1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 农林牧渔农林牧渔 2022 年年 07 月月 10 日日 农林牧渔行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）金猪十年与农业产业思考金猪十年与农业产业思考 本文结合过去多年的产业研究经验，对农业产业发展和投资进行了一些思考，总结出诸多要点，考虑到篇幅有限，并未把每个要点展开论述，将来会以系列报告的形式进行探讨。农业的本质是通过光合作用农业的本质是通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再人的双手和智慧，将太

2、阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求的过程。部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求的过程。农业具有每年十万亿的巨大市场空间，但却以粗放的小农模式为供给主体，对农业具有每年十万亿的巨大市场空间，但却以粗放的小农模式为供给主体，对于企业发展来说，主要挑战在于自身的能力，我们认为战胜于企业发展来说，主要挑战在于自身的能力，我们认为战胜小农模式小农模式并不容并不容易，一旦做到，发展空间就会非常大。易，一旦做到，发展空间就会非常大。企业既要做到低成本，又要做到可快速复制，需要面对的挑战较多，且多数问题是能力范围以外的。企业越摸索就越会认识到门槛高、细节多、人才稀缺

3、、技术应用难、管理难度大，龙头企业已经花费数十年才走过了弯路，有了一些经验，而行业整体工业化转型则需要更久，并需要万亿级别的资金投入，产业升级的空间很大，但任重道远。我们非常有幸见证了一批优秀企业在这样的背景下开始崛起，他们构建的方我们非常有幸见证了一批优秀企业在这样的背景下开始崛起，他们构建的方法论正不断引领着行业前进。法论正不断引领着行业前进。未来十年，行业各项技术指标虽然在稳步前进，但隐性成本的显性化和人力成本的抬高是企业必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，具有工业化优势的企业若实现了成本的下降，其回报率有望不降反升，这支撑了这些企业的长期扩张信心。当下时点，我

4、们认为成本领先、持续量增的工业化优势企业具有很好的长期投资性机会。长期来看，农业会是个大市值的行业。过去因为效率长期来看，农业会是个大市值的行业。过去因为效率低下、不创造增量价值，低下、不创造增量价值，资产证券资产证券化化率低、附加值低、企业市占率低，导致十万亿市场仅成就一万亿级率低、附加值低、企业市占率低，导致十万亿市场仅成就一万亿级别的总市值，但效率改善后，或许可以容纳十万亿的总市值。别的总市值，但效率改善后，或许可以容纳十万亿的总市值。思考牧原：思考牧原：一个复杂流程的生意里面，一个坚持了 30 年长期主义的企业，形成了独特的上海品茶与高效的端到端一体化的全套模式，我们期待一亿头之后有更

5、精彩的故事。思考海大：思考海大：本质是动物蛋白制造过程中的大链主，在这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，天花板不是饲料吨数，而是附加值的差距覆盖的区域和产业链规模。风险提示风险提示:生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。证券分析师：雷轶证券分析师：雷轶 邮箱： 执业编号：S0360522060001 联系人：肖琳联系人：肖琳 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)92 0.01 总市值(亿元)16,716.70 1.

6、79 流通市值(亿元)11,787.79 1.67 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 14.2%4.0%11.8%相对表现 9.2%12.2%24.7%相关研究报告相关研究报告 农业 2022 年中期策略报告：重点关注困境反转中的生猪养殖与动保 2022-06-06 农业周报（20）：本周猪价小幅上涨，继续建议战略配置动保板块 2022-05-29 农业周报（20）：4 月全国生猪存栏同降 0.2%，猪料产量同比降幅扩大 2022-05-23 -26%-14%-1%12%21/0721/0921/1222/022

7、2/0422/072021-07-122022-07-08农林牧渔沪深300华创证券研究所华创证券研究所 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本文结合过去多年的产业研究经验，对农业产业发展和投资进行了一些思考，总结出诸多要点，考虑到篇幅有限，并未把每个要点展开论述，将来会以系列报告的形式进行探讨。投资逻辑投资逻辑 农业具有每年十万亿的巨大市场空间，但却以粗放的小农模式为供给主体，对于企业发展来说，主要挑战在于自身的能力，我们认为战胜

8、小农模式并不容易，一旦做到，发展空间就会非常大。企业既要做到低成本，又要做到可快速复制，需要面对的挑战较多，且多数问题是能力范围以外的。企业越摸索就越会认识到门槛高、细节多、人才稀缺、技术应用难、管理难度大，龙头企业已经花费数十年才走过了弯路，有了一些经验，而行业整体工业化转型则需要更久，并需要万亿级别的资金投入，产业升级的空间很大，但任重道远。我们非常有幸见证了一批优秀企业在这样的背景下开始崛起，他们构建的方法论正不断引领着行业前进。未来十年，行业各项技术指标虽然在稳步前进，但隐性成本的显性化和人力成本的抬高是企业必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本一定程度上是抬高的，具有工业化优势的

9、企业若实现了成本的下降，其回报率有望不降反升，这支撑了这些企业的长期扩张信心。当下时点，我们认为成本领先、持续量增的工业化优势企业具有很好的长期投资性机会。长期来看，农业会是个大市值的行业。过去因为效率低下、不创造增量价值，资产证券化率低、附加值低、企业市占率低，导致十万亿市场仅成就一万亿级别的总市值，但效率改善后，或许可以容纳十万亿的总市值。oXaXoYcVmWhZjWoYeXqRaQaOaQsQnNoMnPlOrRqPlOmNmO7NmMzQMYmPqQxNqNqR 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

10、 3 目目 录录 一、一、农业的本质与机会农业的本质与机会.5 二、二、农业价值投资的角度与标准农业价值投资的角度与标准.7 三、三、何为金猪十年何为金猪十年.9（一）猪周期本质.9（二）何为金猪十年？.10（三）长期成本差距审视.11 四、四、企业价值思考企业价值思考.12（一）思考牧原.12（二）思考海大.12（三）刚需品行业值得长期深耕，是否有投资机会主要看企业能力和产业周期位置.13 五、五、中国农村问题中国农村问题.13 六、六、风险提示风险提示.14 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图

11、表目录图表目录 图表 1 家庭农场自繁自养养殖利润.9 图表 2 金猪十年.10 图表 3 长期养猪成本是上升的，并且优势逐步往工业化封闭式模式倾斜.11 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、农业的本质与机会农业的本质与机会 农业的本质是通过光合作用农业的本质是通过光合作用+人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成人的双手和智慧，将太阳能转化成植物蛋白，再部分转化成动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求的过程动物蛋白，从田园到餐桌满足消费者需求的过程。以下每一环都是千亿美金起的产业机

12、会，但都面临很多无法短期解决的痛点：以下每一环都是千亿美金起的产业机会，但都面临很多无法短期解决的痛点：1、农业十万亿的年销售额：种植、农业十万亿的年销售额：种植 7 万亿、畜牧万亿、畜牧 3 万亿、渔业万亿、渔业 1 万亿。万亿。超级市场、超级分散是源于“比较优势”，战胜小农模式难度很大，小规模经营具有很强的成本优势，且规模企业普遍（少数除外）对生产流程的有序化改造尚处于初级阶段，如此大的市场里可能会孕育出极大的效率改善空间和产业机会，但这一过程时间跨度较长，一旦有优势会非常持续。2、农产品品种的细分：国内外国情不同，国外农产品的品种越来越少，但中国禽类、水、农产品品种的细分：国内外国情不同

13、，国外农产品的品种越来越少，但中国禽类、水产品类可能还在继续细分，思路决定动作和出路。产品类可能还在继续细分，思路决定动作和出路。农产品十万亿的市场里品种极度细分，任一子行业可能都是百亿甚至千亿市场，并且仍然不断出现新品种，比如小龙虾的火爆、粤菜流行带动禽类品种发展等。如何看待品种的不断细分和集中，决定了企业的动作和未来的出路。传统企业面临规模瓶颈、无法做出超额优势时，倾向于砍掉品种做节约成本的动作，而对于已经进入飞轮效应的企业来说，比如海大，倾向于在每个新品种规模不大尚处于培育期时便投入资源和团队进行研发，不同企业在动作上出现的分歧便决定了未来 5-10 年企业之间从植物蛋白转向动物蛋白的效

