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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司动态股公司动态 光伏设备光伏设备 长于分布式的大尺寸强者,长于分布式的大尺寸强者,N N 型一型一体化布局加速落地体化布局加速落地 核心观点核心观点 我们认为石英砂不会对光伏行业形成硬瓶颈,电池、组件环节盈利有望回升。组件业务上公司渠道优势显著,通过深耕分布式市场和大尺寸产品的竞争策略凝聚了较强的竞争力。此外公司 TOPCon 新技术和一体化加速落地
2、有望贡献业绩弹性。分布式系统上,公司重视客户体验,品牌、渠道优势加持下市占率不断提升。此外公司还布局储能、支架等业务,有望成为新增长极。摘要摘要 石英砂不会成为硬瓶颈,看好电池组件环节利润回升石英砂不会成为硬瓶颈,看好电池组件环节利润回升 近期硅片涨价后市场对公司后续盈利能力产生一定担忧。我们认为本轮硅片涨价主要系硅片低开工+低库存状态,叠加春节后需求超预期所致。石英砂方面目前内层砂较为紧缺,但拉晶企业可以通过降低内层砂占比以及技术手段降低单耗,以缓解石英砂的紧张问题。我们认为石英砂不会对光伏行业产出形成硬瓶颈,看好后续电池、组件环节利润回升。组件业务:深耕分销市场,一体化组件业务:深耕分销市
3、场,一体化+N 型布局将增厚盈利能力型布局将增厚盈利能力 公司在过去十年始终位于行业第一梯队,深耕分销市场,组件分销占比领先于其他头部厂商。由于分销市场主要针对分布式客户,“to C”属性较强,整体组件售价高于地面电站市场。产品差异化方面,公司布局 TOPCon+210R 组件。宿迁三期 8GW TOPCon 电池项目已于近期投产,西宁一体化项目布局工业硅、硅料、硅片、电池、组件,一方面有助于公司完善供应链溯源体系,另一方面硅片、电池、组件均为 N 型技术,能够进一步增厚单瓦盈利。分布式系统:品牌分布式系统:品牌、渠道优势渠道优势有望推动有望推动市占率提升市占率提升 公司通过提供个性化产品和全
4、周期服务打造产品竞争力,目前已拥有“天合原装”标准以及“天合富家”、“天合蓝天”等多款差异化产品。通过这一战略,公司在分布式领域已具备较强的品牌力和渠道网络布局,能够使得公司分布式业务市占率不断提升。维持公司“买入”评级维持公司“买入”评级 我们预计 2022-2024 年公司将分别实现归母净利润 37.11、73.65、113.12 亿元,对应 2023 年 3 月 13 日 PE 估值为 31.7、15.9、10.4 倍,维持公司“买入”评级。天合光能天合光能(688599.SH)(688599.SH)维持维持 买入买入 朱玥 010-8513-0588 SAC 编号:S144052110
5、0008 任佳玮 SAC 编号:S12 发布日期:2023 年 03 月 14 日 当前股价:56.65 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月-14.67/-13.44-2.75/-3.47-21.86/-21.05 12 月最高/最低价(元)86.88/43.79 总股本(万股)217,324.22 流通 A 股(万股)132,896.68 总市值(亿元)1,231.14 流通市值(亿元)752.86 近 3 月日均成交量(万)1330.54 主要股东 高纪凡 16.19
6、%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2022-06-19【中信建投 电力设备】天合光 能(688599):向上布局 N 型一体化产能,组件龙头超预期扩产抢占行业竞争制高点 -38%-18%2%22%42%2022/3/142022/4/142022/5/142022/6/142022/7/142022/8/142022/9/142022/10/142022/11/142022/12/142023/1/142023/2/14天合光能上证指数 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、短期估值受硅片压制,23 年石英砂对硅片产出不会形成硬瓶颈.1 二、
7、组件业务:渠道优势显著,加速 N 型一体化布局.5 2.1 重点布局分销客户,渠道优势明显.5 2.2 向上延伸一体化布局,TOPCon 扩产加快推进.7 三、分布式系统业务:重视品牌建设,渠道布局助力市占率提升.9 四、外延拓展储能、支架等业务,有望成为业绩新增长极.11 五、维持公司“买入”评级.12 六、风险分析.13 七、报表预测.14 图表目录图表目录 图表 1:近期硅片价格上涨导致公司股价出现一定调整.1 图表 2:硅片环节 3-4 月排产提升幅度较大.1 图表 3:通过微调坩埚使用周期、长晶速率、复投料时间、方棒成品率,P、N 型硅片石英砂单耗最多可下降 33、69 吨/GW.2
8、 图表 4:预计 2023-2024 年内层砂缺口分别为 0.4、0.9 万吨,可以通过略微降低石英坩埚单耗和内层砂占比填补.3 图表 5:公司电池、组件产能近几年快速扩张(GW).5 图表 6:公司组件出货实现快速增长(GW).5 图表 7:天合光能全球渠道商数量位居前列(个).5 图表 8:天合光能全球安装实例客户数排名第一(个).5 图表 9:2021 年公司经销收入占比高于同业(亿元).6 图表 10:公司中国、欧洲区域收入占比逐步提升(亿元).6 图表 11:国内分布式市场组件平均溢价 0.03 元/W(元/W).6 图表 12:公司组件平均售价在行业中处于较高水平(元/W).6 图
9、表 13:天合光能西宁新能源产业园项目分两期建设,2025 年之前建成.7 图表 14:公司 210R 组件采用 210*182 尺寸电池,为一项平台型技术.8 图表 15:N 型组件相较 PERC 组件溢价空间在 0.15-0.2 元/W.8 图表 16:公司针对户用、工商业分布式推出“天合富家”、“天合蓝天”系统.9 图表 17:天合富家四类业务模式各有特点.10 图表 18:公司分布式光伏系统出货及市占率近年来快速提升(GW).10 图表 19:天合储能产品矩阵.11 图表 20:天合跟踪支架产品.11 eZaVdXbZfYfYbZbZ6M9R6MoMpPpNsRkPrRmPeRrQmR
10、7NrRyRvPtOmNwMrNwO 1 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 一、一、短期估值受硅片压制,短期估值受硅片压制,23 年石英砂对硅片产出不会形成硬瓶颈年石英砂对硅片产出不会形成硬瓶颈 近期公司股价出现一定调整,主要系硅片价格有所上涨,而公司组件产能结构主要包括电池、组件,市场担忧后续如果石英砂持续紧张,可能会对硅片环节产出造成限制,从而对公司的盈利能力形成压制。图表图表1:近期硅片价格上涨导致公司股价出现一定调整近期硅片价格上涨导致公司股价出现一定调整 资料来源:PVinfolink,Wind资讯,中信建投 我们认为本轮硅片涨价,主要原因在于硅片环节在
11、经历了主要原因在于硅片环节在经历了 2022 年年 11 月至月至 2023 年年 1 月的降价清库存月的降价清库存过程后,硅片环节开工率及库存水平均处于低位,同时春节后行业需求超预期,组件排产快速拉升过程后,硅片环节开工率及库存水平均处于低位,同时春节后行业需求超预期,组件排产快速拉升,石英砂紧缺是次要原因。由于硅片目前盈利状况较好,预计硅片环节 3-4 月单月产出将有明显增加。根据 PVinfolink 统计,3 月硅片环节整体排产为 39.6GW,4 月达到 43.4GW,大于下游电池、组件排产。预计 4 月硅片供给紧张情况将有所缓解。图表图表2:硅片环节硅片环节 3-4 月排产提升幅度
12、较大月排产提升幅度较大 资料来源:PVinfolink,Wind资讯,中信建投 0246810122020/12/52021/6/52021/12/52022/6/52022/12/5单晶硅片-182(元/片)单晶硅片-210(元/片)00708090收盘价(元,右轴)0月2月3月4月硅料硅片电池片组件 2 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目前高纯石英砂供给偏紧,主要在于可用作坩埚内层的优质高层石英砂供应紧张,但硅片厂一方面可以降低内层砂用量比例,同时加快坩埚替换速度以保证正常生产。另一方面也可以通过工艺优化(延长单个
13、石英坩埚使用时长、提升长晶速率、缩短复投料时间、提升单晶方棒成品率),降低单 GW 石英砂耗量。上述手段主要是会对坩埚品质造成影响,从而影响拉晶效率,但由于目前硅片环节产能较为充足,预计 2022年底硅片总产能达到 600GW。因此即使拉晶效率减慢,在拉晶炉台数较为充足的情况下,我们认为硅片供给总量也将得到一定保证。对于硅片企业来说,高品质砂供应情况会对硅片生产成本造成影响,但由于硅片有效供给仍然足够,因此硅片环节不会对下游电池、组件盈利造成明显压力。我们统计 2023 年高纯石英砂供给总量达到 9.5 万吨,在不考虑上述手段的情况下,硅片产出 440GW 对应高纯石英砂耗量为 9.3 万吨。
14、如果综合考虑上述四个工艺优化手段,那么 P、N 型硅片石英砂单耗最多可下降 33、69 吨/GW。图表图表3:不考虑石英坩埚内外层用砂区别的情况下,预计不考虑石英坩埚内外层用砂区别的情况下,预计 2023 年供需紧平衡年供需紧平衡 资料来源:公司公告,中信建投 图表图表4:通过微调坩埚使用周期、长晶速率、复投料时间、方棒成品率,通过微调坩埚使用周期、长晶速率、复投料时间、方棒成品率,P、N 型硅片石英砂单耗最多可下降型硅片石英砂单耗最多可下降 33、69 吨吨/GW 7.5 9.5 15.2 5.7 9.3 13.1 024682A2023E2024E高纯石英砂供给量合计
15、(万吨)高纯石英砂需求量合计(万吨)175 307 163 272 167 291 169 295 167 293 143 238 0500300350182-P型182-N型182-P型182-N型182-P型182-N型182-P型182-N型182-P型182-N型182-P型182-N型场景1默认场景场景2使用周期提升25小时场景3长晶速率提升0.1mm/min场景4复投料时间缩短3h场景5提升方棒成品率3pct场景64个方法全用高纯石英砂平均单耗(吨/GW)3 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 资料来源:CPIA,中信建投 目前全球
16、高纯石英砂主要的供应商包括尤尼明、TQC 和石英股份,2022 年 3 家供应商在国内光伏高纯石英砂市场的市占率合计约为 88%。未来高纯石英砂扩产将主要以石英股份为主,海外龙头尤尼明、TQC 扩产意愿不强,国内二线场尽管产能不少,但高品质的内层砂产量极少。我们预计2023-2024年高纯石英砂总供给量将达到9.5、15.2万吨,23年总量整体紧平衡但内层砂存在缺口。硅片企业可以通过降低内层砂占比以及降低内层砂单耗,保证硅片开工仍维持在较高水平。我们认为我们认为 23 年高品年高品质石英砂供给紧张,但不会对硅片环节产出形成硬瓶颈。质石英砂供给紧张,但不会对硅片环节产出形成硬瓶颈。图表图表5:预
17、计预计 2023-2024 年内层砂缺口分别为年内层砂缺口分别为 0.4、0.9 万吨,可以通过略微降低石英坩埚单耗和内层砂占比填补万吨,可以通过略微降低石英坩埚单耗和内层砂占比填补 默认场景:默认场景:内层砂有缺口内层砂有缺口 解决方案解决方案 1:降低内层砂占比降低内层砂占比 解决方案解决方案 2:降低石英砂单耗降低石英砂单耗 2022A 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 高纯石英砂供给量合计(万吨)高纯石英砂供给量合计(万吨)7.5 9.5 15.2 9.5 15.2 9.5 15.2 进口内层砂供应量(万吨)2.6 2.8 3.7 2.8 3.7
18、2.8 3.7 其中:尤尼明(万吨)1.4 1.6 2.0 1.6 2.0 1.6 2.0 其中:TQC(万吨)1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 其中:石英股份(万吨)0.5 0.5 0.5 外层砂供应量(万吨)4.9 6.7 11.5 6.7 11.5 6.7 11.5 其中:石英股份(万吨)4.0 5.5 10.0 5.5 10.0 5.5 10.0 其中:国产二三线厂商(万吨)0.9 1.2 1.5 1.2 1.5 1.2 1.5 高纯石英砂需求量合计(万吨)高纯石英砂需求量合计(万吨)5.7 9.3 13.1 9.3 13.1 8.0 10.6 P 型硅片产量(G
19、W)271 320 325 320 325 320 325 N 型硅片产量(GW)30 120 240 120 240 120 240 对应:P 型硅片石英砂单耗(吨/GW)175 175 175 175 175 151 142 对应:N 型硅片石英砂单耗(吨/GW)307 307 307 307 307 265 248 石英砂单耗下降幅度 -13.7%-19%内层砂需求量合计(万吨 2.0 3.2 4.6 2.8 3.7 2.8 3.7 外层砂需求量合计(万吨)3.7 6.0 0.0 6.5 9.4 5.2 6.9 内层砂占比 35%35%35%30.2%28.4%35%35%高纯石英砂供需
20、缺口-负数为缺口(万吨)1.8 0.2 2.1 0.2 2.1 1.5 4.6 内层砂供需缺口(万吨)内层砂供需缺口(万吨)0.6-0.4-0.9 0.0 0.0 0.0 0.0 外层砂供需缺口(万吨)1.2 0.7 11.5 0.2 2.1 1.5 4.6 资料来源:CPIA,公司公告,中信建投 目前硅料价格已逐步进入新一轮下行通道,硅片后续供给紧张趋势随着硅片环节排产提升,后续也有望逐目前硅料价格已逐步进入新一轮下行通道,硅片后续供给紧张趋势随着硅片环节排产提升,后续也有望逐步缓解,产业链利润步缓解,产业链利润有望逐步向电池、组件环节转移。公司作为头部组件企业,渠道优势显著,在加大有望逐步
21、向电池、组件环节转移。公司作为头部组件企业,渠道优势显著,在加大 N 型一型一体化布局力度后,单瓦盈利有望迎来向上弹性。体化布局力度后,单瓦盈利有望迎来向上弹性。5 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 二、组件业务:渠道优势显著,加速二、组件业务:渠道优势显著,加速 N 型一体化布局型一体化布局 2.1 重点布局分销客户,渠道优势明显重点布局分销客户,渠道优势明显 公司十年来稳居行业第一梯队。公司十年来稳居行业第一梯队。公司是行业老牌厂商,组件产品市场认知度较高。自 2011 年来公司连续 10 年位居全球组件出货前列,预计 2022 年组件出货达到 43GW 左右
22、。2020 年回 A 以来公司加速扩产,根据规划,2022 年底公司电池、组件产能分别达到 50、65GW。图表图表6:公司电池、组件产能近几年快速扩张(公司电池、组件产能近几年快速扩张(GW)图表图表7:公司组件出货实现快速增长(公司组件出货实现快速增长(GW)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 公司实现全球布局,渠道能力行业领先,海外收入占比超公司实现全球布局,渠道能力行业领先,海外收入占比超 70%。根据 ENF 数据,公司全球渠道商数量288 个,位居行业第二;公司全球安装实例客户数 1915 个,位居行业第一,充分体现了公司的全球渠道能力。图表图表8:天合光能
23、全球渠道商数量位居前列(个)天合光能全球渠道商数量位居前列(个)图表图表9:天合光能全球安装实例客户数排名第一(个)天合光能全球安装实例客户数排名第一(个)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:ENF,中信建投 凭借渠道优势,公司分销客户及海外销售占比高于同业。凭借渠道优势,公司分销客户及海外销售占比高于同业。0070200212022E组件产能(GW)电池片产能(GW)0554045200212022E0500300350晶科天合晶澳隆基日升正泰协鑫亿晶02004006008001
24、000018002000天合晶科晶澳隆基日升正泰协鑫亿晶 6 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10:2021 年公司经销收入占比高于同业(亿元)年公司经销收入占比高于同业(亿元)图表图表11:公司中国、欧洲区域收入占比逐步提升(亿元)公司中国、欧洲区域收入占比逐步提升(亿元)资料来源:公司公告,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 从销售模式来看,户用、工商业分布式客户往往以经销业务模式为主,具备一定 to C 属性,毛利率高于直销模式,且品牌、渠道壁垒更高。同时由于分布式项目具有 BOS 成本低、电量可以自发自用,项目 IRR相
25、比集中式电站更具优势。而且对于欧美等分布式客户来说,当地用电价格较高,并且用户也会有差异化需求。因此在这一市场,组件产品溢价更为明显。公司分销收入占比高于其他头部组件企业,产品平均售价水平行业领先。公司分销收入占比高于其他头部组件企业,产品平均售价水平行业领先。公司对自身定位为全球领先的整体能源解决方案提供商,对下游客户提供组件产品的同时也提供相应服务,尤其是在分布式市场,公司具备较强竞争力。2021 年,公司分销业务收入占比达到 39%,高于晶澳、晶科等其他头部组件企业。同时公司组件产品的平均售价在行业内处于领先水平,仅次于隆基。图表图表12:国内分布式市场组件平均溢价国内分布式市场组件平均
26、溢价 0.03 元元/W(元(元/W)图表图表13:公司组件平均售价在行业中处于较高水平(元公司组件平均售价在行业中处于较高水平(元/W)资料来源:PVinfolink,中信建投 资料来源:公司公告,中信建投 39%36%33%29%30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%0500300天合晶澳晶科直销经销经销占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400200202021中国欧洲日本美国其他海外占比1.721.751.871.651.721.861.501.5
27、51.601.651.701.751.801.851.90最低价平均价最高价分布式集中式1.871.661.631.41.51.61.71.81.92.02019年2020年2021年隆基晶澳晶科天合日升 7 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 2.2 向上延伸一体化布局,向上延伸一体化布局,TOPCon 扩产加快推进扩产加快推进 公司公司 2022 年年 6 月发布公告,规划投资建设西宁新能源产业园项目,月发布公告,规划投资建设西宁新能源产业园项目,建设内容包括:1)年产 30 万吨工业硅;2)年产 15 万吨高纯多晶硅(硅料);3)年产 35GW 单晶硅、年产
28、10GW 切片(硅片);4)年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线。根据公司计划,项目计划分为两期建设,一期项目预计 2022-2023 年逐步建成,二期项目预计 2023 年底-2025年逐步建成投产。该项目资金来源为公司自有资金及自筹资金,自筹资金包括但不限于公司与战略合作伙伴以合资方式共同出资及公司向金融机构借款等方式筹得资金。图表图表14:天合光能西宁新能源产业园项目分两期建设,天合光能西宁新能源产业园项目分两期建设,2025 年之前建成年之前建成 项目类型项目类型 一期一期 二期二期 合计合计 工业硅 10 万吨 20 万吨 30 万吨 硅料 5 万
29、吨 10 万吨 15 万吨 拉晶 20GW 15GW 35GW 切片 5GW 5GW 10GW 电池 5GW 5GW 10GW 组件 5GW 5GW 10GW 投产时间投产时间 23 年年 24 年年-25 年年 资料来源:公司公告,中信建投 公司布局西宁项目,其中工业硅产能可以帮助公司在原材料溯源上有一定优势,以应对国际贸易环境公司布局西宁项目,其中工业硅产能可以帮助公司在原材料溯源上有一定优势,以应对国际贸易环境变化。另外,该项目硅片、电池、组件产能都将采用变化。另外,该项目硅片、电池、组件产能都将采用 N 型技术,相较于目前市场上主流的型技术,相较于目前市场上主流的 PERC 产品在效产
30、品在效率、功率、衰减等性能上具有明显优势。率、功率、衰减等性能上具有明显优势。2022 年 4 月,公司以 210 技术平台为基础,推出了全新的尺寸产品 210R。210R 采用 210*182 的矩形硅片,产品主要分为 430W+和 580W+两类。430W+产品采用 6*8 版型,边长为 1762mm*1134mm;580W+产品采用 6*11版型,边长为 2384*1134mm。公司西宁项目硅片、电池、组件产品预计都将采用公司西宁项目硅片、电池、组件产品预计都将采用 210R 技术。技术。2022 年底,公司年底,公司 210R 组件产能预计达到组件产能预计达到10GW,2023 年底有
31、望达到年底有望达到 20GW+。8 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15:公司公司 210R 组件采用组件采用 210*182 尺寸电池,为一项平台型技术尺寸电池,为一项平台型技术 资料来源:天合光能,中信建投 210R 兼容兼容 TOPCon 电池片技术,将有望进一步带来组件端溢价。电池片技术,将有望进一步带来组件端溢价。根据我们测算,TOPCon 组件溢价空间达到 0.15-0.2 元/W。我们认为 TOPCon 相对 PERC 溢价大概率将达到 0.1 元/W 以上。公司宿迁三期 8GW TOPCon电池项目已于2023年Q1投产,同时我们预计公司
32、西宁项目电池、组件产品将采用210R结合TOPCon技术,有望贡献业绩弹性。图表图表16:N 型组件相较型组件相较 PERC 组件溢价空间在组件溢价空间在 0.15-0.2 元元/W 资料来源:PVinfolink,中信建投 9 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 三、分布式系统业务:重视品牌建设,渠道布局助力市占率提升三、分布式系统业务:重视品牌建设,渠道布局助力市占率提升 公司针对户用、工商业分布式客户分别推出公司针对户用、工商业分布式客户分别推出“天合富家天合富家”、“天合蓝天天合蓝天”系统,从而满足分布式市场客户系统,从而满足分布式市场客户的差异化需求。的差
33、异化需求。“天合富家”主要产品包括“电金刚”系列和“美好芯 6”,电金刚系列所用组件均采用 210 大尺寸硅片。其中电金刚 Pro 采用三分片技术、无损切割技术、密排技术以及 MBB 技术,有效降低电流损耗,提高了产品可靠性。“天合蓝天”主要包括“SPVC 天合智慧光伏能源车库”和“天能瓦 BIPV”产品。图表图表17:公司针对户用、工商业分布式推出“天合富家”、“天合蓝天”系统公司针对户用、工商业分布式推出“天合富家”、“天合蓝天”系统 资料来源:公司官网,中信建投 公司为客户提供更为可靠的系统产品,树立公司分布式产品品牌形象。公司为客户提供更为可靠的系统产品,树立公司分布式产品品牌形象。在
34、公司光伏系统产品中,组件、逆变器、并网箱、支架系统、电缆及其他配件均采用天合自有品牌。并且公司对系统前期质量把控,中期的设计、交付,以及后期的运维全程负责,保障客户权益。在客户服务上,天合在售前及售后方面为客户提供优质服务。在客户服务上,天合在售前及售后方面为客户提供优质服务。一方面,公司开发了天合查微信小程序便于客户在购买前进行户用光伏投资选型。另一方面,公司推出数字化云服务,售后保障运维。在业务模在业务模式上,天合富家还推出贷款模式和合作共建等多种模式。式上,天合富家还推出贷款模式和合作共建等多种模式。其中兴业光伏贷、租电赞和惠农宝模式中用户都无需支付首付,用户需要提供自有屋顶,由天合富家
35、提供原装光伏系统。10 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18:天合富家四类业务模式各有特点天合富家四类业务模式各有特点 资料来源:公司官网,中信建投 相对组件业务来说,分布式系统“to C”属性更强,在全国整县推进的政策背景下,央企大举届入分布式市场,并将推动分布式市场集中度不断提升。我们预计未来几年公司将依靠自身在分布式系统的品牌优势,不断推升其市占率水平。我们预计我们预计 2022 年公司分布式系统业务出货量达到年公司分布式系统业务出货量达到 5GW 以上,以上,2023 年有望进一步提升至年有望进一步提升至 10GW 以上,以上,市占率稳步提升。市
36、占率稳步提升。图表图表19:公司分布式光伏系统出货及市占率近年来快速提升(公司分布式光伏系统出货及市占率近年来快速提升(GW)资料来源:公司公告,国家能源局,中信建投 11 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 四、外延拓展储能、支架等业务,有望成为业绩新增长极四、外延拓展储能、支架等业务,有望成为业绩新增长极 储能业务方面,储能业务方面,公司主要产品为液冷户外电池柜产品、非步入式储能电池舱系统产品及电池系统。现阶段公司拥有 2GWh 的磷酸铁锂电芯、储能模组生产线和 2GWh 的储能集装箱系统集成线。2015 年公司开始布局储能业务,至今公司已有丰富的项目经验、技术
37、积累和人才储备。经过多年的技术研发和精心布局,2021年公司在电网侧、新能源侧、用户侧的储能系统解决方案上全面发力,在国内外打造了多个天合储能标杆项目。2022 年上半年公司储能实现中国市场突破单体百兆瓦时项目。图表图表20:天合储能产品天合储能产品矩阵矩阵 资料来源:天合光能,中信建投 公司在公司在 2020 年收购全球领先的光伏跟踪支架企业年收购全球领先的光伏跟踪支架企业 Nclave,进军光伏跟踪支架领域。,进军光伏跟踪支架领域。在 Nclave 已经积累 16 年的支架结构、电气等领域研发和工程经验之上,公司凭借 20 余年的光伏组件研发经验,进一步提高了跟踪支架的产品性能和系统适配性
38、,推出跟踪支架产品品牌“天合跟踪”。2022 年上半年公司跟踪支架和固定支架出货接近 2GW。图表图表21:天合跟踪支架产品天合跟踪支架产品 资料来源:公司官网,中信建投 12 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 五、维持公司五、维持公司“买入买入”评级评级 天合光能作为 210 组件龙头,近几年不断加速电池、组件环节扩产。公司作为老牌组件企业,在品牌、公司作为老牌组件企业,在品牌、渠道方面具有明显优势,过去几年市占率不断提升,预计渠道方面具有明显优势,过去几年市占率不断提升,预计 2023 年公司组件出货将达到年公司组件出货将达到 60-65GW。公司组件业务核心
39、优势在于销售端,公司过去战略重心为分布式客户,2021 年公司经销收入占比达到39%,高于其他头部组件企业。西宁产业园项目中,硅片均为 N 型硅片,同时电池、组件也采用 210R 尺寸,后续叠加 TOPCon 技术,我们判断公司一体化组件单瓦盈利将迎来显著提升。分布式系统业务方面,公司依靠“天合原装”标准以及“天合富家”、“天合蓝天”等多款差异化产品,不断增强其系统产品的品牌力,市占率不断提升。我们预计我们预计 2023 年公司分布式系统出货有望达到年公司分布式系统出货有望达到 10GW 以以上。上。我们预计 2022-2024 年公司将分别实现归母净利润 37.11、73.65、113.12
40、 亿元,对应 2023 年 3 月 13日 PE 估值为 31.7、15.9、10.4 倍,维持公司“买入”评级。13 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 六、风险分析六、风险分析 1)公司西宁项目扩产不及预期。)公司西宁项目扩产不及预期。公司西宁项目扩产规模较大,若投产进度不及预期,则可能会对公司 N型产品出货量造成影响。2)TOPCon 提效降本进度不及预期。提效降本进度不及预期。目前行业 TOPCon 电池处于量产初期,技术处于快速迭代阶段,若公司 TOPCon 技术提效降本技术不及预期,则会对其非硅成本以及售价造成一定影响,从而影响新技术盈利能力。3)硅料价
41、格下降不及预期。)硅料价格下降不及预期。我们认为硅料供给未来两年会快速放量,硅料价格也会随之下跌,光伏制造端盈利有望提升。但如果硅料降价幅度不及预期,那么最终公司组件业务单瓦盈利可能也会受到负面影响。14 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 七、七、报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 28317 41861 58125 50663 109439 营业
42、收入营业收入 29418 44480 85248 104788 159136 现金 9429 10690 8648 10630 16144 营业成本 24719 38191 73948 87241 131695 应 收 票 据 及 应 收 账款 合 计 4232 10467 8879 9284 18300 营业税金及附加 97 137 199 245 372 其他应收款 1652 2365 5333 4130 10242 销售费用 1015 1408 2394 2943 4470 预付账款 1039 2102 3918 3482 7756 管理费用 1109 1483 2121 2607 39
43、60 存货 7120 12754 25728 19671 48861 研发费用 363 925 1127 1385 2104 其他流动资产 4844 3483 5618 3466 8137 财务费用 538 289 311 1572 2387 非流动资产非流动资产 17276 21679 33485 38589 49610 资产减值损失-329-279 1670 950 1200 长期投资 444 2048 4675 7500 9821 公允价值变动收益 15-55-62 0 0 固定资产 10012 13361 22165 24356 32480 其他收益 83 222 436 200 20
44、0 无形资产 649 894 933 978 1022 投资净收益 386 528 1024 1221 718 其他非流动资产 6170 5376 5712 5755 6287 营业利润营业利润 1433 2261 4428 8865 13617 资产总计资产总计 45592 63540 91610 89252 159049 营业外收入 31 36 35 20 20 流动负债流动负债 24245 35049 51853 45040 90939 营业外支出 57 24 191 19 20 短期借款 5068 6647 11442 8017 17153 利润总额利润总额 1407 2274 427
45、2 8867 13617 应 付 票 据 及 应 付 账款 合 计 15031 18708 29358 27349 58253 所得税 174 424 627 1301 1998 其他流动负债 4146 9693 11054 9674 15534 净利润净利润 1233 1850 3645 7565 11619 非流动负债非流动负债 5646 10327 11505 10845 11253 少数股东损益 4 46-66 200 307 长期借款 4108 3006 4184 3524 3932 归属母公司净利润归属母公司净利润 1229 1804 3711 7365 11312 其他非流动负债
46、 1538 7321 7321 7321 7321 EBITDA 2868 3833 6517 11905 17495 负债合计负债合计 29892 45376 63358 55885 102192 EPS(元)0.59 0.87 1.79 3.55 5.45 少数股东权益 620 1052 986 1186 1493 股本 2068 2074 2074 2074 2074 主要财务比率主要财务比率 资本公积 11161 11514 11514 11514 11514 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 2104 3536 6452 12504
47、21799 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 15081 17112 27266 32181 55364 营业收入(%)26.1 51.2 91.7 22.9 51.9 负债和股东权益负债和股东权益 45592 63540 91610 89252 159049 营业利润(%)71.2 57.7 95.8 100.2 53.6 归属于母公司净利润(%)91.9 46.8 105.7 98.5 53.6 获利能力获利能力 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)毛利率(%)16.0 14.1 13.3 16.7 17.2 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E
48、 净利率(%)4.2 4.1 4.4 7.0 7.1 经营活动现金流经营活动现金流 2998 1098 7120 14501 12047 ROE(%)7.9 10.2 17.1 26.4 29.1 净利润 1233 1850 3645 7565 11619 ROIC(%)11.7 13.4 17.4 37.5 35.2 折旧摊销 1166 1279 1868 2611 3394 偿债能力偿债能力 财务费用 538 289 311 1572 2387 资产负债率(%)65.6 71.4 69.2 62.6 64.3 投资损失-386-528-1024-1221-718 净负债比率(%)5.0 1
49、4.1 43.4 11.5 19.3 经营性应收项目的减少-4707-3117-229 32-13290 流动比率 1.2 1.2 1.1 1.1 1.2 经营性应付项目的增加 6815 6517 13321-3485 36376 速动比率 0.9 0.8 0.6 0.7 0.7 其他经营现金流 5153 1325 2548 3941 8655 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-3988-6852-13035-6694-13747 总资产周转率 0.7 0.8 1.1 1.2 1.3 资本支出 4732 6492 14072-1145 17835 应收账款周转率 6.6 7.2
50、10.0 12.0 12.0 长期投资 164-1100-2628-2343-2322 应付账款周转率 5.0 6.0 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 908-1460-1590-10182 1766 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1662 8714-6969-2400-1922 每股收益(最新摊薄)0.59 0.87 1.79 3.55 5.45 短期借款-973 1580-6047 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.99 0.13 3.43 6.99 5.81 长期借款 1504-1102 1178-660 408 每股净资产(最新摊薄)7.23 8
51、.07 9.63 13.06 18.35 普通股增加 310 6 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1929 352 0 0 0 P/E 95.3 65.1 31.7 15.9 10.4 其他筹资现金流-1108 7879-2099-1740-2330 P/B 7.8 7.0 5.9 4.3 3.1 现金净增加额现金净增加额 337 2371-12884 5407-3622 EV/EBITDA 41.1 31.5 19.5 10.2 7.2 资料来源:公司公告,中信建投 15 天合光能天合光能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 朱玥朱玥 中信建投证券
52、电力设备新能源行业首席分析师。2021 年加入中信建投证券研究发展部,8 年证券行业研究经验,曾就职于兴业证券、方正证券,财经杂志,专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪,在 2019 至 2022 年期间带领团队多次在新财富、金麒麟,水晶球等行业权威评选中名列前茅。任佳玮任佳玮 中信建投证券电力设备及新能源分析师南京大学经济学学士,复旦大学金融硕士,2018 年加入中信建投证券,研究方向为光伏。2022 年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名,2022 年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名,金麒麟评选光伏设备第二名,水晶球新能源行业第三名,水晶球电力设备行业第五名。16 天合光能天合光
53、能 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%
54、之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证
55、券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书
56、面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投
57、资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构
58、和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk