1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 再保龙头，再保龙头，ROE 步入渐进改善周期步入渐进改善周期 中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告2022.7.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 童成墩童成墩 非银行金融业联席首席分析师 S06 张文峰张文峰 非银金融分析师 S01 邵子钦邵子钦 非银行金融业首席分析师 S04 田良田良 金融产业首席分析师 S05 薛姣薛姣 非银金融分析师 S101051811

2、0002 中再集团是中国再保险中再集团是中国再保险市场市场绝对绝对龙头。龙头。财产再保险方面，境内业务将长期受益财产再保险方面，境内业务将长期受益于非车险增长和分保需求提高，境外业务通于非车险增长和分保需求提高，境外业务通过侨社过侨社有望分享全球承保和投资向有望分享全球承保和投资向上周期。人身再保险方面，上周期。人身再保险方面，预计预计保障型业务将是保障型业务将是公司公司长期增长点，数据和产品长期增长点，数据和产品创设优势实现品类扩张。创设优势实现品类扩张。我们认为，目前公司估值和基本面筑底，我们认为，目前公司估值和基本面筑底，2023 年预年预期股息率已经达到期股息率已经达到 9%，预计，预

3、计 ROE 步入渐进改善周期。参考国际同业的现金回步入渐进改善周期。参考国际同业的现金回报水平，给予公司报水平，给予公司 2022 年年 0.3x PB 估值，首次覆盖给予“增持”评级估值，首次覆盖给予“增持”评级。再保险市再保险市场：全球化、寡头竞争和强周期性。场：全球化、寡头竞争和强周期性。（1）全球化：体现在全球经营和全球竞争。全球经营是再保险公司分散自然灾害等巨灾风险的必要手段，结果便是即使是在地区市场，市场主体也往往来自全球各地，如中国财产再保险市场 2-4 名公司，人身再保险市场 2-5 名公司均为海外再保险公司。（2）寡头竞争：全球寡头公司凭借悠久的专业积累、以及在品牌、地域、规

4、模上的优势，占据主导地位。全球市场看，前五大再保险公司合计保费规模超过 6-50 名合计规模。（3）强周期性：来自于承保周期和投资周期。其中承保周期主要由巨灾周期驱动，投资周期受长期利率影响较大，目前国际市场两个周期均处于向上阶段。中再集团：中国再保险市场的绝对龙头中再集团：中国再保险市场的绝对龙头。中再集团是国内首家再保险集团，于2015 年 10 月在香港上市。中再主要业务来自于境内，长期位居境内市场第一，领先优势明显。公司主要股东为中央汇金和财政部，分别持股 71.56%和11.45%，此外社保基金持股 1.27%，实际流通盘较小。中再经营财产再保险、人身再保险、财产险直保、资产管理以及

5、保险中介等其他业务。其中，再保险业务为其核心业务，财产再保险和人身再保险业务为公司全资持股，2021 年二者利润贡献均为 42%。公司财产险直保业务通过大地保险开展，大地保险市场份额排名第 6，但近两年市占率有所下滑，承保端盈利压力较大，2021 年综合成本率为 107%。中再的投资收益表现处于行业中上游水平，过去平均总投资收益率为 5.3%，特色在于更高的境外资产配置比例。财产再保险：境内业务财产再保险：境内业务将长期受益于非车险将长期受益于非车险增长和分保需求提高增长和分保需求提高，境外业务通境外业务通过侨社有望分享全球承保和投资向上周期过侨社有望分享全球承保和投资向上周期。中再的财产再保

6、险业务分为境内财产再保险、境外财产再保险和桥社，2021 年三个板块保费收入分别为 350 亿元、35 亿元和 133 亿元，分别占财产再保险保费收入的 67%、7%和 26%。2021年财产再保险业务总体综合成本率为 99.39%，上述三个板块综合成本率分别为99.95%、104.75%和 94.81%。从过去 3-5 年来看，境内财产再保险业务通过费用调节常年将综合成本率维持在 100%左右，增长点在于非车险直保市场的快速增长和分出比例的提高；境外财产再保险业务连续五年出现承保亏损，体量一直较小；桥社凭借 2021 年国际再保市场明显转硬，2021 年承保利润扭亏为盈，成为财产再保险中承保

7、利润贡献最大的板块。人身再保险：人身再保险：预计保障型业务将是长期增长点，数据和产品创设优势实现品类预计保障型业务将是长期增长点，数据和产品创设优势实现品类扩张。扩张。中再人身再保险的业务主要来自于境内，其中保障型业务是最大增长点。中再寿险 2021 年实现保费收入 693 亿元人民币，其中境内业务保费收入为 553亿元，同比增长 0.7%，占比 80%；境外业务保费收入为 140 亿元，同比增长21%，占比 20%。中再的优势在于最庞大的业内数据和定价能力，中再参与了近年很多创新险种的创设，如特药险、终身防癌险等。保障型再保险是最大增长点，2021 年公司境内保障型再保险实现保费收入 260

8、 亿元，同比增长 25.9%，占境内业务比重达到 47%；而境内储蓄型再保险保费收入为 45 亿元，同比下滑62.3%，占比下降至 8%；境内财务再保险保费收入为 248 亿元，同比增长 11%，占比 45%。中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 陆昊陆昊 非银金融分析师 S01 风险因素：风险因素：股市下跌带来短期业绩影响、低利率环境带来长期投资压力、外资竞争压力下再保险保费份额下降、巨灾损失超预期、汇率波动风险。投资建议：投资建议：给予公司给予公司 2022 年年 0.3x

9、 PB 估值估值，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级。公司估值和基本面筑底，预计公司估值和基本面筑底，预计 ROE 步入渐进改善周期步入渐进改善周期。我们认为，公司上市以来股价下跌的主要原因是公司中国业务面临对手挑战，同时和全球公司对标看，公司盈利能力、国际竞争力、股东现金回报等方面不具有优势。此外，公司在香港上市，面对全球机构投资者，需要具有足够的流动性支持；公司流通盘较小，成交不活跃，流动性不足也带来估值折价。未来公司的投资亮点仍然来自中国市场机会，尤其是来自中国非车险、人身保障等相关的保险市场增长和渗透率提高；同时随着中国制造和基建走向全球，公司的境外布局也有望发挥中国优

10、势，并且分享国际市场承保和投资向上周期。我们预计中国再保险2022E/2023E/2024E 年净利润分别为 68.54/78.27/85.27 亿元人民币，对应ROE 分别为 7.3%、8%、8.2%，步入渐进改善周期。参考国际同业的现金回报水平，给予公司参考国际同业的现金回报水平，给予公司 2022 年年 0.3x PB 估值估值，首次覆盖给，首次覆盖给予“增持”评级予“增持”评级。受限于全球寡头公司同台激烈竞争的局面，再保险商业模式整体 ROE 不高，难有高估值；派息和回购是稳定估值的重要手段。中再立足中国市场优势，正在弥补海外市场短板，公司低估值下的股息率具有和全球同业公司对标的基础，

11、并且国际市场承保周期向上有利于桥社业绩改善，股价吸引力正在加大。参考国际同业的现金回报水平，我们给予公司 2022 年 0.3x PB，对应目标价为 0.8 港元，目标价对应 2023 年股息率为 7%，首次覆盖给予“增持”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母净利润 5,711 6,363 6,854 7,827 8,527 归母净利润增长率 YoY-5.6%11.4%7.7%14.2%9.0%归母净资产 93,028 93,117 94,688 100,456 106,632 归母净资产增长率 YoY 6.8%0.1%1.7%6.1%6.1%

12、H 股估值股估值 P/B 0.25 0.25 0.25 0.23 0.22 P/E 4.07 3.65 3.39 2.97 2.73 DPS/P 8.0%7.5%8.2%8.9%10.1%每股数据每股数据 BPS 2.19 2.19 2.23 2.36 2.51 EPS 0.13 0.15 0.16 0.18 0.20 DPS 0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 7 月 8 日收盘价 中国再保险中国再保险 01508.HK 评级评级 增持（首次）增持（首次）当前价 0.64港元 目标价 0.80港元 总股本 42,

13、480百万股 港股流通股本 6,679百万股 总市值 272亿港元 近三月日均成交额 5百万港元 52周最高/最低价 0.81/0.64港元 近1月绝对涨幅-2.59%近6月绝对涨幅-10.18%近12月绝对涨幅-5.29%qVdYuWcVmWlVgVpZ9YoP6MbPbRoMrRpNnPiNrRrOfQoPoNaQpPwPwMmNpRxNpPnP 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 再保险：高度全球化的强周期性行业再保险：高度全球化的强周期性行业.6 全球化：全球公司同台竞技.6 垄

14、断竞争：大公司占据主导地位.7 强周期性：进入盈利上行期.7 公司概览：中国最大的再保险集团公司概览：中国最大的再保险集团.12 中再：中国最大的再保险集团.12 财产再保险：业务主要来自中国境内，桥社开始贡献利润.13 人身再保险：保障型业务是最大增长点.18 财产险直保：行业第六，直面激烈竞争.20 投资业务：处于行业偏上游水平.22 风险因素风险因素.23 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级.23 盈利预测：预计公司 ROE 中短期维持在 7%8%左右.23 再保险商业模式决定了难有高估值.24 低估值来自于基本面和市场交易，未来亮点在于中国优势.25 现金回报具有吸引力，首次覆盖

15、给予“增持评级”.26 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：慕再非寿险再保险损失主要来自于自然灾害（十亿欧元）.6 图 2：慕再财产再保险总保费地区结构.6 图 3：慕再人身再保险总保费地区结构.6 图 4：Top4 再保险公司 ROE（%）.8 图 5：超预期自然灾害带来综合成本率攀升.8 图 6：进而带来定价费率的提升.9 图 7：进而带来保费收入和承保利润的提升.9 图 8：慕再投资资产配置结构（1Q22）.10 图 9：瑞再投资资产配置结构（1Q22）.10 图

16、10：再保险公司的固收资产配置久期相对较短.10 图 11：瑞再的净投资收益率持续下行.10 图 12：2022 年财产再保险续转费率变化.11 图 13：慕再非寿险再保险续转费率继续上行.11 图 14：瑞再 1Q22 财产险续转整体涨价 3%.11 图 15：发达市场无风险长端利率整体上行，将提升债券再投资收益.12 图 16：巨灾债券发行与存量规模（十亿美元）.12 图 17：中国再保险股权结构及主要子公司.13 图 18：财产再保险业务保费收入（百万元人民币）.14 图 19：2021 年财产再保险各分部综合成本率.14 图 20：2020 年中国境内财产再保险公司保费收入（百万元人民

17、币）.14 图 21：瑞士再保险在中国市场小基数高增长（百万元人民币）.14 图 22：境内财产再保险车险分保费收入增速及占比.15 图 23：境内财产再保险非车险分保费收入增速及占比.15 图 24：境内财产再保险结构（按险种）.15 图 25：境内财产再保险结构（按安排方式）.15 图 26：境内财产再保险结构（按分保方式）.15 图 27：中再境内财产再保险综合成本率.16 图 28：瑞再和慕再综合成本率.16 图 29：境外财产再保险保费收入（百万元人民币）及增速（右轴）.17 图 30：境外财产再保险综合成本率.17 图 31：中再收购桥社的战略构想.17 图 32：2021 年桥社

18、保费收入结构（按险种）.18 图 33：2021 年桥社保费收入结构（按业务类型）.18 图 34：桥社综合成本率.18 图 35：中再寿险境内业务保费收入（百万元人民币）.19 图 36：中再寿险境外业务保费收入（百万元人民币）.19 图 37：保障型业务分保费收入增速快于直保行业增速.19 图 38：短期保障型业务长期实现承保盈利.19 图 39：中再深度参与人身险领域的产品创新.20 图 40：中再与 PBM 和直保公司合作创新支付方式.20 图 41：大地保险的市占率在 3%-4%区间波动，近两年有所下滑.21 图 42：大地保险的承保盈利能力明显弱于前三家（2021）.21 中国再保

19、险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：大地保险保费收入（左轴，百万元人民币）及增速.22 图 44：大地保险保费收入结构（2021）.22 图 45：头部再保险公司 ROE（%）.24 图 46：Top4 再保险公司 PB（NTM）.25 图 47：头部再保险公司股东现金回报比率.25 表格目录表格目录 表 1：美国前 10 大非寿险再保险公司.7 表 2：全球再保险公司 Top 10（2020）.7 表 3：财险公司偿付能力报告摘要（1Q22）.21 表 4：主要上市险企投资收益率比较.22 表