14、率之间的差异。3、生命科学：怎么看待生命科学的进步决定了企业的长期经营重点。、生命科学：怎么看待生命科学的进步决定了企业的长期经营重点。例如养猪为什么需要大学生、饲料配方竟然可以做出差异化等问题，投资界巨大的分歧例如养猪为什么需要大学生、饲料配方竟然可以做出差异化等问题，投资界巨大的分歧源于产业界其实互不理解。源于产业界其实互不理解。不同企业对价值的理解差异巨大，大部分人觉得配方无法做出差异，直接解析竞争对手的配方成分照抄即可，但海大认为生命科学未来的进步空间是非常大的，企业通过持续投入研发、不断迭代产品，到了某个阶段竞争效率有望快速提高。以饲料配方为例，可能每个月的配方都在调整，力求用最便宜

15、的原料生产出效果最好的饲料，这种持续迭代的能力是无法照搬照抄的。我们认为，只有产业内的分歧逐步缩小，大部分主体能够摒弃过去的模式，并且优势企业市占率到了一定份额之后，效率的差距才会缩小，目前依旧处于认知差较大的阶段。4、多学科融合：基因、疫病、气候、建筑、设备、管理、智能化等十几个学科，、多学科融合：基因、疫病、气候、建筑、设备、管理、智能化等十几个学科，且复杂且复杂系统的系统的 bug 出现往往不可预知，高效的体系源自全链条的耦合与迭代，而这个又很考验出现往往不可预知，高效的体系源自全链条的耦合与迭代，而这个又很考验战略眼光（后文探讨右侧）。战略眼光（后文探讨右侧）。农业生产需要融合十几个学

16、科打造一个高效的系统，这本身非常复杂，且无法提前预知所有风险，一个高效的系统往往会在某些阶段反复出现 bug，比如十万头规模的养殖场和一万头规模的养殖场相比，前者规模效应可能更加显著（人员活动范围更小、饲料运距更短等），但同时前者相较于后者来说，其面临的挑战是非线性上升的，对企业能力的要求也呈现指数级别提升，因此十万头的系统需要花更多时间、克服更多挫折才能建立起来。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 5、长链条、非标准化：育种是百年工程，“装配”是三年流程，环环标准化程度都低，长链条、非标准化：育种是

17、百年工程，“装配”是三年流程，环环标准化程度都低，考核与迭代难度大，差距的诞生与分工的诞生（一般有这种属性的生意都很依赖店长、考核与迭代难度大，差距的诞生与分工的诞生（一般有这种属性的生意都很依赖店长、厂长，复制就难）。厂长，复制就难）。农业生产的长链条、非标准化属性决定了整个产业链进步和学习的速度非常慢，并且人才的复制难度很大。以育种为例，生猪生产从纯种猪到父母代再到商品代完整生产流程长达 3 年 4 个月，这意味着某项育种指标的优化需要许多个三年的数据积累与筛选。国外的育种均是上百年工程，国内无法照搬照抄，因为核心资产的积累本身需要经历很漫长的过程。除此之外，由于生产流程中环环标准化程度都

18、低，因此整个流程中养殖效果如何，流程高效与否，其考核与迭代的难度很大。在生命科学里，很难像标准化的工业品那样迅速找到哪个环节出问题，某一批次的猪养的差，可能是因为营养差，也有可能是因为疫病多，抑或是饲养员在整个过程中不负责。在这样的生意里，最终成绩很大程度上取决于场长和相关负责人的水平，由此带来的问题是人才的复制很困难。6、技术公共品与“企业内循环”：中外技术传播体系之正倒三角形，中国农业企业得操、技术公共品与“企业内循环”：中外技术传播体系之正倒三角形，中国农业企业得操心更多问题，从鱼的繁育、心更多问题，从鱼的繁育、pic 的蓝耳基因缺失猪、种子抄袭的反例来看什么优势不容易的蓝耳基因缺失猪、

19、种子抄袭的反例来看什么优势不容易学。学。中国农业的技术传播体系由下往上，层层分明，技术、经验、信息传递较慢；美国体系相对完善，由上及下，普及很快。美国的农民和企业得到的信息相差无几，而中国什么都要靠自己，与农民相比，大企业信息较全面且来的快，所以大企业有先发优势能赚钱，环节越多、差异越大，优秀企业可以创造的价值量越大。7、重人力：人们越来越不愿意从事农业生产（导致英国肯德基缺鸡关店、屠宰业缺人导、重人力：人们越来越不愿意从事农业生产（导致英国肯德基缺鸡关店、屠宰业缺人导致只要鸡胸肉的极度浪费），体力劳动、脑力劳动双重反人性。小农模式的规模不经济与致只要鸡胸肉的极度浪费），体力劳动、脑力劳动双重

20、反人性。小农模式的规模不经济与现代化农业的管理瓶颈都不容易突破。同时，产业发展也需要对微笑曲线进行反思，不现代化农业的管理瓶颈都不容易突破。同时，产业发展也需要对微笑曲线进行反思，不能老盯着能老盯着高利润那一小段，育繁缺一不可，都容易出现大的波动，肉贵伤民，肉贱伤农。高利润那一小段，育繁缺一不可，都容易出现大的波动，肉贵伤民，肉贱伤农。许多人无法理解养猪为什么需要大学生，因为这门生意里不光需要体力劳动，更加需要花费精力观察动物是否出问题，结合公司的营养、免疫方案思考猪群在不同区域、不同环境以及不同季节里更适合的技术方案，这需要一线饲养员同时做体力和脑力劳动。与此同时，整个农业生产可能是非常反人

21、性的，在非洲猪瘟防疫压力大的时候，一线员工每天需要淋浴五六遍，甚至用消毒水洗头发。8、重资本：未来资产只会越来越重，最重资产的行业却面临最差的信用环境。、重资本：未来资产只会越来越重，最重资产的行业却面临最差的信用环境。非洲猪瘟常态化背景下整个行业的资本开支只会继续增加，目前每头猪的固定资产投资高达 1500 元左右，同时还需要上千元流动资金，这意味着 10 万头的猪场需要投入 2 亿元甚至更多。整个中国 6 亿头猪需要花费上万亿资金才能整体实现工业化转型，但是对于传统行业来说融资环境很差，大多数农民依靠的是民间借贷，利率高达十几个点甚至更高。9、价格决定机制落后：先产后销，牛尾效应。、价格决

22、定机制落后：先产后销，牛尾效应。现代农业除了工业化的特点，其销售模式和定价方式可以有效引导生产，对平抑周期起到一定作用。在美国，至少有 70%以上的猪由合同方式生产，并且只有 5%左右的猪是由现货价格交易，政府有效引导了生产与需求的稳定性。而在中国，生产主体的行为仍是相机抉择，行业的价格发现就仍然是充分博弈的囚徒困境阶段，同时牛尾效应与趋同现 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 象使得行业行为更加一致，暴涨暴跌可能更加明显。虽然养殖户规模在逐步提高，但其对价格判断的方式及具体行为的本质都没有明显变化，

23、且养殖户占比仍然是大头，下游交易方式也没有变化，故而周期波动特征可能不会有大变化。10、渠道层级多：信息筛选成本高，损耗与低效。、渠道层级多：信息筛选成本高，损耗与低效。先产后销的机制意味着整个农业生产中有许多的冗余和浪费，需要非常多层级的分销商来减少信息不对称。11、周期、赌性与长期主义是全球问题：农民一半以上的精力用于预测，本身如何做好、周期、赌性与长期主义是全球问题：农民一半以上的精力用于预测，本身如何做好主业？主业？全世界农业都面临一个属性，即农产品价格波动难以避免，刚需品 5-10%的供需缺口可能就会带来价格翻倍，并且这个缺口很容易诞生。如何让农民把主要精力专注于提高效率、降低成本、

24、提高品质上，而不是用于赌行情，这是全球农业政策均面临的问题。听起来很复杂，那么农业能轻易投吗？听起来很复杂，那么农业能轻易投吗？二、二、农业价值投资的角度与标准农业价值投资的角度与标准 整个农业产业太大，有太多成功者和失败者，每一代企业家都差异很大整个农业产业太大，有太多成功者和失败者，每一代企业家都差异很大。工业化较早期，第一批农业企业家（往往是农民企业家）依靠农业上的极度落后与短缺，快速建立了资本，赢取了政治资源，在该阶段有了飞跃式的发展。该阶段的投资更看重该阶段的投资更看重战略眼光和资源属性战略眼光和资源属性。工业化中期，逐步有一些高学历的企业家进入农业，虽然短期跑不赢粗犷的企业，但持续

