公司资产负债率高于可比公司,同时土储位于三四线城市,我们给予公司 20%的估值折价。我们预测 23-25 年公司 EBITDA 为 34.1/40.0/44.9 亿元,给予 2023 年 9.8 倍EV/EBITDA,对应市值人民币 122.0 亿元,对应目标价 10.66 港元。(1 港元=0.921 人民币)。表 9:可比公司估值情况(截至 2023
128、 年 7 月 7 日)公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)2023/7/7 EBITDA(百万元)百万元)EV/EBITDA 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 华侨城 A 000069.SZ 4.47-405 9,183 12,076 15,794-423.4 18.7 14.2 10.9 首旅酒店 600258.SH 20.13 2002 3,047 3,573 4,009 15.8 10.4 8.9 7.9 天目湖 603136.SH 26.73 137 370 436 494 35.7 13.2 11.2 9.9 范尔
129、度假村 MTN.N 1757.40 6,002 6,073 6,875 7,395 14.3 14.1 12.5 11.6 永利度假 WYNN.O 730.05 4,001 12,592 15,717 16,366 37.2 11.8 9.5 9.1 凯悦酒店 H.N 833.02 6,543 7,980 8,605 9,374 16.1 13.2 12.2 11.2 Hilton Grand Vacations HGV.N 330.08 7,674 7,933 8,280 8,819 7.3 7.0 6.7 6.3 香格里拉(亚洲)0069.HK 5.42 1,977 3,633 4,480
130、 4,878 30.2 16.4 13.3 12.2 Playa Hotels&Resorts PLYA.O 57.93 1,748 1,986 2,007 2,219 8.3 7.3 7.2 6.5 最大值 37.2 18.7 14.2 12.2 最小值 -423.4 7.0 6.7 6.3 平均数 -28.7 12.5 10.6 9.5 调整后平均调整后平均 18.2 12.3 10.7 9.6 龙湖集团 0960.HK 15.77 40923 45,677 47,358 52,214 5.8 5.2 5.0 4.5 中国海外宏洋 0081.HK 3.66 5951 6,599 6,647
131、 7,387 6.7 6.1 6.0 5.4 金地集团 600383.SH 7.02 9227 14,442 14,755 16,072 10.9 7.0 6.8 6.3 万科 A 000002.SZ 13.87 59811 62,516 65,014 68,827 6.0 5.8 5.6 5.3 新城控股 601155.SH 13.95 4745 13,308 14,325 14,758 15.1 5.4 5.0 4.8 最大值 15.1 7.0 6.8 6.3 最小值 5.8 5.2 5.0 4.5 平均数 8.9 5.9 5.7 5.3 调整后平均调整后平均 7.9 5.7 5.5 5.
132、2 备注:货币均为人民币,选取 2023.7.7 汇率,1 港元=0.921 人民币,1 美元=7.2054 人民币,数据来源:Wind,Bloomberg,东方证券研究所 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 表 10:复星旅文 EV/EBITDA 估值情况(单位:人民币百万元)EBITDA(2023E)可比公司可比公司 EV/EBITDA EV(2023E)复星旅文整体复星旅文整体 3,406 9.8 33,213 其中:物
133、业销售部分 95 4.6 438 其中:旅游运营部分及其他 3,311 9.9 32,776 加:现金及等价物 2,395 减:债务总额 23,239 优先股 -少数股东权益 173 目标权益价值目标权益价值 12,196 目标价(人民币元)9.82 目标价(港元)目标价(港元)10.66 注:取 2023.7.7 汇率,1 港元=0.921 人民币 数据来源:公司公告,东方证券研究所 风险提示风险提示 疫情反复影响旅游度假相关业务复苏进程疫情反复影响旅游度假相关业务复苏进程。得益于全球各区域先后放松出行限制,Club Med 率先于 2021H2 起步入快速复苏通道,2023Q1 三亚亚特兰
134、蒂斯亦强势反弹,但若未来疫情再度恶化导致大范围旅行限制,将影响公司度假村及旅游目的地业务经营,导致业绩增长不及预期。地产销售地产销售低于预期低于预期。太仓和丽江复游城项目投资较大,若无法通过物业销售顺利回收投资资金,将存在周转压力,影响后续扩张计划,导致业绩增长不及预期。负债率负债率进一步进一步升高升高导致经营风险加剧。导致经营风险加剧。截至 2022 年底,公司含经营负债的总有息债务规模达232.4 亿元,资产负债率达到 93.1%,若负债率进一步提升,或导致公司抗风险能力降低,若未来经营波动将导致公司净资产受损。汇率波动的影响。汇率波动的影响。度假村及酒店业务为公司最大收入来源,且主要位于
135、欧洲,若未来欧元汇率大幅波动,可能会影响公司报表业绩。复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,757 2,395 3,120 3,589 3,872 营业收入营业收入 9274 13813 17469
136、20194 21897 应收账款 563 899 1,090 1,261 1,367 营业成本 6695 9787 11750 13333 14311 预付账款-营业税金及附加-存货 1,999 2,768 3,357 3,809 4,089 营业费用 1455 2006 2442 2783 2997 其他 3,639 3,396 4,239 4,867 5,258 管理费用 1594 1495 1779 2017 2165 流动资产合计流动资产合计 9,958 9,458 11,807 13,526 14,586 财务费用 960 996 967 972 974 长期股权投资 236 249
137、 279 309 339 资产减值损失 66 3 2 2 2 固定资产 9,704 9,384 9,791 10,215 10,657 公允价值变动收益(327)25-在建工程-投资净收益(1)(1)(1)1 1 无形资产 15,060 16,731 17,424 18,155 18,926 其他(26)(24)(21)(24)(23)其他 2,327 2,108 2,168 2,208 2,248 营业利润营业利润(1850)(474)508 1064 1426 非流动资产合计非流动资产合计 27,327 28,472 29,662 30,887 32,170 营业外收入 45 108 42
138、 51 56 资产总计资产总计 37,285 37,930 41,468 44,413 46,756 营业外支出 592 37-短期借款 2,179 2,474 2,363 2,333 2,390 利润总额利润总额(2397)(403)549 1114 1483 应付账款 2,349 2,643 2,937 3,333 3,578 所得税 384 129 182 377 452 其他 8,741 9,503 12,284 14,106 15,266 净利润净利润(2781)(532)367 737 1031 流动负债合计流动负债合计 13,269 14,621 17,584 19,772 21
139、,234 少数股东损益(69)13 10 22 36 长期借款 11,084 9,487 9,087 8,487 7,687 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(2712)(545)357 715 995 应付债券 每股收益(元)(2.19)(0.44)0.29 0.58 0.80 其他 9,939 11,191 11,799 12,418 13,069 非流动负债合计非流动负债合计 21,023 20,678 20,887 20,905 20,757 主要财务比率 负债合计负债合计 34,293 35,299 38,471 40,678 41,991 2021A 2022A 2023E 2
140、024E 2025E 少数股东权益 173 173 183 205 241 成长能力成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 30.9%48.9%26.5%15.6%8.4%资本公积 2,992 2,631 2,998 3,735 4,766 营业利润-123.2%74.4%207.1%109.5%34.1%留存收益 归属于母公司净利润-5.6%79.9%165.4%100.5%39.2%其他 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2,992 2,631 2,998 3,735 4,766 毛利率 27.7%29.0%32.6%33.9%34.6%负债和股东权益负债和股东权益 37,
141、285 37,930 41,468 44,413 46,756 净利率-29.2%-3.9%2.0%3.5%4.5%ROE-87.9%-20.6%13.5%22.5%24.7%现金流量表 ROIC-6.6%1.1%4.2%5.5%6.4%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润(2,712)(545)357 715 995 资产负债率 92.0%93.1%92.8%91.6%89.8%折旧摊销 1,935 1,839 1,950 2,043 2,140 净负债率 632.3%792.2%675.3%530.5%409.0%财务
142、费用 960 996 967 972 974 流动比率 0.75 0.65 0.67 0.68 0.69 投资损失 1 1 1 (1)(1)速动比率 0.60 0.46 0.48 0.49 0.49 营运资金变动 1,204 600 1,424 918 574 营运能力营运能力 其它 347 (491)12 24 38 应收账款周转率 17.7 18.8 17.5 17.2 16.6 经营活动现金流经营活动现金流 1,735 2,399 4,710 4,672 4,720 存货周转率 3.8 4.1 3.8 3.7 3.6 资本支出(934)(1,218)(1,175)(1,220)(1,26
143、7)总资产周转率 0.2 0.4 0.4 0.5 0.5 长期投资 1,255 (42)(90)(70)(70)每股指标(元)每股指标(元)其他 87 883 (1)1 1 每股收益-2.19 -0.44 0.29 0.58 0.80 投资活动现金流投资活动现金流 408 (376)(1,266)(1,290)(1,336)每股经营现金流 1.40 1.93 3.79 3.76 3.80 债权融资(569)(2,606)(1,641)(1,910)(2,184)每股净资产 2.41 2.12 2.41 3.01 3.84 股权融资 15 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(613)(791
144、)(1,078)(1,002)(917)市盈率-3.1 -15.4 23.5 11.7 8.4 筹资活动现金流筹资活动现金流(1,166)(3,398)(2,719)(2,913)(3,101)市净率 2.8 3.2 2.8 2.2 1.8 汇率变动影响(28)13 0 0 0 EV/EBITDA 135.2 12.7 8.6 7.4 6.5 现金净增加额现金净增加额 948 (1,362)725 469 283 EV/EBIT-17.1 62.4 20.2 15.0 12.5 资料来源:东方证券研究所 复星旅游文化首次报告 高端休闲度假专家,后疫情时代全面复苏 有关分析师的申明,见本报告最后
145、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场
146、基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
147、性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行
148、业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公
149、司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损
150、失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依
151、据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话: 传真: 网址: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。