1、证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/38 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天合光能（688599）知名知名组件龙头，组件龙头，N 型时代超一体化布局型时代超一体化布局 2022 年年 07 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 陈瑶陈瑶 执业证书：S0600520070006 研究助理研究助理 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600121070058 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)66.13 一年最低/最高价 3

2、2.40/85.14 市净率(倍)6.71 流通 A 股市值(百万元)87,458.31 总市值(百万元)143,342.56 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.86 资产负债率(%,LF)68.51 总股本(百万股)2,167.59 流通 A 股(百万股)1,322.52 相关研究相关研究 天合光能(688599)：战略扩产顺势推进，加码 N 型一体化布局 2022-06-28 天合光能(688599)：战略扩产布局一体化，开放合作，引领 N型发展 2022-06-19 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营

3、业总收入（百万元）44,480 87,772 125,025 155,725 同比 51%97%42%25%归属母公司净利润（百万元）1,804 3,701 6,608 9,062 同比 47%105%79%37%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.83 1.71 3.05 4.18 P/E（现价&最新股本摊薄）80.07 38.73 21.69 15.82 Table_Summary 投资要点投资要点 知名知名组件龙头，目标全球能源互联网的引领者：组件龙头，目标全球能源互联网的引领者：公司是知名光伏龙头公司，2017-2021 年组件出货全球前三。公司 1997 年成立，2006 年美股上市

4、，2020 年回 A 再出发。公司以组件为基，通过天合优配/富家/蓝天切入下游市场，未来希望通过储能、能源云平台、综合能源服务等成为全球能源物联网的引领者。公司重视研发，2010-2021 年研发投入达 120 亿元，累计申请各项专利 2300 余件，研发实力卓越。全球光伏需求高增，一体化赋能加速行业集中，龙头享量增利升。全球光伏需求高增，一体化赋能加速行业集中，龙头享量增利升。组件具备品牌渠道壁垒，集中度加速提升，我们预计 2022 年组件出货 CR5 达 70%+。往后看，持续提效降本是行业发展的关键要素：1）N 型技术带来转化效率提升，不同技术路线多元化发展，2022 年多技术均已量产；

5、2）组件一体化趋势明确，同质化产品下具有市场结构、出货结构等竞争差异。2022-2023 年硅料产能释放、价格下降，刺激需求放量，同时，组件成本将逐步降低，龙头利润可提升 1-2 分/W，享受行业量利双升。我们预计 2022 年全球光伏装机达 240-250GW，同增 40%左右。业务多线并进未来可期：业务多线并进未来可期：1）组件外销）组件外销占比占比高，品牌渠道优势显著高，品牌渠道优势显著。公司深耕海外多年，分销前瞻布局，2021 年海外市场收入占比达 60%+，享受高端市场溢价。公司产品质量深受下游认可，可融资性位列前茅，已构筑起深厚的品牌渠道优势，我们预计公司 2022 年组件出货 4

6、3GW，同增约 73%。2）系统产品如火如荼。）系统产品如火如荼。公司提供全方位的合作模式和全套原装解决方案，受众群体广且口碑优，同时渠道覆盖和经销商规模等持续领先行业，我们预计公司 2022 年分布式系统出货 5GW+，同增138%+。3）支架）支架量利同增量利同增。2021 年支架因组件价格高企，国内电站需求遇冷出货下滑，同时原材料上涨盈利承压。我们预计 2022 硅料价格下滑，平价项目大规模启动，叠加钢价回落，支架依托集团优势，出货有望同增 122%至 4GW，盈利修复。4）光储协同）光储协同发力蓝海发力蓝海。储能经济性拐点已至，万亿市场蓝海广阔。公司携手鹏辉布局建设一体化储能产业链，不

7、断丰富产品覆盖面，在手项目充足，在海外市场已实现规模化突破，借助公司品牌渠道优势，光储协同，未来可期。大尺寸、大尺寸、N 型路线行业领先，打造超一体化产业链优势：型路线行业领先，打造超一体化产业链优势：公司是大尺寸组件先行者，2021 年底电池/组件产能分别为 35/50GW，其中大尺寸占比超 70%。公司基于 210平台，首创 210R 系列组件，功率效率齐升。公司的 N 型技术持续领先，并多次打破世界纪录，宿迁 8GW TOPcon 电池产能计划 2022H2 投产，量产效率达 24.5%。同时公司为引领 N 型技术进步，战略布局超一体化产能，向上游延伸至工业硅环节，贯通光伏全产业链，稳定

8、供应、成本优势显著！盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为：37.0/66.1/90.6亿元，同比增长 105%/79%/37%，对应 EPS 为 1.7/3.1/4.2 元。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，大尺寸与 TOPCon 技术领先，同时又是行业内首家贯通全产业链一体化扩产的企业，给予公司 2023 年 30 xPE，对应目标价 91.5 元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：竞争加剧、光伏政策超预期变化、海外拓展不及预期。-26%-8%10%28%46%64%82%100%118%136%2021/7/132021/11/112022

9、/3/122022/7/11天合光能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/38 内容目录内容目录 1.知名组件龙头，回知名组件龙头，回 A 再出发再出发.5 1.1.知名组件龙头回 A，引领全球能源互联网.5 1.2.营收、净利润、盈利能力稳步增长.6 1.3.组件为基，多业务拓展.7 1.4.重视研发，公司硕果颇丰.9 2.光伏平价新周光伏平价新周期，组件加速集中期，组件加速集中.11 2.1.全球平价，星辰大海.11 2.2.组件集中度加速提升，品牌和渠道构筑护城河.12 2.3.组件龙头各具优势.13

10、 2.4.组件行业迎来量利双升.16 3.品牌渠道优势显著，多业务并进协同性强品牌渠道优势显著，多业务并进协同性强.17 3.1.全球化布局海外高占比，品牌渠道优势显著.17 3.1.1.知名组件厂，品牌渠道优异.17 3.1.2.全球化生产销售布局，海外出货高占比.18 3.1.3.分销市场前瞻布局，分销出货占比居行业第一.20 3.2.受益分布式发展，系统产品如火如荼.21 3.3.组件支架协同，进军蓝海市场.23 3.4.储能星辰大海，光储协同发展.26 4.N 型时代，打造产业链优势型时代，打造产业链优势.28 4.1.大尺寸行业领跑，210R 再度升级.28 4.2.N 型技术行业领

11、先，TOPCon 逐步投产.31 4.3.超一体化战略扩产，贯穿全产业链优势凸显.32 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.34 6.风险提示风险提示.36 pWaXoY9YhZgYhUpZfWmN9P9R9PnPqQtRsQlOrRtMjMmNnR7NmMuNMYoPnOxNtQmR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/38 图表目录图表目录 图 1：公司三步走战略，逐步蜕变为全球物联网引领者.5 图 2：公司股权结构（2022 年一季报）.5 图 3：2021 年收入 444.80 亿元，同比+51.20%

12、（亿元，%）.6 图 4：2021 年归母净利 18.04 亿元，同比+46.77%（亿元，%）.6 图 5：公司 ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率情况.7 图 6：公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块.7 图 7：公司主营业务拆分（亿元）.8 图 8：公司 2021 年收入主要来源于光伏产品.8 图 9：各业务毛利率情况.8 图 10：公司组件收入稳步增长（亿元，%）.9 图 11：公司组件出货量稳步增长（GW，%）.9 图 12：公司光伏系统业务收入构成（亿元）.9 图 13：公司智慧能源业务收入构成（亿元）.9 图 14：公司 2021 年研发投入 25.6 亿，占比

13、 5.7%（亿元，%）.10 图 15：公司 2021 年研发人员占比提升至 5.6%（人，%）.10 图 16：国内光伏年度装机情况及预测（GW，%）.11 图 17：全球光伏年度装机情况及预测（GW，%）.11 图 18：海外渠道覆盖国家数量对比（个，截至 2022H1）.12 图 19：渠道商数量、安装实例客户数对比（个，截至 2022H1）.12 图 20：2021 年组件行业格局预测（按出货量,GW）.13 图 21：2022 年组件行业竞争格局预测值（按出货量,GW）.13 图 22：组件龙头组件产能及一体化率对比（GW，%）.14 图 23：组件龙头海外出货对比（GW，%）.14

14、 图 24：老牌组件龙头分销占比超过 30%（GW，%）.14 图 25：组件龙头大尺寸出货规划占比（%）.14 图 26：2022Q1 美国光伏初始投资成本拆分（USD/W）.15 图 27：2021 年中国光伏电站初始投资成本拆分（元/W）.15 图 28：N 型技术将占据更大的市场份额（%）.15 图 29：核心厂商 N 型产能及扩产规划.15 图 30：组件价格数据（元/W，截至 2022 年 6 月 29 日）.16 图 31：一体化组件厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W）.16 图 32：公司组件全球化布局.17 图 33：2021 彭博新能源组件可融资性 TOP10.18 图 34

15、：公司连续 7 年获评 PVEL 最佳表现组件殊荣.18 图 35：2021 年公司海外营收占比 60%+（亿元）.18 图 36：公司 2021 年海外营收 267.8 亿元（亿元，%）.18 图 37：公司海外组件销售溢价明显（元/W）.19 图 38：2016-2021 年公司境内外组件毛利率对比.19 图 39：公司组件海外收入区域分布（%）.19 图 40：公司海外渠道覆盖情况处于一线水平（个，截至 2022H1）.19 图 41：2021 年出口市场竞争格局（按出货量：GW）.20 图 42：公司产能布局全景（截至 2021 年底，权益产能：GW）.20 请务必阅读正文之后的免责声

16、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/38 图 43：2021 年分销收入 170 亿元，同增 155%（亿元，%）.21 图 44：公司 2021 年分销出货占比位列第一（%）.21 图 45：公司提供多样化的户用合作模式.21 图 46：公司系统产品经销商数量位居同业首位（家，%）.22 图 47：各公司分布式系统解决方案梳理.22 图 48：2021 年系统产品营收（含支架）45.64 亿元，同增 14%.22 图 49：公司分布式系统出货高增（GW，%）.22 图 50：全球光伏跟踪支架市场规模（GW，%）.23 图 51：中国跟踪支架

17、装机量及渗透率（GW，%）.23 图 52：2021 年跟踪支架行业竞争格局预测值（按出货，GW）.24 图 53：2022 年跟踪支架行业竞争格局预测值（按出货，GW）.24 图 54：SuperTrack 智合算法不同月份的等效发电小时数及发电增益对比.25 图 55：2021 年公司支架收入 6 亿元，毛利率 6.5%.26 图 56：螺纹钢价格走势（元/吨，截至 2022 年 6 月 17 日）.26 图 57：全球和中国电化学储能累计装机规模（MW）.26 图 58：全球电化学储能累计装机构成.26 图 59：2021 年中国储能系统新增投运装机量（MWh）.27 图 60：公司建设

18、一体化储能产业链.27 图 61：行业大尺寸产品占比情况（%）.28 图 62：公司各尺寸电池产能布局（GW）.28 图 63：公司各尺寸组件产能布局（GW）.28 图 64：2021 年各公司大尺寸出货情况（GW）.29 图 65：2021 年各公司大尺寸出货占比（%）.29 图 66：公司至尊系列产品可实现不同应用场景全领域覆盖.30 图 67：天合光能 210R 组件优势对比.30 图 68：西宁产业园建设内容及建设周期.33 图 69：西宁项目投资额计算.33 图 70：产能及自供统计预测情况（权益产能：GW）.34 表 1：截至 2021 年底，公司专利分布（个）.10 表 2：20

19、25 年/2030 年全球光伏新增装机将分别达到 485/1400GW.12 表 3：历年全球组件出货量排名及出货量（GW）.13 表 4：预计 2022 年全球光伏跟踪支架出货约 90GW，同增 87%.24 表 5：各电池技术成本对比（元/W）.31 表 6：主要电池片厂商 TOPCon 扩产规划.32 表 7：公司分业务预测.34 表 8：可比公司估值（截至 2022 年 7 月 12 日）.35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/38 1.知名知名组件龙头，回组件龙头，回 A 再出再出发发 1.1.知名知名

20、组件龙头回组件龙头回 A，引领全球能源互联网，引领全球能源互联网 天合光能是行业领先的一体化光伏龙头公司，业务布局包括光伏产品、光伏系统及智慧能源三大板块。公司成立于 1997 年，2014-2020 年组件和电池屡次刷新世界纪录，2014-2015 年组件出货量位列世界第一，2017-2021 连续五年组件出货量保持世界前三。公司的发展战略可以归纳为公司的发展战略可以归纳为“三步走三步走”：（1）天合）天合 1.0 时代：全球领先的组件制造商：时代：全球领先的组件制造商：1997 年-2006 年公司从光伏组件切入，逐步开启国际化进程，将销售网络扩展至全球各地。（2）天合）天合 2.0 时代

21、：全球领先的太阳能整体方案提供商：时代：全球领先的太阳能整体方案提供商：2007 年-2016 年公司在大力发展组件销售的同时扩大业务领域，逐步向下游电站及系统业务进军。1）电站：电站：公司通过 EPC 项目和竞标领跑者项目打开电站业务局面。2）户用户用+工商业分布式工商业分布式：公司通过天合富家和天合蓝天分别布局户用和工商业分布式项目。（3）天合）天合 3.0 时代：全球能源物联网的引领者：时代：全球能源物联网的引领者：2017 年至今公司格局进一步扩大，不满足于只做光伏行业龙头，将眼光放长至做全球能源物联网的引领者。图图1：公司三步走战略，逐步蜕变为全球物联网引领者公司三步走战略，逐步蜕变

22、为全球物联网引领者 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构清晰稳定。公司股权结构清晰稳定。公司实际控制人为高纪凡，实控人和一致行动人吴春艳合计持有上市公司 34.47%的股份，高纪凡本人直接持股 16.41%。公司股权较为集中，股权结构清晰稳定。图图2：公司股权结构（公司股权结构（2022 年一季报）年一季报）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/38 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.营收、净利润、盈利能力稳步增长营收、净利润、盈利能力稳步增长 公司近三年营收和净利润公司近三年营收和净利润稳步增长

23、稳步增长。公司 2019/2020/2021 年分别实现营收233.22/294.18/444.80 亿元，同比-6.91%/+26.14%/+51.20%；2019/2020/2021 年分别实现归母净利 6.41/12.29/18.04 亿元，同比+14.82%/+91.9%/+46.77%。公司上市以来毛利率受上游原材料价格高位影响有所降低，但销售净利率和 ROE-摊薄均保持增长态势，2021年公司 ROE-摊薄、销售毛利率、销售净利率分别为 10.54%、14.14%、4.16%，公司成长性显著。图图3：2021 年收入年收入 444.80 亿元，同比亿元，同比+51.20%（亿元，（

24、亿元，%）图图4：2021 年归母净利年归母净利 18.04 亿元，同比亿元，同比+46.77%（亿元，（亿元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 261.59250.54233.22294.18444.800.00%-4.22%-6.91%26.14%51.20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350400450500200202021营业收入（亿元）YOY5.425.586.4112.2918.040.00%2.85%14.82%91.90%46.77%0%10%20%

25、30%40%50%60%70%80%90%100%024680200202021归母净利润（亿元）YOY 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/38 图图5：公司公司 ROE-摊薄摊薄、销售销售毛利率、毛利率、销售销售净利率情况净利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.组件组件为基，多业务拓展为基，多业务拓展 公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提

26、供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及电站业务；智慧能源包括储能智能解决方案、光伏发电及运维服务以及能源云平台等业务。图图6：公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司公司 1997 年开始切入光伏赛道，主营光伏组件，年开始切入光伏赛道，主营光伏组件，2021 年营收年营收 344 亿元，占比高达亿元，占比高达77%，为公司业绩主要贡献点。，为公司业绩主要贡献点。光伏系统业务 2017 年开始逐渐放

27、量，主要做系统产品17.13%15.29%17.39%15.97%14.14%2.25%2.29%3.01%4.19%4.16%5.05%4.91%5.36%8.15%10.54%0%5%10%15%20%200202021销售毛利率销售净利率ROE-摊薄 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/38 和电站业务，2021 年营收 80.6 亿元，占比达 18%。智慧能源业务陆续开始放量，主要做光伏发电运维、智能微网及多能系统，2021 年营收 10.0 亿元，占比仅 2%。从盈利能力来看，2021

28、 年光伏组件业务毛利率 12.4%，受上游原材料涨价影响略有下降；智慧能源业务毛利率 53.1%，光伏系统业务毛利率 14.8%。图图7：公司主营业务拆分（亿元）公司主营业务拆分（亿元）图图8：公司公司 2021 年收入主要来源年收入主要来源于于光伏产品光伏产品 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图9：各业务毛利率情况各业务毛利率情况 数据来源：Wind，东吴证券研究所 光伏组件业务业界龙头，光伏组件业务业界龙头，营收营收出货出货稳步稳步增长增长。公司 2019/2020/2021 年组件业务营收分别为 164/221/344 亿元，2019/2020/

29、2021 年同比 14.3%/34.5%/134.5%。2019/2020/2021年公司组件出货量分别为 10.0/15.9/24.8GW，同增 23.5%/59.2%/55.9%。2019 年以来公司组件出货量、营收触底反弹，连年有较大幅度的增长。在全球碳中和目标下，我们预计公司营收和出货量会延续目前的态势，保持高速增长。216.8 143.5 164.0 220.5 344.0 24.9 85.4 55.6 61.0 80.6 12.911.06.69.210.00500300350400450500200202021光伏产品光伏系统智慧能源其

30、他业务光伏产品77.3%光伏系统18.1%智慧能源2.2%其他业务2.3%15.3%16.4%17.2%14.9%12.4%16.0%9.9%14.0%13.5%14.8%55.2%57.5%57.0%60.8%53.1%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021光伏产品光伏系统智慧能源 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/38 图图10：公司组件收入公司组件收入稳步增长（亿元，稳步增长（亿元，%）图图11：公司组件公司组件出货出货量量稳步增长（稳步增长（GW，%）数据来源

31、：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司系统业务主要由电站业务与系统产品业务为主公司系统业务主要由电站业务与系统产品业务为主。1）电站业务：公司通过 EPC与领跑者项目在电站建设上面积累了丰富的经验，如新疆托克逊 90MW，铜川市领跑者项目等。2）系统产品业务：公司光伏系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系统产品与户用光伏系统产品。公司智慧能源业务主要以光伏发电及运维、智能微网及多能系统为主公司智慧能源业务主要以光伏发电及运维、智能微网及多能系统为主。1）光伏发电及运维：光伏发电业务主要涉及的是大型地面电站和分布式光伏电站发电销售，以及光伏电站的发电系统日常运

32、行提供维护服务。2）公司智能微网及多能系统业务包括高效锂电池储能系统、电力电子业务和智能微网解决方案等。图图12：公司光伏系统公司光伏系统业务业务收入构成（亿元）收入构成（亿元）图图13：公司智慧能源业务收入构成公司智慧能源业务收入构成（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.4.重视研发，公司硕果颇丰重视研发，公司硕果颇丰 217 143 164 221 344-33.82%14.29%34.51%134.51%-50%0%50%100%150%0500300350400200202021组件收入（

33、亿元）YOY9.18.110.015.924.8-10.99%23.46%59.15%55.92%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500202021组件出货量（GW）同比8.1 12.0 11.7 39.9 45.6 16.7873.4043.8821.0334.94-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00708090200202021系统产品电站业务合计同比11.839.996.228.748.38471.091.010.360.431.61

34、26-60%-40%-20%0%20%40%60%80%024680021光伏发电及运维 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/38 公司持续高研发投入。公司持续高研发投入。公司 2019/2020/2021 年研发投入分别为 13.3/16.3/25.6 亿元，研发投入占比在 5.5%以上。2021 年研发人员数量提升至 983 人，占比 5.6%。图图14：公司公司 2021 年研发投入年研发投入 25.6 亿，占比亿，占比 5.7%（亿元，（亿元，%）图图15：公司公

35、司 2021 年研发年研发人员占比人员占比提升至提升至 5.6%（人，（人，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司研发硕果颇丰，在手专利数量可观。公司研发硕果颇丰，在手专利数量可观。公司自 2010 年建立天合光能光伏科学与技术国家实验室以来，研发经费投入累计达 120 亿元，电池与组件打破世界纪录 24 次，发布标准 95 项，累计申请各项专利 2326 件，承担各级政府科研项目 60 余项（国家 973计划 2 项，国家 863 计划 5 项，国家重点研发 6 项）。截至 2021 年底，公司总共获得988 项专利，其中包含发明专利 326 项、实

36、用新型专利 569 项、外观设计专利 25 项。表表1：截至截至 2021 年底，年底，公司专利分布（个）公司专利分布（个）申请数（个）申请数（个）获得数（个）获得数（个）发明专利 1018 326 实用新型专利 1186 569 外观设计专利 54 25 软件著作权 68 68 其他 0 0 合计 2326 988 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 尖端研发方面，尖端研发方面，24 次突破或创造世界记录，引领行业技术变革次突破或创造世界记录，引领行业技术变革。最近的一次世界纪录为2022年7月5日，公司率先在量产生产线上攻克了大面积210电池最高效率24.5%，展示了 210 PER

37、C 电池量产技术的持续领先性，这是公司第 24 次创造和刷新世界纪录。12.312.19.713.316.325.65.5%4.6%3.9%5.7%5.5%5.7%0%1%2%3%4%5%6%7%05001920202021研发投入（亿元）研发投入占营收比例6566506325886229834.4%4.6%4.6%4.6%4.3%5.6%0%1%2%3%4%5%6%02004006008006200202021研发人员研发人员占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券

38、研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/38 2.光伏平价新周期，组件加速集中光伏平价新周期，组件加速集中 2.1.全球平价，星辰大海全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。平价时代开启，平价时代开启，2022 年国内需求年国内需求 85-95GW，同比增长，同比增长 55%+。2021 年“1+N”政策体系正式建立，明确 2030 碳达峰 2060 碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长

39、。2022 年新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，我们预计 2022 年国内装机需求达 85-95GW，同比增长 55%+，其中分布式光伏经济性凸显，户用收益率高企，新型商业模式打开分布式长期市场空间，我们预计国内 2022 年分布式市场需求达 50GW 左右。图图16：国内国内光伏年度装机情况及预测（光伏年度装机情况及预测（GW，%）图图17：全球全球光伏年度装机情况及预测（光伏年度装机情况及预测（GW，%）数据来源：能源局、东吴证券研究所 数据来源：IEA、东吴证券研究所 海外电价海外电价上涨上涨，光伏，光伏经济性进一步凸显经济性进一步凸显，我们预计，我们预计 2022 年年海外需求

40、海外需求 150-160GW，同比增长同比增长 30%+，全球需求，全球需求 240-250GW，同增，同增 40%左右左右。2022 年随着俄乌冲突的爆发，传统能源价格攀升，海外的高电价刺激碳中和加速，欧盟委员会宣布 2030 年可再生能源总目标从 40%提高到 45%；美国免除东南亚 4 国光伏进口关税 2 年，出台政策支持发展，美国需求快速修复。我们预计 2022 年海外装机 150-160GW，同增 30%+，全球装机240-250GW，同增 40%左右。2023 年紧缺的硅料供给进一步释放，我们预计 2023 年全球装机 340-350GW，同增 40%左右。光伏将从辅助能源逐步成长

41、为主力能源，带来行业广阔增量空间。光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2025 年光伏新增430485590-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00708090201720192021总装机量同比52450%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05003002

42、00212022E全球（GW）同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/38 装机达 485GW，2030 年光伏新增装机达 1400GW。表表2：2025 年年/2030 年全球光伏年全球光伏新增新增装机将分别达到装机将分别达到 485/1400GW 电力能源电力能源结构结构 发电量发电量:世界世界（TWhTWh）YOYYOY 光伏发电光伏发电量量（TWhTWh）光伏累计光伏累计装机量装机量（MWMW）光伏利用光伏利用小时数小时数 光伏占发光伏占发电总量的电总量的比例比例 光伏新增光伏新增（

43、GWGW）光伏新增光伏新增发电量占发电量占比（比（GWGW）YOYYOY 2019 27004.7 1.5%724.1 619082 1289.4 2.7%115 36%10.1%2020 27463.7 1.7%889.4 749164 1300.0 3.2%130 36%13.1%2021 28013.0 2.0%1077.8 908930 1300.0 3.8%160 34%22.8%2022E 28685.3 2.4%1338.6 1150483 1300.0 4.7%242 39%51.2%2023E 29402.5 2.5%1697.2 1460571 1300.0 5.8%310

44、 50%28.4%2024E 30146.3 2.5%2151.0 1848588 1300.0 7.1%388 61%25.1%2025E 30918.1 2.6%2718.2 2333238 1300.0 8.8%485 74%24.9%2030E 35333.9 2.8%8346.7 7120689 1300.0 23.6%1400 172%23.8%数据来源：BP，东吴证券研究所 2.2.组件组件集中度加速提升，品牌和渠道构筑护城河集中度加速提升，品牌和渠道构筑护城河 品牌、渠道构建品牌、渠道构建组件组件行业壁垒行业壁垒，龙头强者恒强龙头强者恒强。组件的品质和寿命决定了光伏的使用年限，

45、进而影响光伏系统的发电收益。因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂商的要求不断提高。在地面电站市场，老牌龙头均有接近 10 年的沉淀和积累，从海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，老牌组件龙头晶科、天合、阿特斯、韩华、晶澳远超竞争对手；在分布式市场，组件端直面经销商/安装商，具有消费属性，建立渠道和品牌是一个漫长的过程，从而形成组件行业的护城河。图图18：海外渠道海外渠道覆盖国家数量对比覆盖国家数量对比（个，截至（个，截至 2022H1）图图19：渠道商数量、安渠道商数量、安装实例客户数对比装实例客户数对比（个，截至（个，截至 2022H1）数据来源：ENF，东吴证券研究所

46、 数据来源：ENF，东吴证券研究所 组件行业集中度逐步提升，组件行业集中度逐步提升，2022 年组件出货年组件出货 CR5 达达 70%+。近年来组件行业集中62 58 57 57 53 52 45 30 18 0070晶科 晶澳 阿特斯天合 韩华 尚德 隆基 东方日升正泰海外覆盖国家数量0500025003000渠道商数量安装实例客户数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/38 度迅速提升，2021 年受疫情、硅料短缺的影响，行业整合及淘汰加速，CR5 市占率快速提高至

47、 62%，我们预计 2022 年组件前五家龙头合计规划出货超 200GW，其中隆基 50-60GW、天合 40-45GW、晶澳 35-40GW、晶科 35-40GW、阿特斯 20-22GW。按 2022 年需求为 240-250GW、1.15 的容配比测算，龙头出货占行业 70%+。天合光能长期稳居龙头地位，光伏组件出货量自 2017-2021 年连续 5 年位列前三，2021 年排名第二，出货量稳居行业龙头。表表3：历年全球组件出货量排名及出货量（历年全球组件出货量排名及出货量（GW）序号序号 2021 年年 出货量出货量 2020 年年 出货量出货量 2019 年年 出货量出货量 2018

48、 年年 出货量出货量 2017 年年 出货量出货量 1 隆基 38.5 隆基 24.5 晶科 14.3 晶科 11.4 晶科 9.7 2 天合 24.8 晶科 18.8 晶澳 10.3 晶澳 8.8 天合 9.1 3 晶澳 24.5 天合 15.9 天合 10 天合 8.1 晶澳 7.5 4 晶科 22.2 晶澳 15.9 阿特斯 8.6 隆基 7.2 阿特斯 6.9 5 阿特斯 14.5 阿特斯 11.3 隆基 8.4 阿特斯 7.1 韩华 5.4 6 东方日升 8.1 韩华 9 韩华 7.7 韩华 5.5 协鑫 4.6 7 韩华 8.1 东方日升 7.5 东方日升 7.3 东方日升 4.8

49、 隆基 4.4 数据来源：Globaldata，PVinfolink，东吴证券研究所 图图20：2021 年组件行业格局预测（按出货量年组件行业格局预测（按出货量,GW）图图21：2022 年年组件行业竞争格局预测组件行业竞争格局预测值（按出货量值（按出货量,GW）数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 2.3.组件龙头各具优势组件龙头各具优势 持续创新与成本优化能力是未来持续创新与成本优化能力是未来行业发展行业发展的稳定保障。的稳定保障。2021 年开始光伏进入全面平价，前四家组件龙头已经具备较强的品牌和渠道优势，一体化布局、新技术发展及海

50、外/分销出货成为龙头公司的核心差异。隆基19.1%天合12.3%晶澳12.2%晶科11.0%阿特斯7.2%东方日升4.2%其他33.9%隆基21.3%天合15.3%晶科14.2%晶澳14.2%阿特斯7.8%其他27.2%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/38 一体化趋势明确一体化趋势明确，同质化产品下具有竞争差异。，同质化产品下具有竞争差异。组件公司的一体化率可以决定成本，提高一体化是率组件端降本的方式之一，近年来龙头隆基、晶科、晶澳、天合均实现多个环节的一体化配套生产，行业外采比例下降，一体化是未来大趋势。组件

51、公司的一体化率可以决定成本，而海外出货、大尺寸、分销、新技术占比影响产品价格。组件作为光伏制造端的标准化产品，具有一定的同质性。但在相对同质化产品下，行业内龙头企业间各具特色，存在差异竞争，海外出货、大尺寸、分销、新技术占比更高的往往具备价格优势。天合大尺寸切换最快，同时分销占比最高。图图22：组件龙头组件产能及一组件龙头组件产能及一体化率对比（体化率对比（GW，%）图图23：组件龙头海外出货对比（组件龙头海外出货对比（GW，%）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图24：老牌组件龙头分销占比超过老牌组件龙头分销占比超过 30%（GW，%）图图25：组

52、件龙头大尺寸出货规划占比组件龙头大尺寸出货规划占比（%）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 海外海外市场对组件价格敏感度较低市场对组件价格敏感度较低，对，对产品产品品质品质要求要求高。高。根据 Wood Mackenzie 数据，65 85 50 65 40 55 45 60 26 35 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%007080902021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基天合晶澳晶科阿特斯组件产能（GW）一体化率253017

53、30162417300%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05520212022E20212022E20212022E20212022E隆基天合晶澳晶科海外出货（GW）海外出货占比13 21 14 19 9 10 7 16 0%10%20%30%40%50%60%051 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基天合晶澳晶科分销出货（GW）分销出货占比60%33%35%15%50%25%50%10%40%67%65%85%50%75%50%90%0%10%20%30%40%50%60%70%8

54、0%90%100%2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E 2021 2022E隆基天合晶澳晶科166及以下182/210 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/38 2022Q1 美国户用光伏系统、工商业光伏系统、地面电站（固定支架）和地面电站（跟踪支架）初始投资成本分别为 3.09 美元/W、1.64 美元/W、0.85 美元/W 和 1.01 美元/W。而根据 CPIA 研究，2021 年我国地面光伏系统和工商业分布式光伏系统的初始全投资成本仅为 0.64 美元/W 和 0.58 美元/

55、W（按美元兑人民币 1：6.4603 换算）。海外高端市场初始投资金额大，非组件成本占比高，且分布式系统渠道费用较高（户用约 43%，工商业约 27%）。因此海外高端市场对组件价格敏感度较低，但对产品发电性能、质量及可海外高端市场对组件价格敏感度较低，但对产品发电性能、质量及可靠性要求较高，同时对性能优异产品溢价的接受度较高。靠性要求较高，同时对性能优异产品溢价的接受度较高。图图26：2022Q1 美国光美国光伏初始投资成本拆分（伏初始投资成本拆分（USD/W）图图27：2021 年中国光伏电站初始投资成本拆分（元年中国光伏电站初始投资成本拆分（元/W）数据来源：Wood Mackenzie，

56、东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 P 型效率型效率已近上限已近上限，异质结（，异质结（HJT）、）、TOPCon、IBC 等技术路线加快发展。等技术路线加快发展。目前全球的电池产线主要采用 PERC 技术，市场份额超过 90%，但 P 型单晶 PERC 电池产品量产效率已超过 23%，接近技术极限。N 型电池在转换效率方面存在优势，但由于其成本偏高，目前市场占有率仍处于低位。随业内对 N 型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，N 型技术现处于大规模量产导入期，市场呈现出了以 P 型单晶 PERC电池为主流，TOPCon、HJT 和 IBC 等工艺技术为代表的技术

57、多样化发展局面。图图28：N 型技术将占据更大的市场份额（型技术将占据更大的市场份额（%）图图29：核心厂商核心厂商 N 型产能及扩产规划型产能及扩产规划 技术路线技术路线 2 202022 2 年产能（年产能（GWGW）量产效率量产效率 天合光能 TOPCon 8GW 在建 24.50%晶科能源 TOPCon 16GW 建成+16GW 在建 24.50%晶澳科技 TOPCon 6.5GW 在建-中来股份 TOPCon 3.6GW 建成+8GW 在建 24.00%华晟新能源 HJT 2.5GW 建成+4.8GW 在建 24.73%金刚玻璃 HJT 1.2GW 建成+4.8GW 拟扩建 24.9

58、5%隆基绿能 HPBC 4GW 建成+15GW 在建 24.65%爱旭股份 ABC 0.3GW 建成+6.5GW 在建 23.50%00.511.522.533.5户用工商业电站-固定支架电站-跟踪支架组件逆变器结构BOS电子BOS运杂费许可&并网&检查费用设计和工程费用人力成本税费获客成本民事费用间接费用和利润$3.09$1.64$0.85$1.01012345地面电站工商业组件逆变器支架建安费一次设备二次设备电缆价格一次性土地成本屋顶租赁&加固并网成本管理费用￥4.15￥3.740%20%40%60%80%100%2020A2021A2022E2023E2025E2030EBSFPERCT

59、OPCon异质结MWTIBC其他技术 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/38 数据来源：CPIA、东吴证券研究所 数据来源：各公司公告、东吴证券研究所 2.4.组件行业组件行业迎来量利双升迎来量利双升 组件龙头恒强组件龙头恒强，2023 年量利双升。年量利双升。2022 年中欧美政策向好，需求超预期，但受制于供应。2023 年硅料瓶颈解决，产能释放并降价，刺激市场需求高增，我们判断 2023年全球需求 340-350GW，同增 40%左右，组件龙头市占率继续提升，出货同增 50%左右，超市场预期，盈利能力也将继续

60、提升：1）组件订单提前签订，硅料降价速度快于组件，组件在硅料降价过程中利润可增厚 1-2 分/W；2）N 型产品销售占比提升，我们预计 N 型可享受 5-10 分溢价，带来盈利结构性改善；3）组件企业一体化率提升，打开成本下降空间。因此 2023 年组件龙头量利双升。图图30：组件价格数据（元组件价格数据（元/W，截至，截至 2022 年年 6 月月 29 日）日）图图31：一体化一体化组件组件厂商毛利率及单瓦盈利情况（元厂商毛利率及单瓦盈利情况（元/W）数据来源：Solarzoom，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.61.71.81.92.020/1221/0221/0

61、421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/06单面单晶PERC组件182mm(RMB)单面单晶PERC组件210mm(RMB)双面双玻PERC组件182mm（RMB）双面双玻PERC组件210mm（RMB）0.0660.0440.0720.0830.0690.0620%2%4%6%8%10%12%00.020.040.060.080.212022E2023E2024E单瓦利润（元/W）毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/38 3.品牌渠道品牌渠道优势显著，优势

62、显著，多业务并进协同性强多业务并进协同性强 3.1.全球化布局海外高占比，品牌渠道优势显著全球化布局海外高占比，品牌渠道优势显著 3.1.1.知名组件厂，品牌渠道优异知名组件厂，品牌渠道优异 公司组件布局全球化。公司组件布局全球化。公司是最早全球布局的组件企业之一，自 2005 年开展全球布局以来，目前已在全球范围内建立了完善的销售网络和渠道，公司设立有 8 个全球区域总部：中国常州全球总部&建造基地、中国上海国际总部、美国费利蒙（硅谷）、阿联酋迪拜、瑞士苏黎世、日本东京和新加坡；产品业务覆盖 100 多个国家和地区。图图32：公司组件全球化布局公司组件全球化布局 数据来源：公司官网，东吴证券

63、研究所 公司组件荣获多项重磅奖项，品牌公司组件荣获多项重磅奖项，品牌、可融资性、产品质量、可融资性、产品质量优势明显。优势明显。组件的使用寿命一般为 20-30 年，为保证全寿命期投资收益，大型能源机构更倾向于绑定大型组件供应商，以保证产品的服务及售后。公司组件荣获多项重磅奖项，在可融资性上，天合光能以绝对优势荣获 2022Q2 PV Tech AAA 最高评级。同时，公司是全球唯一一个获得彭博新能源财经可融资性 100%评级六连冠的光伏组件制造企业，证明了全球金融市场及太阳能行业对于公司旗下组件系列产品的创新性、可靠性、稳定性等方面均充满信心，公司旗下组件更易帮助项目开放商获得银行融资，可融

64、资性位列前茅。此外，公司连续7 年获评 PVEL 全球“最佳表现”组件制造商，也连续 3 年获评 RETC 组件制造“全面最佳表现”奖，在发电性能、产品可靠性、产品质量测试中均表现突出，彰显公司优异的产品性能与卓越的品牌力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/38 图图33：2021 彭博新能源组件可融资性彭博新能源组件可融资性 TOP10 图图34：公司连续公司连续 7 年获评年获评 PVEL 最佳表现组件殊荣最佳表现组件殊荣 数据来源：BNEF，东吴证券研究所 数据来源：PVEL，东吴证券研究所 3.1.2.全

65、球化生产销售布局，海外出货高占比全球化生产销售布局，海外出货高占比 公司是组件公司是组件全全市场市场+全场景全场景双龙头双龙头，多年深耕海外市场。，多年深耕海外市场。2021 年市场格局趋向集中，一体化厂商突出，公司2021年组件出货量24.8GW，位列组件行业第二，市占率约12.3%，仅次于隆基（19.1%）。公司长期深耕海外优势市场，及前瞻布局分布式市场，已逐渐成为全方位的组件龙头，我们预计公司 2022 年组件出货 43GW，同增约 73%。公司 2021年组件出口约 17.4GW，市占率约 13.1%，位列第二。公司海外营收占比高，2021 年海外营收 267.8 亿元，占比约 60%

66、。图图35：2021 年年公司海外营收占比公司海外营收占比 60%+（亿元）（亿元）图图36：公司公司 2021 年海外营收年海外营收 267.8 亿元亿元（亿元，（亿元，%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 海外组件销售海外组件销售定价定价高，带来高毛利率。高，带来高毛利率。公司组件大部分国内生产，外销内销成本上晶澳科技隆基股份天合光能Canadian晶科能源正泰太阳能韩华东方日升LGFirst SolarBankableNot BankableNever Heard of155.3 109.9 160.9 206.6 267.8 106.3 140.6

67、 72.3 84.0 166.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021海外（亿元）中国大陆（亿元）1.4%-40.9%1.8%30.3%49.8%8.2%1.8%-29.2%46.4%28.4%29.6%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海外（亿元）海外同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴

68、证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/38 差异较小，主要差异在定价。一般海外客户看重品牌，存在一定品牌溢价，故海外组件销售溢价明显高于国内，带来高毛利率。公司海外组件销售溢价明显，2016-2021 年海外组件平均溢价约 13%，2021 年海外、国内组件平均售价为 1.70 元/W、1.48 元/W，海外溢价 0.22 元/W。公司 2021 年国内/海外毛利率分别为 14.21%/11.76%，毛利率首次倒挂主要由于运费上涨及美国 WRO 滞港费用导致毛利率大幅下滑所致。图图37：公司海外组件销售溢价明显（元公司海外组件销售溢价明显（元/W）图图38：2016-2021 年公司境

69、内外组件毛利率对比年公司境内外组件毛利率对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 海外渠道布局：公司海外渠道布局：公司海外渠道数量海外渠道数量领先领先，渠道优势明显。，渠道优势明显。公司 2016-2021 年海外主要销售区域为欧洲、美国。其中 2021 年公司外销区域中，欧洲占比 33%，美国占比 19%，高端市场比重大，两大市场合计占比 52%。得益于公司深耕海外多年，海外渠道布局广阔，海外渠道覆盖国家 57 个，渠道商数量 312 家，海外安装实例数量 1786 例，处于一线组件厂商水平，客户认可度高，在海外高端市场渠道优势明显。图图39：公司组件海外

70、收入区域分布公司组件海外收入区域分布（%）图图40：公司海外渠道覆盖情况处于一线水平（个，截至公司海外渠道覆盖情况处于一线水平（个，截至 2022H1）3.442.622.281.991.691.703.132.471.981.591.571.48720021国外单价国内单价12.2%12.0%8.3%0.4%6.18%14.21%20.1%17.1%20.3%17.0%17.36%11.76%0%5%10%15%20%25%2001920202021国内毛利率国外毛利率15%23%41%27%29%33%9%11%15%10%

71、4%4%47%28%13%25%32%19%29%38%31%38%35%44%0%20%40%60%80%100%2001920202021欧洲日本美国其他62 58 57 57 53 52 45 30 18 339288474300030000500300350400450500晶科晶澳 阿特斯 天合韩华尚德隆基 东方日升正泰海外覆盖国家数量渠道商数量安装实例客户数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/

72、38 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：ENF，东吴证券研究所 海外产能海外产能布局：东南亚布局：东南亚前瞻布局前瞻布局 6GW 产能产能，加码一体化加码一体化。国内组件出口美国大都是通过东南亚生产和出口，天合是最早一批进行海外产能布局的光伏企业，在东南亚拥有 6GW 电池及组件产能。近期美国开启对东南亚组件企业的反规避调查，近两年免除关税，长期看具备东南亚硅片/电池/组件一体化产能的组件厂商风险更小，因此公司在2022 年加速完善海外产能布局，计划在 2022 年底完成越南硅片 6.5GW 扩产，实现海外硅片 6.5GW/电池 6GW/组件 6GW 的全面一体化布局，在老牌组件龙

73、头中海外产能布局位居前列。图图41：2021 年年出口出口市场竞争格局（按出货量：市场竞争格局（按出货量：GW）图图42：公司产能布局全景（截至公司产能布局全景（截至 2021 年底，权益产能：年底，权益产能：GW）拉棒拉棒 切片切片 电池电池 组件组件 盐城盐城 18.5 16 宿迁宿迁 10 12 常州常州 8 义乌义乌 8 乐山乐山 0.7 金堂金堂 2.6 越南越南&泰国泰国 6 6 总计总计 0.70.7 2.62.6 34.534.5 5050 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.1.3.分销市场前瞻布局，分销出货占比居行业第一分销市场前瞻

74、布局，分销出货占比居行业第一 前瞻布局分销市场，大力建设经销网络。前瞻布局分销市场，大力建设经销网络。公司针对小型工商业及户用市场的组件业务，主要采用经销模式进行销售。公司前瞻布局分销市场，迅速发展分销门店，并通过策划大量市场活动、光伏科普路演、品宣等营销方式提高产品曝光率、增强消费信心及稳固与经销商和客户的客情关系。截至日前已建立起完善的组件经销网络，在全球核心分布式市场均有渠道布局。分销模式的大力推广，降低了搭建团队、仓储、售后等时间及资本投入，销售渠道得以快速铺开，拉动终端动销。分销收入逐年提升，分销收入逐年提升，2021 年年分销出货占比位列第一。分销出货占比位列第一。公司 2021

75、年分销收入 170 亿元，同增155%，分销收入占比逐年上升，2021年达38%。2021年组件分销出货约13.6GW，占比高达 55%，位列行业第一。2022 年我们预计公司组件分销渠道出货 18-20GW，同增 46%+。隆基股份18.9%天合光能13.1%晶澳科技12.1%晶科能源13.1%其他42.8%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/38 图图43：2021 年分销收入年分销收入 170 亿元亿元，同增，同增 155%（亿元，（亿元，%）图图44：公司公司 2021 年年分销出货占比位列第一分销出货占比

76、位列第一（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.2.受益分布式发展，系统产品如火如荼受益分布式发展，系统产品如火如荼 海内外海内外各场景并举各场景并举，无差别无差别提供系统解决方案。提供系统解决方案。公司系统产品包括天合蓝天（商用系统）和天合富家（户用系统）。公司 2016H2 和 2017 年分别进入分布式工商业和户用系统市场，采取直销&经销并行的方式，提供合作共建、融资支持和自主建设等多种业务无差别覆盖用户群体，并于 2018 年开始开拓海外市场，目前已在中国、澳洲和印度进行了渠道布局。图图45：公司提供多样化的户用合作模式公司提供多样化的户用合

77、作模式 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 推山东打河北，渠道覆盖率持续领先。推山东打河北，渠道覆盖率持续领先。公司秉承先发展综合条件优异地区的策略，优先深耕北方山东、河北、河南、皖北等性价比较高地区，预计 2022H2-2023 年开始向30 33 36 67 170 11%13%15%23%38%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060800201920202021经销收入（亿元）同比经销收入占比55%35%33%32%0%10%20%30%40%50%60%天合晶澳隆基晶科天合晶澳隆基晶科 请务必阅读正

78、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/38 南方布局。公司经销商队伍主要为户用经销商，2018 年大幅下滑主要受“531”政策影响，部分经销商根据经营情况与公司终止合作。由于分布式系统需提供安装服务，户均安装时间为 1-2 周/队，一支安装队伍的培训时间最短约 3 个月，因此建立渠道和经销商团队是一个漫长的过程，经销商团队的规模和质量直接影响出货空间。目前公司拥有优质系统产品经销商 1000+、乡镇网点 15000+，均居行业首位，渠道优势明显。原装开创者，原装开创者，智能运维快速响应智能运维快速响应。产品性能和可靠性是核心竞争

79、力，公司在业内首创原装全套解决方案，原装方案相较于组装产品具有系统适配性好、运维便捷、售后完善等优势。公司拥有 1 万+专业服务工程师，能保证在问题出现后 30 分钟内主动服务，72 小时检修闭环，充分保证用户权益。公司以原装战略为基础，坚持走高质量发展路线，全方位保障客户全生命周期的权益，在终端积累了优秀的口碑。图图46：公司公司系统产品系统产品经销商数量位居同业首位经销商数量位居同业首位（家，（家，%）图图47：各公司分布式系统解决方案梳理各公司分布式系统解决方案梳理 企业 方案 天合蓝天/富家 全场景解决方案，提供原装全套解决方案及自主建设、金融贷款或融资租赁、合作共建等多种合作方式 隆

80、基向日葵 一站式集成化分布式户用电站安装，提供金融支持、后期运维等全生命周期保障服务 正泰安能 一站式解决方案，提供共建托管、融资、租赁等合作方式 晶澳 一站式原装家庭发电系统解决方案 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 开启共建模式，分布式开启共建模式，分布式系统系统出货增长加速出货增长加速。公司 2021 年系统产品营收（含支架）45.64 亿元，同增 14%，毛利率（含支架）17.13%，同增 2.5pct。2021 年户用消费者约50%由共建模式组成，公司于 2021H2 推出惠农宝合作共建模式，并于 2021 年 11 月与兴业银行首创光伏贷，把

81、户用贷款延申至 15 年，将初始投资成本降至 0，扩大受众群体，加速户用系统装机增长。2021 年公司分布式系统出货超 2GW，累计安装客户数量超 20 万户，2022 年我们预计公司分布式系统出货 5GW+，同增 138%+。图图48：2021 年系统产品营收（含支架）年系统产品营收（含支架）45.64 亿元，同增亿元，同增 14%图图49：公司分布式系统出货高增（公司分布式系统出货高增（GW，%）891 1,235 518 500 1,000-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008000201720182019

82、20202021系统产品经销商规模（家）同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/38 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.组件支架协同，进军蓝海市场组件支架协同，进军蓝海市场 2021 年年全球跟踪支架出货规模全球跟踪支架出货规模延续延续高景气，国内市场渗透率高景气，国内市场渗透率较低较低。根据 Wood Mackenzie 数据，2021 年全球跟踪支架出货量达 56.3GW，同增 27%，其中北美是最大的市场，常年占全球需求的一半以上。2019-2021 年，北美、

83、拉美、欧洲三大地区跟踪支架市场合计占全球比例均在 70%左右。2021 年，由于中国地面电站装机规模下滑、原材料价格上涨、疫情影响项目开工等因素，跟踪支架渗透率约为 6%，同比下降 0.785pct，对应支架装机量约 3.3GW，渗透率较低。图图50：全球光伏全球光伏跟踪支架跟踪支架市场规模（市场规模（GW，%）图图51：中国跟踪支架装机量及渗透率（中国跟踪支架装机量及渗透率（GW，%）数据来源：Wood Mackenzie，东吴证券研究所 数据来源：CPIA，东吴证券研究所测算 跟踪支架行业空间广阔，渗透率跟踪支架行业空间广阔，渗透率有较大有较大提升提升空间。空间。跟踪支架提升发电效率、平均

84、可提升发电量 10%（以二类光照地区为例），带来 1.5%-2%的 IRR 提升。国内风光大基地8.0811.9811.7039.9345.6448%-2%241%14%21.16%10.94%15.18%14.58%17.13%-30%0%30%60%90%120%150%180%210%240%270%000202021系统产品收入（含支架，亿元）同比毛利率0.10.52.150%100%200%300%400%500%002020212022E出货量（GW）同比21.135.044.456.366%27%27%0%10%2

85、0%30%40%50%60%70%0020021全球出货量（GW）同比0%2%4%6%8%00.511.522.533.5420021中国装机量（GW）渗透率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/38 对跟踪支架接受度提升，我们预计 2022 年全球地面电站跟踪支架渗透率将达到 50%，对应全球跟踪支架出货量约 90GW，同增 87%。此外，支架成本大部分是大宗商品，降价速度远比光伏主环节慢，但享受光伏的高增长，拥有超越主环节的成长性。表表4：预计预

86、计 2022 年全球光伏跟踪支架出货约年全球光伏跟踪支架出货约 90GW，同增，同增 87%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 全球装机量-交流侧（GW）115 139 175 245 310 全球装机量-直流侧（GW）127 160 201 282 357 户用装机（GW）17.8 33.7 52.3 76.1 103.4 跟踪支架占比 0%0%0%0%0%固定支架出货量（GW）17.8 33.7 52.3 76.1 103.4 工商业装机（GW）19.1 33.7 38.2 47.9 60.6 非屋顶：跟踪支架占比 35%40%42%47%53%跟踪支架出货量（GW

87、）3.33 6.80 8.03 11.26 16.06 固定支架出货量（GW）6.19 10.03 11.09 12.69 14.24 电站装机（GW）90 93 111 158 193 跟踪支架占比 35%40%44%50%55%跟踪支架需求量（GW）31.6 37.6 48.3 78.9 105.9 固定支架需求量（GW）58.6 55.4 62.4 78.9 86.6 合计-跟踪支架需求量（GW）34.9 44.4 56.3 90.1 121.9 YOY 7%39%87%59%数据来源：Wood Mackenzie、IEA，东吴证券研究所 海外龙头主导跟踪支架，国产替代空间大海外龙头主导

88、跟踪支架，国产替代空间大。目前欧美企业占据市场前四，且格局相对稳定，海外厂商已依靠成熟的解决方案形成了一定的用户习惯。2021年CR4占比63%，美国公司 NEXTracker 和 Array Technologies 稳居前二。我们预计 2021 年中国企业中信博、天合 NClave 和帷盛科技将分别位列第七、第八和第十一，市占率分别为 4%、3%和 2%，未来国产替代空间较大。我们预计到 2022 年，随着国产跟踪支架成本下降、技术成熟，性价比凸显，中国企业中信博、天合 Nclave 和帷盛科技加速出海，市占率将有所提升。图图52：2021 年跟踪支架行业竞争格局预测值（按出货，年跟踪支架

89、行业竞争格局预测值（按出货，GW）图图53：2022 年跟踪支架行业竞争格局预测值（按出货，年跟踪支架行业竞争格局预测值（按出货，GW）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/38 数据来源：Wood Mackenzie，东吴证券研究所 数据来源：智汇光伏，东吴证券研究所 依托集团资源、技术、渠道三重优势，跟踪支架业务赶超龙头。依托集团资源、技术、渠道三重优势，跟踪支架业务赶超龙头。公司完成对 Nclave的全资收购后，依托集团资源优势进一步降低采购及制造成本，扩大市场份额；技术方面，公司应用智能算法（STA,SBA）

90、、多源数据，软件平台等技术，结合跟踪系统软件和硬件于一体，独创性地开发了 SuperTrack 智合算法，充分挖掘跟踪支架的发电潜能。实证数据显示，智能跟踪系统较传统跟踪支架可使全年平均发电量增加 2%-4%，带来约0.4%的 IRR 提升。渠道方面跟踪支架和组件高度重合，基于公司组件业务的渠道优势开拓业务，跟踪支架业务发展空间很大。依托集团资源、技术和渠道三重优势，跟踪支架业务有望赶超中信博、NEXTracker 等头部企业。图图54：SuperTrack 智合算法不同月份的等效发电小时数及发电增益对比智合算法不同月份的等效发电小时数及发电增益对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 Nex

91、tracker,30%Array Technologies,17%PV Hardware,9%STI Norland,6%Soltec,6%GameChange Solar,6%中信博,4%Nclave,3%FTC Solar,3%Ideematec,3%VersolSolar,2%Axial,2%Solar Steel by Gonvarri,2%Powerway,2%Solar Flexrack*,2%All Others,6%NEXTracker,31.00%Array Technologies,17.00%PV Hardware,10.00%Soltec,8.00%中信博,10.00%

92、STi Norland,5.00%NClave,6.00%Ideematec,4.50%GameChang Solar,4.00%Solar Steel,3.00%其他,1.5%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/38 公司公司支架出货略微下滑支架出货略微下滑，成本承压毛利率下滑，成本承压毛利率下滑。2021 年组件价格上涨致使国内电站装机较少，跟踪支架需求下降。公司于 2021H2 开始生产固定支架，2021 年支架出货1.8GW，同减 10%。2022 年硅料产能陆续投放，释放组件成本压力，组件价格有望回落带动

93、跟踪支架需求回暖，2022 年预计出货 4GW，同增 122%。毛利率方面，2021 年钢材价格和海运费用涨价致使支架成本上涨，毛利率下滑至6.5%左右。但从2022H2开始，全球平价项目大规模启动，叠加钢价高位回落，盈利或将逐步修复。图图55：2021 年公司支架收入年公司支架收入 6 亿元，毛利率亿元，毛利率 6.5%图图56：螺纹钢价格走势（元螺纹钢价格走势（元/吨吨，截至，截至 2022 年年 6 月月 17 日日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4.储能星辰大海，光储协同发展储能星辰大海，光储协同发展 海外海外市场率先迸发，公共项目与户用需

94、求共振。市场率先迸发，公共项目与户用需求共振。海外电价高、供电不稳定，自发储能装机需求高企，国内刺激政策密集出台，强制配储落地，近年来储能需求快速增长。2021 年全球新增电化学储能 10.1GW，同增 113.2%，累计装机规模达 24.3GW，同增70.1%。全球储能市场蓬勃发展，万亿蓝海吸引下，新进入者较多，我们认为核心壁垒在技术和渠道，行业格局正在逐步显现。图图57：全球和中国电化学储能累计装机规模（全球和中国电化学储能累计装机规模（MW）图图58：全球电化学储能累计装机构成全球电化学储能累计装机构成 6.655.9921.80%20%40%60%80%100%120%01234567

95、20202021收入（亿元）出货量（GW）毛利率产能利用率01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00021/0121/0421/0721/1022/0122/04 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/38 数据来源：CNESA，CIAPS，东吴证券研究所 数据来源：CIAPS，东吴证券研究所 做有“芯”的储能，做有“芯”的储能，布局建设纵向一体化储能产业链。布局建设纵向一体化储能产业链。2019 年 5 月，公司（持股49%）携手鹏辉能源设立江苏天辉锂电池有限公司，共同规划超 10GWh

96、 一体化储能产业链。目前公司已形成 2GWh 的磷酸铁锂电芯产线、储能模组产线、储能集装箱系统集成线，并配备 BMS/EMS/PCS 生产能力。技术储备上，公司组建了 100 余人的独立研发团队，目前已完成 150Ah、280Ah 等储能电芯和 1500V 系统储能变流器等技术的开发。光储协同，天合储能蓄势待发。光储协同，天合储能蓄势待发。2021 年，天合储能在我国新增投运储能系统约115MWh，首次进入行业前十。2022 年天合储能持续发力，于 5 月中标沙河市中能绿电500MW+50MW/100MWh 光+储能项目，截至日前在手全球储能储备项目达 5GWh。公司储能产品已布局新能源侧、用

97、户侧、电网侧及微电网储能解决方案，产品覆盖面不断丰富，驱动自研产品进入市场。公司积极把握海外储能需求快速增长的市场机遇，充分发挥全球品牌渠道优势，全球布局已初具规模，光储协同发展未来可期。图图59：2021 年中国储能系统新增投运装机量（年中国储能系统新增投运装机量（MWh）图图60：公司公司建设一体化储能产业链建设一体化储能产业链 现有产能现有产能（GWhGWh）规划产能规划产能（GWhGWh）磷酸铁锂电芯（合资）2 10 储能模组 2 2（合资）储能集装箱系统集成（自有）2 2 BMS/EMS/PCS 已配套量产 数据来源：CNESA，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1

98、,770 2,927 6,625 9,521 14,247 24,326 243390955410%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002001920202021全球累计装机规模（MW）中国累计装机（MW）全球同比中国同比电网测储能26.6%电源侧辅助服务32.1%集中式新能源+储能30.9%用户侧削峰填谷6.2%分布式及微网4.2%00500600 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

99、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 28/38 4.N 型时代，打造产业链优势型时代，打造产业链优势 4.1.大尺寸行业领跑，大尺寸行业领跑，210R 再度升级再度升级 大尺寸已成主流，推动大尺寸已成主流，推动光伏产业光伏产业降本增效。降本增效。随大尺寸、高功率组件优势凸显，客户下游认可度不断提升，大尺寸已经成为光伏行业发展的必然趋势。大尺寸的优势：1）硅片-电池片-组件端，降低单瓦非硅成本；2）组件-电站端，降低 BOS 成本。尺寸增大，增加了从硅片、电池、组件到电站等各环节的产能输出，相当于摊销了部分人工、折旧、水电气、施工等成本投入。2020 年以后头部企业新增产能多以大尺寸为主，根据

100、中国光伏行业协会数据，2021 年大尺寸占比由 2020 年的 4.5%增至 45%，同增约 40pct，我们预计 2022 年将进一步提升至 75%。图图61：行业行业大尺寸产品占比大尺寸产品占比情况（情况（%）数据来源：CPIA，东吴证券研究所 大尺寸组件大尺寸组件先行者，先行者，210 产能产能维持高占比维持高占比。公司目前主打 210 大功率产品，包括至尊、至尊小金刚系列，基于 210mm 大尺寸硅片、应用了创新的无损切割技术和高密度封装技术，最高功率可达 670W，引领行业正式迈入光伏 600W+新时代。公司新扩产能均为 210，电池和组件产能 210 占比不断提升，截至 2021

101、年底，公司电池产能达 35GW，组件产能达 50GW，其中 210 大尺寸产能占比超过 70%。公司计划到 2022 年底，电池年产能达到 50GW，组件年产能达到 65GW，届时 210 尺寸产能占比将会进一步提高。图图62：公司各尺寸电池产能布局（公司各尺寸电池产能布局（GW）图图63：公司各尺寸组件产能布局（公司各尺寸组件产能布局（GW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020A2021A2022E2023E2025E2027E2030E156.75mm158.75mm160-166mm182mm210mm 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

102、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 29/38 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 大尺寸出货结构全行业大尺寸出货结构全行业最佳最佳，充分享受行业红利，充分享受行业红利。2021 年，天合光能合计组件出货量为 24.8GW，深耕 210mm 尺寸超高功率“至尊”组件产品系列，大尺寸组件出货量全球第一，出货超 16GW。从国内组件厂商的出货整体情况来看，2021 年 182&210 大尺寸组件出货合计 87GW。其中，天合 210 出货规划高达 16GW，是国内组件厂商中大尺寸出货规划最高的厂商，占其总出货规划比例高达 65%，出

103、货结构行业最佳，充分享受大尺寸带来的溢价。图图64：2021 年各年各公司公司大尺寸出货情况大尺寸出货情况（GW）图图65：2021 年各年各公司公司大尺寸出货占比大尺寸出货占比（%）单位单位:GW 166 及以下及以下 182 210 182&210 合计合计 隆基 23.1 15.4 15.4 38.5 晶科 11.1 11.1 11.1 22.2 晶澳 12.3 11.8 11.8 24.1 天合 8.6 16 16 24.6 阿特斯 9.5 5 5 14.5 东方日升 4 4 4 8 数据来源：CPIA，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 基于基于 210mm 大尺寸

104、硅片，大尺寸硅片，打造全领域覆盖场景。打造全领域覆盖场景。公司于 2020 年在行业内率先推出基于 210mm 大尺寸硅片的高功率至尊组件产品，引领光伏组件行业进入 600W+时代，并主导成立了“600W+光伏开放创新生态联盟”，推动 210 尺寸在全产业链环节的配套完善和降本增效。同年，继地面电站之后，分布式也全面升级至 410W，开启了分布式组件 410W 超高功率的新时代。目前，公司的至尊系列超高功率组件在应用场景方面覆盖大型地面电站、大型工商业屋顶和居民屋顶，实现了全领域覆盖。-20%0%20%40%60%80%100%0020022E210

105、其他210占比0%20%40%60%80%100%007020022E210其他210占比50.0%64.4%48.0%35.0%50.0%35.6%52.0%65.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%晶科隆基晶澳天合166及以下182210 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 30/38 图图66：公司至尊系列产品可实现不同应用场景全领域覆盖公司至尊系列产品可实现不同应用场景全领域覆盖 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 不断深耕细分市场不断

106、深耕细分市场，210R 再次再次壮大至尊组件家族。壮大至尊组件家族。自 2022 年 4 月天合光能 210R至尊系列组件发布以来，凭借着更高功率和更低度电成本，全新升级的至尊系列组件引起了海外分布式市场的强烈反响，也受到了客户的广泛认可。天合光能 210R 至尊系列组件不仅延续了 MBB 多主栅、无损切割和高密度封装等行业领先技术，更是采用了新一代 210R 硅片电池技术及创新组件设计，是基于 210 至尊产品技术平台的再升级，单片组件功率提升达 30W。其中至尊小金刚功率提升至 435W，至尊 550W 产品提升至580W，组件效率最高达到了 21.8%，在海外分布式市场相同版型中功率优势

107、显著。2022年 6 月 22 日，全球首批 210R 至尊组件在天合光能 210 义乌超级工厂正式量产。210R系列新品预计 2022 年年底产能可达 10GW，2023 年预计达到 20GW+，天合还将根据市场客户不断增长的需求，快速提升供给能力。图图67：天合光能天合光能 210R 组件组件优势对比优势对比 名称名称 型号型号 单晶组件（片）单晶组件（片）输出功率（输出功率（W W）最高效率最高效率 至尊 580W TSM-DE19R 132 575-580 21.5%至尊 550W TSM-DE19 110 535-555 21.2%至尊小金刚 DE09R.05 144 450-425

108、 21.3%至尊小金刚 DE09.05 120 380-395 20.5%至尊小金刚 DE09R.08 144 415-435 21.8%至尊小金刚 DE09.08 120 390-410 21.3%数据来源：公司官网，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 31/38 4.2.N 型技术行业领先，型技术行业领先，TOPCon 逐步投产逐步投产 PERC 接近效率极限，接近效率极限，TOPCon 取而代之。取而代之。P 型单晶 PERC 电池是现阶段市场主流选择，量产效率已超过 23%。但是随着效率逐渐接近理

109、论极限，由 P 型到 N 型的转换已成定局。N 型中 TOPCon 较 HJT 更具性价比，效率一样的前提下，TOPCon 电池的单瓦非硅成本比 HJT 电池低 0.17 元。此外，TOPCon 与现有 PERC 产线兼容较好，可以在原有产线上升级改造，相比于 HJT 需要重新建造产线，可以降低初始投资。表表5：各电池技术成本对比各电池技术成本对比（元（元/W）技术技术 PERC：2021 TOPCon：2021 HJT：2021 非硅成本非硅成本 1 1 设备折旧设备折旧 生产设备价格（亿/GW）1.5 2 4 单 W 折旧（元/W）0.02 0.02 0.05 2 2 浆料浆料 单片银浆耗

110、量（mg/片）90 120 200 银浆价格（元/kg）6500 6500 8500 单瓦成本 0.09 0.12 0.26 3 3 靶材靶材 靶材耗量（mg/片）120 靶材价格（元/kg）3000 单瓦成本 0.05 4 4 电能及辅料电能及辅料 耗电 0.04 0.06 0.04 其他材料成本 0.03 0.03 0.01 人力成本 0.02 0.02 0.01 非硅总成本非硅总成本 0.2 0.25 0.42 硅成本硅成本 每片瓦数（W）6.48 6.75 6.75 M6 硅片价格（元/片）5.5 5.6 5.6 硅总成本硅总成本 0.85 0.86 0.86 转化效率 23.50%2

111、4.50%24.50%电池总成本电池总成本 1.05 1.11 1.28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 N 型电池技术行业领先，多次打破世界纪录。型电池技术行业领先，多次打破世界纪录。公司继续保持 N 型 i-TOPCon 电池产业化效率的行业领先，实验室可量产 210mm210mm 高效 i-TOPCon 电池最高效率达到25.42%，成果通过德国ISFHCalLab的测试认证，为量产电池效率提升提供新的方向。新建 210mm 大尺寸 i-TOPCon 中试线，电池量产平均效率突破 24.5%，最高实验批次平均效率达到 25%，其中最高电池效率达到 25.5%，为下一代大尺寸 i-TO

112、PCon 电池大规模扩产提供技术基础。TOPCon 产能产能建设即将完成建设即将完成，计划，计划 2022 年下半年开始投产。年下半年开始投产。2022 年 4 月公司宿迁 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 32/38 8GW 的 TOPCon 电池项目启动，将于 2022 年三季度完工投产，TOPCon 量产效率为24.5%，显著高于 PERC，同时一体化成本持平 PERC，可以充分享受新技术带来的高溢价。此外，晶科、晶澳、中来等电池片龙头厂商在 2022 年均有超 5GW 的 TOPCon 扩产计划，专业化电池片厂

113、商也均有预留TOPCon产线升级空间，预计2022年可实现TOPcon量产。表表6：主要电池片厂商主要电池片厂商 TOPCon 扩产规划扩产规划 2 202022 2 年产能规划年产能规划（GWGW）量产效率量产效率 天合光能 8GW 在建 24.5%晶科能源 16GW 建成，16GW 在建 24.5%晶澳科技 6.5 在建-中来股份 3.6+8 在建 24.0%隆基股份 10-20（或暂缓）24.5%数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 公司公司在行业内率先完成了在行业内率先完成了 210 HJT 组件的全套认证组件的全套认证。公司在创造 TOPCon 效率纪录的同时，也对异质结、IBC 和

114、钙钛矿叠层等前沿太阳能电池技术也进行了相应的研发储备，并完成电池实验室的筹建工作，为未来 3-5 年的 HJT 技术研究打下基础。根据公司 2021 年年报披露，公司研制的钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池效率大于 29%。4.3.超一体化战略扩产，贯穿全产业链优势凸显超一体化战略扩产，贯穿全产业链优势凸显 战略布局战略布局 N 型一体化产能。型一体化产能。公司计划在西宁经济技术开发区投资建设天合光能（西宁）新能源产业园项目，分两个阶段完成。第一阶段：建设年产 10 万吨工业硅、年产 5万吨高纯多晶硅、年产 20GW 单晶硅、年产 5GW 切片、年产 5GW 电池、年产 5GW 组件以及 7.5G

115、W 组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于 2023 年底前完成。第二阶段：建设年产 20 万吨工业硅、年产 10 万吨高纯多晶硅、年产 15GW 单晶硅、年产 5GW切片、年产 5GW 电池、年产 5GW 组件以及 7.5GW 组件辅材的生产线及其配套基础设施，计划于 2025 年底前完成。本项目定位生产 N 型 210/210R 产品，旨在引领 N 型技术进步，当前公司 500MW的 TOPCon 中试顺利推进，计划 2022 年下半年投产 8GWTOPCon，带来盈利结构性提升，公司前瞻布局上游以推动 N 型技术发展转型。天合公司西宁产业园位于青海西宁，1）电力供应稳定且电价与内蒙电价

116、较为接近，并且零碳电力优势更加突出；2）靠近优质的石英砂资源产地，成本优势显著，可保证低成本生产落地；3）当前土地和能耗指标及相关人才都已准备就绪。此外，一体化产能溯 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 33/38 源路径更清晰，有效应对海外 WRO，可以以更加积极主动的姿态向全球市场进军。图图68：西宁产业园建设内容及建设周期西宁产业园建设内容及建设周期 建设内容建设内容 建设周期建设周期 工业硅工业硅 高纯多晶硅高纯多晶硅 单晶硅单晶硅 切片切片 电池电池 组件组件 组件辅材组件辅材 第一阶段 10 万吨 5 万吨

117、20GW 5GW 5GW 5GW 7.5GW 2023 年底完成 第二阶段 20 万吨 10 万吨 15GW 5GW 5GW 5GW 7.5GW 2025 年底完成 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 发行可转债募资，发行可转债募资，产业链开放合作模式。产业链开放合作模式。我们计算西宁项目共需投资 310-320 亿元（一期约 130 亿元，二期约 180 亿元）。其中，公司拟发行可转债募资不超 88.9 亿元，用于年产 35GW 直拉单晶项目及补流。另外，在上游其他资源环节或与其他厂商合作，项目资金来源于公司自有资金及自筹资金，自筹资金包括但不限于引入战略合作伙伴及向金融机构借款等。图图69

118、：西宁项目投资额计算西宁项目投资额计算 西宁项目投资额计算西宁项目投资额计算 一期 投资额（亿元）二期 投资额 合计（亿元）工业硅（万吨）10 25.0 20 50.0 75.0 硅料（万吨）5 40.0 10 80.0 120.0 拉棒（GW）20 50.0 15 36.0 86.0 切片（GW）5 3.8 5 3.8 7.5 电池（GW）5 10.0 5 9.0 19.0 组件（GW）5 3.8 5 3.8 7.5 合计（亿元）132.5 182.5 315.0 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 向上延伸至工业硅环节向上延伸至工业硅环节，贯穿全产业链优势凸显贯穿全产业链优势凸显。此次公司

119、扩产上至工业硅，下至组件及辅材，实现了全产业链的贯通。并且重点布局工业硅、硅料和拉棒产能，补足前期上游产能短板。本次自建部分均为 N 型技术路线，有利于提高公司在 N 型技术产业化领域的竞争地位和优化产业链上下游的整体布局，到 2023 年底我们预计公司工业硅/硅料/硅片自供比例分别提升至 41%/42%/49%，有利于公司在产业链波动的时候控制终端电池组件的成本，并且保证客户订单的及时交付。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 34/38 图图70：产能及自供统计预测情况产能及自供统计预测情况（权益产能：（权益产能：GW

120、）产能及自供统计预测情况产能及自供统计预测情况 2021 年底 2022 年底 2023 年底 2024 年底 2025 年底 产能 工业硅（万吨）0 0 10 20 30 硅料（万吨）0.5 2.9 9.3 14.3 19.3 工业硅（GW）0 0 34 70 107 硅料（GW）2 11 36 56 77 拉棒（GW）0.7 32 42 53 53 切片（GW）2.6 32 42 53 53 电池（GW）35 50 77 77 82 组件（GW）50 65 85 100 125 自供比例 工业硅 0%0%41%70%86%硅料 4%17%42%56%62%拉棒 1%49%49%53%42%

121、切片 5%49%49%53%42%电池 70%77%91%77%66%组件 100%100%100%100%100%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 主要业务预测：主要业务预测：考虑能源转型背景下全球光伏装机需求旺盛，并且公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势。随着全球光伏政策的大力推进、分布式市场的快速提升及光储协同需求的高速发展，我们预计：（1）太阳能组件业务：太阳能组件业务：2022/2023/2024 年太阳能组件销量预期分别达到 39/60/81GW，毛利率分别为 12.0%/14.5%/14.9%。（2）支架业务：）支架业务：2022/

122、2023/2024年支架业务营收分别为 17.7/23.9/31.9 亿元，毛利率分别为 13.5%/13.8%/15.0%。（3）电）电站业务：站业务：2022/2023/2024 年电站业务营收分别为 38.4/42.3/46.5 亿元，毛利率为8.0%/8.5%/10.0%。（4）系统产品业务：）系统产品业务：2022/2023/2024 年系统产品（含支架）营收分别为 120.0/175.2/250.1 亿元，毛利率为 16%/15%/16%。（5）储能储能业务：业务：2022/2023/2024 年储能营收分别为 11.7/35.0/60.7 亿元，毛利率分别为 8%/8%/12%。

123、表表7：公司分业务预测公司分业务预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（亿元）29,418 44,480 87,772 125,025 155,725 总成本（亿元）24,719 38,191 76,823 107,229 132,586 组件业务 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 35/38 组件业务收入（亿元）220.53 343.95 674.70 955.75 1,146.90 销量（MW）13285 21084 39000 60000 81000 毛利率 14.9%12.4%12

124、.0%14.5%14.9%支架业务 支架业务收入（亿元）6.65 5.99 17.70 23.89 31.86 毛利率 19.4%6.5%13.5%13.8%15.0%电站业务 电站业务收入（亿元）21.03 34.94 38.43 42.27 46.50 毛利率 11.31%11.70%8.00%8.50%10.00%系统产品（含支架）系统产品收入（亿元）39.93 45.64 120.00 175.22 250.09 毛利率 14.58%17.13%16.00%15.00%16.00%发电业务 发电业务收入（亿元）8.74 8.38 3.21 3.66 3.88 毛利率 62.97%61.

125、21%60.00%60.00%60.00%储能业务 储能业务收入（亿元）1.04 11.68 35.04 60.74 毛利率 10.00%8.00%8.00%12.00%主营其他 其他业务收入（亿元）3.94 10.85 12 14.4 17.28 数据来源：公司公告，招股说明书，东吴证券研究所 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为：37.0/66.1/90.6 亿元，同比增长105%/79%/37%，对应 EPS 为 1.7/3.1/4.2 元。基于公司光伏组件电池的行业龙头地位，我们分别给予组件龙头公司晶科能源、晶澳科技、隆基绿能 30%、30%、20%权重，电池龙头公司通威股

126、份、爱旭股份各 10%权重。如下图所示，可比公司的 2023 年动态 PE加权均值为 26 倍。考虑公司品牌和渠道积淀深厚，大尺寸与 TOPCon 技术领先，同时又是行业内首家贯通全产业链一体化扩产的企业，我们给予公司 2023 年 30 xPE，对应目标价 91.5 元，维持“买入”评级。表表8：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2022 年年 7 月月 12 日）日）代码 公司 权重 收盘价（元）总股本 总市值 归母净利润 PE（亿股）(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688223.SH 晶科能源 30%13.82 100.00 1382

127、27.25 48.33 64.23 51 29 22 002459.SZ 晶澳科技 30%74.36 23.48 1746 45.26 61.02 78.23 39 29 22 601012.SH 隆基绿能 20%58.93 75.82 4468 135.26 176.35 221.36 33 25 20 600438.SH 通威股份 10%60.12 45.02 2706 226.63 194.64 165.55 12 14 16 600732.SH 爱旭股份 10%32.07 20.36 653 13.48 23.55 35.15 48 28 19 加权平均 39 39 26 26 21

128、21 688599.SH 天合光能 66.13 21.68 1433 37.01 66.08 90.62 39 22 16 数据来源：公司公告，东吴证券研究所，爱旭股份采用 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 36/38 6.风险提示风险提示 1)竞争加剧。竞争加剧。光伏组件、硅片行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。2)光伏政策超预期变化。光伏政策超预期变化。国内分布式仍处在高速发展初期，相关试点政策的推出、执行、落地情况对分布式市场影响较大，若试点政策推进不达

129、预期，公司业务推进将不及预期。3）海外拓展不及预期：）海外拓展不及预期：公司产品有较大比例用于出口，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 37/38 天合光能天合光能三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 41,861 63,557 82,239

130、100,457 营业总收入营业总收入 44,480 87,772 125,025 155,725 货币资金及交易性金融资产 11,120 5,658 1,710 757 营业成本(含金融类)38,191 76,823 107,229 132,586 经营性应收款项 13,016 26,033 35,431 44,994 税金及附加 137 395 563 701 存货 12,754 23,592 34,128 41,395 销售费用 1,408 2,545 3,751 4,360 合同资产 923 1,836 2,605 3,251 管理费用 1,483 2,107 3,376 4,127 其

131、他流动资产 4,048 6,438 8,365 10,060 研发费用 925 1,755 2,500 3,115 非流动资产非流动资产 21,679 25,605 30,523 35,486 财务费用 289 527 367 360 长期股权投资 2,048 2,048 2,048 2,048 加:其他收益 222 307 400 467 固定资产及使用权资产 13,416 16,574 20,461 24,819 投资净收益 528 1,141 1,000 934 在建工程 1,165 1,899 2,940 3,564 公允价值变动-55 0 0 0 无形资产 894 894 894 8

132、94 减值损失-396-512-740-990 商誉 154 154 154 154 资产处置收益-86-132-125-234 长期待摊费用 42 77 68 48 营业利润营业利润 2,261 4,424 7,774 10,655 其他非流动资产 3,959 3,959 3,959 3,959 营业外净收支 13-7 3-2 资产总计资产总计 63,540 89,162 112,762 135,943 利润总额利润总额 2,274 4,417 7,777 10,653 流动负债流动负债 35,049 57,059 74,029 88,171 减:所得税 424 640 1,048 1,43

133、4 短期借款及一年内到期的非流动负债 9,005 2,357 2,357 2,357 净利润净利润 1,850 3,777 6,729 9,219 经营性应付款项 18,708 41,718 54,629 65,306 减:少数股东损益 46 76 121 157 合同负债 2,042 4,225 5,497 7,059 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,804 3,701 6,608 9,062 其他流动负债 5,294 8,758 11,547 13,448 非流动负债 10,327 10,162 9,987 9,807 每股收益-最新股本摊薄(元)0.83 1.71 3.05 4.1

134、8 长期借款 3,006 4,206 5,406 6,606 应付债券 4,945 3,545 2,145 745 EBIT 2,337 4,146 7,606 10,837 租赁负债 35 70 95 115 EBITDA 3,630 5,140 8,913 12,409 其他非流动负债 2,341 2,341 2,341 2,341 负债合计负债合计 45,376 67,221 84,017 97,978 毛利率(%)14.14 12.47 14.23 14.86 归属母公司股东权益 17,112 20,813 27,497 36,559 归母净利率(%)4.06 4.22 5.29 5.

135、82 少数股东权益 1,052 1,127 1,248 1,405 所有者权益合计所有者权益合计 18,164 21,940 28,746 37,965 收入增长率(%)51.20 97.33 42.44 24.56 负债和股东权益负债和股东权益 63,540 89,162 112,762 135,943 归母净利润增长率(%)46.77 105.14 78.54 37.14 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,098 5,941 2,0

136、31 5,605 每股净资产(元)8.11 9.90 12.67 16.89 投资活动现金流-6,852-3,968-5,417-5,926 最新发行在外股份（百万股）2,168 2,168 2,168 2,168 筹资活动现金流 8,714-7,436-562-632 ROIC(%)6.27 10.54 18.57 21.67 现金净增加额 2,371-5,462-3,948-953 ROE-摊薄(%)10.54 17.78 24.03 24.79 折旧和摊销 1,294 994 1,306 1,572 资产负债率(%)71.41 75.39 74.51 72.07 资本开支-6,427-5

137、,139-6,422-6,866 P/E（现价&最新股本摊薄）80.07 38.73 21.69 15.82 营运资本变动-2,260-4-7,152-6,089 P/B（现价）8.22 6.68 5.22 3.97 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并

138、不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研

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