1、盐湖股份(000792)深度报告：钾锂双轮驱动，钾肥龙头重新起航国海证券研究所李永磊(证券分析师)董伯骏(证券分析师)刘学(联系人)S0350521080004S0350521080009S评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年07月11日化学制品1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现2022/07/11表现1M3M12M盐湖股份-1.1%3.8%258.8%沪深3002.7%6.2%-14.1%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）110035600增长

2、率(%)5108114归母净利润（百万元）44787252增长率(%)120223513摊薄每股收益（元）0.852.662.803.18ROE(%)48613931P/E41.6111.9111.319.99P/B20.607.204.403.05P/S13.015.615.544.84EV/EBITDA30.647.886.985.21资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.3339-0.2189-0.10400.01100.12590.2408盐湖股份沪深300uZdYuW8ZlVhZiXuW8ZnM6MdN6MmOmMnPsQiNpPpQfQpOpN8OoOz

3、QuOnOxPMYsRzQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心核心提要提要剥离亏损资产，聚焦钾锂业务。剥离亏损资产，聚焦钾锂业务。公司是中国最大的钾肥生产企业，目前有钾肥500万吨/年和碳酸锂3万吨/年产能。2020年以来公司进行司法重组并完成亏损资产剥离，重新聚焦于钾锂优势业务，业绩实现扭亏为盈。2021年在行业景气下氯化钾和碳酸锂价格大幅上涨，平均售价分别上涨41.35%和89.60%，公司盈利能力得以大幅提高。2021年公司实现营业收入147.78亿元，同比增加5.44%；归母净利润44.78亿元，同比增加119.58%。钾肥是公司“压舱

4、石”。钾肥是公司“压舱石”。在供需紧平衡以及地缘政治扰动下，氯化钾价格走入上升通道。2022年全球钾肥实际供需缺口达到约800万吨，据我们预测，2022-2025年全球钾肥开工率为64.42%、65.37%、65.86%和66.09%，钾肥景气度有望延续。公司氯化钾产能全国占比高达58%，在技术保障和规模效应下公司钾肥具备成本优势，毛利率同行业最高，将在氯化钾价格景气周期受益。截至7月11日公司氯化钾（60%）到站价为4880元/吨，今年以来上涨52.98%，较进口钾肥市场价仍有一定上涨空间。预计2022-2024年钾肥版块将实现营收180、185、185亿元，毛利144.0、148.5、14

5、8.5亿元。锂盐打开公司成长新空间。锂盐打开公司成长新空间。在新能源车快速发展下，碳酸锂持续偏紧，价格大幅攀升。据我们预测2022年全球碳酸钾供需缺口为3.81万吨LCE，碳酸锂价格有望维持高位。2023年起在资源端放量下全球碳酸锂供需错配格局有所改善。截至7月11日电池级碳酸锂报价48.29万元/吨，今年以来上涨70.98%；工业级碳酸锂报价46万元/吨，今年以来上涨78.64%。公司作为盐湖提锂龙头，碳酸锂产能公司作为盐湖提锂龙头，碳酸锂产能20212021年扩产至年扩产至3 3万吨万吨/年（权益产能年（权益产能1.541.54万万吨吨/年），盐湖比亚迪年），盐湖比亚迪3 3万吨万吨/年（

6、权益产能年（权益产能1.491.49万吨万吨/年）电池级碳酸锂项目处于中试阶段，并规划了远期的年）电池级碳酸锂项目处于中试阶段，并规划了远期的4 4万吨锂盐产能万吨锂盐产能。通过资源二次利用+技术突破，公司持续进行降本增效，成本优势显著，盐湖提锂打造公司业绩第二个引擎。预计2022-2024年锂盐版块将实现营收106.4、105.0、150.0亿元，毛利98.0、95.4、134.0亿元。盈利预测：盈利预测：预计公司2022/2023/2024年营收分别为307.4/311.0/356.0亿元，归母净利润分别为144.7/152.4/172.5亿元，对应PE为11.9/11.3/10.0倍。公

7、司作为钾肥和盐湖提锂龙头，钾肥版块核心优势明显，锂盐版块产能不断扩张，将受益于钾锂双景气周期。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源汽车产销不及预期；项目建设进度不及预期；产品价格大幅波动的风险；安全环保政策升级；国内外疫情反复的风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4公司盈利预测关键假设公司盈利预测关键假设200212022E2023E2024E氯化钾产能（万吨）500500500500500500500销量（万吨）468.80 454.22 644.90 473.69 500500500不含税价（元/吨）1

8、589 1633 1615 2282 360037003700营收（亿元）74.50 74.17 104.13 108.11 180.00 185.00 185.00 毛利（亿元）53.60 52.73 57.92 74.06 144.00 148.50 148.50 毛利率（%）71.9%71.1%55.6%68.5%80.0%80.3%80.3%碳酸锂产能（万吨）1113336销量（万吨）1.13 1.13 1.38 1.93 2.80 3.00 5.00 不含税价（万元/吨）3.39 4.44 4.96 9.41 38.00 35.00 30.00 营收（亿元）3.83 5.02 6.8

9、4 18.14 106.40 105.00 150.00 毛利（亿元）0.37 1.35 3.48 12.71 98.00 95.40 134.00 毛利率（%）9.7%26.8%50.9%70.0%92.1%90.9%89.3%其他营收（亿元）100.56 99.30 29.19 21.53 21.00 21.00 21.00 毛利（亿元）-7.12-6.82-3.43 1.30 1.00 1.00 1.00 毛利率（%）-7.1%-6.9%-11.8%6.0%4.8%4.8%4.8%营收合计（亿元）178.90 178.49 140.16 147.78 307.40 311.00 356.

10、00 毛利合计（亿元）46.84 47.25 57.97 88.07 243.00 244.90 283.50 毛利率（%）26.2%26.5%41.4%59.6%79.1%78.7%79.6%归母净利润合计（亿元）-34.47-458.60 20.40 44.78 144.74 152.35 172.52 图表图表1 1：公司主营产品营收贡献拆分：公司主营产品营收贡献拆分资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录目录一、钾肥巨头重新归来一、钾肥巨头重新归来二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度二、钾肥

11、是公司“压舱石”，受益行业高景气度三、锂盐打开公司增长新空间三、锂盐打开公司增长新空间四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 国内钾肥龙头，重新聚焦主业国内钾肥龙头，重新聚焦主业 去芜存菁，钾肥龙头去芜存菁，钾肥龙头重新归来重新归来。公司前身是“青海钾肥厂”，成立于1982年。1997年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥于深交所上市。2011年盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，并更名为盐湖股份。此后公司在盐湖资源综合开发中经营遇到困难，2019年公司剥离亏损的化工项目，于2020年破产重组，重

12、新聚焦钾锂优势项目，并于2021年8月恢复上市。资料来源：招股说明书，公司公告，国海证券研究所图表图表2 2：公司历史沿革：公司历史沿革19821982年年19961996年年19971997年年20112011年年20192019年年20202020年年20212021年年公司前身青海公司前身青海钾肥厂创立钾肥厂创立公司制改制为公司制改制为盐湖集团盐湖集团将氯化钾主业重组将氯化钾主业重组盐湖钾肥并在深交盐湖钾肥并在深交所上市所上市盐湖钾肥吸收合并盐湖钾肥吸收合并盐湖集团，并更名盐湖集团，并更名盐湖股份盐湖股份海纳化工和盐湖镁海纳化工和盐湖镁业申请破产重组业申请破产重组将盐湖镁业、海纳化工、化

13、将盐湖镁业、海纳化工、化工分公司等巨额亏损的部分工分公司等巨额亏损的部分剥离至汇信资本；由于连续剥离至汇信资本；由于连续三个会计年度净利润均为负三个会计年度净利润均为负值，公司暂停上市值，公司暂停上市归母净利润扭亏为归母净利润扭亏为盈，恢复上市盈，恢复上市请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 公司现有钾肥公司现有钾肥500万吨万吨/年和碳酸锂年和碳酸锂3万吨万吨/年产能年产能 公司是中国最大的钾肥生产企业，目前有钾肥公司是中国最大的钾肥生产企业，目前有钾肥500500万吨万吨/年和碳酸锂年和碳酸锂3 3万吨万吨/年产能年产能。近年来公司氯化钾

14、保持满产状态，2017-2021年氯化钾产能利用率维持在89.4%-112.7%。可以看到公司氯化钾产量具备弹性，受生产周期、设备检修、生产要素保障及气候条件等因素影响。今年,由于国内氯化钾市场供需紧张,公司或在全力保障装置满开和卤水稳定供应下，进一步提升钾肥产量,确保市场供应。锂盐版块方面锂盐版块方面，公司碳酸锂产能稳步提升。2021年蓝科锂业新建成2万吨碳酸锂产能已投入使用，并于2022年6月26日实现全面试车，产品达到电池级水平。盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目处于中试阶段，项目建议书已编辑完成，我们预计将于2024年投产并开始贡献业绩。5月27日公司发布公告，拟投资新建4万吨/年基

15、础锂盐一体化项目，具体为年产2万吨电池级碳酸锂+年产2万吨氯化锂，总投资70.82 亿元，建设周期24个月，位于公司察尔汗钾锂工业园区内。200020202020212021氯化钾产能（万吨/年）500500500500500产量（万吨）447.09483.38563.37551.75502.96产能利用率（%）89.4%96.7%112.7%110.4%100.6%碳酸锂产能（万吨/年）11113产量（万吨）0.81.11.131.362.27产能利用率（%）80.0%110.0%113.0%136.0%75.7%资料来源：公司公告，国海证券研究所

16、图表图表3 3：公司主营产能情况：公司主营产能情况请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.2 聚焦钾锂，扭亏为盈聚焦钾锂，扭亏为盈 剥离亏损资产，聚焦钾锂版块。剥离亏损资产，聚焦钾锂版块。2020 年以来的司法重整和业务剥离的完成，公司重新聚焦于优势的钾肥和锂盐业务，大部分的盐湖资源综合利用化工资产转给汇信公司。公司重组后业务数量大幅降低，聚焦于钾锂版块。氯化钾和碳酸锂收入占比从2017年的56.93%上升至2021的85.43%。毛利润方面，氯化钾和碳酸锂贡献大部分利润。毛利润方面，氯化钾和碳酸锂贡献大部分利润。2021年公司氯化钾毛利润占比达到

17、84.10%，碳酸锂毛利润占比达到20.60%。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表4 4：钾锂收入占比提升：钾锂收入占比提升资料来源：wind，国海证券研究所图表图表5 5：公司钾锂版块贡献大部分毛利润：公司钾锂版块贡献大部分毛利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.2 聚焦钾锂，扭亏为盈聚焦钾锂，扭亏为盈 扭亏为盈，扭亏为盈，20212021年年归母归母净利增加净利增加119.58%119.58%。2020年公司业绩实现扭亏为盈，得以重新上市。2021年公司实现营业收入147.78亿元，同比增加5.44%；归母净利润44.78亿元，同

18、比增加119.58%。2021年公司业绩的大幅增加主要系氯化钾和碳酸锂景气高位，价格显著提升。另一方面，2021年碳酸锂新产能投放，享受量价齐升。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表6 6：20212021年公司营收同比增加年公司营收同比增加5.44%5.44%资料来源：wind，国海证券研究所图表图表7 7：20212021年公司归母净利润同比增加年公司归母净利润同比增加119.58%119.58%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060800000192020

19、2021营业收入（亿元）收入增速(%,右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.2 2021年公司整体毛利率大幅提升至年公司整体毛利率大幅提升至59.59%重整后，公司盈利能力大幅提升。重整后，公司盈利能力大幅提升。重整剥离不良资产叠加钾锂景气高位，公司盈利能力大幅提升。2021公司整体毛利率大幅提升至59.59%，同比上涨近20个百分点；净利率为35.33%，同比上涨21个百分点。分产品来看，钾肥和锂盐两大核心板块毛利率较高。分产品来看，钾肥和锂盐两大核心板块毛利率较高。近5年公司氯化钾毛利率处于55%以上的高位，盈利能力稳定性较强。202

20、1年氯化钾毛利率从2020年的55.62%提升至68.51%。而碳酸锂毛利率相对波动性较大，2021年碳酸锂毛利率从2020年的12.47%大幅上升至70.03%。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表8 8：重整后公司毛利率净利率显著回升：重整后公司毛利率净利率显著回升资料来源：wind，国海证券研究所图表图表9 9：钾肥和锂盐版块毛利率较高：钾肥和锂盐版块毛利率较高请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.2 公司三费率优化，资产负债率大幅下降公司三费率优化，资产负债率大幅下降 重整后，公司费用率逐步下降。重整后，公司费用率逐步下降。由于债

21、务重组后盐湖镁业和海纳化工不再并表，公司经营管理能力改善，公司三费率逐年下降，2021年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.6%、5.2%和1.6%，三费率下降至8.3%。公司资产负债率大幅下降，来到合理区间。公司资产负债率大幅下降，来到合理区间。随着公司不良资产破产清算，2019年公司资产负债率一度超过200%。2020年3月完成债转股后，公司资产负债率明显下降。截至2021年，公司资产负债率为53.89%，已下降至合理区间，公司的偿债能力大幅提升。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表1010：重整后公司费用率逐年下降：重整后公司费用率逐年下降资料来源：wind，国海证券研究所

22、图表图表1111：公司资产负债率大幅下降：公司资产负债率大幅下降请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.2 公司为青海国资委公司为青海国资委实控实控，股权结构清晰，股权结构清晰 公司实控人为公司实控人为青海青海国资委国资委。公司第一大股东为青海国投，截至2022年6月28日持股占比为12.84%。公司由青海国资委实际控股，前十大股东均为国企和银行金融机构，资金实力较为雄厚。公司股权结构清晰，旗下各项业务分别由各控股子公司开展。公司股权结构清晰，旗下各项业务分别由各控股子公司开展。公司钾肥版块以钾肥分公司、三元钾肥、元通钾肥和晶达科技进行运营，锂盐

23、版块以蓝科锂业为主。资料来源：wind，国海证券研究所（注：子公司包括直接和间接控股）图表图表1212：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至20222022年年6 6月月2828日）日）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13目录目录一、钾肥王者重新归来一、钾肥王者重新归来二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度三、锂盐打开公司增长新空间三、锂盐打开公司增长新空间四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

24、声明142.1 全球钾肥供需紧平衡全球钾肥供需紧平衡 供应端：供应端：2021年的供给增量来自于Nutrien,2022年新增产量主要来自于：加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和老挝。在俄乌地缘冲突影响下白俄罗斯和俄罗斯有效产出受到影响。中农国际75万吨/年项目已于2021年投产，今年处于产能爬坡，老挝开元50万吨/年项目预计于2023年放量。需求端需求端:Nutrien年报显示，得益于北美的强需求，2021年全球钾肥出货量为7000万吨。但在钾肥供应紧张下Nutrien下调2022年出货量由6800-7100万吨至6000-6500万吨，与实际需求相比缺口达到约800万吨。假设2023年出货量有所恢复

25、至6900万吨，2023-2025年需求CAGR为2.9%。可以看到，2022-2025年全球钾肥产能利用率逐年提升，说明钾肥景气周期延续。202020212022E2023E2024E2025E有效产能(万吨）9700 9740 10090 10555 10780 11055 需求（万吨）6800 7000 6500 6900 7100 7306 产能利用率70.10%71.87%64.42%65.37%65.86%66.09%资料来源：相关公司公告，国海证券研究所图表图表1313：全球钾肥供需平衡表（折合全球钾肥供需平衡表（折合KClKCl）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅

26、读报告附注中的风险提示和免责声明152.2 钾肥消费更具弹性钾肥消费更具弹性 钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，消费更具弹性。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，消费更具弹性。钾肥起到促使作物生长健壮，茎秆粗硬，增强病虫害和倒伏的抵抗能力的作用。钾肥价格长期高于氮肥，相比于氮肥，农作物对钾肥的消费量较为弹性。当谷物和油脂价格处于上升通道中，种植业收益预期向上时钾肥消费快速增长且增速明显超过氮肥和磷肥。从生产端来看，和氮肥、磷肥相比，钾肥的生产对资源更为依赖且资源不可再生，生产商高度集中。生产上常用的钾肥有氯化钾、硫酸钾和草木灰等，由于氯化钾溶解度和钾含量高，是农业用钾的重要种类，占钾肥施

27、用量的95%左右。资料来源：华经产业研究院，中国粉体网，国海证券研究所图表图表1414：钾盐产业链：钾盐产业链资料来源：华经产业研究院，国海证券研究所图表图表1515：氯化钾在钾肥中占比达到：氯化钾在钾肥中占比达到95%95%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2 全球钾矿资源极不均衡全球钾矿资源极不均衡 全球钾盐分布不均全球钾盐分布不均全球钾矿资源极不均衡，全球钾盐资源和产量主要分布在加拿大和前苏联（例：俄罗斯，白俄罗斯）地区。据美国地质勘探局USGS数据，2021年全球钾盐资源储备量（折合K2O，不含死海资源量）超过35亿吨。其中加拿大储

28、量占比达到31.43%，其次是白俄罗斯、俄罗斯，分别占比21.43%和11.43%。前三大储量国占比达到64.29%。资料来源：usgs，国海证券研究所图表图表1616：全球钾肥资源储量分布不均：全球钾肥资源储量分布不均资料来源：usgs，国海证券研究所图表图表1717：全球钾肥产量分布不均：全球钾肥产量分布不均请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明172.2 全球钾肥行业龙头占主导地位全球钾肥行业龙头占主导地位 钾肥行业寡头垄断，高度集中。钾肥行业寡头垄断，高度集中。Canpotex和BPC两大集团控制全球钾肥约60%的产能、产量和离岸贸易量，以及近

29、80%的剩余产能。2013年乌钾以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由，退出BPC，国际钾肥定价模式洗牌。寡头销售策略从“价格优先”变为“份额优先”，钾肥价格急剧下跌，并进入长期低迷期。全球钾肥市场份额依然掌握在少数几个钾肥企业巨头手中。全球钾肥市场份额依然掌握在少数几个钾肥企业巨头手中。据ICL年报显示，2021年全球钾肥产能为9740万吨。前五大钾肥企业Nutrien、Uralkali、Belaruskali、Mosaic、K+S产能占比高达66.84%，行业集中度高，呈现龙头主导格局。资料来源：北方农资，农资导报，钾肥与中微肥部，国海证券研究所图表图表1818：全球钾肥联盟全球钾肥联盟产能（

30、万吨）占比Nutrien210021.56%Uralkali133013.66%Belaruskali129013.24%Mosaic112011.50%K+S6706.88%盐湖股份5005.13%ICL4504.62%SQM2602.67%APC2502.57%EuroChem2302.36%其他154015.81%总计97401图表图表1919：钾肥行业高度集中：钾肥行业高度集中资料来源：相关公司公告，钾肥与中微肥部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.2 预计全球钾肥产能小幅增长预计全球钾肥产能小幅增长 全球钾肥进入产能

31、退出高发期。全球钾肥进入产能退出高发期。2013年以来因钾肥价格不断下跌的压力，钾肥生产企业陆续关停高成本产能。此外，服役期满接近退出的老矿井越来越多，而钾矿透水事故会导致大型矿床的永久性退出。据统计2014年至今已关闭的钾肥产能接近800万吨。企业企业装置装置涉及产能（万吨）涉及产能（万吨）产能关闭（万吨）产能关闭（万吨）备注备注MosaicCarisbad,NM45502014年底关闭Hersey,MI52014年关闭K1,K21001002020年关闭PotashCorpPenobsquis801202015年11月关闭Picadily200设计产能200万吨，2015年决定停止开发，当

32、年有效产能40万吨UralkaliSolikamask 22302302014年关闭ICLBoulby90902018年转产杂卤石ValeTaquari85852019-2021关闭K+SSigmundshall65652018年底关闭IntrepidCarlsbad West35552016年7月关闭Carlsbad East202016年转产KMS合计795图表图表2020：20142014年至今关停钾肥产能（万吨）年至今关停钾肥产能（万吨）资料来源：Mosaic公告，立鼎产业研究网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明192.2

33、预计全球钾肥产能小幅增长预计全球钾肥产能小幅增长 钾肥行业新增产能投放不及预期。钾肥行业新增产能投放不及预期。新增产能方面，主要是新建绿地项目和已有钾肥项目的扩建。但是实际上钾肥新产能的投放一直不及预期，主要是由于绿地项目建设周期长（周期约7年以上），成本高昂，不确定因素较大。随着落后产能出清叠加新增产能投产不及预期，预计钾肥产能小幅增长。企业企业地区地区矿矿产能（万吨）产能（万吨）（预计）投产时间（预计）投产时间20222022新增新增（万吨）（万吨）20232023新增新增（万吨）（万吨）20242024新增新增（万吨）（万吨）20252025新增新增（万吨）（万吨）Eurochem俄罗斯

34、Usolskiy370（其中一期230）2018年3月（一期），2023年扩产至270万吨，2025二期投产40100Mosaic加拿大Esterhazy K32002021年12月200现有产能调整1502023H27575Slavkaliy 白俄罗斯Nezhinsky2002022H100100Nutrien加拿大现有产能调整1002022H25050老挝开元老挝Longhu502023年中2525Uralkali俄罗斯Ust-Yaiva2502023年中125125亚钾国际老挝彭下-农波矿区2002023年中（100），2024年底（100）5050100合计新增有效产能（万吨）3504

35、65275200图表图表2121：全球新增钾肥产能（万吨）：全球新增钾肥产能（万吨）资料来源：相关公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2 全球钾肥消费稳步提升全球钾肥消费稳步提升 全球钾肥需求稳步增加。全球钾肥需求稳步增加。据Uralkali数据显示，2015-2020年，全球钾肥需求（以KCl计）由6100万吨增长为7000万吨，CAGR为2.79%。Nutrien预计钾肥需求将以2.9%的复合增速温和增长。全球钾肥供需错配，需求增量主要看亚洲、非洲和拉美。全球钾肥供需错配，需求增量主要看亚洲、非洲和拉美。全球钾肥需

36、求同样分布不均，需求增长主要发生在亚洲、拉美以及中东非洲地区从而形成区域性供需错配。据IFA数据，2020年全球氯化钾表观消费量东亚、拉美和北美消费占比分别为35.97%、22.16%和14.53%。三个区域消费占比高达72.67%。2020年全球氯化钾进口量（实物量）东亚、拉美、北美三个区域总计占比达到72.72%。而需求增速方面，2015-2020年表观需求增速最快的区域为非洲、拉美和中欧，CAGR分别为9.16%，6.17%和3.21%。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表2222：全球钾肥进口量分布（千吨）：全球钾肥进口量分布（千吨）资料来源：wind，国海证券研究所图表图表23

37、23：全球钾肥表观需求量分布（千吨）：全球钾肥表观需求量分布（千吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.3 国内钾肥产能存在瓶颈，依赖进口国内钾肥产能存在瓶颈，依赖进口 中国钾盐资源匮乏，资源品味较低，主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊。中国钾盐资源匮乏，资源品味较低，主要分布在青海柴达木盆地和新疆罗布泊。我国固体钾矿缺乏，钾资源以含钾卤水为主。其中察尔汗矿区是我国目前探明储量最大的矿床，也是我国最大的钾肥工业基地。截至2018年底，全国查明钾盐矿区50处，主要分布在青海省、新疆维吾尔自治区、西藏自治区、四川省和云南省等地。受资源禀赋制约，

38、我国氯化钾产能上升空间有限。受资源禀赋制约，我国氯化钾产能上升空间有限。我国氯化钾产能近年来维持稳定，并无新增扩产计划。据百川盈孚数据，截至2021年，我国氯化钾产能860万吨，产量581万吨，开工率为67.61%。2021年产量大幅下滑的主要原因是由于能源供应紧张叠加春节，年初青海地区厂家大规模停产减产。受下游需求拉动叠加进口受阻，未来氯化钾开工率有望提升。资料来源：wind，百川盈孚，国海证券研究所图表图表2525：我国氯化钾开工率有望提升：我国氯化钾开工率有望提升矿床类型矿床形势典型矿床规模地理位置储量占比现代盐湖型察尔汗式察尔汗湖盐湖特大型青海格尔木97.74%钾镁矿盐矿床大型青海海西

39、州冷湖昆特依盐湖钾盐矿床阿甘中型青海格尔木罗布泊式罗北凹地硫酸盐型钾盐矿床特大型新疆若羌扎布耶式西藏扎布耶盐湖硼锂钾盐矿床中型西藏阿里仲巴乌勇布拉克式 新疆乌勇布拉克盐湖硝酸钾盐矿床小型新疆吐鲁番地下卤水型邓井关式四川自贡邓井关含钾小型四川自贡0.52%青海南翼山富钾卤水矿床大型青海茫崖沉积式勐野井式云南江城勐野井钾盐矿床大型云南普洱1.74%渠县式四川渠县农乐乡杂卤石矿床小型四川渠县图表图表2424：中国钾盐分布：中国钾盐分布资料来源：无机盐工业，中农国际，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.3 国内钾肥产能存在瓶颈，依赖进口

40、国内钾肥产能存在瓶颈，依赖进口 我国氯化钾高度依赖进口。我国氯化钾高度依赖进口。2021年中国氯化钾进口量756.62万吨，表观消费量为1142.37万吨，进口依存度为66.23%。我国钾肥缺口较大，长期依赖进口，受国际氯化钾行情影响较大。2021年我国氯化钾主要进口国为俄罗斯、加拿大和白俄罗斯，合计占比80.31%。资料来源：wind，卓创资讯，海关总署，国海证券研究所图表图表2626：中国氯化钾进口依赖度高：中国氯化钾进口依赖度高资料来源：卓创资讯，海关总署，国海证券研究所图表图表2727：20212021年我国氯化钾进口主要来自俄罗斯、白俄罗斯和加拿大年我国氯化钾进口主要来自俄罗斯、白俄

41、罗斯和加拿大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.3 国内钾肥行业集中度高，龙头依托察尔汗盐湖资源国内钾肥行业集中度高，龙头依托察尔汗盐湖资源 我国氯化钾行业集中度高，均位于青海省。我国氯化钾行业集中度高，均位于青海省。截至2021年，盐湖钾肥是我国最大的氯化钾生产商，产能占比达到58%。藏格钾肥是我国第二大氯化钾生产企业，产能占比为19%。两大钾肥生产商都位于察尔汗盐湖，合计产能占比高达77%。察尔汗盐湖钾盐资源丰富。察尔汗盐湖钾盐资源丰富。察尔汗盐湖位于青海省，其氯化钾总储量5.40亿吨，仅表内液相氯化钾储量就达到1.49亿吨。我国钾肥龙头

42、企业依托察尔汗盐湖资源，处于寡头垄断。资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表图表2929：我国氯化钾高度集中（截至：我国氯化钾高度集中（截至20212021年）年）矿物名称矿物名称表内储量（万吨）表内储量（万吨）表外储量（万吨）表外储量（万吨）合计合计（万吨）（万吨）固相固相液相液相固相固相液相液相KCl237948353981MgCl268292241276731NaCl42064743030468606092图表图表2828：察尔汗盐湖钾盐资源丰富察尔汗盐湖钾盐资源丰富资料来源：李承保青海察尔汗盐湖钾资源开发现状，国海证券研

43、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.3 施肥结构调整，国内钾肥需求仍存上升空间施肥结构调整，国内钾肥需求仍存上升空间 我国在化肥施用结构方面不断优化，结束了以往“重磷轻钾”的局面。我国在化肥施用结构方面不断优化，结束了以往“重磷轻钾”的局面。我国氮肥、磷肥、钾肥施用比例已从1980年的1:0.29:0.04来到2020年的1:0.36:0.30，与发达国家1:0.5:0.5的比例仍有差距。在肥料总量零增长的大背景下，未来或继续减少氮肥使用，增加钾肥和磷肥的使用量。果蔬面积持续增长，成为钾肥需求新的增长点。果蔬面积持续增长，成为钾肥需求新的

44、增长点。从播种面积来看，在消费结构调整下，果蔬播种面积近年来持续增加。从2015-2020年，蔬菜播种面积由1961.3万公顷上升至2148.5万公顷，CAGR为1.84%；果园播种面积CAGR为2.44%。作为耗钾量最高的果蔬板块，或成为钾肥需求新的增长点。长期来看，国内钾肥需求预计将以超过全球需求增速的水平增长。长期来看，国内钾肥需求预计将以超过全球需求增速的水平增长。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表3030：中国化肥施用比例：中国化肥施用比例资料来源：wind，国海证券研究所图表图表3131：我国：我国果蔬种植面积持续增加果蔬种植面积持续增加请务必阅读报告附注中的风险提示和免责

45、声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明252.3 国内钾肥行业景气度有望延续国内钾肥行业景气度有望延续 供应端：供应端：国内钾肥产能维持在860万吨，预计2022-2024年开工率有所上升。2022年1-5月份总进口量在345.53万吨，同比减少14.4%。俄乌冲突导致俄罗斯的海运受到较大的影响，会大量限制俄罗斯以及白俄罗斯货源的海运运输。预计2022年氯化钾进口量为643万吨，同比减少15%。2022年1-5月氯化钾出口量出现了断崖式下滑，同比下滑96.71%。在国内供应缺口扩大影响下，预计出口量明显下滑。需求端：需求端：长期来看，国内钾肥需求预计将以超过全球需求增速的水平增长。预计2

46、022-2024年表观消费量增速分别为-0.1%、6.5%和3.8%。2021-2024年国内氯化钾表观消费CAGR为3.37%，国内氯化钾维持紧平衡，行业景气周期有望拉长。2002020212022E2023E2024E产能(万吨）860860860860860860860860开工率（%）83%77%74%82%68%80%83%85%产量（万吨）715 665 634 704 581 688 714 731 进口（万吨）753 746 908 876 757 643 707 743 出口（万吨）23 19 23 22 22 16 20 20 表观消费量（万吨）144

47、5 1392 1519 1558 1316 1315 1401 1454 表观消费量增速-3.7%9.1%2.6%-15.5%-0.1%6.5%3.8%资料来源：wind，百川盈孚，海关总署，国海证券研究所图表图表3232：国内氯化钾供需平衡表：国内氯化钾供需平衡表请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.4 粮食价格高涨，对钾肥需求带来驱动粮食价格高涨，对钾肥需求带来驱动 粮食价格高位，拉动钾肥需求。粮食价格高位，拉动钾肥需求。2020年中旬起在疫情后量化宽松作用下，经济复苏和粮食安全保障带动农业产品补库，农业产品价格在长跌后进入上升通道。202

48、2年俄乌冲突进一步加剧粮食危机。2021年至今全球农业产品期货价格呈现上涨趋势。国内粮食现货市场上，2021年至今玉米市场价上涨10.44%，小麦市场价上涨27.07%，黄豆市场价上涨18.51%。粮食价格粮食价格高企，一方面提升单位面积钾肥施用量，同时提振农民种植积极性，有望带动全球粮食种植面积的提升。综上，对钾肥需求高企，一方面提升单位面积钾肥施用量，同时提振农民种植积极性，有望带动全球粮食种植面积的提升。综上，对钾肥需求带来驱动。带来驱动。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表3333：全球农业产品期货价格上涨：全球农业产品期货价格上涨资料来源：wind，国海证券研究所图表图表343

49、4：我国粮食价格上涨：我国粮食价格上涨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272.4 地缘政治扰动，全球钾肥供需缺口拉大地缘政治扰动，全球钾肥供需缺口拉大 对白俄和俄罗斯制裁加码，供应端不确定性增大。对白俄和俄罗斯制裁加码，供应端不确定性增大。白俄罗斯：白俄罗斯：迫于美欧制裁压力，立陶宛政府正式终止了其国有铁路公司与白俄罗斯钾肥公司间的运输协议，不再允许白钾经克莱佩达港出口钾肥产品。白俄罗斯或会选择从俄联邦列宁格勒港口或摩尔曼斯克出口钾肥，并通过北极航线运往中国、印度等农业大国，但势必会大幅增加运输成本。虽然在全球钾肥市场需求高企，白钾市占率高位下，

50、该制裁案影响有限，而美欧制裁的仅为钾含量（折合K2O）低于40%或高于62%的部分的出口（占白钾出口量20%，占全球供应约4.2%），但地缘政治因素使得全球钾肥供应不确定性增加。但地缘政治因素使得全球钾肥供应不确定性增加。俄罗斯：俄罗斯：俄罗斯被踢出“SWITF”系统，2022年3月俄罗斯宣布中止化肥进口，受影响的出口量约占全球钾肥出口的19%。两国掌握全球近两国掌握全球近40%40%的钾肥进口，预计的钾肥进口，预计20222022年两国减产年两国减产万吨，地缘政治因素进一步推升钾肥价格上涨。万吨，地缘政治因素进一步推升钾肥价格上涨。资料来源：wind，国海证券研

51、究所图表图表3535：俄罗斯钾肥出口量级全球消费占比俄罗斯钾肥出口量级全球消费占比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.4 钾肥价格有望维持高位钾肥价格有望维持高位 氯化钾价格大幅上涨，步入景气周期。氯化钾价格大幅上涨，步入景气周期。在供需趋紧因素驱动下，氯化钾价格结束10年以上的低迷行情，开始步入上行通道。2022年在地缘政治扰动下，国际氯化钾价格继续上行，盐湖钾肥出厂和到站价也跟随提涨。截至7月8日盐湖60%氯化钾到站价为4880元/吨，较2020年底增长141.58%。与国际价和进口氯化钾市场价相比，盐湖钾肥价格依然有提涨空间。资料来源：

52、百川盈孚，国海证券研究所图表图表3636：氯化钾国际价格持续上涨：氯化钾国际价格持续上涨资料来源：卓创资讯，国海证券研究所图表图表3737：盐湖氯化钾：盐湖氯化钾到岸到岸价提涨价提涨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292.4 钾肥价格有望维持高位钾肥价格有望维持高位 国内管控以保供为主，国内管控以保供为主，仍以仍以市场定价。市场定价。大合同价格大幅上行，对国内市场形成强支撑。大合同价格大幅上行，对国内市场形成强支撑。2月15日，中国2022年钾肥大合同达成一致，价格为590美元/吨CFR，与印度相同，继续维持世界钾肥价格洼地。大合同价格较去年24

53、7美元/吨提升343美元/吨，彰显对于2022年钾肥市场的信心。发改委抛储发改委抛储100100万吨，以市场价锚定。万吨，以市场价锚定。3月22日，国家发展改革委等发布消息，近期将投放100万吨国家钾肥储备，以4450元/吨进行。该价格高于海外大合同价格，这意味着国内管控以保供为目的，价格仍以市场锚定。年份年份签订日期签订日期中国大合同（美元中国大合同（美元/吨）吨）印度大合同（美元印度大合同（美元/吨）吨）东南亚东南亚CFRCFR（美元（美元/吨）吨）巴西巴西CFR CFR（美元美元/吨）吨）20123月20日47053053552020131月04日40042746046020141月20

54、日30533232534020153月19日7月14日220177月13日23024025026520189月17日29029025520204月30日22023025023020212月10日247247-0222月15日590590600800图表图表3838：中国钾肥大合同签订情况：中国钾肥大合同签订情况资料来源：中化化肥，隆众资讯，中国产业信息网，21世纪经济报道，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.5 技术突

55、出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固技术突出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固 公司氯化钾保持满产状态，质量稳步提升。公司氯化钾保持满产状态，质量稳步提升。2017年-2021年公司产能利用率维持在89.4%-112.7%。公司智能工厂加快建设，部分装置投入使用，卤水质量和收率、产品优级品率得到提升。2020年生产高纯度98%氯化钾85.5万吨，占比同比提高5.08pct。公司氯化钾产销率维持高位，构筑业绩护城河。公司氯化钾产销率维持高位，构筑业绩护城河。2017年-2021公司产销率维持在77.5%-109.8%。说明作为钾肥龙头，公司销售渠道通畅。在钾肥需求高位下，公司产销率预计维持高位，

56、钾肥版块构筑公司业绩的护城河。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表3939：公司氯化钾保持满产：公司氯化钾保持满产资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表4040：公司氯化钾产销率高位：公司氯化钾产销率高位请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.5 技术突出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固技术突出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固 公司是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。公司是目前世界上唯一掌握所有氯化钾加工技术的企业。能够根据原材料不同，采用不同工艺生产不同品位的氯化钾，真正做到充分利用盐湖资源。工艺名称工艺名称工艺流程工艺

57、流程优点优点缺点缺点反浮选-冷结晶法粗粒的光卤石直接进行冷结晶，细粒的光卤石进行反浮选浓缩脱水后再进行冷结晶，冷结晶后进行筛分、浓缩脱水、洗涤脱水、干燥，然后再进行筛分得到粗粒和细粒的氯化钾产品。氯化钾质量高，可达 95左右，且产品粒度粗、外观效果好流程复杂，操作不易，对原矿要求高冷分解-正浮选法海水通过盐田日晒得到光卤石，光卤石加水分解完全后，再加入盐酸十八胺进行浮选，将浮选后的固相加水洗涤，干燥后得到成品氯化钾。节省能源，建厂投资较少，技术简单易掌握产品粒度较细，物理性能不好，钾的收率较低，不能适应国际市场需求冷结晶-正浮选法光卤石原料进入冷结晶器，并在其中分解，继而结晶出较大颗粒的氯化钾

58、晶体，从沉降区排出的细晶经洗涤、溶解后，母液返回结晶器作为分解液，粗粒部分即为粗钾粗钾进入浮选系统，浮选后精矿加淡水洗涤、过滤、干燥、得氯化钾成品。流程简单，氯化钾的质量和收率较高 工艺流程不成熟、不完善热熔-真空结晶法光卤石加水分解后过滤，再通过热溶过程，过滤后滤液冷却干燥然后得到产品。产品粒度较大而且均匀，物理性能较好，产品纯度高。该法钾的回收率较高，对处理含高泥沙的钾石盐固体矿特别有效，且设备投资少。能耗大，成本高，设备腐蚀严重，工艺操作复杂固体钾矿的浸泡式溶解卤水与母液混合析出粗钾，然后粗钾洗涤得产品。卤水收集调整容易工艺简单，产品质量较高产量较低图表图表4141：氯化钾加工工艺一览：

59、氯化钾加工工艺一览资料来源：常婷，程芳琴国内外氯化钾生产工艺分析比较，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明322.5 技术突出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固技术突出成本优势明显，公司钾肥龙头地位稳固 规模效应下公司成本优势明显。规模效应下公司成本优势明显。公司拥有500万吨/年的钾肥产能，在我国产能占比达到58%，产能规模优势明显。钾肥版块盈利能力高于同行，主要原因在于规模效应和技术优势下公司成本优势突出。2021年公司钾肥版块毛利率为68.51%，位列行业第一；公司钾肥版块单吨成本（不含税）为718.77元/吨，远低于同行。资料来

60、源：wind，国海证券研究所图表图表4242：公司钾肥毛利率领先：公司钾肥毛利率领先资料来源：wind，国海证券研究所图表图表4343：公司钾肥单吨成本优势明显：公司钾肥单吨成本优势明显请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33目录目录一、钾肥王者重新归来一、钾肥王者重新归来二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度三、锂盐打开公司增长新空间三、锂盐打开公司增长新空间四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

61、明343.1 碳酸锂价格有望维持高位碳酸锂价格有望维持高位 供需紧平衡下，碳酸锂大幅上涨供需紧平衡下，碳酸锂大幅上涨。在阶段性供需错配下，2021年至今碳酸锂价格大幅上涨。2022年3月电池级碳酸锂更是到达50万元/吨以上的历史高点。截至7月11日电池级碳酸锂报价48.29万元/吨，较2020年底上涨7.97倍；工业级碳酸锂报价46万元/吨，较2020年底上涨7.94倍。碳酸锂库存下降，供应持续偏紧。碳酸锂库存下降，供应持续偏紧。2021年下半年由于下游新能源汽车需求放量，碳酸锂库存持续下降，目前仍处于低位。这反映了碳酸锂市场供应趋紧，供不应求的局面。虽然当前碳酸锂价格有所回调，但在供需紧平衡

62、下预计将维持高位。资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表图表4444：碳酸锂库存低位：碳酸锂库存低位资料来源：wind，百川盈孚，国海证券研究所图表图表4545：碳酸锂价格大幅上涨：碳酸锂价格大幅上涨请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.1 碳酸锂维持紧平衡碳酸锂维持紧平衡2002020212022E2023E2024E2025E产能（万吨LCE）20.49 29.14 39.74 42.99 46.24 51.16 64.86 69.61 79.11 开工率（%）32%31%33%40%43%47%53%55%57%产量

63、（万吨LCE）6.658.97 13.14 17.08 19.92 24.17 34.24 39.44 45.24 进口（万吨LCE）3.072.45 2.93 5.01 8.10 12.15 18.23 23.69 28.43 出口（万吨LCE）0.151.111.290.750.790.750.750.750.75表观消费量（万吨LCE）9.5710.3114.7821.3427.2335.5751.7262.3872.92表观消费量增速（%）7.7%43.4%44.4%27.6%30.6%45.4%20.6%16.9%202120212022E2022E2023E2023E2024E20

64、24E2025E2025E碳酸锂供应（万吨LCE）64.78 82.86 119.26 154.55 185.55 碳酸锂终端需求（万吨LCE）65.61 86.67 112.37 141.06 173.98 供应-需求（万吨LCE）-0.83-3.81 6.88 13.49 11.56 图表图表4646：全球碳酸锂供需平衡表：全球碳酸锂供需平衡表资料来源：相关公司公告，可行性研究报告，中化新网，奉新发布，IDC，GGII，EV Tank，TrendForce，JW insights，储能产业应用研究报告，国海证券研究所图表图表4747：国内碳酸锂供需平衡表：国内碳酸锂供需平衡表资料来源：wi

65、nd，百川盈孚，相关公司公告，中化新网，奉新发布，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.1 全球碳酸锂需求高速增长，主要增量来自动力电池和储能电池全球碳酸锂需求高速增长，主要增量来自动力电池和储能电池 预计预计20年碳酸锂需求高速增长。年碳酸锂需求高速增长。假设碳酸锂工业应用需求以5%的增速进行增长。经我们测算预计碳酸锂终端需求从2021年的65.61万吨LCE增长至2025年的173.98万吨LCE，CAGR为27.61%。需求增量主要来自动力电池和储能电池。需求增量主要来自动力电池和储能电池。20

66、21-2025年动力电池CAGR为34.76%，储能电池CAGR为56.11%。而消费电池需求在3C市场饱和下增速放缓。20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025ECAGR(2021CAGR(2021-2025)2025)动力电池需求（万吨LCE）16.47 38.50 56.66 78.32 101.47 126.96 34.76%消费电池需求（万吨LCE）8.29 9.12 10.32 11.79 13.68 15.75 14.64%储能电池需求（万吨LCE）0.69 1.99 2.89 4.62 7.39 11.82 5

67、6.11%工业需求（万吨LCE）15.24 16.00 16.80 17.64 18.52 19.45 5.00%碳酸锂总需求（万吨LCE）40.69 65.61 86.67 112.37 141.06 173.98 27.61%需求增速（%）61.24%32.10%29.66%25.53%23.34%图表图表4848：全球碳酸锂需求测算：全球碳酸锂需求测算资料来源：储能产业应用研究报告，IDC，wind，GGII，EV Tank，TrendForce，JW insights，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.1 全球碳酸锂新

68、增供应主要来自南美盐湖和其他地区全球碳酸锂新增供应主要来自南美盐湖和其他地区 20全球碳酸锂供应全球碳酸锂供应CAGRCAGR为为30.10%30.10%。预计2022年全球有效供给约82.86万吨LCE，同比增加27.92%。2021-2025年全球碳酸锂供应量由2021年的64.78万吨LCE增加至2025年的185.55万吨LCE，CAGR为30.10%。全球碳酸锂新增供应主要来自南美盐湖和其他地区。全球碳酸锂新增供应主要来自南美盐湖和其他地区。2021-2025年南美盐湖碳酸锂产量CAGR达到24.97%。其他地区碳酸锂产量同样快速增长，2021-2025

69、年CAGR高达111.43%，主要是非洲刚果金项目的预期投产和津巴布韦Bikita持续扩产。全球碳酸锂供应或呈现多点开花。202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E20212021-2025CAGR2025CAGR澳洲矿山（万吨LCE）24.92 31.81 40.19 49.06 60.44 24.80%南美盐湖（万吨LCE)18.16 25.10 35.60 41.95 44.30 24.97%中国（万吨LCE)19.92 24.17 34.24 39.44 45.24 22.76%其他（万吨LCE）1.78 1.78 9.23 24.

70、10 35.57 111.43%全球碳酸锂供应（万吨LCE）64.78 82.86 119.26 154.55 185.55 30.10%供应增速（%）27.92%43.92%29.60%20.05%图表图表4949：全球碳酸锂产量预测：全球碳酸锂产量预测资料来源：相关公司公告，可行性研究报告，中化新网，奉新发布，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.2 锂电池占碳酸锂需求比例达锂电池占碳酸锂需求比例达70%以上以上 碳酸锂最主要的应用是作为锂电池的锂源。碳酸锂最主要的应用是作为锂电池的锂源。碳酸锂位于锂盐产业链中游，是锂电池正极

71、材料的关键原料，决定其电化学性能，主导电池的能量密度和安全性能。20202020年锂消费结构中电池应用占比达到年锂消费结构中电池应用占比达到70%70%（电池级碳酸锂），其中动力电池、消费电（电池级碳酸锂），其中动力电池、消费电池和储能电池分布占比约为池和储能电池分布占比约为37%37%、3030%、4%4%。其次锂矿物可直接用作工业领域，例如陶瓷和玻璃应用中的精矿（工业级碳。其次锂矿物可直接用作工业领域，例如陶瓷和玻璃应用中的精矿（工业级碳酸锂）。据酸锂）。据usgsusgs数据，数据，20212021年锂消费结构中电池应用占比达到年锂消费结构中电池应用占比达到74%74%。资料来源：公司公

72、告，国海证券研究所图表图表5050：锂盐产业链图：锂盐产业链图资料来源：usgs，天齐锂业年报，国海证券研究所图表图表5151：20202020年锂消费结构中电池占比达到年锂消费结构中电池占比达到70%70%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明393.2 新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求 新能源车的增长具有确定性。新能源车的增长具有确定性。政策面全面支持，“十四五规划”中明确提出，2025 年电动化率达到 20%。我国新能源车销量高速增长，2021年销售352.05万辆，同比增长157.48%，渗透率提

73、升至13.40%。据中国汽车工业协会预测，2022年我国新能源汽车销量将达到500万辆，同比增长42%。新能源车的高速增长对锂电池需求带来驱动。据我们测算，预计2021-2025年我国新能源车销量CAGR为30%，2025年我国新能源车销量将达到1005万辆。资料来源：wind，国海证券研究所图表图表5252：新能源车渗透率快速提升：新能源车渗透率快速提升时间时间部门部门文件文件核心内容核心内容2019年3月财政部、工业和信息化部、科技部、发改委关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知从2019年起，符合公告要求但未达到2019年补贴技术条件的车型产品也纳入推荐车型目录。2020年1

74、0月国务院办公厅新能源汽车产业发展规划（20212035年）到2025年，我国纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右；到2035年，我国新能源汽车核心技术达到国际先进水平，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。2021年6月发改委“十四五”公共机构节约能源资源工作规划推动公共机构带头使用新能源汽车，新增及更新车辆中新能源汽车比例原则上不低于30%；更新用于机要通信和相对固定路线的执法执勤、通勤等车辆时，原则上配备新能源汽车。2021年12月财政部、工业和信息化部、科技部、发改委关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知纯电动乘

75、用车单车补贴金额=Min里程补贴标准，车辆带电量280元电池系统能量密度调整系数车辆能耗调整系数。图表图表5353：新能源车受到政策面全面支持：新能源车受到政策面全面支持资料来源：发改委，财政部，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.2 新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求全球新能源汽车销量快速上行。全球新能源汽车销量快速上行。高工产业研究院(GGII)发布的全球动力电池装机量数据库统计显示，2021年，全球新能源汽车销量达到637万辆，同比增长100%。在全球各国推动清洁能源政策下，电

76、动化进程加速。据EV Tank，预计2025年全球新能源汽车销量达到2240万辆，2021-2025年全球新能源汽车销量CAGR为37%。资料来源：GGII，EV Tank，国海证券研究所图表图表5454：全球新能源汽车销量高速增长：全球新能源汽车销量高速增长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明413.2 新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求新能源车快速发展，带动动力电池碳酸锂需求 新能源汽车景气向好带动动力电池装车量高速增长。新能源汽车景气向好带动动力电池装车量高速增长。2021年我国动力电池装车量为154.50GWh，同比增速达到142.77

77、%。其中磷酸铁锂电池和三元电池装车量占比分别为52%和48%。新能源汽车成为碳酸锂需求最主要来源，预计新能源汽车成为碳酸锂需求最主要来源，预计20252025年达到年达到126.96126.96万吨万吨LCELCE。在锂用量上，假设1GWh磷酸铁锂电池生产平均需要800吨碳酸锂。在三元电池中，假设1GWh容量的电池平均需要1000吨碳酸锂。据高工产业研究院（GGII）数据，2021年全球动力电池装机量约292.13GWh，同比增长114%。预计2025年全球动力电池装机量为1120GWh，产量为1456GWh,折合碳酸锂用量为126.98万吨LCE。动力电池动力电池20202020202120

78、212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E新能源汽车销量（万辆）3218662240动力电池装机量（GWh)08891120磷酸铁锂(GWh)372717三元电池(GWh）997403装机-产量调整系数1.28 1.42 1.30 1.30 1.30 1.30 碳酸锂需求（万吨LCE）16.4738.5056.6678.32101.47126.96图表图表5555：全球全球动力电池碳酸锂需求测算动力电池碳酸锂需求测算资料来源：GGII，EV Tank，TrendFo

79、rce，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明423.2 消费电池是碳酸锂需求的重要补充消费电池是碳酸锂需求的重要补充 续航要求提高，消费电池续航要求提高，消费电池需求持续增长需求持续增长。随着消费电子持续普及，消费锂电池需求保持增长。消费锂电池主要是钴酸锂电池，1Gwh钴酸锂电池消耗约800吨碳酸锂。随着消费者对消费电子续航里程需求的提高，预计未来消费电子碳酸锂资源需求将保持稳步增长。消费电池是碳酸锂需求的重要补充。消费电池是碳酸锂需求的重要补充。预计消费电子出货量低速增长，2022年消费电池碳酸锂需求为10.32万吨LCE，2025年

80、达到15.75万吨LCE。消费电池消费电池20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E智能手机出货量（亿部）12.92 13.55 13.10 13.76 14.11 15.00 平板电脑出货量（亿台）1.64 1.69 1.68 1.69 1.69 1.69 笔记本电脑出货量（亿台）2.22 2.62 2.48 2.63 2.76 2.90 其他3C碳酸锂需求（万吨LCE）5.00 5.25 6.30 7.56 9.07 10.89 消费电池碳酸锂需求（万吨LCE）8.29 9.12 10.32 11.79 13.68 15

81、.75 图表图表5656：消费电池碳酸锂需求测算：消费电池碳酸锂需求测算资料来源：IDC，JW Insights,wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明433.2 储能成为碳酸锂需求新的增长点储能成为碳酸锂需求新的增长点 储能打开碳酸锂增长新空间。储能打开碳酸锂增长新空间。随着新能源电力的发展，电化学储能凭借其布置灵活，调节速度快的优势高速增长。根据中国化学与物理电源行业协会储能应用分会发布的2022储能产业应用研究报告，2021年全球电化学储能装机规模21.1GW，新增7.54GW。随着锂电池储能成本的下降，2021年其在全球

82、新增电化学装机规模占比已高达99.73%。预计全球锂电池储能装机规模2025年达到130.09Gw。预计2022年储能电池碳酸锂需求量为2.89万吨LCE，2025年为11.82万吨LCE，2021-2025储能电池碳酸锂需求量CAGR为56%。储能电池储能电池20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球电化学储能装机规模（GW）13.56 21.10 33.01 52.07 82.56 131.34 全球锂电池储能装机规模(GW)12.30 19.85 31.76 50.82 81.31 130.09 全球新增锂电池储能

83、装机规模（GW）2.89 7.52 11.91 19.06 30.49 48.78 装机-产量调整系数1.28 1.42 1.30 1.30 1.30 1.30 储能电池碳酸锂用量（万吨LCE）0.69 1.99 2.89 4.62 7.39 11.82 图表图表5757：储能电池碳酸锂需求测算：储能电池碳酸锂需求测算资料来源：储能产业应用研究报告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明443.2 全球锂矿资源集中度高全球锂矿资源集中度高 全球锂矿资源集中度高。全球锂矿资源集中度高。据 USGS数据，截至2021年，全球锂资源量达到800

84、0万吨，80%集中于玻利维亚、阿根廷、智利、美国、澳洲。南美锂三角合计占比高达62%，中国锂资源总量全球位列第六，占比约6%。2021年全球金属锂产量为10.25万吨，同比增加20.65%。全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，矿石提锂与盐湖提锂相互补充，各有所长。全球锂资源供应以硬岩型锂矿及盐湖卤水为主，矿石提锂与盐湖提锂相互补充，各有所长。矿山资源主要分布在澳大利亚，盐湖锂资源主要分布在南美“锂三角区”、美国西部地区和中国青藏地区。澳洲的锂辉石矿依旧是全球锂盐的主要原料来源，2021年澳洲矿山和南美盐湖碳酸锂供应全球占比约73%。资料来源：usgs，国海证券研究所图表图表5959：全球

85、锂矿资源分布不均（：全球锂矿资源分布不均（20212021年）年）资料来源：usgs，国海证券研究所图表图表6060：全球金属锂产量：全球金属锂产量工艺工艺优点优点缺点缺点矿石提锂工艺成熟可靠，容易复制扩产，产品质量稳定，锂含量高勘探成本高，周期长；资源类型较为单一盐湖提锂勘探成本低，周期短；资源类型变化多工艺通用性差，产品质量稳定性差，锂含量低；建厂周期长，易受气候、洪水等自然灾害影响图表图表5858：矿石提锂和盐湖提锂对比：矿石提锂和盐湖提锂对比资料来源：张亮全球提锂技术进展，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明453.2 矿石提锂

86、未来新增供应有限矿石提锂未来新增供应有限 矿石提锂产能出清，未来新增供应有限。矿石提锂产能出清，未来新增供应有限。2021年澳矿7座矿山仅有4座贡献产量。而疫情和此前低迷的锂价限制了锂矿的资本开支，锂资源企业放缓扩张进度。市场研究机构基准矿物情报表示，锂资源从勘探至最终投产一般需要48年的时间，处理矿石并将其转化为化学品（即氢氧化物和碳酸盐）的设施需要 23年才能建成。因此目前尚未进入开发的锂矿项目至2025年也难以投入供给。澳洲矿山被长协锁定，澳洲矿山被长协锁定，20222022年碳酸锂产量预计为年碳酸锂产量预计为31.8131.81万吨万吨LCELCE。假设按照生产1吨碳酸锂平均消耗8吨锂

87、精矿（6%）来计算，预计澳洲碳酸锂产量从2021年的24.92万吨LCE增加至2025年的60.44万吨LCE，CAGR为24.80%。公司项目项目202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E备注备注天齐/ALB/IGOMt Greenbushes（万吨/年）95.4 125 21投产的二期60万吨/年新增产能爬坡中，28万吨/年尾矿2022投产，三期52万吨/年预计2025年投产赣锋/MRLMt Marion（万吨/年）48.5 46 50 60 60 2022年产能由45万吨/年扩产至60万吨/年（折6%锂精矿）Al

88、lkemMt Cattlin（万吨/年）23 20.5 20.5 20.5 20.5 矿山品位降低，产量指引下调PilbaraMt Pligangoora（万吨/年）32.42 36 4155 58 下调2022年产量指引，10万吨/年新增产能预计2023H2投产PilbaraMt Ngungaju（万吨/年）0 12 20 20 20 已复产ALB/MRLMt Wodgina（万吨/年）0 15 40 50 50 2022年5月复产第一条线，7月复产第二条线AlitaBald Hill（万吨/年）0 0 0 0 0 短期无复产计划CoreFinniss（万吨/年）0 0 15 17 17 一

89、期17.5万吨/年产能预计2022Q4投产LiontownKathleen Valley（万吨/年）0 0 0 20 48 预计于2024Q2投产,产能50万吨/年SQM/Wesfarmers Mt Holland（万吨/年）0 0 0 0302024H2新增产能40万吨/年总计（万吨/年）199.32 254.50 321.50 392.50 483.50 折合碳酸锂（万吨LCE）24.92 31.81 40.19 49.06 60.44 图表图表6161：澳洲矿山碳酸锂产量预测：澳洲矿山碳酸锂产量预测资料来源：相关公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报

90、告附注中的风险提示和免责声明463.2 南美盐湖提锂新增产能投放不及预期南美盐湖提锂新增产能投放不及预期 南美盐湖南美盐湖提锂新增产能投放不及预期。提锂新增产能投放不及预期。未来碳酸锂新增产能的空间主要来自盐湖提锂。但2020-2021 年受疫情影响，多个盐湖建设及扩产延后，预计将于2022年下半年进入市场。南美盐湖逐渐放量，南美盐湖逐渐放量，20222022年碳酸锂产量预计为年碳酸锂产量预计为25.1025.10万吨万吨LCELCE。预计南美盐湖碳酸锂产量从2021年的18.16万吨LCE增加至2025年的44.30万吨LCE，CAGR为24.97%。公司公司项目项目202120212022

91、E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E备注备注SQMAtacama-SQM(万吨LCE）022年碳酸锂产能扩产至18万吨/年OrocobreOlaroz（万吨LCE）1.261.7544.254.25二期碳酸锂2.5万吨/年扩产项目预计2022H2投产GalaxySal de Vida(万吨LCE）000.51.41.5预计2023H2新增碳酸锂产能1.5万吨/年Livent/FMCHombre Muerto（万吨LCE）1.551.62.42.83.31期碳酸锂1万吨/年于2023Q1投产，2期新增1万吨/年于2023Q4投产ALBLa

92、 Negra（万吨LCE）4.866.77.88新增4万吨/年预计2022H1投产ALBSilver peak（万吨LCE）0.30.30.30.30.4新增0.5万吨/年预计2025年投产赣锋/Lithium AmeticasCauchari-Olaroz（万吨LCE）01.23.23.54一期4万吨/年预计2022H2投产Millennial/LACPastos Grandes（万吨LCE）000.51.62.1新增2.4万吨/年预计2023投产,产能爬坡西藏珠峰SDLA（万吨LCE）0.250.2522.32.752.5万吨/年预计2022年底投产总计（万吨LCE）18.1625.103

93、5.6041.9544.30图表图表6262：南美盐湖碳酸锂产量预测：南美盐湖碳酸锂产量预测资料来源：相关公司公告，可行性研究报告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明473.2 国内碳酸锂温和增产国内碳酸锂温和增产 国内扩产进展缓慢，锂云母构成重要补充。国内扩产进展缓慢，锂云母构成重要补充。我国目前正在开采的锂矿主要分为锂云母、锂辉石和盐湖卤水，分别位于我国江西省、四川省和青藏地区。但部分锂云母和盐湖产能可能因为环保原因产能释放不及预期。2022年我国碳酸锂新增产能主要来自永兴材料云母提锂和国轩高科锂盐项目。生产企业生产企业新增产能（

94、万吨新增产能（万吨LCELCE）项目项目预计投产时间预计投产时间20222022新增（万吨新增（万吨LCELCE）20232023新增（万吨新增（万吨LCELCE）20242024新增（万吨新增（万吨LCELCE）20252025新增（万吨新增（万吨LCELCE）蓝科锂业2察尔汗盐湖2021年11月1.67永兴材料2白市村化山瓷石矿2022年3月（1万吨LCE）和6月（1万吨LCE）1.250.75川能动力2.2李家沟2022年底2.2金海锂业1大柴旦工业园2022年10月底0.170.83国轩高科1国轩科丰一期2022年4月0.330.67融捷股份2成都融捷1期2022年7月11国轩高科5宜

95、丰国轩锂业2022年Q45江特电机12条生产线技改2022H0.50.5金圆环保1捌千错盐湖2022年底1宁德时代3枧下窝矿区陶瓷土2023年6月1.51.5西藏矿业1扎布耶盐湖2023Q30.250.75国轩高科1国轩科丰二期2023Q41盐湖比亚迪3察尔汗盐湖2024年1.51.5国轩高科5奉新国轩锂业2024Q45江特电机2宜丰县同安乡2024Q42盐湖股份2察尔汗盐湖2025年1合计新增有效产能（万吨LCE）4.9213.74.759.5图表图表6363：国内未来碳酸锂新增产能情况：国内未来碳酸锂新增产能情况资料来源：相关公司公告，中化新网，奉新发布，国海证券研究所请务必阅读报告附注中

96、的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明483.2 其他地区碳酸锂增量在其他地区碳酸锂增量在2023年以后，全球供应或呈现多点开花年以后，全球供应或呈现多点开花 其他地区增量以非洲为主，全球碳酸锂或走向多点开花。其他地区增量以非洲为主，全球碳酸锂或走向多点开花。其他地区碳酸锂产能主要分布在巴西、北美和非洲地区。巴西矿山项目占比较小，增量有限。非洲矿石提锂具备资源优势，但开发进度缓慢。刚果金Manono矿山有望成为全球最大的锂辉石项目之一，一期预计于2023年投产。其他地区增产要到其他地区增产要到20232023年以后，年以后，20222022年碳酸锂产量预计为年碳酸锂产量预

97、计为1.781.78万吨万吨LCELCE。预计其他地区碳酸锂产量从2021年的1.78万吨LCE增加至2025年的35.57万吨LCE，CAGR为111.43%。公司公司项目项目202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E备注备注AMGMt Mibra（万吨LCE）1.131.131.281.41.6锂精矿4万吨/年新增产能预计2023H投产CBL/CodemgeMina da Cachoeira（万吨LCE）0.150.150.150.150.15Prospect ResourcesArcadia（万吨LCE）0000.61.8一期14.7

98、万吨/年锂精矿预计2024年投产AVZ/CominiereManono（万吨LCE）002.567.5一期70万吨/年锂精矿预计2023Q2投产GalaxyJames Bay(万吨LCE）0001.83.82024Q1新增产能32.1万吨/年PiedmontPiedmont（万吨LCE）000.91.62.62.63万吨LCE产能预计2023H投产赣锋/FirefinchGoulamina00035一期50.6万吨/年锂精矿预计2023年底投产SigmaCrota de Cirilo（万吨LCE）002.233.67一期3.67万吨LCE预计2022年底投产中矿资源Bikita（万吨LCE）0

99、.50.51.545.2200万吨/年锂矿（合4万吨LCE）预计2023H投产，改扩建项目新增50万吨/年锂矿（合1万吨LCE）预计2023H投产ABYKenticha000.71.52.520万吨/年锂精矿2023Q2投产赣锋/BacanoraSonora（万吨LCE）0001.051.75一期1.75万吨LCE预计2023年投产总计（万吨LCE）1.781.789.2324.1035.57图表图表6464：其他地区其他地区碳酸锂产量预测碳酸锂产量预测资料来源：相关公司公告，可行性研究报告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明493.

100、3 国内锂资源以盐湖为主国内锂资源以盐湖为主 我国锂资源以盐湖为主。我国锂资源以盐湖为主。中国矿产资源报告，2018年国内硬岩锂潜在资源量为878万吨（锂辉石），卤水锂潜在资源量为9250 万吨（LiCl）。盐湖锂资源主要集中在青海和西藏，青海察尔汗盐湖是我国规模最大的锂资源产地。我国锂资源结构中，卤水盐湖占比81%以上。相比于南美盐湖，我国盐湖锂比高，提锂难度大。资料来源：李建康中国锂矿成矿规律概要图表图表6565：中国锂矿资源分布：中国锂矿资源分布资料来源：韩佳欢中国锂资源供需现状分析，国海证券研究所图表图表6666：20192019年中国锂资源储量结构年中国锂资源储量结构请务必阅读报告附

101、注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明503.3 盐湖提锂具备成本优势盐湖提锂具备成本优势 盐湖提锂较矿石提锂具备显著成本优势。盐湖提锂较矿石提锂具备显著成本优势。根据百川盈孚统计，我国以锂精矿为原料进行提锂的总成本在24.6万元左右，因为锂辉石、锂云母等锂矿储量较小，开采难度较大，导致锂精矿采购成本约为20.5万元，占比约为84%。以盐湖卤水作为直接锂源进行提锂的成本约为7.9万元，因为盐湖卤水锂资源储量大，获取方式简易，作为锂源的卤水成本仅为3500元，其余成本主要以吸附材料为主，成本约为35000元，占比44.6%。资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表图表67

102、67：中国锂精矿硫酸法提锂成本拆分（元）：中国锂精矿硫酸法提锂成本拆分（元）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表图表6868：中国盐湖吸附法提锂成本拆分（元）：中国盐湖吸附法提锂成本拆分（元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明513.3 国内碳酸锂企业竞争激烈，龙头效应明显国内碳酸锂企业竞争激烈，龙头效应明显 碳酸锂生产竞争较为激烈，头部企业产能相近。碳酸锂生产竞争较为激烈，头部企业产能相近。国内碳酸锂企业竞争较为激烈，CR3=25%，CR5=37%.拥有稳定锂原料的头部企业行业议价能力强，达到满产并积极扩充新产能。目前国内碳酸锂制备以硫酸法为主

103、。目前国内碳酸锂制备以硫酸法为主。分工艺来看，目前我国碳酸锂有效产能中，大多为矿石提锂，锂精矿硫酸提锂工艺较为成熟，占比达到75%。因此随着贫锂卤水资源提取碳酸锂技术的突破，我国盐湖提锂发展空间巨大。资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表图表6969：中国碳酸锂有效产能中以硫酸法为主（截至：中国碳酸锂有效产能中以硫酸法为主（截至20212021年年）资料来源：百川盈孚，国海证券研究所图表图表7070：碳酸锂龙头企业产能接近（截至：碳酸锂龙头企业产能接近（截至20212021年）年）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明523.4 公司盐湖提锂资源优势得

104、天独厚公司盐湖提锂资源优势得天独厚 坐拥察尔汗盐湖，资源优势得天独厚。坐拥察尔汗盐湖，资源优势得天独厚。察尔汗盐湖是世界第二大盐湖，公司拥有可开采面积约3700平方公里，察尔汗盐湖卤水锂资源量全球第三，氯化锂储量达1204.2万吨，均居我国首位。此外，公司还拥有800余万吨锂盐储量。提钾后老卤生产碳酸锂，落实循环经济。提钾后老卤生产碳酸锂，落实循环经济。盐湖股份钾肥生产每年按产量500万吨测算，每年排放老卤量约有2亿立方米，其锂离子的浓度在0.2-0.25g/L左右，即每年排放的老卤中锂资源折合氯化锂为20-30万吨，折合碳酸锂约10-15万吨，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。蓝科锂

105、业生产1吨工业级碳酸锂需消耗约2000立方氯化锂含量在0.25-0.3g/l的卤水。资料来源：公司公告图表图表7171：公司资源循环产业链：公司资源循环产业链请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明533.4 公司自主研发卤水吸附法公司自主研发卤水吸附法+膜法提锂工艺技术，突破盐湖镁锂比桎梏膜法提锂工艺技术，突破盐湖镁锂比桎梏 吸附吸附+膜法在高镁锂盐湖提锂中具备可行性。膜法在高镁锂盐湖提锂中具备可行性。我国盐湖提锂技术主要有吸附法、煅烧浸取法、萃取法和膜法。针对我国盐湖高镁锂比的特点，离子交换吸附法提锂技术具有成本低、锂收率高、无污染等优点，是目前盐湖

106、提锂产能最大的技术路线之一。蓝科锂业自主研发卤水吸附法+膜法提锂工艺技术，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，吸附剂损耗控制在10%以内。目前在后续高锂母液环节，正在进行萃取实验，或可提高收率。工艺工艺优点优点缺点缺点吸附法特别适用于高镁锂比盐湖卤水中锂的分离，该工艺生产效率高，无环境污染，工艺成熟可靠。-煅烧浸取法最早实现产业化的技术路线之一普通的设备材质不能满足其要求，导致投资成本过高。且煅烧工艺需消耗较大的热量，能源消耗大，产生有毒有害尾气，污染环境严重。萃取法适用于较高镁锂比盐湖卤水中提取卤水中的锂，使得镁和锂分离。对设备材质的要求较高，易腐蚀设备管道，成本投资大，且工作环境

107、对人体危害较大。萃取剂的排放会对环境造成比较大的污染，无规模化生产。膜法可以和其他分离方法连用。高镁锂比盐湖中纳滤膜还不能直接用于镁锂分离，纳滤膜法的应用主要是和其分离方法连用，且成本和维护成本较高。图表图表7272：国内盐湖提锂工艺对比：国内盐湖提锂工艺对比资料来源：王生彪高镁锂比盐湖提锂工艺技术的研究，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明543.4 自主研发卤水吸附法自主研发卤水吸附法+膜法提锂工艺技术，突破盐湖镁锂比桎梏膜法提锂工艺技术，突破盐湖镁锂比桎梏 技术优势明显，新型锂高效吸附剂实现自产自用。技术优势明显，新型锂高效吸附剂

108、实现自产自用。蓝科锂业吸附剂合成方法引入价格低廉的其他材料，通过对制备工艺的优化，大幅度降低制造成本。相比较一代吸附剂，新型锂高效吸附剂制造成本降低约50%。该项技术荣获2019年中国石油和化学工业联合会科学技术进步一等奖，并被认定为国际领先科技成果。牵手牵手启迪清源，纳滤膜过滤效率提升。启迪清源，纳滤膜过滤效率提升。公司与启迪清源合作进行纳滤膜的生产，启迪清源建立并负责运营纳滤环节，其纳滤膜方法明显提高了对锂离子的提取效率。资料来源：王生彪高镁锂比盐湖提锂工艺技术的研究，国海证券研究所图表图表7373：公司吸附法提锂工艺流程：公司吸附法提锂工艺流程资料来源：王生彪高镁锂比盐湖提锂工艺技术的研

109、究，国海证券研究所图表图表7474：公司吸附剂制备流程：公司吸附剂制备流程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明553.4 与国轩高科签订战略合作协议，技术与资源共享与国轩高科签订战略合作协议，技术与资源共享 与国轩高科联手，技术与资源共振。与国轩高科联手，技术与资源共振。2021年12月13日，公司与国轩高科签订了战略合作框架协议，拟在新能源、锂电、科技研发、锂镁材料、人才培养等领域深度合作，推动双方在新能源产业领域的竞争力提升和业务快速发展。该协议将充分发挥双方在锂盐提取和锂电新能源电池材料加工、制造、研发等领域的优势，实现资源和技术共振。合作方向

110、主要内容锂电新能源产业链双方合作拟设立合资公司分别用于生产磷酸铁锂等正极电池材料和储能电池。拟设立的合资公司相互持股，深度合作，形成稳定的新能源产业链体系。锂镁新材料领域凭借盐湖股份丰富的镁资源，借助产业和市场优势，双方将在镁铝、镁锂合金等新材料领域开展合作。技术研发平台双方可研究在合肥合资成立新产品技术研发平台的可行性，研究开发精细化及高附加值锂产业链产品。人才培养国轩高科具有较强的锂电新能源研发团队，盐湖股份在高镁锂比盐湖提锂方面拥有核心关键技术人才，双方可加强在锂电新能源方面的人才培养，形成互动机制，共同促进锂电行业全产业链技术的深度结合。图表图表7575：公司与国轩高科签订战略合作框架

111、协议：公司与国轩高科签订战略合作框架协议资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明563.4 公司盐湖提锂成本优势明显公司盐湖提锂成本优势明显 资源二次利用资源二次利用+技术突破，公司成本优势显著。技术突破，公司成本优势显著。公司吸附提锂技术生产碳酸锂的成本相对同行具有明显优势，也适合锂产业大规模布局。2017公司实施“填平补齐”工程改进技术后，成本稳步下降。近两年公司碳酸锂单吨成本（不含税）控制在3万元/吨以内。目前公司正通过优化工艺技术、提高产品回收率，进一步降本增效。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表7676

112、：20212021年公司碳酸锂单吨成本同业对比年公司碳酸锂单吨成本同业对比资料来源：公司公告，国海证券研究所图表图表7777：公司碳酸锂单吨成本稳步下降：公司碳酸锂单吨成本稳步下降请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明573.4 公司盐湖提锂持续增产，打造业绩第二个引擎公司盐湖提锂持续增产，打造业绩第二个引擎 1+2+3+4 1+2+3+4 锂盐产能逐步释放，远期规划总产能锂盐产能逐步释放，远期规划总产能1010万吨万吨/年。年。蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨，盐湖比亚迪在建碳酸锂产能3万吨，远期规划锂盐产能4万吨，规划总产能达到10万吨。蓝科锂业蓝科锂

113、业（控股子公司，权益51.42%）：蓝科锂业原有1万吨工业级碳酸锂产能，此外2021年新建成2万吨碳酸锂产能已投入使用,并于2022年6月26日实现全面试车，产品达到电池级。盐湖比亚迪盐湖比亚迪（控股子公司，权益49.5%）：盐湖比亚迪 3 万吨电池级碳酸锂项目处于中试阶段，我们预计2024年投产并开始贡献业绩。远期规划远期规划：根据公司老卤储备情况，公司公告规划4万吨锂盐产能，包括年产2万吨电池级碳酸锂+年产2万吨氯化锂。量价齐飞量价齐飞，盐湖提锂打开公司成长新空间。，盐湖提锂打开公司成长新空间。随着公司锂盐业务的不断壮大，切入新能源领将为公司带来“业绩”和“估值”的双提升，打造业绩第二个引

114、擎。200212022E2023E2024E产能（万吨）1113336权益产能（万吨）0.510.510.511.54 1.54 1.54 3.03 销量（万吨）1.13 1.13 1.38 1.93 2.835权益销量（万吨）0.58 0.58 0.71 0.99 1.44 1.54 2.53 不含税价（万元/吨）3 4 5 9 383530营收（亿元）3.83 5.02 6.84 18.14 106.40 105.00 150.00 毛利（亿元）0.37 1.35 3.48 12.71 98.00 95.40 134.00 权益毛利（亿元）0.19 0.69 1.79

115、 6.53 50.39 49.05 67.87 毛利率（%）9.7%26.8%50.9%70.0%92.1%90.9%89.3%图表图表7878：公司碳酸锂版块毛利测算：公司碳酸锂版块毛利测算资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明58目录目录一、钾肥王者重新归来一、钾肥王者重新归来二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度三、锂盐打开公司增长新空间三、锂盐打开公司增长新空间四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

116、明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明594.公司公司盈利预测关键假设盈利预测关键假设200212022E2023E2024E氯化钾产能（万吨）500500500500500500500销量（万吨）468.80 454.22 644.90 473.69 500500500不含税价（元/吨）1589 1633 1615 2282 360037003700营收（亿元）74.50 74.17 104.13 108.11 180.00 185.00 185.00 毛利（亿元）53.60 52.73 57.92 74.06 144.00 148.50 148.50 毛利率（%）

117、71.9%71.1%55.6%68.5%80.0%80.3%80.3%碳酸锂产能（万吨）1113336销量（万吨）1.13 1.13 1.38 1.93 2.80 3.00 5.00 不含税价（万元/吨）3.39 4.44 4.96 9.41 38.00 35.00 30.00 营收（亿元）3.83 5.02 6.84 18.14 106.40 105.00 150.00 毛利（亿元）0.37 1.35 3.48 12.71 98.00 95.40 134.00 毛利率（%）9.7%26.8%50.9%70.0%92.1%90.9%89.3%其他营收（亿元）100.56 99.30 29.19

118、 21.53 21.00 21.00 21.00 毛利（亿元）-7.12-6.82-3.43 1.30 1.00 1.00 1.00 毛利率（%）-7.1%-6.9%-11.8%6.0%4.8%4.8%4.8%营收合计（亿元）178.90 178.49 140.16 147.78 307.40 311.00 356.00 毛利合计（亿元）46.84 47.25 57.97 88.07 243.00 244.90 283.50 毛利率（%）26.2%26.5%41.4%59.6%79.1%78.7%79.6%归母净利润合计（亿元）-34.47-458.60 20.40 44.78 144.74

119、152.35 172.52 图表图表7979：公司主营产品营收贡献拆分：公司主营产品营收贡献拆分资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明604.盈利盈利预测及投资建议预测及投资建议盈利预测与估值：盈利预测与估值：蓝科锂业2万吨/年碳酸锂项目已在2021年投产，2022年处于产能爬坡，并完成全面试车，产品达到电池级。我们预计公司盐湖比亚迪3万吨/年碳酸锂项目于2024年投产并开始贡献业绩增量。公司作为钾肥和盐湖提锂龙头，将受益于钾锂双景气周期。预计公司2022-2024年归母净利润分别为144.7/152.4/1

120、72.5亿元，对应PE为11.91/11.31/9.99倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新能源汽车产销不及预期；项目建设进度不及预期；产品价格大幅波动的风险；安全环保政策升级；国内外疫情反复的风险。图表图表80：公司盈利预测：公司盈利预测资料来源：wind，国海证券研究所预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入（百万元）14778.33 30740.00 31100.00 35600.00 增长率(%)5.44 108.01 1.17 14.47 归 母 净 利 润（百万元）4478.39 14473.93 15

121、235.24 17252.34 增长率(%)119.58 223.20 5.26 13.24 摊薄每股收益（元）0.85 2.66 2.80 3.18 ROE(%)47.97 60.51 38.86 30.53 P/E41.61 11.91 11.31 9.99 P/B20.60 7.20 4.40 3.05 P/S13.01 5.61 5.54 4.84 EV/EBITDA30.64 7.88 6.98 5.21 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61目录目录一、钾肥王者重新归来一、钾肥王者重新归来二、钾肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度二、钾

122、肥是公司“压舱石”，受益行业高景气度三、锂盐打开公司增长新空间三、锂盐打开公司增长新空间四、盈利预测及投资建议四、盈利预测及投资建议五、风险提示五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明625.风险提示风险提示 新能源汽车产销不及预期新能源汽车产销不及预期 项目建设进度不及预期项目建设进度不及预期 产品产品价格大幅波动的风险价格大幅波动的风险 安全环保政策升级安全环保政策升级 国内外疫情反复的风险国内外疫情反复的风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明63研究小组介绍研究小组介绍李永磊,董伯骏,本报告

123、中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析师承诺分析师承诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%2

124、0%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。化工小组介绍化工小组介绍李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年化工行业研究经验。汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。刘学，美国宾夕法尼亚大学化工硕士，化工行业研究助理。5年化工期货研究经验。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明64资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A2

125、022E2023E2024E现金及现金等价物65552140应收款项3823482054606520存货净额71357其他流动资产8504流动资产合计流动资产合计840369522固定资产7682804184558839在建工程604113-528-1111无形资产及其他43696长期股权投资231309381455资产总计资产总计25267434726089481800短期借款0000应付款项01986预收帐款3314162215其他流动负债4176512749

126、875378流动负债合计流动负债合计58657长期借款及应付债券6490649064906490其他长期负债21262长期负债合计长期负债合计7752775277527752负债合计负债合计470115331股本5433543354335433股东权益619366469负债和股东权益总计负债和股东权益总计25267434726089481800利润表（百万元）利润表（百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入110035600营业成本5975

127、0营业税金及附加8931销售费用230495490564管理费用7701财务费用23391-116-368其他费用/（-收入）7营业利润营业利润60627168营业外净收支-671-481-281-281利润总额利润总额53392287所得税费用6661净利润净利润52220226少数股东损益743229223812973归属于母公司净利润归属于母公司净利润44787252现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021

128、A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流47697088净利润44787252少数股东权益743229223812973折旧摊销733497473485公允价值变动-83000营运资金变动-1979-2489-506-838投资活动现金流投资活动现金流-72824资本支出-长期投资-1174-85-80-82其他746筹资活动现金流筹资活动现金流327-261-261-261债务融资-315000权益融资1038000其它-396-261-261-261现金净增

129、加额现金净增加额30219650每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS0.852.662.803.18BVPS1.724.407.2210.40估值估值P/E41.611.911.310.0P/B20.67.24.43.0P/S11.75.65.54.8财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE48%61%39%31%毛利率60%79%79%80%期间费率8%8%7%6%销售净利率30%47%49%48%成长能力成长能力收入增长率5%108%1%14%利润增长率120%223%5%13

130、%营运能力营运能力总资产周转率0.580.710.510.44应收账款周转率16.8617.6116.9617.15存货周转率12.3626.0725.3526.23偿债能力偿债能力资产负债率54%34%24%19%流动比2.114.276.969.17速动比1.894.096.778.97盐湖股份盈利预测表盐湖股份盈利预测表证券代码：证券代码：000792股价：股价：31.72投资评级：投资评级：买入买入(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：20220711请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明65免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为

131、R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、

132、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资

133、者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海

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