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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 R 2022.12.02 三因素共振,酒店行业迎资产整合浪潮三因素共振,酒店行业迎资产整合浪潮 酒店黄金时代报告酒店黄金时代报告之之 3 刘越男刘越男(分析师分析师)于清泰于清泰(分析师分析师) 证书编号 S0880516030003 S0880519100001 本报告导读:本报告导读:重大冲击重大冲击+地产向下地产向下+REITs 试水,行业进入资产整合周期,龙头将非线性增长,并带试水,行业进入资产整合周期,龙头将非线性增长,并带来高端酒店国来高端酒店国产品牌崛起产品牌崛起+
2、定价能力重估。定价能力重估。摘要:摘要:投资建议:投资建议:酒店目前处于供需改善+地产下行+资产整合驱动重要节点,此次整合并非简单的并表,将有望助力中国酒店品牌进入高端连锁市场,进而带动定价能力的提升。龙头空间需要重新认知,且国资龙头将占据优势。推荐标的:推荐标的:经营+投融资能力双轮驱动的龙头:锦江酒店、华住集团、首旅酒店;以及二梯队酒店把握资产整合期实现跃迁增长:君亭酒店、金陵饭店。运营运营+资本驱动非线性增长,地产下行和资本驱动非线性增长,地产下行和 REITs 是重要催化。是重要催化。美国头部酒店集团发展与地产周期和金融市场发展高度相关,增长非线性;历次重大经济波动和疫情冲击后的 3-
3、5 年,行业均进入资产整合与并购驱动的非线性增长阶段;地产下行周期低价优质物业向头部集中,幸存的龙头酒店集中度更高;REITs 作为补充融资工具,其发展和繁荣带动稀缺物业的加速集中,委托给头部酒店集团管理,进一步推升连锁化率和龙头份额;经营+资本驱动模式下酒店集团的并购,并不主要是为了份额的扩张,更多是完善品牌矩阵,以承接不同类型物业和满足业主需求,万豪并购充分体现上述结论。中国酒店正进入资产整合周期,路径有参考但不完全相同。中国酒店正进入资产整合周期,路径有参考但不完全相同。中国酒店目前环境:地产下行周期优质物业折价且向国资集中、盘活存量资产 REITs 加速推进、向高端升级面临国际高端品牌
4、竞争压力;中国酒店资产整合周期的第一阶段将会以集团资源的重组为主,锦江、首旅、金陵等母公司资源能力禀赋将逐步释放;并购区域性同质化中低端酒店集团对龙头意义已经不大,更多关注差异化品牌完善产品矩阵;龙头海外并购相对谨慎;但并购对第二梯队酒店弹性很大,利用好资产整合周期将实现规模与市值跃迁;具备市场竞争力的龙头在新的内循环经济和资源分配逻辑下,在融资/并购/扩张领域将享有更多优势,在后续高端品牌的突破和规模扩张的节奏将领先。中国酒店龙头商业模式与空间处于重新认知和定价阶段。中国酒店龙头商业模式与空间处于重新认知和定价阶段。中高端及以下有限服务型酒店是在输出效率而不是品牌,本质是同一增长曲线,高端是
5、输出标准和品牌变现,是真正第二曲线;做一个高端品牌/产品并没有溢价,溢价给的是品牌输出的影响力和对投资人的议价权,国际头部品牌报表端体现出极强议价权;中国高端品牌从 0到 1 不仅需要产品和品牌的打磨,也需要物业端稳定规模化输送,中国将诞生自己的酒店产业基金;酒店给规模/效率/品牌估值,高效率的中低端品牌估值不低,但只给既有规模又有品牌的龙头溢价。风险提示:风险提示:疫情波动影响出行,经济下行差旅收缩,高端品牌拓展和运营进度不及预期。评级:评级:增持增持 上次评级:增持 细分行业评级 旅游业 增持 公共关系服务 增持 相关报告 社会服务业世界杯带动堂食套餐和“看球房”订单量跃升 2022.11
6、.27 社会服务业石家庄已恢复部分免费核酸检测点,“看球经济”升温 2022.11.20 社会服务业防控边际改善明显,精选优质个股 2022.11.13 社会服务业多地积极响应落实“优化精准防控 20 条”2022.11.13 社会服务业国家详解“二十条”,精准防控趋势明确 2022.11.13 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 45 目目 录录 1.再论酒店周期:运营+资本驱动,非线性增长.4 1.1.历次重大冲击后酒店开启资产整合期
7、.4 1.2.地产下行周期,低价优质物业向头部集中.5 1.3.REITs 发展加速连锁化率集中度提升.9 1.4.并购既为扩张,更为完善品牌布局承接物业.13 2.中国酒店资产整合周期会如何展开?.15 2.1.目前地产/融资情况类似,节奏路径可参考.15 2.2.第一阶段将是集团资源的重组整合.21 2.3.并购对二梯队影响大,头部海外并购谨慎.28 2.4.龙头国资酒店融资/并购/扩张具备优势.31 3.对酒店规模、效率、品牌的重认知和定价.32 3.1.高端才是第二曲线,从规模/效率到品牌.32 3.2.高端的溢价来自品牌的定价权.34 3.3.高端从 0 到 1 需产品+物业共同驱动
8、.39 3.4.市场只给既有规模又有品牌的龙头溢价.40 4.投资建议.43 5.风险提示.44 图目录图目录 图 1:酒店作为周期性成长股,估值体系兼顾了短期投资时钟与中长期成长属性.4 图 2:酒店行业与地产和金融周期关联紧密.5 图 3:万豪酒店的扩张历程与地产周期和 REITs 发展有很大关联.6 图 4:1989 年美国房地产危机推动了低价酒店物业的集中,连锁化率 4年提升 8.4pct.9 图 5:海外酒店 REITs(权益型)的基本运作模式.11 图 6:1997-2005 年 REITs 的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力.13 图 7:万豪并购品牌除喜达屋外
9、规模并不大.14 图 8:并购品牌进入万豪体系后房间数量才获得快速增长.14 图 9:并购喜达屋之前,万豪自有品牌门店占比在 75%.15 图 10:喜达屋并购确实带来了极大的房间量增加.15 图 11:疫情后物业租金在持续下滑,21Q4 后才止跌.16 图 12:22Q2 一线甲级写字楼租金为 19 年同期 88%水平.16 图 13:首层零售物业租金目前仍在下滑.16 图 14:目前零售物业租金为 19 年同期 85-90%水平.16 图 15:中国 TOP4 以下酒店集团单一份额均不足 4%.19 图 16:住宿业设施在 2021 年经历了明显出清.19 图 17:集中度在疫情期间经历了
10、显著提升.19 图 18:连锁化率在 2021 年经历了跃迁提升至 35%.19 图 19:锦江五年规划(2022-2026)中,体现了经营提效+全面资产整合的思路.22 图 20:锦江集团旗下拥有相对丰富和完善的品牌矩阵.23 图 21:WeHotel 拟整合进入锦江酒店上市公司体内,将完善会员体系并 4XiWaXuYjYkWmOoMoMbR9RbRoMqQmOsQfQqRsQjMpPqN9PpPyRxNrRrRNZsOmP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 45 提升货币化能力.24 图 22:贵宁达是金陵饭店和贵州省国资
11、委联合成立的合资公司.32 图 23:中高端、中端和经济型本质上是同一模式的复制.33 图 24:万豪单委托/特许店品牌方收入在 50 万美元.38 图 25:万豪向加盟业主收取团队/维护等费用补偿.38 图 26:万豪委托管理和特许店 take rate 在 4%水平.38 图 27:向业主方收取成本补偿高达收入的 16%.38 图 28:万豪收入构成中成本补偿项占比高,品牌方具备向业主收取维护成本的能力.38 图 29:头部酒店集团通过成立产业基金方式实现高端物业端冷启动.39 图 30:美股市场既有规模又有品牌议价权的龙头才有长期估值溢价.40 图 31:中国市场正从周期逻辑向龙头规模优
12、势和品牌定价权估值溢价转变 42 表目录表目录 表 1:美国 1980-1990s 经历了并购潮.7 表 2:REITs 分类与主要受益来源.10 表 3:美国市场 REITs 发展历史.11 表 4:美国酒店 REITs 市场在 1994-2002 年间发展.12 表 5:万豪集团旗下酒店品牌等级/数量及来源.13 表 6:中国相似地产周期下 REITs 发展逐步进入正轨.16 表 7:中国酒店集团中具有差异化品牌和优质物业的更有并购价值.18 表 8:外资牢牢占据奢华及高端品牌 TOP10,中国本土高端品牌影响力差异大.19 表 9:而在中高端、中端及经济型,内资品牌占据绝对主导.20 表
13、 10:Radisson(RHG)酒店集团主要产品结构及地域分布.25 表 11:Radisson(RHG)酒店集团整体经营数据.25 表 12:Radisson(RHG)酒店集团整体历年财务数据.25 表 13:锦江集团旗下高星级酒店管理业务相关数据.26 表 14:锦江集团拥有的主要高星级酒店物业资源.27 表 15:首旅酒店将加速股东优质高端酒店品牌和资产整合.27 表 16:第二梯队酒店集团经营数据与头部差异较大(2021A).29 表 17:第二梯队酒店集团在财务指标上与 TOP3 存在量级差距(2021A)30 表 18:中外酒店品牌分布差异明显:中国高端以上亟待丰富.34 表 1
14、9:外资高端全服务品牌单店管理费收入优势明显.35 表 20:美国主要上市酒店集团经营数据和规模比较.41 表 21:行业重点标的盈利预测(2022.12.1).43 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 45 1.再论酒店周期:运营再论酒店周期:运营+资本驱动,非线性增长资本驱动,非线性增长 1.1.历次重大冲击后酒店开启资产整合期历次重大冲击后酒店开启资产整合期 在框架报告酒店估值的三重境界中,我们提出酒店行业的估值是周期、成长和价值三重因素共振的结果,并通过一系列深度报告对酒店需求和供给与经济周期的关联性,连锁化率和集中度提
15、升的趋势以及从重资产直营到品牌输出的轻资产模式变化带来的利润率和 ROE 水平趋势性提升的发展规律进行了详细阐述。图图 1:酒店作为周期性成长股,估值体系兼顾了短期投资时钟与中长期成长属性:酒店作为周期性成长股,估值体系兼顾了短期投资时钟与中长期成长属性 数据来源:国泰君安证券研究 本文将从更长周期视角,对全球酒店行业发展过程中金融和资本周期如何影响龙头的商业模式变革、扩张路径以及扩张节奏进行进一步分析。酒店发展的美国路径:经营与资本双轮驱动。非线性增长。酒店发展的美国路径:经营与资本双轮驱动。非线性增长。通过对美国酒店行业发展历史复盘,我们发现,美国头部酒店集团的发展从长周期维度看,与金融周
16、期、地产周期和金融市场发展高度相关,整体增长呈行业空间:空间巨大行业空间:空间巨大竞争格局:群雄逐鹿竞争格局:群雄逐鹿增速:同店增长增速:同店增长+开店开店产品结构:以经济型为主产品结构:以经济型为主估值波动:直营高,波动大估值波动:直营高,波动大估值中枢:提升慢估值中枢:提升慢关注重点:突破关注重点:突破500500家规模家规模行业空间:空间大行业空间:空间大竞争格局:寡头垄断竞争格局:寡头垄断增速:同店增长增速:同店增长+开店开店产品结构:品类拓展,定位延伸产品结构:品类拓展,定位延伸估值波动:波动开始减弱估值波动:波动开始减弱估值中枢:提升最快估值中枢:提升最快关注重点:开店速度关注重点
17、:开店速度+质量质量行业空间:寻找新空间行业空间:寻找新空间竞争格局:寡头垄断竞争格局:寡头垄断增速:同店增长增速:同店增长+结构升级结构升级产品结构:全面覆盖产品结构:全面覆盖估值波动:波动已经很弱估值波动:波动已经很弱估值中枢:提升放缓估值中枢:提升放缓关注重点:投资回报率关注重点:投资回报率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 45 现出非线性、跃迁式的特征。龙头企业商业模式的变迁,既是宏观经济、地产、市场和融资环境变化的结果,也客观上推动了现代酒店管理品牌商业模式和扩张路径的形成。整体而言,以美国酒店集团的跃迁式增长,特
18、别是高端酒店业务的跃迁式发展,与地产周期和 REITs 高度相关。地产下行周期中,地产投资机构和幸存的龙头酒店集团加速了优质稀缺高端物业向头部品牌管理集团集中;REITs 市场的繁荣进一步加速了物业集中并推升连锁品牌管理公司市占率的过程。历次重大经济波动和疫情冲击后的历次重大经济波动和疫情冲击后的 3-5 年,酒店行业均进入资产整合与年,酒店行业均进入资产整合与并购驱动的非线性增长阶段。并购驱动的非线性增长阶段。1987 年美国股灾、2000 年互联网泡沫、2001 年 911 恐怖袭击、2008 年金融危机、2012 年后中国经济波动皆如此。1.2.地产下行周期,低价优地产下行周期,低价优质
19、物业向头部集中质物业向头部集中 酒店行业始终与地产和金融周期关联紧密。酒店行业始终与地产和金融周期关联紧密。美国酒店经营模式的变迁,也与美国金融周期、房地产及税收政策、金融市场和金融产品(主要是房地产 REITs)的发展带来的融资途径直接相关。商业模式变更、地产周期、REITs 发展、资本并购,是美国酒店产业在头部化和集中化过程中的四个重要催化剂,后三者驱动了行业历次主要的非线性增长。图图 2:酒店行业与地产和金融周期关联紧密:酒店行业与地产和金融周期关联紧密 数据来源:STR、Bloomberg、国泰君安证券研究 并购并不是美国酒店实现份额扩张的全部方式。并购并不是美国酒店实现份额扩张的全部
20、方式。经营理念,房地产市场环境,以及融资和金融市场成熟度主导了酒店经营模式和扩张路径选择。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-1%0%1%2%3%4%5%美国酒店平均房价增速与住房租金增速以及住宅美国酒店平均房价增速与住房租金增速以及住宅CPI涨幅涨幅美国租金涨幅(左轴)住宅CPI年度同比(左轴)酒店ADR增速(右轴)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 45 美国酒店开启资本驱动的并购周期是在 1986 年联邦税法改革以及1980s 末期美联储加息周期并引发美国房地产市场大幅调整之后。实际驱动行业集中度提
21、升的,并不都是来自并购份额,而是来自房地产市场波动后物业集中出售给非酒店管理机构带来的托管机会,以及 REITs 政策变更后允许委托管理给第三方投资管理公司带来的龙头酒店批量接管物业。改变行业市占率和格局的并购始终是少数的,完善品牌矩阵,进军细分和区域市场是更常见的并购目的。因此并购并不是份额提升的原因,更类似获得物业后的匹配战略。图图 3:万豪酒店的扩张历程与地产周期和万豪酒店的扩张历程与地产周期和 REITs 发展有很大关联发展有很大关联 数据来源:万豪酒店财报、国泰君安证券研究 1970 年以前美国酒店的主要经营方式是持有酒店物业并自行建造年以前美国酒店的主要经营方式是持有酒店物业并自行
22、建造(1950s-1970s):):这阶段酒店管理者对生意的认知是“精于计算”的心态,房产租赁和传统的抵押贷款是公司全部的融资途径。这种重资产且相对缓慢的扩张方式,一方面是受金融市场的发展阶段的掣肘,酒店融资以银行贷款为主,衍生金融产品相对原始,无法支撑酒店庞大的融资需求;但更核心的,万豪一代创始人对轻资产委托管理模式下酒店经营和服务品质稀释的担忧导致的经营理念上追求稳健的思想是更核心的逻辑。1970s-1990s 开放委托管理与特许经营,开放委托管理与特许经营,“开发开发-建设建设-出售出售-管理管理”模式模式扩张提速,本质是扩张提速,本质是“大型房地产商大型房地产商”:资产负债表变化明显:
23、资产负债表变化明显:建造的酒店卖给投资人,签订管理合同,获得大量现金流,大幅降低杠杆;商业模式更接近大型房地产商,不保留房产餐饮业起家餐饮+酒店+多元发展聚焦酒店业务72022自持物业开发-建设-出售-管理轻重资产分离,资本+运营双轮驱动1992自营门店开放委托管理业务1978委托管理+特许经营为主本土发展内生为主,探索海外业务海外稳步发力1加速海外拓展1957年开办第一家酒店:双桥汽车酒店1968年在墨西哥建立海外第一家酒店1981年创立中端酒店Courtyard1983年创立经济型酒店Fairfield1987年收购ResidenceInn199
24、5年收购The Ritz-Carlton1997年收购Renaissance2014年收购Protea2015年收购Delta Hotels2016年收购喜达屋集团经营模式市场拓展自创&并购品牌地产周期战后美国地产繁荣1980s美国地产泡沫1989197490年代美国经济复苏地产上行美国地产复苏1974危机1989地产危机2007金融危机2007REITs发展探索期抵押型REITs非理性繁荣权益型REITs黄金十年REITs开启IPO浪潮成熟发展,权益型REITs占据主导进军有限服务酒店并快速布局收购奢华酒店,布局超高端产品1990s成立奢侈酒店部门JW万豪专注奢华酒店品牌2011年收购AC
25、Hotels2012年收购Gaylord国际化加速,品牌持续完善 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 45 权。并且酒店的大规模交易开始承担负债,整个 1980s 是发展,交易,负债(Development Deal Debt),这种负债端加杠杆的企业特征和模式选择,也与整个 1980s 的宏观环境相关。为何没有彻底转变为轻资产,而是保留了进行开发建设?为何没有彻底转变为轻资产,而是保留了进行开发建设?1980 年美国酒店受联邦税法鼓励个人投资房地产的影响,经历了供给侧的激进扩张,房地产市场的繁荣,使得购买土地,建设酒店,并出售
26、的环节本身依然有极为丰厚的利润。但继续持有物业对酒店资金周转和扩张结构的拖累也十分明显。二代接班后对更轻更快扩张节奏的认可是更为核心的原因。二代接班后对更轻更快扩张节奏的认可是更为核心的原因。1978 年,公司确立了转型酒店管理公司的全新经营思路,不再拥有酒店,而是将酒店出售后与投资人签订长期委托管理合同,在盘活存量资产的同时,大幅改善资产负债结构,在摆脱融资瓶颈后,明显提升了扩张的节奏。1980s 的并购潮中,酒店的多元化战略并不成功。的并购潮中,酒店的多元化战略并不成功。在货币和金融环境宽松的 1980 年代,美国经历了典型并购潮。此时期龙头酒店更多进行的是多业务的多元化探索。以万豪为例,
27、在此期间其业务涵盖了旅行社(有利益冲突)、邮轮(重资产且需求不稳定)、主题公园(核心能力不符合)等业务,甚至一度讨论过收购迪士尼(最终价值观与核心能力差异大)。表表 1:美国:美国 1980-1990s 经历了并购潮经历了并购潮 并购并购/监管监管 时间时间 时代背景时代背景 行业行业/案例案例 并购特点并购特点/反垄断政策特点反垄断政策特点 并购原因并购原因/目标目标 镀金时代镀金时代(Gilded Age)1850-1870 19 世纪美国铁路大发展及西部大开发 铁路运输,土地兼并 美国东部大企业对中小铁路企业进行大规模兼并,并游说获得低价土地;与经销商联合,通过制定掠夺性运费。1 美国西
28、部大开发下宽松的土地政策;2 希望铁路链接原材料至河域 第一轮并购潮第一轮并购潮 1897-1904 1883 年的大危机之后,工业快速发展 并购集中:钢铁、食品、石油、化工、交通、合金、机器、焦炭 横向整合占比达 78%,垂直整合占比12%,并购导致了空前的市场垄断,发生2696起并购,并购企业3000家、300 家企业控制全美 40%产业资本。1 生产技术变革;2 铁路贯通全美统一大市场;3 股票市场建立;4 投资银行推波助澜;5 监管松懈 第二轮并购潮第二轮并购潮 1926-1930 第一次世界大战结束后,西方战后重建时期 集中在公用事业、制造业、钢铁、是有、食品、化工、交通 1926
29、到 1930 年共有 4600 次并购案发生,有 12000 家企业被并购,亿混合和纵向并购为主,新的完全垄断不多,但寡头垄断企业增加 1 汽车、化纤、电器新兴产业升级;2 铁路公路发展销售半径扩大;3 娱乐广告业发展;4 金融业推动;5 法案仍相对宽松 第三轮并购潮第三轮并购潮 1963-1970 美国经济增长黄金时期 行业较为分散 混合并购为主,1963 至 1970 年间并购企业 26419 家,并购规模明显提高,资产超过 10 亿美元撒和国内1968 年达到 31%1 法律限制使得横向并购大幅减少;2 管理学推动和计算机技术推广使得企业管理成本降低;第四轮并购潮第四轮并购潮 1980-
30、1990 里根经济学,美国经济复苏 集中在石油、航空、医药、金融行业,并且出现更多跨国并购案例 敌意收购开始大批出现,杠杆收购案例增多,出现小鱼吃大鱼案例;支付金额在 10 亿美元以上案例大幅增加 1 并购效率不佳,;2 大公司回归主业;3 投资银行提供金融创新;4政府放松对航空、银行管制。第五轮并购潮第五轮并购潮 1992-2002 苏联解体后美国再并购集中在信1998 至 2000 年累计并购 2.9 万次,1 互联网和IT 技术革命推 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 45 次独享全球化红利,互联网技术推动生产效率提升
31、息、民航、铁路、军工、金融企业 支付金额3.9万亿美元,大鱼吃小鱼、强强联合、跨国联合 动产业发展;2 全球一体化加剧,企业并购进入全球市场;3 资本市场推进 第六轮并购潮第六轮并购潮 2008-2019 金融危机后经济复苏 科技公司主导,集中在互联网、高新科技领域 科技巨头通过兼并收购进入新行业/扼杀竞争 1 科技和商业模式变革极大提升企业管理边界;2互联网平台赢者通吃,巨头并购切入新领域;3 新一轮全球化,巨头出海进入新市场;4 监管环境宽松,货币政策持续宽松;数据来源:Anti-trust Policy:A Century of Economic and Legal Thinking、国
32、泰君安证券研究 1990-2000s:美国房地产市场崩盘,库存债务压力倒逼轻重剥离,现:美国房地产市场崩盘,库存债务压力倒逼轻重剥离,现代酒店资本代酒店资本+运营双轮驱动架构初步形成。运营双轮驱动架构初步形成。1990 年后地产需求回落,经济形势低迷,中东局势日益紧张。原有的开发-建设的酒店无法出售,停留在账面上构成库存,万豪资产负债率和现金流均面临巨大压力。上述压力直接倒逼了酒店龙头经营模式的变化。上述压力直接倒逼了酒店龙头经营模式的变化。回归核心业务与瘦身,成为 90 年代的美国企业的主要想法。在物业建设和出售环节不再有利可图,且拖累增长的大背景下,将重资产物业与酒店管理业务的分拆与剥离,
33、地产承担债务和资本运作,品牌管理公司专注运营和营销成为当时可行的选项。1992 年,万豪公司(Marriott Corporation)更名为万豪地产(Host Marriott)继续经营泛地产业务,同时承担了大部分的债务;而酒店管理业务划分成立为独立的万豪国际集团。1993 年万豪地产再次拆分为 Host Hotels&Resort 和 Host Marriott Services 两部分。“在 20 世纪 80 年代的进取氛围中,我们任由自己走的太远,模糊了我们的本业,拆分的计划将我们重新带回核心业务,万豪应该始终和债务、房地产交易保持距离,因为我们是一家管理和服务新公司。”上述通过管理公
34、司专注轻资产和管理,依靠地产公司实现资产整合和资本运作的模式得到确立,并在此后的 2008-09 金融危机期间体现在万豪度假的进一步剥离中。万豪在 2011 年 10 月将备受金融危机冲击的Marriott V acation Club International 拆分出去,成立 Marriott V acations Worldwide Corporation。房地产市场的崩盘也对幸存的头部酒店而言是机遇:房地产市场的崩盘也对幸存的头部酒店而言是机遇:竞争酒店的破产后被卖给银行、联邦重组信托公司(Resolution Trust Corporation)以及一些其他并无酒店管理经验,且无意从
35、事酒店管理的机构,使得幸存的酒店集团获得了批量管理酒店物业的机会。上述因素推动了美国酒店行业连锁化率的进一步提升。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 45 在 1989 年美国第三次房地产危机后的 6 年内,美国酒店行业连锁化率从 1990 年的 46%,快速提升到了 55.6%,其中 1992-1996 伴随着 REITs的相关政策变化,集中度在 4 年内快速提升了 8.4pct。图图 4:1989 年美国房地产危机推动了低价酒店物业的集中,连锁化率年美国房地产危机推动了低价酒店物业的集中,连锁化率4 年提升年提升 8.4pc
36、t 数据来源:STR、Bloomberg、国泰君安证券研究 1.3.REITs 发展加速连锁化率集中度提升发展加速连锁化率集中度提升 REITs 政策的变化带来了物业集中,并委托给头部酒店品牌管理,进而政策的变化带来了物业集中,并委托给头部酒店品牌管理,进而带动了行业连锁化率与集中度的加速提升。带动了行业连锁化率与集中度的加速提升。美国酒店美国酒店 REITs 的发展机遇来自于的发展机遇来自于 1990s早期美国酒店融资市场的萧条:早期美国酒店融资市场的萧条:客房过剩、酒店资产贬值、资产复制率高企,资金链断裂,资本市场暂停和拒绝为酒店项目融资。根据 HVS 在 1990 年的一份调查显示,只有
37、33%的金融机构,愿意考虑给新开业的酒店借款。大多数金融机构,都在忙着对于手中业绩不佳的酒店,进行资产重组和处理,融资危机持续到 1993 年。这一过程中(1990-1993),一种替代性金融工具看到了酒店资产被低估的机会,乘虚进入填补了酒店投资机构和酒店融资需求的缺口,即CMBS(Commercial Mortgage-Backed Securities,主要是债权投资)和 REITs(Real Estate Investment Trusts,主要是权益投资)。REITs 可以分为:可以分为:权益型权益型 REITs:直接投资酒店,主要收入为经营性收入和地产升值资本利得;抵押型抵押型 RE
38、ITs:以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款,收入为发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息,以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益;46.0%46.5%47.2%49.5%52.4%54.3%55.6%45%47%49%51%53%55%57%251996美国连锁化率美国连锁化率1990-1996(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 45 且可以享受 混合型混合型 REITs:二者兼具。表表 2:REITs 分类与主要受益来源分类与主要受益来源
39、 分类分类 特征特征 收入来源收入来源 波动率波动率 利率敏感性利率敏感性 权益型 收购并持有物业,通过经营收益型房地产,可自行经营或委托第三方经营 租金收入、房地产增值 高 小 抵押型 实际上为融资工具:向开发商或房地产持有人提供直接或者间接融资 抵押贷款利息及手续费 低 大 混合型 兼具权益与抵押型特征 两种收入来源 中间 中间 数据来源:NAREIT、国泰君安证券研究 美国市场美国市场 REITs 的发展有一定的规律性:的发展有一定的规律性:稳健的权益型稳健的权益型 REITs 为主导,不愠不火为主导,不愠不火 1960 年代权益型 REITs 比较稳健,但回报较慢,主要依靠优质物业的租
40、金和经营收益赚钱(1960 年的 REITs 法案规定只有租金收益才能享受免税优惠,物业买卖升值部分不免税);走上歧途:抵押型走上歧途:抵押型 REITs 的非理性繁荣的非理性繁荣 1970 年代在地产市场复苏和货币宽松周期,抵押型 REITs(提高杠杆,靠提供短期借贷资金)开始增加,抵押性 REITs 的好处是收益快,缺点是刺激贷款的违约风险巨大,等到 1973 年之后地产泡沫破裂之时,大量抵押型 REITs 被迫破产和清算。1986 年的税收改革法案使得年的税收改革法案使得 REITs 真正开启快速增真正开启快速增长:长:该法案一方面,让竞争性地产投资机构 RELPs(不动产有限合伙)的税
41、收优惠被终止,导致 REITs 发展少了一个竞争工具。但更重要的变化在于允许 REITs 自己运营物业。在此之前 REITs 必须外请公司,第三方机构来进行物业管理和运营工作,但这带来了如果物业管理公司水平差影响租金收入,收益无法保证的问题,因此物业运营和REITs 的份额限制了 REITs 发展。允许 REITs 自己进行物业管理和运营,使得物业经营管理能力,成为REITs 的核心竞争力之一,REITs 的业务范围也扩大,提高了 REITs 的收入能力。REITs 利用 1990-1991 年的美国第三次房地产危机,买入大量优质廉价物业,并利用1986法案建立起自己的物业管理能力,结REIT
42、s迎来大发展。1991 年之后,年之后,REITs 行业开启了行业开启了 IPO 浪潮:浪潮:1991 年 11 月 KIM 完成了股权 REITs 的 IPO,1992 年 12 月 Taubman Centers 首次完成 UP-REITs(伞形合伙 REITs)IPO 创新,通过可递延REITs 不动产购置税收,进一步降低了收购不动产的门槛。1997 年后:年后:REITs 进入成熟平稳发展阶段进入成熟平稳发展阶段 1997 年亚洲金融危机美股与 REITs 资金跷跷板,但2000 年后互联网泡 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
43、11 of 45 沫后 REITs 再次企稳,但抵押型 REITs 规模持续萎缩。表表 3:美国市场:美国市场 REITs 发展历史发展历史 年代年代 发展阶段发展阶段 阶段描述阶段描述 1960-1967s 探索期探索期 发展缓慢,10 家规模较大 REITs 市值维持在 2 亿美元左右。1968-1975 走向非理性繁荣走向非理性繁荣 1967 年抵押型 REITs 出现,收益率不受银行利率管制约束,美国银行推出抵押型 REITs 提供贷款,1968-1972 年 REITs 规模迎来爆发性增长。1973 年石油危机后美国经济衰退、地产严重过剩,大量抵押贷款坏账风险暴露,抵押型 REITs
44、 大量破产。1976-1985 年年 健康成长健康成长 1976 年税收改革法案 和 1981 年经济复兴法案 相继推出令权益型 REITs迎来黄金十年。十年间权益型REITs年化收益率22.0%、战胜标普500(13.6%)1986-1990 年年 REITs 享受管理享受管理+税收优税收优惠惠 1986 年税改法案允许 REITs 主动管理并给予税收优势,权益型 REITs逐步占据主导。1991-1997 年年 开启开启 IPO 浪潮浪潮 1991-1997 年全美 REITs 规模扩大 16 倍,权益型 REITs 扩大 23 倍,结构创新、IPO 机构投资者涌入三因素驱动行业繁荣 19
45、98-2008 年年 成熟发展成熟发展 亚洲金融危机后全球资金涌入美国股市,REITs 市场则遭到冷落。2000 年初科网泡沫破灭,成长和价值反转,REITs 企稳回升并于 2006 年到达顶峰随后爆发次贷危机。数据来源:NAREIT、国泰君安证券研究 REITs 在在 1990 年代逐步成为美国酒店业融资选择的原因:年代逐步成为美国酒店业融资选择的原因:传统融资渠道受限,酒店投资市场出现融资缺口,也给了其他地产投资人使用 REITs 进入地产投资市场的机会;传统投资公司,也希望继续投资酒店市场,但是苦于没有一个好的退出机制,REITs 给了他们一个完美的解决方案;1986 年的税改使得小投资
46、人无法通过以有限合伙制的模式投资商业地产来避税,他们也发现了酒店资产价值被低估的机会,所以他们很快选择了 REITs 的模式。图图 5:海外酒店:海外酒店 REITs(权益型)的基本运作模式(权益型)的基本运作模式 数据来源:NAREIT、国泰君安证券研究 基金管理人基金管理人受托人受托人投资者投资者/信托单位持有人信托单位持有人原始权益人原始权益人/发起人发起人/酒店业主酒店业主REI TREI Ts/s/托管人托管人(信托公司)(信托公司)物业评估机构物业评估机构1 1 资产出售资产出售2 2 发行收益凭证发行收益凭证3 3 买卖基金产品买卖基金产品4 4 资产变现收入资产变现收入5 5
47、资产出租资产出租6 6 支付租金支付租金7 7 现金存入特定现金存入特定账户账户8 8支付本息支付本息 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 45 表表 4:美国酒店:美国酒店 REITs 市场在市场在 1994-2002 年间发展年间发展 年份年份 REITs 数量数量 REITs 市场规模(百万市场规模(百万 USD)增速增速 1994 226 44306 1995 219 57541 29.9%1996 199 88776 54.3%1997 211 140533 58.3%1998 210 138301-1.6%1999
48、 212 145387 5.1%2000 189 138715-4.6%2001 182 154898 11.7%2002 179 170334 10.0%数据来源:NAREIT、国泰君安证券研究 万豪轻重资产剥离,运营万豪轻重资产剥离,运营+资本驱动的模式,本质就是通过资本驱动的模式,本质就是通过 REITs 进行进行资产收购,并委托给自身品牌管理公司进行管理。资产收购,并委托给自身品牌管理公司进行管理。万豪地产通过 REITs 工具持续收购优质酒店资产,充分利用资本优势在稀缺资源市场中持续进行高端奢侈酒店的收购,推动持有物业规模的扩张。同时,自身品牌管理公司通过运营管理提升物业价值和赚取运
49、营收益。为保证投资获得预期收益、最大限度实现物业的价值,万豪会在投资前设定资本支出和运营策略,并定期处置非核心资产实现资产质量优化(2016 年处置 10 处资产,获利 4.67 亿美元)。万豪万豪 REITs 主要目标酒店资产类型:主要目标酒店资产类型:度假胜地:度假胜地:拥有强劲的空运能力和有限供应增长,并且这些资产往往具有优越性的便利设施(如:斯科茨代尔驼峰山的星级酒店PHOENICIAN、地 中 海 海 岸 的 五 星 级 酒 店HOTEL ARTS BARCELONA)。会议目的地酒店:会议目的地酒店:坐落在城市和度假市场,并且这些资产具有广泛和高质量的会议设施,且一般与著名的会议中
50、心相连(如:华盛顿君悦酒店)。城市中心酒店:城市中心酒店:城市中心和沿海市场的酒店往往位于黄金地段,是可以满足商务客户和休闲旅行客户多重需求的酒店(如:华盛顿的JW 万豪)。郊区机场酒店:郊区机场酒店:位于郊区的商业黄金地段,或者连接机场航站楼,或者是位于机场地面的交通便利的地方(旧金山凯悦酒店机场店)。万豪会对已有资产进行价值的挖掘和创造,万豪 REITs 与酒店的管理方紧密合作,努力降低运营成本、增加收入,并在必要时对运营进行资本投入。每年这一部分的投入占总资本投入的 40%50%。这些改造项目一般会包括对客房、餐饮、公共空间和会议室的重大改造;以及不同的品牌和酒店运营者的酒店的重新定位的
51、改造。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 45 价值提升计划:价值提升计划:主要包括分时度假酒店的开发,多余土地上办公空间和公寓单位的开发;对现有的零售资产的重建和扩展;以及空间占有权或者开发权的收购。重建项目:重建项目:包括客房和浴室的大面积翻新,大堂、餐饮部分的重装修,宴会厅和会议室的扩建和大面积的改造,主要的基础设施的升级,以及绿色建筑计划和认证等。有针对性的投资回报(有针对性的投资回报(ROI):):ROI 项目往往比较小,主要是为了提高空间的盈利能力或者降低净运营成本。典型的 ROI 项目包括将非盈利的或者未充分利用
52、的空间改造成会议空间,增加客房数量等。图图 6:1997-2005 年年 REITs 的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力的政策变化是美国酒店行业集中度加速提升的又一重要动力 数据来源:STR、Bloomberg、国泰君安证券研究 1.4.并购既为扩张,更为完善品牌布局承接物业并购既为扩张,更为完善品牌布局承接物业 酒店集团之间收并购较为频繁。对万豪而言,旗下品牌既有自身孵化,也有收并购。通过对万豪旗下不同类型品牌发展历史进行复盘。我们认为,万豪“经营+资本”双轮驱动战略下,收并购固然有份额提升的作用(收购喜达屋),但更多是为了完善自身品牌和产品布局,通过构建不同类型、不同风格
53、的品牌来满足不同细分市场和投资人需求,达到承接不同类型物业的目的。表表 5:万豪集团旗下酒店品牌等级:万豪集团旗下酒店品牌等级/数量及来源数量及来源 品牌等级品牌等级 门店数门店数 房间数房间数 收购收购/自建自建 收购收购/自建时间自建时间 Luxury 奢华奢华 476 131,849 JW Marriot 107 45,056 自建品牌 1989 The Ritz-Carlton 113 30,031 收购品牌 1995 W Hotels 63 17,650 收购品牌(喜达屋)2016 The Luxury Collection 123 24,162 收购品牌(喜达屋)2016 55%5
54、7%59%61%63%65%67%69%71%73%75%920002000420052006200720082009200001920201997-2020年美国酒店连锁化率(年美国酒店连锁化率(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 45 St.Regis 50 11,218 收购品牌(喜达屋)2016 EDITION 13 3,129 自建品牌 2013 Bulgari 7 603 自建品牌 2012 Premi
55、um 高端高端 2,021 629,310 Marriott Hotels 594 207,386 自建品牌 1957 Sheraton 437 153,242 收购品牌(喜达屋)2016 Westin 232 84,111 收购品牌(喜达屋)2016 Renaissance 173 54,124 收购品牌 1997 Le M ridien 110 29,284 收购品牌(喜达屋)2016 Autograph Collection 253 51,594 自建品牌 2010 Delta Hotels 94 22,203 收购品牌 2015 Gaylord 6 10,220 收购品牌 2012 M
56、arriott Executive Apartments 34 4,669 自建品牌 Tribute Portfolio 69 10,102 收购品牌(喜达屋)2016 Design Hotels 19 2,375 收购品牌(喜达屋)2016 Select 精选服务精选服务 5,298 685,441 Courtyard(万怡)1,256 187,399 自建品牌 1983 Residence Inn 876 108,107 收购品牌 1987 Fairfield 1,204 119,271 自建品牌 1987 SpringHill Suites 512 60,617 自建品牌 1999 Fo
57、ur Points(福朋喜来登)300 56,269 收购品牌(喜达屋)2016 TownePlace Suites 475 48,595 自建品牌 1997 Alof(雅乐轩)212 34,529 收购品牌(喜达屋)2016 AC Hotels 203 31,165 收购品牌 2011 Protea Hotels 67 6,855 收购品牌 2014 Element 87 12,558 收购品牌(喜达屋)2016 Moxy 106 20,076 自建品牌 2014 Residences/Timeshare 分时分时 194 32,579 Residences 102 9,878 Timesh
58、are 92 22,701 合计合计 7,989 1,479,179 数据来源:万豪酒店集团财报、国泰君安证券研究 数据截止日期:2021 年 12 月 31 日 图图 7:万豪并购品牌除喜达屋外规模并不大万豪并购品牌除喜达屋外规模并不大 图图 8:并购品牌进入万豪体系后房间数量才获得快速增长并购品牌进入万豪体系后房间数量才获得快速增长 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 02,0004,0006,0008,00010,0002000720092001720192021万豪不同品牌来源门店数(家)万豪不同品牌来
59、源门店数(家)自建品牌收购品牌收购喜达屋0500,0001,000,0001,500,0002,000,000万豪不同品牌来源客房数(间)万豪不同品牌来源客房数(间)自建品牌收购品牌收购喜达屋 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 45 图图 9:并购喜达屋之前,万豪自有品牌门店占比在并购喜达屋之前,万豪自有品牌门店占比在 75%图图 10:喜达屋并购确实带来了极大的房间量增加喜达屋并购确实带来了极大的房间量增加 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 2.中国酒店资产整合周期会如何展开?中国
60、酒店资产整合周期会如何展开?2.1.目前地产目前地产/融资情况类似,节奏路径可参考融资情况类似,节奏路径可参考 酒店产业的发展,与地产周期,融资与金融工具(酒店产业的发展,与地产周期,融资与金融工具(REITs)以及产业阶)以及产业阶段与格局相关度极高。段与格局相关度极高。中美酒店在上述几个领域的存在差异,中国酒店行业的发展会参考世界酒店,特别是美国头部酒店集团发展的经验和规律,但在不同环境下,不同酒店集团基于自身的资源能力禀赋,会有自己的扩张路径与节奏。目前中国酒店行业的资产整合周期存在以下宏观背景:目前中国酒店行业的资产整合周期存在以下宏观背景:地产周期:优质物业折价机会,并向国资集中地产
61、周期:优质物业折价机会,并向国资集中 中外历史经验表明,疫情和地产周期波动下,存在大量优质地产被低估的机会。目前中国房地产和商业地产行业目前正经历下行周期和疫情的双重冲击,优质物业的租金和资产价格均经历了明显调整。参考各大酒店集团 BD 人员反馈,目前物业租金和购置价格相比 19 年同期普遍有 15-20%的下调。本文通过对主要城市优质甲级写字楼租金以及首层优质零售物业租金数据进一步交叉验证了上述结论:目前甲级写字楼以及优质首层零售物业租金普遍为 19 年同期 85-90%水平。0%20%40%60%80%200042005200620072008200920102011
62、2000021万豪不同品牌来源门店数占比(万豪不同品牌来源门店数占比(%)收购品牌自建品牌收购喜达屋0%20%40%60%80%2000420052006200720082009200001920202021万豪不同品牌来源客房数占比(万豪不同品牌来源客房数占比(%)收购品牌自建品牌收购喜达屋 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 45 图图 11:疫情后物业租:疫情后物业租金
63、在持续下滑,金在持续下滑,21Q4 后才止跌后才止跌 图图 12:22Q2 一线甲级写字楼租金为一线甲级写字楼租金为 19 年同期年同期 88%水平水平 数据来源:世邦魏理仕、国泰君安证券研究 数据来源:世邦魏理仕、国泰君安证券研究 图图 13:首层零售物业租金目前仍在下滑:首层零售物业租金目前仍在下滑 图图 14:目前零售物业租金为:目前零售物业租金为 19 年同期年同期 85-90%水平水平 数据来源:世邦魏理仕、国泰君安证券研究 数据来源:世邦魏理仕、国泰君安证券研究 融资与金融工具:融资与金融工具:REITs 是权益和债务融资补充,盘活存量和地产是权益和债务融资补充,盘活存量和地产下行
64、周期背景下,具备加速发展所需的相似产业和融资背景。下行周期背景下,具备加速发展所需的相似产业和融资背景。表表 6:中国相似地产周期下:中国相似地产周期下 REITs 发展逐步进入正轨发展逐步进入正轨 阶段阶段 时间时间 事件事件 探索阶段探索阶段 2004 年年 1 月月 国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见,自此开启我国对资产证券化业务的探索 2005 年年 12 月月 越秀 REITs 在港交所上市,标志着我国首单内陆 REITs 上市 研究阶段研究阶段 2007 年年 中国人民银行、中国证监会和中国银监会分别成立 REITs 专题研究小组,开始着手中国境内 REI
65、Ts 市场建设工作,从此正式进入中国 REITS市场研究论证阶段 2014 年年 4 月月 我国首单“类 REITs”产品中信启航 REITs 成功发行并在深交所综合协议交易平台挂牌转让 2014 年年 9 月月 中国人民银行和中国银监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知,提出要积极稳妥开展 REITs 试点工作 2015 年年 1 月月 国家住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见,明确提出要积极推进 REITs 试点,并积极鼓励投资 REITs 产品-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022优质甲级写字楼
66、租金同比(优质甲级写字楼租金同比(%)一线全国其他80%85%90%95%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2202020212022优质甲级写字楼租金恢复至优质甲级写字楼租金恢复至19年(年(%)一线全国其他-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022首层优质零售物业租金同比(首层优质零售物业租金同比(%)一线全国其他85%90%95%100%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3202020212022首层优质零售物业恢复至首层优质零售物业恢复至19年水平(年水平(%)一线全国其他 行业专题研究行业专题研
67、究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 45 2018 年年 2 月月 深交所战略规划纲要提出全力开展 REITs 产品创新 试点阶段试点阶段 2020 年年 4 月月 中国证监会和国家发改委发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知 2020 年年 7 月月 国家发改委发布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知 2020 年年 8 月月 中国证监会正式发布公开募集基础设施证券投资基金指引(试行),标志着中国公募REITs 正式拉开帷幕 2020 年年 9 月月 上交所、深交所分别发布
68、上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)、深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法(试行)2021 年年 1 月月 上交所、深交所正式发布 REITs 业务配套规则,为基础设施公募 REITs 业务明确了相关业务流程、审查标准和发售流程 首发分红阶段首发分红阶段 2021 年年 5 月月 首批基础设施公募 REITs 开启网下询价 2021 年年 6 月月 首批 9 只基础设施公募 REITs(华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT、中金普洛斯REIT、博时蛇口产园 REIT、红土盐田港 REIT、浙商沪杭甬 REIT、富国首创水务 REIT、
69、中航首钢绿能 REIT、平安广州广河 REIT)正式上市 2021 年年 11 月月 首批 9 只基础设施公募 REITs(华安张江光大 REIT、东吴苏园产业 REIT、中金普洛斯REIT、博时蛇口产园 REIT、红土盐田港 REIT、浙商沪杭甬 REIT、富国首创水务 REIT、中航首钢绿能 REIT、平安广州广河 REIT)进行分红,与上市时间仅隔 144 天 2021 年年 11 月月 第二批 REITs 项目发行,高倍数认购 发展阶段发展阶段 2020 年年 9 月月 北京市成为全国首个发布支持公募 REITs 发展文件的城市 2021 年年 2 月月 成都市发布关于促进成都市基础设
70、施领域不动产投资信托基金(REITs)发展的十条措施,围绕建立项目储备库、财税支持、中介机构、产业人才培育发展、国有企业转型发展、REITs 企业集群发展和建立协调机制等方面对公募 REITs 进行支持 2021 年年 6 月月 上海市发布关于印发上海加快打造具有国际竞争力的不动产投资信托基金(REITs)发展新高地实施意见的通知,致力于打造具有国际竞争力的REITs发展新高地和REITs产品发行交易首选地 2021 年年 7 月月 国家发改委公布关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知,对 2020 年 7 月 31 日关于做好基础设施领域不动产投资信托基金试
71、点项目申报工作的通知作出更新完善 2021 年年 10 月月 光大理财推出市场首单“公募 REITs 主题”理财产品 2021 年年 11 月月 中国银保监会发文允许保险资金投资公募 REITs 2021 年年 12 月月 国家发改委办公厅印发关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知,明确提出要进一步加快推进基础设施 REITs 试点的有关工作,调动各方参与 REITs 的积极性,鼓励企业拿出优质资产参与试点,做到项目“愿入尽入,应入尽入”,不得以任何理由拒绝项目入库。要求加强部门协调,尽可能压缩项目准备周期,在依法合规的前提下,协调有关方面对发行基础设施 REI
72、Ts 建设项目予以支持 2022 年年 5 月月 国务院办公厅印发关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见,优化完善存量资产盘活方式,推动基础设施领域不动产投资信托资金(REITs)健康发展 2022 年年 8 月月 首批 3 只保障性租赁住房公募 REITs(红土深圳安居 REIT、中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT)在上海证券交易所上市交易,均实现 30%涨停,市场热度持续高涨 数据来源:政府官网、Wind、住建部、国泰君安证券研究 格局份额:对格局份额:对 TOP3 而言,中国市场缺乏有足够并购价值的集团而言,中国市场缺乏有足够并购价值的集团/品品牌。牌。行业专题研究行业专
73、题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 45 中国 TOP3 酒店集团目前房间数普遍在 45 万间以上,门店数超 6,000 家(截止 2022Q3),年平均毛开店数量在 1,500 家以上,主要产品结构和拓店结构,为经济型及中端有限服务型酒店为主,且门店覆盖全国范围。考虑到并购成本、整合成本等一系列问题,同质化的区域性中低端有限服务型酒店为主的连锁品牌对头部集团而言缺乏足够并购价值。对目前中国头部酒店而言,更为核心的资产是差异化的高端/度假/奢华品牌、具有高客户认知度和忠诚度的差异化中高端品牌、以及优质的中高端/高端酒店物业,而同质化的中低端门店
74、规模意义不大。表表 7:中国酒店集团中具有差异化品牌和优质物业的更有并购价值:中国酒店集团中具有差异化品牌和优质物业的更有并购价值 序号序号 集团名称集团名称 房间数房间数 门店数门店数 单店平均房间数单店平均房间数 1 锦江国际 1,043,705 10,694 98 2 华住集团 753,216 7,830 96 3 首旅如家 475,124 5,916 80 4 格林酒店 337,153 4,659 72 5 东呈集团 192,210 2,235 86 6 尚美生活集团 191,166 3,979 48 7 亚朵集团 86,654 745 116 8 德胧集团 78,093 466 16
75、8 9 逸柏酒店 65,287 1,024 64 10 凤悦酒店及度假村 55,932 206 272 11 住友酒店 43,498 785 55 12 丽呈酒店 37,107 273 136 13 雅斯特酒店集团 36,080 328 110 14 恭胜酒店就谈 33,777 747 45 15 金陵酒店管理公司 32,337 148 218 16 旅悦集团 31,405 1,382 23 17 富力集团 28,192 93 303 18 雷迪森酒店集团 28,070 169 166 19 君澜酒店 25,250 103 245 20 万达酒店及度假村 23,268 89 261 21 美豪
76、酒店集团 23,103 173 134 22 瑞景酒店集团 22,616 281 80 23 山东文旅酒店集团 22,023 237 93 24 中国融通旅业发展集团 20,860 101 207 25 中国中旅酒店集团 20,068 101 199 26 绿地酒店旅游集团 19,379 81 239 27 岭南国际酒店集团 19,209 53 362 28 荣盛酒店经营管理有限公司 18,711 76 246 29 珀林酒馆 16,867 202 84 30 途窝酒店集团 16,854 345 49 数据来源:中国酒店集团及品牌发展报告(2022)、国泰君安证券研究 注:表中数据截止 202
77、2 年 1 月 1 日。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 45 图图 15:中国:中国 TOP4 以下酒店集团单一份额均不足以下酒店集团单一份额均不足 4%图图 16:住宿业设施在:住宿业设施在 2021 年经历了明显出清年经历了明显出清 数据来源:中国饭店业协会、国泰君安证券研究 数据来源:中国饭店业协会、国泰君安证券研究 图图 17:集中度在疫情期间经历了显著提升:集中度在疫情期间经历了显著提升 图图 18:连锁化率在:连锁化率在 2021 年经历了跃迁提升至年经历了跃迁提升至 35%数据来源:中国饭店业协会、国泰君安证
78、券研究 数据来源:中国饭店业协会、国泰君安证券研究 品牌定位:中低端起家,面临国际头部品牌竞争,国内缺乏具有竞品牌定位:中低端起家,面临国际头部品牌竞争,国内缺乏具有竞争力的中高端争力的中高端/高端品牌。高端品牌。中国目前头部酒店集团的崛起,本质上是利用了国内高端市场和单体招待所之间,有限服务型酒店市场的空白。从品牌影响力看,目前中低端有限服务型酒店中国头部酒店集团已经具备绝对主导权和品牌影响力。但在高端及以上市场,中国酒店尚无有影响力和足够规模的品牌。且经历 3-5 年尝试,中高端及高端并无明显突破,目前面临消费品领域常见的,中低端产品向上升级高端的天花板瓶颈。表表 8:外资牢牢占据奢华及高
79、端品牌:外资牢牢占据奢华及高端品牌 TOP10,中国本土高端品牌影响力差异大,中国本土高端品牌影响力差异大 序号序号 品牌名称品牌名称 所属集团所属集团 国际国际/本土本土 奢华酒店品牌奢华酒店品牌 1 香格里拉 香格里拉 国际 2 丽思卡尔顿 万豪 国际 3 康莱德 希尔顿 国际 22%16%10%7%4%4%2%2%1%1%31%20212021年中国酒店集团市占率年中国酒店集团市占率锦江国际华住就团首旅如家格林酒店东呈国际尚美生活亚朵集团德胧集团逸柏酒店风悦酒店其他CR3=43%CR3=43%31.7 34.4 33.8 27.9 25.2 14.0 13.8 27.0 16.8 10.
80、9 05540200202021中国酒店业住宿设施数量(万家)中国酒店业住宿设施数量(万家)其中:酒店业设施其中:其他设施57.13%46.19%50.83%54.06%59.35%44.51%37.83%40.76%43.31%48.14%30%35%40%45%50%55%60%65%2017A2018A2019A2020A2021A中国酒店连锁品牌市场集中度(中国酒店连锁品牌市场集中度(%)CR5CR325.7%30.6%35.0%0%10%20%30%40%50%60%201920202021中国酒店连锁化率(中国酒店连锁化率(%)一线整体连
81、锁化率副省级及省会其他城市 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 45 4 柏悦 凯悦 国际 5 费尔蒙 费尔蒙集团 国际 6 瑞吉酒店 万豪 国际 7 瑰丽酒店 新世界酒店 国际 8 朗廷酒店 香港鹰君集团 国际 9 华尔道夫酒店 希尔顿 国际 10 文华东方酒店 文华东方 国际 国际高端品牌国际高端品牌 1 万豪酒店 万豪 国际 2 希尔顿 希尔顿 国际 3 洲际 IHG 国际 4 皇冠假日 IHG 国际 5 英迪格 IHG 国际 6 索菲特 雅高 国际 7 喜来登 万豪 国际 8 丽笙 丽笙 国际 9 华美达 温德姆 国际
82、 10 凯悦 凯悦 国际 国内高端国内高端 1 开元名都 开元集团 国内 2 君澜度假 君澜集团 国内 3 丽呈 携程 国内 4 万达文华 万达 国内 5 万达嘉华 万达 国内 6 亚朵 S 亚朵 国内 7 观堂酒店 开元集团 国内 8 维景酒店 港中旅 国内 9 禧玥 华住 国内 10 开元名庭 开元集团 国内 数据来源:亚洲(中国)酒店业发展报告 2022 年 10 月、国泰君安证券研究 注:表中品牌排名为报告中根据品牌:搜索指数、点评指数、媒体指数、新媒体指数、投资人指数综合计算的品牌影响力榜单。表表 9:而在中高端、中端及经济型,内资品牌占据绝对主导:而在中高端、中端及经济型,内资品牌
83、占据绝对主导 序号序号 品牌名称品牌名称 所属集团所属集团 国际国际/本土本土 中高端中高端 1 希尔顿欢朋 锦江 国内 2 亚朵 S 亚朵 国内 3 维也纳国际 锦江 国内 4 希尔顿花园 希尔顿 国际 5 锦江都城 锦江 国内 6 智选假日 IHG 国际 7 漫心酒店 华住 国内 8 如家精选 首旅如家 国内 9 丽呈东谷 携程 国内 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 45 10 丽呈睿轩 携程 国内 中端中端 1 维也纳国际 锦江 国内 2 凯里亚德 锦江 国内 3 君亭 君亭 国内 4 麗枫 锦江 国内 5 桔子 华
84、住 国内 6 宜尚 东呈 国内 7 如家商旅 首旅如家 国内 8 喆啡 锦江 国内 9 希岸 锦江 国内 10 全季 华住 国内 经济型经济型 1 7 天 锦江 国内 2 汉庭 华住 国内 3 宜必思 华住 国内 4 如家 首旅如家 国内 5 尚客优 尚客优 国内 6 速 8 温德姆 国际 7 怡莱 华住 国内 8 锦江之星 锦江 国内 9 格林豪泰 格林酒店 国内 10 布丁 住友酒店 国内 数据来源:亚洲(中国)酒店业发展报告 2022 年 10 月、国泰君安证券研究 注:表中品牌排名为报告中根据品牌:搜索指数、点评指数、媒体指数、新媒体指数、投资人指数综合计算的品牌影响力榜单。2.2.第
85、一阶段将是集团资源的重组整合第一阶段将是集团资源的重组整合 对中国头部酒店集团的资产整合周期已经开启,基于自身国资背景,我们认为中国酒店资产整合周期将极大依托于国资股东资源能力禀赋,基于海外成熟且被市场认可的轻重分离的成熟模式,先以股东的资产梳理与酒店相关优质资产注入为主。锦江酒店:锦江酒店:“运营运营+资本资本”双轮驱动战略,加速整合股东优质资产双轮驱动战略,加速整合股东优质资产 在锦江最新的十四五规划中,提出了行业进入精益增长阶段的判断,并提出了 2022-26 年的整体发展路径:锦江酒店上市平台未来五年通过两个阶段充分整合各区域业务,并建设锦江酒店上市平台未来五年通过两个阶段充分整合各区
86、域业务,并建设核心能力以形成高质量发展局面,迈向世界一流。核心能力以形成高质量发展局面,迈向世界一流。快速发展期快速发展期 2013-2019 通过有限服务品牌收购成为中国第一:收购铂涛、维也纳成为中国酒店数量第一 通过海外收购提升覆盖面:江酒店收购 LHG,锦江集团收购丽笙,实现 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 45 全球投盖,井有一定全服务基础 协同发展期协同发展期 2022-2024 从数量向质量转变:中国区追求品质发展,EMEAIXEBITDA 是升为技心,逐步加强全服务能力建设 逐步建设区城化发展:逐步以子公司业
87、务板块向区域化发展 全面整合期全面整合期 2025-2026 通过全面整合进一步夯实区域发展能力:通过区域整合提升区域运营效率进一步提升盈利能力 总都斌能业务发展:关健模块如品牌、会员与数宇化由总部引 1 领,陆能区域业务发展 图图 19:锦江五年规划(:锦江五年规划(2022-2026)中,体现了经营提效)中,体现了经营提效+全面资产整合的思路全面资产整合的思路 数据来源:锦江投资者交流大会(2022)、国泰君安证券研究 锦江发展历史上本身就很擅长利用资本优势推动跃迁式发展。锦江集团旗下锦江资本,肩负着通过资产、资本、资源、资金四资运作,主推生产经营跨越式发展的角色:资产:资产:2009 年
88、腾空换鸟,奠定锦江酒店轻资产运作高速发展的基础。资本:资本:三次定增,融资 125.5 亿,完成境内外三项重大收购,完成国际布局,巩固行业地位;2022 年 5 月,母公司锦江资本私有化,标志着集团在酒店产业轻重资产双轮驱动商业模式的确立。锦江酒店:轻资产运营,追求品牌价值最大化;锦江资产重资产运营,追求资产价值最大化;2022 年 8 月,公告你发行不超过 2 亿股 A 股为基础证券的 GDR;资金:资金:集团统筹大型融资项目,协助降低锦江酒店的融资成本;集团在 9 家银行合计超过 1200 亿授信与锦江酒店共享;资源:资源:优质资源持续向优质企业集中,人才、资金、资源、机制;营收提升EBI
89、TDA%提升长期核心竞争能力构建中国区有限服务业务运营优化提升提升EBITDAEMEA运营优化及协同提升EBITDA扩张全服务酒店布局提升酒店/房间数APAC扩张布局提升酒店/房间数三大核心能力提升会员能力提升品牌能力提升数字化能力提升品牌物业组合优化七天品牌转型会员直销收益提升完善业绩驱动的绩效激励体系推进LHG与RHG协同提升LHG:业务聚焦与恢复RHG:业务优化与提升提升全服务酒店占比中国现有全服务能力整合发展核心国家市场深耕新国家市场开拓中国区优先服务会员体系货币化以锦江大会员为基础提升酒店会员体系全服务酒店中国会员体系建立建立全球品牌管理体系优化品牌矩阵提升数字化规划与管理体系前端系
90、统优化与统一后台系统衔接数据治理与分析 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 45 本文对锦江国际集团潜在酒店管理运营相关资产情况进行了梳理:本文对锦江国际集团潜在酒店管理运营相关资产情况进行了梳理:锦江集团旗下拥有创新中心驱动的相对丰富的品牌和产品矩阵,以及包括财务平台,采购平台、预订平台等完整的中台支持体系。但上述资产并未完全包含在上市平台体内。图图 20:锦江集团旗下拥有相对丰富和完善的品牌矩阵:锦江集团旗下拥有相对丰富和完善的品牌矩阵 数据来源:锦江酒店投资者日资料 WeHotel 预订平台:中国区会员技术支撑平台预订平
91、台:中国区会员技术支撑平台 近期锦江公告,拟将以 8.5 亿收购 WeHotel65%股权,资金来自募投资金变更额用途;收购完成后上市公司将持有 75%股权。整合 WeHotel 计划自 22 年 4 月公开提出,进度符合预期。目前 WeHotel 预定费整体收入的 60%已经归属于锦江酒店,后续每年2.5-3 亿收入并表增厚,并将修复表观持续加盟费率;更进一步影响来自于资产整合后统一的 CRS 策略,锦江对加盟商货币化能力将提升。WeHotel 在锦江体系内定位明确:中国区会员技术支撑平台,为提升会员权益和会员粘性赋能。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文
92、之后的免责条款部分 24 of 45 图图 21:WeHotel 拟整合进入锦江酒店上市公司体内,将完善会员体系并提升货币化能力拟整合进入锦江酒店上市公司体内,将完善会员体系并提升货币化能力 数据来源:锦江酒店 WeHotel 平台 锦江锦江 GPP 采购平台:供应链中台能力采购平台:供应链中台能力 锦江全球采购平台或 GPP(Global Purchasing Platform),由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙等共同投资成立,是锦江国际集团旗下重要创新平台之一,通过整合锦江国际集团旗下实体资源优势,为全球超过 40多个品牌、14000 多家酒店提供了全年全天候的优质、专业的供应链平台服务。
93、为酒店从筹建到运营的全生命周期提供智能化、数字化、平台化的全过程服务。Radisson 酒店集团(酒店集团(RHG):高端全服务酒店破局的重要能力):高端全服务酒店破局的重要能力 丽笙酒店集团创立于 1960s,2016 年海航旅游集团从卡尔森集团收购了卡尔森酒店(Carlson Hotels),并于 2018 年 3 月将其更名为丽笙酒店集团(Radisson Hotel Group)。2018 年 8 月,锦江集团开始竞购丽笙酒店集团股权,并于 11 月完成收购。2021 年美洲区业务被拆分出来,成立了 RHGA,独立于锦江。丽笙酒店集团美洲区的业务范围包括美国、加拿大、拉美和加勒比地区,
94、而丽笙酒店集团(简称 RHG)则代表 EMEA 和亚太地区。2022 年 6 月,精选国际酒店集团宣布签订协议,将以 6.75 亿美元收购锦江国际旗下丽笙酒店集团的美洲区业务(RHGA)。丽笙旗下 9 个品牌在美洲区的酒店加盟、运营和只是产权将归属于精选国际酒店集团。丽笙在美洲区拥有 624 家酒店,6.8 万间客房。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 45 表表 10:Radisson(RHG)酒店集团主要产品结构及地域分布)酒店集团主要产品结构及地域分布 开业酒店开业酒店 筹建酒店(筹建酒店(Pipeline)截止截止 2
95、019 年报年报 门店数门店数 房间数房间数 门店数门店数 房间数房间数 分区域分区域 北欧 55 13,821 3 492 其他西欧 128 26,220 22 4,017 东欧 113 26,233 32 5,761 中东及非洲 91 18,568 68 14,715 总计总计 387 84,842 125 24,985 分品牌分品牌 丽笙 Radisson Blu 252 57,708 46 9,994 丽柏 Park Inn by Radisson 112 22,514 18 3,169 Others 23 4,620 61 11,822 分类型分类型 直营 55 15,150 12
96、2,149 委托管理 196 43,913 92 18,765 特许加盟 136 25,779 21 4,071 数据来源:Radisson Hospitality 2019 年财报、国泰君安证券研究 表表 11:Radisson(RHG)酒店集团整体经营数据)酒店集团整体经营数据 OCC(%)ADR(欧元)(欧元)RevPAR(欧元)(欧元)分品牌分品牌 丽笙 Radisson Blu 68.8%117.5 80.0 丽柏 Park Inn by Radisson 69.9%72.7 51.3 集团整体集团整体 69.1%106.5 72.7 分区域分区域 北欧 76.9 132.6 98.
97、8 其他西欧 77.1 121.0 93.0 东欧 64.6 83.2 55.0 中东及非洲 61.4 97.0 61.1 数据来源:Radisson Hospitality 2019 年财报、国泰君安证券研究 表表 12:Radisson(RHG)酒店集团整体历年财务数据)酒店集团整体历年财务数据 单位:百万单位:百万 EUR 2019 2018 2017 2016 2015 利润表利润表 营业收入 999.3 959.2 967.3 961.2 997.0 EBITDAR 340.6 325.4 314.6 314.6 341.0 EBITDA 165.2 103.7 82.1 79.3
98、101.1 EBIT 73.2 31.6 14.7 3.0 57.3 净利润 22.0 3.6 4.4 26.4 34.2 资产负债表资产负债表 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 45 资产总额 1,194.3 750.3 513.4 502.5 464.3 母公司股东权益 148.8 256.0 253.7 265.7 246.7 总投资 141.9 85.3 73.8 71.1 74.0 现金流现金流 经营活动净现金 153.8 121.3 72.4 33.9 85.5 投资活动净现金 -88.5 -86.2 73.7
99、-83.1 -74.6 融资活动净现金 -75.7 207.6 0.8 16.1 -5.7 关键财务指标关键财务指标 EBITDAR Margin 34.0 33.9 32.5 32.7 34.2 EBITDA Margin 16.5 10.8 8.5 8.3 10.1 EBIT Margin 7.3 3.3 1.5 0.3 5.7 Return on captial Employed 25.8 28.5 18.9 20.1 40.1 ROE 16.1 1.4 1.7 10.3 14.7 核心经营指标核心经营指标 酒店门店数 387 380 369 363 355 房间数 84,842 83,
100、331 81,132 80,502 78,628 员工数 4,248 4,431 5,033 5,142 5,561 出租率 69 67 66 65 67 RevPAR(欧元)73 71 70 69 72 数据来源:Radisson Hospitality 2019 年财报、国泰君安证券研究 锦江国际高端酒店管理业务(原锦江资本锦江国际高端酒店管理业务(原锦江资本 2006.HK旗下酒店管理)旗下酒店管理)锦江资本(2006.HK)旗下原有锦江国际集团较多高星级酒店管理业务以及高端物业资源。在锦江资本私有化后,集团对上市平台锦江酒店(600754.SH)的定位相对清晰,预计后续高端酒店管理业务
101、将进一步进行梳理整合。表表 13:锦江集团旗下高星级酒店管理业务相关数据:锦江集团旗下高星级酒店管理业务相关数据 单位:百万元单位:百万元 CNY 2021 2020 2019 2018 全服务酒店收入合计全服务酒店收入合计 1,373 1,176 2,046 2,069 客房收入 555 479 1,004 1,031 餐饮收入 447 362 592 600 配套服务收入 91 61 75 73 租金收入 168 156 199 204 酒店供应品销售 5 6 6 7 酒店管理收入 108 112 171 154 -毛利率水平 1,375 1,178 2,059 2,077 净利润-158
102、 284-61 281 经营数据 RevPAR 五星级 333 241 627 654 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 45 四星级 228 178 338 375 门店数 88 88 92 94 客房数量 26,589 26,589 28,417 28,622 数据来源:锦江资本(2006.HK)财报、国泰君安证券研究 表表 14:锦江集团拥有的主要高星级酒店物业资源:锦江集团拥有的主要高星级酒店物业资源 酒店名称酒店名称 持有权益持有权益 客房数量客房数量 五星级酒店五星级酒店 上海锦江饭店 100%442 航海和平饭
103、店 100%270 上海新锦江大酒店 100%582 上海锦江汤臣大酒店 50%418 上海扬子江万丽大酒店 50%546 北京昆仑饭店 60%558 武汉锦江大酒店 100%398 四星级酒店四星级酒店 上海国际饭店 100%261 上海建国宾馆 65%455 上海虹桥宾馆 100%602 上海龙柏饭店 100%152 上海宾馆 100%521 上海静安宾馆 100%132 上海广场长城假日大酒店 100%288 昆明锦江大酒店 100%315 西安西京国际饭店 100%230 上海海伦宾馆 44%383 江苏南京饭店 40%306 商务酒店商务酒店 上海金门大酒店 100%177 数据来源
104、:锦江资本(2006.HK)财报、国泰君安证券研究 首旅酒店:集团高端酒店管理资产加速注入首旅酒店:集团高端酒店管理资产加速注入 首旅酒店近期明确提出,将按计划在 2022 年 12 月 31 日前,逐步解决与集团的同业竞争问题。同时,集团对首旅十四五规划提出要求,在保证规模维持第一梯队的基础上,在高端奢华以及度假等细分赛道有所突破。基于上述战略规划,首旅如家正在加速推进集团高端酒店品牌管理业务注入上市公司的整合进度。同时,首旅集团在 2021 年年底自身也已经成立了独立的高端酒店事业部,制定一系列高端品牌、服务标准,为承接和管理高端酒店管理业务资产以及后续的品牌升级突破做储备。表表 15:首
105、旅酒店将加速股东优质高端酒店品牌和资产整合:首旅酒店将加速股东优质高端酒店品牌和资产整合 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 45 序号序号 酒店资产酒店资产 股权比例股权比例 资产及股权结构介绍资产及股权结构介绍 履行情况履行情况 注入时间及条件注入时间及条件 管理权管理权/股权股权 1 长富宫中心 100%委托第三方管理公司新大谷管理-首旅酒店放弃长富宫中心管理权力-2 颐和园宾馆 60%颐和园文化发展公司持股 40,委托安缦酒店集团管理-首旅酒店放弃颐和园宾馆管理权力-3 诺金公司、凯燕国际、诺金酒店、环球影城大酒店、诺
106、金度假酒店、北京饭店诺金 a 诺金公司 100%诺金品牌持有方,没有直接从事酒店运营管理业务 已经达到转交首旅酒店管理标准,但注入上市公司事宜仍在商议中,暂未与外方达成一致 首 旅 集 团 将 于2022 年 12 月 31日之前将首旅置业持有的诺金公司 100股权转让给首旅酒店或其下属公司 股权转让 b 凯燕国际 50%酒店管理公司,凯宾斯基持股 50 股权转让 c 诺金酒店 100%首旅集团持有单体酒店,凯燕国际管理 管理权 d 环球影城大酒店 100%首旅集团旗下北京国际度假区公司单体酒店,凯燕国际管理 管理权(来自凯燕国际股权转让)e 诺金度假酒店 100%首旅集团旗下北京国际度假区公
107、司单体酒店,凯燕国际管理 管理权(来自凯燕国际股权转让)f 北京饭店诺金 100%北京饭店单体酒店组成部分,由凯燕国际管理 管理权(来自诺金国际股权转让)4 新侨饭店 100%首旅集团旗下单体酒店 管理协议延期至 2021 年 7 月31 日 管理合同于 2021年 7 日 31 日到期后 6 个日之内,交由首旅酒店管理。管理权 5 新世纪饭店 40%首旅集团持股的单体酒店,新悦投资持股 40%,中冶置业持股 20%暂时延长管理合同期限 提交新世纪饭店董事会审议;若通过,则 6 个月内完成管理协议.管理权 6 长城饭店 92%单体酒店,首旅持股10%,嘉 云 酒 店 持 股82%,伊沈建设持股
108、 8%,首旅持股嘉云集团 51%管理合同 2017年 6 月 30 日到期.提交长城饭店董事会审议;若通过,则 6 个月内完成管理协议.管理权 数据来源:首旅酒店公司公告、国泰君安证券研究 2.3.并购对二梯队影响大,头部海外并购谨慎并购对二梯队影响大,头部海外并购谨慎 利用好资本并购与整合周期的酒店,将有望从二梯队中脱颖而出。利用好资本并购与整合周期的酒店,将有望从二梯队中脱颖而出。中国酒店行业第二梯队酒店(亚朵、格林、东呈、君亭/君澜)在门店规模、产品结构、财务指标等多个维度相比 TOP3 第一梯队酒店存在较大 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的
109、免责条款部分 29 of 45 差距。较低基数下,并购对第二梯队酒店的规模扩张,产品结构完善、区域拓展以及财务指标的改善弹性将明显高于 TOP3。第二梯队酒店哪一家能够利用好重大冲击后的 3-5 年内开启的资产整合周期,将带来自身产品和规模发展的跃迁式发展。完善产品结构、跨区域扩张,构建差异化产品矩阵和会员,将会是二梯队酒店在资产整合与并购中的核心目标。海外并购谨慎,更关注整合与中小品牌收购完善品牌矩阵。海外并购谨慎,更关注整合与中小品牌收购完善品牌矩阵。头部 TOP3并购 200-500 家区域性同质化中低端酒店意义不大(每年新开店即超过区域性酒店集团的规模),而以完善中高端,特别是高端产品
110、和品牌矩阵为主。中国本土缺乏有影响力的高端品牌,因此更多是进行海外收购。考虑到现阶段国际形势,相关海外资产并购存在较大不确定性,因此疫情之后以整合现有资产,同时关注欧洲中小独立高端品牌低估值并购价值为主,中国头部酒店对海外大型高端酒店集团的并购短期非常谨慎。表表 16:第二梯队酒店集团经营数据与头部差异较大(:第二梯队酒店集团经营数据与头部差异较大(2021A)2021 年报数据年报数据 华住华住 锦江锦江 首旅首旅 格林格林 东呈东呈 亚朵亚朵 君亭君亭 经营数据经营数据 Matrix 整体门店数 7,830 10,613 5,916 4,659 2,165 745 53 其中:直营门店 7
111、38 921 749 66 3 33 16 其中:加盟门店 7,092 9,692 5,167 4,593 2,162 712 37 门店产品结构门店产品结构 其中:经济型酒店 4,786 5,096 4,532 4,107 1,339-其中:中端+中高端+高端合计 3,044 5,517 1,384 552 826 745 中端+中高端+高端占比(%)38.9%52.0%23.4%11.8%38.2%100.0%净增门店数 1,041 1,207 1,021 319 256 175 其中:新开业门店数 1,540 1,763 1,418 722 其中:关闭门店数 499 556 397 40
112、3 已签约未开业门店数 2,608 4,760 1,791 1,225 1,051 占全部门店数比例 33.3%44.9%30.3%26.3%48.5%经营数据经营数据 整体 RevPAR 172 138 119 116 124 291 231 整体出租率(OCC)72%64%62%71%61%67%58%整体房价(ADR)239 214 192 164 202 413 398 RevPAR 恢复至 19 年水平 87%87%120%110%114%112%126%OCC 恢复至 19 年水平 86%86%108%103%106%106%116%ADR 恢复至 19 年水平 102%101%1
113、12%108%108%107%108%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 45 销售渠道拆分销售渠道拆分 会员数量(万人)19,300 18,215 13,300 7,085 5,500 3,000 渠道结构(占比)渠道结构(占比)门店销售+散客 6.0%18.5%43.4%自有渠道 83.0%69.0%63.0%72.9%34.8%77.4%其中:个人会员 CRS 75.0%40.0%50.0%39.7%其中:企业会员 8.0%29.0%13.0%37.7%OTA 渠道 17.0%25.0%37.0%8.6%21.8%22.
114、6%数据来源:各酒店集团财报、国泰君安证券研究 表表 17:第二梯队酒店集团在财务指标上与:第二梯队酒店集团在财务指标上与 TOP3 存在量级差距(存在量级差距(2021A)2021 年报数据年报数据 华住华住 锦江锦江 首旅首旅 格林格林 东呈东呈 亚朵亚朵 君亭君亭 财务数据(百万财务数据(百万 CNY)其中:酒店业务营业收入合计其中:酒店业务营业收入合计 12,516.00 11,090.27 5,832.12 1,206.15 1,042.71 2,147.58 277.51 其中:酒店运营业务 8,118.00 5,328.64 4,358.98 391.96 630.24 247.
115、00 其中:酒店管理业务 4,398.00 5,247.20 1,473.14 774.36 1,042.71 1,220.30 30.51 其他收入 -514.43 -39.83 297.04 酒店业务成本合计酒店业务成本合计 11,344.00 8,443.33 4,414.37 651.38 555.00 1,582.90 185.18 租金 3,900.00 1,823.33 117.51 53.22 人工成本 3,022.00 3,507.86 1,222.77 41.55 折旧摊销 1,413.00 942.01 1,967.58 36.90 耗材及洗涤 970.00 692.06
116、 617.98 10.20 其他成本(含能耗等)2,039.00 1,478.07 488.53 43.31 酒店业务整体毛利润酒店业务整体毛利润 1,230.00 2,646.93 1,417.75 554.77 487.71 267.64 92.33 酒店业务毛利率 9.8%23.9%24.3%46.0%46.8%14.5%33.3%SG&A 合计合计 2,269.00 2,397.31 1,222.93 427.91 390.26 390.99 36.64 销售和市场费用 641.00 897.30 305.46 66.92 216.78 124.21 13.50 一般行政管理费用 1,
117、547.00 1,476.60 668.07 356.05 155.29 197.06 23.14 开办费 81.00 5.43 192.78 4.94 -17.60 -研发费用 17.97 56.62 18.19 52.12 SG&A Margin(%)18.1%21.6%21.0%35.5%37.4%18.2%13.2%销售和市场费用率 5.1%8.1%5.2%5.5%20.8%5.8%4.9%一般行政管理费用率 12.4%13.3%11.5%29.5%14.9%9.2%8.3%营业利润营业利润 164.00 146.08 194.82 153.92 128.71 196.06 41.07
118、 营业利润率(%)1.3%1.3%3.3%12.8%12.3%9.1%14.8%净利润净利润 -480.00 196.84 10.11 113.68 96.36 139.67 34.12 净利润率(%)-3.8%1.8%0.2%9.4%9.2%6.5%12.3%归母净利润归母净利润 -465.00 -0.90 55.68 117.44 102.67 129.94 36.92 归母净利润率(%)-3.7%0.0%1.0%9.7%9.8%6.1%13.3%行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 45 其他核心财务指标其他核心财务指标
119、ROE(%)-4.18 0.65 0.67 5.93 10.90 25.13 11.32 ROA(%)-1.37 1.66 2.35 8.85 5.03 35.53 6.95 资产负债率(%)82.54 64.08 58.08 56.23 44.69 74.85 65.86 货币资金(亿元)51.16 64.33 31.81 2.98 16.47 10.39 2.22 交易性金融资产(亿元)-2.44 0.92 -0.50 -0.77 速动资产合计(亿元)51.16 66.77 32.73 2.98 16.97 10.39 2.99 经营活动现金流净额(亿元)13.42 20.69 23.08
120、 3.61 -1.83 4.18 1.35 融资活动现金流净额(亿元)-18.01 9.35 -0.41 2.56 7.74 -1.61 1.01 投资活动现金流净额(亿元)-14.02 -39.86 -4.54 -9.28 -0.04 -0.42 -1.18 数据来源:各酒店集团财报、国泰君安证券研究 2.4.龙头国资酒店融资龙头国资酒店融资/并购并购/扩张具备优势扩张具备优势 增长目标的调整将带来资源分配逻辑和机制的变革。增长目标的调整将带来资源分配逻辑和机制的变革。经济发展从追求规模和绝对速度向高质量发展的阶段切换,制度背后的合约逻辑从“县域GDP 竞争”向“区域特色产业链”的内循环为主
121、体+坚持对外开放的双循环转变。上述新循环将带来资源在不同性质企业,不同省际/县域之间分配机制和逻辑的变革。国资酒店将在融资国资酒店将在融资/物业获取物业获取/投资并购三个维度占优势。投资并购三个维度占优势。本文认为国资背景酒店将在经济发展的新目标和新循环之下,享受要素流动与分配红利,进而体现在融资、稀缺优质高端物业资源获取、海外并购三个维度上的竞争优势。融资与资金优势融资与资金优势 国资背景酒店在资金体量、融资成本、银行授信额度等领域具有明显优势。考虑到资本能力对酒店跃迁式发展的重要推动作用,上述优势将帮助国资背景酒店在疫情后的较短时间内具备更快且更强的资产整合能力。优质高端物业资源获取优质高
122、端物业资源获取 酒店产品越向高端升级,越需要物业和品牌的双轮驱动。在现阶段中国酒店集团面临国际高端品牌竞争的环境下,优质的高端稀缺物业的获取是实现突破的重要环节之一,与品牌端的高端产品孵化/并购同样重要。在地产下行周期,商业物业和酒店物业向国资集中,以及建设特色区域供应链的内循环的大背景下。我们已经看到了酒店集团通过与地方国资委合作等方式,批量获取优质高端物业资源。以金陵饭店为例:以金陵饭店为例:金陵饭店近期与贵州饭店酒店管理集团共同设立的贵宁达公司签约连 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 45 锁酒店 35 家,遍布贵州省
123、各州市,与合肥文旅博览集团共同设立合肥文旅金陵酒店管理有限公司提升在安徽区域连锁化布局及获取优质资源的能力。此外,公司还与西藏弘毅等合伙人共同投资设立的金陵文旅基金,完成首期实缴出资、基金备案及首个项目的投资决策,设立“镇江心湖酒店管理有限公司”,推动镇江心湖“金陵嘉珑”、“金陵山水”项目落地。图图 22:贵宁:贵宁达是金陵饭店和贵州省国资委联合成立的合资公司达是金陵饭店和贵州省国资委联合成立的合资公司 数据来源:公司官网、国泰君安证券研究 投资并购能力投资并购能力 国资酒店并购能力的优势本质上依然是基于自身融资能力优势和物业获取优势。在资本整合与运作能力上的强势对中小具备差异化品牌特色和高粘
124、性客群的酒店品牌是很大的吸引力,进而带来更多并购机会。3.对酒店规模、效率、品牌的重认知和定价对酒店规模、效率、品牌的重认知和定价 3.1.高端才是第二曲线,从规模高端才是第二曲线,从规模/效率到品牌效率到品牌 酒店是得规模、效率和品牌者得天下,有限服务型产品本质是规模与效酒店是得规模、效率和品牌者得天下,有限服务型产品本质是规模与效率的持续迭代。率的持续迭代。中低端有限服务型酒店的商业模式,是在输出效率而不是品牌。中低端有限服务型酒店的商业模式,是在输出效率而不是品牌。从更长周期看,从经济型产品起家,沿着有限服务型酒店产品持续向中端和中高端的升级,本质上都处于规模优势驱动的极致效率为主的阶段
125、。这一阶段的核心竞争力,来自排他性的优质物业资源加盟合约的获取,以及规模经济下的极致供应链和运营效率。贵宁达酒店管理股份有限公司贵州饭店酒店管理集团有限公司金陵饭店股份有限公司贵州省人民政府国有资产监督管理委员会贵州金融控股集团有限责任公司贵州省财政厅持有40%认缴400万元持有60%认缴600万元持有100%认缴5亿元贵州酒店集团有限公司持有97.69%认缴29.31亿元持有2.31%认缴6,916.78万元持有100%认缴400亿元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 45 但同时,中高端及以下有限服务型酒店是提供基础住宿
126、服务为主的无差别服务,天然缺乏品牌的用户认知和粘性,地理位置、价格区间、是否连锁集团才是决策的决定性因素,品牌影响力和认知度导致了这种商业模式更多是输出效率,而不是输出品牌。会员体系的大而不精,也有产品结构和定位的影响。会员体系的大而不精,也有产品结构和定位的影响。以中低端酒店产品为主的酒店集团会员体系天然缺乏足够的用户粘性和复购,这是产品、服务定位因素决定的。中国酒店集团会员体系从规模向品牌认知和忠诚度的转变,是需要与产品结构的升级和品牌认知构建一起完成的,这并不是一个立竿见影的构成。中高端以下产品,都是比拼规模和效率,可以归类为同一曲线。中高端以下产品,都是比拼规模和效率,可以归类为同一曲
127、线。中国头部酒店集团产品从经济型、中端、中高端酒店的升级过程,实际上是相同资源能力禀赋(规模化获取物业+供应链规模效应提升效率)的持续复用,本质上是同一条增长曲线。图图 23:中高端、中端和经济型本质上是同一模式的复制:中高端、中端和经济型本质上是同一模式的复制 数据来源:公司公告、国泰君安证券研究 酒店商业模式的迭代,是从最初的直营店高经营杠杆的周期模式,向连锁加盟/委托管理输出效率的规模经济,最终成为经营+资产双轮驱动,酒店管理公司专注轻资产品牌管理公司,输出品牌标准和品牌定价权。高端品牌突破,实现从输出效率到输出品牌变现的模式迭代是真正第二高端品牌突破,实现从输出效率到输出品牌变现的模式
128、迭代是真正第二曲线。曲线。高端品牌在产品设计,运营管理,物业获取和扩张方式,以及门店管理的合约结构和收入来源方面与有限服务型酒店存在很大差异。对品牌管理方而言,高端产品天然具备更高的用户认知与客户粘性,对投资人和业主有更强的议价权,本质上是品牌影响力的变现。0%10%20%30%40%50%60%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3200212022三大酒店集团中端及中高端门店占比(三大酒店集团中端及中高端门店占比(%)首旅酒店锦江酒店华住集团 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
129、分 34 of 45 表表 18:中外酒店品牌分布差异明显:中国高端以上亟待丰富:中外酒店品牌分布差异明显:中国高端以上亟待丰富 万豪万豪 希尔顿希尔顿 凯悦凯悦 洲际洲际 雅高雅高 华住华住 锦江锦江 首旅首旅 奢华奢华 Luxury 万豪 丽思卡尔顿 艾迪逊 瑞吉 豪华精选 华尔道夫 LXR 柏悦 SLH 六善 丽景 莱佛士 索菲特 超高端超高端 Upper Upscale JW 万豪 万豪 威斯汀 艾美 万丽 W 康莱德 嘉悦里 格芮 君悦 安达仕 洲际 英迪格 费尔蒙 J 酒店 高端高端 Upscale 喜来登 万怡 福朋 雅乐轩 希尔顿 逸林 凯悦 嘉轩 嘉寓 皇冠假日 华邑 铂尔曼
130、 禧玥 花间堂 施柏阁 美仑美奂 丽亭 郁锦香 中高端中高端 Upper Midscale 花园 欢朋 假日酒店 诺富特 水晶 城际 漫心 美爵 丽柏 维也纳国际 锦江都城 维也纳皇家 欢朋 舒与 和颐 扉缦 逸扉 中端中端 Midscale 智选假日 美居 全季 桔子 星程 凯里亚德 丽怡 康铂 地中海 维也纳 麗枫 潮漫 如家商旅 如家精选 Yunik 经济型经济型 Economy 宜必思 汉庭 怡莱 海友 你好 宜必思 7 天 锦江之星 白玉兰 维也纳3好 如家 莫泰 蓝牌驿居 数据来源:各大酒店集团官网、国泰君安证券研究 注:1中国三大酒店集团只列示 50 家以上门店品牌,部分品牌并未
131、完全展示。3.2.高端的溢价来自品牌的定价权高端的溢价来自品牌的定价权 做一个高端品牌做一个高端品牌/产品并没有溢价,溢价给的是品牌输出的影响力和对投产品并没有溢价,溢价给的是品牌输出的影响力和对投 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 45 资人的议价权。资人的议价权。我们对精选服务(Select),国内全服务酒店品牌中的四星级、五星级,以及外资全服务酒店中的高端(Upscale)、超高端(Upper upscale)、奢华(Luxury)的一般 UE 模型进行拆解,并分析品牌方的收费水平和差异。结果表明:结果表明:考虑到全服
132、务酒店和有限服务型酒店的收入体量差异,收入提成比例并不适合作为比较议价权的核心指标;有限服务普遍 take rate 在 10%(考虑工资,剔除后净 take rate 在 8-9%),而高端全服务酒店国内普遍为 1.5-2.5%,外资视品牌和项目范围更大,在 3%-30%(Club Med 接近 30%);从绝对金额看,有限服务型酒店单店品牌方能够获得的收入并不低,经济型/中端/中高端单店分别为 50-60/80-100/180-200 万水平;全服务酒店普遍采用收入扣点+GOP 超额奖励的收费模式(一般超过30%,具体情况存在差异)国内高端全服务酒店,主要受限于品牌定价权因素,由此导致收入
133、的绝对水平四星级在 60-70 万,五星级在 120-150 万(取决于奖励费的合约内容);外资高端及以上品牌具有极强定价权,基于庞大收入体量(客单价普遍 800 元/晚以上),单店收入普遍可以收取 200 万及以上委托管理收入;此外,UE 模型中没有加入高端酒店管理团队的成本水平,若考虑则实际收费水平更高。表表 19:外资高端全服务品牌单店管理费收入优势明显:外资高端全服务品牌单店管理费收入优势明显 精选服务酒店精选服务酒店 国内全服务国内全服务 外资高端全服务外资高端全服务 经济型经济型 中端中端 中高端中高端 四星级四星级 五星级五星级 高端高端 超高端超高端 奢华奢华 经营数据经营数据
134、 房价 ADR(元/间夜)250 350 500 650 900 900 1,500 2,000 入住率 OCC(%)90%85%85%75%70%70%65%60%RevPAR 225 298 425 488 630 630 975 1,200 房间数(间)60 80 110 200 300 300 400 400 收入总计(万元)收入总计(万元)512 952 1,870 4,680 9,720 9,720 21,600 28,800 其中:客房收入 486 857 1,683 3,510 6,804 6,804 14,040 17,280 客房收入占比(%)95%90%90%75%70%
135、70%65%60%其中:非房收入 26 95 187 1,170 2,916 2,916 7,560 11,520 非房收入占比(%)5%10%10%25%30%30%35%40%成本成本&费用总计(万元)费用总计(万元)416 836 1,683 4,670 9,674 10,424 22,536 30,352 客房收入占比(%)81%88%90%100%100%107%104%105%营业税金及附加 10.23 19.04 37.40 84.48 162.00 172.80 432.00 576.00 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部
136、分 36 of 45 占比(%)2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%租金租金/人工人工/折旧折旧 租金(万元)租金(万元)83 212 462 1,095 2,135 1,643 4,139 6,570 占收入比例(%)16%22%25%23%22%17%19%23%单房面积(平米/间)20 30 40 50 60 50 60 60 房间数(间)60 80 110 200 300 200 300 300 每平米租金(元/平米/天)1.8 2.2 2.5 1.20 1.30 1.50 1.80 2.00 人工(万元)人工(万元)67 106 198 1
137、,176 2,700 2,880 4,896 5,760 占收入比例(%)13%11%11%25%28%30%23%20%人房比 0.17 0.20 0.25 0.70 1.00 1.00 1.20 1.20 员工人数 10 16 28 140 300 300 480 480 员工平均月薪(元/月)5,500 5,500 6,000 7,000 7,500 8,000 8,500 10,000 折旧摊销(万元)折旧摊销(万元)48 83 178 738 1,894 1,518 4,882 7,222 占收入比例(%)9%9%10%17%23%18%23%25%单房投入(万元)7 9 13 25
138、 50 25 50 50 每平米投入金额(元/平米)0.33 0.28 0.33 0.60 0.80 1.00 1.50 2.00 其他成本及费用其他成本及费用 152 317 623 1,474 2,508 3,752 7,106 9,504 占收入比例(%)30%33%33%32%26%39%33%33%基本+综合管理费用(万元)55 99 185 94 243 437 1,080 1,440 整体 take rate(%)10.8%10.4%9.9%2.0%2.5%4.5%5.0%5.0%净 take rate(除店长工资)7.3%8.5%8.8%奖励管理费用(万元)92 204 123
139、 404 576 费用占 GOP 比例(%)5%5%5%5%5%超过30%GOP 部分提成20%(万元)88 -321 576 GOP 计算(计算(Gross Operating Profit)收入总计(a)512 952 1,870 4,680 9,720 9,720 21,600 28,800 酒店成本(b)35 98 193 679 1,439 1,711 3,866 5,472 变动费用(c)246 439 815 2,159 4,207 5,553 9,648 11,808 GOP(d=a-b-c)231 415 862 1,843 4,075 2,456 8,086 11,520
140、GOP Margin(%)45.09%43.61%46.11%39.37%41.92%25.27%37.43%40.00%固定费用(管理方无法控制)(e)131 295 640 1,925 4,233 3,283 9,425 13,648 EBITDA 123 173 345 655 1,736 691 3,542 4,374 EBITDA Margin(%)24%18%18%14%18%7%16%15%税前利润(f=d-e)100 120 223 -83 -158 -827 -1,340 -2,128 所得税 25 30 56 -行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务
141、必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 45 净利润净利润 75 90 167 -83 -158 -827 -1,340 -2,128 净利润率(%)14.6%9.5%8.9%-1.8%-1.6%-8.5%-6.2%-7.4%回收期(年)3.93 4.79 5.16 11.26 10.91 21.97 13.78 14.87 品牌方收费品牌方收费 基本管理费基本管理费+其他收费其他收费(万元)(万元)55 99 185 94 243 437 1,080 1,440 奖励管理费(万元)(按 GOP 的 5%)-92 204 123 404 576 奖励管理费(万元)(按超额 GOP 激励)-8
142、8 -321 576 品牌方收入合计(万元)GOP 直接提成(5%)55 99 185 186 447 560 1,484 2,016 品牌方收入合计(万元)品牌方收入合计(万元)GOP 超额奖励超额奖励 20%55 99 185 181 243 437 1,401 2,016 数据来源:各大酒店集团品牌综合调研数据、国泰君安证券研究 注:全服务酒店和外资品牌酒店尚未考虑团队人员公司收入,若考虑则整体品牌方收费可能更高。从万豪报表中我们可以看到:从万豪报表中我们可以看到:万豪全球酒店委托管理门店的单店基础管理费用为 57-58 万美元水平(2017-19 年正常经营年份),疫情期间 20 年为
143、 21 万美元,21 年为 34 万美元,占单店收入的 4.1%水平;特许经营门店单店特许授权费为 39 万美元,疫情期间为 20 年的 21万和 21 年的 30 万,占单店收入的 3.6%;超额奖励费的获取相对困难,全球万豪单店获得的超额奖励费平均为 9 万美元,占单店收入的 1%水平;成本补偿成为更重要的现金流收入:以万豪委托管理+特许经营店为基数计算,万豪单店收取的成本补偿高达 200 万美元以上,占单店收入比例维持在 16%水平。值得关注的是:国际头部品牌(以万豪为例)报表收入中存在占比高达60%以上的“成本补偿”(Cost Reimbursement)。对这一收费项目的理解有助于更
144、深度认知海外国际品牌对业主和投资人的议价能力在财务端的体现。成本补偿(Cost Reimbursement)是品牌管理方,有权在受托管理和授权经营过程中,对发生的部分成本和费用向业主方和加盟商收费。这些成本包含了:管理团队的工资薪酬(Payroll)、管理过程中发生的相关成本(范围比较广)。公司会首先向加盟商收取相关费用,来支付这部分成本,而不会从中加价获取额外收益。因此,成本补偿这一收费方式本身,本质上是品牌管理方将自身的人员、团队以及运营过程中发生的部分费用/成本向加盟商进行转移的方式。即:在已经较高的收入扣点基础上(报表综合计算 6%以上),仍然具备向业主方收取运营成本的能力。行业专题研
145、究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 45 图图 24:万豪单委托万豪单委托/特许店品牌方收入在特许店品牌方收入在 50 万美元万美元 图图 25:万豪向加盟业主收取团队万豪向加盟业主收取团队/维护等费用补偿维护等费用补偿 数据来源:万豪酒店财报、国泰君安证券研究 数据来源:万豪酒店财报、国泰君安证券研究 图图 26:万豪委托管理和特许店万豪委托管理和特许店 take rate 在在 4%水平水平 图图 27:向业主方收取成本补偿高达收入的向业主方收取成本补偿高达收入的 16%数据来源:万豪酒店财报、国泰君安证券研究 数据来源:万豪酒店财
146、报、国泰君安证券研究 图图 28:万豪收入构成中成本补偿项占比高,品牌方具备向业主收取维护成本的能力万豪收入构成中成本补偿项占比高,品牌方具备向业主收取维护成本的能力 44 58 58 57 21 34 24 37 39 39 21 30 7 9 9 9 1 3 00702001920202021万豪委托万豪委托/特许店管理费收入构成(万特许店管理费收入构成(万USD)单店基础管理费单店特许授权费单店奖励费用2.25 2.75 2.27 2.14 1.12 1.32 0.00.51.01.52.02.53.02001920202
147、021万豪委托万豪委托/特许店成本补偿(特许店成本补偿(million USD)3.3%4.3%4.3%4.2%3.1%4.1%1.8%2.7%2.9%2.9%3.1%3.6%0.5%0.7%0.7%0.7%0.2%0.4%0%1%2%3%4%5%2001920202021万豪委托万豪委托/特许店管理费占单店收入比例(特许店管理费占单店收入比例(%)单店基础管理费占比单店特许费占比单店奖励管理费占比17.0%20.4%16.9%16.0%16.3%15.7%0%5%10%15%20%25%2001920202021万豪委托万豪委托/特许店成本补偿占收
148、入比(特许店成本补偿占收入比(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 45 数据来源:万豪酒店财报、国泰君安证券研究 3.3.高端从高端从 0 到到 1 需产品需产品+物业共同驱动物业共同驱动 高端及以上酒店的发展,既要有产品和品牌支持,也要有稳定,可规模高端及以上酒店的发展,既要有产品和品牌支持,也要有稳定,可规模化的物业获取能力。化的物业获取能力。中国酒店集团的高端产品升级进程面临海外头部酒店品牌竞争压力。高端品牌内生孵化需要极长的产品服务打磨空间,以及市场、业主方的持续认可。品牌端,我们看到头部酒店集团正通过自身资源能力
149、禀赋将高端品牌和高端管理业务资源注入,以承接高端物业的业主方需求。物业端的稳定且规模化获取能力或许是短期内实现高端品牌突破更为物业端的稳定且规模化获取能力或许是短期内实现高端品牌突破更为有效的动力。有效的动力。参考海外 BlackRock 和喜达屋资本在地产和经济周期的底部通过收购优质高端酒店度假村物业,实现物业端获取的模式,中国酒店物业市场也需要上述物业整合方。中国市场将诞生自己的酒店产业基金:中国市场将诞生自己的酒店产业基金:由于中国缺乏类似黑石/喜达屋资本为代表的产业投资基金,REITs 融资工具及交易市场也处于相对早期,上述角色在国内将主要有国资背景酒店集团具有融资、资源优势的母公司完
150、成。目前锦江酒店集团已经基于自身资产整合与资本运作平台,成立酒店产业基金,为集团规模的跃迁式扩张做储备。图图 29:头部酒店集团通过成立产业基金方式实现高端物业端冷启动:头部酒店集团通过成立产业基金方式实现高端物业端冷启动 60%65%70%75%80%85%05,00010,00015,00020,00025,0002006200720082009200001920202021万豪酒店收入结构(百万万豪酒店收入结构(百万USD)直营收入加盟业务费用Cost ReimbursementCost Reimbursement占收入比
151、例(%)行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 45 数据来源:锦江酒店投资者关系大会(2022)、国泰君安证券研究 3.4.市场只给既有规模又有品牌的龙头溢价市场只给既有规模又有品牌的龙头溢价 酒店集团的估值溢价,来自于规模、效率和品牌。酒店集团的估值溢价,来自于规模、效率和品牌。好的产品和服务是酒店享受估值溢价的必要条件,但不是充分条件。有足够的大规模,效率高的中低端酒店估值并不低。美国主要六大上市酒店集团近 10 年平均估值水平在 15-20 xPE 区间,行业估值在多数实现体现出较强的 beta 属性。所有上市酒店集团汇总
152、,只有万豪享受较长期的估值溢价,背后支撑,来自于其资本+运营双轮驱动的扩张逻辑下的规模快速扩张潜力,完善的品牌矩阵和产品布局,以及具备行业服务标准输出能力和极强业主方定价权的品牌影响力。值得关注的是,凯悦酒店集团尽管在产品设计和服务理念上处于第一梯队,但高经营杠杆的直营模式,相对简单的品牌矩阵和较慢的扩张节奏,导致了估值整体低于其他主流上市酒店集团,表明市场并没有盲目追捧产品和品牌的全面高端化,能够转化为规模、经营效率和议价权的品牌才享受估值溢价。图图 30:美股市场既有规模又有品牌议价权的龙头才有长期估值溢价:美股市场既有规模又有品牌议价权的龙头才有长期估值溢价 设立基金投资物业业态创新品牌
153、升级物业改造业绩提升租金上涨物业升值资本退出酒店产业基金的宏观背景:存量物业时代、酒店产业升级、公寓发展机遇、金融赋能主业业务逻辑:设立并发展酒店产业基金,重点投资有潜力的酒店物业或股权合理布局长短租住宿产品,通过品牌与产品升级,与锦江旗下品牌管理公司签订长期合作协议,成为锦江品牌酒店或公寓的旗舰项目,助力品牌发展并取得稳定经营收益;适时通过资本市场或交易转让等方式实现退出,获得物业(或股权)增值收益基金价值:践行“双轮驱动”构想,打造产融结合新模式配置优质资产,掌握核心资源试点创新业态,引领行业趋势展示品牌标准,赋能品牌发展 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
154、读正文之后的免责条款部分 41 of 45 数据来源:Bloomberg、国泰君安证券研究 表表 20:美国主要上市酒店集团经营数据和规模比较:美国主要上市酒店集团经营数据和规模比较 单位:亿元单位:亿元 USD 万豪万豪 希尔顿希尔顿 洲际洲际 凯悦凯悦 温德姆温德姆 精选国际精选国际 最新门店数(家)8,162 6,983 4,506 1,211 8,950 7,458 最新房间数(间)1,507,350 1,098,605 661,159 294,888 810,051 627,183 平均房间数(间/家)185 157 147 244 91 84 2021 年年 营业收入 138.6
155、57.9 29.1 30.3 15.7 10.7 营业利润 17.6 10.2 5.0 -2.5 4.6 4.3 营业利润率(%)12.7%17.6%17.0%-8.3%29.1%40.1%净利润 11.0 4.1 2.7 -2.2 2.4 2.9 净利润率(%)7.9%7.1%9.2%-7.3%15.6%27.0%ROE(%)119.2 -18.0 -6.6 23.8 222.2 ROA(%)170.5 -49.9 5.5 5.3 32.7 16.4 2020 年年 营业收入 105.71 43.07 23.94 20.66 13.00 7.74 营业利润 3.51 -1.19 1.59 -
156、6.32 2.08 1.37 营业利润率(%)3.3%-2.8%6.6%-30.6%16.0%17.7%净利润 -2.67 -7.15 -2.60 -7.03 -1.32 0.75 净利润率(%)-2.5%-16.6%-10.9%-34.0%-10.2%9.7%ROE(%)-47.1 -14.0 -19.6 -12.1 -ROA(%)-8.47 47.99-5.77-24.03-14.53 5.07 2019 年年 营业收入 209.72 94.52 46.27 50.20 20.53 11.15 营业利润 19.38 15.76 7.43 1.97 4.64 3.34 05101520253
157、03540历史周期看给万豪的估值溢价(历史周期看给万豪的估值溢价(EV/EBITDA)相对明显()相对明显(2011-2021)希尔顿酒店万豪国际洲际酒店凯悦酒店温德姆精选国际 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 45 营业利润率(%)9.2%16.7%16.1%3.9%22.6%29.9%净利润 12.73 8.81 3.85 7.66 1.57 2.23 净利润率(%)6.1%9.3%8.3%15.3%7.6%20.0%ROE(%)87.0 -26.1 20.1 11.9 -ROA(%)134.36-182.78 9.96
158、 27.67 15.74 17.65 数据来源:公司财报、国泰君安证券研究 中国酒店的估值体系伴随着商业模式和产业生命周期的变化:中国酒店的估值体系伴随着商业模式和产业生命周期的变化:从直营店高经营杠杆时代的周期估值博弈,逐步切换到有限服务型酒店输出效率的成长逻辑,且将伴随着集团品牌的持续向上突破,给予酒店品牌管理公司品牌服务标准输出能力和品牌议价权估值。图图 31:中国市场正从周期逻辑向龙头规模优势和品牌定价权估值溢价转变:中国市场正从周期逻辑向龙头规模优势和品牌定价权估值溢价转变 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 45
159、数据来源:Wind、国泰君安证券研究 4.投资建议投资建议 中国酒店正在进入资产整合并购周期。中国酒店正在进入资产整合并购周期。酒店区别于其他连锁业态之处在于跟地产、金融市场以及资本周期的较强关联性。地产周期和金融周期都与酒店行业的扩张发展节奏存在共振。重要金融危机、疫情冲击后的 5 年内,地产和货币政策的变革,以及行业自身经营周期的变化,导致往往会开启资本并购周期。龙头集中度和品牌矩阵完善程度持续提升。2003/2008/2013 皆如此。酒店行业目前正处于:酒店行业目前正处于:供需改善+地产下行+资产整合三因素叠加的阶段,龙头酒店的资本运作将驱动行业非线性增长,市场需要重新认知龙头酒店的天
160、花板空间;行业格局和市值秩序也将在这一时间段剧烈变化,第二梯队酒店把握住关键资本运作窗口将实现市值重估。继续推荐:继续推荐:锦江酒店、华住集团、首旅酒店、君亭酒店、金陵饭店。表表 21:行业重点标的盈利预测行业重点标的盈利预测(2022.12.1)标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 评级评级 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 00708090龙头酒店预测龙头酒店预测PE估值区间复盘(估值区间复盘(2010.1-2022.6)锦江酒店PE(FY1)
161、首旅酒店PE(FY1)华住酒店PE(FY1)2020.3切换至2023年业绩预测2015-16收购维也纳/铂涛/卢浮2017如家回归2016-18繁荣周期PE(FY1)区间25-40 x2018-19下行周期PE(FY1)区间18-25x2020.5扩张+效率PE(FY2023)区间25-35x2013-14下行周期PE(FY1)区间15-25x华住维持高估值 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 45 首旅酒店首旅酒店 600258.SH 22.96 256.89 -3.82 6.75 11.06 -71 40 25 增持增持
162、 锦江酒店锦江酒店 600754.SH 53.18 569.05 0.04 14.30 21.74 -42 27 增持增持 华住集团华住集团-S 1179.HK 30.20 873.35 -5.02 16.98 26.89 -182 54 34 增持增持 君亭酒店君亭酒店 301073.SZ 72.03 87.02 0.49 1.40 2.00 192 67 47 增持增持 金陵饭店金陵饭店 601007.SH 9.57 37.32 0.52 1.31 1.59 74 29 24 增持增持 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 注:其中港股公司,收盘价为港元,所有公司市值及净利润单位为人民币。
163、5.风险提示风险提示 疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险 考虑到市场普遍存在过度乐观倾向,若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位,在复苏时间、力度和持续性上不及预期,仍有可能导致股价进一步下行。中小企业压缩差旅成本风险中小企业压缩差旅成本风险 中小企业在此次疫情中受到的压力更大,不排除压缩全年差旅费用,导致酒店、航空等行业复苏不及预期的可能。行业竞争加剧,导致拓店和区域拓展不及预期风险行业竞争加剧,导致拓店和区域拓展不及预期风险 头部酒店集团纷纷加码中高端及下沉市场,存在由于疫情及市场竞争因素影响,公司拓店节奏和区域的拓展进度不及预
164、期,导致公司增速放缓的风险。高端品牌拓展进度不及预期风险高端品牌拓展进度不及预期风险 高端品牌需要产品和物业两端共同驱动,以实现面对国际连锁头部酒店集团的突破。目前中国酒店集团在高端酒店业务方面产品和物业获取能力领域均处于相对早期,探索过程存在较多不确定因素,将影响扩张的节奏和空间。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 45 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据
165、均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据
166、。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制
167、内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行
168、引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市
169、场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: