1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哔哩哔哩-SW 09626.HK 公司研究|首次报告 多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求。从内容供给来看从内容供给来看，B 站作为以PUGC 和 UGC 为主的平台，丰富的内容对用户兴趣捕捉更精准，创作者积累深厚且差异化特征显著（创作者工具具有较高的独立性，活跃UP主覆盖度高）。从内容消从内容消费来看费来看，25 岁以下的年轻人内容消费市场红利仍在，内容多元化支撑从垂类向泛化平台转型，用户空间进一步拓

2、展。在产品形态上，公司加强在产品形态上，公司加强 OTT 场景和短视频模式场景和短视频模式拓展，在阶段性月活目标完成后，拓展，在阶段性月活目标完成后，DAU 将成为公司在用户层面增长的重点。将成为公司在用户层面增长的重点。平台拓圈过程中，社区生态发生了怎么样的变化？平台拓圈过程中，社区生态发生了怎么样的变化？内容拓圈过程中，抓住疫情带来的机遇，创作者高速增长带动社区完成了内容泛化。结合美食分区结合美食分区 300 万条视频数万条视频数据据，内容供给和消费紧密相关内容供给和消费紧密相关，20-21 年初在供给和消费实现了爆发性增长。中腰中腰部部 UP 主主保持成长性保持成长性，早期头部 UP 主

3、带动社区的成熟，19 年年播放量峰值占比播放量峰值占比 41%（21 年下降为年下降为 29%），流量向中腰部 UP 主倾斜，视频平均播放量和占比提升，保证新人UP主的成长。社区优质内容高互动性，社区优质内容高互动性，用户用户泛化泛化下下互动由弹幕向点赞变迁，但头部 UP 主这一变化较弱，核心用户依然保持高活跃度，正向反馈正向反馈持续持续。对比来看，公司商业化能力仍处于早期，对比来看，公司商业化能力仍处于早期，20-21 年完成基础设施搭建下，各个板块年完成基础设施搭建下，各个板块差异化特征成熟，差异化特征成熟，22-24 年进入商业化验证时期。游戏板块年进入商业化验证时期。游戏板块处于自研的

4、转型期，收入增长受行业政策及格局影响较大，预计 23-24 年自研游戏对利润弹性贡献大。非非游戏板块都逐渐形成了自身特色游戏板块都逐渐形成了自身特色，广告业务广告业务强调自身品牌广告的长期价值，打通优质 UP 主商单与信息流广告投放的链路，同时 story 模式也将有效带动库存和广告价格。直播业务直播业务通过早期的人才和版权的引入，已成为社区生态的重要组成部分，分成比例逐步向成熟平台过度，对利润拖累降低。长视频内容长视频内容强调精品化自制，量入为出下多元化内容与社区生态互补性强。公司作为国内重要的视频平台，内容和场景拓展支撑平台用户持续增长，良好的社区氛围和用户高留存率为商业化奠定空间，公司

5、22 年开始提升商业化重要性，我们预计 22-24E 收入分别为 227/297/383 亿元，盈利能力逐步改善，采用可比公司估值法，选取同类互联网公司，对应 22 年 PS 为 3.4x，对应市值 768 亿元，汇率 0.86（20220713），对应目标价 229.5 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 商业化进程不及预期；行业竞争加剧；假设条件变化致测算不准确；疫情的不确定性。2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11999 19384 22728 29706 38272 同比增长(%)77.03%61.5%17.3%30.7%28.8%

6、营业利润(百万元)-3096 -6724 -8838 -5178 -1275 同比增长(%)139.25%117.2%31.4%-41.4%-75.4%归属母公司净利润(百万元)-3012 -6789 -8560 -5094 -1179 同比增长(%)133.65%125.4%26.1%-40.5%-76.9%每股收益（元）-7.71 -17.38 -21.91 -13.04 -3.02 毛利率(%)24%21%17%24%29%净利率(%)-25%-35%-38%-17%-3%净资产收益率(%)-39%-31%-65%-63%-17%市盈率（倍）-19-8-7-11-49 市净率（倍）7 3

7、 4 7 8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年07月12日）187.4 港元 目标价格 229.5 港元 52 周最高价/最低价 919/125 港元 总股本/流通 H 股（万股）39,060/30,689 H 股市值（百万港币）73,199 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2022 年 07 月 14 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-12.27-14.74-11.1-77.64 相对表现-7.66-10.33-8.87-53.4 恒生指数-4.61-4.41-

8、2.23-24.24 项雯倩 *6128 执业证书编号：S0860517020003 香港证监会牌照：BQP120 李雨琪 -3023 执业证书编号：S0860520050001 香港证监会牌照：BQP135 吴丛露 执业证书编号：S0860520020003 香港证监会牌照：BQJ931 詹博 *3209 执业证书编号：S0860521110001 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 哔哩哔哩首次覆盖报告 买入（首次）哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

9、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 前言.7 1.内容社区：多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求.8 1.1 内容供给能力强，B 站适应需求的能力强.8 1.1.1 内容多样性匹配精准推荐能力，用户体验获得性更高 8 1.1.2 提升内容生产效率，B 站创作者工具贴合 UP 主需求 10 1.2 年轻人社区时长有保证，降低内容消费成本拓展用户天花板.11 1.3 年龄层迁移和场景加密，保证了 B 站持续用户增长.13 1.3.1 OTT 加持下，23 年 4 亿 MAU 无虞 13 1.3.2 高用户留存率

10、下 MAU 增长具备持续性，DAU 应为增长重点 15 2.B 站主动的商业化变现，在逆风下持续增长.17 2.1 游戏业务受政策和市场格局影响大，发行渠道地位稳固.17 2.2 广告价值逐步提升，公域广告仍有挖掘空间.18 2.3 版权内容投入高效有序，带动会员收入高增长.20 2.3.1 番剧站内活跃度稳定，国创遇到增长瓶颈 20 2.3.2 影视内容坚持精品化路线，支撑用户破圈 21 2.3.3 大会员突破 2000 万，内容成本有效覆盖 22 2.4 直播连结用户和 UP 主，20 年以来开始商业化发力.23 3.优质内容的生产能力是平台核心要素，加强 UP 主商业化变现能力.24 3

11、.1 内容供给是支撑平台高速增长基本动力.24 3.2 高速增长下，平台流量怎么分配？UP 主成长性如何？.26 3.3 拓宽 UP 主变现渠道，保证中坚力量持续创作优质作品.28 4.用户阶段性目标达成，商业化能力是否有改善空间？.29 4.1 B 站商业化重要性提升，当前整体落后于行业.29 4.2 直播业务拉新阶段后期，分成比例有望下降.29 4.3 广告业务占比有望持续提升，成为利润贡献的重要增量.30 4.4 电商业务加强基础设施建设，商业模式仍处于尝试期.33 盈利预测与投资建议.35 盈利预测.35 投资建议.37 pWaXoY8ZlVkUkZvXcVpO7NaO8OmOqQtR

12、sQjMnNtMlOmNmRbRnMpOwMnNtRuOqMwP 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 风险提示.37 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图表目录 图 1：美食分区视屏播放量和视频数量.7 图 2：美食分区 UP 主播放量结构.7 图 3：

13、分类型 APP 的时长同比增长情况.8 图 4：B 站的兴趣圈层.9 图 5：抖音的兴趣圈层.9 图 6：小红书的内容圈层.9 图 7：爱奇艺的内容分类.9 图 8：千人千面推荐形式成为主流.9 图 9：DAU/MAU 对比（2021 年 9 月）.10 图 10：UGC 平台的内容创作中心.10 图 11：必剪和剪映功能相似.11 图 12：必剪和剪映的月活用户数（万）.11 图 13：主要 APP 的人均单日使用时长（分钟）.12 图 14：日均 APP 打开频次（21 年 9 月）.12 图 15：用户数量增长对比（百万）.13 图 16：平台内容差异化特征.13 图 17：B 站移动端

14、 MAU 及增长（百万）.14 图 18：云视听小电视 MAU 和 DAU（万）.15 图 19：B 站不同设备特征的 DAU/MAU.15 图 20：B 站正式会员留存率.15 图 21：21 年各年龄段用户数量对比（千万）.15 图 22：B 站 DAU/MAU.16 图 23：B 站人均日打开次数.16 图 24：游戏收入增速整体放缓（百万）.17 图 25：游戏付费用户和客单价.17 图 26：B 站头部游戏收入占比.17 图 27：公司总投资项目中游戏相关数量（个）及占比.18 图 28：B 站广告收入(百万元)及同比增长.18 图 29：B 站的广告产品体系.19 图 30：B 站

15、广告位.19 图 31：B 站推出品牌银行系统.20 图 32：花火系统提高流量利用率.20 图 33：番剧引进数量排名（个）.21 图 34：新番导视季度占比.21 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 图 35：番剧和国创总播放量对比（亿）.21 图 36：22 国创作品发布会.21 图 37：人生一串和守望解放西播放量对比（亿）.22 图 38：2022 年纪录片发布会.22 图 39：大会员数量增速及付费率.23 图

16、40：各平台会员连续包年价格（元）.23 图 41：大会员收入测算（百万元）.23 图 42：内容成本占比收入及成本结构测算（千元）.23 图 43：直播测算收入（百万元）及增速.24 图 44：B 站历史分区变化.25 图 45：月活跃 UP 主数量持续增长（万）.26 图 46：月视频投稿量.26 图 47：美食分区视频量和视频播放量.26 图 48：1w 粉丝以下视频投稿量占比.27 图 49：不同粉丝层 UP 主播放量占比.27 图 50：不同粉丝规模 up 主数量增长情况.27 图 51：不同粉丝规模 up 主平均视频播放量同比增速.27 图 52：美食分区视频播放/弹幕比.28 图

17、 53：美食分区视频播放/点赞比.28 图 54：2021 年 B 站公会政策.30 图 55：2022 年 B 站公会政策.30 图 56：2022 年公会和主播政策对比.30 图 57：斗鱼和虎牙的分成及内容成本占比.30 图 58：平台品牌广告和效果广告收入占比.31 图 59：B 站广告按行业排名.31 图 60：主要板块的播放量统计（亿）.31 图 61：剧集市场播放量占比对比.32 图 62：综艺市场播放量占比对比.32 图 63：电商收入（百万元）及增速.34 图 64：电商板块毛利率（不含人工和宽带成本）.34 图 65：B 站电商业务发展.34 图 66：双十二直播带货.34

18、 图 67：B 站美妆个护内容持续增长.35 图 68：品牌账号主页.35 表 1：08/18 年国民时间利用数据对比（分钟）.11 表 2：2023 年 B 站移动端用户(剔除 OTT)测算（万）.14 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 表 3：2026 年 B 站移动端用户(剔除 OTT)测算（万）.15 表 4：Story 模式的内容（2022 年 4 月 13 日按照顺序划取）.16 表 5：主要出品综艺内容（截止

19、 2021 年 12 月 25 日）.22 表 6：B 站直播分区排行榜（统计时间 20220315）.24 表 7：B 站分区历史.25 表 8：主要 UP 主激励计划.28 表 9：2021 年 UP 主收入测算.28 表 10：哔哩哔哩业务板块横向对比.29 表 11：长视频变现效率的横向对比.32 表 12：UP 主商单收入空间测算（当前平台空间测算）.32 表 13：公司效果广告流水空间.33 表 14：广告变现效率的横向对比.33 表 15：收入拆分及预测.36 表 16：可比公司估值表（日期：20220713）.37 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期

20、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 前言前言 2020 年疫情以来，内容年疫情以来，内容平台迎来了流量爆发，短视频平台成为用户时长占比最高的主流形式，同平台迎来了流量爆发，短视频平台成为用户时长占比最高的主流形式，同时在商业化方面已经卓有成效。相比之下，以时在商业化方面已经卓有成效。相比之下，以 B B 站为代表站为代表的的中视频平台中视频平台成功从垂类平台向综合性成功从垂类平台向综合性内容平台内容平台演化演化，用户增长放缓下，用户增长放缓下，商业化商业化成为重点。本篇报告从社区的内容

21、生态出发，对商业化成为重点。本篇报告从社区的内容生态出发，对商业化路径进行探讨。路径进行探讨。内容生产效率和用户消费体验是社区内容生产效率和用户消费体验是社区用户增长用户增长的的长期动力长期动力。在供给侧，在供给侧，B 站在内容生态端形成了自己相对独立的创作群体，在内容泛化的过程中，维持了稳定的内容产出能力，22Q1 活跃 UP主达到 380 万（yoy+72.7%），月均投稿量达到 1260 万（yoy+64%）。在消费侧，在消费侧，受益于年轻人休闲时长的增加，用户时长&打开频次都达到较高水平，并通过持续丰富内容品类，拓展用户群体，截止 22Q1 公司 MAU 达到 2.94 亿，跟踪对比下

22、来，公司在供给和消费侧做了多方跟踪对比下来，公司在供给和消费侧做了多方面的改善：面的改善：在供给侧，在供给侧，坚持扩品类与去中心化的流量分配。坚持扩品类与去中心化的流量分配。20 年以来分区不断拓展，平台持续依托丰富的内容，成功承载用户新增，并加大对中腰部 UP 主的倾斜。以我们爬取的美食分区的历以我们爬取的美食分区的历年视频数据来看年视频数据来看，播放量与视频数量同向增长，且在播放量的结构上 1w-100w 粉丝的 UP主视频播放量占比从 20 年的 50.75%提升到 59.45%，流量更多向中腰部流量更多向中腰部 UPUP 主倾斜主倾斜。在消费侧，拓展用户场景，推出短视频模式，降低用户消

23、费成本。在用户场景上，在消费侧，拓展用户场景，推出短视频模式，降低用户消费成本。在用户场景上，拓展OTT 渠道。22Q1 TV 端 MAU 已经超过 5000w，TV 端用户画像主要分布在三四五线城市，和移动端形成强互补。在产品端在产品端，补齐短视频模式，降低用户消费成本，22Q1story-mode 视频播放量占比超过 20%。图 1：美食分区视屏播放量和视频数量 图 2：美食分区 UP 主播放量结构 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 基于稳定的社区生态环境，公司基于稳定的社区生态环境，公司 2222 年开始商业化和降本增效同步推进。年开始商业化和降本增

24、效同步推进。在商业化方面，在商业化方面，通过story、花火系统、直播、电商提升 UP 主的变现能力，构建起自给自足的社区生态，平台在此过程中获得稳定的流量增长和现金收入，游戏自研有望带来公司利润弹性。在降本增效上，在降本增效上，分成比例、营销投入和人员配置已经在 22 年开始调整，提升运营管理效率，成本端的成果有望在 22年下半年开始体现。从从 B B 站的长期成长来看，站的长期成长来看，核心用户群体持续成熟，单用户的商业化价值仍有核心用户群体持续成熟，单用户的商业化价值仍有较大的挖掘空间，公司市值的天花板有望持续突破。较大的挖掘空间，公司市值的天花板有望持续突破。0.05.010.015.

25、020.025.00.05.010.015.020.025.030.02010/6/12011/3/12011/8/12011/12/12012/3/12012/7/12013/1/12013/5/12013/8/12013/11/12014/2/12014/5/12014/8/12014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/120

26、19/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/1播放量（亿，左）视频数量(万，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021100w以上50w以上20w以上10w以上1w以上1w以下 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 1.内容社区内容社区：

27、多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态：多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求适应新需求 1.1 内容供给能力强，B 站适应需求的能力强 19 年以来，年以来，UGC 和和 PUGC 内容依托更优的用户体验，在内容消费行业实现了高于行业的增长。内容依托更优的用户体验，在内容消费行业实现了高于行业的增长。具体对比时长来看具体对比时长来看，以 PGC 内容为主的长视频和音乐平台，自 19 年以来时长呈现负增长，而以UGC和PUGC内容为主的短视频、哔哩哔哩、小红书等内容制作成本更低的平台用户时长增长，这背后反映了 UGC 和 PUGC 内容在用户体验上的优势，内容消费的精准性和创作者供给的充足奠

28、定了产品的竞争力。图 3：分类型 APP 的时长同比增长情况 数据来源：Questmobile、东方证券研究所 1.1.1 内容多样性匹配精准推荐能力，用户体验获得性更高 从内容侧可以看到，从内容侧可以看到，UGC 和和 PUGC 平台在内容的供给上颗粒度是更细的平台在内容的供给上颗粒度是更细的。相比于长视频平台，短视频和中视频能够有效从内容特征出发，形成特定有针对性的内容。考虑到用户在内容消费中每个人效用函数在追求多样性的同时，在不同的领域给予不同的权重，颗粒度更细的内容供给能够更准确的适配用户需求，使用户在消费内容中获得更优质的体验。以 B 站为例，形成了 200 万个文化标签，7000

29、个核心文化圈层，内容分区不断拓展，能够更有针对性地为用户提供内容。而对比爱奇艺可以看到主站内容分区更多体现为供给侧的内容分类，而在消费端内容难以进一步渗透到精细的二级分区内。-100%-50%0%50%100%150%200%长视频平台短视频平台音乐平台哔哩哔哩小红书知乎微博 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 4：B 站的兴趣圈层 图 5：抖音的兴趣圈层 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：抖音官网、东方证券

30、研究所 图 6：小红书的内容圈层 图 7：爱奇艺的内容分类 数据来源：小红书官网、东方证券研究所 数据来源：爱奇艺官网、东方证券研究所 丰富的内容丰富的内容结合结合推荐算法的拟合，实现内容消费的千人千面。推荐算法的拟合，实现内容消费的千人千面。从15年开始内容平台开始强调推荐内容在内容消费的重要性。2015 年小红书更新上海品茶设计，开发“发现”页面，强化精准推荐。B站则在 2017 年 3 月引进大数据推荐机制。2017 年 12 月知乎上海品茶进行改变，强化“发现”页占比。短视频平台则在上线之初就采取了推荐信息流的设定。图 8：千人千面推荐形式成为主流 数据来源：APP 产品、东方证券研究所 哔哩

31、哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 1.1.2 提升内容生产效率，B 站创作者工具贴合 UP 主需求 从短视频到长视频，创作者生产周期持续拉长。从短视频到长视频，创作者生产周期持续拉长。用户内容消费具有周期性，新内容的持续创作是用户消费的核心动力，短视频内容迭代速度快，用户消费的粘性就高，即 DAU/MAU。2021 年 9月，微信 DAU/MAU 为 81.5%，反映用户会高频接收到新消息而被激活。中视频平台在 30%左右，

32、反映用户关注的核心 UP 主的内容生产周期在 3-4 天。而长视频大概一周左右，反映内容消费周期每 7 天完成新内容的消耗。各家各家 UGC 平台都尝试通过平台都尝试通过相应相应工具降低创作者内容创作门槛，加工具降低创作者内容创作门槛，加快内容的迭代。快内容的迭代。图 9：DAU/MAU 对比（2021 年 9 月）数据来源：Questmobile、东方证券研究所 创作中心聚合信息，为内容创作提供辅助。创作中心聚合信息，为内容创作提供辅助。各类各类 UGC 平台都为用户提供了创作教学平台都为用户提供了创作教学，为内容生产者提供了在平台发布内容所需要的内容灵感和辅助课程。其中内容灵感为内容创作者

33、展现当下平台热点话题与官方活动，节省内容生产过程中的热点调研时间，帮助创作者更高效地发掘和输出内容，辅助课程则包括了从工具选择、素材选取、内容剪辑到账户运营等系列指导，为创作者提供全方位内容创作制作和运营指南。图 10：UGC 平台的内容创作中心 数据来源：公司官网、东方证券研究所 同时创作者工具同时创作者工具也成为了各家平台开发的重点。也成为了各家平台开发的重点。用户在工具上制作内容可以直接选取对应素材库中的素材，制作完成后可以直接通过账号发布在对应的内容平台上。从工具的月活表现来看，能够反映平台内生生产者规模，抖音于 2019年 5月推出剪映，用户数快速增长，2021年 12月抖音 哔哩哔

34、哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 剪映月活达到 8983 万，充分反映短视频内容生产者高活跃度。而 B 站的必剪于 2020 年 7 月推出，2021 年 12 月月活为 345 万，Q4 平均为 310 万，与财报披露的 300 万月活 UP 主相一致，必剪工具已经成为 B 站 UP 必备的内容生产工具。图 11：必剪和剪映功能相似 图 12：必剪和剪映的月活用户数（万）数据来源：公司产品、东方证券研究所 数据来源：Ques

35、tmobile、东方证券研究所 1.2 年轻人社区时长有保证，降低内容消费成本拓展用户天花板 从数据来看，用户消费时间在近年来变化显著，在有限时间内通过更低时间消耗获得更优质的内容服务产品将会更能适配用户需求。对比 08 和 18 年国民时间利用统计调查的数据，可以看到宏观上个人自由时间整体下降，工作时间显著提升：工作时间：无论是总体样本还是参与者样本，在 20-34 岁区间的人群，平均工作时间同比提升了 30%左右，说明劳动力的业余时间被进一步压缩。娱乐时间：在 15-24 岁区间的人群，个人自由时间在增加（就业比例下降&家庭劳动时间减少），在 25-34 岁区间的人群里，总样本的个人自由时

36、间在减少。表 1：08/18 年国民时间利用数据对比（分钟）总样本总样本 15-19 岁岁 20-24 岁岁 25-29 岁岁 30-34 岁岁 生产劳动 2008 95 308 352 358 生产劳动 2018 55 278 354 365 其中：就业 2008 47 184 224 211 其中：就业 2018 38 235 306 301 家庭劳动 2008 41 101 146 174 家庭劳动 2018 23 84 147 174 个人活动：自由时间 2008 142 220 208 192 个人活动：自由时间 2018 147 241 197 174 参与者样本参与者样本 15-

37、19 岁岁 20-24 岁岁 25-29 岁岁 30-34 岁岁 生产劳动 2008 378 478 470 458 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 生产劳动 2018 446 509 515 505 其中：就业 2008 389 423 405 385 其中：就业 2018 496 522 529 516 家庭劳动 2008 96 173 200 212 家庭劳动 2018 112 201 252 239 个人活动：

38、自由时间 2008 170 237 222 205 个人活动：自由时间 2018 186 264 226 202 注：总样本为全部调查对象，参与者样本为调查时间段内参与该项活动的全部参与者 数据来源：全国时间利用调查公报、东方证券研究所 宏观的用户行为变化也奠定了互联网产品的迭代。宏观的用户行为变化也奠定了互联网产品的迭代。短视频、中视频和长视频三者内容消费的时间依次增加，机会成本增加，同时判断内容是否满意的沉没成本也依次增加，因此低损耗的内容消费成本更加适合 25-34 岁（即 90 后）的用户。丰富的内容结合智能的算法匹配短视频产品在丰富的内容结合智能的算法匹配短视频产品在 18年以来攫取

39、了互联网时长中重要的份额。年以来攫取了互联网时长中重要的份额。同时另一方面，年轻人群的产品伴随着求学时间的延长，就业参与率的降低，以以 B 站为代表的年轻用户站为代表的年轻用户（18-25 岁）岁）为主的应用整体获益为主的应用整体获益，虽然在体验整体弱于短视频的情况下，在特定人群中依然实现了用户时长的增长。图 13：主要 APP 的人均单日使用时长（分钟）数据来源：Questmobile、东方证券研究所 年龄分层下用户时间成本年龄分层下用户时间成本不同不同，进一步考虑内容消费成本的差异，进一步考虑内容消费成本的差异。可以认为用户打开频次是显性反映内容消费成本的有效指标，短视频短视频内容时长短，

40、对用户时长侵占小，可以抓住分散的时间完成内容消费。中视频中视频的哔哩哔哩低龄用户占比高，空余时间相对提升，同时推出短视频模式降低用户消费成本，而反观西瓜视频以 80后用户为主，用户娱乐时间较少，整体消费频次更低。长视频中，内容消费成本大大高于其他平台，整体打开频次较低。图 14：日均 APP 打开频次（21 年 9 月）020406080100120抖音快手哔哩哔哩小红书 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：Qu

41、estmobile、东方证券研究所 平台内容的属性平台内容的属性决定决定平台用户规模平台用户规模，大众化平台用户得到爆发性增长，垂类平台相比增长较慢，大众化平台用户得到爆发性增长，垂类平台相比增长较慢。抖音早期以潮流娱乐内容为主，中期加入影视和时事热点等大众化媒体化内容，依托短视频天然的极强产品力实现用户快速破圈，月活月活用户数量已经达到用户数量已经达到 9 亿亿左右左右。对比来看，B 站和小红书早期所在领域相对来说较为狭窄，成长的爆发性较为有限，目前月活体量分别为 2.94 亿和 2 亿，当前垂类平台都在加强内容板块的多元化，推动用户规模的进一步增长。图 15：用户数量增长对比（百万）图 1

42、6：平台内容差异化特征 数据来源：Questmobile、东方证券研究所 数据来源：东方证券研究所绘制 综上，B 站从用户增长逻辑来看，25 岁以下作为平台的重要的用户群体已经实现了较高的用户粘性，在高年龄段的拓展将更多依靠用户自然成长，并尝试通过场景和产品模式提升用户的活跃度。1.3 年龄层迁移和场景加密，保证了 B 站持续用户增长 1.3.1 OTT 加持下，23 年 4 亿 MAU 无虞 产品力产品力有极限下，加大营销内容场景投入有极限下，加大营销内容场景投入。早期增长依靠产品力但增长力度有限，暑期作为平台重要的获客时点，18/19 年更多体现内生的 UGC 的产品力驱动，18/19 年

43、移动 MAU 三季度增长分别 900/1800 万（销售费用分别为 1.97 和 3.64 亿）。20 年开始破圈也成为了公司主要目标，0050060070080002040608001802---------42019--12020-42020--012021-04202

44、1--01哔哩哔哩（左轴）小红书（左轴）抖音（右轴）哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 营销投入、自制内容和 OTT成为用户增长的主要策略，20/21年移动端三季度分别增长都在 3000万左右，高投入下高回报。图 17：B 站移动端 MAU 及增长（百万）数据来源：公司财报、东方证券研究所 预计预计未来未来 2 年年 B 站站移动端移动端的的用户用户内生增长内生增长到到 3 亿左右。亿左右。B 站

45、整体用户年龄较低，2020 年 86%的用户为 35 岁以下，平均年龄为 22.8 岁，年龄层的自然延伸是 B 站重要的增长动力。同时公司积极的破圈层策略，带动各个年龄层的渗透率的提升，相比 18 年 1 月份，21 年 1 月 B 站 30-35 岁用户增长 330%，36 岁以上增长 310%。因此考虑年龄层的延伸和渗透率的提升，B 站移动端非OTT 用户有望达到 3 亿。表 2：2023 年 B 站移动端用户(剔除 OTT)测算（万）13 岁以下岁以下 14-18 岁岁 19-24 岁岁 25-30 岁岁 31-35 岁岁 36-40 岁岁 41-45 岁岁 46-50 岁岁 51 岁以

46、上岁以上 bilibili 年龄占比 8.9%12.9%23.8%20.8%7.4%5.6%8.7%6.6%5.4%2021 人口结构 142600 20183 7996 10619 12517 11938 11060 8956 12079 47252 2021 年 MAU 21554 1916 2789 5123 4485 1589 1196 1877 1418 1160 渗透率 15.1%9.5%34.9%48.2%35.8%13.3%10.8%21.0%11.7%2.5%2023 人口结构 142600 19104 7989 11838 12,389 11,507 11,345 9,64

47、9 10,536 48243 2023 年 MAU 30616 2292 3196 6511 5318 3129 1894 2133 2098 4045 渗透率 21.5%12%40%55%42.9%27.2%16.7%22.1%19.9%8.4%数据来源：Questmobile、东方证券研究所 为达成为达成 4 亿目标，亿目标，OTT 端已经成为重要增量。端已经成为重要增量。根据勾正数据的统计，B站 OTT端的产品云视听小电视截止2021年10月MAU和DAU分别达到3686/474万（yoy+63%/60%）,DAU/MAU为12.9%（暑期平均值 13.8%），活跃度低但用户时长更长达到

48、 139 分钟（暑期平均值 145 分钟）。从OTT 空间来看，截止 2021 年 10 月全国日活终端 1.59 亿（日活率 57%），B 站 OTT 端渗透率依然较低，具有较为显著的提升空间。哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 图 18：云视听小电视 MAU 和 DAU（万）图 19：B 站不同设备特征的 DAU/MAU 数据来源：勾正数据、东方证券研究所 数据来源：勾正数据、东方证券研究所 1.3.2 高用户留存率下

49、 MAU 增长具备持续性，DAU 应为增长重点 高留存率下，高留存率下，MAU 增长具有长期确定性。增长具有长期确定性。截止 21Q4 共有 1.45 亿的用户通过了 B 站的正式会员考试，其中 20 年成为正式会员的年留存率维持 80%以上。从长周期来看，用户在平台内容消费的周期更长，持续优质UGC和适配的自制内容将有力的保证用户留存，我们预计拉长五年维度，移动端（剔除 OTT）MAU 能够持续增长到 3.5 亿。图 20：B 站正式会员留存率 图 21：21 年各年龄段用户数量对比（千万）数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：Questmobile、东方证券研究所 表 3：2026

50、 年 B 站移动端用户(剔除 OTT)测算（万）13 岁以下岁以下 14-18 岁岁 19-24 岁岁 25-30 岁岁 31-35 岁岁 36-40 岁岁 41-45 岁岁 46-50 岁岁 51 岁以上岁以上 bilibili 年龄占比 8.9%12.9%23.8%20.8%7.4%5.6%8.7%6.6%5.4%2021 人口结构 142600 20183 7996 10619 12517 11938 11060 8956 12079 47252 2021 年 MAU 21554 1916 2789 5123 4485 1589 1196 1877 1418 1160 渗透率 15.1%

51、9.5%34.9%48.2%35.8%13.3%10.8%21.0%11.7%2.5%2026 人口结构 142600 17411 8082 7996 10619 12517 11938 11060 8956 54021 2026 年 MAU 35598 2612 3637 4398 5654 5111 2185 2855 2325 6820 渗透率 25.0%15.0%45.0%55.0%53.2%40.8%18.3%25.8%26.0%12.6%数据来源：Questmobile、东方证券研究所 00500600700050002500300035

52、004000450050002019M112019M122020M12020M22020M32020M42020M52020M62020M72020M82020M92020M102020M112020M122021M12021M22021M32021M42021M52021M62021M72021M82021M92021M102021M112021M12MAUDAU0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%DAU/MAUDAU/MAU（剔除OTT)DAU/MAU（OTT)020004000600080003岁以下 14-18岁 19-24

53、岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46-50岁 51岁以上抖音快手哔哩哔哩 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 相比于相比于 MAU 增长，增长，DAU 增长对平台的价值将更为显著。增长对平台的价值将更为显著。更高的 DAU 对广告、直播两块的业务的商业化影响显著，已经逐步成为平台产品设计的重点。由于内容供给和消费成本较高，可以看到用户整体 DAU/MAU 在 30%左右，反映新内容的产能周期在

54、3-4 天，低于短视频等产品。打开次数已经逐步提升，接近抖音快手，反映消费成本在新模式拓展下有所下降。公司主要通过产品模式的拓展降低了用户消费成本，一方面一方面 2021 年 B 站推出 Story 模式，Story 模式内容来自于 B站的原生内容，时长整体较短，我们统计的样本来看平均时长在 1.22 分钟，消费成本相对较低，有助拉长用户时长，提升用户消费频次。另一方面，另一方面，OTT 场景拓展用户至家庭应用场景，通过拓展场景提升用户的日活跃度。图 22：B 站 DAU/MAU 图 23：B 站人均日打开次数 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：Questmobile、东方证券研究

55、所 表 4：Story 模式的内容（2022 年 4 月 13 日按照顺序划取）顺序顺序 视频内容视频内容 UP 主主 时长时长(分钟分钟)是否是广告位是否是广告位 广告类型广告类型 1 西游记英文版 博学多才的蛇皮 1:48 否/2 娱乐 娱乐坏姐姐 2:28 否/3 标准智商测评 标准智商测评 0:13 是 广告 4 致敬国之栋梁 人民故事 2:56 否/5 内娱 可乐 de 分享 0:33 否/6 记录生活 晨晨和典典 1:43 否/7 罗翔混剪 剪辑狂人 AAA 2:24 否/8 讲解非法采矿罪 张三每日普法 1:07 否/9 董卿“赴美生子”明星考古队 2:38 否/10 制作火锅

56、米立和老张 1:31 否/11 吃青虫 伯韬说 1:30 否/12 水光针 甜筒老师 3:40 是 创作推广 13 男女因坐错位置互相点菜道歉 防弹喵喵 0:46 否/14 胡一菲访谈 青树柠檬爱剪辑 1:16 否/15 白鲸和人的互动 难敌人间烟火气 0:12 否/16 生活 vlog 鹅国小溪 0:42 否/17 百万调音师的工作 拓金 Takuau 1:05 否/18 制作糕点 老阮美食艺术 0:31 否/19 手艺人铜上敲婚书 奇人匠心官方号 0:14 否/20 剪辑明显玩游戏 现实少年 FS 0:57 否/21 央视“六公主”初晓知识 0:36 否/数据来源：公司官网、东方证券研究所

57、 20.0%22.0%24.0%26.0%28.0%30.0%32.0%34.0%DAU/MAU024681012141618哔哩哔哩 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 2.B 站主动的商业化变现，在逆风下持续增长站主动的商业化变现，在逆风下持续增长 2.1 游戏业务受政策和市场格局影响大，发行渠道地位稳固 游戏游戏产品产品的节奏的节奏对公司收入影响大对公司收入影响大。回顾历史来看，游戏业务增长在 19 和 21 年都出

58、现同比增速下滑，主要由于老游戏的规模体量增长放缓，和缺乏大流水游戏的支持。18 年依靠FGO和碧蓝航线两款游戏的持续增长，全年同比增长 43%，在 19 年增长势能放缓。20 年虽然上述两款游戏增长放缓，主要依靠 19 年年末的双生视界，以及 20 年上线的公主连结，原神等游戏的支持下收入增速回升。图 24：游戏收入增速整体放缓（百万）图 25：游戏付费用户和客单价 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 21 年缺乏大流水游戏支持，年缺乏大流水游戏支持，且且自研未放量的情况下，行业周期性影响加大。自研未放量的情况下，行业周期性影响加大。21 年独代游戏仅坎特伯

59、雷流水表现优异，其他独代产品整体表现并不出众，加之老游戏流水的下滑，21 年游戏业务增速显著下滑。公司游戏业务收入结构已经从依赖头部，转为较为分散的格局，20 年年top3/10 占游戏收入的占游戏收入的 60%/82.4%，头部游戏收入占比持续下降，头部游戏收入占比持续下降，这意味着收入增长更易受到行业周期波动的影响。图 26：B 站头部游戏收入占比 数据来源：公司财报、东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0040005000600020021收入(百万）yoy growth05000250

60、0300035004000-0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.020020游戏付费MAU(MN)（左）arpu 年（元）（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020top10占游戏收入的比top3占游戏收入的比 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 自研游戏将在自研游戏将在 22 年试水，收入贡献仍需时日。年试

61、水，收入贡献仍需时日。2021 年游戏发布会 B 站重点发布了 6 款自研游戏和 10款独代游戏，其中自研产品主要以二次元风格为主，一定程度上具有长线运营的空间。预计在 22 年年末和 23 年才会开始逐步贡献收入。加大游戏公司投资加大游戏公司投资，巩固渠道地位巩固渠道地位。从 B 站历年来游戏相关投资的公司数量来看，20 年以来显著加快的投资比例，反映渠道分流下研发商地位提升，B 站通过投资的方式绑定上游的内容，保证自身渠道代理和联运的合作权益。图 27：公司总投资项目中游戏相关数量（个）及占比 数据来源：IT 桔子、东方证券研究所 2.2 广告价值逐步提升，公域广告仍有挖掘空间 17 年开

62、启广告商业化以来，低渗透率下高增长。年开启广告商业化以来，低渗透率下高增长。从 16 年 12 月首次举办资源推介会上进行首次4A 和品牌广告主的招商以来，广告业务实现了快速增长，在宏观经济和行业监管的影响下，21年实现广告收入 45.23 亿元，同比增长 145%。总量增长驱动力主要来自用户规模的增长，广告加载率平台整体保持在较为稳定的水平。结构上来，公域广告与 up主私域广告的变现同时发力，借助 UP 主的创意能力，up 主私域广告的商业化是 21 年高增长的主要动力。图 28：B 站广告收入(百万元)及同比增长 数据来源：公司公告、东方证券研究所 平台广告主要由信息流广告、平台广告主要由

63、信息流广告、B 站自营商单、品牌广告站自营商单、品牌广告、招商广告、招商广告和花火系统收入。和花火系统收入。从增长驱动从增长驱动力来看，力来看，大的逻辑依然要依靠用户规模的提升大的逻辑依然要依靠用户规模的提升，具体来看品牌和信息流广告主要来自用户时长和加载率的提升；自营商单主要来自超电的 up主经纪业务；招商广告主要由综艺影视业务的广告植0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%056年2017年2018年2019年2020年2021年游戏投资项目占比0%50%100%150%200%250%0500025003000350040004

64、5005000200202021收入 yoy growth 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 入；花火平台主要来自对站内原有up主私单的转移。从成本来看，前四项业务相对来说毛利率较从成本来看，前四项业务相对来说毛利率较高高，花火平台处于发展早期阶段，因此平台服务费较低，更多让利于 up主。花火收入的全额确认是导致 21 年收入分成成本显著提升的主要原因。图 29：B 站的广告产品体系 数据来源：公司

65、官网、东方证券研究所 平台尝试增加广告曝光位置，提升广告供给。平台尝试增加广告曝光位置，提升广告供给。B 站广告供给量的增加并没有通过加载率这种打扰用户体验的方式进行提升，加载率维持在 5%左右，而是通过创新展示位置的方式体现供给量。21 年以来，年以来，平台基于推荐页流量之外，在 story 模式、视频播放页下、以及 UP 主动态等区域进行广告位置的拓展，充分挖掘平台的流量资源。图 30：B 站广告位 数据来源：公司官网、东方证券研究所 效果广告较头部差距较大，走品牌广告差异化路线。效果广告较头部差距较大，走品牌广告差异化路线。由于双列和长视频的限制，单用户视频浏览量低于短视频和图文，在用户

66、个性化行为的数据规模和颗粒度上要弱于短视频，因此转化率较低，ECPM（千次展示收益）低于头部平台。同时用户 DAU 低于其他平台，无法满足广告主短期快速铺量的诉求。因此 B 站更多强调品牌广告的差异化路线，从时间价值、创意性和社区价值来突破广告主：时间价值：B 站广告投放具有长效性，2021 年发布的全部商单中 7 天后的播放量占比达 45%，持续获得用户增量。哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 创意价值：丰富的 UP 主

67、资源保证内容创意能力，花火平台、Z 指数以及商业起飞等工具提高了广告主投放的效率。社区价值：社区的高互动性带来更高的传播性，2021 年自然流量带动 4000 多个商单登上了B 站的热门排行榜，品牌的自发稿件量增长 2.15 倍。同时结合社区的节点运营，能够针对性抓取年轻用户认知。图 31：B 站推出品牌银行系统 数据来源：东方证券研究所绘制 B 站站广告创意能力将成为品牌广告广告创意能力将成为品牌广告持续增长的基础持续增长的基础。品牌广告的核心在创意，创意的背后来自人才的奇思妙想，截止 21Q4 活跃 up 主达到 300 万，月均投稿量达到 1090 万，有创造力的内容一直是社区的核心竞争

68、力。优质的内容是流量起飞的基础，流量工具则是撬动品牌传播的杠杆。优质的内容是流量起飞的基础，流量工具则是撬动品牌传播的杠杆。平台自营商单和花火系统成为平台对接达人和广告主的重要手段，完成优质内容的创作。同时花火系统和后端的广告投放，借助起飞加热工具，提升品牌广告的宣传能力的同时，加大提高平台广告库存的填充率，增强平台的变现能力。图 32：花火系统提高流量利用率 数据来源：东方证券研究所绘制 2.3 版权内容投入高效有序，带动会员收入高增长 2.3.1 番剧站内活跃度稳定，国创遇到增长瓶颈 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重

69、要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 番剧地位稳固，番剧地位稳固，用户保持高活跃度用户保持高活跃度。从番剧引进地位来看，B 站在行业内处于领先地位，2021 年共引进69部境外动画片，市场份额占比达到27%。在季度更新的番剧中，B站市占率稳定在40%左右。21 年 4 月份市占率下降，主要由于番剧开始实施先审后播制度，总量中未引进占比提升。虽然播放时间有一定的延迟，但鬼灭之刃、国王的排名、工作细胞依然获得较高的播放量和市场关注度。对比对比 20/21 年番剧的播放量数据，平台番剧整体播放量进入了稳定阶段。年番剧的播放量数据，平台

70、番剧整体播放量进入了稳定阶段。图 33：番剧引进数量排名（个）图 34：新番导视季度占比 数据来源：全国引进专用于信息网络传播的境外动画片目录、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 国创已经成为发展重点，国创已经成为发展重点，22 年关注重磅内容推出。年关注重磅内容推出。2018 年至 21 年 11 月，B 站共出品 178 部国创作品，上线 430 部作品，成为国内最大的国产动画出品方之一。2020 年年 B 站的国创区域月活站的国创区域月活跃超越番剧区域跃超越番剧区域，21 年由于内容监管政策趋严，国创作品在产业链供给连续性差，导致国创内容的播放量下降幅度高于番剧。22 年

71、有望依托百妖谱、时光代理人等内容，实现用户增长的修复。图 35：番剧和国创总播放量对比（亿）图 36：22 国创作品发布会 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：2022 国创动画作品发布会、东方证券研究所 2.3.2 影视内容坚持精品化路线，支撑用户破圈 综艺内容投入循序渐进，受众面持续扩大。综艺内容投入循序渐进，受众面持续扩大。2016 年开始 B 站开始拓展综艺内容，通过与通过与 UP 主合主合作的形式作的形式推出了故事王系列、欢天喜地好哥们、破圈吧变形兄弟等综艺，由于内容题材的限制，其中播放量仅欢天喜地好哥们破亿，出圈效果有限。19 年开始年开始 B站在综艺内容站在综艺内容01

72、0203040506070800%10%20%30%40%50%60%2020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/1B站占比0.010.020.030.040.050.060.0200202021番剧国创幻想之章幻想之章发布作品三体大宇宙时代第一序列洪荒 第二季爱幽的密室火星西路7号黎明之剑命运拳台时光代理人 第二季偷星九月天无限世界希灵帝国传说之章传说之章发布作品捕星司源起长剑风云 第二季大象无形疾风竞速龙蛇演义兵主奇魂斯露德 空中女武神天宝伏妖录 第三季雾山五行犀川幻紫林元龙 第三季中国奇谭赘婿愉悦之章愉悦之章发布

73、作品汉化日记花开张美丽李林克的小馆儿两不疑萌妻食神食草老被冠以恶龙之名龙我家大师兄有点靠谱我修的可能是假仙仙王的日常生活有兽焉暂停，让我查攻略长歌之章长歌之章发布作品剑网3侠肝义胆沈剑心 第三季百妖谱 第三季长歌行风灵玉秀君有云炼气练了天官赐福我的异界之旅武林不二周刊星源之主重磅发布重磅发布发布作品胶囊计划谎颜小魔头暴露啦战国千年重器206920222022国创发布会发布的产品列表国创发布会发布的产品列表 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一

74、页的免责申明。22 在选材和参演人员更加多元化在选材和参演人员更加多元化，推出了说唱新世代、我的音乐你听吗、90 婚介所，分别实现 6.6、2.6、2.1 亿的播放量，对社区外用户吸引力强。表 5：主要出品综艺内容（截止 2021 年 12 月 25 日）名称 上映时间 播放量 集数 性质 说唱新世代 2020 年 8 月 22 日 6.6 亿 全 11 集 出品 我的音乐你听吗 2021 年 8 月 28 日 2.6 亿 全 10 集 出品 90 婚介所 2021 年 8 月 13 日 2.1 亿 全 12 集 出品 欢天喜地好哥们 2020 年 7 月 24 日 1.7 亿 全 12 集

75、出品 我是特优声 2020 年 12 月 19 日 1.3 亿 全 10 集 出品 非正式会谈 第 6.5 季 2021 年 5 月 7 日 1.3 亿 全 10 集 出品 非正式会谈 第 6 季 2020 年 1 月 17 日 1.1 亿 全 28 集 出品 非正式会谈 第 5 季 2019 年 5 月 17 日 1.1 亿 全 12 集 出品 破圈吧变形兄弟 2020 年 8 月 5 日 8017.6 万 全 8 集 出品 舞千年 2021 年 11 月 6 日 7545.2 万 全 8 集 出品 屋檐之夏 2021 年 9 月 23 日 4384.0 万 全 10 集 出品 造浪 202

76、0 年 12 月 11 日 4239.4 万 全 8 集 出品 动物圈的问号脸 2020 年 6 月 10 日 3544.2 万 全 10 集 出品 故事王 StoryMan 第二季 2018 年 11 月 10 日 3492.9 万 全 13 集 出品 穿越吧 2019 年 10 月 18 日 2349.5 万 全 10 集 出品 动物圈的问号脸 第二季 2021 年 11 月 2 日 1960.3 万 更新至第 9 期 出品 闭关修炼指南 2020 年 2 月 29 日 1318.7 万 全 9 集 出品 故事王 StoryMan 第一季 2016 年 8 月 20 日 987.8 万 全

77、 8 集 出品 数据来源：公司官网、东方证券研究所 纪录片内容与用户群体匹配度高，纪录片内容与用户群体匹配度高，B 站持续精品化投入站持续精品化投入。B 站在 985/211 的学生群体中渗透率达到 82%，对科学类知识类内容需求大，截止 2021 年 9 月过去一年累计观看人数 1.3 亿，累计观看时长 2.5 亿小时。在内容投入上，从我在故宫修文物的尝试开始，纪录片的品类在价值 B站持续放大，截止 21 年 9 月份，B 站累计上线 3000 多部纪录片，累计出品纪录片 106 部，累积获得奖项 107 个，预计 22 年还会持续推出 21 部新作品。图 37：人生一串和守望解放西播放量对

78、比（亿）图 38：2022 年纪录片发布会 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：2022 纪录片作品发布会、东方证券研究所 2.3.3 大会员突破 2000 万，内容成本有效覆盖 00.20.40.60.811.21.41.61.82第三季第二季第一季人生一串守望解放西人间烟火人间烟火人生一串生活如沸川味奇食记包罗万象包罗万象众神之地、决胜荒野、未来奥德赛、绿色星球、科学未解之谜流言终结者超时空鉴定心灵密码惊天逆转诈骗艺术家百态人间百态人间但是还有书籍人生第二次舞台上的中国我们是这样长大的我是你的瓷儿唯有香如故英雄之路2022纪录发布会发布的产品列表2022纪录发布会发布的产品列表

79、哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 优质内容带动下，大会员数量持续增长。优质内容带动下，大会员数量持续增长。截止 21 Q4，B 站大会员数量达到 2010 万（yoy+38.6%），付费率持续提升达到 9.33%，虽然整体规模保持增长，但是新用户的付费率整体依然较低，且增长放缓。横向对比来看，由于年龄群体较为年轻且付费能力较低，对比其他长视频平台付费率处于低位，同时内容相对垂类和丰富性有限，B 站大会员定价显著低于行业平

80、均水平。图 39：大会员数量增速及付费率 图 40：各平台会员连续包年价格（元）注：付费率=大会员人数/MAU(剔除 OTT)数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 量入为出，精品化路线下，大会员收入已经可以有效覆盖版权内容投入成本。量入为出，精品化路线下，大会员收入已经可以有效覆盖版权内容投入成本。经过我们测算，大会员收入预计从 2019 年的 8 亿提升到 2021 年 28 亿元，成本投入主要确认在 content cost 中，占比会员收入从 19 年的 124%下降至 21 年的 96.2%，结构上，结构上，自制内容占比提升，占比从 19年的 18.6

81、%提升到 21 年的 86.9%，自制内容成本更加可控。图 41：大会员收入测算（百万元）图 42：内容成本占比收入及成本结构测算（千元）数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 2.4 直播连结用户和 UP 主，20 年以来开始商业化发力 直播连结直播连结 UP主和用户，主和用户，19年以前发展较为平缓。年以前发展较为平缓。B站于2015年5月成立的“哔哩哔哩生放送”即为 B 站直播，主要满足 UP 主和用户的日常沟通与维系，内容以 ACG 为主，也形成了自习直播、影视直播、电台直播等具有 B 站特色的直播产品。但整体投入上较为有限，50%为平台自身的 UP 主

82、，版权内容引进和知名主播在行业内竞争力较弱。0500300爱奇艺腾讯B站0%50%100%150%200%250%300%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020021会员收入 yoy growth0%20%40%60%80%100%120%140%0500000000200000025000003000000201920202021版权摊销自制成本内容成本占比会员收入（%）哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师

83、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 19 年末开始加大直播业务的投入年末开始加大直播业务的投入，发展势头迅猛。，发展势头迅猛。2019 年 12 月获得中国地区连续三年的英雄联盟电子竞技全球总决赛的独家直播权并签约头部主播冯提莫。2020 年引进原头部直播 MCN 大鹅文化创始人为直播业务负责人。经过 2 年多的努力，2021 年 61 万的 up 主通过直播获得收入，月开播人数同比提升 50%，营收主播数同比增长 59%，主播人均收入同比增长 38%。图 43：直播测算收入（百万元）及增速 数据来源：根据公司财报测算、东方证券研究所 分区收入

84、来看，分区收入来看，游戏和游戏和虚拟主播创收能力强。虚拟主播创收能力强。结合结合 B 站分区排行榜的数来看，游戏分区和虚拟主站分区排行榜的数来看，游戏分区和虚拟主播分区头部主播创收能力强。游戏分区，播分区头部主播创收能力强。游戏分区，21Q3 开播量已经与头部平台虎牙斗鱼持平，其中单机游戏已经形成了自身的特色，是虎牙和斗鱼 3 倍左右。在娱乐主播弱势的情况下，平台通过虚拟。在娱乐主播弱势的情况下，平台通过虚拟主播来补足。主播来补足。2018 年年 11 月，月，bilibili 直播开设虚拟主播分区直播开设虚拟主播分区，发展迅猛。，发展迅猛。截止 2021 年 6 月，虚拟主播已成为 B 站直

85、播领域增长最快的品类，共有 32412 名虚拟主播在 B 站开播，从 2022 年 3月的排行榜来看，虚拟主播从关注到转化为大航海效率更高，创收能力极强。表 6：B 站直播分区排行榜（统计时间 20220315）UP 主数量 关注数量 大航海数量 虚拟主播 50 15539754 43777 单机游戏 50 51360483 20165 手游 50 14988890 10614 网游 50 8666135 10596 娱乐 50 7507810 6852 电台 50 2009872 4460 学习 50 12228930 3665 生活 50 13018212 603 赛事 19 344041

86、6 74 数据来源：公司官网、东方证券研究所 3.优质内容的生产能力是平台核心要素，加强优质内容的生产能力是平台核心要素，加强 UP 主主商业化变现能力商业化变现能力 3.1 内容供给是支撑平台高速增长基本动力 0%20%40%60%80%100%120%140%160%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500200202021直播收入 yoy growth 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

87、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 多元化的投稿量支撑下多元化的投稿量支撑下，新老分区持续迭代新老分区持续迭代。投稿量爆发式增长，21Q4 月均投稿量 1090 万（yoy+85%），是 17 年 Q1 的 30 倍，社区内容供给增速高于用户规模增长，月均投稿量/移动端MAU 增长至 0.043。强有力的内容创作者支撑下，B 站也在适应需求的过程中，调整分区的划分，我们发现 B 站 20 年以来旧分区调整和新分区创建的频次更高。知识、美食、资讯、动物圈、汽车、运动先后成为一级分区。截止 21年财报公司披露，播放量前五大分区分别为生活、游戏、娱乐、动漫、知识。图 44：B

88、站历史分区变化 数据来源：公司官网、东方证券研究所 表 7：B 站分区历史 年份 分区 2009 年 初始 4 大分区动画、音乐、游戏、娱乐 2010 年 新增新番连载分区 2012 年 新增科技分区 2013 年 新增影视分区，音乐分区更名音乐 舞蹈 2014 年 音乐 舞蹈分区划分为音乐分区、舞蹈分区，鬼畜分区从娱乐分区中分离 2015 年 新增时尚分区 2016 年 新增广告分区，生活分区从娱乐分区中分离 2017 年 新增国创分区，放映厅分区从影视分区中分离 2019 年 数码分区从科技分区中分离 2020 年 新增资讯分区，美食分区从生活分区中分离，知识分区从科技分区中分离，取消广告

89、分区将其并入其他各分区 2021 年 汽车、运动分区从生活分区中分离，动物圈分区从知识、生活分区中分离，数码分区并入科技分区 数据来源：公司官网、东方证券研究所 UP 主主的创作能力的创作能力是是 B 站内容拓圈的主要动力。站内容拓圈的主要动力。疫情期间，居家办公极大地加速了 UGC 内容的释放，UP 主和投稿量呈现爆发式增长，20 年一季度 UP 主数量 yoy+145.9%，视频投稿量 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2

90、6 yoy+135.5%，播放量yoy+115.7%。平台从 18年开始引入新星计划，支撑新生 UP主获得曝光和商业化变现机会。鼓励平台也在 20年上半年持续推出垂类赛道激励计划，支撑不同垂类赛道的内容供给。图 45：月活跃 UP 主数量持续增长（万）图 46：月视频投稿量 数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 3.2 高速增长下，平台流量怎么分配？UP 主成长性如何？2021 年平台内容投稿量达到 1.1 亿，全年播放量超过 7000 亿，作为如此之大的内容平台，流量如何分配？UP 主结构是怎么样的？社区内互动特征是怎么样？我们尝试通过 20 年以来快速增长

91、的美食分区 338 万条视频内容数据来进行分析。视频流量与内容生产紧密相关。视频流量与内容生产紧密相关。从我们爬取的数据来看，美食区从16年开始起步，早期视频数和播放量体量相对较小，在 20 年下半年视频量和播放量开始爆发性增长，并在 20 年 9 月份成为独立分区，并在 21年年初“就地过年”的背景下，迎来视频投稿量的高峰，而在暑期视频播放量达到历史峰值。考虑到内容消费以内容发布当月为主，因此从流量的角度来看，内容供给直接决定了内容消费的体量。图 47：美食分区视频量和视频播放量 数据来源：公司官网、东方证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05010015

92、0200250300350UP主数量yoy0.05.010.015.020.025.00.05.010.015.020.025.030.02010/6/12011/3/12011/8/12011/12/12012/3/12012/7/12013/1/12013/5/12013/8/12013/11/12014/2/12014/5/12014/8/12014/11/12015/2/12015/5/12015/8/12015/11/12016/2/12016/5/12016/8/12016/11/12017/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12

93、018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/1播放量（亿，左）视频数量(万，右）哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 头头部部 UP 主与中小主与中小 UP 主共生，主共生，头部头部 UP 主带动美食分区快速增长主带动美食分区快

94、速增长。头部 UP 主数量稳定，在分区成熟的过程中分区头部 UP 主具有引领作用，百万 up 主不到 2%的视频投稿量，对于视频播放量的贡献从 18 年的 30%提升到 19 年的 40%，百万粉丝 UP 主稳定在接近 200 人的水平，头部化UP 主在 20 年达到较为成熟阶段，是平台内容的基本盘。图 48：1w 粉丝以下视频投稿量占比 图 49：不同粉丝层 UP 主播放量占比 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 头部头部 UP 主稳定下，中小主稳定下，中小 UP 主主在在 21 年获取了更多增量年获取了更多增量。从从 UP 主数量来看主数量来看，头尾 U

95、P 主规模稳定，新人持续涌入。1w粉丝以下新人UP主18年至20年UP主规模延续100%以上同比高增长，万粉以下 UP 主占比 97.5%，成为优质 UP 主的蓄水池。从成长路径来看，从成长路径来看，21 年头部 UP 主进入成熟期后，中小 UP 主在新流量的分配上得到倾斜，1w-100w 的 UP 主的中坚力量平均视频播放量显著增长，是平台流量倾斜的重点，该部分 UP 主视频播放量占比从 20 年的 50.75%提升到59.45%，优质 UP 主获得持续成长。图 50：不同粉丝规模 up 主数量增长情况 图 51：不同粉丝规模 up 主平均视频播放量同比增速 数据来源：公司官网、东方证券研究

96、所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 社区泛化社区泛化新用户涌入下，新用户涌入下，头部头部 UP 主内容高互动主内容高互动，新用户点赞行为占比更高。，新用户点赞行为占比更高。从趋势来看，从趋势来看，随着平台用户的破圈和短视频模式的渗透率提升，用户行为发生了显著的差异，参与内容互动的方式，新用户更倾向通过点赞行为表达。从不同层级的从不同层级的 UP 主的数据来看，主的数据来看，10w 以上的 UP 主依然是社区优质内容的助力，互动行为更高，在社区泛化过程中保持更高的互动性。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200211w以下0%10%20%

97、30%40%50%60%70%80%90%100%20021100w以上50w以上20w以上10w以上1w以上1w以下0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%100w50w20w10w1w1w以下20021-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%100w以上50w以上20w以上10w以上1w以上1w以下20021 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

98、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28 图 52：美食分区视频播放/弹幕比 图 53：美食分区视频播放/点赞比 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 3.3 拓宽 UP 主变现渠道，保证中坚力量持续创作优质作品 UP主商业化能力增强，多渠道拓宽主商业化能力增强，多渠道拓宽 UP主收入。主收入。2021年年约 90%的万粉 up主获得收入，共有130万 up 主参与平台各类激励计划，其中 55.7 万参与现金激励计划，11.3 万参与广告推广合作，61万的 up 主通过直播获得收入。若以 5 万和 10 万粉丝的 UP 主为例，月均收入在 0.8

99、/1.7 万元，该收入不包含广告分成以及带货收入。表 8：主要 UP 主激励计划 创作激励计划创作激励计划 视频激励视频激励 视频激励收益是由稿件本身内容价值，包括用户喜爱度、内容流行度、和内容垂直度等多维度指数综合计算得出，其中用户喜爱度是基于点赞等互动行为综合计算的，为收益计算的首要衡量指标。专栏激励专栏激励 专栏激励收益是由专栏稿件本身内容价值，包括内容流行度、用户喜爱度和内容垂直度等多维度指数综合计算得出。素材激励素材激励 素材激励收益由该素材被使用的次数，以及使用该素材的视频（不包含小视频）的内容价值综合计算得出。悬赏计划悬赏计划 bilibili 悬赏计划是帮助 UP 主通过在视频

100、播放器内外部配置广告或商品的方式来获取收益的官方商业计划 广告任务广告任务 个人报名，UP 主可以获取广告出价的 50%；机构合作，机构可以获取广告出价的 60%，具体机构与 UP 如何再分成，由机构与 UP 主自主协商 电商任务电商任务 针对电商任务，扣除统一淘宝抽成比后的佣金分成将直接显示在 UP 主的阿里妈妈账户，平台不扣除其他费用。充电计划充电计划 观众对 UP 主的打赏，B 站收取 30%的渠道服务费（包含网络宽带、IDC、客服等运营成本）花火计划花火计划 UP 主可以在花火平台上接到广告主的商单，获取商单收入。数据来源：公司官网、东方证券研究所 表 9：2021 年 UP 主收入测

101、算 5 万粉丝万粉丝 10 万粉丝万粉丝 平均播放量（万）2.4 3.7 月均投稿量 3 3 播放量收入（元/万次）30 30 商单价格（元/单）8012 16849 月均收入（元）8228 17182 020040060080082000w以上50w以上20w以上10w以上1w以上1w以下0204060800000w以上50w以上20w以上10w以上1w以上1w以下 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见

102、分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 数据来源：花火平台、东方证券研究所 4.用户阶段性目标达成，商业化能力是否有改善空用户阶段性目标达成，商业化能力是否有改善空间？间？4.1 B 站商业化重要性提升，当前整体落后于行业 商业化进程落后于行业，商业化进程落后于行业，空间巨大但变现路径有待厘清空间巨大但变现路径有待厘清。行业来看，内容平台从19开始纷纷开始发力商业化，由于 DAU 规模的限制 B 站在商业化的探索上较为谨慎，2022 年开始用户增长放缓下，商业化的重要度提升。分业务来看，各板块业务的变现能力与头部平台具有较大差距，广告收入单

103、DAU 每小时变现 0.13 元、长视频单 DAU 每小时 0.08 元、直播业务每 MAU 月均变现 1.6元，较细分赛道的头部具有较大差距。表 10：哔哩哔哩业务板块横向对比 应用应用 MAU DAU DAU/MAU 会员数量会员数量 付费率付费率 业务性质业务性质 21 年营收年营收 用户时长用户时长 单位变现能力单位变现能力 百万 百万%百万%百万 分钟 RMB 广告 哔哩哔哩哔哩哔哩(剔除剔除 OTT)216 67 31%广告广告 4523 83 0.13 百度 622 228 37%广告 74000 28 1.87 知乎 103 18 18%广告 2959 43 0.63 小红书

104、159 51 32%广告 10000 62 0.52 抖音（含极速版）900 650 72%广告 160000 119 0.34 微博 573 249 43%广告 12877 44 0.19 2021 快手 573 320 56%广告 42498 119 0.18 2020 快手 481 265 55%广告 21855 87 0.16 2019 快手 330 176 53%广告 7419 75 0.09 长视频 哔哩哔哩哔哩哔哩(剔除剔除 OTT)216 67 31%20.10 9.3%会员会员 2800 83 0.08 爱奇艺 481 87 18%103 21.4%会员 16714 72 0

105、.44 广告 7067 0.19 腾讯视频 445 87 19%129 29.0%会员 71 广告 13965 0.37 芒果 TV 224 40 18%50.4 22.5%会员 3688 71 0.22 广告 5453 0.32 直播 哔哩哔哩哔哩哔哩(剔除剔除 OTT)216 直播直播 4135 1.6 快手 573 直播 30080 4.4 斗鱼 62 直播 9165 12.2 虎牙 85 直播 11533 11.3 陌陌 116 直播 14697 10.6 数据来源：公司财报、东方证券研究所 分板块分板块来看，我们认为直播和广告商业化路径更为来看，我们认为直播和广告商业化路径更为清晰清

106、晰。直播业务方面，经过两年多来的拉新，收入体量显著提升，22 年开始逐步通过降低分成比例，提升该板块的盈利能力。在广告方面，广告加载率当前依然仅在 5%的水平，处于低位，伴随着 DAU 增长和花火平台的完善有望带动广告主在平台的投放意愿，提升信息流填充率。4.2 直播业务拉新阶段后期，分成比例有望下降 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 经过经过 20-21 年的快速拉新，平台在年的快速拉新，平台在 22 年降低了分成比例

107、。年降低了分成比例。2022 年初，B 站发布了2022 年哔哩哔哩直播公会激励政策。对比 21 年，主播基础分成 50%，老主播完成进阶任务最高奖励 20%不变，新主播加入公会前 3 个月内享受的无责奖励分成比例从 45%降低到降低到 20%。22 年平台取消了公会基础任务达标即得的 10%，更换为流量增长任务，最高分成比例不变下，要求进一步提升。同时，为了提升站内 UP 主的积极性，公司进一步推出繁星计划，加大 UP 主向直播的转化。图 54：2021 年 B 站公会政策 图 55：2022 年 B 站公会政策 数据来源：2021 年公会入驻介绍、东方证券研究所 数据来源：2022 年公会

108、入驻介绍、东方证券研究所 B 站分成比例仍然较高，随着收入规模站分成比例仍然较高，随着收入规模扩大，扩大，分成比例下降是趋势。分成比例下降是趋势。结合各个平台的公会分成政策来看，B 站分成水平高于行业，平均分成比例在 70%，最高可以达到 80%。考虑到公司已经逐步从大规模主播引进阶段，向成熟期运行转移，分成比例有分成比例有 10%的下降空间。的下降空间。从行业上市公司来看，对标虎牙、斗鱼三个平台，分成与内容成本整体占比在 70%，边际上受到抖音和快手的竞争，中小平台分成比例在 21 年整体上行。从体量上来看从体量上来看，B 站直播收入体量接近斗鱼虎牙 18/19 年的水平，通过调整分成比例，

109、直播业务毛利率有望企稳。图 56：2022 年公会和主播政策对比 图 57：斗鱼和虎牙的分成及内容成本占比 数据来源：各家公司政策资料、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 4.3 广告业务占比有望持续提升，成为利润贡献的重要增量 品牌广告占比高，加强广告主的推广。品牌广告占比高，加强广告主的推广。平台上的品牌、招商、商单和花火平台的广告，从形式上更偏向于品牌广告，当前 B 站品牌广告的占比依然在 60%左右。从大的宏观环境来看，品牌广告受益于渠道增长的放缓，品牌广告的边际需求更加稳定。B站在 2018 年开始显著加强品牌广告招70%50%50%40%40%50%70%61.50

110、%68%60%70%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%哔哩哔哩抖音快手探探六间房陌陌主播最高分成公会最高分成（除拉新奖励）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021斗鱼虎牙 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 商，每年都会举办 AD TALK 阐述平台对广告主的和广告业务的战略。重点来看，品牌主获客的重点来看，品牌主获客的主要抓手有两方面，主要抓手有两

111、方面，一方面结合长视频的版权内容进行招商一方面结合长视频的版权内容进行招商，考虑到番剧之外，综艺、影视、国创类内容广告的可植入性高，填充自制内容的广告空间，其中核心要素来自于头部内容的播放量。另一方面链接另一方面链接 UP主和站内流量主和站内流量，平台通过自营体系跑通品牌-商单-站内信息流的商业模式，依靠创意能力实现广告填充率的提升。图 58：平台品牌广告和效果广告收入占比 图 59：B 站广告按行业排名 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 游戏 游戏 游戏 游戏 3C 3C 美妆护肤 电商 食品饮料 美妆护肤 电商 3C 电商 电商 3C 食品饮料 美妆护肤 食品饮料 食品饮料 汽车 数

112、据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 长视频广告收入长视频广告收入 21 年增长放缓下，年增长放缓下，22 年更依赖内容和广告位的拓展。年更依赖内容和广告位的拓展。由于 20 年说唱新世代爆款综艺的优秀表现，B 站长视频广告招商能力提升，但由于 21 年头部内容播放回归常态，头部自制内容播放量下降。22 年平台将持续在自制内容的稳定投入，说唱新世代 2和我是特优声也将连续推出第二季，优质内容有望带动招商广告恢复性增长。当前制约招商广告增长来自于番剧和国创的广告限制，在内容投入上弱于长视频平台下，预计该板块的广告收入变现能力有内容投入上弱于长视频平台下，预计该板块

113、的广告收入变现能力有限。限。图 60：主要板块的播放量统计（亿）数据来源：公司网站、东方证券研究所 0.010.020.030.040.050.060.0200202021番剧国创自制综艺自制纪录片 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 图 61：剧集市场播放量占比对比 图 62：综艺市场播放量占比对比 数据来源：艺恩数据、东方证券研究所 数据来源：艺恩数据、东方证券研究所 表 11：长视频变现效率的横

114、向对比 应用应用 MAU（百万）（百万）DAU（百万）（百万）DAU/MAU 业务性质业务性质 21 年营收年营收（百万）（百万）用户时长用户时长（分钟）（分钟）单位变现能力单位变现能力（RMB）哔哩哔哩(剔除 OTT)216 67 31%会员 2800 83 0.08 爱奇艺 481 87 18%会员 16714 72 0.44 广告 7067 0.19 腾讯视频 445 87 20%会员 71 广告 13965 0.37 芒果 TV 224 40 18%会员 3688 71 0.22 广告 5453 0.32 数据来源：公司财报、东方证券研究所 UP 主商单更接近于广告创意平台，不同主商单

115、更接近于广告创意平台，不同 up 主适用的商业模式由重到轻。主适用的商业模式由重到轻。我们根据花火平台内UP 主的商单报价（植入视频的价格约为粉丝量的 10%，粉丝规模大的 up 主，边际粉丝价值有所下降），以及 up 主的结构（头部 UP 主占比低，中小 UP 主占比高），对平台商单收入空间进行测算。综上，我们计算商单收入 111 亿元，若以 50 万作为分界线头部 UP 主贡献 43.54 亿元。但是我们认为这部分收入需要拆分来看：1）头部 up 主粉丝量大，实际上对公域流量占比更高，平台选择通过直营方式，实现平台与 UP主的共赢，能够获得更高分成。2）中小 up 主流量更偏向私域，B 站

116、更多通过花火平台实现管理，分成比例相对较低，更多通过商业起飞赚取信息流拓展的价值。表 12：UP 主商单收入空间测算（当前平台空间测算）UP 主数量 植入视频价格（元）商单数量（单）收入空间（亿元）粉丝数500w 33 436252 20 2.88 粉丝数250w 70 249992 20 3.50 粉丝数100w 503 114742 20 11.54 粉丝数50w 2572 66384 15 25.61 粉丝数10w 15946 19332 12 36.99 0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%

117、70.0%2018年2019年2020年2021年芒果独家芒果参与腾讯独家腾讯参与B站独家（右）B站参与（右）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018年2019年2020年2021年芒果独家芒果参与腾讯独家腾讯参与B站独家（右）B站参与（右）哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 粉丝数1w 56776 4554 12

118、 31.03 合计 75900 111.55 数据来源：花火平台、东方证券研究所 DAU 的增长保证广告库存的空间，流量价值释放与头部平台仍有较大差距，商单和花火对信息流的增长保证广告库存的空间，流量价值释放与头部平台仍有较大差距，商单和花火对信息流广告的助力值得期待广告的助力值得期待。当前公司广告加载率在 5%左右，我们预计随着平台的用户规模持续增长，推荐页和播放页信息流广告收入增长确定性较高，日活用户过亿后，可变现流量的广告的流水空间有望达到 150 亿左右。表 13：公司效果广告流水空间 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E MAU（mn）250 332 398 4

119、47 487 DAU（mn）67 82 99 113 124 DAU/MAU 27%25%25%25%25%人均日 feed（个）147 169 191 207 209 人均广告库存（个）11 14 19 22 25 ad load 4.7%4.9%5.8%6.3%7.1%ECPM(元)11 12 14 17 20 效果广告流水（亿元）31 50 93 148 223 数据来源：公司财报、东方证券研究所（人均 feed 包含推荐页、播放页、story 模式的整体 feed 测算）如何依靠内容力量实现广告变现效率的提升，成为平台的重中之重。结合上面的计算，实际上我如何依靠内容力量实现广告变现效率

120、的提升，成为平台的重中之重。结合上面的计算，实际上我们从空间规模上估算们从空间规模上估算横向对比抖音、快手、爱奇艺、芒果 TV、微博、知乎、小红书的单 DAU 每小时变现能力，可以看到 B站处于平台的下游，2020 年从双列向单列过渡时期的快手向类似，单位 DAU的变现能力仍有充足的挖掘空间，内容的差异化和广告强制性能够实现的有机的结合将成为关键。表 14：广告变现效率的横向对比 应用应用 MAU DAU DAU/MAU 业务性质业务性质 21 年营收年营收 用户时长用户时长 单位变现能力单位变现能力 百万 百万%百万 分钟 RMB 哔哩哔哩(剔除 OTT)216 67 31%广告 4523

121、83 0.13 百度 622 228 37%广告 74000 28 1.87 知乎 103 18 18%广告 2959 43 0.63 小红书 159 51 32%广告 10000 62 0.52 抖音（含极速版）900 650 72%广告 160000 119 0.34 微博 573 249 43%广告 12877 44 0.19 2021 快手 573 320 56%广告 42498 119 0.18 2020 快手 481 265 55%广告 21855 87 0.16 2019 快手 330 176 53%广告 7419 75 0.09 数据来源：公司财报、东方证券研究所 4.4 电商

122、业务加强基础设施建设，商业模式仍处于尝试期 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 电商体量仍然较小，电商体量仍然较小，产品主要聚焦产品主要聚焦 ACG 等周边产品等周边产品。21 年电商及其他板块收入为 28.34 亿（yoy+88%），占比 14.6%，对全站的收入贡献依然较小。收入主要来自于线下活动、二次元手办、魔力赏以及 20 年开始分销的LOL三年的分销收入。依托魔力赏等盲盒玩法的推出，毛利端已经在 20 年实现转正

123、，剔除 Q4 版权内容分销的影响，该业务板块整体毛利率（不考虑人力成本）在 15%左右，预计该板块整体已经实现盈亏平衡。图 63：电商收入（百万元）及增速 图 64：电商板块毛利率（不含人工和宽带成本）数据来源：公司财报、东方证券研究所 数据来源：公司财报、东方证券研究所 直播带货谋求商品泛化，主要借助外部平台供应体系。直播带货谋求商品泛化，主要借助外部平台供应体系。2017年推会员购以来，平台的电商体系不断完善。2020 年 B 站升级了悬赏计划，由 UP 主推荐广告进一步增加电商功能，UP 主发布的视频和直播间可挂淘宝链接，带货赚取佣金。2021 年双十二期间正式上线“小黄车”功能，up

124、主动动枪在全站流量的支撑 B 站直播热榜第一，5 小时的直播带货 GMV 突破 131 万，产品以淘宝外链为主。图 65：B 站电商业务发展 图 66：双十二直播带货 数据来源：公司官网、东方证券研究所 数据来源：公司官网、东方证券研究所 B 站电商业务还处于拓展品类的早期，核心还是要依靠内容的增长，品牌店铺站电商业务还处于拓展品类的早期，核心还是要依靠内容的增长，品牌店铺发展程度低发展程度低。20 年以来生活区内容发力，美食美妆等内容分区发展较快。以美妆为例，从内容生产到内容消费都在20 年实现高速增长，品牌企业号和投稿量同样呈现高增长趋势。但是从内容消费端的转化更多还是在站外，可以看到花西

125、子和周黑鸭等品牌更多将 B 站作为品牌营销的阵地，商品橱窗的功能仍0%100%200%300%400%500%600%700%800%0200400600800100012001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21电商收入（百万元）yoy-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申

126、明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 未开放，平台内消费依然面临链路较长的问题。根据当前的跟踪情况来看，在在站内的会员购等业站内的会员购等业态较为稳定，直播带货处于早期阶段，态较为稳定，直播带货处于早期阶段，LOL 总决赛等版权内容分销较为稳定总决赛等版权内容分销较为稳定的条件下的条件下，我们预计，我们预计该板块增长由于基数效应将有所放缓。该板块增长由于基数效应将有所放缓。图 67：B 站美妆个护内容持续增长 图 68：品牌账号主页 数据来源：哔哩哔哩美妆个护行业整合营销解决方案、东方证券研究所 数据

127、来源：公司官网、东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：公司加强商业化变现，公司加强商业化变现，22 年整体受宏观经济和游戏版号发布节奏的影响，收入增长下滑，预计年整体受宏观经济和游戏版号发布节奏的影响，收入增长下滑，预计23 年增速复苏，我们预计年增速复苏，我们预计 22-24 年合计为年合计为 227/297/383 亿元，亿元，具体分板块来看：1）游戏业务：公司自研仍处于早期尝试，22 年受游戏版号发布节奏影响，23 年自研游戏上线后增长复苏，我们预计 22-24E 收入为 51.79/57.70/64.84

128、亿元。2）直播及增值业务：随着平台用户持续增长，用户付费率和人均付费仍有空间，我们预计 22-24E 收入分别为 90.32/116.26/146.87 亿元。3）广告业务：平台 DAU 持续增长下带动效果广告收入提升，平台生态下 UP 主商业化能提升，我们预计 22-24E 收入分别为 54.25/82.90/118.75 亿元。4）电商业务：22 年上半年受疫情影响，电商体系构建完成后 23 年有望恢复性增长，我们预计22-24E 收入分别为 30.92/40.20/52.26 亿元。同时公司加强成本管控，人力以及营销投入完成阶段性需求，我们预计公司盈利能力逐步提升同时公司加强成本管控，人

129、力以及营销投入完成阶段性需求，我们预计公司盈利能力逐步提升：1）调整后毛利率：我们预计 22-24E 为 18%/24%/29%，主要受益于内容分成比例下降以及人员服务器的成本刚性。哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 2）调整后销售费用率：我们预计 22-24E 为 23%/19%/15%，用户阶段性目标达成后用户增长投入会下降，游戏板块营销预计会增加，带动绝对值增长，同时平台内部流量协同效应下带动销售费用率持续下降。3）

130、调整后研发费用率：我们预计 22-24E 为 16%/13%/10%，游戏自研团队搭建完成，费用率下降主要受益于收入的快速增长。4）调整后管理费用率：我们预计 22-24E 为 8%/5%/4%，费用率下降主要受益于规模效应。表 15：收入拆分及预测 2021 2022E 2023E 2024E 用户情况 MAU（mn）250 325 389 436 yoy%34%30%20%12%DAU（mn）67 82 98 112 yoy%28%23%20%13%收入构成（mn）1.Mobile games 5091 5179 5770 6484 yoy%6%2%11%12%26.3%22.8%19.4

131、%16.9%2.VAS（付费会员等）6935 9032 11626 14687 yoy%80%30%29%26%35.8%39.7%39.1%38.4%3.广告 4523 5425 8290 11875 yoy%145%20%53%43%23.3%23.9%27.9%31.0%4.电商和其他 2834 3092 4020 5226 yoy%88%9%30%30%14.6%13.6%13.5%13.7%总收入 19384 22728 29706 38272 yoy%62%17%31%29%调整后成本和费用 毛利率%21%18%24%29%S&M%-30%-23%-19%-15%G&A%-7%-8

132、%-5%-4%R&D%-13%-16%-13%-10%数据来源：东方证券研究所测算 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 投资建议 公司作为国内重要的视频平台，内容和场景拓展支撑平台用户持续增长，良好的社区氛围和用户高留存率为商业化奠定空间，公司 22 年开始提升商业化重要性，我们预计 22-24E 收入分别为227/297/383 亿元，盈利能力逐步改善，采用可比公司估值法，选取同类互联网公司，对应 22 年PS 为 3.

133、4x，对应市值 768亿元，汇率 0.86（20220713），对应目标价 229.5港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。表 16：可比公司估值表（日期：20220713）公司公司 收入（百万元）收入（百万元）PS 估值估值 公司代码公司代码 市值（亿元）市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 22E 23E 24E 快手 1024.HK 2960 81082 99783 122736 146652 3.0 2.4 2.0 网易 9999.HK 3840 87606 100081 113906 125432 3.8 3.4 3.1 腾讯控股 0700.HK 27862 56

134、0118 604293 689302 773170 4.6 4.0 3.6 微博 9898.HK 329 15021 15678 16973 17596 2.1 1.9 1.9 美团 3690.HK 9436 179128 229541 302238 382327 4.1 3.1 2.5 百度 9888.HK 3372 124493 129207 145866 162726 2.6 2.3 2.1 调整后平均 3.4 2.8 2.4 哔哩哔哩 9626.HK 627 19,384 22,728 29,706 38,272 2.8 2.1 1.6 数据来源：wind、东方证券研究所 风险提示风险

135、提示 商业化进程不及预期 平台用户平均年龄较低，付费能力较弱，且广告加载率提升会降低用户体验，导致商业化不及预期，盈利能力难以快速实现。行业竞争加剧 互联网头部公司加强内容建设，对 B 站创作者形成挤压，同时 C 端获客竞争激烈，用户增长或不及预期。假设条件变化致测算不准确 假设条件变化影响测算结果。文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。疫情的不确定性 宏观疫情波动仍有不确定性，区域内有反复，广告主需求和电商发货或受到疫情冲击。哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申

136、明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 9398 15155 9466 4907 5884 营业收入营业收入 11999 19384 22728 29706 38272 应收账款 1054 1382 2195 2738 3583 营业成本 9159 15341 18805 22613 27128 预付账款 1766 2807

137、2286 2547 2417 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 0 0 0 0 0 营业费用 3492 5795 5270 5689 5867 其他 3522 17102 16164 16633 16398 管理费用 976 1838 2407 2079 2296 流动资产合计流动资产合计 15740 36447 30112 26824 28282 财务费用 1513 2840 4011 4062 4000 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 762 1350 1264 1062 839 投资净收益 28 -194 -989 -385 -1

138、74 在建工程 0 0 0 0 0 其他 16 -101 -85 -56 -80 无形资产 2357 3836 3945 4513 5289 营业利润营业利润-3096 -6724 -8838 -5178 -1275 其他 5007 10420 12296 14141 15979 营业外收入 96 10 387 164 187 非流动资产合计非流动资产合计 8126 15606 17506 19716 22106 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 23866 52053 47618 46541 50388 利润总额利润总额-3001 -6713 -8451 -5014 -108

139、7 短期借款 100 1232 1232 1232 1232 所得税 53 95 118 89 101 应付账款 3936 5560 8019 9884 12100 净利润净利润-3054 -6809 -8568 -5103 -1188 其他 3356 5279 6952 9114 11933 少数股东损益 42 20 9 9 9 流动负债合计流动负债合计 7392 12071 16204 20230 25265 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-3012 -6789 -8560 -5094 -1179 长期借款 8341 17784 17784 17784 17784 调整后归母净利润调

140、整后归母净利润-2560 -5478 -7342 -3906 56 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）-7.71 -17.38 -21.91 -13.04 -3.02 其他 351 482 482 482 482 非流动负债合计非流动负债合计 8692 18266 18266 18266 18266 主要财务比率 负债合计负债合计 16083 30337 34470 38496 43531 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 成长能力成长能力 股本 0 0 0 0 0 营业收入 77.0%61.5%17.3%30.7%28.8%资本公积 1461

141、6 35930 35930 35930 35930 营业利润 139.3%117.2%31.4%-41.4%-75.4%留存收益-7175 -13971 -22540 -27643 -28831 归属于母公司净利润 133.7%125.4%26.1%-40.5%-76.9%其他 341 -243 -243 -243 -243 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 7782 21716 13148 8045 6857 毛利率 23.7%20.9%17.3%23.9%29.1%负债和股东权益负债和股东权益 23866 52053 47618 46541 50388 净利率-25.1%-35.

142、0%-37.7%-17.1%-3.1%ROE-39.2%-31.4%-65.2%-63.4%-17.3%现金流量表 ROIC-19.1%-16.5%-27.5%-19.1%-4.9%单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润-3054 -6809 -8568 -5103 -1188 资产负债率 67.4%58.3%72.4%82.7%86.4%折旧摊销 1837 2629 4067 4090 4424 净负债率-13.6%12.1%63.3%160.1%173.5%财务费用 0 0 0 0 0 流动比率 212.9%301.9%

143、185.8%132.6%111.9%投资损失 28 -194 -989 -385 -174 速动比率 212.9%301.9%185.8%132.6%111.9%营运资金变动 1487 -9 1685 -279 1482 营运能力营运能力 其它 454 1736 2207 1573 1410 应收账款周转率 11.39 14.02 10.35 10.85 10.68 经营活动现金流经营活动现金流 753 -2647 -1598 -104 5953 存货周转率 资本支出-2104 -3613 -4091 -4456 -4975 总资产周转率 0.50 0.37 0.48 0.64 0.76 长期

144、投资-1757 -6699 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）其他-5047 -14266 1456 3176 2000 每股收益-7.71 -17.38 -21.91 -13.04 -3.02 投资活动现金流投资活动现金流-8907 -24578 -2635 -1280 -2975 每股经营现金流 1.93 -6.78 -4.09 -0.27 15.24 债权融资 5695 11203 0 0 0 每股净资产 19.92 55.60 33.66 20.60 17.55 股权融资 2641 19186 0 0 0 估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 0 市盈率-19.1-8.5-6.

145、7-11.3-48.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 8335 30389 0 0 0 市净率 7.4 2.7 4.4 7.2 8.4 汇率变动影响-466 -319 0 0 0 EV/EBITDA-49.5-14.1-13.1-62.3 17.3 现金净增加额现金净增加额-285 2845 -4233 -1383 2978 EV/EBIT-19.2-8.6-6.8-11.5-53.0 资料来源：东方证券研究所 哔哩哔哩-SW首次报告 泛化不改优质内容供给，商业化进入验证期 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

146、最后一页的免责申明。39 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强

147、于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行

148、业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限

149、公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见

150、并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司

151、不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：