1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.07.11 酒店酒店向上，向上，本土突围本土突围 刘越男刘越男(分析师分析师) 陈京陈京(研究助理研究助理) 证书编号 S0880516030003 S0880121080066 本报告导读：本报告导读：中高端酒店是行业发展的结构性机会，中高端酒店是行业发展的结构性机会，随着竞争随着竞争主线主线的转的转 变，本土品牌将凭借本土化产品变，本土品牌将凭借本土化产品运营运营优势和逐步建立的品牌生态突围。优势和逐步建立的品牌生态突围。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：

2、中高端酒店市场是未来行业发展的重要结构性机会之一，也带动行业竞争主线正从跑马圈地扩规模转向产品精耕细作。 在当前的内外部环境下， 本土酒店产品优势逐步显现， 推荐积极布局中高端市场的酒店集团锦江锦江酒店酒店，首旅酒店首旅酒店，君亭酒店，君亭酒店，华住华住。 中高端市场是消费迭代和经营效率兼得之选，将享受市场结构更替中高端市场是消费迭代和经营效率兼得之选，将享受市场结构更替带来的物业溢出，带来的物业溢出，2025 年还有超年还有超 4 成空间。成空间。中高端市场是上一代消费升级和新生代消费的重合点， 经营效率更高， 中档和部分高档酒店净利率比经济型酒店高 3-5pct，投资回报期 5 年以下，根

3、据中产阶级占比测算得中高端客房数 2025/2030 年还有 44%/78%增量空间。 未来物业主要来自：1）少部分增量物业：旅游和核心城市群外围的开发；以及 2）存量物业：单体中高端酒店翻牌，高线城市经济型升级以及历史“地产+酒店”模式下涌现的低效豪华酒店翻牌。 酒店行业竞争主线正从跑马圈地转向产品精耕细作。中高端市场面酒店行业竞争主线正从跑马圈地转向产品精耕细作。中高端市场面临来自上下市场竞争。临来自上下市场竞争。需求端看，随市场向上，产品需求趋于细分，竞争要素从规模到产品到品牌生态；供给端看，增量物业越少，越注重产品运营效率。 我国目前情况决定未来竞争核心为产品运营。 目前中端连锁酒店市

4、场 TOP3 集团市场集中度高达 74%， 主因中档酒店面对客户群体需求较为一致，又有一定的行业进入门槛，高档最低为21%，豪华为 27%（外资因其产品和品牌优势渗透率高） 。参照国际酒店发展历程预计其中中高端出身玩家将向上下市场延伸布局或被收购， 经济型出身玩家将重点布局中高端， 豪华出身玩家将适当下探，国际玩家从竞争走向竞争合作并存。 本土酒店产品优势逐步显现，消费代际变化带来品牌生态打造契机。本土酒店产品优势逐步显现，消费代际变化带来品牌生态打造契机。1）本土品牌酒店产品打造更符合国人和新生代喜好，聚焦健身房、洗衣房、会客空间，中餐而非西式花园、游泳池和下午茶，同时外资委托运营合同期限更

5、长， 高层管理人员的工资和福利更高， 基本管理费率在营收的 6%-8%，本土品牌多在 6%以下。2）外资品牌生态优势在降低，国际品牌出身于 40 岁以上的主流高端消费年龄市场，而我国高端消费主流人群比欧洲和美国年轻 10-15 岁；且疫情冲击+国人消费水平提高导致外资品牌境外客源引流优势被削弱。 国产酒店集团自下而上发展与消费客群的消费升级趋势一致， 多年积累的会员体系可复用。 风险提示：风险提示：新品牌打造不及预期新品牌打造不及预期；疫情反复；门店扩张不达预期。；疫情反复；门店扩张不达预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 旅游业 增持 公共关系服务 增持 相关报告 社

6、会服务业6 月跨省游订单环比提升，海南强化游艇旅游消费 2022.07.10 社会服务业行程卡摘星助暑期旅游升温，中免更新赴港 IPO信息 2022.07.03 社会服务业上海迎来本土零新增，海南将办国际离岛免税购物节 2022.06.26 社会服务业海南省多措并举促免税，毕业旅行开启暑期游小高峰 2022.06.18 社会服务业时局造英雄，供给定存续 2022.06.17 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 目目 录录 1. 复盘

7、我国酒店史，中高端是未来市场结构性机会 . 3 1.1. 复盘：经历品牌化和中高端化两轮大升级 . 3 1.1.1. 改革开放以前-招待所+涉外宾馆. 3 1.1.2. 80 年代2010 年-品牌化：经济型酒店跑马圈地，国际酒店登陆 3 1.1.3. 20102016 年：供给迅速扩大，进入温和增长 . 4 1.1.4. 2016 年今-中高端化：存量整合，中高端升级 . 4 1.2. 中高端酒店：消费迭代和经营效率兼得之选 . 6 1.2.1. 中高端市场是上一代消费升级和新生代开始消费的重合点 6 1.2.2. 成本上升背景下促使经济型酒店向上升级 . 6 2. 中高端增量多来自市场结构

8、更替带来的物业溢出 . 10 2.1. 预计中高端客房数 2025/2030 年还有 44%/78%增量空间 . 10 2.2. 物业来自于部分增量项目和单体、经济型及豪华酒店翻牌 . 12 2.2.1. 增量物业：旅游和核心城市群外围的开发 . 12 2.2.2. 连锁化率提升逻辑下单体中高端酒店翻牌 . 13 2.2.3. 经济型酒店重心下沉，部分高线城市物业转化为中高端酒店 14 2.2.4. 历史“地产+酒店”模式下涌现的低效豪华酒店翻牌 . 14 3. 竞争主线从跑马圈地转向产品精耕细作 . 15 3.1.1. 需求：随市场上移，竞争核心从规模到运营到品牌生态 16 3.1.2. 供

9、给：存量物业竞争激烈，需要有产品支撑的高经营效率项目 17 4. 市场特质和主线造就层级明显的竞争格局 . 18 4.1. 细分市场格局差异明显，中端最优，高端集中度有空间 . 18 4.2. 细分市场特质、发展阶段和竞争主线决定现有竞争格局 . 19 4.2.1. 需求差异化致高端和豪华型酒店市场品牌集中度低 . 20 4.2.2. 市场越成熟，需求差异化越强，集团效应越明显 . 21 4.2.3. 外资品牌在看重产品和品牌的细分市场参与度最高 . 21 5. 中高端酒店竞争格局推演：面临上下市场的竞争 . 22 5.1. 中高端品牌玩家的两条路径：被收购或上下游布局 . 22 5.2. 经

10、济型出身玩家：预计中高端品牌将成其重要组成部分 . 23 5.3. 豪华品牌玩家： 为丰富品牌和扩大体量下探布局， 主力仍在高档和豪华市场 . 24 5.4. 国际综合性酒店玩家：预计由竞争走向合作竞争并存 . 26 6. 本土突围：产品优势显现，消费代际变化带来品牌生态打造契机 28 6.1.1. 时间及经验沉淀下本土品牌产品运营优势显现 . 28 6.1.2. 国人消费代际升级导致外资品牌生态优势在降低 . 30 7. 投资建议 . 31 8. 风险提示 . 32 oXaXtVcVgYkUlYvX9YnM6MaOaQnPpPoMsQlOqQtMjMpOoM9PpPwPvPoMoRvPnQr

11、P 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 写在前面：写在前面： 目前关于酒店行业的统计口径较多，本文参考国家文化和旅游部的饭店星级评定标准，将 15 间客房以上规模的设施划分为酒店住宿业。 酒店住宿业中，参考国家文旅部和中国饭店协会的分类口径，将酒店市场根据不同档次可以分为经济型及以下（二星及以下，房价约 250 元以下） 、 中档 （三星， 房价 250-400 元） 、 高档 （四星， 房价约 400-600 元） 、豪华 （五星， 房价 600 元以上） 。 对于 STR 酒店等级分类， 我们将 Luxury和 Upp

12、er Upscale 归为“豪华”类别，Upscale、Upper Midscale 归为“高档”类别，Midscale 归为“中档”类别，将 Economy 归为“经济型类别”。 目前一般狭义的中高端酒店指上述口径“中端以上，高端以下”，广义的中高端酒店指上述口径中端市场和高端市场之和，本文所指的中高端酒店采用广义的口径。 1. 复盘复盘我国我国酒店史酒店史，中高端是未来市场结构性机会，中高端是未来市场结构性机会 1.1. 复盘复盘：经历品牌化和中高端化两轮经历品牌化和中高端化两轮大大升级升级 1.1.1. 改革开放以前改革开放以前-招待所招待所+涉外宾馆涉外宾馆 建国初期，由于特殊时代环境

13、，中国旅游市场一片空白，当时的酒店多属事业型招待所和国宾馆，酒店服务单一，只提供食宿两项服务，设施陈旧。 1978 年，随着十一届三中全会和改革开放的实施，大量国外游客涌入中国，1978 年入境旅游人数达到 180 万，1979 年同增 133%到 420 万。为解决外国人、 华侨和港澳同胞来华住宿问题， 国家旅游局提出利用侨资、外资建造酒店，1978-1985 年，首批涉外宾馆出现。 表表 1：1978 年后我国出现首批涉外宾馆年后我国出现首批涉外宾馆 名称名称 坐落城市坐落城市 筹建时间筹建时间 建成建成/开业时间开业时间 外资来源外资来源 建国饭店 北京 1979 年 10 月 1982

14、 年 4 月 28 日 美国（陈宣远） 兆龙饭店 北京 1980 年 1 月 1985 年 10 月 香港（包玉刚） 昆仑饭店 北京 1984 年 金陵饭店 南京 1983 年 新加坡（陶欣伯） 白天鹅宾馆 广州 1979 年 4 月 1983 年 2 月 香港（霍英东） 中国大酒店 广州 1980 年 4 月 1984 年 6 月 香港（胡应湘） 花园酒店 广州 1980 年 3 月 1985 年 8 月 香港（利銘泽） 数据来源： 中国旅游饭店发展之路丛书，文吉、汤静： 中国酒店业发展形态阶段及特点研究 ，国泰君安证券研究 1.1.2. 80 年代年代2010 年年-品牌化：品牌化：经济型

15、经济型酒店酒店跑马圈地，跑马圈地，国际酒店登陆国际酒店登陆 改革开放后经济高速发展，住宿业固定资产投资快速增长，形成城市办公、综合楼、厂房等一波地产时代红利。对于业主而言，经济型酒店具备投入少、回报高、风险小等特点，受到了中小业主的广泛青睐。一二 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 线城市的“二房东”借助连锁品牌效应快速布局，三四线城市的中小业主通过加盟管理方式实现出租率提升。经济的繁荣也带动了大众旅游经济的发展，引发对经济型住宿设施的大量需求。经济型酒店以为出行人群提供基本需求和服务得到广大消费者的认可。 该阶段供给小于

16、需求，行业以增量发展为主，关键物业获取容易。根据盈蝶咨询，2005 年 2012 年间，中国经济型酒店快速增长，期间经济型酒店数量增长超过 9000 家， 仅 2012 年与 2011 年相比， 增长幅度就达到35.68%。 2010 年左右，行业达到巅峰。期间，1996 年，快捷酒店的概念首次被引入中国大陆地区，中国第一家经济型酒店“锦江之星”创立，随后如家酒店和汉庭酒店在 2002 年和 2005 年创立。2006 年 10 月，如家在纳斯达克敲钟上市，上市首日涨幅达到 63.04%；2009 年 11 月，7 天连锁酒店集团在纽交所挂牌上市，从递交 IPO 申请到上市仅用了 20 天；2

17、010年 3 月，华住即汉庭连锁酒店成功赴美上市。 同时改革开放引入外资，国际酒店集团也登陆中国，假日集团（1984） ，国际酒店集团（1985） ，开始跑马圈地。 1.1.3. 20102016 年：年：供给迅速扩大，进入供给迅速扩大，进入温和增长温和增长 在 2010 年以前，行业整体供求关系理想，但随着酒店数量迅速增加，供求关系出现变化， 经济型酒店供给逐步饱和， 行业进入温和增长时期。 ，经济型酒店数增速从 2007 年的 91%逐步下降至 32%。同时 2010 年起，国内几大经济型酒店集团的每间可供房收入也出现下滑， 2010 年至 2014年，如家的 RevPAR 从 164 元

18、下滑至 138 元；华住由 184 元下滑至 159元。 图图 1 我国我国经济型酒店数从经济型酒店数从 2010 年开始进入平稳增长阶段年开始进入平稳增长阶段 数据来源： 中国酒店集团 TOP50 报告 ，环球旅讯，国泰君安证券研究 1.1.4. 2016 年年今今-中高端中高端化化：存量整合，中高端升级存量整合，中高端升级 中国酒店行业历经 40 多年发展，酒店物业的市场保有量趋近饱和。 根91%66%32%32%32%32%26%28%28%11%21%39%13%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 20

19、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020经济型酒店数同比增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 据盈蝶咨询， 2017-2019 年我国酒店业市场酒店数量增速放缓， 对比 2017年的 9.9%、2018 年的 8.5%，2019 年进一步下降为-2%。一方面是供给端地产进入存量市场，另一方面国民的消费习惯向中高端水平靠拢，功能性消费减少， 体验性消费增多。 2016 年左右起， 中端酒店浪潮的兴起，接力了经济型酒店“黄金十年”的结束。 表表 2：国内酒店集团纷纷进军中高端酒店

20、：国内酒店集团纷纷进军中高端酒店 酒店集团酒店集团 中高端酒店品牌中高端酒店品牌 品牌定位品牌定位 平均房价 （元平均房价 （元/间间/晚）晚） 品牌推出时间品牌推出时间 华住系华住系 全季 标准化中端 250-500 2007 禧玥 商务出行高端 400-800 2018 星程 星程香港 非标准中端 200-400 2019 漫心 都市休闲中高端 350-700 2018 宜必思尚品 雅高旗下 标准化中端 250-500 2022 年收购 2022 年收购 2022 年收购 美居 雅高旗下 非标准化中端 300-550 诺富特 雅高旗下 标准化国际中高端 400-700 桔子 桔子水晶 非标

21、准化中端 250-500 2010 2013 桔子水晶 桔子水晶 非标准化中高端 300-600 美仑 非标准化高端 500-1500 2013 年收购 IntercityHotel 德意志酒店旗下 中高档 针对商务旅客 400-800 2013 2016 年起运营 施柏阁 德意志酒店旗下 高档 1000-2000 首旅系首旅系 和颐至尊 中高端商旅 全感官精致人文商旅 300-500 2016 年起运营 2016 年起运营 2017 年收购 和颐至尚 中高端商旅 都市至尚体验 300-500 和颐至格 中高端商旅 全感官多彩人文商旅 300-500 如家精选 中端 商旅 250-300 20

22、17 年收购 2019 如家商旅 中端 品质商旅 250-300 逸扉 凯悦酒店合资 中高端实用商旅 400-500 2020 年收购 柏丽艾尚 中高端商旅 悠享法式品味 200-300 2020 年收购 万信至格 多元化中高端精选服务 250-350 2018 璞隐 中高端商旅 城市隐逸设计 250-350 2018 扉缦 中高端商旅 都市休闲 250-300 2018 艾扉 中端都市商务旅行 200-300 2015 年收购 云上四季尚品 中高端 地域风情商务连锁 200-300 2015 年收购 Yunik 中高端 多元社交 200-300 2019 锦江系锦江系 锦江都城 专注于有限精

23、准服务的中高端酒店品牌 300-400 2018 喆啡 将咖啡馆文化与酒店相结合的中高端酒店品牌 250-350 2021 2020 2016 希岸 时尚轻奢跨界精品的中端酒店品牌 200-300 麓枫 中端连锁 250-350 丽柏 中高端 350-700 2020 丽怡 国际中高端酒店品牌 350-700 2020 凯里亚德 中高端国际商旅 300-600 2020 康铂 中档 700 2013 维也纳 中端 250 2015 年收购 2015 年收购 2015 年收购 2019 年进入 维也纳智好 中高端酒店专业品牌 350-500 维也纳国际 中高端商务 300-400 维也纳 3好

24、中端轻居酒店 250-350 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 亚朵 亚朵 中高端 高品质人文 380 2018 年收购 亚朵轻居 中端 专注年轻商旅 375 2017 年引进 亚朵 S 专注高端商旅 517 2016 年引进 ZHOTEL Z 世代场景社交高端酒店 578 2016 年收购 亚朵 X 中高端 硬件风格多样化 420 2016 年收购 格林 格美 中高端 280-350 2016 年收购 2016 年收购 2013 格雅 中高端 280-350 格菲 中高端 280-350 格林东方 中高端 300-60

25、0 2016 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 中高端酒店：消费中高端酒店：消费迭代迭代和经营效率兼得和经营效率兼得之选之选 1.2.1. 中高端市场是上一代中高端市场是上一代消费消费升级升级和和新生代开始新生代开始消费消费的的重合重合点点 酒店市场升级的背后是国人消费水平的提高， 2001 年我国城镇居民人均可支配收入约 6860 元，2021 年城镇居民人均可支配收入为 47412 元，是 2021 年的将近 7 倍， 这一增幅远远高于经济型酒店的平均房价增幅。 在我国经济型浪潮崛起时的消费主力现在已经步入中年，经过十几年的财富积累，消费能力提高，更加追求生活品质和住宿质量，

26、消费升级至档次更高的中高档酒店； 而新一代消费群体 Z 世代即将成为市场消费主力，随着社会的发展其消费能力比 20 年前消费主力消费能力更强，也更加追求消费体验和生活质量，根据英敏特发布的2021 年全球消费者趋势报告 ，82%的中国受访者表示为更高质量的产品付出更多的代价是值得的。中高端酒店市场成为两代消费群体的重合点。 图图 2：Z时代逐步接力成为消费主力时代逐步接力成为消费主力 图图 3：我国人均可支配收入不断提高我国人均可支配收入不断提高 数据来源： 2020Z 世代消费态度洞察报告 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 1.2.2. 成本上升成本上升背景背景下下促使经济型酒店向上升

27、级促使经济型酒店向上升级 租金和人工成本租金和人工成本上升上升，经济型酒店经济型酒店盈利模型盈利模型亟需升级亟需升级。在我国地产供给快速扩张时期，经济型酒店的扩张享受“租金红利”。随着物业和租金成本的加大，平均房价变化不大情况下原有的单店模型盈利能力变差，投资回报周期从 3-5 年上升至 5 年以上。而房价更高的中高端酒店的盈利23823073332189351286.3%7.3%6.5%5.8%2.1%8.1%0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,0002001920202021我国居民人均可支配收入（元） 行业深度

28、研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 模型优势凸显，盈利能力更强（其中中档酒店模型已经跑通，高档酒店中部分盈利能力较强） 。豪华酒店虽然房价最高，但入住率更低，且前期投入较大，投资回报周期长，据华美顾问 2010 年至 2018 年底中国五星级酒店的投资回报率在 0.3%4%之间。 我们根据上市公司公告数据拆解了不同类型酒店的单店模型（直营店）作为代表（经济型酒店参考锦江和首旅，中端酒店主要参考全季及亚朵相关数据，高端直营店 A 参考君亭酒店数据，高档直营店 B华住、锦江相关数据，豪华酒店主要参考亚特兰蒂斯、安缦等酒店公司官网。 ）

29、 ，可以看到经济型酒店随 GOP 率（未折旧摊销）依旧客观，但因较高的折旧摊销和租金成本，净利率为 11.7%，投资回收期为 5 年以上；而房价更高的中档酒店有着更高的 GOP 率和净利率，净利率可达 16%；高档酒店模式正在探索中，部分优质高档酒店净利率也可达 15%左右。 表表 3：单店模型（直：单店模型（直营店）比较：营店）比较：人工和租金成本影响经济型直营店净利率人工和租金成本影响经济型直营店净利率 经济型直营店经济型直营店 中档直营店中档直营店 高端直营店高端直营店A 高端直营店高端直营店B 豪华直营店豪华直营店 经营数据经营数据 房价ADR（元/间夜） 220 375 420 56

30、3 2,500 入住率OCC（%） 85% 85% 70% 82% 55% RevPAR 187 319 294 461 1,375 房间数（间） 70 100 150 150 400 收入总计（万元）收入总计（万元） 496 1,275 1,868 2,930 30,462 其中：客房收入 471 1,148 1,588 2,491 19,800 客房收入占比（%） 95% 90% 85% 85% 65% 其中：非房收入（餐饮、会议、娱乐等） 25 128 280 440 10,662 非房收入占比（%） 5% 10% 15% 15% 35% 租金（万元）租金（万元） 118 265 411

31、 630 2,759 占收入比例（%） 24% 21% 22% 21% 9% 单房面积（平米/间） 20 30 50 40 70 房间数（间） 70 100 150 150 400 总面积乘数 1.05 1.10 1.00 1.15 1.50 总面积（平米） 1,470 3,300 7,500 6,900 42,000 每平米租金 （元/平米/天） 2.2 2.2 1.5 2.5 1.8 人工（万元）人工（万元） 71 158 270 486 3,744 占收入比例（%） 14% 12% 14% 17% 12% 人房比 0.17 0.24 0.30 0.45 1.20 员工人数 12 24 4

32、5 68 480 员工平均月薪（元/月） 5,000 5,500 5,000 6,000 6,500 折旧摊销（万元）折旧摊销（万元） 62 132 240 345 8,400 占收入比例（%） 13% 10% 13% 12% 28% 单房投入（万元） 9 12 16 20 140 单房面积 20 30 50 40 70 总面积（平米） 1,470 3,300 7,500 6,900 42,000 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 每平米投入金额 （元/平米） 0.43 0.40 0.32 0.50 2.00 其他成本及

33、费用其他成本及费用 客房成本（万元）客房成本（万元） 33 80 111 174 1,386 费用占客房收入比例（%） 7% 7% 7% 7% 7% 消耗品（万元）消耗品（万元） 50 128 149 293 3,046 费用占收入比例 （%） 10% 10% 8% 10% 10% 能源费（万元）能源费（万元） 40 102 93 234 2,437 费用占收入比例 （%） 8% 8% 5% 8% 8% 维修及洗涤费用 （万维修及洗涤费用 （万元）元） 15 38 56 88 914 费用占收入比例 （%） 3% 3% 3% 3% 3% 餐饮等非房业务成本餐饮等非房业务成本 10 51 112

34、 176 4,265 占非客房收入比例（%） 40% 40% 40% 40% 40% 其他费用（万元）其他费用（万元） 10 26 19 59 609 费用占收入比例 （%） 2% 2% 1% 2% 2% GOP （未扣除折旧摊（未扣除折旧摊销和租金成本）销和租金成本） 258 667 1,020 1,362 13,452 GOP Margin(%) 51.96% 52.28% 54.59% 46.46% 44.16% 净利润净利润 58 202 277 290 1,719 净利润率（%） 11.7% 15.9% 14.8% 9.9% 5.6% 回收期（年）回收期（年） 5.19 3.95 4

35、.64 5.43 8.30 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：经济型酒店参考华住和锦江相关数据，中端酒店主要参考全季及亚朵相关数据，高端直营店 A 参考君亭酒店数据，高档直营店 B 华住、锦江相关数据，豪华酒店主要参考亚特兰蒂斯、安缦等酒店公司官网。 对比中高端酒店直营店和加盟店 （业主角度） 的单店模型 （以华住为例） ，加盟店成本端增加了初始加盟费和基本管理费，同时单房投入和业主方承担的人工成本稍低，整体加盟店 GOP 率（未扣除折旧摊销和租金成本）和净利率比直营店稍低。 表表 4：直营店和加盟店单店模型比较：加盟店利润率略低：直营店和加盟店单店模型比较：加盟店利润率略低 高端直营

36、店高端直营店B 高端加盟店高端加盟店 经营数据经营数据 房价ADR（元/间夜） 563 563 入住率OCC（%） 82% 82% RevPAR 461 461 房间数（间） 150 150 收入总计（万元）收入总计（万元） 2,930 2,930 其中：客房收入 2,491 2,491 客房收入占比（%） 85% 85% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 其中：非房收入（餐饮、会议、娱乐等） 440 440 非房收入占比（%） 15% 15% 租金（万元）租金（万元） 630 630 占收入比例（%） 21% 21%

37、单房面积（平米/间） 40 40 房间数（间） 150 150 总面积乘数 1.15 1.15 总面积（平米） 6,900 6,900 每平米租金（元/平米/天） 2.5 2.5 人工（万元）人工（万元） 486 396 占收入比例（%） 17% 14% 人房比 0.45 0.40 员工人数 68 60 员工平均月薪（元/月） 6,000 5,500 折旧摊销（万元）折旧摊销（万元） 345 326 占收入比例（%） 12% 11% 单房投入（万元） 20 18 单房面积 40 40 总面积（平米） 6,900 6,900 每平米投入金额（元/平米） 0.50 0.45 其他成本及费用其他成本

38、及费用 客房成本（万元）客房成本（万元） 174 174 费用占客房收入比例（%） 7% 7% 消耗品（万元）消耗品（万元） 293 293 费用占收入比例（%） 10% 10% 能源费（万元）能源费（万元） 234 234 费用占收入比例（%） 8% 8% 维修及洗涤费用（万元）维修及洗涤费用（万元） 88 88 费用占收入比例（%） 3% 3% 餐饮等非房业务成本餐饮等非房业务成本 176 176 占非客房收入比例（%） 40% 40% 其他费用（万元）其他费用（万元） 59 59 费用占收入比例（%） 2% 2% 基本基本+综合管理费用（万元）（加盟店有）综合管理费用（万元）（加盟店有）

39、 205 费用占收入比例（%） 7.0% GOP（未扣除折旧摊销和租金成本）（未扣除折旧摊销和租金成本） 1,362 1,246 GOP Margin(%) 46.46% 42.54% 净利润净利润 290 218 净利润率（%） 9.9% 7.5% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 回收期（年）回收期（年） 5.43 5.98 数据来源：华住公司公告、国泰君安证券研究 2. 中高端增量中高端增量多多来自市场结构来自市场结构更替带来的物业溢出更替带来的物业溢出 2.1. 预计中高端预计中高端客房客房数数 2025/20

40、30 年还有年还有 44%/78%增量空间增量空间 测算依据：测算依据： 酒店市场结构的变化与需求端消费水平密切相关。中产阶级占比较高的欧美国家，其酒店市场结构均以中高端酒店为主。我国正处于中产阶级占比快速提升的阶段，我们参考较为成熟的美国市场，来测算未来我国中高端酒店市场的发展空间。具体假设为：美国中等收入群体占比/美国中高档客房数占比=未来中国中等收入群体占比/未来中国中高档客房数占比。 参考参考数据来源：数据来源： 中等收入群体占比：中等收入群体占比： 参考浙江大学文科资深教授，北京师范大学收入分配研究院执行院长李实教授和中国发展研究基金会杨修娜的研究，按照全球总人口的收入分布的中位数确

41、定下来，按照全球所有国家收入的 67%-200%作为中等收入群体的上下限，2018 年中国中等收入群体比重约 29.4%，欧美国家可达 70%。 同时在收入分布不变的假设下，预计我国在 6.5%、6%、5%三种不同收入年均增长率情境中， 2025 年我国中等收入群体比重可达 39.1%、 37.7%和 35.1%，2030 年我国中等收入群体比重为 43.2%、41.8%和 38%。 （具体参考：罗楚亮、李实、岳希明（2021） ： 中国居民收入差距变动分析（20132018） ；李实、岳希明、罗楚亮（2020） ： 中国低收入人口知多少？ ，FT 中文网，2020-07-21.；李实、邢春冰

42、、吴姗姗（2020） ： 中国经济转型中工资差距变动等） 。 中高端客房数占比：中高端客房数占比： 根据 Statista 数据，2018 年美国连锁酒店中中档和高档酒店客房数占比高达 76%。 根据中国饭店协会数据，截至 2021 年 1 月 1 日，我国酒店数量 33.8 万家，客房总数 1762 万家，其中其中经济型、中档、高档、豪华分别为23/3/1.6/0.4 万家， 占比 82%/11%/6%/1%； 客房数分别为 942/259/223/108万间，占比 61%/17%/15%/7%。 图图 4 我国当下酒店行业客房数占比呈现金字塔结构（我国当下酒店行业客房数占比呈现金字塔结构（

43、2020 年）年） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 数据来源：盈蝶咨询，中国饭店业协会，国泰君安证券研究 测算结果：测算结果： 假设美国中等收入群体占比/美国中高档客房数占比=未来中国中等收入群体占比/未来中国中高档客房数占比，可得在乐观/中性/悲观情况下，2025 年我国中高端酒店客房数相比 2020 年还有 50%/44%/34%的上升空间， 对应CAGR8.4%/7.6%/6.1%； 2030年我国中高端酒店客房数相比2020年还有 84%/78%/61%的上升空间，对应 CAGR6.3%/5.9%/4.9%。

44、 在此基础上，参考我国中高档酒店过去连锁化率提升情况，考虑到增速随时间放缓，假设乐观/中性/悲观情况下，到 2025 年连锁化率平均每年增长 2/1/0.5pct，2025 年我国中高端连锁酒店客房数相比 2020 年还有91%/64%/44%的上升空间，对应 CAGR14%/11%/8%；到 2030 年连锁化率平均每年增长 1.5/0.75/0.375pct，2030 年我国中高端连锁酒店客房数相比2020年还有160%/115%/78%的上升空间， 对应CAGR10%/8%/6%。 表表 5：预计中高端酒店：预计中高端酒店 2025/2030 年还有年还有 44%/78%增量空间增量空间

45、 美国美国 中国中国（2020） 中国（中国（2025） 中国（中国（2030） 假设说明假设说明 假设情形 乐观乐观 中性中性 保守保守 乐观乐观 中性中性 保守保守 中产占比假设中产占比假设 收入年均增速 6.5% 收入年均增速 6% 收入年均增速 5% 收入年均增速 6.5% 收入年均增速 6% 收入年均增速 5% 中产占比 70.0% 39.1% 37.7% 35.1% 43.2% 41.8% 38.0% 中高档酒店占比 76% 32% 42.5% 41% 38% 46.9% 45% 41% 比重 0.9 0.9 0.9 对标成熟美国市场水平 中高端酒店客房数量（百万间） 4.82 7

46、.22 6.96 6.48 8.85 8.57 7.79 中高端酒店客房数中高端酒店客房数量量 CAGR 8.4% 7.6% 6.1% 6.3% 5.9% 4.9% 相比相比 2020 年空间年空间 49.7% 44.3% 34.4% 83.5% 77.6% 61.4% 61%17%15%7%0%10%20%30%40%50%60%70%经济型中档高档豪华2021年客房数占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 连锁化率假设连锁化率假设 每年增长2pct 每年增长1pct 每年增长0.5pct 每年增长1.5pct 每年

47、增长0.75pct 每年增长0.375pct 过去 3 年平均每年提升 6.5pct，考虑到增速随时间放缓 连锁化率 72% 36% 46.0% 41.0% 38.5% 51.0% 43.5% 39.7% 中高端连锁酒店客房数量（百万间） 1.74 3.3 2.9 2.5 4.5 3.7 3.1 中高端连锁酒店客中高端连锁酒店客房数量房数量 CAGR 13.8% 10.5% 7.5% 10.0% 7.9% 6.0% 相比相比 2020 年空间年空间 91.3% 64.4% 43.7% 160.0% 114.6% 78.3% 数据来源：公司公告、中国饭店协会、Statista、国泰君安证券研究

48、2.2. 物业物业来自于来自于部分增量项目和单体、 经济型及豪华酒店翻牌部分增量项目和单体、 经济型及豪华酒店翻牌 随着一二线核心商圈发展趋于成熟，酒店投资将更倾向于存量物业的升级改造，预计中高端酒店的物业增量来源为：1）少量增量物业：旅游和核心城市群外围的开发；2）连锁化率提升逻辑下单体中高端酒店翻牌； 3） 经济型酒店重心下沉， 部分高线城市物业转化为中高端酒店； 4）历史“地产+酒店”模式下涌现的低效豪华酒店翻牌。 图图 5 酒店投资将更偏重于存量物业的升级改造酒店投资将更偏重于存量物业的升级改造 数据来源： 2020 中国酒店投资和资产管理趋势展望报告 ，国泰君安证券研究 2.2.1.

49、 增量物业增量物业：旅游和：旅游和核心城市群核心城市群外围外围的开发的开发 旅游旅游度假项目度假项目的开发的开发：我国正处于观光旅游向休闲度假旅游转型的阶段，大量旅游度假相关地产的开发将需要度假酒店作为配套。根据迈点研究院的统计，2022 年我国筹建的高端酒店中，度假酒店占比为 49.09%，将近一半。 图图 6 2022 年筹建的年筹建的高端酒店中，度假酒店占比将近一半高端酒店中，度假酒店占比将近一半 11%55%34%新酒店开发新酒店开发存量物业存量物业/ /酒店升级改造酒店升级改造两者兼有且旗鼓相当两者兼有且旗鼓相当 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

50、文之后的免责条款部分 13 of 33 数据来源：迈点研究院，国泰君安证券研究 核心城市群核心城市群外围外围开发开发：经济发达的一二线城市的城市化发展到一定阶段，商业地产趋于饱和， 城市建设和地产开发速度趋缓， 同时产生外溢效应，周边低线城市受益， 相关城市群快速崛起， 形成局部地产开发增量市场。根据迈点研究院，2022 年筹建高端酒店 top15 省份中，位于长三角经济带的浙江和江苏数量最多，超过北上广深。 图图 7：沿海城市群开启一体化：沿海城市群开启一体化 图图 8：2022 年浙江和江苏筹建高端酒店数量最多年浙江和江苏筹建高端酒店数量最多 数据来源：CRBE 数据来源：迈点研究院，国泰

51、君安证券研究 2.2.2. 连锁化率提升逻辑下连锁化率提升逻辑下单体中高端酒店翻牌单体中高端酒店翻牌 随着消费者品牌意识增强以及存量物业竞争加剧，连锁品牌酒店的优势愈加明显，推动我国酒店连锁化率不断提升。根据中国饭店协会统计，按照客房数统计， 2017-2020 年， 我国中档酒店的连锁化率从 18.8%上升至 39.5%，高档酒店的连锁化率从 13.8%上升至 31.8%，高档酒店的连锁化率从 13.8%提升至 31.8%。对标美国 70%的酒店连锁化率，考虑到疫情下酒店供给侧出清，预计未来仍将有大量单体中高端酒店翻牌成为连锁品牌酒店。 图图 9：2020 年中档酒店连锁化率提升至年中档酒店

52、连锁化率提升至 39.5% 图图 10：2020 年高档酒店连锁化率提升至年高档酒店连锁化率提升至 31.8% 1.82%1.82%1.82%1.82%3.64%3.64%5.45%5.45%9.09%16.36%49.09%2022年筹建高端酒店主题分布艺术酒店艺术酒店文化酒店文化酒店生活方式酒店生活方式酒店社交酒店社交酒店养生酒店养生酒店生活酒店生活酒店美学酒店美学酒店个性化酒店个性化酒店潮牌酒店潮牌酒店商务酒店商务酒店度假酒店度假酒店242322555051015202530浙江江苏广东福建上海海南陕西贵州湖南四川重庆河北江西山东云南 行业深度研究行业深度研究 请务

53、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 2.2.3. 经济型酒店经济型酒店重心重心下沉，下沉，部分高部分高线城市物业线城市物业转化为转化为中高端中高端酒店酒店 大批大批经济型经济型酒店续签酒店续签/改造周期到来改造周期到来。加盟商普遍与酒店签署长期合同（5+5 或 10 年以上） ，合同到期后迁移成本降低；酒店开业后 10-15 年左右，随着内部设施设备老化、市场需求更迭等，会迎来翻新改造期。我国在 2000-2010 年经历经济型酒店的快速崛起时期，据盈蝶咨询 2010年

54、我国经济型酒店数量达 5120 家，这批物业目前已进入合同续签、翻新改造阶段。 经济型酒店发展重心下沉经济型酒店发展重心下沉，释放核心城市物业，释放核心城市物业。相比一二线城市，下沉市场仍具备较大的连锁化率提升空间，经济型酒店的发展重心将向三四线城市转移， 根据 RISE 研究院 2020 年我国筹开酒店中 54%都在三线以下城市，部分一二线城市释放的物业有望翻牌为中高端酒店。 图图 11 2022 年筹建酒店年筹建酒店多在三线以下城市多在三线以下城市 数据来源：RISC 研究院，国泰君安证券研究 2.2.4. 历史历史“地产地产+酒店酒店”模式下模式下涌现的涌现的低效低效豪华酒店翻牌豪华酒店

55、翻牌 我国在 90 年代后期， 出现通过投资高星酒店， 增涨地产的 “地产+酒店”模式，该模式下，地产投资的酒店项目目的是为商业或是住宅赋能，提升当地形象，从而进一步抬升当地的地价和房价，并无法给业主带来长期且稳定的投资回报。2020 年下半年，国家出台地产融资“三道红线”，这对中国众多地产公司的日常运营和现金流提出了更高的要求，迫使地4033376342574628528218.8%24.5%34.3%39.5%0%10%20%30%40%50%050000000020000002500000300000

56、020020中端-客房数-连锁酒店中端-客房数-整体连锁化率（右轴）250654679940223030013.8%17.2%22.5%31.8%0%5%10%15%20%25%30%35%05000000002000000250000020020高端-客房数-连锁酒店高端-客房数-整体连锁化率（右轴）7%18%21%30%14%10%一线新一线二线三线四线五线及以下 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

57、 of 33 产商手中的低效豪华酒店回归到住宿和商业本质，将被回报率更高的酒店替代。近年来，发生多起国外豪华酒店翻牌情况，如北京人济万怡酒店翻牌成北京金陵饭店，上海索菲特海伦宾馆翻牌为上海丽笙精选海伦宾馆等。 表表 6：近年来发生多起豪华酒店翻牌情况：近年来发生多起豪华酒店翻牌情况 时间时间 酒店翻牌前酒店翻牌前 酒店翻牌后酒店翻牌后 2021 上海兴国宾馆 上海兴国宾馆丽笙精选 2021 上海索菲特海仑宾馆 上海丽笙精选海仑宾馆 2021 上海扬子江万丽大酒店 上海扬子江丽笙精选酒店 2021 北京人济万怡酒店 北京金陵饭店 2021 无锡锦江大酒店 无锡万达颐华酒店 2021 上海四季酒店

58、 上海阿丽拉 2020 上海浦东四季 上海丽晶 2020 上海衡山路十二号豪华精选 上海衡山路十二号华邑 2020 上海富豪环球东亚酒店 上海久事衡山大酒店 2020 深圳大梅沙京基喜来登度假酒店 深圳大梅沙京基洲际度假酒店 2020 深圳马哥孛罗好日子酒店 深圳好日子皇冠假日酒店 2020 杭州萧山中赢希尔顿酒店 杭州博奥开元名都酒店 2020 三亚海棠湾开维万达文华 三亚海棠湾费尔蒙酒店 2020 西双版纳希尔顿逸林酒店 西双版纳融创铂尔曼度假酒店 数据来源：亚洲旅宿大数据研究院、国泰君安证券研究 3. 竞争主线从跑马圈地转向竞争主线从跑马圈地转向产品产品精耕细作精耕细作 我们曾经在报告中

59、多次提到酒店集团的竞争逻辑：先卡位优质物业资源，先卡位优质物业资源，后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌变现。后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌变现。在不同发展阶段和不同细分市场，该发展逻辑的竞争重点有所侧重。 图图 12 需求端和供给端共同决定行业竞争重点需求端和供给端共同决定行业竞争重点 数据来源：国泰君安证券研究 需求端看，需求端看，随市场向上，随市场向上，产品产品需求需求趋于趋于细分，细分，越注重品牌越注重品牌。 卡位优质物业资源卡位优质物业资源产品及运营效率产品及运营效率品牌生态品牌生态供给端供给端需求端需求端经济型酒店市场经济型酒店市场，对产品要，对产品要求较低求较低通过标准化的门店

60、模型，快通过标准化的门店模型，快速开店抢占物业，构筑经营速开店抢占物业，构筑经营壁垒壁垒物业增量市场物业增量市场，对运营效率，对运营效率要求不高要求不高竞争重点竞争重点中高端酒店市场中高端酒店市场，对产品有，对产品有一定要求一定要求物业存量市场，物业存量市场，对运营效率对运营效率要求较高要求较高豪华酒店豪华酒店市场市场，对产品高要，对产品高要求基础上，看重品牌生态求基础上，看重品牌生态有大量存在有大量存在匹配地产匹配地产项目项目的的豪华酒店豪华酒店需求，在需求，在物业增量物业增量市场市场，此类需求较多，此类需求较多精雕细琢产品，提高运营效精雕细琢产品，提高运营效率，获得优质物业和率，获得优质物

61、业和收益收益注重品牌调性的打造，客户注重品牌调性的打造，客户群体的积累和品牌生态圈的群体的积累和品牌生态圈的构建构建（供给端和需求端对竞争要素要求一致时，市场将表现出下述明显的竞争主线） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 经济型和较低端的中档酒店市场中，消费者对产品要求不高，竞争的核心在于构筑标准化的门店模型，快速开店抢占物业，构筑经营壁垒。门店达到一定规模以后，规模扩张沉淀出的供应链能力与管理效率通过酒店日常运营成本最终反映到利润率以及每家单店的收入及利润指标中，最终靠经营品牌，价值变现。 在定位较高的中档酒店和高档

62、酒店市场，消费者对产品要求较高且趋向差异化，用标准化模型快速复制的逻辑弱化，产品打造及运营效率的重要性凸显，并成为获得优质物业的基础，最后靠经营品牌变现。 在豪华酒店市场，需求更趋于个性化和差异化，全服务型酒店占比提升，标准化模型快速复制的逻辑进一步弱化，但因产品服务涵盖的面广，不同豪华酒店之间的产品特点相较于中高端酒店缩小，品牌生态的重要性凸显。品牌生态一方面包含了品牌多年积累的忠诚客群，另一方面是由文化特质和所展现的生活态度所组成的品牌调性持续固化，给予消费者在情感层面的共鸣与满足。 供给端看，供给端看，增量物业越少，越注重增量物业越少，越注重产品运营产品运营效率效率 向供给端争取优质物业

63、的核心是运营效率，但在增量市场要求较低。在增量物业市场，物业方议价能力较弱，酒店产品运营效率的重要性难以体现； 在需要特定类型酒店配套的地产项目， 如度假区和高端地产配套，以及需要酒店品牌拉高身价的房地产项目，物业方更注重品牌类型和调性。会选择度假类型酒店和豪华品牌酒店。但整体而言，随着增量物业减少，产品运营效率的作用凸显。 我国酒店行业的竞争主线逐步从跑马圈地转向精耕细作。我国酒店行业的竞争主线逐步从跑马圈地转向精耕细作。当需求端和供给端的对竞争要素的要求一致时，市场将表现出明显的竞争主线；供给和需求侧对竞争要素要求不一致时，市场竞争主线将比较分散。我国酒店发展历史上， 在地产增量时代， 物

64、业方对于产品运营效率的要求不高，因此经济型酒店市场上，酒店集团跑马圈地快速开店，占据优势物业；而在豪华酒店市场上，品牌生态更强的外资品牌长期占据主导地位。随着地产逐步进入存量时代，对项目运营效率的要求凸显，而需求侧也在消费代际变换下升级到中高端酒店市场，同样对产品要求较高，我国酒店行业的竞争主线逐步从跑马圈地转向精耕细作。 3.1.1. 需求：随市场上移，竞争核心从规模到运营到品牌生态需求：随市场上移，竞争核心从规模到运营到品牌生态 经济型酒店需求核心在于基础住宿功能，工业化、标准化的产品即可满经济型酒店需求核心在于基础住宿功能，工业化、标准化的产品即可满足需求。足需求。经济型酒店房价多在 2

65、50 元/间/晚，只保留基础客房功能， 更高消费层级的消费者对酒店客房基础设施以外的需求增强，难以用标更高消费层级的消费者对酒店客房基础设施以外的需求增强，难以用标准化单一酒店产品满足。准化单一酒店产品满足。根据众芸 2019 年的调查，相比与经济型酒店消费者更关注客房的性价比， 随着市场向上， 消费者对于前台服务态度、酒店环境等因素有了更多的关注，高端和豪华型消费者还会关注沐浴用品品牌、装修风格、喷头卫生等。高标准化产品可以解决客房等硬件设 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 施的基本住宿需求， 对客房细节、 文化、

66、服务态度等软性需求难以满足。 同时随着市场向上，消费者更在意自己所购买的品牌对自我情感需求的照顾是否能代表自己的价值观/品味/格调，甚至于圈层化的社交货币。 图图 13：随市场向上，消费者需求维度变化：随市场向上，消费者需求维度变化 图图 14：不同酒店市场消费者关注的服务不同：不同酒店市场消费者关注的服务不同 数据来源： 众芸：2019 酒店消费趋势洞察报告 数据来源： 众芸：2019 酒店消费趋势洞察报告 差异化的产品需要时间打磨，限制快速扩张。差异化的产品需要时间打磨，限制快速扩张。致力于满足消费者细分需求的差异化产品难以完全套用标准化的模板，拉长了酒店筹备难度和周期。以商务客源为主的酒

67、店项目要更注重办公用具、宽带上网、报刊杂志订阅等，房间会客区应适当扩大，也应注重大堂、行政咖啡厅等场所打造；而以旅游客人为主的项目则要注重酒店装修设计和周围景观的融合。锦江酒店旗下中高端品牌“FONTOO 枫渡”提出“一店一设计”的项目操作方式，表现在酒店客房标准化以及公区定制化，从每一个项目之物业所处的环境中提炼特色。 图图 15：锦江：锦江 “枫渡枫渡”品牌主打品牌主打一店一设计一店一设计 图图 16：世茂大坑万豪酒店与废石坑景观结合：世茂大坑万豪酒店与废石坑景观结合 数据来源：“枫渡”品牌官网 数据来源：环球旅讯 3.1.2. 供给：存量物业竞争激烈，需要有产品支撑的高经营效率项目供给：

68、存量物业竞争激烈，需要有产品支撑的高经营效率项目 随着地产增量时代终结，物业方随着地产增量时代终结，物业方对对回报回报率率要求更高要求更高。在增量物业市场，一方面物业方议价能力较弱，产品运营效率的竞争性难以体现；另一方面存在大量用高星酒店提高地价的需求，而忽略了酒店项目的盈利本质。也存在较多的需要特定类型酒店配套的地产项目，如度假区和高端地产配套，这类项目物业方更注重品牌类型和调性。会有意选择度假类型酒店和豪华品牌酒店； 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 33 但随着我国城镇化进程不断深入，2020 年城镇化率已超 60%，

69、 2015 年以后城镇化率增速已明显趋缓，同时 2019 年我国城镇人居住面积已达39.8 平方米， 接近发达国家水平， 近年来我国房地产开发增速明显放缓，房地产开发投资完成额增速降至 10%以下。尤其“三条红线”启动正在倒逼房企提升运营管控效率、平衡财务指标。 图图 17：近年来房地产开发投资完成额增速趋缓：近年来房地产开发投资完成额增速趋缓 图图 18：存量物业改造是酒店开业的第一途径：存量物业改造是酒店开业的第一途径 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：亚洲旅宿大数据研究院、国泰君安证券研究 4. 市场特质和主线造就层级明显的竞争格局市场特质和主线造就层级明显的竞争格局 4

70、.1. 细分市场格局差异明显，中端最优，高端集中度有空间细分市场格局差异明显，中端最优，高端集中度有空间 我们根据中国饭店协会披露的 2020 年末中国酒店市场数据进行梳理，结合外资&本土品牌以及其所属集团（美居、希尔顿欢朋等中外合作品牌统一按照本土酒店集团旗下统计） ，统计目前中高端连锁酒店市场的竞争格局情况。2020 年中端/高端/豪华酒店市场连锁化率分别为39.5%/31.8%/53.2%（按照客房数） ，下述市占率均为连锁市场情况。 中端中端连锁连锁酒店酒店市场市场 TOP3 集团市场集团市场集中度较高，集中度较高，传统酒店三巨头占据优传统酒店三巨头占据优势。势。按照酒店集团旗下各品牌

71、客房数汇总统计，锦江国际、华住和首旅如家分别位列前三，市占率分别为 44.9%/22.6%/6.7%，其次为东呈国际（市占率 4.9%） 、洲际酒店（市占率 3.7%） 。锦江国际旗下的维也纳、丽枫品牌为中端品牌市场的第一和第三，市占率分别为 27%和 7%；华住旗下全季品牌市占率 13.2%。 图图 19：2020 年年末末锦江国际锦江国际市场份额最大市场份额最大 图图 20：2020 年年末末维也纳维也纳、全季全季和和丽枫丽枫是前三品牌是前三品牌 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%02000

72、040000600008000000房地产开发投资完成额（亿元）YoY48%37%15%存量物业改造新酒店投资（新物业）酒店交易（换牌）锦江国际, 44.9%华住, 22.6%首旅如家, 6.7%东呈国际, 4.9%洲际, 3.7%雅斯特, 3.3%旅悦, 1.7%格林酒店, 1.5%开元酒店, 1.4%中青旅山水, 1.2%温德姆, 1.0%其他连锁中端酒店集团, 7.1%维也纳27%全季13%丽枫7%如家商旅4%星程酒店4%智选假日4%桔子酒店4%宜尚3%雅斯特3%喆啡3%希岸3%希尔顿欢朋3%如家精选2%宜必思2%花筑2%柏曼2%凯里亚德2%格

73、林东方2%白玉兰1%开元曼居1%山水酒店1%戴斯1%其他连锁中端酒店品牌7% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 高端高端连锁连锁市场集中度更低，亚朵份额最大。市场集中度更低，亚朵份额最大。高端酒店市场中，亚朵、华住和洲际集团分别以 9.4%/7.5%/3.9%的市占率位列前三，温德姆集团和首旅如家集团位列其后。按照品牌排名，亚朵酒店、假日酒店（洲际集团旗下） 、华美达酒店（温德姆旗下）分列前三。 图图 21：2020 年年末末亚朵集团市场份额最大亚朵集团市场份额最大 图图 22：2020 年年末末亚朵、假日和华美达是前

74、三品牌亚朵、假日和华美达是前三品牌 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 外资主导我国豪华酒店市场。外资主导我国豪华酒店市场。豪华连锁酒店市场上，按照集团化划分，万豪集团份额最大， 占比 10.7%， 其次是洲际和希尔顿酒店， 分别为 9.4%和 6.5%。君澜和凤悦集团为最大的本土豪华酒店集团。按照品牌划分，洲际旗下的皇冠假日酒店、凤悦旗下的碧桂园凤凰以及富力集团旗下的富力酒店为市场份额最大的豪华连锁酒店品牌。 图图 23：2020 年年末末万豪万豪集团市场份额最大集团市场份额最大 图图 24：2020 年年末末皇冠假日是第一皇冠假日是第一大品牌

75、大品牌 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 4.2. 细分市场特质细分市场特质、发展阶段和竞争主线、发展阶段和竞争主线决定决定现有竞争格局现有竞争格局 在不同层级酒店市场中，中档酒店品牌集中度最高，CR3 为 47.2%，其次是经济型酒店，CR3 品牌为 26.8%，高端和豪华型酒店市场集中度较低。但从酒店集团集中度和品牌集中度的差异看，豪华酒店市场差异最明显。 图图 25：中档酒店市场集中度最高中档酒店市场集中度最高 图图 26：豪华酒店市场集团集中度和品牌集中度差异最大豪华酒店市场集团集中度和品牌集中度差异最大 亚朵, 9.4%华住, 7.5

76、%洲际, 3.9%温德姆, 3.7%首旅如家, 3.0%丽呈, 2.8%锦江国际, 2.4%开元, 1.3%万豪, 1.3%美豪, 1.3%其他连锁高端酒店集团, 63.5%亚朵, 9.4%假日酒店, 3.9%华美达酒店, 3.7%和颐, 3.0%美居, 2.5%锦江都城, 2.4%桔子水晶, 2.2%施伯格, 1.6%丽呈, 1.5%丽呈睿轩, 1.3%开元, 1.3%万怡, 1.3%美豪丽致, 1.3%诺富特, 1.2%其他连锁高端品牌, 63.5%万豪, 10.7%洲际, 9.4%希尔顿, 6.5%温德姆, 6.5%君澜, 5.1%凤悦, 5.0%富力, 4.8%锦江国际, 4.7%香格

77、里拉, 3.7%南京金陵, 3.6%开元, 3.2%首旅如家, 3.2%万达, 2.6%雅高, 2.2%世纪金源, 1.8%凯悦, 1.7%其他连锁豪华酒店集团, 25.3%皇冠假日6%碧桂园凤凰5%富力5%喜来登酒店5%锦江5%希尔顿4%豪生4%香格里拉4%金陵4%开元名都3%首旅建国3%洲际3%君澜大饭店3%万豪3%万达嘉华3%温德姆2%希尔顿逸林2%铂尔曼2%君澜度假2%世纪金源2%凯悦2%福朋喜来登2%万丽2%其他连锁豪华酒店品牌25% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究

78、 数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 4.2.1. 需求差异化致需求差异化致高端和豪华型酒店市场高端和豪华型酒店市场品牌品牌集中度低集中度低 需求同质化程度和行业门槛高低决定市场品牌集中度。需求同质化程度越高，越利于产品标准化，发挥规模效应，助推品牌集中度； 行业进入门槛（前期投资额，回报周期，管理团队要求等）越高，竞争格局越好，利于头部企业发挥集中效应。 按照需求同质化程度：经济型中档高档豪华型 按照行业进入门槛高低：经济型中档高档豪华型 图图 27 行业进入门槛和产品标准化程度影响品牌集中度行业进入门槛和产品标准化程度影响品牌集中度 数据来源：国泰君安证券研究 其中，中档酒店面对客户

79、群体需求较为一致，便于产品标准化，又有一定的行业进入门槛，因此市场集中度最高，TOP3 集团集中度为 74.%，品牌集中度为 47%。 经济型酒店虽然产品标准化属性最强，但行业门槛低，存在大量市场参与者，因此以 39%的 TOP3 集团集中度和 27%的 TOP3 品牌集中度位居第二。 高档酒店和豪华型酒店进入门槛均较高，豪华型酒店的市场需求更为细39.0%74.2%20.8%26.6%26.8%47.2%14.6%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%经济型中档高档豪华TOP3集团市场集中度TOP3品牌市场集中度130%140%150%160%170%180%190%

80、经济型中档高档豪华TOP3集团集中度/TOP3品牌集需求同质化程度需求同质化程度行业行业进入进入门槛门槛经济型经济型中档中档高档高档豪华型豪华型 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 分，前期投资额更大，因此豪华型酒店的 TOP3 品牌集中度最低，仅为16%，高档酒店为 16.3%。 4.2.2. 市场越成熟，市场越成熟，需求差异化越强，需求差异化越强，集团效应越集团效应越明显明显 集团集中度和品牌集中度之间的差异和市场上玩家的发展阶段以及市场本身差异性有关。市场需求差异化越强，单一品牌能辐射的客户群体越小，酒店集团越需要

81、以品牌矩阵的方式占领市场，品牌集中度和集团集中度之间的差异越大；市场发展越长，越成熟，越会出现有一定资金实力的大集团，可以以收购兼并的形式提升集团集中度。越助推品牌集中度和集团集中度的差异。 豪华品牌市场上产品细分程度最高，差异化强，且目前市场龙头多为国际品牌，据有较长的发展历史，经历过多次兼并收购，因此虽然 Top3品牌集中度较低，但 Top3 集团集中度是 Top3 品牌集中度的近两倍（分别为 31.2%和 16.0%） 。 高端品牌市场虽然产品差异化也较强，但是我国高端酒店市场发展历史较短，多在 2010 年后创立，尚未进入大规模收并购阶段：亚朵 2012 年创立， 2013 年第一家酒

82、店开业； 2008 年末如家酒店集团推出和颐品牌；美居品牌在 2014 年华住集团和雅高集团战略合作后，开启在中国市场征程；锦江都城品牌由锦江国际集团在 2013 年推出；首家桔子水晶酒店在 2009 年开业，2017 年被华住集团收购。因此，Top3 集团集中度和Top3 品牌集中度相近，分别为 20.8%和 16.3%。 对于经济型和中档品牌，因为产品差异性相对较弱，单一品牌可辐射更大的市场，且酒店巨头深耕经济型酒店，较早布局中端酒店市场，因此Top3 集团集中度较 Top3 品牌集中度更高。 4.2.3. 外资品牌在外资品牌在看重看重产品和产品和品牌品牌的细分市场参与度最的细分市场参与度

83、最高高 我们统计了不同市场中 top10 品牌中纯外资品牌的市场份额以及国产和中外合作品牌的市场份额，并用二者的比值衡量外资品牌在国内市场的参与程度。通过统计得，豪华酒店市场中，外资品牌参与程度最高，且top10 品牌中市场份额超过国产品牌；其次在高端酒店市场中参与程度较高。外资品牌在中端酒店市场中参与程度最低。 过去中国酒店市场的发展历程中，外资酒店在中国的竞争优势在于产品和品牌生态，其中品牌生态尤甚，因此在更注重产品和品牌的细分市场中高端和豪华酒店中市场参与度最高。 图图 28 外资在高端和豪华酒店市场参与度最高外资在高端和豪华酒店市场参与度最高 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之

84、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 数据来源：中国饭店协会，国泰君安证券研究 5. 中高端酒店竞争格局推演：面临上下市场的竞争中高端酒店竞争格局推演：面临上下市场的竞争 高端市场天然品牌集中度较低，但随着市场上玩家逐步发展成熟，通过并购和内生不断完善品牌矩阵，预计高端酒店市场集团集中度将进一步提升。中高端酒店市场上的玩家可以大致分为本土玩家和外资玩家，本土玩家又可以进一步分为：中高端品牌出身、经济型品牌出身转战中高端、和豪华品牌出身下探中高端。 我们参照海外酒店集团的发展历程以及最新的行业趋势，对各类玩家的未来发展路径进行了下文的推演。 5.1. 中高端中高端品

85、牌玩家的两条路径：被收购或上下游布局品牌玩家的两条路径：被收购或上下游布局 1）被被大型酒店集团大型酒店集团收购收购。维也纳酒店 1993 年成立，确立中端酒店的发展路线； 2009 年， 在全国已经数十家成功直营店的情况， 开放特许加盟，将中端酒店的成功经营模式复制给加盟店，从此迅速成长为国内规模第一的中端酒店品牌。2016 年 4 月,锦江股份以 17.5 亿元收购维也纳酒店有限公司 80%股权。 2）巩固基本盘巩固基本盘的的同时同时，向，向上下上下市场市场延伸延伸布局布局。参照雅高酒店集团发展历程，1967 年，第一家诺富特酒店在法国开业，定位中高档市场，接着通过创立和收购形式向上和向下

86、布局，1975 年第一家宜必思酒店开业，定位中档酒店；1980 年收购索菲特酒店，进入豪华酒店领域，随后又收购了收购美国快捷酒店 6 号汽车连锁旅馆等。 图图 29 雅高酒店集团雅高酒店集团目前旗下品牌矩阵目前旗下品牌矩阵 0%20%40%60%80%100%120%经济型中档高档豪华top10品牌中纯外资份额top10品牌中国产及中外合作品牌份额外资/国产及合作品牌份额比值 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 目前雅高集团旗下经济型酒店占比较多。2021 财年，按照酒店数，公司旗下

87、经济型/中高端/豪华酒店占比 68%/28%/4%， 按照客房数， 分别占比为 60%/33%/6%。 图图 30 2021 财年雅高酒店集团经济型品牌占比居多财年雅高酒店集团经济型品牌占比居多 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.2. 经济经济型型出身玩家：出身玩家：预计中高端品牌将成预计中高端品牌将成其其重要组成部分重要组成部分 目前，国内经济型快捷酒店出身的酒店集团纷纷布局中高端酒店市场，对标国际上经济型酒店出身的酒店集团，经过品牌内生和并购，中高端将成为其品牌矩阵的重要部分，甚至超过原经济型品牌体量，但豪华品牌占比仍较小。 精选国际酒店集团的雏形为汽车旅馆联盟 （Quality

88、Courts） ， 最初在 1939年由 7 个南方汽车旅馆的老板创立，最初在中低端酒店市场做了一系列探索，创立或者收购了 Comfort、Clarion、Sleep Inn、MainStay Suites、Suburban 等经济型和中端品牌。上市后，于 2005 年创立 Cambria HotelsSuites 品牌，是面向商务旅客的高档连锁酒店，2008 年推出“软品牌”Ascend Hotel Collection ，定位高端领域，完善了公司向上的品牌布局。目前公司品牌以经济型和中端品牌居多。 2021 财年，按酒店数，经济型品牌、中端品牌和高端品牌分别占比24%/35%/40% ；按

89、照客房数，分别占比 21%/34%/44%。 68.2%60.5%27.8%33.1%4.0%6.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%酒店数占比客房数占比经济型中高端豪华 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 图图 31 2021 财年精选国际酒店集团经济型和中端品牌占比居多财年精选国际酒店集团经济型和中端品牌占比居多 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：酒店等级分类参照本文开头标注。 温德姆集团：温德姆集团： 1990 年温德姆环球公司通过收购经济型酒店豪生和中端品牌华美达品牌，

90、开启酒店业务布局， 随后几年主要深耕经济型酒店市场，先后收购戴斯、速 8、Knights 等品牌，巩固市场布局；2005 年，公司收购了温德姆酒店及度假酒店，步入高端酒店市场；2015 年，收购超高档酒店 Dolce Hotels and Resorts，进一步向上布局。 目前温德姆酒店集团的品牌布局仍以经济型和中端品牌为主， 2021 财年，公司经济型和中端酒店数占比 97%，客房数占比 90%以上。 图图 32 2021 财年温德姆酒店集团经济型和中端品牌占比居多财年温德姆酒店集团经济型和中端品牌占比居多 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.3. 豪华品牌玩家：为丰富品牌和扩大体量下

91、探布局，主力仍豪华品牌玩家：为丰富品牌和扩大体量下探布局，主力仍在高档和豪华市场在高档和豪华市场 目前国内豪华型酒店起家的酒店集团较少，且面临较大的国外竞争压力，主要有凤悦酒店及度假村旗下的碧桂园凤凰，富力酒店、金陵大饭店、君澜酒店等。但不排除未来未来有国内奢华酒店品牌向下拓展市场的可能性。 24.2%20.7%35.3%33.7%39.7%44.2%0%20%40%60%80%100%酒店数占比客房数占比经济型中端高端61%48%36%44%3%8%0%20%40%60%80%100%酒店数占比客房数占比经济型中端高端豪华 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读

92、正文之后的免责条款部分 25 of 33 参照万豪、希尔顿等酒店集团发展历程，为丰富品牌和扩大体量会下探布局，但中端占比较少，主要集中在高端和豪华市场，豪华酒店仍在集团品牌矩阵中占据重要位置。 1957 年，首家万豪酒店在美国华盛顿开业，进入 80 年代，创立了为满足更匹配下沉市场所需的万怡，分时度假理念的万豪度假会以及定位精选服务商务型的万枫。1993 年，万豪正式将业务拆分为两家独立的上市公司Host 集团与万豪国际集团，其中酒店业务全部划入万豪国际集团。1995 年，并购丽思卡尔顿酒店，巩固高端品牌线，2016 年与喜达屋 (Starwood) 合并，成为全球最大酒店集团，同时因喜达屋专

93、注于高端和豪华市场，使得万豪在高端酒店市场占比上升。 图图 33 喜达屋旗下拥有众多喜达屋旗下拥有众多豪华豪华酒店酒店品牌品牌 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 目前万豪的品牌矩阵以豪华和高档酒店为主，2021 财年，按照客房数高档和豪华型酒店占比分别为 47%和 53%。 图图 34 2021 财年万豪酒店集团以豪华和高档酒店为主财年万豪酒店集团以豪华和高档酒店为主 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 希尔顿酒店集团的发展同样集中在豪华和高端领域。1925 年，创始人在达拉斯开了第一家以希尔顿命名的酒店，1946 年希尔顿酒店成立，并在纽交所上市。1949 年，收购有“万世杰作”之称的

94、原纽约华尔道夫酒店，其拥有多家地标性顶级奢华酒店；1969 年，首家希尔顿逸林酒店开业；1970 年，收购弗拉明戈酒店和拉斯维加斯国际酒店；1982 年，康莱德酒店成立， 为希尔顿集团旗下高级别超豪华酒店；1990 年，希尔顿花园68%47%32%53%0%20%40%60%80%100%酒店数占比客房数占比高档豪华型 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 酒店品牌登场；2016 年 1 月希尔顿推出旗下第 13 个品牌-Tru，品牌定位中档，面向年轻人。 图图 35 希尔顿希尔顿旗下旗下的品牌矩阵丰富的品牌矩阵丰富 数据

95、来源：公司官网，国泰君安证券研究 目前，希尔顿集团的品牌矩阵仍集中在豪华型和高端酒店，中端酒店的客房数和酒店数占比均在 5%以下。 图图 36 2021 财年希尔顿酒店集团以豪华和高档酒店为主财年希尔顿酒店集团以豪华和高档酒店为主 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 5.4. 国际国际综合性综合性酒店酒店玩家：玩家：预计由竞争走向合作预计由竞争走向合作竞争竞争并存并存 国际品牌最早通过直接引入成熟品牌方式国际品牌最早通过直接引入成熟品牌方式进入进入中国中高端酒店市场。中国中高端酒店市场。 1988 年，中国第一家诺富特酒店开业；1997 年，万豪旗下万怡酒店品牌进入中国；2004 年，洲际酒

96、店旗下的快捷假日酒店和温德姆旗下的戴斯、华美达酒店进入中国。 近年来，近年来，国际酒店和国内酒店集团国际酒店和国内酒店集团越来越多越来越多通过通过合作布局中高端酒店。合作布局中高端酒店。本土酒店集团产品运营能力不断提高，且对本土市场更熟悉，推动外资和本土酒店集团合作布局。2014 年底，华住与雅高酒店集团达成战略合作，通过交叉持股的方式，获得美爵、诺富特、美居、宜必思尚品和宜必思的在华经营权。2016 年初，万豪宣布与东呈酒店合作，联合在中国内地市场推出定位中档的品牌“万枫”。2019 年，首旅与凯悦合资成立宇宿酒店管理有限公司，推出中高端酒店品牌逸扉 3.7%2.0%77.6%66.4%18

97、.7%31.7%0%20%40%60%80%100%酒店数占比客房数占比中端高端豪华型 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 表表 7：国际酒店和国内酒店集团合作布局中高端酒店市场：国际酒店和国内酒店集团合作布局中高端酒店市场 时间时间 国际酒店集团国际酒店集团 国内酒店集团国内酒店集团/品牌品牌 合作方式合作方式 合作的中高合作的中高端酒店品牌端酒店品牌 合作品牌市场定位合作品牌市场定位 2012 年 9 月 凯宾斯基 首旅 合资推出新品牌 诺金 中国本土高奢酒店品牌，消费人群多为具有一定思想、文化与消费能力的 70-8

98、0 后国内外消费者 2014 年 10 月 希尔顿 铂涛（被锦江收购) 特许经营 希尔顿欢朋 消费人群主要为 25-40 岁人群，产品年轻化、多彩、有趣 2014 年 12 月 雅高 华住 交叉持股 美居、宜必思尚品、宜必思、铂尔曼、美爵、诺富特 美居&诺富特： 个性化中高档酒店；宜必思：经济连锁品牌酒店；宜必思尚品： 比宜必思更具活力； 美爵：融合法国文化和当地历史的高端酒店和酒店式公寓；铂尔曼：商务休闲酒店 2016 年 2 月 万豪 东呈 独家授权 万枫 专注年轻消费群体及商务出行人士，以优廉价格为他们带来舒适高效的住宿体验 2016 年 5 月 洲际 上海亚旗商务酒店 特许经营 智选假

99、日 四星级全服务酒店与经济型酒店之间的中档精选服务酒店品牌，面向商务休闲旅客 2017 年 4 月 卢浮 维也纳 特许经营 Kyriad 定位为中端精选服务酒店品牌，重点发展城市为一线和新一线城市、二线城市，面向 18-45 岁主力出行人群，以 85、90 后为主 2017 年 5 月 都喜富都 东呈 合作开发运营 都喜公主 发力中高端度假酒店市场，以其独特的泰式文化、优质的服务及高性价比吸引全球顾客 2017 年 7 月 喜达屋 世茂 合资推出新品牌 茂御、世御、凡象、睿选尚品、睿选 茂御：“新一代东方现代”五星商务酒店；世御：商务酒店；睿选尚品：高端概念型酒店，定位于崇尚品质而又向往自由的

100、品位人群；睿选：中端概念型酒店， 定位于标新立异、追求时尚的年轻人；凡象：面向千禧一代及 Z 世代年轻人 2017 年 11 月 洲际 港中旅 特许经营 皇冠假日 以商务旅客为主，突出高品味高消费的市场形象 2018 年 2 月 凯悦 天府明宇商旅 特许经营 凯悦嘉轩、凯悦嘉寓 核心客群定位为“对住宿酒店有较高品质要求、但同时追求性价比的商务和家庭人群” 2018 年 3 月 卢浮 维也纳（锦江旗下） 合作开发运营 康铂、郁锦香 针对国内商务人士和年轻客群的“新生活方式”和“新审美” 2019 年 2 月 凯悦 首旅 合资推出新品牌 逸扉 定位中高端商旅市场，主要面向中高端消费族群中年轻且频繁

101、出差的商旅人士服务 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 2020 年 6 月 希尔顿 凤悦酒店及度假村 特许经营 希尔顿惠庭 适合长期住宿酒店，为精打细算、价值至上、有意留宿数月或多晚的旅客而设 数据来源：公司公告、公司官网，国泰君安证券研究 6. 本土本土突围：突围： 产品优势显现产品优势显现， 消费代际变化带来品牌， 消费代际变化带来品牌生态打造契机生态打造契机 6.1.1. 时间时间及及经验沉淀下经验沉淀下本土品牌本土品牌产品产品运营运营优势显现优势显现 本土品牌本土品牌酒店酒店软硬件软硬件设施设施更适合国人习惯更

102、适合国人习惯和年轻消费群体和年轻消费群体。中高端酒店的新生代商务客群，对酒店核心需求的追求更加强烈，传统外资酒店配备游泳池、大花园，而新一代消费者对专业健身房、洗衣房、会客空间更感兴趣。在饮食方面，外资高星酒店通常会设置较大比重的西餐，而本土品牌在餐厅口味本土化方面更有优势。 同时，本土酒店集团在服务创新方面也相对灵活。同时，本土酒店集团在服务创新方面也相对灵活。亚朵酒店首创了百分百奉茶、便笺诗文、离店暖心水等创新产品与服务，2019 年 5 月 20 日起，亚朵旗下 300 多家酒店倾情推出“粥到”暖心夜宵服务计划。 图图 37：君澜酒店的中餐受消费者赞扬君澜酒店的中餐受消费者赞扬 图图 3

103、8：消费者吐槽外资高星酒店餐食不合口味：消费者吐槽外资高星酒店餐食不合口味 数据来源：大众点评，国泰君安证券研究 数据来源：大众点评，国泰君安证券研究 外资外资品牌品牌扣点扣点和费用和费用更高。更高。外资高端酒店品牌收取的管理费率（包含基本管理费和奖励管理费）更高，通常在营收的 6%-8%，在外资酒店在中国发展的黄金年代可达 8%以上，近年来随着竞争加剧以及疫情影响奖励管理费降低， 但仍能达到 5-6%， 国内酒店的管理费率基本在 6%以下。同时，外资豪华酒店与国内开发商签订的管理合同较为苛刻，一般都要求 20 年以上，同时高层管理人员的工资更高，比国内高出 50%以上，还享有假期和亲属福利待

104、遇。而国内酒店品牌签署合同通常为 5-8 年，人员工资成本更低。 以房价 600 元/晚的高端酒店为例，假设外资委托管理模式下，入住率比本土酒店管理模式高 5pct 为 80%， 外资管理模式人工成本占收入比重比本土高 1pct、折旧摊销成本占收入比重比本土高 2pct，且考虑更高的管理费用和租金成本（公共面积大），最后净利率比国内委托管理模式下 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 低 3.3pct。 表表 8：高端酒店中外不同委托管理下单店模型：高端酒店中外不同委托管理下单店模型示例示例 国内委托管理国内委托管理 外资

105、委托管理外资委托管理 经营数据经营数据 房价ADR（元/间夜） 600 600 入住率OCC（%） 75% 80% RevPAR 450 480 房间数（间） 200 200 收入总计（万元）收入总计（万元） 4,985 5,317 其中：客房收入 3,240 3,456 客房收入占比（%） 65% 65% 其中：非房收入（餐饮、会议、娱乐等） 1,745 1,861 非房收入占比（%） 35% 35% 租金（万元）租金（万元） 1,049 1,141 占收入比例（%） 21% 21% 单房面积（平米/间） 50 50 房间数（间） 200 200 总面积乘数 1.15 1.25 总面积（平米

106、） 11,500 12,500 每平米租金（元/平米/天） 2.5 2.5 人工（万元）人工（万元） 720 811 占收入比例（%） 14% 15% 人房比 0.60 0.65 员工人数 120 130 员工平均月薪（元/月） 5,000 5,200 折旧摊销（万元）折旧摊销（万元） 593 718 占收入比例（%） 12% 14% 单房投入（万元） 25 28 单房面积 50 50 总面积（平米） 11,500 12,500 每平米投入金额（元/平米） 0.50 0.56 其他成本及费用其他成本及费用 客房成本（万元）客房成本（万元） 227 225 费用占客房收入比例（%） 7% 7%

107、消耗品（万元）消耗品（万元） 399 425 费用占收入比例（%） 8% 8% 能源费（万元）能源费（万元） 249 266 费用占收入比例（%） 5% 5% 维修及洗涤费用（万元）维修及洗涤费用（万元） 150 160 费用占收入比例（%） 3% 3% 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 餐饮等非房业务成本餐饮等非房业务成本 698 744 占非客房收入比例（%） 40% 40% 其他费用（万元）其他费用（万元） 50 53 费用占收入比例（%） 1% 1% 基本基本+综合管理费用（万元）综合管理费用（万元） 349

108、479 费用占收入比例（%） 7.0% 9.0% GOP(d=a-b-c) 2,044 2,048 GOP Margin(%) 41.01% 38.52% 净利润净利润 301 142 净利润率（%） 6.0% 2.7% 回收期（年）回收期（年） 6.63 8.35 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 6.1.2. 国人国人消费代际消费代际升级升级导致外资品牌生态优势在降低导致外资品牌生态优势在降低 我国高端市场消费主力比国际水平更低。我国高端市场消费主力比国际水平更低。根据世界奢侈品协会，我国奢侈品消费主流人群在 25-28 岁，比欧洲和美国的奢侈品消费主力年龄年轻 10-15 岁。 国际

109、品牌出身于国际品牌出身于 40 岁以上的岁以上的主流主流高端高端消费年龄市场，随消费代际转换消费年龄市场，随消费代际转换品牌生态体系优势在降低。品牌生态体系优势在降低。包括豪华酒店品牌在内的外资奢侈品牌，长期以来产品、品牌和会员体系的构造都围绕 40-50 岁的国际奢侈品主流消费人群打造。随着中国社会消费代际变迁，这部分群体正逐步退出消费主流市场。而即将成为消费主力的 Z 世代则品牌忠诚度更低，外资品牌的品牌生态优势在减弱。虽然外资酒店集团针对国内消费者也打造了更年轻化的中高端品牌，但原有的会员体系优势难以复用。 境外客源境外客源带来的带来的优势也被削弱。优势也被削弱。国际酒店集团原本品牌生态

110、体系优势之一是可以带来丰富的国际和国外客源，疫情之前，中国消费者在我国豪华酒店客群中就呈现上升趋势，根据 2014 年的中国饭店业统计数据，中国豪华酒店的客源构成中国内的商务客源比重最高，比 2008 年上升了 3%； 国内旅游散客客源比例从 2008 年的 10%上升至 2013 年的 16%。2020 年疫情冲击国内外资酒店的境外客源， 进一步削弱其会员体系优势。 图图 39：Z世代比千禧一代品牌忠诚度更低世代比千禧一代品牌忠诚度更低 图图 40：2014 中国豪华酒店以国内商务客源为主中国豪华酒店以国内商务客源为主 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文

111、之后的免责条款部分 31 of 33 数据来源：GlobalWeblindex，国泰君安证券研究 数据来源：中国饭店协会，国泰君安证券研究 国产酒店集团向上发展国产酒店集团向上发展顺应了国内消费升级的趋势，会员体系顺应了国内消费升级的趋势，会员体系自下往上自下往上转化容易。转化容易。国产酒店集团是“自下而上”发展，与其消费客群的消费升级趋势一致，因此多年积累的会员体系可以复用。截至 2021 年，锦江/首旅/华住酒店已积累会员 1.8/1.3/1.9 亿人，依托自有会员体系，华住集团和首旅酒店直销占比达 75%以上。 图图 41 2021 年年三大酒店集团会员数量三大酒店集团会员数量较多较多

112、图图 42：国内酒店国内酒店集团直销占比集团直销占比较高较高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 7. 投资建议投资建议 中高端酒店市场是未来行业发展的结构性机会，也带动行业竞争主线正从跑马圈地扩规模转向产品精耕细作。面临上下市场的竞争压力，本土酒店产品优势逐步显现，消费代际变化带来其品牌生态打造契机，推荐积极布局中高端市场的酒店集团锦江酒店锦江酒店， 首旅酒店首旅酒店， 华住华住和君亭酒店君亭酒店。 表表 9：酒店板块重点标的盈利预测（：酒店板块重点标的盈利预测（2022 年年 7 月月 11 日）日） 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价

113、（原始（原始货币）货币） 市值市值（亿（亿CNY） 归母净利润（亿元；归母净利润（亿元；CNY） EPS（元（元/股）股） P/E 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 600754.SH 锦江酒店锦江酒店 59.6 565 1.0 2.1 18.1 0.1 0.2 1.7 273.0 31.2 增持 600258.SH 首旅酒店首旅酒店 23.2 249 2.1 10.1 0.0 0.2 0.9 120.9 24.7 增持 42%55%50%60%0%20%40%60%80%注重品牌倾向于认准同一品牌Z世代千禧一代国内商务客

114、源, 33%国际商务客源, 13%国内旅游散客, 16%国际旅游散客, 5%国内旅游团队, 6%国际旅游团队, 3%会议会展, 16%政府客源, 3%航空机组人员, 2%其他, 3%012锦江酒店首旅酒店华住酒店会员数量（亿人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%首旅酒店华住酒店君亭酒店自有渠道占比 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 0.6 1179.HK 华住集团华住集团-S 30.3 834 -4.7 8.0 25.0 -0.1 0.2 0.8 104.2 33.3 增持 301073.sz 君亭酒

115、店君亭酒店 63.2 76 0.4 0.9 1.3 0.3 0.7 1.1 89.8 58.3 增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 8. 风险提示风险提示 （1）新品牌打造不及预期； （2）疫情反复风险； （3）门店扩张不达预期。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，

116、本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

117、料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之

118、间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使

119、用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的

120、12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：