25、的专注经营使得其在行业进入总量平稳期后开始抢占市场。该阶段的投资更看重企业该阶段的投资更看重企业家精神与商业模式家精神与商业模式。工业化成熟期，由于大批先进行业的人才渗透进入农业，导致行业效率提升速度加速，有些企业具备资本和平台并能够吸纳先进的思想，则他们的发展会加速。若做不到，因此掉队也很有可能。该阶段的投资看重的是企业引领的产业趋势和价值链的重塑该阶段的投资看重的是企业引领的产业趋势和价值链的重塑。未来有两类农业产能，一类是下游平台企业的附庸，一类是在细分领域站住脚的链主，未来有两类农业产能，一类是下游平台企业的附庸，一类是在细分领域站住脚的链主，竞争已经从过去的同行竞争进入到价值链的竞争

26、维度，投资可能也需要站在这个角度去竞争已经从过去的同行竞争进入到价值链的竞争维度，投资可能也需要站在这个角度去度量风险。度量风险。当做产业模式突破，时刻记住突破是非常难的，要在一个已经形成的模式飞轮里，对持当做产业模式突破，时刻记住突破是非常难的，要在一个已经形成的模式飞轮里，对持续的技术进步带来的持续的效率优势下注，投资的最佳时点为续的技术进步带来的持续的效率优势下注，投资的最佳时点为产业的右侧、股票的左侧产业的右侧、股票的左侧。在模式没有突破前，企业很难证明自己能够持续战胜小农模式，可能某个阶段效益还不错，但是复杂系统里 bug 的出现不是事先能够预知到的，一旦出现回报率会迅速下降，市值便

27、大幅波动。因此，农业投资里非常强调产业的右侧，即企业已经证明过自己已经连续多年战胜小农模式，此时投资企业的扩张是相对确定的。机会是非常大的，过去因为行业效率低下、不创造价值，十万亿市场仅成就一万亿总市机会是非常大的，过去因为行业效率低下、不创造价值，十万亿市场仅成就一万亿总市值，未来效率改善后或是十几万亿市场，十万亿的总市值值，未来效率改善后或是十几万亿市场，十万亿的总市值。展望未来，中国的农产品的产业化之路、品牌化之路还早，在价值链重塑之后会有很大的变化，可能会出现批量的机会。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

28、10 号 8 当然，也可以投资农业的周期属性，周期始终伴随其中，是卓越企业家的朋友，优秀企业家的中性环境，一般企业家的敌人。三维度（渐进式）看农业企业与投资三维度（渐进式）看农业企业与投资：1、“高端的市场”：质量、食安、标准等，未来是无抗、动物福利、风味等。、“高端的市场”：质量、食安、标准等，未来是无抗、动物福利、风味等。第一维度企业相对容易做到，但高端市场毕竟有限。2、“低端的市场”：成本（显性、隐性）。、“低端的市场”：成本（显性、隐性）。能跨入第二维度的企业很少，战胜小农模式是非常关键的，过去农户养猪不计算劳动成本、甚至在喂剩饭剩菜的阶段连饲料钱都节省下来，这个阶段企业很难与农民竞争

29、。随着社会的不断分工，隐性成本逐步显性化，并且这一趋势仍在持续，成本的显性化使得企业可能有机会战胜小农模式。3、笼络资源的能力（人才、资金、土地、社会信任等）、笼络资源的能力（人才、资金、土地、社会信任等），战胜，战胜小农模式小农模式，与之竞合。，与之竞合。农业企业从一个养殖场发展成区域性龙头再到全国性龙头，比拼的绝对不是养殖技术本身，而是综合性笼络资源的能力，比如人才、资金、土地、社会信任等。农村所处的环境与城市相比，市场化程度低，在此背景下所有农业企业在异地扩张时均面临非常大的问题，例如可能会遇到地方势力的阻挠而不能稳定生产，需要得到当地农民、地方政府甚至是省政府和国家的大力支持扩张才相对

30、顺利一些，由此带来的结果是行业健康发展的速度是很慢的。总之要想把企业做大绝不仅仅局限于做好第一和第二维度，某种程度上笼络资源和农民的能力也决定了企业的扩张空间，而这些在报表中是无法观测的。穿云箭难觅，且行且珍惜。穿云箭难觅，且行且珍惜。真正能突破模式、穿云箭式的企业少之又少，目前行业只有少数企业市值能够站上千亿。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 三、三、何为金猪十年何为金猪十年（一）（一）猪周期本质猪周期本质 5 轮周期都没有变化的本质会不会轻易变化？轮周期都没有变化的本质会不会轻易变化？1、猪周期

31、是一个利润率周期，即养猪必须赚钱，边际 10%缺口价格即可翻倍。2、猪周期大约四年一个，周期波动特征目前可能不会有大变化，除非产业链上下游的交易机制和产能数据能够有效引导生产与需求的稳定性。3、长期猪价=行业成本中枢+合理利润率 每一轮下行期，恐惧支配了所有的行业参与者，包括企业家，都认为上一轮赚得多，底部会更久。图表图表 1 家庭农场自繁自养养殖利润家庭农场自繁自养养殖利润 资料来源：涌益数据、wind、华创证券 -00300035002000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007

32、/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01元/头 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）何为金猪十年？何为金猪十年？定义：工业化养猪迎来黄金发展期，在此期间头部工业化优势企业有望获得长达十年的超额收益扩大期，并且在它的引领下，中国养猪企业将开启浩浩荡荡的工业化转型之路。为何 10 年：中国每年投入到工业化封闭式养殖的资

33、金仅仅几百亿，而行业整体转型需要万亿资金。图表图表 2 金猪十年金猪十年 资料来源：华创证券 金猪十年，是工业化转型期的黄金十年，未来十年行业技术指标虽然在稳步向前，但成本的显性化是传统模式必须面对的挑战，这个转型期间，行业平均成本是抬高的，若社会平均回报率相对稳定，猪价的中枢也有望抬高，具有工业化优势的企业可实现成本的下降，其回报率是不降反升的。养猪业门槛其实很高，行业工业化转型需要时间。养猪业门槛其实很高，行业工业化转型需要时间。十年前，巨头普遍认为养猪黄金期只有十年，但十年过去了，回报率不降反升。如今，龙头展望未来，与我们的看法一致：“金猪十年”。我们思考原因是为什么？因为只有长时间专注

34、于养猪的优秀企业才更知道：做到低成本养好猪并达到可复制的境界，需要涉及的问题太多、太复杂，且多数意想不到，越摸索越发觉门槛高、细节复杂、人才稀缺。优秀企业花了十年甚至二十年时间才摸索出一套可复制的体系，行业整体工业化转型则需要更长时间。供给主体企业化，效率集约要求提高。供给主体企业化，效率集约要求提高。未来十年，企业制的供给占比会明显提升，或许能达到 30-50%，但企业制的生产涉及更多的显性成本，人力成本刚性上涨，农户的碎片时间、土地、资金都要涨价，消费者对猪肉的品质要求越来越高，凡此种种都将抬高行业的生产成本。对于企业来说，人工效率最高、土地效率最高、管理效率最高的工业化养猪模式是转型的必

35、由之路，但这个模式的门槛极高，不少企业需要走弯路，有任何一方面不到位就会导致生产成本比农户更高，行业平均成本因此抬高，而具有工业化优势的企业在整个行业的工业化转型期间会有更高的超额收益。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 目前，工业化封闭式的自繁自养模式在养殖环节中已经逐渐展现出优势，正在形成产业方向，但囿于资本、母猪、土地等资源的匮乏，也缺少有能力在短期能迅速扩产的企业，因此，产业升级的速度相对有限，优秀企业的红利期将持续较长时间。其中，优势企业已经进入快速扩张的高速通道，并将引领整个产业链环节关

36、系的大规模重构。（三）（三）长期成本差距审视长期成本差距审视 长期成本差距审视：1、优势逐步向工业化封闭式模式倾斜（前提是管理跟得上）。、优势逐步向工业化封闭式模式倾斜（前提是管理跟得上）。技术进步缓慢是小规模养殖主体长期面临的问题，叠加粮食价格和人工成本的不断上涨，长期养猪成本是不降反升的，这在国际上已被持续证明过。但是对于持续投入的企业来说，成本上升始终比行业慢一些甚至是下降的，这是长期成本差距拉开的原因。2、英特尔交付重要甚至重要于英特尔创新、英特尔交付重要甚至重要于英特尔创新。投资成长投的是长期超额收益的保持或进一步拉开，并且在此基础上企业能够保持高速扩张，类似英特尔交付，创造资本价值

37、的不光是低成本，而是在相对低的成本下快速复制的能力。图表图表 3 长期养猪成本是上升的，并且优势逐步往工业化封闭式模式倾斜长期养猪成本是上升的，并且优势逐步往工业化封闭式模式倾斜 资料来源：wind，公司公告，华创证券 补充：散户成本不算人工，且单点数据不代表全局，一年数据不代表整个周期 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 四、四、企业价值思考企业价值思考（一）（一）思考牧原思考牧原 1、一个复杂流程的生意里面，一个坚持了 30 年长期主义的企业，形成了独特的上海品茶与高效的端到端一体化的全套模式，

38、我相信一亿头之后的故事更精彩。2、穿云箭不被大众所理解是很正常的，小公司突破大公司的包围，成为一家更大公司的案例很多，其中解放思想是第一步，实事求是是第二步，这往往是一种商业哲学表达形式的另一面。3、拿超高速发展的企业的成本对比稳态的其他企业，本身容易忽略真正的亮点，可比口径下，牧原的成本优势其实从 2015 年前后就展现出了系统性优势，并且近年来都在扩大。4、无论是当年的英特尔、苏宁还是牧原，都是在跨过了必要的创新门槛后，以其预期成本、高可靠性和一致性交付优势的能力，用一种可控、彻底、执着、看起来接近疯狂的方式去进行超高速的复制，迅速击败对手，这种扩张比技术更能解释他们的成功。5、养猪是在科

39、学体系下的长期经验积累的生意，具有体系先发优势，资源不能缩短时间，在这样的设定下，我们来看看行业的企业家有多大的比例能摆脱短期主义？6、多反问，找出异常值的背后：为何牧原 ROE 非瘟前平均 30%，而同行 10%？为何牧原多年的规模复合增速 50%，而行业的健康增速仅 20%甚至不增长？为何上轮非洲猪瘟导致的超级周期下，只有牧原超额利润明显？成本优势到底从何而来，可以拆分吗？其实没有意义，类似顶级基金经理的持仓截面。但几个关键词可以思考：最懂工业化养猪的企业家 vs 不理解秦董事长的众多同行，工业化分工 vs 小农专家式管理，最聚落式的十倍级的养殖密度、规模效应 vs 望而止步的追求分散的同

40、行，最长期的战略投入 vs 认为搞噱头，等等。（二）（二）思考海大思考海大 1、本质是动物蛋白制造过程中的大链主，在这个过程中的种苗、饲料、动保、服务都涵盖在内，未来甚至会包括更多环节，由于持续的效率领先和服务升级，不断抢占优质的养殖户，天花板不是饲料吨数，而是附加值的差距覆盖的区域和产业链规模。2、“捕鱼世界中，深海才能捕捉到如金枪鱼般的好鱼，也就是说，如果我能一直下潜，随随便便就能花掉我 20 年的生命”-郭鹤年自传 3、生意属性有几重：（1）总体水产市场还在增长，人们对优质蛋白、丰富蛋白的需求还在扩容；（2）生命科学（持续研发型企业在积攒一段时间后，有较长产品力优势期）；（3）品种细分（

41、兼顾效率与价值难度大）；（4）采购原料其实差异巨大（精细化动态配方调整能持续做出差距）；农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （5）重、运距有限（或促成区域垄断，有超额成本优势）；（6）品牌具有口碑效应（留给对手的机会不多，易守难攻）。4、企业特点：（1）长期主义，某年利润 7000 万，能投 6000 万用于 SAP 建设。（2）平台型企业，海大渴望竞争。（3）处于增长飞轮中，竞对 10%roe，海大 20%并处于往 30-40%提升的过程中，对创造价值的能力进行高强度投入。5、本质源于第一性原理，

42、企业对价值的理解：（1）多数企业认为配方没有差异，而海大认为差距很大；（2）多数企业认为提高效率要砍品种，而海大认为可以兼顾；（3）多数企业会在某个节点从认可海大，到膜拜，再到放弃抵抗。（三）（三）刚需品行业值得长期深耕，刚需品行业值得长期深耕，是否有是否有投资机会投资机会主要主要看企业能力和产业周期位置看企业能力和产业周期位置 1、最佩服的几个农业企业家，他们的共同点是格局，企业很大程度上是由创始人对宇宙人生的理解，并结合实际情况生长而成的。2、研究中经常不见泰山，正大的全球总利润规模超越想象，金龙鱼对价值的理解，都是研究的第一步。目前也正致力于这方面拓圈。3、哪怕是白羽鸡，全球也有不止一家

43、能做到单羽利润常年稳定在 5 块以上的企业。4、全球出现过农业的十倍股，泰森的黄金十年既是农业也做食品，伴随养殖体量扩大的同时，将深加工做到行业顶尖水平，整体效率最高，做到行业链主地位。到某个阶段后，市场会慢慢习惯农业牛股的存在。五、五、中国农村问题中国农村问题 定义：中国三农问题是个体系的问题，改造起来注定有长期性。1、资本留存难，没有产业闭环。2、人才留存难，甚至人口留存难。3、乡村复兴与农村当地势力。中国的三农问题是长期形成的一个体系问题，改造起来可能需要几十年时间，因此在这样一个看似变化很慢的行业里，等待产业右侧变的非常重要，尤其是产业右侧。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究

44、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 六、六、风险提示风险提示 生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价。生猪价格波动：生猪价格波动：2006 年以来生猪养殖行业经历了四次完整的猪周期，其最低点皆跌破企业成本线。若生猪价格长期跌破企业成本线，将会对企业现金流和正常运营造成巨大影响，严重可导致企业破产。突发大规模不可控疫病：突发大规模不可控疫病：生物疫病防疫永

45、远是养殖企业工作的重点，一旦企业遭遇大规模不可控疾病，将会使企业生物性资产蒙受巨大损失，对企业可持续经营造成巨大影响。重大食品安全事件：重大食品安全事件：和生物疫病一样，食品安全是企业质量把控的重中之重，一旦出现食品安全事件，特别是经过媒体曝光放大，将会对企业信誉严重影响，动摇企业生存基石。宏观经济系统性风险：宏观经济系统性风险：宏观经济系统性风险将会在供需两端对企业造成影响，特别是需求端的萎靡将直接导致企业倒闭潮。极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价：极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价：生猪养殖成本中，饲料占比 60%，玉米、豆粕、小麦等是饲料的主要构成，若极端气候灾害导致农作物大

46、规模减产推升粮价将大大增加企业养殖成本，如果这种成本不能顺畅传导至下游，将导致企业业绩下滑，甚至危及企业日常经营。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 农业组团队介绍农业组团队介绍 组长、首席分析师：雷轶组长、首席分析师：雷轶 中山大学金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。2019 年、2020 年新财富农林牧渔行业排名第六名；2019 年卖方分析师水晶球奖农林牧渔行业排名第五名。高级研究员：肖琳高级研究员：肖琳 四川大学公司金融硕士，曾任职于招商证券研发中心，2022

47、年加入华创证券研究所。分析师：陈鹏分析师：陈鹏 中国人民大学经济学硕士。2019 年加入华创证券研究所。研究员：顾超研究员：顾超 厦门大学税务硕士。曾任职于招商证券研发中心，2022 年加入华创证券研究所。农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理

48、 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 段佳音 资深销售经理 汪丽燕 高级销售经理 包青青 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理

49、 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 周玮 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 高级销售经理 李凯 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理

50、 施嘉玮 销售经理 王世韬 销售助理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 王卓伟 销售助理 075582756805 农林牧渔行业深度研究报告农林牧渔行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公

51、司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰

52、写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报

53、告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用

54、，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：