20、 5：中再资产配置结构.22 表 6：公司主要财务数据预测.26 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 再保险：高度全球化的强周期性行业再保险：高度全球化的强周期性行业 全球化：全球公司同台竞技全球化：全球公司同台竞技 再保险是高度全球化的市场，表现在再保险公司再保险是高度全球化的市场，表现在再保险公司普遍普遍跨国经营跨国经营，同时，同时地区市场地区市场面临面临全全球球公司同台公司同台竞争。竞争。跨国经营：跨国经营：全球经营是全球经营是再再保险公司分散风险的必要手段。保险公司分散风险的必要手段。再保

21、险本质上是保险人的保险，是风险的二次分散，其中自然灾害风险是财产再保险经营的主要风险。以慕尼黑再保险（慕再）为例，2021 年其财产再保险损失的 73%来自于自然灾害。自然灾害风险具备较强的地域性，而全球化是分散地域性风险的主要手段。慕再的北美、欧洲和拉美、亚太、非洲和中东地区业务分别贡献财产再保险总保费收入的 46%37%/14%/3%，分别贡献其人身再保险保费收入的 38%/27%/27%/8%。图 1：慕再非寿险再保险损失主要来自于自然灾害（十亿欧元）资料来源：慕再财报，中信证券研究部 图 2：慕再财产再保险总保费地区结构 图 3：慕再人身再保险总保费地区结构 资料来源：慕再财报，中信证

22、券研究部 资料来源：慕再财报，中信证券研究部 全球竞争：全球竞争：即使是在地区性市场，即使是在地区性市场，本土再保险公司本土再保险公司也也直面全球竞争。直面全球竞争。以美国市场为例，85.3%58.4%65.7%19.3%72.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200202021财产险损失其中：巨灾损失巨灾损失占比46%37%14%3%北美欧洲和拉美亚太非洲和中东38%27%27%8%北美欧洲和拉美亚太非洲和

23、中东 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2013 年美国的前十大非寿险再保险公司有 7 家来自海外，美国本土公司只有 3 家。表 1：美国前 10 大非寿险再保险公司 排名排名 公司公司 母公司所在地母公司所在地 总保费收入总保费收入（千美元）（千美元）1 National Indemnity Co.U.S.27,582,464 2 Everest Reinsurance Co.Bermuda 8,218,683 3 Swiss Reinsurance America Corp Switzerl

24、and 8,106,956 4 XL Reinsurance America Inc.Bermuda 7,612,347 5 Munich Re America,Corp.Germany 5,488,726 6 Transatlantic Reinsurance Co.U.S.4,737,811 7 Odyssey Group Canada 4,161,693 8 General Reinsurance Corp.U.S.3,797,929 9 SCOR Reinsurance Company Group Bermuda 2,605,358 10 Partner Re Co.of the U.

25、S.France 2,357,952 资料来源：Insurance Information Institute(以下简称 III)，中信证券研究部 从中国市场来看，再保险市场是国内开放程度最深的金融市场，尽管中再牢牢占据市场第一的位置，但全球再保险公司已经与中再展开同台竞技。专业再保险公司中，按分保费收入计，2020 年财产险 2-4 名、人身险 2-5 名的公司均为海外再保险公司。垄断竞争：大公司占据主导地位垄断竞争：大公司占据主导地位 地域和规模上的优势，使得再保险行业呈现垄断竞争优势，全球大公司占据主导地位。地域和规模上的优势，使得再保险行业呈现垄断竞争优势，全球大公司占据主导地位。根据

26、 A.M.Best 的统计，2020 年全球前五大再保险公司合计保费超过 1200 亿美元，其中Munich Re和 Swiss Re二者合计达710亿美元；第6-50名再保险公司保费合计仅为1030亿美元。表 2：全球再保险公司 Top 10（2020）排名排名 公司名称公司名称 总保费收入总保费收入 人寿再保险人寿再保险 非寿非寿再保险再保险 净资产净资产 赔付率（赔付率（%）费用率（费用率（%）综合成本率（综合成本率（%）1 慕尼黑再保险 45,846 15,609 30,237 36,845 74.7 30.9 105.6 2 瑞士再保险 36,579 15,067 21,512 27

27、,258 78.7 30.3 109 3 汉诺威再保险 30,421 9,853 20,568 14,543 72.8 29.1 101.9 4 法国再保险 20,106 11,311 8,795 7,588 70.2 30.1 100.2 5 伯克希尔哈撒韦 19,195 5,862 13,333 451,336 80.8 25.4 106.2 6 中国再保险 16,665 10,243 6,422 15,772 68 33.8 101.8 7 劳合社 16,511 0 16,511 45,010 73.7 33.9 107.6 8 加拿大人寿再保险 14,552-21,137 9 美国再保

28、险 12,583-14,352 10 韩国再保险 7,777 1,350 6,427 2,261 84.6 14.9 99.6 资料来源：A.M.Best，中信证券研究部 备注：除比率外为百万美元，比率为非寿险再保险 强周期性：进入盈利上行期强周期性：进入盈利上行期 再保险行业是典型的周期性行业。再保险行业是典型的周期性行业。由于自然灾害是重要驱动因素，再保险业务的周期长度和幅度均存在一定不确定性。盈利周期是承保周期（主要是巨灾损失和定价的联动）和投资周期（主要是利率周期）共同作用的结果，导致国际再保险公司的 ROE 长期在5%15%的宽区间震荡。在结束 2020 年巨灾年后，2021 年再保

29、险市场定价向上，赔付向下，进入了新的盈利上升期。中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4：Top4 再保险公司 ROE（%）资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 1.承保周期：再保险承保周期：再保险业务业务的周期由客观因素（主要是巨灾）和主观因素（定价）的周期由客观因素（主要是巨灾）和主观因素（定价）共同决定共同决定。其大致的传导机制是巨灾周期盈利周期定价周期盈利周期。即巨灾频发会导致承保损失，进而导致再保险公司普遍上调费率（市场转“硬”），带动保费增长和保费充足率的提升；如果后续没有超

30、预期巨灾，再保险公司的承保利润会显著改善，进而减缓费率上行甚至下调费率（市场转“软”），保费增速放缓，直至进入下一个周期。图 5：超预期自然灾害带来综合成本率攀升 资料来源：III，中信证券研究部 备注：仅统计美国市场；损失单位为十亿美元，综合成本率为右轴 (10.00)(5.00)-5.00 10.00 15.00 20.00 25.002020000920082007200620052004慕再汉再法再瑞再平均值80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%150.0%

31、020406080100120140保险覆盖的财产损失综合成本率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 6：进而带来定价费率的提升 资料来源：OECD 图 7：进而带来保费收入和承保利润的提升 资料来源：III，中信证券研究部 备注：仅统计美国市场 2.投资周期：投资周期主要由利率周期决定。投资周期：投资周期主要由利率周期决定。国际再保险公司主要投资于债券等固收类资产，其长期投资收益取决于基准利率，且久期普遍相对较短。在过去 10 年利率下行周期下，再保险公司的投资收益率也在下行。但目前主要发达

32、市场已经重新进入了利率上行周期，再保险公司的投资收益率有望实现企稳回升。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%净保费增速承保利润率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 8：慕再投资资产配置结构（1Q22）图 9：瑞再投资资产配置结构（1Q22）资料来源：慕再财报 资料来源：瑞再财报 图 10：再保险公司的固收资产配置久期相对较短 图 11：瑞再的净投资收益率持续下行 资料来源：瑞再财报 备注：Peer 包括慕再、

33、汉再、法再 资料来源：瑞再财报 承保周期和投资周期共同决定了公司的盈利周期承保周期和投资周期共同决定了公司的盈利周期，目前全球再保险业正处于盈利上升，目前全球再保险业正处于盈利上升期期。从承保周期来看，目前正处于费率上行期，根据 Gallagher Re2022 年 1 月 1 日的续转情况统计，再保费率整体上行，但是地区分化比较明显，欧洲地区无损失巨灾业务同比上涨 05%，有损失巨灾业务大幅上行 15%50%；亚洲地区费率上涨相对温和，无损失/有损失巨灾业务上涨幅度分别为-2.5%2.5%、5%15%，其中中国业务费率上行幅度相对较大。从投资周期来看，全球发达市场进入利率上行周期，将有利于再

34、保险公司提升投资收益率。中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：2022 年财产再保险续转费率变化 资料来源：Gallagher Re1st Review:Mixed Markets 图 13：慕再非寿险再保险续转费率继续上行 图 14：瑞再 1Q22 财产险续转整体涨价 3%资料来源：慕再财报 资料来源：瑞再财报 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 15：发达市场无风险长端利率整体上行

35、，将提升债券再投资收益 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：纵轴的单位为%金融创新的长期影响：金融创新的长期影响：以巨灾债为代表的保险链接证券（ILS）等金融工具分流了部分再保需求，虽然目前体量仍相对较小，但其更加标准化的产品设计和相对低廉的费率形成对再保险的有效竞争优势。2021 年巨灾债券发行量再创新高，全年发行规模达到 121亿美元，存量巨灾债券规模为 309 亿美元。图 16：巨灾债券发行与存量规模（十亿美元）资料来源：Gallagher Re1st Review:Balanced Renewal 备注：2022 YTD 为截至 2022/3/31 数据 公司概览：中国最大的再保险

36、集团公司概览：中国最大的再保险集团 中再：中国最大的再保险集团中再：中国最大的再保险集团 中国再保险是国内首家也是最大的再保险集团，中央汇金持股中国再保险是国内首家也是最大的再保险集团，中央汇金持股 71.56%。中再源于中国人民保险公司下设的中保再保险有限公司；1998 年人保重组后中保再保险成为一级法-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50美国:国债收益率:10年英国:国债收益率:10年法国:国债收益率:10年德国:国债收益率:10年期 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之

37、后的免责条款和声明 13 人；1999 年中保再保险更名为中国再保险公司；2003 年更名为中国再保险（集团）有限公司；2007 年改制为股份有限公司，财政部和中央汇金为发起人。2015 年 10 月 26 日公司在香港上市，截至 2021 年末中央汇金持股 71.56%，财政部持股 11.45%，社保基金理事会持股 1.27%。中再的业务包括财产再保险、人身再保险、财产险直保、资产管理以及保险中介等其中再的业务包括财产再保险、人身再保险、财产险直保、资产管理以及保险中介等其他业务。他业务。其中，财产再保险业务主要通过中再产险和桥社开展，中再集团均持股 100%，2021 年财产再保险实现净利

38、润 27 亿元，占比 42%；人身再保险主要通过中再寿险开展，中再集团持股 100%，2021 年人身再保险实现净利润 27 亿元，占比 42%；财产险直保通过中国大地保险开展，中再集团持股 64.3%，2021 年财产险直保实现净利润 5900 万元，占比 1%；资产管理业务主要通过中再资产管理开展，中再集团直接持股 70%，中再财险、中再寿险和大地保险分别持股 10%；保险中介业务主要通过华泰经纪开展，中再集团持股52.5%。图 17：中国再保险股权结构及主要子公司 资料来源：公司财报，中信证券研究部 备注：桥社主要包括 CRIH、CIC（爱尔兰主体）、CRAH（澳大利亚主体）财产再保险：

39、业务主要来自中国境内，桥社开始贡献利润财产再保险：业务主要来自中国境内，桥社开始贡献利润 境内业务境内业务为财产再保险板块收入的主要来源，桥社开始贡献利润为财产再保险板块收入的主要来源，桥社开始贡献利润。中再的财产再保险业务分为境内财产再保险、境外财产再保险和桥社，2021 年三个板块保费收入分别为 350亿元、35 亿元和 133 亿元，分别占公司财产再保险保费收入的 67%、7%和 26%。2021年公司财产再保险业务总体综合成本率为 99.39%，上述三个板块的综合成本率分别为99.95%、104.75%和 94.81%。从过去 3-5 年来看，境内财产再保险业务通过费用调节常年将综合成

40、本率维持在 100%左右；境外财产再保险业务连续五年出现承保亏损，体量一直较小；桥社凭借 2021 年国际再保市场明显转硬，2021 年承保利润扭亏为盈，成为财产再保险中承保利润贡献最大的板块。中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 18：财产再保险业务保费收入（百万元人民币）图 19：2021 年财产再保险各分部综合成本率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 境内财产再保险境内财产再保险业务业务：市场第一，但直面外资竞争。市场第一，但直面外资竞争。中国财产险

41、市场分出保费口径下，2020 年公司市场份额为 25%，位居第一，为第二名瑞士再保险的三倍。截至 2021 年末，公司与 84 家财产险公司保持业务往来，客户覆盖率达到 96.6%。但是公司在国内市场上也面临国际再保险公司的竞争，按分出保费计，2017-2020 年中再产险在国内的市场份额下滑 2.5 个百分点；2017 年至 2021 年，瑞士再保险公司中国区的财险分保费收入增长率为 83.9%，同期中再产险增速为 60.2%。图 20：2020 年中国境内财产再保险公司保费收入（百万元人民币）图 21：瑞士再保险在中国市场小基数高增长（百万元人民币）资料来源：中国保险年鉴，中信证券研究部

42、备注：年鉴口径数据与公司财报数据存在一定差异 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 境内财产再保险境内财产再保险增长来自于非车业务。增长来自于非车业务。2017 年-2021 年公司车险分保费收入 CAGR为-2.6%（同期直保市场车险保费 CAGR 为 0.8%），占比从 41%下滑到 23%；非车险分保费收入 CAGR 为 20.3%（同期直保市场非车险保费 CAGR 为 18.2%），占比从 59%提升至 77%。直保市场的非车险业务正处于发展机遇期，并且由于风险和定价更加复杂，非车险具有更高的分保需求。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000

43、40,000200202021境内财产再保险境外财产再保险桥社68.62%76.17%52.48%31.33%28.58%42.33%99.95%104.75%94.81%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%境内业务境外业务桥社赔付率费用率综合成本率-10,000 20,000 30,000 40,000中再产险瑞士再保险汉诺威再保险慕尼黑再保险人保再保险太平再保险法国再保险前海再保险劳合社中国德国通用再保险大韩再保险60.2%83.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%-5,000 10,000

44、 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000中国再保险瑞士再保险20172021增长率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：境内财产再保险车险分保费收入增速及占比 图 23：境内财产再保险非车险分保费收入增速及占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 24：境内财产再保险结构（按险种）图 25：境内财产再保险结构（按安排方式）图 26：境内财产再保险结构（按分保方式）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料

45、来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 境内财产再保险境内财产再保险承保承保基本维持在盈亏平衡点。基本维持在盈亏平衡点。中再境内财产再保险业务过去 5 年平均综合成本率为 100.31%，年度之间波动较小。在赔付率攀升的年份中，公司会相应降低费用支出，以此来维持长期稳定的综合成本率。而从历史上看，海外再保险公司的综合成本率周期性波动更为明显，长期能够实现承保盈利。-4%-3%-4%18%-17%41%35%29%29%23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%200202021车险增速车险占比4%26%25%16%14%5

46、9%65%71%71%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021非车险增速非车险占比23%23%19%14%8%13%机动车辆险农业险企业财产险责任险工程险其他险种94%6%合约再保险临时再保险99%1%比例再保险非比例再保险 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 27：中再境内财产再保险综合成本率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 28：瑞再和慕再综合成本率 资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 中再产险中再产险境外

47、财产再保险业务：国际竞争力较弱，境外财产再保险业务：国际竞争力较弱，规模持续萎缩规模持续萎缩。全球再保险市场竞争激烈，且巨头们具备长期积累的产品和渠道方面的优势，竞争地位稳固，中再产险境外业务一直未能撼动其主要竞争对手的地位。从过去 5 年来看，境外财产再保险业务一直面临比较严重的承保亏损问题，规模也随着业务结构调整有所萎缩，预计桥社将是未来中再开展海外业务的主要平台。57.30%55.83%61.30%63.22%68.62%43.40%43.55%40.46%36.56%31.33%100.70%99.38%101.76%99.78%99.95%0.00%20.00%40.00%60.00

48、%80.00%100.00%120.00%200202021赔付率费用率综合成本率80.0%85.0%90.0%95.0%100.0%105.0%110.0%115.0%20000202021瑞士再保险慕尼黑再保险 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 29：境外财产再保险保费收入（百万元人民币）及增速（右轴）图 30：境外财产再保险综合成本率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证

49、券研究部 桥社：桥社：通过劳合社走向全球市场通过劳合社走向全球市场。中再于 2018 年从汉奥威保险集团（The Hanover Insurance Group）手中以 8.65 亿美元的价格收购桥社。桥社成立于 1922 年，总部位于伦敦，通过劳合社平台获取全球业务，并在哥本哈根、迈阿密、都柏林、新加坡、迪拜等多个国家和地区设有分支机构。桥社的主要业务包含在劳合社平台运营的辛迪加 1084（伦敦劳合社第 9 大辛迪加）、辛迪加 1176（全球领先的核风险承保人），以及在都柏林的桥社保险公司运营的劳合社以外的业务。收购桥社前中再已经在劳合社设立辛迪加 2088，收购桥社后中再将辛迪加 2088

50、 转交桥社管理，并凭借桥社已有业务大幅提升在劳合社国际市场的参与度。图 31：中再收购桥社的战略构想 资料来源：中再投资者推介会 桥社桥社同时经营直保业务和再保业务，同时经营直保业务和再保业务，优势在于优势在于政治风险保险政治风险保险等特种等特种险险。2021 年桥社保费收入为 133 亿元人民币，同比增长 21%。按业务类型来看，直保保费收入为 62 亿元人民币，同比+24%，占比 46%；再保保费收入为 72 亿元，同比+18%，占比 54%。按险3,3744,1494,8533,9683,487-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0

51、003,0004,0005,0006,000200202021保费收入YoY85.90%67.40%72.91%87.06%76.17%37.80%34.88%31.35%32.82%28.58%123.70%102.28%104.26%119.88%104.75%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%200202021赔付率费用率综合成本率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 种来看，桥社

52、的优势在于特种风险，如辛迪加 1084 会承保卫星发射、政治信用和暴力风险等特殊风险，辛迪加 1176 会承保核责任风险。图 32：2021 年桥社保费收入结构（按险种）图 33：2021 年桥社保费收入结构（按业务类型）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 桥社综合成本率也表现出较强的波动性。伴随近期国际再保险市场费率明显转硬，桥社在 2021 年实现综合成本率 94.81%，成为财险再保险中承保利润贡献最大的板块。图 34：桥社综合成本率 资料来源：公司财报，中信证券研究部 人身再保险：保障型业务是最大增长点人身再保险：保障型业务是最大增长点 中再中再人身

53、再保险人身再保险的的业务主要来自于境内，业务主要来自于境内，其中其中保障型业务是最大增长点。保障型业务是最大增长点。中再寿险2021年实现保费收入 693亿元人民币，其中境内业务保费收入为 553亿元，同比增长 0.7%，占比 80%；境外业务保费收入为 140 亿元，同比增长 21%，占比 21%。境内再保险中,保障型再保险是公司的最大增长点，2021 年境内保障型再保险实现保费收入 260 亿元，同比增长 25.9%，占境内业务比重达到 47%；而境内储蓄型再保险保费收入为 45 亿元，同比下滑 62.3%，占比下降至 8%；境内财务再保险保费收入为 248 亿元，同比增长 11%，占比

54、45%。28%22%18%32%责任险和政治风险保险、信用险水险、能源险、航空航天险、核保险财产险和政治暴力险其他险种38%16%46%合约再保险临时再保险直接保险50.00%64.40%57.78%61.91%52.48%40.40%40.90%41.47%41.73%42.33%90.40%105.30%99.25%103.64%94.81%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%200202021赔付率费用率综合成本率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅

55、读正文之后的免责条款和声明 19 图 35：中再寿险境内业务保费收入（百万元人民币）图 36：中再寿险境外业务保费收入（百万元人民币）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 保障型业务保障型业务：再再保保需求旺盛，需求旺盛，中再优势在于数据、定价和风控中再优势在于数据、定价和风控。由于健康险的定价和风控具备较高难度，而中再在产品设计、精算定价和风险评估等领域具备优势，因此部分直保公司选择与中再合作开发健康险产品，如人保健康与中再合作推出的国内首款终身防癌险等，中再也参与深度参与近几年很多新型保险产品的创设和承保，如特药险、惠民保等。过去 5 年中再寿险的保障型业

56、务收入增速始终高于健康险行业的原保费收入增速。尽管直保市场面临一定压力，但是很多新产品的创设离不开中再的数据和定价支持，预计在中长期内保障性业务仍然是中再人身再保险增长的主要驱动。图 37：保障型业务分保费收入增速快于直保行业增速 图 38：短期保障型业务长期实现承保盈利 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 7,119 12,41217,04920,68826,0429,581 4,7953,98611,9814,51423,826 30,43929,78622,31024,782-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,

57、000200202021境内保障型再保险境内储蓄型再保险境内财务再保险3,194 4,3644,26511,16313,757489 355350376207-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000200202021境外储蓄型再保险其他境外业务35.9%74.4%37.4%21.3%25.9%8.6%24.1%29.7%15.7%3.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%200202021境内保障型业务分保费收入

58、增速健康险行业原保费收入增速98.58%98.37%97.47%97.06%97.85%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%200202021短期保障型业务综合成本率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 39：中再深度参与人身险领域的产品创新 资料来源：中再投资者日 图 40：中再与 PBM 和直保公司合作创新支付方式 资料来源：中再投资者日 储蓄型业务：压缩境内业务，发展境外业务。储蓄型业务：压缩境内业务，发展境外业务。

59、2021 年中再的境外储蓄型业务的分保收入达到 138 亿元，超过境内业务（45 亿元），成为储蓄型业务的主要来源。储蓄型业务的发展策略取决于业务成本和利率环境，境内的高业务成本和利率下行迫使公司压缩境内业务规模，而境外业务成本则相对较低。财务再保险：财务再保险：本质上是资本租借，利润相对较低本质上是资本租借，利润相对较低。财务再保险保费规模较大但利润较低，本质上是资本租借业务。分出公司的主要目的为改善偿付能力。偿二代二期工程严格财务再保险对实际资本提升的效应条件，或将影响期限较短的财务再保险业务，但总体而言市场目前仍然处于需求大于供给的状态，再保公司开展相关业务时需综合考虑自身冗余资本和实际

60、回报。财产险直保：行业第六，直面激烈竞争财产险直保：行业第六，直面激烈竞争 大地保险大地保险行业排名第六行业排名第六，直面激烈竞争，直面激烈竞争，承保盈利压力较大，承保盈利压力较大。中国财产险市场呈现典型的寡头竞争格局，2021 年前三大公司（人保财险、平安产险和太保产险）占据了 64%的保费和 85%的净利润。三大寡头长期地位稳固，过去 10 年合计市占率在 65%左右小幅波动，而中小保险公司则面临激烈的市场竞争，承保盈利压力较大。大地保险 2021 年保费收入为 432 亿元，排名第 6，市占率为 3.2%，较 2019 年高点有所下滑。2022 年一季度行业前三大公司均实现较高的承保利润

61、率，而大地保险仍然承保亏损。中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 41：大地保险的市占率在 3%-4%区间波动，近两年有所下滑 图 42：大地保险的承保盈利能力明显弱于前三家（2021）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 表 3：财险公司偿付能力报告摘要（1Q22）人保财险人保财险 平安产险平安产险 太保产险太保产险 大地保险大地保险 综合成本率（%）95.06%95.81%98.40%101.07%综合费用率（%）24.54%27.68%28.00%34

62、.14%综合赔付率（%）70.51%68.13%70.00%66.93%手续费及佣金占比（%）6.68%11.66%7.80%8.46%业务管理费占比（%）11.19%15.74%14.70%19.77%车均保费 2,534 2,897 1,537 1,085 各渠道保费收入（百万元）各渠道保费收入（百万元）代理渠道签单保费 72,097 54,773 28,294 6,553 直销渠道签单保费 63,653 11,770 15,624 4,230 经纪渠道签单保费 12,956 10,778 5,199 1,396 其他渠道签单保费 3,786-合计 152,492 77,321 49,11

63、6 12,178 占比占比 代理渠道签单保费 47%71%58%54%直销渠道签单保费 42%15%32%35%经纪渠道签单保费 8%14%11%11%其他渠道签单保费 2%0%0%0%资料来源：各公司偿付能力报告，中信证券研究部 公司财险直保保费连续两年负增长，跑输行业，公司市占率自公司财险直保保费连续两年负增长，跑输行业，公司市占率自 2019 年高点下滑年高点下滑 0.5个百分点。个百分点。大地保险的车险业务在行业车险综改的压力和激烈市场竞争下连续两年负增长，2020/2021 年分别同比-3.7%/-16.8%（同期行业车险增速为+0.7%/-5.7%）；非车险受保证保险规模压降影响增

64、速大幅下滑，2020/2021 年分别同比+1.8%/-0.4%（同期行业非车险增速分别为+10.6%/+10.6%）。2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%106.64%99.60%98.00%99.00%92.00%94.00%96.00%98.00%100.00%102.00%104.00%106.00%108.00%大地保险人保财险平安产险太保产险综合成本率 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 43：大地保险保费收入（左轴，百万元人民

65、币）及增速 图 44：大地保险保费收入结构（2021）资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投资业务：处于行业偏上游水平投资业务：处于行业偏上游水平 中再近中再近 5 年的平均总投资收益率为年的平均总投资收益率为 5.3%，在内地上市险企中处于较高水平。，在内地上市险企中处于较高水平。与其他上市同业相比，中再早期通过增配权益实现了高于同业的投资回报率，但目前中再与同业的资产配置结构的差距已不大，收益率也与头部同业相差无几。表 4：主要上市险企投资收益率比较 2017 2018 2019 2020 2021 5 年平均年平均 净投资收益率净投资收益率 中国平安

66、5.8%5.2%5.2%5.1%4.6%5.2%中国人寿 4.9%4.6%4.6%4.3%4.4%4.6%中国太保 5.4%4.9%4.9%4.7%4.5%4.9%新华保险 5.1%5.0%4.8%4.6%4.3%4.8%中国再保险 4.6%5.1%5.0%4.7%4.6%4.8%总投资收益率总投资收益率 中国平安 6.0%3.7%6.9%6.2%4.0%5.4%中国人寿 5.2%3.3%5.2%5.3%5.0%4.8%中国太保 5.4%4.6%5.4%5.9%4.7%5.2%新华保险 5.2%4.6%4.9%5.5%5.9%5.2%中国太平 4.5%3.9%4.6%5.4%5.4%4.8%中

67、国再保险 6.0%4.2%5.3%6.0%5.2%5.3%资料来源：各公司财报，中信证券研究部 表 5：中再资产配置结构 资产配置结构资产配置结构 2018 2019 2020 2021 现金及短期定期存款现金及短期定期存款 5.8%7.7%4.5%7.2%固定收益投资固定收益投资 72.6%69.7%75.0%80.1%定期存款 1.9%1.5%6.5%6.7%债券 43.7%43.4%46.5%52.4%政府债券 2.8%3.4%3.7%4.7%金融债券 6.1%7.5%6.2%7.5%企业（公司）债券 30.8%28.9%34.0%36.1%次级债券 4.0%3.5%2.5%4.1%贷款

68、及应收款项类投资 18.0%16.7%13.4%12.2%其他固定收益投资 9.0%8.1%8.7%8.9%股权及基金投资股权及基金投资 16.3%18.4%19.6%17.5%基金 7.8%8.2%7.7%8.2%8.5%-0.2%2.7%-3.7%-16.8%45%54%35%1.8%-0.4%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000200202021车险非车险车险增速非车险增速52%17%13%7%3%2%6%机动车辆险意

69、外伤害和短期健康险保证保险责任险货物运输险农业保险其他险种 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 资产配置结构资产配置结构 2018 2019 2020 2021 股票 5.1%7.1%9.1%8.3%嵌入衍生工具 0.1%0.0%0.0%0.0%未上市股权 3.3%3.0%2.8%1.0%其他投资其他投资 11.6%12.4%10.4%10.2%于联营企业的投资 9.3%9.2%8.4%8.2%其他 2.3%3.2%2.1%2.0%减：卖出回购金融资产款减：卖出回购金融资产款-6.2%-8.2%

70、-9.5%-14.9%总投资资产总投资资产 100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 股市下跌股市下跌带来短期业绩影响带来短期业绩影响。公司股票和基金等二级市场品种占投资资产比重相对较高，股市下跌会导致利润下滑。低利率环境带来长期投资压力。低利率环境带来长期投资压力。公司资产配置以固收类资产为主，中长期低利率环境下，公司大类资产配置尚未有应对手段。外资竞争压力下外资竞争压力下再保险保费份额下降。再保险保费份额下降。受到全球大型再保险公司的竞争威胁，公司中国境内的业务优势逐渐被侵蚀。巨灾损失超预期巨灾损失超预期。由于公司再保险业务主要来

71、自中国境内，本土发生的地震等巨灾风险难以跨地域分散。汇率波动风险。汇率波动风险。桥社通过劳合社平台开展全球业务，投资资产中也有部分配置于境外，美元、港币和英镑等货币兑人民币的汇率波动可能会影响公司的财务状况和经营业绩。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 盈利预测：预计公司盈利预测：预计公司 ROE 中短期维持在中短期维持在 7%8%左右左右 财产再保险：财产再保险：1.境内财产再保险：a)车险直保市场已经恢复两位数增长，但分出需求仍然相对疲弱，因此我们预计车险分保费收入在未来三年内维持 5%左右的温和增长；b)非车险受益于直保市场高速增长和更加旺盛的再保分出需求，我们预计非车险分保费收入在

72、未来三年有望实现 15%左右的增速；c)短期内中再境内财产再保险业务仍然保持手续费动态调节机制，预期境内财产再保险业务综合成本率维持在 100%左右；2.桥社短期受益于国际再保险市场转硬，目前国际再保险公司处于承保周期的上升 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 期，我们预计桥社中短期内有望实现 10%15%左右的保费增长和 97%左右的综合成本率。人身再保人身再保险：险：保障型业务仍然是最大增长点，预计未来三年增速维持在 15%以上；直保市场储蓄型业务发展良好，但分出需求相对较低，预计维持 5%

73、左右的温和增长；财务再保险更多的是逐笔开展，受监管影响较大，我们给予 0%的中性增速预期。财产险直保：财产险直保：财产险直保市场是典型的寡头垄断市场，行业利润基本被前三家瓜分，大地位居行业第六，面临激烈竞争。我们预期短期内大地保险很难实现破局，在保费增长和承保盈利上将继续承压，我们预计未来三年保费增速为 5%7%，综合成本率将继续维持在 100%以上。投资：投资：受制于上半年权益市场表现相对较弱，我们预计今年总投资收益率为 4.6%（模型值）左右，由于整体收益率水平的下行，预计未来三年整体运行在 4.7%4.8%左右。综上，综上，我们预计中国再保险 2022E/2023E/2024E 净利润分

74、别为 68.54/78.27/88.12 亿元人民币，对应 ROE 分别为 7.3%、8%、8.2%。再保险商业模式决定了难有高估值再保险商业模式决定了难有高估值 全球头部再保险公司全球头部再保险公司 ROE 水平整体不高，平均为水平整体不高，平均为 8.69%；中再处于平均水平，盈利；中再处于平均水平，盈利能力不突出能力不突出。2013-2021 年中再的平均 ROE 为 7.84%，同期头部四家国际再保险公司的平均 ROE 为 8.69%。与国际同业相比，中再的优势在于 ROE 的波动相对较小。再保险行业具有很强的全球寡头公司同台竞争属性，加上承保周期性波动，承保端总体上较难实现超额回报；

75、再保险同时也是 TO B 的生意模型，决定了可沉淀的投资资产杠杆相对有限（投资资产除以保费收入），投资端创造的收益也比较难带来杠杆收益（投资收益/净资产），因此再保险行业总体上是一个 ROE 不高的行业。图 45：头部再保险公司 ROE（%）资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 全球头部再保险公司估值水平比较稳定，平均全球头部再保险公司估值水平比较稳定，平均 PB 为为 1.07 倍，中再上市以来估值一倍，中再上市以来估值一路下行，目前仅为路下行，目前仅为 0.3 倍。倍。再保险行业盈利的强周期性和重资本商业模式决定了 PB 是更合理的估值方法。国际大型再保险公司的 PB 估值相对稳定

76、，2016 年头部四家公司（慕再、(6.00)(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021慕再瑞再汉再法再中再 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 瑞再、汉再、法再）平均 PB 为 1.14 倍，一倍标准差区间为（1.01，1.26），目前平均估值为 1.07 倍 PB；而同期中再的估值则从期初的 1 倍 PB 下行至目前

77、的 0.3 倍 PB 左右，估值显著低于全球领先同业。图 46：Top4 再保险公司 PB（NTM）资料来源：Refinitiv，中信证券研究部 现金回报是支现金回报是支撑撑全球头部再保险公司全球头部再保险公司 PB 估值的重要原因估值的重要原因，中再随着股价下跌股息率，中再随着股价下跌股息率已经上升到全球同业水平已经上升到全球同业水平。面对不利的商业模式，全球头部再保险公司主要通过现金回报来维持估值的稳定。中再的现金回报率（股息+回购）/期初市值）上市初期大幅低于国际同业。随着公司股价的持续下跌，目前公司的现金回报率达到与国际同业相近的水平，估值有了市场支撑，根据我们的预测，公司 2023

78、年股息率有望达到 9%。图 47：头部再保险公司股东现金回报比率 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 备注：按（当年回购+股息）/期初市值计算 低估值来自于基本面和市场交易，未来亮点在于中国优势低估值来自于基本面和市场交易，未来亮点在于中国优势 低估值来自于基本面和市场交易，未来亮点在于中低估值来自于基本面和市场交易，未来亮点在于中国优势国优势。我们认为，公司上市以来股价下跌的主要原因是公司中国业务面临对手挑战，同时和全球公司对标看，上市以来公-0.50 1.00 1.50 2.00 2.502013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/1

79、2/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31慕再汉再法再瑞再平均值0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20000202021瑞士再保险慕尼黑再保险汉诺威再保险法国再保险中国再保险 中国再保险（中国再保险（01508.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.7.12 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 司在盈利能力、国际竞争力、股东现金回报等方面不具有优势。此外，公司在香港上市，面对全球机构投资者，需要具有足够的流动性支持；公司流通盘较小，

80、成交不活跃，流动性不足也带来估值折价。未来公司的投资亮点仍然是中国市场机会，尤其是来自中国非车险、人身保障等相关的保险渗透率提高；同时随着中国制造和基建走向全球，公司的境外布局也有望发挥中国优势。现金回报具有吸引力，首次覆盖给予“增持评级”现金回报具有吸引力，首次覆盖给予“增持评级”参考国际同业的现金回报水平，给予公司参考国际同业的现金回报水平，给予公司 2022E 0.3x PB 估值，首次覆盖给予“增持”估值，首次覆盖给予“增持”评级。评级。综上，受限于全球寡头公司同台激烈竞争的局面，再保险商业模式整体 ROE 不高，难有高估值；通过派息和回购是稳定估值的重要手段。中再立足中国市场优势，正

81、在弥补海外市场短板，公司低估值下的股息率具有和全球同业公司对标的基础，并且国际市场承保周期向上有利于桥社业绩改善，股价吸引力正在加大。参考国际同业的现金回报水平，我们给予公司2022年0.3x PB，对应目标价为0.8港元，目标价对应2023年股息率为7%，首次覆盖给予“增持”评级。表 6：公司主要财务数据预测（人民币百万元）（人民币百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 财产再保险财产再保险 保费收入 境内财产再保险 33,351 35,027 39,348 43,960 48,253 境外财产再保险 3,968 3,487 3,487 3,487 3,487 桥社

82、11,049 13,337 15,338 16,871 18,558 综合成本率 境内财产再保险 99.78%99.95%100.00%100.00%100.00%境外财产再保险 119.88%104.75%102.00%100.00%100.00%桥社 103.64%94.81%97.00%97.00%98.00%人身再保险人身再保险 保费收入 66,518 69,302 74,830 81,096 88,200 大地保险大地保险 保费收入 47,751 43,150 46,295 48,495 50,826 综合成本率 104.44%106.64%106.00%106.00%106.00%

83、投资投资 投资资产合计 307,957 321,113 353,334 388,182 425,800 总投资收益率 6.01%5.17%4.56%4.67%4.67%净利润净利润 财产再保险 1,805 2,669 2,745 3,099 3,399 人身再保险 2,613 2,710 2,684 2,967 3,091 财产险直保 593 59 412 621 786 资产管理 784 1,000 1,042 1,173 1,288 合计 5,924 6,390 6,883 7,860 8,563 归母净利润 5,711 6,363 6,854 7,827 8,527 净资产净资产 财产再

84、保险 26,199 28,483 28,926 30,688 32,575 人身再保险 25,653 24,510 24,891 26,408 28,031 财产险直保 27,299 26,186 26,598 27,219 28,004 资产管理 4,280 3,970 4,027 5,272 6,484 合计 102,901 102,587 104,184 110,529 117,325 归母净资产 93,028 93,117 94,688 100,456 106,632 ROE 6.3%6.8%7.3%8.0%8.2%资料来源：公司财报，中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主

85、要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管

86、规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能

87、含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和

88、中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为

89、股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%2

90、0%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 28 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本

91、研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLS

92、A Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia

93、分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港

94、：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研

95、究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Pl

96、ace,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建

97、议或对本报告中所载任何观点的背书。英国英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：

98、350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLS

99、A India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。