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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券证券研究报告研究报告行业深度报告行业深度报告 现制茶饮：发展阶段现制茶饮：发展阶段转换，转换，品牌价值逐步构品牌价值逐步构建，深耕核心能力建，深耕核心能力将将受益行业新趋势红利受益行业新趋势红利 核心观点核心观点 疫后行业核心竞争点或由产品高频迭代深化至品牌价值凸显，发展阶段转换。未来预计竞争不局限于价格带分层，龙头逐步平台化赋能，也将更注重对下沉市场的开发以及合作各区域独特资源及能

2、力，也将逐步寻找产业链上下游并购和整合机会。总体上疫情后恢复期，头部且疫情下深耕底层核心能力和赛道认知的品牌或将明显受益行业集中度提升和新趋势的窗口期红利，改善自身竞争格局和模式。持续构建差异化品牌和定位的企业望获先发优势，也充分受益提效降费和护城河深化。摘要摘要 行业核心竞争点及品牌效应望逐步理顺行业核心竞争点及品牌效应望逐步理顺 现制茶饮赛道过往核心竞争点或消费者粘性维持主要依托产品高频迭代以及背后的供应链灵活性及赛道认知等优势，但市场仍在持续教育中，随着规范化和健康化发展趋势推进、品牌差异化价值的培育持续推进，龙头规模和竞争力逐步成长，预计发展阶段将逐步向品牌价值凸显和沉淀的方向发展，头

3、部品牌化培育与快速扩张并不冲突，核心竞争要素优化后行业整体商业模式将得到充分改善，头部品牌望充分受益。疫后行业发展新趋势和降费提效带来新机遇疫后行业发展新趋势和降费提效带来新机遇 随着行业整体竞争因素的优化调整，预计疫情后行业也将迎来一些明显的新趋势。行业竞争激烈化情况下，龙头更偏向平台化和赋能化定位，未来竞争不局限于具体价格带，同时持续深耕品牌差异化价值的龙头有望获得先发优势；合作扩张以及下沉市场成为未来发展大趋势，目前加盟和合作经营的模式及方法论逐步完善且多样，并且技术手段支持更有效的监管，则未来直营和加盟的区分或不再清晰，更多是优势联盟的思路，利用不同区域优质资源和能力助力自身扩张的效率

4、和质量；一级市场 2022 有所降温，头部品牌和产业链的整合收购趋势可以短期带来行业集中度一定的提升，私域流量运营等方法论的先发优势带来红利且逐步成为“标配”，持续深耕核心能力的龙头叠加提效降费预期。投资建议：投资建议：建议关注受益降费预期、核心能力持续增强、拓店快速稳健、产品迭代优势充足、积极寻找行业协同机会的奈雪的茶奈雪的茶。维持维持 强于大市强于大市 刘乐文刘乐文 SAC 编号：S03 SFC 编号：BPC301 陈如练陈如练 SAC 编号：S08 SFC 编号：BRV097 发布日期：2023 年 01 月 13 日 市场市场表现表现 相关研

5、究报告相关研究报告 -24%-19%-14%-9%-4%1%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/4社会服务上证指数社会服务社会服务 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 现制茶饮：从产品高频迭代向品牌价值塑造进军.1（一）底层核心能力从高频迭代向塑造品牌价值转变，行业新趋势迎红利期.1 1、现制茶饮竞争力的核心逻辑及品牌价值.1 2、竞争现状激烈，不同定位和打法各有优势.2 3、底层核心能力关键，充分利用资

6、源杠杆和下沉红利，提升平台赋能力.5 4、龙头或充分受益集中度提升和发展新阶段品牌效应沉淀.7（二）奈雪的茶：品牌价值持续塑造与提升效率并进，竞争力稳健提升.8 1、收购乐乐茶部分股份，规模稳健提升，疫情下持续深耕核心能力.8 2、存较强降费和稳健盈利预期，持续推进差异化品牌价值构建.9（三）蜜雪冰城：产业链赋能和性价比优势，关注扩店空间节奏和运营提升.10 1、原料销售模式及产业链布局助力高速扩张.10 2、差异化营销和 IP 打造快速提升品牌效应.14 3、加盟商管理体系成为拓店核心保障.15 4、研发及门店和员工管理等核心底层能力提供支持.18 5、持续扩大核心优势，预计平均单店模型较优

7、质.19（四）现制茶饮未来展望及总结.20（五）投资建议和风险提示.21 1、投资建议.21 2、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：现制茶饮市场规模预测及增速.1 图表 2：2022 现制茶饮品类门店数占比.1 图表 3：2021 对比 2018 各类饮品饮用频率变化.1 图表 4：主要饮品类型连锁化率（10 家以上为标准）.2 图表 5：2022 广州及上海茶饮消费客群年龄分布.2 图表 6：2020-2022 年现制茶饮不同线级门店及订单数量占比.3 图表 7：90 后对茶饮中茶原料的健康关注度较高.3 图表 8：奈雪在凤凰山建立奈雪鸭屎香生态茶园.3 图表 9：奈雪部分新品展示

8、，上新成功率高展现赛道认知.4 图表 10：部分主要品牌 2021 较 2020 上新数量及变化.4 图表 11：古茗自建水果基地及供应链研发体系.5 图表 12：茶百道加盟费用.5 图表 13：餐饮护城河框架.6 图表 14：公域流量到私域流量的引流.7 图表 15：企微私域运营.7 图表 16：2010 至今餐饮业国内投资数量和投资金额.7 RYkXpNoMRZkXvZZWvXaQdN8OsQqQmOsRlOmMpOlOrQtN6MmMwOuOnQyQwMsOvN 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表 17：2022 下半年主要茶饮及咖啡赛道投融资事件.7 图表

9、18：奈雪的茶 2022 月度同店平均店效同比恢复程度.9 图表 19：奈雪的茶门店总数量稳健增加.9 图表 20：奈雪的茶 2022 与 2021 年 6 月单店成本结构占比比较.10 图表 21：疫情下奈雪的茶核心能力逐步提升.10 图表 22：蜜雪冰城主要销售收入来源.11 图表 23：蜜雪冰城加盟资费情况.12 图表 24：蜜雪冰城具体产能利用率及产销率情况.12 图表 25：河南温县生产基地.13 图表 26：河南温县仓储基地.13 图表 27：蜜雪冰城生产工厂内部实景图.13 图表 28：蜜雪冰城生产工厂内部实景图（杀菌釜）.13 图表 29：蜜雪冰城亚洲总部项目.14 图表 30

10、：蜜雪冰城合作部分生产协同平台.14 图表 31：蜜雪冰城天猫等平台销售产品.15 图表 32：雪王形象出圈营销及周边产品.15 图表 33：蜜雪冰城为加盟商提供赋能.16 图表 34：蜜雪冰城主要布局场景.17 图表 35：蜜雪冰城上海地区大致布局.18 图表 36：蜜雪冰城岗位招聘情况（2022 年 10 月）.19 图表 37：蜜雪冰城平均单店模型预测.20 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 基础逻辑基础逻辑 1、现制茶饮和餐饮公司投资价值较高的时点在于品牌效应已验证，而开店仍具备较大空间，发展的商业模式较顺畅，且持续深耕底层能力，逐步积累自身竞争优势，行业竞争格

11、局逐步向好的阶段。但餐饮类公司存在的例如单店的大类成本结构较固定，规模效应偏弱，转换成本相对有限的情况下对产品高频迭代创新和赛道认知的要求较高，对管理运营能力要求较高等特点，现制茶饮也都同样存在，持续提升效率和改善商业模式是重要竞争力的保障；2、现制茶饮赛道潜在空间较大，可以容纳的头部品牌理论上较可观，但新品牌供给和投融资也较火热，市场竞争较为激烈，更多比拼核心能力，并非所有品牌扩张都可以达到目标上限，需要对护城河有深入理解；与市场不同的认知与市场不同的认知 1、现制茶饮赛道若对比咖啡，咖啡在高线城市市场教育较好，跟功能性饮品、商务场景等标签深度绑定，且头部品牌如星巴克在国内市场教育较充足，核

12、心竞争力主要体现在稳定的标品、优质管理、品牌文化等。而现制茶饮当前吸引消费者心智认知的核心竞争点仍体现在产品高频迭代，以及引出的供应链灵活性、赛道认知等因素，但创新可能带来一定的风险；2、现制茶饮仍处在市场教育阶段，随着头部品牌重塑市场近 10 年，规范化、健康化发展趋势，以及赛道竞争格局有望改善，行业整体发展阶段或由上述状态逐步沉淀到品牌价值和品牌效应逐步凸显；3、行业竞争激烈化情况下，龙头更偏向平台化和赋能化定位，未来竞争不局限于具体价格带，同时持续深耕品牌差异化价值的龙头有望获得先发优势，逐步理顺品牌价值构建，而高端差异化的品牌价值构建与下沉市场的扩张和布局并不冲突；高端化和极致性价比两

13、种打法的龙头仍将具有较大的竞争优势。4、合作扩张以及下沉市场成为未来发展大趋势，目前加盟和合作经营的模式及方法论逐步完善且多样，并且技术手段支持更有效的监管，则未来直营和加盟的区分或不再清晰，更多是优势和资源联盟的思路，通过多样化合作利用不同区域的合作方对区域市场深度理解以及资源优势，并通过总部赋能放大优势，实现自身扩张的效率和质量提升；5、近两年有一些行业发展的窗口红利期，一是一级市场 2022 有所降温，头部品牌和产业链的整合收购趋势可以带来行业集中度一定程度的提升；二是私域流量运营等方法论的先发优势带来红利且逐步成为“标配”。风险因素分析风险因素分析 1、产业端新增品牌和供给再度加速，带

14、来行业竞争格局进一步激烈化，产品高频迭代要求持续或将带来品牌定位漂移等；2、市场教育进度不及预期，行业规范化发展和健康化发展趋势不及预期，优质原材料的选择带来较大的成本压力和供应链压力，原材料价格上升等；3、智能设备及数字化系统的运营和培育周期较长，效果出现反复，降费提效不及预期；4、咖啡及奶茶等产品的结合对于产品矩阵单一的品牌产生冲击；5、宏观消费环境或其他影响因素。1 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 现制茶饮：从现制茶饮：从产品产品高频迭代向品牌价值塑造进军高频迭代向品牌价值塑造进军（一）底层核心能力从高频迭代向塑造品牌价值转变（一）底层核心能力从高频迭代向塑造品

15、牌价值转变，行业新趋势迎红利期，行业新趋势迎红利期 1、现制茶饮竞争力的核心逻辑及品牌价值 赛道空间广，市场仍处教育阶段。赛道空间广，市场仍处教育阶段。现制茶饮行业近 5-10 年取得快速发展，虽然疫情下行业规模增速有所放缓，但仍保持稳健的增长势头。现制茶饮的门店品类也主要以茶饮为主，市场潜在空间和认同度较高。现制茶饮赛道的市场教育程度预计仍在上升阶段，配合行业准则的逐步规范以及优质食材选取、数字化工艺、创新能力等提升，预计有望将奶茶市场更多引导趋向健康、优质原材料、创新能力强、出品标准稳定的方向，有助于产生更强的品牌价值和效应，对竞争模式可能有一定的重塑作用。图表图表1：现制现制茶饮茶饮市场

16、规模预测及增速市场规模预测及增速 图表图表2：2022 现制茶饮品类门店数占比现制茶饮品类门店数占比 资料来源：灼识咨询，红星资本局，中信建投 资料来源：美团餐饮，中信建投 现制茶饮接受度较高，消费频率提升。现制茶饮接受度较高，消费频率提升。从 2021 年对比 2018 年各类饮品的饮用频率变化看，现制茶饮增速较突出，其次鲜榨果汁和现制咖啡增速也较快，RTD 类增速相对偏慢。疫情下，现制茶饮仍然呈现逐步教育市场，以及提升消费渗透客群复购率的趋势。图表图表3：2021 对比对比 2018 各类饮品饮用频率变化各类饮品饮用频率变化 资料来源：煜寒咨询，消费者调研，中信建投 目前现制茶饮目前现制茶

17、饮的的品牌心智仍需与产品高频迭代即供应链能力和赛道认知结合。品牌心智仍需与产品高频迭代即供应链能力和赛道认知结合。根据对现制茶饮尤其是奶茶 2 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 赛道的观察和研究，我们认为奶茶行业目前 to C 端的强心智认知还是暂需要建立在高频的产品和模式迭代上，而该模式的核心竞争力又在于供应链的灵活响应程度和控制能力、研发团队能力、赛道认知和创新能力上，因为高频产品迭代实际意味着仅保留几款核心 SKU，其他 SKU 在原料和组合上不断尝试，多数 SKU 或原料存在时间不长甚至为季节性产品，这对前段供应链要求很高，而更为基础的是研发团队对口味适配性、原

18、料营养和健康性等环节的落实。同时，高频创新也存在一定的风险，对于龙头奶茶品牌，创新需要符合一定比例消费者的需求和审美，因为小众原材料和新产品也可能发生市场反馈不佳的情况，而单品创新失败的次数增多就可能会影响整体品牌认知，故而公司对行业发展趋势和赛道的认知要求很高，且需要保持认知的高频迭代，总体来说存在创新困境，对于商业模式和运营能力的稳定性要求较高。预计现制茶饮将逐步提升品牌价值。预计现制茶饮将逐步提升品牌价值。将奶茶赛道对比精品连锁咖啡赛道作为借鉴，精品连锁咖啡长时间教育国内市场，使得其与功能性饮品和商务场景的认知绑定较深，尤其在高线城市，故而出品质量高、稳定性和标准化强、品牌文化和价值强成

19、为核心竞争力，而若员工培训、管理、激励机制较领先，以及数字化程度较高，就可能产生较强的品牌粘性和品牌价值，而品牌价值可以持续带来溢价和品牌规模效应，商业模式较优。相比较而言，追求产品高频迭代的奶茶业态壁垒具有一定的不稳定性，后续需要考虑将核心壁垒通过赛道教育附加在品牌价值上，预计需要一定的周期，否则考虑到当前现制茶饮市场品牌较多、竞争较激烈的情况则面临较多不确定性。对比咖啡，预计未来现制茶饮奶茶的定位可以结合类似健康休闲娱乐、朋友聚会轻社交等场景，在头部品牌引领下，逐步化解食材及配料安全性和健康性将成为新定位被逐步接受的关键。2、竞争现状激烈，不同定位和打法各有优势 茶饮连锁化率快速提升，茶饮

20、连锁化率快速提升，且通过不同城市对比，消费年龄段大头虽总体集中在 20-30 岁的年轻群体中，但拓宽消费者年龄分布仍然存在可能性，如上海等茶饮文化较领先的区域，80 后、70 后的年龄分布比例接近。图表图表4：主要饮品类型连锁化率（主要饮品类型连锁化率（10 家以上家以上为标准为标准）图表图表5：2022 广州及上海茶饮消费客群年龄分布广州及上海茶饮消费客群年龄分布 资料来源：美团餐饮，中信建投 资料来源：美团餐饮，中信建投 现制茶饮分布区域目前总体呈下沉市场空间广阔的态势，现制茶饮分布区域目前总体呈下沉市场空间广阔的态势，考虑到下沉市场的整体空间、消费能力、轻聚会需求，以及现制茶饮的适口性，

21、其在下沉市场的占比仍然有较大的提升空间，疫情后头部品牌的下沉将成为大趋势和重要竞争市场。3 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：2020-2022 年年现制现制茶饮不同线级门店及订单数量占比茶饮不同线级门店及订单数量占比 资料来源：美团餐饮，中信建投 行业发展更趋规范化和健康化是市场教育的前提。行业发展更趋规范化和健康化是市场教育的前提。随着头部现制茶饮企业牵头建立行业标准，追求更新鲜和健康高品质的食材，突出现制茶饮与中国茶文化的结合，预计市场教育和行业认知度会逐步明显提升，但短中期预计主要客群画像变化幅度不大，受众群体较明确，随着目标客群的渗透率逐步提升，增

22、量转存量趋势下流量运营也将尤为重要。当前龙头品牌普遍已积累数量较大的会员流量池，但品牌间转化的门槛仍相对偏低，或者存在明显会员重叠现象，提升品牌、服务、产品价值维度的差异化将成为提升会员粘性和转化成本的关键。底层认知的重塑是高端现制茶饮带给行业的重要变化，消费者对于原料健康和高品质越来越关注，未来品牌的选择将充分体现供需匹配的状态。龙头品牌持续深耕底层原料，2022 年奈雪的茶年采购茶叶近 900 吨，对于优质原叶茶持续追寻。图表图表7：90 后对茶饮中茶原料的健康关注度较高后对茶饮中茶原料的健康关注度较高 图表图表8：奈雪在凤凰山建立奈雪鸭屎香生态茶园奈雪在凤凰山建立奈雪鸭屎香生态茶园 资料

23、来源：2022新式茶饮高质量发展报告，中信建投 资料来源：中国质量新闻网，中信建投 4 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 龙头品牌的持续创新和高成功率实际体现了赛道认知能力、大数据收集和分析能力、供应链能力、研发能龙头品牌的持续创新和高成功率实际体现了赛道认知能力、大数据收集和分析能力、供应链能力、研发能力的综合，力的综合，不同价格带的现制茶饮主要头部品牌上新速度均较快，也反映行业整体的竞争态势，而上新所积累的消费者心智需要沉淀到品牌效应中，行业竞争格局仍有待观察。图表图表9：奈雪部分新品展示，上新成功率高展现赛道认知奈雪部分新品展示，上新成功率高展现赛道认知 图表图表

24、10：部分主要品牌部分主要品牌 2021 较较 2020 上新数量及变化上新数量及变化 资料来源：奈雪的茶公众号，中信建投 资料来源：美团餐饮，中信建投 中端价格带产品竞争较激烈。中端价格带产品竞争较激烈。现制茶饮市场在价格和档次上存在一定的分层，按照传统分类方法，将主要单品价格带 25 元或以上的作为高端产品，15-25 元左右为中端产品，15 元以下为低价产品。当前龙头品牌开始推出部分中低档价位的产品，中端市场整体产品数量和竞争持续加强，也诞生较多接近万家规模的品牌，例如古茗、茶百道、书亦烧仙草、一点点、COCO 都可等，尤其多数已提前布局下沉市场的争夺，预计未来国内奶茶市场空间和开店空间

25、需要综合考虑具有规模的中高端品牌合计的覆盖能力，若总体市场逐步趋于饱和，则单个新增品牌拓店难度也将加大。根据窄门餐眼小程序统计数据，古茗当前门店数量约超 6700 家，书亦烧仙草约超 6500 家，沪上阿姨鲜果茶约 5400 家，但其他一些品牌也存在门店数量达到一定规模后的关店现象，奶茶市场整体竞争较激烈。高端赛道和低价赛道的打法差异较大，高端赛道和低价赛道的打法差异较大，各具优势。各具优势。低价赛道由于更突出的成本控制能力和商业模式，在 to C端，企业希望让更多数量的消费者可以享受到廉价高质量的快乐，故而其性价比属性更突出，对于高频迭代的竞争依赖并不如高端赛道那么强。而高端赛道在市场教育后

26、，实际有希望树立较强的品牌认知度和溢价，带来长期发展天花板的提升。但若结合中外快餐的发展趋势看，性价比突出的消费当前对下沉市场的渗透能力和被接受度更高。某种程度上，如蜜雪冰城所采取的性价比打法，结合当前其已经取得的规模优势、品牌认知优势、供应链优势，使得其性价比优势较难被挑战，未来经营或更多需要聚焦自身运营效率提升和供应链体系的完善、流量运营和留存拉新的能力、市场教育和潜在需求促进的能力；而高端赛道打法更趋向内容、研发、数字化、赛道认知层面，一旦沉淀到品牌效应，则直接顺应行业发展阶段的切换，具备较强的先发优势，也可顺畅将品牌效应覆盖到下沉市场。对比古茗、茶百道等品牌发展和模式，古茗在创业初期即

27、以加盟模式进行扩张，且该模式下的优质企业基本都会重点发力管理体制和模式的构建，以及向中上游供应链延伸的能力，并逐步突出平台化赋能能力。古茗在华中、华南、华东建立三大仓储基地，全国有较强覆盖能力的仓储基地，数百辆冷藏车，也与多个第三方冷 5 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 链物流供应商合作。在原料供应上，古茗还直达上游水果产地，比如在云南西双版纳自建柠檬基地等，自建果园，在云南种橙子、在泰国种香水柠檬、在新疆种哈密瓜。构建超百人的研发团队，提升产品质量和安全性。古茗整体上聚焦于三四线城市，价格带主要集中于 10-20 元，为比较有代表性的中端奶茶品牌。整体看，古茗在拓展

28、模式、主要聚焦市场层面与蜜雪冰城较为相似，而蜜雪冰城则在生产端建设和能力、性价比优势上预计相较古茗更突出，而在下沉市场当中，价格差异有可能带来更大的边际效应，下沉市场消费者敏感度更高，故而在价格端最有优势的竞争者，有望将性价比的打法推向极致，且预计品牌和平台优势结合性价比可以在拓店和消费者接受度上提供效果明显的帮助；茶百道等中端品牌也逐步开始构建供应链赋能体系，基本对加盟商的经营流水抽成参与较少，竞争模式会有趋同化，竞争将逐步转变为核心能力的比拼。图表图表11：古茗自建水果基地及供应链研发体系古茗自建水果基地及供应链研发体系 图表图表12：茶百道加盟费用茶百道加盟费用 资料来源：古茗官网，中信

29、建投 资料来源：茶百道官网，中信建投 3、底层核心能力关键，充分利用资源杠杆和下沉红利，提升平台赋能力 我们在前期餐饮护城河框架深度报告中提出，下沉市场争夺和加盟的商业模式可能成为未来餐饮业发展的我们在前期餐饮护城河框架深度报告中提出，下沉市场争夺和加盟的商业模式可能成为未来餐饮业发展的重要趋势重要趋势。因为当前加盟与过去传统的加盟模式不同，一方面市场供给和竞争更激烈，流量竞争也逐步从增量步入存量化趋势，企业对于加盟商的选择、考核、监管将更加严格并成体系，有相对成熟的机制；另一方面，当前的技术手段和数字化程度大幅提升，对于加盟商的控制能力大幅提升，并且总部对加盟商的反馈和指导也更加及时。故而加

30、盟由原来的质量难控、乱象频生，变成充分发挥不同区域资源优势和较强加盟商创新优势的机会，成为对优质资源充分利用的重要杠杆。企业未来或将更偏向于平台化和赋能化发展，直营和加盟之争并不绝对偏向某一极端，随着合作模式多样化，预计餐企更多采取“联盟”化的思维，即对于具备区域熟悉度和创新能力、管理能力的合作商、加盟商，企业将给予充分的自主权，以期充分发挥优质资源对于品牌效应扩张的优势，同时运用自身赋能能力放大合作方的优势，从而助益自身扩张的效率和质量。当前加盟模式也更加多样化和灵活化，当前加盟模式也更加多样化和灵活化，可选择性强可选择性强，且利用成分发挥资源联盟优势，且利用成分发挥资源联盟优势。例如将全国

31、分成数个大区的大区代理模式，该种模式实际形成总部掌控大区主管，而大区主管对区域内的开店选址、节奏、运营效率等全面负责，实际可理解为各代理人自己区域内接近直营的模式，总部也仅需对有限数量的代理进行管控即可，可控度相对较强；还包括如商定分成比例的分成模式、就特别资源进行合作的协议模式等等，本质上公司需要充分利用不同区域的资源优势和创新优势，故而灵活根据不同加盟商的能力决定管理的模式和自由度。未 6 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 来相关企业整体上不以直营或加盟来区分发展模式，预计更多采取“餐饮联盟”和“能力联盟”的思维，根据合作方不同的禀赋及对地域资源的熟悉和创新程度给予

32、不同的自由度，也逐步提升公司自身的平台化赋能能力和运营，通过提升赛道认知带动整个体系发展。下沉市场空间大，区域占位效应明显，品牌红利可下沉。下沉市场空间大，区域占位效应明显，品牌红利可下沉。下沉市场的消费能力逐步提升，且具备相对更充裕的时间资源，高线城市的优质品牌效应在下沉市场的信息差缩小，品牌效应增强有利于缩短在下沉市场的市场教育周期，在下沉市场初期也具备打卡效应。并且下沉市场的物理区位也相对有限，在当前流量争夺以及下沉市场基础设施快速完善的环境下，头部品牌在下沉市场的拓展和布局预计加速。对于某些县域或低线市场来说，其本身可承载的门店数量有限，但这些区域对于下沉品牌效应的构建又都具备较强的作

33、用，故而下沉市场的战略、打法、针对性将变得非常重要。现制茶饮私域流量运营重要性较餐饮赛道更突出。现制茶饮私域流量运营重要性较餐饮赛道更突出。新式茶饮本身相较于传统正餐等餐饮赛道，在流量运营和平台化赋能属性上更为突出，疫情后流量争夺和流量运营带来的红利预计将快速体现，且私域流量运营方法论的完善也将逐渐成为各企业的基础能力，能获取超额红利的窗口期预计较短，但先发优势带来的品牌效应预计较强。图表图表13：餐饮护城河框架餐饮护城河框架 资料来源：中信建投 平台化赋能能力凸显。平台化赋能能力凸显。部分餐饮企业开始往平台化方向转型，其商业模式更加多元，不限于仅向 C 端输出品牌价值，而更多去提升上游生产和

34、供应链能力，赛道赋能能力，管理咨询能力等，更好发挥稳健扩张的能力。餐饮业整体流量从增量转存量的大趋势之下，流量运营模式和正确优质方法论的边际效应将大幅提升，而流量运营的工具和方法论也不断完善，预计未来将成为餐饮企业的“标配”能力。对于尤其依赖于高频创新的奶茶行业来说，流量的拉新与留存变得更加重要，且近几年以高端现制茶饮为首，作为新消费的体现，行业对数字化和私域流量的运营较传统餐饮更为重视。私域流量运营核心为方法论和对数据的合理分析利用，并非技术问 7 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 题，而私域流量运营方法和具体内容的可创新空间也较大。图表图表14：公域流量到私域流量的

35、引流公域流量到私域流量的引流 图表图表15：企微私域运营企微私域运营 资料来源：微盟智慧餐饮白皮书，中信建投 资料来源：微盟智慧餐饮白皮书，中信建投 4、龙头或充分受益集中度提升和发展新阶段品牌效应沉淀 2021 年现制茶饮一级市场投融资基本达到高峰。2022 年以来，一级市场茶饮以及整体餐饮赛道的投融资事件数量有较明显的下行，这也与疫情在 2022 年持续影响全年，以及餐饮企业在几年疫情的持续冲击下行业景气度、现金流等均受到较为严重的打击有关，但供给端稍许的降温也可能会为明年整体修复大环境下，细分赛道龙头迎来较难得的集中度略微提升的机会，疫情下合理控制开店节奏、注重开店质量和每家店盈利能力、

36、提升品质带来商场和物业高议价能力、主动提升自身效率和科技水平的企业预计将在疫后迎来较好的拓店灵活性和市占率进一步提升的机会。图表图表16：2010 至今餐饮业国内投资数量和投资金额至今餐饮业国内投资数量和投资金额 图表图表17：2022 下半年主要茶饮及咖啡赛道投融资事件下半年主要茶饮及咖啡赛道投融资事件 资料来源：IT桔子，中信建投 资料来源：IT桔子，中信建投 同时，虽然现制茶饮赛道整体空间仍保持较快增速和较大的潜力，但市场竞争者也众多，尤其在中端价位聚集较多有一定规模的竞争对手，结合上文分析，我们认为在判断未来哪些企业可以占据市场竞争的有利位置，已不适合完全按照品牌价格定位或开店区位来简

37、单划分不同赛道，分别判断竞争格局，未来的核心竞争力或模糊价格带的差别，而更多在于企业凭借平台化赋能能力，采取具体公司具体分析的方法，谁拥有更强的供应链能力、门店运营和员工管理效率、赛道认知能力、私域运营和数字化能力、创新迭代能力、发展规划和选址战略，谁就可能获得更多的市场份额。基于此逻辑，B 端获得更低的成本、更高的效率和科技水平，C 端取得更 8 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 高的性价比和顾客延伸价值，尤其是产品质量和安全的提升将成为竞争关键。我们认为国内现制茶饮品牌的发展我们认为国内现制茶饮品牌的发展将在疫后将在疫后进入新阶段，由近进入新阶段，由近 7-10 年

38、年来头部品牌引领下来头部品牌引领下改变过往茶饮市场改变过往茶饮市场零散、原料差、管理差状况，零散、原料差、管理差状况，且且头部品牌重塑行业并兼具网红效应的阶段，逐步转向头部品牌向着品质化、稳头部品牌重塑行业并兼具网红效应的阶段，逐步转向头部品牌向着品质化、稳定化，具备更强的品牌文化和价值，重塑茶饮行业消费者认知的阶段。定化，具备更强的品牌文化和价值，重塑茶饮行业消费者认知的阶段。在激烈市场竞争环境下走出，并不断磨砺和提升自身核心能力的企业将充分受益此轮品牌发展阶段和市场的成长，并改善自身商业模式，逐步内化核心竞争力到品牌价值端，进入稳健扩张和布局下沉的阶段。新式茶饮发展时间尚较短，头部品牌在发

39、展过程中存在合理试错空间，主要拓展方向包括产品矩阵的延伸、社交属性的打造、产业链和研发团队的构建等方面，随着底层能力逐步稳定，龙头格局向好，行业或也存在较为明显的整合收购态势，行业中长期将更趋向规范化、健康化发展。（二）奈雪的茶（二）奈雪的茶：品牌价值持续塑造与提升效率并进，竞争力稳健提升：品牌价值持续塑造与提升效率并进，竞争力稳健提升 1、收购乐乐茶部分股份，规模稳健提升，疫情下持续深耕核心能力 截至 2022 年 12 月底，奈雪的茶门店总数已突破千家，达到 1044 家，在主要一线城市和高线城市均有较多布局，目前直营门店数量超越喜茶，在高端现制茶饮的细分赛道里规模已领先。12 月 5 日

40、，奈雪的茶发布公告，收购乐乐茶主体运营公司上海茶田餐饮管理有限公司 43.64%股份。从未来发展角度看，也预计对于双方的竞争环境，管理能力和中后台能力的协同赋能有相互助益作用。两个品牌作为中高端现制茶饮的代表品牌，有望在后续发展中优化竞争环境，在物业议价等环节获取更好条件，同时在互相有意愿的情况下，进行一定的中后台或技术协同赋能共同提升效率。乐乐茶作为深耕华东地区的优质茶饮品牌，疫情前在华东地区有较好的单店运营效率和区域市场认知，而奈雪的茶主要优势区域在于华南，后续对不同区域市场的竞争经验以及选址等也有与乐乐茶进一步协同赋能的可能。总体上未来两个品牌仍保持独立运营和战略，奈雪的茶也期待乐乐茶在

41、整体消费环境好转趋势下盈利。乐乐茶 2021 年主营收入 8.70 亿元，税后亏损 1816.7 万元。作为曾经三大高端现制茶饮品牌其二，两者预计在保持运营独立性的同时，在赛道认知和产业链核心能力上的提升较大，对于双方软实力的提升具有明显助益。奈雪的茶凭借疫情下对核心能力持续深耕奈雪的茶凭借疫情下对核心能力持续深耕、拓店模式和速度保持稳健、提效降费措施和效果明显、覆盖客、拓店模式和速度保持稳健、提效降费措施和效果明显、覆盖客群及产品矩阵不断丰富化，赛道竞争能力得到进一步加强，在主要场景的议价能力提升群及产品矩阵不断丰富化，赛道竞争能力得到进一步加强，在主要场景的议价能力提升。同时，奈雪的茶的核

42、心研发能力和赛道认知优势持续体现，鸭屎香、宝藏茶等爆款新品推出，石榴、山楂、龙眼、柿子、罗汉果、牛油果、车厘子等创新食材也为现制茶饮创新性和健康食材形象不断建立正向循环。产业端总体发展势能良好，在行业环境和几年疫情影响下，保持店面稳定增长即为扩大行业竞争优势。疫情下两年，奈雪的茶开店节奏稳健且均基本达到年初预期，在中高端现制茶饮乃至整个餐饮赛道中表现都较为突出。并且其更注重所开店面能够实现盈利，则在大环境恢复常态后预计有更好的单店运营弹性，使整体盈利的概率更大。奈雪的茶在私域流量运营和消费者互动端不断探索深化，例如 7 周年之际奈雪乐园游戏正式开服，游戏奖励积分与商城实体福利关联，提升互动性和

43、积极性。会员基数较大且保持持续稳健增长，通过品牌价值打造和多种附加价值的开发，期望提供消费者更强的互动性和粘性。9 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：奈雪的茶奈雪的茶 2022 月度同店平均店效同比恢复程度月度同店平均店效同比恢复程度 图表图表19：奈雪的茶门店总数量稳健增加奈雪的茶门店总数量稳健增加 资料来源：奈雪的茶，中信建投 资料来源：奈雪的茶，中信建投 2、存较强降费和稳健盈利预期，持续推进差异化品牌价值构建 我们认为茶饮龙头有望在疫后的修复中逐步受益赛道消费者教育的推进和赛道整体竞争格局的改善，竞争力从产品定位、价格、消费者定位的划分逐步转化为核

44、心能力即产业链能力、研发创新能力、管理和人才体系、数字化和提效降费、私域运营能力等，品牌价值将逐步凸显。从行业发展阶段看，高端新式茶饮诞生仅约近十年，龙头平台化赋能能力提升将有助于其渗透到各区域市场。从奈雪的茶的发展定位来看，其目前坚持直营开店的模式，同时在私域流量运营、消费者互动、品牌生活馆探索、RTD 扩张等领域的动作看，打造品牌形象和品牌价值是其一以贯之的思路。打造品牌形象和品牌价值是其一以贯之的思路。其对于前期第三空间尝试、产品矩阵宽度延伸的尝试也均有所调整，逐步适配消费者新需求。我们认为品牌价值和统一定位的打造，与下沉市场用优质高效的店型扩张并不冲突，品牌价值和定位更多来自于差异化的

45、优质内容和服务，不完全等同于高价或大店，而由于茶饮赛道核心竞争力预计逐步从高频迭代转向品牌价值，故而持续的品牌定位和价值塑造有助于形成先发优势，对于未来下沉市场的品牌认知和优化店型快速扩张有促进作用。奈雪的茶疫后降费预期较强，奈雪的茶疫后降费预期较强，主要包括自动制茶设备和自动排班系统的应用对于员工成本的明显节省，2022年下半年即使在疫情扰动较大的月份也可看到较明显的降费效果；疫情下新门店扩张基本采取浮动租金的模式谈判，争取不再设置固定租金，对以后租金占比也有一定降费作用；总部费用考虑 RTD 业务推进以及研发迭代持续重要的战略地位，预计未来呈现逐步缓降的趋势。如若降费提效符合预期，则 PR

46、O 店型单店模型逐步稳定，未来两年逐步验证全国化扩张后的盈利能力稳定性和品牌的稳定性，整体净利率将呈现逐步提升爬坡的状态，结合拓店和 BD 端如若掌握好节奏，则规模优势将逐步累积。10 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：奈雪的茶奈雪的茶 2022 与与 2021 年年 6 月月单店单店成本结构占比比较成本结构占比比较 资料来源：奈雪的茶官网，中信建投 图表图表21：疫情下奈雪的茶核心能力逐步提升疫情下奈雪的茶核心能力逐步提升 资料来源：奈雪的茶官网，中信建投 （三）蜜雪冰城：产业链赋能和性价比优势，关注扩店空间节奏和运营提升（三）蜜雪冰城：产业链赋能和性价

47、比优势，关注扩店空间节奏和运营提升 1、原料销售模式及产业链布局助力高速扩张 蜜雪冰城主要向加盟商销售制作各类现制饮品和现制冰淇淋所需食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品并提供加盟管理服务，同时通过直营门店向消费者直接销售现制饮品与现制冰淇淋。11 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 食材收入是指蜜雪冰城向加盟商销售的用于门店制作现制饮品、现制冰淇淋所需的食材类产品，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固体饮料，蔗糖风味、果汁伴侣风味等风味饮料浓浆，蜜桃果粒、黄桃等果酱，柠檬、橙子等水果及茶叶等各类食材。蜜雪冰城对加盟商销售的食材包括由其生产主体公司大咖食品生产加工后再向加盟商销

48、售的食材以及蜜雪冰城自第三方采购后直接对外销售的食材两部分构成；包装材料是指向加盟商销售的用于门店制作现制饮品、现制冰淇淋所需的杯子、包装袋、吸管、封膜等包装材料。报告期内，蜜雪冰城销售的包装材料主要为其从外部第三方采购成品后直接销售；设备设施是指向加盟商销售的冰淇淋机、制冰机、冷藏柜等门店制作产品所需的各类机器设备和配套设施。报告期内，蜜雪冰城销售的设备设施除子公司喜慕实业生产了少量的冰淇淋机、果糖机等产品以外，绝大部分设备设施均为公司从外部第三方采购成品后直接销售；营运物资及其他是指向加盟商销售的工装、清洁与消毒用品、标签与收银纸等门店日常运营所需的各类物资及茶包、杯子、玩偶等其他产品。图

49、表图表22：蜜雪冰城蜜雪冰城主要销售收入来源主要销售收入来源 资料来源：蜜雪冰城招股书，中信建投 蜜雪冰城的生产模式主要为以销定产，乳酸菌饮料生产、柠檬分拣及设备生产环节存在少量委托加工以及劳务外包等。加盟模式和供应链端的深度建设是加盟模式和供应链端的深度建设是蜜雪冰城蜜雪冰城规模快速扩张的重要因素。规模快速扩张的重要因素。蜜雪冰城对加盟门店进行全流程的加盟支持。开业前，审核加盟门店选址、加盟投资评估、提供门店装修设计、监督门店装修、指导设备及首批食材、包装材料等的购置、进行人员培训、指导证照办理等；开业时，蜜雪冰城对加盟门店提供营销策划及现场指导；开业后蜜雪冰城对加盟门店进行持续的经营指导、

50、食品安全管控、食材及包装材料等的供应、产品更新及定期培训等。总部向加盟门店收取加盟费、管理费、培训费，并将食材、包装材料、设备设施、营运物资等商品通过宝岛商贸、壹滴水商贸、叁峡商贸、上岛供应链、滴水川石等商贸公司销售给各加盟门店。加盟商质量把控加盟商质量把控力力较强。较强。自 2020 年以来蜜雪冰城品牌加盟门店当期减少数量均低于期初数量的 5%，22Q1仅为 0.88%，一定程度上反映蜜雪冰城逐步加强对加盟商质量的甄选和培训标准，同时也反映加盟商利益得到一定保证。蜜雪冰城对加盟商每年收取的加盟费有限，主要为年度固定费用的形式，前期一家门店投入的费用大概 37 万元起，后续加盟费省会城市为 1

51、.1 万元/年，地级城市为 9000 元/年，县级城市为 7000 元/年。其主要营收并非依托加盟商流水抽成等模式，蜜雪冰城不参与加盟商收入的分成，而主要收入来自于食材及包材等的 12 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 销售收入。图表图表23：蜜雪冰城蜜雪冰城加盟资费情况加盟资费情况 资料来源：蜜雪冰城官网，中信建投 蜜雪冰城蜜雪冰城持续提升自身产能质量以及供应链的布局能力。持续提升自身产能质量以及供应链的布局能力。截至2022 年3 月末，蜜雪冰城已经建立起252 亩智能制造产业园，130,000 平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产

52、，有效降低公司成本。目前，蜜雪冰城正在广西、重庆、河南、海南、安徽等地筹建新生产基地，并积极进行数字化布局。图表图表24：蜜雪冰城蜜雪冰城具体产能利用率及产销率情况具体产能利用率及产销率情况 资料来源：蜜雪冰城招股书，中信建投 在仓储物流环节，蜜雪冰城已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁、浙江等 22 个省份、自治区、直辖市设立了仓储物流基地，并通过其物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。13 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：河南温县生产基地河南温县生产基地 图表图表26：河南温县仓储基地河南温县仓储基地 资料来源：蜜雪冰城招股书，中信建投 资

53、料来源：蜜雪冰城招股书，中信建投 图表图表27：蜜雪冰城蜜雪冰城生产工厂内部实景图生产工厂内部实景图 图表图表28：蜜雪冰城生产工厂内部实景图（杀菌釜）蜜雪冰城生产工厂内部实景图（杀菌釜）资料来源：蜜雪冰城招股书，中信建投 资料来源：蜜雪冰城招股书，中信建投 2021 年 7 月末，蜜雪冰城第二家工厂成都工厂开工奠基，项目总投资约 50 亿元，2023 年有望逐步投产。该项目将提升蜜雪冰城产业链整体覆盖度，包括四川、重庆、云南、贵州以及东南亚和南亚的开拓等，支持国内和海外的长周期发展。蜜雪冰城从软硬件多个层面完善生产和供应链系统，蜜雪冰城从软硬件多个层面完善生产和供应链系统，例如不断用科技手段

54、改善生产用料各环节协同、车间制造成本、生产排产等。例如在生产工艺执行方面，通过 SOP 工艺流程引擎连接现场设备实现自动化控制；在质量管理方面，每件原料物料严格编辑信息，使得质检信息随物料编码全生命周期流转追溯记录；在库存管理方面，保证有效期，拉动生产，提高库存周转率。目前公司已建立 ERP 企业资源计划系统、SCM 供应链管理系统、MES 制造协同系统、CMS 加盟管理系统、BI 数据分析管理系统、OA 办公协同系统、POS 门店收银系统、小程序点餐系统、蜜雪冰城 APP 等较为完善的信息化管理体系。14 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29：蜜雪冰城亚洲总

55、部项目蜜雪冰城亚洲总部项目 图表图表30：蜜雪冰城合作部分生产协同平台蜜雪冰城合作部分生产协同平台 资料来源：澎湃新闻，中信建投 资料来源：虎嗅，中信建投 2、差异化营销和 IP 打造快速提升品牌效应 蜜雪冰城蜜雪冰城也积极进行有针对性的营销提升也积极进行有针对性的营销提升 IP 价值。价值。发力线上品牌营销，自有 IP、主题曲等已形成广泛的粉丝认知，“雪王”相关视频播放量超过 10 亿次、“蜜雪冰城”主题曲播放量超过 40 亿次，且由于网民自发对“蜜雪冰城”相关视频的创作，仅抖音平台“蜜雪冰城”相关话题的播放量已超过 170 亿次。蜜雪冰城微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万

56、。同时，线上渠道的销售也成为营收的重要补充。蜜雪冰城微信公众号、抖音、快手、微博等平台粉丝量总计约三千万。此次现象级的营销巨大成功为其从公域向私域引流创建了巨大优势。蜜雪冰城自创业开始主要走加盟扩张的道路，存在品牌和门店形象不统一的情况，华与华首先提出的改变是先重新设计形象，确保所有门店落实以形成整体标准化的品牌认知和定位，具体措施包括了如优化菜单、门店装修、展面设计和宣传方式等。同时在门店内部全面改造如内部设计和员工着装等形象因素，因为需要贯彻“超级符号”即“雪王”的意义，所以在产品层面、系统设计层面也均围绕雪王的主题来进行构建。而形象、主题曲的快速出圈也借助了社交和创作新渠道的打开，华与华

57、凭借“超级符号”的打法，找准重要突破点，对消费者心智认知进行全新的塑造。在此营销的基础之上，后续蜜雪冰城也逐步衍生出多种营销手段。同时该营销模式对于会员体系的开发也有较强的助益作用，对于会员画像的塑造、赛道认知的积累具有正向的循环效应，同时进一步促进加盟商管控和供应链优势的发挥。15 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表31：蜜雪冰城天猫等平台销售产品蜜雪冰城天猫等平台销售产品 图表图表32：雪王形象出圈营销及周边产品雪王形象出圈营销及周边产品 资料来源：餐饮老板内参，中信建投 资料来源：蜜雪冰城官网，中信建投 蜜雪冰城的冰淇淋逐步成为重要的贡献品类，是产品宽度拓

58、宽的成功案例，一定程度上跳脱出饮品原材料或饮品相关的创新，且将甜品和饮品进行优势互补，良好赋能，开拓出较为独立的打法，未来产品宽度的合理拓展对于高频创新将具有重要意义，尤其在当前零售化趋势逐步加快的情况下，具有一定的破局效果。3、加盟商管理体系成为拓店核心保障 加盟商获得加盟商获得稳定盈利稳定盈利且保持相对稳定的新加盟商且保持相对稳定的新加盟商投资投资回收期，是蜜雪冰城门店网络持续扩张的核心保障。回收期，是蜜雪冰城门店网络持续扩张的核心保障。目前预计各加盟商的投资回收期有一定方差，但整体平均仍较稳定，预计约 14-15 月，回收期和盈利能力相对有保障，加盟商当前总体具有可持续性，而蜜雪冰城将通

59、过不断提升运营效率延缓加盟商平均回收期的拉长。蜜雪冰城蜜雪冰城在加盟商的筛选以及加盟商监管指导两个维度发力，在加盟商的筛选以及加盟商监管指导两个维度发力，近几年蜜雪冰城进一步加强加盟商筛选，招商通过申请、试题考核、总部部门审核、总部宣讲会、选址等环节，预计目前从提交申请到获得资格环节保持严格的初步淘汰率，保障选出本身经营意愿和能力较强的加盟商，且选址条件的考核审查也需要能够达到要求。公司建立了市场运营中心，下设市场督导岗位，到 2022 年 9 月约有市场督导人员 900 余人，分为华北、华中、华东、华西、华南、西南六个大区，门店开业后督导人员将定期或者不定期巡查门店产品品质、环境卫生、门店服

60、务、门店管理等，并对门店各个方面进行打分，若存在扣分情形，将要求门店限时整改并上传整改结果。同时公司设有稽核组，下设市场稽核岗位，至 2022 年 9 月约有市场稽核人员 40 余人。督导条线也预计有明显管理层级，包括大区经理；大区内再按省份来划分，各省份有负责人；往下层级还有主管，一个省份一般有少量几个主管，督导也有相关等级和阶段分工等。督导的考核判断主要看几个方面，一是所管理店面的综合评分；另外也会一定程度考核所管理店面整体进货额（销售额）等。督导巡店频率基本每个月每家需要保证一次，根据各加盟商和店面所暴露的问题决定停留时间和指导实践方法，问题较大的会跟加盟商沟通，若出现配方配料或者食材等

61、安全问题，可能跟总部沟通采取扣分等措施。督导也可通过门店监控设备进行线上巡店等。蜜雪冰城总体上为加盟商提供了多个维度的赋能支持，蜜雪冰城总体上为加盟商提供了多个维度的赋能支持，除核心原料供应及物流支持、培训、开业指导、持续督导外，还包括专业的选址评估、店面设计装修、产品研发和更新、数字化系统支持、品牌营销策划等，全方位赋能展现总部平台化优势，也有助于维持加盟商利益和回收期的稳定。16 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表33：蜜雪冰城蜜雪冰城为为加盟商加盟商提供提供赋能赋能 资料来源：蜜雪冰城官网，中信建投 蜜雪冰城整体的加盟模式和体系相对较成熟，且从目前 2 万

62、家以上门店的表现看，整体开店结果和加盟商管控效果较好。蜜雪冰城近两年闭店率有较明显下降，基本下降到 5%以内，对于茶饮企业尤其规模较大的企业来说，闭店率高频跟踪展现一线市场反馈情况，且不同区域可能存在方差，对于以加盟模式为主要扩张方式的企业来说，区域性加盟商的运营和成本回收情况是重要的边际微观信号，也是企业合理控制扩张节奏的重要依据。对未来整体开店空间的预测和规划，对未来整体开店空间的预测和规划，以及以及合理的开店节奏，将决定合理的开店节奏，将决定蜜雪冰城蜜雪冰城发展的发展的上限上限，预计公司目前规划的单店覆盖人口密度约 2.5 万人，随着品牌效应和基础设施的持续建设，期望长线单店覆盖人数可以

63、进一步下降从而增加门店密度。若假设未来运营效率、市场教育和单店发展阶段成熟情况下，单店覆盖客群的平均消费渗透率约 30%，若按单店覆盖约 2.5 万人，则实际单店消费客群约 7500 人，平均月消费频次为 3 次，则年消费杯数约为 27 万杯，若单杯均价为 8 元，则对应年营业额 216 万元，理论上预计可支撑现在门店平均年销售水平下的近 2 家门店，在理想的假设条件下合理的拓展空间或依然存在，尤其考虑到下沉市场的地理空间较大，而部分地区的密度尚不高，单店并非均匀分布。但对于赛道内的各企业扩张战略来说，也需要综合考虑品牌效应的维持与变化、赛道里其他企业门店数量的增长和密度的提升、市场教育程度、

64、消费倾向和收入增长预期等，这些因素都将综合影响行业整体成长空间和具体企业的扩张空间。综合考虑整体发展环境的变化、终端门店的经营效率等，预计蜜雪冰城长期仍具备一定的门店成长空间。17 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 未来未来海外的积极布局有望在长线打开增长的天花板，海外的积极布局有望在长线打开增长的天花板，而海外业务的发展除了对当地市场消费习惯和偏好的适应及迭代外，自身供应链优势以及性价比优势可否持续也将成为关键。蜜雪冰城 2022 年 11 月 23 日开出韩国首店，也可能即将登陆日本。此前蜜雪冰城已进军东南亚市场，通过授权商标及加盟等方式，在老挝、新加坡、马来西亚、

65、菲律宾等东南亚国家都有布局，截至 2022 年 3 月，越南已累计 249 家门店，印尼 317 家，但目前东南亚地区的盈利能力预计尚有待提升。相较于正餐企业出海，现制茶饮尤其小店型模式，SKU 较简化、单店人员较少、单店投资额有限，或在出海层面更有优势。蜜雪冰城蜜雪冰城布局市场特点：布局市场特点：根据极海品牌监测数据，目前蜜雪冰城在河南、山东、四川、江苏、广东、河北、陕西、安徽、浙江的门店数量均已超过 1000 家，西部、北部和部分南方省份依然具备门店提升的空间。从布局的主要功能区和场景分布看，也体现了较强的下沉和性价比属性，其门店对应住宅周边的场景较多，而购物场所和学校的场景占比次之，但与

66、住宅或沿街场景的占比差距较大。图表图表34：蜜雪冰城蜜雪冰城主要布局场景主要布局场景 资料来源：极海品牌监测，中信建投 下沉市场逐步成熟且积累品牌效应后，蜜雪冰城逐步进入高线城市。下沉市场逐步成熟且积累品牌效应后，蜜雪冰城逐步进入高线城市。例如进入上海不久后，蜜雪冰城快速在上海复制开店，门店数量已约数百家，且分布相对均匀，核心商圈如世纪大道等都有布局，其在一线城市的成功复制也逐步验证极致性价比产品在消费力较强的市场中凭借品牌效应和供应链稳定性，同样具有较大的市场，且在与其他价格带的奶茶竞争中，也潜在更契合疫情后性价比消费的大趋势。由于奶茶消费更多采取外带由于奶茶消费更多采取外带的的消费消费形式

67、，不同于咖啡或酒馆等具有较强的第三空间依赖度，故而对社交空间和环境的要求有限，形式，不同于咖啡或酒馆等具有较强的第三空间依赖度，故而对社交空间和环境的要求有限，这一消费习惯使得奶茶品牌的溢价主要体现在品牌、新品迭代和品质等，较难体现在空间上，也缺乏特殊的比如商务场景的需求，故而现制茶饮产品的性价比策略的优势能够更好在一线城市站稳脚跟。18 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表35：蜜雪冰城上海地区大致布局蜜雪冰城上海地区大致布局 资料来源：极海品牌监测，中信建投 4、研发及门店和员工管理等核心底层能力提供支持 蜜雪冰城蜜雪冰城的数字化基础设施布局较为领先和全面，的

68、数字化基础设施布局较为领先和全面，具体应用如数字化、信息化赋能生产系统、采购系统、门店订货系统、支付系统等，渗透至整体产业链的各环节，前端的统一生产和统一采购得以较好落实，可以将研、产、采、供、销五个核心环节串联。例如其 BI 系统对全国门店经营状况的掌控力较强，使得旗下全国所有门店的日常经营情况基本均能最及时呈现在管理团队和营运督导面前，以帮助其利用时效性最高且最全面的数据做相关决策和指导。另外如门店监控系统最核心的作用在于确保标准执行，预计管理团队可以通过系统实时掌握产品制作、服务、后场管理等各项标准落地情况，并且过程中产生的大数据对于销售偏好、客群画像、行业趋势等也有重要的指引和分析价值

69、。人员管理人员管理上具备上具备完善的管理和培训机制，完善的管理和培训机制，采取总部+线下门店+线上等多场景协同的培训模式，即结合了蜜雪封闭式培训、实践培训、线上辅导等多样化的模式，对于采购流程标准化的蜜雪冰城来说，门店操作层面力求通过标准化培训高效实现。具体岗位尤其是茶饮师等培训流程预计较严格，由于蜜雪冰城主要采取加盟模式扩张，所以旗下门店茶饮师的标准化培训和行业理解、品牌理解是落实品牌标准化的核心，门店的茶饮师在上岗前都需要培训考核达标后才能上岗。培训内容主要分为常规基础和新知识，线上线下结合推进。线下培训主要涉及产品标准、企业价值观、消费者沟通能力、表达能力等。初期培训通过仅是上岗的门槛，

70、加盟商在日常经营中还需要持续不断配合培训。由于现制茶饮赛道产品迭代速度逐步提升，例如单个产品上新对于具体操作流程都需要进行新的培训，而高效的培训系统和标准化的培训流程构建对于公司整体竞争力的提升有非常重要的意义，餐饮行业中部分公司尝试通过培训视频和智能培训系统构建来节省过渡环节并取得较好效果，获得窗口期红利。从人才体系构建角度看，蜜雪冰城完善的培训体系也使得员工和加盟商整体的成长空间更加清晰和充足，可以在工作和创业的同时不断提升对赛道的认知并持续有获得感，也更有利于人才体系的构建以及加盟商优质 19 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 资源的利用和协同。结合蜜雪冰城相关招

71、聘信息和岗位需求，其岗位需求较全面，包括品控专员、各地仓库配货员、加盟评估专员、商务谈判、市场督导、BD、设计、流量运营等不同的岗位需求，也体现了其全产业链布局和平台化赋能的主要定位。并且从相对应岗位的薪酬待遇以及所在地区看，薪酬基本在相似区域的同类餐饮企业中居于中等偏上的位置，整体在原料销售主导、深化产业链布局和赋能能力、性价比定位突出的大格局下，成本优势仍可以保证稳健的盈利能力，员工管理和激励方面具有较强的市场竞争力。图表图表36：蜜雪冰城岗位招聘情况（蜜雪冰城岗位招聘情况（2022 年年 10 月）月）资料来源：猎聘，中信建投 5、持续扩大核心优势，预计平均单店模型较优质 预计蜜雪冰城未

72、来将持续扩大当前的运营扩张优势，同时积极完善和推进上游生产和供应的优势、加盟商监管和指导体系，提升研发和创新的能力，契合现制茶饮发展大趋势。在门店数量不断扩大的情况下，管理半径和难度也有所提升，开店速度预计也将逐步回到合理且放缓，蜜雪冰城整体运营将更加趋向于精细化，以实现对加盟商的充分赋能和管理。从预测单店模型角度看，一家合格的门店或基本需要达到 100 万左右的年营收，所有加盟门店的平均年营收预计约 120-130 万元，相对成熟的门店预计年营收可超过 150 万元，部分热门地区或新进入门店可能因网红效应而产生较高的营业额。预计其他成本占比相对稳定，较行业整体的利润率水平有一定的优势，单店层

73、面净利率预计超 20%。20 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 图表图表37：蜜雪冰城平均单店模型预测蜜雪冰城平均单店模型预测 资料来源：蜜雪冰城招股书财务数据，蜜雪冰城官网，中信建投 （四）（四）现制茶饮现制茶饮未来展望未来展望及总结及总结 从行业竞争格局来看，预计现制茶饮行业的赛道格局随着对市场的逐步教育将迎来改善，整体发展方向趋从行业竞争格局来看，预计现制茶饮行业的赛道格局随着对市场的逐步教育将迎来改善，整体发展方向趋向于健康化、向于健康化、产业链协同化、产业链协同化、创新迭代丰富化、会员价值提升、品牌效应凸显等特征创新迭代丰富化、会员价值提升、品牌效应凸显等特征

74、。行业潜在空间及增速仍然充足，巨头通过教育高线城市并逐步培育品牌文化和健康理念形成认知优势和粘性，并利用该品牌优势重点布局和快速拓展下沉市场，行业的品牌价格带的区分或一定程度上趋于模糊，企业本身的赋能能力、产业链协同能力、赛道认知能力、资金及运营效率等更突出。若假设奶茶赛道整体可承载多个核心品牌，则头部品牌竞争当前仍然存在不确定性，且面临长尾市场的竞争，但高端化高端化和和极致极致性价比两种打法的代表性价比两种打法的代表企业企业仍然仍然将将在各自在各自赛道具有较强的领先优势，高端化龙头可充分将品牌效应与品质化和差异化定位相结合取得产品和服务溢价，赛道具有较强的领先优势，高端化龙头可充分将品牌效应

75、与品质化和差异化定位相结合取得产品和服务溢价，且与其利用品牌优势和灵活高效的店型在下沉市场布局并不冲突。且与其利用品牌优势和灵活高效的店型在下沉市场布局并不冲突。而性价比龙头通过产业链协同和模式优势获而性价比龙头通过产业链协同和模式优势获取最优成本，在下沉市场亦具备突出竞争力。取最优成本，在下沉市场亦具备突出竞争力。疫情下的几年对于消费企业整体竞争思路和方式也有明显推动和影响，现金流和单店盈利能力、拓展的合理节奏控制以及 BD 选址的重要性、存量市场下私域运营的重要性等开始凸显，2021-2022 年，一级市场现制茶饮投融资从高峰到有所降温，预计也与疫情有一定关系，但预计未来但预计未来 1-2

76、 年，年，现制现制茶饮龙头或存在一定的集中茶饮龙头或存在一定的集中度提升逻辑，综合能力较强的龙头预计将明显受益环境整体波动带来的影响，度提升逻辑，综合能力较强的龙头预计将明显受益环境整体波动带来的影响，生存发展和迭代能力都明显更强。茶饮门店合理的扩张节奏是平衡运营能力和门店效率的重要因素，茶饮门店合理的扩张节奏是平衡运营能力和门店效率的重要因素，奈雪的茶保持稳定的开店预期和开店速度，同时疫情下思路转变化更关注开出门店可以较快实现盈利，对后续的选址和扩张速度也有较细致的规划；蜜雪冰城通过独特的运营模式实现较高速的下沉和扩张，当前单店平均覆盖人数已降至较低位置，门店密度总体较大，未来拓店或一方面通

77、过效率和品牌力的提升，让单店覆盖的平均人数进一步下降，另一方面通过布局未扩张区域和海外区域来提升门店数量，需要密切关注单店运营效率和加盟商收益、单店回收周期等数据的边际变化以动态调整开店节奏。21 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 坚持和扩大自身的核心竞争优势和定位。坚持和扩大自身的核心竞争优势和定位。蜜雪冰城卡位低客单赛道优势较大，凭借运营模式、供应链优势、成本优势等，在自身价格带上已塑造深厚的护城河，这有利于坚持品牌定位和打法，加速下沉市场的开拓；奈雪的茶近年来也在产品矩阵和定位不断总结微调当中逐步明确提升品牌价值的思路并一以贯之，将差异化的品牌价值与扩大消费者基数

78、、提高和优化店面效率、关注下沉市场空间等相结合，逐步取得稳健的发展成果。疫后行业的重要趋势和发展阶段的切换将为提前布局的企业贡献窗口红利期。疫后行业的重要趋势和发展阶段的切换将为提前布局的企业贡献窗口红利期。行业整体短中期发展趋势和变化看，预计持续加强产业链能力和协同，提升产业链的效率和灵活性，增强平台化赋能能力，提升私域流量运营能力都是重要发展方向，也是现制茶饮逐步走向品牌价值时代的入场券。（五）投资建议和风险提示（五）投资建议和风险提示 1、投资建议 现制茶饮行业重塑发展近 10 年时间，行业逐步趋向规范化、健康化、品质化，龙头公司已经建立一定的规模优势、产业链优势和品牌效应，但当前现制茶

79、饮赛道仍然处于市场教育的阶段，预计未来行业发展阶段将由核心竞争力依托产品高频迭代、供应链灵活性、研发创新能力，逐步沉淀到品牌文化和品牌价值上，底层核心能力同样重要，但如私域流量运营、品牌定位打造等新趋势重要性也逐步凸显。疫情下对相关企业的现金流能力、运营能力、提效降费能力、发展和扩张节奏等都有较高的要求，2022 年一级市场现制茶饮投融资有所降温，赛道中中端价格带竞争较激烈，但未来预计竞争不局限于价格带分层，龙头逐步平台化，且追求产品覆盖客群和范围更广，同时也将更加注重对下沉市场的开发以及各区域独特资源的开发和利用以提升自身扩张的质量和效率，并且头部品牌也或逐步寻找行业内或产业链上下游的并购和

80、整合机会。总体上我们认为，疫情后的恢复期，头部品牌和疫情下深耕底层核心能力和赛道认知的品牌或将明显受益行业集中度提升的窗口期红利，改善自身竞争格局和竞争模式，抓住疫情后行业新的发展趋势，并且持续构建差异化品牌形象和定位的企业有望获得先发优势，在当前环境下有望逐步理顺现制茶饮品牌的品牌价值沉淀路径，提升中长期的核心竞争力。建议关注受益降费预期、核心能力持续增强、拓店快速稳健、产品迭代优势充足、积极寻找行业协同机会的奈雪的茶。奈雪的茶。2、风险提示 1、产业端新增品牌和供给再度加速，带来行业竞争格局进一步激烈化，产品高频迭代要求持续或带来品牌定位漂移等；2、市场教育进度不及预期，行业规范化发展和健

81、康化发展趋势不及预期，优质原材料的选择带来较大的成本压力和供应链压力，原材料价格上升等；3、智能设备及数字化系统的运营和培育周期较长，效果出现反复，降费提效不及预期；4、咖啡及奶茶等产品的结合对于产品矩阵单一的品牌产生冲击；5、宏观消费环境或其他影响因素。22 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 刘乐文：刘乐文：美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。陈如练：陈如练：社服商贸行业分析师，上海财经大学国际商务硕士，2018 年加入中信建投

82、证券研究发展部，曾有 2 年国有资本风险投资经验。目前专注于免税、餐饮、酒店、旅游等细分板块研究。2018、2019、2020 年 Wind 金牌分析师团队成员，2019、2022 年新浪金麒麟最佳分析师团队成员。23 行业深度报告 社会服务社会服务 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 50

83、0 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属

84、机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信

85、息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具

86、体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本

87、报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk