1、 http:/ 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 帝科股份帝科股份(300842)报告日期：2022 年 7 月 13 日 国产光伏银浆龙头，国产光伏银浆龙头，杜邦资产注入杜邦资产注入+上游银粉布局上游银粉布局 帝科股份深度报告 公司研究电源设备行业 ：分析师 张 雷 执业证书编号：S04：分析师 陈明雨 执业证书编号：S03：：、 投资要点投资要点 国产光伏银浆龙头，国产光伏银浆龙头，2016-2021 年年 5 年归母净利润年归母净利润 CAGR 达达 32%。公司是全球光伏导电银浆龙头，主营产品为晶硅

2、太阳能电池导电银浆以及导电粘合剂。2019-2021 年，公司营收分别为 12.99 亿元、15.82 亿元、28.14 亿元，同比分别增长 56.23%、21.71%、77.96%；公司归母净利润分别为 0.71 亿元、0.82 亿元、0.94 亿元，同比分别增长 26.74%、16.10%、14.44%。2016-2021 年公司营业收入 CAGR 为 57.2%，归母净利润 CAGR 为 32.0%空间：空间：光伏市场扩容光伏市场扩容+N 型电池单耗提升，双轮驱动银浆行业空间提升型电池单耗提升，双轮驱动银浆行业空间提升。（1）全球全球光伏新增装机持续增长：光伏新增装机持续增长：全球碳中和

3、提速，我们预计 2022-2025 全球光伏新增装机有望达到 240GW、300GW、350GW、400GW，2021-2025 年 4年 CAGR26%。（2）N 型型电池渗透率及电池渗透率及银浆银浆单耗提升：单耗提升：基于 2021 年数据，与 P 型电池正银消耗量（71.7mg/片）相比，TOPCon 电池银浆消耗量（正银+背银）约为 2 倍，HJT 电池低温银浆消耗量约为 2.6 倍。根据 CPIA 预计，TOPCon 电池占比有望从 2021 年约 2%提升至 2025 年的 30%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约 1.5%提升至 2025 年的 40%。2022-2025

4、 年光伏银浆需求总量有望达到 4835 吨、5839 吨、6459 吨、6988 吨，2021-2025 年 4 年复合增长率为 19%。格局格局及成本及成本：国产替代加速，国产替代加速，银粉国产化银粉国产化有望有望推动银浆环节降本推动银浆环节降本。CPIA 数据显示，国产银浆市场份额正快速提升，目前已从 2017 年的 30%提升至 2021 年的 61%以上，预计 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。低温银浆由于下游需求量小以及原材料受日本厂商限制，目前国产化尚处萌芽阶段。国内正面银浆行业格局相对集中，2021 年 CR3 占比 47.90%，其中聚和股份、帝科股份、苏州晶银销量占

5、比分别为 27.15%、14.15%、6.59%。核心银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达 98%，日本 DOWA 因其银粉产品占全球 50%以上的银粉市场份额，国内生产企业银粉质量在不断提升并实现量产，有望推动银浆环节降本。公司层面公司层面：自自有体系具备管理及成本管控优势，拟注入杜邦资产打造全球有体系具备管理及成本管控优势，拟注入杜邦资产打造全球领先的技术及专利体系领先的技术及专利体系。（1）自有体系：）自有体系：N 型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力。公司与晶澳、天合、尚德、协鑫、中利、东方日升、韩华等行业龙头企业建立了稳定的合作关系，公司

6、前五大客户营收占比在 60%以上，N 型产品在主要客户批量出货。公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目，本项目计划总投资约 4 亿元，包括年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目。（2）拟注入资产：）拟注入资产：全球全球光伏浆料开创者和引领者，专利光伏浆料开创者和引领者，专利+技术技术+客户客户资源全面资源全面协同。协同。公司拟收购江苏索特，标的公司旗下 Solamet业务是光伏导电浆料领域的开创先驱与技术引领者，是少数具备生产 TOPCon 成套银浆和 HJT 银浆能力的厂商。截至 2021 年 12 月 30 日，Solamet业务累计取得

7、自研授权专利 216项，其中应用于 TOPCon 银浆、HJT 银浆的核心技术所对应的已授权专利分别 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格￥59.59 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/股股 1Q/2022 0.18 4Q/2021 0.02 3Q/2021 0.24 2Q/2021 0.38 公司简介公司简介 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人：张雷、陈明雨 联系人：陈明雨 证券研究报告 -56%-6%44%07/16/2109/16/2111/16/2101/16/2203/16/220

8、5/16/22帝科股份上证综合指数 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 为 90 项、15 项。Solamet品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后有望强化公司在海外市场的市占率以及影响力。盈利预测及估值盈利预测及估值 首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国产光伏导电银浆龙头 N 型银浆产品量产提速。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.61 亿元、3.57 亿元、5.85 亿元，同比增速分别为 72%、121%、64%。2022-2024 年 EPS 分别为 1.61、3.5

9、7、5.85 元/股，对应 PE 分别为 37、17、10 倍。我们选取同为光伏辅材环节龙头的福斯特、福莱特以及 HJT 设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2022 年可比公司平均估值为 50 倍，给予公司 2022 年行业平均估值 50 倍，对应目标市值 80 亿元，对应目前股价尚有 35%涨幅，给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球光伏装机需求波动的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争日益加剧的风险。财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 2814.46 4002.44 7811.66 1061

10、5.04(+/-)77.96%42.21%95.17%35.89%归母净利润 93.94 161.47 357.21 584.67(+/-)14.43%71.89%121.23%63.67%每股收益（元）0.94 1.61 3.57 5.85 P/E 63 37 17 10 pW8VtVeXnXgYkZpZdUpObRdN6MsQrRpNtRiNnNqPeRoPqM6MnNwPwMpOqRxNtQtQ table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.聚焦光伏银浆业务，技术领先奠定龙头地

11、位聚焦光伏银浆业务，技术领先奠定龙头地位.6 2.光伏银浆国产替代进程加速，光伏银浆国产替代进程加速，N 型产品提升用量及价值量型产品提升用量及价值量.10 2.1.技术：技术壁垒构建行业护城河，N 型电池银浆产品导入提速.10 2.2.空间：光伏装机增长叠加 N 型电池转型推动银浆市场需求提升.14 2.3.格局：高温银浆国产替代加速，低温银浆有望快速突破.16 2.4.成本：核心原材料银粉开启国产化进程.20 3.拟收购杜邦资产实现技术跨越，拟收购杜邦资产实现技术跨越，N 型产品出货提速型产品出货提速.23 3.1.自有体系：N 型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力.23 3.2.注

12、入资产：拟收购杜邦银浆资产，打造全球领先的专利及产品体系.27 4.积极布局导电胶业务，向电子材料领域业务延伸积极布局导电胶业务，向电子材料领域业务延伸.30 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.32 5.1.盈利预测.32 5.2.估值与投资建议.34 6.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图 1：公司业务结构示意图.6 图 2：光伏银浆作用原理示意图.6 图 3：2016-2022Q1 公司营业收入及同比增速（单位：百万元，%）.7 图 4：2016-2022Q1 公司归母净利润及同比增速（单位：百万元，%）.7 图 5：2018-2021 年公司主营业务收入构成（单位：%）.8 图

13、 6：2021 年公司主营业务收入构成（%）.8 图 7：2016-2022Q1 公司销售毛利率及净利率（单位：%）.8 图 8：公司股权结构（截至 2022 年 6 月 16 日）.9 图 9：光伏产业链结构示意图.10 图 10：P 型单晶 PERC 电池正面银浆、背面银浆示意图.11 图 11：TOPCon 电池结构及银浆品种示意图.12 图 12：HJT 电池结构及银浆品种示意图.12 图 13：高温银浆烧结前后对比图.12 图 14：低温银浆固化前后对比图.12 图 15：2018-2030E P、N 型各类电池平均转换效率（单位：%）.13 图 16：2019-2030E 各类电池

14、市场占比（单位：%）.13 图 17：2016-2021 年全球及中国电池片产量（单位：GW）.14 图 18：2016-2021 年全球及中国银浆需求、银浆单耗（单位：吨、mg/W）.14 图 19：2019-2030E 各种主栅技术市场占比变化趋势（单位：%）.15 图 20：不同主栅技术下电池正面银浆单位消耗量（单位：mg/片）.15 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：2021-2030E 各类电池银浆消耗量变化趋势（单位：mg/片）.15 图 22：金属化浆料国产化进程.17

15、 图 23：2017-2022E 正面银浆进口和国产占比（单位：%）.18 图 24：2018-2021 年国内正银 TOP3 企业出货量（单位：吨）.19 图 25：2021 年中国正面银浆市场竞争格局（单位：%）.19 图 26：2018-2021 年主要厂商正面银浆毛利率（单位：%）.20 图 27：2016-2021 年帝科股份正银单位售价与单位成本（单位：元/kg）.20 图 28：光伏银浆原材料成本结构（单位：%）.21 图 29：片状银粉、球形银粉 SEM 图.21 图 30：2020 年我国银粉分地区进口占比（单位：%）.22 图 31：正面银浆及银粉价格（单位：元/kg）.2

16、3 图 32：白银供需格局（单位：吨）.23 图 33：2016-2021 年公司研发投入及增速（单位：百万元，%）.24 图 34：2018-2021 年公司员工构成情况（单位：%）.24 图 35：2017-2021 年公司产销情况（单位：吨，%）.25 图 36：原材料采购金额占比（单位：%）.26 图 37：公司向日本 DOWA 采购金额及占比（单位：百万元，%）.26 图 38：江苏索特下属子公司及分公司情况.27 图 39：Solamet前五大客户营收占比（单位：%）.30 图 40：2019-2021 年公司导电胶业务营业收入及同比增速（单位：%）.31 表 1：公司主要产品种类

17、.6 表 2：公司 2021 年限制性股票激励计划.9 表 3：光伏电池片成本结构（单位：元/W，%）.10 表 4：高温银浆的制备难点.11 表 5：光伏电池各技术路线制备技术概要.13 表 6：各电池技术路线对应技术工艺与对银浆要求.14 表 7：2020-2025E 全球光伏银浆市场需求预测（单位：GW，%，W/片，亿片，mg/片，吨）.16 表 8：光伏银浆行业主要公司.17 表 9：2020 年国产银浆市场占比情况.18 表 10：国内主要厂商产能扩张计划.19 表 11：常州聚和 CSP-T1 高效低温固化 HIT 正面银浆参数.20 表 12：光伏银浆上下游利润分配情况（单位：元

18、/kg，%）.22 表 13：公司核心技术人员简介.24 表 14：公司核心技术情况.25 表 15：2018-2021 年公司前五大客户销售占比.26 表 16：拟对外投资建设电子专用材料项目.27 表 17：Solamet业务的核心技术情况.28 表 18：标的公司旗下的 Solamet业务主要产品.28 表 19：导电胶类型.30 表 20：导电胶的应用领域.31 表 21：公司导电粘合剂产品介绍.31 表 22：公司正在进行的研发项目及进展情况.32 表 23：公司业务拆分及预测（单位：百万元，%）.33 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 h

19、ttp:/ 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 24：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元，元/股）.34 表附录：三大报表预测值.35 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 6/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.聚焦光伏银浆业务，技术领先奠定龙头地位聚焦光伏银浆业务，技术领先奠定龙头地位 公司是全国光伏导电银浆龙头制造企业。公司是全国光伏导电银浆龙头制造企业。公司于 2010 年正式成立，2020 年 6 月 18日在深交所创业板挂牌上市。公司主要产品为光伏导电银浆和半导体电子导电粘合剂产品，目前已经成长为中国正银的领

20、导品牌和行业领先的太阳能导电银浆与金属化方案供应商之一。光伏导电银浆作为太阳能光伏电池制造的关键原材料，直接影响光伏电池的转换效率与光伏组件的输出功率，公司持续推出了全品类导电银浆产品，包括应用于 P型 BSF 电池、P 型 PERC 电池、N 型 TOPCon 电池、N 型 HJT 电池、N 型 IBC 电池等的全套产品 图图 1：公司业务结构示意图公司业务结构示意图 图图 2：光伏银浆作用原理示意图光伏银浆作用原理示意图 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司导电银浆产品齐全，导电粘合剂产品尚处推广过渡期。公司导电银浆产品齐全，导电粘合剂产品尚处推广过

21、渡期。为适应光伏技术发展，公司持续推出了全品类导电银浆产品，在常规单/多晶电池、金刚线黑硅电池、PERC 单/多晶电池、N 型高效电池及高目数细线径网版和无网结网版印刷等应用上具有多系列产品，其中 DK91/DK92/DK93 系列高效导电银浆已经成为光伏正银行业知名品牌，针对TOPCon 技术和 HJT 等有望替代 PERC 的 N 型高效电池技术路线，公司研发生产的DK61/DK71 等系列银浆也已实现规模化出货。同时基于共享的导电银浆技术平台，公司致力于半导体电子封装领域导电粘合剂生产，在经历前期推广销售后，现已进入从小型客户群体向中型客户群体逐步过渡的阶段。表表 1：公司主要产品种类公

22、司主要产品种类 产品产品 种类种类 细分种类细分种类 应用应用 光伏导电银浆 DK91 系列 DK91A 高效多晶金刚线（含黑硅）导电银浆 适用于多晶砂浆电池、多晶金刚线电池、多晶黑硅电池 DK91B 高效单晶 PERC 导电银浆 适用于单晶 BSF 电池、单晶 PERC 电池 DK91M 先进无网结网版印刷导电银浆 适用于各类无网结网版印刷 DK92 系列 DK92A 多晶黑硅 PERC 专用导电银浆 专门为多晶黑硅 PERC 电池开发，同时兼容金刚线BSF 电池与黑硅 BSF 电池 DK92B 单晶 PERC 专用导电银浆 专门为单晶 PERC 电池开发，同时兼容单晶 BSF 电池 tab

23、le 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 7/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 DK92K 双面氧化铝钝化 应用于新型双面氧化铝钝化的高效 PERC 电池 DK93 系列 DK93A 多晶黑硅 PERCLDSE 导电银浆 主要用于多晶黑硅 PERCLDSE 电池 DK93B 单晶 PERCLDSE 导电银浆 主要用于单晶 PERCLDSE 电池 DK93K 双面氧化铝单晶 PERCLDSE 导电银浆 主要用于双面氧化铝单晶 PERCLDSE 电池 DK93TTOPCon 专用背面导电银浆 主要用于 N 型 TOPCon 高效电池 DK71 系列

24、 DK71AN型TOPCon电池专用正面导电浆料 适用于高效 N 型 TOPCon 电池、IBC 电池等金属化 DK61 系列 DK61AN 型 HJT 电池专用低温导电银浆 适用于高效 N 型 HJT 异质结电池、薄膜电池及其他新型太阳能电池等正面、背面金属化 DK51 系列 DK51AN 型 HJT 电池专用低温导电银浆 适用于高效 N 型 HJT 异质结电池、薄膜电池及其他新型太阳能电池等正面、背面金属化 导电粘合剂 DECA 系列 DECA100 导电粘合剂 光伏叠瓦组件及新型组件互联 DECA200 导电粘合剂 主要用于高可靠性集成电路芯片封装、LED 芯片固晶粘接、电子元器件与模组

25、粘接组装 DECA400 导电粘合剂 主要用于高可靠性集成电路芯片封装、高功率 LED 芯片固晶粘接、电子元器件与模组粘接组装 DECA600 导电粘合剂 主要用于高可靠高功率集成电路芯片封装、高功率LED 芯片固晶粘接、电子元器件与模组粘接组装 其他 DK81A 系列 DK81A 分步印刷专用主栅浆料 适用于各类晶硅太阳能电池分步印刷用主栅浆料、两次印刷第二层浆料，包括常规 BSF 电池、高效 PERC电池、N 型 TOPCon、N 型 IBC 电池等 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司营业收入及归母净利润稳步增长公司营业收入及归母净利润稳步增长。受益于全球光伏装机稳步增长以及公司在光

26、伏银浆市场份额的快速提升，公司业绩稳健增长。2019-2021 年，公司营收分别为 12.99亿元、15.82 亿元、28.14 亿元，同比分别增长 56.23%、21.71%、77.96%；公司归母净利润分别为 0.71 亿元、0.82 亿元、0.94 亿元，同比分别增长 26.74%、16.10%、14.44%。2022Q1公司实现营业总收入 6.98 亿元，同比增长 6.08%；实现归母净利润 0.18 亿元，同比下跌40.43%，公司扣非归母净利润 0.23 亿元，同比增长 7.69%。图图 3：2016-2022Q1 公司营业收入及同比增速（单位：百万公司营业收入及同比增速（单位：百

27、万元，元，%）图图 4：2016-2022Q1 公司归母净利润及同比增速（单位：百万公司归母净利润及同比增速（单位：百万元，元，%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -200%0%200%400%600%800%1000%0500025003000营业收入（百万元）同比增长（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%020406080100归母净利润（百万元）同比增长（%）table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 8/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 光伏

28、光伏正面银浆系营收正面银浆系营收主要来源主要来源，导电胶业务处于量产导入期，导电胶业务处于量产导入期。2019-2021 年，公司光伏银浆营业收入分别为 12.99 亿元、15.81 亿元、26.91 亿元，复合增长率为 47.9%，处于高速增长阶段，营收占比分别为 99.98%、99.94%、95.62%，为公司主要营收来源；公司导电胶业务处于快速发展期，2021 年营业收入为 410 万元，同比增长 301.96%。图图 5：2018-2021 年公司主营业务收入构成（单位：年公司主营业务收入构成（单位：%）图图 6：2021 年年公司主营业务收入构成（公司主营业务收入构成（%）资料来源：

29、Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 受市场开拓及受市场开拓及原材料价格波动原材料价格波动影响，公司净利率和毛利率均呈下滑态势，影响，公司净利率和毛利率均呈下滑态势，2022Q1 起起逐步企稳。逐步企稳。2018-2021 年，公司销售毛利率分别为 19.89%、16.99%、13.33%、10.56%，销售净利率分别为 6.71%、5.44%、5.19%、3.34%。毛利率与净利率下行，主要原因为：1）国产银浆厂商份额提升诉求强，销售单价下降幅度超过成本下降幅度；2）光伏产业链各环节降本提效需求旺盛，短期内产品利润空间缩减。2022Q1 公司毛利率与净利率分别为7.5

30、2%与2.62%，去年公司主要产品原材料银粉价格快速上涨，导致公司毛利率下降，目前银粉价格虽仍处高位但上涨空间有限，加之公司市场份额逐步提升，公司毛利率有望逐步企稳。图图 7：2016-2022Q1 公司销售毛利率及净利率（单位：公司销售毛利率及净利率（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 实际控制人为史卫利与闫经梅。实际控制人为史卫利与闫经梅。截至 2022 年 6 月 16 日，公司董事长史卫利先生直接持有公司 19.30%的股份，为公司第一大股东。同时，史卫利先生通过无锡尚辉嘉、无0%20%40%60%80%100%20021光伏银浆导电胶材料销售其他正面银

31、浆,95.6%导电胶,0.2%其他,4.2%0%5%10%15%20%25%200022Q1销售毛利率（%）销售净利率（%）table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 9/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 锡迪银科和无锡赛德科分别间接持有公司 4.92%、1.51%、0.96%股份，史卫利先生的母亲闫经梅则直接持有公司 3.79%的股份，两人为公司的实际控制人。此外，公司拥有三家全资控股公司常州竺思光电、帝科电子材料（香港）和上海佰沂电子材料，均从事公司相关产品销售，其中位于中国香港的子公司帝科电

32、子，对公司开拓国际业务、吸引海外人才有支持作用。图图 8：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 6 月月 16 日）日）资料来源：Wind，浙商证券研究所 设置股权激励计划，绑定核心研发及销售人员，提升团队积极性。设置股权激励计划，绑定核心研发及销售人员，提升团队积极性。公司董事会于 2021年 5 月通过了对 9 名公司核心研发人员和 1 名销售人员的限制性股票激励计划，该计划一次性授予每名员工 10 万股，合计占公司总股本的 1%，授予价格为每股 32.51 元，同时分别针对研发人员和销售人员设置了三年和五年的分期归属安排、并设置了相关业绩指标要求：以 2020 年为基数，

33、公司 2021-2025 年营业收入增长率分别不低于 20%、40%、60%、80%、100%；或公司 2021-2025 年净利润增长率分别不低于 10%、20%、30%、40%、50%。表表 2：公司公司 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 归属对象归属对象 归属安排归属安排 归属期间归属期间 归属比例归属比例 业绩考核目标（以业绩考核目标（以 2020 年为基数）年为基数）研发人员 第一个归属期 12-24 个月 30%2021 年营业收入增长率不低于 20%/2021 年净利润增长率不低于 10%第二个归属期 24-36 个月 30%2022 年营业收入增长率不低于 4

34、0%/2022 年净利润增长率不低于 20%第三个归属期 36-48 个月 40%2023 年营业收入增长率不低于 60%/2023 年净利润增长率不低于 30%销售人员 第一个归属期 12-24 个月 10%2021 年营业收入增长率不低于 20%/2021 年净利润增长率不低于 10%第二个归属期 24-36 个月 10%2022 年营业收入增长率不低于 40%/2022 年净利润增长率不低于 20%第三个归属期 36-48 个月 20%2023 年营业收入增长率不低于 60%/2023 年净利润增长率不低于 30%第四个归属期 48-60 个月 30%2024 年营业收入增长率不低于 8

35、0%/2024 年净利润增长率不低于 40%第五个归属期 60-72 个月 30%2025 年营业收入增长率不低于 100%/2025 年净利润增长率不低于 50%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 10/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.光伏光伏银浆银浆国产替代进程加速国产替代进程加速，N 型产品提升用量及价值量型产品提升用量及价值量 2.1.技术技术：技术技术壁垒构建行业护城河，壁垒构建行业护城河，N 型型电池银浆产电池银浆产品导入提速品导入提速 光伏银浆系电池片结构中核心电极材料，占电池

36、片非硅成本比例约光伏银浆系电池片结构中核心电极材料，占电池片非硅成本比例约 33%。光伏发电即硅片受到光照后内部电荷分布发生变化将光能转变为电能的过程，银浆作为电极材料印刷于硅片两面构成电池片，起到重要的导电作用，其性能直接关系到光伏电池的光电性能。银浆作为辅材成本占比相对较高，单瓦成本约 0.07 元，在电池片非硅成本中占比约 33%，在电池片整体成本中占比约 8%-9%左右。图图 9：光伏产业链结构示意图光伏产业链结构示意图 资料来源：聚和股份公司公告，浙商证券研究所 表表 3：光伏电池片成本结构（单位：元光伏电池片成本结构（单位：元/W，%）成本分类成本分类 单晶单面每单晶单面每 W 成

37、本（元成本（元/W）成本占比（成本占比（%）单晶双面每单晶双面每 W 成本（元成本（元/W）成本占比（成本占比（%）硅片 0.65 74.4%0.65 74.6%化学试剂 0.01 1.3%0.01 1.3%正银 0.06 7.1%0.06 7.1%背银 0.01 1.4%0.01 1.4%背铝 0.01 0.7%0.00 0.4%电力 0.04 4.7%0.04 4.7%人工 0.01 1.5%0.01 1.5%折旧 0.02 2.0%0.02 2.0%其他 0.06 6.9%0.06 6.9%资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 注：基于 2022 年 7 月份产业链价格数据测算

38、光伏银浆生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径系制备关键。光伏银浆生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径系制备关键。光伏银浆集金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备过程关键在于配方的调配及产出产品的粒径。一方面，银浆系配方型产品，任何参数变化均会对产品性能产生重大影响，化学助剂的选择及各类原材料的配比系生产工艺重点；另一方面，为生产栅线细且形貌较好的正面电极，光伏银浆的过网性能至关重要，即要求其保证一定的细度，因而原材料 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 11/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银粉的粒径成为产品性能的决定性因

39、素。光伏银浆工艺流程包括配料、混合搅拌、研磨、过滤、检测五大步骤，每一步参数的设置均对最终成品性能具有重要影响，需要厂商具备长期的积累与经验。表表 4：高温高温银浆的制备难点银浆的制备难点 名称名称 组成组成 制备难点制备难点 对正面银浆的影响对正面银浆的影响 玻璃体系 多种玻璃氧化物 玻璃氧化物的选择及各自的配比 软化温度、膨胀系数、化学稳定性 有机体系 有机溶剂、增塑剂、表面活性剂、触变剂、偶联剂等 有机溶剂等的选择及各自的配比 挥发性、触变性、适用于快速印刷和保持形貌的特性 银粉 金属银 银粉的尺寸、形貌及含量 导电性 资料来源：太阳能电池银导电浆料的研究进展与展望，浙商证券研究所 正面

40、银浆功能性及重要性强，电池技术迭代对银浆提出差异化要求。正面银浆功能性及重要性强，电池技术迭代对银浆提出差异化要求。按位置及功能分类，光伏银浆可分为受光面的正面银浆与背光面的背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在 P 型电池的受光面，以及 N 型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在 P 型电池的背光面。相较于背面银浆，正面银浆需满足更多发电功能，因而其在含银量、银浆细度等方面具有更高的技术要求，存在产品溢价。TOPCon 电池对多晶硅薄层和钝化接触结构进行改进，提高了银浆降低金属诱导复合速率的难度，并且需要根据多晶硅层数作精确调整；HJT

41、 电池特殊的生产温度要求催生了低温银浆，同时加大了银浆用料，降本需求迫在眉睫。图图 10：P 型单晶型单晶 PERC 电池正面银浆、背面银浆示意图电池正面银浆、背面银浆示意图 资料来源：聚和股份公司公告，浙商证券研究所 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 12/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 11：TOPCon 电池结电池结构及银浆品种示意图构及银浆品种示意图 图图 12：HJT 电池结构及银浆品种示意图电池结构及银浆品种示意图 资料来源：聚和股份公司公告，浙商证券研究所 资料来源：聚和股份公司公告，浙商证券研究所 按技术路

42、线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。按技术路线及工艺流程分类，光伏银浆可分为高温银浆及低温银浆。高温银浆在 500的环境下通过烧结工艺将银粉、玻璃氧化物、其他溶剂混合而成，而低温银浆则在 200-250的相对低温环境下将银粉、树脂、其他溶剂等原材料混合而成，目前 P 型电池及 N 型TOPCon 电池主要应用高温银浆。由于 HJT 电池非晶硅薄膜含氢量较高等特有属性，要求生产环节温度不得超过 250，助推低温银浆技术研发及其产业化。图图 13：高温银浆烧结前后对比图高温银浆烧结前后对比图 图图 14：低温银浆固化前后对比图低温银浆固化前后对比图 资料来源：摩尔光伏，浙商证券研究

43、所 资料来源：摩尔光伏，浙商证券研究所 N 型电池突破效率瓶颈，有望成为未来主流技术路线。型电池突破效率瓶颈，有望成为未来主流技术路线。电池技术高效路线主要是P-PERC替代常规单晶，以及种类繁多的N型技术路线。N型单晶硅电池具有少子寿命高，无光致衰减，弱光效应好，温度系数小等优点。2021 年，P 型单晶 PERC 电池、TOPCon单晶电池、异质结电池转换效率分别为 23.1%、24%、24.2%。预计至 2025 年，P 型单晶PERC、TOPCon、异质结电池转换效率分别为 23.7%、24.9%、25.3%，差距进一步拉大，后两者已逐渐接近或突破 PERC 电池转换效率极限。随着设备

44、逐步国产化实现降本，预计市场对N型电池接受度逐年提升，据ITRPV 2019测算，2019年N型电池渗透率约5.22%，2022 年可提升至 14.11%，2030 年有望突破 25%，成为市场主流技术方向之一。table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 13/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：光伏电池各技术路线制备技术概要光伏电池各技术路线制备技术概要 名称名称 含义含义 制备技术制备技术 AI-BSF 铝背场 在 P-N 结制备完成后，在硅片的背光面沉积一层铝膜，制备 P+层 P-PERC 发射极钝化和背面接触 利用特殊材料在

45、电池片背面形成钝化层作为背反射器，增加长波光的吸收，同时增大 P-N极间的电势差，降低电子复合，提高效率 PERT 发射极钝化和全背面扩散 P-PERC 技术的改进型，在形成钝化层基础上进行全面的扩散，加强钝化层效果 HIT 具有本征非晶层的异质结 在电池片里同时存在晶体和非晶体级别的硅，非晶硅的出现能更好地实现钝化效果 IBC 交指式背接触 把正负电极置于电池背面，减少置于正面的电极反射一部分入射光带来的阴影损失 TOPCon 隧穿氧化层钝化接触 在电池背面制备一层超薄氧化硅，然后再沉积一层掺杂硅薄层，二者共同形成了钝化接触结构 资料来源：中国光伏产业发展路线图，浙商证券研究所 图图 15：

46、2018-2030E P、N 型各类电池平均转换效率（单位：型各类电池平均转换效率（单位：%）图图 16：2019-2030E 各类电池市场占比（单位：各类电池市场占比（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 N 型电池的发展将推动银浆需求结构发生变化型电池的发展将推动银浆需求结构发生变化：（1）N 型电池对银浆的单位耗量增加：型电池对银浆的单位耗量增加：N 型晶硅太阳能电池是天然的双面电池，N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如 P 型晶硅电池正面的电极结构。同时，N 型晶硅电池的正面 P 型发射极需要使用相对 P 型晶硅电池更多的银浆，才能实现量

47、产可接受的导电性能。因此，N 型电池除了转换效率要显著高于 P 型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于 P 型晶硅电池。根据 CPIA 数据，N 型电池中 HJT 电池对银浆的单位耗量是普通 P 型电池的 2.6 倍，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N 型电池每瓦耗量仍高于 P型电池。随着 N 型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。（2）异质结电池需搭配使用低温银浆）异质结电池需搭配使用低温银浆：传统 P 型电池使用高温银浆，HJT 电池由于其内部的非晶硅层对温度十分敏感，电池片制造温度有一定限制，因此需搭配使用低温银浆。HJT 电池是在晶硅基片上使用薄膜技术制作 P-N

48、结、减反射层和导电层的新型电池工艺技术，其整个电池制作前道过程的工艺温度均不超过 250 摄氏度。如果使用与晶硅电池一致的高温银浆制作电池的正/负电极，该银浆成型需要 700 摄氏度以上的高温，这将会对 HJT 电池的薄膜结构造成非常大的损伤。20%22%24%26%28%PERC P型单晶TOPCon单晶电池异质结电池0%20%40%60%80%100%20023E 2025E 2027E 2030EBSFPERCTOPCon异质结电池MWTIBC其他技术 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 14/36 请务必阅读

49、正文之后的免责条款部分 表表 6：各电池技术路线对应技术工艺与对银浆要求各电池技术路线对应技术工艺与对银浆要求 电池技术电池技术 技术工艺技术工艺 对浆料的要求对浆料的要求 国产化程度国产化程度 PERC 用激光打开背面钝化膜，铝浆完成金半接触，银浆为汇流及焊接点 可使用常规高温银浆，其中双面 PERC 需要流动性较好、适合印刷细栅线的银浆 国产化程度较高 N-TOPCon 采用物理气相沉积技术实现全被金属接触 背面有高掺多晶硅薄层，需开发用于多晶硅层接触并最大程度降低金属诱导复合速率的浆料，难度极大，需根据多晶硅厚度参数调整 国产化率较低 N-HJT 低温固化银浆在双面印刷电极栅格，或用电镀

50、技术在表面沉积镍-银-铜 非晶硅层对温度敏感，电池片制造温度需低于 200度，搭配特制低温固化银浆 国产化率极低，低温银浆主要由日本京都电子提供 资料来源：Solarzoom，浙商证券研究所 2.2.空间：空间：光伏装机增长叠加光伏装机增长叠加 N 型电池转型推动银浆市场需求提升型电池转型推动银浆市场需求提升 光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模光伏装机需求增长推动光伏银浆市场规模扩大。扩大。2016-2021 年，全球光伏电池片产量从75GW增长至224GW，5年CAGR为24%；中国光伏电池片产量从49GW增长至198GW，5 年 CAGR 为 32%。受益于硅片尺寸增大、电池转换效率提升

51、以及印刷技术进步，银浆单耗整体降幅明显，从 2016 年的 31.1mg/W 下降至 2021 年的 15.5mg/W。2016-2021 年，全球光伏银浆需求从 2331 吨增长至 3478 吨，5年 CAGR 为 8%；中国光伏银浆需求从 1585吨增长至 3074 吨，5 年 CAGR 为 14%。总体来看，光伏银浆需求增速小于电池片产量增速，由于光伏装机需求的快速增长，全球光伏银浆需求整体呈现平稳上升态势。图图 17：2016-2021 年年全球及中国电池片产量（单位：全球及中国电池片产量（单位：GW）图图 18：2016-2021 年年全球及中国银浆需求、银浆单耗（单位：全球及中国银

52、浆需求、银浆单耗（单位：吨、吨、mg/W）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 光伏降本持续推进，多主栅技术推动银浆耗量下降。光伏降本持续推进，多主栅技术推动银浆耗量下降。太阳能电池金属电极主要包括主栅和细栅，主栅用于汇流、串联，细栅用于收集光生载流子。根据 CPIA 统计数据，2021年，随着主流电池片尺寸增大，9 主栅及以上技术成为市场主流，相较 2020 年上升 22.8个百分点至 89%。2021 年，细栅线宽度一般控制在 32.5m 左右，随着浆料技术和印刷设备精度的提升，细栅宽度仍会保持一定幅度的下降，预计到 2030 年细栅线宽度或将下降至 21

53、.8m 左右。研究显示，多主栅技术在电池端转换效率可提升大约 0.2%，节省正银耗量 25-35%。该技术同样可应用于异质结太阳能电池，有效降低银浆使用量。采用 5BB05002001920202021全球电池片产量（GW）我国电池片产量（GW）0002000300040002001920202021全球光伏银浆需求（吨）我国光伏银浆需求（吨）银浆单耗（mg/W）-全球 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 15/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分

54、技术的 HIT 电池银浆单耗约为 300mg/片、银浆成本约 1.92.1 元/片，采用 MBB 技术的银浆成本约 1.11.2 元/片。图图 19：2019-2030E 各种主栅技术市场占比变化趋势（单位：各种主栅技术市场占比变化趋势（单位：%）图图 20：不同主栅技术下电池正面银浆单位消耗量（单位：不同主栅技术下电池正面银浆单位消耗量（单位：mg/片）片）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 N 型电池技术银浆消耗量与型电池技术银浆消耗量与 P 型电池相比大幅提升型电池相比大幅提升。2021 年，P 型电池正银消耗量约 71.7mg/片，同比下降 8.3%

55、，背银消耗量约 24.7mg/片;TOPCon 电池片正面使用的银(铝)浆(95%银)平均消耗量约 75.1mg/片，头部企业背银消耗量约 70mg/片;异质结电池双面低温银浆消耗量约 190mg/片，同比下降 14.9%。与 P 型电池正银消耗量相比，TOPCon 电池银浆消耗量（正银+背银）约为 2 倍，HJT 电池低温银浆消耗量约为 2.6 倍。图图 21：2021-2030E 各类电池银浆消耗量变化趋势（单位：各类电池银浆消耗量变化趋势（单位：mg/片）片）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 下游需求扩张叠加下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，未来型电池占比提升，未来 4 年光伏银浆

56、市场空间持续年光伏银浆市场空间持续增长。增长。结合各国家和地区新能源装机目标，我们预计 2022-2025 全球光伏新增装机分别有望达到240GW、300GW、350GW、400GW。N 型电池经济性逐步凸显，渗透率不断提升，TOPCon电池占比有望从 2021 年约 2%提升至 2025 年的 30%，HJT 电池占比有望从 2021 年的约1.5%提升至 2025 年的 40%。假设 PERC 电池正面银浆单耗从 2021 年 74.1mg/片下降至2025 年的 60.4mg/片，TOPCon 电池正银背银单耗从 2021 年 131.3mg/片下降至 2025 年0%20%40%60%

57、80%100%2019 2020 2021 2022E2023E2025E2027E2030E5主栅9主栅9主栅其他主栅020406080020E2021E2023E多主栅（含其他主栅）5主栅4主栅050212022E2023E2025E2027E2030Ep型电池正面银浆消耗量n-TOPCon电池正面银铝浆消耗量异质结电池双面低温银浆消耗量 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 16/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的 94.0mg/片，HJT 电池低温银浆单耗从 2021 年 190.

58、0mg/片下降至 2025 年的 110.0mg/片。我们预计 2022-2025 年光伏银浆需求总量有望达到 4835 吨、5839 吨、6459 吨、6988吨，2021-2025 年 4 年复合增长率为 19%。其中，TOPCon 银浆需求分别有望达到 799 吨、1210 吨、1604 吨、2000 吨，HJT 低温银浆需求分别有望达到 344 吨、1072 吨、1826 吨、3017 吨，TOPCon 银浆需求 2021-2025 年 4 年复合增速有望达到 122%，HJT 低温银浆需求 5 年复合增速有望达到 142%。表表 7：2020-2025E 全球光伏银浆市场需求预测（单

59、位：全球光伏银浆市场需求预测（单位：GW，%，W/片，亿片，片，亿片，mg/片，吨）片，吨）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机（GW）127 170 240 300 350 400 光伏电池需求量（GW）163 204 288 360 420 480 不同类型硅片电池渗透率（%）P 型电池 96.5%96.5%80.0%65.0%50.0%30.0%TopCon 2.0%2.0%15.0%20.0%25.0%30.0%HJT 1.5%1.5%5.0%15.0%25.0%40.0%不同类型硅片电池需求量（GW）P 型电池 157.7 196.9

60、230.4 234.0 210.0 144.0 TopCon 3.3 4.1 43.2 72.0 105.0 144.0 HJT 2.5 3.1 14.4 54.0 105.0 192.0 单片电池功率（W/片）P 型电池 6.20 6.25 6.30 6.35 6.40 6.45 TopCon 6.31 6.45 6.53 6.61 6.69 6.77 HJT 6.40 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 不同类型电池片数（亿片）P 型电池 254.3 315.0 365.7 368.5 328.1 223.3 TopCon 5.2 6.3 66.2 108.9 157.0 2

61、12.7 HJT 3.8 4.6 21.5 79.4 152.2 274.3 不同类型电池银浆单位消耗量（mg/片）P 型电池-正银 78.0 74.1 70.4 66.9 63.5 60.4 TopCon-双面 164.1 131.3 120.8 111.1 102.2 94.0 HJT-双面 223.3 190.0 160.0 135.0 120.0 110.0 P 型电池-背银 32.5 31.5 30.6 29.7 28.8 27.9 不同类型电池银浆需求量（吨）P 型电池-正银 1984 2334 2574 2464 2085 1347 TopCon 85 83 799 1210 1

62、604 2000 HJT-低温银浆 86 88 344 1072 1826 3017 P 型电池-背银 826 993 1118 1093 944 623 光伏银浆需求总量（吨）2981 3498 4835 5839 6459 6988 资料来源：公司公告，CPIA，浙商证券研究所 2.3.格局：格局：高温银浆国产替代加速，低温银浆有望快速突破高温银浆国产替代加速，低温银浆有望快速突破 光伏降本压力推动正面银浆国产化进程。光伏降本压力推动正面银浆国产化进程。我国光伏银浆产业起步较晚，2011 年之前技术一直未有突破，因此早期主要以进口为主。受益于国家光伏产业政策扶持，光伏产能逐步释放叠加产业链

63、逐步完善，光伏银浆市场逐渐开始国产化。近年来，随着光伏平价上网时代到来，产业链降本需求成为国产光伏银浆企业崛起的动力，由于国产银浆产品在产品性能、性价比等方面具有较大优势，以正面银浆为主体的高温光伏银浆市场进一步加快了国产化进程。table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 17/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 22：金属化浆料国产化进程金属化浆料国产化进程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 高温银浆基本实现国产化，低温银浆国产化不足。高温银浆基本实现国产化，低温银浆国产化不足。当前各电池技术路线中除 HJT 电池使用低温银浆外，其

64、他电池路线均使用高温银浆。高温银浆作为光伏银浆市场主体，早期杜邦、贺利氏、三星 SDI 等海外巨头公司凭借技术和资金实力，率先抢占了全球高温银浆市场的绝大多数份额，但近年来已出现了明显的国产替代趋势。另一方面，由于当前 HJT 电池渗透率较低，低温银浆市场规模较小，而原材料又受日本厂商限制，因此低温银浆国产化尚处萌芽阶段。表表 8：光伏银浆行业主要公司光伏银浆行业主要公司 公司名称公司名称 国家国家 所处行业所处行业 主营业务主营业务 主要产品主要产品 银浆方面银浆方面 杜邦 美国 多元化工 农业、材料化工等 在农业、太阳能/光伏材料、建筑等领域都有涉猎 致力于引领太阳能电池效率的技术创新，推

65、出导电浆料 140 多种，导电银浆产品及其应用领域 贺利氏 德国 贵金属 贵金属、材料化工等 在电子汽车、化学制药、医疗健康、光伏行业、金属、石英玻璃领域都有涉猎 具有各种类型银浆产品，提供银浆的定制服务，产品及其应用领域 三星 SDI 韩国 电子 锂电池、储能系统和电子材料等 小型锂离子电池、汽车电池、储能系统和电子材料 2010 年开始供应光伏电池导电银浆，导电银浆产品及其应用领域 硕禾电子 中国 电子专用材料制造 太阳能电池各项导电浆料研发、生产及销售 背面铝浆、背面银浆、正面银浆 导电银浆产品及其应用领域 苏州固锝 中国 电子专用材料制造 分立器件和集成电路封装 分立器件、集成电路、电

66、子浆料、传感器 其子公司苏州晶银新材料股份有限公司的导电银浆产品及其应用领域 帝科股份 中国 电子专用材料制造 新型电子浆料研发、生产及销售 背面银浆、正面银浆 导电银浆产品及其应用领域 匡宇科技 中国 电子专用材料制造 太阳能电池各项导电浆料研发、生产及销售 背面银浆、正面银浆 导电银浆产品及其应用领域 常州聚和 中国 电子专用材料制造 新型电子浆料研发、生产及销售 背面银浆、正面银浆 导电银浆产品及其应用领域 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 18/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分

67、 2021 年正面银浆国产化率约为年正面银浆国产化率约为 61%，国产替代空间广阔。，国产替代空间广阔。随着国产正面银浆技术含量、产品性能及稳定性持续提升，叠加国产浆料企业同电池企业紧密合作，国产正银在 P型 PERC 电池技术上具备一定竞争力，国产化程度持续上升。其中常州聚和、帝科股份、苏州晶银、深圳首聘等正银产品不仅能够满足下游客户的实际需求，还具备一定成本优势，抢占了一部分海外企业的市场份额，CPIA 数据显示，国产银浆市场份额正快速提升，目前已从 2017 年的 30%，提升至 2021 年的 61%以上，预计到 2022 年国产正面银浆占比将达到 80%。图图 23：2017-202

68、2E 正面银浆进口和国产占比（单位：正面银浆进口和国产占比（单位：%）资料来源：CPIA，浙商证券研究所 聚和、帝科等国内企业进入正面银浆行业前五。聚和、帝科等国内企业进入正面银浆行业前五。2020 年，正面银浆市占率前五的厂商分别是贺利氏、聚和、帝科、硕禾、杜邦，其中聚和股份已于 2020 年成功收购三星 SDI在中国的浆料业务，帝科股份也拟进行对杜邦在国内浆料业务的收购，未来将助推正银国产化步伐。背面银浆已全部实现国产化，其中市占率前五的厂商分别是儒兴、光达、大洲、正能、优乐。表表 9：2020 年国产银浆市场占比情况年国产银浆市场占比情况 排名排名 正银正银 背银背银 1 贺利氏 儒兴

69、2 聚和 光达 3 帝科 大洲 4 硕禾 正能 5 杜邦 优乐 6 晶银 瑞银 7 首聘 硕禾 8 上银 泓源 9 晶科新材 天盛 10 光达 东柯 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022E国产正银进口正银 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 19/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 国内正面银浆行业格局相对集中，国内正面银浆行业格局相对集中，2021 年年 CR3 占比占比 47.90%。国内正面银浆行业形成了以聚和股份、帝科股份

70、、苏州晶银（苏州固锝子公司）为代表的三大国内浆料龙头企业。根据 CPIA 数据，2021 年，全球市场正面银浆总消耗量为 3478 吨，以此测算，行业 CR3 合计占比约为 47.90%，其中聚和股份正银销量 944.32 吨，占 27.15%；帝科股份正银销量 492.27 吨，占 14.15%，苏州晶银正银销量 229.33 吨，占比 6.59%。图图 24：2018-2021 年国内正银年国内正银 TOP3 企业出货量（单位：吨）企业出货量（单位：吨）图图 25：2021 年中国正面银浆市场竞争格局（单位：年中国正面银浆市场竞争格局（单位：%）资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 资料来

71、源：各公司公告，CPIA，浙商证券研究所 龙头厂商加速光伏浆料产能扩张，行业集中度有望提升。龙头厂商加速光伏浆料产能扩张，行业集中度有望提升。聚和股份拟 IPO 募集资金10.27 亿元，其中 2.73 亿元用于建设年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期），建设完成后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500吨。帝科股份于 2020 年 IPO 募集资金 3.99 亿元建设年产 500 吨正面银浆项目；2021 年 7月，帝科股份拟以 12.47 亿元收购江苏索特 100%股权拟获取杜邦旗下 Solamet 事业部的浆料业务。苏州晶银

72、由苏州固锝增资 2.12 亿元，拟用于建设年产太阳能电子浆料 500 吨项目。表表 10：国内主要厂商产能扩张计划国内主要厂商产能扩张计划 公司公司 产能规划产能规划 聚和股份 2022 年公司计划 IPO 拟募集资金 10.27 亿元，分别用于年产 3,000 吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建设项目以及补充流动资金。计划导电银浆项目一期建设完成后，公司将拥有年产 1,700 吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆 1,200 吨、背面银浆 500 吨。帝科股份 2020 年公司 IPO 募资 3.99 亿元，用于升级公司厂房设备以及新增 255 吨正面银浆产能。其中年产 500

73、 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目将搬迁正面银浆年产能 244.80 吨，并新增年产能 255.20 吨，从而实现年产 500 吨正面银浆的生产能力。2021 年 7 月，公司拟 12.47 亿元收购江苏索特 100%股权，江苏索特此前以 12.47 亿元收购了杜邦旗下Solamet 事业部，其中包括东莞杜邦 100%股权、美国光伏浆料 100%股权等境内和境外相关资产。苏州晶银 2021 年 6 月，苏州固锝向苏州晶银增资 2.12 亿元，用于建设年产太阳能电子浆料 500 吨项目以及补充流动资金。资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 正面银浆利润正面银浆利润空间有望见底回升。空间有望见底回升。

74、近年来，以帝科股份、常州聚和、苏州晶银等为代表的银浆生产企业通过持续研发和技术进步，实现了国产浆料质量和性能的迅速提升。行业竞争加剧叠加银价上涨导致行业平均毛利率水平逐年下降，2019-2021 年行业平均毛利率水平分别为 17.11%、14.51%、12.01%。以帝科股份为例，2019-2021 年帝科股份正0200400600800920202021聚和股份帝科股份苏州晶银聚和股份,27.15%帝科股份,14.15%苏州晶银,6.59%其他,52.10%table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 20/36 请务必阅读

75、正文之后的免责条款部分 银单位售价分别为 4166 元/kg、4815 元/kg、5467 元/kg，单位毛利分别为 707 元/kg、641元/kg、460 元/kg，正面银浆单位利润呈现下行趋势。随着价格和利润继续走低，二三线供应商有望在本轮竞争中出局，龙头企业凭借技术和资金优势，市场份额有望扩大，格局改善后行业盈利能力有望见底回升。图图 26：2018-2021年主要厂商正面银浆毛利率（单位：年主要厂商正面银浆毛利率（单位：%）图图 27：2016-2021 年帝科股份正银单位售价与单位成本年帝科股份正银单位售价与单位成本（单位：元（单位：元/kg）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资

76、料来源：帝科股份公告，浙商证券研究所 N 型型 HJT 低温银浆尚依赖进口低温银浆尚依赖进口，国产供应商处于起步阶段。，国产供应商处于起步阶段。整体来看 N 型电池浆料的国产化程度仍较低，约为 20%左右。目前 HJT 低温银浆市场占有率最大的供应商是来自日本的 KE。日本 KE 专注 HJT 电池使用的低温银浆开发，目前其 Finger 细栅产品的体电阻率已低于 6*10-6cm，并将在 1 年内通过引入低温烧结银粉技术，将电极体电阻率降至 4-5*10-6cm；细栅产品可印刷 35-40m 宽的 Finger 设计网版，该产品焊接拉力大于 1N/mm。此外贺利氏、LG、Namics、杜邦也

77、有比较成熟的产品。国内厂商中天盛、晶银、聚和、帝科都有一些较为稳定的产品。表表 11：常州聚和常州聚和 CSP-T1 高效低温固化高效低温固化 HIT 正面银浆参数正面银浆参数 项目项目 技术指标技术指标 测试要求测试要求 技术特点技术特点 含固量 91%-93%TGA（550）高性能 FOG 10m Standard 优异的拉力表现 粘度 170-200pa.s Brookfield DV2 SC4-12/10R 25 1 摄氏度 优异的高宽比 附着力 1.5N 0.9mm Busbar200 低接触电阻 印刷性 40-45m 325-360mush 低温快速固化 固化温度 200 25-3

78、0min 资料来源：常州聚和官网，浙商证券研究所 2.4.成本：成本：核心原材料银粉开启国产化进程核心原材料银粉开启国产化进程 银粉是导电银浆的主要原材料，银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达银粉是导电银浆的主要原材料，银粉占光伏银浆原材料成本结构比例达 98%。高温银浆主要由银粉、玻璃粉、有机载体组成，低温银浆主要由银粉、树脂、有机溶剂组成。银粉的形貌结构、粒度及分布特性、松装及振实密度、比表面积、烧结性能、抗腐蚀性0%5%10%15%20%25%20021聚和股份帝科股份苏州晶银匡宇科技行业平均0040005000600020

79、01920202021单位售价（元/kg）单位成本（元/kg）table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 21/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 能等均会影响浆料的使用性能，而形貌结构特征和粒度特性是最关键的特性，直接或间接决定着其他性能。图图 28：光伏银浆原材光伏银浆原材料成本结构（单位：料成本结构（单位：%）资料来源：聚和股份公司公告，浙商证券研究所 高温正银银浆通常使用球形银粉，低温银浆通常使用球形银粉和片状银粉的混合物。高温正银银浆通常使用球形银粉，低温银浆通常使用球形银粉和片状银粉的混合物。由球形银粉所配制的银浆流动性好，能较好

80、地通过正极细栅线，能够满足正银银浆对银粉的需求，目前球形银粉正朝着高度球形化和可控光滑度方向发展。片状银粉作为背银银浆的原料，能在降低银浆成本的同时，保持较低的电阻率。但是由于其制备出来的银浆流动性较差，无法用于栅线极度细的正银电极。目前电子浆料用银粉多为超细银粉，其形貌一般为球形银粉和片状银粉，为达到较好的效果，在配制银粉时不能单一采用一种粒径的银粉，要求大粒径与小粒径银颗粒互相填充，以保证充分的接触面积。图图 29：片状银粉、球形银粉片状银粉、球形银粉 SEM 图图 资料来源：粉体网，浙商证券研究所 全球银粉全球银粉的主要生产地区为日本及美国。的主要生产地区为日本及美国。在国内银粉市场上进

81、口银粉约占有 70%市场份额，国产银粉约占有 30%市场份额。我国是全球最大的银粉进口国，进口来源地主银粉,98.20%玻璃氧化物,1.43%有机原料,0.16%其他,0.21%table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 22/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 要为日本、美国与韩国等地区。据统计，2020 年我国银粉进口总量达到 3336 吨，日本、美国、韩国进口占比分别为 86.96%、6.58%、3.26%，其他地区进口量占比 3.2%。日本日本 DOWA 全球市场份额超全球市场份额超 50%，国产银粉供应商市场份额逐步提升。国产银粉供

82、应商市场份额逐步提升。国外生产企业主要包括日本 DOWA、日本德力、美国 Ames Goldsmith、美国 Ferro、美国杜邦、瑞士 Metalor 等。其中日本 DOWA 因其银粉产品粒径范围小、表面有机包覆好、分散性良好以及质量稳定特点，垄断局面明显，占全球 50%以上的银粉市场份额。国内生产企业主要为苏州思美特表面材料科技有限公司、宁波晶鑫电子材料有限公司、苏州银瑞光电材料科技有限公司、广东羚光新材料股份有限公司等厂商，银粉质量在不断提升并实现量产，逐渐成为国内市场主要银粉供应商。图图 30：2020 年我国银粉分地区进口占比（单位：年我国银粉分地区进口占比（单位：%）资料来源：Wi

83、nd，浙商证券研究所 银粉环节和银浆加工环节利润分配占比高。银粉环节和银浆加工环节利润分配占比高。银浆产业链包括银粉生产（白银现货-银粉）环节，其他辅材（玻璃粉-树脂）环节和银浆加工环节。银浆产业链以原材料价格+加工费为定价原则，正银原材料成本受银价波动和银粉市场供求影响较大。在银浆产业链中，银粉环节和银浆加工环节利润占比较高。表表 12：光伏银浆上下游利润分配情况光伏银浆上下游利润分配情况（单位：元（单位：元/kg，%）2018 2019 2020 银粉环节 电子级银粉企业毛利率 6.9%13.4%17.1%电子级银粉企业售价（元/kg）3627.4 3885.7 4837.4 电子级银粉企

84、业成本（元/kg）3378.2 3365.4 4010.2 辅材环节 电子级环氧树脂企业毛利率 8.8%12.2%14.9%电子级环氧树脂企业售价（元/kg）18740.2 17615.7 17604.6 电子级环氧树脂企业成本（元/kg）17096.7 15464.9 14990.3 银浆环节 正面银浆行业平均毛利率 18.3%16.7%14.8%行业平均价格（元/kg）4054.3 4140.3 4852.1 行业平均成本（元/kg）3310.5 3449.7 4135.5 成本占比 银粉 96.99%98.17%98.41%玻璃氧化物 2.95%1.62%1.43%日本,87%美国,7%

85、韩国,3%其他地区,3%table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 23/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 有机树脂和有机溶剂 0.06%0.21%0.16%利润分配 银粉环节（元/kg）241.7 510.8 814.0 银浆环节（元/kg）743.9 690.6 716.7 树脂环节（元/kg）0.9 4.5 4.2 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 银浆价格与银粉价格高度相关，银粉价格波动上行。银浆价格与银粉价格高度相关，银粉价格波动上行。正银原材料成本中银粉占比约为 98%，原材料成本受银价波动和银粉市场供求影响较大。2014

86、年至 2020 年 6 月期间其价格一直在 4000 元-5000 元/kg 区间震荡。2020 年 7 月泛美白银关闭秘鲁两所白银矿导致供给缩进，银粉价格一度飙涨至 6950 元/公斤。正面银浆价格波动与银粉价格波动基本一致，2017 年起一直在 5000-6000 元/kg 之间浮动，2020 年下半年受银粉价格波动影响，最高涨至 2020 年 8 月的 7000 元/kg，当前价格回落至 4000-4500 元/kg 之间。银粉价格波动主要受白银短期供给冲击影响，目前白银供给逐步恢复正常，预计未来银粉价格上涨空间有限，银浆价格将保持平稳。图图 31：正面银浆及银粉价格（单位：元正面银浆及

87、银粉价格（单位：元/kg）图图 32：白银供需格局（单位：吨）白银供需格局（单位：吨）资料来源：Wind，Solarzoom，浙商证券研究所 资料来源：世界白银调查 2021，浙商证券研究所 3.拟收购杜邦资产实现技术跨越，拟收购杜邦资产实现技术跨越，N 型产品出货提速型产品出货提速 3.1.自有体系：自有体系：N 型产品布局领先型产品布局领先，投资银粉环节提升核心竞争力，投资银粉环节提升核心竞争力 公司高度重视产品研发，公司高度重视产品研发，建立以董事长为首的核心技术团队建立以董事长为首的核心技术团队。公司被评为国家高新技术企业、国家第三批专精特新“小巨人”企业。公司研发投入持续提升，201

88、6-2021 年研发投入 5 年复合增速近 52.93%，2021 年研发支出 0.98 亿元，同比增长 71.78%，保持行业领先。公司高度重视研发工作和研发团队建设，持续引进高端技术人才，截至 2021年，公司技术及研发人员共计 116 人，占公司员工总数的 44.8%。公司已建立了以董事长史卫利为核心的具备行业领先水平的国际研发团队，核心技术人员还包括崔永郁、张洪旺、史小文等行业优秀技术人才。020004000600080------

89、-082022-03银粉价格（元/kg）银浆价格（元/kg）24,00026,00028,00030,00032,00034,000白银供给（吨）白银需求（吨）table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 24/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 33：2016-2021 年年公司研发投入及增速（单位：公司研发投入及增速（单位：百百万万元，元，%）图图 34：2018-2021 年公司员工构成情况（单位：年公司员工构成情况（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 1

90、3：公司核心技术人员简介公司核心技术人员简介 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 简历简历 史卫利 董事长、总经理 2018/4/15 博士 1978 年 10 月生,中国国籍,持有美国永久居留权,博士学历.2006 年 6 月毕业于美国纽约州立大学布法罗分校,获博士学位.2006 年 7 月至 2008 年 7 月,任美国 Evident Technologies,Inc.资深化学师;2008 年 8 月至 2009 年 7 月,任美国Nano Dynamics Inc.项目经理;2009 年 9 月至 2010 年 8 月,任美国 Henkel Corporation 研究员(

91、顾问);2010 年 8 月至 2012 年 4 月,任美国 FERRO Corporation 研发科学家;2013 年 4 月至今,任本公司董事长兼总经理.崔永郁 副总经理、首席科技官 2018/4/15 博士 1973 年 4 月生,韩国国籍,博士学历.2008 年 8 月至 2014 年 4 月,任韩国三星SDI 首席研究员;2014 年 5 月至 2014 年 10 月,任汉阳大学研发教授;2014 年11 月至 2015 年 10 月,任加州大学尔湾分校研究专员;2016 年 8 月至今,任本公司首席科技官;2018 年 4 月至今,任本公司副总经理,首席科技官.张洪旺 董事、研发

92、总监、副总经理（产品）2018/4/15 博士 1975 年 8 月生,中国国籍,持有美国永久居留权,博士学历.2001 年 8 月至 2008年 2 月,任美国纽约州立大学布法罗分校研究助理;2008 年 3 月至 2008 年 9月,任美国 Sun Innovation 材料化学家;2008 年 10 月至 2010 年 9 月,任美国罗得岛布朗大学博士后研究员;2010 年 9 月至 2013 年 5 月,任纽约州立大学布法罗分校博士后研究员;2013 年 5 月至今,历任本公司研发总监,副总经理(产品);2015 年 11 月至今,任本公司董事.史小文 董事、运营总监 2018/4/1

93、5 本科 1989 年 5 月生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历.2011 年 10 月至 2012年 6月,任无锡德盛太阳能有限公司技术员;2012年 7月至今,历任本公司研发助理,研发工程师,研发经理,运营总监.2018 年 4 月至今,任本公司董事.资料来源：公司公告，浙商证券研究所 夯实夯实 P 型电池导电银浆的领先地位，积极布局下一代型电池导电银浆的领先地位，积极布局下一代 N 型高效电池领域。型高效电池领域。公司通过产品升级与定制化开发推动大硅片电池的量产，以及推动分步印刷、无网结网版细线印刷、多主栅等先进金属化工艺的发展。在 N 型高效电池用银浆领域，公司不断加大研发投入，

94、包括 TOPCon 电池正、背面导电银浆的全套金属化方案的开发与产业化，HJT 电池正、背面低温导电银浆产品的全套金属化方案的开发与产业化、HJT 电池低温银包铜技术的开发与产业化。目前，公司配合行业领先客户已经实现24.5%的 N 型电池光电转换效率。公司应用于 P 型单晶 PERC 电池的导电银浆出货占据主导地位，应用于 N 型0%1%2%3%4%5%6%02040608000202021研发费用(百万元)在营业收入中占比（%）050030020021技术与研发人员管理人员销售人员生产人员 table

95、帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 25/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 TOPCon、IBC 电池的导电银浆处于规模化量产出货阶段，应用于 N 型 HJT 电池的低温银浆实现小批量出货。表表 14：公公司核心技术情况司核心技术情况 序序号号 核心技术名称核心技术名称 主要技术特点及内容主要技术特点及内容 成熟程成熟程度度 技术技术来源来源 1 太阳能电池电极用的玻璃粉料及高效正面银浆制备技术 掌握功能玻璃体系中不同组分构成和配比在正面银浆烧结过程中，对银硅接触、减反层蚀刻、电极粘结力等各个方面的影响。结合公司的整合配方技术，使其制备的正面银

96、浆适用于目前行业内先进的电池制备技术。已进入产业化阶段 自主研发 2 适用于先进丝网印刷的新型有机载体制备技术 采用新型有机添加剂与树酯形成独特配方设计，并以创新活化方式生产有机载体。可均匀分散微纳米粉体并润滑粉体与网布材料间的接触，具有更加优异的细线透墨能力，形成更佳的电极高宽比，适合极细栅印刷。使公司在极细线化丝网印刷发展的方向处于领先地位。已进入产业化阶段 自主研发 3 正银银粉的粉体特征、表面活性对于电极与硅片接触及粘合力的系统分析技术 公司系统掌握银粉粒径、比表面积、振实度等粉体特性和不同粉体搭配组合，以及银粉表面不同改性对于正面银浆产品性能的影响机制，从而优化出适用于行业窄线宽网版

97、印刷、低温烧结、良好欧姆接触等需求的银粉体系 已进入产业化阶段 自主研发 4 导电浆料和太阳能电池全方位精细检测技术 开发研制系列电池及浆料精细检测技术，实现对于浆料流变性、粘性、印刷性等性能，电极主栅线间电阻、主栅线拉力等全方面的检测，解决了目前行业内单一的测试方法，实现了研发中对各种测试数据的综合分析与评价 成熟应用 自主研发 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司产销率常年保持高位公司产销率常年保持高位，销售规模稳步提升，销售规模稳步提升。近年来，下游光伏产业新增装机不断提升，公司充分适应下游旺盛需求，产销水平始终维持在高位，2017-2021 年平均产销率为 95.72%。2021

98、年公司产量已稳步提升至509.04吨，2018-2021年复合增长率为 33.89%，对应销量 492.27 吨，产销率为 96.71%。图图 35：2017-2021 年公司产销情况（单位：吨，年公司产销情况（单位：吨，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 90%91%92%93%94%95%96%97%98%0050060020021产量（吨）销量（吨）产销率（%）table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 26/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下游客户下游客户结构优化，头部电池片企业营收

99、占比提升结构优化，头部电池片企业营收占比提升。帝科作为头部银浆企业之一，树立了国产光伏导电银浆“高效、稳定、可靠”的良好品牌形象，已处于全球光伏导电银浆供应链第一梯队，与通威太阳能、天合光能、晶科能源、晶澳太阳能、爱旭科技、韩华新能源、正泰太阳能等光伏产业知名厂商建立了良好的合作关系，通威太阳能作为近年来光伏电池片出货排名第一的企业，对帝科营业收入的贡献始终占到 20%以上。表表 15：2018-2021 年公司前五大客户销售占比年公司前五大客户销售占比 2018 2019 2020 2021 客户名称 占营业收入比例（%）客户名称 占营业收入比例（%）客户名称 占营业收入比例（%）客户名称

100、占营业收入比例（%）通威太阳能 27.6%通威太阳能 20.7%第一名 17.15%第一名 20.28%无锡尚德 17.3%江西展宇 16.0%第二名 14.04%第二名 14.30%英利能源 12.3%无锡尚德 10.7%第三名 11.92%第三名 11.28%江苏中利 4.4%英利能源 10.5%第四名 9.79%第四名 9.73%中节能 3.7%天合光能 6.2%第五名 8.63%第五名 6.32%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 DOWA 采购占比明显下行，银粉国产化有望推动生产成本下降采购占比明显下行，银粉国产化有望推动生产成本下降。公司生产所需要的原材料主要包括银粉、玻璃氧化物、

101、有机树脂和有机溶剂等。银粉在 2017 年至 2019 年采购成本占比分别为 96.30%、94.73%、96.78%。目前公司已经与 DOWA 建立直接合作关系，保障原材料稳定供应。根据公司公告，2021 年公司向 DOWA 采购金额占比下降至67.56%。图图 36：原材料采购金额占比（单位：原材料采购金额占比（单位：%）图图 37：公司向公司向日本日本 DOWADOWA 采购采购金额及占比（单位：百万金额及占比（单位：百万元，元，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 拟对外投资建设电子专用材料项目，向上游银粉环节延伸产业布局。拟对外投资建设电子专用材

102、料项目，向上游银粉环节延伸产业布局。2022 年 7 月 13日，公司发布关于公司对外投资暨签订项目投资协议的公告：为强化公司在光伏新能源和半导体电子领域的布局深度，公司拟在东营市投资建设电子专用材料项目，本项目计划总投资约 4 亿元，包括年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200吨电子级浆料项目，项目占地面积约 54 亩，项目建设计划为 2022 年 7 月至 2025 年 6 月，根据情况分期实施。0%20%40%60%80%100%201720182019银粉玻璃氧化物有机树脂和有机溶剂其他0%20%40%60%80%100%120%050010001500

103、200020021从DOWA采购金额（百万元）占总采购额比例（%）table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 27/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 16：拟对外投资建设电子专用材料项目拟对外投资建设电子专用材料项目 项目项目 内容内容 项目地址 山东省东营市 项目内容 年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目、年产 200 吨电子级浆料项目 总投资额 4 亿元 建设期 2022 年 7 月至 2025 年 6 月，根据情况分期实施 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2.注入资产：注入资产

104、：拟收购拟收购杜邦杜邦银浆资产银浆资产，打造全球打造全球领先的专利及产品体系领先的专利及产品体系 筹划收购江苏索特，谋求引进海外先进技术筹划收购江苏索特，谋求引进海外先进技术、专利和品牌、专利和品牌。2021 年 7 月，公司发布公告，拟通过发行股份的方式购买江苏索特电子材料有限公司 100%股权。江苏索特承接原美国杜邦 Solamet业务并持续运营，拥有东莞索特、美国光伏浆料、索特香港三家全资子公司及一家分公司。其中美国光伏浆料公司是由美国杜邦公司在 2021 年 2 月设立，美国杜邦将全球（除中国香港外）与 Solamet光伏银浆业务相关的专利转移至美国光伏浆料。2021 年 7 月 1

105、日，江苏索特完成了对美国光伏浆料的收购；东莞索特系江苏索特在 2021 年 6 月从杜邦中国集团有限公司收购而来，拥有与杜邦在世界其他国家的电子材料厂同样的先进技术，其主要产品为电子浆料。收购江苏索特交易完成后，公司将通过标的公司掌握 Solamet光伏银浆业务的知识产权、产品、技术、人员、生产主体等全部资产，增强公司在光伏银浆领域的竞争力。图图 38：江苏索特江苏索特下属子公司及分公司情况下属子公司及分公司情况 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 江苏索特旗下的江苏索特旗下的 Solamet业务在玻璃、银粉、有机体三大体系均形成了较为领先的业务在玻璃、银粉、有机体三大体系均形成了较为领先的核

106、心技术。核心技术。Solamet业务深耕电子浆料行业三十余载，是光伏导电浆料领域的开创先驱与技术引领者。玻璃体系：玻璃体系：开创了铅亚碲酸盐化学在光伏导电浆料中的应用（铅碲玻璃），且铅碲玻璃粉已逐步发展成为目前主流的 P 型电池及下一代主流 N-TOPCon 电池金属化浆料中不可缺少的核心材料。table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 28/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 银粉体系：银粉体系：拥有适合光伏导电银浆体系的银粉制备方法和工艺技术，同时也开发了诸如银包铜导电浆料等相关技术，使得在光伏浆料引入贱金属成为可能，从而更好地满足未来电

107、池片厂商的降本需求。有机体系：有机体系：引入了有机硅和微凝胶等技术体系，优化推出适用于窄线宽网版印刷、低温烧结、良好欧姆接触等需求的银浆体系。在细线印刷浆料的技术领域，Solamet业务具备深入的机理理解和应用经验，开发了三大有机载体体系，并且帮助多家电池片厂商成功导入细线印刷工艺。表表 17：Solamet业务的核心技术情况业务的核心技术情况 序序号号 技术名称技术名称 技术来源技术来源 应用产品应用产品 所处阶段所处阶段 1 铅碲玻璃粉技术及高效银浆制备技术 自主研发且已取得专利 P 型 PERC，N 型TOPCon 持续性的基础研究，并已应用到大批量生产产品 2 细线印刷有机载体技术 自

108、主研发且已取得专利 全部细栅产品 持续性的基础研究，并已应用到大批量生产产品 3 银粉的特性及其在光伏导电浆料的应用和技术 自主研发且已取得专利 P 型和 N 型细栅银浆 持续性的基础研究，并已应用到大批量生产产品 4 接触 P+发射极的银浆和银铝浆技术 自主研发且已取得专利 N 型 TOPCon 大批量生产 5 全背接触电池（IBC）浆料技术 自主研发且已取得专利 全背接触银浆（IBC，TBC）IBC 已大批量生产，TBC 应用在研 6 高导电性能低温固化浆料技术 自主研发且已取得专利 HJT 低温银浆 试生产 7 低温银包铜导电浆料技术 自主研发且已取得专利 HJT 低温银包铜浆料 基础研

109、究 8 贱金属导电浆料技术 自主研发且已取得专利 P 型和 N 型高温烧结浆料 基础研究 9 高固含量浆料的精准粘度测试方法 自主研发 全部产品 大批量生产 10 高拉力非烧穿型玻璃技术 自主研发 P 型和 N 型主栅银浆、P 型背银 大批量生产 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 Solamet在在 N 型电池技术用银浆方面具备先发优势。型电池技术用银浆方面具备先发优势。在 P 型电池片领域，Solamet业务推出的历代导电银浆产品引领了光伏导电浆料的技术创新。在 N 型领域，Solamet是少数具备生产 TOPCon 成套银浆和 HJT 银浆能力的厂商，并通过前瞻性的自主研发形成了接触 P

110、+发射极的银浆和银铝浆技术、贱金属导电浆料技术以及低温银包铜导电浆料技术等 N 型电池用银浆的相关技术，上述技术已具备一定的先发优势和成熟度。表表 18：标的公司旗下的标的公司旗下的 Solamet业务主要产品业务主要产品 电池电池类型类型 产品名称产品名称 产品系列产品系列 产品特征产品特征 产品应用产品应用 P 型 正面银浆 PV21x 基于不同客户群前道制程的不同，2018 年 Solamet业务开始定制化正银 PV21x 系列，以适用于版开口 3025um，满足客户针对效率、湿重、拉力、印刷性等不同要求 适用于 P 型单、多晶 BSF电池与 PERC 电池 table 帝科股份帝科股份

111、(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 29/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PV22x 定制化改良铅碲玻璃浆料并搭配有机优化，在150Ohm/sq方阻上具备平衡的开路电压及接触表现，在=24um 斜网网版、10%的湿重节约及显著的效率提升，并满足细线印刷需求 适用于 P 型单、多晶 BSF电池与 PERC 电池 背面银浆 PV56x 非烧穿型背面银浆，可在不破坏背面氧化铝及氮化硅钝化层条件下形成良好拉力，同时兼顾电池效率与拉力的要求，且通过市场验证具有极佳的可靠度 适用于 P 型单、多晶 PERC电池 N 型 N-PERT/N-TOPCon PV3N1 Sol

112、amet第一代 N 型正面导电浆料，为业界最早进入市场量产的 N 型正面导电浆料之一 专用于 N 型 PERT 电池 PV3N3 新一代 N 型正面银铝浆，大幅优化了无机系统，使其具备接触100Ohm/sq 硼扩散方阻的能力 专用于 N 型PERT/TOPCon 电池 PV6Nx 新一代 N 型背面高效银浆，凭借特有的玻璃配方实现良好接触的同时不损伤 TOPCon 的钝化性能；并且有足够宽的烧结温度窗口来适配正面银铝浆，适用于600）条件下同时良好接触 P+与 N+发射极的导电浆料，可以大幅减低 IBC 电池的制程复杂度及降低成本 专用于 N型 IBC单晶电池 HJT等先进电池 HJT PV4

113、xx 低温银浆 独特的低温银浆以接触透明导电层，可常温储存及印刷，具有与烧结型浆料相近的导电率及印刷性，可以在 25um 线宽网版下以250mm/s 速度印刷 适用于 N 型 HJT 电池 多类型薄膜电池 PV412 低温银浆 常规的低温银浆以接触透明导电层，可常温储存及印刷，并有稳定的可靠度 适用于薄膜太阳能电池，如 CIGS、非晶硅硅电池 PV416 低温银浆 更高导电率的低温银浆以接触透明导电层，可常温储存及印刷，并有稳定的可靠度 适用于薄膜太阳能电池，如 CIGS、非晶硅硅电池 MWT PV70 x 专为填孔以连接正面及背面电极的特殊浆料，具有良好的导电度及不损伤发射极的特性；并有极佳

114、的印刷及填孔率平衡 适用于 MWT 电池 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 Solamet掌握银浆行业最原始核心的机理性专利，掌握银浆行业最原始核心的机理性专利，N 型技术专利布局领先。型技术专利布局领先。Solamet积极将科研成果及核心技术转化为专利进行保护和应用，知识产权组合涵盖原材料机理研究、制备工艺以及产品配方的核心技术体系。截至 2021 年 12 月 30 日，Solamet业务累计取得自研授权专利 216 项，其中应用于 TOPCon 银浆、HJT 银浆的核心技术所对应的已授权专利分别为 90 项、15 项。如收购完成，将有效弥补国内光伏银浆产业机理研究薄弱、部分主流产品的核

115、心配方技术仍依赖国外技术的局面。同时，江苏索特也将协同公司既有专利，进一步提升公司的技术创新能力并丰富公司在光伏浆料领域的专利布局。Solamet品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后品牌效应和市场知名度高，收购江苏索特后有望强化帝科股份在海有望强化帝科股份在海外市场外市场的市占率以及影响力的市占率以及影响力。Solamet具有完善的全球销售和营销网络，销售网络覆盖亚洲、欧洲等多个区域，在全球导电银浆领域拥有非常强的品牌效应和市场知名度。Solamet的客户群体覆盖晶科能源、爱旭科技、晶澳科技、中来光电等全球知名的光伏电池片及组件厂商。根据 CPIA 发布的2020-2021 年中国光伏产业年

116、度报告，2020 年，Solamet table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 30/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 在全球正面银浆市场的占比为 10.70%，位列全球第五。通过本次收购，有望强化帝科股份在海外市场的市占率以及影响力。图图 39：Solamet前五大客户营收占比（单位：前五大客户营收占比（单位：%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4.积极布局导电胶业务，积极布局导电胶业务，向电子材料领域业务延伸向电子材料领域业务延伸 导电胶是一种固化或干燥后具有一定导电性的胶粘剂。导电胶是一种固化或干燥后具有一定导电性的胶粘剂。它可

117、以将多种导电材料连接在一起，使被连接材料间形成电的通路。在电子工业中，导电胶已成为一种必不可少的新材料。我国电子产业正大量引进和开发 SMT 生产线，导电胶在我国必然有广阔的应用前景。导电胶一般用于微电子封装、印刷电路板、导电线路粘接等各种电子领域中。按固化类型分，导电胶可以分为高温、中温、室温和紫外光固化四种主要类型；按导电方向，导电胶主要可以分为各向同性导电胶和各向异性导电胶两类。表表 19：导电胶类型导电胶类型 导电胶分类类导电胶分类类型型 导电胶类型导电胶类型 特性特性 固化体系 室温固化导电胶 不稳定、体积电阻易变化 高温固化导电胶 高温固化时容氧化，固化时间要求需较短。中温固化导电

118、胶 固化温度低于 150 度，力学性能优异应用广泛。紫外光固化导电胶 紫外光固技术赋予新的新性能，更大的应用范围例如液晶显示电致发光等电子显示技术 导电方向 各向同性导电胶(ICAs,Isotropic Conductive Adhesive)ICA 是指各个方向均导电的胶黏剂，可广泛用于多种电子领域 各向异性导电胶(ACAs,AnisotropicConductive Adhesives)ACA 则指在一个方向上如 Z 方向导电，而在 X 和 Y 方向不导电的胶黏剂。一般来说 ACA 的制备对设备和工艺要求较高，比较不容易实现，较多用于板的精细印刷等场合，如平板显示器(FPDs)中的板的印刷

119、。资料来源：中研网，浙商证券研究所 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 31/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 20：导电胶的应用领域导电胶的应用领域 序号序号 种类种类 具体应用具体应用 1 微电子装配 包括细导线与印刷线路、电镀底板、陶瓷被粘物的金属层、金属底盘连接,粘接导线与管座,粘接元件与穿过印刷线路的平面孔,粘接波导调谐以及孔修补 2 锡铅焊料的替代品 取代焊接温度超过因焊接形成氧化膜时耐受能力的点焊，主要应用范围如：电话和移动通信系统；广播、电视、计算机等行业；汽车工业；医用设备；解决电磁兼容(EMC)等方面 3

120、铁电体装置中用于电极片与磁体晶体的粘接 导电银胶粘剂可取代焊药和晶体因焊接温度趋于沉积的焊接.用于电池接线柱的粘接 4 结构胶粘剂 导电银胶粘剂能形成足够强度的接头,因此,可以用作结构胶粘剂 资料来源：电子电器用胶黏剂，浙商证券研究所 导电胶市场目前被海外巨头占据，国内厂商知名度较低。导电胶市场目前被海外巨头占据，国内厂商知名度较低。全球导电胶市场上的顶级公司有汉高，Uninwell，陶氏杜邦，3M 公司，三键，日立有限公司，TeamChem，Epoxy，Panacol-Elosol，SUMITOMO ELECTRIC 等。已商品化的导电胶种主要有导电胶膏、导电胶浆、导电涂料、导电胶带、导电胶

121、水等，组分有单、双组分等。公司研制的 DECA200、DECA400 系列高性能芯片与模组粘接导电胶主要用于半导体芯片、摄像头模组、指纹识别传感器、LED 芯片、MEMS 和其他传感器等的高可靠粘接，服务于消费电子、汽车、物联网及高性能计算行业 公司导电公司导电粘合剂粘合剂产品产品营收增长快速营收增长快速，有望成为新的盈利增长点。，有望成为新的盈利增长点。公司积极研发推广太阳能叠瓦组件导电胶、半导体及显示照明领域的封装和装联材料等多类别产品，目前公司产品已开始持续出货销售，正进入从小型客户群体向中型客户群体逐步过渡的阶段。2021 年，公司半导体电子封装导电粘合剂业务营业收入 410 万元，同

122、比增长 301.87%，未来有望成为新的盈利增长点。图图 40：2019-2021 年公司导电胶年公司导电胶业务业务营业收入及同比增速（单位：营业收入及同比增速（单位：%）资料来源：Wind，浙商证券研究所 表表 21：公司导电粘合剂产品介绍公司导电粘合剂产品介绍 种类种类 细分种类细分种类 产品简介产品简介 应用应用 DECA系列 DECA100 导电粘合剂 优异的电学性能与印刷性适用于丝网印刷、钢版网印刷以及点胶工艺平衡的剪切强度与柔韧性快速固化优异的可靠性 光伏叠瓦组件及新型组件互联 290%295%300%305%310%315%320%325%330%0.00.51.01.52.02

123、.53.03.54.04.5201920202021营业收入（百万元）同比增长 table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 32/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 DECA200 导电粘合剂 常规导热系数（100W/m K）的导电粘合剂；优异的电学性能；优异的工艺窗口、低吸水率，适合高速点胶、印刷应用；半烧结银与烧结银体系，良好的低温烧结特性；无拔丝、溢胶、甩胶、分层现象；更高的常温与高温粘接力，韧性好，更佳的可靠性。主要用于高可靠高功率集成电路芯片封装、高功率 LED芯片固晶粘接、电子元器件与模组粘接组装 资料来源：公司公告，浙商证券研究

124、所 表表 22：公司正在进行的研发项目及进展情况公司正在进行的研发项目及进展情况 项目名称项目名称 研发内容、目标研发内容、目标 进展阶段进展阶段 叠瓦组件用导电胶的研发 叠瓦组件作为先进组件技术，电池片切分后相互之间通过导电胶粘接交叠密排设计可以大幅提升组件输出功率和可靠性，对于导电胶产品的可靠性和电学性能都有极高的要求。本项目拟开发适用于新型叠瓦组件的高性能导电胶产品，满足叠瓦组件对于机械性能和电学性能的严苛要求。在研，样品测试 LED 用固晶导电胶产品的开发 随着大功率、高亮度 LED 照明与显示的兴起，对于 LED 芯片与基体固定连接所需要的固晶导电胶产品的粘接性和可靠性提出了更高的要

125、求。本公司将根据这一市场需求变化重点研究和开发导电型 LED 固晶封装材料，使产品的性能达到国际领先水平。持续开发，已于2019 年开始推广并形成销售 半导体电子元器件用封装材料的研发 电子设备产品的小型化推动半导体元器件向更薄和更小的方向发展，对核心芯片的封装技术及材料提出了更高的要求。本项目将根据半导体封装材料市场的不断发展和变化，重点研究和开发先进的半导体封装材料，可以提供更高的导热导电能力，更优的机械性能及更低的成本。持续开发，已于2019 年开始推广并形成销售 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测盈利预测 1、光伏、光伏银浆业务银浆业

126、务（1）销量）销量：N 型电池对银浆的单位耗量增加，下游需求扩张叠加 N 型电池占比提升，预计光伏银浆市场空间快速增长。公司是国产正面银浆龙头，近年来高温银浆出货市占率稳步提升，应用于 P 型单晶 PERC 电池的导电银浆出货占据主导地位，考虑注入杜邦资产带来的技术和品牌增益，我们预计公司未来有望在 N 型电池银浆领域实现快速突破。银浆行业具备轻资产属性，产能单位投资额较低、扩产周期短，因此银浆企业产销量主要受下游需求驱动。2021 年公司光伏银浆业务出货量为 492 吨，考虑公司自身业务的成长性以及江苏索特带来的并表增量，我们预计公司 2022-2024 年光伏银浆出货量分别有望达到 757

127、 吨、1477 吨、1978 吨。table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 33/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （2）银价银价：2021 年主要原材料银粉的价格从 4814 元/kg 上涨至 5467 元/kg，截至 2022年 7 月初，伦敦白银现货价格回落至 4100 元/kg 左右，预计后续银价维持震荡态势，假设 2022-2024 年伦敦银点价格维持在 4500 元/kg。（3）加工费）加工费：银粉占到银浆成本的 98%左右，银浆行业通常采取成本加成方式定价，在银价基础上收取一定加工费。近年来，由于国内厂商竞争加剧，P 型电池

128、银浆单位加工费呈现下滑态势，于 2021 年下半年至 2022 年上半年呈现企稳态势，假设 2022-2024 年，P 型电池银浆加工费维持在 550 元/kg 左右。目前 N 型电池银浆与 P 型电池银浆相比由于加工难度更高，因此具备一定溢价空间，通常 TOPCon 银浆加工费存在 300-500 元/kg 溢价空间，HJT 低温银浆加工费存在 1000-1500 元/kg 溢价空间。2、导电胶、导电胶业务业务 在半导体电子封装领域，公司基于共享的导电银浆技术平台，正在加速推广、销售导电粘合剂产品，抢占国产高端空白市场。2020、2021 年公司导电胶业务的营业收入增速均超过 300%。考虑

129、到市场渗透率仍处于低位，未来有望维持高速增长，假设 2022-2024年该业务营业收入增速分别为 100%、80%、50%，毛利率维持在 50%的水平。3、其他业务、其他业务 2020 年及以前，公司其他业务收入主要为零星废料、材料的销售收入等，金额和占比均较小。2021 年，公司其他业务收入主要为银粉代采并销售给江苏索特的 Solamet业务。参照江苏索特出货规模，假设其他业务营收体量维持在 1.2 亿元左右，毛利率约为1.67%。表表 23：公司公司业务拆分及预测（单位：百万元，业务拆分及预测（单位：百万元，%）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2814.

130、46 4002.44 7811.67 10615.06 YoY(%)77.96%42.21%95.17%35.89%营业成本（百万元）2531.33 3636.17 6987.68 9351.06 毛利（百万元）283.13 366.28 824.00 1264.00 毛利率（%）10.06%9.15%10.55%11.91%光伏银浆光伏银浆 营业收入（百万元）2691.11 3874.24 7676.91 10472.92 YoY(%)70.27%43.96%98.15%36.42%营业成本（百万元）2410.74 3514.07 6862.30 9221.99 毛利（百万元）280.37

131、360.18 814.62 1250.93 毛利率（%）10.42%9.30%10.61%11.94%导电胶导电胶 营业收入（百万元）4.10 8.20 14.76 22.14 YoY(%)301.96%100.00%80.00%50.00%营业成本（百万元）2.92 4.10 7.38 11.07 毛利（百万元）1.18 4.10 7.38 11.07 毛利率（%）28.78%50.00%50.00%50.00%其他业务其他业务 营业收入（百万元）119.25 120.00 120.00 120.00 YoY(%)0.63%0.00%0.00%table 帝科股份帝科股份(300842)(3

132、00842)深度报告深度报告 http:/ 34/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 营业成本（百万元）117.67 118.00 118.00 118.00 毛利（百万元）1.58 2.00 2.00 2.00 毛利率（%）1.32%1.67%1.67%1.67%资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2.估值与投资建议估值与投资建议 首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级：公司是国产光伏导电银浆龙头 N 型银浆产品量产提速。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.61 亿元、3.57 亿元、5.85 亿元，同比增速分别为 72%、121%、64%。202

133、2-2024 年 EPS 分别为 1.61、3.57、5.85 元/股，对应 PE 分别为 37、17、10 倍。我们选取同为光伏辅材环节龙头的福斯特、福莱特以及 HJT设备龙头迈为股份、TOPCon 电池龙头晶科能源作为同行业可比公司，2022 年可比公司平均估值为 50 倍，给予公司给予公司 2022 年年行业行业平均估值平均估值 50 倍倍，对应目标市值，对应目标市值 80 亿元，对应亿元，对应目前股价尚有目前股价尚有 35%涨幅，给予“买入”评级。涨幅，给予“买入”评级。表表 24：可比公司盈利预测与估值（单位：亿元，元可比公司盈利预测与估值（单位：亿元，元/股）股）代码代码 简称简称

134、 最新价最新价 净利润（亿）净利润（亿）EPS P/E 2022/7/12 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603806.SH 福斯特 62.9 21.97 27.43 34.80 40.84 2.31 2.06 2.61 3.07 38 31 24 21 601865.SH 福莱特 35.4 21.20 29.53 41.08 52.44 0.99 1.37 1.91 2.44 36 26 19 14 300751.SZ 迈为股份 471.1 6.43 8.82 13.33 19.50 5.95 5.10 7.71 11.27

135、127 92 61 42 688223.SH 晶科能源 13.8 11.41 28.01 45.95 59.74 0.14 0.28 0.46 0.60 121 49 30 23 均值 80 50 33 25 300842.SZ 帝科股份 59.6 0.94 1.61 3.57 5.85 0.39 1.61 3.57 5.85 63 37 17 10 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.风险提示风险提示 全球光伏装机需求波动的风险全球光伏装机需求波动的风险：公司专注于新型电子浆料等电子材料的研发、生产和销售，目前的主要产品为晶硅太阳能电池光伏银浆，受行业政策变化、市场供需波动及国际贸易环境

136、等因素影响，光伏行业的周期性波动明显。未来如果行业政策、国际贸易环境及市场供需等发生变化，可能影响光伏银浆的市场需求。主要原材料价格波动的风险：主要原材料价格波动的风险：公司主要原材料以银粉为主，公司产品销售价格以伦敦银价为基础结合供求关系、客户品牌、订单数量等因素综合确定，如果银点价格、汇率发生剧烈变化或对冲操作出现失误，将会对公司经营业绩、资金周转等产生一定的不利影响。市场竞争日益加剧的风险：市场竞争日益加剧的风险：近年来，光伏行业凭借着清洁性、可持续性等优势实现了迅速发展，给上游光伏银浆的发展带来了市场机遇。2018 年 5 月以后光伏平价上网进程推进，加速光伏产业链各环节降本增效，光伏

137、银浆领域毛利率普遍下滑，如果未来公司未能通过技术革新、市场开拓、加强经营管理等途径持续提升公司整体竞争力，将会对公司的经营业绩产生不利影响。table 帝科股份帝科股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 35/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动资产流动资产 2

138、062 2912 5581 7577 营业收入营业收入 2814 4002 7812 10615 现金 236 336 656 891 营业成本 2531 3636 6988 9351 交易性金融资产 117 128 141 155 营业税金及附加 3 4 8 11 应收账项 1263 1836 3615 4967 营业费用 48 60 102 127 其它应收款 1 1 1 2 管理费用 17 20 39 53 预付账款 50 72 139 186 研发费用 98 112 234 318 存货 368 529 1016 1360 财务费用(16)29 86 158 其他 26 9 12 16

139、 资产减值损失(20)(20)(39)(53)非流动资产非流动资产 204 263 321 371 公允价值变动损益(4)20 30 40 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(18)20 25 30 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 0 1 2 3 固定资产 105 171 229 279 营业利润营业利润 91 162 373 617 无形资产 10 10 10 9 营业外收支 9 9 9 9 在建工程 29 27 26 26 利润总额利润总额 101 172 382 626 其他 59 54 56 56 所得税 7 10 25 41 资产总计资产总计 2265 3175 5902

140、 7948 净利润净利润 94 161 357 585 流动负债流动负债 1333 2081 4451 5912 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 1118 1800 3937 5235 归属母公司净利润归属母公司净利润 94 161 357 585 应付款项 163 235 451 603 EBITDA 161 252 537 869 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.94 1.61 3.57 5.85 其他 52 46 63 73 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 1 0 0 0 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E20

141、24E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 其他 1 0 0 0 营业收入 77.96%42.21%95.17%35.89%负债合计负债合计 1333 2081 4451 5912 营业利润 2.35%77.92%129.66%65.26%少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润 14.43%71.89%121.23%63.67%归属母公司股东权益 932 1093 1451 2035 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 2265 3175 5902 7948 毛利率 10.06%9.15%10.55%11.91%净利率 3.34%4.03%4.57%5.51%现金流

142、量表现金流量表 ROE 10.64%15.94%28.08%33.54%单位：百万元单位：百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E ROIC 6.90%7.78%8.96%10.82%经营活动现金流经营活动现金流 (259)(478)(1672)(847)偿债能力偿债能力 净利润 94 161 357 585 资产负债率 58.86%65.56%75.42%74.39%折旧摊销 8 11 18 26 净负债比率 83.84%86.50%88.45%88.55%财务费用(16)29 86 158 流动比率 1.55 1.40 1.25 1.28

143、投资损失 18(20)(25)(30)速动比率 1.27 1.15 1.03 1.05 营运资金变动(253)(463)(1550)(1148)营运能力营运能力 其它(111)(196)(558)(437)总资产周转率 1.45 1.47 1.72 1.53 投资活动现金流投资活动现金流 (20)(67)(63)(59)应收账款周转率 4.85 5.07 5.71 4.98 资本支出(104)(75)(75)(75)应付账款周转率 42.87 42.75 47.70 41.50 长期投资 0 0 0 0 每股指标每股指标(元元)其他 84 8 12 16 每股收益 0.94 1.61 3.57

144、 5.85 筹资筹资活动现金流活动现金流 405 644 2054 1141 每股经营现金-2.59-4.78-16.72-8.47 短期借款 421 682 2137 1298 每股净资产 9.32 10.93 14.51 20.35 长期借款 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他(16)(39)(83)(157)P/E 63.44 36.91 16.68 10.19 现金净增加额现金净增加额 126 100 320 235 P/B 6.39 5.45 4.11 2.93 EV/EBITDA 54.66 29.05 16.98 11.69 资料来源：浙商证券研究所 table 帝科股份帝科

145、股份(300842)(300842)深度报告深度报告 http:/ 36/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上；2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020；3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数

146、表现10%以上；2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券

147、股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业

148、人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/