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1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 哔哩哔哩(哔哩哔哩(9626)资讯科技业 B Bilibiliilibili:S Storytory M Modeode 开启商业化新思路开启商业化新思路 投资要点:投资要点:StoryStory M Modeode打开变现空间,打开变现空间,公司商业化加速公司商业化加速。降本增效,优化组织架构,降本增效,优化组织架构,稳健落实稳健落实盈利盈利目标。目标。公司公司基本情况基本情况 B站是国内最大的中视频社区,起家于二次元,随着内容的不断泛化用户实现破圈增长,2022Q3公司DAU及MAU均同比增加25%。公司变现途径多元,游戏、广告、直播及大会员
2、、电商共驱业绩增长。2022Q3实现营收58亿元,同比增长11%;净亏损进一步同比收窄至17.2亿元,我们预计2025年有望盈利。行业行业情况情况 中视频赛道稳健增长,短视频代表了先进中视频赛道稳健增长,短视频代表了先进的产品形态的产品形态。B站核心行业中视频时长稳健增长,在短视频赛道也开始崭露头角。短视频是目前互联网行业中时长第一的子行业,相比其他视频产品形态具有较大优势。从已有案例来看,成熟产品内叠加短视频产品形态可以大幅提高产品的时长和留存率。公司主营分析公司主营分析 掘金短视频赛道,掘金短视频赛道,变现潜力持续释放变现潜力持续释放。B站用户质量高,但却缺乏有力变现手段,因此B站推进St
3、ory Mode生态享短视频红利,用更高的eCPM及广告加载率打开商业化空间。公司公司降本增效,降本增效,优化团队组织架构,全面提高公司效率优化团队组织架构,全面提高公司效率。公司不断优化组织架构,近期对游戏、商业化等团队均进行了调整;财务上看,公司更重视投入产生出比,在管理、投放费用上均已进行了优化,且未来仍有空间。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计2022-2024年公司可实现营收218.77/252.14/296.42亿元,yoy+13%/15%/18%,2022-2024年CAGR为16.4%。预计2022-2024实现净利润-77.28/-47.02/-5.50亿元,
4、对应EPS分别为-19.32/-11.76/-1.38元。参考快手、谷歌两家可比公司,给予公司2023年PS 3,按2022/12/7日1港元对人民币0.90元计,2023年公司合理市值为756亿元人民币/840亿港元,对应目标价189元/210港元。首次覆盖,给予“买入”评级。风险风险提示:提示:债务压力风险;竞争加剧;Story Mode 商业化进展不及预期 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入(百万元)11998.9819383.68 21877.08 25214
5、.09 29642.48 增长率(%)77.03 61.54 12.86 15.25 17.56 EBITDA(百万元)-1179.95-3983.91-6339.75-2728.30 2088.07 净利润(百万元)-3054.02-6808.74-7727.67-4702.31-550.41 增长率(%)134.28 122.94 13.50-39.15-88.29 EPS(元/股)-7.53-16.98-19.32-11.76-1.38 市盈率(P/E)-17.98-8.06-7.10-11.68-99.75 市净率(P/B)7.05 2.53 3.92 5.91 6.28 EV/EBI
6、TDA-56.35-19.51-13.75-34.13 47.10 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价 证券研究报告 2022 年 12 月 8 日 投资评级:投资评级:行行 业:业:软件服务软件服务 投资建议:投资建议:买入买入 /(首次评级)(首次评级)当前价格:当前价格:154.90 港元 目标价格:目标价格:210 港元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)399.92/316.20 流通港股市值(百万元)43232 每股净资产(元)41.28 资产负债率(%)65.21 一年内最高/最低(元)484.4/66.10
7、 股价相对走势股价相对走势 分析师:陈梦瑶 执业证书编号:S0590521040005 邮箱: 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 短期来看,公司现金流承压后大力推进降本增效战略:重塑组织管理架构,精简游戏自研项目,优化电商等边缘业务,调整投放支出结构,高效运营。中长期来看,公司或将通过短视频模式Story Mode探索出商业化新通路:Story Mode变现效率比肩短视频平台,预计可实现目前双列小卡片广告的多倍效率,12月将单独开启商业化进程。公司更加聚焦商业化,预计2
8、023年年底实现单季度收支平衡,预计2025年可实现全年Non-GAAP盈利目标。创新之处创新之处 拆解短视频三要素拆解短视频三要素证实证实了了B B站站Story ModeStory Mode成功的可能性成功的可能性,并并清晰清晰测算测算了了Story Story ModeMode带来的带来的变现空间。变现空间。不同于市场,我们将短视频成功关键拆解为竖屏内容供给、算法、流量三因子模型,从其对应的创作者侧、平台侧、用户侧分析B站优势,B站拥有大流量、海量创作者两大长板,在短视频产品形态天然高接受度的特点下较易成功。同时,我们从Story Mode观看VV占比、对标短视频平台的广告加载率及eCP
9、M出发,细致拆解、测算了其变现空间,预计2022-2026年Story Mode可实现营收4.43/9.71/24.03/48.22/64.19亿元,占总营收比重2%/4%/8%/14%/18%。核心假设核心假设 游戏:已获版号的暖雪手游、非匿名指令22Q4上线,贡献稳定增量。广告:Story Mode对标抖音和快手,至2024年广告加载率有望提升至10%,eCPM有望突破25元/千次。增值服务:受平台属性、用户付费心智未完善、内容供给等限制,直播付费转化率及ARPPU预计稳中微增;大会员权益不够刚性导致付费增长乏力,假设大会员数量及ARPPU缓步增长。电商:B站平台调性使得电商产品覆盖人群有
10、限,预计业绩增速较为平缓。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计 2022-2024 年公司可实现营收 218.77/252.14/296.42 亿元,yoy+13%/15%/18%,2022-2024 年 CAGR 为 16.4%。预计 2022-2024 实现净利润-77.28/-47.02/-5.50 亿元,对应 EPS 分别为-19.32/-11.76/-1.38 元。参考快手、谷歌两家可比公司,给予公司 2023 年 PS 3,按 2022/12/7 日 1 港元对人民币 0.90 元计,2023 年公司合理市值为 756 亿元人民币/840 亿港元,对应目标价 189
11、元/210 港元。首次覆盖,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期:降本增效,投放支出优化驱动业绩增长。中长期:Story Mode提升商业变现效率,推动公司实现盈利目标。4XiWbWpXiZiYtRsQtR7NaOaQtRnNpNmOeRrQpNfQnNxO8OqRmMNZoOrRwMoOmR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文正文目录目录 1.1.氛围独特的中视频社区氛围独特的中视频社区 .6 6 1.1 小破站的逆袭.6 1.2 用户数据保持强劲增长.7 1.3 降本增效缩小公司净亏损.9 1.4 略有债务压力,但总体可控.15 1.5 高
12、管处于绝对控制地位.16 2.2.短视频是目前最先进的视频产品形态短视频是目前最先进的视频产品形态 .1717 2.1 短视频总时长互联网行业第一.17 2.2“短视频+”模式赋能时长提升.21 2.3 短视频竞争核心要素为时长争夺.24 3.3.StorymodeStorymode 是公司未来发展的突破口是公司未来发展的突破口 .2525 3.1 预计公司 2023 年底实现 4 亿 MAU.25 3.2 Story Mode 能够推动 B 站生态的多元化.26 3.3 Story Mode 是 B 站变现渠道中的新看点.30 3.4 组织架构全面优化.41 4.4.盈利预测、估值与投资建议
13、盈利预测、估值与投资建议 .4343 4.1 盈利预测.43 4.2 估值与评级.44 5.5.风险提示风险提示 .4545 图表目录图表目录 图表图表 1 1:B B 站发展历程:小破站的逆袭站发展历程:小破站的逆袭.7 图表图表 2 2:2019Q32019Q3-2022Q3 DAU2022Q3 DAU 及增速及增速.7 图表图表 3 3:2019Q32019Q3-2022Q3 MAU2022Q3 MAU 及增速及增速.7 图表图表 4 4:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 活跃用户日均使用时活跃用户日均使用时长及增速长及增速.8 图表图表 5 5:2019Q32019
14、Q3-2022Q3 DAU/MAU2022Q3 DAU/MAU.8 图表图表 6 6:2018Q32018Q3-2022Q3 2022Q3 付费用户及付费率付费用户及付费率.8 图表图表 7 7:2019Q32019Q3-2022Q3 ARPU2022Q3 ARPU 及非手游及非手游 A ARPURPU.8 图表图表 8 8:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 月均活跃月均活跃 UPUP 主及增速主及增速.9 图表图表 9 9:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 月均投稿量及增速月均投稿量及增速.9 图表图表 1010:2019Q32019Q3-2022Q3
15、 2022Q3 营业收入及增速营业收入及增速.10 图表图表 1111:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 公司分业务收入情况公司分业务收入情况.10 图表图表 1212:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司分业务占比情况公司分业务占比情况.10 图表图表 1313:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司营业成本及增速公司营业成本及增速.11 图表图表 1414:20 公司各项营业成本占比情况公司各项营业成本占比情况.11 图表图表 1515:B B 站降本增效举措相关资讯站降本增效举措相关资讯.12 图表图
16、表 1616:B B 站收入分成成本(亿元)及同比(站收入分成成本(亿元)及同比(%).13 图表图表 1717:B B 站收入分成成本占营收及成本的比重(站收入分成成本占营收及成本的比重(%).13 图表图表 1818:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司三费率变化公司三费率变化.14 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1919:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司三费情况公司三费情况.14 图表图表 2020:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司毛利润及增速公司毛利润及增速.14
17、 图表图表 2121:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司毛利率情况公司毛利率情况.14 图表图表 2222:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司净利润及增速公司净利润及增速.15 图表图表 2323:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司净利润率公司净利润率.15 图表图表 2424:股权架构(截止股权架构(截止 20212021 年年 1212 月月 3131 日)日).16 图表图表 2525:20182018-0101 至至 20222022-0808 互联网日均使用总时互联网日均使用总时长及增速长及增速.17 图表图表 262
18、6:20182018-0101 至至 20222022-0808 中视频日均使用时长及增速中视频日均使用时长及增速.18 图表图表 2727:20222022 年年 8 8 月互联网主要赛道日均总时长月互联网主要赛道日均总时长.18 图表图表 2828:20182018-0101 至至 20222022-0808 互联网主要赛道日均时长互联网主要赛道日均时长.19 图表图表 2929:20222022 年年 8 8 月互联网各赛道日均使用时长月互联网各赛道日均使用时长.19 图表图表 3030:20182018-0101 至至 20222022-0808 短视频赛道及其他被挤压赛道日均总时长短
19、视频赛道及其他被挤压赛道日均总时长.20 图表图表 3131:2018.012018.01-2022.082022.08 短视频日均使用时长及增速短视频日均使用时长及增速.20 图表图表 3232:20182018-0101 至至 20222022-0909 微信、快手系、抖音系产品日均使用时长微信、快手系、抖音系产品日均使用时长.21 图表图表 3333:20182018-0101 至至 20222022-0909 微信、快手系、抖音系产品人均日均使用时长微信、快手系、抖音系产品人均日均使用时长.22 图表图表 3434:20182018-1010 至至 20222022-10 Story
20、Mode10 Story Mode 人均单日使用时长人均单日使用时长.22 图表图表 3535:2018.102018.10-2022.102022.10 小红书人均单日使用时长小红书人均单日使用时长.23 图表图表 3636:淘宝短视频功能产品页面:淘宝短视频功能产品页面.23 图表图表 3737:拼多多短视频功能产品页面:拼多多短视频功能产品页面.23 图表图表 3838:短视频用户访谈记录:短视频用户访谈记录.24 图表图表 3939:20222022 年年 8 8 月月 B B 站用户年龄分布站用户年龄分布.25 图表图表 4040:20222022 年年 8 8 月月 B B 站用户
21、城市分布占比站用户城市分布占比.25 图表图表 4141:20222022 年年 8 8 月月 B B 站用户年龄阶段分布站用户年龄阶段分布.26 图表图表 4242:20222022 年年 8 8 月月 B B 站用户性别比例站用户性别比例.26 图表图表 4343:短视频入口:短视频入口 1 1.27 图表图表 4444:短视频入口:短视频入口 2 2.27 图表图表 4545:短视频入口短视频入口 3 3.27 图表图表 4646:页面效果展示:页面效果展示.27 图表图表 4747:抖音、快手与:抖音、快手与 B B 站七日用户留存率站七日用户留存率.28 图表图表 4848:抖音、快
22、手与:抖音、快手与 B B 站日均使用时长站日均使用时长.28 图表图表 4949:2019Q22019Q2-2022Q22022Q2 公司广告营业收入、公司广告营业收入、DAUDAU、ARPUARPU.28 图表图表 5050:20212021 年各大平台广告营业收入、年各大平台广告营业收入、DAUDAU、ARPUARPU.28 图表图表 5151:短视频业务三要素及其关系:短视频业务三要素及其关系.29 图表图表 5252:公司广告收入及增速:公司广告收入及增速.31 图表图表 5353:公司广告收入结构(测算):公司广告收入结构(测算).31 图表图表 5454:B B 站广告示例站广告
23、示例.31 图表图表 5555:Story ModeStory Mode 空间测算空间测算.32 图表图表 5656:前:前 4 4 款独代游戏国内款独代游戏国内 IOSIOS 端流水趋势端流水趋势.33 图表图表 5757:B B 站独家代理游戏站独家代理游戏 pipelinepipeline.34 图表图表 5858:B B 站自研游戏站自研游戏 pipelinepipeline.36 图表图表 5959:公司增值服务结构(测算):公司增值服务结构(测算).36 图表图表 6060:B B 站大会员数量及增速站大会员数量及增速.37 图表图表 6161:各平台会员人数占平台:各平台会员人数
24、占平台 DAUDAU 的比例的比例.38 图表图表 6262:各大视频平台付费会员价格(元):各大视频平台付费会员价格(元).38 图表图表 6363:20 各大视频平台付费会员月均各大视频平台付费会员月均 ARPPUARPPU.38 图表图表 6464:B B 站游戏中心界面站游戏中心界面.39 图表图表 6565:B B 站虚拟主播专区界面站虚拟主播专区界面.39 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6666:2019Q32019Q3-2022Q3 B2022Q3 B 站直播收入及增速站直播收入及增速.40 图
25、表图表 6767:20 年各平台年年各平台年 ARPPUARPPU.40 图表图表 6868:2019Q32019Q3-2022Q3 B2022Q3 B 站电商收入及增速站电商收入及增速.41 图表图表 6969:2019Q32019Q3-2022Q3 B2022Q3 B 站电商收入占比站电商收入占比.41 图表图表 7070:B B 站调整管理架构,年轻高管上位站调整管理架构,年轻高管上位.42 图表图表 7171:公司组织架构(截止:公司组织架构(截止 20222022 年年 1111 月)月).43 图表图表 7272:公司营收测算汇总(亿元):公司营收测算
26、汇总(亿元).44 图表图表 7373:B B 站可比公司估值(币种:人民币)站可比公司估值(币种:人民币).45 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.氛围独特氛围独特的中视频社区的中视频社区 1.11.1 小破站的逆袭小破站的逆袭 Bilibili(简称 B 站)成立于 2009 年,早期是一个聚集了二次元核心粉丝的视频分享网站,后续随着创始人陈睿的加入,逐步开始公司化运营。随着内容的不断泛化,和用户的不断破圈,如今,B 站已经成为国内最大的中视频社区,在国内中视频赛道中用户日均总时长最高。B 站的发展可以被分为以下 4 个阶段:第一阶段(第一阶段
27、(20092009 年年-20132013 年):面向核心二次元用户的社区网站年):面向核心二次元用户的社区网站 B 站成立于 2009 年,由联合创始人徐逸创建前身 Mikufans,第二年更名为bilibili。当时的 b 站是一个用户自发搬运视频内容的平台,并且独创了“弹幕”功能,社区二次元氛围浓厚,聚集了一批最核心的二次元用户。2011 年,同为二次元爱好者的猎豹移动联合创始人陈睿作为天使投资人加入 B 站,担任 B 站的业务顾问。第二阶段第二阶段(20142014 年年-20172017 年):开启公司化运营,开始尝试部分变现年):开启公司化运营,开始尝试部分变现 2014 年,B
28、站推出游戏业务,开始代理手游。同年,陈睿正式加入 B 站成为合伙人,并担任董事长,b 站开始从一个爱好者社区转入了商业化运营公司。为了打消用户对于 B 站“恰饭”的担心,陈睿在微博中承诺“永不加视频贴片广告”,稳定了社区人心,但同时为后来的商业化增加了挑战。2016 年,B 站独家代理游戏FGO,取得了非常好的成绩,同时推出付费业务“大会员”,公司开始尝试部分变现。第三阶段第三阶段(20182018 年年-20202020 年):年):DAUDAU 高速增长,社区逐渐泛化高速增长,社区逐渐泛化 DAU 高速成长:2019Q1-2020Q4,B 站 DAU 增长非常迅速,从 3010 万增长至
29、5400万。2018 年,B 站在纳斯达克挂牌上市,开启商业化进程,腾讯入股 B 站,双方达成战略合作。2019 年,阿里入股 B 站,通过淘宝二次元与 B 站 UP 主进行资源深度对接。用户人群不断泛化:这个阶段,B 站用户人群从核心二次元爱好者逐渐泛化为 35岁以下的“Z 时代”年轻人(即出生在 1990 至 2000 年代的 90 后和 00 后)。2019 年,B 站知识学习类内容的观看用户数突破 5000 万,相当于 2019 年高考人数的 5 倍。同年,B 站上线“音乐星计划”和“音乐 up 主培养计划”,扶持优秀音乐内容创造者。2020 年,B 站正式获得英雄联盟2020-202
30、2 年连续三年全球赛事独家直播版权。品牌持续破圈:2019 年,B 站推出的跨年晚会获得超过 8000 万的在线直播观看量。2020 年,B 站发布宣传片后浪、首档音乐综艺说唱新世代、首部国产青春剧集风犬少年的天空,品牌持续出圈;确认新 slogan“你感兴趣的视频都在 B 站”,逐渐摆脱二次元标签,收获更多用户人群。第四阶段(第四阶段(20212021 年年-至今):强调商业化,押宝至今):强调商业化,押宝Story Mode 2021 年 3 月,B 站港股二次上市。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 B 站尝试过游戏的自主研发、独家代理和联合运营模
31、式,但整体不乐观。自研游戏进度缓慢,截止到目前为止只上线 3 款自研游戏,且缺乏人气突出的创新类游戏。2018 年-2019 年由于游戏版号的停放,独家代理模式遭遇瓶颈。目前独家代理和联合运营游戏总流水下滑,因为头部独代游戏FGO接近生命尾声,且缺乏后续替代产品。FGO于 2019 年-2020 年末分别占比总收入 30.9%和 11.4%,但在 2021 年末,并无一款游戏贡献超过总收入的 10%。2021 年 1 月,B 站推出 Story-Mode(竖屏的视频展现形式),开启短视频化业务,有望成为未来商业化发展的重要推力。图表图表 1 1:B B 站发展历程:小破站的逆袭站发展历程:小破
32、站的逆袭 资料来源:公司公告,国联证券研究所 1.21.2 用户用户数据数据保持强劲增长保持强劲增长 用户增长方面,用户增长方面,DAUDAU 与与 MAUMAU 保持稳定上涨保持稳定上涨。2022 年 Q3 季报显示 DAU 达到 9030万,同比增长 25%;MAU 达到 3.37 亿,同比增长 26%。资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 图表图表 2 2:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 D DAUAU 及增速及增速 图表图表 3 3:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 M MAUAU
33、及增速及增速 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 用户粘性方面,用户粘性方面,日均使用时长缓慢上涨,但是日均使用时长缓慢上涨,但是 DAU/MAUDAU/MAU 下滑。下滑。活跃用户日均使用时长持续波动上涨,截止 2022Q2 为 89 分钟。DAU/MAU 在 2020Q3 季度后由 29%降为27%,主要原因为 2020Q3 开始,公司增加销售费用购买新用户,从 20Q2 的 6.8 亿元上涨至 20Q3 的 11.5 亿元,新用户的活跃度相对老用户较弱,导致 DAU/MAU 显著下滑。用户付费方面,付费用户数稳定上涨,付费率保持稳定,用户付费方面,
34、付费用户数稳定上涨,付费率保持稳定,ARPUARPU 近期有所下滑近期有所下滑。付费用户数持续上涨,2022Q3 已达到 2850 万人;付费率从 2021Q1 开始稳定在 9%上下。2022Q3,ARPU 值为 64 元,从 2021Q4 年开始有所下滑,在 DAU 持续增长的同时,2022 年上半年公司业务收入负增长,21Q4 实现收入 57 亿,22Q1 实现收入 50 亿,22Q2 实现收入 49 亿,22Q3 实现收入 58 亿。从 21Q4 到 22Q2 收入由 57 亿元下降到49 亿元。受外部经济环境影响,广告业务收入由 21Q4 的 18.94 亿元下降到 22Q1 的10.
35、4 亿元和 22Q2 的 11.6 亿元,电商业务收入由 21Q4 的 10 亿元下降到 22Q1 与 22Q2的 6 亿元左右;同时,移动游戏业务因为游戏版号授权缩紧,营业收入也从 22Q1 的14 亿缩小为 22Q2 的 10 亿。综上所述,在付费用户数量持续上涨的情况下公司营业收入的下降导致了近期 ARPU 的下滑。图表图表 4 4:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 活跃用户日均使用时长及增速活跃用户日均使用时长及增速 图表图表 5 5:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 DAU/MAUDAU/MAU 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所
36、 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 图表图表 6 6:2018Q32018Q3-2022Q2022Q3 3 付费用户及付费率付费用户及付费率 图表图表 7 7:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 ARPUARPU 及非手游及非手游 ARPUARPU 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 从用户画像来看,bilibili 的用户主要为一二线城市 35 岁以下的人群,用户质量高,但是 B 站却针对他们,缺乏强有力的变现手段,这也是公司后续需要集
37、中解决的问题。内容和创作者方面,月活跃内容和创作者方面,月活跃 upup 数量、月均投稿量保持稳定上涨。数量、月均投稿量保持稳定上涨。2022Q3,月活跃内容创作者达到 384 万人,同比增长 40%;月均视频投稿量达 1555.4 万件,同比增长 54.0%,创作者生态总体较为健康。1.31.3 降本增效降本增效缩小公司净亏损缩小公司净亏损 收入端:业务结构转型,收入端:业务结构转型,Q3Q3 营收回暖营收回暖 2022H1 2022H1 收入下滑,收入下滑,Q3Q3 逐渐回暖逐渐回暖:2022Q3 公司收入为 58 亿元,同比增速 11%,环比上调 18%。主要原因为各项业务收入的增加,具
38、体如下:Q3Q3 推出新游戏,游戏收入回调推出新游戏,游戏收入回调:2022Q3 公司游戏收入为 15 亿元,同比增长 6%,环比增长 50%,主要由于第三季度 B 站在国内外市场推出新游戏,积极推进自研精品、全球发行的核心游戏战略,并取得了成果。20222022 年宏观疲软,广告收入仍维持较好增速年宏观疲软,广告收入仍维持较好增速:2022Q3 公司实现广告收入 14 亿元,同比增长 16%,主要得益于广告效率和整合营销能力的提升。公司通过结合不同的广告产品和不同视频观看场景的转换模块,进一步加强了整合营销广告产品。其中,效果类广告涨幅超过 50%,得益于 StoryMode 的贡献。202
39、2 年国内广告市场整体受挫,而B站市场份额逆势增长,由2021年上半年的0.59%增加为2022上半年的0.76%。付费会员数量增加,增值服务收入稳步增长付费会员数量增加,增值服务收入稳步增长:2022Q3 公司增值服务收入为 22.1亿元,同比增长 16%,主要是得益于公司商业化能力建设的加强,大会员、直播服务及其他增值服务的付费用户数量均有增加。电商收入小幅增长电商收入小幅增长:2022Q3 公司电商收入为 7.58 亿元,同比增长 3%,环比增长33%,主要是由于公司电商平台的销售增加所致。图表图表 8 8:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 月均活跃月均活跃 UPUP
40、 主及增速主及增速 图表图表 9 9:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 月均投稿量及增速月均投稿量及增速 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 业务结构转型,游戏占比下滑。业务结构转型,游戏占比下滑。公司的营收分为四部分:移动游戏,增值服务(主要为大会员业务和直播业务),广告,电商及其他业务。从收入结构的角度看,增值服务和广告的占比三年来逐渐提高,是 2019 年-2021年总收入快速增长的主要推力。2020Q4 增值服务的收入占比首次达
41、到 32%,成为第一大业务;而移动游戏业务收入占比持续下滑(从 2020 年 Q1 的 50%到 2022 年 Q3 的25%),公司逐渐摆脱对单一游戏业务的依赖性,收入结构更加多元平衡化。图表图表 1 12 2:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司分业务占比情况公司分业务占比情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 成本端:降本增效初见成效,营业成本逐渐收窄成本端:降本增效初见成效,营业成本逐渐收窄 过去过去 5 5 年营业成本逐年提升,但年营业成本逐年提升,但 2 20 02121 年年起增速逐渐收窄。起增速逐渐收窄。过去五年的营业成本逐年递升,从 2017 年底的 1
42、9.19 亿元增长到 2021 年底的 153.40 亿元。2022Q3,公司进一步控制成本,营业成本为 47 亿元,增速放缓环比降低 6pct 至 13%。图表图表 1010:2019Q32019Q3-2022Q3 2022Q3 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 1111:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司分业务收入情况公司分业务收入情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 公司营业成本包括四个组成部分:收入分成成本、内容成本、服务器及宽带成本,电商及
43、其他成本。-收入分成成本包括支付给游戏开发商、销售渠道(应用商店)及支付渠道的费用,以及公司根据收入分成约定与主播和 Up 主分享的费用。收入分成成本是占比最大的一部分成本,过去五年成本逐步上升,占比基本稳定,2021 年达总收入的 50.4%。-内容成本主要包括向版权所有者或内容分销商购买授权内容的摊销成本和公司的制作成本。收入和占比不断提高,从 2017 年的 2.61 亿元增长到 2021 年的 26.95亿元,2021 年达总收入的 17.6%。-服务及带宽成本是公司向电信运营商和其他服务提供商支付的费用,用于电信服务、在其互联网数据中心托管服务器以及提供内容交付网络和应用服务。占比逐
44、年递减,从 2017 年的 24.4%降低为 2021 年的 10.2%。-电商及其他包括与公司的电商业务相关的销售商品成本、员工成本、折旧和其他。电商及其他业务收入增速最快,从 2017 年的 2.62 亿元增长到 2021 年的 33.46亿元,占比第二高,2021 年达总收入的 21.8%。深耕核心业务加速商业化,多举措并行推动降本增效。深耕核心业务加速商业化,多举措并行推动降本增效。B 站 2022Q1 财报指出,公司未来战略侧重于加速商业化进程,持续聚焦核心业务,推进降本增效。2022 年 7月以来,B 站主要控本提效举措如下:进一步开拓直播带货业务并推行 Story-Mode 以提
45、升广告收入及毛利率、聚焦游戏自研增厚利润、调整游戏和商业化团队的组织架构以便更好地运营、缩减 up 主分成支出等。图表图表 1 13 3:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司营业成本及增速公司营业成本及增速 图表图表 1 14 4:2 2 公司各项营业成本占比情况公司各项营业成本占比情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515:B B 站降本增效举措相关资讯站降本增效举措相关资讯 发布时间发布时间 主要内容主要内容
46、来源来源 2022/11/22 对于对于 B B 站来说,带货是当下最容易抓住的增长点站来说,带货是当下最容易抓住的增长点,也是最具想象力的一个“故事”,让外界看到其盈利的可能性。直播带货行业利润率极高,一旦做成,将会带动毛利率和绩效的提升。界面新闻 2022/11/9 今年,B 站为了加快商业化,对组织架构进行了较大的调整,提拔了刘智、王宇阳、徐蓓等从加快商业化,对组织架构进行了较大的调整,提拔了刘智、王宇阳、徐蓓等从一线成长起来的年轻高管一线成长起来的年轻高管,再次强调了实现盈利的战略目标。搜狐网 2022/11/9 此前急于摆脱游戏标签的 B 站,如今需要游戏业务回血需要游戏业务回血,所
47、以 B 站在游戏领域发力自研在游戏领域发力自研。今年起,B 站在商业化领域持续调整组织架构在商业化领域持续调整组织架构,推进直播与视频内容一体化运营推进直播与视频内容一体化运营。目前,B 站已经和淘宝、天猫、京东、拼多多等平台达成初步合作,尝试在 B 站上进行原生广告、UP 主广告的种草,在提供产品、模型进行交易转化等尝试。新浪财经 2022/11/7 B 站于近日进行了游戏业务的人事调整游戏业务的人事调整,由高级副总裁张峰调整至董事长兼 CEO 陈睿。陈睿亲自抓游戏业务,该板块战略位置将再次拔高。游戏毛利率则远高于直播,但 B 站在这方面优势有限,根本原因在于其自研能力难称头部。陈睿此番出手
48、,或也是为了解决这一问题。同花顺财经 2022/11/7 B 站前中层王风表示,持续亏损下,B 站为降本增效,压缩内容成本压缩内容成本,从去年就开始缩减缩减 UPUP 主主分成支出分成支出,今年上半年,就有 UP 主在知乎上表示,在创作激励改版后,分成一度降低了 80%。澎湃新闻 2022/9/10 B 站为了提升企业绩效正持续在游戏方面布局自研能力,聚焦精品游戏研发布局自研能力,聚焦精品游戏研发。22Q2 随着自研游戏机动战姬在海外发布,自研产品占总游戏收入比例已达 5%。目前,B 站已获得 4 款新游戏版号,并有 6 款游戏将登陆海外市场,包括 2 款自研游戏。腾讯新闻 2022/9/8
49、StoryStory-ModeMode 竖屏视频持续为平台带来新的播放增量竖屏视频持续为平台带来新的播放增量,其日均播放量同比提升超 400%。竖屏视竖屏视频频提供了新的内容入口,成为广告变现的新场景,带来了更多商业化的机会带来了更多商业化的机会。界面新闻 2022/7/13 B 站对组织结构进行了大调整组织结构进行了大调整,B 站商业化团队的第一位员工,副总裁、原运营负责人刘智将负责商业化中台体系以及主站商业中心。原 B 站商业化中台与主站商业中心负责人、副总裁刘斌新将离职。B 站商业化的另一块业务,营销中心则将由从零开始参与组建了 B 站品牌广告销售团队的总经理王旭负责。原萌派和营销中心等
50、业务负责人、副总裁张振栋则会调任至创新业务。王旭与刘智均向 B 站副董事长兼 COO 李旎汇报。晚点LatePost 资料来源:各机构网站,国联证券研究所 发力游戏自研成本更为可控,缩减创作者分成进一步释放利润空间。发力游戏自研成本更为可控,缩减创作者分成进一步释放利润空间。2022Q3,B站收入分成成本同比增速在 Q2 大幅下滑后继续放缓,收入分成成本占营收比重同比下降 0.71pct,预计随自研游戏的推进和 up 主分成结构的优化有望进一步收窄。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 费用端:三费率环比下降费用端:三费率环比下降 销售费用率回调显著,营
51、销及行政费用有望持续优化。销售费用率回调显著,营销及行政费用有望持续优化。公司费用端主要包括三个方面:销售费用、管理费用以及研发费用。2022Q3 公司总经营开支为 29.0 亿元,与去年同期基本持平,环比降低 1%。公司游戏、商业化领域组织架构调整后,更成熟高效的组织或将持续改善管理、运营相关开支。-公司开始重视公司开始重视 DAUDAU 增长,销售费用率显著下降:增长,销售费用率显著下降:2022Q3,公司销售费用为 12.3亿元,同比降低 25%,销售费用率为 21%,相比 2021Q3 下降 10pp。此减少主要由于公司将工作重心转为提升 DAU 为主,更加重视用户增长质量,从而导致
52、2022 年第三季度的推广支出减少。随着工作重心转移,我们预计明年整体销售费用会比 2022 年有进一步下降。-研发费用经历大幅上涨后近期逐渐收窄:研发费用经历大幅上涨后近期逐渐收窄:2020-2021 年,公司大力发展自研游戏项目导致研发费用从 6.1 亿元大幅提升至 17.6 亿元,但结果未达预期,主要原因在于研发方向不够集中,多个团队在多个领域浅尝辄止。而近期 B 站 CEO 陈睿接管游戏业务线,将集中游戏资源重点研发 1-2 个方向,并将快速迭代不符合预期的项目。2022Q3,公司研发费用为 11.3 亿元,研发费用率为 9%,环比下降 4pp,公司预计研发费用绝对值将会在 2022Q
53、3 达到顶峰,2023 年开始显著下降。-组织架构持续优化,管理费用率逐渐收窄:组织架构持续优化,管理费用率逐渐收窄:2022Q3,公司管理费用 5.4 亿元,管理费用率为 9%,较二季度有所下调,公司将会侧重于减少非核心业务投入,将资源集中在能够提高商业化效率的核心业务上。优化组织结构会持续进行,公司预计在今年完成,效果将于 2023Q1 显现。图表图表 1616:B B 站收入分成成本(亿元)及同比(站收入分成成本(亿元)及同比(%)图表图表 1717:B B 站收入分成成本占营收及成本的比重(站收入分成成本占营收及成本的比重(%)资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国
54、联证券研究所 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 利润端:毛利率小幅提升,三费控制下净亏损缩小利润端:毛利率小幅提升,三费控制下净亏损缩小 2022Q3,公司毛利润为 10.5 亿元,同比增加 4%,主要原因为高毛利的游戏业务收入的增长带来毛利润的增长。从毛利率来看,2022Q3 毛利率环比提升 3pp 至 18%,继 2020Q4 毛利率持续下降之后的第一次小幅回调,主要原因是营业收入增速反超营业成本增速。其中,主播和内容创作者人数的增加带来的收入分成款项虽然有所增加,但三季度各业务收入均有所上升,尤其是新游戏的推出带来更多毛利增长空间。2022Q3
55、,公司净亏损 17.2 亿元,同比下降 36%,主要由于销售费用、研发费用和管理费用皆有收窄趋势。公司将进一步控制成本,合理化营销费用及人员规划。公司预计三项费用将会在今年达到峰值,并在 2023 年开始下降,我们测算其可在 2025 年有望实现盈利。图表图表 1 18 8:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司三费率变化公司三费率变化 图表图表 1 19 9:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司三费情况公司三费情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 2020:2019Q32019Q3-2022Q32022Q
56、3 公司毛利润及增速公司毛利润及增速 图表图表 2121:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司毛利率情况公司毛利率情况 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.41.4 略有债务压力略有债务压力,但总体可控,但总体可控 公司共发行三笔可转债,累计金额 29 亿美元,分别为 2026 年 4 月到期可转债、2027 年 6 月到期可转债以及 2026 年 12 月到期可转债。20262026 年年 4 4 月到期可转债月到期可转债:2019 年 4 月,公司发行
57、5 亿美元可转债,年利率为 1.375%,于 2026 年 4 月 1 日到期,届时转股价格为 24.75 美元/股。2024年 4 月 1 日,可转债持有人可进行一次选择,选项包括 1)继续持有可转债;2)要求公司支付现金和利息。20272027 年年 6 6 月到期可转债月到期可转债:2020 年 6 月,公司发行 8 亿美元可转债,年利率为1.25%,于 2027 年 6 月 15 日到期,届时转股价格为 40.73 美元/股。2023 年6 月 15 日及 2025 年 6 月 14 日,可转债持有人可进行选择,选项包括了 1)继续持有可转债;2)要求公司支付现金和利息。2026202
58、6 年年 1212 月到期可转债月到期可转债:2021 年 11 月,公司发行 16 亿美元可转债,年利率为 0.5%,于 2026 年 12 月 1 日到期,届时转股价格为 93.97 美元/股。2024年 12 月 1 日,可转债持有人可进行一次选择,包括 1)继续持有可转债;2)要求公司支付现金和利息。由于 3 笔可转债的转股价格都高于当前股价,如果公司股价保持不变,则可转债持有人很可能会选择公司支付现金和利息,时间点和金额为:2023 年 6 月 15 日,支付 8 亿美元本金和利息;2024 年 4 月 1 日,支付 5 亿美元的本金和利息;2024 年 12 月 1 日,支付 16
59、 亿美元的本金和利息;截至 2022 年 9 月 30 日,公司以总现金 1.977 亿美元回购本金总额为 2.754 亿美元的 2026 年 12 月到期可转债;于 10 月,公司以总现金 0.493 亿美元回购本金总额为 0.54 亿美元的 2027 年到期可转债。截止 2022 年 9 月 30 日,公司账面的现金及现金等价物、定期存款、短期投资累计为 239 亿人民币,除去未来两年要支付的可转债 29 亿美元(假设未来 2 年的美元图表图表 2222:2019Q32019Q3-2022Q32022Q3 公司净利润及增速公司净利润及增速 图表图表 2323:2019Q32019Q3-20
60、22Q32022Q3 公司净利润率公司净利润率 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究-人民币汇率为 6.8),则公司在盈利前可支配的资金还有 42 亿元人民币。我们测算了公司每季度的现金流支出情况,发现在公司降本增效的前提下,公司基本能够支撑到盈利。1.51.5 高管处于绝对控制地位高管处于绝对控制地位 哔哩哔哩-SW(09626)(NASDAQ:BILI)2022 年 10 月 3 日后,变为在美国纳斯达克及港交所双重主要上市公司,既是美国纳斯达克交易所 VIE 架构(协议控制)上
61、市企业,也是在港交所二次上市的同股不同权企业。公司高管拥有绝对的控制权:公司采用 AB 结构,公司高管团队拥有 22.1%的收益权,但是拥有 72.3%的投票权,处于绝对控制地位。除 B 站高管团队外,腾讯与淘宝是占股超过 5%的其他重要股东,淘宝中国控股有限公司在 2019 年 2 月 14 日入股,收益权 7.9%,投票权 2.7%。腾讯在 2015 年一级市场投资 Bilibili,投资额超过 2 亿元,占股约为 15%,2018 年 10 月 3 日又以 12.67美元每股增资入股 B 站,总共占收益权 11.2%,投票权 3.8%。目前哔哩哔哩股价已跌至 11.82 美元,低于腾讯二
62、次增资时的价格。图表图表 2424:股权架构(截止股权架构(截止 20212021 年年 1212 月月 3131 日)日)资料来源:公司公告,国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.短视频短视频是目前最先进的视频产品是目前最先进的视频产品形态形态 B 站目前主要赛道为中视频,是中视频领域的龙头企业。2021 年,B 站推出竖屏短视频产品 StoryMode,这也意味着 B 站开始向短视频行业进军。因此,我们将重点分析中视频行业和短视频行业的发展趋势。2.12.1 短视频总时长互联网行业第一短视频总时长互联网行业第一 互联网行业用户消费
63、总时长见顶:互联网行业用户消费总时长见顶:2022 年 8 月,国内互联网行业用户消费日均总时长(DAU*人均使用时长)为 3132.01 亿分钟,同比增长 4.5%,增速缓慢,已经回落至个位数增长,互联网行业的用户消费总时长见顶。图表图表 2525:20182018-0101 至至 20222022-0 08 8 互联网互联网日均使用日均使用总时长总时长及及增速增速 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 中视频受疫情刺激,时长较快增长:中视频受疫情刺激,时长较快增长:2018 年 1 月至 2020 年 1 月,中视频日均总时长在经历较高增速增长后,基本保持稳定。2020 年 1
64、 月之后,受到疫情带来的居家政策影响,中视频赛道再次迎来较高速的增长,2022 年 8 月达到 98.75 亿分钟,同比增长 27%。18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2 26 6:20182018-0101 至至 20222022-0808 中视频日均使用时长及增速中视频日均使用时长及增速 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 短视频已成为互联网绝对大赛道,挤压多个赛道:短视频已成为互联网绝对大赛道,挤压多个赛道:目前中国移动互联网可分为 13个主要赛道,包括短视频(含场内直播)、社交、资讯/社媒、电商、长视频、中视频、直播(
65、独立端)、音乐、社区、生活服务、游戏、浏览器搜索和在线阅读。图表图表 2 27 7:2 2022022 年年 8 8 月互联网主要赛道日均总时长月互联网主要赛道日均总时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 其中,短视频已成为互联网总时长第一大赛道,2022 年 8 月用户日均使用时长达 1050.5 亿分钟,占比 34%。第二大赛道为微信和 QQ 主导的社交板块,2022 年 8 月 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 达 810.06 亿分钟,第一、二赛道合计占比 59%,遥遥领先其余赛道。图表图表 2 28 8:2 2018018-
66、0101 至至 20222022-0808 互联网主要赛道日均时长互联网主要赛道日均时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 图表图表 2 29 9:20222022 年年 8 8 月互联网各赛道日均使用时长月互联网各赛道日均使用时长 分类分类 日均使用时长(亿分钟)日均使用时长(亿分钟)短视频(含场内直播)1050.50 社交 810.06 资讯/社媒 222.61 长视频 196.08 社区 166.62 电商 164.66 浏览器搜索 150.36 游戏 136.58 中视频 98.75 在线阅读 61.61 音乐 36.48 生活服务 25.05 直播(独立端)12.66
67、 合计合计 3 3132.02132.02 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 在此期间,其余细分赛道被挤压,用户时长被短视频抢占,其中社交、长视频、游戏、音乐、直播等赛道的日均总时长均呈下降趋势。20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3030:20182018-0101 至至 20222022-0808 短视频赛道及其他被挤压赛道日均总时长短视频赛道及其他被挤压赛道日均总时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 短视频赛道短视频赛道 2121 年后的增速有所放缓年后的增速有所放缓:2018 年初-2021 年初,短
68、视频赛道保持着超高速成长,年化同比增速均在 40%以上。2021 年开始,随着短视频赛道绝对体量的增大,短视频赛道的增速开始逐步放缓,2022 年 8 月,短视频赛道日均使用时长同比增速仅剩 8%。图表图表 3131:2018.012018.01-2022.082022.08 短视频日均使用时长及增速短视频日均使用时长及增速 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.22.2“短视频“短视频+”模式赋能时长提升”模式赋能时长提升 视频号入局,抖音、快手、微信三强争霸视频号入局,抖音、快手、微信三强争霸:随
69、着短视频行业的增速放缓,行业从原先的增量市场变为存量市场,行业竞争加剧。短视频行业原有竞争格局非常稳固,一直是抖音、快手激烈竞争,在这个过程中,抖音也逐渐占了上风,成为行业绝对龙头。2020 年 1 月开始,微信视频号发力,进入了短视频市场,依托于微信强大的社交关系链和用户规模,迅速增长,行业格局开始转化为抖音、快手、微信的三强争霸。在 2019 年微信公开课 Pro 中,腾讯高级副总裁张小龙表示用户每日使用朋友圈时长为 30 分钟;腾讯 2022Q2 财报中提到,视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的 80%。假设朋友圈的使用时长保持不变,我们保守推断微信视频号日均使用时长近 25
70、 分钟。根据 Questmobile 的数据,我们对比了微信、快手系和抖音系产品的人均日均使用时长,2022 年 8 月 15 日后,微信时长上涨迅速,这也意味着微信视频号未来更大的潜力。图图表表 3232:20182018-0101 至至 20222022-0909 微信、快手系、抖音系产品微信、快手系、抖音系产品日均使用时长日均使用时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3333:20182018-0101 至至 20222022-0909 微信、快手系、抖音系微信、快手系、抖音系产品人
71、均日均使用时长产品人均日均使用时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 多个产品叠加短视频功能,时长均有所上升多个产品叠加短视频功能,时长均有所上升:由于短视频形态的留存非常高,不少产品都叠加了短视频形式,希望通过这个形态来拉高产品整体的留存和时长,包括了 B 站、小红书、淘宝、拼多多等。B 站 在 2020 年末上线 StoryMode 灰度测试,2021 年在主站正式上线了 Story Mode 竖屏模式短视频,并在 2022 年开始发力推广短视频业务。从 Questmobile 数据来看,人均单日使用时长由 2022 年年初 90 分钟波动上涨至 100 分钟左右。图表图表
72、 3434:20182018-1010 至至 20222022-1010 S Storytory M Modeode 人均单日使用人均单日使用时长时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 小红书在 2016 年年初上线短视频功能,2020 年 8 月 15 日更新了视频号功能,支持 15 分钟长视频。随着社区内容的逐渐丰富,人均单日使用时长大幅上涨,从发布之初 37 分钟到 2022 年 9 月份 65 分钟。23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3535:2018.102018.10-2022.102022.10 小红书人均单日
73、使用时长小红书人均单日使用时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 电商平台也都试水上线了短视频功能:拼多多 2019 年在个人中心增加了短视频功能,2022 年春季换到了底部菜单栏的一级入口;淘宝也于 2020 年下半年上线了短视频推荐商品功能。图表图表 3 36 6:淘宝短视频功能产品页面:淘宝短视频功能产品页面 图表图表 3 37 7:拼多多短视频功能产品页面:拼多多短视频功能产品页面 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.32.3
74、 短视频竞争短视频竞争核心要素核心要素为为时长争夺时长争夺 为挖掘短视频竞争格局的核心驱动因素,我们从使用产品、时长、体验反馈等维度深度访谈了 10 位来自海内外一二线城市的不同年龄群体、不同经济收入水平的用户。得到如下核心结论:-不同平台赋能不同场景需求,各平台间不存在绝对替代。不同平台赋能不同场景需求,各平台间不存在绝对替代。不同产品提供的使用场景不完全重合,使得它们并非“非此即彼”的关系,平台可替代性低。如抖音内容覆盖丰富,见长于休闲娱乐领域;快手深耕下沉市场;微信视频号基于私域流量运营优势,场景主要在于好友连接;B 站在游戏等领域的内容更受青睐。-用户呈“多持”属性,平台竞争核心在于时
75、长争夺。用户呈“多持”属性,平台竞争核心在于时长争夺。由于各产品使用场景存在一些差异,用户同时持有多个短视频产品互为补充。因此,驱动行业格局衍进的关键在于如何在用户既定的短视频观看时长中抢占更高份额。受访结果亦表明用户对各平台的使用时长及打开频率存在显著差异,当前多数用户抖音使用时长高于 B 站、视频号。图表图表 3 38 8:短视频用户访谈记录:短视频用户访谈记录 用户画像用户画像 使用的短视频产品使用的短视频产品 使用时长使用时长 用户反馈用户反馈 女性,35 岁,青岛人,医生,年收入 20-30 万元 抖音 抖音每日平均刷 2 小时 抖音每天都要刷 2 小时左右。微信视频号 微信视频号以
76、搜索功能为主 微信视频号停留时间较短停留时间较短,更多是朋友发了之后,从朋友圈点进去观看。曾经下载过快手,后卸载 快手是之前有一年春节看春晚下载的,但是后面觉得这种类型的 App 留一个就行了,所以就卸载了。B 站 B 站也会用,但更多是抖音上面刷到了有趣的视频,再来 B 站看全长一些的视频。女性,24 岁,上海人,老师,收入 15-20 万 抖音 抖音 3-4 小时每日 在抖音看网红直播、情感主播、电商主播,并有付费行为。B 站 B 站 10 分钟每日 B 站看吃播。快手 快手 2 天 1 一次,以前每天 2 小时 快手打开频率不高打开频率不高,喜欢的主播都去抖音了。微信视频号 微信视频号一
77、周一次 微信视频号用来搜索消息,看周围朋友看什么。男性,35 岁,青岛人,学校行政人员,收入 10-20 万 抖音 抖音 1-1.5 小时每日 抖音看电视剧电影讲解,股票知识,经济博主,建筑改造生活,卖酒等;不看直播卖货。微信视频号 微信 2 次每周 微信短视频内容来源主要是朋友推荐,内容和抖音不一样。百度短视频 百度 10 分钟每天 百度短视频用来搜索用来搜索。女性,40 岁,曼彻斯特,会计师+房地产中介,年薪 4 万镑 抖音 小红书和微信总共 1小时 抖音和微信短视频娱乐导向娱乐导向。以前尝试在抖音上学习,但是不喜欢抖音对于学习的推荐算法,所以不用抖音了。微信短视频 微信每天 2 小时 小
78、红书 小红书每天 1 小时 喜欢小红书的图文版,界面更友好。小红书主要用于获用于获取新资讯以及和同行学习取新资讯以及和同行学习。男性,65 岁,栖霞,农产品行业,5-10 万 快手 快手每天 2 小时 更喜欢快手的内容,抖音内容不喜欢。抖音 抖音每周 4 小时 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 男性,22 岁,墨尔本,学生 抖音与 Tiktok 抖音每天 1 小时 抖音看休闲娱乐内容或者美食探店,一般不会学习知识。几年前用过快手,现在不用了,太土了。B 站 B 站每天 1 小时 B 站看 UP 主长视频,短视频会看鬼畜或者抽象类的笑话。女性,23 岁
79、,ACCA 学管老师,上海,10K 每月 抖音 混用混用:工作日 2 小时,休息日 3 小时 视频内容有探店,旅游,旅行攻略,搜索。快手 有的时候会看直播带货,买些小商品零食什么的,不过质量一般都比较差。资料来源:用户访谈,国联证券研究所 3.S St torymodeorymode 是公司未来发展是公司未来发展的突破口的突破口 3.13.1 预计公司预计公司 2 2023023 年底实现年底实现 4 4 亿亿 MAUMAU 2022 年 Q3,公司 DAU 9030 万,同比增长 25%;MAU 3.33 亿,同比增长 25%。2023年,公司 MAU 目标为 4 亿。我们预计公司能够较为轻
80、松地完成 4 亿 MAU 的目标,主要基于以下 2 个原因:(1 1)公司有清晰的可发力的目标人群:公司有清晰的可发力的目标人群:公司后续将重点发力 35 岁以下、低线城市用户,针对这部分用户进行优化。公司目前用户以一二线城市、35岁以下的人群为主。根据 Questmobile 数据,公司一二线城市的用户占比高达 58%;而根据第七次人口普查数据显示,全国一线,新一线,二线城市占全国人口数量为 36%,因此公司目前的主要优势仍然集中在一二线城市,对于低线城市的用户服务得并不够好。图表图表 3939:2 2022022 年年 8 8 月月 B B 站用户年龄分布站用户年龄分布 图表图表 4040
81、:2 2022022 年年 8 8 月月 B B 站用户城市分布占比站用户城市分布占比 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 (2 2)公司投放策略还存在较大优化空间:公司投放策略还存在较大优化空间:互联网公司投放策略中,常见的策略是通过模型精确预估不同渠道新用户的全周期生命价值(LTV,Life Time Value),然后以 LTV 作为新用户的获客成本(CPA,Cost per Acquisition)上限来购买新用户,该策略的优点是可以清晰计算各个
82、渠道/特征的用户价值,可以更精细、高效地买量。经过调研,我们发现 B 站受制于商业化模式尚未完全跑通,尚未采取该投放策略,而是粗放地划定一个 CPA,全渠道按照该 CPA 进行买量。因此,我们判断,随着公司商业化的优化和运营能力的提升,公司在投放策略上依然存在较大优化空间,存在用更低的 CPA 获得更多新用户的空间。3.23.2 StoryStory M Modeode 能够推动能够推动 B B 站站生态的多元化生态的多元化 StoryStory M Modeode:B B 站站竖屏竖屏短视频短视频生态的载体生态的载体 Story Mode,即竖屏功能,即在 B 站 APP 内嵌入上下滑动观看
83、短视频的功能。B站在 2021 年就已经开始开展短视频业务,StoryMode 中可以进行发送弹幕、点赞、留言、投币、收藏和转发等互动操作。B 站短视频入口截止 2022 年 11 月份总共有三个:入口 1:在长视频界面中,点击竖屏模式,进入 StoryMode 短视频模式。入口2:在上海品茶推荐内容中,点击左上角头像,进入StoryMode短视频模式。入口 3:在上海品茶推荐内容中,部分视频内容左下角有“竖屏”标识,点击视频模块,进入 StoryMode 短视频模式。图表图表 4141:2 2022022 年年 8 8 月月 B B 站用户站用户年龄年龄阶段阶段分布分布 图表图表 4242:2 20
84、22022 年年 8 8 月月 B B 站用户性别比例站用户性别比例 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4343:短视频入口:短视频入口 1 1 图表图表 4444:短视频入口:短视频入口 2 2 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 图表图表 4545:短视频入口:短视频入口 3 3 图表图表 4 46 6:页面效果展示页面效果展示 资料来源:QuestMobile,国联证券研究
85、所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 S Storytory M Modeode 优化时长及留存,助力变现效率提升优化时长及留存,助力变现效率提升 Story Mode 短视频业务的商业模式在抖音、快手等同业竞品中已经得到过有效验证,对于产品整体的留存拉升和变现效率的提升都有明确的效果。用户留存、日均使用时长上涨:用户留存、日均使用时长上涨:现有的娱乐类产品里,短视频是留存最高的产品。抖音的日活七日留存高达 90%,快手日活七日留存也接近 80%,相比之下,B 站此前的日活七日留存仅为 70%,与短视
86、频产品有明显差距。B 站在 2020 年 12 月上线Story Mode 短视频模式后,用户留存从 70%上涨至 76%,日均使用总时长逐渐上涨至100 亿分钟。短视频有极强的广告变现效率:短视频有极强的广告变现效率:在中关村互动营销实验室发布的2021 年中国互联网广告数据报告 中显示,字节跳动作为互联网头部公司,2021 年字节跳动广告营业收入达到约 2200 亿元人民币,日活跃用户数全年平均 6 亿人,ARPU高达 1 元/天;快手 2022 第三季度财报显示,快手 22Q3 广告营业收入为 116 亿元人民币,DAU 为 3.63 亿人,ARPU 为 0.36 元/天。相比之下,根据
87、 B 站 22Q3 季报显示,广告营业收入约为 13.55 亿,DAU 为 9000 万人,ARPU 为 0.17 元/天,和字节跳动与快手差距较大。因此,如果 B 站进军短视频,有望大幅提高产品的广告 ARPU,从而提高公司的收入。图表图表 4 47 7:抖音、快手与:抖音、快手与 B B 站七日用户留存率站七日用户留存率 图表图表 4 48 8:抖音、快手与:抖音、快手与 B B 站日均使用时长站日均使用时长 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 图表图表 4 49 9:2019Q22019Q2-2022Q22022Q2 公司公
88、司广告营业收入、广告营业收入、DAUDAU、ARPUARPU 图表图表 5050:20212021 年各大平台广告营业收入、年各大平台广告营业收入、DAUDAU、ARPUARPU 20212021 年年 字节跳动字节跳动 快手快手 B B 站站 广告营业收入(亿元)2200 427 45 DAU(亿人)6.00 3.08 0.67 ARPU(元)366.67 138.64 67.37 日均 ARPU(元)1.00 0.38 0.18 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 资料来源:QuestMobile,国联证券研究所 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报
89、告公司深度研究 促进用户向竖屏促进用户向竖屏模式转化,打开商业化空间模式转化,打开商业化空间 现阶段,StoryMode 的核心目标是培养用户使用 StroyMode 的习惯,让 B 站用户尽可能多地观看短视频内容,北极星指标是 DAU 渗透率和 VV 占比。2022 年底的目标为 DAU 渗透率达 50%,VV 占比达到 40%。从用户数据的角度来看,目前 StoryMode 进展顺利,有效拉高了留存,有望完成目标。B 站内部已经进行了 StoryMode 的商业化内测,效果良好,eCPM 相比双列广告提升显著。大流量大流量+丰富创作者,丰富创作者,StoryStory M Modeode
90、亮眼表现指日可待亮眼表现指日可待 我们针对 B 站推行 Story Mode 的可行性进行分析,尝试回答市场关注的两大问题:(1 1)B B 站能否做成短视频?站能否做成短视频?短视频业务能够成立的要素包含了:充分的竖屏内容供给,精准的短视频推荐算法,流量;分别对应了创作者侧、平台侧、用户侧,这三要素相互叠加、循环,构成了短视频业务的飞轮。图表图表 5151:短视频业务三要素及其关系:短视频业务三要素及其关系 资料来源:国联证券研究所 短视频行业已经是个竞争非常充分的行业,如果一个产品这三要素都毫无基础,从 0 起步,成功率非常低。比如腾讯微视虽然在 2018 年 4 月作为跟随者进入到了短视
91、频赛道,腾讯也投入了非常多的资源,但是微视作为一个独立 App,在内容供给、算法推荐、流量三个元素上没有任何长板,业务无法进入正循环,最后只能失败落幕。30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 但是,如果一个公司在这三要素中有 1-2 个可以发力的长板,那么在短视频产品形态天然高使用时长、高接受度的特点下,短视频业务做到小有成绩是相对容易的。比如微信视频号、小红书,都属于在一个有大流量的产品内部添加了短视频功能,在流量侧有初始优势,从而以流量为抓手,撬动更多创作者来创作内容,同时提供更多的数据来训练算法,形成业务的正向循环。与微信视频号、小红书类似,B 站也
92、是在一个有相对大流量的产品里内嵌了短视频功能,因此短视频业务具有了初始流量;此外,B 站还拥有非常广泛的创作者基础,这些创作者之前以创作横屏内容为主,但是通过 B 站的引导,比较容易转化为竖屏创作者,因此 B 站在内容供给侧也略有优势。以流量为主要抓手,内容创作者为次要抓手,我们测算,Story Mode 至 2026 年可贡献公司广告收入的 50%以上 更长远来看,如果 B 站想要在短视频市场里,稳定得获取更多时长,成为第四极,则需要回到他原本独特的内容生态来发力。短视频只是一种内容形态,承载的内容调性是可以有差别的,B 站如果能发挥其原有的二次元、生活化等内容的长板,有可能成为短视频平台中
93、有垂类调性的细分平台。(2 2)B B 站短视频是否会影响公司现有的内容生态站短视频是否会影响公司现有的内容生态?给老用户提供选择的可能性,对新用户采用短视频承接:给老用户提供选择的可能性,对新用户采用短视频承接:由于 B 站独特的社区属性,老用户对于产品改动毕竟敏感,有可能会对过多的 StoryMode 内容感受不好,因此团队采用了可选择的产品设计,老用户可以选择保持原有的观看模式,最大程度降低 StoryMode 对于老用户的伤害。对于新用户而言,他们没有体验过 B 站的社区氛围,人群画像也更加偏大众化,因此用留存率最高的 StoryMode 短视频形式承接他们可能是更好的。此外,由于新用
94、户大多数比较泛化,预计主要行为为观看内容,主动发表内容的行为较少,我们认为不会影响社区氛围。3.33.3 Story ModeStory Mode 是是 B B 站变现渠道中的新看点站变现渠道中的新看点 StoryStory ModeMode 进军短视频,打开进军短视频,打开广告广告变现空间变现空间 受疫情影响业绩增速放缓,营收结构持续优化。受疫情影响业绩增速放缓,营收结构持续优化。疫情反复冲击使得广告行业承压,2022Q3公司广告收入同比增长16%达13.5亿元,增速放缓但在下行周期仍维持增长。B 站广告包含效果广告、原生广告、品牌广告三种。近年来 B 站探索多元广告变现路径,衍生 Stor
95、y Mode 模式拓展效果广告渠道,上线花火平台推动原生广告发展,广告收入结构逐渐优化。我们预计至 2026 年普通效果广告、Story Mode、商单+花火广告、品牌广告占比分别为 5.98%/54.59%/26.39%/13.04%,业务更加多元稳定。31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究-效果广告底层逻辑为个性化推送,以视频、图片及文字的形式出现在推荐流、视频播放框下的横幅以及 StoryMode 中。-品牌广告主要出现在应用启动页面或顶部、网站主页及视频投稿旁边的相关推荐;也可以根据广告商需要定制,穿插于 B 站 OGV 或活动中。目前 B 站广泛
96、服务于阿里等品牌广告主。-原生广告由 up 主制作,与平台内容紧密结合,是在保证平台调性的前提下进行的商业化探索,用户倾向于将其视为常规视频内容。2020 年 7 月,B 站推出 up 主与广告主商业内容合作平台花火,该平台为 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等服务,帮助优质 UP 主更好地实现内容变现,提高创作收入,减少合作纠纷。图表图表 5454:B B 站广告示例站广告示例 资料来源:Bilibili APP,国联证券研究所 图表图表 5252:公司广告收入及增速公司广告收入及增速 图表图表 5353:公司广告收入结构(测算)公司广告收入结构(测算)资料来源:公司公告
97、,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所测算 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 Story ModeStory Mode 开拓短视频分发渠道,商业化与平台生态迎来双重利好。开拓短视频分发渠道,商业化与平台生态迎来双重利好。一方面,短视频分发高效,可承载更高加载率,满足广告主多触达、高转化的需求,有望享受短视频高广告价格红利;另一方面,Story Mode 丰富了内容呈现形式,引入部分外来短视频创作者以扩充 up 主生态,也更为契合用户使用习惯,平台生态亦得到优化。根据“Story Mode 收入=单日观看总 VVStory Mode VV
98、 占比 广告加载率 eCPM”,我们对 Story Mode 带来的广告收入增量进行测算,核心假设如下:(1)单日观看总 VV:假设 2023-2026 单 DAU 单日观看时长每季度同比增速分别为 10%/10%/5%/0%;单人每分钟观看视频数为 0.5;DAU 按留存率指标 DAU/MAU 估算;(2)Story Mode VV占比:预计2023-2026来自Story Mode的VV占40%/50%/60%/65%,竖屏场景更贴合多数用户使用习惯,后续季度有望快速起量;(3)Story Mode 广告加载率:上线初期与主站加载率相近,约为 5%。对标短视频平台广告加载率,预计 2026
99、 年或可达 14%;(4)eCPM:参考抖快广告的议价能力,我们认为 Story Mode 的 eCPM 至 2026 年可突破 30 元/千次。根据以上假设,预计 2022-2026 Story Mode 广告收入为 4.43/9.71/24.03/48.22/64.19 亿元,同比增速依次为 824%/119%/148%/101%/33%,占广告总收入比重9%/15%/31%/47%/55%。Story Mode 将持续改善公司广告收入结构,释放比肩短视频平台的变现空间。图表图表 5555:StoryStory M Modeode 空间测算空间测算 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4
100、23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 单日观看总 VV 3772 3716 4334 4161 5001 4883 5636 5391 6051 5908 单日观看时长/DAU 95 89 96 90 105 98 106 99 115 108 DAU 79 84 90 92 96 100 107 109 105 110 观看 VV 数/min 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Story Mode VV 占比(%)25%30%35%38%40%40%40%40%50%50%Story Mode 广告加载率(%)5%5%5%6
101、%6%6%6%7%7%8%eCPM 18 18 18 18 19 20 21 22 23 24 StoryMode 广告收入(百万)76 90 123 154 205 211 256 299 438 510 yoy(%)220%169%134%108%94%114%142%占广告收入比重(%)7%8%9%10%15%15%15%16%27%29%24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q1 26Q2 26Q3 26Q4 单日观看总 VV 6820 6523 6354 6204 7161 6849 6354 6204 7161 6849 单日观看时长(min)/DAU(百
102、万)116 109 121 113 122 115 121 113 122 115 DAU(百万)117 120 105 110 117 120 105 110 117 120 观看 VV 数/min 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 Story Mode VV 占比(%)50%50%60%60%60%60%65%65%65%65%Story Mode 广告加载率(%)9%10%11%12%12%12%13%13%14%14%eCPM 25 26 27 28 29 30 30 30 30 32 Story Mode 广告收入(百万)690 763
103、1019 1126 1346 1331 1450 1415 1759 1795 yoy(%)170%155%132%121%95%74%42%26%31%35%33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 占广告收入比重(%)32%32%46%48%48%46%56%54%55%54%资料来源:公司公告,国联证券研究所 独代游戏贡献稳定流水,发力自研潜力可期独代游戏贡献稳定流水,发力自研潜力可期 B 站游戏分为独立代理、自主研发和联合运营三种模式。独立代理及自主研发采独立代理及自主研发采取总额法核算,直接以流水计入收入,而联营游戏采取净额核算,仅将分成计入收入。
104、取总额法核算,直接以流水计入收入,而联营游戏采取净额核算,仅将分成计入收入。独家代理营收占比最大,B 站作为独代方和游戏研发商直接合作,拥有发行权,负责游戏的推广和运营,收益来自流水抽成,代表游戏有FGO、碧蓝航线和公主连结。自主研发模式下利润率最高,但目前公司已发行的自研产品仅一款且已经停服,成功经验尚不足,期待组织架构调整后的发力贡献。而联合运营模式中的 B 站仅为游戏上架的渠道,分成比例通常低于独代业务。我们认为游戏业务发力关键为独立代理游戏,已有 2 款新游戏斩获版号预计于12 月上线,贡献流水增量;自研中也有 1 款游戏已拿到版号。独代和自研领域游戏储备丰富,但产品种类较多,我们认为
105、 B 站游戏领域发力格局较为分散。独代游戏商业模式得到验证,为独代游戏商业模式得到验证,为 B B 站游戏业务主力军。站游戏业务主力军。目前其商业模式已经基本跑通,2022 年前三季度流水贡献前四款游戏分别为 FGO、碧蓝航线、公主连结和坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险。图表图表 5656:前:前 4 4 款独代游戏国内款独代游戏国内 IOSIOS 端流水趋势端流水趋势 资料来源:七麦数据,国联证券研究所 两款独代游戏预计两款独代游戏预计 4Q224Q22 上线贡献流水增量。上线贡献流水增量。目前公司独家代理游戏储备中共有24 款游戏,其中 23 款手游和 1 款端游,主要以二次元风格
106、为主。2022 年 6 款游戏进入测试阶段,2 款游戏暖雪手游、非匿名指令已经拿到版号,预计 12 月登陆移动平台,有望成为贡献流水增量的主要动力。34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究-暖雪手游:一款 Roguelike 国产动作手游,TapTap 预约量达 25 万,期待值评分为 8.4/10 分。其端游版本暖雪 Warm Snow成绩优异,于 2022 年 1 月 19日上线 Steam,历史在线峰值达 4.5 万,目前总体好评度为 91%,并且已经斩获了 2022年度最佳游戏金茶奖和 2022INDIEPLAY 中国独立游戏大赛最佳新星。-非匿名指
107、令:一款二次元卡牌手游,由猫枪工作室开发,目前 TapTap 预约量达 33 万,期待值评分达 7.2/10 分。独代游戏储备丰富,版号恢复发放后有望陆续上线。独代游戏储备丰富,版号恢复发放后有望陆续上线。Pipeline 中其余游戏正在开发中,在版号恢复常态化发放的状态下,有望逐步恢复上线进度。其中,3 款游戏TapTap 预约量达 20 万人以上,分别为箱庭小偶、代号:艾塔以及糖豆人:终极淘汰赛手游,对应的期待值评分均达 7.0/10 分以上,开发进度值得期待。图表图表 5 57 7:B B 站独家代理游戏站独家代理游戏 pipelinepipeline 游戏游戏 游戏类型游戏类型 开发进
108、度开发进度 开发团队开发团队 版号版号 TapTapTapTap 预预约量约量/下载下载量(人)量(人)TapTapTapTap 期待值评期待值评分分/10/10 分分 宝石研物语:伊恩之石 二次元 RPG 2022 年 10 月 13 日已上线 上海茉丘莉文化传播有限公司 有 92556 6.0 暖雪手游 Roguelike 动作 预计 2022 年 12 月登录移动平台 烂泥工作室 有 237714 8.5 非匿名指令 二次元回合制卡牌 预计 2022 年 12 月登录移动平台 猫枪工作室 有 307845 7.2 代号:百家 Roguelike 竖版动作 2022 年 4 月开启首测 上
109、海锋行网络科技有限公司 64593 8.4 光隙解语 二次元 SLG 2022 年 5 月限号删档不计费测试 上海锋行网络科技有限公司 32856 8.6 小手电大派对 像素风休闲解密 2022 年 4 月限号删档不计费测试 嘉谊互娱 16994 9.0 长安百万贯 二次元经营模拟 2022 年 7 月删档不计费测试 北京十字星云技术开发有限公司 99718 8.6 箱庭小偶 二次元养成 2021 年 8 月双端限量删档不计费测试 画眉互娱 576649 8.2 赛马娘 二次元养成 开发中 Cygames 491558 9.0 暗影火炬城 3D 横板动作 开发中 上海钛核网络 105514 7
110、.9 代号:艾塔 二次元 SLG 开发中 ETE GAME 250277 8.1 重明鸟 卡通横版冒险解密 开发中 星磐科技 12191 8.3 重构:阿塔提斯 二次元 MOBA 开发中 朱雀网络 88083 7.6 千年之旅 二次元卡牌 开发中 英澈游戏 135341 8.5 灵笼:火种 二次元角色扮演 开发中 畅游 157912 7.7 糖豆人:终极淘汰赛手游 多人联机竞技 开发中 Mediatonic 2948166 7.9 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 大江湖之苍龙与白鸟 像素风 RPG 开发中 薄暮工作室 53230 7.8 约战:凛绪
111、轮回 二次元剧情 开发中 大凉山制作组 177642 9.5 心罪爱丽丝 二次元卡牌 开发中 Pokelabo 与 SQUARE ENIX 85416 8.1 代号:了不起的模拟器 Roguelike 模拟 开发中 吉艾斯球 623252 9.0 代号:绝世好武功 端游 开发中 幻魔寺 代号:红月 Roguelike 冒险 开发中 Lost Game 92126 7.1 隐藏真探 互动电影 开发中 GREAT FISH INTERACTIVE 工匠与旅人 二次元经营模拟 开发中 杭州天空盒 69539 9.1 漫展模拟器 The Con Simulator 二次元经营模拟 开发中 大谷 Spi
112、tzer 22632 2.5 工作细胞:大作战 二次元经营模拟 开发中 讲谈社 154255 8.6 资料来源:TapTap,国联证券研究所,数据下载于 2022 年 11 月 17 日 自研游戏经验尚缺,期待管理架构调整后的长期贡献。自研游戏经验尚缺,期待管理架构调整后的长期贡献。B 站自研领域尚且缺乏成功经验,已发行的自研游戏只有 神代梦华谭 一款游戏,且已在 2022 年 11 月停服。B 站目前共有 6 款自研产品储备,于 2021 年 B 站游戏新品发布会上首次亮相,截止到目前一款游戏碳酸危机已发行,三款游戏首测完成。其中,依露希尔:星晓于 2022 年 3 月开启不计费删档首测,代
113、号:夜莺于 2022 年 5 月开启限量删档首测,斯露德于 2022 年 9 月开启限量删档不计费首测并且已经获得版号,其余游戏仍处在研发阶段。从已发行的游戏来看,碳酸危机是自研游戏板块中唯一一款端游,于 2022 年5 月 24 日上线发售,截止到目前在 Steam 上收获 92%的用户好评。但尚未拿到版号,暂时无法在国内上线。已完成首测的三款游戏均值得期待。其中,斯露德是唯一一款拿到版号的游戏,Taptap 上预约量达 31 万,期待值评分达 8.9/10。斯露德开发周期达 4 年,2019 年公布首支实机演示,目前 TapTap 上用户期待值达 9.1/10 分,我们预期明年上线后有望为
114、 B 站的游戏营收做出贡献。依露希尔:星晓和代号:夜莺均在内测阶段,Taptap 上用户期待值分别为 8.6/10 分和 8.3/10 分,我们预计版号发放后有望会带来较大的提升空间。在开发中的两款手游中,伊苏:梦境交织的长夜值得期待开发进程。此款游戏由 Falcom 正版授权,蓝港游戏引入,目前 TapTap 上用户期待值达 9.0/10 分。36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5 58 8:B B 站自研游戏站自研游戏 pipelinepipeline 游戏游戏 游戏类型游戏类型 开发进度开发进度 开发团队开发团队 版号版号 碳酸危机 端
115、游 2022 年 5 月 24 日上线 Steam 碳酸小队(Team Soda)斯露德 二次元弹幕射击 2022 年 9 月限号删档不计费测试 Access!工作室 有 依露希尔:星晓 二次元卡牌 2022 年 3 月不计费删档测试 代号:夜莺 二次元战棋 2022 年 5 月限量删档首测 伊苏:梦境交织的长夜 二次元 ARPG 开发中 源力星聚工作室 代号 C 二次元乙女 开发中 资料来源:2021 年 B 站游戏新品发布会,国联证券研究所 目前自研团队人数较多,组织架构或将进一步优化。目前自研团队人数较多,组织架构或将进一步优化。自研团队经多次调整后目前约有 1000+人,后续会持续精耕
116、细作,注重人力效率。2022Q3 季报发布电话会中,B站 CEO 陈睿首次回应亲自接管游戏业务,强调在自研领域将会集中游戏资源主攻 1-2个方向,加强对于自研项目生命周期的管理,快速迭代不符合预期的项目。总体而言,B 站在尝试自研领域的过程中虽有波折,但在自研工作室多次调整优化、保质提效后,我们期待其长期突破,实现游戏产品研发的稳定供给。增值服务:增值服务:量、价稳中有升,受平台调性制约空间有限量、价稳中有升,受平台调性制约空间有限 增值服务 2021 年营收占比 35.78%,贡献业绩第一大支点。其可分为大会员、直播业务,我们测算2021年直播、大会员业务占增值服务营收比依次为25.68%、
117、74.32%,预计随直播生态的完善,未来增值业务格局有望进一步均衡。图表图表 5 59 9:公司增值服务结构公司增值服务结构(测算)(测算)资料来源:公司公告,国联证券研究所 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 大会员业务大会员业务方面:方面:相较其他长视频平台,当前相较其他长视频平台,当前 B B 站大会员权益不够刚性,付费转化率有限。站大会员权益不够刚性,付费转化率有限。2018 年1 月 B 站推出大会员服务,大会员连续包月的定价在每月 15 元,年度大会员在每年168元。付费会员可以专享或提前看到某些高质量的OGV内容(专业机构制作的视频,包括
118、电影、电视剧、动画等),更高的清晰度,还有其他装扮特权和身份特权功能。但与其他付费视频网站的会员功能相比,B 站的大会员功能性价比并不高,且与 OGV的质量紧密相关,同时,用户付费心智尚未完全建立。截至 2021 年 12 月 31 日,大会员数量同比增长 39%达 2010 万,增速放缓。图表图表 6060:B B 站站大会员数量及增速大会员数量及增速 资料来源:公司公告,国联证券研究所 B B 站大会员占平台站大会员占平台 DAUDAU 比重较低,强化会员权益差异是关键。比重较低,强化会员权益差异是关键。对比长视频平台,B 站大会员数占平台 DAU 的比例远低于爱奇艺、腾讯、芒果 TV,2
119、021 年同比增加 1pct达到 28%,而 3 家长视频平台均超 100%。主要系 B 站会员与其他平台会员的本质区别:长视频平台会员是以独家版权内容为导向,会员活跃程度会根据热门版权内容的播放时间所改变,且长视频平台会员还具有免除广告、线下活动福利等优势,会员人数占比平台 DAU 较高。而 B 站会员主要功能则是观看部分番剧以及 B 站自制综艺,因二次元社区的调性还有所保留,无法同长视频会员一样具有免除广告的功能。因此,我们认为 B 站的大会员数量的上限较低,而提高大会员数量的策略包括:增加 DAU 的基础上加强付费用户的转换,提升付费会员功能,建立会员与非会员的本质区别。38 请务必阅读
120、报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6161:各平台会员人数占平台:各平台会员人数占平台 DAUDAU 的比例的比例 资料来源:公司公告,国联证券研究所 平台提价热潮下平台提价热潮下 ARPPUARPPU 抬升,或将优化权益及内容以支撑高价值。抬升,或将优化权益及内容以支撑高价值。B 站大会员的月均 ARPPU(每付费用户平均收益)逐年增长,2020 年达到人民币 11.3 元,同比增加 10.78%,大会员数量增速低于收入增速。对比长视频平台,B 站 ARPPU 居中。同期来看,爱奇艺月均 ARPPU 为人民币 16-17 元左右,而芒果 TV 为人民币
121、7-8 元左右。今年各视频平台掀起提价热潮,腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV 分别于 2022 年 4 月、2021 年 12 月以及 2022 年 1 月完成价格升级,B 站对比长视频平台价格稍有优势,后续会员权益的补充完备或将支撑 ARPPU 提升。直播业务直播业务方面:方面:B 站于 2014 年推出直播功能,后续逐步提高直播内容的多元化来广泛覆盖兴趣圈层,主要收入来源于直播间虚拟礼物销售。游戏直播游戏直播+虚拟主播优势突出,差异化打法驱动生态繁荣。虚拟主播优势突出,差异化打法驱动生态繁荣。相较斗鱼、虎牙等老牌直播平台与新秀抖音,B 站在游戏直播和虚拟主播的内容生态方面具有独特性和优势。在团
122、队设计上,B 站在 2020 年引入了原大鹅文化 CEO 王宇阳负责直播业务,于图表图表 6262:各大视频平台付费会员价格:各大视频平台付费会员价格(元)(元)图表图表 6363:2 2 各大视频平台付费会员月均各大视频平台付费会员月均 ARPPUARPPU 腾讯视频腾讯视频 爱奇艺爱奇艺 芒果芒果 TVTV B B 站站 连续包月连续包月¥25¥22¥19¥15 连续包季连续包季¥68¥63¥58¥45 连续包年连续包年¥238¥218¥218¥148 月卡月卡¥30¥30¥25¥25 季卡季卡¥78¥78¥68¥68 年卡年卡¥258¥248¥248¥233
123、 月均月均 ARPPUARPPU 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 B 站 8.1 元 10.2 元 11.3 元 15-16 元左右 爱奇艺 12-13元左右 14-15元左右 16-17 元左右 16-18 元左右 芒果 TV 6-7 元左右 7-8 元左右 7-8 元左右 6-7 元左右 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 39 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2020 年底从人员、流量、创作者生态等维度整合了游戏视频和游戏直播业务。B 站耦合游戏优势
124、,将游戏与直播紧密结合,用户既可以观看直播和玩家评论,也可以直接进入游戏攻略和专栏,在窗口中直接进入游戏,形成了一个“发现游戏+观看直播+玩游戏+讨论游戏”的闭环生态。同时依托二次元属性,B 站汇聚了大量虚拟主播与虚拟偶像。虚拟歌手洛天依于2015 年发行的歌曲 普通 DISCO 在 B 站播放量累计超 1770 万次。2020/6-2021/6 期间共有 32412 名虚拟主播在 B 站开播,同比增长 40;直播弹幕互动量达 5.6 亿,同比增长 100%。在用户感受方面,B 站直播用户界面推送中大多为游戏、动漫或者 cosplay 等内容,而抖音快手直播板块更多聚集了娱乐主播,通常为唱歌、
125、跳舞等娱乐性驱动内容,进行吸引大量直播打赏直接变现。而 B 站主播收入大多则来自于签约与接广告,因此一般来说 B 站主播更加生活化,娱乐性驱动内容相比抖音快手更少。直播收入增速放缓,业绩表现与游戏赛季周期相关。直播收入增速放缓,业绩表现与游戏赛季周期相关。B 站直播的强游戏属性使其收入与游戏赛季相勾稽。2022H1B 站直播收入约 11 亿元,环比下降 14%,主要受 B 站独家版权的英雄联盟的赛季时间影响,2021 年英雄联盟S11 广受欢迎,10 月-11 月的决赛季最高同时在线观众数量和日活用户数量创下新高。图表图表 6 64 4:B B 站站游戏中心界面游戏中心界面 图表图表 6 65
126、 5:B B 站虚拟主播专区界面站虚拟主播专区界面 资料来源:B 站 APP,国联证券研究所 资料来源:B 站 APP,国联证券研究所 40 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 6 66 6:2 2019019Q3Q3-2022Q2022Q3 3 B B 站直播收入及增速站直播收入及增速 资料来源:公司公告,国联证券研究所 二次元视频平台属性使得直播付费心智未建立,活跃用户付费转化率低,提升空二次元视频平台属性使得直播付费心智未建立,活跃用户付费转化率低,提升空间较大。间较大。我们测算 2020 年 B 站的月活用户在直播业务的付费转化率仅为 0.
127、6%,而快手为 12%。B 站的活跃用户付费渗透率较低的主要原因是二次元视频的平台属性,直播打赏的用户心智尚未建立,同时,直播内容的供给不足。我们期待更多的 up 主被调动开播,丰富优质内容供给,推动付费转化率提升。ARPPUARPPU 较低,内容调性决定了较低,内容调性决定了 ARPPUARPPU 天花板。天花板。与其他直播平台相比,B 站每年ARPPU 处于较低位置,2020 年达人民币 99.1 元,高于快手,远低于虎牙和斗鱼。不同平台用户属性存在差异,B 站依托二次元文化社区起家,直播保留了 B 站的内容调性,缺少强烈刺激,进而导致 ARPPU 相对较低。图表图表 6 67 7:2 2
128、 年各平台年年各平台年 A ARPPURPPU 资料来源:公司公告,国联证券研究所 41 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 围绕围绕 IPIP 持续发力,持续发力,小众文化小众文化电商电商天花板较低天花板较低 始于会员购,拓展于花火。B 站于 2017 年推出电商业务,上线“会员购”商城,主营二次元票务和手办售卖。2018 年 7 月,B 站宣布支持 UP 主开店的电商功能,并开启公测;推出“魔力赏”线上盲盒产品。2020 年下半年,B 站升级“悬赏计划”,引入海量淘宝商品库,满足条件的 UP 主可在线选择商品带货赚取佣金,发
129、展出了更直接的带货模式。同年,B 站上线花火平台,用来链接 UP 主与品牌主的官方合作。基于大数据,花火平台向 UP 主提供系统报价参考、订单流程管理、平台安全结算等功能。同时,为品牌主提供 UP 主智能推荐、多维数据展示、多项目协同管理等服务。花火的上线推动了 B 站电商板块提高变现效率、规范商业生态的进程。围绕围绕 IPIP 持续发力,预计增速将较为平缓持续发力,预计增速将较为平缓。电商收入稳步缓增,业务贡献基本趋于稳定,2022Q2 电商营收同比增长 4%至 6.01 亿,扩张速度放缓;占总营收比重 7%,环比持平。电商业务过去三年的增长主要得益于 B 站的 ACG 社区文化和独特的用户
130、基因,B 站可以围绕二次元 IP 精准定位用户画像,按需打造周边产品。但小众二次元群体也导致了 B 站的购买人群基数上限较低,我们预计未来电商板块收入增速将保持平缓。3.43.4 组织架构全面优化组织架构全面优化 优化组织结构,全面加速商业化,瞄定优化组织结构,全面加速商业化,瞄定盈利盈利目标。目标。B 站于 2022 年 7 月对商业化部门及主站进行组织调整,加速商业化,弥补社区属性短板。2022 年 11 月公司调整游戏业务架构,直属 CEO 管理。多轮调整后管理格局优化,商业化效率提升有望推动扭亏。根据公司 2021Q4 公开业绩电话会议,预计预计 20222022 年起全年年起全年 N
131、onNon-GAAPGAAP 运营亏损运营亏损率同比收窄率同比收窄。我们测算,公司于。我们测算,公司于 2 2025025 年年有望实现盈利有望实现盈利。图表图表 6 68 8:2019Q32019Q3-2022Q2022Q3 3 B B 站站电商收入电商收入及增速及增速 图表图表 6 69 9:2019Q32019Q3-2022Q2022Q3 3 B B 站电商收入占比站电商收入占比 资料来源:公司公告,国联证券研究所 资料来源:公司公告,国联证券研究所 42 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7070:B B 站站调整管理架构,年轻高管上位调
132、整管理架构,年轻高管上位 资料来源:Late Post,澎湃新闻,国联证券研究所 多轮组织架构梳理后管理逻辑逐渐厘清多轮组织架构梳理后管理逻辑逐渐厘清。整体而言,B 站一级部门较多,汇报线相对冗余,人力配置优化后已有所改善,业务分化更清晰:-王宇阳担任产品负责人,管理主站运营中心及直播中心,高度重视 Story Mode生态的发展;-刘智担任商业化负责人,直接向陈睿汇报。刘智此前管理主站运营中心,背靠主站流量,赋能商业化高效推进;-CEO 陈睿亲自接管游戏条线,轻装上阵,进一步梳理发行、自研及中台业务,激活游戏业务疲软现状。公司通过上述调整以优化资源配置,大幅提振效率。新任的青年高管一线经验丰
133、富,商业化履历成熟,能更好地在大力推进商业化及调和 B 站生态调性中找到支点;游戏业务也有望在陈睿带领下探索出最轻便的高效发展之路。我们持续看好 B 站商业化及游戏业务对业绩的驱动能力。43 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 7171:公司公司组织架构(截止组织架构(截止 2022022 2 年年 1111 月)月)资料来源:澎湃新闻,Late Post,国联证券研究所 4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议 4.14.1 盈利预测盈利预测 公司营收可按业务拆分为移动游戏(独代、自研、联营)、增值服务(大会员、直播)、广告(普通效果广
134、告、Story Mode、花火+商单、品牌广告)、电商及其他服务。受益于 Story Mode 场景开启商业变现、游戏版号政策放宽及管理结构优化,广告、移动游戏业务或为公司未来核心增长点。移动游戏移动游戏:预计 2022-2024 年收入 50.39/49.77/51.27 亿元,yoy-1.03%/-1.22%/3.00%。FGO、碧蓝航线、公主连结等独代游戏流水表现亮眼,已获版号的暖雪手游、非匿名指令预计 22Q4 上线,持续贡献业绩增量。同时,公司 CEO 陈睿亲自接管游戏板块,优化发行研发组织架构,发力自研,探索游戏业务第二增长曲线。增值服务增值服务:预计 2022-2024 收入 8
135、6.40/95.65/122.58 亿元,yoy+24.59%/10.70%/28.15%。直播方面,基于平台二次元属性、用户付费心智尚未完善、内容供给有限等多种原因,季度活跃用户付费转化率处于低位,预计 22Q4-24Q4 由 10%微增至 11%;ARPPU依托于游戏、动漫的内容调性,空间有限,预计 22Q4-24Q4 单季度直播 ARPPU 由 120元稳健增至 133 元。大会员方面,B 站大会员权益不够刚性导致付费会员增长乏力,我们假设活跃用户中大会员用户占比稳定在 7%;此外,伴随长视频平台年内多次提价,预计 B 站单 44 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报
136、告公司深度研究 季度大会员 ARPPU 值 2023-2024 年同比增速 0%、5%。综合来看,预计直播及大会员业务稳健缓步增长。广告广告:预计 2022-2024 收入 51.36/62.72/78.58 亿元,yoy+13.55%/22.11%/25.29%。效果广告方面,预计 2023-2024 各季度主站普通效果广告加载率维持 6%,eCPM维持 12 元/千次;Story Mode 对标抖快平台,至 2024Q4 广告加载率有望提升至 10%,eCPM 有望突破 25 元/千次。Story Mode 场景更契合用户习惯,预计至 2024 年其 VV占比可提升至 50%,成为重要分发
137、渠道。原生广告及品牌广告较为稳健,预计增速逐渐放缓。公司以加速商业化进程为核心战略,推出 Story Mode 持续提高变现效率,商业化前景可期。电商及其他电商及其他:预计 2022-2024 收入 30.62/44.00/44.00 亿元,yoy+8.03%/43.69%/0.00%。B站平台调性使得电商产品覆盖人群有限,预计业绩增速较为平缓。4.24.2 估值与评级估值与评级 综上,公司通过 Story Mode 打开变现空间,商业化与生态增长并驾齐驱;绩优独代游戏及多款自研产品为游戏业务贡献稳健基本盘及流水增量,降本增效战略下稳步落实扭亏目标。我们预计 2022-2024 年公司可实现营
138、收 218.77/252.14/296.42 亿元,yoy+13%/15%/18%,2022-2024 年 CAGR 为 16.4%。预计 2022-2024 可实现净利润-77.28/-47.02/-5.50 亿元,对应 EPS 分别为-19.32/-11.76/-1.38 元。根据 Wind 一致预期,参考快手、谷歌两家可比公司,给予公司 2023 年 PS 3,按 2022/12/7 日1 港元对人民币 0.90 元计,2023 年公司合理市值为 756 亿元人民币/840 亿港元,对应目标价 189 元/210 港元。首次覆盖,给予“买入”评级。图图表表 7272:公司营收测算:公司营
139、收测算汇总(亿元)汇总(亿元)单位:人民币亿元单位:人民币亿元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入合计营业收入合计 119.99 119.99 193.84 193.84 218.77 218.77 252.14 252.14 296.42 296.42 yoyyoy 77.03%77.03%61.54%61.54%12.86%12.86%15.25%15.25%17.56%17.56%毛利率毛利率 23.67%23.67%20.86%20.86%17.46%17.46%21.57%21.57%29.42%29
140、.42%移动游戏移动游戏 收入 48.03 50.91 50.39 49.77 51.27 YOY 33.51%5.99%-1.03%-1.22%3.00%增值服务增值服务 收入 38.46 69.35 86.40 95.65 122.58 YOY 134.34%80.33%24.59%10.70%28.15%广告广告 收入 18.43 45.23 51.36 62.72 78.58 YOY 125.55%145.47%13.55%22.11%25.29%45 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 电商及其他电商及其他 收入 15.07 28.34 30.62
141、 44.00 44.00 YOY 108.73%88.07%8.03%43.69%0.00%资料来源:公司公告,国联证券研究所 图表图表 7 73 3:B B 站可比公司估值(币种:人民币)站可比公司估值(币种:人民币)证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 (亿元)(亿元)22E22E 营收营收 (亿元)(亿元)23E23E 营收营收 (亿元)(亿元)22E22E 净利润净利润 (亿元)(亿元)23E23E 净利润净利润 (亿元)(亿元)22PS22PS 23PS23PS 1024.HK 快手 2394.39 937.09 1122.06-138.87-46.38 2.56 2.1
142、3 GOOGL.O 谷歌(ALPHABET)-A 87546.03 19929.82 21861.66 4463.11 5218.63 4.39 4.00 资料来源:Wind,国联证券研究所;注:总市值对应 2022/12/7 收盘价,预测为 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 债务压力债务压力风险:风险:截止 2022 年 9 月 30 日,公司账面现金及现金等价物、定期存款、短期投资累计 239 亿人民币,除去未来两年要支付的可转债 29 亿美元(假设未来 2 年的美元-人民币汇率为 6.8),公司可用现金流为 42 亿元人民币。若公司在单季度盈利前所需资金超过 42 亿元人民币,则
143、存在债务偿还风险。竞争加剧:竞争加剧:随着越来越多的互联网公司投入到短视频赛道,行业竞争愈加激烈,可能会影响公司业务,导致业务不及预期。Story ModeStory Mode 商业化进展不及预期:商业化进展不及预期:若 Story Mode 推广效果不理想,VV 占比较低;或其广告加载率、广告议价能力难敌其他短视频平台,则公司商业化进度不及预期,影响盈利目标落实。46 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元单位:百万元 20212021 2022E2022E
144、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位:百万元单位:百万元 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 3644736447 3016130161 2971929719 3345633456 3974639746 营业收入营业收入 19384 21877 25214 29642 33502 现金 7523 2188 2521 2964 3402 营业成本 15341 18057 19776 20921 21422 应收票据及应收账款1382 1962 2261 2658 3051 营
145、业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 5795 4883 4422 3679 3679 预付账款 4325 4134 4765 5602 6429 管理费用 4677 6650 5576 5425 5425 存货 0 0 0 0 0 财务费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 23216 21877 20171 22232 26865 其他经营损益 0 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 1560615606 1827218272 2029820298 2168521685 1220312203 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0
146、 0 信用减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1350 1139 927 716 504 其他经营收益 0 0 0 0 0 无形资产 3836 4795 7032 8631 1279 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 10420 12338 12338 12338 10420 投资净收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 5205352053 4843348433 5001750017 5514155141 5194951949 营业利润营业利润 -6429 -7713 -4559 -382 2976 流动负债流动负债 1207112071 1580815808 2
147、055720557 2488024880 2212322123 其他非经营损益 -104 0 0 0 短期借款 1232 3045 7775 12345 5323 利润总额利润总额 -6713 -7609 -4559 -382 2976 应付票据及应付账款4361 5782 6333 6700 6848 所得税 95 118 143 168 190 其他流动负债 6478 6981 6449 5835 9952 净利润净利润 -6809 -7728 -4702 -550 2786 非流动负债非流动负债 1826618266 1863718637 2017320173 2152521525 19
148、48719487 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 17784 18155 19692 21043 19005 归属母公司净利润归属母公司净利润 -6809 -7728 -4702 -550 2786 其他非流动负债 482 482 482 482 482 EBITDA -3984 -6340 -2728 2088 4539 负债合计负债合计 3033730337 3444434444 4073140731 4640546405 4161041610 EPS(元)-17 -19 -12 -1 7 少数股东权益 12 12 12 12 12 股本 0 1000 2000 3000 40
149、00 主要财务比率主要财务比率 资本公积 21983 20983 19983 18983 17983 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 留存收益-280-8008-12710-13260-11552 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 21704 13976 9274 8723 10326 营业收入(%)62 13 15 18 13 负债和股东权益负债和股东权益 5205352053 4843348433 5001750017 5514155141 5194951949 净利润(%)-123-13 39 88 606 获
150、利能力获利能力 毛利率(%)21 17 22 29 36 净利率(%)-35-35-19-2 8 现金流量表现金流量表 ROE(%)-31-55-51-6 23 单位:百万元单位:百万元 20212021 20222022202320232024202420252025 ROIC(%)-51-20-10 4 11 经营活动现金经营活动现金流-26472647 -29412941 -974974 -258258 948948 偿债能力偿债能力 净利润-6809-7728-4702-550 2786 资产负债率(%)58 73 85 90 84 折旧摊销 2629 1170 1810 2449 8
151、51 净负债比率(%)53 136 269 348 262 财务费用 101 948 1145 1416 1130 流动比率 3 2 1 1 2 其他经营现金流 1432 2669 773 -3572 -3819 速动比率 1 0 0 0 1 投资活动现金投资活动现金流-36303630 -38143814 -38063806 2020 营运能力营运能力 资本支出 3556 3836 3836 3836 3836 总资产周转率 0 0 1 1 1 其他投资现金流-7466-7650-7642-3816 应收账款周转率 14 11 11 11 11 筹资活动现金筹资活动现金流流 30389303
152、89 12361236 51225122 45064506 -565565 每股指标(元)每股指标(元)短期借款 1132 1813 4731 4570 3828 每股收益(最新摊薄)-17-19-12-1 7 长期借款 9443 371 1537 1352 950 每股经营现金流(最-7 -7 -2 -1 2 其他筹资现金流 19814-948-1145-1416-5344 每股净资产(最新摊54 35 23 22 26 现金净增加额现金净增加额 31643164 -53355335 334334 443443 402402 估值比率估值比率 P/E-8-7-12-100 20 P/B 3
153、4 6 6 5 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2022 年 12 月 7 日收盘价 47 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场
154、表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数
155、跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联
156、证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、
157、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行
158、、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我联系我们们 无锡:无锡:江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话: 电话: 传真: 传真: 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话: 电话: 传真: